Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

cotées dont le total du bilan s’élève à plus de 25 millions de dollars. Ces firmes représentent plus de
85% de l’activité totale LBO. Une comparaison pre et post-LBO est faite sur 209 compagnies LBO et
48 rachats sans effet de levier entre 1978 et 1989. L’avantage majeur de cette étude est que
l’échantillon est jusqu’à 3 fois supérieur aux précédentes études.
Il apparaît que le LBO améliore la performance au niveau de l’exploitation de 15% (résultat
d’exploitation/ventes). Ce chiffre se maintient durant les 3 années suivant le passage en LBO, ce qui
montre qu’il ne s’agit pas d’améliorations à court terme ou de manipulations comptables. Les firmes
rachetées sans effet de levier n’affichaient pas une telle performance. Cependant, cette tendance ne se
poursuit pas en 4 ème et 5 ème année et les études sur ce sujet se rejoignent toutes sur ce point. On peut
s’étonner cependant du résultat indiquant que les LMBO ne s’avèrent pas plus performants que les
LBO.
Kaplan (1989b) avait déjà affirmé cette tendance en analysant la performance de 48 LMBO
(l’échantillon est donc nettement plus petit que celui de l’étude mentionnée précédemment) entre t – 1
et t +3. Le cash flow opérationnel de la troisième année augmente de 24%, le cash flow net augmente
de 22% en t+1, 43% en t+2, et 80% en t+3. Et, les dépenses d’investissement diminuent. De nombreux
autres ratios secondaires progressent de manière importante, mais l’important est que pour les trois
années suivant le LBO la performance s’est accrue de manière sensible. L’amélioration de la trésorerie
nette est non négligeable, et est primordiale puisqu’elle permet de rembourser la dette.
L’étude de Bruton, Keels et Scifres (2002) concernant le cycle complet de buyout et précédemment
évoquée teste également la performance post-LBO. Les auteurs montrent que le profit d’un LBO
diminue lorsqu’il retourne sur le marché boursier, surtout à partir de la troisième année. Ceci laisserait
penser que la firme était plus efficiente lorsqu’elle n’était pas cotée mais détenue par un petit nombre
d’investisseurs. Le taux de croissance des ventes lui progresse lors du reLBO. On peut se demander si
le management cherche à nouveau la croissance en priorité, avant l’efficience, et pour sa satisfaction
personnelle. Lorsque la firme est dans la phase private elle entame des changements stratégiques pour
se recentrer sur son métier de base. On peut cependant regretter que les auteurs ne mentionnent pas la
part de capital détenue par le management lors du retour en bourse.
En ce qui concerne la productivité on citera l’étude de Lichtenberg et Siegel (1990) dont la base de
données comprend les résultats de 12000 usines. La particularité de cette étude est d’utiliser le Total
Factor Productivity (TFP) , ce qui mérite d’être examiné de plus près. La définition de la productivité
est le ratio output/input. Comme la firme utilise plus d’un input (main-d’œuvre, capital), il y a
différentes manières de définir la productivité. Il est possible de définir des mesures partielles de
productivité, mais les auteurs ont souhaité une mesure moins imparfaite. Un bon indice doit tenir
compte de tous les inputs employés par la firme et pondérer chacun de manière exacte. Le TFP est un
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