Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

Le Leverage Buy-Out (LBO) est généralement défini comme « une opération par laquelle un ou
plusieurs investisseurs acquièrent une entreprise via une société holding (la plupart du temps créée
pour l’occasion), qui s’endettera autant que la capacité de remboursement de la société cible le
permettra, et qui sera capitalisée, par les acquéreurs, uniquement à hauteur du solde du prix
d’acquisition (effet de levier financier) » (Thoumieux 1996).
La littérature concernant les LBO est liée à celles sur la structure du capital et le gouvernement
d’entreprise en raison de la nature même des montages et des modifications organisationnelles qui en
découlent. En ce qui concerne la première, l’étude de Harris et Raviv (1991) en dresse un excellent
bilan, et comme le montre Zingales (2000) celle-ci est toujours d’actualité puisqu’il n’y a pas eu de
paradigme nouveau depuis. Pour le second domaine, on peut se référer à Shleifer et Vishny (1997).
La théorie prédit une meilleure performance pour les cibles ayant fait l’objet d’un LBO, mais qu’en
est-il réellement ? Les LBO représentent-ils une forme d’organisation plus efficiente que les firmes
peu endettées ?
Pour tenter de répondre à cette question on développera tout d’abord le fondement théorique. On
distinguera les apports contractualistes puis l’approfondissement par la théorie des free cash flows
(FCF) et les controverses qui sont apparues. Il s’agira ensuite de comparer les résultats anglo-saxons et
les résultats français concernant la performance des cibles ayant fait l’objet d’un LBO, en essayant
d’expliquer les différences observées.
I. FONDEMENT THEORIQUE
On peut voir les théories contractualistes comme la base de la littérature sur les LBO. Jensen est par la
suite allé plus loin en proposant la théorie des free cash flows qui a été controversée et à laquelle
certains auteurs ont préféré d’autres hypothèses.
I.1. Les apports contractualistes
On rappellera tout d’abord les éléments clés de la théorie de l’agence en rapport avec les LBO ainsi
que les conclusions des études concernant les gains des actionnaires puisqu’elles permettent de
déterminer comment le marché juge ces opérations. La question de l’asymétrie d’information sera
ensuite développée, puis suivront les apports de la théorie des coûts de transaction.
I.1.1. La théorie de l’agence et les gains des actionnaires.
Jensen et Meckling (1976) définissent « une relation d’agence comme un contrat par lequel une (ou
plusieurs) personne a recours aux services d’une autre personne pour accomplir en son nom une tâche
quelconque, ce qui implique une délégation de nature décisionnelle à l’agent ». Les agents peuvent
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