Performance des LBO : Une revue de littérature - cergam

Tout ceci confirme que le marché voit le LBO comme outil de création de valeur ; la cible semble aux
yeux des actionnaires plus efficiente hors du marché boursier. La théorie des coûts de transaction
apporte un autre éclairage du phénomène des LBO en prenant en compte d’autres avantages liés à un
retrait de la cote.
I.1.3. Théorie des coûts de transaction
La théorie des coûts de transaction peut ici s’appliquer en considérant qu’il s’agit d’un arbitrage entre
le financement par fonds propres et par dette. On sait que Williamson (1988) voyait ces sources de
financement comme des structures de gestion, ayant un coût lié à la nature des actifs à financer et à la
fréquence des besoins de financement. Il en ressort que l’entreprise doit chercher à émettre des actions
nouvelles seulement si la spécificité des actifs et la fréquence des besoins sont élevés. Si ce n’est pas
le cas, l’entreprise n’a pas à se tourner vers le marché pour lever des capitaux et si telle était sa
première raison d’y figurer, elle peut tout aussi bien sortir du marché boursier.
Les managers reprochent aussi aux actionnaires d’avoir une vision court-termiste qui ne leur permet
pas toujours de mener des politiques d’investissement rentables à moyen ou long terme et qui seraient
bénéfiques pour la firme. Certains dirigeants se sont vite lassés de craindre chaque matin l’ouverture
de la bourse risquant de voir leur titre chuter, et leur entreprise sous-évaluée.
De la théorie des coûts de transaction on peut déduire aussi que le financement par fonds propres peut
devenir trop coûteux. L’entreprise est vue comme un nœud de contrats et ces contrats ont des coûts.
Les financiers s’accordent généralement pour dire que les actionnaires demandent un taux de
rendement de 15% (Betbèze 2003), et les fonds de pension notamment ont ce type d’exigence.
Une autre exigence des actionnaires est, à juste titre, la transparence. Cependant cela peut conduire à
devoir dévoiler de l’information stratégique qui peut alors être utilisée par les concurrents, contre la
firme. C’est un coût que les managers prennent en compte. Et il n’est pas rare de voir des LMBO
réalisés en grande partie à cause de la volonté de protéger de l’information cruciale pour l’entreprise.
Cependant il ne semble pas y avoir d’études ayant testé cette hypothèse.
En ce qui concerne les gains qui se dégagent des LBO par retraits de la cote, ils ont plusieurs origines.
Tout d’abord De Angelo, De Angelo et Rice (1984) insistent sur l’économie des services rendus aux
actionnaires. En plus des coûts d’enregistrement, de listing et autres services aux actionnaires, il n’y a
plus de frais vis-à-vis de la SEC, de préparation et d’envois de rapports annuels, de dépenses en
salaires pour le service des relations publiques, moins de temps est demandé au top management en
meetings etc. Mais bien sûr il n’est pas intéressant pour toutes les firmes de se retirer de la bourse. Il y
a aussi de nombreux avantages à être coté comme l’accès à des montants importants de capitaux et la
notoriété.
Engel, Hayes et Wang (2004) ont étudié les retraits de la cote depuis l’adoption de la loi Sarbanes
Oxley en 2002 qui a fait croître les coûts induits par la cotation. Cette étude ne concerne pas
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