Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam
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II.3. Etudes empiriques françaises Tout d’abord notons que les études françaises sur ce sujet sont très rares, ce qui est paradoxal car le marché du LBO en Europe et plus particulièrement en France est très actif comme il a été dit. Les études réalisées sur le marché français ne concordent pas avec les études anglo-saxonnes. Le Nadant (1998) a utilisé un échantillon de LBO réalisés en France entre 1992 et 1995. Et comme les précédents auteurs, son intention était d’étudier l’hypothèse d’amélioration de la performance prédite par Jensen (1989). L’étude des rendements anormaux à l’annonce d’un LBO réalisée sur un échantillon d’une vingtaine de sociétés cotées a permis de corroborer en partie l’hypothèse d’amélioration de la performance. Les résultats obtenus indiquent qu’en moyenne, les actionnaires réalisent des gains grâce aux rachats avec effet de levier (les rendements anormaux moyens cumulés sont positifs autour de la date d’annonce). Dans ce cadre, l’annonce d’une opération de LBO signale une hausse des bénéfices futurs. Cependant, il apparaît que la performance de ces firmes est inférieure à celle de firmes des mêmes secteurs d’activité. Et une diminution des dépenses d’investissement après le rachat n’est pas prouvée. Une amélioration du CA de 6,6% est constatée entre t-1 et t+1 mais il n’y a pas d’amélioration par rapport au secteur. De plus, le BFR augmente de 17,5% sur cette même période et cette variation est supérieure de 10% par rapport aux sociétés du même secteur. Le BFR croît plus vite que le CA. La croissance n’est pas bien maîtrisée, ce qui est contraire aux prédictions de Jensen. Quant au ratio de marge VA/CA, au lieu d’être amélioré, il diminue de 10% entre t-1 et t+2 Mais les anciennes filiales de groupe ont une meilleure performance que les autres, avec un BFR mieux maîtrisé mais toujours croissant. La productivité et la rémunération des salariés dans les anciennes filiales augmentent davantage que dans les cibles indépendantes. Mais l’ETE se dégrade pour tout l’échantillon, le ratio ETE/CA chute de 36% entre t-1 et t+1. ce qui est contraire à la théorie des FCF de Jensen. Desbrières et Schatt (2002a), à partir d’un échantillon de 161 LBO réalisés en France entre 1988 et 1994 (110 PME familiales et 51 anciennes filiales de groupes), testent les hypothèses émises par Jensen (1989). Mais il s’avère que la rentabilité de ces firmes chute après le rachat, de même pour les ratios de marge. Le ROE chute de 5% en t-2 à –3% en t+2, et le ROI chute de 14% en t-1 à 9,2% en t+1 et 5,2% en t+2. Quant au ratio profit net/ventes il chute e 32,5% en t-1 à 17% en t+1 pour atteindre 19% en t+2, cette remontée est due aux anciennes filiales de groupes car les entreprises familiales voient ce ratio continuer à se dégrader. Les auteurs pensent qu’une étude réalisée sur une fenêtre plus large que t-2 - t+2 montrerait des résultats différents. En effet, peut-être faut-il plus de temps aux repreneurs d’affaires familiales qui ont 24
probablement des difficultés à obtenir rapidement toutes les informations nécessaires après le départ du fondateur. L’étude montre aussi que ces firmes disposent d'une liquidité supérieure à celle mesurée dans leur secteur d'activité avant le rachat mais que celle-ci diminue significativement après le LBO. Et ce dernier point ne concorde pas avec la thèse de Jensen car en principe les FCF doivent croître après le passage en LBO pour permettre de rembourser la dette. Desbrières et Schatt (2002b) ont réalisé une étude empirique portant sur 132 LBO français de 1989 à 1994 et ont cherché à expliquer la dégradation de la sur-performance des LBO qu’ils avaient constaté. Le taux de valeur ajoutée des firmes reprises en LBO évolue moins favorablement que celui des autres sociétés appartenant au même secteur d’activité. Les auteurs suggèrent alors qu’il est possible que le LBO entraîne des ruptures de contrats implicites liant la firme à certains partenaires d’exploitation. Si le dirigeant fondateur est remplacé, les partenaires qui avaient l’habitude de traiter avec lui peuvent changer leur manière de travailler, par exemple en diminuant le délai fournisseurs. Après l’opération, le BFR, le coût de la main-d’œuvre augmente plus fortement pour les firmes reprises en LBO que pour les autres sociétés du même secteur d’activité. Ce dernier point laisse supposer une gestion moins efficiente du cycle d’exploitation, ce qui va à l’encontre de ce qui a pu être montré dans d’autres études. Les firmes reprises en LBO ont une taille plus importante que les autres du même secteur d’activité (résultat différent de celui de Kim et Lyn 1991), elles détiennent davantage d’immobilisations financières (ce qui sous-entend politique de croissance externe). Ceci s’oppose à Kaplan (1989) qui trouvait une diminution significative des investissements après le LBO. Cela dit l’hypothèse concernant des investissements plus importants pour les LBO après le rachat n’est pas vérifiée. La dégradation de la sur-performance des LBO n’est pas due à un surinvestissement, ni à une dérive de la gestion opérationnelle , mais plutôt à une augmentation des frais de personnels, consommations intermédiaires et/ou baisse du prix de vente. Ceci montre que les conséquences des LBO français sont différentes des firmes américaines et il faudrait tenter d’y apporter quelques explications. II.4. Comprendre ces différences Tout d’abord il y a des différences profondes en ce qui concerne la nature des cibles. En France le capital est plus concentré que dans les pays anglo-saxons, la propriété des firmes faisant un LBO est généralement diffuse aux Etats-Unis. Aux Etats-Unis il s’agit pour la grande majorité de firmes cotées alors que ce cas est moins fréquent pour les LBO français. Le marché français du LBO est en grande 25
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La dégradation <strong>de</strong> la sur-performance <strong><strong>de</strong>s</strong> <strong>LBO</strong> n’est pas due à un surinvestissement, ni à une dérive<br />
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Ceci montre que les conséquences <strong><strong>de</strong>s</strong> <strong>LBO</strong> français sont différentes <strong><strong>de</strong>s</strong> firmes américaines et il<br />
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Tout d’abord il y a <strong><strong>de</strong>s</strong> différences profon<strong><strong>de</strong>s</strong> en ce qui concerne la nature <strong><strong>de</strong>s</strong> cibles. En France le<br />
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