Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

d’impôt, n’est pas une phase transitoire avant de redevenir cotée, n’est pas initiée par des managers
détenant de l’information privilégiée.
Pour les détracteurs des LBO, les gains s’expliquent par de simples économies d’impôts. En effet les
intérêts de la dette d’acquisition sont déductibles du bénéfice de la cibles. En France pour bénéficier
de cette intégration fiscale il est indispensable que le holding détienne 95% du capital de la cible, au
Royaume-Uni il suffit de 75%. Mais, Jensen (1989a) démontre qu’il y a véritablement création de
valeur provenant d’une réelle augmentation de la productivité et que le succès des LBO ne se réduit
pas à des économies d’impôts.
Selon Jensen, les LBO ne seraient pas nécessaires si les trois principales forces censées contrôler le
management fonctionnaient : le marché des biens et services, les systèmes de contrôle interne comme
le CA, et le marché des capitaux.
Jensen (1989a) met en exergue que l’un des avantages de la dette (en dehors de contrôler les managers
et de les motiver), est que les coûts d’insolvabilité sont nettement moins élevés lorsque le levier est
haut. Dans le cas où il n’y aurait par exemple que 20% de dettes, la valeur de liquidation de la firme
est plus proche de la valeur de la dette qu’une même firme avec un endettement de 80%. Si la
l’entreprise endettée à 20% voit sa valeur décliner durant une période difficile et ne peut pas faire face
à ses obligations financières, il y a un risque que sa valeur soit en dessous de la valeur de liquidation.
Cependant, la même entreprise, mais endettée à 80%, est plus loin de la valeur de liquidation dans des
temps difficiles où elle ne peut plus rembourser sa dette. Proportionnellement les LBO sont moins
déclarés en faillite que des entreprises moins endettées. Les managers gèrent mieux les problèmes
d’insolvabilité et peuvent réorganiser la dette en quelques mois seulement. Posé de cette manière le
LBO semble être une forme d’organisation supérieur aux autres.
Muscarella et Vetsuypens (1990) à partir d’un échantillon de 72 reverse LBO (firmes qui après être
sorties du marché boursier par LBO y sont retournées) mettent en évidence que les firmes de cet
échantillon ont entrepris des restructurations qui conduisent à une amélioration de l’efficience au
niveau opérationnel. Les auteurs insistent notamment sur les changements en matière de
gouvernement d’entreprise qui ont contribué à l’amélioration de la performance.
L’hypothèse de Jensen a été testée et vérifiée par Lehn et Poulsen (1989). Ils obtiennent deux
conclusions sur un échantillon de 263 going private transactions de 1980 à 1987. Le mode de calcul
des FCF est le suivant : résultat d’exploitation – (impôts +charges d’intérêts sur les dettes financières
+dividendes). Tout d’abord les firmes quittant la bourse par un LBO ont un niveau de FCF non
distribués significativement plus élevé que des firmes similaires restant cotées, et ont un taux de
croissance des ventes plus faible que les firmes de l’échantillon de contrôle. Ensuite, ce niveau de FCF
non distribués est directement lié aux primes payées lors de telles opérations.
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