Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

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Les graphiques 1 et 2 indiquent que la France est le pays d’Europe continentale le plus actif, suivi de l’Allemagne. Le marché anglais est lui en chute, après un pic de 38,2Md€ en 2000, il a chuté en 2001 à 31,2Md€ puis s’élève à 24,5Md€ en 2002 et 22,9Md€ en 2003. Graphique 1 : Nombre de LBO en Europe , source : CMBOR Graphique 2 : Montant des transaction en M€ (LBO européens), source : CMBOR En 2003, le capital-investissement européen a chuté de 11,5% mais le secteur des LBO se maintient. En France les LBO de firmes de taille moyenne se sont multipliés en 2003. La France conserve de justesse sa position de numéro deux après le Royaume-Uni avec 9,5Md€ (pour 102 opérations), grâce au LBO secondaire effectué sur Matéris pour 1,15Md€. L’Allemagne est à 9,4Md€ (46 opérations) et l’Italie à 8,6Md€ (21 opérations). II.2. Etudes empiriques anglo-saxonnes Avant d’aller plus loin une parenthèse qui a son importance va être faite. En effet, au lieu de mettre en place un LBO , le management peut opter pour un Leveraged Recapitalization (LR). Il s’agit de renégocier la dette, et de la restructurer. Ces deux méthodes ayant recours au levier financier il est intéressant de voir laquelle a le plus d’effets positifs. 20
II.2.1. LBO vs LR Certains auteurs ont comparé les LBO aux LR. C’est le cas de Bae et Simet (1998) qui concluent que pour les firmes présentant des FCF conséquents, il est plus intéressant de se retirer de la cote par LBO que de rester en bourse et de mettre en place un plan de LR. Ils constatent une meilleure diminution des coûts d’agence lors d’un LBO. Ces résultats se retrouvent également lorsqu’ils examinent le cours de bourse. Des rendements anormaux positifs sont détectés lors de l’annonce du plan mais le marché réagit mieux à l’annonce d’un LBO qu’à celle d’un LR (respectivement +12% et +5,7%). Denis (1994) a lui aussi étudié cette question à l’aide de deux firmes du secteur de la grande distribution, et cotées en bourse, Safeway et Kroger qui ont choisi des solutions différentes à des problématiques semblables. Chacune a fait l’objet d’une proposition de LBO par KKR. Cette firme a réussi à reprendre Safeway par LBO, mais a échoué avec Kroger qui a ensuite procédé à un LR. Les deux opérations ont amené le ratio dette/valeur de la firme à plus de 90%. Mais chez Safeway la part du management au capital a progressé alors qu’il n’y a pas eu de changement chez Kroger. Safeway a mis en place d’importants changements organisationnels (dont le mode de rémunération des cadres). Et il apparaît que Safeway réalise de meilleures performances. Ces dernières sont dues au fait que les managers étaient plus motivés, car plus impliqués, et davantage contrôlés (par les spécialistes impliqués dans le LBO). Les conclusions de ces études sont intéressantes puisque les auteurs ont pu comparer deux types de transaction faisant chacune intervenir le levier financier à un niveau important. On peut en conclure que l’augmentation du levier seule ne suffit pas à améliorer les performances de la firme, des changements organisationnels doivent aller de pair avec l’augmentation de l’endettement. II.2.2. Amélioration de la rentabilité et de la performance Il a été montré précédemment que les actionnaires réalisaient des gains substantiels en anticipant les meilleurs résultats qu’obtiendrait la firme devenue private. Et, il va s’agir ici de détailler ces résultats. Smith (1990) en étudiant 58 LMBO de 1977 à 1986, remarque une augmentation significative du bénéfice opérationnel après le BO. Et surtout, il apparaît que l’accroissement de la performance ne provient pas d’une cession des activités moins rentables mais bel et bien du LBO lui-même. Ceci est important car on a beaucoup accusé les initiateurs de LBO de dépecer l’entreprise après l’avoir racheter pour n’en garder que les joyaux. Ceci a bien sûr souvent été le cas puisque comme il a été dit au début des années 80 les firmes américaines étaient fréquemment des conglomérats inefficients. Mais il est rassurant de voir qu’il y a néanmoins une véritable création de valeur au sein du LBO. De nombreuses études empiriques se sont concentrées sur l’étude de l’amélioration de la rentabilité post-LBO. On reprendra ici les résultats trouvés par Long et Ravenscraft (1993) qui ont confirmé les études précédentes. La base de données utilisée contient des informations sur des firmes cotées et non 21
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