Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

aujourd’hui possible d’effectuer une étude empirique concernant les LBO français par retrait de la
cote.
Une étude anglaise de Wright et al. (2001) apporte un nouvel éclairage sur les LBO ayant observé
qu’en Europe (et particulièrement en France et en Italie), les LBO concernent des PME puis des
filiales de grands groupes. La théorie de l’agence qui s’applique bien aux GP s’avère limitée pour les
cibles européennes. Entre 1997 et 1999, les PME réalisant un LBO pour transmettre l’entreprise
atteignaient 56% des LBO en Italie, 48% en Angleterre et 44% en France, contre 30% aux Etats-Unis.
Les auteurs proposent d’examiner les LBO dans une perspective entrepreneuriale. Plus précisément,
l’accent est mis sur la volonté d’innovation et la créativité des dirigeants qui entreprennent un LBO
parce que l’ancienne structure ne leur permettait pas d’effectuer ces changements de stratégie ou de
modernisation qui pouvaient paraître risqués. Cette vision intégrant l’esprit d’entreprise paraît mieux
s’adapter au paysage français et plus généralement européen.
Conclusion
Kaplan(1991) a cherché à connaître le devenir de 183 LBO réalisés entre 1979 et 1986. En août 1990,
62% d’entre eux sont toujours private, 14% sont retournés sur le marché boursier, et 24% ont été
rachetés par des firmes cotées. Mais plus on avance dans le temps et plus les LBO s’introduisant en
bourse sont nombreux. La valeur médiane d’un LBO restant private est 6,82 ans. Lewellen et Roden
(2000) ayant une visibilité jusqu’à t+15 trouvent une valeur médiane à 9 ans. Van de Gucht et Moore
(1998) montrent que le reverse LBO se produit entre 7 et 9 après le rachat, mais qu’au contraire pour
certaines firmes, le LBO sera permanent. En fait il n’y a pas de règle. On serait tenté de dire que le
LBO est la forme d’organisation la plus efficiente à une période précise de la vie de l’entreprise mais
que finalement la firme cotée lui est supérieure si les conflits d’agence ont pu être réglés lorsqu’elle
était private.
Mais il est troublant de constater l’engouement que suscitent les LBO en France alors que les études
empiriques concluent à une dégradation de la sur-performance des cibles. Les fonds de LBO ayant
investis en France réalisent d’excellents taux de rendement interne. On peut se demander si ces mêmes
études réalisées sur un autre échantillon donneraient des résultats plus positifs.
La rareté des études françaises laisse entrevoir des opportunités de recherche, de nouvelles hypothèses
n’ont pas encore été testées (la part de bénéfices privés, la volonté de protéger l’information
stratégique, la fonction cognitive). Notre démarche va à présent consister à tester les déterminants des
retraits de la cote par LBO, sur le marché français, même si ce type d’opération ne représente par la
majorité des retraits français. Nous pourrons comparer les résultats anglo-saxons et les résultats
français puisque nous aurons délimité le même champ d’application de LBO. Il sera alors possible de
vérifier si la théorie des FCF ne s’applique pas au cas français et si une autre approche serait mieux
adaptée.
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