Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

aurait tendance à placer son intérêt avant celui des actionnaires lorsqu’il propose un MBO. Cependant,
cet argument n’est pas vérifié, au contraire, les actionnaires réalisent des bénéfices substantiels. Lors
de l’annonce de la proposition le cours de l’action augmente en moyenne sur 2 jours de 22,3%, les
données montrent même une anticipation de l’annonce (sur 2 mois + 30,4%).
Kaplan (1989a) montre qu’entre les 2 mois précédant le rachat d’une cible et la vente ou l’introduction
en bourse du LBO (en moyenne 5 ans plus tard), la valeur de la firme a progressé de 96%. Les
actionnaires pre-buyout bénéficient d’une prime en moyenne de 38% et les investisseurs post-buyout
réalisent un gain d’environ 42%. Ces 42% sont mesurés par rapport au capital pre-buyout. Bien
évidemment certains investisseurs ont réalisé des gains considérablement plus importants. Ces gains
sont positivement corrélés avec l’amélioration de la performance de la firme, mais également avec les
avantages fiscaux dont bénéficie le LBO.
Travlos et Cornett (1993) à partir d’un échantillon de 56 firmes faisant l’objet de propositions de
retrait aux Etats-Unis entre 1975 et 1983, ont testé les trois hypothèses concernant l’explication des
rendements anormaux lors du rachat. Il s’agit de l’élimination des coûts induits par la cotation, du
changement dans la structure du capital (l’accroissement de l’effet de levier financier), et de
l’élimination des coûts d’agence. Ces rendements anormaux sont corrélés à l’élimination des coûts
d’agence qui prévalaient avant le LBO. Les conséquences positives sur la productivité des
changements organisationnels qui suivent sont anticipés par les actionnaires.
Il faut à ce stade s’assurer que les meilleures performances des LBO ne sont pas la conséquence
d’informations privilégiées dues à une asymétrie d’information.
I.1.2. Asymétries d’information
Myers et Majluf (1984) expliquent que dans le cas où les dirigeants seraient mieux informés que les
investisseurs extérieurs, la firme peut être sous-évaluée par le marché si la valeur réelle des actifs et
des opportunités à venir sont méconnues. Elle n’a donc pas intérêt à chercher à se financer à l’aide du
marché, mais risque de devoir rejeter des projets à VAN positive et sous investir. Myers (1984) montre
que lors d’une telle situation, le recours à l’autofinancement, puis aux dettes peu risquées, est préféré à
l’émission d’actions nouvelles. Il s’agit de la théorie du financement hiérarchique. Ainsi le recours à la
dette lors d’un LBO peut s’expliquer par le fait que les dirigeants ne souhaitent pas avoir recours au
marché. La sous-évaluation d’une firme peut être un déterminant important de son retrait du marché
boursier.
En s’interrogeant sur la présence d’informations privilégiées Long et Ravenscraft (1993)ont réalisé
une étude. Ils concluent que les LMBO ne s’avèrent pas plus performants que les LBO classiques, ce
qui laisse penser que les managers ne bénéficiaient pas d’informations privées. Mais l’étude de Lee
(1992) approfondit ce sujet puisqu’il a étudié 118 retraits par LMBO entre 1973 et 1989. Les LMBO
subissent de nombreuses critiques et notamment on accuse les managers de vouloir s’approprier la
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