Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

cognitif. Charreaux (2002a) a étudié ce sujet qui mérite d’être approfondi et pourra sans doute
beaucoup apporter à la compréhension des LBO et probablement encore davantage aux LMBO.
Il a été montré précédemment que certains auteurs ont étudié les économies d’impôts qu’ils voyaient
comme une source des gains importants mais ont conclu que de la richesse est créée lors des LBO et
que les FCF expliquent bien ce processus. Mais d’autres aboutissent à des résultats contraires. La
théorie de l’économie d’impôts a pu se trouver renforcée, et ceci sans qu’un consensus ne se dégage.
I.3.3 L’impact des économies d’impôts
Kosedag et Lane (2002) répliquent l’étude de Lehn et Poulsen pour des reLBOs sachant que
l’hypothèse de Jensen ou celle des économies d’impôts devraient leur être applicables. Il y a reLBO
lorsqu’à la suite d’un premier LBO par retrait de la cote la firme retourne sur le marché boursier (SIPO
second initial public offering) et redevient ensuite à nouveau privée à au moyen d’un LBO (reLBO).
Leur échantillon composé de 21 reLBO de 1986 à 1994 révèle que les proxies de l’hypothèse des FCF
ont des coefficients qui ne sont pas statistiquement significatifs, alors que celui de l’hypothèse de
l’économie d’impôt est significatif.
Cependant, il faudrait ici nuancer ces résultats en raison du petit nombre d’entreprises constituant
l’échantillon, et surtout parce que les caractéristiques même des reLBOs ne sont pas les mêmes que
lors du premier LBO. En effet, entre temps les coûts d’agence ont été diminués par les repreneurs et le
niveau de FCF non distribués peut être différent entre les deux LBO. Néanmoins, ces résultats
s’opposent à ceux de Lehn et Poulsen (1989) et Opler et Titman (1993).
De la même manière Kieschnick (1998) reprend les données utilisées par Lehn et Poulsen (1989) et
parvient à des résultats différents. Le niveau de FCF pre-buyout et le taux de croissance ne sont pas
des déterminants des opérations de GP. Par contre, la taille de l’entreprise et les réductions d’impôts
qu’engendrerait l’opération sont corrélés positivement et significativement aux primes payées aux
actionnaires lors du retrait. Les régressions logistiques et les estimateurs sont différents, et Kieschnick
corrige certains biais de l’étude de Lehn et Poulsen. Pour la période 1984-1987, les résultats de ses
tests confirment l’hypothèse de surchauffe du marché de Kaplan et Stein (1993). Ces firmes avaient
moins à gagner en réduction d’impôt mais suscitaient des envies d’OPA de plus en plus nombreuses.
Finalement, on ne peut pas confirmer la supériorité de la théorie des FCF de Jensen, même si les
études vérifiant l’hypothèse de l’économie d’impôts n’apportent pas réellement de résultats non
contestables. On regrettera la rareté des études empiriques sur le marché français concernant la théorie
des FCF et l’hypothèse de l’économie d’impôts par exemple. D’autant que, comme il a été dit
précédemment, le marché français a ses particularités et que la théorie de Jensen peut ne pas être
confirmée et ceci par exemple au profit d’une approche cognitive.
Il s’agit à présent de déterminer plus précisément ce qu’il en est de la performance de ces LBO,
puisque la théorie prédit une meilleure efficience et une meilleure productivité.
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