Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

ces firmes ont bien des opportunités d’investissement mais à VAN négative et un niveau élevé de
FCF. Elles sont également plus diversifiées.
L’étude de Kim et Lyn (1991) traite davantage de la théorie de l’agence et étudie le choix entre
propriété publique ou privée, mais s’intéresse également aux caractéristiques des firmes qui on fait le
choix de se retirer de la cote. Leur échantillon est composé de 53 firmes expérimentant un GP entre
1976 et 1984. Il ressort que ces firmes sont sous-évaluées par la bourse et leur niveau de financement
par le marché est en déclin, mais elles ont une capacité d’endettement importante (ayant encore peu eu
recours à la dette pour se financer). Et encore une fois il s’agit de firmes ayant des métiers stables et
dégageant un niveau de CF important, les coûts d’agence des FCF sont élevés.
Mais d’autres études ont suivi celles précédemment citées, et les résultats obtenus sont différents,
parfois même à partir des mêmes échantillons.
I.3. Controverses
Le LBO a été beaucoup critiqué et controversé et certains de ses détracteurs expliquaient ces
améliorations post-LBO par un transfert de richesse des stakeholders vers les actionnaires. Des études
faisant état de résultats infirmant la théorie des FCF seront ensuite exposées, ainsi que d’autres
validant l’hypothèse des économie d’impôts.
I.3.1.Transferts de richesse
Il est apparu précédemment que le succès du LBO n’est pas dû aux économies d’impôts. Durant
l’année suivant le buyout, 50% des firmes n’ont pas d’impôt à payer (en raison de la déductibilité des
intérêts se reportant à la dette). Mais, même s’il y a des économies d’impôt les premières années le
niveau de l’impôt retrouve dès la 3 ème année (Kaplan 1989) son niveau pre-LBO si la performance de
la firme s’améliore. Comme on pourra le voir ces résultats ne font pas l’unanimité, mais on peut dire
qu’il n’y a pas de transfert de richesse au détriment du Trésor Public. Cependant, les transferts de
richesse peuvent apparaître à d’autres niveaux : des salariés, des créanciers, des obligataires.
Finalement le mérite des LBO serait faible s’il s’avérait que ces bonnes performances et les primes
versées aux actionnaires lors du rachat ne sont dues qu’à un transfert de richesse.
Il s’agit alors de déterminer s’il y a transfert de richesses au détriment des salariés ou des créanciers.
Ippolito et James (1992) se sont engagés sur cette voie en étudiant 278 LBO entrepris entre 1980 et
1987 ainsi que les résiliations des plans de retraite des salariés. Au cœur de la théorie du transfert se
trouve l’hypothèse stipulant que la prime versée lors du rachat est entièrement attribuable aux
anticipations du marché estimant qu’il résultera de la nouvelle structure d’importants transferts.
L’hypothèse de transfert de richesse n’est pas validée, mais l’hypothèse d’efficience l’est. Cette
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