Offres publiques et réinvestissement : les contraintes ... - Mayer Brown

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FINANCE
MdA n°67/68 Janvier-Février 2012
Spécial Classements 2011
Offres publiques et réinvestissement :
les contraintes réglementaires
Structuration de l’offre publique
En fonction des contraintes propres
à chaque transaction les opérations
de réinvestissement (par souscription
en numéraire et/ou apport en
nature de titres de la cible ) seront
précédées d’une transaction de blocs
ou d’engagements d’apport à l’offre
publique.
Transaction de blocs
En cas d’acquisition de bloc
l’initiateur devra lancer une offre
publique volontaire (sous réserve
de demeurer sous 30 % des titres
de capital ou des droits de vote) ou
obligatoire (sous procédure normale,
lorsque la transaction porte sur plus
de 30 % sans atteindre 50 % du
capital et des droits de vote, ou sous
procédure simplifiée au-delà).
L’offre volontaire est en théorie plus
favorable pour l’initiateur dans la
mesure où elle permet de fixer un seuil
en-deçà duquel il pourra renoncer
à son offre. La fixation en est libre,
étant précisé qu’un seuil supérieur aux
deux-tiers devra être dûment motivé
Par Olivier Aubouin, Avocat associé et Florent Bouyer,
Avocat du cabinet Mayer Brown
Le réinvestissement - « Rollover » - d’actionnaires
d’une cible cotée dans la holding de reprise
s’inscrit dans un contexte réglementaire strict
qui aura un impact direct sur la structuration de
la transaction, notamment ses modalités, son
calendrier et son prix.
et que l’AMF n’a que très rarement
accepté de tels seuils dans le passé,
ce qui est discutable. Dans le texte
soumis à consultation le 9 décembre
2011 l’AMF entend par ailleurs
instaurer pour toute offre publique
volontaire de procédure normale un
seuil de caducité automatique fixé à
50 % du capital ou des droits de vote.
En pratique, cependant, l’hypothèse
d’une transaction de bloc aboutissant
à une offre volontaire est plus
rare dans la mesure où l’initiateur
est exposé au risque d’échec de
l’offre. Les transactions de bloc
porteront ainsi généralement sur
des participations importantes
donnant lieu au lancement d’une
offre publique obligatoire. Au
terme des modifications envisagées
du Règlement général de l’AMF,
le recours à une offre obligatoire
serait paradoxalement d’autant plus
favorable à l’initiateur qu’il ne serait
pas soumis à un seuil automatique
de caducité à 50% et qu’il pourrait
intervenir sur les titres de la cible en
période d’offre (v. infra).
Engagements d’apport à l’offre
Les engagements d’apport pourront
être fermes en cas tant d’offre publique
obligatoire que volontaire. Ils ne
pourront en revanche être révocables
qu’en cas d’offres volontaires. La
stipulation de conditions suspensives
(atteinte d’un seuil ou contrôle
des concentrations par exemple)
permettra de remettre les parties en
l’état en cas d’échec de l’offre mais
exposera notamment au risque de
surenchère.
L’offre envisagée par Cinven sur
Spérian en 2010 offre un exemple
intéressant. A cette occasion
l’ADAM avait considéré que les
engagements révocables d’apport
consentis par deux actionnaires ainsi
que le réinvestissement programmé
au niveau de l’initiateur étaient
constitutifs d’une action de concert.
L’ADAM avait donc demandé à
l’AMF d’enjoindre aux actionnaires
concernés de déposer un projet d’offre
publique obligatoire (donc non
assorti d’une condition de succès fixée
en l’espèce à 57% du capital) dans

la mesure où ils auraient dépassé, de
concert, le seuil de 30% des droits
de vote. L’AMF n’eut cependant pas
l’occasion de répondre sur ce point,
Honeywell ayant finalement déposé
une offre.
Date de réalisation du
réinvestissement
En cas d’engagements d’apport, le
réinvestissement ainsi que la cession
des titres seront généralement réalisés
postérieurement à l’offre dans la
mesure où ils seraient révocables.
En cas de cession de bloc, plusieurs
hypothèses doivent être distinguées :
- La transaction de bloc ainsi
que le réinvestissement pourront être
réalisés librement préalablement à la
période de préoffre. Cette période
s’écoule de la publication par l’AMF
des conditions financières du projet
d’offre (communiqué de presse par
exemple) au dépôt du projet d’offre.
- Une fois la période de préoffre
ouverte, aucune acquisition de titres
de la cible ne sera permise. Cette règle
s’applique, que la procédure d’offre
soit volontaire ou obligatoire. Cette
interdiction ne s’applique pas aux
acquisitions réalisées en exécution
d’un accord de volonté antérieur au
début de la période de préoffre, comme
l’illustre l’offre Outremer Telecom :
signature du contrat d’acquisition et
du protocole de réinvestissement le
24 juin 2011, communiqué de presse
et annonce du début de la période
de préoffre par l’AMF le 27 juin
2011, délivrance de l’autorisation
de l’autorité de la concurrence le 26
juillet 2011, transaction de bloc le 28
juillet 2011, dépôt du projet de note
d’information le 29 juillet 2011 .
- En période d’offre, le principe
est celui de la liberté d’intervention à
l’exception notamment d’une offre
publique volontaire stipulée sous
condition de seuil. Selon le texte
soumis à consultation par l’AMF,
Spécial Classements 2011
cette interdiction serait généralisée à
toutes les offres publiques volontaires
de procédure normale soumises par
définition à un seuil de caducité,
indépendamment de la fixation ou
non d’un seuil de renonciation. Cette
modification serait regrettable dans la
mesure notamment où elle pourrait
amener certains initiateurs à préférer
la voix de l’offre publique obligatoire,
non soumise à un seuil de caducité (et
donc à l’interdiction d’intervention).
- Si le réinvestissement pourra
être réalisé post offre, il conviendra
d’envisager cette hypothèse avec la
plus grande précaution, l’AMF ayant
par le passé émis certaines réserves sur
la mise en place d’un réinvestissement
d’actionnaires extérieurs au montage
LBO permettant à l’initiateur
d’atteindre le seuil du retrait
obligatoire .
Encadrement du prix
Dans le cadre d’une offre volontaire,
le prix est libre. Le contrôle de l’AMF
est ainsi limité aux intentions de
l’initiateur, aux conditions de l’offre
ainsi qu’à l’information financière.
L’offre obligatoire est quant à elle
gouvernée par le principe du prix
équitable (prix au moins égal au prix
le plus élevé payé par l’initiateur
de l’offre sur une période de douze
mois précédant le fait générateur
de l’obligation de dépôt du projet
d’offre publique) et, dans certains cas
spécifiques, par l’analyse multicritères
(notamment offre suivie d’un retrait
obligatoire).
En pratique, qu’elles soient volontaires
ou obligatoires, les offres impliquant
un mécanisme de réinvestissement
révèleront généralement un conflit
d’intérêts potentiel né de la présence,
au sein des organes de direction, des
actionnaires stratégiques concernés
par le réinvestissement. Ce conflit
sera systématique dans l’hypothèse
d’une offre sous procédure simplifiée
(bloc d’au moins 50% du capital
et des droits de vote). Un expert
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indépendant, rémunéré par la cible,
devra donc remettre une attestation
relative à l’impact du conflit d’intérêts
potentiel sur l’égalité de traitement
des actionnaires et sur le caractère
équitable du prix proposé. Cette
attestation comportera également
une analyse de la présence éventuelle
d’un complément de prix, quelle que
soit sa forme (prix de sortie plancher,
droit ou garantie particulière).
Dans cette hypothèse, l’AMF
contrôlera les conditions financières
de l’offre au regard du rapport de
l’expert indépendant ainsi que de la
conformité aux principes directeurs
des offres.
Transparence du prix
Le réinvestissement sera généralement
effectué à un prix établi par
transparence avec celui de l’offre
publique. L’AMF vérifiera cependant
que les actionnaires concernés ne
bénéficient pas d’avantages connexes.
A titre d’exemple, dans le cadre de
l’étude de la conformité du projet
d’offre initié sur Outremer Telecom,
l’AMF a relevé que les accords
conclus ne contenaient pas de «
clauses de sortie à des conditions
financières d’ores et déjà déterminées
». Dans l’hypothèse où le prix
du réinvestissement ne serait pas
identique à celui de l’offre, l’AMF
portera une attention particulière
à l’existence ou non d’avantages
particuliers. A l’occasion de l’offre
initiée sur CCA International en
2007, l’AMF a ainsi relevé que les
accords conclus ne constituaient
pas un « avantage particulier ou un
complément de prix » dans la mesure où
ils intégraient un risque opérationnel
identifié (clause de liquidité dont les
conditions de sortie étaient fondées
sur des multiples faisant ressortir une
valeur inférieure au prix de l’offre).
Inversement, la constatation d’un
avantage particulier pourra impliquer
la nécessité d’augmenter le prix de
l’offre au regard du principe d’égalité
de traitement des actionnaires. ■
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