Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

tricher et ne pas honorer leur contrat car ils sont rationnels. Il faut donc des mécanismes de contrôle
pour inciter les agents à agir selon ce qui était prévu dans le contrat. Il y a relation d’agence quand une
des deux parties détient plus d’informations que l’autre. L’agent étant mieux renseigné que le
principal, il peut avoir tendance à agir différemment et à se montrer opportuniste.
On ne détaillera pas ici les travaux de Modigliani et Miller (1958), mais plutôt leurs conséquences sur
la compréhension des LBO. L’usage de la dette dans les LBO pour créer de la valeur montrait que la
structure du capital, la proportion de dette, avaient leur importance. Miller objectait que cette création
de valeur n’avait rien à voir avec le levier, mais qu’il y avait de meilleurs managers et de meilleures
stratégies.
Mais l’usage de la dette peut diminuer les coûts d’agence résultant de la séparation propriété et
contrôle, spécialement quand les prêteurs sont concentrés ou quand la dette est utilisée pour accroître
la part des managers dans le capital (Jensen et Meckling 1976), comme c’est le cas pour les LMBO
(Leverage Management Buy-Out). La dette peut permettre de tirer avantage de l’asymétrie
d’information (asymétrie que n’avaient pas pris en compte Modigliani et Miller). Selon la théorie de
l’agence développée par Jensen et Meckling (1976), la structure financière a pour but de minimiser les
coûts d’agence issus des conflits d’intérêt existant entre les différents partenaires de l’entreprise :
actionnaires, dirigeants et obligataires, dans un premier temps. La structure optimale de financement
s’obtient donc par un arbitrage entre les coûts d’agence des fonds propres et ceux de la dette. Les
actionnaires peuvent reprocher aux managers d’éventuels avantages en nature excessifs, et les
créanciers craindre des substitutions d’actifs ou le sous-investissement.
L’attitude de certains managers entraîne des coûts d’agence très importants lorsqu’il n’y a pas de
contrôle efficace de leurs activités. Par exemple, un dirigeant peut investir dans des projets à VAN
(valeur actuelle nette) négative pour que son entreprise atteigne une taille de plus en plus importante
mais uniquement pour son propre prestige. Il peut entreprendre une politique de croissance externe qui
s’avèrera défavorable à long terme, ou encore, dépenser de manière discrétionnaire des cash flows (jet
privé etc.) au lieu de servir des dividendes plus élevés aux actionnaires. Le passage en LBO permet de
changer le mode de calcul des primes versées aux managers. Celles-ci ne sont plus calculées sur la
progression du chiffre d’affaires mais le plus souvent sur un indice de rentabilité.
Il serait intéressant d’évaluer le niveau des bénéfices privés dans les sociétés cibles. Il est certain qu’il
n’est pas aisé de les déterminer mais une récente étude de Dyck et Zingales (2004) permet de penser
que la vision des LBO pourrait s’en trouver enrichie. Il semble plus facile pour les managers de retirer
des bénéfices privés lorsque la firme n’est plus cotée, ou lorsqu’un spin-off est mis en place . Ceci
serait une vision assez pessimiste des LMBO mais c’est un aspect qu’il faudrait prendre en compte.
Finalement le LBO est un mode efficace de résolution de conflits d’agence grâce notamment à la
participation des dirigeants au capital (qui pourront ainsi bénéficier de leurs efforts), à une meilleure
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