Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

partie composé de PME cherchant à résoudre leur problème de transmission. De plus, l’usage de la
dette est plus réduit en France, le levier financier est beaucoup plus faible.
On peut se demander si ce n’est pas justement ce dernier point qui peut expliquer la mauvaise
performance des LBO français. Si le niveau de dette était plus important , on constaterait peut-être des
changements positifs.
La constatation que les LBO français ne diminuent pas leurs dépenses d’investissement après le BO
peut être du au fait que les LBO américains sont beaucoup plus endettés que les LBO français, et que
par conséquent ils ne peuvent se permettre des investissements trop élevés. L’augmentation du BFR et
donc la dégradation de l’ETE peuvent être justifiées par le fait que les cibles sont des entreprises en
croissance, ce qui serait à vérifier par une étude empirique.
Onnée (1998) a réalisé une étude à partir de 127 filiales qui ont fait l'objet d'un retrait volontaire entre
1990 et 1996 (mais comprenant peu de LBO). Il apparaît que les retraits portent sur des sociétés sous-
évaluées et disposant de FCF élevés. Mais l’auteur nuance ces résultats à nouveau à cause des
différence de contexte en France et aux Etats-Unis. Il définit les retraits volontaires français par le
terme de minority buyouts, c'est-à-dire des cas où l'initiateur est en situation d'interne et détient déjà le
contrôle de la société lorsqu'il la retire.
Il remarque que les anciennes filiales de groupe ne sont pas moins performantes que les filiales qui
restent cotées. Elles disposent d'un potentiel d'endettement plus faible. Le capital des filiales retirées
est très concentré et révèle une faible implication du management de la filiale et des investisseurs
financiers. Mais il semble que la présence de la maison-mère suffise à conserver un gouvernement
d'entreprise efficace. Ces résultats ne corroborent donc que partiellement la théorie de l'agence. Quant
aux conditions de marché, de taille de la filiale ou, encore, la nature des actifs à financer, elles
n'influencent pas la décision de retrait, réfutant ainsi les principales hypothèses issues de la théorie des
coûts de transaction. Le retrait ne peut être considéré comme l'abandon d'un mode de financement. Il
traduirait plutôt une décision stratégique .
Afin de mieux pouvoir comparer les performances il faudrait utiliser un échantillon de firmes
françaises s’étant retirées de la cote par LBO. Les retraits sont moins répandus en France car pour
déclencher une OPRRO (offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire), il faut détenir 95% du
capital de la cible. Et bien souvent ce seuil décourage d’éventuels repreneurs qui craignent de ne pas
l’atteindre. Lorsqu’ils peuvent s’assurer certains blocs de contrôle il en est alors autrement.
Néanmoins, la tendance actuelle est davantage aux retraits de la cote qu’aux introductions. En 2003, il
y a eu sur la place parisienne, sur le premier et le second marché, un total de 50 radiations pour
seulement 6 introductions. En fait, depuis 1999 le nombre de radiations est nettement supérieur à celui
des admissions. Et parmi ces retraits on retrouve une majorité d’OPRRO, elles n’ont pas toutes pour
but un LBO mais il y en a de plus en plus qui sont mis en place de cette manière. C’est pourquoi il est
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