Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

I.3.2. Théorie des FCF contestée
On commencera ici par l’étude de Phan et Hill (1995) car finalement la remise en question de
l’hypothèse des FCF de Jensen est beaucoup plus nuancée que dans les autres études qui suivront.
L’échantillon utilisé comprend 214 firmes ayant entrepris un LBO entre 1986 et 1989. La performance
augmente immédiatement après le LBO mais s’estompe sur le long terme. Les hypothèses relevant de
la théorie de l’agence ne sont pas rejetées, il apparaît qu’à la suite du LBO l’efficience de la firme est
améliorée. L’accent est mis sur l’efficience et moins sur la croissance. Cependant, les auteurs
reprochent à Jensen d’être trop focalisé sur le rôle de la dette et les conséquences de l’accroissement
de l’effet de levier financier. Pour eux l’augmentation des parts de capital détenues par le management
est aussi important que l’usage de la dette dans l’explication de l’amélioration de l’efficience de la
firme. Mais c’est l’accroissement de la part des managers dans le capital plutôt que l’accroissement de
la dette, qui est corrélé aux changements importants de stratégie et d’organisation, surtout à long
terme.
L’une des premières études empiriques sur ce sujet est celle de Maupin, Bidwell et Ortegren (1984).
Ils utilisent un échantillon de 63 firmes s’étant retirées de la cote par un LMBO entre 1972 et 1983 et
testent 25 variables. Ils ont également eu des entretiens avec 43 des 63 directeurs financiers qui ont pu
exposer les facteurs qui selon eux ont motivé ces retraits. Il apparaît que la majorité des actions des
sociétés cibles étaient détenues par le management et les membres du conseil d’administration. Par
conséquent, si le management était déjà très présent au niveau de la répartition du capital, la théorie
des FCF de Jensen n’est pas validée.
Servaes (1994) examine les dépenses d’investissement de 700 cibles s’étant retirées de la cote entre
1972 et 1987. Il cherche ainsi à savoir si ces cibles ont effectué des surinvestissements durant les
quatre années précédant leur rachat. Mais des surinvestissements ne sont constatés que pour le secteur
du gaz et du pétrole et les firmes de grandes tailles. Il n’y a aucune preuve de surinvestissement pour
les firmes acquises lors d’OPA hostiles ou celles qui ont choisi de redevenir privée. Servaes en
conclue que les rachats et les prises de contrôle ne sont pas motivés par le besoin de réduire l’excès
d’investissement des cibles. Cette étude sème encore un peu plus le doute en ce qui concerne la théorie
des FCF.
Concernant les dépenses d’investissement, mais cette fois-ci après le BO, une étude récente de
Lewellen et Roden (2000) sur 107 firmes acquises par LBO entre 1981 et 1990 apporte de nouveaux
résultats. Les dépenses d’investissement diminuent de 50% à t+1 (déclin plus important que celui
observé par Kaplan en 1989), ce qui laisse supposer que les projets sont mieux choisis. Mais, à partir
de t+2, les dépenses d’investissement sont de plus en plus élevées et finissent par retrouver le niveau
de t-1. Ces résultats ne sont pas vraiment en accord avec la théorie des FCF puisque les dépenses
d’investissement devraient être réduites pour pouvoir rembourser la dette.
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