Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

II.2.1. LBO vs LR
Certains auteurs ont comparé les LBO aux LR. C’est le cas de Bae et Simet (1998) qui concluent que
pour les firmes présentant des FCF conséquents, il est plus intéressant de se retirer de la cote par LBO
que de rester en bourse et de mettre en place un plan de LR. Ils constatent une meilleure diminution
des coûts d’agence lors d’un LBO. Ces résultats se retrouvent également lorsqu’ils examinent le cours
de bourse. Des rendements anormaux positifs sont détectés lors de l’annonce du plan mais le marché
réagit mieux à l’annonce d’un LBO qu’à celle d’un LR (respectivement +12% et +5,7%).
Denis (1994) a lui aussi étudié cette question à l’aide de deux firmes du secteur de la grande
distribution, et cotées en bourse, Safeway et Kroger qui ont choisi des solutions différentes à des
problématiques semblables. Chacune a fait l’objet d’une proposition de LBO par KKR. Cette firme a
réussi à reprendre Safeway par LBO, mais a échoué avec Kroger qui a ensuite procédé à un LR. Les
deux opérations ont amené le ratio dette/valeur de la firme à plus de 90%. Mais chez Safeway la part
du management au capital a progressé alors qu’il n’y a pas eu de changement chez Kroger. Safeway a
mis en place d’importants changements organisationnels (dont le mode de rémunération des cadres).
Et il apparaît que Safeway réalise de meilleures performances. Ces dernières sont dues au fait que les
managers étaient plus motivés, car plus impliqués, et davantage contrôlés (par les spécialistes
impliqués dans le LBO).
Les conclusions de ces études sont intéressantes puisque les auteurs ont pu comparer deux types de
transaction faisant chacune intervenir le levier financier à un niveau important. On peut en conclure
que l’augmentation du levier seule ne suffit pas à améliorer les performances de la firme, des
changements organisationnels doivent aller de pair avec l’augmentation de l’endettement.
II.2.2. Amélioration de la rentabilité et de la performance
Il a été montré précédemment que les actionnaires réalisaient des gains substantiels en anticipant les
meilleurs résultats qu’obtiendrait la firme devenue private. Et, il va s’agir ici de détailler ces résultats.
Smith (1990) en étudiant 58 LMBO de 1977 à 1986, remarque une augmentation significative du
bénéfice opérationnel après le BO. Et surtout, il apparaît que l’accroissement de la performance ne
provient pas d’une cession des activités moins rentables mais bel et bien du LBO lui-même. Ceci est
important car on a beaucoup accusé les initiateurs de LBO de dépecer l’entreprise après l’avoir
racheter pour n’en garder que les joyaux. Ceci a bien sûr souvent été le cas puisque comme il a été dit
au début des années 80 les firmes américaines étaient fréquemment des conglomérats inefficients.
Mais il est rassurant de voir qu’il y a néanmoins une véritable création de valeur au sein du LBO.
De nombreuses études empiriques se sont concentrées sur l’étude de l’amélioration de la rentabilité
post-LBO. On reprendra ici les résultats trouvés par Long et Ravenscraft (1993) qui ont confirmé les
études précédentes. La base de données utilisée contient des informations sur des firmes cotées et non
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