Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

prise en compte du coût du capital, et aux investisseurs financiers qui sont très actifs et surveillent de
près la gestion de l’entreprise par les managers (ce qui n’étaient pas le cas avant l’apparition des
raiders des années 80).
Jensen (1989) rappelle que l’augmentation des coûts d’agence (entre propriété et contrôle) a atteint son
apogée dans les années 60, quand des cash flows conséquents étaient générés par les entreprises et que
celles-ci ne trouvaient que peu d’investissements rentables. Elles menaient alors des programmes de
diversification qui conduisaient à un ensemble de conglomérats qui ne s’avéraient pas productifs.
C’est pour cela qu’avec les LBO des années 80 les entreprises se sont souvent recentrées sur leur cœur
de métier au lieu de détruire de la valeur. Ce dernier point est confirmé par Easterwood et Seth (1993)
sur la période dont parle Jensen et pour les firmes de taille importante.
L’auteur met aussi l’accent sur les investisseurs actifs qui détiennent en moyenne 60% du capital. Ils
sont là pour contrôler le management, siègent au conseil d’administration (CA), et sont impliqués dans
la stratégie de la firme.
Avant le milieu des années 30, les banques étaient très présentes et actives ; puis elles se sont
détachées de la gestion et du contrôle à cause de nouvelles lois qui réduisaient leur possible
implication. Quant aux actionnaires, leur intérêt étant d’avoir un portefeuille diversifié pour limiter les
risques ils ne cherchaient pas à aller dans le détail des décisions prises par les managers de telle ou
telle firme. Ce qui de plus aurait été très coûteux pour eux. Par conséquent pendant presque 50 ans, les
managers ont été peu surveillés ; Jensen les désigne par l’expression « constructeurs d’empire », ce qui
explique l’arrivée des LBO dans le but de recapturer cette valeur perdue.
L’étude de Cotter et Peck (2001) confirme, si besoin était, que les avantages liés à la dette, disciplinant
les managers, varient avec le type d’investisseurs présents dans le LBO. Les auteurs examinent en
particulier le rôle que les spécialistes du BO jouent dans la structure de la dette et le contrôle du
management. On y retrouve le profil de firmes comme celle de Kohlberg Kravis et Roberts (KKR) et
bien d’autres qui s’impliquent dans la gestion de la firme et font remplacer les dirigeants s’ils n’en
sont pas satisfaits. De Angelo, De Angelo et Rice (1984) vont plus loin en démontrant que quand le
LBO s’est monté avec des tiers le levier y est en général plus fort, mais le coût de la dette moins élevé
grâce aux relations des spécialistes des LBO et des prêteurs.
Habib (1997) explique que lors de la mise en place du LBO les investisseurs choisissent un niveau de
concentration de la propriété très élevé. Puis quelque temps plus tard, alors que des ajustements ont été
réalisés à l’intérieur de la firme, la concentration de la propriété pourra être moins élevée. Et, si elle
était au départ excessive, elle atteindra le niveau optimal lorsque les investisseurs vendront tout ou
partie de leur part.
Durant la période faste des années 80 aux Etats-Unis, les LBO se faisant majoritairement par retrait de
la cote. Il s’agissait de going private transactions. Une entreprise public (au sens anglo-saxon du
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