Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

Ayant remarqué qu’il n’y avait pas unanimité dans les études qui ont suivi celle de Jensen et son
hypothèse des FCF, Halpern Kieschnick et Rotenberg (1999) ont cherché à trouver une explication.
Selon eux, il faut différencier deux groupes car la population des firmes s’étant retirées de la cote est
hétérogène. En ce qui concerne les firmes montrant de pauvres performances avant le retrait les
auteurs distinguent deux groupes : celles où les managers détenaient peu de capital avant l’opération
(firmes vulnérables), et celles où les managers détenaient une part importante de capital (et par
conséquent redoutaient peu une OPA hostile). Leur intention est de savoir si leur hypothèse est
meilleure que celle des FCF de Jensen. Ils utilisent un échantillon de 126 LBO réalisés entre 1981 et
1986, un échantillon de contrôle (comme dans toutes les autres études), et un échantillon de firmes
ayant été rachetées par d’autres firmes cotées. Et il s’avère selon les auteurs que l’hypothèse de Jensen
explique beaucoup moins bien les LBO que celle de l’hétérogénéité. Mais ces différences peuvent
s’expliquer par le fait que les échantillons varient d’une étude à l’autre. Notons qu’il apparaît que les
firmes où le management détenait peu de part sont plus susceptibles que les autres de revenir vers le
marché ou d’être acquises par une autre firme. Par conséquent, celles où le management détenait une
par importante de capital ont plutôt tendance à rester private.
Kaplan et Stein (1993), à partir d’un échantillon de 124 LMBO réalisés entre 1980 et 1989, avancent
une autre hypothèse que celle des FCF que l’on traduira de manière approximative par le phénomène
de surchauffe du marché du BO (« overheating phenomenon »). En effet, à la fin des années 80, les
primes payées aux actionnaires atteignaient des sommets et le marché du LBO entra dans une période
de bulle spéculative. Ceci du en grande partie à l’engouement des junk bonds, il semblait n’y avoir
aucune limite aux financements de LBO, des montants considérables de capitaux étaient disponibles.
Ce qui a eu pour conséquence que le taux de faillite qui était de 2% entre 1980 et 1984, est passé à
près de 27%. Une récente étude de Lewellen et Roden (2000) sur 107 firmes acquises par LBO entre
1981 et 1990 est intéressante car les auteurs se situent parfois jusqu’à 15 années après le LBO. Et il
apparaît que la probabilité de faire faillite augmente quand une prime élevée est payée et qu’une large
proportion du financement du LBO est composée de junk bonds. Cette probabilité diminue avec la
taille de la firme et lorsque le management participe au rachat.
Mais au-delà des résultats précédents on pourrait reprocher à Jensen certaines hypothèses de son
modèle. En effet, on peut contester le présupposé que le dirigeant dispose d’un ensemble
d’opportunités d’investissements dont les caractéristiques sont connues et lui permettent d’en calculer
la valeur. On ne peut ignorer que le processus d’investissement est long et complexe et dépend de la
vision et des compétences du dirigeant. Au-delà de l'approche contractualiste, il pourrait être
intéressant d'étudier l'origine et le fonctionnement des LBO dans le cadre d'une approche cognitive.
Les théories cognitives mettent l'accent sur le concept de connaissance. C'est un élément subjectif
résultant de l'interprétation de l'information par les individus en fonction de leur propre modèle
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