Perspectives Pictet - Pictet Perspectives

Nicolas campiche 

Premiers signes de reprise dans l’investissement alternatif p4 

Marc Lasry 

Une période rêvée pour investir dans les sociétés en difficulté p8 

Geraldine Sundstrom 

Les perspectives des marchés émergents p17 

Fernando borges 

L’opportunité brésilienne p19 

Adam J.Levinson 

L’économie américaine p20 

Nicholas bloy 

Le consommateur asiatique p22 

Guillaume Fonkenell 

Obligations des marchés émergents p23 

david M.Rubenstein 

Private equity: un modèle de placement qui fonctionne p27 

Rémy best 

Les leçons tirées d’un saut en parachute p34 

NUMÉRO 5 | dÉceMbRe 2010 

INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS

AVANT-PROPOS 

Nous sommes heureux de vous présenter ce cinquième 

Pictet Report. Il s’inspire de notre deuxième conférence sur 

les investissements alternatifs, qui s’est tenue à Zurich à la 

mi-septembre 2010. Cette fois encore, comme en 2009, nous 

avons rassemblé un panel d’experts très diversifié, composé 

de gérants de fortune et d’investisseurs, pour deux jours de 

discussions animées résumées au fil des pages suivantes. 

L’accent y est mis sur les hedge funds et le private 

equity, les deux principales formes d’investissement alternatif 

qui nous intéressent ici. Toutefois, les intervenants ont 

également apporté de nombreux éclairages sur les perspectives 

économiques mondiales, la reprise partielle des marchés 

financiers, la situation des entreprises et de secteurs particuliers. 

La conférence a débuté par une évaluation de l’actuel 

cycle du crédit et du défi que constitue le refinancement à 

une époque où le crédit n’est plus aussi librement accessible 

qu’au milieu de la dernière décennie. Puis, l’attention 

s’est portée sur le rééquilibrage du pouvoir entre marchés 

développés et émergents. 

Enfin a été évoquée l’évolution du secteur des 

investissements alternatifs, avec pour question la mesure 

dans laquelle il convergeait vers la gestion traditionnelle 

d’actifs long only. 

Compte tenu du rééquilibrage du pouvoir à l’échelle 

de la planète en faveur des marchés émergents ainsi que des 

perspectives économiques plus sombres pour les économies 

développées, les investisseurs doivent en effet s’assurer que 

leurs stratégies peuvent s’adapter à cette nouvelle situation 

et nous espérons que vous trouverez les réflexions de nos 

contributeurs aussi stimulantes que précieuses. 

Pictet & Cie 

Zurich 2010 

Equipe éditoriale de Pictet & Cie – Stephen Barber, Ninja Struye de Swielande et Olivier Capt 

Traduction/contrôle qualité – Peggy Mabillard/Wilhelm Sissener et Francine Jacquemet 

Conception et conseil éditorial – Winkreative | Rapporteur – John Willman | Photographie – Magnus Arrevad

SOMMAiRe 

introduction 

Nicolas campiche 

Premiers signes de reprise dans 

l’investissement alternatif p4 

Première partie: 

investissement distressed 

Marc Lasry 

Une période rêvée pour investir 

dans les sociétés en difficulté p8 

Table ronde 

Nager à contre-courant ou la clé 

du succès p10 

• Les défis du refinancement 

• Où se situent aujourd’hui les 

opportunités distressed? 

• Comment investir dans des actifs 

dépréciés? 

deuxième partie: 

idées de placement 

Geraldine Sundstrom 

Les perspectives des marchés 

émergents p17 

Fernando borges 

L’opportunité brésilienne p19 

Adam J.Levinson 

L’économie américaine p20 

Nicholas bloy 

Le consommateur asiatique p22 

Guillaume Fonkenell 

Obligations des marchés 

émergents p23 

Troisième partie: 

du placement alternatif au 

placement grand public? 

david M.Rubenstein 

Private equity: un modèle de 

placement qui fonctionne p27 

Table ronde 

Convergence entre investisseurs, 

mais persistance d’une certaine 

défiance p30 

• L’évolution du secteur 

• Une question de confiance 

• Marchés émergents ou économies 

développées? 

• Quelles sont les inquiétudes des 

participants à la table ronde? 

Post-scriptum 

Rémy best 

Les leçons tirées d’un saut en 

parachute p34 

pictet report | décembre 2010 

investissements alternatifs 3

4 introduction 

iNTROdUcTiON 

Premiers signes de reprise 

dans l’investissement alternatif 

Des arguments forts incitent à conserver 

hedge funds et private equity au sein des portefeuilles 

Au cours des douze derniers mois, le secteur des investissements alternatifs 

a connu des fortunes diverses, sur une tendance entamée en 

2007. Mais le volume des actifs gérés par les hedge funds a continué 

d’augmenter, tout en restant inférieur à son pic de 2007. Le private 

equity a quant à lui touché le fond fin 2009, mais n’a pas encore 

retrouvé une croissance stable. Toutefois, les arguments incitant à 

conserver des investissements alternatifs au sein des portefeuilles 

demeurent très convaincants. 

S’agissant tout d’abord des hedge funds, les actifs sous 

gestion ont augmenté pour la deuxième année consécutive, 

atteignant USD 1648 milliards. Les 23 milliards de 

dollars nets collectés au cours des six premiers mois de 2010 

demeurent certes bien inférieurs aux afflux de 2006 et 2007, 

mais ils succèdent à deux années de sorties nettes. Les institutions 

américaines continuent à les soutenir puissamment, 

contribuant aux afflux à hauteur d’environ 80%. 

Secteur deS hedge fundS – actifS et flux en uSd miaS 

Actifs sous gestion 

Flux 

2,500 

2,000 

Montant cumulé des actifs nets sous gestion 

Flux annuels nets 

270 

220 

1,500 

170 

1,000 

120 

500 

70 

0 

20 

-30 

-500 

-80 

-1,000 

-130 

-1,500 

-180 

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 

Source: Pictet Alternative Investments 

Au 30.06.10 

NicOLAS cAMPiche 

CHIEF EXECUTIVE OFFICER 

PICTET ALTERNATIVE INVESTMENTS 

En dépit des attentes de forte consolidation, le nombre 

de hedge funds – qui frise les 7000 – a baissé de moins de 

10% par rapport au pic de 7634, atteint en 2007. On note 

toutefois une tendance à la concentration, 93% des afflux 

s’investissant dans les plus grands fonds, ceux qui gèrent 

plus de 5 milliards de dollars d’actifs. Le premier quintile de 

hedge funds contrôle ainsi désormais 80% du total des actifs 

du secteur, tandis que la moitié des fonds gère moins de 100 

millions de dollars. 

Les fonds de hedge funds continuent en revanche à se 

consolider et le processus de «nettoyage» consécutif à 2007 

se poursuit, la liquidation de firmes telles qu’Ivy et Tremont 

se traduisant par des sorties massives de capitaux. Au cours 

du premier semestre 2010, les sorties nettes se sont chiffrées 

à 14 milliards de dollars. Les actifs sous gestion – 564 mil- 

liards de dollars – représentent environ un tiers du total des 

actifs des hedge funds. 

Le graphique montrant la performance des hedge 

funds depuis 2007 compare l’indice d’actions MSCI World, 

deux indices de hedge funds – HFRX Global Hedge Fund 

et HFRI Fund of Funds – et Pleiad, un fonds de fonds de 

Pictet. Tous se sont redressés après leur chute de 2008, mais 

les actions restent encore d’un peu plus de 30% inférieures 

à leur sommet d’octobre 2007, alors que les indices de 

hedge funds n’ont plus à rattraper qu’environ 14 ou 15%. 

Les bons gérants sont toutefois quasiment tirés d’affaire, 

environ la moitié d’entre eux ayant retrouvé, voire dépassé, 

leurs plus hauts précédents. 

S’agissant du private equity, le tableau apparaît légèrement 

différent. Il est encore trop tôt pour affirmer que la 

croissance est revenue dans ce secteur, mais le plus bas a 

certainement été atteint fin 2009. La croissance devrait 

rester relativement anémique pendant les deux prochaines 

années, et ce pour deux raisons principales: premièrement, 

on note encore un vaste surplus d’engagements de capi- 


investissements alternatifs

taux parmi les commanditaires; deuxièmement, ces mêmes 

commanditaires sont confrontés à des problèmes persi- 

stants de liquidités. L’activité de levée de fonds devrait donc 

rester léthargique pendant quelque temps encore. 

L’anticonformisme paie en 

matière de private equity 

Les transactions, également au point mort, sont quant à elles 

retombées à leurs niveaux de 2001 et 2002, soit une minu- 

scule fraction de ceux de la période 2005-07. L’âge d’or des 

taux d’intérêt faibles, de l’endettement massif et des «méga- 

transactions» est bel et bien fini. Le volume des transactions 

devrait rester inférieur à la moyenne pendant un certain 

temps, freiné par les tensions sur les marchés du crédit. 

Mais n’oublions pas que l’anticonformisme paie en 

matière de private equity. Si l’on analyse rétrospectivement, 

sur une période de 15 à 20 ans, le rendement des fonds en 

fonction de leur date de lancement, on s’aperçoit que ceux 

créés pendant les périodes d’effondrement telles que 1991- 

92 et 2001-02 sont aussi ceux dont la performance a été la 

plus forte. Rien de surprenant à cela, car les périodes de 

récession permettent au private equity d’acquérir des entreprises 

à bien meilleur compte. L’endettement est moindre, 

donc les fonds propres sont plus importants, et c’est ce que 

nous observons actuellement dans certaines transactions. 

Nous pensons donc que 2010 et 2011 devraient constituer 

de bons points d’entrée en private equity – sous réserve du 

choix du bon gérant. 

Aujourd’hui, la transparence en 

matière de private equity est bien plus 

grande qu’il y a quelques années 

Nous voyons plusieurs tendances se développer dans 

les secteurs des investissements alternatifs au cours des 

prochaines années. La première est la convergence de la 

gestion traditionnelle et alternative. Celle-ci s’observe 

d’ailleurs d’ores et déjà pour les stratégies de hedge funds 

130/30 et les fonds de rendement absolu en structures traditionnelles. 

Désormais, une nouvelle vague d’OPCVM cherche 

à combler le vide et, bien que seul le temps puisse nous 

dire si de tels fonds sont appelés à connaître la réussite, 

l’écart entre gestion alternative et gestion traditionnelle se 

resserre lentement. 

La seconde concerne la divergence qui va se créer, car 

le secteur se scinde en deux groupes. Le premier s’attache 

à répondre aux besoins des institutions, ce qui requiert 

des infrastructures plus importantes. Celles-ci étant 

fondS de hedge fundS – actifS et flux en uSd miaS 

Actifs sous gestion 


investissements alternatifs 5 

introduction 

900 

700 

500 

300 

100 

-100 

-300 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

75 

70 

65 

60 

55 

50 

45 

Montant cumulé des actifs nets sous gestion 

Flux annuels nets 

-150 

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 

Source: Pictet Alternative Investments, HFRX FOHF 

Au 30.06.10 

Performance dePuiS le début du mouvement de 

baiSSe deS marchéS actionS (oct. 2007 = uSd 100) 

Oct.07 Janv.08 Avr.08 Juil.08 Oct. 08 Janv.09 Avr.09 Juil.09 Oct.09 Janv.10 Avr.10 Juil.10 Aôut10 

Pleiad HFRI Fund of Funds HFRX Global Hedge Fund MSCI World 

Source: Pictet Alternative Investments 

Remarque: PAF-Pleiad catégorie d’actions I en USD, net de frais, 

HFRI Fund of Funds Composite Index, HFX Global Hedge Fund Index, MSCI World Index Net 

Du 31.10.2007 au 31.08.2010 

levée de fondS de Private equity – montantS 

trimeStrielS en uSd miaS 

47 

195 

Flux 

450 

350 

250 

150 

97 

50 

-50 

86 

85 

68

souvent beaucoup plus grandes, il peut s’avérer difficile 

de surpasser leurs résultats. L’autre groupe se compose de 

sociétés appartenant à l’ancien modèle, qui se concentrent 

sur une stratégie unique et limitent les actifs qu’elles ont à 

gérer. C’est une tendance cyclique: parfois, les investisseurs 

préfèrent les sociétés plus petites, parfois ils veulent la sécurité 

de structures plus grandes. Aujourd’hui, en termes de 

private equity, nous observons en général une demande 

beaucoup plus forte en faveur des fonds plus petits qui se 

focalisent sur des transactions plus modestes. 

Troisième point, les conditions s’améliorent pour les 

investisseurs, même si ce n’est pas de manière spectaculaire. 

Il s’agit certainement là d’un des résultats positifs de 2008, 

les gérants offrant des conditions beaucoup plus souples 

à leurs clients. Peut-être le changement le plus important 

réside-t-il dans la transparence, bien plus grande qu’il y a 

quelques années. 

6 introduction 

Enfin, s’agissant des rendements au sein du secteur, compte 

tenu du niveau actuel des taux d’intérêt, nos attentes 

devraient être plus modérées tant que ces taux et l’inflation 

n’augmenteront pas. Mais en investissant dans les hedge 

funds et le private equity, nous ne cherchons pas obtenir 

les rendements d’indices ou de benchmarks: nous inve- 

stissons dans des gérants de fortune individuels. Et lorsque 

nous examinons la performance des fonds, il est difficile 

d’identifier un schéma clair. 

S’agissant des hedge funds, certains sont euphoriques, 

tandis que d’autres sont à la peine dans l’environnement 

actuel, mais il n’existe pas de tendance discernable associant 

des gérants spécifiques à une performance de haut niveau. Il 

en va de même du private equity, bien qu’il existe certains 

moyens de générer des rendements très attrayants dans 

la conjoncture actuelle, en dépit des incertitudes. La très 

récente sortie de BC Partners après six ans d’investissement 



volume deS oPérationS de Private equity en miaS d'uSd 

USD mia 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

Acquisitions 

Sorties 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

Source: Dealogic, données au 31.08.2010 

Remarque: investissements dans des sociétés de portefeuille 

existantes hors volume des opérations de private equity 

rendement deS fondS de buyout américainS (tri net) 

Par année d’inveStiSSement 

dans un prestataire de soins de santé du nom de Centro 

Medico Teknon constitue un exemple de succès: elle s’est 

faite en juillet 2010 à un multiple de 5,4 fois le capital investi, 

avec un taux de rendement interne brut (TRI) de 31%. 

Les investissements alternatifs 

demeurent un moyen attractif 

d’accéder aux marchés des capitaux 

L’autre défi empêchant une performance de haut niveau 

est celui, classique, de la taille trop importante. Pourtant, 

il existe un certain nombre de gérants de très grande taille 

qui surperforment – le plus patent étant Paulson & Co, qui 

a généré des rendements phénoménaux avec un énorme 

volume d’actifs. Se demander si de tels gérants continu- 

eront de générer des rendements supérieurs à la moyenne 

est une bonne question à laquelle il n’est pas facile de ré- 

pondre. Mais elle met en évidence l’importance qu’il y a à 

sélectionner le bon gérant. 

Pour conclure, j’espère que cette présentation a démontré 

que les investissements alternatifs demeuraient un 

moyen très intéressant d’accéder aux marchés financiers 

et qu’ils devraient constituer une composante des portefeuilles 

d’investissement. 

Fonds 130/30 

Au début des années 2000, la libéralisation de la 

réglementation en matière de fonds communs 

de placement, tout d’abord aux Etats-Unis, 

puis au Royaume-Uni, au Luxembourg et sur 

le reste du continent européen, a permis aux 

fonds «long extension» de se développer. Cette 

créature hybride permet au gérant du fonds 

de prendre des paris long supplémentaires, 

tout en limitant l’exposition nette au marché 

à 100% des actifs nets en détenant des paris 

short d’un montant équivalent. Le pourcentage 

d’«extension» typique est de 30%, d’où le terme 

de 130/30. 

Rendement absolu 

C’est un rendement positif, à la différence d’un 

rendement relatif (exprimé en valeur relative par 

rapport à un indice de référence). Les gérants de 

hedge funds recherchent des rendements absolus, 

tandis que les gérants conventionnels aspirent 

à des rendements relatifs pouvant être négatifs, 

mais néanmoins considérés comme satisfaisants 

s’ils sont supérieurs à ceux du marché. 

EBITDA 

Bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciations et 

amortissements (earnings before interest, tax, 

depreciation and amortisation), l’EBITDA est 

supposé être la mesure la plus pure du rendement 

économique d’une entreprise, la moins distordue 

par les techniques comptables ou des facteurs 

spécifiques à la fiscalité locale. 

Long only 

Un portefeuille, un fonds ou une stratégie qui 

n’emprunte pas pour investir ou prendre un pari 

à la baisse (c.-à-d. en vendant des titres empruntés). 

Long-short 

Une stratégie d’investissement désormais banale 

consistant à combiner des positions en actions 

long et short au sein d’un même portefeuille. 

Les gérants de portefeuille affirment qu’un 

portefeuille long only limite la capacité du 

gérant à exploiter son talent. C’est certes vrai, 

mais la discipline, voire la mentalité nécessaire 

pour gérer avec succès des positions short, sont 

sensiblement différentes de celles requises pour 

des positions long. Par-dessus tout, une position 

short qui «part en vrille» accroît l’exposition au 

titre – précisément le contraire d’une position 

longue défaillante. 

Ratio de Sharpe 

Une mesure du rendement ajusté du risque 

pour les fonds à rendement absolu. Il est 

habituellement calculé en divisant le rendement 

annuel total d’un portefeuille diminué du 

taux d’intérêt sans risque sur la période 

correspondante par son écart type (une mesure 

de la volatilité). Le ratio qui en résulte peut être 

décrit comme le rendement par unité de risque. 



introduction

PReMiÈRe PARTie: 

iNVeSTiSSeMeNT diSTReSSed 

Une période 

rêvée pour 

investir dans 

les sociétés en 

difficulté 

Dans le contexte actuel, 

la dette de sociétés de 

taille moyenne offre des 

opportunités sans précédent 

8 

MARc LASRY 

COFONDATEUR, PRÉSIDENT 

ET DIRECTEUR EXÉCUTIF 

AVENUE CAPITAL GROUP 

première partie: 


Quelles sont les opportunités qui se présentent 

actuellement? Est-il possible de générer 

des rendements supérieurs à la moyenne? En 

bref, la période actuelle est rêvée pour investir 

dans des sociétés en difficulté en raison de ce 

qui se passe aux Etats-Unis. 

L’année dernière, les opportunités 

d’investissement dans les grandes capitalisations 

décotées se sont évanouies. 

Désormais, il faut donc se tourner vers 

les entreprises moyennes. Explication: 

les banques ne prêtent pas parce qu’elles 

y sont peu incitées. Elles gagnent bien 

plus en investissant dans des bons du 

Trésor. Par conséquent, on trouve des 

structures de capital à 8-10 fois l’EBITDA, 

alors que les entreprises ne peuvent se 

refinancer qu’à 4-5 fois l’EBITDA. Les 

sociétés surendettées en mal de financement 

constituent une opportunité pour 

les investisseurs tournés vers les entreprises 

en difficulté (distressed). 

Par exemple, nous nous sommes 

intéressés à Six Flags, société améri- 

caine de parcs de loisirs lestée d’environ 

1 milliard de dollars d’emprunts 

bancaires, 400 millions d’obligations 

de premier rang et 800 millions de 

dette subordonnée. Financée à environ 

dix fois l’EBITDA, elle n’avait pas été en 

mesure de refinancer sa dette et était 

en faillite. Au cours de ce processus, 

nous avons pu prendre le contrôle de la 

société, essentiellement parce que nous 

avions racheté les emprunts bancaires 

autour de 60 à 65 cents pour un dollar 

et les obligations de premier rang entre 

40 et 50 cents. Il était clair que la dette 

bancaire serait payée et que les obligations 

deviendraient le nouveau capital. 

En effet, la législation américaine sur 

les faillites prévoit qu’à moins d’avoir 

été remboursé au pair, vous récupérez 

le capital de la société. 

Le tableau ci-contre illustre notre 

approche: une structure de capital 

simple d’un milliard de dollars avec 

un EBITDA de 100 millions de dollars 

par an – soit un multiple de dix fois. 



Pour acheter les 500 millions de dette 

bancaire à 60 cents par dollar, nous 

devons débourser 300 millions de 

dollars, c’est-à-dire un multiple de trois 

fois. Si nous achetons les 300 millions 

d’obligations à 40 cents, cela nous 

coûte 120 millions, mais nous devons 

rembourser les 500 millions de dette 

bancaire pour prendre le contrôle. 

Donc, la prise de contrôle de la société 

nous revient à 620 millions de dollars, 

ou 6,2 fois l’EBITDA. Si nous achetons 

la dette subordonnée à 20 cents pour 

un dollar, nous devons rembourser 

la dette plus les obligations, ce qui 

aboutit à un coût de 840 millions, soit 

un multiple de 8,4 fois. 

Ce que nous essayons de faire est 

de créer des sociétés à un multiple de 

cash-flow le plus bas possible par un 

rachat dans le haut de la structure du 

capital. Ensuite, s’il y a des problèmes, 

nous disposons d’une certaine marge 

de manœuvre: si l’EBITDA est divisé 

par deux parce que l’économie plonge, 

le multiple à la création n’aura jamais 

été que de six fois. En payant un prix 

d’entrée bas, vous pouvez générer des 

rendements assez élevés. En revanche, 

si cela se passe mal, l’inconvénient est 

que vous êtes remboursé au pair. 

Les sociétés 

surendettées en mal de 

financement constituent 

une opportunité 

Nous anticipons une croissance nulle 

ou de 1% par an de l’économie améri- 

caine sur les trois prochaines années. Au 

cours de cette période, 1000 milliards 

de dette arriveront à échéance, soit un 

montant suffisant pour nous permettre 

de continuer à en racheter à 60 cents 

pour un dollar. C’est pourquoi nous 

sommes convaincus que nous vivons 

une période phénoménale pour investir 

dans des sociétés en difficulté. Il en sera 

ainsi tant que les banques n’auront pas 

recommencé à prêter aux entreprises 

moyennes. Et même si l’EBITDA diminue 

de 50%, nous serons toujours en mesure 

exemPle d'une Structure de caPital 

Structure du capital Dette à rembourser 

(en millions USD) 

de créer une société à un multiple de six 

fois en rachetant de la dette. 

Nous trouvons la sécurité 

en entrant dans le haut 

de la structure du capital 

Cette opportunité unique s’explique 

par le faible prix de la dette décotée. Au 

lieu de payer 80 cents pour un dollar, 

vous pouvez ne payer que 60 cents 

parce qu’il y a moins de concurrence. 

Les banques d’investissement améri- 

caines ferment leurs opérations pour 

compte propre et les hedge funds se 

concentrent essentiellement sur les 

instruments très liquides. Les inve- 

stisseurs en quête de rendement pourraient 

obtenir 20% par an s’ils ache- 

taient des obligations avec un coupon 

de 10% à 50 cents pour un dollar. Mais 

ils ont peur que les obligations s’avèrent 

un mauvais investissement du fait de la 

croissance anémique aux Etats-Unis: ils 

préfèrent la sécurité au rendement. 

Nous trouvons la sécurité en 

entrant dans le haut de la structure du 

capital. Si la situation se dégrade, nous 

avons créé une société pouvant être 

refinancée à sa valeur d’acquisition, 

ce qui nous laisse le capital. Ensuite, 

si les choses tournent mal, nous en 

sortons au pair. Sur dix investissements 

effectués par an, nous prenons 

le contrôle de seulement une ou deux 

sociétés. Avec celles dont nous prenons 

le contrôle, nous réaliserons de très 

bons résultats si le marché des sociétés 

de taille moyenne se redresse dans les 

deux ans qui suivent. Mais même si 

l’économie ralentit, nous ne nous en 

sortirons pas trop mal. 

Prix en USD 

pour 1 USD 

Aux Etats-Unis et en Europe, il 

existe aussi des opportunités dans le 

domaine des actions, mais nous en 

voyons beaucoup plus du côté de la 

dette. L’intérêt est que vous achetez à 

des vendeurs qui ont besoin de vendre 

pour des raisons non économiques 

plutôt qu’à ceux qui vendent pour 

des raisons économiques. Les banques 

américaines vendent d’énormes mon- 

tants à des fins non économiques parce 

qu’elles ont besoin de capital. Elles 

ont déjà constitué des réserves sur la 

dette en difficulté à 50, 60 ou 70 cents 

pour un dollar et sont prêtes à vendre 

à ce prix pour éviter le risque d’avoir 

à augmenter leurs réserves si le titre 

baisse. Aucune banque ne veut admettre 

vis-à-vis du marché qu’elle n’a 

pas assez de réserves, même les plus 

grandes banques mondiales. 

Dans un environnement où tout le 

monde a emprunté à 8-10 fois et où tout 

ce que vous pouvez emprunter maintenant 

est à 4-5 fois, la disponibilité de 

la dette de sociétés de taille moyenne 

avec une énorme décote constitue une 

opportunité. Et elle est unique parce 

qu’elle s’accompagne d’une certaine 

sécurité: vous savez que votre prix 

d’entrée est couvert par les profits, que 

votre risque de perte est minimal et 

qu’il existe un potentiel de hausse si 

l’économie redémarre. 

Marc Lasry est président et directeur exécutif 

d’Avenue Capital Group, qu’il a contribué à fonder 

en 1995. Auparavant, il avait été le cofondateur 

d’Amroc Investments, LLC en 1989, société 

d’investissement en dette distressed organisée en 

association avec Robert Bass Group, Inc. Depuis 

février 2009, Marc Lasry assume la responsabilité 

de l’investissement au jour le jour pour les fonds 

américains d’Avenue Capital Group. Sa carrière 

est axée sur l’investissement distressed depuis 

plus de 24 ans. 





Multiple 

EBITDA=USD 100 mios Dette bancaire 500 0.60 3.0x 

Obligations 300 0.40 6.2x 

Dette subordonnée 200 0.20 8.4x 

Capital total 1000 

Source: Avenue Capital Group

10 

Opportunités 

distressed 

Nager à 

contre-courant 

ou la clé du 

succès 

D’éminents investisseurs 

en actifs dépréciés débattent 

de l’environnement 

d’investissement actuel 

MOdÉRATeUR 

heNNY SeNdeR 

CORRESPONDANTE EN CHEF 

FINANCE INTERNATIONALE 

FINANCIAL TIMES 

dANieL J. ARbeSS 

ASSOCIÉ ET GÉRANT DE 

PORTEFEUILLE, PERELLA WEINBERG 

PARTNERS (XERION) 

dAVid MATLiN 

COFONDATEUR ET DIRECTEUR 

EXÉCUTIF, MATLIN PATTERSON 

GLOBAL ADVISERS 

MARc LASRY 

COFONDATEUR, PRÉSIDENT 

ET DIRECTEUR EXÉCUTIF 

AVENUE CAPITAL GROUP 

JeFFReY A.ALTMAN 

ASSOCIÉ GÉRANT ET 

GÉRANT DE PORTEFEUILLE 

OWL CREEk ASSET MANAGEMENT 



Après le rallye amorcé en 2009 par les 

marchés du crédit, les prix des actifs ont 

rebondi, rétablissant l’accès au financement 

d’urgence pour les entreprises en difficulté. 

Durant cette partie de la conférence, le panel 

s’est intéressé à la dynamique du cycle de 

crédit en cours, aux défis du refinancement et 

aux opportunités d’investissement actuelles. 

Henny Sender a lancé le débat en 

demandant à Daniel Arbess ce qui 

l’avait conduit à écrire que les inve- 

stisseurs s’interrogeaient désormais sur 

la pérennité de la reprise des marchés. 

«Les marchés financiers ont été relancés 

par le biais de mesures exceptionnelles 

coordonnées de la part des gouvernements, 

dans un effort visant à éviter une 

récession mondiale aux effets poten- 

tiellement catastrophiques», a expliqué 

Daniel Arbess. 

«Ces mesures se sont révélées très 

efficaces, mais aux alentours d’avril 

2010, le consensus s’est progressivement 

rassemblé autour de l’idée que 

le rallye n’était soutenu que par les 

liquidités injectées par les Etats, et que 

ceux-ci ne pourraient indéfiniment 

recourir à la planche à billets pour 

stimuler les marchés financiers.» 

«Les problèmes causés par la 

crise grecque en Europe ont créé un 

nouveau cadre d’investissement, dans 

lequel nous allons opérer pendant 

plusieurs années. Les consommateurs 

et les gouvernements occidentaux 

ont atteint les limites de leur 

capacité d’endettement et devront 

réduire leurs bilans. Parallèlement, 

les excédents de capacités industrielles 

et de main-d’œuvre en Occident 

devront absolument être résorbés par 

l’économie mondiale avant que nous 

puissions retrouver une trajectoire 

de croissance.» 

Les quatre membres du panel sont 

tombés d’accord pour estimer que 

le rallye arrivait à son terme, malgré 

des avis divergents sur la rapidité du 

revirement. Interrogé sur les facteurs 

susceptibles d’entraîner un repli de 

la finance high yield, Jeffrey Altman 

a répondu que les problèmes de dette 

souveraine tels que la crise grecque 

pourraient susciter des craintes de 

difficultés du même type, plus impor- 



tantes encore au sein des économies de 

premier plan. «Si la Grèce finit par se 

restructurer, comme nous le pensons, 

tout le monde se demandera qui sera le 

prochain sur la liste.» 

L’une des questions évidentes sera 

l’avenir du triple A de la dette des Etats- 

Unis, a-t-il ajouté, dont la dégradation 

aurait un impact sur le refinancement 

de bons du Trésor représentant un 

montant de 5000 milliards de dollars, 

arrivant à échéance au cours des 

cinq prochaines années. Selon toute 

vraisemblance, si les taux d’intérêt 

devaient être relevés pour vendre les 

nouveaux emprunts, les rendements de 

la dette high yield devraient eux aussi 

s’inscrire en hausse, de manière à maintenir 

le différentiel par rapport aux 

titres du Trésor. L’augmentation des 

coûts du crédit et la diminution de la 

liquidité de la dette high yield consti- 

tueraient un «catalyseur d’un environnement 

distressed plus classique». 

David Matlin a déclaré 

que sa société se réservait 

pour le moment où 

les entreprises pourraient 

se refinancer 

A ce stade, toutefois, le panel estimait 

que les opportunités d’investissement 

classique dans des société en détresse 

étaient peu nombreuses. David 

Matlin a déclaré que sa société limi- 

terait ses engagements jusqu’à ce que 

les entreprises puissent se refinancer. 

«Nous nous efforçons de construire 

notre portefeuille avec des entreprises 

que nous souhaitons posséder – des 

constructeurs et des développeurs –, et 

achetons des biens immobiliers isolés 

qui n’attirent pas les investisseurs ou 

les banques qui voient grand. Ne sa- 

chant pas si la construction de logements 

reprendra dans deux ou dans 

huit ans, nous avons profité du contexte 

de taux d’intérêt bas pour refinancer 

des dettes et prévoir une piste d’envol 

aussi longue que possible.» 

Les défis du 

refinancement 

Les opportunités distressed classiques 

apparaissent lorsqu’une société surendettée 

est incapable de refinancer une 

dette arrivant à échéance. L’investisseur 

en actifs dépréciés peut acheter une 

partie de la dette avec une décote par 

rapport à sa valeur intrinsèque et la 

convertir en actions pour prendre le 

contrôle de l’entreprise concernée. 

Daniel Arbess a expliqué qu’avec 

l’assouplissement des conditions de 

crédit, le flot attendu de sociétés endettées 

connaissant un passage à vide ne 

s’était pas concrétisé; les investisseurs 

en quête de rendement ont donc acheté 

des emprunts d’entreprise. 

Selon lui, un autre type 

d’opportunité distressed en matière 

de crédit existe toutefois: c’est ce qu’il 

appelle les «recapitalisations préventives». 

Il s’agit d’acheter des obligations 

sous pression en anticipation 

d’une transaction appelée à améliorer 

la structure du capital et à prolonger 

la piste d’envol, évitant la menace 

d’insolvabilité. «L’an dernier, nous 

avons acheté des obligations à 40-50 

cents pour 1 dollar dans une société qui 

bénéficiait d’un prêt à terme très peu 

Credit default swap (CDS/swap sur défaillance de crédit) 

Un CDS est utilisé pour vendre/acheter une 

protection contre le défaut de paiement d’une 

obligation donnée, ou pour tirer parti d’un 

creusement/resserrement du différentiel de 

crédit (lorsque l’obligation sous-jacente n’est 

pas détenue). La faillite d’AIG à la fin de l’année 

2008 a été la conséquence directe de la vente 

d’énormes volumes de CDS émis par une filiale 

du groupe à Londres. 

Allocation d’actifs 

Théorie et pratique relatives à la diversification 

des investissements d’un portefeuille entre 

différentes classes d’actifs, à savoir actions, 

obligations, liquidités ou placements alternatifs. 

Ecart de rendement (spread) 

Généralement, la différence, à une échéance 

donnée, entre le rendement des emprunts 

d’Etat et celui d’un instrument de crédit dans 

la même devise (par exemple, un emprunt 

d’entreprise en euros noté BB, certaines dettes 

des pays émergents, etc.). Un différentiel élevé 

est appliqué aux sociétés plus risquées, tandis 

qu’un écart plus faible ou resserré est attribué 

aux entreprises de qualité supérieure. 

UCITS 

«Organismes de placement collectif en valeurs 

mobilières» ou OPCVM (en anglais : Undertakings 

for Collective Investments in Transferable 

Securities ou UCITS) est le terme communément 

employé pour décrire les fonds de placement 

répondant aux critères régissant la distribution 

de véhicules de ce type au sein de l’UE. En 2007, 

une directive de l’UE intitulée «UCITS III» a été 

émise, autorisant les gérants à développer pour 

les investisseurs individuels des fonds régulés 

(appelés de manière informelles les «Newcits») 

employant une gamme limitée de stratégies 

de hedge funds: fonds de fonds, dérivés, ventes 

à découvert, effet de levier et utilisation de 

produits alternatifs. 




investissement distressed

flexible arrivant à échéance, d’où un 

excédent de titres très important sur 

le marché, les engagements contractuels 

étant sur le point d’être violés. La 

société a pu refinancer le prêt à terme 

via l’émission d’un emprunt senior 

garanti beaucoup plus souple, et nous 

avons vendu nos titres après qu’ils 

aient gagné 23 points.» 

Pour Marc Lasry, le seul fait que le 

taux de défaut au niveau des activités 

de leveraged finance soit très faible ne 

signifie pas qu’il n’y a rien à faire. «Les 

possibilités ne manquent pas, car tout 

est affaire de restructuration. Tout le 

monde essaie de prolonger des crédits, 

et pour ce faire, les firmes de private 

equity ont besoin du consentement des 

détenteurs d’obligations. 

«Le seul fait que le taux 

de défaut au niveau des 

activités de leveraged finance 

soit très faible ne signifie 

pas qu’il n’y a rien à faire» 

C’est pour cela que les investisseurs 

peuvent acheter de la dette à 20, 30 ou 40 

cents pour 1 dollar et l’échanger ensuite à 

12 



70 cents. Pour les propriétaires, la priorité 

consiste à ne pas de perdre leurs capitaux 

propres, quitte à ne pas gagner beaucoup 

d’argent. Au cours des prochaines 

années, les restructurations seront très 

nombreuses, et nous serons impliqués.» 

Où se situent aujourd’hui 

les opportunités distressed? 

Pour Daniel Arbess, la sphère classique 

des restructurations recèle encore de 

véritables opportunités – dans des 

secteurs où les gens ont peur. Il cite 

l’exemple d’AbitibiBowater, la plus 

grande société du secteur du papier 

journal aux Etats-Unis, dans lequel lui 

et Marc Lasry ont investi. 

«Tout le monde déteste le papier 

journal, parce que tout le monde pense 

que d’ici à 50 ans, les journaux auront 

disparu. Vous pouvez acheter des obligations 

d’AbitibiBowater, offertes à des 

cours très bas récemment, pour 3,6x 

l’EBITDA sur les 12 derniers mois. Sur la 

base des hausses de prix que le groupe 

a pu réaliser récemment, vous achetez 

à 2,7x, avec un rendement de cash-flow 

libre de 31%. Très intéressant dans le 

domaine du papier journal. 

«Nombre de bonnes 

sociétés américaines ont 

disparu du fait des décisions 

prises à Washington» 

«Si vous achetez la société, en plus des 

activités de papier journal, vous faites 

gratuitement l’acquisition non négli- 

geable d’actifs de production 

d’électricité, d’activités de papier 

couché et de pâte à papier, ainsi que 

d’actifs forestiers. Si les investisseurs 

ne se ruent pas sur AbitibiBowater, 

c’est parce qu’ils pensent que le papier 

journal n’est pas un domaine porteur.» 

Jeffrey Altman a proposé un exemple 

européen de credit default swaps 

(CDS) sur des dettes émises par des 

Etats périphériques de la zone euro 

tels que la Belgique. «Nous avons 

acheté des CDS belges à des différentiels 

compris entre 90 et 100 points 

de base (pb), alors que les spreads sur 

la dette grecque étaient de 700 pb. Si 

la Grèce se restructure, tous les pays 

seront observés de manière à déceler 

qui sera le prochain sur la liste – le 

risque à ce prix-là est très bon marché. 

Aujourd’hui, ce titre se traite à 140-145 

points de base.» 

Selon David Matlin, la santé est 

un secteur qui effraie les investisseurs 

après la réforme du système de santé 

mise en place par le président Obama. 

«Nombre de bonnes sociétés améri- 

caines ont disparu du fait des décisions 

prises à Washington et de la volatilité 

créée par le train de réformes. Mais 

la population des Etats-Unis est une 

population vieillissante qui va requérir 

des soins.» 

Par ailleurs, si les constructeurs 

de logements ont été très affectés par 

la crise financière, d’autres types de 

promoteurs immobiliers ont également 

été touchés, a-t-il ajouté. «Les gens 

n’ont pas su saisir les opportunités dans 

le secteur foncier et, dans une moindre 

mesure, dans l’hôtellerie.» 



Comment investir 

dans des actifs dépréciés? 

Lorsqu’il leur a été demandé ce qui 

faisait un bon investisseur en actifs 

dépréciés, les membres du panel ont 

répondu de concert que le succès rési- 

dait dans une analyse précise des opportunités 

et dans la volonté de remettre en 

question la sagesse des marchés. 

Daniel Arbess a souligné 

que la nécessité de faire preuve 

d’indépendance et de prendre le 

contre-pied – investir dans le papier 

journal ou le secteur foncier quand 

les investisseurs se détournent de tels 

secteurs par exemple – avait souvent 

été évoquée au cours des discussions. 

«L’opportunité d’investissement 

idéale est un actif qui offre une valeur 

durable et dont personne ne veut. C’est 

l’essence même de l’investissement en 

actifs dépréciés.» 

«Lorsque nous 

entendons le terme «non 

investissable», nous savons 

que 98% de la communauté 

des investisseurs se 

détournent du secteur 

ou de l’actif concerné» 

Jeffrey Altman a confié qu’il se plaisait 

à entendre les investisseurs institutionnels 

qualifier un secteur de «non 

investissable» (à l’instar de la santé). 

«Lorsque nous entendons ce mot, nous 

savons que 98% de la communauté des 

investisseurs se détournent du secteur 

ou de l’actif concerné, d’où une baisse 

des valorisations dont nous pouvons 

tirer parti.» 

«Ce sont d’ailleurs les mêmes 

investisseurs qui nous rachèteront le 

titre – pour le double du prix auquel 

il se traite aujourd’hui – lorsqu’ils 

auront décidé qu’il est à nouveau 

«investissable», autrement dit lorsque 

l’incertitude aura été levée ou qu’ils 

auront fini par le comprendre.» 

Pour Marc Lasry, les opportunités 

distressed sont créées par la réticence 

des investisseurs à acheter des titres 

avec une décote. Ils préfèrent acheter au 

pair. «La nature humaine est ainsi faite. 

Si j’achète un titre au pair, c’est bien. Si 

je l’achète à 50 cents pour 1 dollar, c’est 

le signe qu’il y a un problème.» 

Le marché high yield américain 

valait 1000 milliards de dollars, a-t-il 

précisé, parce que les investisseurs 

recherchaient un rendement de 9%, 

alors qu’ils auraient pu engranger un 

rendement de 30% en achetant de la 

dette avec une décote. «Nous vendons 

constamment à des investisseurs high 

yield, qui se satisfont d’un rendement 

de 9 ou 10%, peu importe le nombre de 

fois où ils ont perdu de l’argent. C’est 

vraiment dur d’être le seul à acheter de 

la dette distressed. Vraiment. Etre celui 

qui achète alors que tout le monde vous 

dit que ce que vous achetez n’a pas de 

valeur peut être très difficile.» 

Jeffrey Altman partage cet avis. 

«C’est ce qui distingue fondamentalement 

le secteur des hedge funds des 

investisseurs institutionnels long only. 

Nous comprenons l’activité en profondeur, 

alors que les investisseurs institutionnels 

laissent tomber en disant qu’ils 

ne comprennent pas. Et lorsqu’ils ne 

comprennent pas, ils vendent.» 

WaMu: une opportunité 

d’investissement de type distressed 

Jeffrey Altman relate à titre d’exemple 

l’investissement à contre-courant d’Owl Creek 

dans Washington Mutual à la fin de l’année 

2008, au plus fort de la crise bancaire. 

WaMu était une holding bancaire dont les 

opérations bancaires avaient été fortement 

touchées par une vague massive de retraits de 

la part des déposants, fermées par les autorités 

américaines (Federal Deposit Insurance 

Corporation) et immédiatement vendues à 

JP Morgan Chase pour 1,9 milliard de dollars. 

«A ce moment, la holding avait pour plus de 

7 milliards de dollars de dettes et nous n’avions 

reçu qu’1,9 milliard de dollars; l’idée était 

donc que la société de holding devait valoir 

10 milliards de dollars.» 

«Nous avons passé la nuit au bureau à étudier les 

chiffres de la société sur son propre site Internet. 

Nous avons trouvé des documents portant sur 

une succursale qui montraient que la société 

possédait potentiellement beaucoup d’actifs, 

y compris plus de 4,5 milliards de dollars de 

liquidités provenant du sponsor de buyout 

précédent qui n’avaient jamais été concrètement 

investis dans la banque. Nous avons donc pu 

acheter des titres au prix de quelques cents pour 

1 dollar, conscients qu’il y avait des liquidités 

derrière. Par la suite, nous avons réalisé que des 

remboursements d’impôts devaient également 

revenir au sein de la holding.» 

«Aujourd’hui, nous pensons qu’au final les 

actifs de la société de holding se situent aux 

alentours de 6-7 milliards de dollars.» 




investissement distressed

14 




investissements alternatifs 15

16 





DEUXIÈME PARTIE: 

IDÉES DE PLACEMENT 

Le nouveau 

rapport de 

force entre 

marchés 

développés et 

émergents 

Cinq investisseurs de 

premier plan présentent des 

opportunités de placement 

permettant d’exploiter les 

nouveaux rapports de force 

de l’économie mondiale 

GeRALdiNe SUNdSTROM 

ASSOCIEE & STRATEGY MANAGER 

BREVAN HOWARD EMERGING 

MARkETS STRATEGY, BREVAN HOWARD 

ASSET MANAGEMENT 

FeRNANdO bORGeS 

DIRECTEUR DE LA RÉGION 

AMERIQUE DU SUD BUYOUT GROUP 

THE CARLYLE GROUP 

AdAM J.LeViNSON 

CO-CHIEF INVESTMENT OFFICER 

FORTRESS MACRO FUND & DRAWBRIDGE 

GLOBAL MACRO FUND 

FORTRESS INVESTMENT GROUP 

NichOLAS bLOY 

COFONDATEUR & ASSOCIÉ 

NAVIS CAPITAL PARTNERS 

GUiLLAUMe FONKeNeLL 

FONDATEUR & CHIEF INVESTMENT 

OFFICER, PHARO MANAGEMENT 

Les perspectives des marchés émergents 

Les risques liés aux investissements sur les 

marchés développés 

GeRALdiNe SUNdSTROM 

ASSOCIÉE & STRATEGY MANAGER 

BREVAN HOWARD EMERGING MARkETS STRATEGY 

BREVAN HOWARD ASSET MANAGEMENT 

Brevan Howard estime que les marchés émergents 

offrent les perspectives les plus attrayantes 

des dix à vingt ans à venir, non en raison de leur 

croissance mirobolante, mais d’un avenir qui 

s’annonce plus rose que celui des marchés déve- 

loppés. Ces derniers pourraient d’ailleurs être 

qualifiés de «marchés plongeants». 

Les économies les plus avancées sont 

en effet confrontées à une dure réa- 

lité: les bilans des entreprises sont 

déjà surchargés, avec des passifs éventuels 

liés à la retraite et à la santé, 

alors que la génération du baby boom 

s’apprête à quitter le monde du travail. 

La croissance sera réfrénée par une 

règlementation excessive, une hausse 

des impôts destinée à honorer ces 

futurs engagements et des mesures 

d’intervention gouvernementale, ce 

qui exigera un ajustement budgétaire 

drastique susceptible d’engendrer des 

politiques non orthodoxes. 

Selon le FMI, le taux d’endettement 

des pays développés (en pourcen- 

tage du produit intérieur brut) risque 

PayS du g20 – ratio dette Publique/ Pib en % 

de flamber d’ici 2014. A l’inverse, les 

marchés émergents présentent une 

évolution plutôt stable et leur dette 

devrait se résorber très progressivement. 

Si l’on ajuste la dette nette par 

les réserves de change, les niveaux de 

dette nette sur les marchés émergents 

du G20 représentent désormais moins 

d’un quart de ceux des économies 

avancées du G20. 

L’endettement croissant des pays 

développés d’ici 2014 n’est qu’un 

début. Les ratios de dépendance démographique 

devraient en effet grimper 

à des niveaux qui paralyseront la 

croissance de ces marchés: la proportion 

des habitants qui ne sont pas ou 

plus en âge de travailler par rapport 

à celle des 15-64 ans devrait passer de 

moins de 50% en 2010 à plus de 70% 

en 2050. Dans les pays émergents, ce 

ratio, qui était également inférieur à 

50%, augmentera aussi mais dans une 

mesure bien moindre, puisqu’il devrait 

rester juste en deçà de 55%. 

Si l’on additionne le coût du 




idées de placement

vieillissement de la population et 

des déficits structurels futurs aux 

niveaux d’endettement actuels, la 

dette nette de nombreux pays déve- 

loppés excèdera leur PIB de dix fois, 

voire davantage pour certaines économies 

européennes confrontées aux 

passifs éventuels particulièrement élevés 

en ce qui concerne les retraites. Pour 

faire face à cette explosion de la dette, 

les gouvernements des pays développés 

devront amputer les acquis sociaux, ce 

qui entraînera une baisse de la consommation, 

une hausse de l’épargne et un 

ralentissement de la croissance. Les 

droits à la propriété seront confisqués, 

non pas de la manière brutale pratiquée 

dans certains pays émergents, mais à 

travers la régulation et la taxation. 

Cette politique d’austérité durera 

au moins deux décennies, le temps 

que les baby boomers soient partis. En 

conséquence, les placements risqués 

18 



se situent désormais dans les pays 

développés et non sur les marchés 

émergents. L’investissement dans les 

marchés émergents a souvent ressemblé 

à un tour de montagnes russes, 

avec des ascensions fulgurantes 

et des descentes en piqué. Mais le 

FMI commence à jouer son rôle de 

gendarme et la volatilité est en recul 

sur ces marchés. 

«Les placements risqués 

se situent dans les pays 

développés, et non sur les 

marchés émergents» 

Ce sont les catégories d’actifs des 

marchés émergents qui génèrent les 

rendements les plus élevés. A l’heure 

actuelle, ma stratégie consiste à investir 

dans la dette souveraine et d’entreprise 

des pays émergents par le biais 

d’instruments locaux ou libellés dans 

une devise forte. Je suis en revanche 

réservée face aux actions des marchés 

émergents, car elles sont souvent 

émises par des entreprises vendant des 

produits qui se banalisent à des économies 

développées dont la croissance 

médiocre tire ces titres vers le bas. 

Les marchés développés seront 

confrontés aux problèmes les plus 

importants à l’avenir, et leurs taux 

de croissance économique ne renou- 

eront pas avec les niveaux antérieurs. 

Je n’aime pas le terme de découplage, 

car l’économie mondiale s’enfonce et 

entraîne tout le monde avec elle. Les 

marchés émergents sont en meilleure 

posture car le crédit et l’investissement 

jouent toujours un rôle essentiel dans ces 

pays, qui présentent encore un potentiel 

de croissance sur le plan domestique. 



L’opportunité brésilienne 

La plus vaste économie d’Amérique latine connaît 

une expansion rapide de sa classe moyenne, avec de 

l’argent à dépenser pour les biens de consommation 

et les services à la personne 

FeRNANdO bORGeS 

DIRECTEUR DE LA RÉGION AMERIQUE DU SUD BUYOUT GROUP 


Le Brésil est la huitième économie mondiale, 

avec un produit intérieur brut de USD 1600 

milliards en 2009 et une vaste population, 

essentiellement jeune et urbaine. Plus des 

deux tiers des 192 millions d’habitants ont 

moins de 40 ans et 85% vivent en ville. 

Le pays est l’un des plus gros marchés 

de consommation au monde: il occupe 

par exemple la troisième place dans 

le secteur des cosmétiques, ou encore 

dans celui des téléphones mobiles. 

Mais il reste encore sous-pénétré dans 

d’autres domaines tels que la santé, 

l’enseignement post-secondaire et 

les voyages. A propos de cette der- 

nière catégorie, seuls 12% des Brésiliens 

qui voyagent optent pour des voyages 

organisés, contre 60% au Royaume-Uni 

et 65% en Allemagne. 

Le marché de masse affiche 

une croissance rapide car les revenus 

augmentent et de plus en plus 

d’habitants accèdent à la classe 

moyenne. Au cours des cinq dernières 

années, 35 millions de personnes ont 

ainsi rejoint cette classe avec l’achat de 

leur première voiture, de leur premier 

voyage et de leur première assurance 

santé. Leur nombre devrait encore 

grossir de 30 à 40 millions dans les cinq 

prochaines années. 

La croissance brésilienne tient 

également au fait que la population 

a davantage accès au crédit, ce qui 

n’empêche pas la dette des ménages et 

venteS netteS de cvc – tour-oPérateur & bateaux de croiSiÈre incluS 

(en mioS de réalS) 

Ventes nettes EBITDA 

2,500 

2,250 

2,000 

1,750 

1,500 

1,250 

1,000 

750 

500 

250 

0 

Ventes nettes 

EBITDA 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 

4.3 4.1 4.4 6.2 5.4 4.0 4.9 5.7 5.7 5.4 

Marge EBITDA % 

Source: The Carlyle Group 09.2010 

des entreprises d’être inférieure à celle 

des autres marchés émergents, avec 62% 

du PIB. Ces dernières années, le Brésil a 

créé plus de deux millions d’emplois 

par an et en est déjà à 2,2 millions pour 

2010. Ces nouveaux travailleurs ont de 

l’argent à dépenser, ce qui devrait se 

refléter dans la croissance soutenue de 

certains secteurs de la consommation, 

qui représentera plusieurs fois celle du 

PIB entre aujourd’hui et 2014. Nous 

tablons notamment sur une hausse de 

45% pour les dépenses de cosmétiques 

et produits de soin entre 2008 et 2014, 

de 77% pour le nombre de voyageurs 

en avion, de 68% pour le marché de 

l’habillement et de la chaussure et de 

79% pour les médicaments. 

Le groupe Carlyle a consacré USD 

1,4 milliard à trois acquisitions au Brésil 

l’année dernière, dont CVC, qui est la 

première agence de voyage en Amérique 

latine et la dixième au monde. 

«Ces dernières années, le 

Brésil a créé plus de deux 

millions d’emplois par an» 

CVC constitue un bon exemple de la 

stratégie adoptée: le tour-opérateur 

possède 65% des parts du marché bré- 

silien du voyage et sert 2,5 millions de 

clients à travers 500 agences exclusives, 

8000 agences de voyage indépendantes 

et le réseau Internet. CVC vend des 

voyages organisés à bas prix aux Bré- 

siliens de la classe moyenne désireux de 

voyager dans leur pays. Cette entreprise 

low-cost ne possède pas de compagnies 

aériennes, de bateaux ou d’hôtels. Elle 

ne fait que les gérer. Propriétaire d’une 

ligne de croisière avec 33% de parts de 

marché, elle a affrété quatre bateaux de 

croisière transportant 1 mio de passa- 

gers au large des côtes brésiliennes 

durant la saison 2009-10. 

Très rentable, la société connaît 

aussi une croissance fulgurante de 

25% par an depuis 10 ans. Ce succès 

s’explique par le fait que CVC attire 

ceux qui voyagent pour la première 

fois, puisqu’ils représentent 35% 





160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0

des passagers qu’elle transporte. 

L’entreprise peut offrir des voyages 

à très bas prix car elle est la première 

cliente des compagnies aériennes et 

des établissements hôteliers du Brésil: 

ce qui était un luxe il y a encore cinq 

ans devient ainsi accessible à la classe 

moyenne. 

«Comme le marché 

brésilien du leveraged 

buy-out est sous-pénétré, 

il est toujours possible 

d’acheter à des prix 

raisonnables» 

L’entreprise a enregistré un EBITDA 

d’environ USD 80 millions l’année 

dernière et espère atteindre USD 150 

millions cette année. Et comme le 

marché brésilien du leveraged buy-out 

est sous-pénétré, il est toujours possible 

d’acheter à des prix raisonnables 

puisque nous avons payé quatre fois 

l’EBITDA 2010. C’est là un bon exemple 

des opportunités que nous avons identifiées 

au Brésil pour l’achat d’entreprises 

familiales dynamiques avec une part de 

marché conséquente et un potentiel de 

création de valeur significatif. 

20 



L’économie américaine 

Le consommateur américain perd son leadership 

AdAM J.LeViNSON 

CO-CHIEF INVESTMENT OFFICER 

FORTRESS MACRO FUND & DRAWBRIDGE GLOBAL MACRO FUND 

FORTRESS INVESTMENT GROUP 

Le fonds Fortress Macro se concentre essentiellement 

sur les marchés émergents, mais 

la stratégie dont je souhaite parler ce matin 

concerne les Etats-Unis et reflète notre 

opinion sur le redressement économique 

de l’année 2009. Nous avons tout d’abord 

cru à une véritable reprise, mais estimons 

qu’il s’agissait en réalité d’un réappro- 

visionnement classique des stocks sans le 

cycle d’investissement du secteur privé, caractérisé 

par un marché du travail anémique. 

Néanmoins, en dépit de la contraction 

des revenus, la consommation US a 

enregistré une excellente performance 

l’année dernière grâce aux chèques 

de l’Etat. Le marché boursier intè- 

gre toutefois de nouvelles hausses 

des dépenses de consommation, avec 

des pics au niveau des revenus et des 

marges au quatrième trimestre de 

l’année 2011. 

Ce scénario est-il plausible? Le 

graphique montre que les allocations 

versées aux ménages par le 

gouvernement excèdent aujourd’hui 

les impôts payés par ces mêmes 

ménages, une situation qui ne saurait 

perdurer. Les élections de mi-mandat 

de novembre seront probablement 

suivies d’une consolidation 

budgétaire qui soulèvera des questions 

sur l’ampleur et la durée de ces versements. 

Des hausses d’impôt pèseraient 



sur les dépenses futures et risqueraient 

de faire grimper le taux d’épargne. 

Il ne faut pas non plus compter sur 

l’extraction hypothécaire, qui a 

soutenu les dépenses de consommation 

au cours de la dernière décennie, 

car il n’y a plus de liquidités à extraire 

du patrimoine immobilier garanti par 

des prêts hypothécaires. 

Pour 2011, le marché boursier intègre 

pourtant des taux de croissance 

des ratios chiffres d’affaires/cash-flows 

situés à des plus hauts historiques, 

et supérieurs à ceux du milieu de la 

dernière décennie. Les marges mé- 

dianes sur les résultats avant intérêts et 

impôts devraient également atteindre 

un pic significatif l’année prochaine, là 

encore supérieurs à ceux du milieu de 

la dernière décennie. Mais ce scénario 

semble hautement improbable. 

Comme l’ont montré les cycles postrécession 

antérieurs, c’est en effet le 

cas durant la période des huit premiers 

mois où les secteurs de la consommation 

enregistrent une surperformance, 

mais le terrain gagné est généralement 

reperdu l’année suivante. 

La stratégie consiste donc à vendre 

à découvert les actions d’entreprises 

de détail traditionnelles américaines 

contre l’indice S&P 500. Parmi ces 

entreprises, nous nous sommes défaits 

d’une poignée de détaillants qui se 

distinguaient soit par une croissance 

très dynamique de leurs ventes à 

l’étranger, soit par des réussites dans 

le domaine des F&A. Nous avons agi 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

de même pour des détaillants Internet 

qui présentaient des modèles d’activité 

remarquables et une croissance réelle, 

prenant des parts de marché en phase 

de baisse et surperformant le bêta du 

marché en phase de hausse. 

«La stratégie consiste à 

vendre à découvert des 

actions d’entreprises de 

détail traditionnelles US 

contre l’indice S&P 500» 

Mentionnons une anecdote très révélatrice 

du dernier communiqué de Wal- 

Mart, qui représente 13% des ventes de 

détail aux Etats-Unis. Le groupe a fait 

part d’une augmentation de son activité 

après minuit le premier jour de chaque 

mois, ce qui coïncide avec le moment 

où les chèques du gouvernement US 

sont virés sur le compte des ménages. 

Cela montre à quel point la situation 

des Américains est difficile, puisque 

leur budget est tellement serré qu’ils se 

précipitent au magasin dès qu’ils ont 

reçu leur virement. 

imPÔt deS ménageS uS et allocationS gouvernementaleS 1955–2010 

(% du Pib réel) 

En % du PIB 

Impôts versés par les ménages 

Allocations reçues par les ménages 

Allocations reçues supérieures 

aux impôts versés 

1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 

Source: BEA Personal Income and Disposition Report, Fortress Analysis 




idées de placement

Navis Capital Partners a été fondée en 1998 

dans le but de réaliser des investissements de 

private equity dans des opérations de rachat, 

de recapitalisation et de restructuration 

financière en Asie, et plus particulièrement 

dans les 10 pays de l’ASEAN. Ce groupe, qui 

englobe la Thaïlande, la Malaisie, Singapour, 

le Vietnam, l’Indonésie et les Phili- 

ppines, est négligé par les investisseurs 

malgré son importance géographique et le 

dynamisme de sa croissance: il offre pourtant 

des opportunités attrayantes sur les marchés 

de la consommation. 

Plusieurs facteurs contribuent à cet 

attrait. Le premier est la taille du 

marché ASEAN: son produit intérieur 

brut cumulé avoisine USD 1,8 billion, 

un niveau supérieur à celui de l’Inde 

et équivalent à celui de la dixième 

économie mondiale. Le PIB a doublé 

au cours des cinq dernières années, 

faisant grimper le revenu par habitant 

à près de USD 3000 par an. D’ici 2015, 

le groupe ASEAN figurera probablement 

parmi les six premières économies 

mondiales. 

22 

Le consommateur asiatique 

Les 10 pays de l’ASEAN offrent des 

opportunités aussi attrayantes que négligées 



NichOLAS bLOY 

COFONDATEUR & ASSOCIÉ 

NAVIS CAPITAL PARTNERS 

Le deuxième facteur est la démographie: 

plus de la moitié de la population 

asiatique a moins de 30 ans. Actuellement 

de 600 millions d’habitants, elle 

devrait passer à 710 millions d’ici 2030 et 

excéder celle de l’Europe dans les deux 

prochaines décennies. Son urbanisation 

est rapide avec 7,7 millions de personnes 

qui s’installent en ville chaque année. 

A ce rythme, plus de 50% de la population 

sera urbaine d’ici cinq ans. La région 

compte déjà 15 métropoles de plus d’un 

million d’habitants et 16 de plus de 

500 000 habitants. 

Troisièmement, la croissance 

économique se traduit par une expansion 

très rapide de la classe moyenne, 

dans le sillage de la hausse du revenu 

disponible, ce qui dope la demande 

de produits et de services. Comme 

le montre le graphique, la courbe de 

répartition des revenus se déplaçant 

vers la droite génère une forte augmentation 

des ventes dans les secteurs 

tels que les produits alimentaires 

de marque, l’enseignement privé, 

l’assurance-vie et même les articles de 

luxe (montres, vins fins, etc.). 

«La région compte déjà 15 

métropoles de plus d’un 

million d’habitants et 16 de 

plus de 500 000 habitants» 

Enfin, les investissements en private 

equity réalisés dans le groupe ASEAN ne 

sont pas à la hauteur de son importance 

économique, car la plupart des fonds 

investis en Asie le sont en Chine et en 

Inde. Ceci peut se comprendre, la Chine 

et l’Inde étant deux économies distinctes 

sur lesquelles il est facile d’obtenir 

des données. Toutefois, l’Accord de 

leS revenuS de l’aSean augmentent et déveloPPent la conSommation 

haut de gamme 

Population 

Produits 

alimentaires 

de marque 

Distribution 

moderne 

Revenu par jour 

Enseignement 

privé 

Assurancevie 

Résidences 

urbaines de 

standing Santé 

Centres de 

fitness 

Voitures 

de luxe 

Montres 

de luxe 

Vins 

fins 

Source: Navis Capital Partners 16.09.2010 



libre-échange interne de l’ASEAN 

ouvre la voie au développement d’un 

marché unique où 90% des transactions 

commerciales intra-ASEAN dans 

les domaines des biens et des services 

ne sont plus soumises aux barrières 

douanières depuis le début de l’année 

2010. Cet accord favorisera une consolidation 

transfrontalière de l’industrie, à 

l’image de ce qui s’est produit en Europe 

après la création du marché unique. 

Dans ce contexte, l’afflux relativement 

faible de capitaux de private 

equity pourrait donc être interprété 

comme étant à l’origine d’une 

erreur d’évaluation fondamentale des 

opportunités offertes par la région 

dans ce domaine. L’une de ces oppor- 

tunités est Alliance Cosmetics Group, 

que Navis a achetée en janvier 2010. 

Première entreprise de produits de 

maquillage grand public en Malaisie, 

elle est en concurrence avec L’Oréal. 

Evaluée à environ 20% de moins que 

Maybelline, sa marque Silkygirl est 

bien positionnée dans les produits 

de maquillage d’entrée de gamme 

destinés aux adolescentes et aux jeunes 

femmes. Avec 26 millions d’habitants, 

la Malaisie recouvre un marché de 

USD 700 millions pour Alliance. Silkygirl 

peut être étendue à d’autres caté- 

gories de cosmétiques telles que les 

soins pour la peau, mais les produits 

colorants qu’elle propose actuellement 

conviennent également aux carnations 

des 574 millions d’habitants des autres 

pays ASEAN. D’après notre analyse, il 

s’agit d’une entreprise non cyclique, 

génératrice de liquidités et présentant 

des taux de croissance deux à trois fois 

supérieurs à ceux du PIB. 

Nous avons pris une participation 

de 60% dans cette société dont la valeur 

à l’entrée était inférieure à USD 60 

millions. Le prix était bon marché: un 

multiple d’entrée équivalent d’EBITDA 

de 5,7 dans un secteur où les multiples 

sont proches de 10 à l’échelle internationale. 

Avec un chiffre d’affaires 

d’environ USD 40 millions par an et 

des marges élevées avoisinant les 30%, 

Alliance n’aura pas grand mal à offrir 

un bon retour sur investissement dans 

les années à venir. 

Obligations des marchés émergents 

Les warrants argentins sur le PIB offrent 

une opportunité négligée 

GUiLLAUMe FONKeNeLL 

FONDATEUR & CHIEF INVESTMENT OFFICER 

PHARO MANAGEMENT 

Chez Pharo, nous croyons fermement au 

découplage: par ce terme, nous désignons la 

surperformance des marchés émergents à 

moyen et long terme dans les deux catégories 

croissance et actifs financiers. Le différentiel 

au niveau de la croissance est bien connu et 

nous pensons qu’il se maintiendra. En ce qui 

concerne les actifs financiers, la tendance est 

un peu plus volatile, mais si nous opérons 

un retour en arrière de quelques années, nous 

constatons que les actifs des marchés émergents 

tendent à s’apprécier par rapport à 

ceux des économies développées. 

Ce phénomène est dû à des facteurs 

structurels dont deux jouent un rôle 

de premier plan. Le premier est la politique 

économique prudente menée 

depuis la crise asiatique de 1997 par 

un grand nombre de ces pays, qui ont 

accumulé des réserves substantielles 

et maintenu des taux d’intérêt élevés 

ainsi que des balances budgétaires 

conservatrices. Le deuxième est la 

locomotive chinoise, dont les taux de 

croissance de 8 à 10% par an devraient 

pouvoir se maintenir. 

Par contraste, l’Ancien monde est 

confronté à des déficits budgétaires 

abyssaux et à une croissance exponentielle 

du ratio dette/PIB, ce qui risque 

de déclencher une nouvelle crise financière. 

Pour nous, la question est de 

savoir ce qui pèsera le plus lourd dans 

l’économie mondiale: les forces déflationnistes 

des économies développées 

ou l’effet de croissance puissant de la 

Chine et des autres marchés émergents. 

Une autre tendance doit être 

soulignée: il y a encore deux ans, la 




idées de placement

plupart des marchés obligataires des 

pays émergents évoluaient en phase 

avec leurs devises et les investisseurs 

risquaient donc de perdre sur les deux 

tableaux; depuis la crise, une corrélation 

négative s’est instaurée entre les 

marchés obligataires et les devises. 

Cette tendance devrait perdurer car 

les banques centrales de ces pays ont 

désormais suffisamment de réserves 

pour mener des politiques monétaires 

contre-cycliques: lorsque les devises 

se déprécient, elles peuvent assouplir 

les taux d’intérêt plutôt que les resserrer. 

Cela signifie que nous pouvons 

prendre des positions longues sur les 

devises et les obligations des marchés 

émergents car elles se compensent 

mutuellement, de sorte que les obligations 

se négocient davantage comme 

des bons du Trésor US. 

J’en viens à mon idée 

d’investissement, à savoir les warrants 

argentins sur le PIB. Ces instruments 

faisaient en quelque sorte office de 

lot de consolation avec les obligations 

émises en 2005 dans le cadre de la 

restructuration de la dette argentine. 

Ils n’ont intéressé personne à l’époque, 

mais représentent bel et bien une 

ScénarioS de rembourSement Pour 

leS WarrantS argentinS Sur le Pib 

Année Croissance du 

PIB en % 

Versement 

en USD 

Versements 

depuis le lancement 

2005 9.2 0.62 

2006 8.5 1.32 

2007 8.6 2.28 

2008 6.8 3.14 

2009 

Scénario du consensus 

0.9 Pas de versement 

2010 8.25 4.9 

2011 4.65 5.9 

2012 4.50 7.2 

2013 

Scénario baissier 

4.50 8.0 

2010 8.0 4.8 

2011 3.5 5.6 

2012 0 Pas de versement 

2013 

Scénario haussier 

-3.0 Pas de versement 

2010 9.0 5.0 

2011 7.0 6.8 

2012 6.0 8.7 

2013 5.0 9.7 

Source: Pharo Management, Bloomberg 

24 



option d’achat sur la croissance réelle 

du PIB argentin jusqu’en 2034: ils 

génèrent un rendement chaque année 

si l’option est dans la monnaie. Pour 

cela, deux critères doivent être remplis: 

premièrement, la croissance cumulée 

du PIB doit être d’environ 3% par an 

sur toute leur durée; deuxièmement, la 

croissance du PIB doit être supérieure 

au taux spécifié pour chaque année. 

Les warrants argentins 

sur le PIB constituent 

une option d’achat sur la 

croissance réelle du PIB 

jusqu’en 2034 

En réalité, l’Argentine a dépassé ces 

attentes durant les quatre premières 

années et le rendement (qui reflète 

le PIB cumulé) a augmenté d’année 

en année. En 2009, la croissance n’a 

pas atteint le niveau annuel visé et il 

n’y a pas eu de versement pour cette 

année-là. Mais la croissance du PIB 

argentin a régulièrement donné lieu 

à de bonnes surprises et les chiffres 

du consensus pour 2010 et 2011 lai- 

ssent entrevoir un rendement global 

d’environ USD 10,88 pour les deux 

ans, ce qui équivaut au prix actuel du 

marché (10 septembre 2010). 

Comme ils n’ont pas 

leur place dans les 

portefeuilles traditionnels, 

leur évaluation est 

complètement faussée 

Selon les prévisions du consensus, nous 

récupérerons notre mise dans deux ans 

et obtiendrons encore davantage jusqu’à 

ce que le rendement total atteigne un 

plafond dont il est encore loin. Comme 

il s’agit d’investissements inhabituels 

qui n’ont pas leur place dans les portefeuilles 

traditionnels, leur évaluation 

est complètement faussée. 

Alpha 

Le «rendement excédentaire» d’un fonds ou 

d’un titre par rapport à un indice de référence 

prédéfini. Dans le cas d’un fonds à rendement 

absolu, le benchmark serait un indice du 

marché monétaire à court terme. L’alpha 

est généralement utilisé comme un critère 

permettant d’évaluer le savoir-faire d’un gérant 

de fonds. Il est difficile à évaluer avec certitude, 

sauf sur le très long terme. 

Bêta 

Généralement utilisé en référence à la partie 

du rendement d’un portefeuille ou d’un 

fonds due au marché, i.e. indépendante de 

l’intervention du gérant. Ainsi, un fonds 

indiciel «génère un bêta», tandis que les fonds 

à rendement absolu dégagent un «alpha pur» 

en cas de performance positive. 

Associé commanditaire/Associé gérant 

Le limited partner, ou associé commanditaire, 

est en règle générale un investisseur passif dans 

un fonds en private equity. Il a les mêmes intérêts 

économiques que ceux du general partner 

(associé gérant), mais sa responsabilité est limitée 

et il ne perçoit pas de commission de gestion. 

Transaction; transaction asymétrique 

Lorsque les gérants de hedge funds parlent 

d’une transaction, ils ne désignent pas l’achat 

ou la vente d’un titre mais la structure d’un 

investissement important et souvent complexe, 

englobant des positions longues et à découvert 

qui leur permettent de cibler la sur- ou sousévaluation 

qu’ils ont identifiée. Une telle 

transaction peut être menée dans une optique 

de 3 à 12 mois. Il est essentiel que ce type 

d’opération soit asymétrique, en d’autres termes, 

que son potentiel de gain soit bien supérieur au 

risque de perte maximum. 






idées de placement

26 

troisième partie: 

du placement alternatif au placement grand public? 



TROiSiÈMe PARTie: 

dU PLAceMeNT ALTeRNATiF AU PLAceMeNT GRANd PUbLic? 

Private equity: un modèle 

de placement qui fonctionne 

Pour avoir survécu à la crise, le private equity n’est 

plus considéré comme un placement alternatif 

Aux Etats-Unis, le private equity (capital-investissement) regroupe 

de nombreux types de prises de participation privées dans des entreprises, 

incluant les rachats, le capital-risque, l’investissement dans 

des infrastructures et l’investissement immobilier. Il a d’abord pris 

la forme du capital-risque dans les années 50 et 60, puis s’est orienté 

vers les rachats financés par l’endettement dans les années 70 et 

80, avant de s’étendre en Europe et en Asie et de prendre le nom de 

private equity. Malgré des revers à la fin des années 80 et lors de la 

bulle technologique, il a continué à se développer jusqu'à atteindre 

son âge d’or entre 2002 et 2007. 

Trois raisons expliquent pourquoi le secteur a connu 

un essor si important au cours des 40 dernières années. 

Premièrement, les taux de rendement se sont avérés 

supérieurs à presque tout ce que l’on pouvait faire d’autre 

avec son argent. Que ce soit sur un, trois, cinq ou même dix 

ans, les taux de rendement du private equity étaient généralement 

deux à trois fois plus élevés que ceux des marchés 

publics sur des périodes comparables. C’était bien, mais pas 

obligatoirement suffisant pour inciter des investisseurs à 

conclure des partenariats non liquides pouvant durer 10 

ans. L’élément déclencheur a plutôt été le fait que les entreprises 

du quartile supérieur affichaient régulièrement 

des performances sept à neuf fois supérieures à celles des 

marchés ouverts au public. 

Second facteur à l’origine de la croissance du secteur, 

l’état de sous-financement des fonds de pension publics 

en Europe et aux Etats-Unis. Ces derniers avaient été 

mandatés par les pouvoirs publics pour verser un mon- 

tant déterminé de prestations, mais ne disposaient pas de 

suffisamment de capitaux pour les financer. Les gérants 

de fonds commencèrent alors à étudier des moyens de 

combler les 10-20% d’actifs manquants en recherchant de 

l’alpha dans leurs placements, afin d’obtenir de meilleurs 

taux de rendement que les indices des marchés ouverts au 

dAVid M.RUbeNSTeiN 

COFONDATEUR & DIRECTEUR GÉNÉRAL 


public. Ils se tournèrent vers le private equity et les hedge 

funds, qui leur offraient des rendements beaucoup plus 

élevés. Aujourd’hui, 10 à 15% des actifs des fonds de pension 

américains sont engagés dans ce type de placement. 

Troisième élément, la part des bénéfices de 20% 

régulièrement générés par les sociétés de private equity. 

Réaliser des parts de bénéfices de l’ordre de 20% avec le capital 

des autres signifie beaucoup d’argent à la clé, à condition 

d’exceller dans son domaine. Les meilleurs talents issus 

des écoles de médecine ou de droit ont alors voulu se lancer 

dans le private equity ou les hedge funds. 

Lorsque la bulle spéculative a éclaté en 2007, le secteur 

affichait plus de USD 1000 milliards d’actifs sous gestion 

et incarnait alors - dans une certaine mesure - le capi- 

talisme. Entre 2003 et 2007, le private equity a distribué à 

ses investisseurs au moins USD 15 milliards par trimestre. 

Lorsque la bulle a éclaté, nombreux jouaient les Cassandre, 

prédisant la chute, voire la disparition, du private 

equity. Selon eux, au cours des quatre années précédentes, 

le private equity avait acquis des entreprises à des prix trop 

élevés, les avaient surendettées et avaient conclu des tran- 

sactions qui n’avaient pas lieu d’être. Pour ces oiseaux de 

mauvais augure, le scénario allait être le suivant: nombre 

de ces entreprises allaient faire faillite, les grandes sociétés 

de private equity disparaîtraient du marché, les limited 

partners n’honoreraient plus leurs appels de fonds et le 

gouvernement devrait intervenir pour mettre un terme aux 

activités du secteur. 

En réalité, alors que de nombreuses erreurs ont été 

commises sur le pricing et l’endettement, aucune des 25 

plus grandes opérations de rachat effectuées durant la bulle 

n’a échoué. Si certaines ne délivrent pas les rendements 

attendus, les sociétés de private equity ont remonté leurs 

manches et mis la main à la pâte – soit en payant la dette au 

rabais par des injections supplémentaires de capitaux, soit 




du placement alternatif au placement grand public?

en aidant la direction à améliorer la marche de ses affaires. 

Aucune société de private equity n’a ainsi cessé ses acti- 

vités, même si une ou deux – et pas les plus importantes – 

connaissent des difficultés et ne lèvent plus d’autres fonds. 

Dans l’ensemble, 95% ou plus des sociétés de private equity 

poursuivront leurs activités. 

«Lorsque la bulle a éclaté, nombreux 

jouaient les Cassandre, prédisant la chute, 

voire la disparition, du private equity» 

Aucun grand limited partner n’a refusé les levées de fonds. 

Pour ceux qui le souhaitaient, il était possible de s’y sou- 

straire en vendant sur le marché secondaire, mais pas né- 

cessairement aux prix souhaités. Mais aucun grand fonds 

de pension ne pouvait se permettre de se dérober, sous peine 

de semer la crainte de ne plus être en mesure d’honorer 

ses engagements de retraite. Lorsque nécessaire, des inve- 

stissements liquides ont été vendus pour pouvoir faire face 

aux demandes de remboursement. Pendant ce temps, le 

gouvernement américain a conclu que ni le private equity 

ni les hedge funds n’étaient à l’origine du risque systémique 

qui, selon lui, devait être imputé à l’attitude irresponsable 

des banques en matière de prêt. Les 2300 pages de textes de 

loi adoptés depuis la crise ne concernent d’ailleurs pas le 

private equity, à l’exclusion d’une obligation 

d’enregistrement à laquelle le secteur était déjà soumis. 

Le private equity a connu une phase de baisse: les tran- 

sactions ont diminué, les rendements ont diminué et les 

distributions aux investisseurs ont diminué à USD 2 milliards 

par trimestre. Le secteur a fait son grand retour lorsque 

28 



des entreprises ont transformé en réussite des transactions 

au prix exorbitant et que les investisseurs ont constaté 

qu’ils obtiendraient de bons rendements en achetant des 

actifs en 2008-2009. En fait, la plupart des transactions réalisées 

à cette période ont doublé de valeur. 

Mais le secteur a changé et en a tiré de nombreux enseignements. 

Nous ne verrons plus de fonds à USD 20 milliards, 

mais des fonds de taille plus modeste limités à USD 5-10 mil- 

liards maximum. Les transactions seront moins importantes: 

finies les opérations à USD 30-50 milliards, la moyenne 

devrait plutôt se situer à USD 3-5 milliards. Les investisseurs 

obtiendront de bien meilleures conditions dans la mesure où 

les associés commanditaires disposent d’un levier bien plus 

grand et que les frais de gestion diminueront. Il y aura également 

plus de coinvestissement (placements dans des tran- 

sactions spécifiques sans frais ni portage). 

«Le gouvernement américain a 

conclu que ni le private equity ni les 

hedge funds n’étaient à l’origine du 

risque systémique» 

Il y aura davantage de prises de participation minori- 

taires dans la mesure où le levier de crédit est plus difficile 

à obtenir. Avant que la bulle n’éclate, ce type de transactions 

ne représentait que 3% de l’ensemble, mais devrait 

bientôt atteindre 20%. Les sociétés de private equity ne 

prendront pas le contrôle, mais auront un siège au conseil 

d’administration et seront impliquées dans la direction des 

affaires. Davantage de capitaux iront sur les marchés émergents 

tels que la Chine, l’Inde ou le Brésil, dans la mesure où 

ces pays n’ont pas connu la crise, que le levier nécessaire y est 

moindre et que les taux de croissance de ces nations vont être 

bien supérieurs à ceux des Etats-Unis et de l’Europe occidentale, 

surnommés par certains les «marchés submergés». 

Nous assisterons également à une scission du secteur, 

avec six à huit sociétés de private equity mondiales qui 

seront presque certainement des sociétés cotées offrant 

une vaste gamme de produits de private equity et de placements 

alternatifs. Le reste sera composé de fonds spécialisés 

proposant un seul produit ou service. Les sociétés internationales 

seront toutes américaines – aux noms réputés tels 

que Carlyle, Blackstone, kkR ou TPG – mais des sociétés de 

private equity internationales verront également le jour en 

Europe, en Asie, au Moyen-Orient et au Brésil. 

Tournés vers l’avenir, les investisseurs ont donc conclu 

que le private equity avait plus ou moins survécu à la crise 

et que, même si les rendements pourraient ne pas être aussi 

élevés que pendant la bulle, ils resteraient tout de même 

attrayants. Je pense que nous verrons de plus en plus de capitaux 

affluer vers le private equity, qui est en passe devenir 

grand public. Historiquement, le private equity faisait partie 



de la catégorie des placements alternatifs, au même titre 

que les hedge funds, le bois de construction et l’immobilier, 

attirant au total 5% des actifs, le reste étant placé dans des 

titres à revenu fixe ou des actions. Aujourd’hui, la taille du 

secteur, son importance au sein des services financiers et les 

rendements qu’il génère ne le rangent plus parmi les placements 

alternatifs. Par conséquent, les investisseurs vont y 

augmenter leur exposition. 

Ces investisseurs souhaiteront sélectionner des fonds de 

private equity dans le quartile supérieur des performances, 

ce choix laissant entrevoir un rendement net élevé proche 

des 20%. Le rendement diminuera suite à la baisse des 

rendements des actions cotées, mais l’écart entre les rendements 

des actions cotées et ceux du private equity du quartile 

supérieur demeurera significatif et attrayant. 

Le modèle d’activité du private equity testé sur plus de 

40 ans fonctionne: donner au gérant une part importante 

de la société, encourager la société de private equity, opérer 

dans un environnement privé, prendre trois à cinq ans pour 

accroître l’efficacité de l’entreprise, et ne pas surpayer ni se 

surendetter. Ma seule préoccupation concernant l’avenir 

serait que les gouvernements interviennent, à l’image des 

inquiétudes soulevées au sein de l’Union européenne au 

sujet du private equity. Mais si les gouvernements ne s’en 

mêlent pas, le modèle d’activité du private equity fon- 

ctionnera et gagnera ses lettres de noblesse dans le monde 

de l’investissement grand public. 

Choisir un fonds de private equity dans le quartile supérieur 

• Le track record (historique de performance) est très important 

dans le private equity. 

• Le personnel ultraperformant est-il toujours là? 

• Ses objectifs d’investissement sont-ils toujours pertinents? 

• Quelle est la part des fonds propres des gérants au sein du fonds? 

Plus il y en a, mieux c’est. 

• Les autres investisseurs au sein du fonds sont-ils crédibles? 

• Les rendements sont-ils distribués à travers toute l’entreprise afin 

de retenir les jeunes talents? 

• Les modalités garantissent-elles que l’entreprise gagne de l’argent 

sur la performance, et non sur les frais? 

David M. Rubenstein est directeur général de The Carlyle Group, qu’il 

a cofondé en 1987. Il a démarré sa carrière en tant qu’avocat à New York et 

occupé le poste de chief counsel au sein du sous-comité sur les amendements 

constitutionnels du comité judiciaire du Sénat américain. De 1977 à 1981, il a 

été deputy assistant du Président Carter en matière de politique intérieure. 

Après ses années de service à la Maison blanche et avant de cofonder Carlyle, 

il a exercé dans le domaine juridique à Washington. 





dU PLAceMeNT ALTeRNATiF 

AU PLAceMeNT GRANd PUbLic? 

Convergence 

entre 

investisseurs, 

mais 

persistance 

d’une certaine 

défiance 

Les grands noms des placements 

alternatifs s’expriment 

sur les tendances du secteur 

– et sur ce qui les inquiète 

30 

MOdÉRATeUR 

ROLF bANz 

CHIEF INVESTMENT ARCHITECT 

PICTET ASSET MANAGEMENT 

dAVid M.RUbeNSTeiN 

COFONDATEUR ET DIRECTEUR 

GÉNÉRAL, THE CARLYLE GROUP 

PAUL MARShALL 

PRÉSIDENT DU CONSEIL 

D’ADMINISTRATION ET CHIEF 

INVESTMENT OFFICER, MARSHALL WACE 

MichAeL PLATT 

PRÉSIDENT DU CONSEIL 

D’ADMINISTRATION, 

CHIEF INVESTMENT OFFICER 

ET HEAD OF TRADING 

BLUECREST CAPITAL MANAGEMENT 

ReNAUd de PLANTA 

ASSOCIÉ-GÉRANT 

PICTET & CIE 



Certains aspects de l’évolution du secteur des 

placements alternatifs abordés par David 

Rubenstein dans son exposé ont été explorés 

plus en profondeur lors d’une table ronde qui 

a réuni des gérants reconnus pour avoir élevé 

leurs sociétés au rang de leaders de marchés 

innovants. 

Rolf Banz a ouvert les débats en 

demandant si le secteur des placements 

alternatifs serait touché par une nouvelle 

vague de réglementations suite à 

la crise financière. Pour Michael Platt, 

une grande partie du ressentiment 

politique et social a été dirigée contre 

les hedge funds qui, étrangement, ont 

été considérés comme les responsables 

de l’effondrement du système financier 

à la fin 2008. «Nous allons devoir faire 

face à une série de nouvelles règles dont 

le but essentiel sera de réduire le levier 

d’endettement et de limiter la capacité 

des hedge funds à commercialiser leurs 

produits sur le marché européen. Nous 

avons pris des mesures afin d’éviter 

l’impact de cette réglementation qui, à 

notre avis, ne devrait pas s’avérer trop 

pénible dans l’ensemble.» 

Les mesures prises par BlueCrest 

ont inclus son transfert à Genève, en 

dehors de l’Union européenne, même 

si l’entreprise ne voit pas les mesures de 

distribution affecter l’essentiel de son 

activité. Il serait relativement simple 

de satisfaire aux nouvelles règles con- 

cernant la vente de produits de hedge 

funds au sein de l’UE dans des pays 

représentant l’essentiel des placements. 

Quant à la réglementation 

bancaire, il a estimé que les directives 

contraignant les banques à cesser 

leurs activités de négoce pour compte 

propre pourraient avoir des retombées 

positives pour les hedge funds. «Cela 

rendra les marchés moins liquides, 

mais génèrera de meilleurs ratios de 

Sharpe et augmentera les opportunités 

d’arbitrage. Et les hedge funds 

s’approprieront la place laissée vacante 

par les banques en matière de négoce 

pour compte propre - c’est une formidable 

opportunité de croissance.» 



L’évolution 

du secteur 

Alors que le secteur des placements alternatifs 

devient grand public, dans quelle mesure 

ressemble-t-il davantage aux placements 

institutionnels long only classiques? Cette 

question a été soulevée plusieurs fois au cours 

de la table ronde, et dans des contextes variés. 

Interrogé sur la longévité des hedge 

funds, Paul Marshall a été le premier à 

aborder le sujet. Les gérants de hedge 

funds évoluent dans une culture de 

«chasseurs» où l’on mange ce que l’on 

attrape, a suggéré Rolf Banz, mais 

ont-ils besoin des compétences d’un 

«fermier», qui partage et préserve les 

semences pour les prochaines récoltes? 

Paul Marshall a décrit la première 

phase de l’histoire des hedge funds 

comme une «ère héroïque» ca- 

ractérisée par un petit nombre de 

très grands prédateurs. Depuis 1998, 

le secteur s’est développé, attirant 

beaucoup de nouveaux venus avec 

peu de compétences, autrement dit 

un grand nombre d’«aspirants chasseurs». 

Leur réussite durant l’âge d’or 

entre 2004 et 2007 reposait en fait sur 

des «rendements très bas – des chiffres 

élevés, mais basés sur le bêta, des 

paris importants sur les marchés émergents, 

le levier et la liquidité». Lorsque 

cette belle époque a pris fin en 2008, 

leurs positions ont explosé, mettant 

des investisseurs en grande difficulté, 

notamment les Européens, qui étaient 

arrivés dans les hedge funds beaucoup 

trop tard. 

«Nous entrons aujourd’hui dans la 

phase trois, caractérisée par un rétrécissement 

du secteur et une orientation 

plus forte vers la qualité des 

rendements. C’est là que les fermiers 

entrent en scène afin de développer des 

processus cohérents visant à créer cette 

qualité dans les entreprises et parmi 

les bailleurs de fonds capables de lire 

entre les lignes.» 

«Des clients anciennement 

long only demandent plus 

de fonds total return» 

Le président de la table ronde s’est 

ensuite tourné vers Renaud de Planta, 

en charge du développement des 

activités de hedge funds de Pictet. 

«Comment concilier la culture des 

hedge funds avec la culture plus courtoise 

d’une banque privée suisse?» 

a-t-il demandé. 

Renaud de Planta a répondu qu’il 

voyait des signes de convergence entre 

les gérants d’actifs traditionnels et les 

hedge funds. Les gérants long only 

couvrent des positions de change 

depuis un certain temps, par exemple, 

et depuis plus récemment, gèrent le 

risque par le biais de swaps de taux et de 

swaps de défaut de crédit. Aujourd’hui, 

les stratégies 130/30 sont mieux acceptées 

par les investisseurs institutionnels 

et les consultants. «Je vois également les 

besoins des clients converger, beaucoup 

de nos clients anciennement long only 

demandent aujourd’hui davantage de 

fonds total return.» 

Autre manifestation de convergence 

discutée plus tard par la table 

ronde, l’apparition des OPCVM 

présentant des caractéristiques de 

placements alternatifs. Paul Marshall a 

estimé que cette forme de distribution 

ne convenait qu’à certaines stratégies 

alternatives, produisant des rendements 

sous-optimaux en raison du 

besoin de liquidité, des restrictions 

au niveau du levier et des exigences 

accrues de reporting. 

Michael Platt a indiqué que les 

coûts additionnels réduiraient le 

rendement d’un produit OPCVM de 

200 points par an par rapport à un 

placement direct en hedge funds. 

«Personne n’a encore mis 

au point un modèle de 

fonds croisés idéal» 

Le problème, selon David Rubenstein, 

est que les investisseurs recherchent 

un fonds idéal qui combinerait liqui- 

dité et rendement des hedge funds avec 

des composantes du private equity. 

«Jusqu’à présent, personne n’a encore 

mis au point ce modèle idéal. Les fonds 

dits croisés en ont déçu plus d’un car 

lorsque les investisseurs veulent de la 

liquidité, leurs placements liquides 

ne peuvent être liquidés. En vérité, 

les personnes ayant des compétences 

en private equity sont souvent incompétentes 

dans le domaine des hedge 

funds, et vice-versa. Je pense que la 

tendance sera plutôt aux hedge funds 

et fonds de private equity individuels, 

avec des investisseurs allouant des 

placements à chacun d’entre eux.» 





32 

Une question 

de confiance 

Autre question soulevée par le modérateur 

Rolf Banz, la réputation du secteur. «Lorsque 

j’écoute les clients, une certaine réticence à 

faire confiance au secteur alternatif se dégage 

en raison des écarts de performance entre les 

meilleurs gérants et les moins bons. Pensezvous 

que le secteur devrait en faire plus pour 

améliorer sa crédibilité?» 

David Rubenstein ne pense pas qu’il 

faille moins faire confiance au private 

equity et aux hedge funds qu’au reste 

de l’industrie des services financiers. 

«Après les deux dernières années, les 

banques, les banques d’affaires et tous 

les services financiers ont eu des pro- 

blèmes d’image. Mais il n’y a aucun 

doute sur le fait que le private equity 

et les hedge funds ont encore un long 

chemin à parcourir avant que les gens 

ne soient complètement satisfaits de la 

manière dont ils se conduisent.» 

«Les hedge funds passent pour 

mystérieux, avec leur façon de déplacer 

des capitaux au-delà des frontières 

sans que les gouvernements puissent 

les contrôler ou les comprendre. Le 

private equity est accusé de détruire des 



emplois ou de les délocaliser, ou encore 

de ne pas verser les impôts appropriés. 

Pour les deux secteurs, il reste encore 

beaucoup de chemin à parcourir avant 

de persuader le public que ce que nous 

faisons est bénéfique pour l’économie, 

que nous créons des emplois et 

augmentons les recettes fiscales.» 

«Nous exerçons une 

fonction sociale très 

importante, celle 

de prendre soin des 

économies des gens» 

Paul Marshall a indiqué que les hedge 

funds étaient son pire ennemi. «Ils 

ne prennent pas le temps de connaître 

leurs clients, de comprendre 

leurs besoins et de leur expliquer 

comment ils peuvent jouer un rôle 

dans leur portefeuille. J’estime que 

nous exerçons une fonction sociale 

très importante, celle de prendre soin 

des économies des gens, en les faisant 

prospérer et en les protégeant lors des 

périodes difficiles. Le secteur s’en est 

très bien sorti malgré quelques erreurs, 

mais ce n’est pas l’avis du public et 

nous en sommes responsables.» 

Pour David Rubenstein, le problème est 

plus aigu en Europe continentale, où il 

existe un fort ressentiment envers les 

Etats-Unis et le Royaume-Uni, consi- 

dérés comme les plus grands bénéficiaires 

du private equity et des hedge 

funds. «L’écrivain français Balzac a un 

jour dit que derrière chaque grande 

fortune se cachait un crime. Nous 

devons changer cette mentalité con- 

sistant à dire que les gens gagnant 

beaucoup d’argent font obligatoirement 

quelque chose de mal.» 

«Nous devons changer 

cette mentalité consistant 

à dire que les gens gagnant 

beaucoup d’argent font 

obligatoirement quelque 

chose de mal» 

Ce que fait le secteur des placements 

alternatifs est essentiel pour 

aider la société à bien prendre soin 

de son épargne, a encore énoncé Paul 

Marshall. «Nous devons aider les 

investisseurs à éviter de prendre les 

mauvaises décisions de placement: 

s’engager au sommet du cycle et sortir 

au plus bas. 

Notre secteur jouera à long terme 

un rôle bien plus important dans les 

portefeuilles des investisseurs, à condition 

que les gens comprennent la 

nature du risque et le rendement que 

nous pouvons leur fournir et que nous 

le leur expliquions correctement.» 



Marchés émergents ou 

économies développées? 

Un participant a demandé si, au vu des pré- 

visions pessimistes concernant les économies 

développées évoquées lors de la précédente 

présentation, les investisseurs devraient se 

diriger vers les marchés émergents – ou si la 

bonne vieille Europe et l’Amérique en perdition 

offriraient encore quelques opportunités 

intéressantes. 

Paul Marshall a répondu que le portage 

des marchés émergents sur une pé- 

riode de cinq à dix ans serait supérieur 

à celui de l’Europe et, dans une moindre 

mesure, à celui des Etats-Unis. 

Marshall Wace avait envisagé cette 

hypothèse il y a deux ans en ouvrant un 

bureau à Hong kong destiné à devenir 

la plaque tournante de la croissance. 

Cependant, en termes d’alpha, qui 

peut dégager des rendements exceptionnels, 

il existe toujours de formidables 

opportunités sur les marchés 

développés, à l’instar du Japon. 

«Les marchés émergents 

seront l’épicentre de la 

croissance pour les 10-20 

prochaines années» 

David Rubenstein estime pour sa part 

que les marchés émergents attirent 

aujourd’hui davantage de capitaux car 

les investisseurs considèrent qu’ils se 

développent très rapidement, mais avec 

moins de risque qu’avant. Ils représentent 

aujourd’hui un secteur très important 

de l’économie mondiale: d’ici 

2014, le PIB des marchés émergents 

devrait dépasser celui des économies 

développées. «Si vous n’investissez pas 

dans les marchés émergents, vous ne 

faites plus vraiment partie du monde 

des placements. C’est là que se situe- 

ront la croissance et l’alpha pour les 10 

à 20 prochaines années.» 

Mais pour Michael Platt, les pays 

du G7 demeurent très importants car 

ils abritent de nombreux produits, des 

marchés de capitaux très sophistiqués, 

de formidables opportunités d’arbitrage 

et une forte présence bancaire de tenue 

de marché (market making). «Il est 

tout simplement impossible d’obtenir 

de la liquidité pour ce genre d’activité 

sur la plupart des marchés émergents. 

Vous devez être en dollars, yens, livres 

sterling et en euros pour exploiter ces 

opportunités.» 

Pour Renaud de Planta, Pictet a 

considéré la dette des marchés émergents 

comme un actif sous-exploité 

pendant de nombreuses années et la 

juge toujours comme attrayante, mais 

très risquée. Il n’en est pas de même 

pour les actions émergentes. «Bien que 

Pictet ait été l’une des premières entreprises 

à se positionner dans le segment 

des actions des marchés émergents, nos 

outils d’évaluation n’indiquent pas 

que ces titres soient particulièrement 

attrayants aujourd’hui.» 

Quelles sont les 

inquiétudes des participants 

à la table ronde? 

Les principales inquiétudes de Michael Platt 

portent sur l’économie mondiale, à une 

période où la croissance des marchés déve- 

loppés est faible, les taux d’intérêt bas, les 

déficits publics élevés et où les ratios dette- 

PIB atteignent des niveaux insoutenables 

dans certains pays. «La seule solution est de 

faire tourner la planche à billets à très grande 

échelle et je pense qu’il y aura très prochainement 

de nouvelles mesures d’assouplissement 

quantitatif aux Etats-Unis.» 

David Rubenstein se préoccupe quant à 

lui surtout de l’ingérence des gouvernements. 

«Comme Ronald Reagan le 

disait, les mots les plus dangereux de 

la langue anglaise sont: «nous sommes 

du gouvernement et nous sommes 

là pour vous aider.» J’estime que les 

gouvernements surréagissent aux 

crises financières et que leurs interventions 

tendent davantage à freiner le 

capitalisme qu’à l’aider.» 

«Cependant, le pire de la vague 

interventionniste semble être passé 

en Europe», a ajouté Paul Marshall. Il 

a également déclaré qu’il n’était pas 

particulièrement inquiet au sujet de 

l’économie américaine, dans la mesure 

où la dynamique de croissance et sa 

démographie allaient évoluer dans le 

bon sens. «Mais je demeure préoccupé 

par l’Europe, et je pense qu’au moins 

un pays devra restructurer sa dette. 

Le problème vient des divergences 

massives entre les différentes économies 

de la zone euro.» 

«Il existe des tensions 

géopolitiques dans 

plusieurs régions, y compris 

les marchés émergents» 

Renaud de Planta a ajouté deux 

autres inquiétudes à la liste. L’une 

concerne ce qu’il a appelé «la dislocation 

macroéonomique», qui devrait 

déboucher sur une guerre des monnaies 

et encourager le protectionnisme, ce que 

le monde avait jusqu’ici réussi à éviter. 

Sa seconde source d’inquiétude 

provient des tensions géopolitiques 

croissantes qui apparaissent de plus 

en plus clairement dans certaines 

régions, y compris les marchés émergents. 

«Elles pourraient lancer un 

missile dans notre direction que nous 

n’attendions pas.» 





J’aimerais tout d’abord remercier tous les orateurs qui nous ont accompagnés 

à Zurich en septembre dernier. Chez Pictet, si nous aimons 

laisser les gérants gérer, nous sommes aussi heureux de les voir de temps 

à autre! Je voudrais également adresser mes remerciements aux clients, 

aux gérants et aux investisseurs venus des quatre coins du monde pour 

participer à notre séminaire consacré aux investissements alternatifs. 

Lorsque nous avons planifié cet événement, nous souhaitions 

que trois questions y soient abordées. Est-il judicieux 

ou non d’investir dans des hedge funds et/ou des placements 

privés? Le cas échéant, quelle devrait être la part des 

placements alternatifs au sein d’une allocation d’actifs? Et 

enfin, si nous investissons dans cette classe d’actifs, faut-il le 

faire de manière directe ou par le biais de fonds de fonds, et 

avec qui? Nous espérons que ce séminaire aura apporté des 

éléments de réponses à ces questions. 

Lors du choix d’un placement 

alternatif, il convient d’être attentif 

à la liquidité et à l’effet de levier, ainsi 

qu’aux compétences du gérant en 

matière de préservation du capital 

Trois facteurs détermineront si le scénario macro- 

économique à court terme sera celui d’un double creux, 

d’une simple récession ou d’une récession sévère. Le premier 

tient dans l’évolution de la croissance américaine au cours 

des 12 prochains mois – aucun consensus clair ne s’est dégagé 

à cet égard au cours du séminaire. Le deuxième porte sur les 

perspectives en matière de dette souveraine, à l’heure où les 

efforts de désendettement et l’austérité budgétaire provoquent 

un découplage des dynamiques économiques entre la 

Chine et les marchés émergents d’une part et les économies 

développées d’autre part. Le troisième concerne la régulation 

visant à protéger les investisseurs: Va-t-elle trop loin? Aura-telle 

des conséquences défavorables? 

34 post-scriptum 

POST-ScRiPTUM 

Les leçons tirées d’un 

saut en parachute 

Sélection des gérants: la clé du succès et de la sécurité 

RÉMY beST 

ASSOCIÉ GÉRANT 

PICTET & CIE 

Dans quelle mesure ces facteurs affecteront-ils les opportunités 

d’investissement? Chez Pictet, nous pensons que 

les hedge funds et le private equity peuvent réellement 

constituer une source de valeur ajoutée pour les inve- 

stisseurs privés et institutionnels au sein d’une allocation 

d’actifs. Reste qu’il convient d’être attentif à la liquidité et 

à l’effet de levier des instruments considérés, ainsi qu’aux 

compétences du gérant en matière de préservation du capital, 

lors du choix d’un placement alternatif. La sélection des 

gérants constitue un élément clé, puisqu’il s’agit non seulement 

d’éviter des pertes, mais aussi d’identifier les vrais 

gagnants de demain. 

Pour illustrer les implications d’une telle sélection, 

j’aimerais vous parler du cadeau que ma femme m’a offert 

récemment: un saut en parachute depuis un hélicoptère. 

Arrivé à 4500 mètres, j’ai sauté en tandem avec l’instructeur. 

Se lancer d’un hélicoptère et se lancer d’un avion volant à 

pleine vitesse sont deux choses différentes: l’hélicoptère fait 

du surplace; cela ressemble donc davantage au saut depuis 

une falaise. Nous avons fait une minute de chute libre avant 

d’ouvrir le parachute, ce qui m’a laissé suffisamment de 

temps pour réfléchir. En tant qu’ancien consultant, je savais 

qu’il me fallait relever trois points. Les voici: 

• J’ignorais totalement si le parachute allait s’ouvrir; c’était 

donc un scénario de type «jusqu’ici, tout va bien». 

• Ma femme avait choisi le meilleur instructeur qu’elle 

avait trouvé – et avec un bon instructeur, vous vous sentez 

en sécurité. 

• Lors d’un saut en tandem, vos intérêts sont totalement 

alignés sur ceux de votre instructeur. 

Parfois, en tant qu’investisseur, le «jusqu’ici tout va bien» 

est ce que l’on peut espérer de mieux pour le marché. Par 

ailleurs, dans la sphère financière, sélectionner le meilleur 

gérant permet indéniablement à l’investisseur de se sentir 

plus en sécurité. Enfin, il est important de vous assurer que 

vos intérêts correspondent à ceux de votre gérant! 



PICTET ALTERNATIVES 2010 

Pictet & Cie a tenu en septembre 2010 à 

Zurich son deuxième séminaire relatif 

aux investissements alternatifs. 

L’organisation de cet événement a 

été rendue possible grâce aux solides 

relations nouées dans le secteur par 

l’équipe de spécialistes de Pictet Alternative 

Investment (PAI) au cours des 

vingt années consacrées à la sélection 

des meilleurs gérants de hedge funds et 

de private equity. 

Les articles présentés ici constituent une 

retranscription des interventions et commentaires 

des orateurs et panélistes ayant par- 

ticipé au séminaire [organisé par Pictet les 16 

et 17 septembre derniers à Zurich]. Pictet & Cie 

assume l’entière responsabilité en cas d’erreurs 

ou d’omissions survenues dans le processus 

de compilation. 

Avertissement 

Le présent document est établi et distribué par Pictet & Cie, 

banque sise à Genève, Suisse. Ce rapport n’est pas destiné 

à être distribué ou utilisé par une personne ou une entité 

qui serait citoyenne, résidente ou vivant dans un lieu, 

Etat, pays ou juridiction, dans lesquels la distribution, 

la publication, la mise à disposition ou l’utilisation de ce 

document seraient contraires aux lois ou autres règlements 

en vigueur. Les informations et données présentées ici sont 

fournies à titre indicatif uniquement et ne constituent ni 

une offre, ni une incitation à acheter, à vendre ou à souscrire 

à des titres ou à tout autre instrument financier. 

En outre, les informations, opinions et estimations 

figurant dans le présent document reflètent le jugement 

de leurs auteurs, qui peuvent être mentionnés comme 

sources par des tiers, au jour de la publication. Bien qu’elles 

proviennent de sources que la Banque estime dignes de foi, 

aucune assurance ou garantie, expresse ou implicite, n’est 

donnée quant à leur exactitude ou à leur exhaustivité. 

Ces informations, opinions et estimations sont d’ailleurs 

susceptibles d'être modifiées sans préavis. La valeur 

et le rendement des titres ou instruments financiers 

mentionnés dans le présent document peuvent faire 

l’objet de fluctuations. La valeur boursière peut varier en 

fonction de changements d’ordre économique, financier 

ou politique, de la durée résiduelle, des conditions du 

marché, de la volatilité et de la solvabilité de l’émetteur 

ou de celle de l’émetteur de référence. En outre, les taux 

de change peuvent avoir un effet positif ou négatif sur la 

valeur, le prix ou le rendement des titres ou des placements 

y afférents mentionnés dans le présent rapport. 

PICTET & CIE 

Fondée en 1805 à Genève, Pictet & Cie 

est aujourd’hui l’une des principales 

banques privées de Suisse, avec des fonds 

sous gestion et en dépôt de 371 milliards 

de francs suisses (279 milliards d’euros) 

au 30 septembre 2010. Elle est en outre 

considérée comme l’une des plus grandes 

institutions indépendantes en matière de 

gestion de fortune en Europe. 

La Banque revêt la forme juridique 

d’une société en commandite, détenue 

et gérée par huit associés indéfiniment 

et solidairement responsables de ses 

engagements. 

Le groupe Pictet, dont le siège se 

trouve à Genève, emploie plus de 3000 

collaborateurs et dispose de bureaux 

dans les villes suivantes: Barcelone, 

Bâle, Dubaï, Florence, Francfort, Genève, 

Hong-kong, Lausanne, Londres, Luxembourg, 

Madrid, Milan, Montréal, Nassau, 

Paris, Rome, Singapour, Turin, Tokyo 

et Zurich. 

Les performances passées ne doivent pas être considérées 

comme une indication ou une garantie de la performance 

future. Pictet & Cie n’assume aucune responsabilité, 

implicite ou explicite, ni ne fournit de garantie quant 

aux performances futures. Les instructions du client 

concernant le négoce, les transactions et les contraintes 

d’investissement priment sur, et peuvent être différentes 

de, la politique d’investissement générale et des 

recommandations de la Banque. 

Destinée aux clients professionnels ou 

institutionnels, la présente publication a été publiée en 

Suisse par Pictet Asset Management S.A., société suisse 

enregistrée auprès de l’Autorité fédérale des marchés 

financiers (FINMA), et dans le reste du monde par Pictet 

Asset Management Limited, société agréée par et placée 

sous la surveillance de la Financial Services Authority. 

Elle n’est pas destinée à être utilisée par ou distribuée aux 

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Le présent document et son contenu peuvent être 

cités avec indication de la source, mais la reproduction ou 

la distribution, partielle ou totale, de la publication ne sont 

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Tous droits réservés. Copyright © 2010 Pictet & Cie.

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