Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

Résumé : Depuis quelques années, la France détient la deuxième place en Europe, après le Royaume-
Uni en ce qui concerne les investissements dans les opérations de LBO. Ce constat s’explique par une
meilleure performance des firmes reprises par LBO. Mais sur ce sujet les résultats des études
empiriques françaises ne concordent pas avec ceux des études anglo-saxonnes. Il va alors s’agir dans
cet article dans un premier temps d’énoncer les différentes bases théoriques sur lesquelles s’appuie le
principe du LBO. On différenciera les apports de la théorie de l’agence, de l’asymétrie d’informations,
de la théorie des coûts de transaction, et de la théorie des free cash flows, puis leurs controverses au
travers notamment de l’hypothèse du transfert de richesse, et de l’hypothèse de l’économie d’impôts.
Il apparaîtra que la théorie des free cash flows (issue de la théorie de l’agence) permet bien, dans
certains cas, d’expliquer le phénomène LBO, et que les gains des actionnaires ne sont pas dus à des
transferts de richesse au détriment des autres parties prenantes. On nuancera cependant l’apport de la
théorie des FCF qui renferme certaines faiblesses et ouvre la voie vers de nouvelles recherches,
notamment par une approche cognitive. Quant à l’hypothèse de l’économie d’impôts, elle ne permet
pas à elle seule d’expliquer les meilleures performances post LBO. On énoncera ensuite plus
précisément les performances observées (meilleure productivité, meilleur résultat d’exploitation etc.),
en tentant d’expliquer les divergences entre les résultats français et les résultats anglo-saxons. On
constatera enfin que celles-ci s’expliquent surtout par les différences au niveau de la nature des cibles,
de l’effet de levier utilisé, et d’un environnement actuel différent en termes de gouvernement
d’entreprise de celui des années fastes des LBO.
Mots clés : Leverage Buy-Out, retraits de la cote, structure du capital, gouvernement d’entreprise, free
cash flows.
Abstract : This last 30 years LBO has provoked a great attraction and nowadays especially in Europe
where France holds the second place behind England. This phenomenon can be explained by the
better performance of LBO firms. But, results of Anglo-Saxon studies don’t agree with the French
ones. Therefore the aim of this paper will be first to express the theoretical foundations such as agency
theory, asymmetric information, costs of transaction, free cash flow (FCF) theory, and then their
controversies via wealth transfer and tax savings hypothesises. This article will show that the FCF
theory enables sometimes to explain LBO transactions, that shareholders gains don’t come from
wealth transfers at stakeholders’ expense. However, the FCF theory will also be contradicted and its
weaknesses will open the door for a cognitive approach. As for the tax saving hypothesis, it cannot
explain the better performances of targets after the LBO. Then these performances will be stated
trying to explain the differences observed between French and Anglo-Saxon LBO. These differences
are partly due to the different nature of the French targets, the financial leverage, and the changes in
the corporate governance since the 80’s.
Key words : Leverage Buy-Out, going private transactions, capital structure, corporate governance,
free cash flows.
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