Myriam Gasqué <strong>Performance</strong> <strong><strong>de</strong>s</strong> <strong>LBO</strong> : une <strong>revue</strong> <strong>de</strong> la <strong>littérature</strong> Doctorante à l’IAE d’Aix-en-Provence Allocataire <strong>de</strong> recherche CEROG Myriam.Gasque@iae-aix.com 2
Résumé : Depuis quelques années, la France détient la <strong>de</strong>uxième place en Europe, après le Royaume- Uni en ce qui concerne les investissements dans les opérations <strong>de</strong> <strong>LBO</strong>. Ce constat s’explique par une meilleure performance <strong><strong>de</strong>s</strong> firmes reprises par <strong>LBO</strong>. Mais sur ce sujet les résultats <strong><strong>de</strong>s</strong> étu<strong><strong>de</strong>s</strong> empiriques françaises ne concor<strong>de</strong>nt pas avec ceux <strong><strong>de</strong>s</strong> étu<strong><strong>de</strong>s</strong> anglo-saxonnes. Il va alors s’agir dans cet article dans un premier temps d’énoncer les différentes bases théoriques sur lesquelles s’appuie le principe du <strong>LBO</strong>. On différenciera les apports <strong>de</strong> la théorie <strong>de</strong> l’agence, <strong>de</strong> l’asymétrie d’informations, <strong>de</strong> la théorie <strong><strong>de</strong>s</strong> coûts <strong>de</strong> transaction, et <strong>de</strong> la théorie <strong><strong>de</strong>s</strong> free cash flows, puis leurs controverses au travers notamment <strong>de</strong> l’hypothèse du transfert <strong>de</strong> richesse, et <strong>de</strong> l’hypothèse <strong>de</strong> l’économie d’impôts. Il apparaîtra que la théorie <strong><strong>de</strong>s</strong> free cash flows (issue <strong>de</strong> la théorie <strong>de</strong> l’agence) permet bien, dans certains cas, d’expliquer le phénomène <strong>LBO</strong>, et que les gains <strong><strong>de</strong>s</strong> actionnaires ne sont pas dus à <strong><strong>de</strong>s</strong> transferts <strong>de</strong> richesse au détriment <strong><strong>de</strong>s</strong> autres parties prenantes. On nuancera cependant l’apport <strong>de</strong> la théorie <strong><strong>de</strong>s</strong> FCF qui renferme certaines faiblesses et ouvre la voie vers <strong>de</strong> nouvelles recherches, notamment par une approche cognitive. Quant à l’hypothèse <strong>de</strong> l’économie d’impôts, elle ne permet pas à elle seule d’expliquer les meilleures performances post <strong>LBO</strong>. On énoncera ensuite plus précisément les performances observées (meilleure productivité, meilleur résultat d’exploitation etc.), en tentant d’expliquer les divergences entre les résultats français et les résultats anglo-saxons. On constatera enfin que celles-ci s’expliquent surtout par les différences au niveau <strong>de</strong> la nature <strong><strong>de</strong>s</strong> cibles, <strong>de</strong> l’effet <strong>de</strong> levier utilisé, et d’un environnement actuel différent en termes <strong>de</strong> gouvernement d’entreprise <strong>de</strong> celui <strong><strong>de</strong>s</strong> années fastes <strong><strong>de</strong>s</strong> <strong>LBO</strong>. Mots clés : Leverage Buy-Out, retraits <strong>de</strong> la cote, structure du capital, gouvernement d’entreprise, free cash flows. Abstract : This last 30 years <strong>LBO</strong> has provoked a great attraction and nowadays especially in Europe where France holds the second place behind England. This phenomenon can be explained by the better performance of <strong>LBO</strong> firms. But, results of Anglo-Saxon studies don’t agree with the French ones. Therefore the aim of this paper will be first to express the theoretical foundations such as agency theory, asymmetric information, costs of transaction, free cash flow (FCF) theory, and then their controversies via wealth transfer and tax savings hypothesises. This article will show that the FCF theory enables sometimes to explain <strong>LBO</strong> transactions, that sharehol<strong>de</strong>rs gains don’t come from wealth transfers at stakehol<strong>de</strong>rs’ expense. However, the FCF theory will also be contradicted and its weaknesses will open the door for a cognitive approach. As for the tax saving hypothesis, it cannot explain the better performances of targets after the <strong>LBO</strong>. Then these performances will be stated trying to explain the differences observed between French and Anglo-Saxon <strong>LBO</strong>. These differences are partly due to the different nature of the French targets, the financial leverage, and the changes in the corporate governance since the 80’s. Key words : Leverage Buy-Out, going private transactions, capital structure, corporate governance, free cash flows. 3
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