Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

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Tout ceci confirme que le marché voit le LBO comme outil de création de valeur ; la cible semble aux yeux des actionnaires plus efficiente hors du marché boursier. La théorie des coûts de transaction apporte un autre éclairage du phénomène des LBO en prenant en compte d’autres avantages liés à un retrait de la cote. I.1.3. Théorie des coûts de transaction La théorie des coûts de transaction peut ici s’appliquer en considérant qu’il s’agit d’un arbitrage entre le financement par fonds propres et par dette. On sait que Williamson (1988) voyait ces sources de financement comme des structures de gestion, ayant un coût lié à la nature des actifs à financer et à la fréquence des besoins de financement. Il en ressort que l’entreprise doit chercher à émettre des actions nouvelles seulement si la spécificité des actifs et la fréquence des besoins sont élevés. Si ce n’est pas le cas, l’entreprise n’a pas à se tourner vers le marché pour lever des capitaux et si telle était sa première raison d’y figurer, elle peut tout aussi bien sortir du marché boursier. Les managers reprochent aussi aux actionnaires d’avoir une vision court-termiste qui ne leur permet pas toujours de mener des politiques d’investissement rentables à moyen ou long terme et qui seraient bénéfiques pour la firme. Certains dirigeants se sont vite lassés de craindre chaque matin l’ouverture de la bourse risquant de voir leur titre chuter, et leur entreprise sous-évaluée. De la théorie des coûts de transaction on peut déduire aussi que le financement par fonds propres peut devenir trop coûteux. L’entreprise est vue comme un nœud de contrats et ces contrats ont des coûts. Les financiers s’accordent généralement pour dire que les actionnaires demandent un taux de rendement de 15% (Betbèze 2003), et les fonds de pension notamment ont ce type d’exigence. Une autre exigence des actionnaires est, à juste titre, la transparence. Cependant cela peut conduire à devoir dévoiler de l’information stratégique qui peut alors être utilisée par les concurrents, contre la firme. C’est un coût que les managers prennent en compte. Et il n’est pas rare de voir des LMBO réalisés en grande partie à cause de la volonté de protéger de l’information cruciale pour l’entreprise. Cependant il ne semble pas y avoir d’études ayant testé cette hypothèse. En ce qui concerne les gains qui se dégagent des LBO par retraits de la cote, ils ont plusieurs origines. Tout d’abord De Angelo, De Angelo et Rice (1984) insistent sur l’économie des services rendus aux actionnaires. En plus des coûts d’enregistrement, de listing et autres services aux actionnaires, il n’y a plus de frais vis-à-vis de la SEC, de préparation et d’envois de rapports annuels, de dépenses en salaires pour le service des relations publiques, moins de temps est demandé au top management en meetings etc. Mais bien sûr il n’est pas intéressant pour toutes les firmes de se retirer de la bourse. Il y a aussi de nombreux avantages à être coté comme l’accès à des montants importants de capitaux et la notoriété. Engel, Hayes et Wang (2004) ont étudié les retraits de la cote depuis l’adoption de la loi Sarbanes Oxley en 2002 qui a fait croître les coûts induits par la cotation. Cette étude ne concerne pas 10
directement les LBO. Cependant, elle illustre bien l’impact que les coûts de cotation mentionnés par De Angelo, De Angelo et Rice (1984) peuvent avoir sur la décision de redevenir private, par le biais ou non d’un LBO, si les coûts engendrés par la cotation sont supérieurs aux bénéfices de la cotation. Et il apparaît que les petites firmes sont plus susceptibles que les autres de se retirer du marché. Pour elles les coûts de la cotation sont supérieurs aux avantages qui y sont liés. Finalement, la théorie de l’agence et la théorie des coûts de transaction permettent assez bien d’expliquer le phénomène des LBO et les deux se complètent. Une formalisation de la théorie de l'agence appliquée au mécanisme des OPA et des LBO est présentée par Jensen. Elle s'articule autour de la notion de free cash-flows (flux de trésorerie disponible). I.2. Approfondissement par la théorie des free cash-flows Jensen (1986) définit les FCF comme étant le cash-flow excédentaire par rapport à ce qui est requis pour investir dans tous les projets à valeur actuelle nette positive actualisée au coût du capital. Il émet l’hypothèse que les conflits sont particulièrement sévères lorsqu’il y a un niveau élevé de FCF, autrement dit, il y a plus de cash disponible que d’opportunités d’investissements rentables. La dette intervient alors pour réduire les coûts d’agence. Finalement, la dette est une sorte de substitut aux dividendes qui n’étaient pas versés comme ils auraient du l’être. Les managers ne peuvent plus se permettre d’investir ces ressources dans des projets non rentables car ils ont des emprunts à rembourser et ne peuvent y déroger. Alors qu’ils ne se sentaient pas dans l’obligation de distribuer ce surplus aux actionnaires sous forme de dividendes, ils doivent à présent rembourser les prêteurs sous peine de banqueroute. Ils ont ainsi une motivation bien concrète de ne pas investir en dessous du coût du capital. D’autant que les spécialistes des LBO veillent à ce qu’il en soit fait ainsi. Selon Jensen les cibles des LBO sont des firmes caractérisées par un environnement stable et un niveau de FCF substantiel (donc de faibles opportunités de croissance mais un potentiel élevé à générer du cash). La dette aura beaucoup moins d’effets positifs pour les firmes qui ont de nombreux projets très rentables et pas de FCF car elles devront s’adresser régulièrement au marché. Il semble y avoir deux types de cibles : celles qui ont un management qui n’est pas à la hauteur de sa tâche et qui ont par conséquent de mauvais résultats avant le retrait, et celles qui ont d’excellents résultats avec des FCF substantiels mais où le management refuse d’en faire profiter les actionnaires. L’article intitulé “Eclipse of the public corporation” de Jensen (1989b), montre l’intérêt et la confiance que Jensen a dans ce type de firme. Si le LBO est la structure idéale pour résoudre les conflits d’agence, il est légitime de se demander s’il s’agit de la forme d’entreprise la plus efficiente. Cette forme d’organisation ne trouve pas, selon Jensen, sa raison d’être dans une simple économie 11
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