markkinakuri, sijoittajansuoja ja sijoitusrahastot - Joensuu

Matti Turtiainen 

MARKKINAKURI, SIJOITTAJANSUOJA 

JA SIJOITUSRAHASTOT 

Väitöskirja 

Kesäkuu 2004 

Julkaistu Edilexissä 20.10.2005 

http://www.edilex.fi/lakikirjasto/2682.pdf 

Julkaistu myös painettuna kirjana 

Edita Publishing Oy, Helsinki 2004

Kustantaja: Edita Publishing Oy 

Kansi: Ismo Rekola 

ISBN 951-37-4208-3 

Paino: Edita Prima Oy, Helsinki 2004

ESIPUHE 

SISÄLLYSLUETTELO 

Nyt valmistuva väitöskirjatutkimukseni on tulos pitkiksi venähtäneistä työpäivistä ja 

-viikoista. Tutkimus on vaatinut joka suhteessa paljon ja olen kiitollinen saamastani 

tuesta. 

Kiitän työn ohjaajaani professori Kalle Määttää, joka on useassa eri yhteydessä 

kannustanut jatkamaan. Lisäksi hän on kommentoinut työtäni sen eri vaiheissa. Ilman 

hänen tukeaan ja avarakatseisuuttaan tutkimuksestani olisi tuskin tullut sellaista 

kuin mitä se nyt on. Haluan kiittää myös professori Vesa Puttosta työni ohjaamisesta. 

Samoin kiitän työni esitarkastajia dosentti Timo Kaisanlahtea ja dosentti Martti 

Vihantoa heidän asiantuntevista ja ripeistä kommenteistaan. Erityiskiitos kuuluu professori 

Jukka Mähöselle ja dosentti Martti Vihannolle, jotka ovat lupautuneet vastaväittäjiksi. 

Mähöstä ja Kaisanlahtea haluan kiittää myös heidän antamistaan hyödyllisistä 

kommenteista jo lisensiaattityön tarkastuksen yhteydessä. 

Olen saanut palautetta käsikirjoitukseen edellä mainittujen lisäksi useilta henkilöiltä. 

Kiitän Suomen Sijoitusrahastoyhdistyksen apulaisjohtajaa Hannu Hulkkosta 

keskusteluista sijoitusrahastoihin liittyvistä oikeudellisista kysymyksistä. Tutkimuksen 

loppuunsaattamisessa on suurena apuna ollut YTM Tuukka Saarimaa. Samoin 

kiitos kuuluu kustannuspäällikkö Jukka Savolaiselle ja kustannustoimittaja Jyrki Karkiselle 

Edita Oy:stä. Erityisesti kiitän Joensuun yliopiston oikeustaloustieteen henkilökuntaa 

virikkeellisestä ilmapiiristä. Asianomaiset henkilöt tietävät kyllä, mitä tarkoitan. 

Taloudellisesti tutkimustani ovat tukeneet Kluuvin säätiö, Liikesivistysrahasto, 

Nordea Pankin säätiö, Suomen Kulttuurirahasto, Suomen Kulttuurirahaston Pohjois-Karjalan 

rahasto ja Säästöpankkien tutkimussäätiö. Lämmin kiitos saamistani apurahoista. 

Lopuksi haluan kiittää Marjuttia saamastani tuesta ja rakkaudesta. Kiitos tuesta 

kuuluu myös vanhemmilleni Kainolle ja Akselille. 

Joensuussa toukokuussa 2004 

Matti Turtiainen 

III

TIIVISTELMÄ 


Tässä väitöskirjassa analysoidaan oikeustaloustieteellisestä näkökulmasta kotimaista 

sijoitusrahastolainsäädäntöä. Tutkimuksen erityisenä tavoitteena on tarkastella markkinakurin 

roolia sijoitusrahastojen sääntelyssä. Työ keskittyy kahteen ajankohtaiseen 

ongelmakokonaisuuteen. Ensimmäinen analysoinnin kohde on se, kuinka taataan 

operationaalisten riskien eli sijoitusrahastotoiminnan harjoittamisesta aiheutuvien riskien 

tehokas allokointi. Toinen kohde on se, minkälaista sääntelyn tulee olla, jotta 

rahastosijoittajien ja rahastoyhtiöiden väliset intressiristiriitatilanteet voidaan välttää. 

Tutkimuksen tavoitteena on niin ikään tarkastella, onko tietyn tyyppinen oikeudellinen 

sääntely ylipäänsä tarpeen, siis missä määrin markkinamekanismien tarjoamaan 

sijoittajasuojaan voidaan luottaa. 

Tutkimuksen tuloksiin kuuluu muun muassa se, että rahastoyhtiöiden pääomavaatimuksella 

ei pystytä estämään moraalista uhkapeliä, mutta kylläkin negatiivista 

valikoitumista. Sen sijaan vakuutusvelvollisuus olisi vakavaraisuussääntelyä tarkoituksenmukaisempi 

sääntelykeino sijoitusrahastotoiminnassa. Toiseksi kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla 

ei täysin pysty ehkäisemään intressiristiriitoja. Tähän päätelmään 

vaikuttaa kuitenkin olennaisesti sijoittajien käyttäytyminen. Jos piensijoittajat olisivat 

täydellisesti rationaalisia, intressiristiriitoja ei syntyisi. Kolmanneksi kannustinpalkkaus 

ei suinkaan paranna vaan voi pahentaa agentuuriongelmaa. Neljänneksi markkinat 

hoitavat suurimman osan informaatiotuotannosta itse. Tiedonantovelvollisuudesta 

säänneltäessä julkisen vallan intressin tulisi rajoittua enimmillään informaatiokäytännön 

seurantaan. Viidenneksi ei ole olemassa taloustieteellisiä perusteluja sille, miksi 

sijoitusrahastojen organisoitumismuotoja tulisi rajoittaa, kuten Suomessa. Sijoitusrahastotoiminnan 

harjoittaminen tulisi olla mahdollista kaikissa yhteisömuodoissa. 

Yhteisömuodosta riippumatta riippumattomien hallituksen jäsenten valinnalla voidaan 

ehkäistä parhaimmillaan intressiristiriitoja, mutta heidän riippumattomuuden 

varmistamiseen tulisi kiinnittää enemmän huomiota. Lisäksi vahingonkorvausoikeuden 

aineellisten tavoitteiden toteutumiseksi sijoitusrahastomarkkinoiden erityispiirteet 

tulisi ottaa huomioon vahingonkorvausoikeuden yleisiä edellytyksiä tarkasteltaessa. 

Erityisesti tuottamusarviointi tulisi tehdä taloustieteellisistä lähtökohdista käsin. 

Avainsanat: oikeustaloustiede, sijoitusrahastot, pääomavaatimus, intressiristiriidat, 

markkinakuri, corporate governance, kannustinpalkkaus, tiedonantovelvollisuus, 

vahingonkorvausvelvollisuus 

V

ABSTRACT 


This thesis analyses regulation of Finnish investment funds from the point of view 

of the law and economics. The main objective is to study the role of market discipline 

in the regulation of these funds. The purpose of this study is also to investigate 

whether there is a need for particular regulation or whether the regulator can trust 

market discipline exclusively. The thesis focuses on two specific subjects. The first 

concerns regulating the operational risks of the investment company. The second 

topic considers conflicts of interest between the shareholder and investment company 

and how this can be prevented. 

The main findings of the study are the following. First, a capital requirement 

does not effectively prevent moral hazards but positively affects adverse selection. 

Mandatory insurance would be a better alternative than a capital requirement. Second, 

market discipline does not completely prevent conflicts of interest in the investment 

fund industry. This conclusion, however, is affected by the way the shareholders 

react to potential fraud. If investors were rational and redeemed their shares 

in the case of the investment company not acting in their interest, no conflict of 

interest would arise. Third, incentive pay does not prevent a conflict of interest. On 

the contrary, it can make matters even worse. Fourth, market forces produce most 

of the information that investor needs and regulation should be limited to guaranteeing 

the validity of the information. Fifth, there is no economic reason why investment 

funds should organized into specific legal structures, as is the case in Finland. 

All legal forms (contractual, corporate and trust) should be available. In all these 

forms members of boards of directors can reduce conflicts of interest but more 

attention should be paid to ensuring their independence. Finally, the success of shareholder 

suits requires that the characteristic features of the investment fund industry 

should be take into account. In particular, liability should be assessed according 

to the efficiency-based approach. 

Key words: law and economics, investment funds, capital requirement, conflict 

of interest, market discipline, corporate governance, incentive pay, mandatory disclosure, 

board of directors, shareholder suits 

VII

Sisällysluettelo 


ESIPUHE ................................................................................................III 

TIIVISTELMÄ ..........................................................................................V 

ABSTRACT.............................................................................................VII 

LYHENTEET ............................................................................................XIII 

1 JOHDANTO ...................................................................................1 

1.1 Sijoitusrahastolainsäädännön tavoite ja kehitys ......................1 

1.2 Sijoitusrahastotoiminnan kehitys ............................................5 

1.3 Sääntelyn oikeutus ................................................................12 

1.4 Tutkimuksen tavoitteet ja rakenne .........................................17 

2 SIJOITTAJAN ASEMA SIJOITUSRAHASTOSSA ..................................21 

2.1 Sijoitusrahastomuodot ...........................................................21 

2.2 Intressiristiriitojen sääntely .....................................................26 

2.2.1 Sijoittajien ja rahastoyhtiön intressiristiriita .................26 

2.2.2 Yhdysvaltalainen hallinnointijärjestelmä .....................32 

2.2.3 Sijoitusrahastodirektiiviin perustuva hallinnointijärjestelmä 

.................................................................................35 

2.3 Sijoittajan asema suhteessa rahastoyhtiöön ...........................36 

2.3.1 Operatiivisten riskien allokaatio ..................................36 

2.3.2 Tehokas operatiivisten riskien allokaatio .....................39 

2.3.3 Sijoitusten hajauttaminen riskinjaon perustana ...........44 

2.4 Rajoitettu vastuu ...................................................................45 

2.4.1 Rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu .............45 

2.4.2 Rahastoyhtiön osakkeenomistajien rajoitettu vastuu...53 

2.4.3 Velkojien asema .........................................................55 

2.4.4 Vahingonkärsijöiden asema........................................57 

3 VAKAVARAISUUSSÄÄNTELY ..........................................................59 

3.1 Rahastoyhtiön vakavaraisuus .................................................59 

3.2 Kilpailulliset markkinat ja oman pääoman määrä ...................62 

3.2.1 Optimaalinen oman pääoman määrä .........................62 

3.2.2 Ulkoishaitat ...............................................................64 

3.2.3 Epäsymmetrinen informaatio .....................................66 

3.3 Itsesääntely ...........................................................................70 

3.4 Pääomavaatimuksen tehokkuus ............................................71 

3.5 Pääomavaatimukselle vaihtoehtoiset sääntelykeinot ..............75 

IX


X 

3.5.1 Vakuutusvelvollisuus ..................................................75 

3.5.2 Korvausrahasto ..........................................................78 

3.5.3 Johdon vahingonkorvausvastuu .................................83 

4 KILPAILUN VAIKUTUS SIJOITTAJANSUOJAAN..................................85 

4.1 Markkinakuri .........................................................................85 

4.2 Sijoitusrahastojen menestyksen mittaaminen .........................89 

4.2.1 Sijoitusrahastojen menestystä kuvaavat mittarit .........89 

4.2.2 Rahastoluokitukset ....................................................94 

4.2.3 Sijoitusrahastovertailujen merkitys valvontaongelman 

ratkaisemisessa ..........................................................95 

4.3 Kannustimet sijoitusrahastomarkkinoilla ................................96 

4.4 Kannustinpalkkioiden vaikutus markkinakuriin ja sijoittajansuojaan 

.................................................................................99 

4.4.1 Optimaalinen kannustinpalkkio ..................................99 

4.4.2 Kiinteä hallinnointipalkkio ..........................................102 

4.4.3 Tuottosidonnainen hallinnointipalkkio ........................103 

4.4.4 Symmetrinen tuottosidonnainen kannustinpalkkio .....107 

5 TIEDONANTOVELVOLLISUUS ..........................................................111 

5.1 Taustaa .................................................................................111 

5.2 Rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuus.....................................113 

5.3 Tiedonantosäännösten taloustieteelliset perusteet .................115 

5.3.1 Totuudenvastaisten ja harhaanjohtavien tietojen 

antokielto ..................................................................115 

5.3.2 Informointivelvollisuus ...............................................119 

5.3.2.1 Optimaalinen tiedonantovelvollisuus ja markkinahäiriöt 

.....................................................................119 

5.3.2.2 Markkinavoima .............................................119 

5.3.2.3 Informaatio julkishyödykkeenä .......................121 

5.3.2.4 Epäsymmetrinen informaatio ........................122 

5.3.2.5 Informaation ulkoisvaikutukset ......................124 

5.4 Tiedonantovelvollisuuden tehokkuus .....................................126 

5.5 Tiedonantovelvollisuus sijoitusrahastotoiminnassa ..................127 

5.5.1 Palkkioiden julkaiseminen ..........................................127 

5.5.2 Sijoitusrahaston riskien ja salkun koostumuksen julkaiseminen 

........................................................................130 

5.5.3 Eettisten sijoitusrahastojen tiedonantovelvollisuus ......137 

6 RAHASTOYHTIÖN HALLITUS ..........................................................141 

6.1 Johdantoa .............................................................................141 

6.2 Rahastoyhtiön hallituksen asema ...........................................142 

6.3 Corporate governance -suositukset .......................................148 

6.4 Äänioikeuden perusta ...........................................................150 

6.5 Hallituksen tarve....................................................................156 

6.6 Hallituksen jäsenten riippumattomuus ...................................159


7 RAHASTOYHTIÖN VAHINGONKORVAUSVASTUU ...........................165 

7.1 Vahingonkorvausvastuun tehtävä ..........................................165 

7.2 Vahingonkorvausvastuu sijoitusrahastotoiminnassa ................171 

7.2.1 Rahastoyhtiön vastuu.................................................171 

7.2.2 Rahastoyhtiön johdon vahingonkorvausvastuu ...........175 

7.3 Vahingonkorvausvastuun tehokkuus sijoitusrahastomarkkinoilla 

.............................................................................................176 

7.3.1 Todistustaakka ...........................................................176 

7.3.2 Huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus..........................181 

7.3.3 Syy-yhteys .................................................................187 

7.3.4 Vahingon määrä ........................................................193 

8 YHTEENVETO ................................................................................199 

LÄHTEET................................................................................................205 

XI

LYHENTEET 


Ab aktiebolag, osakeyhtiö 

AFG Association francaise de la gestion financière 

AML arvopaperimarkkinalaki 495/1989 

art artikla 

AsKauppaL asuntokauppalaki 843/1994 

CalPERS Kalifornian osavaltion virkamiesten eläkerahasto 

dnro diaarinumero 

ERM Euroopan valuuttakurssijärjestelmä 

ETA Euroopan talousalue 

EU Euroopan unioni 

EY Euroopan yhteisö 

FEFSI Fédération Européenne des Fonds et Sociétés d´Investissement - Euroopan 

sijoitusrahastoyhdistys 

GIPS kansainvälinen varainhallinnan tuloksen laskentaan ja raportointiin käytettävä 

standardi 

HE hallituksen esitys eduskunnalle 

IAS International Accounting Standard 

ICA Investment Company Act 

ICI Investment Company Institute - Yhdysvaltalainen sijoitusrahastojen 

itsesääntelyorganisaatio 

IOSCO International Organization of Securities Commissions - Kansainvälinen 

arvopaperivalvojien järjestö 

KauppaL kauppalaki 355/1987 

KHO Korkein hallinto-oikeus 

KiinteistörahastoL kiinteistörahastolaki 1173/1997 

KKO Korkein oikeus 

KM komiteanmietintö 

KonkurssiL konkurssilaki 120/2004 

KPL kirjanpitolaki 1336/1997 

KRL laki kilpailunrajoituksista 480/1992 

KSL kuluttajasuojalaki 38/1978 

KTM kauppa- ja teollisuusministeriö 

KVL Keskusverolautakunta 

LTKL laki liiketoimintakiellosta 1059/1985 

LuottolaitosL laki luottolaitostoiminnasta 1607/1993 

MJL laki velkojien maksunsaantijärjestyksestä 1578/1992 

OECD Organisation for Economic Cooperation and Development - Taloudellisen 

yhteistyön ja kehityksen järjestö 

OikTL laki varallisuusoikeudellisista toimista 228/1929 

XIII


OK oikeudenkäymiskaari 4/1734 

OKL osuuskuntalaki 1488/2001 

Oy osakeyhtiö 

OYL osakeyhtiölaki 734/1978 

PeVL Perustuslakivaliokunnan lausunto 

RataL laki Rahoitustarkastuksesta 587/2003 

RLV rahoitusvakuuslaki 11/2004 

ry rekisteröity yhdistys 

SEC Securities and Exchange Commission 

SIF Social Investment Forum 

SipaL laki sijoituspalveluyrityksistä 579/1996 

SIRE-järjestelmä sisäpiirirekisterijärjestelmä 

SMFA The Swedish Mutual Fund Association 

SOU Staten offentliga utredningar 

SRL sijoitusrahastolaki 48/1999 

SRY Suomen Sijoitusrahastoyhdistys ry. 

t taltio 

TakausL laki takauksesta ja vierasvelkapanttauksesta 361/1999 

TaVM Talousvaliokunnan mietintö 

TER total expense ratio 

TilinpäätösVMp valtiovarainministeriön päätös rahastoyhtiön, säilytysyhteisön ja sijoitusrahaston 

tilinpäätöksestä sekä sijoitusrahaston vuosikertomuksesta 

ja puolivuotiskatsauksesta 589/1999 

ToiminimiL toiminimilaki 128/1979 

TTL tilintarkastuslaki 936/1994 

TVL tuloverolaki 1535/1992 

UCITS Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities - 

sijoitusrahastodirektiivin mukainen yhteissijoitusyritys 

U.S. GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles 

VahL vahingonkorvauslaki 412/1974 

VakuutusyhtiöL vakuutusyhtiölaki 1062/1979 

VanhL laki velan vanhentumisesta 728/2003 

VM valtiovarainministeriö 

VMp valtiovarainministeriön päätös 

VOYL osakeyhtiölaki 22/1895 

vp valtiopäivät 

Vuoden 1987 SRL sijoitusrahastolaki 480/1987 

YhdL yhdistyslaki 503/1989 

XIV

1 JOHDANTO 

1.1 Sijoitusrahastolainsäädännön tavoite ja kehitys 

JOHDANTO 

Sijoitusrahastotoiminnalla 1 tarkoitetaan toimintaa, jossa sijoitusrahastoa 2 hoitava rahastoyhtiö 

3 kerää yksityishenkilöiden ja yhteisöjen varoja yhteen ja sijoittaa ne useisiin 

eri arvopapereihin, jotka muodostavat sijoitusrahaston. Sijoitusrahaston omistavat 

siihen sijoittaneet rahastosijoittajat eli rahasto-osuudenomistajat 4 . Rahasto jakautuu 

keskenään yhtä suuriin rahasto-osuuksiin 5 , jotka tuottavat yhtäläiset oikeudet rahastossa 

olevaan varallisuuteen. Sijoitusrahaston varoista huolehtii erillinen säilytysyhteisö 

6 . Sijoittajalle sijoitusrahasto tarjoaa useita etuja. Sijoitusrahastoon sijoittamalla 

sijoittaja voi hajauttaa sijoitussalkkunsa edullisesti. Toinen tärkeä etu on rahastosijoituksen 

likviditeetti: rahasto-osuudet voi muuttaa helposti käteiseksi. Sijoitusrahasto 

tarjoaa myös yksityissijoittajille ja yhteisöille mahdollisuuden hyödyntää mittakaavaetuja 

ja ammattisijoittajan asiantuntemusta 7 . 

Sijoitusrahastojen toimintaa sääntelee sijoitusrahastolaki (SRL, 48/1999). Suomen 

sijoitusrahastolainsäädäntö on kansainvälisessä vertailussa nuori. Suomessa sijoitusrahastolaki 

(vuoden 1987 SRL, 480/1987) säädettiin vasta 1980-luvun loppupuolella, 

jonka jälkeen ensimmäiset sijoitusrahastot perustettiin. Ensimmäinen avoin 

sijoitusrahasto (open-end fund) 8 , Massachusetts Investor Trust, perustettiin vuonna 1924 

1 SRL 2.1,1 §:n mukaan sijoitusrahastotoiminnalla tarkoitetaan varojen hankkimista yleisöltä yhteistä 

sijoittamista varten ja näiden varojen sijoittamista pääasiallisesti rahoitusvälineisiin sekä sijoitusrahaston 

hallintoa. 

2 SRL 2.1,2 §:n mukaan sijoitusrahastolla tarkoitetaan sijoitusrahastotoiminnassa hankittuja ja sijoitettuja 

varoja sekä niistä johtuvia velvoitteita. 

3 SRL 2.1,3 §:n mukaan rahastoyhtiöllä pääsääntöisesti tarkoitetaan sijoitusrahastotoimintaa harjoittavaa 

suomalaista osakeyhtiötä. 

4 SRL 2.1,7 §:n mukaan rahasto-osuudenomistajalla tarkoitetaan henkilöä, yhteisöä tai säätiötä taikka 

niihin rinnastettavaa ulkomaista yksityis- tai oikeushenkilöä, joka omistaa yhden tai useamman 

rahasto-osuuden tai sen murto-osan. 

5 SRL 2.1,6 §:n mukaan rahasto-osuudella tarkoitetaan samansuuruista osuutta tai vähintään yhtä osuuden 

murto-osaa sijoitusrahaston varoista. 

6 SRL 2.1,4 §:n mukaan säilytysyhteisötoiminnalla tarkoitetaan sijoitusrahaston varojen säilyttämistä 

sekä rahastoyhtiön sijoitusrahastotoiminnan lain, sen perusteella annettujen viranomaismääräysten 

ja sijoitusrahaston sääntöjen mukaisuuden valvontaa. 

7 Ks. sijoitusrahaston eduista ja haitoista yksityiskohtaisemmin esimerkiksi Puttonen ja Repo (2003). 

8 Sijoitusrahastot voidaan jakaa avoimiin ja suljettuihin sijoitusrahastoihin. Avoimella sijoitusrahastolla 

tarkoitetaan rahastoa, jonka pääoma on vaihtuva. Rahasto-osuudenomistajat voivat jatkuvasti 

merkitä uusia rahasto-osuuksia ja vastaavasti lunastaa vanhoja rahasto-osuuksia. Rahasto-osuuden 

hinta on sekä uudelle rahasto-osuudenomistajalle että osuudesta luopuvalle aina sama eli sijoitusrahaston 

sijoitusten markkina-arvo jaettuna liikkeellä olevien rahasto-osuuksien määrällä. Suljetulla 

sijoitusrahastolla tarkoitetaan rahastoa, jonka osuuksilla käydään kauppaa jälkimarkkinoilla. Suljettu 

sijoitusrahasto ei ota vastaa uusia sijoituksia eikä se myöskään lunasta rahasto-osuuksia takaisin. 

Suomessa lainsäädäntö ei tunnista suljettuja sijoitusrahastoja. Sen sijaan kiinteistörahastolain (KiinteistörahastoL, 

1173/1997) mukaiset rahastot ovat suljettuja kiinteistöjen arvonmääritykseen liittyvien 

ongelmien vuoksi (ks. HE 77/1997 vp). 

1

JOHDANTO 

Yhdysvalloissa 9 , jossa sijoitusrahastotoimintaa koskeva lainsäädäntö säädettiin 1930ja 

1940-luvuilla 10 . Vastaavasti esimerkiksi Euroopan unionin maista sijoitusrahastolakia 

vastaava laki säädettiin Isossa-Britanniassa vuonna 1931, Saksassa vuonna 1949, 

Ranskassa vuonna 1964 ja Ruotsissa vuonna 1970 11 . 

SRL:n peruslähtökohtana on piensijoittajan oikeusaseman suojaaminen. Sijoittajan 

suojaamiseksi sijoitusrahastotoimintaa on pyritty sääntelemään siten, että se olisi 

luonteeltaan luotettavaa ja turvallista ja että rahasto-osuudenomistajille ja sellaisiksi 

aikoville tarjottaisiin riittävät ja oikeat tiedot perustellun sijoituspäätöksen tekemistä 

varten. SRL:n säätämisellä pyrittiin helpottamaan varsinkin piensijoittajien mahdollisuuksia 

osallistua arvopaperisäästämiseen. Arvopaperisäästämisen lisääntymisen myötä 

SRL:lla pyrittiin myös lisäämään yritysten riskipääoman saannin mahdollisuuksia. 12 

SRL:a sovelletaan rahastoyhtiöiden ja säilytysyhteisöjen harjoittamaan toimintaan 

sekä ulkomaisten yhteissijoitusyritysten markkinointiin Suomessa 13 . SRL 1.2 §:n 

mukaan lakia ei sovelleta yhteissijoitusyrityksien osuuksien markkinoimiseen, jos yhteissijoitusyrityksen 

osuuksia markkinoidaan ainoastaan ammattimaisille sijoittajille 14 . 

Ammattimaisten sijoittajien katsotaan tuntevan hyvin markkinoiden rakenteen, myös 

erilaiset sijoituskohteet, niiden erityspiirteet sekä niiden arvoon vaikuttavat seikat 15 . 

Tämän vuoksi ammattimaisten sijoittajien ei katsota olevan samanlaisessa suojan tarpeessa 

kuin ei-ammattimaisten sijoittajien 16 . SRL sisältää säännökset muun muassa 

rahastoyhtiön ja säilytysyhteisön toiminnan harjoittamisen edellytyksistä sekä näiden 

yhteisöjen tehtävistä, sijoitusrahastojen osuuksia hankkineiden rahasto-osuudenomistajien 

kokouksesta ja edustajistosta, sijoitusrahastojen säännöistä, rahasto-osuuksien 

arvonmäärityksestä, liikkeeseenlaskusta ja lunastamisesta, sijoitusrahastojen varojen 

sijoittamisesta, sisäpiiristä sekä ulkomaisen yhteissijoitusyrityksen osuuksien markkinoinnista 

Suomessa. 

9 Ensimmäinen suljettu (closed-end fund) sijoitusyhtiö Foreign and Colonial Goverment Trust perustettiin 

Isossa-Britanniassa jo vuonna 1868. Ks. Pozen (1997), s. 55. 

10 Sijoitusrahastojen, kuten muiden arvopaperienkin, markkinointia koskeva lainsäädäntö, Securities 

Act, säädettiin 1933 ja sijoitusrahastoa hallinnoivaa yhtiötä ja sijoitusneuvojia koskeva lainsäädäntö, 

Investment Company Act ja Investment Advisers Act, säädettiin vuonna 1940. 

11 Kasanen ja Puttonen (1994). 

12 Ks. HE 238/1986 vp. 

13 Yhteissijoitusyrityksellä tarkoitetaan SRL 2.1 § 10 kohdan mukaan ulkomaista sijoitusrahastoa ja siihen 

rinnastettavaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavaa ulkomaista yritystä. 

14 SRL 1.2 §:n mukaan ammattimaisena sijoittajana pidetään 1) arvopaperimarkkinalain (AML, 495/ 

1989) 1:4.4 § 1-6 kohdassa tarkoitettuja yhteisöjä; 2) sellaisia yhteisöjä ja säätiöitä, joita tarkoitetaan 

AML 1:4.4 § 7 ja 8 kohdassa ja joihin yhteissijoitusyritys tai sen asiamies on kohdistanut sanotussa 

lainkohdassa tarkoitetulla tavalla ilmoitusmenettely; sekä 3) muuta sijoittajaa, joka on kirjallisesti ilmoittanut 

yhteissijoitusyritykselle tai sen asiamiehelle olevansa ammattitaitonsa ja sijoituskokemuksensa 

perusteella ammattimainen sijoittaja. 

15 HE 202/1998 vp. 

16 HE 202/1998 vp. Ks. myös Karjalainen ja Parkkonen (2003), s. 45. 

2

JOHDANTO 

Vuoden 1987 SRL:n säätämisen jälkeen sijoitusrahastolainsäädäntöä uudistettiin 

useaan otteeseen 1990-luvulla. Keskeisimmät muutokset koskivat EU:n vuoden 1985 

sijoitusrahastodirektiivin (85/611/ETY) kansallista täytäntöönpanoa 17 . Sijoitusrahastodirektiivillä 

pyritään luomaan ETA-valtioissa sijaitseville yhteissijoitusyrityksille yhtenäiset 

kilpailuedellytykset sekä takaamaan osuudenomistajille tehokkaampi ja yhdenmukaisempi 

suoja. Direktiivi sääntelee yhteissijoitusyritysten toimilupaa, rakennetta, 

toimintaa ja tiedonantovelvollisuutta sekä valvontaa. Näiden direktiivin vähimmäissääntöjen 

turvin yhteissijoitusyritykset voivat markkinoida osuuksiaan toisessa 

ETA-valtiossa ilman, että näissä valtioissa asetetaan vaatimuksia direktiivissä säännellyistä 

kysymyksistä. ETA-valtio voi soveltaa kansallisesti direktiiviä ankarampia 

vaatimuksia tai lisävaatimuksia. ETA-valtio ei voi kuitenkaan vaatia muissa maissa 

rekisteröityjä yhteissijoitusyrityksiä noudattamaan tällaisia ankarampia säännöksiä. 

Vuonna 1996 voimaan tulleesta sijoitusrahastolain muutoksesta alkaen rahastoyhtiöt 

ovat voineet perustaa myös niin sanottuja erikoissijoitusrahastoja 18 . Erikoissijoitusrahasto 

eroaa tavallisesta sijoitusrahastosta siten, että se voi poiketa tavallisten 

sijoitusrahastojen sijoituspolitiikkaa koskevista yksityiskohtaisista SRL 11 luvun säännöksistä 

(SRL 87.2 §). Rahastoyhtiö on kuitenkin velvollinen hajauttamaan erikoissijoitusrahaston 

sijoitustoiminnasta aiheutuvat riskit (SRL 87.1 §). Tavallisista sijoitusrahastoista 

poiketen erikoissijoitusrahastojen sijoitustoiminnan rajat määräytyvät hallintopäätöksin. 

Erikoissijoitusrahaston säännöt ja niiden muutokset vahvistaa rahastoyhtiön 

hakemuksesta rahoitustarkastus (SRL 43.2 §) 19 . Erikoissijoitusrahastot eivät 

ole sijoitusrahastodirektiivin mukaisia sijoitusrahastoja, eikä niitä voida markkinoida 

muihin ETA-valtioihin yhden toimiluvan periaatteella. Sijoitusrahastodirektiivin vanhentuneisuuden 

ja muutosehdotusten hitaan etenemisen vuoksi sijoitusrahastomarkkinoiden 

kehittymisen aiheuttamiin muutospaineisiin vastattiin 1990-luvulla eri maissa 

kansallisin ratkaisuin. Erikoissijoitusrahastojen sallimisella haluttiin lisätä sääntelyn 

dynaamista tehokkuutta 20 sekä ulkoista joustavuutta 21 vapauttamalla erikoissijoitusrahastojen 

kautta tapahtuvaa tuotekehitystä 22 . 

Vuonna 1999 kumottiin voimassa ollut laki ja säädettiin uusi sijoitusrahastolaki. 

Muutokset liittyivät sijoitusrahastodirektiivin eräiden säännösten täytäntöönpanon täsmentämiseen. 

Sen lisäksi uudella lailla selkiytettiin lain soveltamisalaa ja rakennetta 

sekä viranomaisten välistä toimivallan jakoa. 23 Huhtikuussa 2004 tuli voimaan laki 

sijoitusrahastolain muuttamisesta (224/2004), jolla pantiin kansallisesti täytäntöön 

17 Ks. HE 309/1992 vp ja HE 59/1996 vp. Ks. sijoitusrahastodirektiivin valmistelusta Vandamme 

(1988). 

18 HE 59/1996 vp. 

19 Ennen vuoden 2004 alkupuolella toteutettua SRL:n muutosta erikoissijoitusrahaston säännöt vahvisti 

valtioneuvosto saatuaan asiasta Rahoitustarkastuksen lausunnon. 

20 Dynaamisella tehokkuudella tarkoitetaan sitä, kannustaako sääntely uusien innovaatioiden tekemiseen 

ja leviämiseen yhteiskunnassa. 

21 Ulkoisella joustavuudella tarkoitetaan sitä, sopeutuuko sääntely ulkoisissa olosuhteissa tapahtuneisiin 

muutoksiin. 

22 Harju ja Syyrilä (2001), s. 169. 

23 HE 202/1998 vp. Ks. myös Harju ja Syyrilä (2001), s. 7. 

3

JOHDANTO 

sijoitusrahastodirektiivin muutokset 2001/107/EY ja 2001/108/EY, jotka annettiin 

21.1.2002. Muutosdirektiivin 2001/107/EY tarkoituksena on yhtenäistää rahastoyhtiöiden 

toimintaedellytykset määrittämällä rahastoyhtiön luotettavan hallinnon vaatimukset 

sekä yhtenäistämällä rahastoyhtiön omistajakontrollia, läheisten sidonnaisten 

ilmoittamista ja jatkuvaa valvontaa koskevat säännökset. Luotettavaan hallintoon kuuluvat 

rahastoyhtiön perustamispääomaan vakavaraisuutta sekä johdon hyvämaineisuutta 

ja kokemusta koskevat vaatimukset. Muutosdirektiivillä otettiin käyttöön myös 

rahastoyhtiöiden ETA-alueen laajuinen toimilupa, jolla varmistetaan rahastoyhtiöille 

yhtäläiset markkinointia koskevat säännöt ja toiminnan harjoittamisen edellytykset. 

Toiseksi direktiivin muutoksella mahdollistettiin rahastoyhtiöiden toimialan laajennus 

koskemaan myös yksilöllisten omaisuudenhoitopalvelujen tarjoamista. Sijoitusrahastotoimintaan 

liittyvänä oheispalveluna rahastoyhtiöt saavat jatkossa harjoittaa 

sijoitusneuvontaa sekä sijoitusrahastojen ja yhteissijoitusyrityksien osuuksien säilytystä 

ja hallinnointia. Kolmanneksi direktiivissä määritellään vähimmäisvaatimukset 

rahastoyhtiön asiamiehen käytölle. Lisäksi direktiivissä laajennettiin rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuutta 

yksinkertaistusta rahastoesitteestä annettavilla säännöksillä. 

Muutosdirektiivin 2001/108/EY tarkoituksena on uudenaikaistaa sijoitusrahastodirektiiviä 

sijoitusrajoitusten osalta, ja poistaa siten esteitä rahasto-osuuksien markkinoimiselta 

valtiollisten rajojen yli. Siitä huolimatta kaikkien erikoissijoitusrahastojen 

markkinointi ETA-alueella ei edelleenkään tule mahdolliseksi. 24 

Suomessa rahastoyhtiön toimialaa laajennettiin sijoitusrahastodirektiivin muutoksen 

mahdollistamalla tavalla siten, että rahastoyhtiö voi aiemmin sallitun sijoitusrahastotoiminnan 

ja siihen olennaisen toiminnan ohella harjoittaa laissa sijoituspalveluyrityksistä 

(SipaL, 579/1996) tarkoitettua omaisuudenhoitoa, sijoituskohteita koskevaa 

sijoitus- ja rahoitusneuvontaa sekä sijoitusrahastojen ja yhteissijoitusyritysten 

osuuksien säilytys- ja hoitopalveluja 25 . Rahastoyhtiön toimialan laajennuksen tavoitteena 

oli mahdollistaa rahastoyhtiöille mittakaavaetujen hyödyntäminen sijoitustoiminnan 

harjoittamisessa. Aiemmin rahastoyhtiöillä oli kannustin ulkoistaa sijoitusrahastojen 

sijoitustoiminnan hoitaminen samaan konserniin kuuluvalle omaisuudenhoitoyhtiölle, 

joka palveli sijoitusrahastoja ja yksityistä omaisuudenhoitopalvelua tarvitsevia. 

SRL:n muutoksella pyrittiin siihen, että rahoituspalvelukonsernit voivat yksinkertaistaa 

organisaatiorakenteitaan, kun rahastoyhtiöt voivat palvella myös yksityistä 

omaisuudenhoitoa tarvitsevia asiakkaita. 26 

SRL:n muutoksella mahdollistetaan myös erilaiset palkkiorakenteet saman sijoitusrahaston 

sisällä sallimalla erilaiset osuuslajit. Lain muutoksen jälkeen rahasto-osuudet 

voivat poiketa toisistaan siinä, paljonko rahastoyhtiö veloittaa sijoitusrahaston 

varoista korvausta rahaston hallinnoinnista. Erilaisten palkkiorakenteiden sallimisel- 

24 HE 110/2003 vp, s. 1 ja 9-10. 

25 Ruotsissa komiteanmietinnöissä SOU 2002:56 ja SOU 2002:104 ehdotettiin, että rahastoyhtiöille ei 

säädettäisi oikeutta harjoittaa yksilöllistä omaisuudenhoitoa sijoitusrahastodirektiivimuutoksen sallimalla 

tavalla. Voimassa olevassa laissa sallitaan rahastoyhtiöiden harjoittaa kuitenkin myös yksilöllistä 

omaisuudenhoitoa. 

26 HE 110/2003 vp, s. 12 ja 18. 

4

JOHDANTO 

la pyritään vähentämään tarvetta perustaa erillisiä sijoitusrahastoja erilaisia palkkiorakenneratkaisuja 

varten. SRL:n muutoksen yhteydessä myös rahastoyhtiöitä, säilytysyhteisöjä, 

sijoitusrahastoja ja erikoissijoitusrahastoja koskevat hakemusasiat siirrettiin 

valtioneuvostolta rahoitustarkastukselle. 27 

1.2 Sijoitusrahastotoiminnan kehitys 

Vuoden 1987 SRL:n säätämisen jälkeen talouden heikko kehitys ja osakemarkkinoiden 

jyrkkä pudotus 1990-luvun alussa hidastivat sijoitusrahastomarkkinoiden kehitystä. 

Hitaan alkukehityksen jälkeen suomalaisten sijoitusrahastojen markkina-arvo 

moninkertaistui osakemarkkinoiden voimakkaan kehityksen myötä 1990-luvun loppupuolella 

(ks. kuva 1.1). 28 Viime vuosien osakemarkkinoiden epävakaus on hidastanut 

sijoitusrahastojen pääomien kasvua. Sijoitusrahastot ovat kuitenkin säilyttäneet 

suosionsa sijoituskohteena. Nettomerkintöjen 29 määrä on pääsääntöisesti pysynyt positiivisena, 

vaikka kausivaihtelut ovatkin olleet suuria. 

Lähde: Suomen Pankki (30.1.2004) 

Kuva 1.1: Sijoitusrahastojen pääomien ja nettomerkintöjen kehitys Suomessa vuosina 

1997-2003. 

27 Rahoitustarkastuksesta annetun lain (RataL, 587/2003) uudistuksen yhteydessä tehtiin periaateratkaisu 

yksittäisiä toimilupia, sääntövahvistusasioita ja poikkeuslupia koskevien hakemusasioiden käsittelyn 

siirtämisestä valtioneuvostolta rahoitustarkastuksen päätettäväksi (ks. HE 175/2002 vp). Ks. 

myös HE 110/2003 vp, PeVL 16/2003 vp ja TaVM 2/2004 vp. 

28 Suomalaisella sijoitusrahastolla tarkoitetaan rahastoa, joka on rekisteröity Suomeen. 

29 Nettomerkinnöillä tarkoitetaan sijoitusrahastoihin tehtyjen merkintöjen ja lunastusten erotusta. Vuodenvaihteeseen 

ajoittuva nettomerkintöjen negatiivisuus selittyy sillä, että sijoittajat siirtävät sijoituksiaan 

pankkitalletuksiin, joista ei peritä varallisuusveroa. 

5

JOHDANTO 

Sijoitusrahastot voidaan jakaa tavallisiin sijoitusrahastoihin ja erikoissijoitusrahastoihin. 

Tavalliset sijoitusrahastot jaotellaan yleensä korko-, osake-, seka- eli yhdistelmä- 

ja vipurahastoihin. Korkorahastossa varat sijoitetaan korkoa tuottaviin sijoituskohteisiin. 

Korkorahastot voidaan jakaa lyhyen koron rahastoihin ja pitkän koron 

rahastoihin. Lyhyen koron rahastoissa varat sijoitetaan pääosin juoksuajaltaan alle 12 

kuukauden pituisiin korkoinstrumentteihin. Pitkän koron rahastoissa varat sijoitetaan 

pääosin juoksuajaltaan yli 12 kuukauden pituisiin joukkovelkakirjalainoihin tai 

muihin korkoinstrumentteihin. Osakerahastossa sijoitusrahaston varat sijoitetaan pääasiassa 

osakkeisiin. Yhdistelmärahastossa varat sijoitetaan sekä osakkeisiin että korkoa 

tuottaviin sijoituskohteisiin. Vipurahastossa puolestaan käytetään johdannaissopimuksia 

salkunhoidon tehostamiseksi. Sijoitusrahastoista eniten rahastopääomaa on 

korkorahastoissa (ks. kuva 1.1). 

SRL:n muutoksella (224/2004) sijoitusrahastodirektiivin mukaisille sijoitusrahastoille 

sallittujen sijoituskohteiden piiriä laajennettiin huomattavasti. Osa aiemmin erikoissijoitusrahastoina 

toimineista sijoitusrahastoista on mahdollista muuttaa tavallisiksi 

sijoitusrahastoiksi. Tällaisia sijoitusrahastoja ovat muun muassa indeksirahasto 

(index fund), johdannaisrahasto (derivatives fund), käteis- eli talletusrahasto (cash fund) ja 

rahasto-osuusrahasto eli rahastojen rahasto (funds of fund). 30 Indeksirahastossa varat 

sijoitetaan jonkin yleisesti tunnetun tai rahaston säännöissä määritellyn osake- tai 

korkoindeksin mukaisesti. Johdannaisrahastossa varat sijoitetaan pääasiassa johdannaisinstrumentteihin. 

Käteisrahastossa varat sijoitetaan käteisinstrumentteihin, kuten 

pankkitalletuksiin. Rahastojen rahastossa varat sijoitetaan pääasiassa toisten sijoitusrahastojen 

tai yhteissijoitusten osuuksiin, jotka useimmiten ovat saman konsernin 

hallinnoimia. 31 

Erikoissijoitusrahastoja pidetään tavallisia sijoitusrahastoja riskillisimpänä (ks. kuva 

1.2). Erikoissijoitusrahastoja ovat ainakin absoluuttisen tuoton rahasto, hallinnointimarkkinointi 

-rahasto (master-feed fund) ja pääoma- eli takuurahasto (guarantee fund). 

Erikoissijoitusrahastoista absoluuttisen tuoton rahastossa tavoitellaan yleisestä markkinakehityksestä 

riippumatonta tuottoa. Hallinnointi-markkinointirahastossa useissa 

eri valtioissa sijaitsevat syöttäjärahastot (feeder) markkinoivat osuuksiaan ja keräävät 

pääomaa, joka sijoitetaan kokonaisuudessaan yhteen päärahastoon (master). Pääomatai 

tuottotakuurahastossa rahaston pääoma, osa siitä tai tietty tuotto on taattu vakuutuksella 

tai kolmannen osapuolen antamalla vakuudella. 32 

30 Ks. HE 110/2003 vp. 

31 Ks. HE 202/1998 vp, s. 26 ja Harju ja Syyrilä (2001), s. 177. 

32 Ks. HE 202/1998 vp, s. 26 ja Harju ja Syyrilä (2001), s. 177. 

6

JOHDANTO 

Lähde: Suomen Sijoitusrahastoyhdistys (25.11.2002) 

Kuva 1.2: Sijoitusrahastojen riski rahastotyypeittäin. 

Sijoitusrahastotoiminta on volyymiltaan suurinta Yhdysvalloissa, jonka markkinaosuus 

oli lähes 60 prosenttia maailman sijoitusrahastomarkkinoista. Euroopan 

markkinaosuus maailman sijoitusrahastomarkkinoista on noin 27 prosenttia ja muun 

maailman osuus on noin 13 prosenttia. Suomen markkinaosuus maailman sijoitusrahastomarkkinoista 

on vain 0,11 prosenttia. Euroopan sisällä sijoitusrahaston markkinaosuus 

oli suurin Ranskassa, Luxemburgissa ja Saksassa, jotka hallitsevat lähes 60 

prosenttia Euroopan sijoitusrahastomarkkinoista. Suomalaisten sijoitusrahastojen 

osuus on noin 0,6 prosenttia (ks. taulukko 1.1). 

Sijoitusrahastomarkkinoiden kasvu oli voimakasta 1990-luvulla. Kymmenessä 

vuodessa sijoitusrahastojen arvo kolminkertaistui Euroopassa ja nelinkertaistui Yhdysvalloissa 

(ks. kuva 1.3). Suomalaisten sijoitusrahastojen kehitys oli 1990-luvun loppupuolella 

kansainvälisestikin katsoen erittäin voimakasta. Vuosina 1995-2000 suomalaisten 

sijoitusrahastojen rahastopääomien keskimääräinen kasvuvauhti oli 71 prosenttia, 

kun se EU-maissa keskimäärin oli 32 prosenttia. Kuluvan vuosikymmenen 

alussa sijoitusrahastojen pääomien määrä laski hieman osakemarkkinoiden laskun 

myötä. Voimakkaita lasku oli Yhdysvalloissa, jossa suhteellisesti suurempi osa varallisuudesta 

on sijoitettuna osakerahastoihin. Viime vuosikymmenellä vallinneesta kasvusta 

huolimatta sijoitusrahastomarkkinoiden merkitys on Suomessa suhteellisen pieni 

suhteessa bruttokansantuotteeseen (BKT). Vuonna 2000 suomalaisten sijoitusrahastojen 

markkina-arvo oli noin 11 prosenttia BKT:sta, kun se EU-maissa keskimäärin 

oli 53 prosenttia ja Yhdysvalloissa 71 prosenttia 33 . 

33 FEFSI (2001), s. 2 

7

JOHDANTO 

8 

Lähde: FEFSI (4.2.2003) 

Kuva 1.3: Sijoitusrahastotoiminnan kehitys kansainvälisesti vuosina 1992-2003. 

Lukumääräisesti eniten sijoitusrahastoja vuoden 2002 lopussa oli Yhdysvalloissa 

(8256 kpl), Ranskassa (7773 kpl) ja Luxemburgissa (6874 kpl). Vuoden 2003 lopussa 

Suomeen oli rekisteröity 22 rahastoyhtiötä ja 329 sijoitusrahastoa. Suomeen rekisteröityjen 

rahastoyhtiöiden lisäksi Suomessa osuuksiaan markkinoi 16 ulkomaista yhteissijoitusyritystä. 

Kaiken kaikkiaan Suomessa markkinointiin vuoden 2003 lopussa 

740 sijoitusrahaston osuuksia. 34 

34 Ks. rahastoraportti 1/2004.

JOHDANTO 

Taulukko 1.1: Sijoitusrahastojen rahastopääomien arvo Euroopassa 31.9.2003. 

Lähde: FEFSI (4.2.2004) 

Suomessa sijoitusrahastojen kokonaisarvosta vähän yli 30 prosenttia on yksityishenkilöiden 

omistuksessa. Tähän asti sijoitusrahastot ovat olleet lähinnä yhteisöjen 

varainhallintavälineitä. Viime vuosien aikana sijoitusrahastotoiminta on kuitenkin tullut 

yhä enemmän osaksi normaalia kotitalouksien säästämistä. Vuoden 2003 loppuun 

mennessä kotitalouksien sijoitusrahastoihin sijoitetut rahoitusvarat olivat kasvaneet 

7,1 miljardiin euroon (ks. kuva 1.4). Samalla rahasto-osuudenomistajien lukumäärä 

ylitti miljoonaa rahasto-osuudenomistajan rajan. Rahasto-osuudenomistajien lukumäärä 

on kuitenkin vain suuntaa-antava, koska sama henkilö voi olla osuudenomistajana 

useammassa kuin yhdessä sijoitusrahastossa. 

Tilastokeskuksen varallisuustutkimuksen mukaan suomalaisten kotitalouksien 

varallisuudesta suurin osa on reaalivarallisuudessa 35 (82,7 %). Rahoitusvarallisuuden 36 

osuus kotitalouksien varallisuudesta on 17,3 prosenttia. Kotitalouksien rahoitusvarallisuudesta 

pankkitalletusten osuus on 45 prosenttia. Osakkeiden osuus rahoitusva- 

35 Reaalivarallisuudella tarkoitetaan asuntoja, vapaa-ajanasuntoja ja kulkuvälineitä. 

36 Rahoitusvarallisuudella tarkoitetaan talletuksia, arvopapereita, vakuutussäästöjä, joukkovelkakirjalainoja 

ja sijoitusrahastoja sekä muita rahoitusvaroja, kuten pienlainoja sukulaisille. 

9

JOHDANTO 

rallisuudesta on noin 15 prosenttia ja vakuutussäästöjen noin 14 prosenttia. Sijoitusrahastojen 

osuus kotitalouksien rahoitusvarallisuudesta on vain 7 prosenttia. 37 Kansainvälisessä 

vertailussa suomalaisten kotitalouksien sijoitusrahastojen kautta tapahtuva 

osakesijoittaminen on vähäistä. Esimerkiksi Ruotsissa sijoitusrahastosijoitukset 

muodostavat kotitalouksien rahoitusvarallisuudesta kaksinkertaisen osuuden (14 %) 

Suomeen verrattuna 38 . 

10 

Lähde: Suomen Pankkiyhdistys (30.11.2003) 

Kuva 1.4: Suomalaisten kotitalouksien rahoitusvarat vuosina 1990-2003. 

Suomen sijoitusrahastomarkkinat ovat keskittyneet. Viidellä suurimmalla rahastoyhtiöllä 

on 76 prosentin markkinaosuus hallinnoitavien pääomien määrällä mitattuna 

(ks. taulukko 1.2). Kaksi suurinta rahastoyhtiötä Nordea Rahastoyhtiö Oy ja 

Sampo Rahastoyhtiö Oy hallinnoivat lähes puolta sijoitusrahastojen pääomista. Rahastoyhtiöiden 

markkinaosuuksissa korostuu pankkien ja vakuutusyhtiöiden laajan 

konttoriverkoston merkitys. 

37 Ks. myös Böckerman (2004). 

38 Ruotsalaisen kotitalouksien asukaslukuun suhteutettu rahoitusvarallisuus on lähes kaksinkertainen 

Suomeen verrattuna. Sijoitusrahastojen lisäksi osakkeiden ja vakuutussäästöjen osuus ruotsalaisten 

kotitalouksien varallisuudesta on suomalaisia kotitalouksia huomattavasti suurempi (Ks. Suomen 

Pankkiyhdistys, tilastot).

Taulukko 1.2: Suomeen rekisteröityjen rahastoyhtiöiden markkinaosuudet. 

JOHDANTO 

Lähde: Suomen Sijoitusrahastoyhdistys (31.12.2003) 

Tulevaisuudessa Suomen sijoitusrahastomarkkinat tullevat yhä kasvamaan. Kansainvälisessä 

vertailussa sijoitusrahastojen osuus kotitalouksien säästämismuodoista 

on edelleen pieni. Oman osansa sijoitusrahastojen kasvuun tuo nykyiseen eläkejärjestelmään 

kohdistuvat paineet. Vapaaehtoiset yksilölliset säästö- ja eläkevakuutukset 

ovat kasvattaneet suosiotaan. Niin ikään koko EU:n alueella on herätty huomaamaan, 

että nykyisiin eläkejärjestelmiin kohdistuu paineita, koska eläkeläisten määrä kasvaa 

samalla kun palkansaajien määrä kutistuu 39 . Myös käyttöönotettava osakkeenomista- 

39 Esimerkiksi Ruotsissa eläkejärjestelmää uudistettiin siten, että eläkkeen perustana olevista tuloista 

osa voidaan sijoittaa rahastoeläkkeeseen ja työntekijä saa itse valita rahastoeläkemaksujen sijoituskohteet. 

Suomessa tehdyn tutkimuksen mukaan rahastosäästäjien mielipide oli myönteinen nykyisen 

järjestelmän sijasta Ruotsissa toteutetun kaltaiselle eläkejärjestelmän uudistukselle, jossa kansalaisilla 

olisi mahdollisuus päättää omien eläkevarojensa sijoittamisesta. Miltei 60 prosenttia kyselyyn 

osallistuneista kannatti ajatusta ja vain alle 15 prosenttia oli sitä vastaan. Vastaajat pitivät nykyjärjestelmän 

suurimpana ongelmana järjestelmän mutkikkuutta ja läpinäkymättömyyttä. Ihmiset eivät 

ole tietoisia, tulevatko heidän säästönsä juuri heidän käyttöönsä. Vastaajien mielestä uudistuksen paras 

puoli olisi se, että tällöin jokainen pystyisi varmistamaan, että näin kertyneet varat tulisivat vain hänen 

itsensä käyttöön eläkkeelle päästäessä. Tällöin esimerkiksi poliittisin päätöksin olisi vaikeampi 

uudelleen allokoida eläkkeiden kohdistumista, koska kertymä olisi selvemmin jokaisen "omassa hallussa". 

Ks. Pekkanen ja Vaihekoski (2002). 

11

JOHDANTO 

jan kahdenkertainen verotuksen malli suosii sijoitusrahastoja suoraan osakesäästämiseen 

verrattuna 40 . Sijoitusrahastossa sijoitustoiminnan tuotot voivat kumuloitua verovapaasti, 

kunnes rahaston voitto jaetaan voitto-osuutena osuudenomistajille tai kun 

rahasto lunastaa rahasto-osuuden sen omistajalta. Rahastosäästämiseen liittyy siten 

lykkääntymisetua. Toisaalta tähän asti sijoitusrahastot ovat olleet kahdenkertaisen osinkoverotuksen 

piirissä, koska verovapaina sijoitusrahastot eivät ole olleet oikeutettuja 

yhtiöveron hyvitykseen. 41 Kahdenkertaiseen osinkoverotukseen siirtymisen yhteydessä 

toteutettava pääomatuloveron lasku myös keventää sijoitusrahastojen verotusta. 

Lisäksi ns. SIVA-työryhmä on esittänyt, että oikeus vähentää tuloverotuksessa vapaaehtoiseen 

yksilöllisen eläkesäästämiseen perustuvat maksut ulotetaan koskemaan 

myös muita kilpailevia säästö-, sijoitus- ja henkivakuutustuotteita kuin eläkevakuutusta 

42 . Toteutuessaan se tullee lisäämään entisestään kiinnostusta sijoitusrahastoja 

kohtaan. 

1.3 Sääntelyn oikeutus 

Sijoitusrahastotoiminnan kehittyessä yhä enemmän osaksi normaalia kotitalouksien 

säästämistä sijoitusrahastojen toiminnan luotettavuuden ja sijoittajasuojan merkitys 

kasvaa. Sääntely on keskeinen osa toimivia rahoitusmarkkinoita. Ilman sitä huonosti 

informoidut sijoittajat ovat alttiina ylimääräisille riskeille, joita mahdollisesti opportunistiseen 

käyttäytymiseen syyllistyvät rahastoyhtiöt aiheuttavat. Ilman riittävää sääntelyä 

sijoittajat pidättäytyvät sijoituksista tai sijoittavat vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin 

tai sellaisiin maihin, joissa sijoittajasuoja on riittävällä tasolla. Opportunistiseen 

käyttäytymiseen syyllistyvät rahastoyhtiöt saattavat pilata myös hyvien sijoitusrahastojen 

menestymismahdollisuudet, jolloin sijoitusrahastomarkkinoiden kehitys estyy. 

Toisaalta myös liian tiukka sääntely saattaa olla haitallista. Se voi aiheuttaa ylimääräisiä 

kustannuksia sekä rahastoyhtiöille että rahastosijoittajille. Esimerkiksi liian laaja ja 

usein tapahtuva raportointivelvollisuus voi aiheuttaa hallinnollisia kustannuksia, jotka 

viime kädessä jäävät rahasto-osuudenomistajien kannettavaksi. Niin ikään liian 

tiukka sääntely voi estää uusien rahastoyhtiöiden markkinoille tulon ja haitata kilpailua 

sijoitusrahastomarkkinoilla. Lisäksi se voi rapauttaa kilpailukyvyn ja johtaa siihen, 

että rahastoyhtiöt siirtyvät toisiin valtioihin. 

Coasen teoreeman neuvotteluversion mukaan sopimusvapauden avulla saavutetaan 

yhteiskunnallisesti tehokas ratkaisu, koska neuvotteluosapuolet pyrkivät maksimoimaan 

yhteisen hyvinvointinsa. 43 Tällä perusteella julkisvallan interventiolle ei olisi 

perusteita, koska sopimuksen avulla sopimusosapuolet voivat jakaa keskenään tu- 

40 Ks. kahdenkertaisesta verotuksesta yksityiskohtaisemmin Myrsky (1988). 

41 Ks. VM:n työryhmämuistioita 12/2002, s. 126-128. 

42 Ks. SIVA-työryhmä (2003b). Ks. myös SIVA-työryhmä (2003a). 

43 Ks. Coasen teoreemasta enemmän Coase (1960) ja Kanniainen, Määttä ja Timonen (1996b), s. 50- 

51. 

12

JOHDANTO 

levaisuuteen liittyvän riskin pareto-tehokkaasti ja riskin toteutuessa osapuolen asema 

määräytyy sopimusehtojen perusteella. Sääntelyn oikeutus perustuu kuitenkin transaktiokustannusten 

44 eli liiketoimintakustannusten, markkinahäiriöiden ja rajoittuneen 

rationaalisuuden olemassaoloon. 

Coaselaisessa maailmassa eli transaktiokustannuksettomissa olosuhteissa sopimusosapuolet 

voivat ilman sääntelyäkin jakaa tulevaisuuden epävarmuuteen liittyvän 

riskin pareto-tehokkaasti eli siten, ettei riskinjakoa voida muuttaa ilman, että jommankumman 

osapuolen hyvinvointi heikkenee. Tällöin lainsäädännön tehtäväksi jää 

lähinnä vapaaehtoisesti tehtyjen sopimusten sitovuuden turvaaminen 45 . Sopimuksen 

tekoon liittyvät transaktiokustannukset saattavat kuitenkin estää tehokkaan sopimuksen 

syntymisen. Usein riskistä sopimisen kustannukset kaikkien osapuolten kanssa 

saattavat nousta niin suuriksi, että täydellistä sopimusta ei pystytä laatimaan. 46 Transaktiokustannukset 

saattavat johtaa jopa siihen, että tiettyjä toimintoja ei voida organisoida 

sopimuksin 47 . Tällöin Coasen teoreeman transaktiokustannustulkinnan mukaan 

lainsäädännön tehtävänä on pyrkiä minimoimaan transaktiokustannuksia 48 . Tässä 

mielessä sijoitusrahastolainsäädäntö voidaankin nähdä kustannuksia alentavana "mallisopimuksena", 

johon osapuolet voivat tukeutua ja kirjoittaa omat yksityiskohtaiset 

sopimuksensa 49 . Transaktiokustannustulkinnan perusteella lainsäädännön tulisi kuitenkin 

olla ainoastaan tahdonvaltaista. 

Tahdonvaltaisen sääntelyn taloudellinen oikeutus perustuu täydellisesti kilpailtujen 

markkinoiden olemassa oloon. Tällaisilla markkinoilla tahdonvaltaisuuden rajoittaminen 

ei ole talouden kannalta tarkoituksenmukaista, koska osapuolet eivät valitse 

tehottomia sopimusehtoja. 50 Lainsäätäjä ei ole sopimusosapuolia parempi määrittämään 

heidän välisen sopimuksen tai muun suhteen ehtoja. Toisaalta tahdonvaltainen 

sääntely mahdollistaa myös tehokkaiden ratkaisujen kehittymisen ajan myötä. Pakottava 

lainsäädäntö ei salli tätä, ellei lainsäätäjä ole osapuolia kyvykkäämpi kehityksen 

huomioon ottamiseen. 51 

44 Transaktiokustannuksilla tarkoitetaan yleensä etsintä-, sopimus- ja valvontakustannuksia (vrt. Kanniainen, 

Määttä ja Timonen (1996a), s. 26-28). 

45 Toisaalta, jos transaktiokustannuksia ei olisi, resurssien allokaatio olisi pareto-tehokas oikeudellisesta 

sääntelystä riippumatta. 

46 Määttä (1998a), s. 55. 

47 Esimerkiksi Coasen (1937) mukaan yritystoiminnan olemassaolo perustuu juuri transaktiokustannuksen 

olemassaololle. Korkeista transaktiokustannuksista johtuen tietynlainen toiminta kannattaa 

sopimusten sijasta organisoida yrityksen sisäiseksi toiminnaksi. 

48 Kanniainen, Määttä ja Timonen (1996b), s. 50. 

49 Näin osakeyhtiölaista Timonen (1997). 

50 Kaisanlahti (2001), s. 80. 

51 Kaisanlahti (2001), s. 80. Ks. myös Wihlborg (1998), s. 113. 

13

JOHDANTO 

Transaktiokustannusten ohella markkinahäiriöt saattavat estää yhteiskunnallisesti 

tehokkaan ratkaisun saavuttamisen 52 . Uusklassinen taloustiede tunnistaa neljä erilaista 

markkinoiden epäonnistumisen aiheuttavaa tekijää: markkinavoiman, ulkoisvaikutukset, 

julkishyödykkeet ja informaation epäsymmetrisyys 53 . Markkinahäiriöistä 

erityisesti epäsymmetrisen informaation aiheuttamat ongelmat ovat todennäköisiä sijoitusrahastotoiminnassa. 

Informaation epäsymmetrisyydestä johtuen toisella sopimusosapuolelle, 

lähinnä rahastoyhtiöllä, on yksityistä informaatiota, jota se voi käyttää 

hyödykseen 54 . Tällöin sopimusosapuolet saattavat syyllistyä strategiseen käyttäytymiseen, 

koska he ovat ensisijaisesti kiinnostuneita omien eivätkä yhteisten nettotuottojen 

maksimoinnista 55 . 

Uusklassista taloustiedettä on kuitenkin kritisoitu siitä, että se olettaa yksilön rationaaliseksi 

optimaalisia ratkaisuja tekeväksi päätöksentekijäksi 56 . Todellisuudessa yksilöiden 

rationaalisuus on rajoittunut. Yksilöiden tietämys päätöksiin vaikuttavista asioista 

on rajoittuneen puutteellista ja jäsentymätöntä, tietämyksen käsittely on epätäydellistä, 

ja tunteet vaikuttavat päätösten sisältöön 57 . Ensinnäkin yksilöt eivät tiedä, 

mitä kaikkia valinnan vaihtoehtoja on olemassa tai mitä eri päätöksistä seuraa 58 . Toiseksi 

ihmisillä on kognitiivisia rajoitteita. Havaitseminen ja tarkkaavaisuus ovat vajavaisia, 

muisti toimii huonosti ja ajattelussa tapahtuu virheitä 59 . Tunteilla puolestaan 

tarkoitetaan mitä tahansa emootioita ja affekteja, jotka aiheuttavat ihmisessä mielihyvää 

tai mielipahaa 60 . Ihmisten rationaalisuus on siis rajoittunutta, eivätkä he pysty 

prosessoimaan kaikkea tietoa, vaan joutuvat toimimaan erilaisten peukalosääntöjen 

varassa. Psykologissa taloustieteessä yksilön taipumusta toimia tietyillä tavalla tai toistaa 

tiettyä toimintatapaa eri tilanteissa kutsutaan heuristiikaksi 61 . 

52 Esimerkiksi laissa takauksesta ja vierasvelkapanttauksesta (TakausL, 361/1999) sopimusvapauden 

rajoittamista perusteltiin markkinavoimalla. Liiketoimintaan liittyvissä takauksissa laki on tahdonvaltaista 

oikeutta, mutta yksityishenkilön antamassa takauksessa säännökset ovat sitä vastoin yleensä 

pakottavia. Sopimusvapauden rajoittaminen perusteltiin sillä, että muutoin olisi ilmeisenä vaarana, 

että takaajan suojaksi annetut säännökset syrjäytettäisiin vakiosopimusehdoilla (ks. HE 189/1998 

vp). Myös asuntokauppalaissa (AsKauppaL, 843/1994) kuluttajan ja elinkeinoharjoittajan asuntokauppaa 

suojataan pakottavin säännöksin. Sen sijaan elinkeinonharjoittajien välisistä asunnon kauppaa 

koskevat säännökset ovat tahdonvaltaisia. Myöskään kahden yksityishenkilön välisessä kaupassa lainsäädännön 

pakottavuus ei ole yhtä laajaa kuin kuluttajan ja elinkeinoharjoittajan välisessä asuntokaupassa 

(ks. HE 14/1994 vp). Vastaavasti kirjanpitolain (KPL, 1336/1997) 6:7.5 § muutettiin lain 

säätämisen yhteydessä pakottavaksi. Muutosta perusteltiin konsernitilinpäätösten vertailukelpoisuuden 

paranemisella (ks. HE 173/1997 vp). Vertailukelpoisuuden paraneminen johtaa positiivisiin ulkoisvaikutuksiin, 

koska vertailemalla konsernitilinpäätöksiä keskenään voidaan tilinpäätöksistä päätellä 

enemmän kuin yksittäisistä vertailukelvottomista tilinpäätöksestä. 

53 Ks. Cooter ja Ulen (2000), s. 40-43. 

54 Ayres ja Gertner (1989), s. 94 ja Ayres ja Gertner (1992), s. 732. 

55 Posner (2003), s. 94-95. 

56 Ks. yhteenveto kritiikistä Korobkin ja Ulen (2000), s. 9-25. 

57 Vihanto (2003), s. 5. 

58 Vihanto (1996), s. 218. 

59 Vihanto (2003), s. 6. 

60 Vihanto (2003), s. 6. 

61 Vihanto (2002), s. 119. 

14

JOHDANTO 

Psykologinen taloustiede ei ole kehittänyt yhtä täsmällisiä argumentteja markkinahäiriöille 

kuin uusklassinen taloustiede. Psykologinen taloustiede on tunnistanut 

useita päätöksenteon virheitä, joiden seurauksena päätöksentekijän valinnat eivät välttämättä 

ole optimaalisia 62 . Tällöin kysymys voi olla esimerkiksi toisen ihmisten päätöksien 

imitoinnista, jota sijoitusrahastomarkkinoilla on todettu tapahtuvan 63 . Uusien 

salkunhoitajien on todettu painottavan sijoituksiaan sellaisille toimialoille, jotka 

ovat yleisesti suosittuja 64 . Niin ikään yhdysvaltalaisissa tutkimuksissa sijoitusrahastojen 

on todettu matkivan toisiaan arvopaperikauppojen ajoituksessa. Sijoitusrahastoilla 

on ollut taipumus ostaa ja myydä saman yhtiön arvopapereita samanaikaisesti. 65 

Imitointia on todettu esiintyvän enemmän kehittyvillä markkinoilla kuin kehittyneillä 

markkinoilla. Sen on katsottu johtuvan yritysten tiedonannon riittämättömyydestä. 66 

Toisaalta globalisaatio on ollut omiaan lisäämään imitointia rahoitusmarkkinoilla 67 . 

Imitointi ei kuitenkaan aina ole epärationaalista. Päätöksentekotilanteeseen saattaa 

liittyä ulkoisvaikutuksia tai informaation prosessointikustannuksia, jolloin yksilön edun 

mukaista on imitoida toisten päätöksiä. 68 Esimerkiksi rahoitusmarkkinoilla toimivien 

analyytikkojen on todettu matkivan ennusteissaan toisiaan maineen menettämisen 

pelosta johtuen. Vääräksi osoittautunut ennuste, joka on yhdenmukainen muiden 

analyytikoiden ennusteiden kanssa, ei vähennä analyytikon mainetta toisin kuin ennuste, 

joka on analyytikkojen konsensusennusteen vastainen 69 . 

62 Ks. esimerkkejä päätöksentekovirheistä Korobkin ja Ulen (2000) luvut 3-5. 

63 Imitoinnilla tarkoitetaan tilannetta, jossa päätöksentekijä matkii muiden päätöksentekijöiden päätöksiä 

ja jättää huomioimatta itsellään olevan informaation sekä laiminlyö oman harkinnan (Kahan 

ja Klausner (1996), s. 347-356). Päätöksentekijä ei pysty prosessoimaan kaikkea käytettävissä olevaa 

informaatiota ja saattaa pyrkiä jäljittelemään sellaista päätöksentekijää, jonka hän olettaa olevan paremmin 

informoitu. Imitoinnin on todettu muun muassa aiheuttavan lyhytaikaisia muoti-ilmiöitä, 

jolloin kuluttajien käyttäytyminen on vähemmän rationaalisia (Bainbridge (1999)). 

64 Ks. Chevalier ja Ellison (1998). 

65 Ks. Grinblatt, Titman ja Wermers (1995). Ks. joukkokäyttäytymisestä rahoitusmarkkinoilla enemmän 

Devenow ja Welsh (1996). 

66 Chang, Cheng ja Khorana (1999), s. 21. 

67 Calvo ja Mendoza (1998), s. 27-28. 

68 Devenow ja Welsh (1996), s. 604. 

69 Scharfstein ja Stein (1990), s. 465, ja Rajan (1994). 

15

JOHDANTO 

Imitoinnin ohella muita rajoittuneen rationaalisuuden syitä ovat muun muassa 

tietyn toimintatavan toistaminen 70 . Uusklassinen taloustiede olettaa, että kuluttajan 

aikaisemmat valinnat eivät vaikuta hänen nykyiseen valintaansa 71 . Käytännössä se, 

mitä valintoja yksilö on tehnyt menneisyydessä, lisää todennäköisyyttä, että hän toimii 

samalla tavalla myös tulevaisuudessa. Yksilön toistuvasti samanlaisten valintojen 

tekeminen saattaa olla myös järkevää. Yksilö toimii aikaisempien valintojensa perusteella, 

koska se alentaa päätöksenteon kustannuksia. Saman hyödykkeen tai palvelun 

uudelleenvalinta on tehokasta, koska se sallii yksilön jatkaa likimain hyötyä maksimoivaa 

käyttäytymistään päätöksentekokustannuksien jäädessä pieniksi. Usein tällainen 

laskelmointi on tiedostamatonta. Aikaisempien valintojen toisto saattaa kuitenkin 

johtaa myös epäoptimaalisin päätöksin. Tämä on todennäköistä etenkin, jos valintojen 

toistaminen on jatkunut useasti. 72 

Elleivät osapuolet markkinahäiriöistä tai rajoittuneesta rationaalisuudesta johtuen 

pysty sopimaan riskin jakamisesta tehokkaasti, lainsäätäjälle avautuu mahdollisuus 

huolehtia riskinjaosta pakottavan lainsäädännön avulla. Tällöin sääntelyn tulisi vastata 

sitä, mitä rationaaliset sopimuskumppanit olisivat sopineet, jos heillä olisi ollut 

mahdollisuus sopia riskinjaosta taloudellisesti tehokkaalla tavalla. Sääntelyn tulisi siis 

minimoida kustannukset, jotka aiheutuvat haitallisen riskin ehkäisemisestä ja kantamisesta. 

73 Toisaalta Coasen teoreeman markkinahäiriötulkinnan mukaan lainsäädännön 

tehtävänä tulisi tällöinkin olla myös täydellisten kilpailuolosuhteiden takaaminen 

74 . Optimaalista sääntelyä organisoitaessa on huomioitava, että myös sääntelystä 

aiheutuu kustannuksia. Siten riskinjaon, kuten sääntelyn yleensäkin, tulisi ottaa huo- 

70 Tällainen valintojen toistaminen johtuu päätöksentekijöiden omaksumista tavoista, traditioista tai 

riippuvuudesta. Aiempien valintojen toistaminen voi johtua myös status quo -virheestä. Status quo 

-virheellä tarkoitetaan systemaattista päätöksenteon virhettä, jossa päätöksentekijä suosii vallitsevaa 

tilaa enemmän kuin muita vaihtoehtoja. Yksinkertaisimmillaan status quo -virhe ilmenee siinä, 

että yksilö arvostaa enemmän sellaisia hyödykkeitä, jotka hän omistaa kuin sellaisia, joita hän ei omista, 

vaikka niiden markkina-arvo olisi sama. Ilmiöstä käytetään nimitystä varallisuusvaikutus (endowment 

effect). Tällöin vallitsevan tilan preferointi saattaa johtaa markkinahäiriöihin, jos vallitseva käytäntö 

jää voimaan, vaikka sille ei olisi taloudellisia perusteita. Toinen status quo -virheen aiheuttaja on niin 

sanottu polkuriippuvuus (path dependence). Polkuriippuvuus johtaa siihen, että yksilön alkuperäisellä 

valinnalla on lukitseva vaikutus, mikä voi johtaa tehottomaan lopputulokseen. Ulkoisvaikutukset 

nostavat päätöksentekijän vallitsevasta tilasta poikkeamisen kustannuksia. (Korobkin (1998), s. 1593- 

1597) Kolmas selitys status quo -virheelle on ankkuroituminen. Päätöksentekijän alkuperäinen valinta 

tai yleinen käsitys asiasta toimii referenssipisteenä, joka vaikuttaa tuleviin päätöksiin. Tällöin 

yksilön päätöksestä muodostuu epärationaalinen, koska hän tukeutuu referenssipisteeseen, eikä osaa 

suhteuttaa sitä olemassa oleviin tosiseikkoihin. (Tversky ja Kahneman (1986), s. 251-254) Yleisin 

selitys status quo -virheelle on kuitenkin tappionpelko. Tappionpelko liittyy riskinkaihtamiseen. 

Tappion pelkoon altistuvalle yksilölle 100 euron tappiolla on suurempi varallisuusvaikutus kuin 100 

euron voitolla. Yleensäkin tapahtuma, joka vaikuttaa kielteisesti tuntuu suuremmalta kuin saman 

suuruinen myönteinen vaikutus (Thaler (1992), s. 70). 

71 Becker (1992), s. 327, ja Korobkin ja Ulen (2000), s. 69. 

72 Korobkin ja Ulen (2000), s. 69-70. 

73 Calabresi (1970), s. 26 ja 135. Riski voi olla myös hyödyllistä, jolloin sitä ei kannata pyrkiä estämään. 

Tällöin ei välttämättä aina kannata estää haitallisia riskejä, jos riskinotolla voidaan saavuttaa hyötyjä. 

Ks. haitallisen ja hyödyllisen riskin jaottelusta Polinsky (1989), s. 55-58. 

74 Kanniainen, Määttä ja Timonen (1996b), s. 50. 

16

JOHDANTO 

mioon sekä markkinahäiriöiden että sääntelyn todelliset kustannukset ja pyrkiä näiden 

kokonaiskustannuksen minimointiin 75 . 

Pelkkä markkinahäiriöiden tai rajoittuneen rationaalisuuden olemassaolo ei kuitenkaan 

yksistään oikeuta julkisvallan interventiota. Julkisvallan interventio saattaa 

johtaa lopputulokseen, joka on huonompi kuin markkinahäiriöt itsessään 76 . Lainsäädäntö 

muodostuu usein poliittisen päätöksenteon seurauksena ja tällöin lainsäätäjän 

päätöksentekoon voi vaikuttaa kielteisesti eri intressiryhmien painostus. Edelleen lainsäätäjän, 

kuten muidenkin päätöksentekijöiden, valintoja ohjaa oman edun tavoittelu. 

Lainsäätäjän intressinä saattaa olla tehtävään uudelleenvalinta. Lainsäätäjän omista 

itsekkäistä tavoitteista tai intressiryhmien painostuksesta johtuen yhteiskunnallisesti 

optimaalista ratkaisua ei välttämättä saavuteta. 77 

1.4 Tutkimuksen tavoitteet ja rakenne 

Tutkimuksen kohteena on sijoitusrahastolainsäädäntö oikeustaloustieteellisestä näkökulmasta. 

Tutkimus rajoittuu pelkästään sijoitusrahastotoiminnan sääntelyyn, vaikka 

nykyisen sijoitusrahastolainsäädännön perusteella rahastoyhtiö voi harjoittaa myös 

yksilöllistä omaisuudenhoitoa. Tutkimuksen tavoitteena on tarkastella erilaisia sääntelykeinoja, 

joilla sijoittajasuoja sijoitusrahastotoiminnassa voidaan toteuttaa mahdollisimman 

tehokkaasti ja joustavasti. Tutkimus keskittyy kahteen sijoitusrahastotoiminnan 

kannalta keskeiseen kysymykseen. Ensinnäkin tutkitaan, kuinka sijoitusrahastolainsäädäntö 

mahdollisimman tehokkaasti takaa sen, että sijoitusrahastoa hallinnoivan 

rahastoyhtiön maksukyvyttömyys sekä muut sijoitusrahastotoiminnan harjoittamiseen 

liittyvät toiminnalliset eli operatiiviset riskit 78 eivät aiheuta menetyksiä 

rahasto-osuudenomistajille. Erityisesti tarkastelun kohteena on rahastoyhtiön vakavaraisuussääntely, 

jota koskeva lainsäädäntö muuttui huhtikuun 2004 alusta lukien 79 . 

Toiseksi tutkimuskohteena on rahasto-osuudenomistajien ja rahastoyhtiön välisen intressiristiriidan 

sääntely. Asian tärkeyttä kuvaa se, että vuoden 2003 lopussa Yhdysval- 

75 Ogus (1994) ja Baldwin ja Cave (1999), s. 16 

76 Arlen (1998), s. 1769. 

77 Ks. Macey (1993), s. 205, ja Bainbridge (1999), s. 31. 

78 Operatiivisilla riskeillä tarkoitetaan tappion vaaraa, joka aiheutuu muun muassa riittämättömistä tai 

epäonnistuneista prosesseista, henkilöstöstä, järjestelmistä, oikeudellisista riskeistä, strategisista riskeistä 

ja ulkoisista tekijöistä. Ks. operatiivisten riskien määrittelystä tarkemmin esimerkiksi Franks 

ja Mayer (2001), s. 2. Ks. myös Rahoitustarkastuksen standardi 4.4b, joka tosin rajaa strategiset riskit 

operatiivisten riskien ulkopuolelle. 

79 SIVA-työryhmän (2003b), s. 102-103, mukaan luottolaitosten, henkivakuutusyhtiöiden, rahastoyhtiöiden 

ja sijoituspalveluyritysten erilaiset pääomavaatimukset eivät haittaa säästö-, sijoitus- ja vakuutustuotteiden 

ja -palveluiden tarjoamisen kilpailuedellytyksiä, koska "kannattava liiketoiminta on 

mahdollista erilaisilla pääomarakenteilla". Ks. myös työryhmän eriävä mielipide SIVA-työryhmä 

(2003b), s. 111. Myös uudistettavan pääomadirektiivin yhteydessä tullaan pankkien ja sijoituspalveluyritysten 

sääntelyä muuttamaan siten, että vakavaraisuussääntelyssä huomioidaan myös toiminnallisten 

riskin vaikutus. Uudistetun sääntelyn on tarkoitus tulla voimaan 31.12.2006. Ks. esimerkiksi 

Jokivuolle ja Launiainen (2003). 

17

JOHDANTO 

loissa paljastui useita väärinkäytöksiä, jotka horjuttivat uskoa koko sijoitusrahastojen 

sääntelyn toimivuuteen. 

Tutkimus tarkastelee sijoitusrahastolainsäädäntöä normatiivisen sääntelyteorian 

keinoin. Normatiivinen sääntelyteoria tarkastelee sitä, minkälainen ohjauskeino tai 

sääntelyvaihtoehto palvelee parhaiten tietyn yhteiskuntapoliittisen tavoitteen saavuttamista, 

jos sääntely katsotaan tarpeelliseksi. Tutkimuksen tavoitteena on tarkastella, 

onko tietyn tyyppinen oikeudellinen sääntely ylipäätänsäkään tarpeellista ja missä 

määrin markkinamekanismien tarjoamaan sijoittajansuojaan voidaan luottaa. Lisäksi 

tavoitteena on tutkia, voidaanko mahdollisia markkinahäiriöitä estää tukemalla markkinamekanismien 

toimintaa sääntelyn avulla. Tutkimuksessa tarkastellaan myös sääntelyn 

hallinnollista tehokkuutta ja dynaamista tehokkuutta eli sitä, kannustaako sääntely 

uusien sijoitusrahastomuotojen keksimiseen ja leviämiseen yhteiskunnassa. Lisäksi 

tutkimuksessa hyödynnetään taloustiedettä lain tulkinnassa 80 . Vaikka normatiivisessa 

oikeuslähdeopissa taloustieteellä on reaalisten argumenttien asema, 81 sijoitusrahastotoiminnassa 

taloustiede on kuitenkin välttämätön osa lain tulkintaa 82 . 

Tutkimus perustuu uusklassiseen taloustieteeseen. Lähtökohtaisesti ihmisten oletetaan 

tässä tutkimuksessa olevan uusklassisen taloustieteen oletusten mukaisesti rationaalisia 

optimaalisia ratkaisuja tekeviä päätöksentekijöitä. Soveltuvilta osin tutkimuksessa 

hyödynnetään kuitenkin myös psykologista oikeustaloustiedettä (behavioral 

law and economics 83 ). Psykologinen oikeustaloustiede pyrkii tutkimaan päätöksentekijöiden 

rationaalisuuden rajoitteita ja niiden merkitystä oikeudelle. Koska markkinamekanismien 

toimivuudessa on kyse pitkälti markkinaosapuolen käyttäytymisestä, psykologinen 

oikeustaloustiede on tälle työlle tarkoituksenmukainen lisä. 

Tutkimuksen luvussa 2 tarkastellaan eri sijoitusrahastomuotoja, niiden ominaisuuksia 

sekä yhtäläisyyksiä ja erilaisuuksia. Luvussa tarkastellaan sijoitusrahastomuotoja 

myös siitä näkökulmasta, kuinka ne turvaavat rahasto-osuudenomistajien aseman 

sijoitusrahastotoiminnassa. Lisäksi luvussa vertaillaan erilaisia hallinnointija 

valvontajärjestelmiä, joilla pyritään rahasto-osuudenomistajien aseman suojaamiseen. 

Luvussa 3 tutkimuksen kohteena on rahastoyhtiön vakavaraisuussääntely. Luvussa 

tarkastellaan sitä, muodostuuko vakavaraisuus optimaaliseksi kilpailullisilla markkinoilla, 

vai tarvitaanko sääntelyä sen takaamiseen, että rahastoyhtiön maksukyvyttömyys 

ei vaaranna rahasto-osuudenomistajien asemaa. Tarkastelun kohteena ovat myös 

pääomavaatimukselle vaihtoehtoiset sääntelykeinot eli vakuutusvelvollisuus, korvausrahastojärjestelmä 

ja johdon vahingonkorvausvastuu. 

80 Ks. taloustieteestä lain tulkinnassa esimerkiksi Timonen (1996), Määttä (2002) ja Mähönen (2004). 

81 Ks. normatiivisessa oikeuslähdeopin kritiikistä Mähönen (2004) 

82 Ks. myös Mähönen (2004), s. 58, jonka mukaan "esimerkiksi kilpailuoikeudessa, immateriaalioikeudessa 

tai yhtiöoikeudessa oikeustaloustieteen rooli on niin vahva, että sen sivuuttamista voidaan eräissä 

tapauksissa, esimerkiksi arvioitaessa yrityskauppoja, pitää jopa (tuomio)virheenä." 

83 Käsitteelle behavioral law and economics ei ole olemassa vakiintunutta suomen kielistä vastinetta. Mähönen 

ja Määttä (2002) käyttävät termiä käyttäytymispainotteinen oikeustaloustiede. Vihanto (2002) 

käyttää puolestaan nimitystä psykologinen oikeustaloustiede. 

18

JOHDANTO 

Luvuissa 4-7 käsitellään tutkimuksen toista keskeistä kysymystä eli sitä, mikä merkitys 

markkinamekanismeilla on intressiristitilanteiden sääntelyssä. Luvussa 4 tarkastellaan, 

kuinka markkinamekanismit ehkäisevät intressiristiriitatilanteita. Luvussa tarkastellaan 

myös markkinamekanismien toimivuuteen liittyviä edellytyksiä ja esitellään 

erilaisia sijoitusrahastojen menestyksellisyyden arvioimiseksi kehiteltyjä mittareita. 

Neljännessä luvussa tarkastellaan myös rahastoyhtiöiden ja rahastosijoittajien 

käyttäytymistä tehtyjen tutkimusten pohjalta. Lisäksi luvussa käsitellään erilaisten sijoitusrahastotoiminnassa 

käytössä olevien palkkiojärjestelmien mahdollisuuksia rahastosijoittajien 

ja rahastoyhtiön intressien yhdenmukaistamisessa. Luvussa 5 tarkastellaan 

rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuuden roolia intressiristiriitojen ehkäisyssä 

ja erityisesti sitä, voidaanko tiedonantovelvollisuuden avulla varmistaa markkinamekanismien 

toimintaa. Luvussa esitetään myös rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuuden 

taloustieteelliset perusteet. Luvussa 6 tarkastellaan rahastoyhtiön hallintoelimiä 

ja niiden oikeudellista asemaa ja tehtäviä. Luvussa käsitellään myös sitä, tulisiko rahasto-osuudenomistajilla 

olla kontrollioikeus eli oikeus valita enemmistö hallituksen 

jäsenistä vai voidaan rahasto-osuudenomistajien asema turvata paremmin riippumattomien 

hallituksen jäsenten valinnalla. Lisäksi luvussa tarkastellaan hallituksen koostumusta 

yleisesti ja riippumattomien hallituksen jäsenten asemaa sekä sitä, miten hallituksen 

jäsenten riippumattomuus turvataan tehokkaimmin. Luvussa 7 käsitellään 

rahastoyhtiön ja rahastoyhtiön toimihenkilöiden vahingonkorvausvastuuta. Luvussa 

tarkastellaan tarkemmin niitä säännöksiä, joita sijoitusrahastotoimintaa sovelletaan. 

Edelleen tarkastelun kohteena on se, kuinka tehokkaasti SRL:n vahingonkorvausvastuulla 

varmistetaan aineellisen oikeuden tavoitteiden toteutuminen ja kuinka tehokkaasti 

sillä voidaan ehkäistä intressiristiriitoja. Luvussa 8 esitetään tutkimuksen yhteenveto. 

19

JOHDANTO 

20

SIJOITTAJAN ASEMA SIJOITUSRAHASTOSSA 

2 SIJOITTAJAN ASEMA SIJOITUSRAHASTOSSA 

2.1 Sijoitusrahastomuodot 

Sijoitusrahastotoiminnan organisoimiselle on useita vaihtoehtoisia keinoja. OECDmaissa 

sijoitusrahastotoiminta on organisoitu pääasiassa kolmelle eri yhteisömuodolle: 

1) vaihtuvapääomainen sijoitusyhtiö (corporate form), 2) rahastojärjestelmälle perustuva 

sijoitusrahasto (contractual form) ja 3) etuuksiin perustuva trustijärjestelmä (trust 

form) 1 . Niissä OECD-maissa, joissa sijoitusrahastotoiminta on ollut suosittua, kuten 

Iso-Britannia, Luxemburg, Ranska ja Yhdysvallat, sijoitusrahastojen on mahdollista 

organisoitua useampaan eri yhteisömuotoon. Osa OECD-maista sallii vain yhden 

yhteisömuodon. Esimerkiksi Ruotsissa, Saksassa, Suomessa, Sveitsissä ja Tanskassa 

lainsäädäntö tunnistaa ainoastaan rahastojärjestelmälle perustuvan yhteisömuodon 2 . 

Trustijärjestelmälle perustuvia sijoitusrahastoja on yleensä sellaisissa maissa, joissa 

vallitsee common law -järjestelmä, kuten Australiassa, Hong Kongissa, Kanadassa, 

Irlannissa, Isossa-Britanniassa, Singaporessa ja Uudessa-Seelannissa. Tosin, vaikka 

Suomessa sijoitusrahastotoiminta on mahdollista organisoida vain rahastojärjestelmälle 

perustuvalle yhteisömuodolle, sijoitusrahastodirektiivin perusteella sijoitusrahasto 

voidaan perustaa kaikille edellä mainituille yhteisömuodoille ja ETA-valtiossa 

sijaitsevalla yhteissijoitusyrityksellä, joka on saanut toimiluvan kotimaassaan, on oikeus 

markkinoida rahasto-osuuksiaan Suomessa yhteisömuodosta riippumatta 3 . 

Sijoitusrahastomuodosta riippumatta sijoitusrahastotoiminnassa pyritään siihen, 

että rahasto-osuudenomistajat eivät joudu kantamaan sijoitusrahastotoiminnan harjoittamisesta 

aiheutuvia riskejä vaan, että heidän riskinsä kohdistuu sijoitusrahaston 

sijoituskohteiden tuottoon. Sijoitusrahaston hallinnointi on yleensä annettu ulkopuolisen 

sijoitusasiantuntijan tai rahastoyhtiön tehtäväksi 4 . Sijoitusrahaston varat on pi- 

1 Thompson ja Choi (2001), s. 4 ja Alexeeva ym. (2000), s. 20. Ks. myös sijoitusrahastodirektiivin 1.3 

art. 

2 Thompson ja Choi (2001), s. 14. 

3 Alunperin myös Suomessa kaavailtiin sijoitusrahastotoiminnan organisoimista sijoitusyhtiörakenteella. 

Eduskunnalle annettiin vuonna 1977 hallituksen esitys, joka koski sijoitusyhtiölain säätämistä. 

Esitystä ei kuitenkaan hyväksytty ja hanke raukesi. Esityksen keskeisenä tarkoituksena oli luoda 

puitteet järjestetylle arvopaperisäästämiselle ja parantaa piensäästäjien sijoitusmahdollisuuksia ja oikeusturvaa 

sekä yritysten rahoitusrakennetta ja erityisesti vahvistaa yritysten omaa pääomaa osakerahoituksen 

kautta. Sijoitusyhtiöt olisivat olleet julkisen valvonnan alaisia ja ne olisivat hankkineet 

yleisöltä varoja, jotka yhtiö olisi sijoittanut edelleen. Sijoituskohteita olisivat olleet muun muassa osakkeet, 

obligaatiot ja muut arvopaperit, joiden tuotto ja mahdollinen arvonnousu olisivat tulleet sijoittajien 

hyväksi. Säästäjästä olisi tullut samalla sijoitusyhtiön osakas osakkeenomistajille kuuluvine 

oikeuksineen. Sijoitusyhtiöllä olisi ollut kaksiosainen osakepääoma: kiinteä eli varsinainen osakepääoma 

sekä vaihtuva osakepääoma. Varojen hankkiminen olisi tapahtunut vaihtuvasta osakepääomasta 

annetuilla haltijaosakkeilla. Sijoitusyhtiö olisi ollut velvollinen lunastamaan yleisöltä takaisin 

liikkeeseen laskemiaan haltijaosakkeita. Ks. HE 22/1977 vp. 

21


dettävä erillään rahastoyhtiön varoista antamalla ne erillisen säilytysyhteisön säilytettäväksi. 

Varoja ei saa myöskään käyttää rahastoyhtiön vastuiden kattamiseen. Toiseksi 

sijoitusrahastot toimivat yleensä rajoitetun vastuun periaatteella. Rahasto-osuudenomistajien 

vastuu rajoittuu pääsääntöisesti sijoitusrahastoon sijoitettuun pääomaan. 

Rahasto-osuudenomistajilta ei voida vaatia lisäsuorituksia, vaikka sijoitusrahaston rahat 

eivät riittäisikään vastuiden kattamiseen. Sen sijaan sijoitusrahastoa hallinnoivat 

rahastoyhtiöt voivat olla myös yhtiötä, joiden osakkaat ovat henkilökohtaisesti vastuussa. 

Suomessa rahastoyhtiön toimilupa voidaan myöntää kuitenkin vain osakeyhtiölle 

5 . 

Keskeisin ero sijoitusrahastomuotojen välillä on se, kuinka rahastosijoittajat voivat 

vaikuttaa sijoitusrahaston päätöksentekoon. Vaihtuvapääomaisessa sijoitusyhtiössä 

rahasto-osuudenomistajien vaikutusmahdollisuudet ovat suurimmat ja rahastojärjestelmälle 

perustuvassa sijoitusrahastossa pienimmät. Se, kuinka tehokas ja kattava 

sijoittajansuoja eri sijoitusrahastomuodoissa on, ei kuitenkaan riipu siitä, mihin 

yhteisömuotoon sijoitusrahasto organisoidaan. Eri maiden kansallisissa lainsäädännöissä 

on asetettu erityisiä vaatimuksia sijoitusrahastojen toiminnalle ja toiminnan 

rakenteelle. Lisäksi esimerkiksi kilpailutilanne ja sijoitusrahastomarkkinoiden kehittyneisyys 

vaikuttavat siihen, kuinka hyvin markkinakuri suojaa rahasto-osuudenomistajia. 

Sijoitusyhtiörakenteelle perustuvassa sijoitusrahastossa osuudenomistajien asemaa 

voi verrata tavallisen osakeyhtiön osakkeenomistajien asemaan. Sijoitusrahaston 

varat omistaa osakeyhtiö, jonka osakkeet omistavat rahasto-osuudenomistajat. Sijoitusrahaston 

toiminnoista huolehtivat ulkopuoliset tahot, kuten rahastoyhtiö ja säilytysyhteisö. 

Rahasto-osuudenomistajat voivat käyttää äänioikeuttaan yhtiökokouksessa 

ja he valitsevat sijoitusrahastolle hallituksen (ks. kuva 2.1) 6 . Rahaston hallitus nimittää 

puolestaan henkilöt hoitamaan rahaston päivittäisiä asioita tai vaihtoehtoisesti 

hallituksella on mahdollisuus delegoida kaikki sijoitusrahaston hallinnointiin liittyvät 

tehtävät jollekin rahastoyhtiölle. Käytännössä vaihtuvapääomaisen sijoitusyhtiön usein 

4 Ks. sellaisen sijoitusyhtiön, joka ei ole nimennyt toimiluvan saanutta rahastoyhtiötä, toimiluvalle asetetuista 

lisäedellytyksistä sijoitusrahastodirektiivin 13a art. 

5 SRL 5 b §:n mukaan toimilupa on myönnettävä suomalaiselle osakeyhtiölle, jos osakkeenomistajien, 

osakkeenomistajiin AML 2:9 §:n mukaan rinnastettavien henkilöiden sekä hallintoa hoitavien 

henkilöiden luotettavuudesta, hyvämaineisuudesta, kokemuksesta ja muusta sopivuudesta saadun 

selvityksen perusteella ja hakijan liiketoiminnan aiottu laajuus huomioon ottaen voidaan varmistua 

siitä, että rahastoyhtiötä tullaan johtamaan ammattitaitoisesti sekä terveiden ja varovaisten liiketapaperiaatteiden 

mukaisesti. Toimiluvan myöntämisen edellytyksenä on lisäksi, että yhtiöllä on pääkonttori 

Suomessa, luotettava hallinto, riittävät taloudelliset toimintaedellytykset ja että se täyttää 

muut SRL:ssa asetetut vaatimukset, jollei saadun selvityksen perusteella voida pitää todennäköisenä, 

että rahastoyhtiön ja muun oikeushenkilön tai luonnollisen henkilön välillä oleva merkittävä sidonnaisuus 

tai tällaisessa sidonnaisuussuhteessa olevaan luonnolliseen henkilöön tai oikeushenkilöön 

sovellettavat Euroopan talousalueen ulkopuolisen valtion säännökset ja hallinnolliset määräykset 

estävät rahastoyhtiön tehokkaan valvonnan. Toimilupa voidaan myöntää myös perustettavalle 

rahastoyhtiölle ennen sen rekisteröimistä. 

6 Sijoitusrahastojen ei välttämättä tarvitse pitää vuosittain yhtiökokouksia. Esimerkiksi Yhdysvalloissa 

Investment Company Act edellyttää vain erityiskokouksen koollekutsumista muun muassa valittaessa 

hallituksen jäseniä sekä muutettaessa merkittävällä tavalla sijoituspolitiikkaa tai tavoitteita. 

22


perustaa rahastoyhtiö, millä on vaikutus hallituksen jäsenten ehdokasasetantaan. Lainsäädäntö 

kuitenkin yleensä edellyttää, että osan hallituksen jäsenistä tulee olla rahastoyhtiöstä 

riippumattomia. Tällä pyritään varmistamaan se, että rahastoyhtiö toimii 

rahasto-osuudenomistajien intressien mukaisesti. 

Kuva 2.1: Sijoitusyhtiörakenteelle perustuva sijoitusrahasto. 

Vaihtuvapääomainen sijoitusyhtiö eroaa tavallisista pörssinoteeratuista osakeyhtiöistä 

siinä, että sijoitusomaisuuden hallinnointi on ulkoistettu rahastoyhtiölle. Vaihtuvapääomaiset 

sijoitusyhtiöt ovat myös velvollisia laskemaan jatkuvasti liikkeelle yhtiön 

osuuksia ja lunastamaan ne takaisin markkinahintaan. Lisäksi lainsäädäntö asettaa 

vaatimuksia vaihtuvapääomaisen sijoitusyhtiön toiminnalle. 

Sijoitusrahastorakenteessa sijoitusrahastoa hoitava rahastoyhtiö kerää yksityishenkilöiden 

ja yhteisöjen varoja yhteen ja sijoittaa ne useisiin arvopapereihin, jotka yhdessä 

muodostavat sijoitusrahaston. Sijoitusrahaston sijoitustoimintaa ja hallintoa 

hoitaa rahastoyhtiö (ks. kuva 2.2). Rahastoyhtiö ei omista hoitamiaan sijoitusrahastoja, 

vaan rahaston varat omistavat siihen sijoittaneet henkilöt, yhteisöt ja säätiöt. Rahasto 

jakaantuu keskenään yhtä suuriin osiin, jotka tuottavat yhtäläiset oikeudet rahastossa 

olevaan omaisuuteen. Rahasto-osuudenomistajilla ei kuitenkaan yleensä ole 

hallintaoikeutta sijoitusrahastossa olevaan omaisuuteen, vaan kontrollioikeutta sijoitusrahastorakenteessa 

käyttää rahastoyhtiö 7 . 

7 Suomessa rahastojärjestelmälle perustuvan sijoitusrahaston rakenne on jossain määrin poikkeuksellinen, 

koska rahasto-osuudenomistajilla on SRL 8.2 §:n mukaan oikeus valita vähintään kolmannes 

rahastoyhtiön hallituksen jäsenistä. 

23


24 

Kuva 2.2: Rahastorakenteelle perustuva sijoitusrahasto 

Vaihtuvapääomaisen sijoitusyhtiön ja rahastorakenteelle perustuvan sijoitusrahaston 

institutionaalinen ero on siten, että sijoitusyhtiössä rahastosijoittajat käyttävät 

kontrollioikeutta, kun sijoitusrahastomuodossa kontrollioikeutta käyttävät rahastoyhtiön 

osakkeenomistajat. Rahastorakenteelle perustuvassa sijoitusrahastossa rahasto-osuudenomistajilla 

ei ole oikeutta vaihtaa sijoitusrahastoa hallinnoivaa rahastoyhtiötä 

tai muuttaa sijoitusrahaston sijoituspolitiikkaa. Pääasiallinen keino, jolla rahasto-osuudenomistaja 

voi vaikuttaa rahastoyhtiön päätöksentekoon, on rahasto-osuuksien 

lunastusmahdollisuus. Lisäksi sijoitusyhtiöitä pidetään viranomaisten näkökulmasta 

helpommin hallittavina, sillä jokaista sijoitusrahastoa ei tarvitse erikseen perustaa, 

vaan sijoitusyhtiö voi toimia ns. sateenkaarirahastona, joka on jakaantunut 

useaan alarahastoon 8 . Käytännössä sateenkaarirahaston perustamiselle rahastorakenteen 

sisällä ei kuitenkaan ole organisatorisia tai muita esteitä. 

Trustijärjestelmässä rahasto-osuudenomistaja siirtää omaisuuden omaisuudenhoitajalle 

(trustee), joka hallinnoi sitä rahasto-osuudenomistajan hyväksi (ks. kuva 2.3 9 ). 

Trustin sijoitusvarallisuuden hoito on annettu ulkopuolisen sijoitusasiantuntijan (fund 

manager) tehtäväksi. Käytännössä sijoitusasiantuntijana toimii usein rahastoyhtiö. 

Omaisuudenhoitaja toimii yleensä myös säilytysyhteisönä, vaikka säilytysyhteisön teh- 

8 Harju ja Syyrilä (2001), s. 4. 

9 Yleisemmin määriteltynä trusti on angloamerikkalainen instituutio, jossa asettaja (settlor) siirtää omaisuuden 

edunvalvojalle (trustee), joka hallinnoi sitä toisen, edunsaajan (beneficiary) hyväksi. Omaisuus 

on edunvalvojan nimissä ja se voi käyttää omaisuutta, kunhan turvaa edunsaajalle asettajan määrittelemät 

etuisuudet. Sijoitusrahastotoiminnassa asettaja ja edunsaaja ovat yksi ja sama henkilö. Ks. 

trustista instituutiona enemmän esimerkiksi Ralli (1999) tai Mikkonen (2003).


tävät voidaan antaa myös ulkopuoliselle, mutta ei kuitenkaan rahastoyhtiölle tai sen 

kanssa samaan konserniin kuuluvalle yhtiölle. 

Sijoitusasiantuntija ja omaisuudenhoitaja allekirjoittavat sopimuksen (trustee deed), 

jonka perusteella sijoitusasiantuntija tai rahastoyhtiö hoitaa rahaston varallisuutta. 

Sopimus määrittää rahaston sijoituspolitiikan lisäksi, kuinka sijoitusrahaston sijoitukset 

tulee hajauttaa ja mitä rajoituksia rahastolla on luotonoton, lyhyeksi myynnin ja 

johdannaisten käytön suhteen. Sopimus määrittää myös sijoitusasiantuntijan tai rahastoyhtiö 

aseman sekä heille maksettavan palkkion. Omaisuudenhoitajan tehtävänä 

on valvoa, että rahastoyhtiö toimii rahasto-osuudenomistajien etujen mukaisesti. 

Omaisuudenhoitajana toimivien yhteisöjen oikeudellisen aseman arviointiin sovelletaan 

yleisten trustioikeudellisten säännösten lisäksi erillislainsäädäntöä. 10 Trustijärjestelmä 

poikkeaa rahastojärjestelmälle perustuvasta sijoitusrahastosta siinä, että trustijärjestelmässä 

osuudenomistajilla on kontrollioikeus tiettyihin päätöksiin. Kontrollioikeus 

on kuitenkin rajoitetumpaa kuin vaihtuvapääomaisessa sijoitusyhtiössä. 11 Esimerkiksi 

Isossa-Britanniassa sellaisilla trusteilla, joilla on oikeus markkinoida osuuksiaan 

ETA-alueella, on oltava osuudenomistajien kokous. Osuudenomistajien kokous 

on kutsuttava koolle päättämään trustisopimuksen muutoksista, poikkeuksista osuustrustin 

sijoituspolitiikkaan, sen sulautumisesta toisen osuustrustin kanssa, siihen kohdistettavasta 

uudelleenjärjestelystä ja sijoitusasiantuntijan vaihtamisesta. 12 

Kuva 2.3: Trustijärjestelmään perustuva sijoitusrahasto. 

10 Alexeeva ym. (2000), s. 32 ja Mikkonen (2003), s. 102-103. 

11 Alexeeva ym. (2000), s. 32 ja 35. 

12 HE 59/1996 vp. 

25


2.2 Intressiristiriitojen sääntely 

2.2.1 Sijoittajien ja rahastoyhtiön intressiristiriita 

Rahastosijoittajat hyötyvät siitä, että he antavat varallisuuttaan rahastoyhtiön hoidettavaksi. 

Sijoitusrahastot tarjoavat sijoittajille kohtuullista korvausta vastaan asiantuntemusta, 

jota sijoittajilla ei välttämättä ole. Sijoittajilla ei usein myös ole aikaa hoitaa 

sijoituksiaan tehokkaasti. Sijoitusrahaston sijoituspäätösten tekijät ovat rahoitusmarkkinoiden 

asiantuntijoita ja heidän palkkauksensa sekä työpaikkansa pysyvyys riippuu 

siitä, kuinka hyvin he onnistuvat hoitamaan sijoitusrahaston varallisuutta. Tällaiseen 

omistuksen ja päätösvallan eriytymiseen voi kuitenkin sijoittajan kannalta liittyä riskejä 

13 . Rahastoyhtiö voi pyrkiä toteuttamaan omia intressejään rahasto-osuudenomistajien 

intressien kustannuksella. Esimerkiksi Yhdysvalloissa paljastui vuoden 2003 

loppupuolella useita väärinkäytöksiä, jotka liittyivät rahasto-osuuksien arvonlaskentaan 

14 . Eräät rahastoyhtiöt sallivat sijoittajien tehdä sijoituksia sijoitusrahastoihin arvonlaskennan 

jälkeen arvonlaskennassa saatuun arvoon. Kun arvonlaskennan jälkeen 

tuli julki hyviä tulosuutisia, sijoittajien oli mahdollista myydä hankkimansa rahastoosuudet 

voitolla seuraavana päivänä, kun kurssit nousivat seuraavana päivänä hyvien 

uutisten ansiosta. Rahastoyhtiöt hyötyivät menettelystä, koska ne voivat veloittaa si- 

13 Ks. klassinen kuvaus omistuksen ja päätösvallan eriytymisestä yhtiöissä: Berle ja Means (1932). Osakeyhtiössä 

intressiristiriitoja esiintyy pääasiassa kolmessa suhteessa: 1) osakkeenomistajien ja yritysjohdon, 

2) enemmistöosakkaiden ja vähemmistöosakkaiden sekä 3) osakkeenomistajien ja velkojien 

välillä. Yhtiöoikeuden puolella vilkkaana käyvässä corporate governance -keskustelussa on pohjimmiltaan 

kysymys siitä, kuinka osakkeenomistajat voivat varmistua siitä, että yritysjohto toimii juuri 

heidän intressiensä mukaisesti (ks. esimerkiksi Allen ja Gale (1998), s. 1, Agrawal ja Knober (1996), 

s. 377-378, ja Shleifer ja Vishny (1997)). Toisaalta corporate governance -keskustelu pyrkii ottamaan 

myös yrityksen sidosryhmien, kuten työntekijöiden, tavarantoimittajien, lainanantajien ja valtion 

odotukset ja vaatimukset huomioon. Ks. corporate governancen erilaisista määrittelyvaihtoehdoista 

enemmän Timonen (2000), s. 3-4. Karkeasti jaoteltuina corporate governance -mekanismit voidaan 

jakaa kahteen osaan: yrityksen sisäisiin mekanismeihin, joihin yrityksen sisäisellä päätöksenteolla 

voidaan vaikuttaa sekä ulkoisiin mekanismeihin. Sisäisiä mekanismeja ovat muun muassa yritysjohdon 

palkitsemisjärjestelmät, yritysjohdon osakkeenomistus, yritysjohdon sisäiset työmarkkinat, 

yhtiön hallitus yhtiön valvojana, tiedonantovelvollisuus sekä velkarahoitus ja siihen liittyvä valvonta. 

Ulkoisia mekanismeja puolestaan ovat institutionaalisten sijoittajien osakkeenomistus, kilpailu 

yrityksen omalla toimialalla, arvopaperimarkkinat yritysjohdon valvojana ja määräysvaltamarkkinat 

(market for corporate control) (Agrawal ja Knober (1996), Shleifer ja Vishny (1997), Allen ja Gale 

(1998), OECD (1999) ja Timonen (2000)). Määräysvaltamarkkinoilla tarkoitetaan Timosen (1997), 

s. 96, mukaan mekanismia, "joka ohjaa yrityksen resursseja tehokkaampaan käyttöön yritysoston 

tai valtauksen kautta. Tällöin (1) joku arvioi saavansa yrityksen resursseista nykyistä suuremman 

hyödyn ja on siksi valmis maksamaan siitä markkinahinnan ylittävän hinnan, (2) osakkaat arvioivat 

tarjotun hinnan paremmaksi kuin yrityksen osakkeista nykyisillään odotettavissa oleva tuotto (osinko 

+ arvonnousu), (3) yrityksen määräysvalta vaihtuu ja (4) markkinoiden tehottomaksi arvioima yritysjohto 

joutuu koko väistymään tai toteuttamaan ostajan päätöksentekoon perustuvaa strategiaa." 

Ks. määräysvaltamarkkinoista myös Mähönen (2001), s. 152-153. 

14 Sijoitusrahastoissa esiintyneitä väärinkäytöksiä on raportoitu olleen ainakin 18 rahastoyhtiössä. Ks. 

CNNmoney Scandals at a glance. http://money.cnn.com (11.1.2004). Ks. myös SEC:n nostamista 

kanteista www.sec.org/news/press.shtml. (1.3.2004). 

26


joittajilta merkintä-, lunastusja hallinnointipalkkion. Olemassa olevien rahasto-osuudenomistajien 

kannalta menettely on kuitenkin haitallinen, koska menettely pienentää 

rahasto-osuuksien tuottoa. 

Rahasto-osuudenomistajien ja rahastoyhtiön välisen suhteen kaltaista toimeksiantosuhdetta 

tarkastellaan yleensä päämies-agenttiteorian avulla 15 . Sijoitusrahastotoiminnassa 

rahastoyhtiö edustaa sijoittajia ja vastaa sijoittajien puolesta sijoitusrahaston 

hoidosta ja saa edusmiehenä "agenttina" toimimisesta korvauksen. Päämies-agenttimallille 

ominaisesti päämiehen ja agentin intressit poikkeavat toisistaan myös sijoitusrahastotoiminnassa. 

Rahastosijoittajan tavoitteena on saada mahdollisimman hyvä 

tuotto annetulla riskillä. Sen sijaan rahastoyhtiön tavoitteena on maksimoida omaa 

voittoaan eli pyrkiä siihen, että rahasto-osuudenomistajilta perittävä palkkiosumma 

olisi mahdollisimman suuri. Tavoitteet eivät ole välttämättä ristiriidassa keskenään. 

Pitkällä aikavälillä rahastoyhtiö voi menestyä vain, jos se toimii sijoittajien intressien 

mukaisesti. Lyhyellä aikavälillä rahastoyhtiöllä ja lähinnä sen johdolla ja salkunhoitajilla 

voi kuitenkin olla vaihtoehtoisia tavoitteita, jotka palvelevat heidän omaa etuaan. 

Rahastoyhtiöt ovat usein osa isompaa konsernia, johon tavallisesti kuuluvat myös 

sijoituspalveluyritys ja/tai luottolaitos. Tällaisissa tilanteissa on myös mahdollista se, 

että rahasto-osuudenomistajien edut voivat olla ristiriidassa samaan konserniin kuuluvien 

muiden yhtiöiden tai näiden asiakkaiden kanssa. 

Agenttisuhteelle on niin ikään luonteenomaista, että siinä esiintyy informaatioongelmia 

päämiehen näkökulmasta. Päämies ei pysty, ei halua tai hänen ei kannata 

valvoa agentin toimintaa yksityiskohtaisesti. Rahastosijoittajalla ei ole välttämättä riittävästi 

informaatiota käytettävissään, jotta hän pystyisi valvomaan rahastoyhtiön toimintaa. 

Lisäksi rahastoyhtiön yksityiskohtainen valvonta edellyttäisi sellaista erityisosaamista, 

jota tavallisella piensijoittajalle ei useinkaan ole. Edelleen informaation 

hankkimisesta ja erityisosaamisen kartuttamisesta saattaisi aiheutua kustannuksia, jotka 

ovat suurempia kuin saavutettavissa olevat tuotot. Siksi rahastosijoittajien on usein 

rationaalista olla valvomatta rahastoyhtiön toimintaa. Valvontakustannukset ovat 

omiaan johtamaan myös vapaamatkustajaongelmaan, koska yhden sijoittajan valvontaan 

uhraamat kustannukset koituvat muiden sijoittajien hyväksi. 16 

Informaatio-ongelmat voivat johtua sekä kätketyn informaation (hidden information) 

että kätketyn käyttäytymisen (hidden action) aiheuttamista ongelmista. Ne saattavat 

puolestaan johtaa negatiiviseen eli haitalliseen valikoitumiseen (adverse selection) sekä 

moraaliseen uhkapeliin (moral hazard). 17 Kätketyllä informaatiolla tarkoitetaan tilannetta, 

jossa agentilla on käytettävissään yksityistä informaatiota, jota se ei paljasta 

päämiehelle. Rahastosijoittaja ei voi esimerkiksi sijoituspäätöstä tehdessään etukäteen 

varmuudella tietää rahastoyhtiön ammattitaitoa: onko sijoitusrahaston edellisen 

15 Päämies-agenttiteoriaa on hyödynnetty muun muassa vakuutustoiminnan, yrityksen ja sen työntekijöiden 

ja johdon ja osakkeenomistajien agenttiongelmien tarkastelussa. Ks. päämies-agenttiteoriasta 

yleisemmin: Ross (1973), vakuutussopimuksissa: Zeckhauser (1979) ja Shavell (1979) sekä yritysjohdon 

ja osakkeenomistajien agenttisuhteesta: Jensen ja Meckling (1976). 

16 Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1991), s. 47. 

17 Ks. moraalisesta uhkapelistä ja negatiivisesta valikoitumisesta yleisesti esimerkiksi Bishop (1983). 

27


periodin hyvä tuotto osoitus hyvästä ammattitaidosta vai silkasta sattumasta. Kätketyllä 

käyttäytymisellä tarkoitetaan puolestaan tilannetta, jossa päämies ei pysty havaitsemaan, 

toimiko agentti päämiehen intressien mukaisesti. Päämies saattaa jossain 

määrin pystyä havaitsemaan agentin toiminnan tuloksen, mutta ei itse suoritusta. Vaikka 

sijoittajat pystyisivätkin etukäteen todentamaan rahastoyhtiön käytettävissä olevat 

resurssit, heidän voi olla vaikea havaita, kuinka paljon resursseja rahastoyhtiö käytti 

heidän hyväkseen. Rahasto-osuudenomistajat eivät välttämättä voi jälkikäteen tietää, 

toimiko rahastoyhtiö tehokkaasti vai johtuiko sijoitusrahaston tulos rahastoyhtiön 

vaikutusmahdollisuuksien ulkopuolisista tekijöistä, kuten yleisestä markkinakehityksestä. 

Lisäksi sijoittajille voi olla vaikeaa arvioida, millaisilla riskeillä sijoitusrahaston 

tulos saavutettiin. 

Moraalisella uhkapelillä tarkoitetaan tilannetta, jossa rahastoyhtiöllä on kannustin 

muuttaa käyttäytymistään rahasto-osuudenomistajien intressien vastaiseksi, koska 

rahasto-osuudenomistajat eivät pysty valvomaan rahastoyhtiön toimintaa. Vaikka informaation 

epäsymmetria itsessään ei muodostuisi ylitsepääsemättömän suureksi, 

vapaamatkustajaongelma pahentaa moraalisen uhkapelin ongelmaa. Yksittäisen sijoittajan 

näkökulmasta valvonta saattaa olla liian kallista, jolloin hänellä on kannustin 

luottaa siihen, että muut rahasto-osuudenomistajat suorittavat valvonnan hänen puolestaan. 

Negatiivisella valikoitumisella tarkoitetaan puolestaan tilannetta, jossa sijoitusrahastomarkkinoille 

valikoituu vain heikon laadun omaavia rahastoyhtiöitä. Koska 

rahasto-osuudenomistajat eivät pysty arvioimaan rahastoyhtiön ammattitaitoa, 

ammattitaitoinen rahastoyhtiö joutuu tarjoamaan tuotteitaan tai palvelujaan samalla 

hinnalla kuin huonolaatuinen rahastoyhtiö. Koska hyvän laadun omaava rahastoyhtiö 

ei saa ylimääräistä palkkiota tuottamastaan laadusta, sen ei kannata panostaa laatuun. 

Pitkällä aikavälillä rahastoyhtiöiden kannattaa tarjoa vain heikkolaatuisia palveluita 

ja laadullisten rahastoyhtiöiden ja sijoitusrahastojen määrä markkinoilla vähenee. 

Rahasto-osuudenomistajien ja rahastoyhtiön intressiristiriidoista aiheutuu agenttikustannuksien 

muodossa tehokkuustappioita. Intressiristiriidat ilman kunnollisia 

valvontamekanismeja eivät ole haitallisia ainoastaan yksittäisille sijoittajille, vaan saattavat 

heikentää myös yleisesti sijoittajien luottamusta sijoitusrahastomarkkinoita kohtaan 

18 . Kuitenkin, jos kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla toimisi optimaalisesti, markkinakuri 

ehkäisisi intressiristiriitoja tehokkaasti. Toisaalta, jos osapuolet voisivat kirjoittaa 

täydellisen sopimuksen, jossa varauduttaisiin ennalta kaikkiin mahdollisiin päätöksentekotilanteisiin, 

ongelmat kohdistuisivat ainoastaan sopimuksen noudattamiseen. 

Tällöin sijoittajat eivät itse asiassa edes tarvitsisi rahastoyhtiöitä toteuttamaan 

omaisuudenhoitotehtävää, koska he osaisivat ennakoida sijoitusrahastotoiminnan 

päätöstilanteet ja ratkaista ne ennakolta 19 . Se ei kuitenkaan poistaisi sijoitusrahastojen 

tarvetta, koska sijoitusrahastotoimintaan liittyy myös muita etuja. Sopimuksien 

epätäydellisyydestä johtuen tehokkaan sijoittajansuojan kannalta olennaista on, kuin- 

18 Ks. myös IOSCO (2000). 

19 Ks. myös Timonen (2000), s. 78. 

28


ka lainsäädäntö täydentää epätäydellisiä sopimuksia eli kuinka sijoitusrahastolainsäädännössä 

on varauduttu intressiristiriitatilanteisiin 20 . Lainsäätäjän on siis otettava intressiristiriidan 

mahdollisuus huomioon, pystyttävä tunnistamaan potentiaaliset intressiristiriitatilanteet 

ja tarvittaessa puututtava niihin sääntelyllä 21 . 

Kansainvälisen arvopaperivalvojien järjestön IOSCO:n tekninen komitea on pyrkinyt 

tunnistamaan raportissaan erilaiset sijoitusrahastotoimintaan liittyvät intressiristiriitatilanteet 

22 . Potentiaaliset intressiristiriitatilanteet liittyvät ensinnäkin sijoittajilta 

perittäviin palkkioihin. Sijoitusrahastotoimintaan liittyvien palveluiden ulkoistaminen 

voi luoda kannustimen veloittaa ylisuuria palkkioita. Suomessakin julkista huolta 

on kannettu muun muassa siitä, että rahastoyhtiön kanssa samaan konserniin kuuluu 

usein myös arvopaperivälistystoimintaa harjoittava yhtiö 23 . Sen on pelätty johtavan 

rahasto-osuudenomistajien kannalta liian aktiivisen kaupankäyntiin, koska rahastoyhtiön 

intressissä voi olla kerryttää arvopaperivälitystoimintaa harjoittavan yhtiön palkkioita. 

Lisäksi rahastoyhtiön on pelätty harjoittavan sijoittajien etujen kannalta liian 

riskillistä toimintaa. Rahastoyhtiöllä on kannustin riskinottoon, koska riskinoton onnistuessa 

rahastoyhtiön hallinnoitavana olevien pääomien määrä kasvaa sekä sijoitusvarallisuuden 

kasvun että uusien nettomerkintöjen myötä. 24 

Toinen potentiaalinen intressiristiriitatilanteita aiheuttava tekijä liittyy sijoitusrahaston 

varojen käyttöön. Rahastoyhtiöllä voi olla kannustin käyttää sijoitusrahaston 

varoja esimerkiksi markkinointiin. Rahastoyhtiö voi myös pyrkiä toteuttamaan samaan 

konserniin kuuluvien ja näiden asiakkaiden etuja rahastosijoittajien edun kustannuksella. 

Se voi esimerkiksi käydä samaan konserniin kuuluvan yhtiön kanssa arvopaperikauppaa 

markkinahintaa halvemmalla tai kalliimmalla hinnalla tai muuten 

tavalla, joka ei ole sopusoinnussa sijoitusrahaston tavoitteiden kanssa. Niin ikään rahastoyhtiö 

voi osallistua samaan konserniin kuuluvan yhtiön järjestämään arvopaperien 

liikkeellelaskuun tavalla, joka ei ole rahasto-osuudenomistajien edun mukainen. 

Sijoittajien edut saattavat vaarantua myös silloin, jos rahastoyhtiöllä tai sen työntekijöillä 

on mahdollisuus käydä kauppaa omaan lukuunsa. He voivat esimerkiksi yrittää 

hyötyä sijoitusrahaston tekemien arvopaperikauppojen aiheuttamista hinnanmuutoksista. 

Edelleen rahastoyhtiö voi myös käyttää sijoitusrahaston varoihin kuuluvien osakkeiden 

tuottamaa äänioikeutta tavalla, joka edistää konsernin tarkoitusperiä. Intressiristiriitatilanteet 

eivät aina edes edellytä juridista yhteyttä rahastoyhtiöön. Rahastoyhtiö 

voi pyrkiä edistämään myös konsernista riippumattomien osapuolten etuja maksamalla 

ylisuuria palkkiota tai muita etuuksia rahasto-osuudenomistajien kustannuksella. 

Lisäksi eturistiriitatilanteita voi aiheuttaa rahastoyhtiön lähipiiriin kuuluvalle 

annettavat luotot tai sellaiselta saatavat luotot. 25 



22 IOSCO (2000). Ks. myös IOSCO (1994). 

23 Ks. esimerkiksi Leppiniemi (2000). 

24 IOSCO (1994) ja IOSCO (2000). 

25 IOSCO (1994) ja IOSCO (2000). 

29


Rahastoyhtiön toimialan laajennus koskemaan myös omaisuudenhoitoa, sijoituskohteita 

koskevaa sijoitus- ja rahoitusneuvontaa sekä sijoitusrahastojen ja yhteissijoitusyritysten 

osuuksien säilytys- ja hoitopalveluja on myös omiaan synnyttämään eturistiriitatilanteita. 

Rahasto-osuudenomistajilta perittävillä (ylisuurilla) palkkioilla voidaan 

esimerkiksi rahoittaa yksityisen omaisuudenhoitosopimuksen tehneiden asiakkaiden 

palveluita. Toisaalta omaisuudenhoitopalvelua tarjoavalla rahastoyhtiöllä saattaa 

olla kannustin sijoittaa asiakkaidensa varoja hallinnoimiensa sijoitusrahastojen osuuksiin. 

Rahastoyhtiöllä voi olla myöskin kannustin antaa sellaisia sijoitusneuvoja, jotka 

tukevat sijoitusrahastojen arvon kehitystä. 

Valtiosta riippuen intressiristiriitatilanteisiin on varauduttu lainsäädännössä hieman 

eri keinoin. Poikkeuksetta rahastoyhtiölle on lainsäädännössä asetettu velvollisuus 

toimia huolellisesti ja lojaalisesti 26 . Esimerkiksi Suomessa SRL 26.1 §:n mukaan 

rahastoyhtiön on harjoitettava sijoitusrahastotoimintaa huolellisesti, itsenäisesti ja 

asiantuntevasti rahasto-osuudenomistajien yhteiseksi eduksi. Lisäksi rahastoyhtiön on 

toiminnassaan kohdeltava rahasto-osuudenomistajia yhdenvertaisesti. 27 Huolellisuusja 

lojaliteettivelvollisuutta voi olla täydennetty lisäksi erilaisilla menettelytapasäännöksillä 

(conduct of business 28 ). Annunziatan (2002) mukaan huolellisuusja lojaliteettivelvoite 

ilman menettelytapasäännöksiä ei ole tehokas sääntelykeino, koska huolellisuusja 

lojaliteettivelvoitteen sisältö täytyy ratkaista tapauskohtaisesti, mikä aiheuttaa epävarmuutta 

velvoitteiden sisällöstä 29 . Toisaalta menettelytapasäännöksiin voi liittyä se 

ongelma, että niiden avulla luodaan sääntelyratkaisuja, jotka voivat johtaa liian tiuk- 

26 IOSCO (2000) 

27 Säännös vastaa sijoitusrahastodirektiivin 5 h artiklan a, b ja e alakohtaa. Sijoitusrahastodirektiivin 5 

h artikla kuuluu seuraavasti: Kunkin jäsenvaltion on laadittava käytännesäännöt, joita kyseisessä jäsenvaltiossa 

toimiluvan saaneiden on aina noudatettava. Käytännesäännöissä on pantava täytäntöön 

vähintään seuraavassa luetelmakohdissa säädetyt periaatteet. Näillä periaatteilla varmistetaan, että 

rahastoyhtiö a) toimii liiketoimintaansa harjoittaessaan rehdisti ja oikeudenmukaisesti hoitamansa 

yhteissijoitusyrityksen etujen ja markkinoiden häiriöttömyyden hyväksi; b) toimii hoitamansa yhteissijoitusyrityksen 

etujen ja markkinoiden häiriöttömyyden hyväksi asianmukaisen pätevästi, varovasti 

ja huolellisesti; c) omaa liiketoimintaansa asianmukaisen harjoittamiseen tarvittavat voimavarat ja 

menettelytavat ja käyttää niitä tehokkaasti; d) pyrkii välttämään eturistiriitoja ja silloin, kun ne eivät 

ole vältettävissä, varmistaa, että sen hoitamia yhteissijoitusyrityksiä kohdellaan oikeudenmukaisesti; 

ja e) noudattaa kaikkia sen liiketoimintaan sovellettavia lainsäädännön vaatimuksia edistääkseen 

sijoittajien etua ja markkinoiden häiriöttömyyttä. 

28 Aiemmin menettelytapasäännökset koskivat vain SipaL:n mukaista toimintaa (ks. Rahoitustarkastuksen 

ohje 201.7) Direktiivimuutoksen (107/2001/EY) yhteydessä menettelytapasäännökset otettiin 

käyttöön myös sijoitusrahastotoiminnassa. Yleinen menettelytapasäännös sisältyy SRL 26.1 §:ään. 

Tämän lisäksi SRL 26.3 §:n mukaan rahoitustarkastus voi sijoitusrahastodirektiivissä asetettujen vaatimusten 

täyttämiseksi antaa rahastoyhtiöille tarkempia määräyksiä menettelytavoista, joita rahastoyhtiöiden 

on sijoitusrahastotoimintaa harjoittaessaan tämän pykälän (26 §) nojalla noudatettava. 

Rahoitustarkastuksen on määräystä antaessaan otettava erityisesti huomioon sijoitusrahastodirektiivin 

5 h artiklan menettelytapasäännöille asettamat vaatimukset. Rahoitustarkastuksen määräyksenantovaltuutta 

perusteltiin sillä, että menettelytapasäännökset voivat olla varsin yksityiskohtaisia, 

minkä vuoksi niitä ei ole tarkoituksenmukaista kirjata lakiin. Rahoitustarkastuksen määräyksiin perustuvat 

menettelytapasäännöt voivat näin tarvittaessa nopeammin joustaa arvopaperimarkkinoilla 

esiintyviin muutostarpeisiin (ks. HE 110/2003 vp, s. 30.) 

29 Julkisesti noteeratun yhtiön tiedonantovelvollisuuden osalta vastaavasti Huovinen (2004), s. 57-58. 

30


kaan sääntelyyn ja aiheuttaa siten ylimääräisiä transaktiokustannuksia. Lisäksi viime 

kädessä huolellisuusja lojaliteettivelvollisuuden sekä menettelytapasäännösten aineellisten 

tavoitteiden toteutumisen merkitys riippuu kuitenkin vahingonkorvausoikeuden 

tehokkuudesta. 

Huolellisuus- ja lojaliteettivelvoitteen sekä menettelytapasääntöjen lisäksi eturistiriitatilanteisiin 

on varauduttu kansallisissa lainsäädännöissä siten, että tyypillisimmät 

eturistiriidan hyödyntämisen tai aseman väärinkäyttämisen muodot on kielletty, 

sanktioitu tai ehdollistettu. Esimerkiksi SRL 28.2 §:n mukaan rahastoyhtiö ei saa sijoittaa 

sijoitusrahaston varoja markkina-arvoa kalliimmalla hinnalla tai luovuttaa niitä 

markkina-arvoa halvemmalla hinnalla, ellei siihen ole erityistä syytä. Vastaavasti 

SRL 14 luvussa on myös sisäpiiriä koskevat säännökset. SRL 99 §:n mukaan sisäpiiriläiset 

eivät saa ilman rahoitustarkastuksen lupaa vastikkeellisesti ostaa tai myydä rahastoyhtiön 

hallinnoiman sijoitusrahaston varoihin kuuluvia arvopapereita tai johdannaissopimuksia 

ellei hankintaa tai luovutusta toteuteta SRL 69.1,1 §:ssä tarkoitetun 

kaupankäynnin välityksellä tai ellei kysymyksessä ole vakioitu johdannaissopimus. 

Lisäksi sisäpiiriläisten on julkistettava omistuksensa sisäpiirirekisterissä 30 . Sisäpiirisäännöksillä 

pyritään estämään rahastoyhtiön lähipiiriin kuuluvia käyttämästä asemaansa 

väärin kaupankäynnissä sijoitusrahaston kanssa 31 . Intressiristiriitoja ehkäisee 

myös se, että SRL:ssa on yksityiskohtaiset määräykset sijoitusrahaston arvonmääritykselle, 

liikkeellelaskulle ja lunastamiselle 32 . Rahastoyhtiö ei myöskään saa omistaa 

toisen rahastoyhtiön osakkeita. Lisäksi intressiristiriitoja ehkäisee se, että rahastoyhtiön 

toimintaa on rajoitettu toimialaa koskevilla säännöksillä 33 . 

Rahastoyhtiön toimialan laajennukseen SRL:ssa on varauduttu siten, että SRL 

26.2 §:n mukaan rahastoyhtiön on sijoitusrahastotoiminnassaan ja liiketoimintansa 

rakenteita järjestäessään pyrittävä välttämään eturistiriitariitatilanteita ja niiden syntyessä 

varmistettava, että rahastoyhtiön hallinnoimia sijoitusrahastoja, niiden rahastoosuudenomistajia 

ja rahastoyhtiön muita asiakkaita kohdellaan tasapuolisesti. Rahoitustarkastus 

voi antaa rahastoyhtiöille tarkempia määräyksiä menettelyistä eturistiriitatilanteiden 

välttämiseksi 34 . Lisäksi SRL 26.4 §:n mukaan rahastoyhtiö, joka harjoittaa 

SRL 5.2,1 §:ssä tarkoitettua toimintaa ei saa sijoittaa asiakkaansa varoja hallinnoi- 

30 Rahoitustarkastus on antanut suosituksensa siitä, että rahastoyhtiöt käyttäisivät sisäpiirirekisterin ylläpidossa 

SIRE-järjestelmää eli sisäpiirirekisterijärjestelmää (ks. Rahoitustarkastuksen ohje 205.4) 

SIRE-järjestelmä on Suomen Arvopaperikeskus Oy:n ylläpitämä osittain automaattisiin omistusilmoituksiin 

perustuva atk-järjestelmä. 

31 HE 110/2003 vp, s. 29. 

32 Ks. arvonmääritys-, liikkeellelasku- ja lunastamismääräyksistä yksityiskohtaisemmin SRL 8 luku. 

33 Aiemmin SRL 5 §:n mukaan rahastoyhtiö sai harjoittaa vain sijoitusrahastotoimintaa tai muuta sijoitusrahastotoimintaan 

olennaisesti liittyvää toimintaa, jos tällainen toiminta ei ollut omiaan vahingoittamaan 

rahasto-osuudenomistajien etua. Säännös ei estänyt rahastoyhtiötä hallinnoimasta omia 

tai tytäryhtiönsä varoja (ks. Harju ja Syyrilä (2001), s. 73). Laajennettaessa rahastoyhtiön toimilupa 

koskemaan liitännäistoimintaa, joka ei ole muutoin luvanvaraista, lainesitöiden mukaan rahastoyhtiön 

tuli erityisesti kiinnittää huomiota osuudenomistajien suojaamiseen ja siihen, että rahastoyhtiö 

keskittyy päätehtävänsä hoitamiseen eikä eturistiriitoja synny (ks. HE 202/1998 vp, s. 10 ja 43). 

34 Säännös vastaa AML 4:4.3 §:n mukaista valtuutusta. 

31


miensa sijoitusrahastojen osuuksiin, ellei se ole saanut hyväksyntää tähän asiakkaalta 

etukäteen. 

Sijoittajansuojan kannalta erityisen keskeisiä ovat sellaiset päätöksentekotilanteet, 

joita ei ole otettu välittömästi huomioon sijoitusrahastolainsäädännössä. Periaatteessa 

kaikki intressiristiriidan hyödyntämiseen tai aseman väärinkäyttämiseen liittyvät 

tilanteet voitaisiin kieltää. Se ei olisi kuitenkaan yhteiskunnan kannalta tehokasta, koska 

monet potentiaalisia intressiristiriitoja sisältävät päätöksentekotilanteet saattavat olla 

myös rahasto-osuudenomistajien edun mukaisia. Vaihtoehtoisesti jokaiseen mahdollisesti 

eturistiriitoja sisältävään liiketoimeen voidaan edellyttää valvontaviranomaisen 

ennakkosuostumusta tai rahasto-osuudenomistajien suostumusta. Molemmissa tapauksissa 

päätöksentekojärjestelmästä muodostuisi kuitenkin jäykkärakenteinen ja kallis, 

mikä haittaisi päätöksentekoa ja aiheuttaisi rahastosijoittajille ylimääräisiä päätöksenteosta 

aiheutuvia transaktiokustannuksia. 35 Tällaisia intressiristiriitatilanteita varten 

eri maiden sijoitusrahastolainsäädännössä on organisoitu erilaisia hallinnointija 

valvontainstituutioita, jotka poikkeavat toisistaan sen perusteella, millainen painoarvo 

niissä on annettu rahastosijoittajien hallintaoikeudelle, markkinamekanismien toimivuudelle, 

itsesääntelyorganisaatioiden toiminnalle ja ulkopuolisten tahojen, kuten 

säilytysyhteisön ja valvontaviranomaisen valvonnalle. 36 Erilaisista hallinnointija valvontajärjestelmistä 

voidaan erottaa kolme erilaista kehityssuuntausta: 1) yhdysvaltalainen, 

2) sijoitusrahastodirektiiviin perustuva ja 3) trustijärjestelmään perustuva hallinnointi- 

ja valvontajärjestelmä 37 . Seuraavassa tarkastellaan yhdysvaltalaisen ja sijoitusrahastodirektiiviin 

perustuvan hallinnointija valvontajärjestelmän eroja 38 . 

2.2.2 Yhdysvaltalainen hallinnointijärjestelmä 

Yhdysvalloissa sijoitusrahastot on mahdollista perustaa joko sijoitusyhtiörakenteelle 

tai trustijärjestelmälle 39 . Käytännössä suurin osa sijoitusrahastoista on organisoitu sijoitusyhtiöiksi 

40 . Yhdysvalloissa sijoitusrahastojen sääntely perustuukin sijoitusyhtiörakenteen 

pohjalle, jossa korostuu hallituksen rooli ja sen oikeudellinen vastuu rahastoyhtiön 

valvonnassa. Hallinnointijärjestelmän kulmakivenä on sijoitusrahaston hallituksen 

jäsenien riippumattomuus. 41 Muusta yhtiölainsäädännöstä poiketen sijoitusrahastoja 

sääntelevä laki Investment Company Act (ICA) edellyttää, että vähintään 

35 Ks. myös Annunziata (2002), s. 121. 



38 Trustijärjestelmän hallinnointija valvontajärjestelmä perustuu puhtaasti sijoitusrahastomuotojen 

yhteydessä esitettyyn rakenteeseen, mistä syystä se jätetään tässä yhteydessä tarkastelun ulkopuolelle. 

39 Yhdysvalloissa on mahdollista perustaa myös ns. unit investmet trust (UIT) -sijoitusrahastoja. Ne 

eroavat tavallisesti sijoitusrahastoista siinä, että UIT-rahastot perustetaan määräajaksi. Määräajan päättymisen 

jälkeen sijoitusrahaston varat jaetaan omistusosuuksien suhteessa edunsaajille (ks. ICI 2004, 

s. 6). 

40 Ks. ICI (2004). 


32


40 prosenttia sijoitusyhtiön hallituksen jäsenistä on oltava rahastoyhtiöstä riippumattomia 

42 . Yhdysvaltalaisten sijoitusrahastojen itsesääntelyorganisaation Investment 

Company Instituten (ICI) suosituksen mukaan hallituksen jäsenistä kahden kolmasosan 

tulisi olla hallinnointiyhtiöstä riippumattomia. ICI:n suosituksissa pyritään myös 

ICA:ia yksityiskohtaisemmin määrittelemään, miten taataan hallituksen jäsenten riippumattomuus, 

kuinka heidät tulisi valita, kuinka heidän toimintaansa tulisi arvioida, 

kuinka hallitusten jäsenten palkkiot tulisi määritellä ja mitkä ovat heidän velvollisuutensa. 

43 Lisäksi yhdysvaltalaisia arvopaperimarkkinoita valvova rekisteriviranomainen 

Securities and Exchange Commission (SEC) sallii nykyään tiettyjen tahdonvaltaisen 

sääntöjen muuttamisen vain, jos suurin osa hallituksen jäsenistä on riippumattomia 44 . 

Sijoitusyhtiön hallituksen tehtäväkenttä on ICA:n perusteella tavallisen yhtiön 

hallituksen tehtäväkenttää laajempi 45 . Sijoitusyhtiön hallitus nimittää ulkopuolisen sijoitusneuvojan 

sekä muut tarvittavat henkilöt hoitamaan rahaston päivittäisiä asioita. 

Vaihtoehtoisesti hallitus voi delegoida tehtävät jollekin rahastoyhtiölle (management 

company). Ulkopuolinen sijoitusneuvoja tai rahastoyhtiö huolehtii sijoitusrahaston varojen 

hoidosta sopimuksen perusteella hallinnointipalkkiota vastaan. ICA 15(c) §:n 

mukaan hallituksen riippumattomien jäsenten enemmistön on hyväksyttävä sopimus 

ja päätettävä sopimuksen uusimisesta vähintään vuosittain. Riippumattomat hallituksen 

jäsenet voivat päättää myös hallinnointiyhtiön vaihtamisesta. Heidän tehtävänään 

on hyväksyä ja mahdollisesti myös valita rahastolle tilintarkastajat ja säilytysyhteisö. 

He päättävät niin ikään kaikille edellä mainituille toimielimille maksettavista palkkioista. 

46 

Hallituksen pääasiallisena tehtävänä on valvoa ulkopuolisen sijoitusneuvojan tai 

rahastoyhtiön toimintaa. Sen on myös ratkaistava mahdolliset eturistiriidat sijoitusrahaston 

ja sen osuudenomistajien etujen mukaisesti. Hallituksen tehtävänä on valvoa, 

että ulkopuolinen sijoitusneuvoja tai hallinnointiyhtiö toimii sopimuksien, lakien, sääntöjen 

ja rajoitusten mukaisesti. Valvonnan tulee muun muassa kohdistua rahastoyhtiön 

perimiin palkkioihin, sijoitusrahaston arvonlaskentaan, rahaston likvidisyyteen, 

johdannaisiin sijoittamiseen sekä rahaston mahdolliseen lainanottoon. Hallituksen 

tehtävänä on myös varmistaa, että sijoitusrahaston toiminta on osuudenomistajien 

sijoitustavoitteiden ja tuotto/riski -odotusten mukainen. Minimissään tämä tarkoittaa 

sitä, että sijoitusrahaston sijoituspolitiikan on oltava yhdenmukainen rahastoesitteessä 

määritellyn kanssa. Oikeudelliset seuraamukset välttääkseen hallitus on velvollinen 

pyytämään selvityksen ulkopuoliselta sijoitusneuvojalta tai hallinnointiyhtiöltä, 

jos sijoitusrahasto menestyy systemaattisesti huonommin kuin muut sijoitusrahastot 

tai suhteessa vertailuindeksiin. 47 

42 ICA 10 a §. 

43 ICI (1995). 

44 ICI (1999a). Katso myös ICI (1995). 

45 Ks. yksityiskohtainen luettelo sijoitusyhtiön hallituksen tehtävistä ICI (1999b). 

46 ICI (1999b). 

47 ICI (1999b). 

33


Hallituksen rooliin intressiristitilanteiden ehkäisijänä on kuitenkin suhtauduttu 

epäilevästi. Ensinnäkin on kyseenalaistettu hallitusjäsenten todellinen riippumattomuus 

48 . Vaikka rahasto-osuudenomistajat valitsevat riippumattomat hallituksen jäsenet, 

rahastoyhtiö päättää heidän ehdolle asettamisesta 49 . Tällöin riippumattomilla 

hallituksen jäsenillä on kannustin toimia ennemminkin rahastoyhtiön kuin rahastosijoittajien 

intressien mukaisesti, jotta jäsenet voivat varmistaa hallitukseen uudelleenvalintansa 

50 . Lisäksi riippumattomien hallituksen jäsenten nimittäminen usean sijoitusrahaston 

hallitukseen on nähty ongelmalliseksi. Vaikka jokaisella sijoitusrahastolla 

on periaatteessa oma hallituksensa, käytännössä rahastoyhtiön kaikkiin sijoitusrahastoihin 

valitaan samat hallituksen jäsenet 51 . Sen on katsottu johtavan siihen, että riippumattomat 

hallituksen jäsenet eivät voi valvoa tehokkaasti rahasto-osuudenomistajien 

etuja, vaikka sillä saavutetaankin mittakaavaetuja 52 . 

Toiseksi rahasto-osuuteen liittyvää erityispiirrettä, rahasto-osuudenomistajan oikeutta 

lunastaa rahasto-osuutensa välittömästi, on pidetty hallituksen kautta toteutuvaa 

hallintaoikeutta tehokkaampana intressiristiriitojen ehkäisykeinona, jos tyypillisimmät 

väärinkäytöstilanteet on muuten säädelty, eikä rahasto-osuuksien lunastamiseen 

sisälly huomattavia transaktiokustannuksia 53 . Sijoitusrahastossa sijoittaja voi helpommin 

vaikuttaa rahastoyhtiön opportunistiseen käyttäytymiseen kuin osakeyhtiössä 

yritysjohdon opportunistiseen käyttäytymiseen. Osakeyhtiössä osakkeenomistajan 

täytyy hankkia enemmistö yhtiön osakkeista tai saada yhtiön enemmistö osakkeenomistajista 

äänestämään omien intressiensä mukaisesti, jos hän haluaa vaikuttaa 

yhtiön päätöksentekoon. Osakkeenomistaja voi tietenkin myydä osakkeensa toiselle 

sijoittajalla, mutta intressikonflikti siirtyy vain uuden osakkeenomistajan kannettavaksi 

ellei hänellä ole parempia edellytyksiä intressiristiriidan ratkaisemiseksi. Koska 

mahdollinen uusi osakkeenomistaja voi ottaa intressikonfliktit etukäteen huomioon, 

hän on valmis maksamaan osakkeesta vähemmän. Sen sijaan sijoitusrahastossa osuudenomistaja 

voi lunastaa osuutensa nettoarvoon välittömästi 54 . Rahastoyhtiö, joka ei 

48 Ks. esitetystä kritiikistä Carter (2001). 

49 Tufano ja Sevick (1997) ja Carter (2001), s. 16. Suomen corporate governance -suositusten (2003) 

mukaan listayhtiön hallituksen tulisi perustaa yhtiön johdosta riippumaton nimitysvaliokunta, jonka 

tehtäviin kuuluu muun muassa hallituksen jäsenien valinnan valmistelu yhtiökokoukselle tehtävää 

ehdotusta varten. Talouspoliittinen ministerivaliokunta kuitenkin päätti, että valtionyhtiöissä ja 

valtion osakkuusyhtiöissä tullaan perustamaan osakkeenomistajien nimitysvaliokunta. Hallituksen 

jäsenten nimeämisoikeus on niillä osakkeenomistajilla, joiden osuus yhtiön kaikkien osakkeiden tuottamista 

äänistä on suurin. Ks. KTM (2004). 

50 Tufanon ja Sevickin tutkimuksen mukaan esimerkiksi ne riippumattomat hallituksen jäsenet, joille 

rahastoyhtiö maksoi korkeamman palkkion, hyväksyivät keskimäärin suuremman hallinnointipalkkion 

kuin ne hallituksen jäsenet, joiden palkkio oli pieni (Tufano ja Sevick (1997), s. 353). 

51 Esimerkiksi Vanguardin Groupin sataa sijoitusrahastoa valvoo sama yhdeksän henkinen hallitus. 

52 Carter (2001), s. 16. 

53 Ks. esimerkiksi Fama ja Jensen (1983a) Fama ja Jensen (1983b), Fama ja Jensen (1985) sekä Baumol 

ym. (1990), s. 212-213. Ks. markkinakurin merkityksestä myös Williamson (1985), s. 31-32. 

54 Vrt. OYL 6:9.1 §, jonka mukaan yhtiöjärjestyksessä voidaan määrätä, että osakepääomaa voidaan 

yhtiön osakkeita lunastamalla alentaa enintään vähimmäispääomaan asti. Yhtiöjärjestyksessä on tällöin 

määrättävä: 1) mitä osakkeita lunastusmääräys koskee; 2) onko yhtiöllä oikeus tai velvollisuus 

lunastaa osakkeet; 3) mitä varoja käytetään lunastushinnan maksuun; 4) lunastusjärjestys ja -menettely; 

sekä 5) lunastushinta tai sen laskemisessa käytettävät perusteet. 

34


toimi sijoittajien intressien mukaisesti, on pian tilanteessa, jossa sillä ei ole sijoittajien 

varoja hallinnoitavanaan. Rahasto-osuuksien lunastaminen on todellinen riski väärinkäytöksiin 

syyllistyvälle rahastoyhtiölle. 55 

2.2.3 Sijoitusrahastodirektiiviin perustuva 

hallinnointijärjestelmä 

EU:ssa ei ole yhtä ja homogeenista hallinnointija valvontajärjestelmää, jota sovellettaisiin 

kaikissa EU-maissa. Sijoitusrahastodirektiivi luo kuitenkin puitteet sille, miten 

sijoitusrahastojen hallinnointija valvontajärjestelmät on järjestettävä EU-jäsenmaissa. 

Sijoitusrahastodirektiivin 1 art. 3 kohdan mukaan sijoitusrahasto voidaan perustaa 

oikeudellisesti joko sopimusoikeudellisten säännösten (rahastoyhtiön hoidossa 

olevat sijoitusrahastot), trusteja koskevien säännösten (unit trust) tai yhtiöjärjestyksen 

(sijoitusyhtiö) nojalla. Vaikka sijoitusrahasto voidaan organisoida myös vaihtuvapääomaiseksi 

sijoitusyhtiöksi ja trustijärjestelmän mukaiseksi sijoitusrahastoksi, sijoitusrahastodirektiivin 

mukaisen sääntelyn katsotaan perustuvan pitkälti sopimusoikeudelliseen 

sääntelyyn, jossa lainsäädäntö, rahastoesite ja sijoitusrahaston säännöt tai 

sijoitusyhtiön yhtiöjärjestys luovat perustan sille, miten rahastoyhtiö sitoutuu hoitamaan 

sijoitusrahaston varallisuutta. 56 

Sijoitusrahastodirektiivin mukainen hallinnointija valvontajärjestelmä luottaa 

yhdysvaltalaista järjestelmää enemmän markkinakuriin sijoitusrahastojen sääntelyssä 

57 . Rahastoyhtiön hallituksen tehtävänä on valvoa osuudenomistajien etua sijoitusrahastotoiminnassa 

58 . Sijoitusrahastodirektiivi ei kuitenkaan aseta vaatimuksia rahastoyhtiön 

hallituksen jäsenien riippumattomuudelle. Kansallisiin lainsäädäntöihin on voitu 

ottaa määräyksiä siitä, että rahastoyhtiön hallituksen jäsenistä ainakin osan tulee olla 

rahastoyhtiöstä riippumattomia. Joissakin EU-maissa, kuten Belgiassa, Suomessa ja 

Tanskassa edellytetään, että hallitusten jäsenten tulee olla myös riippumattomia suhteessa 

konserniin, johon rahastoyhtiö kuuluu. 59 Suomessa erityispiirteenä on lisäksi 

se, että SRL 8.2 §:n mukaan rahasto-osuudenomistajat valitsevat riippumattomat hallituksen 

jäsenet. SRL:n esitöiden mukaan osuudenomistajien valitsemien jäsenten tehtävänä 

on lähinnä valvoa osuudenomistajien etua sijoitusrahastotoiminnassa 60 . 

Toinen sijoitusrahastodirektiivin mukaisen hallinnointija valvontajärjestelmän 

erityispiirre on se, että säilytysyhteisö ei toimi pelkästään varojen säilyttäjänä, huolehdi 

maksuliikenteestä ja suorita back-office-toimintoja, vaan sillä on myös laaja val- 

55 Roe (1991), s. 1505-1506. 



58 Ks. sijoitusrahastodirektiivin 5 h art. 

59 Thompson ja Choi (2001), s. 16. Katso myös SRL 8.2 §. 

60 HE 238/1986 vp. 

35


vontarooli 61 . Säilytysyhteisön yleensä edellytetään olevan riippumaton suhteessa rahastoyhtiöön 

tai muuhun rahaston varoja hallinnoivaan yhteisöön. Tavallisesti se voi 

kuitenkin kuulua samaan konserniin rahastoyhtiön kanssa. 62 Yleensä säilytysyhteisön 

tehtävänä on ainakin rahasto-osuuksien arvon määrittäminen tai ainakin sen tarkistaminen, 

että sijoitusrahaston arvo on laskettu lakien ja rahaston sääntöjen mukaisesti. 

Säilytysyhteisön tehtävänä voi myös olla varmistaa, että rahasto-osuuksien merkinnät 

ja lunastukset tapahtuvat käypään hintaan, ja että sijoitusrahaston varoilla käydään 

kauppaa markkinahinnalla. Säilytysyhteisön tehtäväksi voi olla annettu valvoa, että 

jokainen sijoitusrahaston transaktio on lakien, säännösten, sijoitusrahaston sijoituspolitiikan 

mukainen, ja että rahaston sijoitusrajoituksia ja kieltoja noudatetaan. Säilytysyhteisö 

voi myös olla velvollinen ilmoittamaan sijoitusrahaston varoja hallinnoivan 

yhtiön hallitukselle tai valvontaviranomaiselle, jos se havaitsee sijoitusrahaston 

varojan hallinnoivan yhtiön toimissa rikkeitä. Säilytysyhteisö voi olla myös velvollinen 

ajamaan osuudenomistajien asemaa kanteella, jos sijoitusrahaston varoja hallinnoiva 

yhtiö ei ole toiminut asianmukaisesti. Säilytysyhteisön tehtävänä ei kuitenkaan 

ole arvioida varoja hallinnoivaa yhtiötä, sijoitusrahaston tulosta, sijoituspolitiikkaan 

tai muuttaa sijoitusrahaston sijoituspolitiikka, vaan päätösvalta näissä asioissa kuuluu 

yksinomaan rahastoyhtiön hallitukselle. 63 

2.3 Sijoittajan asema suhteessa rahastoyhtiöön 

2.3.1 Operatiivisten riskien allokaatio 

Intressiristiriitojen ohella rahasto-osuudenomistajille voi aiheutua vahinkoa rahastoyhtiön 

operatiivisista riskeistä. Lainsäädäntö määrittelee ne riskit, joita yhden osapuolen 

maksukyvyttömyydestä tai muista operatiivisista riskeistä voi muille aiheutua 

64 . Sijoitusrahastotoiminnassa riskinjako on pyritty toteuttamaan siten, että rahasto-osuudenomistajat 

eivät kanna sijoitusrahastotoiminnan harjoittamisesta aiheutuvia 

operatiivisia riskejä, vaan heidän riskinsä kohdistuisi vain sijoitusrahaston sijoituskohteiden 

tuottoon. Rahastoyhtiön ja sijoitusrahaston rahasto-osuudenomistajien 

välisessä suhteessa rahastoyhtiö toimii vain rahasto-osuudenomistajien puolesta hoi- 

61 Ks. säilytysyhteisön tehtävistä sijoitusrahastodirektiivin III a jakso ja IV a jakso. SRL 2.1,4 §:n mukaan 

säilytysyhteisötoiminta tarkoittaa sijoitusrahaston varojen säilyttämistä, rahastoyhtiön sijoitusrahastotoiminnan 

lain, sen perusteella annettujen viranomaismääräysten ja sijoitusrahaston sääntöjen 

mukaisuuden valvontaa. SRL 31 §:n mukaan säilytysyhteisön tehtävänä on sijoitusrahaston varojen 

säilyttämisen lisäksi: 1) varmistua siitä, että rahasto-osuuksien arvo lasketaan lain, viranomaismääräysten 

ja sijoitusrahaston sääntöjen mukaisesti, 2) varmistua siitä, että rahasto-osuuksien liikkeeseenlaskuissa 

ja lunastuksissa noudatetaan lakia ja sijoitusrahaston sääntöjä, 3) huolehtia siitä, 

että sijoitusrahaston varoja koskeviin toimiin liittyvät vastikkeet suoritetaan yleisesti käytössä olevassa 

määräajassa sekä 4) varmistua siitä, että sijoitusrahaston tuotot käytetään lain ja sijoitusrahaston 

sääntöjen mukaisesti. 



64 Ks. maksukyvyttömyyslain riskinjaosta HE 26/2003 vp, s. 6-7. 

36


taessaan rahasto-osuudenomistajille kuuluvaa varallisuutta. SRL 25 §:n mukaan rahastoyhtiön 

on pidettävä sijoitusrahaston varat erillään rahastoyhtiön omaisuudesta 

antamalla ne säilytysyhteisön säilytettäväksi. Sijoitusrahaston varoja ei myöskään saa 

ulosmitata rahastoyhtiön velasta. Sijoitusrahastolla on siis oma rahastoyhtiön varallisuudesta 

erillinen omaisuutensa. Lisäksi SRL 134 §:n mukaan rahastoyhtiö on velvollinen 

korvaamaan vahingon, jonka yhtiö on SRL:n mukaisessa toiminnassa aiheuttanut 

tahallisesti tai tuottamuksesta rahasto-osuudenomistajalle tai muulle henkilölle. 

Operatiivisten riskien sälyttämisellä muiden kuin rahasto-osuudenomistajien kannettavaksi 

on tärkeä tarkoituksensa: sijoitusrahastoon varojaan investoiva sijoittaja ei 

välittömästi ota rahastoyhtiön liiketoiminnan harjoittamisesta aiheutuvaa riskiä kantaakseen. 

Ennen vuoden 1987 SRL:n säätämistä pörssilistatut osakeyhtiömuotoiset 

sijoitusyhtiöt olivat sijoittajille ainoa mahdollisuus hankkia ammattitaidolla hallinnoitu 

hajautettu sijoitussalkku pienellä pääomalla 65 . Sijoitusyhtiössä sijoittaja kuitenkin 

kantaa riskin sijoitusyhtiön liiketoiminnan epäonnistumisesta, koska sijoitusyhtiössä 

sijoittajien varat kuuluvat sijoitusyhtiön osakepääomaan. Sijoitusyhtiön mahdollisessa 

konkurssissa sijoittajien varoja saatetaan käyttää yhtiön vastuiden kattamiseen. Yleisön 

sijoittamat varat eivät näin ollen ole turvassa sijoitusyhtiön mennessä konkurssiin. 

Tosin sijoitusyhtiön osakkeenomistajatkaan eivät ole henkilökohtaisesti vastuussa 

yhtiön velvoitteista. Heidän vastuunsa rajoittuu yhtiöön sijoitettuun pääomaan. 

Sijoitusyhtiössäkään sijoittajat eivät täysin kanna operatiivisia riskejä, jos yhtiön vastuiden 

määrä ylittää varallisuuden määrän 66 . 

Sijoitusrahasto on sijoittajan kannalta turvallisempi kuin tavallinen sijoitusyhtiö 67 . 

Sijoitusrahastossa yleisön sijoittamat varat kootaan rahastoon, jonka omistavat sijoitusrahastoon 

sijoittavat rahasto-osuudenomistajat. Rahastoyhtiön mahdollisessa konkurssissa 

sijoitusrahasto annetaan väliaikaisesti säilytysyhteisön hallinnoitavaksi, jonka 

jälkeen sijoitusrahasto annetaan joko toisen rahastoyhtiön hallinnoitavaksi, sulautetaan 

toiseen sijoitusrahastoon tai se lakkautetaan, jolloin sijoitusrahaston varat jaetaan 

rahasto-osuudenomistajille rahasto-osuuksien määrän mukaisessa suhteessa 68 . 

Sijoitusrahastossa operatiivisten riskien aktualisoituminen ei siten aiheuta sijoittajalle 

65 Tämäkään mahdollisuus ei ole ollut pitkään sijoittajien käytettävissä, koska ensimmäinen suomalainen 

julkinen sijoitusyhtiö oli Medical Investment Trust Oy, joka aloitti toimintansa vuonna 1984. 

Ks. Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 134. 

66 Osakkeenomistajana sijoittaja voi kuitenkin sitoutua tällaiseen vastuuseen vapaaehtoisesti, esimerkiksi 

takaussitoumuksessa (Kaisanlahti (1996), s. 192). Lisäksi osakkeenomistajana voi joutua vastuuseen 

OYL 15:3 §:n mukaan vahingosta, jonka hän myötävaikuttamalla OYL:n tai yhtiöjärjestyksen 

rikkomiseen tahallisesti tai törkeästä tuottamuksesta on aiheuttanut yhtiölle, osakkeenomistajalle 

tai muulle henkilölle. 

67 HE 238/1986 vp. 

68 SRL 118 §:n mukaan, jos rahastoyhtiön toimilupa peruutetaan, yhtiö asetetaan selvitystilaan, yhtiön 

omaisuus luovutetaan konkurssiin taikka yhtiö muutoin lopettaa toimintansa, säilytysyhteisön 

on ryhdyttävä välittömästi hoitamaan sijoitusrahaston hallintoa. Säilytysyhteisön hoitaessa sijoitusrahaston 

hallintoa sen oikeuksista ja velvollisuuksista sijoitusrahastotoiminnan harjoittamisesta on 

voimassa, jollei SRL 18 luvussa toisin säädetä, soveltuvin osin, mitä rahastoyhtiöstä säädetään. Säilytysyhteisö 

ei saa käyttää sijoitusrahastoon kuuluvien osakkeiden äänioikeutta hallinnoidessaan sijoitusrahaston 

varoja. Hoitaessaan sijoitusrahaston hallinnointia säilytysyhteisö ei saa laskea liikkeelle 

tai lunastaa rahasto-osuuksia. Säilytysyhteisön ryhdyttyä hoitamaan sijoitusrahaston hallintoa sen 

on viipymättä ryhdyttävä toimenpiteisiin sijoitusrahaston hallinnon luovuttamiseksi toiselle rahastoyhtiölle, 

sijoitusrahaston sulauttamiseksi tai sen lakkauttamiseksi. 

37


tappioita yhtä herkästi kuin sijoitusyhtiössä 69 . Rahastoyhtiön maksukyvyttömyyteen 

liittyy kuitenkin likviditeettiriski. Rahasto-osuudenomistaja ei voi lunastaa varojaan 

sijoitusrahastosta silloin, kun sijoitusrahastoa hallinnoi säilytysyhteisö. SRL 118.3 §:n 

mukaan hoitaessaan sijoitusrahaston hallinnointia säilytysyhteisö ei saa laskea liikkeelle 

tai lunastaa rahasto-osuuksia. 

Operatiiviset riskit eivät kuitenkaan allokoidu täysin pois rahasto-osuudenomistajilta. 

Osa operatiivisista riskeistä, kuten rahasto-osuuden arvonmääritysongelmat, 

voivat aiheuttaa vahinkoa myös rahasto-osuudenomistajille. SRL 134 §:n mukaan rahastoyhtiö 

on velvollinen korvaamaan vahingon, jonka yhtiö on tahallisesti tai tuottamuksesta 

aiheuttanut rahasto-osuudenomistajalle. Tällöin operatiivisten riskien aktualisoitumisesta 

aiheutuvat vahingot jäävät rahasto-osuudenomistajien kannettavaksi, 

jos rahastoyhtiö ei ole syyllistynyt tuottamukseen. Jotta operatiiviset riskit eivät 

aiheuttaisi menetyksiä rahasto-osuudenomistajille, rahastoyhtiön vastuun tulisi olla 

poikkeuksetonta vastuuta 70 . Poikkeuksettomassa vastuussa vahingonaiheuttaja ei voi 

vapautua vastuusta ylivoimaisen esteen tai minkään muun seikan perusteella 71 . Riskinjaon 

kannalta tuottamusvastuun ja poikkeuksettoman vastuun ero on siinä, kumpi 

osapuoli kantaa vahinkoriskin, jos vahingonaiheuttaja toimii huolellisesti 72 . Poikkeuksettomassa 

vastuussa riskin kantaa vahingonaiheuttaja ja tuottamusvastuussa vahingonkärsijä. 

Toisaalta operatiivisista riskeistä aiheutuvat vahingot voivat jäädä rahasto-osuudenomistajien 

kannettavaksi, jos rahastoyhtiön varat eivät riitä riskien aktualisoitumisesta 

aiheutuvien vastuiden kattamiseen. Koska rahastoyhtiön osakkeenomistajien 

vastuu rajoittuu yhtiöön sijoitettuun pääomaan, ei heiltä voida vaatia varoja 

vastuiden kattamista. Tähän uhkaan lainsäädännössä on varauduttu rahastoyhtiön 

vakavaraisuussäännöksillä. 73 

69 Sijoitusrahasto poikkeaa julkisesti noteeratuista sijoitusyhtiöistä myös muilta ominaisuuksiltaan kuin 

yhteisömuodon osalta. Ensinnäkin sijoitusrahastojen sääntely on sijoitusyhtiöitä tiukempaa. Esimerkiksi 

Suomessa ei ole tällä hetkellä sijoitusyhtiötä koskevaa erillissääntelyä. Toiseksi sijoitusyhtiön 

osakkeiden likviditeettiriski on suurempi kuin rahasto-osuuksien. Sijoitusyhtiössä yleisö merkitsee 

rahasto-osuuksien sijasta sijoitusyhtiön osakkeita. Osakkeita on rajoitettu määrä ja niiden hinta määräytyy 

jälkimarkkinoilla kysynnän ja tarjonnan mukaan. Sijoitusyhtiö ei ole velvollinen lunastamaan 

olemassa olevia osakkeita tai laskemaan liikkeelle uusia osakkeita. Siten rahasto-osuuksien likviditeettiriski 

on olennaisesti pienempi kuin sijoitusyhtiön osakkeiden. Toisaalta arvopaperimarkkinoiden 

ulkoinen valvonta on sijoitusrahastossa heikompi kuin sijoitusyhtiössä. Sijoitusyhtiön ja sen johdon 

toiminta on jatkuvan arvioinnin kohteena, koska julkinen ja relevantti tieto heijastuu osakkeen 

hintaan välittömästi. Se osaltaan kannustaa yritysjohtoa toimimaan tehokkaasti. Sijoitusyhtiössä sijoittajat 

hyötyvät myös niin sanotuista määräysvaltamarkkinoista (market for corporate control). Toimivat 

määräysvaltamarkkinat lisäävät arvopaperimarkkinoilla olevien yritysten toiminnan tehokkuutta. 

Sijoitusrahastossa nämä ominaisuudet eivät suojaa rahasto-osuudenomistajaa. 

70 Sopimussuhteessa vahingonkorvausperusteita ovat poikkeukseton vastuu, ankara vastuu, kontrollivastuu, 

ekskulpaatiovastuu ja tuottamusvastuu. Ks. vastuuperusteista enemmän Hemmo (2003b), 

s. 219-250. 

71 Hemmo (2003b), s. 222. Poikkeuksettoman ja ankaran vastuun erona on se, että ankarassa vastuussa 

saattaa olla joitain force majeure -tyyppisiä vapautumisperusteita (ks. Hemmo (2003b), s. 225- 

227). 

72 Shavell (2003a), luku 5, s. 3. 

73 Lainsäädännön tavoitteet ovat tässä mielessä ristiriitaiset. Yhtäältä sijoittajaa yritetään suojata operatiivisten 

riskien aiheuttamilta vahingoilta sääntelemällä rahastoyhtiön vakavaraisuudesta, mutta toisaalta 

vahinkoriski jätetään sijoittajien kannettavaksi ottamalla vahingonkorvauksen vastuuperusteeksi 

tuottamusvastuu. 

38


Vakavaraisuusvaatimus ja vahingonkorvauksen vastuumuoto vaikuttaa oleellisesti 

siihen, kuinka edullisesti sijoitusrahastopalvelua voidaan sijoittajille tarjota. Vakavaraisuussääntelyn 

ja vastuuperusteiden tehokkuus riippuu oleellisesti siitä, mikä on 

optimaalinen operatiivisten riskien allokaatio. Toisaalta se, kuinka täydellisesti sijoittaja 

suojataan operatiivisilta riskeiltä, riippuu suojaamisvaihtoehtojen kustannuksista. 

Sekä vakavaraisuusvaatimuksesta että vahingonkorvausoikeuden vastuumuodoista 

aiheutuu rahastoyhtiölle kustannuksia, jotka viimekädessä jäävät rahasto-osuudenomistajien 

maksettavaksi. Jos suojaamiskustannukset uhkaavat muodostuva suuriksi, 

ei välttämättä ole taloudellisesti kannattavaa suojata osapuolia täysin riskeiltä. Optimaalista 

sääntelyä tavoiteltaessa on siis huomioitava kunkin sääntelyvaihtoehdon 

(raja)tuotto ja (raja)kustannus. Ennen kuin vaihtoehtojen tehokkuutta voi arvioida 

on otettava kantaa, mikä on tehokas operatiivisten riskien allokaatio. Rahastosijoittajia 

ei ole mitään järkeä suojata rahastoyhtiölle asetettavilla vakavaraisuussäännöksillä 

tai poikkeuksettomalla vastuulla, jos rahasto-osuudenomistajat ovat rahastoyhtiötä 

parempia riskin kantajia eikä ole olemassa mitään muuta syytä, jolla voitaisiin legitimoida 

riskien allokointi rahastoyhtiölle. 

2.3.2 Tehokas operatiivisten riskien allokaatio 

Operatiivisten riskien optimaalista allokaatiota tarkasteltaessa olennaista on se, kumpi 

osapuoli pystyy kantamaan riskit edullisimmin. Operatiivisten riskien kantamisen 

vastapainoksi rahastoyhtiö perii sijoittajilta riskipreemion eli riskilisän. Koska rahastoyhtiön 

osakkeenomistajat ovat riskinkarttajia, he ovat valmiita ottamaan lisäriskiä 

kantaakseen vain, jos liiketoimen odotettu tuotto on vastaavasti korkeampi. Rahastoosuudenomistajien 

kannalta korkeamman hallinnointipalkkion muodossa maksettava 

riskipreemio alentaa sijoituksen tuottoa. Jos riskipreemio uhkaa muodostua suureksi, 

rahastosijoittajien edun mukaista saattaa olla, että he osallistuvat operatiivisten 

riskien kantamiseen, koska tällöin myös sijoituksen odotettu tuottoaste on suurempi. 

Riskipreemio, jonka sijoittajat ovat valmiita maksamaan, voidaan havaita myös 

niin sanottuna sijoitusyhtiöiden alihinnoitteluongelmana. Sijoitusyhtiön osakkeista 

maksettava hinta on yleensä alempi kuin yhtiön omistusten markkina-arvo eli substanssiarvo. 

74 Tämä tarkoittaa sitä, että jos sijoitusrahasto ja sijoitusyhtiö ovat sijoitusten 

koostumuksen ja sijoituspolitiikan eli sijoitusstrategian suhteen identtiset, sijoitusyhtiöstä 

on mahdollista saada suurempi tuotto samalla pääomalla. Se, että sijoitusyhtiön 

osakkeiden pörssikurssi on alle substanssiarvon, kuvastaa osaltaan sitä, että 

sijoittajat ovat valmiita operatiivisten riskien kantamiseen vain, jos odotettu tuotto 

74 Ks. esimerkiksi Malkiel (1977). Yleensä uuden sijoitusyhtiön tullessa markkinoille sen osakkeista maksetaan 

yhtiön osakekohtaista substanssiarvoa korkeampi hinta. Tämän jälkeen sijoitusyhtiön osakkeista 

maksettava hinta laskee alle substanssiarvon. Tavallisesti pörssiyhtiöiden arvo perustuu yhtiön 

tulevaisuuden odotuksiin, mutta sijoitusyhtiön tulevaisuuden odotuksen näkyvät jo sen omistamien 

arvopaperien arvossa. Siksi sijoitusyhtiön osakkeen tulisi vastata substanssiarvoa. Ylihinnoittelu 

selittyy preemiolla, jonka sijoitusyhtiön alkuperäiset osakkeenomistajat vaativat, jotta listautuminen 

olisi heille taloudellisesti kannattavaa. 

39


on vastaavasti suurempi. Tosin sijoitusyhtiön osakkeiden alihinnoitteluongelmaa on 

empiirisesti selitetty muillakin yhteisömuodosta riippumattomilla syillä, kuten sijoitusyhtiön 

hallinnointikustannuksilla, sijoitusyhtiön sijoitusten likviditeettiongelmilla, 

verotussyillä ja erilaisten sijoittajaryhmien teorialla (investor sentiment theory 75 ). 76 

Operatiivisia riskejä allokoitaessa on ensisijaisesti arvioitava sitä, kummalla osapuolella 

on paremmat mahdollisuudet vaikuttaa riskien toteutumiseen. Kontrolliperiaatteen 

mukaan riski olisi sälytettävä sille osapuolelle, joka huokeimmin pystyy ehkäisemiseen 

riskin syntymisen 77 . Mikäli tämän perusteella ei voida sysätä riskiä kummallekaan 

osapuolelle tai kyseessä on niin sanottu puhdas riski 78 , johon kumpikaan 

osapuoli ei voi vaikuttaa, riski on vakuutusperiaatteen mukaan sysättävä sille osapuolelle, 

jolle on halvempaa ottaa vakuutus tai muutoin hajauttaa riski 79 . 

Suureen osaan operatiivisista riskeistä rahastoyhtiön osakkeenomistajat voivat 

vaikuttaa. Ensinnäkin rahastoyhtiön omistaja on yleensä konsernin emoyhtiö, joka 

käyttää määräysvaltaa rahastoyhtiössä. Emoyhtiö voi vaikuttaa siihen, kuinka riskillistä 

toimintaa tytäryhtiö harjoittaa. Se voi määrätä tytäryhtiön ryhtymään tarpeellisiksi 

katsomiinsa varotoimiin. Sen sijaan rahasto-osuudenomistajilla ei ole vastaavaa 

vaikutusvaltaa rahastoyhtiön päätöksentekoon, vaikka SRL 8.2 §:n mukaan rahastoosuudenomistajat 

valitsevat vähintään kolmanneksen rahastoyhtiön hallituksen jäsenistä. 

Käytännössä päätösvaltaa rahastoyhtiössä käyttävät kuitenkin rahastoyhtiön 

osakkeenomistajat, koska he valitsevat enemmistön hallituksen jäsenistä. Toiseksi 

emoyhtiöllä on myös rahasto-osuudenomistajia paremmat mahdollisuudet valvoa tytäryhtiönsä 

toimintaa, koska rahasto-osuudenomistajilla ei ole mahdollista saada sellaista 

informaatiota kuin emoyhtiöllä. Rahasto-osuudenomistajien suorittama valvonta 

saattaisi aiheuttaa kustannuksia, jotka olisivat suuremmat kuin valvonnasta saatavat 

tuotot. Se olisi myös omiaan johtamaan vapaamatkustajaongelmaan. Rahastoyhtiössä 

valvontaa suorittavia osakkeenomistajia on vähemmän ja heidän on helpompi sopia 

mahdollisten valvontakustannusten jakamisesta keskenään, eikä vapaamatkustajaongelmaa 

näin pääse niin helposti syntymään. Lisäksi rahasto-osuudenomistajilla ei 

välttämättä ole kykyä tehdä tarvittavia riskiarviointeja. Sen sijaan rahastoyhtiön osakkeenomistajat 

usein omaavat rahasto-osuudenomistajia enemmän henkistä pääomaa 

(human capital), jonka turvin he voivat vaikuttaa riskien aktualisoitumiseen. 

75 Teorian mukaan markkinoilla on kahdenlaisia sijoittajia: niitä, joilla on informaatiota ja niitä, jotka 

luulevat omaavansa informaatiota. Koska sijoitusyhtiön osakkeen arvo muodostuu näiden kahden 

ryhmän kaupankäynnin yhteistuloksena, osakkeen hinta voi poiketa todellisesta arvostaan. 

76 Ks. esimerkiksi Boudreaux (1973), s. 515-522, Malkiel (1977), s. 847-859, Brauer (1984), s. 491-507, 

Brickley ja Schallheim (1985), s. 107-118, Lee, Shleifer ja Thaler (1991), s. 75-109 sekä Puttonen ja 

Kivisaari (1997), s. 145-146. 

77 Calabresi (1970), s. 136. Ks. myös Skogh ja Lane (2000), 96-97. 

78 Puhtaalla riskillä tarkoitetaan riskiä, jossa kumpikaan osapuoli ei voi vaikuttaa siihen, millä todennäköisyydellä 

vahinko aiheutuu ja jos se syntyy, missä laajuudessa vahinkoa aiheutuu. Ks. terminologiasta 

Skogh ja Lane (2000), s. 93. 

79 Ks. epätäydellisen sopimusten täydentämisestä ja tehokkaasta riskinjaosta enemmän Määttä (1998a), 

s. 86-72 sekä Skogh ja Lane (2000), s. 86-102. 

40


Toisaalta operatiivisten riskien aktualisoituminen voi johtua rahastoyhtiöstä riippumattomista 

tekijöistä, kuten maailmanmarkkinoiden yleisestä kehityksestä. Tällöin 

vakuutusperiaatteen mukaan riski tulisi sysätä sille osapuolelle, jolle on halvempaa 

ottaa vakuutus tai muutoin hajauttaa riski 80 . Jos jokainen yksittäinen rahastosijoittaja 

velvoitettaisiin ottamaan vakuutus, siitä aiheutuisi huomattavat transaktiokustannukset. 

Tällä perusteella operatiiviset riskit tulisi sysätä rahastoyhtiön kannettavaksi. Toisaalta 

sijoitusrahasto voidaan velvoittaa ottamaan vakuutus sijoittajien puolesta, jolloin 

on vaikea todentaa kummalle osapuolelle vakuutuksen ottaminen tosiasiassa olisi 

halvempaa. Lisäksi on huomioitava, että tiettyjä riskejä vastaan ei ole saatavilla 

vakuutusta 81 . Tällöin riski tulisi jakaa kantokykyperiaatteen mukaan sille osapuolelle, 

joka on parempi riskin kantaja. Silloin, kun toinen osapuoli on riskineutraali ja toinen 

on riskiaversiivinen, riski tulisi sysätä riskineutraalille osapuolelle, koska hän on valmis 

ottamaan riskin kantaakseen vähemmällä kompensaatiolla. Sen sijaan, kun molemmat 

osapuolet ovat riskineutraaleja, tällöin ei ole merkitystä kumpi riskin kantaa, 

kunhan tämä saa korvauksen riskin kantamisesta. Vastaavasti, kun molemmat osapuolet 

ovat riskinkaihtajia, riskit tulisi jakaa riskien kaihtamisen mukaisessa suhteessa. 

82 

Yhtiöitä pidetään yleensä riskineutraaleina 83 . Yhtiön osakkaat voivat hajauttaa 

sijoituksensa investoimalla useaan yhtiöön. Yhtiöt voivat puolestaan hajauttaa toimintansa 

usealle eri toimialalle, tavarantoimittajalle tai asiakkaalle. Lisäksi yhtiöt voivat 

hyödyntää konsernirakenteen etuja ja hajauttaa toimintansa useaan eri yhtiöön. 

Koska yksilöitä yleensä pidetään riskinkaihtajina, yhtiöiden ollessa riskineutraaleja 

operatiiviset riskit tulisi kantokykyperiaatteen mukaisesti siis sysätä rahastoyhtiölle. 

Yhtiöiden riskineutraalisuusoletus voidaan kuitenkin kyseenalaistaa. Pienen suljetun 

yhtiön osakkeenomistajien voi olla vaikea hajauttaa omistustaan. Pienessä osakeyhtiössä 

rahoituksen hankkiminen yleensä edellyttää osakkeenomistajilta yhtiön 

lainojen henkilökohtaista takaamista. Pienen yhtiön voi olla hankalaa ja kannattamatonta 

hajauttaa toimintaansa usealle eri toimialalle. Vastaavasti myös julkisesti noteerattujen 

yhtiöiden tai niiden tytäryhtiöiden riskineutraalisuus on kyseenalaista. Riskineutraalilla 

yhtiöllähän tarkoitetaan yhtiötä, jolle odotusarvon mukainen riskillinen 

tulo on samanarvoinen kuin samansuuruinen varma tulo. Päätös rahastoyhtiön tai 

minkä muun tahansa tytäryhtiön perustamisesta tai ostamisesta on emoyhtiölle tai 

muille osakkeenomistajille aina investointipäätös. Vaikka yhtiö voi hajauttamalla toimintansa 

usealle toimialalle pienentää riskejään, sen ei kannata perustaa tytäryhtiötä, 

80 Skogh ja Lane (2000), s. 95. 

81 Esimerkiksi Franksin ja Mayerin (2001) tutkimuksen mukaan Euroopassa suurimmat omaisuudenhoitajat 

ovat vakuuttaneet itsensä vahinkojen ja henkilöstön mahdollisten väärinkäytösten varalta. 

Sen sijaan pienten omaisuudenhoitajien ei raportoitu vakuuttaneen itseään kyseisten operatiivisten 

riskien varalta. Tässä yhteydessä vakuutuksien puuttumista ei voine pitää osoituksena pienten omaisuudenhoitajien 

riskineutraalisuudesta, vaan kyse on pikemminkin siitä, että pienissä omaisuudenhoitoyhtiöissä 

johdon ja työntekijöiden monitorointi on oleellisesta helpompaa. 

82 Polinsky (1987), s. 60-62. 

83 Ks. Cooter ja Ulen (2000), s. 47. 

41


ellei investoinnin odotettu tulo ole varmaa tuloa suurempia 84 . Lisäksi, jos yhtiöt olisivat 

riskineutraaleja, niiden ei yleensäkään kannattaisi ottaa vakuutuksia 85 . Ja vaikka 

yhtiöt olisivatkin riskineutraaleja, niiden päätöksentekoon heijastuu yritysjohdon riskiaversiivisuus 

86 . Johdon riskiaversiivisuudesta johtuenhan useissa julkisesti noteeratuissa 

yhtiössä käytetään erilaisia kannustinpalkkausjärjestelmiä, jotka kannustavat yritysjohtoa 

riskinottoon 87 . Siten, vaikka julkisesti noteerattuja yhtiötä pidettäisiinkin 

riskinkantajina riskineutraaleina, päätöksentekijöinä ne ovat riskinkaihtajia 88 . 

Koska operatiivisten riskien kantamisesta edellytettävään riskipreemioon heijastuu 

yritysjohdon riskiaversiivisuus, rahastoyhtiön veloittama kompensaatio voi olla 

jopa sijoittajien edellyttämää riskipreemiota suurempi, jos yritysjohto on rahasto-osuudenomistajia 

riskiaversiivisempi. Periaatteessa rahasto-osuudenomistajien voitaisiin 

ajatella olevan riskineutraaleja, koska riski pulverisoituu eli jakautuu suurelle joukolle 

rahasto-osuudenomistajia. Tämä tarkoittaisi sitä, että puhtaan riskin tapauksessa riski 

tulisi sysätä rahasto-osuudenomistajien kannettavaksi etenkin silloin, kun rahastosijoittajien 

vastapuolena on henkilökunnan omistama emoyhtiö, jossa riski jakautuisi 

pienelle omistajajoukolle. 

Käytännössä sekä yksittäisiä rahastosijoittajia että rahastoyhtiötä voidaan kuitenkin 

pitää riskinkaihtajina. Rahastosijoittaja harvemmin hajauttaa sijoituksiaan riittävästi 

useaan sijoitusrahastoon tai muuhun sijoituskohteeseen. Mitä suuremmasta yksittäisen 

sijoittajan tai rahastoyhtiön budjettiin suhteutusta rahamäärästä on kyse, sitä 

riskiaversiivisemmin ne käyttäytyvät. Eli silloin, kun kyseessä on puhdas riski, ei voida 

tyhjentävästi sanoa kumpi osapuoli olisi parempi riskinkantaja. Voidaan kuitenkin 

olettaa, että rahastoyhtiö yhtiönä kaihtaisi riskejä rahastosijoittajia vähemmän. Tällöinkään 

riskin sysääminen pelkästään rahastoyhtiön kannettavaksi ei ole taloudellisesti 

perusteltua. 

Tehokasta riskien allokaatiota voidaan hahmottaa myös kuvan 2.4 avulla. Siinä 

rahastosijoittajien ja rahastoyhtiön preferenssejä riskin ja tuoton suhteen kuvataan 

indifferenssikäyrien avulla. Kuvassa riskiä karttavan sijoittajan (I) ja rahastoyhtiön 

(R) indifferenssikäyrät ovat nousevia, koska säilyttääkseen hyötytasonsa entisellään, 

ne ovat valmiita ottamaan kasvavan riskin kantaakseen vain, jos odotettu tuottoaste 

on vastaavasti suurempi. Kuvaan sisältyy oletus, että rahastosijoittajat ovat riskiaver- 

84 Investointien kannattavuuden keskeinen tekijä on hankkeen riskillisyys. Investointilaskelmamenetelmistä 

esimerkiksi nykyarvomenetelmässä lähdetään siitä, että mitä riskillisemmästä investointihankkeesta 

on kysymys, sitä suuremman laskentakoron tulee olla. Mitä suuremmaksi laskentakorko 

asetetaan, sitä suuremman investoinnista odotettavan nettotulojen tulisi olla, jotta investointia 

voidaan pitää kannattavana. Ks. investointilaskentamenetelmistä enemmän esimerkiksi Martikainen 

(1998). 

85 Ks. vakuuttamisen syistä enemmän Posner (2003), s. 450-451. 

86 Ks. yritysjohdon riskiaversiivisuudesta esimerkiksi Posner (2003), s. 450 tai Cooter ja Ulen (2000), 

s. 47. 

87 Ks. esimerkiksi Kanniainen (1996). Eri asia on, kannustavatko kannustinpalkkiot liialliseen riskinottoon, 

jos palkkiojärjestelmät on muotoiltu esimerkiksi siten, että yritysjohdon ei tarvitse kantaa 

downside-riskiä. 

88 Ks. myös Shavell (2003a), luku 5, s. 2. 

42


siivisempia kuin rahastoyhtiö. Alkutilanteessa, pisteessä E, operatiivisia riskejä ei ole 

täysin allokoitu rahastoyhtiölle. Maksamalla rahastoyhtiölle preemion (r 1 - r 0 ) rahastosijoittaja 

hyötyy riskien uudelleen allokaatiosta, koska hän pääsee pisteeseen F eli 

korkeammalle indifferenssikäyrälle I 2 . Kuvasta 2.4 voidaan nähdä, että vaikka riskin 

sysääminen rahastoyhtiölle on parannus (piste F) sijoittajien kannalta, se ei välttämättä 

ole pareto-tehokas ratkaisu. Rahastoyhtiön on mahdollista päästä korkeammalle 

indifferenssikäyrälle R 2 (piste G) ilman, että sijoittajien hyvinvointi laskee. Lisäksi, 

jos rahastosijoittajien budjettirajoite on B 2 :n kaltainen, rahastosijoittajien on mahdollista 

päästä indifferenssikäyrää I 2 korkeammalle indifferenssikäyrälle, joka sijaitsee 

indifferenssikäyrien I 2 ja I 3 välissä, ottamalla (suhteellinen) osa operatiivisista riskeistä 

kannettavakseen. 

Kuva 2.4: Rahastosijoittajien hyöty riskien allokoinnista. 

Edellä esitetyn valossa operatiivisten riskien allokaatio on optimaalinen silloin, 

kun vahingonkorvauksen vastuuperusteeksi otetaan operatiivisten riskien osalta kontrollivastuu. 

Kontrollivastuussa vahingonaiheuttajan on vastuusta vapautuakseen esitettävä, 

että seuraavat neljä edellytystä täyttyvät: 1) sopimusrikkomuksen on johduttava 

esteestä; 2) esteen on oltava velallisen vaikutusmahdollisuuksien ulkopuolella; 3) 

velalliselta ei voida kohtuudella edellyttää, että hän olisi ottanut kyseisen esteen huomioon 

sopimuksentekohetkellä; ja 4) velallinen ei voi kohtuudella voittaa eikä välttää 

esteen seurauksia 89 . Sijoitusrahaston varallisuudenhoidon osalta vastuuperusteen tulisi 

kuitenkin olla tuottamusvastuuta 90 . Ei ole perusteltua asettaa rahastoyhtiötä vastuuseen 

riskeistä, jotka sijoitusrahastotoiminnan luonteelle ominaisesti kuuluvat rahasto-osuudenomistajien 

kannettavaksi. 

89 Hemmo (2003b), s. 229. 

90 Ks. vahingonkorvausvastuusta enemmän luku 7. 

43


Pääomavaatimuksen osalta operatiivisten riskien optimaalinen allokaatio tarkoittaa 

sitä, että rahasto-osuudenomistajia ei kannata suojata kaikkien operatiivisten riskien 

varalta. Puhtaan riskin osalta on taloudellisesti perusteltua, että rahasto-osuudenomistajat 

kantavat osan riskeistä. Lisäksi mitä suuremmasta vahingosta on kyse, sitä kalliimpaa 

sijoittajien suojaaminen yleensäkin on. Tällöin voi olla tehokkaampaa, että 

rahasto-osuudenomistajat kantavat osan riskistä kuin se, että rahasto-osuudenomistajat 

maksavat suuren preemion riskin kantamisesta rahastoyhtiölle. Koska vahingon 

täysimääräinen korvaaminen ei aina ole taloudellisesti järkevää, tulee SRL:ssa päämääräksi 

ottaakin vahinkojen ennaltaehkäisy 91 . 

2.3.3 Sijoitusten hajauttaminen riskinjaon perustana 

Sen lisäksi, että operatiivisten riskien allokointi rahastoyhtiölle on useimmiten taloudellisesti 

tehokasta, se mahdollistaa rahastosijoittajille myös sijoitusten tehokkaan 

hajauttamisen. Rahoitusmarkkinoilla riski on sijoitusten arvoon liittyvää epävarmuutta. 

Sijoitusten hajauttaminen eli diversifiointi on yksi tehokas riskin hallinnan väline. Sijoitussalkun 

eli portfolion kokonaisriskiä voidaan alentaa hajauttamalla useisiin sijoituskohteisiin. 

Hajautuksen riskiä vähentävä vaikutus perustuu siihen, että sijoituskohteiden 

tuotot eivät muutu samaan suuntaan samanaikaisesti. Hajauttamisen avulla 

yksittäisen yhtiön arvopapereiden arvoon liittyvä riski, niin sanottu epäsystemaattinen 

riski, voidaan välttää. Sen sijaan markkinariskiä ei voi välttää hajauttamalla, koska 

yleiset taloudelliset tekijät muuttavat kaikkien sijoituskohteiden tuottoasteita samansuuntaisesti. 

Kun kyseessä on hyvin hajautettu portfolio, on portfolion epäsystemaattinen 

riski hyvin pieni ja sijoittajan kannettavaksi jää ainoastaan markkinariski. 92 

Jos sijoitusrahaston varoja voitaisiin käyttää rahastoyhtiön vastuiden kattamiseen, 

kuten sijoitusyhtiössä, sijoittajan portfolioon jäisi huomattava määrä epäsystemaattista 

riskiä, jota hän ei voi poistaa hajauttamalla. Pahimmassa tapauksessa sijoitussalkun 

arvo voisi romahtaa rahastoyhtiön mahdollisessa konkurssissa. Tällöin sijoitusrahaston 

tuoton odotusarvoon vaikuttaisi myös rahastoyhtiön konkurssin todennäköisyys. 

Koska hajauttamisen tarkoituksena on minimoida epäsystemaattisen riskin 

määrä sijoitussalkussa, sijoitusten kollektiivinen hajauttaminen sijoitusrahastojen avulla 

ei olisi tehokasta, jos rahasto-osuudenomistajat olisivat vastuussa rahastoyhtiön velvoitteista. 

Sijoittajien kannattaisi ryhtyä sijoitustensa omatoimiseen hajauttamiseen. 

Osakkeiden ja muiden arvopaperien hankintaan sekä omistamiseen liittyy kuitenkin 

ylimääräisiä kustannuksia. Varsinkin pienten sijoitusten omatoiminen hajauttaminen 

olisi rahasto-osuuksien omistamista huomattavasti kalliimpaa. Siksi sijoitusrahastolainsäädäntö, 

joka asettaa operatiiviset riskit rahastoyhtiön kannettavaksi, säästää sijoittajien 

omatoimisesta hajauttamisesta aiheutuvat transaktiokustannukset. Ilman si- 

91 Ks. vahingonkorvausoikeuden tavoitteista esimerkiksi Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 11-12 ja Shavell 

(2003a), luku 2, s. 2. 

92 Ks. esimerkiksi Fabozzi ym. (2002), s. 17. 

44


joitusrahastolainsäädäntöä sijoittajalta, jonka ensisijaisena tavoitteena on sijoitusten 

tehokas hajauttaminen, jäisivät muutkin sijoitusrahastosijoittamisen edut saavuttamatta. 

Sijoitusrahastot tarjoavat varsinkin piensijoittajalle merkittäviä etuja: mittakaavaedut, 

sijoituksen parempi likviditeetti, omaisuudenhoitopalvelut, kansainvälinen hajauttaminen 

ja mahdollisuus sijoittaa rahamarkkinainstrumentteihin. 

Se, onko SRL:n operatiivisten riskien allokointi yhteiskunnallisesti tehokas, riippuu 

sekä riskinjaon että sijoitussalkun tehokkaan hajauttamisen mukanaan tuomista 

eduista ja toisaalta rahastoyhtiön edellyttämän riskipreemion suuruudesta. Tehokkaan 

riskinjaon arviointi on kuitenkin toissijaista, koska lainsäädäntö mahdollistaa 

tehokkaan riskinjaon allokoinnin markkinalähtöisesti. Sijoittaja voi valita omalle riskinkantokyvylleen 

sopivan riskijaon investoimalla joko sijoitusrahastoon tai sijoitusyhtiöön 

ilman, että hänen tarvitsee erikseen sopia riskinjaosta sijoitusyhtiön tai rahastoyhtiön 

kanssa. Tässä mielessä SRL:n etu on siinä, että se säästää sopimuksenteon 

transaktiokustannuksia ja markkinamekanismien vaikutuksesta riskinjako on yhteiskunnallisesti 

tehokas. 

2.4 Rajoitettu vastuu 

2.4.1 Rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu 

SRL 25.1 §:n mukaan rahasto-osuudenomistajat eivät vastaa henkilökohtaisesti sijoitusrahastoa 

koskevista velvoitteista. Heidän vastuunsa rajoittuu sijoitusrahastoon sijoitettuun 

pääomaan. Rahasto-osuudenomistajilta ei voida vaatia lisäsuorituksia, vaikka 

sijoitusrahaston mahdolliset velkojat jäisivät ilman suoritusta. Käytännössä rahastoosuudenomistajien 

riski sijoitusrahastossa ei täysimääräisesti kohdistu edes siis sijoitusrahaston 

sijoitustoiminnan tuottoon, vaan osa sijoitusrahaston riskeistä voi jäädä 

sijoitusrahaston mahdollisten velkojien kannettavaksi. 

Kansainvälisesti rahasto-osuudenomistajien asema sijoitusrahastossa on pääsääntöisesti 

järjestetty rajoitetun vastuun periaatteelle 93 . Poikkeuksena ovat ne säännökset, 

joiden mukaan sijoitusrahaston osuudenomistajat voivat tietyissä tilanteissa joutua 

henkilökohtaisesti vastamaan rahaston velvoitteista. Sijoitusrahastotoiminnan kannalta 

merkittävistä maista vain Yhdysvaltojen Massachusettsin osavaltiossa trustin 

osuudenhaltijat voivat yhtiökumppaneina joutua henkilökohtaisesti vastaamaan rahaston 

velvoitteista. 94 

Miksi rahasto-osuudenomistajien vastuu rajoittuu sijoitusrahastoon sijoitettuun 

pääomaan? Vastausta on syytä lähteä hakemaan yhtiöoikeuden taloustieteestä. Rajoitettu 

vastuu on yhtiöoikeuden keskeisimmistä ominaisuuksista 95 . Vain henkilöyhtiöi- 

93 Alexeeva ym. (2000), s. 30. 

94 VM (1998), s. 11. 

95 Ks. osakeyhtiöoikeuden osalta esimerkiksi Easterbrook ja Fischel (1991), s. 40, Kaisanlahti (1996), 

s. 192, Airaksinen ja Jauhiainen (2000), s. 150-152 sekä Mäntysaari (2002), s. 44. 

45


den vastuunalaiset yhtiömiehet ovat henkilökohtaisesti vastuussa yhtiöiden velvoitteista. 

Rajoitetulla vastuulla on tärkeä tarkoituksensa niin osakeyhtiön osakkeenomistajille, 

osuuskunnan ja yhdistyksen jäsenille, kommandiittiyhtiön äänettömälle yhtiömiehelle 

kuin sijoitusrahaston rahasto-osuudenomistajillekin: ilman sitä he eivät tietäisi 

sijoituksensa enimmäisriskiä eli maksimitappiota etukäteen. Jos esimerkiksi rahasto-osuudenomistajien 

vastuu olisi rajoittamatonta, he saattaisivat joutua kantamaan 

sijoitusrahaston vastuut mahdollisessa konkurssissa. Tällöin he eivät todennäköisesti 

olisi halukkaita merkitsemään sijoitusrahaston rahasto-osuuksia. 96 

Käytännössä sijoitusrahaston konkurssin todennäköisyys on pieni, koska sijoitusrahastojen 

riskipositioiden otto on tarkoin rajattu. Rahastoyhtiö saa esimerkiksi 

ottaa sijoitusrahaston lukuun väliaikaiseen tarkoitukseen luottoa määrän, joka vastaa 

enintään 10 prosenttia sijoitusrahaston varoista. Sen sijaan nykyisin Suomessakin erikoissijoitusrahastoina 

sallitut riskirahastot (hedge funds) 97 käyttävät monimutkaisia sijoitusstrategioita, 

joissa velan käytöllä on keskeinen asema tuottojen lisäämisessä. 

Luotonoton vuoksi on mahdollista, että sitä käyttävä rahasto voi joutua konkurssiin, 

jos rahaston velat ylittävät sen varat. Vaikka erikoissijoitusrahastojen sijoitustoimintaa 

ei SRL:ssa säädellä, erikoissijoitusrahastojen sijoitustoimintaa säädellään kuitenkin 

hallinnollisin päätöksin. Valtioneuvoston asettamien ehtojen mukaan erikoissijoitusrahaston 

ottama laina voi olla suuruudelta enintään 10 prosenttia rahaston omista 

varoista. Lisäksi, jos erikoissijoitusrahasto harjoittaa lyhyeksi myyntiä tai arvopaperin 

lainausta, sen tulee varmistaa, että se kykenee selvityspäivään mennessä toimittamaan 

myymänsä arvopaperit, joita se ei omista. 98 

Periaatteessa tavallisen sijoitusrahaston ja erikoissijoitusrahaston konkurssi on 

kuitenkin mahdollinen. Pienikin lainanotto voimakkaan kurssilaskun sekä lunastusvaatimusten 

lisääntymisten kanssa voi johtaa sijoitusrahaston konkurssiin. Siten rahasto-osuudenomistajien 

rajoitettu vastuu vähentää rahasto-osuuteen liittyvää riskiä, 

mikä lisää sijoitusrahastojen houkuttelevuutta sijoituskohteena 99 . Sijoittajien henkilökohtaisen 

vastuun puuttuminen voi kuitenkin aiheuttaa ulkoishaittoja, jos sijoitusrahaston 

varat eivät riitä vastuiden kattamiseen. Tällöin rahasto-osuudenomistajien ei 

tarvitse kantaa kaikkia toimintansa kustannuksia, mikä on yleensä talouden tehokkuuden 

kannalta epätoivottavaa. Henkilökohtaisen velkavastuun puuttuminen voi 

kannustaa myös yhtiömuodon väärinkäyttöön. Erityisesti riskirahastot ovat herättäneet 

julkista huolta niiden rahoitusmarkkinoiden vakaudelle aiheuttamista uhista 100 . 

96 Ks. myös Manne (1967), s. 262, Leebron (1991), s. 1600, ja Milgrom ja Roberts (1992), s. 522-523. 

97 Alun perin hedge fundit olivat suojarahastoja, jotka käyttivät osakkeiden lyhyeksi myyntiä sijoitusten 

suojaamiseen. Nykyisin riskirahastojen määrittely on vaihtelevaa. Yhden määritelmän mukaan 

hedge fundilla tarkoitetaan yhteisöä, joka käyttää yhtä tai useampaa seuraavista keinoista: sijoittaa 

eri sijoituskohteisiin, käyttää velan vipuvaikutusta tai johdannaisia riskinottamiseen. Toisen näkemyksen 

mukaan hedge fundilla tarkoitetaan portfoliota, jonka sijoituksista vähintään 25 prosenttia 

käytetään vipuvaikutuksen aikaansaamiseksi. Laajimman määritelmän mukaan kaikki yksityiset yhtiöt 

tai rahastot, jotka harjoittavat sijoitustoimintaa ja joiden omistajat eivät ole henkilökohtaisesti 

vastuussa, ovat riskirahastoja. Ks. Lumpkin ja Blommestein (1999). 

98 Pylkkönen (2002), s. 42. 

99 Alexeeva ym.(2000), s. 30. 

100 Ks. Pylkkönen (2002). 

46


Julkisesti noteeratussa yhtiössä osakkeenomistajien rajoitettua vastuuta perusteellaan 

usealla eri syyllä 101 . Näistä perusteista voidaan johtaa perusteet myös rahasto-osuudenomistajien 

rajoitetulle vastuulle. Ensinnäkin rajoitetun vastuun katsotaan 

olevan välttämätön edellytys omistuksen ja päätösvallan eriytymiselle sekä sitä kautta 

tehokkaiden markkinoiden olemassa ololle 102 . Ilman rahasto-osuudenomistajien rajoitettua 

vastuuta he eivät olisi halukkaita antamaan sijoitusrahaston päätösvaltaa rahastoyhtiölle, 

koska se voisi vaarantaa osuudenomistajien muun varallisuuden. Rahastoyhtiö 

voisi sijoitusrahaston puolesta tekemillään oikeustoimilla sitoa rahastoosuudenomistajat 

miten suuriin vastuihin tahansa. Rajoitettu vastuu suojaa erityisesti 

piensijoittajaa, jolla ei ole vaikutusmahdollisuuksia sijoitusrahaston päätöksentekoon. 

Rajoitetun vastuun vallitessa rahastosijoittajat tietävät vastuunsa ylärajan. Tällöin rahasto-osuudenomistajat 

voivat delegoida päätösvallan rahastoyhtiölle ja jättää sijoitusrahaston 

hallinnosta huolehtimisen sijoitusmarkkinoiden ammattilaisten tehtäväksi. 

Tässä mielessä rajoitettu vastuu on tehokkaiden organisaatioiden edellytys, koska 

päätösvalta voidaan delegoida sellaiselle osapuolelle, jolla on henkistä pääomaa enemmän 

103 . Rajoitettu vastuu pienentää myös rahastosijoittajien kustannuksia, koska heidän 

ei tarvitse itse seurata markkinoita tai osallistua sijoitusrahaston hallintoon, eikä 

valvoa sijoitusrahastoa, sen salkunhoitajaa ja rahastoyhtiötä yksityiskohtaisesti. Ilman 

osuudenomistajien rajoitettua vastuuta rahastosijoittajien valvonnasta aiheutuvat transaktiokustannukset 

olisivat huomattavasti suuremmat kuin rajoitetun vastuun tapauksessa 

104 . 

Toiseksi henkilökohtaisen vastuun puuttumista pidetään sijoitusten hajauttamisen 

edellytyksenä 105 . Hajauttamalla eli diversifioimalla omistus usean yhtiön arvopapereihin 

pyritään pienentämään yksittäiseen yritykseen liittyvää (epäsystemaattista) 

riskiä. Hajauttamisen avulla samalla riskitasolla on mahdollista saavuttaa sijoitussalkulle 

parempi tuotto. Ilman hajauttamista sijoittajien katsotaan kantavan epäsystemaattista 

riskiä ilman, että he saavat siitä korvausta 106 . Rahastosijoitusten hajauttamisella 

useaan sijoitusrahastoon voidaan vastaavasti välttää yhden rahaston sijoituspolitiikan 

epäonnistumisesta aiheutuvat tappiot ja rahasto-osuudenomistajien rajoitettu 

vastuu mahdollistaa siten myös sijoitusrahastojen hajauttamisen. Rahasto-osuudenomistajien 

rajoittamaton vastuu heikentäisi sijoittajien mahdollisuuksia hajauttaa rahastosijoituksensa 

107 . Lisäksi se heikentäisi sijoitusrahastojen erikoistumismahdolli- 

101 Ks. rajoitetun vastuun perusteluista julkisesti noteeratussa yhtiössä esimerkiksi Easterbrook ja Fischel 

(1991) sekä Kaisanlahti (1996). 

102 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 41, Evans ja Quigley (1995), s. 497 ja Halpern, Trebilcock ja Turnbull 

(1980), s. 147-149. 

103 Halpern, Trebilcock ja Turnbull (1980), s. 147-149, Easterbrook ja Fischel (1991), s. 41 ja Evans ja 

Quigley (1995), s. 497. 

104 Ks. myös Carr ja Mathewson (1988), s. 769. 

105 Manne (1967), s. 262, Easterbrook ja Fischel (1985), s. 96-97, Blumberg (1986), s. 613, Easterbrook 

ja Fischel (1991), s. 43, Leebron (1991), s. 1596-1600, ja Kaisanlahti (1996), s. 198. 

106 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 43. Puttonen ja Repo (2003), s. 100 vertaavat hajauttamista ainoaan 

ilmaiseen lounaaseen, joka rahoitusmarkkinoilla on mahdollista tarjolla. 

107 Ks. julkisen noteeratun yhtiön osalta vastaavasti Easterbrook ja Fischel (1985), s. 96-97, Leebron 

(1991), s. 1596-1597 sekä Kaisanlahti (1996). 

47


suuksia esimerkiksi maantieteellisesti, toimialan mukaan tai yrityksen koon mukaan. 

Rajattoman vastuun vallitessa sijoitusten hajauttaminen usean sijoitusrahastoon saattaisi 

jopa lisätä sijoitussalkun riskillisyyttä. Yhden sijoitusrahaston epäonnistuminen 

saattaisi johtaa jopa siihen, että rahastosijoittajan koko varallisuus tarvittaisiin yhden 

sijoitusrahaston vastuiden kattamiseen 108 . Mitä useampia sijoitusrahastoja sijoittajan 

salkkuun kuuluisi, sitä suurempi olisi hänen sijoitustensa kokonaisriski 109 . Jos osuudenomistajat 

olisivat henkilökohtaisesti vastuussa sijoitusrahaston velvoitteista, sijoittajien 

kannattaisi minimoida eri sijoitusrahastojen lukumäärä salkussaan tai jopa pidättäytyä 

rahastosijoituksista kokonaan 110 . Rajattoman vastuun vallitessa sijoittajan 

kannattaisi hajauttaa sijoituksensa omatoimisesti tai sijoittaa vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin, 

joissa vastaavaa riskiä ei olisi, kuten sijoitusyhtiön osakkeisiin. 

Kolmanneksi rajoitettu vastuu on edellytys sille, että sijoitusrahasto voi ottaa ulkoisia 

vastuita 111 . Jos rahasto-osuudenomistajat olisivat henkilökohtaisesti vastuussa 

sijoitusrahaston velvoitteista, he eivät todennäköisesti sallisi sijoitusrahaston ottaa merkittävästi 

lainaa, sopia arvopaperilainaus- ja takaisinostosopimuksia tai käyttää johdannaisia. 

Päinvastoin rahastosijoittajilla olisi kannustin vaatia rajoituksia varsinkin 

sellaisten strategioiden käyttöön, joiden teoreettinen tappio on rajaton. Sijoitusrahaston 

mahdollisessa konkurssissa he kantaisivat riskin siitä, että sijoitusrahaston varallisuus 

ei riitä vastuiden kattamiseen. Tällöin rahasto-osuudenomistajilla olisi kannustin 

sijoittaa sellaisiin sijoitusrahastoihin, joiden säännöt estävät kyseisten instrumenttien 

käytön. 

Rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu mahdollistaa sen, että sijoitusrahasto 

voi käyttää velkarahoitusta, tehdä arvopaperilainaus- ja takaisinostosopimuksia sekä 

käyttää johdannaisinstrumentteja sijoitussalkun arvonmuutoksien suojaamiseen tai 

tehokkaan omaisuudenhoidon edistämiseen. Sijoitusrahaston luotonottotarve saattaa 

olla tarpeellista pyrittäessä takaamaan sijoitusrahaston likviditeetti olosuhteissa, 

jotka eivät ole otolliset sijoitusrahaston arvopapereiden myymiselle. Sijoitusrahaston 

lainanotto saattaa tulla kyseeseen myös tilanteessa, jossa käteisvarojen puute tai vähäisyys 

estävät sijoitusrahaston varallisuuteen kuuluvien merkintäoikeuksien käyttämistä. 

112 Lisäksi ottamalla luottoa sijoitusrahasto voi hyödyntää niin sanottua vieraan 

pääoman vipuvaikutusta 113 . Arvopaperilainaus- ja takaisinostosopimuksien avulla voidaan 

puolestaan hakea suojausta tai lisätuottoja kurssien laskiessa. Vastaavasti johdannaisinstrumentit 

antavat mahdollisuuksia, joita vain osake- tai korkomarkkinoilla 

toimivan sijoitusrahaston ei ole mahdollista saada. Johdannaisten avulla voidaan hank- 

108 Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1991), s. 43 ja Leebron (1991), s. 1596. 

109 Ks. myös Leebron (1991), s. 1596. 

110 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 43, Easterbrook ja Fischel (1985), s. 97, ja Leebron (1991), s. 1596- 

1597. 

111 Ks. rajoitetusta vastuusta ja vieraan pääoman ehtoisesta rahoituksesta Carr & Mathewson (1988), 

s. 769, Leebron (1991), s. 1590-1591 ja Kaisanlahti (1996), s. 211. 

112 HE 59/1996 vp. 

113 Vieraan pääoman vipuvaikutuksella tarkoitetaan lainarahoituksella omalle pääomalle saatavaa lisätuottoa, 

joka syntyy, jos sijoituskohteen tuotto on suurempi kuin lainarahoituksesta maksettava korko. 

Ks. vieraan pääoman vipuvaikutuksesta enemmän esimerkiksi Martikainen (1998), s. 146-147. 

48


kia lisätuottoja jo olemassa olevalle arvopaperisalkulle, alentaa arvopaperisalkkuun 

liittyviä riskejä tai turvata saavutetut voitot. Sijoitusrahaston riskin pienentäminen tai 

lisääminen on näiden instrumenttien avulla olennaisesti helpompaa, kustannustehokkaampaa 

ja nopeampaa kuin samojen asioiden tekeminen vain osakesalkun kautta. 

Asian kääntöpuolena on kuitenkin tappioriskin kasvu, jos edellä mainittujen instrumenttien 

avulla pyritään hakemaan lisätuottoja vipuvaikutusta hyödyntämällä. 

SRL osaltaan rajoittaa kyseisten instrumenttien käyttöä sijoitusrahastodirektiivin 

mukaisten rahastojen osalta 114 . Tässä mielessä rahasto-osuudenomistajien rajoitetulle 

vastuulle olisi vähemmän perusteita. Rajoitukset eivät kuitenkaan täysin sulje pois 

sijoitusrahaston konkurssin mahdollisuutta. Siten rahasto-osuudenomistajien rajoitettu 

vastuu mahdollistaa tehokkaan omaisuudenhoidon etenkin erikoissijoitusrahastojen 

osalta. Toisaalta rahasto-osuudenomistajat voivat itsekin suojautua tai pyrkiä 

tehokkaaseen omaisuudenhoitoon ilman rajoitettua vastuutakin. He voivat halutessaan 

ottaa lainaa tai tehdä johdannais- tai osakelainaussopimuksia. Tämän vaihtoehdon 

käyttömahdollisuutta heikentää kuitenkin se seikka, että kaikki sijoittajat eivät 

tiedä olemassa olevista suojaus- ja omaisuudenhoitomahdollisuuksista 115 . Lisäksi rahasto-osuudenomistajien 

omatoimisen suojautumisen ja tehokkaan omaisuudenhoidon 

kustannukset olisivat huomattavasti suuremmat kuin sijoitusrahaston, joka voi 

hyödyntää sijoitustoiminnassaan mittakaavaetuja. 

Neljänneksi rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu vähentää tarvetta valvoa 

rahastoyhtiötä 116 . Jos sijoittajat olisivat henkilökohtaisesti vastuussa sijoitusrahaston 

veloista, suojatakseen itsensä mahdollisilta vaateilta, rahastosijoittajien täytyisi 

valvoa rahastoyhtiön toimintaa yksityiskohtaisemmin. Rahastoyhtiö voisi sijoitusrahaston 

puolesta tekemillään toimilla sitoa osuudenomistajat suuriin vastuihin ja sijoitusrahaston 

mahdollisessa konkurssissa sijoittajan koko varallisuus saatettaisiin tarvita 

vastuiden kattamiseen. 117 Mitä suurempi rahasto-osuudenomistajien henkilökoh- 

114 Riskien torjumiseksi rahastoyhtiö voi sijoittaa sijoitusrahaston varoja vakioituihin johdannaissopimuksiin 

(SRL 80.1 §). Tehokkaan omaisuudenhoidon edistämiseksi sijoitusrahaston varoja voidaan 

sijoittaa vakioituihin ja muihin kuin vakioituihin johdannaissopimuksiin Rahoitustarkastuksen määräämin 

ehdoin (SRL 80.2 §). Rahoitustarkastus on toistaiseksi hyväksynyt sijoitusrahastodirektiivin 

mukaisille sijoitusrahastoille vakioimattomien johdannaisten käytön ainoastaan valuuttajohdannaisten 

osalta. Tehokkaan omaisuudenhoidon edistämisen tarkoituksessa varoja ei saa kuitenkaan sijoittaa 

valuuttoja koskeviin johdannaissopimuksiin (SRL 80.2 §). Niiden käyttö on sallittu ainoastaan suojaustarkoituksessa. 

Lainaussopimusten yhteismäärä ei saa ylittää 25 % sijoitusrahaston kulloistenkin 

arvopaperin arvosta. Rajoitus ei koske lainaussopimuksia, jotka voidaan irtisanoa ja joiden tarkoittamat 

arvopaperit voidaan saada välittömästi vaadittaessa takaisin (SRL 81.3 §). Rahastoyhtiön 

voi Rahoitustarkastuksen luvalla ottaa sijoitusrahaston lukuun väliaikaiseen tarkoitukseen luottoa 

määrän, joka vastaa enintään yhtä kymmenesosaa sijoitusrahaston varoista (SRL 83.1 §). Takaisinostosopimusten 

ja luotonoton yhteismäärä ei saa kuitenkaan ylittää 10 % sijoitusrahaston varojen 

arvosta (SRL 81.4 §). 

115 Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 56. 

116 Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1985), s. 94-95, Easterbrook ja Fischel (1991), s. 41, Hansmann ja 

Kraakman (1991), s. 1906 sekä Leebron (1991), s. 1581-1582 ja 1605. 

117 Ks. myös Leebron (1991), s. 1596. 

49


tainen varallisuus olisi, sitä suurempi olisi sijoitukseen liittyvä riski ja sitä yksityiskohtaisemmin 

sijoittajan täytyisi valvoa rahastoyhtiön toimintaa 118 . 

Toisaalta rajoitettu vastuu voi vähentää sijoittajien kannustinta valvoa rahastoyhtiön 

toimintaa enemmän kuin mitä olisi yhteiskunnan kannalta optimaalista. Valvonnan 

väheneminen saattaa johtaa agenttiongelmien kärjistymiseen. Jos sijoittajat 

kantaisivat riskin rajattomasta vastuusta, heillä ei olisi varaa laiminlyödä rahastoyhtiön 

valvontaa. Piensijoittajilla ei kuitenkaan välttämättä ole valvontaan tarvittavaa asiantuntemusta 

eikä kannustinta valvoa rahastoyhtiön toimintaa, koska valvonnasta aiheutuvat 

rajakustannukset ylittäisivät helposti valvonnan aikaansaamat rajatuotot. 

Valvonta voi jäädä riittämättömäksi myös piensijoittajien rajoittuneesta rationaalisuudesta 

johtuen. Tällöin erityisesti pienet sijoitukset saattaisivat jäädä tekemättä. Tämä 

olisi yhteiskunnan kannalta haitallista, koska sijoitusrahasto sijoituskohteena sopii 

erityisesti passiivisille piensijoittajille, joiden sijoitussumma on pieni ja joilla ei ole 

aikaa tai halua seurata rahastoyhtiön toimintaa aktiivisesti. Yritysten rahoituskustannukset 

nousisivat riskipääoman saannin mahdollisuuksien vähenemisen myötä, koska 

passiivisten piensijoittajien mahdollisuudet hajauttaa sijoituksensa osake- ja korkomarkkinoilla 

heikkenisivät 119 . Rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu vähentää 

sijoitusrahastotoiminnan valvonnasta aiheutuvia transaktiokustannuksia ja tekee 

sijoitusrahastoista sijoituskohteena entistä houkuttelevampia. Rajoitetun vastuun vallitessa 

rahastosijoittaja voi toimia passiivisesti ja olla valvomatta rahastoyhtiö toimintaa, 

vaikka se ei aina edes olisi sijoittajien edun mukaista 120 . Rahastosijoittajan enimmäisriski 

on joka tapauksessa sijoitusrahastoon sijoitetun pääoman suuruinen. 

Viidenneksi henkilökohtaisen vastuun puuttuminen vähentää tarvetta valvoa muita 

rahasto-osuudenomistajia 121 . Henkilökohtaisesti vastuussa olevat rahasto-osuudenomistajat 

joutuisivat valvomaan toistensa taloudellista asemaa voidakseen varmistua, 

että kukin osuudenomistaja kykenee kantamaan oman osuutensa vastuun mahdollisesti 

toteutuessa. Jos rahastosijoittajat olisivat henkilökohtaisesti vastuussa, heidän 

täytyisi valvoa muita rahasto-osuudenomistajia, jotta he eivät menettäisi varallisuuttaan. 

Sijoittajilla olisi myös kannustin rajoittaa rahasto-osuuksien lunastamista, jotta 

varakkaimmat rahasto-osuudenomistajat eivät lunastaisi rahasto-osuuksiaan. Vastaavasti 

heillä olisi kannustin rajoittaa rahasto-osuuksien merkintöjä, jotta rahastoyhtiö 

ei markkinoisi rahasto-osuuksia toisille sijoittajille, joilla on vähemmän varallisuutta 

122 . Toisten rahasto-osuudenomistajien valvonta aiheuttaisi ylimääräisi kustannuksia 

verrattuna rajoitetun vastuun tilanteeseen. Koska kaikkien rahasto-osuudenomistajien 

täytyisi osallistua toinen toistensa valvontaan, valvonnasta aiheutuvat transaktiokustannukset 

olisivat huomattavat. Sen sijaan rahasto-osuudenomistajalla, joka on 


119 Ks. myös HE 238/1986 vp, s. 4. 

120 Jos sijoittaja laiminlyö valvonnan, vaikka se olisi sijoittajien edun mukaista, on kyse rajoittuneesta 

rationaalisuudesta. 

121 Ks. myös Jensen ja Meckling (1976), s. 331, Schwartz (1985), s. 719, Carr ja Mathewson (1988), s. 

769, sekä Easterbrook ja Fischel (1991), s. 42. 

122 Carr ja Mathewson (1988), s. 769. 

50


vastuussa ainoastaan sijoittamallaan pääomalla, ei ole tarvetta muiden rahasto-osuudenomistajien 

valvontaan. 

Kuudenneksi rahasto-osuudenomistajien rajaton vastuu vaikeuttaisi rahastoosuuksien 

arvonmääritystä sekä lisäisi sijoittajien ja rahastoyhtiön informaatiotarvetta 

123 . Rajoitetun vastuun vallitessa sijoitusrahaston arvo on sama kuin sen omistusten 

arvo ja vastaavasti rahasto-osuuden arvo on sijoitusrahaston arvo jaettuna liikkeessä 

olevien rahasto-osuuksien lukumäärällä. Jos rahasto-osuudenomistajat olisivat henkilökohtaisesti 

vastuussa, rahasto-osuuden arvoon vaikuttaisi myös muiden rahastoosuudenomistajien 

varallisuus. Rajaton vastuu johtaisi siihen, että rahasto-osuuden 

merkitsemistä ajattelevan sijoittajan tulisi ottaa huomioon myös olemassa olevien rahasto-osuudenomistajien 

varallisuus, jotta hän voisi varmistua siitä, että he kykenevät 

kantamaan osansa mahdollisesti realisoituvasta vastuusta. Rahasto-osuuden arvonmääritystä 

rajattomassa vastuussa vaikeuttaa se, että kenelläkään osakkaalla ei olisi 

täydellistä informaatiota muiden rahasto-osuudenomistajien asemasta. Mitä enemmän 

rahasto-osuudenomistajia olisi, sitä vaikeampaa olisi rahasto-osuuden arvonmääritys. 

Siksi on todennäköistä, että paine rahasto-osuudenomistajien lukumäärän rajoittamiseksi 

kasvaisi 124 . Pienemmässä ryhmässä rahasto-osuudenomistajien olisi periaatteessa 

mahdollista seurata toinen toisensa varallisuutta. 

Rajattoman vastuun vallitessa suhteellisesti varakkaammalla rahasto-osuudenomistajalla 

on suurempi riski siitä, että hän joutuisi kantamaan muita suuremman osuuden 

mahdollisesti realisoituvasta vastuusta. Tällöin hän vaatisi muita rahastosijoittajia 

suuremman riskipreemion merkinnöistä sijoitusrahastoon. Käytännössä se voisi 

jopa johtaa tilanteeseen, jossa suhteellisesti varakkaimmille täytyisi maksaa rahastomerkinnöiden 

tekemisestä. Jotta sijoitusrahastotoiminta olisi ylipäätänsä kannattavaa, 

suhteellisesti köyhemmiltä rahasto-osuudenomistajilta tulisi vastaavasti periä muita 

rahastosijoittajia suurempi hallinnointipalkkio. Hallinnointipalkkion tulisi siis negatiivisesti 

korreloida rahastosijoittajien henkilökohtaisen varallisuuden kanssa. Koska 

rahastoyhtiön tulisi olla tietoinen kaikkien rahasto-osuudenomistajien varallisuusasemasta, 

rajaton vastuu aiheuttaisi informaatiokustannuksia myös rahastoyhtiölle. 

Rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu helpottaa myös sijoitusrahastojen 

vertailua. Eri sijoituskohteisiin sijoittavia sijoitusrahastoja voidaan verrata keskenään 

erilaisilla tunnusluvuilla ja mittareilla. Esimerkiksi sijoitusrahastojen riskikorjatun tuoton 

vertailu onnistuisi toki samoilla riski-tuottomittareilla myös rajattoman vastuun 

123 Ks. osakeyhtiöoikeuden osalta myös Demsetz (1967), s. 359 ja Kaisanlahti (1999), s. 199. 

124 Julkisesti noteeratussa yhtiössä vaihdannan rajoittaminen vaikeuttaa osakkeiden hinnan määritystä. 

Ks. Carr ja Mathewson (1988), s. 769, Kaisanlahti (1996), s. 14 ja Posner (2003), s. 410-411. Osakkeiden 

vaihdannan seurauksena myös määräysvaltamarkkinoiden toiminta vaikeutuisi, koska rajaton 

vastuu vaikeuttaisi suurten osakemäärien siirtymistä ja pienentäisi siten kannustinta määräysvallan 

hankkimiseen. Rajattoman vastuun vallitessa yritysvaltauksen uhkan katsotaan olevan pienempi 

kuin rajoitetun vastuun tapauksessa, koska määräysvallan hankkimista harkitsevalla sijoittajalla olisi 

suurempi riski kuin yhtiön nykyisillä osakkailla (ks. Easterbrook ja Fischel (1991), s. 42 ja Hansmann 

ja Kraakman (1991), s. 1905). Ks. kuitenkin Kaisanlahti (1996), jonka mukaan määräysvaltaa tavoittelevan 

ostajan ja myyjän arvonmäärityksessä otetaan huomioon riski rajattomasta vastuusta, jolloin 

se ei vaikuta yritysvaltauksien uhkaan. 

51


vallitessa, mutta sijoitusrahaston riskiin vaikuttaisi tällöin sijoitusrahaston arvonmuutosten 

lisäksi rahasto-osuudenomistajien henkilökohtainen varallisuus. Sijoitusrahaston 

riskin arvioimiseksi sijoittajan tulisi ottaa huomioon myös muiden rahasto-osuudenomistajien 

varallisuus, jotta hän voisi varmistua siitä, että muut osuudenomistajat 

pysyvät kantamaan osuutensa mahdollisesti realisoituvasta vastuusta. Koska sijoittajien 

täytyisi uhrata kustannuksia sijoitusrahastojen vertailuun, olisi vertailun vaikeus 

omiaan vähentämään kiinnostusta sijoitusrahastosijoittamiseen. Mahdollisuus vertailla 

sijoitusrahastoja lisää sijoitusrahastojen keskinäistä kilpailua ja kannustaa rahastoyhtiötä 

toimimaan tehokkaasti. Vertailun mahdollisuus lisää myös sijoittajien luottamusta 

sijoitusrahastoja kohtaan. Sijoitusrahastojen tuottojen ja riskien vertailun avulla kunkin 

sijoittajan on mahdollista valita riskinottokyvylleen sopiva sijoitusrahasto. 

Periaatteessa rahasto-osuudenomistajien vastuu voi olla myös määräosaista (pro 

rata). Tällöin kukin osakas kantaisi vastuista vain sen määrän, joka vastaa hänen omistusosuutta 

sijoitusrahastosta. Määräosaista vastuuta on ehdotettu ainakin sopimuksen 

ulkopuolisten vahinkojen osalta. 125 Hansmannin ja Kraakmanin (1991) mukaan 

rajoittamattoman vastuun ongelmat vähenisivät merkittävästi, jos kukin osakas vastaisi 

sijoittamansa pääoman mukaisessa suhteessa. Määräosaisessa vastuussakaan sijoittaja 

ei voi kuitenkaan olla täysin varma, että vastuun realisoituminen ei johda henkilökohtaiseen 

vararikkoon, koska sijoittaja ei tiedä vastuunsa enimmäismäärää etukäteen. 

Määräosaisessa vastuussakin vastuu, joka ylittää yhtiön varat, voi vaarantaa 

sijoittajan aseman. Toisaalta perimiskustannuksien vuoksi määräosaisessa vastuussa 

velallisilla ei ole kannustinta hakea korvausta omistusosuuksiltaan pieniltä sijoittajilta. 

Tällöin pienosakkaat jäisivät tosiasiallisen vastuun ulkopuolelle. 126 Määräosainen 

vastuu olisi siis uhka varakkaimmille rahasto-osuudenomistajille. 

Määräosaista vastuuta voidaan rajoittaa myös rahamääräisesti 127 . Tällöin vastuulle 

asetetaan kaksin- tai useampikertainen yläraja, joka on sijoittajan etukäteen tiedossa, 

eikä muiden varallisuus vaikuta sijoittajan henkilökohtaiseen vastuuseen. Kaksinkertaisella 

tai useampikertaisella vastuulla ei olisi vaikusta sijoitusrahastomarkkinoiden 

toimintaan, koska sijoittajat voivat tietää vastuunsa määrän etukäteen 128 . Määräosaisen 

vastuun täytäntöönpano on kuitenkin ongelmallista siitäkin huolimatta, rajoitetaanko 

vastuuta rahamääräisesti. Ensinnäkin perimiskustannukset ulkomailta 

voivat olla hyvinkin suuret. Lisäksi vastuuta ei välttämättä tunnusteta kaikissa valtiossa, 

joissa yhtiöt toimivat rajoitetun vastuun periaatteella. 129 Siten ulkomaiset sijoittajat 

olisivat käytännössä täytäntöönpanon ulkopuolella. Tällöin kotimaisen sijoittajien 

kannattaisi sijoittaa vain ulkomaisiin sijoitusrahastoihin tai muihin sijoituskohteisiin, 

mikä olisi erittäin haitallista kotimaisille rahastoyhtiöille ja sijoitusrahastomarkkinoille. 

125 Ks. Hansmann ja Kraakman (1991), s. 1892. 

126 Kaisanlahti (1996), s. 220. 

127 Ks. rahamääräisestä rajoittamisesta Macey ja Miller (1992b), 36-37, sekä Kaisanlahti (1996), s. 226- 

230. 

128 Ks. myös Kaisanlahti (1996). 

129 Alexander (1992), s. 429-431. Ks. myös Kaisanlahti (1996), s. 221. 

52


2.4.2 Rahastoyhtiön osakkeenomistajien rajoitettu vastuu 

Myös rahastoyhtiön osakkeenomistajien vastuu rajoittuu yhtiöön sijoitettuun pääomaan. 

Osakeyhtiölain (OYL, 734/1978) 1:1 §:n mukaan osakeyhtiön osakkaat eivät 

ole henkilökohtaisesti vastuussa yhtiön velvoitteista 130 . Jos rahastoyhtiön varat eivät 

riitä sijoittajille aiheutuneiden vahinkojen korvaamiseen, rahastoyhtiön operatiivisista 

riskeistä voi aiheutua vahinkoa myös rahasto-osuudenomistajille. Tällöin myöskin 

vahingonkorvaussäännösten aineellisten tavoitteiden toteutuminen vaarantuu. Jos 

rahastoyhtiön ei tarvitse korvata vahinkoja täysimääräisesti, sillä ei ole myöskään kannustinta 

panostaa riittävästi vahinkojen syntymisen ehkäisemiseen. Yhteiskunnan kannalta 

tapahtuisi liian paljon vahinkoja. 

Miksi rahastoyhtiön osakkeenomistajien vastuu rajoittuu rahastoyhtiöön sijoitettuun 

pääomaan, vaikka se voi vaarantaa rahasto-osuudenomistajien aseman? Rajoitetun 

vastuun perustelut ovat rahastoyhtiöiden osakkeenomistajien kohdalla erilaiset 

kuin sijoitusrahaston rahasto-osuudenomistajien tai julkisesti noteeratun yhtiön osakkeenomistajien 

rajoitetun vastuun perustelut. Rahastoyhtiöt ovat yksityisiä suljettuja 

yhtiöitä, joiden osakkeilla ei käydä kauppaa julkisilla arvopaperimarkkinoilla. Ne ovat 

pääasiassa toisen osakeyhtiön täysin omistamia tytäryhtiöitä ja ovat useimmiten osa 

suurempaa rahoituskonsernia. Siksi rahastoyhtiön osakkeenomistajien rajoitettua vastuuta 

ei voi perustella julkisesti noteerattujen yhtiöiden tai laajan osakaskunnan omaavien 

yhtiöiden osakkeenomistajien rajoitetun vastuun eduilla. Toisaalta osa rahastoyhtiöiden 

emoyhtiöistä on pörssiyhtiöitä, joiden osakkeet ovat julkisen kaupankäynnin 

kohteena. Rahastoyhtiöitä ovat perustaneet lähinnä pankit, pankkiiriliikkeet ja 

vakuutusyhtiöt. Osa emoyhtiöistä on puolestaan pienten yksityisten yhtiöiden tai henkilökunnan 

omistamia yhtiöitä. Siitä huolimatta suljetussa toisen yhtiön omistamassa 

yhtiössä rajoitetun vastuun perusteluiksi esitettyjen seikkojen painoarvo on pienempi 

kuin yksityisessä yhtiössä. Emoyhtiön asettaminen vastuuseen ei vaarantaisi emoyhtiön 

osakkeenomistajien sijoitusten hajauttamismahdollisuutta, vaikka emoyhtiö olisi 

yksittäisten osakkeenomistajien omistama yhtiö tai pörssiyhtiö, jonka osakkeet ovat 

julkisen kaupankäynnin kohteena 131 . Emoyhtiön osakkeenomistajien vastuu rajoittuu 

130 Rahastoyhtiö on erityislainsäädännön alainen osakeyhtiö, johon sovelletaan soveltuvin osin OYL:a. 

131 Tässä mielessä toisen yhtiön omistama tytäryhtiö poikkeaa muista yksityisistä suljetuista yhtiöistä. 

Yksityisessä suljetussa yhtiössä rajaton vastuu johtaisi siihen, että yrittäjät karttaisivat riskejä liian 

paljon, vaikka Easterbrookin ja Fischelin mielestä sijoitusten hajauttaminen ei ole yhtä tärkeää yksityisen 

osakeyhtiön osakkeenomistajille kuin mitä se on julkisesti noteeratun yhtiön osakkeenomistajille. 

Koska yksityisten yhtiöiden osakkaat osallistuvat yhtiön päätöksentekoon, he voivat vaikuttaa 

siihen, kuinka riskillistä toimintaa yhtiö harjoittaa (Easterbrook ja Fischel (1991), s. 56). Leebronin 

mielestä kuitenkin rajoitetun vastuun merkitys yksityisen osakeyhtiön osakkeenomistajille on suurempi 

kuin julkisen yhtiön osakkeenomistajille. Rajaton vastuu johtaisi yrittäjien liialliseen riskin 

karttamiseen. Jos yksityisen yhtiöiden osakkeenomistajat olisivat henkilökohtaisesti vastuussa yhtiön 

velvoitteista, sillä olisi kielteisiä vaikutuksia yrittäjyydelle. Ääritapauksessa rajattoman vastuun 

vallitessa yrittäjän koko varallisuus saatettaisiin tarvita yhtiön vastuiden kattamiseen. Tällöin yrittäjäksi 

aikova saattaisi luopua yritystoiminnan aloittamisesta. Varsinkaan varakkaimmilla ei olisi kannustinta 

ryhtyä yrittäjäksi. Lisäksi jos yksityisten osakeyhtiöiden osakkeenomistajat olisivat henki- 

53


joka tapauksessa emoyhtiöön sijoitettuun pääomaan 132 . Sen sijaan mahdollisen vähemmistöosakkaan 

asettaminen rajattomaan vastuuseen yhtiön vahingonkorvausveloista 

ei olisi tarkoituksenmukaista. Jos vähemmistöosakas on yhtiö, jonka omistajat 

henkilökohtaisesti vastaavat yhtiötä koskevista velvoitteista, he eivät voi hajauttaa vastuuseen 

liittyvää riskiä tehokkaasti. Vähemmistöosakkaalla ei myöskään ole tosiasiallisia 

vaikutusmahdollisuuksia yhtiön päätöksentekoon ja siten yhtiön toiminnan riskillisyyteen. 

133 

Emoyhtiön rajoitettua vastuuta voidaan kuitenkin perustella konsernirakenteen 

laajuuseduilla (economies of scope). Jos emoyhtiö asetettaisiin vastuuseen tytäryhtiön 

sopimuksen ulkoisista velvoitteista, se antaisi kilpailuedun pienille yksityisten omistamille 

yrityksille 134 . Tällöin konsernirakenteessa toimintaa harjoittavien yhtiöiden liiketoimintakustannukset 

nousisivat, koska niiden täytyisi ottaa huomioon mahdollista 

samastamista koskeva riski 135 . Riskillistä toimintaa kannattaisi harjoittaa pääasiassa 

yhtiöissä, joiden yksityiset osakkeenomistajat eivät olisi henkilökohtaisessa vastuussa 

yhtiön velvoitteista 136 . Pitkällä aikavälillä tämä saattaisi johtaa siihen, että yhtiöiden ei 

kannattaisi perustaa olleenkaan riskillistä toimintaa harjoittavia tytäryhtiöitä. Tällöin 

myös yrityksien liiketoimintakustannukset kasvaisivat ja yhteiskunta menettäisi konsernirakenteen 

laajuuseduista säästyvät kustannukset 137 . Konsernissa käytetään hyödyksi 

esimerkiksi yhteisiä tiloja, laitteita ja yhteistä organisaatiota. Usein rahastoyhtiöiden 

kanssa samaan konserniin kuuluvat ainakin erillinen omaisuudenhoitoyhtiö ja 

pankkiiriliike, joista ensimmäisen tehtävänä voi sijoitusrahastojen omaisuuden hoidon 

lisäksi olla henkilöasiakkaiden tai yhtiöiden varainhoito ja jälkimmäisen tehtävä 

voi olla esimerkiksi arvopaperinvälitys ja sijoitustutkimus. Näiden palvelujen tuottaminen 

samassa konsernissa on myös rahasto-osuudenomistajien etujen mukaista, koska 

laajuusedun ansiosta eri palvelujen ja tuotteiden tuottaminen on halvempaa konsernissa, 

kuin jos ne tuotettaisiin erillään. 

lökohtaisesti vastuussa, tällöin vain julkisten noteerattavien yhtiöiden kannattaisi ryhtyä riskillisiin, 

mutta yhteiskunnallisesti kannattaviin hankkeisiin (Leebron (1991), s. 1627-1630). Tästä aiheutuisi 

yhteiskunnalle tehokkuustappioita, koska yksityinen osakeyhtiö voi olla julkista yritystä kilpailukykyisempi 

yritysmuoto varsinkin silloin, kun se ei tarvitse paljon pääomaa toimintansa harjoittamiseen 

tai kun muista tuotannontekijöistä on niukkuutta (Easterbrook ja Fischel (1991), s. 229). Ks. 

myös Hansmann (2000) eri yhtiömuotojen taloustieteellisistä perusteista. 

132 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 56, ja Kaisanlahti (1996), s. 243. 

133 Kaisanlahti (1996), s. 246. 

134 Carr ja Mathewson (1988), s. 779. 

135 Emoyhtiön tai muun määräysvaltaa yhtiössä käyttävän osakkeenomistajan asettamista henkilökohtaiseen 

vastuuseen kutsutaan vastuun samastukseksi. Yhdysvalloissa samastuksesta käytetään nimitystä 

"piercing the corporate veil" ja Isossa-Britanniassa "lifting the veil". 

136 Leebron (1991), s. 1615, ja Easterbrook ja Fischel (1985), s. 111. 

137 Leebron (1991), s. 1625. 

54

2.4.3 Velkojien asema 


Rajoitetun vastuun on katsottu olevan velkojien kannalta ongelmallinen, koska se 

mahdollistaa taloudellisen toimijan siirtää osan kustannuksistaan toiselle osapuolelle 

138 . Jos taloudelliset toimijat eivät kanna kaikkia sijoitusrahastotoiminnan kustannuksia, 

siitä aiheutuu negatiivisia ulkoisvaikutuksia. Ulkoisvaikutukset ovat yksi merkittävä 

taloudellisen tehottomuuden syy, koska yhteiskunnalliset rajakustannukset eivät 

vastaa yksityisiä rajakustannuksia. Jos ulkoisvaikutukset eivät heijastu markkinahinnoissa, 

markkinatasapaino ei ole taloudellisesti tehokas. 

Erityisen ongelmallisena rajoitettu vastuu on nähty toisen yhtiön omistamassa 

tytäryhtiössä 139 . Rajoitetun vastuun vallitessa emoyhtiö voi perustaa tytäryhtiön, jonka 

strategiaan kuuluu riskien ottaminen. Riskinoton onnistuessa emoyhtiö saa suurimman 

osan tuotosta itselleen. Sen sijaan riskinoton epäonnistuessa emoyhtiö voi 

hakea tytäryhtiön konkurssiin, ja mahdolliset vastuut jäävät tytäryhtiön velkojien kannettavaksi. 

Ääritapauksessa emoyhtiö voi perustaa uuden tytäryhtiön, joka harjoittaa 

samaa yhtä riskialtista toimintaa kuin konkurssiin mennyt tytäryhtiö 140 . Lisäksi tällaisessa 

yhtiösuhteessa voidaan varoja siirtää emoyhtiöön tai toiselle konserniyhteisölle 

esimerkiksi edullisella siirtohinnoittelulla tai konserniavustuksena 141 . 

Yritysjohdon riskiaversiivisuuskaan ei ehkäise liian riskillistä toimintaa suljetussa 

yhtiössä, kuten se julkisesti noteeratussa yhtiössä ehkäisee. Jos tytäryhtiön johto voi 

jatkaa työtään samassa konsernissa tai perustettavassa uudessa tytäryhtiössä, yritysjohto 

ei menetä markkina-arvoaan, eikä sillä silloin ole myöskään kannustinta ehkäistä 

tytäryhtiön konkurssiin ajautumista. Sen sijaan julkisesti noteeratussa yhtiössä yritysjohto 

sijoittaa yhtiöön henkistä pääoma, jota se ei voi hajauttaa työskentelemällä 

useassa eri yhtiössä. Yhtiön mahdollisessa konkurssissa yritysjohto menettää työpaikkansa 

ja ainakin osan markkina-arvostaan. Tällöin yritysjohdolla on kannustin harjoittaa 

sellaista toimintaa, joka ei aiheuta yhtiön konkurssia, ja ottaa esimerkiksi vakuutus 

keskeisten riskien varalle. 142 

138 Ks. esimerkiksi Airaksinen ja Jauhiainen (2000), s. 24-25. 

139 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 56, ja Leebron (1991), s. 1590. 

140 Tällainen mahdollisuus voidaan kuitenkin eliminoida asettamalla yritysjohto liiketoimintakieltoon. 

Liiketoimintakiellosta annetun lain (LTKL, 1059/1985) 3 §:n mukaan yhtiön toimitusjohtaja tai hallituksen 

jäsen voidaan määrätä liiketoimintakieltoon, 1) jos hän on liiketoiminnassa olennaisesti laiminlyönyt 

siihen liittyviä lakisääteisiä velvollisuuksia; tai 2) jos hän on liiketoiminnassa syyllistynyt 

rikolliseen menettelyyn, jota ei voida pitää vähäisenä, ja hänen toimintaansa on kokonaisuutena arvioiden 

pidettävä velkojien, sopimuskumppaneiden, julkisen talouden taikka terveen ja toimivan 

taloudellisen kilpailun kannalta vahingollisena. Laiminlyöntien olennaisuutta arvioitaessa on otettava 

huomioon erityisesti laiminlyöntien suunnitelmallisuus, niiden kesto ja toistuvuus sekä laiminlyönneistä 

aiheutuneiden vahinkojen määrä. Laiminlyöntiä on aina pidettävä olennaisena, jos henkilö 

on laiminlyönyt kirjanpitovelvollisuuden niin, ettei kirjanpitovelvollisen taloudellista tulosta ja 

asemaa tai kirjanpitovelvollisen liiketoiminnan kannalta olennaisia liiketapahtumia kyetä selvittämään 

ilman kohtuutonta vaivaa. Ks. liiketoimintakiellon määräämisen edellytyksistä enemmän: HE 198/ 

1996 vp. 

141 Kaisanlahti (1996), s. 243. 

142 Easterbrook ja Fischel (1985), s. 107-108, ja Easterbrook ja Fischel (1991), s. 56-57. 

55


Rajoitettu vastuu ei kuitenkaan aiheuta ulkoishaittoja rahastoyhtiön sopimussuhteiselle 

velkojalle. Rahastoyhtiön mahdollisen velkojat, kuten lainanantajat, tavarantoimittajat 

ja rahasto-osuudenomistajat, voivat ottaa emoyhtiön vastuun puuttumisen 

etukäteen huomioon päätöksiä tehdessään. Esimerkiksi rahasto-osuudenomistajat 

voivat ottaa konsernisuhteen väärinkäytön riskin huomioon tuottovaatimuksessaan 

ja vähentää riskiä vastaavan preemion rahastoyhtiön hallinnointipalkkiosta. Rahastosijoittajat 

voivat myös hajauttaa sijoituksensa investoimalla usean rahastoyhtiön 

sijoitusrahastoihin. Edelleen sijoittajat voivat vaatia riittäviä vakuuksia eli esimerkiksi 

sitä, että emoyhtiö sijoittaa riittävästi pääomaa rahastoyhtiöön. Lisäksi sijoittajat voivat 

vaatia sijoitusrahaston sääntöihin riskinottoa koskevia rajoituksia. 143 Emoyhtiön 

rajoitettu vastuu ei siis siirrä riskiä vapaaehtoisille sopimuskumppaneille, eikä näin 

ole myöskään perusteita sille, miksi rahastoyhtiön osakkeenomistajat tulisi asettaa 

henkilökohtaiseen vastuuseen yhtiön velvoitteista 144 . 

Vastaavasti rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu ei myöskään siirrä riskiä 

sijoitusrahaston vapaaehtoiselle sopimuskumppaneille. Esimerkiksi arvopaperikaupassa 

erillinen selvitysyhteisö varmistaa sen, että osapuolet kykenevät täyttämään toimeksiannosta 

johtuvat velvoitteet ajoissa. Arvopaperikaupan osapuolet käyvät kauppaa 

anonyymeinä. Sijoitusrahaston vastapuolen ei tarvitse ottaa huomioon rahastoosuudenomistajien 

vastuukysymyksiä etukäteen. Selvitystoiminnassa edellytetään 

yleensä, että arvopaperien toimitus selvitysosapuolelle tapahtuu vain osapuolelta saatavaa 

kauppahinnan maksua vastaan 145 . Yhtä lailla sijoitusrahaston sopimussuhteiset 

velkojat voivat ottaa rahasto-osuudenomistajien rajoitetun vastuun etukäteen huomioon 

liiketoiminnassaan, jolloin ulkoisvaikutukset heijastuvat markkinahintoihin 146 . Esimerkiksi 

sijoitusrahaston lainanantajat voivat ottaa rahasto-osuudenomistajien rajoitetun 

vastuun huomioon tuottovaatimuksessaan. Lainaehtoihin voidaan sisällyttää 

sijoitusrahaston riskinottoa koskevia rajoituksia. Lainanantaja voi hajauttaa lainaustoimintansa 

useiden eri osapuolten kesken, jolloin yhden sopimusosapuolen vaikeudet 

eivät vaaranna lainanantajan asemaa 147 . Lisäksi lainanantajat voivat vaatia sijoitusrahastolta 

riittäviä vakuuksia. Erityisesti arvopaperilainauksessa vastapuoliriskiä hallitaan 

vakuutuksilla. Lainanottaja joutuu yleensä asettamaan vakuuden, joka turvaa 

velvoitteiden suorittamisen. Vakuus on yleensä noin 100-110 % kohde-etuutena olevien 

arvopapereiden markkina-arvosta. 148 

Lainanantajien tavoin johdannaissopimusten osapuolet voivat ottaa sijoitusrahaston 

rahasto-osuudenomistajien henkilökohtaisen vastuun puuttumisen huomioon 

ja vaatia sijoitusrahastolta tarvittavia vakuuksia. Vakioitujen johdannaisten osapuolet 

ovat johdannaissopimusten velvollisuuksista riippuen velvollisia asettamaan vakuuden. 

Vakuusvaatimuksella varmistetaan osapuolten kyky selviytyä mahdollisista tap- 

143 Ks. lainanantajien ja tavarantoimittajien asemasta enemmän Kaisanlahti (1996), s. 210. 

144 Ks. Posner (2003), s. 426. 

145 HE 209/1997 vp. 

146 Ks. myös Posner (2003), s. 411-414. 

147 Ks. yhtiöoikeuden osalta esimerkiksi Kaisanlahti (1996), s. 210. 

148 Korhonen (2000), s. 3 ja 15. 

56


pioista. Sen sijaan kun johdannaiskauppaa ei tehdä virallisissa pörsseissä, johdannaissopimuksille 

ei ole välttämättä vähimmäisvaatimuksia. Johdannaiskaupan osapuolet 

saattavat aliarvioida kaupan riskillisyyttä eivätkä vaadi riittävää vakuutta. Se ei ole 

kuitenkaan rajoitetun vastuun aiheuttama ongelma, vaan kuvaa johdannaiskaupan 

osapuolen kyvyttömyyttä riskien arviointiin. 

Julkista huolta ovat aiheuttaneet riskirahastot ja muut rahoitusmarkkinoilla rajoitetun 

vastuun periaatteella toimivat instituutiot, jotka ottavat sijoitustoiminnassa suuria 

riskejä hyödyntämällä vieraan pääoman vipuvaikutusta 149 . Riskirahastojen on pelätty 

aiheuttavan häiriöitä rahoitusmarkkinoiden toiminnalle, koska ne ottavat suuria riskejä 

jättivoittojen toivossa. Vipuvaikutuksen aikaansaamiseksi ne voivat käyttää osakkeiden 

lyhyeksi myyntiä, lainarahoitusta tai johdannaisia 150 . Toisaalta riskirahastoillakin 

on tehtävänsä nykyaikaisilla markkinoilla. Ne pyrkivät hyödyntämään markkinoiden 

vääristymiä tehokkaasti 151 . Riskirahastojen rahoitusmarkkinoiden toiminnalle aiheuttavien 

häiriöiden syynä on kuitenkin pidetty lähinnä pankkien vakuusvalvonnan 

puutteita 152 . Riskirahastojen lainanantajat ovat ottaneet suuria riskejä rahastoja lainoittaessaan. 

Lainanantajat voivat ottaa niin halutessaan rahaston omistajien rajoitetun 

vastuun riskin huomioon. Rahasto-osuudenomistajien rajaton vastuukaan ei estäisi 

rahoitusmarkkinoiden toiminnalle häiriöitä aiheuttavaa toimintaa, jos lainan vakuudet 

eivät ole riittävät, sillä rahastosijoittajienkin varallisuus on rajallinen. 

2.4.4 Vahingonkärsijöiden asema 

Rajoitettu vastuu vaarantaa vahingonkärsijöiden aseman, jos rahastoyhtiö tai sijoitusrahaston 

varat eivät riitä sille määrätyn korvauksen maksamiseen. Vahingonkärsijät 

ovat sopimussuhteisten velkojiin nähden eri asemassa, koska he eivät ole vapaaehtoisesti 

ryhtyneet suhteeseen rahastoyhtiön tai sijoitusrahaston kanssa. Siten heillä ei 

ole ollut mahdollisuutta ottaa rajoitettua vastuuta etukäteen huomioon ja arvioida 

varojen riittävyyttä. 153 Tässä mielessä rajaton vastuu olisi parempi ratkaisu, koska se 

ei aiheuta vahingonkärsijöille ulkoishaittoja. Tosin rajaton vastuukaan ei välttämättä 

takaisi vahingonkärsijöiden asemaa, koska sijoitusrahaston rahasto-osuudenomistaji- 

149 Yhdysvaltalaisen riskirahasto Long-Term Capital Managementin (LTCM) pelastamisen jälkeen riskirahastojen 

sääntelystä on käyty vilkasta keskustelua. LTCM:n velkojien riskien hallinta epäonnistui. 

LTCM:n taseen loppusumma oli yli 100 miljardia dollaria, joista omaa pääomaa oli alle 5 miljardia 

dollaria. Lisäksi sillä oli taseen ulkopuolisia vastuita yli miljardin dollarin arvosta. Venäjän talouden 

romahduksen vuonna 1998 aiheuttamat häiriöt laskivat oman pääoman 600 miljoonaan dollariin, 

kunnes Yhdysvaltain keskuspankki järjesti toimet riskirahaston hallitulle lopettamiselle ja esti 

rahoitusmarkkinoita uhkaavan epävakauden. Jos LTCM:n olisi annettu kaatua, vastapuolet olisivat 

kärsineet miljarditappiot. Ks. esim. Lumpkin ja Blommestein (1999). 

150 Esimerkiksi George Sorosin sijoitusrahasto Quantum Fund oli pääroolissa valuuttakriisissä, joka aiheutti 

Euroopan valuuttakurssijärjestelmän (ERM) hetkellisen epäonnistumisen vuonna 1992. 

151 Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 148 

152 Lumpkin ja Blommestein (1999). 

153 Kaisanlahti (1996), s. 216. 

57


en ja rahastoyhtiön osakkeenomistajien varallisuus on rajallinen, jos vahingonkorvaus 

uhkaa muodostua suureksi. Esimerkiksi sijoitusrahastojen aiheuttamien rahoitusmarkkinoiden 

häiriöiden korvaamiseen rahasto-osuudenomistajien vastuumuodolla 

ei olisi merkitystä. On nimittäin epätodennäköistä, että rahasto-osuudenomistajien 

varat riittäisivät kyseisten vahinkojen korvaamiseen. 

Rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu ei suoraan aiheuta menetyksiä mahdollisille 

vahingonkärsijöille, koska SRL:ssa korvausvastuu sijoitusrahaston aiheuttamista 

vahingoista on asetettu rahastoyhtiölle. SRL 134 §:n mukaan rahastoyhtiö on 

velvollinen korvaamaan vahingon, jonka yhtiö on SRL:n mukaisessa toiminnassaan 

tahallisesti tai tuottamuksesta aiheuttanut rahasto-osuudenomistajalle tai muulle henkilölle 

154 . Vahingonkorvausvastuun allokointi noudattaa kontrolliperiaatetta, koska rahastoyhtiö 

on sekä rahastosijoittajia että vahingonkärsijöitä paremmassa asemassa 

vahinkojen ehkäisemiseksi. Vahingonkärsijöilla ja rahastosijoittajilla ei ole välitöntä 

vaikutusmahdollisuutta rahastoyhtiön päätöksentekoon. Vaikka rahasto-osuudenomistajat 

valitsevat vähintään kolmanneksen rahastoyhtiön hallituksen jäsenistä, käytännössä 

rahastoyhtiön osakkeenomistajien valitsemilla hallituksen jäsenillä on määräysvalta 

hallituksessa. Sen sijaan välillisesti rahasto-osuudenomistajien rajoitettu vastuu 

voi aiheuttaa menetyksiä myös vahingonkärsijöille, jos rahastoyhtiön varat eivät riitä 

vastuiden kattamiseen. 

Rahastoyhtiön osakkeenomistajien rajoitettu vastuu voi vaarantaa myös rahastoosuudenomistajien 

aseman, vaikka he voivatkin ottaa osakkeenomistajien vastuun 

etukäteen huomioon. Piensijoittajan asema voidaan tässä yhteydessä rinnastaa kuluttajien 

asemaan 155 . Uusklassisen taloustieteen oletuksista poiketen kuluttajien arviointikykyä 

pidetään puutteellisena, eikä heidän oleteta hyödyntävän mahdollisuutta sisällyttää 

yhtiön maksukyvyttömyyttä vastaavaa lisää tuotteen tai palvelun hintaan 156 . 

Ihmiset ovat siis rajoittuneesti rationaalisia. Ihmiset pyrkivät yleensä aliarvioimaan 

itselleen negatiivisten seikkojen toteutumisen todennäköisyyden, elleivät he tunne vahingon 

toteutumista uhkaavaksi, aktuaaliksi tai läheiseksi, jolloin ihmisillä on taipumus 

yliarvioida riskin todennäköisyys 157 . Lisäksi rahasto-osuudenomistajien mahdollisuudet 

riskien hajauttamiseen ovat sitä huonommat, mitä pienemmästä sijoitussummasta 

on kyse. Tässä yhteydessä on kuitenkin syytä huomioida, että rahastoyhtiön 

osakkeenomistajien henkilökohtainen vastuukaan ei takaa rahasto-osuudenomistajien 

asemaa, sillä myös osakkeenomistajien varallisuus on rajallinen. Tarvitaan siis muita 

keinoja, kuten pääomavaatimus, joilla piensijoittajien asema voidaan tehokkaasti varmistaa 

158 . 

154 Rahastoyhtiö ei ole kuitenkaan vastuussa SRL 139.1 §:n mukaisen rahasto-osuudenomistajien kokouksen 

nostaman kanteen mahdollisista vahingoista. Oikeudenkäynnistä mahdollisesti johtuvat korvaukset 

suoritetaan sijoitusrahaston varoista. 

155 Ks. esimerkiksi Stromberg (1998), joka näkee yhtäläisyyksiä kuluttajalainsäädännön ja sijoitusrahastojen 

sääntelyn tavoitteissa. 

156 Kaisanlahti (1996), s. 250. 

157 Mähönen ja Määttä (2002), s. 192. 

158 Jos markkinalähtöiset keinot eivät ole riittäviä, saatetaan tarvita jopa rikosoikeudellisia sanktioita. 

Ks. rikostaloustieteestä enemmän Määttä (1998b) tai Määttä ja Pihlajamäki (2003). 

58

3 VAKAVARAISUUSSÄÄNTELY 

3.1 Rahastoyhtiön vakavaraisuus 

VAKAVARAISUUSSÄÄNTELY 

Pääomavaatimuksella pyritään ehkäisemään haittoja, joita rahastoyhtiö voi aiheuttaa 

toiminnallaan rahastosijoittajille ja muille kolmansille osapuolille. Rahastosijoittajan 

kannalta rahastoyhtiön osakepääoma toimii puskurina mahdollisten vahinkojen varalta, 

koska sijoittajille aiheutetut vahingot voidaan korvata rahastoyhtiön osakepääomasta. 

Ilman riittävää osakepääomaa sijoittajien kärsimät vahingot saattaisivat jäädä 

korvaamatta, koska rajoitetun vastuun vallitessa rahastoyhtiön osakkeenomistajilta ei 

voi vaatia lisäsuorituksia, vaikka rahastoyhtiön varat eivät riittäisikään vahinkojen 

korvaamiseen. Toisaalta, jos rahastoyhtiön varat eivät riitä vahinkojen korvaamiseen, 

sillä ei ole myöskään kannustinta ehkäistä vahinkoja riittävästi. Vahingonaiheuttajalla 

ei yleensäkään ole kannustinta ottaa huomioon vahinkoja siltä osin, kuin ne ylittävät 

henkilökohtaisen varallisuuden määrän 1 . Tällöin yhteiskunnan voimavarat eivät allokoidu 

tehokkaasti. Jotta rahastoyhtiöt pystyisivät korvaamaan sijoittajille mahdollisesti 

aiheutuvat vahingot, eivätkä toiminnallaan aiheuttaisi negatiivisia ulkoishaittoja, 

EU- ja ETA-maiden lainsäädännöissä rahastoyhtiöille on asetettu pääomavaatimus 2 . 

Pääomavaatimus on yleisesti käytetty yritystoiminnan sääntelykeino ja sijoittajansuojakeino 

Euroopassa 3 . Yhdysvalloissa pääomavaatimuksesta yritystoiminnan 

sääntelykeinona on luovuttu, koska sen ei ole katsottu tehokkaasti ehkäisevän ulkoishaittoja 

4 . Sen sijaan tallettajien suojaamiseksi pankeille on asetettu vakavaraisuusvaatimuksia 

myös Yhdysvalloissa. Sijoitusrahastoille ei kuitenkaan ole pääsääntöisesti asetettu 

pääomavaatimuksia. Vain joidenkin osavaltioiden lainsäädännössä on asetettu 

rahastoyhtiön oman pääoman määrälle vähimmäisvaatimus 5 . 

SRL 6 §:n, joka perustuu direktiivimuutokseen 2001/107/EY, mukaan rahastoyhtiön 

osakepääoman on oltava vähintään 125.000 euroa. Rahastoyhtiöllä on kuitenkin 

oltava vähimmäispääoman lisäksi omia varoja 0,02 prosenttia määrästä, jolla sen 

hallinnoimien varojen arvo ylittää 250 miljoonaa euroa. Omien varojen kokonaismäärän 

ei kuitenkaan tarvitse ylittää 10 miljoonaa euroa. Pääomavaatimusta laskettaessa 

rahastoyhtiön hallinnoimien sijoitusrahastojen arvoon luetaan mukaan kaikki 

1 Esimerkiksi, jos 10 euron suuruisen vahingon todennäköisyys on 30 prosenttia, riskineutraalin vahingonaiheuttajan 

kannattaisi uhrata resursseja vahingon torjuntaan 3 euroa. Sen sijaan, jos vahingonaiheuttajan 

varallisuus on vain 5 euroa, hänellä on kannustin uhrata vahinkojen torjuntaan vain 

1,5 euroa. Tällöin pääomavaatimuksen tulisi siis olla 10 euroa, jotta se kannustaisi riittävästi vahinkojen 

ehkäisyyn. 

2 Alexeeva ym. (2000), s. 67. 

3 Ks. Franks ja Mayer (2001), s. 104 ja Carney (1997). Esimerkiksi Suomessa OYL 1:1.3 §:n mukaan 

yksityisen osakeyhtiön osakepääoman on oltava vähintään 8.000 euroa ja julkisen osakeyhtiön vähintään 

80.000 euroa. 

4 Carney (1995). 

5 Franks ja Mayer (2001), s. 8 ja 59. Yhdysvalloissa sijoitusrahastojen sääntely on kehittymässä osavaltio- 

ja liittovaltiotasoisesta sääntelystä yhä enemmän kohti pelkästään liittovaltiotason sääntelyä 

(ks. esimerkiksi Fink (1996)). 

59


rahastoyhtiön hallinnoimat sijoitusrahastot mukaan luettuna ne sijoitusrahastot, joiden 

sijoitustoiminnan hoitaminen on annettu toisen yhtiön hoidettavaksi. Pääomavaatimusta 

laskettaessa ei oteta huomioon niiden sijoitusrahastojen varoja, joita rahastoyhtiö 

hallinnoi toisen rahastoyhtiön antaman toimeksiannon perusteella. Rahastoyhtiön 

omien varojen määrä ei saa kuitenkaan alittaa yhtä neljäsosaa edellisen 

tilikauden hyväksytyn tuloslaskelman osoittamista kiinteistä kuluista tai, jos rahastoyhtiön 

toiminnassa on tilinpäätöksen vahvistamisen jälkeen tapahtunut merkittäviä 

muutoksia, Rahoitustarkastuksen rahastoyhtiön hakemuksesta vahvistamaa määrää. 

SRL 30 c.1 §:n mukaan rahastoyhtiön omien varojen yhteismäärän on oltava aina 

SRL 6 §:ssä säädetyn vähimmäispääoman suuruinen 6 . SRL 30 c.4 §:n mukaan rahastoyhtiön 

omien varojen laskentaan sovelletaan luottolaitostoiminnasta annetun lain 

(LuottolaitosL, 1607/1985) 72.3 §:n säädöksiä 7 . Jos rahastoyhtiön omat varat vähenevät 

alle vähimmäismäärän, rahastoyhtiön toimilupa voidaan peruuttaa ellei rahastoyhtiö 

täytä Rahoitustarkastuksen asettaman määräajan kuluessa omia varoja koskevaa vaatimusta 

8 . Rahastoyhtiö ei saa myöskään määräaikana jakaa voittoa tai muuta tuottoa 

omalle pääomalle, ellei rahoitustarkastus määräajaksi myönnä poikkeusta 9 . 

SRL 6.4 §:n mukaan rahastoyhtiön, joka harjoittaa sijoitusrahastotoiminnan lisäksi 

yksilöllistä omaisuudenhoitoa, sijoitusneuvontaa tai sijoitusrahastojen ja yhteissijoitusyritysten 

osuuksien säilytys- ja hoitopalveluja, omien varojen on aina täytettä- 

6 Vrt. OYL:n selvitystilasäännökseen (OYL 13.2 §), jonka mukaan osakeyhtiö on asetettava selvitystilaan, 

jos yhtiön oma pääoma on alle puolet osakepääomasta. Jos hallitus tilinpäätöstä laadittaessa 

havaitsee tai sillä muutoin on syytä olettaa, että yhtiön oma pääoma on alle puolet osakepääomasta, 

hallituksen on viipymättä laadittava tase yhtiön taloudellisen tilan selvittämiseksi. Jos yhtiön oma 

pääoma on taseen mukaan alle puolet osakepääomasta, hallituksen on viipymättä annettava tase tilintarkastajien 

tarkastettavaksi ja kutsuttava yhtiökokous koolle käsittelemään yhtiön asettamista selvitystilaan. 

Yhtiökokous on pidettävä kahden kuukauden kuluessa taseen laatimisesta. Yhtiö on asetettava 

selvitystilaan, jollei viimeistään kahdentoista kuukauden kuluessa edellä mainitusta yhtiökokouksesta 

pidettävässä uudessa yhtiökokouksessa hyväksytä kokouskutsun toimittamisaikana vallitsevaa 

tilannetta osoittavaa, yhtiön tilintarkastajien tarkastamaa tasetta, jonka mukaan yhtiön oma 

pääoma on vähintään puolet osakepääomasta. 

7 LuottolaitosL 72.3 §:n mukaan luottolaitoksen omiin varoihin luetaan 73 ja 74 §:n mukaiset luottolaitoksen 

ensisijaiset ja toissijaiset varat vähennettynä 75 §:n mukaisilla vähennyserillä. Ks. tarkemmin 

omiin varoihin luettavista eristä LuottolaitosL 73, 74 ja 75 §. 

8 SRL 30c.2 §:n mukaan, jos rahastoyhtiön varat vähenevät alle SRL 6 §:ssä säädetyn vähimmäismäärän, 

rahastoyhtiön on viipymättä ilmoitettava siitä Rahoitustarkastukselle ja ryhdyttävä toimenpiteisiin 

omien varojen määrää koskevien vaatimusten täyttämiseksi. Rahoitustarkastuksen on ilmoituksen 

saatuaan asetettava määräaika, jonka kuluessa rahastoyhtiön omia varoja koskeva vaatimus 

on toimiluvan peruuttamisen uhalla täytettävä. Jos vaatimusta ei ole täytetty määräajan jälkeenkään, 

Rahoitustarkastus voi tehdä päätöksen toimiluvan peruuttamisesta. 

9 SRL 30c.3 §:n mukaan lupa voidaan myöntää, jos rahastoyhtiö on toimittanut Rahoitustarkastukselle 

tilintarkastetun välitilinpäätöksen ja Rahoitustarkastus katsoo, että luvan myöntäminen ei vaaranna 

rahastoyhtiön omia varoja koskevan vaatimuksen täyttämistä asetetun määräajan kuluessa sen 

mukaisesti kuin SRL 30c.2 §:ssä säädetään. 

60


vä myös SipaL 31 §:ssä säädetyt vaatimukset 10 . Rahastoyhtiölle lasketaan erikseen omia 

varoja koskeva vaatimus sen harjoittaman sijoitusrahastotoiminnan osalta ja rahastoyhtiön 

harjoittaman sijoituspalvelutoiminnan osalta. Rahastoyhtiön tulee kulloinkin 

täyttää se vaatimus, joka on korkeampi. Lisäksi SRL 5.4 §:n mukaan sijoituspalvelua 

tarjoavien rahastoyhtiöiden täytyy liittyä SipaL:n mukaiseen korvausrahastoon 11 . 

Ennen direktiivinmuutosta sijoitusrahastodirektiivin 5 artikla ainoastaan edellytti, 

että rahastoyhtiöllä oli oltava käytössään riittävät taloudelliset voimavarat, jotta se 

olisi kyennyt hoitamaan tehokkaasti liiketoimintaansa sekä vastaamaan sitoumuksistaan. 

Sijoitusrahastodirektiivissä ei kuitenkaan edellytetty, että rahastoyhtiön osakepääoman 

tulisi olla tietyn suuruinen, vaan kunkin maan rahastoyhtiön osakepääomaa 

koskevat säännökset perustuivat kansalliseen tarkoituksenmukaisuusharkintaan. Aiemmin 

rahastoyhtiöiltä edellytettävän osakepääoman määrä oli määritelty kansallisesti 

pääasiassa kolmella eri tavalla. Ensinnäkin rahastoyhtiön osakepääoma voi olla 

sidottu rahastoyhtiön hallinnoimien sijoitusrahastojen varojen määrään. Toiseksi rahastoyhtiön 

osakepääoma oli voitu sitoa rahastoyhtiön toimintakuluihin. Kolmanneksi 

rahastoyhtiön osakepääoma voi olla kiinteä, rahastoyhtiön hallinnoimien sijoitusrahastojen 

varojen määrästä tai rahastoyhtiön toimintakuluista riippumaton. Suomessa 

käytössä ollut hallinnoitavien määrän kasvuun sidottu malli oli käytössä vain 

kahdessa muussa EU:n jäsenvaltiossa: Belgiassa ja Ranskassa. 12 Esimerkiksi Suomessa 

rahastoyhtiön pääoman täytyi olla vähintään miljoona markkaa (n. 168.188 euroa). 

Rahastoyhtiön pääoman tuli kuitenkin aina olla vähintään puoli sadasosaa rahastoyhtiön 

hallinnoimien sijoitusrahastojen yhteenlasketusta arvosta 13 . Rahastoyhtiön yhtiöjärjestyksessä 

voitiin määrätä, että rahastoyhtiön osakepääomaa ei koroteta, kun se 

on vähintään viisi miljoonaa markkaa (n. 840.940 euroa 14 ). Direktiivimuutos siis vä- 

10 SipaL 31.1 §:n mukaan sijoituspalveluyrityksen omiin varoihin ja konsolidoituihin omiin varoihin 

sovelletaan, mitä luottolaitoslaitostoiminnasta annetun lain 72.3 §:ssä, 73.4 §:ssä 73-75 §:ssä ja 79 

§:ssä säädetään. SipaL 31.2 §:n mukaan sijoituspalveluyrityksen omien varojen on oltava vähintään 

13 § säädetyn perustamispääoman suuruinen. SipaL 13 §:n mukaan sijoituspalveluyrityksen osakepääoman 

on oltava vähintään 730.000 euroa. Sen sijaan, jos sijoituspalveluyritys hoitaa vain arvopaperinvälitystä, 

omaisuudenhoitoa tai emissionjärjestämisiä, osakepääoman on oltava vähintään 

125.000 euroa. Säilytysyhteisötoimintaa harjoittavan sijoituspalveluyrityksen osakepääoman on kuitenkin 

oltava aina vähintään 730.000 euroa. SipaL 31.3 §:n mukaan sijoituspalveluyrityksellä on oltava 

omia varoja ja konsolidoituja omia varoja vähintään LuottolaitosL 72.1, 76-78, 78a, 78 c, 79 a 

ja 81 a §:ssä säädetyllä tavalla laskettu määrä. Sen lisäksi, mitä mainituissa säännöksissä säädetään, 

sijoituspalveluyritysten omien ja konsolidoitujen omien varojen määrä ei saa alittaa yhtä neljäsosaa 

edellisen tilikauden hyväksytyn tuloslaskelman osoittamista kiinteistä kuluista tai, jos sijoituspalveluyrityksen 

toiminnassa on tilinpäätöksen vahvistamisen jälkeen tapahtunut merkittäviä muutoksia, 

Rahoitustarkastuksen sijoituspalveluyrityksen hakemuksesta vahvistamaa määrää. 

11 Kilpailuneutraliteettisista syistä sijoituspalveluja tarjoavan rahastoyhtiön kuuluminen SipaL:n mukaiseen 

sijoittajien korvausrahastoon on perusteltua. Asia erikseen on, onko perusteita sille, että sijoituspalvelua 

tarjoavien rahastoyhtiöiden ja sijoituspalveluyritysten tulisi kuulua korvausrahastoon. 

12 HE 202/1998 vp, s. 21 ja Harju ja Syyrilä (2001), s. 70. 

13 Vuoden 1987 SRL:n mukaan osakepääomavaatimus oli vähintään yksi sadasosa rahastoyhtiön hallinnoimien 

sijoitusrahastojen arvosta. 

14 Rahastoyhtiön omien varojen on täytettävä uudet sijoitusrahastodirektiivin vaatimukset 13 päivään 

helmikuuta 2007 mennessä. 

61


hensi rahastoyhtiöiden pääoman tarvetta. Vain rahastopääomaltaan suurimpien rahastoyhtiöiden 

osakepääoman vähimmäismäärä kasvoi muutoksen myötä 15 . 

3.2 Kilpailulliset markkinat ja oman pääoman määrä 

3.2.1 Optimaalinen oman pääoman määrä 

Kilpailullisilla markkinoilla oman osakepääoman määrä määräytyy optimaaliseksi ilman 

sääntelyäkin 16 . Sijoittajan kannalta rahastoyhtiön oma osakepääoma pienentää 

rahastosijoitukseen liittyvää riskiä ja pienentää siten rahastosijoituksesta edellytettävää 

riskipreemiota. Samalla se alentaa kynnystä ryhtyä rahastosijoittajaksi ja merkitsee 

myös sitä, että sijoittajat ovat valmiita maksamaan rahastoyhtiölle suuremman 

hallinnointipalkkion. Rahastoyhtiön kannalta oman pääoman ylläpitäminen aiheuttaa 

sille kuitenkin kustannuksia. Toisaalta suurempi oman pääoman määrä lisää sijoituksia 

rahastoyhtiön sijoitusrahastoihin. Rahastoyhtiön omistajien kannattaa siis sijoittaa 

yhtiöön pääomaa siihen pisteeseen saakka, kunnes pääoman ylläpitämisestä aiheutuva 

rajatuotto on pääoman ylläpitämisestä aiheutuvien rajakustannusten suuruinen. 

Kilpailullisilla markkinoilla muodostuva oman pääoman määrä ei välttämättä tarkoita 

sitä, että rahastoyhtiön varallisuus aina riittäisi kattamaan kaikki rahasto-osuudenomistajille 

aiheutuneet vahingot. Se edellyttäisi, että oman pääoman määrän tulisi 

olla aina olla odotetun maksimivahingon suuruinen. Kilpailullisilla markkinoilla määräytyvä 

vakavaraisuus sen sijaan vastaa optimaalista operatiivisten riskien allokaatiota, 

jossa rahasto-osuudenomistajien kannattaa luopua täyden korvauksen periaatteesta, 

koska heille on edullisempaa ottaa osa operatiivisista riskeistä kannettavakseen. Toisaalta, 

jos rahastoyhtiön osakepääoman määrä ei määräydy kilpailullisilla markkinoilla, 

esimerkiksi lainsäädännöstä johtuen, tehokkuustappiota saattaa syntyä. 

Lainsäädännössä asetettu pääomavaatimus aiheuttaa rahastoyhtiölle kustannuksia 

kahdesta syystä. Ensinnäkin rahastoyhtiön on kerättävä lainsäädännön edellyttämä 

pääoma markkinoilta, mikä aiheuttaa kustannuksia, ja maksettava pääomalle korkoa, 

joka on usein markkinakorkoa suurempi. Esimerkiksi Franksin ja Mayerin (2001) 

tutkimuksessa sijoituspalveluyrityksien pääoman ylläpitokustannukset vaihtelivat 7 

prosentista 30 prosenttiin. Toiseksi kustannuksia aiheutuu siitä, että pääomavaatimuksen 

vuoksi rahastoyhtiön rahoitusrakenne ei ole optimaalinen. Modiglianin ja 

Millerin (1958) mukaan täydellisen informaation ja täydellisesti toimivien markkinoi- 

15 Jos rahastoyhtiön hallinnoimien varojen määrä on alle 3.830 miljoonaa euroa, pääomavaatimus on 

pienempi kuin ennen SRL:n muutosta (224/2004) muutosta, ja vastaavasti jos rahastoyhtiön hallinnoimien 

varojen määrä ylittää kyseisen summan, pääomavaatimus on suurempi. 

16 Ks. myös Shavell (2002), jonka mukaan kuluttajia ei tule suojella pääomavaatimuksella, koska he voivat 

ottaa oman pääoman määrän huomioon kulutuspäätöstä tehdessään. 

62


den olosuhteissa yritykselle on kuitenkin yhdentekevää, käytetäänkö yrityksen rahoituksessa 

vierasta vai omaa pääomaa, jos vieraan pääoman kustannus ei muutu yrityksen 

rahoitusrakenteen muuttuessa. Vieraan pääoman turvin yritys voi alentaa pääoman 

niin sanotun painotettua kustannusta, 17 koska sijoittajat vaativat oman pääoman 

sijoituksille korkeampaa riskilisää kuin vieraan pääoman sijoituksille. Vieras pääoma 

lisää osakkeista saatavaa odotettua tuottoa, mutta samalla se lisää myös yhtiön osakkeiden 

riskillisyyttä. Tällöin kuitenkin myös oman pääoman kustannus nousee, jos 

yritys lisää vieraan pääoman ehtoista rahoitusta, eikä yrityksen pääoman keskimääräinen 

kustannus muutu rahoitusrakenteen myötä. 18 

Luotonantajan kannalta vieraan pääoman suhteellisen osuuden lisääntyminen 

kasvattaa yrityksen riskiä ajautua rahoituksellisiin ongelmiin. Tämän johdosta luotonantajat 

vaativat yleensä korkeampaa riskilisää sellaisista vieraan pääoman sijoituksista, 

jotka tehdään yrityksiin, joiden velkaantumisaste on korkea. Tällöin myös yrityksen 

pääoman keskimääräinen kustannus muuttuu rahoitusrakenteen myötä. Kuitenkin, 

jos eri sijoittajaryhmien kannettavaksi jäävä riski heijastuu täysin rahoituksen 

markkinahinnassa eli oman pääoman ja vieraan pääoman kustannuksissa, yrityksen 

rahoitusrakenteella ei ole tällöinkään merkitystä. 19 Rahastoyhtiön pääomavaatimus voitaisiin 

asettaa lainsäädännössä mille tahansa tasolla eikä se aiheuttaisi rahastoyhtiölle 

ja sitä kautta sijoittajille kustannusrasitusta. 

Epäsymmetrisen informaation mukanaan tuomista ongelmista johtuen yrityksen 

rahoitusrakenne ei ole yritykselle merkityksetön. Yritysjohto on paremmin informoitu 

yrityksen näkymistä ja taloudellisesta tilasta kuin yhtiön osakkeenomistajat. 

Tästä voi aiheutua intressikonflikti yritysjohdon ja osakkeenomistajien välille. Jos osakkeenomistajien 

informaatio yritysjohdon toimista on epätäydellistä, johdolla on mahdollisuus 

käyttää tehottomasti yrityksen resursseja. 20 Yritysjohto saattaa esimerkiksi 

käyttää kaikki käytettävissä olevat varat investointeihin, vaikka varojen palauttaminen 

osakkeenomistajille olisi sijoittajien edun mukaista. Yritysjohdolle on myös tyypillistä 

pyrkiä yrityksen koon kasvattamiseen, vaikka se ei olisi omistajien intressien 

mukaista. 21 Tällöin vieras pääoma edustaa yritysjohdolle ulkoista kuria. Jos yritys ei 

hoida velvoitteitaan, se saattaa joutua selvitystilaan, mikä alentaa yritysjohdon markkina-arvoa 

ja pienentää muita etuuksia. Vieraan pääoman avulla saatetaan välttää yrityskoon 

tarpeeton kasvattaminen, koska yritysjohto joutuu perustelemaan rahoittajille 

uusien investointien tarkoituksenmukaisuuden. 22 

17 Pääoman painotetulla yksikkökustannuksella (weighted average cost of capital) tarkoitetaan pääoman 

keskimääräistä kustannusta, jossa painoina ovat oman ja vieraan pääoman suhteelliset arvot. 

18 Modigliani ja Miller (1958), Franks ja Mayer (2001), s. 102-103 ja Martikainen (1998), s. 148-150. 

19 Franks ja Mayer (2001), s. 103. 

20 Jensen ja Meckling (1976). 

21 Jensen (1986). 

22 Easterbrook (1984), Jensen (1986) ja Hart (1995). Vastaava vaikutus on myös osinkojen maksulla. 

Jos voitot jätetään yrityksen omaan käyttöön, yritysjohdolla on vapaammat kädet investointien toteuttamiseksi. 

63


Toisaalta epäsymmetrinen informaatio saattaa johtaa intressikonflikteihin myös 

osakkeenomistajien ja lainanantajien välillä. Osakkeenomistajat yleensä preferoivat 

riskillisempiä investointikohteita, kuin mikä on lainanantajien edun mukaista. Rajoitetun 

vastuun vallitessa osakkeenomistajien intresseissä on, että yhtiö ryhtyy sellaisiin 

riskillisiin investointeihin, joiden odotettu tuottoaste on suuri, vaikka siihen sisältyisi 

suuriakin riskejä. Investoinnin onnistuessa osakkeenomistajat korjaavat suurimman 

hyödyn ja lainanantajat saavat vain sovitun koron sijoituksilleen. Sen sijaan riskien 

aktualisoituessa sekä osakkeenomistajat että lainanantajat saattavat menettää sijoituksensa. 

23 Jos lainanantajalla ei ole käytettävissään riittävästi informaatiota luottoa 

hakevan yrityksen investoinnin riskillisyyden arvioimiseksi, osakkeenomistajilla on 

mahdollisuus hyötyä lainanantajan kustannuksella 24 . Lisäksi, jos yritys on taloudellisissa 

vaikeuksissa, osakkeenomistajilla ei ole kannustinta tehdä lisäsijoituksia yhtiöön, 

koska suurin hyöty niistä ohjautuu lainanantajille 25 . 

Mitä suurempi yhtiön oman pääoman määrä on, sitä varmemmin vältetään siis 

konfliktit lainanantajien ja osakkeenomistajien välillä. Samalla se kuitenkin pahentaa 

agenttiongelmaa yritysjohdon ja osakkeenomistajien välillä. Siksi yhtiön pääomarakenne, 

oman ja vieraan pääoman suhde, on kompromissi näiden kahden agenttiongelman 

välillä. Tosin rahoitusrakenteen valintaan vaikuttavat myös muut käytännön 

liiketoimintaan vaikuttavat tekijät, kuten verotus, konkurssiriski, yritysten kustannusrakenne, 

voittojen heilahtelu sekä yrityksen osingonjakopolitiikka. Optimaalinen rahoitusrakenne 

syntyy näiden tekijöiden yhteisvaikutuksesta ja poikkeaminen optimaalisesta 

rahoitusrakenteesta, esimerkiksi lainsäädännössä asetetun pääomavaatimuksen 

vuoksi, aiheuttaa rahastoyhtiön osakkeenomistajille kustannuksia, jotka päätyvät 

viime kädessä rahasto-osuudenomistajien kannettaviksi. 

3.2.2 Ulkoishaitat 

Täydellisen kilpailun olosuhteissa rahastoyhtiöllä on kannustin ylläpitää omaa pääomaa 

yhteiskunnallisen optimin verran. Markkinahäiriöt saattavat kuitenkin estää sen, 

ettei rahastoyhtiön pääoman määrä muodostuu yhteiskunnan kannalta optimaaliseksi. 

Yksi keskeisemmistä markkinahäiriöistä ovat ulkoishaitat. Tällöin liiketoimeen nähden 

ulkopuoliset tahot joutuvat kärsimään liiketoimesta saamatta siitä korvausta. Pääomavaatimuksen 

tapauksessa ulkoishaitat tarkoittavat sitä, että yhden rahastoyhtiön 

riittämättömät taloudelliset resurssit saattavat koitua toisen rahastoyhtiön vahingoksi. 

Äärimmäinen esimerkki rahoitusmarkkinoilla tästä on systeemi- eli järjestelmäriski. 

Systeemiriskillä tarkoitetaan mahdollisuutta, että jonkin rahoitusjärjestelmän osan 

häiriö leviää muuhun osaan järjestelmää ja ajaa järjestelmän kriisiin 26 . 



25 Myers (1977) ja Franks ja Mayer (2001), s. 104. 

26 Santos (2000), s. 5. 

64


Rahoitusmarkkinoiden vakauden kannalta systeemiriski on olennainen riski pankkisektorilla 

27 . Huomattava osa pankkitileistä on avistaehtoisia eli tallettajat voivat nostaa 

varansa pankista välittömästi. Tällöin tieto pankin ongelmista saattaa johtaa laajamittaiseen 

talletuspakoon, jolloin pankki joutuu realisoimaan epälikvidejä varojaan tappiolla, 

minkä seurauksena voi olla pankin maksukyvyttömyys ja pankin sulkeminen. 

Tiedon pankin vaikeuksista ei tarvitse olla edes paikkansapitävää, vaan pelkkä huhu 

saattaa johtaa talletuspakoon. Talletuspako yhdestä pankista voi johtaa siihen, että 

myös muiden pankkien asiakkaat ryhtyvät nostamaan talletuksiaan omista pankeistaan. 

Talletuspako voi levitä vakavaraisiin pankkeihin ja saattaa johtaa koko rahoitusjärjestelmän 

romahtamiseen. 28 Systeemiriski on keskeinen syy sille, miksi pankkien 

omien varojen määrä on asetettu korkeammaksi, kuin mitä se muutoin olisi, jos pankit 

saisivat itse päättää omien varojensa määrästä. Suurien pääomien on osoitettu 

vähentävän pankkien konkurssiriskiä ja ehkäisevän siten talletuspakoa 29 . Ilman vakavaraisuussääntelyä 

pankit eivät ottaisi riittävästi huomioon, kuinka omien varojen määrä 

ehkäisee rahoitusjärjestelmän altistumista systeemiriskille 30 . 

Systeemiriski ei kuitenkaan ole todennäköinen sijoitusrahastotoiminnassa. Pelkkä 

rahastoyhtiön maksukyvyttömyys ei aiheuta rahastosijoittajille menetyksiä toisin 

kuin esimerkiksi pankin maksukyvyttömyys. Rahastoyhtiön konkurssi ei myöskään 

aiheuta ulkoishaittoja muiden rahastoyhtiöiden asiakkaille. 31 Rahastoyhtiö vain hallinnoi 

sijoitusrahaston varoja, ja sillä on oma sijoitusrahaston varallisuudesta erillinen 

omaisuus. SRL 26 §:n mukaan sijoitusrahaston varat on säilytettävä rahastoyhtiöstä 

riippumattoman säilytysyhteisön hallussa. Sijoitusrahasto voidaan vähäisin kustannuksin 

antaa toisen rahastoyhtiön hallinnoivaksi, jos rahastoyhtiöllä ei ole toimintaedellytyksiä 

jatkaa toimintaansa 32 . Sijoitusrahaston varojen arvon laskemisesta aiheutuva 

laajamittainenkaan rahasto-osuuksien lunastus ei aseta rahasto-osuudenomistajaa 

vaaraan, jossa hän menettäisi varansa kokonaan, koska sijoitusrahasto ei takaa 

tiettyä kiinteäkorkoista tuottoa rahasto-osuudenomistajille. Sijoitusrahasto on sitoutunut 

maksamaan vain sijoitettua määrää vastaavan osuuden sijoitusrahaston nettovaroista. 

33 Lisäksi sijoitusrahastojen varat on sijoitettu pääasiassa likvideihin sijoituskohteisiin. 

Rahasto pystyy tarvittaessa nopeasti ja ilman suuria arvopaperien kaupankäynnistä 

aiheutuvia transaktiokustannuksia muuttamaan varojaan käteisrahaksi. 34 Jos 

varojen realisoinnista uhkaa aiheutua huomattavat kustannukset, rahastoyhtiö voi Ra- 

27 Ks. pankkien vakavaraisuussääntelystä enemmän esimerkiksi Santos (2000) ja operatiivisten riskien 

sääntelystä esimerkiksi BIS (2002). Pankkien ja sijoituspalveluyritysten osalta Baselin pankkivalvontakomitean 

uudet aiempaa yksityiskohtaisemmat vakavaraisuussäännökset on tarkoitus ottaa käyttöön 

vuoden 2006 lopussa. 

28 Ks. talletuspaosta enemmän esimerkiksi Parkkonen (1999), s. 173-176, ja Macey ja Miller (1992a), 

s. 44-48. 

29 Parkkonen (1999), s. 181. 


31 Calomiris ja Herring (2002), s. 4-5. 


33 Macey ja Miller (1992a), s. 44-45. 

34 Parkkonen (1999), s. 174. 

65


hoitustarkastuksen luvalla ottaa sijoitusrahaston lukuun luottoa lunastusten kattamiseksi. 

Niin ikään SRL 50 §:n mukaan rahastoyhtiö voi keskeyttää väliaikaisesti hallinnoimiensa 

sijoitusrahaston osuuksien lunastamisen tilanteissa, jotka on mainittu sijoitusrahaston 

säännöissä, jos rahasto-osuudenomistajien etu sitä vaatii. Lisäksi SRL 

51 §:n mukaan Rahoitustarkastus voi määrätä rahasto-osuuksien lunastukset keskeytettäviksi 

arvopaperimarkkinoita kohtaan tunnetun luottamuksen varmistamiseksi tai 

muusta erityisen painavasta syystä 35 . 

3.2.3 Epäsymmetrinen informaatio 

Myös epäsymmetrisen informaation aiheuttamat ongelmat saattavat johtaa siihen, 

että vapaasti toimivilla markkinoilla rahastoyhtiön oman pääoman määrä ei muodostu 

optimaaliseksi. Rahastosijoittajalla ei välttämättä ole riittävästi informaatiota ja kykyä 

arvioida yksityiskohtaisesti rahastoyhtiön operatiivisten riskien todennäköisyyttä ja 

oman pääoman määrän riittävyyteen liittyvää riskiä. Tällainen arviointi edellyttää usein 

sellaista koulutusta ja erityisosaamista, mitä piensijoittajalla ei ole. Myös informaation 

hankinta- ja prosessointikustannukset saattavat helposti ylittää arvioinnista saatavan 

tuoton. Lisäksi vapaamatkustajaongelman vuoksi arviointi ei muodostuisi kovin 

tehokkaaksi 36 . Tällöin sijoittajat todennäköisesti arvioivat rahastoyhtiön pääoman riittävyyden 

väärin tai laiminlyövät riskien arvioinnin kokonaan ja valitsisivat heille sopivan 

sijoitusrahaston muiden tekijöiden perusteella. 

Epäsymmetrinen informaatio voi johtaa ensinnäkin negatiivisen valikoitumisen 

ongelmiin 37 . Rahastoyhtiö, jolla on omaa pääomaa optimaalisessa suhteessa riskeihin, 

joutuu tarjoamaan palveluitaan samalla hinnalla kuin rahastoyhtiö, jolla ei ole riittävästi 

pääomaa. Koska oman pääoman hankkimisesta ja ylläpitämisestä aiheutuu rahastoyhtiölle 

kustannuksia, sellaisella rahastoyhtiöllä, jolla on vähemmän omaa pääomaa, 

on kilpailuetu. Tällöin sellaistenkin rahastoyhtiöiden, joilla on riittävästi pääomaa, 

kannattaa vähentää oman pääomansa määrää, koska ne eivät saa kompensaatiota 

ylimääräisen pääoman ylläpitämisestä. Pitkällä aikavälillä sellaisten rahastoyhtiöiden, 

joilla ei ole riittävästi pääomaa suhteessa operatiivisiin riskeihin, määrä markkinoilla 

lisääntyy. Se voi puolestaan johtaa siihen, että sijoitusrahastomarkkinat taantuvat, 

koska sijoittajien luottamus rahastoyhtiöitä kohtaan heikkenee entisestään oman 

pääoman määrän laskiessa. Sijoittajat ovat valmiita maksamaan yhä pienempiä hallinnointipalkkioita 

ja alkavat preferoida vaihtoehtoisia sijoituskohteita rahastosijoitusten 

asemesta. Äärimmäisessä tapauksessa sijoitusrahastomarkkinat saattavat romah- 

35 Suomessa tällainen erityisen painavan syy oli terroristi-isku Yhdysvaltoihin syyskuussa 2001, jonka 

seurauksena arvopaperipörssit olivat Yhdysvalloissa suljettuna useita päiviä eikä sijoitusrahastojen 

arvoa voitu siten luotettavasti määrittää. Keskeyttäminen koski lähes 100 suomalaista sijoitusrahastoa. 

36 Santos (2000), s. 10. 

37 Ks. negatiivisesta valikoitumisesta Akerlofin (1970) klassikkoesimerkki käytettyjen autojen kaupasta. 

66


taa täysin. Periaatteessa negatiivinen valikoituminen voisi toimia päinvastaiseenkin 

suuntaan. Jos sijoittajat käyttäytyvät varovaisesti, he voivat edellyttää rahastoyhtiön 

ylläpitävän omaa pääoma määrän, joka on liian suuri taloudellisen tehokkuuden kannalta. 

Esimerkiksi rahoitusmarkkinoiden epävakaus tai jonkin rahastoyhtiön maksuvaikeudet 

voivat johtaa tällaiseen ylivarovaisuuteen. Yleensä on kuitenkin katsottu, 

että ihmiset aliarvioivat riskien aktualisoitumisen todennäköisyyden 38 . 

Toiseksi epäsymmetrinen informaatio saattaa johtaa moraalisen uhkapelin ongelmiin. 

Koska sijoittajat eivät täysin pysty valvomaan rahastoyhtiön toimintaa, rahastoyhtiö 

voi siirtää osan kustannuksistaan sijoittajien kannettavaksi. Vaikka sijoittajat 

periaatteessa voisivatkin valvoa rahastoyhtiön toimintaa ja pääoman riittävyyttä, 

vapaamatkustajaongelma pahentaa moraalisen uhkapelin ongelmaa. Yksittäinen 

sijoittaja saattaa pitää valvontaan ryhtymistä liian kalliina ja luottaa siihen, että muut 

sijoittajat suorittavat valvonnan hänen puolestaan. Valvonnan puute antaa rahastoyhtiölle 

liikkumavapautta. Rahastoyhtiö voi esimerkiksi tehdä riskipitoisempia valintoja 

kuin mitä rahastosijoittajat olettavat sen tekevän, koska rahastoyhtiön ei tarvitse ottaa 

huomioon riskinotosta sijoittajille mahdollisesti aiheutuvia kustannuksia. Tällöin 

riskien mahdollisesti aktualisoituessa oman pääoman määrä ei riitä vastuiden kattamiseen 

ja rahastosijoittajat odotustensa vastaisesti kärsivät tappioita. Rahastoyhtiö 

voi myös käyttää konsernisuhdetta hyväkseen ja siirtää yhtiön varoja emoyhtiöön tai 

toiselle konserniyhtiölle. Tilinpäätöksistä ilmenevä osakepääoma on vain historiatietoa 

eikä yhtiöllä välttämättä ole vastaavaa määrää varallisuutta vastuiden kattamiseen. 

Tällöin rahastoyhtiöllä ei myöskään ole riittävää kannustinta ehkäistä vahinkojen syntymistä. 

39 

Epäsymmetrisen informaation aiheuttamat ongelmat eivät kuitenkaan välttämättä 

edellytä julkisvallan väliintuloa. Piensijoittajat nimittäin hyötyvät siitä, että sijoitusrahastoihin 

sijoittavat myös ammattimaiset sijoittajat 40 . Institutionaalisilla sijoittajilla on 

piensijoittajia paremmat mahdollisuudet ja edellytykset arvioida rahastoyhtiöiden 

operatiivisia riskejä ja oman pääoman riittävyyttä. Institutionaaliset sijoittajat ovat 

erikoituneet riskien arviointiin ja niiden menestys riippuu siitä, kuinka hyvin ne riskien 

arvioinnissa onnistuvat. 41 Yleensä sääntelyn on katsottu olevan tarpeetonta sijoittajansuojan 

näkökulmasta, jos markkinoilla on pelkästään ammattimaisia sijoittajia 42 . 

Sijoitusrahastotoiminnassa ammattisijoittajien neuvottelemat ja edellyttämät ehdot 

sitovat rahastoyhtiötä myös yksityisten piensijoittajien osalta. SRL 26 §:n mukaan ra- 

38 Calabresi (1970), s. 56. Ks. myös Mähönen ja Määttä (2002), s. 192. 


40 Rahoitustarkastuksen tilastojen mukaan vuoden 2003 lopussa suomalaisten sijoitusrahastojen pääomista 

yli 70 prosenttia oli yhteisöjen hallussa. Ks. Rahoitustarkastus, tilastot. 

41 Institutionaalisten sijoittajien rooli ja niiden merkityksen kasvu on noussut myös keskeiseksi corporate 

governance -mekanismiksi (Timonen (2000), s. 81). 

42 Esimerkiksi kansainvälisen valuuttarahaston tutkimuksessa riskirahastojen sääntelyä pidettiin sijoittajansuojan 

näkökulmasta tarpeettomana, koska riskirahastojen sijoittajat ovat joko ammattimaisia 

tai varakkaita yksityissijoittajia, eikä riskirahastoja ole tarjottu laajasti yleisölle. Ks. Eichengreen ja 

Matheison (1999). Vastaava käy myös ilmi SipaL 38.2 §:stä, jonka mukaan ammattimaiset sijoittajat 

eivät kuulu korvausrahaston suojan piiriin. 

67


hastoyhtiön on toiminnassaan kohdeltava rahasto-osuudenomistajia yhdenvertaisesti. 

Tässä mielessä sijoitusrahastotoiminta poikkeaa esimerkiksi SipaL:n mukaisesta 

omaisuudenhoidosta, jossa omaisuudenhoito tapahtuu asiakaskohtaisen sopimuksen 

perusteella. Jos siis rahastoyhtiön asiakkaana on myös ammattimaisia sijoittajia, rahastoyhtiön 

oman pääoman määrä on optimaalisella tasolla myös yksityisten piensijoittajien 

kannalta. 

Ammattisijoittajien olemassaolon tarjoama sijoittajansuoja voidaan kyseenalaistaa 

kuitenkin ammattisijoittajien ja yksityisten piensijoittajien erilaisilla riskipreferensseillä. 

Institutionaaliset sijoittajat voivat yksityissijoittajia paremmin hajauttaa riskinsä 

useaan eri sijoitusrahastoon tai muihin sijoituskohteisiin. Piensijoittajalla ei välttämättä 

ole mahdollista kohtuullisin kustannuksin hajauttaa sijoituksiaan usean eri rahastoyhtiön 

sijoitusrahastoihin. Yleensä institutionaalisilla sijoittajilla on jopa velvollisuus 

hajauttaa sijoituksensa, mitä piensijoittajille ei luonnollisestikaan ole 43 . Siksi piensijoittajia 

periaatteessa voitaisiin pitää riskiaversiivisempina kuin ammattisijoittajia. 

Tällöin rahastoyhtiön oman pääoman määrä olisi piensijoittajien kannalta liian pieni. 

Käytännössä institutionaalisten sijoittajien suhtautuminen riskiin ei poikkea piensijoittajien 

riskiin suhtautumisesta. Institutionaalisilla sijoittajilla on paljon sijoituksia 

korkorahastoissa. Jos institutionaaliset sijoittajat olisivat riskineutraaleja, he sijoittaisivat 

pelkästään sijoitusrahastoihin, joissa odotettu tuotto on suurin eli lähinnä osake- 

ja riskirahastoihin. Lisäksi, vaikka institutionaaliset sijoittajat olisivat riskinkantajina 

riskineutraaleja, niiden käyttäytymiseen vaikuttaa toimihenkilöiden riskinkaihtaminen. 

Ammattisijoittajien ja yksityisten piensijoittajien riskipreferenssien ei siten voi 

katsoa poikkeavan toisistaan. 

Toisaalta ne rahastoyhtiöt, joilla on erillisiä institutionaalisille sijoittajille tarkoitettuja 

sijoitusrahastoja, voivat muodostua ongelmaksi sijoittajansuojan kannalta. 

Kyseiset rahastoyhtiöt voivat periä institutionaalisille sijoittajille tarkoitettujen sijoitusrahaston 

osuudenomistajille muita pienemmän riskipreemion rahastosijoituksista 

rahastoyhtiöön, jonka oman pääoman määrä ei olisi riittävällä tasolla. Tällöin piensijoittajat 

jäisivät ilman riittävää sijoittajansuojaa samalla, kun institutionaaliset sijoittajat 

saisivat korvauksen operatiivisten riskien kantamisesta. Käytännössä erillisiä institutionaalisille 

sijoittajilla tarkoitettuja sijoitusrahastoja on vain suurimmilla rahastoyhtiöillä. 

Lisäksi huhtikuun alusta 2004 voimaan tulleen SRL muutoksen (224/2004) 

myötä pelkästään institutionaalisille sijoittajille tarkoitetut sijoitusrahastot tulevat todennäköisesti 

vähenemään, koska rahasto-osuudet voivat poiketa toisistaan siinä, paljonko 

rahastoyhtiö veloittaa sijoitusrahaston varoista korvausta rahaston hallinnoinnista. 

Tämä vähentää tarvetta perustaa erillisiä sijoitusrahastoja erilaisia palkkiorakenneratkaisuja 

varten 44 . 

43 Esimerkiksi työeläkevakuutusyhtiön varat on työeläkevakuutusyhtiölain (354/1997) 26 §:n mukaan 

sijoitettava tuottavasti ja turvaavasti. Ks. myös eläkesäätiölain (1774/1995) 5 § ja vakuutuskassalain 

(1164/1992) 8 §. 

44 Ks. HE 110/2003 vp, s. 18. 

68


Rahastoyhtiöllä on niin ikään kannustin olla ryhtymättä moraaliseen uhkapeliin 

ylläpitääkseen mainettaan ja taatakseen, että sen sijoitusrahastoille riittää kysyntää 

myös jatkossa 45 . Tämä strategia on rahastoyhtiön kannalta edullinen, jos maineen menettämisestä 

aiheutuvat kustannukset ovat moraalisesta uhkapelistä saatavaa tuottoa 

suuremmat 46 . Mainekustannukset ovat erityisen suuret sellaisissa rahastoyhtiöissä, jotka 

ovat osa suurempaa konsernia. Konsernin brändin eli tavaramerkin luominen saattaa 

edellyttää huomattavia investointeja ja voi viedä vuosia. Tällöin mainekustannukset 

estävät tehokkaasti moraalista uhkapeliä 47 . Rahastoyhtiön moraalinen uhkapeli aiheuttaa 

pahimmillaan kustannuksia myös konsernin muille yhtiöille. Tässä mielessä rahastoyhtiöt, 

jotka ovat osa suurta konsernia, voivat olla sijoittajien kannalta turvallisimpia 

kuin pienten yksityisten rahastoyhtiöiden sijoitusrahastot, koska maineen menettämisestä 

aiheutuvien kustannusten lisäksi emoyhtiö on usein riittävän vakavarainen 

korvaamaan sijoittajien vahingot. Konsernin maineen säilyttämiseksi emoyhtiöllä 

on kannustin maksaa sijoittajille täysi korvaus, jos konsernille aiheutuisi maineen 

menettämisestä korvauksia suuremmat kustannukset. Esimerkiksi Deutsche Bank 

maksoi korvauksia tytäryhtiönsä Morgan Grenfell Asset Management -rahastoyhtiön 

väärinkäytöksistä sijoittajille yli 210 miljoonan puntaa säilyttääkseen maineensa 48 . 

Toisaalta, jos sijoittajille maksettava korvaussumma ylittää maineen menettämisestä 

aiheutuvat kustannukset, ei sijoittajan asema ole riittävästi turvattu suurenkaan konsernin 

rahastoyhtiön sijoitusrahastoissa 49 . 

Maine kurinpidollisena keinona toimii hyvin rahoitusmarkkinoilla, jossa sijoittajat 

ovat ammattilaisia ja hyvin informoituja. Sen sijaan piensijoittajien kohdalla uhka 

maineen menettämisestä on pienempi. 50 Sijoittajansuojan kannalta ongelmalliseksi saattavat 

muodostua sellaiset, erityisesti pienet, rahastoyhtiöt, joilla ei ole asiakkaina ammattimaisia 

sijoittajia. Koska piensijoittajat eivät kykene tai halua arvioida rahastoyhtiön 

operatiivisia riskejä ja oman pääoman riittävyyttä, maineeseen liittyvät tekijät 

eivät tällöin ole riittäviä ehkäisemään moraalista uhkapeliä. Toisaalta piensijoittajat 

ovat sijoittajina konservatiivisia ja edellyttävät rahastoyhtiöltä hyvämaineisuutta. Suurin 

45 Benson (1998). 

46 Shapiro (1983), Kreps ja Wilson (1982) ja Milgron ja Roberts (1982). 

47 Alexander (1999), s. 494. Ks. mainekustannuksista yritystoiminnassa enemmän Posner (2000), s. 148- 

153. 

48 Yksi viime vuosien merkittävimmistä väärinkäytöksistä sijoitusrahastotoiminnassa oli Morgan Grenfell 

-tapaus. Deutsche Bank -konserniin kuuluvan Isossa-Britanniassa toimivan Morgan Grenfell International 

Fund Management rahastoyhtiön kolmen sijoitusrahaston omaisuudenhoidosta vastannut 

salkunhoitaja muutti rahaston sijoitustoimintaa sääntöjen vastaisesti niin, että niiden varat keskitettiin 

korkeariskisiin noteeraamattomiin arvopapereihin. Tämän toteuttamiseksi perustettiin lähinnä 

Luxemburgiin holding-yhtiöitä, joiden kautta sijoituksia kierrätettiin. Valvontaviranomaiset keskeyttivät 

rahaston toiminnan 2.9.1996. Deutsche Bank osti rahastojen salkuista noteeraamattomat arvopaperit 

180 miljoonalla punnalla, jotta rahastot saattoivat jatkaa toimintaansa. Lisäksi Deutsche 

Bank korvasi sijoittajille Morgan Grenfell -rahaston tuoton menetykset. Kokonaiskorvaukset sijoittajille 

nousivat yli 210 miljoonaan puntaan. Lisäksi yhtiö joutui maksamaan useita miljoonia puntia 

sakkoina ja väärinkäytösten selvittelykuluina valvontaviranomaisille. Ks. lisää Morgan Grenfell -tapauksesta 

esimerkiksi Franks ja Mayer (2001), s. 97-101. 

49 Ks. myös Franks ja Mayer (2001), s. 7. 

50 Goodhart (1988). 

69


osa rahastosijoituksista ohjautuu tunnettuihin lähinnä pankkien omistamiin rahastoyhtiöihin, 

vaikka pääasiallinen syy tähän on valmiiden jakelukanavien olemassaolo 51 . 

Maineella saattaa olla jopa niin suuri vaikutus, että se voi toimia markkinoille tulon 

esteenä. Uudelle rahastoyhtiölle maineen kartuttaminen vaatii aikaa ja edellyttää, että 

osa sijoittajista uskaltautuu kokeilemaan rahastoyhtiön sijoitusrahastoja ja kokevat 

rahastoyhtiön laadun hyväksi 52 . Jos sijoittajat epäilevät, että sijoitukseen sisältyy tavallista 

suurempi riski, he eivät todennäköisesti ryhdy tällaiseen kokeiluun, ellei sijoituksen 

odotettu tuotto ole huomattavasti suurempi. Uuden rahastoyhtiön maine on myös 

erityisen altis arviointivirheille ja sen maine saattaa kärsiä aiheettomasti tällaisista virheistä 

53 . 

3.3 Itsesääntely 

Epäsymmetrisen informaation aiheuttamat ongelmat eivät välttämättä edellytä, että 

ongelmaan haetaan ratkaisua lainsäädännön avulla. Yrityksillä, jotka eivät uskottavasti 

pysty signaloimaan tuotteidensa tai palveluidensa laatua, on kannustin ryhtyä kehittämään 

alalle itsesääntelyä. Suomessa rahastoyhtiöiden itsesääntelyorganisaationa toimii 

Suomen Sijoitusrahastoyhdistys ry. Itsesääntelyorganisaatiot voivat määrittää toimialalle 

optimaalisen pääoman tason tai muun normin, jonka mukaan kaikkien jäsenyritysten 

täytyy toimia. Itsesääntelyä on kuvattu yksityisoikeudellisten sopimussuhteiden 

verkkona, jossa markkinaosapuolet ovat hyväksyneet itselleen ja toisilleen sekä 

oikeuksia että velvollisuuksia 54 . Itsesääntelyorganisaatiolla on kannustin pakottaa jäsenyrityksensä 

toimimaan sovittujen normien mukaisesti, koska jos yksi jäsen rikkoo 

hyväksyttyjä normeja, kaikkien organisaation jäsenten maine kärsii rikkeestä 55 . 

Itsesääntely voi olla julkisen vallan sääntelyä parempi vaihtoehto, koska itsesääntelyorganisaatiolla 

on usein parempaa informaatiota toimialasta kuin ulkopuolisella 

lainsäätäjällä. Itsesääntelyn valvonta- ja toimeenpanokustannukset ovat yleensä myös 

alhaisemmat kuin julkisen vallan sääntelyn 56 . Lisäksi itsesääntelyssä sääntelykustannukset 

kohdistuvat suoraan palveluiden käyttäjille, kun ne julkisen vallan sääntelyssä 

yleensä jäävät veronmaksajien kannettavaksi 57 . Itsesääntelyn käyttökelpoisuus perustuu 

myös sen ulkoiseen ja normatiiviseen joustavuuteen 58 . Sääntely voidaan laatia riittävän 

yksityiskohtaiseksi ja käytännölliseksi, jotta se vastaa kulloisiakin markkinoiden 

tarpeita. Itsesääntelyllä voidaan myös kyllin nopeasti reagoida kehityksen kulkuun 

markkinoilla. 59 

51 Ks. Kasanen, Lipponen ja Puttonen (2001). 

52 Ks. myös Diamond (1989). 


54 Ks. HE 7/1996 vp ja HE 209/1997 vp. 

55 Gehrig ja Jost (1995). 

56 Esimerkiksi tilintarkastajien valvonta on tilintarkastuslain (TTL, 936/1994) 34 §:n perusteella annettu 

Keskuskauppakamarin tehtäväksi, minkä voi olettaa alentavan valvontakustannuksia. 

57 Ogus (2000), s. 591. 

58 Ks. joustavuuden käsitteistä enemmän Määttä (1997), s. 16. 

59 Ks. HE 7/1996 vp ja HE 209/1997 vp 

70


Itsesääntely voi olla myös julkista sääntelyä huonompi vaihtoehto. Joku yritys 

voi jäädä sääntelyn ulkopuolelle, jos kaikkien toimialalla toimivien ei tarvitse liittyä 

itsesääntelyorganisaation jäseniksi 60 . Itsesääntelyn sanktiomuotoina voidaan käyttää 

huomautusten ja varoitusten lisäksi vain jäsenyydestä erottamista, sopimukseen perustuvan 

toimimisoikeuden peruuttamista tai sopimusperusteista sakkoa. Itsesääntelyn 

luonteen vuoksi sen tehokkuutta suhteessa sen luojaan ja valvojaan ei voida valvoa. 

61 Lisäksi itsesääntelyorganisaatiot voivat aiheuttaa yhteiskunnalle tehokkuustappioita, 

jos organisaatio käyttää monopolivoimaansa hyväkseen. Itsesääntelyorganisaatiolla 

voi olla kannustin asettaa rajoituksia uusien yritysten markkinoille tulolle 

asettamalla esimerkiksi pääomavaatimus tasolle, jossa uusien yritysten markkinoille 

tulo vaikeutuu. 62 Toisaalta kilpailulainsäädännöllä voidaan puuttua ainakin jossain määrin 

myös itsesääntelyorganisaatioden määräävän markkina-aseman väärinkäyttöön 63 . 

3.4 Pääomavaatimuksen tehokkuus 

Lainsäädännöllä voidaan ehkäistä epäsymmetrisen informaation aiheuttamia ongelmia. 

Negatiivisesta valikoitumisesta johtuen rahastoyhtiöiden laatu jää yhteiskunnallisen 

optimin alapuolelle, koska sijoittajat eivät voi erottaa korkealaatuisia sijoitusrahastoja 

heikkolaatuisista. Negatiivisen valikoitumisen ongelma voidaan välttää sääntelyn 

avulla määrittelemällä rahastoyhtiön toiminnan laadulle minimitaso eli tässä tapauksessa 

omalle pääomalle vähimmäismäärä, jota rahastoyhtiö ei saa alittaa. Kun 

rahastoyhtiön toimiluvan edellytyksenä on tietty osakepääoman määrä, se lisää rahastoyhtiöiden 

keskimääräistä laatua. Minimitaso estää yrityksiä tarjoamasta tuotteita tai 

palveluja, joiden laatu jää alle minimitason. Se heikentää myös sellaisten yritysten, 

joiden toiminnan laatu on heikko, markkinoille tulon mahdollisuuksia. Toisaalta ne 

sijoittajat, jotka haluavat huonompilaatuisia palveluita halvemmalla, menettävät, koska 

heikompilaatuisia palveluita ei ole saatavilla vähimmäispääomavaatimuksen vuoksi 

64 . Lisäksi pääoman ylläpitämisestä aiheutuu rahastoyhtiölle kustannuksia. 

Toisaalta rahastoyhtiöt, jotka eivät pysty signaloimaan palvelujensa laatua, hyötyvät 

vähimmäispääomavaatimuksesta, koska lainsäädäntö ainakin osittain takaa epäsuorasti 

sijoittajille sen, että rahastoyhtiöiden pääoman määrä on sijoittajansuojan 

kannalta riittävällä tasolla. Tällöin sijoitusrahastoihin virtaa varoja enemmän kuin mitä 

yhteiskunnan kannalta olisi optimaalista. Tällainen regulaatioilluusiolle perustuva sääntely 

voi olla haitallista, jos sijoittajansuoja ei ole riskien aktualisoituessa sijoittajien 

odotuksien mukainen. Jos rahastosijoittaja sijoittajansuojaan kohdistuvista odotuksista 

huolimatta kärsii tappioita, se heikentää sijoittajien luottamusta toimialaa ja sään- 

60 Esimerkiksi Suomeen rekisteröidyistä rahastoyhtiöistä kaikki rahastoyhtiöt eivät ole Suomen Sijoitusrahastoyhdistyksen 

jäseniä. Ks. myös HE 157/1988 vp, HE 7/1996 vp ja HE 209/1997 vp 

61 HE 157/1988 vp. 


63 Itsesääntelyorganisaatioden monopolivoiman käyttöön voidaan tarvittaessa soveltaa esimerkiksi kilpailunrajoituksista 

annetun lain (KRL, 480/1992) 7-8 §:ää. 

64 Vastaava ongelma voi ilmetä myös itsesääntelyorganisaatioiden kohdalla. Ks. Trebilcock (1983). 

71


telijän kykyjä kohtaan. Tällöin sijoittajien luottamuksen palauttaminen voi olla hankalaa 

ja kallista. 

Vastaavasti pääomavaatimuksella voidaan ehkäistä myös moraalista uhkapeliä. 

Ensinnäkin sillä voidaan pyrkiä ehkäisemään moraaliseen uhkapeliin syyllistyvien yritysten 

markkinoille tuloa asettamalla oman pääoman määrä riittävän korkealle tasolle. 

Liian korkealle tasolle asetettu pääomavaatimus ehkäisee kuitenkin myös rehellisten 

yritysten markkinoille tuloa. Kaikki rahastoyhtiöt, joilla on vähän pääomaa, eivät 

ryhdy moraalisen uhkapeliin. Rahastoyhtiön pienemmän pääoman tarve saattaa johtua 

esimerkiksi riskienhallintajärjestelmien ylivertaisuudesta. 65 Toiseksi pääomavaatimuksella 

voidaan lisätä moraaliseen uhkapeliin ryhtymisen kustannuksia. Kun suurempi 

osa mahdollisen moraaliseen uhkapelin kustannuksista kohdistuu rahastoyhtiön 

osakkeenomistajien kannettavaksi, kannustin ryhtyä moraaliseen uhkapeliin on 

pienempi. Tällöin joudutaan ratkaisemaan, mikä on riittävä oman pääoman määrä. 

Jos pääomavaatimuksella halutaan estää moraalista uhkapeliä, on riittävää, että pääomavaatimus 

asetetaan suuremmaksi kuin moraalisen uhkapelin odotusarvo. Sijoittajansuojan 

kannalta pääomavaatimuksen tulisi kuitenkin olla odotetun maksimivahingon 

suuruinen, jotta rahastosijoittajien asema olisi turvattu. Esimerkiksi Morgan 

Grenfell -tapauksessa rahastoyhtiön osakepääoman olisi tullut olla siis yli 210 miljoonan 

punnan suuruinen. Tällaisella pääomavaatimuksella olisi kuitenkin äärimmäisen 

negatiiviset vaikutukset sijoitusrahastomarkkinoiden toiminnalle. Moraalisen uhkapelin 

täydellisestä torjunnasta pääomavaatimuksen avulla aiheutuisi siis yhteiskunnalle 

huomattavat tehokkuustappiot. Rahastoyhtiön vakavaraisuussääntelyllä tuleekin 

pyrkiä vahinkokustannusten minimointiin 66 . Toisaalta Morgan Grenfell -tapauksessakin 

rahastoyhtiön vakavaraisuussääntelyä ei olisi edes tarvittu, koska rahastoyhtiön 

emoyhtiö Deutsche Bank korvasi rahastosijoittajien menetykset. 

Jotta pääomavaatimus suojaisi rahasto-osuudenomistajien aseman, oman pääoman 

tulisi olla sijoitettuna riskittömiin sijoituskohteisiin, kuten lähes riskittöminä pidettyihin 

valtion obligaatioihin, jotta sijoituskohteiden riskit eivät vaarantaisi sijoittajille 

maksettavaa korvausta. Tällöin kuitenkin rahastoyhtiöön sijoitetun pääoman tuotto 

olisi alempi, koska rahastosijoittajien täytyisi kompensoida rahastoyhtiölle oman pääoman 

tuoton aleneminen suuremman hallinnointipalkkion muodossa. Edelleen, jos 

kaikkien rahastoyhtiöiden pääoman määrä olisi odotettavissa olevien vahinkojen suuruinen, 

kokonaissumma, joka rahastoyhtiön osakkeenomistajien täytyisi sijoittaa yhtiöön, 

ylittäisi rahastoyhtiöiden aiheuttamat ulkoishaitat. Ei ole kovinkaan todennäköistä, 

että kaikki rahastoyhtiöt ajautuisivat samanaikaisesti maksuvaikeuksiin tai konkurssiin. 

67 

65 Franks ja Mayer (2001), s. 11 ja 112. 

66 Ks. myös Shavell (2003a), luku 2, s. 2. 

67 Ks. Easterbrook ja Fischel (1991), s. 60. Vakavaraisuusvaatimus on vaikutuksiltaan pigoulainen sääntelykeino 

(ks. Pigou (1932)). 

72


Pääomavaatimuksesta huolimatta sijoittajien aseman saattaa vaarantaa mahdollisen 

pantin haltijan etuoikeus rahastoyhtiön omaisuuteen 68 . Panttivelkojalla on oikeus 

muuttaa panttiomaisuus rahaksi konkurssista riippumatta 69 . Tällöin rahasto-osuudenomistaja 

voi jäädä ilman korvausta, jos rahastoyhtiön omaisuus on annettu pantiksi. 

Lisäksi rahoitusvakuuslain (RVL, 11/2004) 70 5 §:n mukaan osapuolet voivat panttauksessa 

sopia ehdosta, jonka mukaan pantinsaajalla on ennen velan erääntymistä oikeus 

myydä pantiksi annetut arvopaperit tai tiliraha taikka muutoin oikeudellisesti 

määrätä niistä. Tällöin rahasto-osuudenomistajat kantavat vastapuoliriskin siitä, että 

pantinsaaja ei pysty korvaamaan vakuuden arvoa siltä osin, kuin se ylittää velan 71 . 

Rahasto-osuudenomistajien aseman turvaaminen edellyttäisi, että korvaussaatavilla 

olisi etuoikeus yhtiön muihin saataviin nähden 72 . Se vaikeuttaisi rahastoyhtiön mahdollisuuksia 

hyödyntää vakuuksia rahoituksen hankinnassa 73 . Jos rahasto-osuudenomistajien 

asema haluttaisiin turvata mahdollisten panttivelkojien varalta, rahastoyhtiön 

omien varojen määrää laskettaessa omista varoista tulisi vähentää panttivelkojen 

määrä. 

Lainsäätäjälle yhteiskunnallisesti optimaalisen rahastoyhtiön vakavaraisuustason 

määrittäminen on vaikeaa, koska myös lainsäätäjä toimii epätäydellisen informaation 

maailmassa. Rahastoyhtiön osakepääoman asettaminen optimaaliselle tasolle edellyttää 

sääntelijältä huomattavan määrän informaatiota. Ensinnäkin lainsäätäjän on tunnettava 

rahastoyhtiön operatiiviset riskit, niiden todennäköisyys ja vahinkojen todennäköinen 

määrä. Toiseksi lainsäätäjän on tiedettävä myös, kuinka riskiaversiivisia rahasto-osuudenomistajat 

ja rahastoyhtiö ovat sekä kuinka rahastoyhtiön pääoman määrä 

vaikuttaa sijoittajien edellyttämään riskipreemioon. Kolmanneksi lainsäätäjän on tunnistettava, 

mitä kustannuksia rahastoyhtiölle aiheutuu osakepääoman hankkimisesta 

ja ylläpitämisestä sekä, poikkeaako osakepääoman määrä optimaalisesta tasosta. Lisäksi, 

jotta osakepääoman määrä olisi optimaalinen, vakavaraisuussäännösten tulisi 

heijastaa kunkin rahastoyhtiön operatiivisia riskejä. Operatiiviset riskit ja niiden torjuntakustannukset 

vaihtelevat rahastoyhtiöstä toiseen rahastoyhtiön toiminnan luonteen 

mukaisesti. Kunkin rahastoyhtiön kustannusrakenne, riskienhallintajärjestelmien 

ja sisäisen valvonnan taso sekä omistusrakenne vaikuttavat siihen, mikä on rahastoyhtiön 

optimaalinen osakepääoman määrä 74 . Operatiivisia riskejä voidaan vähentää 

68 Velkojien asema konkurssissa määräytyy velkojien maksunsaantijärjestyksestä annetun lain (MJL 

1578/1992) mukaisesti. 

69 Syyskuun 2004 alussa voimaan tulevan konkurssilain (KonkurssiL, 120/2004) 17:12 §:n mukaan konkurssipesä 

voi kuitenkin yleensä kieltää panttiomaisuuden myynnin kahden kuukauden määräajaksi. 

Säännöksellä pyritään turvaamaan etuoikeudettomien edut panttiomaisuuden myynnissä (ks. HE 

26/2003 vp, s. 25-26). RVL 6.1 §:n mukaan maksukyvyttömyysmenettely ei estä pantinsaajaa myymästä 

pantiksi annettuja arvopapereita, nostamasta tai kuittaamasta pantiksi annettua tilirahaa tai 

ottamasta omistusoikeutta pantiksi annettuihin arvopapereihin, jos velka on erääntynyt. 

70 RVL koskee rahoitusmarkkinoilla ja yritysrahoituksessa käytettäviä vakuusoikeuksia silloin, kun velan 

vakuudeksi on annettu arvopapereita tai tilirahaa. RVL 2.1 §:n mukaan RVL:a sovelletaan muun 

muassa silloin, kun vakuuden antajana on rahastoyhtiö. 

71 Ks. pantin antajan vastapuoliriskistä HE 133/2003 vp. 

72 Vrt. vakuutusyhtiölain (VakuutusyhtiöL, 1062/1979) 15:31 §, jonka mukaan vakuutussaatavilla on 

selvitystilassa ja konkurssissa etuoikeus vakuutusyritysten kaikkiin varoihin muihin saataviin nähden. 

73 Ks. rahoitus- ja vakuusjärjestelmän toimivuudesta yleisesti HE 26/2003 vp. 

74 Franks ja Mayer (2001). 

73


sisäisellä valvonnalla ja riskienhallinnan järjestämisellä. Yhden rahastoyhtiön riskienhallintajärjestelmä 

voi olla ylivertainen suhteessa muihin, jolloin myös rahastoyhtiön 

oman pääoman tarve on pienempi. Toiselle rahastoyhtiölle voi puolestaan olla halvempaa 

kantaa riskit ja lisätä oman varojen määrää yhtiössä. 75 Pääomavaatimus, joka 

ei huomioi rahastoyhtiöiden operatiivisten riskien suuruutta, vääristää rahastoyhtiöiden 

välistä kilpailua 76 . 

Rahastoyhtiön hallinnoimien varojen määrään sidotulle pääomavaatimukselle ei 

ole kuitenkaan perusteita, koska sillä ei voida ehkäistä tehokkaasti moraalista uhkapeliä, 

vaikka vahinkojen määrä yleensä korreloikin hallinnoitujen varojen määrän kanssa. 

Operatiivisiin riskeihin vaikuttavat muutkin tekijät kuin hallinnoitujen varojen 

määrä. Lisäksi prosentin murto-osien suuruisella oman pääoman lisäyksellä ei ole 

vaikutusta moraalisen uhkapelin kannattavuuteen tai kannattamattomuuteen. Rahastoyhtiön 

toimintakuluihin sidottu pääomavaatimus voi puolestaan kannustaa epätarkoituksenmukaisiin 

käytäntöihin. Pääomavaatimuksen korotuksen välttämiseksi, rahastoyhtiöllä 

voi olla kannustin esimerkiksi riskinhallintajärjestelmiin uhrattujen kulujen 

vähentämiseen. 

Vastaavasti EU:n tasolla kaikille rahastoyhtiöille samanlainen vakavaraisuussääntely 

ei ota huomioon kansallisia erityispiirteitä. Esimerkiksi Saksassa rahastoyhtiöt 

ovat suurten pankkien omistamia tytäryhtiöitä, joita on suhteellisen vähän. Sen sijaan 

Isossa-Britanniassa rahastoyhtiöt ovat pieniä yksityisten omistamia rahastoyhtiöitä, 

joita on lukumääräisesti paljon. Saksassa emoyhtiön maineeseen liittyvät tekijät ehkäisevät 

moraalista uhkapeliä huomattavasti enemmän kuin Isossa-Britanniassa, eikä 

muita sijoittajansuojakeinoja edes välttämättä tarvittaisi. Edelleen direktiivimuutos 

antaa kilpailuedun yhdysvaltalaisille sijoitusrahastoille, koska paikallinen liittovaltiotason 

lainsäädäntö ei aseta pääomavaatimuksia. Vaikka jotkut osavaltiot tosin edellyttävät, 

että rahastoyhtiön pääoman on oltava vähintään 100 000 dollaria, se on huomattavasti 

pienempi kuin EU:ssa sovellettava maksimissaan 10 miljoonan euron pääomavaatimus. 

77 

75 Calomiris ja Herring (2002), s. 3. Ks. myös Rahoitustarkastuksen standardi 4.4b, s. 10. 

76 Calomiris ja Herring (2002), s. 6. Ks. myös pankkien vakavaraisuussääntelyn kilpailua vääristävistä 

tekijöistä, jotka liittyvät toimintariskien vaihtoehtoisiin laskentamenetelmiin Calomiris ja Herring 

(2002), s. 1-2. 

77 Ks. myös Franks ja Mayer (2001). 

74


3.5 Pääomavaatimukselle vaihtoehtoiset sääntelykeinot 

3.5.1 Vakuutusvelvollisuus 

Pääomavaatimukselle vaihtoehtoinen keino rahastosijoittajan aseman turvaamiseksi 

on velvoittaa rahastoyhtiö ottamaan vakuutus operatiivisten riskien varalle. Rahastoyhtiölle 

asetettu vakuutusvelvollisuus takaisi sen, että rahastosijoittajat eivät jäisi ilman 

korvausta riskien aktualisoituessa, vaikka rahastoyhtiö osoittautuisi maksukyvyttömäksi. 

Vakuutusvelvollisuus olisi myös siinä mielessä tehokas ratkaisu, että vakuutuksella 

riski vahinkotapahtuman toteutumisesta voidaan vakuutusmaksua vastaan 

siirtää riskien kantamiseen erikoistuneiden vakuutusyhtiöiden kannettavaksi. Tämä 

on myös riskien allokaation kannalta taloudellisesti tehokas ratkaisu, koska riski voidaan 

siirtää riskiä kaihtavilta rahastoyhtiön osakkeenomistajilta riskineutraalille vakuutusyhtiölle. 

Toisaalta kontrolliperiaatteen mukaisesti operatiiviset riskit tulisi asettaa 

rahastoyhtiön kannettavaksi. 

Yhdysvalloissa ICA 17g ja 17g-1 edellyttävät, että jokaisella sijoitusrahastoa hallinnoivalla 

yhtiöllä on oltava vakuutus toimivan johdon varkauksien ja kavallusten 

varalle. Oma-aloitteisesti yhtiöt ovat yleensä vakuuttaneet myös hallituksen jäsenet ja 

toimivan johtonsa 78 . Franksin ja Mayerin (2001) tutkimuksen mukaan suurimmissa 

eurooppalaisissa omaisuudenhoitoyhtiöissä yleisimpien operatiivisten riskien varalle 

otetut vakuutukset, kuten vahingonkorvaus- ja yhtiön toimihenkilöiden vastuuvakuutukset, 

olivat yleisiä. Sen sijaan pienimmissä omaisuudenhoitoyhtiöissä vakuutukset 

eivät olleet yleisiä. Suomalaisten rahastoyhtiöiden osalta vastaavia tilastoja ei ole käytettävissä. 

Myös vakuutussopimuksissa epäsymmetrinen informaatio saattaa johtaa moraalisen 

uhkapelin ongelmiin. Tämä voi ilmetä siten, että vakuutussopimuksen solmimisen 

jälkeen rahastoyhtiöllä on kannustin harjoittaa riskillisempää toimintaa kuin ennen 

sopimuksen solmimista. Sillä voi olla esimerkiksi kannustin tinkiä operatiivisten 

riskien hallintaprosesseista. Tällöin myös rahastoyhtiön kannustin torjua ja rajoittaa 

vahinkoja pienenee, kun riski vakuutustapahtumasta siirtyy vakuutuksenantajan kannettavaksi 

79 . Jotta vakuuttaminen toteutuisi mahdollisimman tehokkaasti, vakuutuksenottajan 

käyttäytymisen ja vahinkoriskin tulisi olla riippumattomia siitä, onko vakuutuksenottajalla 

vakuutus 80 . Moraalisesta uhkapelistä johtuen rahastoyhtiön vakuutusvelvollisuus 

voi tulla rahastosijoittajille kalliiksi, koska vakuutusten tarjoaminen 

tulee kalliimmaksi korvausmenojen kasvaessa. Jotta vakuutus riskienjakomekanismina 

olisi tehokas, kunkin rahastoyhtiön vakuutusmaksun tulisi vastata rahastoyhtiön 

itsensä aiheuttamaa operatiivista riskiä. 81 

78 VM (1998), s. 21. 

79 Ks. myös Varian (1996), s. 635-636. 

80 Polinsky (1989), s. 57-58 ja Lyytikäinen (1999), s. 143. 

81 Ks. myös Skogh ja Lane (2000), s. 185-186. 

75


Vakuutusvelvollisuuden tehokkuuden kannalta olennaista on, kuinka suureksi 

epäsymmetrisen informaation aiheuttamat ongelmat muodostuvat. Jos transaktiokustannuksia 

ei olisi, vakuutuksenantaja voisi hankkia tarvitsemansa tiedon ja periä suuremman 

korkeamman vakuutusmaksun suuremman riskin omaavilta vakuutuksen 

ottajilta. Tosiasiassa vakuutusmaksun määräämistä vaikeuttavat informaation hankkimis- 

ja prosessointikustannukset, jotka aiheutuvat vakuutuksenottajaa koskevan tiedon 

hankkimisesta ja analysoinnista. Vakuutuksenottajalla ei ole välttämättä kannustinta 

paljastaa vakuutuksenantajan tarvitsemaa informaatiota, mikä nostaa kustannuksia 

entisestään. Lisäksi vakuutuksenantajalle aiheutuu kustannuksia vakuutuksenottajan 

seurannasta, jotta vakuutuksenantaja voi varmistua, että rahastoyhtiön toiminta 

vastaa määrättyä vakuutusmaksua. Jos rahastoyhtiö muuttaa toimintaansa aiempaa 

riskillisemmäksi, vakuutusyhtiön on pystyttävä perimään aiempaa korkeampi vakuutusmaksu. 

82 Informaatio- ja valvontakustannuksia voidaan kuitenkin alentaa velvoittamalla 

rahastoyhtiö julkistamaan vakuutuksenantajalle informaatiota, jota tämä tarvitsee 

riskien arvioimiseksi, ja edellyttämällä esimerkiksi, että rahastoyhtiöstä riippumattomat 

tilintarkastajat tarkastavat yhtiön tilinpäätökset. 

Moraalista uhkapeliä vakuutussopimuksissa voidaan torjua myös omavastuulla, 

bonusjärjestelmillä ja vakuutusehdoin 83 . (Suhteellisten) omavastuuehtojen käyttö kannustaa 

vakuutuksenottajaa vahinkojen torjumiseen ja rajoittamiseen, koska osa vakuutettavasta 

riskistä jää vakuutuksenottajan kannettavaksi 84 . Bonusjärjestelmät puolestaan 

siirtävät vahingon kustannuksia pitemmälle aikavälille vakuutuksenottajan 

kannettavaksi 85 . Vakuutusehdot voivat olla positiivisia eli velvoittavia lausekkeita tai 

negatiivisia lausekkeita eli kieltoja. Niiden avulla vakuutuksenottaja velvoitetaan tietynlaiseen 

käyttäytymiseen rajoittamalla vakuutuksenottajan oikeutta vakuutuskorvaukseen. 

Sijoittajansuojan kannalta nämä ovat kuitenkin ongelmallisia moraalisen uhkapelin 

torjuntakeinoja. Omavastuuehtojen käyttö joka tapauksessa edellyttää, että rahastoyhtiön 

vakavaraisuudelle asetettaisiin vaatimuksia. Jos rahastoyhtiöllä ei ole riittävästi 

pääomaa, omavastuuehdot eivät myöskään ehkäise moraalista uhkapeliä. Lisäksi 

tällöin osa rahastosijoittajien vahingoista jäisi korvaamatta. Bonusjärjestelmiin 

sisältyy puolestaan loppupeliongelman kaltainen tilanne. Jos rahastoyhtiö aikoo luopua 

toiminnastaan tai moraalisen uhkapelin odotettu tuotto on suuri, bonusjärjestelmät 

eivät ehkäise moraalista uhkapeliä. Myös sellaisten vakuutusehtojen käyttö, jotka 

alentavat tai epäävät vakuutuskorvauksen, ovat sijoittajansuojan kannalta ongelmallisia. 

Jos rahastoyhtiöllä ei ole riittävästi omaa pääomaa, sillä ei ole kannustinta toimia 

vakuutusehtojen mukaisesti, koska ehdot rajoittavat vain rahastosijoittajien vakuu- 

82 Ks. myös Calabresi (1970), s. 146. 

83 Ks. moraalisen uhkapelin torjuntakeinoista vakuutussopimuksissa yleisemmin esimerkiksi Lyytikäinen 

(1999). 

84 Kiinteät omavastuut sopivat tilanteisiin, joissa vakuutuksenottaja voi vaikuttaa ainoastaan vahinkoriskiin. 

Suhteelliset omavastuut puolestaan sopivat sellaisiin tilanteisiin, joissa vakuutuksenottaja voi 

vaikuttaa sekä vahinkoriskiin että laajuuteen. Jos vakuutuksenottaja ei voi vaikuttaa vahinkoriskiin 

eikä laajuusriskiin, omavastuut eivät ole perusteltuja (ks. Milgrom ja Roberts (1992), s. 221, Lyytikäinen 

(1999), s. 152). 

85 Lyytikäinen (1999), s. 160. 

76


tuskorvausta. Lisäksi vakuutusehdoilla operointi ei ole kaikissa olosuhteissa mahdollista 

valvontaongelmien vuoksi. 

Toinen vakuutussopimuksien epäsymmetrisestä informaatiosta johtuva ongelma 

on negatiivinen valikoituminen. Vakuutuksenottajat voivat yksityisen informaation 

avulla arvioida, onko vakuutussopimuksen solmiminen heidän omaan riskiinsä 

nähden kannattavaa kyseisellä vakuutusmaksulla. 86 Jos vakuutusyhtiö ei pysty tekemään 

eroa eri riskin omaavien rahastoyhtiöiden välillä, vakuutuksenottajiksi valikoituvat 

keskimääräistä riskillisemmät rahastoyhtiöt 87 . Pahimmillaan negatiivinen valikoituminen 

voi johtaa siihen, että rahastoyhtiöille ei voida tarjota vakuutuksia vapaaehtoisilla 

vakuutusmarkkinoilla vakuutuksien tappiollisuuden vuoksi. Negatiivista valikoitumista 

voidaan torjua säätämällä rahastoyhtiöille vakuutuksen ottaminen pakolliseksi. 

88 Vastaavaan tavoitteeseen voidaan päästä myös ryhmävakuutuksien avulla. 

Tällöin vakuutusturvan piiriin pyritään saamaan mahdollisimman suuri joukko toimijoita 

ilman, että he päättäisivät kukin erikseen vakuutuksen ottamisesta. 89 Toisaalta 

tilintarkastusvelvollisuuden avulla voidaan helpottaa vakuutuksenantajan riskipreemion 

arviointia. Negatiivista valikoitumusta voidaan torjua myös erilaisilla vakuutusmäärää 

ja vakuutusten voimassaoloa koskevilla rajoituksilla, mutta, kuten moraalisen 

uhkapelin tapauksessakin, ne eivät ole sijoittajansuojan kannalta tarkoituksenmukaisia. 

Vakuutusvelvollisuus on kuitenkin pääomavaatimusta parempi sijoittajansuojakeino, 

koska vakuutusyhtiöt ovat usein lainsäätäjiä parempia riskin arvioijia. Vakuutusyhtiöillä 

on kokemusta riskien arvioinnista ja niillä on käytettävissä tilastollisia tietoja 

tietynlaisten vahinkojen todennäköisyyksistä ja niiden kustannuksista. Näin vakuutusmaksu 

voidaan määrittää vastaamaan rahastoyhtiön operatiivisia riskejä. Tällöin 

vakuutusvelvollisuus ei myöskään vääristä rahastoyhtiöiden keskinäistä kilpailua 

kuten pääomavaatimus. 90 Rahastoyhtiöiden tulisikin voida ottaa vakuutus pääomavaatimuksen 

kanssa samalle määrälle 91 . Tällöin rahastoyhtiöt voisivat valita itselleen 

kustannustehokkaamman sääntelykeinon. 

Toisaalta pääomavaatimuksen tavoin vakuutusvelvollisuus saattaa vaikeuttaa uusien 

rahastoyhtiöiden markkinoille tuloa. Vakuutuksenantajan näkökulmasta uusiin 

yrityksiin sisältyy enemmän riskiä kuin toimialalla jo oleviin yrityksiin. Uusien yritysten 

täytyy maksaa korkeampaa preemiota vakuutuksistaan. Lisäksi joidenkin yritysten, 

etenkin uusien, voi olla vaikea saada vakuutusta. 92 Edelleen vakuutusvelvollisuuteen 

liittyy ylimääräisiä kustannuksia. Toimiakseen kannattavasti vakuutusyhtiön tulee 

kattaa vakuutusmaksuilla riskeihin perustuvan maksun lisäksi vakuutusten hallinnoimisesta 

aiheutuvat kustannukset sekä varmuuslisä, joka osaltaan takaa vakuutus- 

86 Lyytikäinen (1999), s. 145. 

87 Määttä (1999), s. 73. 

88 Lyytikäinen (1999), s. 145. 

89 Esimerkki ryhmävakuutuksesta ovat työntekijöiden henkivakuutukset (Lyytikäinen (1999), s. 146). 

90 Calomiris ja Herring (2002), s. 12. 

91 Ks. Yhdysvalloissa asetettavasta vakuuden tai vakuutuksen määrästä ICA 17g-1. 

92 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 61. 

77


yhtiön vakavaraisuuden yhtiön tuloksen vaihdellessa satunnaisesti toteutuneiden vakuutuskorvausten 

mukaan 93 . 

Vakuuttamisvelvollisuuden ongelmana on kuitenkin se, että vakuutusmarkkinat 

eivät ole täydelliset. Tiettyjen vakuutustyyppien tehokkuus riskien hallintakeinona riippuu 

vakuutusyhtiön riskinkantomahdollisuuksista ja epäsymmetrisen informaation 

aiheuttamista ongelmista. Riskien tehokas allokointi vakuutuksen avulla edellyttää, 

että riskit ovat toisistaan riippumattomia ja että vakuutuksenottajien lukumäärä on 

suuri. Näin riski jakautuu useille vakuutuksenottajille tasaisesti kunkin suorittaessa 

osansa vakuutusmaksun muodossa. Osa riskeistä on kuitenkin vaikutuksiltaan niin 

suuria ja laajoja, että niitä vastaan ei ole mahdollista tarjota vakuutusta. 94 Vakuutusyhtiöt 

eivät esimerkiksi pysty tarjoamaan vakuutuksia systemaattiselle riskille, koska 

sitä on vaikea hajauttaa 95 . Lisäksi vakuutusyhtiöt eivät pysty tarjoamaan vakuutuksia, 

joissa vakuutusyhtiön vastuuta ei olisi etukäteen rajoitettu 96 . Sijoitusrahastotoiminnassa 

vakuutusten saatavuus ei kuitenkaan muodostu ongelmaksi, koska rahastoyhtiöiden 

operatiiviset riskit ovat pitkälti toisistaan riippumattomia. Myöskään vakuutussopimusten 

vastuutaso ei voi estää vakuutusvelvollisuuden käyttöä sääntelykeinona 

etenkään, jos vastuun määrän ei tarvitse ylittää vakavaraisuusvaatimukselle asetettuja 

rajoja. 

3.5.2 Korvausrahasto 

Sijoittajien asema voidaan turvata myös korvausrahastojärjestelmän avulla. Esimerkiksi 

suomalaisten sijoituspalveluyritysten sekä sijoituspalvelua tarjoavien luottolaitosten 

on korvausrahastodirektiivin (97/9/EY) ja sen perusteella annetun lainsäädännön 

perusteella kuuluttava sijoittajien korvausrahastoon. Vastaavasti pankkitalletuksia 

varten on perustettu erillinen talletussuojarahasto. Sijoitusrahastotoiminta ei 

kuitenkaan kuulu korvaussuojan piiriin. Rahastoyhtiön ei tarvitse liittyä sijoittajien 

korvausrahastoon, ellei se harjoita yksilöllistä omaisuudenhoitoa, sijoitusneuvontaa 

tai sijoitusrahastojen ja yhteissijoitusyritysten osuuksien säilytys- ja hoitopalveluja 97 . 

Tällöinkään sijoittajien korvausrahastosta ei korvata rahasto-osuudenomistajien saamisia. 

Korvausrahastojärjestelmässä sijoittajien suojaksi perustetaan rahasto, josta saamiset 

viime kädessä maksetaan joko osittain tai kokonaan, jos rahastoyhtiö osoittautuu 

maksukyvyttömäksi. Riskinjaon kannalta kattava suoja on optimaalinen, koska 

riskit allokoituvat riskiä kaihtavien rahastosijoittajien asemesta riskineutraalin korva- 

93 Pentikäinen ja Rantala (1995), s. 301-306 ja Lyytikäinen (1999), s. 143. Ks. myös Hansmann ja Kraakman 

(1991), s. 1889 ja Skogh ja Lane (2002), s. 185-186. 

94 Milgrom ja Roberts (1992), s. 211 ja Hansmann ja Kraakman (1991), s. 1888-1990. 

95 Leebron (1991), s. 1604. 

96 Kaisanlahti (2003), s. 280-282. 

97 SipaL 4.1,4 §:n mukaan sijoituspalvelua saa tarjota korvausrahastoon kuuluva SRL:n 5.2 §:ssa tarkoitettuun 

toimintaan toimiluvan saanut suomalainen rahastoyhtiö. 

78


usrahaston kannettavaksi. Osittainen suoja puolestaan ainakin jossain määrin kannustaa 

rahastosijoittajien taholta tapahtuvaan riskien rajoittamiseen esimerkiksi sopimusteitse. 

Korvausrahastossa rahastosijoittajan ei tarvitse arvioida ja valvoa rahastosijoitukseen 

liittyviä operatiivisia riskejä ja rahastoyhtiön pääoman riittävyyttä. Korvausrahastojärjestelmä 

säästää siten rahastosijoittajien valvonnasta aiheutuvia transaktiokustannuksia. 

Korvausrahaston varat kerätään yleensä etukäteen korvausrahaston jäseniltä. Niin 

sanotussa rahastojärjestelmässä korvausrahastoon kartutetaan vuosittain varoja korvausrahaston 

jäseniltä perittäviltä kannatusmaksuina. Sen sijaan korvausjärjestelmässä 

rahaston varat peritään vasta mahdollisen korvaustapahtuman jälkeen. Toisaalta 

korvausrahasto voi olla rakennettu myös vakuutustoiminnan muotoon. Tällöin korvausrahasto 

ottaa vakuutuksen ja siitä aiheutuvat kustannukset maksavat korvausrahastoon 

kuuluvat jäsenet. 98 Korvausrahastot voivat olla myös näiden järjestelmien 

sekajärjestelmiä. Esimerkiksi SipaL:n mukaisen sijoittajien korvausrahaston varat kerätään 

etukäteen korvausrahaston jäseniltä, mutta osa korvausrahaston pääomasta 

voidaan kattaa vakuutuksin tai luottolupauksin 99 . Korvausrahastoon kuuluvat sijoituspalveluyritykset 

vastaavat yhdessä korvausrahaston velvollisuuksista ja sitoumuksista. 

Jos korvausrahaston varat eivät riitä sijoittajien saamisten maksamiseen, korvausrahasto 

voi ottaa sen säännöissä määrättävällä tavalla toimintaansa varten luottoa. 

Luotto maksetaan takaisin korvausrahastoon kuuluvilta sijoituspalveluyrityksiltä kerättävin 

korotetuin kannatusmaksuin 100 . 

Korvausrahastojärjestelmistä rahastoja vakuutusjärjestelmää pidetään korvausjärjestelmää 

parempana. Korvausjärjestelmässä maksut kasaantuvat lyhyelle ajanjaksolle, 

mikä yhdessä heikon yleisen taloussuhdanteen kanssa voi aiheuttaa huomattavan 

lisärasitteen vakavaraisillekin korvausrahaston jäsenille. Lisäksi korvausjärjestelmässä 

maksuvaikeuksiin ajautunut rahastoyhtiö välttyy maksuilta kokonaan. Korvausjärjestelmän 

etuna on kuitenkin se, että rahastoyhtiöille ja sijoittajille ei aiheudu 

ylimääräisiä kustannuksia, jos mikään rahastoyhtiö ei ajaudu vaikeuksiin. Lisäksi korvausjärjestelmässä 

vältetään muille järjestelmille tyypilliset ongelmat, jotka aiheutuvat 

rahaston optimaalisen koon ja maksun määrittämisestä. 101 

Rahastosijoittajan saamisten kannalta korvausrahasto on parempi kuin rahastoyhtiölle 

asetettu pääomavaatimus, koska korvausrahaston jäsenet ovat yhteisvastuussa. 

Tällöin sijoittajien saama korvaussumma ei ole riippuvainen rahastoyhtiön maksukyvystä. 

Korvausrahastosta maksettaville korvauksille on kuitenkin yleensä asetettu 

kiinteä enimmäisraja ja korvausten maksamiselle on voitu asettaa myös tietynsuu- 

98 Parkkonen (1999), s. 169-170 ja 190-191. 

99 Vuoden 2004 alusta voimaan tulleen SipaL:n muutoksen (1015/2003) yhteydessä mahdollistettiin 

korvausrahaston pääoman kattaminen myös luottolupauksin. Tällä pyrittiin alentamaan pääoman 

kattamisesta aiheutuvia kustannuksia mahdollistamalla kilpailuttaminen vakuutuksen ja luottolupauksen 

tarjoajien kesken. Ks. HE 114/2003 vp, s. 13-14. 

100 HE 7/1996 vp. SipaL:n mukaisen korvausrahaston pääoma on vähintään 12 miljoonaa euroa. Pääoma 

vastaa täysimääräisen korvauksen suorittamista 600 sijoittajalle. Ks. HE 114/2003 vp. 

101 Parkkonen (1999), s. 190-191. 

79


ruinen omavastuu. Esimerkiksi SipaL:n 41 §:n mukaan samalle sijoittajalle maksettavan 

korvauksen määrä on yhdeksän kymmenesosaa sijoittajan saman sijoituspalveluyritykseltä 

olevan saamisen määrästä, kuitenkin enintään 20.000 euroa 102 . 

Korvausrahaston suhteellinen omavastuu ja enimmäisraja ovat perusteltuja, koska 

sijoittajat voivat ainakin jossain määrin omilla toimillaan vaikuttaa sijoituspalveluyritysten 

toimintaan ja siten vahinkoja laajuusriskiin 103 . Rajoittamaton korvaussuoja 

kannustaisi korvausrahastoon kuuluvia riskinottoon, koska niiden ei tarvitsisi kantaa 

downside-riskiä 104 . Korvausrahastoon kuuluminen lisää kuitenkin joka tapauksessa rahastoyhtiön 

kannustimia tehdä riskipitoisempia valintoja, koska riskin aktualisoituessa 

rahastoyhtiö kantaa vain osan riskinoton kustannuksista. Rahastoyhtiön osakkeenomistajien 

tappio joka tapauksessa rajoittuu yhtiöön sijoitettuun pääomaan ja korvausrahastoon 

kannatusmaksuina maksettuun pääomaan. Periaatteessa korvausrahasto 

vain siirtää moraalisen uhkapelin ongelmat rahastosijoittajilta korvausrahastolle. Korvausrahastojärjestelmä 

sallii rahastoyhtiön siirtää operatiiviset riskit korvausrahaston 

ja sitä kautta korvausrahaston muiden jäsenten kannettavaksi, vaikka kontrolliperiaatteen 

mukaisesti riskit tulisi asettaa juuri rahastoyhtiön kannettavaksi. Korvausrahastojärjestelmä 

nostaa siten riskipitoisen investoinnin odotettua tuottoa suuremmaksi, 

kuin mitä se olisi ilman korvausrahastoa 105 . Koska rahastoyhtiöllä on enemmän tietoa 

omasta tilastaan kuin korvausrahastolla, korvausrahaston on vaikea yrittää kontrolloida 

liiallista riskinottoa. Niin ikään sopimusten epätäydellisyys ja sopimusten noudattamisen 

valvonnasta aiheutuvat transaktiokustannukset rajoittavat korvausrahaston 

kontrollointimahdollisuuksia. Korvausrahastojärjestelmässä myöskään sijoittajilla 

ei ole kannustinta seurata rahastoyhtiön tilaa ja se vähentää sijoittajien kannustinta 

myös liiallisen riskinoton rajoittamiseen esimerkiksi sopimusteitse. 106 

Moraalisesta uhkapelistä seuraa, että yhteiskunnalle aiheutuu sellaisia kustannuksia, 

joita ei syntyisi ilman korvausrahastojärjestelmää. Kannatusmaksua määrättäessä korvausrahaston 

on otettava huomioon rahastoyhtiön mahdollisuus moraaliseen uhkapeliin. 

Tällöin korvausrahaston on lisättävä jäseniltä perittävään kannatusmaksuun 

erillinen riskilisä, jotta se voisi kattaa jäseniensä mahdollisesta moraalisesta uhkapelistä 

aiheutuvat kustannukset. Tällainen riskilisä kohdentuu lopulta rahastosijoittajien 

maksettavaksi. Toiseksi korvausrahasto vinouttaa rahastoyhtiöiden keskinäistä kilpai- 

102 Talletussuojarahastossa tallettajan talletukset yhdessä pankissa korvataan 25.000 euroon asti ilman 

omavastuuta. Ks. LuottolaitosL 65 j §. Sijoittajien korvausrahaston korvauksen enimmäismäärä ei 

myöskään ole harmonisoitu EU:n jäsenvaltioissa. Esimerkiksi Ruotsissa korvausten enimmäismäärä 

on 28.000 euroa ilman suhteellista omavastuuta. Suhteellinen 10 prosentin omavastuu on käytössä 

Suomen lisäksi Irlannissa ja Saksassa. Ks. HE 114/2003 vp, s. 8. 

103 Ks. Milgrom ja Roberts (1992), s. 221 tai Lyytikäinen (1999), s. 152. 

104 Ks. pankkien rajoittamattoman talletussuojan ongelmista yleisesti HE 223/1997 vp. 

105 Ks. talletussuojan vaikutuksesta sijoitusten tuottoasteeseen esimerkiksi Milgrom ja Roberts (1992), 

s. 172-173. 

106 Ks. myös Parkkonen (1999), s. 184. 

80


lua 107 . Korvausrahasto tukee riskillisten rahastoyhtiöiden toimintaa alhaisten riskien 

omaavien rahastoyhtiöiden kustannuksella 108 . Lisäksi korvausrahastojärjestelmä kannustaa 

rahastoyhtiötä ylläpitämään liian vähän omaa pääomaa. Koska rahastosijoittajien 

saamiset korvataan korvausrahastosta, heillä ei ole kannustinta vaatia rahastoyhtiötä 

ylläpitämään riittävästi omaa pääomaa. Tällöin lainsäätäjä joka tapauksessa joutuu 

asettamaan jonkun tasoisen pääomavaatimuksen rahastoyhtiöille. Toisaalta sijoitusrahastotoiminnassa, 

jos korvausrahasto ei korvaa ammattisijoittajille aiheutuneita 

vahinkoja, ammattisijoittajat edellyttävät joka tapauksessa, että oman pääoman määrän 

on oltava riittävä suhteessa operatiivisiin riskeihin. Koska korvaussuojasta huolimatta 

sijoittajan saatavat korvaa ensisijaisesti vahinkoa aiheuttanut rahastoyhtiö, ammattisijoittajien 

edellyttämä vakavaraisuus suojaa myös piensijoittajia. Tällöin sijoitusrahastotoiminnan 

liittäminen korvaussuojan piiriin aiheuttaisi tehokkuustappioita, 

koska piensijoittajien osalta suoja olisi päällekkäistä. 

Jotta korvausrahastojärjestelmä ei kannustaisi moraaliseen uhkapeliin ja vinouttaisi 

rahastoyhtiöiden keskinäistä kilpailua, rahastoyhtiöltä perittävän kannatusmaksun 

tulisi olla suhteessa kunkin yhtiön operatiivisiin riskeihin ja oman pääoman määrään 

109 . Se edellyttäisi korvausrahaston ylläpitäjältä huomattavan määrän informaatiota 

operatiivisten riskien todennäköisyydestä ja vahinkojen laajuudesta. Jos kannatusmaksu 

on liian pieni, se ei riittävästi ehkäise rahastoyhtiön kannustinta ryhtyä moraaliseen 

uhkapeliin. Samoin maksuvaikeuksiin joutuneen yhtiön ei tarvitse osallistua 

vahinkojen korvaamiseen, jos korvausrahaston vähimmäispääoma on liian pieni. Tällöin 

korvausrahasto voi joutua ottamaan luottoa, jonka muut korvausrahaston kuuluvat 

rahastoyhtiöt maksavat korotettujen kannatusmaksujen muodossa. Toisaalta, 

jos varojen vähimmäismäärä tai kannatusmaksu on liian suuri, se aiheuttaisi rahastoyhtiöille 

ja sitä kautta rahastosijoittajille ylimääräisiä kustannuksia. 

107 Vrt. Siva-työryhmä (2003b), s. 107, jonka mukaan luottolaitoksien ja sijoituspalveluyritysten korvaussuojan 

lakisääteisyyttä ei voi pitää sellaisena luottolaitoksien, henkivakuutusyhtiöiden, rahastoyhtiöiden 

ja sijoituspalveluyritysten välisenä erona, jonka voisi olennaisesti katsoa vaikuttavan näiden 

toimialojen keskinäisiin kilpailuedellytyksiin. Siva-työryhmän (2003b), s. 107, mukaan "korvaussuoja 

on pankeille ja sijoituspalveluyrityksille maksullinen, mutta voitaneen ajatella, että suojan antama 

hyöty mm. matalamman riskipreemion (talletusten korko) tai liiketoiminnan volyymin (yritysriskin 

väheneminen) kasvun muodossa vähintäänkin vastaa sen kustannuksia. Korvaussuojalla on olennainen 

merkitys etenkin tavallisen säästäjän tasolla. Erot eri sijoituspalveluja tarjoavien yhteisöjen 

korvaussuojassa voivat näin ollen aiheuttaa eroja eri palveluntarjoajien tuotteiden arvioidussa turvallisuudessa 

ja siten vaikuttaa niiden kilpailuedellytyksiin. Toisaalta havainnot eri säästämistuotteiden 

tarjoamista tuotoista näyttävät olevan sopusoinnussa niiden eriasteisten riskien kanssa." Sivatyöryhmä 

(2003b) jättää kuitenkin huomioimatta korvausrahaston aiheuttamat moraalisen uhkapelin 

aiheuttamat ongelmat. Toiseksi työryhmä ei huomio toimialojen erilaisia riskejä. Esimerkiksi sijoitusrahastotoimintaan 

ei liity luottolaitostoiminnalle ominaista systeemiriskin vaaraa, jota suojarahastolla 

pyritään myös ehkäisemään. Kolmanneksi työryhmän arvio korvausrahastosuojan hyödyistä 

ja kustannuksista ei perustu tutkimuksista saatuihin tuloksiin. Kustannukset voivat olla myöskin 

hyötyjä suuremmat. Toisaalta, jos hyöty on (vähintään) kustannuksia suurimpi, kuten työryhmä olettaa, 

se antaa kilpailuedun luottolaitoksille ja sijoituspalveluyrityksille. Tällöin sijoituksia ohjautuu 

keinotekoisesti luottolaitosten ja sijoituspalveluyritysten säästämistuotteisiin. Lisäksi väite säästämistuotteiden 

tarjoamista tuotoista ei perustu empiiriseen evidenssiin. 



81


Korvausrahasto voi olla sekä yksityinen että julkisen vallan ylläpitämä. Yksityisen 

korvausrahaston etuna on se, että sillä on kannustin arvioida kunkin jäsenen operatiiviset 

riskit oikein ja veloittaa riskeihin suhteutettua kannatusmaksua. Yksityisellä 

korvausrahastolla on kannustin myös rahastoyhtiöiden riskien valvontaan, koska toteutuneet 

riskit vaikuttavat suoraan korvausrahaston tulokseen. Se, kuinka tehokkaaksi 

yksityinen korvausrahasto muodostuu, riippuu siitä, millaiset ovat kannatusmaksun 

määräämiseen liittyvät informaatio-ongelmat. 110 Yksityisellekin korvausrahastolle rahastoyhtiön 

riskien arviointi ja riskinoton seuranta saattaa aiheuttaa huomattavat kustannukset. 

Yksityisen korvausrahastojärjestelmän toimivuus saattaa edellyttää, että 

sille taataan lainsäädännössä riittävät valtuudet esimerkiksi tarkastaa korvausrahaston 

jäsenten kirjanpito ja tarvittaessa antaa sitovia ohjeita ja määräyksiä jäsenilleen. 111 

Se, onko korvausrahastojärjestelmä pääomavaatimusta parempi sääntelykeino 

riippuu siitä, kuinka hyvin korvausrahaston kannatusmaksu korreloi rahastoyhtiön 

operatiivisten riskien ja oman pääoman määrän kanssa. Jos kannatusmaksu ei ole 

optimaalisella tasolla, moraalisen uhkapelin mahdollisuus säilyy korvausrahastojärjestelmästä 

huolimatta. Koska moraalisesta uhkapelistä johtuen korvausrahaston on 

perittävä rahastoyhtiöiltä ylimääräinen riskilisä, se estää uusien rahastoyhtiöiden markkinoille 

tuloa, kuten pääomavaatimuskin. Korvausrahastojärjestelmässä rahastosijoittajien 

asema on paremmin turvattu, mutta järjestelmään sisältyvän moraalisen uhkapelin 

mahdollisuuden vuoksi on mahdollista, että korvausrahastojärjestelmä aiheuttaisi 

pääomavaatimusta suuremmat kustannukset rahastosijoittajille. 

Toisaalta silloin, kun kyse ei ole laajamittaisista riskeistä, kuten systeemiriskistä, 

korvausrahaston ja vakuutusvelvollisuuden avulla voidaan päästä yhtäläiseen lopputulokseen. 

Kyse on vain loppujen lopuksi siitä, onko vakuutusyhtiö vai korvausrahasto 

parempi riskinkantaja. Tällöin vakuutusyhtiön voi olettaa olevan tähän tehtävään 

kykenevämpi osapuoli, koska se voi hajauttaa liiketoimintaansa usealle eri toimialalle 

ja koska se on erikoistunut riskien vakuuttamiseen. Siksi ei ole myöskään perusteita 

sille, miksi yksilöllistä omaisuudenhoitoa, sijoitusneuvontaa tai säilytys- ja hoitopalveluja 

tarjoavan rahastoyhtiön tai sijoituspalveluyrityksen tulisi kuulua sijoittajien korvausrahastoon. 

Sen sijaan, kun kyseessä on systeemiriski, korvausrahasto on vakuutusvelvollisuutta 

parempi sääntelykeino edistettäessä rahoitusjärjestelmän vakautta. 

110 Macey ja Miller (1992a), s. 276. 

111 Ks. myös Franks ja Mayer (2001), s. 15. 

82

3.5.3 Johdon vahingonkorvausvastuu 


Rahastoyhtiön sijoittajille mahdollisesti aiheuttamia ulkoishaittoja voidaan vähentää 

myös asettamalla rahastoyhtiön johdolle nykyistä tiukempi vahingonkorvausvastuu. 

OYL 15:1 §:n mukaan rahastoyhtiön hallintoelinten vahingonkorvausvelvollisuus 

yhtiön ulkopuolista tahoa kohtaan syntyy vain OYL:n tai yhtiöjärjestyksen rikkomisesta. 

SRL:ssa vastuuperusteita on laajennettu OYL:n tai yhtiöjärjestyksen rikkomisen 

ohella koskemaan myös SRL:a ja sijoitusrahaston sääntöjä. SRL 135 §:n mukaan 

rahastoyhtiön hallituksen jäsen ja toimitusjohtaja on velvollinen korvaamaan vahingon, 

jonka hän tehtävässään on rikkomalla SRL:a tai sijoitusrahaston sääntöjä tahallisesti 

tai tuottamuksesta aiheuttanut rahasto-osuudenomistajille tai muulle henkilölle. 

Rahastoyhtiön johtoa ei voida siten asettaa vastuuseen rahastoyhtiön operatiivista 

riskeistä ellei johto ole rikkonut lakeja tai sijoitusrahaston sääntöjä. 112 

Rahastoyhtiön johdon asettaminen vastuuseen rahastoyhtiön maksukyvyttömyydestä 

olisi kontrolliperiaatteen mukaista. Rahastoyhtiön johto on muita osapuolia 

paremmassa asemassa, koska sillä on käytettävissään enemmän informaatiota. Rahastoyhtiön 

johdolla on useimmiten myös muita parempaa taitotietoa operatiivisten 

riskien arvioinnista. 113 Jos rahastoyhtiön johto olisi vastuussa vahingonkorvauksista, 

sillä olisi myös kannustin valvoa rahastoyhtiön toimintaa, pääoman riittävyyttä ja tarvittaessa 

hankkia vakuutus vahinkojen varalle. Tällöin rahastoyhtiön johdon täytyisi 

ottaa myös ulkopuolisille aiheuttamiensa vahinkojen kustannukset huomioon, mikä 

olisi voimavarojen allokaation kannalta tehokasta. 

Toisaalta rahastoyhtiön johdonkin varallisuus on rajallinen, eikä vahingonkorvausvastuulla 

yksin voida estää täysin rahastoyhtiön toiminnasta aiheutuvia ulkoishaittoja. 

Lisäksi rahastoyhtiön johto on huono riskinkantaja. Se ei voi hajauttaa henkistä 

pääomaansa työskentelemällä useassa yhtiössä. Se ei voi myöskään hajauttaa varallisuuttaan, 

koska mahdollinen vahingonkorvausvastuu voisi vaarantaa johdon koko 

omaisuuden. Tällöin yritysjohdon asettaminen korvausvastuuseen johtaisi palkkauskustannusten 

kasvuun. Rahastoyhtiön täytyisi kompensoida johdolle riskin kantamisesta 

tai vastaavasti hankkia vastuuvakuutus johdon puolesta. Koska yritysjohto on 

huono riskinkantaja, riskinkantamisesta maksettavan kompensaation täytyisi olla huomattava. 

Se todennäköisesti aiheuttaisi rahastosijoittajille pääomavaatimusta, vakuutusvelvollisuutta 

ja korvausrahastojärjestelmää suuremmat kustannukset. 114 Lisäksi, 

jos rahastoyhtiön johto olisi vastuussa vahingoista, johtaisi se liian varovaiseen toimintaa 

ja yritysjohto uhraisi liikaa resursseja vahinkojen torjuntaan. Se osaltaan lisäisi 

rahastoyhtiön johdon valvonnasta aiheutuvia transaktiokustannuksia. 115 Lisäksi osa 

riskillisestä, mutta kannattavasta, toiminnasta jäisi toteutumatta 116 . 

112 Ks. vahingonkorvausvastuusta enemmän luku 7. 

113 Ks. johdon roolista operatiivisten riskien hallinnan organisoinnista ja ohjauksessa Rahoitustarkastuksen 

standardi 4.4b. 

114 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 61 ja Kraakman (1984), s. 865. 

115 Kraakman (1984), s. 865-866. 

116 Kraakman (1984), s. 881-883. 

83


84

KILPAILUN VAIKUTUS SIJOITTAJANSUOJAAN 

4 KILPAILUN VAIKUTUS SIJOITTAJANSUOJAAN 

4.1 Markkinakuri 

Kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla ja asiakkaiden menettämisen uhka kannustavat 

parhaimmillaan rahastoyhtiötä toimimaan rahastosijoittajien intressien mukaisesti. 

Kilpailullisilla hyödykemarkkinoilla toimiva yritys on sidoksissa asiakkaidensa käyttäytymiseen, 

koska yhtiön tuottamien hyödykkeiden kilpailukyky vaikuttaa yritysjohdon 

toimintaan. Jos yrityksen tuloskehitys on huonompi kuin muilla sen kilpailijoilla, 

se on omiaan johtamaan yritysjohdon vaihtamiseen. 1 Sijoitusrahastomarkkinoilla hyödykemarkkinoiden 

kilpailun merkitystä korostaa erityisesti se seikka, että rahastoyhtiön 

on lunastettava rahasto-osuudet rahasto-osuudenomistajan vaatimuksesta välittömästi 

2 . Koska rahastoyhtiön palkkio riippuu sijoitusrahaston varojen määrästä, vaikuttaa 

rahasto-osuuksien lunastaminen välittömästi myös rahastoyhtiön liikevaihtoon 3 . 

Kun markkinakuri toimii ihanteellisesti, rahastoyhtiöltä kilpailussa menestyminen 

edellyttää tehokkuutta ja rahastosijoittajien intressien mukaan toimimista. Kilpailun 

vuoksi rahastoyhtiölle ei kerry ylimääräisiä voittoja eikä yritysjohto voi toteuttaa 

omia intressejään. 4 Jos rahastoyhtiö ei toimi rahastosijoittajien intressien mukaisesti, 

rahastoyhtiön markkinaosuus ja hallinnoitavana olevien rahastopääomien määrä 

vähenee. Hallinnoitavien pääomien määrä ei vähene yksistään siinä sijoitusrahastossa, 

joka syyllistyy väärinkäytöksiin, vaan se voi vaikuttaa myös rahastoyhtiön kaikkiin 

sijoitusrahastoihin. 5 Hallinnoitavana olevien pääomien määrän väheneminen vaikuttaa 

välittömästi rahastoyhtiön tulokseen. Rahastoyhtiön johdon kannalta tuloskehityksen 

heikkeneminen voi johtaa johdon vaihtamiseen. Äärimmäisessä tapauksessa 

rahastoyhtiö voi joutua vetäytymään markkinoilta tai ajautua maksuvaikeuksiin, yrityssaneeraukseen 

tai konkurssiin. Vastaavasti, jos (yhden) sijoitusrahaston tuotto on 

systemaattisesti kilpailijoita huonompi, se voi johtaa salkunhoitajan erottamiseen. Siten 

rahastoyhtiön markkina-asemalla ja kilpailutilanteella on olennainen vaikutus rahastoyhtiön, 

yhtiön johdon ja salkunhoitajien käyttäytymiseen. 

1 Kaisanlahti (1999), s. 108. Ks. myös Alexander (1999), s. 13-14. 

2 SRL 49 §:n mukaan rahastoyhtiön on rahasto-osuudenomistajan vaatimuksesta sijoitusrahaston säännöissä 

tarkemmin määrätyllä tavalla lunastettava hallinnoimansa sijoitusrahaston rahasto-osuus. 

Rahasto-osuus on lunastettava välittömästi sijoitusrahaston varoista rahasto-osuuden SRL 48 §:n 

mukaan määräytyvästä lunastuspäivän arvosta. Lunastukset on toteutettava vaatimusten esittämisjärjestyksessä. 

Lunastuksen edellytyksenä on osuustodistuksen luovuttaminen rahastoyhtiölle, jos 

rahasto-osuudesta on annettu osuustodistus. Mikäli varat lunastukseen on hankittava myymällä arvopapereita, 

arvopaperit on myytävä ilman aiheetonta viivytystä, kuitenkin viimeistään kahden viikon 

kuluessa lunastusvaatimuksen esittämisestä. Rahasto-osuus on lunastettava heti, kun varat arvopapereiden 

myymisestä on saatu. Rahoitustarkastus voi erityisestä syystä myöntää luvan ylittää 

arvopapereiden myymiselle asetetun määräajan. 

3 Roe (1991), s. 1505-1506. Ks. myös Carter (2001), s. 13. 


5 Carter (2001), s. 13. 

85


Kilpailu hyödykemarkkinoilla ei suinkaan ole ainoa markkinaperusteinen keino, 

jolla agentti voidaan saada toteuttamaan päämiehen intressejä. Ensinnäkin julkisesti 

noteeratussa yhtiössä yhtiön osakkeen markkinahinta suojaa sijoittajaa yritysjohdon 

intressien eroavaisuudelta. Arvopaperimarkkinoilla yhtiön osakkeen hintaan heijastuu 

kaikki yleisesti käytettävissä oleva relevantti informaatio. Tämä lähinnä institutionaalisten 

sijoittajien välisessä kaupankäynnissä muodostuva markkinahinta suojaa myös 

niitä piensijoittajia, jotka eivät ota huomioon riskiä yritysjohdon ja omien intressiensä 

eroavaisuudesta 6 . Lisäksi yritysjohdon palkkaus voi olla sidottu osakkeen kurssikehitykseen, 

mikä kannustaa toimimaan osakkeenomistajien intressien mukaisesti. Toiseksi 

yritysvaltauksen uhka kannustaa yritysjohtoa toimimaan sijoittajien intressien 

mukaisesti. Toimivat määräysvaltamarkkinat helpottavat tehottomien yritysjohtajien 

vaihtamista 7 . Suomessa määräysvaltamarkkinoiden merkitys on kuitenkin vähäisempi 

kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa, jossa määräysvaltamarkkinoita pidetään keskeisimpänä 

corporate governance -mekanismina 8 .Toisaalta Suomessa määräysvalta on 

yleensä jonkin sijoittajatahon käsissä. Siten määräysvaltamarkkinoiden puutetta on 

osittain korvannut suuromistajien kontrolli. 9 Kolmanneksi pörssiyhtiössä yritysjohdon 

sisäiset ja ulkoiset työmarkkinat kannustavat yritysjohtoa toimimaan osakkeenomistajien 

intressien mukaisesti. Yritysjohdon henkisen pääoman arvon managerimarkkinoilla 

katsotaan säilyvän paremmin, jos yritysjohto toimii tehokkaasti ja yritys 

menestyy. 10 Lisäksi mitä tehottomampana henkilöä pidetään, sitä vähemmän hänellä 

on vaihtoehtoja työuralla etenemiseen 11 . 

Sijoitusrahastotoiminnassa julkisesti noteerattujen yhtiöiden markkinaperusteiset 

keinot eivät suojaa rahasto-osuudenomistajaa tehokkaasti. Rahasto-osuuden arvo 

määritellään osuutena sijoitusrahaston nettovarallisuudesta, eikä rahasto-osuuksilla 

yleensä käydä kauppaa jälkimarkkinoilla. Näin ollen markkinahinta ja määräysvaltamarkkinat 

eivät suojaa rahasto-osuudenomistajaa rahastoyhtiön väärinkäytöksiltä. 

Vastaavasti yritysjohdon sisäiset ja ulkoiset työmarkkinat eivät välittömästi myöskään 

turvaa rahasto-osuudenomistajien asemaa. Rahastoyhtiön johdolla ja sen toimihenkilöillä 

on pikemminkin kannustin toimia rahastoyhtiön osakkeenomistajien intressien 

mukaisesti, koska heidän markkina-arvoonsa vaikuttaa ensisijaisesti se, kuinka hyvin 

he toteuttavat rahastoyhtiön intressejä. Välillisesti hyödykemarkkinoilla menestyminen 

vaikuttaa kuitenkin myös rahastoyhtiön johdon ja sen toimihenkilöiden työmarkkinamahdollisuuksiin 

12 . Toisaalta kilpailu hyödykemarkkinoilla eli se, kuinka yhtiöt 

menestyvät omalla toimialallaan, on noussut yhä tärkeämmäksi corporate gover- 

6 Ks. markkinahinnasta sijoittajan suojana yksityiskohtaisemmin Kaisanlahti (1999), s. 97-98. 

7 Ks. määräysvaltamarkkinoista enemmän Timonen (1997). 

8 Mannereurooppalaisia yhtiöitä pidetään yleensä pankkikeskeisinä, koska yhtiöillä on tavanomaisesti 

pitkäaikainen liikesuhde yhteen tai useampaan rahoituslaitokseen. Ks. esimerkiksi Kaisanlahti 

(1996), s. 205-207, Timonen (1997), s. 207, ja Kaisanlahti (1999), s. 108. 

9 Timonen (1997), s. 207. 

10 Ks. kilpailusta managerimarkkinoilla lisää esimerkiksi Fama (1980). 

11 Kaisanlahti (1999), s. 108. 

12 Ks. myös Alexander (2002), s. 13-14. 

86


nance -mekanismiksi myös julkisesti noteerattujen yhtiöiden osalta 13 . Sillä on keskeinen 

merkitys myös voittoa tavoittelemattomien yhteisöjen tehokkuuden kannalta 14 . 

Allenin ja Galen (1999) mielestä kilpailu hyödykemarkkinoilla onkin ainoa tehokas 

corporate governance -mekanismi, joka toimii kaikkialla maailmassa yritysmuodosta 

riippumatta. 

Kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla ei välttämättä takaa sitä, että rahastoyhtiö 

toimii rahasto-osuudenomistajien intressien mukaisesti. Jos rahastoyhtiön toiminta 

on vakiintunutta ja markkinoiden kilpailullisuus on huono, rahastoyhtiö voi toteuttaa 

osakkeenomistajiensa intressejä helpommin 15 . Vaikka vuoden 2003 lopussa viiden 

suurimman rahastoyhtiön markkinaosuus oli yli 75 prosenttia 16 , sijoitusrahastomarkkinoiden 

on todettu olevan kilpailulliset 17 . Markkinaosuuden ohella markkinoiden 

kilpailullisuutta määritettäessä on kiinnitettävä huomiota myös markkinoiden rakenteeseen 

ja rajoihin 18 . Markkinoiden rakenteellisessa tarkastelussa huomioidaan ensimmäisessä 

vaiheessa relevantit hyödyke- ja alueelliset markkinat ja toisessa vaiheessa 

yrityksen markkinavoima näillä markkinoilla 19 . Relevanttien markkinoiden määrittelyssä 

tulee ottaa huomioon mahdolliset korvaavat hyödykkeet, samalla maantieteellisellä 

alueella toimivat samaa hyödykettä valmistavat yritykset ja potentiaalisesti kyseeseen 

tulevat yritykset, jolloin kyse voi olla lähituotteen valmistajasta tai toisella 

maantieteellisellä alueella toimivasta yrityksestä 20 . Jos keskittyneellä toimialalla yritykset 

onnistuvat käyttämään markkinavoimaa hyväkseen, toimialalle tulo joko korvaavan 

hyödykkeen tai uuden yrityksen muodossa saattaa olla kannattavaa, jolloin jo 

toimialalla olemassa olevien yritysten kannattaa olla käyttämättä markkinavoimaansa 

ehkäistäkseen toimialalle tuloa 21 . Sijoitusrahastotoiminnassa relevantteina maantieteellisinä 

markkinoida voidaan pitää ETA-aluetta, koska sijoitusrahastodirektiivin mukaisella 

yhteissijoitusyrityksellä on oikeus markkinoida osuuksiaan kotivaltion lisäksi 

toisissa ETA-alueen valtioissa ilman, että nämä valtiot voivat asettaa vaatimuksia direktiivissä 

säännellyistä kysymyksistä 22 . Sijoitusrahastomarkkinoille on myös ominaista 

substituuttihyödykkeiden eli vaihtoehtoisten sijoituskohteiden olemassaolo. Jos sijoi- 

13 Allenin ja Galen (1999). 

14 Ks. kilpailusta hyödykemarkkinoilla voittoa tavoittelemattomien yhteisöjen osalta Hansmann (2000), 

s. 239. 


16 Ks. taulukko 1.1. 

17 Ks. kilpailuviraston päätökset dnro 622/67/2000 tai dnro 463/81/2002 sekä kilpailuviraston lausunto 

luonnoksesta sijoitusrahastolaiksi dnro 331/72/2003. 

18 Markkinavoiman toteamisessa käytetään markkinaosuuden ohella erilaisia joustokäsitteitä ja indeksejä. 

Ks. markkinavoiman mittaamisesta esimerkiksi Määttä (2001), s. 66-68 tai Kuoppamäki (2003), 

s. 297-319. 

19 Kuoppamäki (2003), s. 316. 

20 Ks. tältä osin esim. Kuoppamäki (2003), s. 320. 

21 Ks. myös Baumol, Panzar ja Willig (1982). 

22 EY:n komissio päätöksessään M.3027 jätti alueelliset markkinat määrittelemättä todeten kuitenkin, 

että markkinat ovat tietyiltä osin kansalliset, koska sijoitusrahastodirektiivin 8 art. mukaan säilytysyhteisön 

sääntömääräisen kotipaikan on oltava samassa jäsenvaltiossa kuin rahastoyhtiön, tai sen 

oltava sijoittautunut tähän jäsenvaltioon, jos sen sääntömääräinen kotipaikka on toisessa jäsenvaltiossa. 

87


tusrahastomarkkinat eivät toimi sijoittajien intressien mukaisesti, sijoittajat voivat investoida 

varansa vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin. 23 

Markkinakuriin vaikuttaa myös se, millaisista hyödykemarkkinoista on kyse. Jos 

markkinoilla on paljon kuluttajia, yritykselle uhka asiakkaiden menetyksestä on todellinen 

vain, jos suurin osa asiakkaista päättää asiakassuhteen. Tämä asettaa vaatimuksia 

myös käytettävissä olevalle informaatiolle. Tuotteista tai palveluista käytettävän 

informaation tulisi olla mahdollisimman täydellistä ja vähäisin kustannuksin kuluttajien 

saatavilla. Lisäksi, jos palveluntarjoaja pystyy palauttamaan kuluttajien luottamuksen 

pienin kustannuksin, maineeseen liittyvät tekijät eivät vaikuta palveluntarjoajan 

käyttäytymiseen. Sen sijaan, jos kuluttajien määrä markkinoilla on riittävän pieni, 

yhdenkin kuluttajan asiakassuhteen päättäminen vaikuttaa oleellisesti yrityksen tulokseen. 

Tällöin asiakkaalla on myös paremmat edellytykset saada palveluntarjoajalta 

tarvitsemaansa informaatiota. 24 

Markkinakurin kannalta ongelmalliseksi voi muodostua myös kysyntäpuoli eli 

se, kuinka rahastosijoittajat pystyvät valvomaan rahastoyhtiötä ja kuinka he käyttäytyvät 

sijoitusrahastomarkkinoilla. Tällöin markkinakurin käyttökelpoisuus intressiristiriitoja 

ehkäisevänä tekijänä riippuu siitä, kuinka suuri informaation epäsymmetria 

rahastosijoittajien ja rahastoyhtiön välillä vallitsee. Jos epäsymmetrisen informaation 

ongelmat ovat ilmeiset, ne altistavat moraalisen uhkapelin ja negatiivisen valikoitumisen 

ongelmille. Negatiivisen valikoitumisen seurauksena sijoitusrahastojen laatu 

jää heikoksi. Moraalisesta uhkapelistä puolestaan seuraa, että rahastoyhtiö voi kohtuuttomasti 

hyötyä rahastosijoittajien kustannuksella. 

Epäsymmetrisen informaation aiheuttamien ongelmien ratkaisemiseksi rahastoyhtiön 

ja sijoitusrahaston ominaisuuksista käytettävissä olevalla informaatiolla ja sen 

vertailtavuudella on keskeinen merkitys. Yksi sijoitusrahastolainsäädännön keskeisimpiä 

tavoitteita onkin sijoitusrahastoja koskevan informaation saatavuuden varmistaminen 

ja sijoitusrahastojen keskinäisen vertailun mahdollistaminen 25 . Markkinamekanismien 

toimivuus ei kuitenkaan välttämättä edellytä SRL:ssa säädettyä tiedonantovelvollisuutta. 

Valtaosan informaatiotuotannosta ja sen valvonnasta markkinat hoitavat 

itse. Informaatiosta on tullut yksi sijoitusrahastomarkkinoiden kilpailukeinoista. 

Rahastoyhtiöiden keskinäinen kilpailu on parantanut informaation määrää ja laatua. 

Lisäksi markkinoilla on suuri määrä julkaisuja, jotka antavat tietoa sijoituskohteiden 

tuoteominaisuuksista. Vastaavasti tiedotusvälineet valvovat ja arvioivat jatkuvasti 

eri sijoituskohteita ja niistä annettua informaatiota. Edelleen teknologian kehitys, 

erityisesti internetin käytön yleistyminen, on osaltaan lisännyt rahastosijoittajien käytettävissä 

olevan informaation määrää. 26 

23 Ks. myös Clark (2001), s. 14 ja Rea ja Marcis (1996). 

24 Alexander (1999), s. 494-495. 

25 HE 238/1986 vp. 

26 Ks. myös Wahlroos (1997), s. 43. 

88


Jos yksityinen informaatiotuotanto osoittautuu riittämättömäksi, rahastoyhtiön 

tiedonantovelvollisuudella voidaan tarvittaessa parantaa markkinamekanismien toimintaa. 

Toisaalta lainsäädännössä asetettu tiedonantovelvollisuus saattaa johtaa jopa 

markkinamekanismien toiminnan heikkenemiseen, jos rahastoyhtiön täytyy uhrata 

resursseja sellaisen informaation tuottamiseen, josta ei ole hyötyä rahastosijoittajille 

tai se paljastaa kilpailijoille arvokasta tietoa. Lisäksi tiedonantovelvollisuudesta ei ole 

hyötyä tai se ei yksistään riitä, jos rahasto-osuudenomistajat eivät lunasta rahastoosuuksiaan, 

jos rahastoyhtiö toimii heidän intressiensä vastaisesti. Tällöin tiedonantovelvollisuuden 

sijasta voi olla tärkeämpää, että puretaan esteitä, jotka estävät lunastusvelvollisuuden 

tosiasiallisen käytön. 

Tässä yhteydessä on toki huomattava, että laissa säädetty tiedonantovelvollisuus 

toteuttaa myös muita intressejä kuin markkinamekanismin vahvistaminen. Sen avulla 

voidaan parantaa esimerkiksi siviilioikeudellisten keinojen, kuten vahingonkorvausvastuun, 

toimivuutta. Tiedonantovelvollisuus on avainasemassa myös esimerkiksi 

Rahoitustarkastuksen suorittamassa valvonnassa. Eri asia on, kuinka tehokkaita keinoja 

siviilioikeudelliset keinot tai Rahoitustarkastuksen suorittamana valvonta intressiristitilanteiden 

ehkäisyssä ovat. Niiden toimivuus edellyttää aina moraalisen uhkapelin 

yksiselitteistä toteamista, mikä usein on kallista ellei jopa mahdotonta. 

4.2 Sijoitusrahastojen menestyksen mittaaminen 

4.2.1 Sijoitusrahastojen menestystä kuvaavat mittarit 

Agenttisuhteissa yleinen ongelma on, että päämies ei voi havaita ja mitata agentin 

toimintaa objektiivisesti. Jos päämiehellä olisi käytettävissään täydellinen informaatio 

agentin vaihtoehdoista ja niiden seuraamuksista ja päämies pystyisi täysin havaitsemaan 

agentin valinnat, ei intressiristiriitatilanteita pääsisi edes välttämättä syntymään. 

Päämies-agenttiteorialle on tyypillistä, että päämies pystyy havaitsemaan lopputuloksen, 

mutta ei itse suoritusta. 27 Se, kuinka hyvin kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla 

estää intressiristiriitoja, riippuu pitkälti siitä, kuinka objektiivista rahastoyhtiön toiminnan 

mittaaminen on. 

Rahastosijoittajan tavoitteena on mahdollisimman suuri (netto)tuotto annetulla 

riskillä. Siten optimaalisen sijoitusrahastojen menestyksellisyyden mittarin tulisi yhtäältä 

ilmaista, millä riskitasolla sijoitusrahaston tuotto on saavutettu, ja toisaalta, millainen 

osuus rahastoyhtiön työpanoksella on ollut sijoitusrahaston tuottoon. Lisäksi 

rahastoyhtiön ulkopuolisten tekijöiden vaikutus rahastoyhtiön menestyksen arvioinnissa 

tulisi olla mahdollisimman pieni. Koska agentin suorituksen täydellinen mittaaminen 

on usein kallista ellei jopa mahdotonta, yleensä pyritään kehittämään sellainen 

27 Jensen ja Meckling (1976). Ks. myös Kanniainen (1996). 

89


mittausjärjestelmä, joka kuvaan mahdollisimman tarkasti agentin suoritusta. Korkeiden 

transaktiokustannusten vuoksi usein objektiivisen mittauksen sijasta joudutaan 

turvautumaan jopa subjektiiviseen mittaukseen 28 . 

Tarkka suorituksen mittaaminen ei ole kuitenkaan välttämätöntä, jos on mahdollista 

asettaa agentit palvelujen laadun tai muiden tekijöiden perusteella keskinäiseen 

arvojärjestykseen. Tällöin, jos parhaiten menestyneet agentit saavat palkinnon 

toiminnastaan, agenteilla on kannustin toimia päämiesten intressien mukaisesti. Sijoitusrahastojen 

keskinäisessä kilpailussa palkintona on uusien rahastomerkintöjen 

määrä: se sijoitusrahasto, joka menestyy kilpailussa parhaiten, saa seuraavalla periodilla 

eniten uusia sijoituksia. Kun useat agentit kilpailevat keskenään ennalta määrätystä 

palkinnosta, he pyrkivät toimimaan päämiehen intressien mukaisesti ja lisäämään 

palkinnon voittamisen todennäköisyyttä. Tällöin suorituksen absoluuttinen taso 

ei ole merkitsevää vaan se, kuinka hyvin agentti menestyy suhteessa muihin agentteihin. 

Mitä suurempi kilpailusta saatava palkkio on, sitä parempaan ja tehokkaampaan 

suoritukseen se kannustaa. 29 Tällaisten "turnajaisten" etuna on se, että ainoa informaatio, 

joka agentin toiminnasta tarvitaan, on agentin menestyminen suhteessa muihin. 

Toisaalta turnajaisten ongelmana on se, että kilpailussa huonommin menestyneillä 

on taipumus lisätä toimintansa riskiä kilpailun voittamiseksi. 30 

Sijoitusrahastojen keskinäisen menestyksen arvioimiseksi on kehitetty useita eri 

mittareita. Yhdysvalloissa sijoitusrahastojen menestyksen mittausta on tutkittu jo 

vuosikymmeniä 31 . Suomessakin sijoitusrahastotoiminnan käynnistymisen jälkeen aiheesta 

on tehty sekä teoreettisia että empiirisiä tutkimuksia 32 . Sijoitusrahaston menestymistä 

kuvaavien mittarien avulla sijoitusrahaston menestystä voidaan arvioida 

ennen sijoituspäätöstä (ex ante) sekä rahastomerkinnän jälkeen (ex post). Ennen sijoituspäätöstä 

sijoitusrahastojen menestyksen mittausta voidaan käyttää ennusteena sijoitusrahaston 

tulevasta menestyksestä. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan 

sijoitusrahastojen historiallisella menestyksellä ei kuitenkaan ole ennustearvoa 33 . 

28 Esimerkiksi työntekijöiden työsuorituksen mittaaminen perustuu usein subjektiiviseen mittaukseen. 

Subjektiivista suoritusmittausta voidaan käyttää itsenäisesti tai objektiivisten mittauksen lisänä, jolloin 

se parantaa suorituksen arvioinnin oikeellisuutta. Subjektiivisen mittauksen etu on se, että suorituksen 

mittaus voidaan määritellä hyvin yksityiskohtaisesti. Subjektiivisen mittauksen ongelmana 

on, että se voi olla yksityiskohtaisuuden vuoksi kallista, ja että arvioinnin suorittaa yleensä esimies, 

jolloin arviointiin vaikuttavat hänen henkilökohtaiset näkemyksensä. Ks. subjektiivisesta arvioinnista 

esim. Baker (1992), Baker, Gibbons ja Murphy (1994), Gibbons (1998) ja Prendergast (1999). 

29 Teoriasta käytetään englanninkielistä nimitystä theory of tournaments. Ks. esim. Rosen (1986), Nalebuff 

ja Stiglitz (1983) ja Prendergast (1999). Teoria on lähtöisin urheilukilpailuista ja niissä jaettavista 

rahapalkinnoista. Ks. esimerkiksi golfin osalta Ehrenberg ja Bognanno (1990). 

30 Prendergast (1999), s. 9. 

31 Ensimmäisiä sijoitusrahaston menestyksen mittausta käsitteleviä tutkimuksia olivat Treynor (1965), 

Sharpe (1966) ja Jensen (1968). 

32 Ks. esimerkiksi Kasanen ja Kinnunen (1990), Heikkilä (1992), Pätäri (1995), Sandwall (1999), Pätäri 

(2001) sekä Liljeblom ja Löflund (2000). 

33 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan sijoitusrahastot eivät voi voittaa markkinoita jatkuvasti 

ja muita parempi suorituskyky on seurausta hyvästä onnesta (ks. Sharpe (1966), Jensen (1968)). 

Toisaalta useissa tutkimuksista on saatu evidenssiä suorituskyvyn pysyvyydelle (performance persistence) 

(ks. esimerkiksi Hendricks, Patel ja Zeckhauser (1993), Goetzmann ja Ibbotson (1994), Elton, 

Gruber ja Blake (1996), Sandvall (1999) ja Pätäri (2000)). Useat tutkimukset tukevat myös tehokkaiden 

markkinoiden hypoteesia (ks. esimerkiksi Liljeblom ja Löflund (1995) ja Carhart (1997)). 

90


Ja vaikka sillä olisikin ennustearvoa, rahastoyhtiö voi muuttaa sijoitusrahaston sijoituspolitiikkaa 

sijoituspäätöksen jälkeen. Rahoitustarkastus edellyttääkin rahastoyhtiön 

mainitsevan markkinoinnissaan, että historiallinen tuotto ei ole tae arvopaperin 

arvon tulevasta kehityksestä 34 . Toisaalta myös sijoitusrahaston menestyksen mittaamista 

ex post on vähätelty 35 . Sillä on kuitenkin keskeinen merkitys intressiristiriitojen 

ehkäisevänä tekijänä, jos sijoitusrahastot voidaan asettaa luotettavasti keskinäiseen 

paremmuusjärjestykseen. Tällöin kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla merkitsee rahastoyhtiölle 

hyödykemarkkinoilta tulevaa ulkoista kuria, joka kannustaa rahastoyhtiötä 

toimimaan rahastosijoittajien intressien mukaisesti. 

Sijoitusrahastojen suosion kasvu on osaltaan lisännyt paikkansapitävien arviointimenetelmien 

kysyntää. Sijoitusrahastojen menestys on keskeisellä sijalla myös sijoitusrahastojen 

markkinoinnissa. Esimerkiksi Yhdysvaltojen arvopaperimarkkinoiden 

rekisteriviranomaisen SEC:n aloitteesta on käyty keskustelua näiden tunnuslukujen 

sisällyttämisestä jopa osaksi sijoitusrahastojen tiedonantovelvollisuutta 36 . Osa näistä 

mittareista on myös tavallisten rahastosijoittajien käytettävissä. Sanomalehdet yleensä 

julkaisevat vähintään kerran viikossa ainakin nimellisen tuottoprosentin viimeisen 

12 kuukauden ajalta tai kuluvan vuoden osalta. Talouslehdistö puolestaan julkaisee 

arkipäivittäin nimellisen tuottoprosentin lisäksi julkaisusta riippuen ainakin beta-kertoimen, 

volatiliteetin ja duraation. Lisäksi Suomen Sijoitusrahastoyhdistys julkaisee 

kuukausittain rahastoraporttia, jossa edellisten tunnuslukujen lisäksi sijoitusrahastoja 

vertaillaan Sharpen indeksin ja Jensenin alfan perusteella. 

Nimellistä tuottoprosenttia on käytetty perinteisesti sijoitusrahastojen menestyksellisyysvertailussa 

yhtenä mittarina. Etenkin rahastojen omassa markkinoinnissa nimellinen 

tuottoprosentti on keskeisessä asemassa. Nimellisen tuottoprosentin ongelma 

on, että se ei ota huomioon sijoitusrahastoon liittyvää riskiä 37 . Sen sijaan volatiliteetti 

eli keskihajonta ja varianssi mittaavat sijoitusrahaston tuoton heilahtelua keskiarvonsa 

ympärillä 38 . Mitä suurempi on sijoitusrahaston volatiliteetti, sitä suurempi 

sijoitusrahaston tuoton heilahtelu keskiarvonsa ympärillä on ollut 39 . Volatiliteettiin 

34 Rahoitustarkastuksen ohje 201.2 

35 Esimerkiksi Pätäri (2000), s. 142, toteaa, että "If there was no information content in past performance 

for likely future performance, then data collection and ex post performance evaluation would 

be a useless procedure form investor's viewpoint". 

36 Ks. SEC Release Nos. 33-7153. 

37 Nimellisen tuottoprosentin laskennassa on rahastosta maksettavan voitto-osuuden lisäksi sijoitusrahaston 

veloittamat hallinnointija säilytyspalkkiot. 

38 Sijoituksen tuottoprosentin ja sijoituksen volatiliteettiprosentin summan ja erotuksen arvoina saadaan 

vaihteluväli, johon sijoitukset asettuvat n. 68 prosentin todennäköisyydellä. Vastaavasti 95 prosentin 

todennäköisyys saadaan, jos volatiliteetti kerrotaan kahdella. Esimerkiksi sijoitusrahaston, jonka 

tuotto on ollut 1 % kuukaudessa ja volatiliteetti 4 %, tuotto tulevaisuudessa 95 prosentin todennäköisyydellä 

on 7%:n (1%-(2x4%) ja 9%:n (1%+(2x4%) välillä. Todennäköisyydet edellyttävät kuitenkin, 

että tuotto noudattaa normaalijakaumaa. Ks. Sharpe, Alexander ja Bailey (1995), s. 177. 

39 Yleensä volatiliteetti lasketaan päivätuottojen tai kuukausituottojen keskihajonnasta ja ilmoitetaan 

prosentteina vuodessa. Se ei kuitenkaan välttämättä ole pitkän aikahorisontin omaavan sijoittajan 

kannalta tarkoituksenmukainen riskimittari. Sijoitusrahaston 12 edellisen kuukauden volatiliteetti ei 

kerro sijoitusrahaston pitkän aikavälin riskeistä. Sekä varianssin että semivarianssin ongelmana on 

se, että ne olettavat sijoitusrahastojen tuottojakauman noudattavan normaalijakaumaa, vaikka jakauma 

on tosiasiassa vinoutunut (ks. jakauman vinoudesta esimerkiki Sharpe (1970), s. 198). 

91


vaikuttavat kuitenkin myös arvonnousut. Käytännössä sijoittajat eivät koe sijoitusrahaston 

positiivista arvon heilahtelua riskinä. Pikemminkin he kokevat riskinä downside-riskin 

eli sen, jos sijoitusrahaston tuotto poikkeaa keskiarvon alapuolelle. 40 Tällöin 

semivarianssi, joka mittaa vain keskiarvon alapuolelle jääneitä tuottoja, olisi rahastosijoittajan 

kannalta käyttökelpoisempi 41 . Sijoitusrahaston, jonka semivarianssi on muita 

suurempi, tuotto on vaihdellut keskiarvon alapuolella muita enemmän. 

Volatiliteetin kanssa läheinen mittari on myös tracking error (-volatiliteetti). Se on 

erityisesti salkunhoitajien käyttämä mittari. Tracking error -arvo ilmaisee, kuinka hyvin 

sijoitusrahasto on jäljitellyt vertailuindeksiään. Se paljastaa, millä riskitasolla sijoitusrahaston 

tuotto on saavutettu. Mitä suurempi tracking error -arvo on, sitä enemmän 

sijoitusrahaston tuotto on poikennut vertailuindeksin tuotosta. 42 Duraatio kuvaa puolestaan 

korkosalkun herkkyyttä korkotason muutoksille. Duraatio on korkosalkun sisältämien 

korkopapereiden keskimääräinen takaisinmaksuhetki. Mitä suurempi duraatio, 

sitä suurempi on rahaston korkoriski. Duraatio sopii vain korkorahastojen vertailuun. 

43 Beta-luku mittaa sijoitusrahaston markkinariskiä eli sijoitusrahaston herkkyyttä 

markkinoiden muutoksille 44 . Esimerkiksi beta-luku 0,7 merkitsee, että markkinaindeksin 

muuttuessa suuntaan tai toiseen prosentin, muuttuu rahaston arvo keskimäärin 

0,7 % vastaavaan suuntaan 45 . 

Sharpen indeksi 46 kertoo, kuinka paljon sijoitusrahasto on tuottanut suhteessa 

rahaston riskiin. Mitä suurempi indeksi on, sitä parempi riskikorjattu tuotto rahastol- 

40 Sharpe, Alexander ja Bailey (1995), s. 178. 

41 Varianssi ja semivarianssi antavat saman tuloksen, jos sijoitusrahaston tuotot ovat symmetrisesti jakautuneet 

keskiarvonsa ympärille. Ks. Sharpe, Alexander ja Bailey (1995), s. 178 sekä Puttonen ja 

Kivisaari (1997), s. 121. 

42 Tracking error -arvon käyttökelpoisuutta heikentää volatiliteettiin liittyvät yleiset ongelmat sekä vertailuindeksiin 

valintaan liittyvät ongelmat Ks. tracking error -arvon käyttökelpoisuudesta enemmän 

esimerkiksi Roll (1992). 

43 Duraatio mittaa vain korkoriskiä eikä siten huomioi muita riskejä, kuten luottoriskiä tai valuuttakurssiriskiä. 

Lisäksi duraatio ennustaa heikosti korkotason muutoksia. Fabozzi ja Modigliani (1992), 

s. 396-401. 

44 Matemaattisesti ilmaistuna beta-luku kuvaa sijoituskohteen ja markkinoita edustavan indeksin kovarianssia 

jaettuna markkinaindeksin varianssilla. 

45 Beta-lukua on kritisoitu sen pohjautumisesta CAP-malliin. Siten beta-luvun ongelmana on se, että 

täydellistä markkinaindeksiä ei ole olemassa. Täydellisen markkinaindeksin tulisi sisältää kaikki mahdolliset 

sijoitukset (ks. Roll 1977). Lisäksi beta-luvun arvoa voidaan muuttaa vertailuindeksiä muuttamalla. 

Toisinaan beta-luvulla mitataan sijoitusrahaston herkkyyttä suhteessa vertailuindeksiin. Tällöin 

ongelmaksi muodostuu tracking error -luvun yhteydessä mainittu vertailuindeksin valinta. Lisäksi 

tällöin beta-luku ei sovellu sellaisille sijoitusrahastoille, joilla ei ole vertailuindeksiä. (Stevens ja Lancellotta 

(1995), s. 10). 

46 Sharpen indeksistä käytetään myös englanninkielisiä nimityksiä Sharpe´s model, Sharpe´s measure, 

Sharpe´s ratio ja reward-to-variability. 

92


la on ollut 47 . Sharpen indeksi on käytetyin sijoitusrahaston suorituskyvyn mittari sen 

yksinkertaisuudesta johtuen 48 . Sharpen indeksi lasketaan jakamalla portfolion riskittömän 

tuoton ylittävä tuotto sen keskihajonnalla. Jensenin alfa on Sharpen mittarin 

ohella käytetyimpiä riskikorjatun tuoton mittareita. Jensenin alfa kertoo, kuinka paljon 

rahastosijoituksen tuotto on ylittänyt vastaavan beta-riskin sisältävän vertailusalkun 

tuoton. Jos alfa on positiivinen, sijoitus on tuottanut keskimäärin enemmän kuin 

vastaavan riskitason vertailusalkku. Mitä suurempi alfa on, sitä parempi sijoitusrahaston 

tuotto suhteessa markkinoihin on ollut. Alfaa pidetään salkunhoitajan ennustuskyvyn 

mittarina. Se mittaa sekä yksittäisten arvopaperien hinnanmuutosten ennustuskykyä 

että salkunhoitajan markkina-ajoituskykyä. 49 

Lukuisista mittareista huolimatta sijoitusrahaston menestyksen mittaamista varten 

ei ole olemassa yhtä oikeaa täysin objektiivista mittaria. Olemassa olevat mittarit 

sekä tulevaisuudessa mahdollisesti kehitettävät mittaritkin todennäköisesti luovat 

enemmän uusia ongelmia kuin mitä ne ratkaisevat. Rahastosijoittajan kannalta voi 

olla epäedullista luottaa yhteen numeeriseen mittariin, vaikka eri mittarit antavat useimmiten 

samansuuntaisia tuloksia, jotka eivät kuitenkaan ole täysin riidattomia. Silti kaikkia 

mittareita voidaan pitää omista lähtökohdistaan perusteltuina 50 . 

47 Sharpen indeksin etuna on, että se ei perustu arvopapereiden hinnoittelumalleihin toisin kuin esimerkiksi 

Jensenin alfa. Siten hinnoittelumallien mahdolliset puutteet eivät heikennä Sharpen indeksin 

validiteettia. (Pätäri 1995, s. 9). Niin ikään Sharpen indeksi etuna on, että se mittaa systemaattisen 

riskin lisäksi rahaston epäsystemaattista riskiä. Toisin sanoen indeksi ottaa huomioon, kuinka hyvin 

sijoitusrahasto on hajautettu. Sharpen indeksin kritiikki on kohdistunut myös siihen, että se käyttää 

riskin mittarina keskihajontaa eli volatiliteettia. Sharpen indeksi siis rankaisee sijoitusrahastoa myös 

arvonnousuista, eikä se myöskään ota huomioon mahdollista tuottojakauman epäsymmetrisyyttä. 

Lisäksi Sharpen indeksi ei ota huomioon salkunhoitajan markkina-ajoituskykyä (ks. esimerkiksi Grant 

(1977), Merton (1981) ja Chen ja Knez (1996)). Tosin tutkimuksien mukaan salkunhoitajien markkina-ajoituskyky 

on yleensäkin harvinaista (ks. esimerkiksi Suomessa tehdyistä tutkimuksista Kasanen 

ja Kinnunen (1990), Heikkilä (1993) ja Liljeblom ja Löflund (2000)). Niin ikään johdannaisten 

käyttö saattaa johtaa epäsymmetrisiin tuottojakaumiin (Bookstaber ja Clarke (1984), s. 489-491, ja 

Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 121). Sharpen indeksin tulkintaan liittyy myös ongelmia, jos sijoitusrahaston 

tuotto on riskitöntä korkoa pienempi. Tällöin mitä suurempi Sharpen indeksi on, sitä 

huonompi riskikorjattu tuotto sijoitusrahastolla on. 

48 Sharpen indeksiin perustuvia mittareita ovat myös information ratio ja Modiglianin mittari. Information 

ratio poikkeaa Sharpen indeksistä siinä, että sijoitusrahaston tuottoa verrataan riskittömän koron 

sijasta vertailuindeksisiin. Modiglianin mittarissa Sharpen indeksi kerrotaan keskihajonnalla joka lasketaan 

siitä, kuinka paljon vertailuindeksin tuotto on vaihdellut suhteessa riskittömään korkoon. 

Information ration ja Modiglianin mittarin ongelmat liittyvät pääasiassa keskihajonnan käyttöön ja 

vertailuindeksin valintaan. Ks. mittareista enemmän esimerkiksi Modigliani ja Modigliani (1997) ja 

Simons (1998). 

49 Ks. Jensen (1968), s. 395, Pätäri (1995), s. 14, Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 116, ja Pätäri (2000), s. 

41. Jensenin alfa pohjautuu CAP-malliin. Se olettaa sijoitusrahaston hyvin hajautetuksi. Siten Jensenin 

alfa sopii vain hyvin hajautettujen sijoitusrahastojen vertailumittariksi. Toisaalta Jensenin alfaa 

on kritisoitu juuri sen pohjautumisesta CAP-malliin (Roll (1978), Dybvig ja Ross (1985)). Kritiikki 

on kohdistunut markkinaportfolion määrittämisen mahdottomuuteen. Lisäksi vertailuportfolion 

koostumusta muuttamalla voidaan vaikuttaa sijoitusrahaston beta-kertoimen arvoihin ja sita kautta 

alfan arvoon. Lisäksi Sharpen indeksin tavoin salkunhoitajan markkina-ajoituskyky ja johdannaisten 

käyttö vaikuttavat Jensenin alfan tulkintaan (Grant (1977), Bookstaber ja Clarke (1984), 489- 

491, ja Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 121). Edelleen Jensenin alfan tulkitaan liittyy myös ongelmia 

laskevilla tai heikosti tuottavilla markkinoilla. 

50 Ks. esimerkiksi Kasanen ja Kinnunen (1990), Pätäri (1995) ja Sharpe (1998). 

93


4.2.2 Rahastoluokitukset 

Erilaisten sijoitusrahastojen menestystä kuvaavien tunnuslukujen lisäksi yksityiset 

palveluntarjoajat ovat kehitelleet omia osittain edellä esitettyihin mittareihin pohjautuvia 

rahastoluokituksia, jotka asettavat sijoitusrahastot paremmuusjärjestykseen erilaisilla 

sijoitusrahaston tuoton ja riskin huomioivilla mittareilla. Yhteistä niille on pyrkimys 

erottaa säännönmukaisesti hyvin menestyneet sijoitusrahastot huonosti tai satunnaisesti 

hyvin menestyneistä rahastoista. Suomessa sijoitusrahastojen luokituksia 

tarjoavat ainakin Morningstar ja Eufex Oy. Rahastoluokituksien painoarvo sijoitusrahastojen 

menestyksen arvioinnissa ja rahastosijoittajien päätöksenteossa todennäköisesti 

kasvaa huomattavasti tulevaisuudessa myös Suomessa. Esimerkiksi Yhdysvalloissa 

jopa 90 prosenttia uusista nettomerkinnöistä kohdistui sijoitusrahastoihin, 

jotka olivat saaneet Morningstarin rahastovertailussa parhaimmat arviot 51 . 

Rahastoluokituksien yleinen ongelmana on niiden huono tilastollinen laatu 52 . Ne 

eivät myöskään ota huomioon sijoittajien erilaisia riskipreferenssejä 53 . Sijoittajien on 

tehtävä riskipreferenssiään vastaava sijoituspäätös rahastoluokkien perusteella. Tällöin 

ongelmaksi saattaa muodostua se, miten sijoitusrahastot jaetaan eri luokkiin. Eri 

luokittajat sijoittavat sijoitusrahastot eri luokkiin eri tavalla 54 . Luokittelu vaihtelee yleisestä 

sijoitusrahastojen luokittelusta rahastojen sääntöjen mukaiseen luokitteluun ja 

rahaston salkun mukaisten sijoitusten mukaiseen luokitteluun. Rahastoluokitusten eri 

luokat eivät ole toistensa kanssa vertailukelpoisia. Niin ikään, jos sijoitusrahastojen 

vertailuryhmä on liian pieni, rahastojen vertailtavuus kärsii. Pienessä vertailuryhmässä 

huonokin sijoitusrahasto voi saada parhaan arvosanan. Jos taas vertailuryhmä on 

liian suuri, sijoitusrahaston sijoituspolitiikka tai erikoistuminen tietyille markkinoille 

voi vaikuttaa luokitustulokseen. Esimerkiksi yhdistelmärahastot voivat markkinatilanteesta 

riippuen olla puhtaita korko- tai osakerahastoja. 

Rahastoluokituksien haittapuolena on lisäksi se, että ne eivät vertaile uusia sijoitusrahastoja 

55 . Näin ollen rahastoluokitukset vaikeuttavat uusien sijoitusrahastojen 

markkinoille tuloa. Rahastoluokituksen saaneet sijoitusrahastot voivat hyödyntää 

monopolihinnoittelua ja uusien sijoitusrahastojen on panostettava markkinointiin luokituksen 

saaneita rahastoja enemmän. Koska markkinointikulut pienentävät välillisesti 

sijoitusrahastojen tuottoa, on uusien sijoitusrahastojen vaikeampi voittaa jo luokituksen 

saaneita sijoitusrahastoja jatkossa. Lisäksi esimerkiksi Morningstarin vertailussa 

sijoitusrahaston menestystä painotetaan toimintavuosien perusteella. Sen on 

51 Damato (1996) ja Sharpe (1998), s. 21. 

52 Sharpe (1998), s. 32. 

53 Esimerkiksi Sharpen indeksissä ei tarvitse ottaa huomioon sijoittajien riskipreferenssejä, koska suurimman 

Sharpen indeksin saanut sijoitusrahasto on sijoittajan kannalta paras vaihtoehto hänen riskipreferensseistä 

huolimatta. 

54 Esimerkiksi Morningstar luokittelee sijoitusrahastot sen perusteella, onko rahasto sijoittanut osakkeisiin 

tai osakesidonnaisiin joukkolainoihin tai korkosidonnaisiin arvopapereihin. Osakerahastot luokitellaan 

niiden toimialan tai maantieteellisen alueen perusteella ja korkorahastot juoksuajan ja maantieteellisen 

alueen perusteella. 

55 Esimerkiksi Morningstar ei vertaile sijoitusrahastoja, jotka ovat toimineet alle kolme vuotta. Eufexin 

luokitukseen puolestaan sisältyy kaikki yli vuoden toimineet sijoitusrahastot. 

94


todettu antavan nuoremmille sijoitusrahastoille todellisuutta riskillisemmän vertailuarvon 

56 . Pitkä laskenta-aika kannustaa puolestaan sijoitusrahastoja moraaliseen uhkapeliin, 

koska sijoitusrahaston yhden vuoden tuotto ei vaikuta vertailuun merkittävästi. 

Sen lisäksi esimerkiksi Morningstarin rahastovertailun on todettu kannustavan riskinottoon 

nousevilla markkinoilla 57 . Niin ikään sen on myös todettu ennustavan huonosti 

sijoitusrahaston tulevaa menestystä 58 . 

4.2.3 Sijoitusrahastovertailujen merkitys valvontaongelman 

ratkaisemisessa 

Useimmat sijoitusrahastojen menestystä kuvaavat mittarit ja luokitukset ovat monimutkaisia 

ja todennäköisesti vain pieni osa sijoittajista ymmärtää niiden hyödyt, haitat 

ja rajoitukset täydellisesti. Yhdysvaltalaisessa tutkimuksessa sijoittajien on todettu 

ennemminkin preferoivan riskien sanallista ja graafista kuvausta 59 . Toisaalta myös riskin 

määrittely ei ole yksiselitteistä. Riskillä voi olla jokaiselle sijoittajalle erilainen merkitys. 

Eri sijoittajat mieltävät riskin eri tavalla riippuen muun muassa sijoittajan sijoitushorisontista, 

tavoitteista, taloudellisesta tilanteesta, muiden sijoitusten määrästä ja riskiin 

suhtautumisesta. Esimerkiksi, jos sijoittaja kokee riskiksi sijoituskohteen lyhyen 

aikavälin tappion, tällöin rahamarkkinarahastoja voidaan pitää matalariskisenä ja osakerahastoa 

korkeariskisenä sijoituskohteena. Sen sijaan, jos sijoittaja kokee riskiksi 

pitkän aikavälin vähennyksen ostovoimassaan voidaan jopa ajatella, että rahamarkkinarahasto 

on osakerahastoa riskillisempi. 60 Eri mittareiden epätäydellisyyden ja riskin 

määrittelyn ongelmallisuuden vuoksi Yhdysvalloissa ei katsottu tarpeelliseksi sijoitusrahastojen 

menestystä kuvaavien mittarien lisäämistä osaksi sijoitusrahastojen tiedonantovelvollisuutta. 

Intressiristiriitatilanteiden ehkäisemisen kannalta eri sijoitusrahastojen menestymistä 

kuvaavat mittarit ja rahastoluokitukset ovat riittäviä, kunhan rahastosijoittajat 

eivät erehdy sokeasti luottamaan pelkästään yhteen numeeriseen mittariin tai rahastoluokitukseen. 

Siitäkin syystä niiden julkistamista ei pitäisi sisällyttää osaksi sijoitusrahaston 

tiedonantovelvollisuutta. Toisaalta, vaikka sijoitusrahastojen paremmuusjärjestys 

voitaisiin täysin objektiivisesti mitata, markkinamekanismit eivät ehkäise intressiristiriitoja, 

jos rahastosijoittajat eivät käytä rahasto-osuuden lunastusoikeutta hyväkseen. 

Pelkkä nimellinen tuottoprosenttikin on rahastosijoittajien kannalta riittävä 

(ellei paras) sijoitusrahaston menestyksellisyyden mittari, jos he aktiivisesti lunastaisivat 

rahasto-osuutensa sijoitusrahastosta, jonka sijoituspolitiikka ei ole rahastoesitteessä 

56 Morey ja Vinod (2001), s. 8, ja Morey (2001). 

57 Sharpe (1998). 

58 Näin esimerkiksi Morningstarin rahastovertailun osalta Blake ja Morey (2000). 

59 Ks. esimerkiksi ICI:n (1996) sijoittajille tekemä tutkimus. 

60 Stevens ja Lancellotta (1995), s. 6. 

95


esitetyn tai rahastosijoittajien intressien mukainen 61 . Vaikka nimellinen tuottoprosentti 

ei välittömästi ota huomioon esimerkiksi sitä, millä riskillä sijoitusrahaston tuotto on 

saavutettu, pitkällä aikavälillä siihen välillisesti heijastuu rahastosijoittajan kannalta 

relevantit riskit. Jos sijoitusrahasto ottaa ylimääräisiä riskejä, pitkällä aikavälillä todennäköisyys 

riskien aktualisoinnista on suurempi, mikä puolestaan vaikuttaa sijoitusrahaston 

nimellistuottoon negatiivisesti. Tällöin markkinakuri ehkäisee agenttiongelmien 

syntymistä, koska liiallisella riskinotolla on kielteinen vaikutus rahastoyhtiön 

tulokseen, jos rahastosijoittajat käyttävät aktiivisesti lunastusoikeuttaan. 

4.3 Kannustimet sijoitusrahastomarkkinoilla 

Se, kuinka kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla ehkäisee intressiristiriitoja, riippuu siis 

viimekädessä rahastosijoittajien käyttäytymisestä. Rahastosijoittajien käyttäytymistä 

on tutkittu lähinnä yhdysvaltalaisissa tutkimuksissa. Yhdysvalloissa edellisen periodin 

nimellistuoton, riskikorjatun tuoton tai rahastoluokituksien arvojärjestyksen on 

todettu olleen ratkaisevin tekijä sijoitusrahastoa valittaessa 62 . Muita sijoitusrahaston 

valintaan vaikuttavia tekijöitä olivat muun muassa rahaston palkkiot, sijoitustoiminnan 

aktiivisuus, rahaston tarjoamat palvelut ja mainonta 63 . Suomalaisia sijoitusrahastoja 

koskevan tutkimuksen mukaan hyvä historiallinen tuotto vaikuttaa rahastomerkintöjen 

määrään. Sen sijaan pankkien sijoitusrahastoihin sijoitetaan niiden historiallisesta 

kehityksestä riippumatta. 64 Tutkimuksien mukaan sijoittajien käyttäytyminen 

ei ole kuitenkaan symmetristä 65 . Sijoitusrahaston historiallinen tuotto vaikuttaa uusiin 

rahastomerkintöihin, mutta rahastosijoittajat eivät merkittävästi lunasta rahastoosuuksia, 

jos sijoitusrahaston tuotto on muita sijoitusrahastoja huonompi 66 . 

61 Yhdysvaltain lainsäädännössä nimellisellä tuottoprosentilla on keskeinen merkitys. SEC:n selvittäessä 

vuonna 1995 eri sijoitusrahastojen menestyksellisyyden mittareiden tarkoituksenmukaisuutta, 

nimelliseen tuottoprosenttiin perustuvaa vertailua pidettiin tarkoituksenmukaisimpana (Ks. SEC:n 

eri sidosryhmille lähetty kysely: SEC Release Nos. 33-7153, Stevens ja Lancelotta (1995) ja ICI:n 

(1996)). Yhdysvalloissa kaikkien sijoitusrahastojen on julkistettava tarjousesitteessä pylväsdiagrammi, 

jossa esitetään rahaston nimellinen vuosituotto kymmenen viimeisen kalenterivuoden ajalta tai 

rahaston toiminta-ajalta, jos tämä on ollut alle kymmenen vuotta. Pylväsdiagrammin lisäksi tarjousesitteessä 

on esitettävä taulukko, josta käy ilmi rahaston keskimääräinen nimellinen vuosituotto 

yhden, viiden ja kymmenen viimeisen kalenterivuoden ajalta suhteessa johonkin indeksiin (yleensä 

S&P500 -indeksiin) (ks. SEC: Form N1-A). Nimelliseen tuottoprosenttiin perustuvan pylväsdiagrammiesityksen 

katsottiin antavan sijoittajalle parhaimman kuvan sijoitusrahaston riskillisyydestä. 

Erityisesti sijoittajien kannalta katsottiin olevan hyödyllistä, että pylväsdiagrammi kuvaa sijoitusrahaston 

huonoimman ja parhaimman vuosituoton. Lisäksi pylväsdiagrammin nähtiin helpottavan 

erilaisen tuoton omaavien sijoitusrahastojen vertailua. Edelleen pylväsdiagrammin ja taulukon yhdessä 

uskottiin osoittavan sijoittajille pitkäaikaisen sijoittamisen edut ja auttavan sijoittajia ymmärtämään 

sen, että lyhyen aikavälin muutokset sijoitusrahaston arvossa eivät ole välttämättä merkityksellisiä 

pitkän aikavälin sijoittajalle (Stevens ja Lancelotta (1995), s. 2-3). 

62 Ks. esimerkiksi Ippolito (1992), Sirri ja Tufano (1993), Goetzmann ja Peles (1997), Sirri ja Tufano 

(1998) sekä Berkowitz ja Kotowitz (2000). 

63 Sirri ja Tufano (1998). 

64 Kasanen, Lipponen ja Puttonen (2001). 

65 Chevalier ja Ellison (1997). 

66 Goetzmann ja Peles (1994), Chevalier ja Ellison (1997), Sirri ja Tufano (1998) ja Kasanen, Lipponen 

ja Puttonen (2001). 

96


Rahastoyhtiölle sijoittajien epäsymmetrinen käyttäytyminen merkitsee optiota. 

Jos rahastoyhtiön sijoitusrahaston tuotto on muita sijoitusrahastoja parempi, rahastoyhtiö 

saa uusia rahastomerkintöjä sijoitusrahastoonsa. Toisaalta, jos sijoitusrahaston 

tuotto on muita sijoitusrahastoja huonompi, rahastoyhtiö ei menetä asiakkaitaan. 

Kun sijoitusrahastojen hallinnointipalkkiot määritellään yleensä prosenttiosuutena 

sijoitusrahaston rahastopääoman määrästä, rahastoyhtiön palkkiosumma voi kasvaa 

kahdesta syystä: sijoitusrahaston arvon kasvusta sijoituskohteiden kurssinousun myötä 

tai uusien rahastomerkintöjen myötä. Rahastoyhtiön kannattaa siis pyrkiä sijoitusrahaston 

sääntöjen puitteissa mahdollisimman suureen tuottoon sijoitusrahaston riskinottoa 

lisäämällä, koska tällöin odotettu voitto on suurempi kuin odotettu tappio. 

Tällöin rahastoyhtiöllä on kannustin toimia rahastosijoittajien intresseistä välittämättä, 

koska rahastoyhtiön ei tarvitse kantaa täysimääräisesti downside-riskiä. Kannustin 

riskinottoon on vielä suurempi, jos huomioidaan rahastoyhtiön mahdollisuus riskinottoon 

useassa eri sijoitusrahastossa. Tällöin rahastoyhtiön palkkiotuotto kasvaa niiden 

sijoitusrahastojen osalta, jotka menestyvät hyvin, ja vastaavasti rahastoyhtiölle ei 

aiheudu tappioita lunastusten muodossa huonosti menestyneistä sijoitusrahastoista. 

Jos rahastoyhtiölle uhkaa aiheutua mainekustannuksia huonosti menestyneistä sijoitusrahastoista, 

rahastoyhtiö voi lakkauttaa huonosti menestyneen sijoitusrahaston tai 

sulauttaa sen hyvin menestyneeseen sijoitusrahastoon. 

Jos rahastosijoittajat lunastaisivat aktiivisesti sijoituksensa rahastoyhtiön toimiessa 

sijoittajien intressien vastaisesti, ei rahastoyhtiöllä olisi edellä kuvatun kaltaista 

optiota. Sijoittajien käyttäytyminen ei ole kuitenkaan välttämättä heidän etujensa vastaista, 

koska rahasto-osuuksien merkinnän ja lunastuksen yhteydessä rahastosijoittajien 

täytyy suorittaa rahastoyhtiölle merkintä- ja lunastuspalkkio 67 . Se voi estää rahasto-osuuksien 

lunastamisen, vaikka se muutoin olisi sijoittajien edun mukaista. Lisäksi 

lunastusmahdollisuuden käyttöä rajoittaa verotus. Sijoittajan maksettavaksi lankeaa 

luovutusvoittovero, jos rahasto-osuuksien myyntihinta on korkeampi kuin hankintahinta 

68 . Luovutusvoittoveroa ei tarvitse kuitenkaan suorittaa sateenkaarirahaston sisällä 

tehtävistä lunastuksista ja merkinnöistä 69 . Lisäksi sijoitusvakuutuksissa vakuutettu 

voi siirtää säästöjä sijoitusrahastosta toiseen ilman luovutusvoittoveroa 70 . Toi- 

67 Ks. myös Carter (2000), s. 35. 

68 Ks. sijoitusrahastojen verokohtelusta esimerkiksi Manninen (2000) tai Ossa (2002). Ks. verotuksen 

muista ulkoisvaikutuksista enemmän: Dickson, Shoven ja Sialm (2000). Ks. myös Vapaavuori (1998) 

ja Vapaavuori (1999). Tutkimusekonomisista syistä verotuskysymykset laajemmin jäävät tutkimuksen 

ulkopuolelle. 

69 Ks. KVL 1999/72: luxemburgilaisen sijoitusrahaston alarahaston maksamaa voitto-osuutta pidettiin 

tuloverolain (TVL, 1535/1992) 32 §:n mukaisena voitto-osuutena. Alarahaston sisällä tehdystä 

rahasto-osuuden lajin vaihtamisesta tai alarahasto-osuuden vaihtamisesta toiseen alarahasto-osuuteen 

ei realisoitunut myyntivoittoa tai -tappiota. Ks. myös KVL 1998/102, jonka mukaan vaihto sijoitusrahaston 

sisällä toiseen rahasto-osuuteen eli esimerkiksi tuotto-osuudesta kasvuosuuteen ei realisoi 

myyntivoittoa tai -tappiota. Sen sijaan vaihto rahastoyhtiön toiseen sijoitusrahastoon johtaa 

veroseuraamuksiin (ks. KVL 1999/105 ja siihen liittyen KHO 2000 t. 862). 

70 Siva-työryhmä (2003b) on ehdottanut edun ulottamista myös muihin kilpaileviin pitkäaikaisiin säästö-, 

sijoitus- ja henkivakuutustuotteisiin. 

97


saalta luovutustappion vähennyskelpoisuuden pitäisi lisätä rahasto-osuuksien lunastuksia 

71 . Luovutustappiot voidaan kuitenkin vähentää vain luovutusvoitoista, mutta 

ei muista pääomatuloista 72 . Jos rahasto-osuudenomistajalle ei ole syntynyt luovutusvoittoja, 

vähennysoikeus ei myöskään kannusta rahasto-osuuksien lunastamiseen. Verotuksen 

ja merkintä- ja lunastuspalkkioiden ohella markkinamekanismien toimintaa 

saattaa vaikeuttaa tehokkaiden jakelukanavien puuttuminen. Pankkien ja vakuutusyhtiöiden 

omistamilla rahastoyhtiöillä on käytössään valmiit jakelukanavat. Tällöin 

vaarana on, että pankki- ja vakuutusyhtiöpohjaisiin sijoitusrahastoihin sijoitetaan niiden 

historiallisesta kehityksestä huolimatta. Internetin käytön yleistyminen on kuitenkin 

vähentänyt jakelukanaviin liittyviä ongelmia. 

Sijoittajalle sijoitusrahaston vaihtamisesta aiheutuu myös vaivaa ja vaihtaminen 

edellyttäisi, että hän valvoisi ja vertailisi sijoitusrahastoja aktiivisesti. Tällöin alkuperäisessä 

sijoitusrahastossa osuudenomistajana pysyminen voi hyvinkin olla sijoittajan 

edun mukaista, koska sijoitusrahaston vaihtamisesta aiheutuvat kustannukset saattaisivat 

helposti ylittää siitä saatavan epävarman tuoton. Rahastosijoittajalla ei luonnollisesti 

ole takeita siitä, että uusikaan sijoitusrahasto olisi hänen kannaltaan alkuperäistä 

parempi vaihtoehto. Tällöin sijoittaja todennäköisesti valitsee uusien rahastosijoitusten 

kohteeksi sijoitusrahaston, joka on menestynyt rahastovertailuissa hyvin, mutta 

ei allokoi uudelleen jo olemassa olevia sijoituksiaan. Näin sijoittajalle ei aiheudu 

ylimääräisiä kustannuksia. Toisaalta rahastosäästäjän rahastomerkinnät kohdistuvat 

joka tapauksessa alkuperäiseen sijoitusrahastoon, ellei rahasto-osuudenomistaja sano 

irti rahastosäästämissopimusta 73 . Lisäksi uudet sijoitukset kohdistuvat mitä todennäköisimmin 

vielä sellaisten rahastoyhtiöiden sijoitusrahastoihin, joiden asiakkaita rahasto-osuudenomistajat 

entuudestaan ovat 74 . 

Sijoittajien käyttäytymistä on edellä tarkasteltu uusklassiseen taloustieteeseen 

perustuen, ja sijoittajien on oletettu olevan rajoittumattomasti rationaalisia. Todellisuudessa 

rationaalisuudessa esiintyy paljon erilaisia rajoitteita. Yksilöiden tietämys 

päätöksiin vaikuttavista asioista on puutteellista ja jäsentymätöntä, tietämyksen käsittely 

on epätäydellistä, ja tunteet vaikuttavat päätösten sisältöön. 75 Rajoittuneesta rationaalisuudesta 

johtuen sijoittajien käyttäytyminen voi olla epärationaalista. Sijoittajat 

eivät esimerkiksi välttämättä tiedä, miten riskiä ja tuottoa tulisi mitata 76 . Toiseksi 

sijoittajien on todettu kärsivän tappionpelkoa eli tappiokammoa. Piensijoittajat eivät 

ole halukkaita myymään arvopapereita, joiden myyntihinnat ovat laskeneet alle hankintahinnan. 

Tappion kyseessä ollessa piensijoittajat muuttavat käyttäytymistään ris- 

71 Ks. myös Clark (2001), s. 19. 

72 TVL 50.1 §:n mukaan omaisuuden luovutuksesta syntynyt tappio vähennetään omaisuuden luovutuksesta 

saadusta voitosta verovuonna ja sitä kolmena seuraavana vuonna sitä mukaa kuin voittoa 

syntyy. 

73 Rahastosäästämisellä tässä yhteydessä tarkoitetaan sopimukseen perustuvaa sijoitusrahastoon tehtävää 

rahastomerkintää pienissä erissä, esimerkiksi kuukausittain. 

74 Ippolito (1992), s. 52. 

75 Vihanto (2003), s. 5. 

76 Harless ja Peterson (1998). 

98


kinkaihtamisesta riskihakuiseksi, koska he eivät halua myöntää tehneensä huonoa investointipäätöstä 

77 . Kolmanneksi tappionpelon lisäksi piensijoittajat voivat kärsiä verotuspelosta. 

Sijoittajat voivat pyrkiä minimoimaan veroseuraamukset, vaikka se ei 

olisi edes sijoittajien edun mukaista. 78 

Rahastosijoittajien käyttäytymisen ollessa epäsymmetristä, rahastoyhtiö voi tehdä 

sijoitusrahastoa koskevat sijoituspäätökset omien riskipreferenssiensä perusteella. 

Rahastoyhtiön päätöksentekijöiden riskiin suhtautumisesta riippuen sijoitusrahaston 

sijoituspolitiikka voi olla rahastosijoittajien kannalta liian riskillistä tai riskejä välttelevää 

79 . Sijoitusrahastojen riskinottoa on tutkittu useissa empiirisissä tutkimuksissa 80 . 

Rahastoyhtiöiden on todettu muuttavan sijoitusrahastojen riskiä suhteellisen menestyksen 

perusteella, koska rahastosijoittajat vertailevat sijoitusrahastoja lähinnä kalenterivuosien 

perusteella. Tutkimustulokset tukevat niin sanottua theory of tournaments - 

ilmiötä, jonka mukaan kilpailussa heikommin menestynyt lisää toimintansa riskiä. Tutkimusten 

mukaan sellaiset sijoitusrahastot, joiden tuotto alkuvuonna on muita huonompi, 

lisäävät sijoitussalkun riskiä loppuvuodesta. Kannustin riskinottoon on sitä 

suurempi, mitä uudemmasta sijoitusrahastosta on kyse. Sen sijaan muita paremmin 

alkuvuonna menestyneet sijoitusrahastot pienentävät riskiään loppuvuonna. 81 Tosin 

Busse (1998) päätyi päinvastaisiin tutkimustuloksiin. Hänen tutkimuksensa mukaan 

suhteellisesti paremmin pärjänneet sijoitusrahastot lisäsivät riskiä suhteessa huonommin 

menestyneihin sijoitusrahastoihin säilyttääkseen asemansa myös loppuvuonna. 

4.4 Kannustinpalkkioiden vaikutus markkinakuriin ja 

sijoittajansuojaan 

4.4.1 Optimaalinen kannustinpalkkio 

Kannustinpalkkioilla voidaan vaikuttaa markkinaosapuolten toimintaan sijoitusrahastomarkkinoilla. 

Yleisesti kannustinpalkkauksen ja -palkkioiden tavoitteena on saada 

agentti toimimaan päämiehen intressien mukaisesti. Kun sopimukset ovat epätäydellisiä, 

päämies ei pysty tehokkaasti valvomaan agentin toimintaa eivätkä markkinamekanismit 

(kilpailu arvopaperi-, hyödyke- ja työmarkkinoilla) riittävästi ehkäise intressiristiriitoja, 

agentilla on toimintavapaus toimia omien intressiensä mukaisesti. Tämä 

voi johtaa siihen, että agentti ryhtyy toimenpiteisiin, jotka ovat päämiehen intressien 

77 Puttonen (2001), s. 140-143. 

78 Sijoittajien käyttäytymisessä on havaittu muitakin anomalioita, jotka eivät ole relevantteja rahastoosuudenomistajien 

merkintä- tai lunastuspäätöksiä tarkasteltaessa. Ks. todetuista anomalioista esimerkiksi 

Agrawal ja Tandon (1994). 

79 Chevalier ja Ellison (1997). 

80 Ks. esim. Chevalier ja Ellison (1995), Brown, Harlow ja Starks (1996), Chevalier ja Ellison (1997), 

Busse (1998), Sirri ja Tufano (1998), ja Taylor (2000). 

81 Chevalier ja Ellison (1995), Brown, Harlow ja Starks (1996), Chevalier ja Ellison (1997), Sirri ja Tufano 

(1998) ja Taylor (2000). 

99


vastaisia. Tällöin yksi käyttökelpoinen vaihtoehto voi olla yhdenmukaistaa agentin 

intressit päämiehen intresseihin sellaisen kannustinpalkkiojärjestelmän avulla, joka 

siirtää osan päämiehen residuaalioikeudesta hallintaoikeuden omaavalle agentille 82 . 

Yleensähän katsotaan, että hallinta- ja residuaalioikeutta ei tulisi erottaa toisistaan, 

koska jos hallintaoikeus on osapuolella, jolla ei ole residuaalioikeutta, ei hänellä ole 

myöskään kannustinta käyttää hallintaoikeutta tavalla, joka maksimoisi päämiehen 

voiton 83 . Kun agentti asetetaan asemaan, jossa hänen hyvinvointinsa riippuu päämiehen 

hyvinvoinnista, agentti sitä suuremmalla todennäköisyydellä toimii tavalla, joka 

on päämiehen intressien mukainen. Tällöin hyvin toimivan kannustinpalkkausjärjestelmän 

avulla voidaan säästää myös valvontaan uhrattavia kustannuksia 84 . 

Merkittävä osa kannustinpalkkausta käsittelevästä kirjallisuudesta liittyy yritysjohdon 

palkitsemisjärjestelmiin 85 . Yritysjohdon kannustinjärjestelmät ovat myös keskeinen 

corporate governance -mekanismi, joilla yritysjohdon ja osakkeenomistajien 

intressikonflikteja pyritään välttämään. Yritysjohdon kannustinpalkkausjärjestelmät 

voivat olla yrityksen tulokseen tai yrityksen osakkeen arvon kehitykseen sidottuja 

palkkauksellisia taikka omistusperäisiä järjestelyitä 86 . Käytännössä julkisesti noteeratuissa 

yhtiössä erilaiset optiojärjestelmät ovat yleisimpiä etenkin Yhdysvalloissa, mutta 

pääomamarkkinoiden kansainvälistyessä yritysjohdon optio- ja osakesidonnaiset palkkiojärjestelmät 

ovat yleistyneet myös Suomessa. 

Sijoitusrahastoja koskevissa tutkimuksissa pääpaino on ollut salkunhoitajien kannustinpalkkausjärjestelmissä. 

Rahastoyhtiöiden palkkiojärjestelmiä ei ole juurikaan 

tutkittu. Vaikka salkunhoitajien ja rahastoyhtiön palkkaus- ja palkkiojärjestelmiin sisältyy 

samankaltaisuuksia, niiden lähtökohdat poikkeavat hieman toisistaan. Yksittäistä 

henkilöä (salkunhoitaja) pidetään yleensä riskiaversiivisempana kuin yhtiötä (rahastoyhtiö), 

jota pidetään yleensä riskineutraalina 87 . Tässä tutkimuksessa tarkastellaan 

palkkiojärjestelmiä nimenomaan rahastoyhtiön ja rahastosijoittajien välisen intressiristitilanteen 

kannalta 88 . 

82 Shleifer ja Vishny (1997), s. 744. 

83 Hansmann (2000), s. 12. Ks. myös Milgrom ja Roberts (1992), s. 291-293. 

84 Bergström ja Samuelsson (2001), s. 123. 

85 Ks. Esimerkiksi Jensen ja Meckling (1976), Fama (1980), Milgrom ja Roberts (1992), Kanniainen 

(1996), Gibbons (1998) ja Prendergast (1999). 

86 Ks. yritysjohdon palkitsemisjärjestelmistä enemmän esimerkiksi Ikäheimo, Löyttyniemi ja Tainio 

(2003). 

87 Ks. esimerkiksi Cooter ja Ulen (2000), s. 47. Rahastosijoittajien ja rahastoyhtiön välinen agenttisuhde 

poikkeaa muista tyypillisistä agenttisuhteista, koska päämies-agenttiteoriassa yleensä oletetaan päämies 

riskineutraaliksi ja agentti riskiaversiiviseksi (ks. esimerkiksi Holmström (1979), Milgrom ja 

Roberts (1992), s. 213-214, Kanniainen (1996) ja Prendergast (1999)). 

88 Keskittyminen rahastoyhtiöiden palkkiojärjestelmiin on perustelua, koska rahastosijoittamisen ongelmana 

on nimenomaan rahastosijoittajien ja rahastoyhtiön välinen intressiristiriita. Jos rahastoyhtiön 

kannustinpalkkausjärjestelmillä voi välttää intressiristiriitatilanteet, rahastoyhtiön edun mukaista 

on, että rahastoyhtiön johdolle ja salkunhoitajille luodaan palkkiojärjestelmä tai muu hallinnointi- 

ja valvontajärjestelmä, joka tukee rahastoyhtiön intressejä. Päinvastaisessa tapauksessa palkkiojärjestelmän 

kannustinvaikutus ei välttämättä olisi sijoittajien kannalta optimaalinen. 

100


Jotta rahastoyhtiön kannustinpalkkiojärjestelmät olisivat tarkoituksenmukaisia, 

rahastoyhtiön palkkion tulisi riippua siitä, kuinka hyvin rahastoyhtiö toteuttaa rahastosijoittajien 

intressejä. Kannustinpalkkioiden yleinen ongelma on agenttisuhteille 

tyypillinen informaation epäsymmetrisyys. Siten kannustinpalkkion tulisi sisältää kaikki 

ne tavoitteet, joita agentin toivotaan päätöksenteossaan toteuttavan 89 . Palkkiojärjestelmän 

tulisi ottaa huomioon esimerkiksi päämiehen suhtautuminen riskiin. Jos rahastoyhtiön 

palkkiojärjestelmään ei esimerkiksi sisälly riskikomponenttia edes välillisesti, 

rahastoyhtiöllä ei ole kannustinta ottaa sijoitusrahaston riskiä huomioon päätöksenteossaan. 

Koska rahastoyhtiö maksimoi hyötyään, se panostaa vain sellaisiin 

toimintoihin, jotka vaikuttavat rahastoyhtiön palkkioon. Yhtälailla palkkiojärjestelmän 

tulisi rahastosijoittajien sitä edellyttäessä kannustaa rahastoyhtiötä mahdollisimman 

hyvään työsuoritukseen. Sen tulisi palkita rahastoyhtiö ammattitaidosta ja kannustaa 

sellaisten sijoitusvaihtoehtojen etsimiseen, jotka ovat rahastosijoittajien kannalta 

hyödyllisiä. Toisaalta agentista riippumattomien tekijöiden, kuten yleisen markkinakehityksen, 

ei tulisi vaikuttaa kannustinpalkkioon. 90 Jos agentti ei voi vaikuttaa 

täydellisesti palkkionsa määräytymiseen, palkkioon sisältyy riskiä. Tällöin agentti perii 

päämieheltä ylimääräisen korvauksen riskin kantamisesta. Toisaalta agentti voi hyötyä 

perusteettomasti rahastosijoittajien kustannuksella, jos agentin hyvä tulos johtui 

agentista riippumattomista tekijöistä. 

Optimaalista kannustinpalkkiota määriteltäessä tulisi ottaa huomioon myös se, 

miten kannustinpalkkio vaikuttaa agentin toimintaan. Optimaalisessa palkkiojärjestelmässä 

tulisi ainakin huomioida, 1) kuinka agentin lisäponnistus lisää voittoa; 2) 

kuinka agentin suoritusta voidaan valvoa; 3) kuinka agentti suhtautuu riskiin; ja 4) 

kuinka agentti reagoi kannustimiin. Mitä suuremmat voittomahdollisuudet, mitä tarkemmin 

agentin suoritusta voidaan valvoa, mitä riskineutraalimpi agentti on ja mitä 

herkemmin agentti reagoi kannustimiin, sitä sensitiivisemmäksi kannustinpalkkausjärjestelmä 

tulisi muotoilla. 91 Se, kuinka palkkiojärjestelmä vaikuttaa agentin toimintaan, 

on pitkälti empiirinen kysymys, mikä osaltaan vaikuttaa myös siihen, kuinka 

paljon resursseja agentin valvontaa kannattaa uhrata. 

Tehokkaan palkkiojärjestelmän tulisi olla myös mahdollisimman yksinkertainen. 

Sen tulisi olla sekä ymmärrettävä että helposti hallinnoitava. Vaikeasti ymmärrettävä 

kannustinpalkkiojärjestelmä ei saa aikaan haluttua kannustinvaikutusta, vaan aiheuttaa 

vain ylimääräisiä transaktiokustannuksia. 92 Myös SRL asettaa palkkiojärjestelmälle 

vaatimuksia. SRL 26 §:n mukaan rahastoyhtiön on toiminnassaan kohdeltava rahasto-osuudenomistajia 

yhdenvertaisesti. Palkkiota tulisi periä vain niiltä, jotka ovat 

sijoitusrahaston tuotoista hyötyneet 93 . Palkkion ei tulisi myöskään mahdollistaa vää- 

89 Holmström (1979). Ks. myös Milgrom ja Roberts (1992), s. 219. 

90 Milgrom ja Roberts (1992), s. 219-220. 



93 Tällä perusteella on kyseenalaista, onko tuottosidonnainen palkkiojärjestelmä SRL 26 §:n mukainen. 

SRL 26 §:n mukaan rahastoyhtiön on kohdeltava rahasto-osuudenomistajia yhdenvertaisesti. 

101


rinkäytöksiä. Esimerkiksi jos hallinnointipalkkio veloitettaisiin vain kerran vuodessa, 

rahasto-osuudenomistajien kannattaisi myydä osuutensa palkkionmaksua edeltävänä 

päivänä ostaakseen takaisin ne seuraavana päivänä. Lisäksi palkkiojärjestelmän tulisi 

mahdollisuuksien mukaan signaloida rahastoyhtiön ammattitaidosta ja rahastoyhtiön 

luottamuksesta omiin taitoihinsa 94 . 

Käytännössä optimaalinen palkkiojärjestelmä on vaikeasti toteutettavissa 95 . Intressien 

täydellinen yhdenmukaistaminen on usein mahdotonta. Vaikka palkkiojärjestelmän 

avulla agentti saataisiin toimimaan päämiehen intressien mukaisesti, aiheutuu 

kannustinpalkkausjärjestelmästä päämiehelle kustannuksia, jotka voivat olla huomattavat, 

jos agentti voi merkittävästi hyötyä moraalisesta uhkapelistä 96 . Päämiehen kannattaakin 

hyväksyä tietyt tehokkuustappiot. Eri asia on, onko lopputulos riittävän 

tehokas vai voidaanko tehokkaampaan sijoittajansuojaan päästä kenties jollain muilla 

keinoin. Seuraavassa tarkoituksena on tarkastella teoreettisesti, kuinka hyvin sijoitusrahastomarkkinoilla 

käytössä olevat erilaiset palkkiojärjestelmät ehkäisevät intressiristiriitoja. 

4.4.2 Kiinteä hallinnointipalkkio 

Suurin osa rahastoyhtiöistä perii rahastosijoittajilta kiinteän hallinnointipalkkion. Myös 

ne sijoitusrahastot, jotka veloittavat tuottosidonnaista hallinnointipalkkiota poikkeuksetta 

perivät myös kiinteän hallinnointipalkkion. Kiinteä hallinnointipalkkio määritellään 

prosentteina rahaston arvosta 97 . Hallinnointipalkkioita ei veloiteta erikseen, 

vaan ne vähennetään sijoitusrahaston omaisuuden arvosta. Vaikka hallinnointipalkkiota 

nimitetään kiinteäksi, siihen käytännössä sisältyy kannustinvaikutus. Jos rahastoyhtiö 

onnistuu kasvattamaan sijoitusrahaston arvoa, myös rahastoyhtiön palkkiotuotto 

kasvaa. Kiinteän hallinnointipalkkion ongelmana on, että se kannustaa sijoitusrahaston 

arvon kasvattamiseen. Tällöin rahastoyhtiön kannustin sitoutua riittävään 

työsuoritukseen ei ole välttämättä paras mahdollinen. 

Kiinteässä hallinnointipalkkiojärjestelmässä rahastoyhtiöllä on kannustin tehdä 

sijoitusrahaston sijoituspolitiikkaan koskevat päätökset omien intressiensä mukaisesti. 

Jos rahastosijoittajat ja rahastoyhtiö suhtautuvat riskeihin samalla tavalla, kiinteä 

hallinnointipalkkio on optimaalinen. Jos rahastoyhtiö on riskiaversiivisempi kuin rahastosijoittajat, 

rahastoyhtiö kaihtaa riskejä enemmän kuin mitä sijoittajien kannalta 

olisi optimaalista. Käytännössä kuitenkin on todennäköisempää, että rahastoyhtiö 

kaihtaa riskejä rahasto-osuudenomistajia vähemmän. Tämä voi johtaa siihen, että kiinteä 

hallinnointipalkkio kannustaa rahastoyhtiötä sijoittajien kannalta liian riskilliseen 

94 Grinold ja Rudd (1987), s. 28. 

95 Sijoitusrahastotoiminnassa optimaaliset kannustinpalkkiot helposti muodostuvat ei-lineaarisiksi. Ks. 

Prendergast (1999). 

96 Shleifer ja Vishny (1997), s. 744. 

97 Matemaattisesti kiinteä hallinnointipalkkio voidaan esittää yhden periodin mallissa seuraavasti: F = 

K (1+ R p ) I 0 , missä F = palkkio (fee), K = vakio, R p = sijoitusrahaston tuotto ja I 0 =alkuperäinen 

sijoitussumma. 

102


sijoitustoimintaan. Jos rahasto-osuudenomistajat lunastaisivat rahasto-osuutensa rahastoyhtiön 

syyllistyessä moraaliseen uhkapeliin, kiinteä hallinnointipalkkio ei kannustaisi 

liian riskilliseen sijoitustoimintaan. Sen sijaan, kun kiinteään hallinnointipalkkioon 

lisätään uusien nettomerkintöjen ja sijoittajien epäsymmetrisen käyttäytymisen 

vaikutus, palkkiojärjestelmään sisältyy optio. Tällöin rahastoyhtiön kannattaa pyrkiä 

mahdollisimman suureen tuottoon rahastosijoittajien riskipreferensseistä välittämättä. 

Kiinteän hallinnointipalkkion ongelmana on myös se, että rahastoyhtiön palkkioon 

vaikuttavat rahastoyhtiöstä riippumattomat tekijät. Kiinteä hallinnointipalkkio 

palkitsee rahastoyhtiön huolimatta siitä, johtuiko rahastoyhtiön hyvä suoritus taidoista 

tai hyvästä tuurista. 98 Osakekurssien noustessa huonokin rahastoyhtiö saa palkkionsa 

ja vastaavasti osakekurssien laskiessa hyvänkin rahastoyhtiön palkkiotuotot laskevat, 

vaikka rahastoyhtiö olisi toiminut täysin sijoittajien intressien mukaisesti. Rahastoyhtiö 

joutuu siis kantamaan markkinariskiä, johon se ei voi vaikuttaa. Tällöin rahastoyhtiö 

perii sijoittajilta riskiä vastaavan korvauksen, ja jos rahastosijoittajat ovat parempia 

markkinariskin kantajia, kompensaatio on liian suuri. Tässä yhteydessä on 

kuitenkin syytä huomata, että jos kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla toimii täydellisesti 

eli rahastosijoittajat lunastavat rahasto-osuuksia ja merkitsevät rahasto-osuuksia 

yhtä suurella todennäköisyydellä, rahastoyhtiön hallinnointipalkkioon ei vaikuta rahastoyhtiöstä 

riippumattomat tekijät. Rahastosijoittajien vertaillessa sijoitusrahastoa 

keskenään rahastoyhtiö tulee palkituksi ansioidensa mukaisesti. 

Kiinteän hallinnointipalkkion etuna on sen ymmärrettävyys ja hallittavuus. Lisäksi 

se kohtelee sijoittajia tasavertaisesti. Hallinnointipalkkio veloitetaan tavallisesti 

päivittäin sijoitusrahaston arvosta arvon laskemisen yhteydessä. Osassa sijoitusrahastoja 

palkkio veloitetaan kuukausittain kuukauden lopun mukaisen sijoitusrahaston 

arvon perusteella. Jos palkkioiden veloitusväli on suuri, vaarana on, että palkkio mahdollistaa 

väärinkäytökset. Jos palkkio veloitettaisiin esimerkiksi kerran vuodessa, rahasto-osuudenomistajien 

kannattaisi myydä rahasto-osuutensa juuri ennen palkkion 

maksua 99 . 

4.4.3 Tuottosidonnainen hallinnointipalkkio 

Sijoitusrahastojen tuottosidonnaiset palkkiojärjestelmät ovat yleistyneet nopeasti sekä 

Suomessa että muualla. Eri rahastojen perimät tuottopalkkiot ovat keskenään hyvin 

erilaisia, mutta tavallisimmin rahastoyhtiö perii sijoitusrahaston vertailuindeksin ylittävästä 

tuotosta osan itselleen. Niin sanotuissa absoluuttisen tuoton rahastoissa rahastoyhtiöistä 

perii kiinteän prosenttitason (esimerkiksi 12 kuukauden Euribor-korko) 

ylittävästä vuosi-tuotosta osan itselleen. Suomessa tuottosidonnaisia palkkiojärjestelmiä 

käytetään etenkin vipurahastoissa, mutta ne ovat yhtä lailla käytössä myös 

korkorahastoissa. 


99 Puttonen ja Kivisaari (1997), s. 29. 

103


Vertailuindekseillä on keskeinen merkitys sijoitusrahastotoiminnassa. Usein sijoitusrahaston 

markkinoinnissa ja säännöissä mainitaan, että sijoitusrahasto pyrkii ylittämään 

tietyn vertailuindeksin tuoton. Lisäksi esimerkiksi sijoitusrahaston vuosikertomuksissa 

ja puolivuotiskatsauksissa sijoitusrahastojen tuottoa verrataan siihen, kuinka 

ne ovat vuositasolla keskimäärin pärjänneet suhteessa vertailuindeksiinsä. Tällöin tuottosidonnaisesta 

palkkiojärjestelmästä voidaan helposti tehdä johtopäätös, että se olisi 

sijoittajien kannalta optimaalinen. Palkitseehan se rahastoyhtiön aktiivisesta salkunhoidosta, 

jos sijoitusrahaston tuotto on passiivista vertailuindeksiä parempi. 

Tuottosidonnainen hallinnointipalkkiojärjestelmä koostuu kahdesta osasta: pohjaosasta 

ja tulokseen sidotusta bonuksesta 100 . Rahastoyhtiö yleensä saa kiinteän hallinnointipalkkion 

huolimatta siitä, mikä sijoitusrahaston tuotto on ollut. Pohjaosan ja 

tuottosidonnaisen osan kertoimien suuruudesta riippuu, millaisia kannustinvaikutuksia 

palkkiojärjestelmän saa aikaan. Jos pohjaosan painoarvo on suurempi, tuottosidonnaisen 

palkkiojärjestelmän kannustinvaikutukset ovat yhtäläiset kiinteän hallinnointipalkkiojärjestelmän 

vaikutusten kanssa. Pohjaosa on yleensä sijoitusrahaston 

arvoon perustuva kiinteä prosentuaalinen hallinnointipalkkio 101 . Se on kuitenkin pienempi 

kuin pelkästään kiinteiden hallinnointipalkkioiden rahastoissa. Sijoittajan kannalta 

pohjaosan tulisi olla korkeintaan vastaavien indeksirahastojen palkkioiden suuruinen. 

Sijoittajanhan kannattaa maksaa aktiivisesta salkunhoidosta vain, jos sijoitusrahasto 

voittaa vertailuindeksin mukaisen indeksirahaston. Toisaalta jos palkkiojärjestelmään 

ei sisältyisi pohjaosaa, se antaisi kilpailuedun suuremmille rahastoyhtiöille. 

Jos rahastoyhtiön täytyisi kattaa kiinteät kustannukset ja yhtiön toimintaan liittyvät 

riskit pelkästään tuottosidonnaisella palkkiolla, rahastoyhtiön täytyisi periä ylimääräinen 

riskipreemio riskin kantamisesta. Se antaisi kilpailuedun suuremmille rahastoyhtiölle, 

koska pienet (riskiaversiivisemmat) rahastoyhtiöt joutuisivat veloittamaan suuremman 

riskipreemion kuin riskineutraalimmat rahastoyhtiöt. Siten pohjaosan voi 

nähdä olevan korvaus rahastoyhtiölle sijoitusrahastopalvelun järjestämisestä. Sen avulla 

rahastoyhtiö voi kattaa yhtiön kiinteät kustannukset. 102 

Tulokseen sidotussa bonusosassa sijoitusrahaston tuottoa verrataan vertailuindeksiin. 

Jos sijoitusrahaston tuotto on suurempi kuin vertailuindeksin tuotto, rahastoyhtiö 

saa pohjaosan lisäksi bonuksen. Tuottosidonnaisen palkkiojärjestelmän etuna 

suhteessa sijoitusrahaston arvoon perustuvaan palkkiojärjestelmään on se, että 

rahastoyhtiön ulkopuolisten tekijöiden vaikutus palkkioon on pieni, jos vertailuindeksi 

on oikein asetettu. Tällöin palkkiojärjestelmä ei palkitse tai rankaise rahastoyhtiötä 

esimerkiksi yleisestä markkinakehityksestä. Rahastoyhtiö kantaa vain salkunhoitoon 

liittyvän riskin eikä vertailuindeksin sisältämä markkinariski vaikuta rahastoyhtiön 

palkkiotuottoon. Siten tuottosidonnainen palkkiojärjestelmä ei sisällä riskiä, johon 

rahastoyhtiö ei voisi vaikuttaa. Tällöin myöskään sijoittajat eivät joudu maksa- 

100 Matemaattisesti tuottosidonnainen hallinnointipalkkio voidaan esittää yhden periodin mallissa seuraavasti: 

F = K(1+ R p ) I 0 , jos R p ≤ Ri ja F= K(1+ R p ) I 0 + K 0 (R p -R i ), jos R p > R i missä F = palkkio 

(fee), K = vakio, K 0 = vakio, R p = sijoitusrahaston tuotto, I 0 = alkuperäinen sijoitussumma ja R i = 

vertailuindeksi tai jokin muu vertailukohde. 

101 Salkunhoitajien kannustinpalkkausjärjestelmissä pohjaosa on usein kiinteä. 


104


maan ylimääräistä preemiota rahastoyhtiölle. Toisaalta voidaan kyseenalaistaa, onko 

se kuitenkaan sijoittajien edun mukaista. Jos rahastoyhtiö ei osallistu markkinariskin 

kantamiseen, sillä ei ole myöskään kannustinta suojautua mahdollisen kurssilaskujen 

varalta. Tällöin saattaa olla mielekästä, että sijoittaja maksaa rahastoyhtiölle riskipreemion 

ja pakottaa rahastoyhtiön kantamaan systemaattista riskiä. Lisäksi tuottosidonnainen 

palkkiojärjestelmä saattaa tuntua epäoikeudenmukaiselta, koska rahastoyhtiö 

voi saada bonuksen, vaikka sijoitusrahaston tuotto olisi negatiivinen, jos vertailuindeksin 

tuotto on negatiivinen. 

Edelleen tuottosidonnaisen palkkiojärjestelmän ongelmana on se, että se mahdollistaa 

vertailuindeksillä spekuloinnin. Tuottosidonnaisen palkkiojärjestelmän tehokkuus 

riippuu siitä, kuinka hyvin valittu vertailuindeksi kuvaa sijoitusrahaston sijoituspolitiikkaa. 

Jos palkkiojärjestelmässä käytetään väärää vertailuindeksiä, rahastoyhtiön 

kompensaatio ei ole optimaalinen. Yleensä vertailuindeksinä käytetään yleistä 

markkinoiden kehitystä kuvaavaa indeksiä, kuten Hex-portfolioindeksiä. Jos sijoitusrahasto 

sijoittaa pelkästään esimerkiksi Helsingin pörssin päälistan osakkeisiin, Hexportfolioindeksi 

voi olla tarkoituksenmukainen vertailuindeksi. Sijoitusrahastot voivat 

kuitenkin keskittyä päälistankin sisällä esimerkiksi kasvu- tai arvo-osakkeisiin, tai 

pienten yhtiöiden tai tietyn toimialan osakkeisiin, jolloin sijoitusrahaston vertaaminen 

yleiseen markkinoiden kehitystä kuvaavaan indeksiin palkitsee rahastoyhtiön myös 

muiden syiden kuin ammattitaidon tai työpanoksen perusteella. Vertailuindeksin tulisi 

siten ottaa sijoitusrahaston sijoituspolitiikka huomioon 103 . Esimerkiksi absoluuttista 

tuottoa tavoittelevien osakerahastojen palkkiojärjestelmien, joissa palkkio on sidottu 

markkinakorkoon, kannustinvaikutukset ovat tässä mielessä epäilyttäviä. 

Vertailuindeksiin kohdistuvien vaatimusten lisäksi tarkasteluajanjakson tulisi olla 

riittävän pitkä, jotta satunnaisten tekijöiden vaikutus palkkiojärjestelmään olisi mahdollisimman 

pieni. Jos ajanjakso on liian lyhyt, markkinoiden lyhytaikaiset vaihtelut 

voivat vaikuttaa liikaa rahastoyhtiön suoritukseen ja siten myös palkkioon. 104 Mitä 

pitempi tarkasteluajanjakso on, sitä pienempi satunnaisten tekijöiden vaikutus on. 

Suomalaisissa sijoitusrahastoissa tarkasteluajanjaksot ovat minimissään päivän ja maksimissaan 

vuoden mittaisia. Yhdysvalloissa SEC edellyttää, että tuottosidonnaisen palkkion 

tarkasteluajanjakson tulisi olla vähintään vuoden mittainen. Vuoden mittainenkaan 

tarkasteluajanjakso ei välttämättä ole riittävä. Esimerkiksi Kritzmanin (1987) ja 

Baileyn (1990) mukaan vuoden tarkastelujakso on liian lyhyt, jotta rahastoyhtiö palkittaisiin 

ammattitaidon eikä esimerkiksi sattuman perusteella. Heidän mielestään edes 

viiden vuoden tarkastelujaksokaan ei ole välttämättä riittävä 105 . Davanzon ja Nesbit- 

103 Davanzo ja Nesbitt (1987), s. 14, Kritzman (1987), s. 22, Bailey, Richards ja Tierney (1988), Bailey 

(1990), s. 31,34, ja Bailey (1992), s. 34-38. Ks. hyvälle vertailuindeksille asetettavista ominaisuuksista 

enemmän: Bailey (1992). 

104 Davanzo ja Nesbitt (1987) ja Bailey (1990), s. 35. 

105 Kritzmanin (1987) mukaan tarkasteluajanjakson luotettavuus tulisi laskea seuraavan kaavan mukaisesti: 

Time = Confidence 2 x Risk 2 x Return -2 . Tällöin 90 prosentin luotettavuustasolla, jos sijoitusrahasto 

tuotto on viisi prosenttia suurempi ja sen riski on kaksi prosenttiyksikköä suurempi kuin 

vertailuindeksin, tarkasteluajanjakson tulisi olla puoli vuotta. Vastaavasti, jos tuotto on 0,5 prosenttia 

suurempi ja riski 8 prosenttia suurempi kuin vertailuindeksin, 90 prosentin luotettavuustasolla 

tarkasteluajanjakson tulisi olla 684 vuotta. Ks. lisää Kritzman (1987). 

105


tiin (1987) mukaan tarkastelujakson tulisi olla vähintään kolmesta viiteen vuotta, jotta 

markkinasyklit eivät vaikuttaisi rahastoyhtiön palkkioon 106 . Useamman vuoden mittaista 

tarkasteluajanjaksoa puoltaa sekin seikka, että etenkin osakerahastojen tavoitteena 

tavallisesti on sijoitusrahaston tuotto usean vuoden aikavälillä. Yksittäisen rahastosijoittajan 

kannalta optimaalinen tarkasteluajanjakso olisi hänen sijoitushorisonttinsa 

mittainen. 

Tuottosidonnaista palkkiojärjestelmää on kritisoitu erityisesti siitä, että myös se 

kannustaa rahastoyhtiötä rahastosijoittajien kannalta liian riskilliseen sijoitustoimintaan. 

Jos sijoitusrahaston tuotto jää alle vertailuindeksin, rahastoyhtiö saa vain pohjaosan, 

mutta se ei myöskään suorita korvausta sijoittajalla menetetystä tuotosta. Palkkiojärjestelmä 

on siten vertailuindeksin suhteen epäsymmetrinen eikä rahastoyhtiön 

tarvitse kantaa niin sanottua downside-riskiä tuottosidonnaisen palkkion osalta. 107 Siten 

tuottosidonnaiseen palkkiojärjestelmään sisältyy optio, jonka arvoa rahastoyhtiö 

voi lisätä sijoitusrahaston riskiä lisäämällä 108 . Jos rahastoyhtiön riskinotto onnistuu, 

se saa sekä kiinteän että tuottosidonnaisen hallinnointipalkkion. Jos riskinotto epäonnistuu, 

rahastoyhtiö joka tapauksessa saa kiinteän hallinnointipalkkion. Palkkiojärjestelmä 

kannustaa siis rahastoyhtiötä valitsemaan riskitason, joka sijoittajien kannalta 

ei ole optimaalinen. 109 Koska tuottosidonnaiseen palkkiojärjestelmään sisältyy myös 

sijoitusrahaston arvoon perustuva pohjaosa, kannustin ottaa riskejä on vielä suurempi, 

jos sijoittajien epäsymmetrinen käyttäytyminen otetaan huomioon. 

Moraalisen uhkapelin todennäköisyyttä lisää myös se, että epäsymmetrisen tuottosidonnaisen 

kannustinpalkkion vallitessa rahastoyhtiö voi perustaa rahastoja, joiden 

riskipositiot korreloivat negatiivisesti. Tällöin rahastoyhtiön kannattaa ottaa riskejä 

sijoitustoiminnassa, koska rahastoyhtiö saa aina tuottopalkkion sijoitusrahastosta, 

jonka riskinotto on ollut onnistunut ja joka tapauksessa kiinteän hallinnointipalkkion 

kaikista sijoitusrahastoista. 110 Niin ikään rahastoyhtiö voi suojata suurimman osan 

tuottopalkkiosta milloin tahansa tarkastelujakson aikana. Jos sijoitusrahaston tuotto 

on vertailuindeksiään parempi, rahastoyhtiö voi suojata tuottopalkkion yksinkertaisesti 

vain muuttamalla sijoitussalkun koostumusta vertailuindeksin mukaiseksi. Tällöin 

rahastoyhtiö voi saada tuottopalkkion, vaikka tarkasteluajanjakson kokonaistuotto 

on negatiivinen. Tällainen palkkion lukitsemismahdollisuus kannustaa rahastoyhtiötä 

lyhytaikaisten voittojen tavoitteluun. Lukitsemismahdollisuus voidaan estää osittain 

tiedonantovelvollisuuden tai muiden hallinnollisten määräysten avulla. Rahastoyhtiö 

voi kuitenkin lukita tuottosidonnaisen palkkion myös optioiden avulla. Koska optiostrategian 

voi toteuttaa esimerkiksi samaan konserniin kuuluva tytäryhtiö, moraalista 

uhkapeliä on vaikea estää edes sääntelyllä. 111 

106 Ks. myös Record ja Tynan (1987), s. 39. 

107 Starks (1987), s. 26 ja Huddart (1999), s. 252-253. 

108 Tuottosidonnaisen palkkion arvon laskennassa käytetään usein optioiden hinnoittelumalleja. Ks. esimerkiksi 

Kritzman (1987), Grinblatt ja Titman (1987) ja Grinblatt ja Titman (1989). 

109 Starks (1987), s. 26, Grinblatt ja Titman (1987), s. 14-15, ja Grinblatt ja Titman (1989), s 808-810. 

110 Kritzman (1987) ja Huddart (1999), s. 253. 

111 Kritzman (1987), s. 23, ja Grinblatt ja Titman (1989), s. 809-810. 

106


Edelleen tuottosidonnaisessa palkkiojärjestelmässä rahastoyhtiö voi saada tuottopalkkion 

useaan kertaan esimerkiksi tilanteessa, jossa markkinat ovat epävakaat. 

Tämän vuoksi palkkiojärjestelmän tulisi palkita vain kumulatiivisesta tuotosta. Niin 

sanotuissa High Water Mark -periaatteen mukaisissa palkkiojärjestelmissä rahastoyhtiö 

saa tuottosidonnaisen palkkion vain, jos sijoitusrahaston tuotto ylittää edellisen 

periodin tuoton. Lisäksi sijoitusrahaston tuoton täytyy kompensoida edellisten periodien 

tappiot ennen kuin rahastoyhtiö saa tuottopalkkion. Kuitenkin myös kumulatiivisessa 

palkkiojärjestelmässä kannustin riskinottoon voi olla tavallista tuottosidonnaista 

palkkiojärjestelmää suurempi, jos sijoitusrahaston tuotto on alle tuottosidonnaisen 

rajan. 112 

Epäsymmetrisen kannustinpalkkion aiheuttamaa moraalista uhkapeliä voidaan 

torjua asettamalla tuottosidonnaiselle palkkiolle yläraja 113 . Samalla asetetaan rahastoyhtiön 

moraaliselle uhkapelille myös yläraja. Ylärajan jälkeen rahastoyhtiön ei kannata 

lisätä sijoitusrahaston riskiä, koska sen palkkiotuotto ei kasva yhtä voimakkaasti 

kuin ilman ylärajaa. Tuottosidonnaiselle palkkiolle asetettavaa ylärajaa on perusteltu 

myös sillä, että ylisuuret tuotot ovat pikemminkin seurausta hyvästä onnesta kuin 

rahastoyhtiön taidoista. Kuitenkin, jos yläraja asetetaan liian alas, se aiheuttaa ei-toivotun 

kannustinvaikutuksen. Jos sijoitusrahaston tuotto saavuttaa ylärajan tarkastelujakson 

aikana, rahastoyhtiöllä ei ole kannustinta jatkaa aktiivista salkunhoitoa, koska 

se ei hyödy siitä. Palkkiotuoton odotusarvo on ylärajan yläpuolella pienempi kuin 

ylärajalla, koska riski pienentää tuoton todennäköisyyttä ja palkkiotuoton odotusarvo 

on pienempi ylärajan yläpuolella, jolloin kasvava palkkiotuotto ei riitä kompensoimaan 

pienentynyttä todennäköisyyttä. Rahastoyhtiö kannattaa tällöin muuttaa sijoitusrahaston 

koostumusta vertailuindeksin mukaiseksi. Sijoittajan kannalta liian alas 

asetettu yläraja merkitsee sitä, että sijoittaja maksaa passiivisesta salkunhoidosta aktiivisen 

salkunhoidon palkkion. 114 Ylärajasta huolimatta rahastoyhtiön ei tarvitse kuitenkaan 

kantaa downside-riskiä, mikä joka tapauksessa kannustaa sijoittajan kannalta 

liian riskilliseen sijoitustoimintaan. 

4.4.4 Symmetrinen tuottosidonnainen kannustinpalkkio 

Epäsymmetrisen tuottosidonnaisen palkkiojärjestelmän moraalista uhkapeliä lisäävää 

vaikutusta voidaan ehkäistä asettamalla rahastoyhtiölle sanktio, jos sijoitusrahaston 

tuotto jää vertailuindeksin tuottoa pienemmäksi 115 . Esimerkiksi Yhdysvalloissa 

tuottosidonnaiset palkkiojärjestelmät ovat sallittuja vain, jos ne ovat symmetrisiä ver- 

112 Ks. esimerkiksi Goetzmann, Ingersoll ja Ross (1998). 

113 Davanzo ja Nesbitt (1987), s. 17, Grinblatt ja Titman (1987), s. 14, ja Grinblatt ja Titman (1989), s. 

819. 

114 Bailey (1990), s. 34-35. 

115 Starks (1987), Grinblatt ja Titman (1987) ja Grinblatt ja Titman (1989) 

107


tailuindeksin suhteen 116 . Symmetrinen kannustinpalkkio palkitsee rahastoyhtiön, jos 

sijoitusrahaston tuotto on ollut vertailuindeksiä parempi, ja vastaavasti rankaisee rahastoyhtiötä, 

jos sijoitusrahasto häviää vertailuindeksilleen. Yhdysvalloissa symmetriseen 

tuottopalkkiojärjestelmään voidaan lisätä myös yläraja, mutta tällöin palkkiossa 

on oltava myös vertailuindeksiin nähden symmetrinen alaraja 117 . 

Symmetristä tuottosidonnaista palkkiojärjestelmää pidetään epäsymmetristä parempana, 

koska se kannustaa epäsymmetristä tuottopalkkiota vähemmän riskinottoon 

118 . Baileyn (1990) mielestä ongelmana voi pikemmin olla se, että rahastoyhtiöt 

ottavat riskejä vähemmän kuin mitä sijoittajien kannalta olisi optimaalista. Toisaalta 

symmetrisenkin kannustinpalkkion ongelmana on se, että rahastoyhtiö voi suojautua 

sanktioilta esimerkiksi optioiden avulla. Tällöin sanktion tulisi itse asiassa olla suurempi 

kuin tuottopalkkion, jotta symmetrinen kannustinpalkkio ei kannustaisi moraaliseen 

uhkapeliin. 119 Lisäksi, jos huomioon otetaan sijoittajien käyttäytyminen ja 

se, että symmetrisen tuottosidonnaisen kannustinpalkkion pohjaosaan perustuu sijoitusrahaston 

arvoon, myös tällöin sanktion tulisi olla tuottopalkkiota suurempi. Toisaalta, 

jos sanktio uhkaa muodostua liian suureksi, symmetrisen tuottosidonnaisen 

kannustinpalkkio ei ehkäise moraalista uhkapeliä, koska rahastoyhtiön osakkeenomistajien 

vastuu rajoittuu yhtiöön sijoitettuun pääomaan. Lisäksi, jos sanktio on liian 

suuri, se ei kannusta rahastoyhtiötä sijoitusrahaston tuoton parantamiseen, koska rahastoyhtiön 

ei kannata ottaa riskejä 120 . 

Toisaalta symmetrisen tuottosidonnaisen palkkiojärjestelmän ylivertaisuudestakaan 

suhteessa epäsymmetriseen palkkiojärjestelmään ei olla yksimielisiä. Esimerkiksi 

Dasin ja Sundaramin (1998a, 1998b) mielestä epäsymmetrinen tuottopalkkio on 

pareto-ylivertainen suhteessa symmetriseen tuottopalkkioon, vaikka epäsymmetrinen 

kannustinpalkkio kannustaa symmetristä kannustinpalkkiota enemmän riskinottoon. 

Heidän mielestään riskinoton seurauksena sijoittajien hyvinvointi on parempi epäsymmetrisen 

tuottopalkkion tapauksessa. Siksi heidän mielestään ei myöskään ole 

perusteita Yhdysvaltain lainsäädännölle, joka kieltää epäsymmetriset kannustinpalkkiot. 

Dasin ja Sundaramin tutkimuksia voidaan kuitenkin kritisoida heidän tekemiensä 

oletuksien perusteella. Heidän malleissaan oletettiin, että sijoittajalla on käytettävissään 

informaatiota rahastoyhtiön ammattitaidosta; joko täydellinen ennakkotietämys 

rahastoyhtiön ammattitaidosta 121 tai siten, että palkkiojärjestelmä toimii seulontamekanismina, 

joka erottelee huonot rahastoyhtiöt hyvistä 122 . Tässä mielessä heidän 

oletuksensa eivät ole realistisia, koska sijoittaja joutuu kuitenkin toimimaan aina jos- 

116 Ks. Investment Adviser Act of 1940. Symmetrisestä tuottopalkkiosta käytetään englanninkielistä 

nimitystä fulcrum fee. 

117 Matemaattisesti symmetrinen kannustinpalkkio voidaan määritellä seuraavasti: F = K(1+ R p ) I 0 + 

K 0 (R p -R i ), missä F = palkkio (fee), K = vakio, K 0 = vakio, R p = sijoitusrahaston tuotto, I 0 =alkuperäinen 

sijoitussumma ja R i = vertailuindeksi tai jokin muu vertailukohde. 

118 Starks (1987), Grinblatt ja Titman (1987) ja Grinblatt ja Titman (1989). 

119 Ks. Grinblatt ja Titman (1989), jotka osoittivat Black & Scholes -optioiden hinnoittelumallia käyttäen 

kannustimen moraaliseen uhkapeliin. 

120 Grinblatt ja Titman (1987), s. 19 ja Bailey (1990). 

121 Das ja Sundaram (1998a). 

122 Das ja Sundaram (1998b). 

108


sain määrin epäsymmetrisen informaation oloissa. Lisäksi palkkiojärjestelmän seulontamekanismina 

edellyttäisi, että taitavimman rahastoyhtiön palkkion tulisi olla niin 

kilpailukykyinen, että huonommat rahastoyhtiöt eivät voi sitä seurata 123 . 

Edelleen on katsottu, että symmetrinen kannustinpalkkaus johtaa joka tapauksessa 

sijoittajien kannalta liian riskilliseen sijoitustoimintaan. Modiglianin ja Poquen 

(1975) sekä Starksin (1987) mukaan vähäriskisten (beta-kerroin < 1) sijoitusrahastojen 

ei kannata ottaa käyttöön symmetristä tuottopalkkiota. Kun markkinoiden riskipreemio 

on positiivinen, symmetrisen tuottopalkkiojärjestelmän vallitessa rahastoyhtiön 

kannattaa pyrkiä vertailuindeksiä riskillisempään sijoitustoimintaan (beta-kerroin 

> 1). Vastaavasti, jos riskipreemio on negatiivinen, sijoitusrahaston kannattaa 

pyrkiä vertailuindeksiä neutraalimpaan sijoituspolitiikkaan. Koska pitkällä aikavälillä 

markkinoiden riskipreemio on positiivinen, vain riskillisten sijoitusrahastojen kannattaa 

käyttää symmetristä tuottopalkkiota 124 . Modiglianin ja Poquen (1975) mukaan 

se johtaa eturistiriitoihin, koska rahastoyhtiö saa ylimääräisen kompensaation ilman, 

että tarjoaa sijoittajille lisäarvoa. Sen sijaan Starksin (1987) mukaan ylimääräinen kompensaatio 

on oikeutettu, koska rahastoyhtiö on riskinkaihtaja. Se ottaa hallinnointipalkkioon 

liittyvän ylimääräisen riskin kantaakseen vain, jos odotettu tuotto on vastaavampi 

korkeampi. 

Sekä Modiglianin ja Poquen (1975) että Starksin (1987) tutkimukset perustuvat 

kuitenkin ajatukselle, että sijoitusrahaston vertailuindeksinä käytetään yleistä markkinoiden 

kehitystä kuvaavaa indeksiä. Kun sijoitusrahastoa verrataan samanlaisen sijoitustyylin 

omaavaan vertailuindeksiin, positiivinen markkinoiden riskipreemio ei automaattisesti 

merkitse negatiivista tuottopalkkiota pienen beta-kertoimen omaaville 

rahastoille. Siten symmetrinen tuottopalkkio kannustaa rahastoyhtiötä vertailuindeksiä 

suurempaa riskinottoon, mikä sinänsä on sijoittajien edun mukaista, mikäli sijoittaja 

tavoittelee vertailuindeksiä parempaa tuottoa, koska vertailuindeksiä parempaa 

tuottoon voi päästä vain riskinottoa lisäämällä. Se, johtaako symmetrinen tuottopalkkio 

eturistiriitoihin, riippuu sijoittajien suhtautumisesta riskiin. 

Tuottosidonnaisten palkkiojärjestelmien suurin ongelma onkin siinä, että ne eivät 

ota huomioon sijoittajien riskipreferenssejä. Sijoittajan kannalta sekä epäsymmetrinen 

että symmetrinen tuottopalkkiojärjestelmä voi tilanteesta riippuen olla optimaalinen 

tai epäoptimaalinen. Silloin, kun sijoittaja on riskineutraalimpi kuin rahastoyhtiö, 

tuottosidonnaisten kannustinpalkkioiden avulla voidaan rahastoyhtiötä kannustaa 

riskinottoon, jotta se hyödyntäisi markkinanäkemystään tehokkaammin 125 . Sen 

sijaan, jos rahastoyhtiö on riskineutraalimpi kuin rahasto-osuudenomistaja, kuten yleensä 

on, symmetrinen tuottopalkkio kannustaa rahastoyhtiötä ottamaan sijoittajan kan- 

123 Esimerkiksi Admati ja Pfleiderer (1997) osoittivat, että seulontamekanismi ei ole teoreettisesti mahdollisista. 

124 Modiglianin ja Poquen (1975) ja Starks (1987). 

125 Admati ja Pfleiderer (1997), s. 344. Näin myös Kritzman (1987), s. 23 ja Bailey (1990), jotka eivät 

kuitenkaan huomio sijoittajien riskipreferenssejä. 

109


nalta liian suuria riskejä. Ainoastaan silloin, kun rahastoyhtiön ja rahasto-osuudenomistajien 

riskipreferenssit ovat yhtäläiset, symmetrinen palkkiojärjestelmä on riskinjaon 

kannalta optimaalinen, eikä eturistiriitatilannetta pääse syntymään 126 . 

126 Ks. Starks (1987). Hänen tutkimuksensa mukaan symmetrinen tuottopalkkio on pareto-tehokas. 

Starks käytti tutkimuksessaan rahastoyhtiön ja rahasto-osuudenomistajien hyötyfunktiona von Neumann-Morgenstein-hyötyfunktiota, 

johon sisältyy oletus riskinkaihtamisesta, mutta ei sitä mahdollisuutta, 

että riskipreferenssit voivat poiketa toisistaan. 

110

5 TIEDONANTOVELVOLLISUUS 

5.1 Taustaa 

TIEDONANTOVELVOLLISUUS 

Tiedonantovelvollisuuden tarve juontaa juurensa epäsymmetrisestä informaatiosta 

ja päämies-agenttiteoriasta. Informaation epäsymmetrian vuoksi päämies ei pysty 

valvomaan agentin toimia. Päämies havaitsee ainoastaan tuloksen, mutta ei itse suoritusta. 

Epäsymmetrisen informaation turvin agentti voi hyötyä päämiehen kustannuksella. 

Mitä vähemmän informaatiota päämiehellä on käytettävissään, sitä suurempi 

intressiristiriitatilanteiden todennäköisyys on. Lisäksi informaation epäsymmetria 

on omiaan johtamaan negatiiviseen valikoitumiseen. Asettamalla agentille tiedonantovelvollisuus 

voidaan informaation epäsymmetriaa ehkäistä ja tehdä informaatioedun 

hyödyntäminen vaikeammaksi. 

Arvopaperimarkkinoilla informaation epäsymmetria on keskeisin transaktiokustannuksia 

aiheuttavat tekijä. Epäsymmetrinen informaatio mahdollistaa johdon opportunistisen 

käyttäytymisen ja ehkäisee ulkopuolisten kykyä saada tietoa yhtiön osakkeen 

arvoon vaikuttavista tekijöistä 1 . Jos sijoittajien informaatio on epätäydellistä, 

arvopaperien arvoon liittyy epävarmuutta. Mitä suurempi informaation epäsymmetria 

on, sitä enemmän arvopaperin arvoon liittyy epävarmuutta. Sijoittajat ottavat huomioon 

informaation epäsymmetrian tuottovaatimuksessaan, mikä nostaa yrityksien 

rahoituskustannuksia. 2 Tällöin yhteiskunnan voimavarat eivät allokoidu tehokkaimpaan 

mahdolliseen käyttötarkoitukseen 3 . Jos informaation epäsymmetria muodostuu 

suureksi, sijoittajat voivat vetäytyä kokonaan arvopaperimarkkinoilta. Tiedonantovelvollisuudella 

voidaan pienentää riskipreemiota, jonka sijoittajat edellyttävät arvopaperin 

arvoon liittyvästä epävarmuudesta 4 . 

Myös sijoitusrahastomarkkinoilla tiedonantovelvollisuudella on tärkeä rooli. Informaation 

paremman laadun on katsottu olevan omiaan lisäämään luottamusta sijoitusrahastomarkkinoita 

kohtaan: mitä avoimempia ja läpinäkyvämpiä sijoitusrahastot 

ovat, sitä houkuttelevampia ne ovat sijoittajien silmissä. Useissa maissa onkin nähty 

tärkeäksi lisätä sijoittajien luottamusta sijoitusrahastomarkkinoita kohtaan tiedonantovelvollisuuden 

normittamisella. 5 

Tiedonantovelvollisuuden avulla voidaan ehkäistä intressiristiriitoja usealla eri 

tavalla. Ensinnäkin sen avulla voidaan edistää sijoitusrahaston sisäistä valvontaa takaamalla 

rahastoyhtiön hallituksen jäsenille ja rahasto-osuudenomistajille tiedonsaantioikeudet. 

Sisäisen valvonnan lisäksi tiedonantovelvollisuuden avulla voidaan parantaa 

ulkoista valvontaa eli markkinaperusteisen valvonnan toimintaa. Tiedonantovelvollisuuden 

avulla intressiristiriitamahdollisuudet voidaan saattaa rahastosijoittajien 

1 Mähönen (2001), s. 153-154. 

2 Ks. myös Posner ja Scott (1980), s. 316. 

3 Ks. myös HE 157/1988 vp. 

4 Ks. myös HE 157/1988 vp. 

5 Alexeeva ym. (2000), s. 60-61ja 64. 

111


tietoon jo etukäteen. Tällöin rahastoyhtiön kannustin ryhtyä moraaliseen uhkapeliin 

on pienempi. Toisaalta tiedonantovelvollisuudella voidaan paljastaa moraalista uhkapeliä 

ex post. Tällöin mainekustannukset ehkäisevät moraalista uhkapeliä myös etukäteen. 

Tiedonantovelvollisuus altistaa sijoitusrahaston myös julkisen valvonnan alaiseksi 

esimerkiksi talouslehdistön toimesta. Niin ikään tiedonantovelvollisuudella voidaan 

lisätä myös siviilioikeudellisten seuraamusten, kuten vahingonkorvausvastuun, 

uhkaa. Esimerkiksi jo pelkästään vahingon tapahtumisen todentaminen saattaa edellyttää 

tiedonantovelvollisuutta. Rahastosijoittajan voi myös olla vaikea tietää liian suuresta 

riskinotosta, jos ei ole olemassa informaatiota sijoitusrahaston sijoituskohteista. 

Intressiristiriitojen ehkäisemisen lisäksi tiedonantovelvollisuuden avulla voidaan pyrkiä 

toteuttamaan myös muita tarkoitusperiä. Sen avulla voidaan esimerkiksi helpottaa 

lainsäätäjän tai muun valvontaviranomaisen suorittamaa lakien noudattamisen valvontaa. 

Markkinakurin toimivuuden kannalta ydinkysymys on, voidaanko tiedonantovelvollisuuden 

avulla parantaa hallinnointija valvontamekanismien toimintaa siten, 

että intressiristiriitatilanteet voidaan välttää tai ainakin minimoida niiden haitalliset 

vaikutukset. Tällöin keskeinen kysymys on, miksi markkinat itse eivät tuota riittävästi 

informaatiota. Yleensä valtaosan informaatiosta markkinat tuottavat itse ja yksi yksinkertaisin 

intressiristiriitojen torjuntakeino on tukeutua markkinaosapuolten keskinäiseen 

kilpailuun ja antaa heidän itsensä tuottaa sekä kehittää tarvittava informaatio 

6 . Onko siis tiedonantovelvollisuuden sääntelystä sijoittajille lisäarvoa, kun otetaan 

huomioon, että markkinoilla on olemassa julkaisuja, jotka antavat tietoa sijoitusrahastojen 

tuoteominaisuuksista, ja että talouslehdistö sekä tilintarkastajat jatkuvasti 

valvovat ja arvioivat sijoitusrahastoja ja niiden julkaisemaa informaatiota? Vai voiko 

tiedonantovelvollisuus johtaa jopa rahastosijoittajien ylioptimistiseen käyttäytymiseen? 

Tällöin vaarana on, että sijoitusrahastoihin virtaa keinotekoisesti liikaa varallisuutta. 

Pitkällä aikavälillä tällainen regulaatioilluusioon perustuva sääntely voi olla rahastosijoittajien 

ja sijoitusrahastomarkkinoiden kannalta haitallista. 

6 Milgrom ja Roberts (1992), s. 186. Kilpailun informaatiotuotanto voidaan havaita useimmilla hyödykemarkkinoilla. 

Kilpailijat usein vertailevat tuotteidensa hyviä puolia suhteessa kilpailijoiden tuotteiden 

huonoihin puoliin. Vastaavaa ilmiötä tapahtuu myös organisaatioissa. Esimerkiksi merivoimat 

ja ilmavoimat voivat kilpailla keskenään sotilaallisen tehtävän suorittamisesta, jolloin kumpikin 

osapuoli korostaa omia ominaisuuksia suhteessa kilpailijaan. Ongelmaksi tällaisessa informaatiotuotannossa 

voi muodostua kilpailijoiden yhteiset intressit, jotka poikkeavat päätöksentekijän intressistä. 

Esimerkiksi asbestin myyjillä ei ollut kannustinta julkaista informaatiota asbestin terveydellisistä 

haitoista ennen kuin haitat tulivat julkiseen tietoon. Ks. esimerkeistä enemmän Milgrom ja 

Roberts (1992), s. 186. 

112

5.2 Rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuus 


Rahastoyhtiön sijoitusrahastoa koskeva tiedonantovelvollisuus käsittää tiedonantovelvollisuuden 

rahasto-osuuksien markkinoinnin eli liikkeellelaskun yhteydessä sekä 

säännöllisen tiedonantovelvollisuuden 7 . Rahastoyhtiön on julkistettava rahasto-osuuksien 

liikkeellelaskun yhteydessä SRL 92.1 §:n mukaan rahastoesite 8 ja SRL 93.1 §:n 

mukaan yksinkertaistettu rahastoesite jokaisesta hallinnoimastaan sijoitusrahastosta, 

jotka molemmat on pidettävä ajan tasalla. SRL 92.2 §:n mukaan rahastoesitteessä on 

oltava olennaiset ja riittävät tiedot sijoitusrahastotoiminnan tavoitteista ja sen muista 

ominaisuuksista, sijoitusrahastoa hallinnoivasta rahastoyhtiöstä sekä sijoitusrahaston 

käyttämästä säilytysyhteisöstä, jotta sijoittajat voivat luotettavasti arvioida kyseistä sijoitusrahastoa 

ja erityisesti siihen liittyviä riskejä. SRL 93.2 §:n mukaan yksinkertaistetussa 

rahastoesitteessä on puolestaan oltava olennaiset ja riittävät tiedot sijoitusrahaston 

sijoitustoiminnan tavoitteista ja siihen liittyvistä riskeistä, kulurakenteesta sekä 

hallinnosta, jotta sijoittajat voivat luotettavasti arvioida kyseistä sijoitusrahastoa ja 

erityisesti siihen liittyviä riskejä. Valtiovarainministeriön asetuksella säädetään tarkemmin 

rahastoesitteen ja yksinkertaistetun rahastoesitteen sisällöstä ja siitä, miten esitteissä 

olevat tiedot esitetään. Kaikessa sijoitusrahaston markkinoinnissa on oltava 

maininta rahastoesitteestä ja yksinkertaistetusta rahastoesitteestä sekä paikoista, joissa 

ne on yleisön saatavilla, tai miten yleisö voi muuten saada ne nähtäväkseen. 

Yksinkertaistettua rahastoesitettä koskeva vaatimus otettiin SRL:n vuoden 2004 

alkupuolella tehdyn SRL:n muutoksen (224/2004) yhteydessä. Ennen lain muutosta 

yksinkertaistettu rahastoesite täytyi tehdä ainoastaan erikoissijoitusrahastoista. Vaatimuksella 

on pyritty tarjoamaan sijoittajille tiivistetyssä muodossa keskeisimmät sijoitusrahastoa 

koskevat tiedot. Lisäksi tiivistelmän tavoitteena on helpottaa sijoitusrahastojen 

vertailua. 9 Yksinkertaistettua rahastoesitettä koskeva vaatimus on vastaus 

sijoitusrahastomarkkinoiden kansainväliseen kehitykseen. Esimerkiksi Yhdysvalloissa 

varsinaiset rahastoesitteet ovat monikymmensivuisia dokumentteja ja sisältävät kaiken 

mahdollisen tiedon vahingonkorvausoikeudenkäyntien varalta. Ilman tiivistelmää 

rahastoesitteiden on katsottu olevan liian teknisiä ja liian pitkiä sijoitusrahaston 

keskeisten ominaisuuksien arviointiin. 10 Vastaavasti sijoitusrahastodirektiivin liitteessä 

A olevan listan rahastoesitteessä vaadittavista tiedosta on katsottu olevan hyvin 

7 Pörssiyhtiön tiedonantovelvollisuus käsittää lisäksi AML 2:7 §:n mukaan jatkuvan tiedonantovelvollisuuden. 

Jatkuvalla tiedonantovelvollisuudella tarkoitetaan velvollisuutta julkistaa ilman aiheetonta 

viivytystä sellaiset päätökset sekä liikkeellelaskijaa ja sen toimintaa koskevat seikat, jotka ovat omiaan 

vaikuttamaan sanotun arvopaperin arvoon. Jatkuvalla tiedonantovelvollisuudella ei ole tarvetta 

sijoitusrahastotoiminnassa, koska rahasto-osuuksien arvo lasketaan sijoitusrahaston nettovarallisuuden 

perusteella. Toisaalta sijoitussalkun koostumuksessa tapahtuneiden muutosta julkaiseminen 

saattaisi paljastaa kilpailijoille arvokasta tietoa ja johtaa vapaamatkustajaongelmaan. 

8 AML 2:3 §:n mukaan arvopaperin liikkeellelaskijan on julkistettava listalleottoesite, jos liikkeellelaskija 

tarjoaa pörssilistalla olevia arvopapereita tai sinne haettavia arvopapereita. Muussa tapauksessa 

liikkeellelaskijan on julkistettava tarjousesite. AML 2:3.7 §:n mukaan sijoitusrahastoista ja avoimista 

yhteissijoitusyrityksistä julkistettavista rahastoesitteistä säädetään sijoitusrahastolaissa. 

9 Ks. FEFSI (1996), SEC release Nos. 33-7398, Frankel ja Kirsch (1998), s. 183, ja Harju ja Syyrilä 

(2001), s. 248. 

10 Ks. SEC release Nos. 33-7398. 

113


laaja ja painottavan monelta osin juridisesti merkityksellisiä seikkoja, joista suuren 

osan merkitys on sijoituspäätöksen kannalta varsin vähäinen 11 . 

Säännöllinen tiedonantovelvollisuus puolestaan käsittää velvollisuuden laatia ja 

julkistaa puolivuotis- ja vuosikatsaus. Erikoissijoitusrahastosta on julkistettava puolivuotis- 

ja vuosikatsauksen lisäksi myös neljännesvuosikatsaus. Määräaikaiskatsauksien 

sisällöstä määrätään tarkemmin valtiovarainministeriön asetuksella. SRL 97 §:n 

mukaan ennen rahasto-osuuden merkintää rahastoyhtiön on asiakkaan pyynnöstä 

annettava tälle veloituksetta rahastoesite, yksinkertaistettu rahastoesite, viimeisin sijoitusrahastoa 

koskeva vuosikatsaus sekä mahdollisesti sen jälkeen ilmestynyt puolivuotiskatsaus. 

Erikoissijoitusrahastosta on annettava lisäksi mahdollinen puolivuotiskatsauksen 

jälkeen ilmestynyt neljännesvuosikatsaus. 

Sijoitusrahaston rahasto-osuuksien markkinoinnissa sovelletaan sekä AML:a että 

SRL:a. AML 1:2.1 §:n mukaan sijoitusrahasto-osuudet ovat AML:n mukaisia arvopapereita. 

Tämän vuoksi sijoitusrahastojen markkinointiin sovelletaan AML:n mukaisia 

säännöksiä siltä osin kuin SRL:ssa ei ole erityissäännöksiä. AML 2:1.1 §:n mukaan 

arvopapereita ei saa markkinoida antamalla totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja 

tai käyttämällä hyvän tavan vastaista tai muuten sopimatonta menettelyä. Totuudenvastaisen 

tiedon antamisella tarkoitetaan jonkin arvopaperia tai markkinoita koskevan 

seikan selostamista virheellisellä tai vääristävällä tavalla. Harhaanjohtava tieto 

voi itsessään olla totuudenmukainen, mutta se voi puutteellisuutensa, esittämistapansa 

tai esittämismuotonsa takia olla omiaan antamaan vastaanottajalle virheellisen käsityksen. 

Tiedon oikeellisuutta, laajuutta ja esitystapaa arvioidaan sijoituspäätöstä tekevän 

henkilön näkökulmasta 12 . AML 2:1.2 §:n mukaan mahdollisesti annettu harhaanjohtava 

tai totuudenvastainen tieto on oikaistava viivytyksettä. 

AML:n lisäksi SRL 13 luvussa säädetään rahasto-osuuksien markkinoinnista. SRL 

89 §:n mukaan sijoitusrahaston osuuksia markkinoitaessa on Rahoitustarkastuksen 

sitä vaatiessa käytettävä suomen tai ruotsin kieltä. Lisäksi SRL:ssa on säädetty markkinointiaineistoa 

koskevia erityisvaatimuksia kahden sijoitusrahastotyypin osalta. 

Ensinnäkin erikoissijoitusrahaston markkinointiaineistosta on käytävä selkeästi ilmi 

ne seikat, joiden vuoksi sijoitusrahastoa pidetään erikoissijoitusrahastona. Toiseksi 

sijoitusrahaston on markkinointiaineistossa ilmoitettava, jos sijoitusrahaston varoja 

voidaan sijoittaa yhden yksittäisen SRL 76.2 §:n tarkoitetun liikkeellelaskijan arvopapereihin. 

Lisäksi markkinointiaineistossa on ilmoitettava ne liikkeellelaskijat tai takaajat, 

joiden arvopapereihin on tarkoitus sijoittaa, tai on sijoitettava yli 35 % sijoitusrahaston 

varoista. 

AML:n ja SRL:n säännösten lisäksi Rahoitustarkastus on antanut myös rahastoyhtiöille 

kohdistetun ohjeen nro 201.2 arvopaperien markkinoinnissa noudatettavasta 

menettelystä. Ohjeen mukaan rahasto-osuuksien markkinoinnissa tulee selvästi 

11 HE 110/2003 vp, s. 14. 

12 Tietojen oikeellisuutta, laajuutta ja esitystapaa on arvioitava ankarammin silloin, kun on kyse suurelle 

yleisölle suunnatusta markkinoinnista kuin tapauksessa, jossa kohderyhmänä ovat ammattimaiset 

sijoittajat tai muut asiantuntijat (ks. HE 157/1988 vp). 

114


käydä ilmi se, kuka on arvopaperin tarjoaja ja kuka liikkeellelaskija. Toiseksi markkinoinnissa 

on pyrittävä keskittymään arvopaperin kannalta olennaiseen seikkoihin. 

Kolmanneksi mikäli sijoitusrahaston tuottoa kuvataan suhteellisesti tai prosentuaalisesti 

aikasarjan avulla tai tuottoa vertaillaan suhteessa toisen arvopaperin, indeksin 

tai toisen sijoituskohteen tuottoon, aikajakson tulee olla vähintään vuoden pituinen. 

Uuden sijoitusrahaston kehityksestä voidaan esittää lyhyempikin aikakuvaus, jos aloittamishetkestä 

on kulunut alle vuosi. Neljänneksi rahasto-osuuksia markkinoitaessa 

mahdollisen vertailukohteen tai -indeksin tulee pääsääntöisesti olla yleisesti tunnettu 

ja sen tulee olla pääosiltaan vertailukelpoinen markkinoitavan sijoitusrahaston kanssa. 

Viidenneksi markkinoinnissa käytettävät väittämät ja adjektiivien vertailuasteet 

tulee vaadittaessa pystyä näyttämään toteen. Kuudenneksi markkinoinnissa ei saa antaa 

lupauksia sijoitusrahaston arvosta tulevaisuudessa. Mikäli markkinointiaineistossa 

kerrotaan sijoitusrahaston historiallisesta arvonkehityksestä, siinä on myös mainittava, 

että historiallinen tuotto ei ole tae sijoitusrahaston arvon tulevasta kehityksestä. 

Edelleen markkinointiaineistossa ei myöskään saa antaa sellaista kuvaa, että arvopaperisijoitus 

olisi riskitön. Lisäksi erilaisten arpajaisten ja kylkiäisten käyttö markkinoinnissa 

on kielletty. 13 

Lisäksi Suomen Sijoitusrahastoyhdistys, joka on suomalaisten sijoitusrahastoyhtiöiden 

itsesääntelyorganisaatio, on antanut suosituksen eräiden tunnuslukujen säännöllisestä 

raportoinnista. Suositus kattaa seuraavat tunnusluvut: volatiliteetti, tracking 

error eli aktiivinen riski, salkun kiertonopeus ja sijoitusrahaston kokonaiskustannukset 

(TER) 14 . Suosituksen mukaan rahastoyhtiöiden on julkistettava myös rahastoyhtiön 

lähipiiriin kuuluvalle sijoituspalveluyritykselle maksetut välityspalkkiot 15 . Tunnusluvut 

on täytynyt raportoida sijoitusrahastojen säännöllisten lakisääteisten määräaikaiskatsausten 

yhteydessä vuoden 2002 vuosikertomuksesta lähtien 16 . 

5.3 Tiedonantosäännösten taloustieteelliset perusteet 

5.3.1 Totuudenvastaisten ja harhaanjohtavien tietojen 

antokielto 

Rahastosijoittajien ja rahastoyhtiön välinen epäsymmetrinen informaatio voi johtaa 

negatiiviseen valikoitumiseen. Sijoitusrahastomarkkinoilla tämä voi merkitä pahimmillaan 

sitä, että hyvälaatuisia sijoitusrahastoja ei kannata markkinoilla tarjota, koska 

niistä saatava hinta eli hallinnointipalkkio on liian alhainen 17 . Ellei sijoittaja epäsym- 

13 Ks. Rahoitustarkastuksen ohje Nro 201.2. 

14 TER:n (Total Expense Ratio) käyttöä suosittelee myös Euroopan sijoitusrahastoyhdistysten kattojärjestö 

FEFSI. Ks. FEFSI (2002b). 

15 Lähipiiriin kuuluvalla sijoituspalveluyrityksellä tarkoitetaan SipaL 6 §:n mukaisesti samaan konsolidointiryhmään 

kuuluvaa sijoituspalveluyritystä tai luottolaitosta. 

16 Ks. SRY (2001). 

17 Ks. myös Akerlof (1970). 

115


metrisestä informaatiosta johtuen pysty erottelemaan hyviä ja huonoja sijoitusrahastoja 

toisistaan, hän joutuu tekemään sijoituspäätöksensä sijoitusrahastojen keskimääräisen 

tason perusteella. Tällöin hyvälaatuisen sijoitusrahastojen täytyy laskea hallinnointipalkkiotaan 

verrattuna tilanteeseen, jossa sijoittajalla olisi käytettävissään kaikki 

tarvittava informaatio. Vastaavasti huonolaatuiset sijoitusrahastot saisivat liian paljon 

rahastomerkintöjä suhteessa niiden laatuun. Tällöin rahastoyhtiöille olisi kannattavampaa 

tarjota vain heikkolaatuisia sijoitusrahastoja, koska rahastoyhtiö saisi niistä 

ylisuuren kompensaation. Korkealaatuisia sijoitusrahastoja ei kannattaisi tarjota, koska 

sijoitusrahaston hallinnoimisesta saatava palkkio olisi liian pieni suhteessa kustannuksiin. 

Koska kustannukset korkealaatuisten sijoitusrahastojen tarjoamisesta ylittäisi 

tuotot, informaation epäsymmetrisyys lopulta johtaisi siihen, että markkinoilla kannattaisi 

tarjota vain heikkolaatuisia sijoitusrahastoja. 18 Se veisi pohjan koko sijoitusrahastotoiminnalta, 

koska vaihtoehtoiset sijoituskohteet vetäisivät sijoittajia puoleensa. 

Siksi näyttäisi perustellulta, että lainsäädännössä rahastoyhtiölle asetetaan tiedonantovelvollisuus 

sekä kielletään totuudenvastaisten ja harhaanjohtavien tietojen käyttö 

markkinoinnissa. 

Hyvän laadun omaavat sijoitusrahastot ja rahastoyhtiöt voivat kuitenkin erottua 

ilman SRL:ssa ja AML:ssa asetettuja määräyksiäkin. Ensinnäkin erilaiset sijoitusrahastojen 

vertailut ja rahastoluokitukset täyttävät hyvin tämän tehtävän. Toisaalta rahastoyhtiöt 

voivat myös itse julkaista itsestään ja sijoitusrahastoistaan sellaista informaatiota, 

joilla ne voivat osoittaa ammattitaitonsa. Ongelmana tällöin vain on se, että 

laadullisesti huonommat sijoitusrahastot ja rahastoyhtiöt voivat jäljitellä korkean laadun 

omaavien sijoitusrahastojen tiedonantoa 19 . Tällöin laadultaan huonompien sijoitusrahastojen 

imitointi heikentää myös korkealaatuisten sijoitusrahastojen tiedottamis- 

ja profiloitumismahdollisuuksia 20 . Tässä mielessä harhaanjohtavien ja totuudenvastaisten 

tietojen antokiellolle olisi selkeät perusteet. 

Toisen rahastoyhtiön tiedonannon imitoinnista saattaa kuitenkin aiheutua jäljittelijöille 

mainekustannuksia. Vaikka rahastosijoittajat eivät pystyisikään varmistumaan 

heikkolaatuisen rahastoyhtiön tiedonannon tasosta, rahastoyhtiön kilpailijoilla on kannustin 

paljastaa laadullisesti heikomman rahastoyhtiön opportunistinen käyttäytyminen. 

Tällöin mainekustannukset saattavat pakottaa myös heikompilaatuisen rahastoyhtiön 

julkistamaan paikkansapitävää informaatiota 21 . Sijoitusrahastomarkkinoilla rahastoyhtiön 

maineella on erittäin keskeinen merkitys. Rahastoyhtiö joutuu päivittäin 

mittauttamaan luotettavuutensa markkinoilla. Tällöin kustannukset maineen menettämisestä 

voivat muodostua suuriksi. 22 




21 Ks. mainekustannuksista väärän ja harhaanjohtavan tiedon osalta Peltzman (1981) ja Gerety ja Lehn 

(1997). 

22 Esimerkiksi Yhdysvalloissa Putnam -rahastoyhtiön sijoitusrahastojen rahasto-osuuksien arvonlaskentaan 

liittyvien väärinkäytöksien tullessa julki rahastoyhtiön hallinnoimien varojen arvo väheni kuukaudessa 

noin 10 prosenttia eli 14 miljardia dollaria (ks. FRC (2003)). Maineen palauttamiseksi Putnam 

alkoi julkistaa tietoa työntekijöidensä omistuksista. Lisäksi Putnam laski sijoitusrahastojensa 

hallinnointipalkkiotaan. Ks. Putnam Investment News (2004). 

116


Vaikka lyhyellä aikavälillä rahastoyhtiö ei kärsisi mainekustannuksista, jos rahastosijoittajat 

eivät lunasta rahasto-osuuksiaan aktiivisesti, pitkällä aikavälillä rahastoyhtiön 

hallinnoimien sijoitusrahastojen rahastopääomien vähenee, koska rahastoyhtiön 

on vaikeampi saada uusia rahastosijoituksia luonnostaan tapahtuvien lunastusten 

vastapainoksi. Lisäksi lyhyellä aikavälillä rahastoyhtiön maine joka tapauksessa 

vaikuttaa uusien rahastomerkintöjen määrään. Tällöin rahastoyhtiöllä on kannustin 

ryhtyä totuudenvastaisen tai harhaanjohtavan informaation julkaisemiseen vain, jos 

siitä saatava tuotto on suurempi kuin maineen menettämisestä aiheutuvat kustannukset. 

Toisaalta, vaikka yksikään rahastoyhtiö ei julkaisisi harhaanjohtavia tai totuudenvastaisia 

tietoja, sijoitusrahastomarkkinoilla voidaan päätyä haitalliseen valikoitumiseen, 

jos rahastoyhtiöiden julkaisema informaatio ei herätä luottamusta sijoittajissa. 

Rahastoyhtiö voi myös antaa julkistamansa tiedon ulkopuolisten asiantuntijoiden, 

kuten tilintarkastajien tai luokituslaitosten 23 arvioitavaksi. Tilintarkastajien ja luokituslaitosten 

maine on osaltaan takuu rahasto-osuudenomistajille siitä, että sijoitusrahaston 

tilinpäätös tai muu tilintarkastettu aineisto on laadittu hyvän kirjanpitotavan 

mukaisesti 24 . Tilintarkastajilla yleensä on rahastoyhtiöitä suurempi kannustin olla ryhtymättä 

moraaliseen uhkapeliin. Tilintarkastajalle kustannukset maineen menettämisestä 

ovat paljon suuremmat kuin virheellisestä lausunnosta mahdollisesti saatava 

voitto. 25 Rahastoyhtiöt ovatkin alkaneet yhä enemmän soveltaa GIPS-standardin mukaista 

raportointia 26 . Siten, vaikka AML 2:1 §:n mukaista kieltoa ei olisi, tilitarkastusinstituutio 

ja luokituslaitokset mahdollistavat myös korkealaatuisten rahastoyhtiöiden 

toiminnan sijoitusrahastomarkkinoilla 27 . 

Toisaalta myös rahastosijoittajat voivat itse pyrkiä varmistumaan informaation 

paikkansapitävyydestä. Käytännössä rahastosijoittajat kuitenkin ovat sijoittajina passiivisia. 

Heillä ei välttämättä ole aikaa, resursseja tai halua rahastoyhtiön informaation 

paikkansapitävyyden tarkastamiseen. Yksittäisen rahastosijoittajan sijoitussumma 

23 Tällainen on esimerkiksi Standards & Poor´sin salkunhoitajien luokitus. 

24 TTL 16 §:n mukaan tilintarkastajan on noudatettava hyvää tilintarkastustapaa TTL 1 §:ssä mainittuja 

tehtäviä suorittaessaan. TTL 44 §:n mukaan tilintarkastaja on velvollinen korvaamaan vahingon, 

jonka hän on toimessaan aiheuttanut tahallisesti tai huolimattomuudesta yhteisölle tai säätiölle 

25 Tapaus Enron on hyvä esimerkki tästä, vaikka moraalisesta uhkapelistä aiheutuneet kustannukset 

eivät ehkäisseet tilinpäätöstietojen manipulointia. Enronin tilintarkastajana toiminut Arthur Andersen 

kuitenkin ajautui huomattaviin taloudellisiin vaikeuksiin Enronissa ilmenneiden väärinkäytösten 

vuoksi ja oli pakotettu toimialan sisäisiin järjestelyihin. 

26 GIPS (Global Investment Performance Standards) on kansainvälinen säännöstö, jota sovelletaan 

varainhallinnan tuloksen laskentaan ja raportointiin. GIPS:n tarkoituksena on ennen kaikkea taata 

yhtenevät laskentamenetelmät, avoimuus ja eri varainhallintayhtiöiden keskinäinen vertailukelpoisuus. 

Lisäksi tavoitteena on korostaa eettisiä näkökulmia ja parantaa varainhallinnan laatua. Asiakkaalle 

GIPS on eräänlainen laatutakuu, joka helpottaa tuottovertailua ja parantaa siten asiakaspalvelua, 

koska asiakas pystyy nyt helpommin vertailemaan kilpailevien tuotteiden historiallista tuottoa. 

Tilintarkastusyhteisöt tarkastavat rahastoyhtiön GIPS-raportin oikeellisuuden. Ks. AIMR (1999): 

Global Investment Performance Standards. 

27 Ks. muista yksityisistä keinoista, jotka eivät sovellu sijoitusrahastotoimintaan, julkisesti noteerattujen 

yhtiöiden osalta Easterbrook ja Fischel (1991), s. 282. 

117


on usein niin pieni, että informaation paikkansapitävyyden varmistamisesta aiheutuvat 

kustannukset helposti ylittäisivät varmistamisesta ja mahdollisesti koko sijoitusrahastosta 

saatavan tuoton. Tällöin rahastoyhtiön olisi joka tapauksessa uhrattava lisäresursseja 

tiedonannon oikeellisuuden varmistamiseen. Lisäksi, jos jokainen sijoittaja 

uhraisi resursseja informaation tarkastamiseen, resursseja kulutettaisiin yhteiskunnan 

kannalta liian paljon. 

Vaikka AML:n totuudenvastaisten ja harhaanjohtavien tietojen antokielto ei ole 

legitimoitavissa sijoittajansuojalla, sen avulla voidaan kuitenkin vähentää informaation 

oikeellisuuden varmistamisesta aiheutuvia kustannuksia. Nämä kustannukset voivat 

nousta huomattaviksi erityisesti uusien rahastoyhtiöiden kohdalla. Kiellon rikkomisesta 

aiheutuvat mahdolliset korvausvaatimukset lisäävät heikkolaatuisten sijoitusrahastojen 

liiketoimintakustannuksia samalla, kun kielto ei aiheuta kustannuksia hyvän 

laadun omaaville sijoitusrahastoille. Korkealaatuisten sijoitusrahastojen toimintakustannukset 

päinvastoin laskevat AML:n kiellon myötä. Lisäksi AML:n kielto säästää 

rahastosijoittajien kustannuksia, koska heidän ei tarvitse uhrata resursseja informaation 

paikkansapitävyyden arviointiin. 28 Vaikka AML:n kielto ei olekaan ainoa mahdollinen 

sijoittajansuojakeino, eikä sillä perusteella siis legitimoitavissa, se on kuitenkin 

halvin keino torjua negatiivista valikoitumista, koska muut (yksityiset) keinot voivat 

aiheuttaa huomattavia kustannuksia 29 . 

Kielto ei kuitenkaan minimoi transaktiokustannuksia, jos kiellon täytäntöönpano 

on ongelmallista. Tällöin rahastoyhtiö joutuu joka tapauksessa uhraamaan resursseja 

informaation paikkansapitävyyden varmistamiseen. Kiellon preventiivinen vaikutus 

riippuu siitä, kuinka se kohtelee niitä, jota noudattavat kieltoa, ja niitä, jotka 

rikkovat kieltoa. Jos ero on pieni, kiellolla ei ole pelotevaikutusta. Jos rahastoyhtiö 

hyötyy kiellon rikkomisesta enemmän kuin siitä on haittaa, sillä ei ole kannustinta 

olla rikkomatta sitä. Toisaalta, jos kiellon täytäntöönpano on epätäsmällistä, rahastoyhtiön 

tiedonanto ei ole rahastosijoittajien kannalta luotettavaa. Rahastoyhtiö joutuu 

tällöin joka tapauksessa käyttämään omia keinojaan informaation paikkansapitävyyden 

varmistamiseksi. Lisäksi tällöin rahastoyhtiöiden kannattaa julkistaa mahdollisimman 

vähän informaatiota korvausvastuun välttämiseksi. Vastaavaan lopputulokseen 

päädytään, jos tuomitsemiskynnys on liian herkkä tai kiellon rikkomisesta seuraavat 

sanktiot ovat liian suuret. Edelleen kielto aiheuttaa täytäntöönpanosta aiheutuvia 

transaktiokustannuksia. Mitä suuremmiksi esimerkiksi kiellon toimeenpanosta 

aiheutuvat oikeudenkäyntikulut uhkaavat nousta, sitä korkeammaksi kanteen nostamiskynnys 

nousee. 30 


29 Ks. yksityisten keinojen kustannuksista esim. Grossman (1981), Milgrom ja Roberts (1986) sekä Easterbrook 

ja Fischel (1991), s. 283. 

30 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 284-285. 

118

5.3.2 Informointivelvollisuus 


5.3.2.1 Optimaalinen tiedonantovelvollisuus ja markkinahäiriöt 

Sijoittajan kannalta AML 2:1 §:n kiellolla ei ole merkitystä, jos rahastoyhtiö ei julkista 

informaatiota. Arvopaperimarkkinalainsäädännöissä yleensä lähdetään ajatuksesta, että 

informoitu sijoittaja on suojattu sijoittaja, ja että sijoittajan edun mukaista on, jos 

hänellä on käytettävissään mahdollisimman paljon informaatiota 31 . Vaikka rahastoyhtiön 

ja rahastosijoittajien välillä on selvä informaation epäsymmetrisyys, sijoittajille 

informaation rajatuotto on kuitenkin vähenevä. Sijoittajien edun mukaista ei ole, että 

rahastoyhtiö uhraa resursseja informaation tuottamiseen ja julkaisemiseen, ellei se 

tuota vähintään yhtä suurta tuottoa sijoittajille 32 . Loppujen lopuksihan asiakkaat eli 

rahastosijoittajat maksavat kustannukset, jotka rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuudesta 

aiheutuvat. 

Miksi rahastoyhtiö ei vapaaehtoisesti julkista informaatiota, jos siitä on rahastosijoittajille 

hyötyä? Ilman markkinahäiriöitä uusklassinen taloustiede olettaa yritysten 

ilman lainsäädännössä asetettua tiedonantovelvollisuutta tuottavan informaatiota yhteiskunnallisesti 

optimaalisen määrän. Kilpailullisilla markkinoilla toimiva yritys tuottaa 

informaatiota, kunnes markkinat ovat tasapainossa eli informaation tuottamisen 

rajakustannukset ovat rajatuoton suuruiset. Jos rajatuotto on rajakustannusta suurempi, 

sekä rahastosijoittajat että rahastoyhtiö hyötyvät lisäinformaation tuottamisesta. 

Päinvastaisessa tapauksessa, jossa rajakustannus on rajatuottoa suurempi, molemmat 

osapuolet hyötyvät informaatiotuotannon vähentämisestä. Markkinamekanismit 

siis automaattisesti ohjaavat rahastoyhtiöiden tiedonantoa yhteiskunnallisesti 

optimaaliselle tasolle. 

Markkinoilla voi kuitenkin esiintyä markkinahäiriöitä, joiden seurauksena kilpailulliset 

markkinat eivät onnistu tuottamaan tehokasta resurssien allokaatiota. Uusklassisen 

taloustieteen tunnistamia markkinoiden epäonnistumisia aiheuttavia syitä 

on käytetty usein myös tiedonantovelvollisuuden legitimoinnin perusteena 33 . 

5.3.2.2 Markkinavoima 

Sopimusvapauden periaatteisiin kuuluu vapaus päättää, tehdäänkö sopimus, kenen 

kanssa sopimus tehdään sekä millä tavoin ja minkä sisältöisenä sopimus tehdään. 

Täydellisen kilpailun oloissa pareto-tehokkaaseen lopputulokseen päästään, kunhan 

osapuolten annetaan vapaaehtoisesti sopia sopimusehdoista. Sen sijaan, jos jollakin 

markkinaosapuolella on markkinavoimaa, resurssien tehokasta allokaatiota ei välttä- 

31 Djurasovic (1997), s. 7. 

32 Ks. myös Karjalainen ja Parkkonen (2003), s. 128. 

33 Ks. esimerkiksi Seligman (1979), Coffee (1984) ja Easterbrook ja Fischel (1991). 

119


mättä saavuteta. Markkinavoiman turvin rahastoyhtiö voi sanella sopimuksen ehdot 

ja se voi julkistaa sijoittajille informaatiota määrän, joka on pienempi kuin täydellisen 

kilpailun olosuhteissa. 

Markkinavoiman aiheuttamilla markkinahäiriöillä ei voi kuitenkaan perustella 

rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuutta. Vaikka Suomen sijoitusrahastomarkkinat ovat 

jossain määrin keskittyneet, potentiaalisen kilpailun uhka uusien rahastoyhtiöiden ja 

ulkomaisten sijoitusrahastojen taholta sekä vaihtoehtoisen sijoituskohteiden olemassaolo 

estävät markkinavoiman käytön. Wellen (1999) mukaan piensijoittajien sopimusvapaus 

kilpailullisilla markkinoillakin on kuitenkin pelkkä myytti. Hänen mielestään 

sopimusvapaus edellyttäisi, että kaikki transaktiot neuvotellaan sofistikoituneiden 

täysin informoitujen osapuolen kesken, joilla on yhtäläinen neuvotteluvoima ja 

jotka kykenevät suojelemaan omat intressinsä, ja siten saavuttavat molemmin puolin 

edullisen sopimuksen, joka maksimoi molempien osapuolten hyödyn. 34 

Piensijoittajalle tarjotaan yleensä mahdollisuutta vain vakioehdot sisältävään sopimukseen, 

jossa sopimusehdot määrätään valmiiksi neuvottelematta yksilöllisesti 

niiden sisällöstä. Tällaista sopimusta on Wellen mukaan vaikea puolustaa yksilön vapaana 

ilmaisuna, jos sopimuksen ehdot tarjotaan ota tai jätä -periaatteella 35 . Tällöin 

piensijoittajalla ei Wellen mukaan ole taloudellista valtaa vaikuttaa rahoitusmarkkinoilla 

toimivien yhtiöiden tiedonantoon. Wellen mielestä monet sijoittajat eivät todellisuudessa 

edes kiinnitä huomiota vakiosopimusten ei-rahallisiin ehtoihin. Kun 

piensijoittajat tiedostavat, että heillä on olemattomat vaikutusmahdollisuudet sopimuksen 

sisältöön, he usein jättävät sopimuksen ehdot lukematta. Wellen mielestä 

sijoittajat saattavat käyttäytyä uusklassisen taloustieteen oletusten vastaisesti epärationaalisesti: 

he eivät välttämättä täysin ymmärrä sääntöjen oikeudellista merkitystä 

tai heillä saattaa olla puutteellinen neuvottelutaito. Wellen mielestä sijoittajien pyrkimykset 

vakiosopimusten muutoksiin kariutuvat kommentteihin: "ehdot ovat asiantuntijoiden 

laatimat ja yleisesti käytössä olevat". 36 

Wellen mielestä vakiomuotoiset sopimukset rahoitusmarkkinoilla johtavat yhtiöt 

laatimaan sellaiset ehdot, jotka palvelevat heidän omia intressejään piensijoittajien 

intressien kustannuksella. Ne pyrkivät sellaisiin sopimuksiin, jotka minimoivat sopimuksenteon 

kustannukset, sopimuksiin liittyvät riskit ja vastuun. Ajan kuluessa yhä 

enemmän riskistä siirtyy piensijoittajille. Lopulta kaikki yhtiöt tarjoavat samanehtoisia 

sopimuksia, ja ehdoista muodostuu alalle standardi. Tämän jälkeen sijoittajilla ei 

ole mahdollisuutta neuvotella yksilöllisesti omista ehdoistaan ja ilman sääntelyä piensijoittaja 

on täysin yhtiöiden armoilla. 37 

34 Ks. sopimusosapuolten opportunistisesta käyttäytymisestä myös Posner (2003), s. 94-95. 

35 Vrt. myös direktiivi kuluttajasopimusten kohtuuttomista ehdoista (93/13/ETY), jonka 3.1 art. mukaan 

sopimusehtoa, josta ei ole erikseen neuvoteltu, pidetään kohtuuttomana, jos se hyvän tavan 

vastaisesti aiheuttaa kuluttajan vahingoksi huomattavan epätasapainon osapuolten sopimuksesta johtuvien 

oikeuksien ja velvollisuuksien välille. Direktiivin 3.2 art. mukaan sopimusehtoa ei koskaan 

pidetä erikseen neuvoteltuna, jos se on ennakolta laadittu, eikä kuluttaja ole näin ollen voinut vaikuttaa 

sen sisältöön, varsinkaan ennakolta muotoiltujen vakiosopimusten yhteydessä. 

36 Welle (1999), s. 578-580. 

37 Welle (1999), s. 580. 

120


Vaikka vakiosopimukset ehkä jossain määrin rikkovat yhtä sopimusvapauden 

periaatetta eli vapautta päättää, minkä sisältöisenä sopimus tehdään, se ei kuitenkaan 

legitimoi tiedonantovelvollisuutta. Vakiosopimuksista huolimatta yksilöllä on edelleen 

vapaus päättää, tehdäänkö sopimus ja kenen kanssa sopimus tehdään. Piensijoittaja 

voi valita sellaisen sijoitusrahaston, jonka säännöt ja tiedonanto häntä miellyttävät. 

Vaikka toimialalle olisi kehittynyt sopimusstandardi, rahastoyhtiön ei kannata pidättäytyä 

standardissa, jos sopimuksen ehdot ovat sijoittajalle epäedulliset. Piensijoittaja 

on valmis maksamaan suuremman preemion sellaiselle sijoitusrahastolle, jonka 

säännöt ovat sijoittajan kannalta edullisemmat. Vaikka yksittäinen sijoittaja jättäisi 

sopimusehdot lukematta tai rationaalisuus oletuksen vastaisesti ei ymmärtäisi sopimuksen 

ehtoja, piensijoittajaa suojaa institutionaalisten sijoittajien läsnäolo markkinoilla. 

Lisäksi sijoittajat voivat investoida varansa vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin, 

jos epäsymmetrinen informaatio uhkaa muodostua ongelmaksi sijoitusrahastomarkkinoilla. 

5.3.2.3 Informaatio julkishyödykkeenä 

Lainsäädännössä asetettua tiedonantovelvollisuutta on perusteltu informaation julkishyödykkeen 

ominaispiirteillä. Julkishyödykkeellehän on ominaista, että lukuisat ihmiset 

voivat käyttää sitä hyväksi ilman, että se vähentää toisten kulutusmahdollisuuksia. 

Lisäksi kenenkään poissulkeminen julkishyödykkeen käyttäjäpiirin ulkopuolelle 

ei ole mahdollista. Koska informaation tuottajat eivät saa riittävää korvausta tiedon 

tuottamisesta ja julkistamisesta, ilman sääntelyä markkinoiden on katsottu tuottavan 

liian vähän informaatiota. 38 

Informaation rinnastaminen julkishyödykkeeseen ei kuitenkaan selitä sitä, miksi 

SRL:ssa tiedonantovelvollisuus täytyisi asettaa rahastoyhtiölle. Yhtä lailla rahasto-osuudenomistajille 

voitaisiin asettaa informaation selonottovelvollisuus, jolloin sijoittajan 

itsensä tulisi aktiivisesti hankkia sijoitusrahastoihin liittyvää informaatiota. Tällöin 

kuitenkin erityisesti piensijoittajien kohdalla informaation hankintakustannukset saattaisivat 

nousta liian suuriksi. Jos informaation hankintakustannukset olisivat rahastosijoittajalle 

ja rahastoyhtiölle 10 euroa, mutta kukin yksittäinen rahastosijoittaja uhraisi 

informaation hankintaan kyseiset 10 euroa, sijoittajien selonottovelvollisuus johtaisi 

liian suuriin informaation hankintakustannuksiin. 39 Toisaalta vapaamatkustajaongelmasta 

johtuen rahasto-osuudenomistajilla ei välttämättä ole kannustinta hankkia 

informaatiota ollenkaan. Tällöin vaarana on, että informaatiota tuotettaisiin yhteiskunnan 

kannalta liian vähän. Vaikka informaatio rahastoyhtiön tuottamana olisikin 

julkishyödyke, se ei ole välttämättä sitä sijoittajien hankkimana. Mikään ei pakota 

sijoittajia julkistamaan hankkimaansa informaatiota muille sijoittajille. Tavallisesti siis 

sijoittajien selonottovelvollisuus johtaa liian suuriin informaation hankkimiskustan- 

38 Coffee (1984), s. 722 ja Romano (1998), s. 2367. Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1991), s. 286-287. 


121


nuksiin ja lainsäädännössä rahastoyhtiölle asetettu tiedonantovelvollisuus säästää informaation 

hankkimiseen uhrattavia resursseja 40 . 

Vaikka tiedonantovelvollisuuden asettaminen rahastoyhtiölle näyttäisi puoltavan 

paikkaansa tarkasteltaessa informaatiota julkishyödykkeenä, se ei kuitenkaan oikeuta 

julkisvallan interventiota. Rahastoyhtiöllä on kannustin vapaaehtoisesti julkaista riittävä 

määrä informaatiota, koska sijoittaja pystyy suhteuttamaan tuottovaatimuksensa 

rahastoyhtiöstä ja sijoitusrahastosta käytettävissä olevaan informaatioon nähden. Jos 

sijoittaja arvostaa rahastoyhtiön tiedonantoa, hän yksinkertaisesti vaatii korkeamman 

riskipreemion sijoituksesta sellaiseen sijoitusrahastoon, jonka tiedonanto ei ole riittävää. 

Tällöin sijoittaja investoi sellaisiin sijoitusrahastoihin tai muihin sijoituskohteisiin, 

joiden odotettu tuottoaste on korkeampi tai hallinnointipalkkio on pienempi. 

Rahastoyhtiöllä on siis kannustin julkaista sijoittajille arvokasta tietoa, koska se pienentää 

sijoituksesta vaadittua riskipreemiota. Mitä parempaa rahastoyhtiön raportointi 

sijoittajien kannalta on, sitä halukkaampia sijoittajat ovat sijoittamaan varallisuuttaan 

kyseisen rahastoyhtiön sijoitusrahastoihin ja sitä suuremman hallinnointipalkkion he 

ovat valmiita rahastoyhtiölle maksamaan. Rahastoyhtiö, joka julkaisee sijoittajille arvokasta 

tietoa muita enemmän, saa kilpailuedun suhteessa muihin sijoitusrahastoihin 

41 . Näin ollen markkinamekanismit ohjaavat rahastoyhtiön raportointia yhteiskunnallisesti 

optimaaliselle tasolle, eikä rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuudelle ole taloustieteellisiä 

perusteita. 

5.3.2.4 Epäsymmetrinen informaatio 

Ilman tiedonantovelvollisuutta yritysten julkistaman informaation on kuitenkin uskottu 

olevan valikoivaa 42 . Rahastoyhtiön kannattaa julkistaa informaatiota vain, jos 

siitä on hyötyä esimerkiksi uusien rahastomerkintöjen muodossa. Sillä ei kuitenkaan 

välttämättä ole kannustinta julkistaa sellaista informaatiota, joka on rahastosijoittajien 

kannalta kielteistä. Rahastoyhtiöllä voi olla myös kannustin vääristellä informaatiota, 

jos siitä on haittaa yhtiölle tai sen toimihenkilöille. Yhtiön johto voi esimerkiksi 

käyttää informaatiota hyväkseen osakekauppojen yhteydessä tai se voi olla julkistamatta 

informaatiota välttääkseen erotetuksi tulemisen tai mahdollisen palkkion alenemisen. 

Siten ilman tiedonantovelvollisuutta yhtiöiden on pelätty salaavan tai manipuloivan 

sellaista informaatiota, joka on sijoittajien kannalta olennaista sijoituspäätöstä 

tehtäessä 43 . 

Informaation epäsymmetrisyyskään ei kuitenkaan aina edellytä laissa säädettyä 

tiedonantovelvollisuutta. Esimerkiksi julkisesti noteeratun yhtiön on julkistettava yh- 

40 Ribstein (1992), Coffee (1984), s. 733, Easterbrook ja Fischel (1984), s. 681-682 ja Easterbrook ja 

Fischel (1991), s. 287-288. 


42 Seligman (1979), s. 1-9. Ks. myös Karjalainen ja Parkkonen (2003), s. 118 ja Huovinen (2004), s. 5. 

Ks. oikeudenkäyntien osalta vastaavasti myös Cooter ja Ulen (2000), s. 392-393. 

43 Ks. myös Coffee (1984), s. 739-743, Arlen ja Carney (1992), s. 701, Ribstein (1992) ja Mitu (1992), 

s. 723-739. Ks. tiedottamisen kannustimista myös Huovinen (2004), s. 112-128. 

122


tiön kannalta sekä myönteistä että kielteistä informaatiota pitääkseen pääoman hankkimiskustannukset 

alhaisina. Jos yhtiö ei luotettavasti sitoudu julkistamaan kaikkea 

informaatiota, sijoittajat edellyttävät sijoituksista yhtiön arvopapereihin suuremman 

riskipreemion, mikä puolestaan nostaa yhtiön pääoman hankintakustannuksia ja vaikuttaa 

edelleen yhtiön osakekurssiin. Pörssiyhtiöllä on siis kannustin julkistaa yhtiön 

kannalta sekä myönteistä että kielteistä informaatiota. Se, kuinka alhaisiksi yhtiön 

pääoman hankkimiskustannukset muodostuvat, riippuu siitä, miten uskottavaa yhtiön 

tiedonanto on. 44 Tosin pörssiyhtiöissäkin esimerkiksi optioiden ja muiden palkitsemisten 

laukeamisten on uskottu viivyttävän kielteisen informaation julkistamista 45 . 

Myös rahastoyhtiölle kielteisen informaation julkistamatta jättäminen saattaa aiheuttaa 

kustannuksia. Jos rahastoyhtiön tiedonanto osoittautuu epäuskottavaksi, rahastosijoittajat 

voivat lunastaa rahasto-osuutensa sijoitusrahastosta välittömästi, mikä 

vaikuttaa rahastoyhtiön tulokseen. Tiedonannon symmetrisyys kuitenkin edellyttää, 

että rahastosijoittajat lunastavat rahasto-osuutensa aktiivisesti, jos rahastoyhtiön tiedonanto 

ei ole riittävää. Tämä on käytännössä epätodennäköistä, koska piensijoittajat 

ovat sijoittajina yleensä passiivisia. Siitä huolimatta ammattimaisten sijoittajien läsnäolo 

voi ohjata rahastoyhtiön tiedonantoa yhteiskunnallisesti optimaaliseen suuntaan. 

Mutta toisin kuin esimerkiksi pääomavaatimuksen kohdalla ammattisijoittajien 

läsnäolo ei välttämättä suojaa piensijoittajaa, koska ammattisijoittajat eivät välttämättä 

omista juuri saman sijoitusrahaston osuuksia kuin piensijoittaja. Todennäköisyys, 

että ammattisijoittajat ovat rahastoyhtiön asiakkaita, on huomattavasti suurempi kuin 

todennäköisyys, että he olisivat yksittäisen sijoitusrahaston rahasto-osuudenomistajia. 

Jos sijoitusrahastossa ammattisijoittajien painoarvo suhteessa sellaisiin sijoittajiin, 

jotka eivät ymmärrä täysin tiedonannon informaatiosisältöä, on pieni, rahastoyhtiölle 

ei ole kannattavaa julkistaa kyseistä sijoitusrahastoa koskevaa informaatiota. 46 

Jos ammattisijoittajien läsnäolo suojaisi piensijoittajia, pelkkä AML:n totuudenvastaisten 

ja harhaanjohtavien tietojen antokielto olisi riittävä moraalisen uhkapelin 

torjuntakeino. Ilman AML:n kieltoa rahastoyhtiö, joka ei halua julkaista negatiivista 

informaatiota, antaa ennemminkin totuudenvastaista informaatiota kuin jättää sen 

julkistamatta. 47 (Ammatti)sijoittajat tulkitsevat informaation julkaisemattomuuden 

usein huonommaksi vaihtoehdoksi kuin itse negatiivisen informaation. Tällöin eksakti 

negatiivinen informaatio on rahastoyhtiön kannalta parempi vaihtoehto kuin 

informaation julkaisematta jättäminen 48 . Tiedonantovelvollisuutta ei siis tarvittaisi, 

jos totuudenvastaisen tai harhaanjohtavien tietojen anto olisi kielletty 49 . Käytännössä 


45 Leppiniemi (2002). 

46 Ks. informoitujen ja ei-informoitujen osapuolten vaikutuksesta tiedonantoon enemmän Fishman 

ja Hagerty (1997) sekä Fishman ja Hagerty (1998), s. 606. 


48 Ks. esimerkiksi Leuz ja Verrecchia (1999), jotka tutkivat eri kirjanpitokäytäntöjen vaikutusta pääoman 

hankkimiskustannuksiin. Yrityksien, jotka käyttivät tarkempaa kirjanpitokäytäntöä (IAS tai U.S. 

GAAP) kuin saksalainen kirjanpitokäytäntö, pääoman hankkimiskustannukset olivat muita alhaisemmat. 

Ks. myös Botosan (1997). 

49 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 289, ja Bainbridge (1999), s. 10. 

123


rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuus voidaan legitimoida epäsymmetrisen informaation 

aiheuttamilla ongelmilla, koska ammattisijoittajien tarjoama suoja ei suojaa piensijoittajaa 

epäsymmetriseltä informaatiolta. Kun rahastoyhtiö pakotetaan julkistamaan 

potentiaaliseen intressiristiriitatilanteeseen liittyvää informaatiota, markkinamekanismien 

avulla voidaan torjua moraalista uhkapeliä. Tällöin rahastosijoittajat voivat ohjata 

sijoituksiaan sijoitusrahastoihin, jotka toimivat heidän intressiensä mukaisesti. 

Tällöinkin tiedonantovelvollisuuden tehokkuus riippuu siitä, kuinka kallista informaation 

hankkiminen ja julkistaminen ovat ja kuinka rahastosijoittajat reagoivat käytettävissä 

olevaan informaatioon 50 . 

5.3.2.5 Informaation ulkoisvaikutukset 

Yksi keskeinen syy markkinahäiriöille ovat ulkoisvaikutukset. Ne ovat merkittävä taloudellisen 

tehottomuuden syy, koska ulkoisvaikutukset eivät heijastu markkinahinnoissa. 

Informaatio, jonka rahastoyhtiö julkistaa, saattaa olla arvokasta myös muille 

kilpaileville rahastoyhtiöille ja niiden sijoitusrahastojen rahasto-osuudenomistajille. 

Tehottomuus syntyy siitä, että rahastoyhtiö ei saa tuottamastaan positiivisesta ulkoisvaikutuksesta 

eli informaatiosta korvausta kaikesta siitä hyödystä, mitä se rahastosijoittajille 

tai muille osapuolille tuottaa. Koska kilpailijat voivat käyttää julkistettua informaatiota 

hyväkseen, rahastoyhtiöllä ei ole kannustinta paljastaa informaatiota, vaikka 

se parantaisi sijoittajien mahdollisuutta arvioida rahastoyhtiön ja sen hallinnoimia 

sijoitusrahastoja. Koska vapaasti toimivilla markkinoilla informaation tuottamisesta 

ei palkita riittävästi, rahastoyhtiöllä ei ole kannustinta julkistaa informaatiota yhteiskunnallisen 

optimin verran. 51 

Ulkoisvaikutuksia onkin pidetty tiedonantovelvollisuuden keskeisimpänä perusteena 

52 . Yhteiskunnan, sijoittajien ja rahastoyhtiöiden edun mukaista saattaisi olla, 

että rahastoyhtiöt julkaisisivat sijoitusrahastoihin, rahastoyhtiöihin tai koko toimialaan 

liittyvää yleistä informaatiota. Rahastoyhtiöillä ei kuitenkaan ole kannustinta julkistaa 

informaatiota, jos muut rahastoyhtiöt voivat hyötyä tiedonannosta eikä muita rahastoyhtiöitä 

ole velvoitettu toimimaan samoin. Siten lainsäädännössä asetettu tiedonantovelvollisuus 

pakottaa rahastoyhtiöt julkaisemaan myös sellaista informaatiota, joka 

voi olla hyödyllistä kilpailijoille, mutta jonka julkaiseminen on yhteiskunnallisti optimaalista. 

53 Asia erikseen on, miten optimaalinen tiedonannon taso voidaan lainsäädännössä 

saavuttaa. 

Toisaalta tiedonantovelvollisuus myös itsessään tuottaa positiivisia ulkoisvaikutuksia. 

Yksi tiedonantovelvollisuuden keskeisempiä päämääriä on julkistetun tiedon 

yhdenmukaistaminen siten, että eri sijoitusrahastojen keskinäinen vertailu on helpom- 

50 Gertner (1997), s. 607. 

51 Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1984), s. 681-682, Easterbrook ja Fischel (1991), s. 290 ja Romano 

(1998), s. 2368. 

52 Ks. Easterbrook ja Fischel (1984), Easterbrook ja Fischel (1991), Ribstein (1992), Romano (1998) 

ja Fox (1999). 

53 Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1991), s. 290-291. 

124


paa 54 . Ilman tarkempia määräyksiä informaatiosisällöstä erilaiset tiedonantokäytännöt 

saattaisivat johtaa harhaanjohtaviin vertailuihin 55 . Yhtäläistämällä esimerkiksi tiedonannon 

aika ja tapa voidaan mahdollistaa eri sijoitusrahastojen keskinäinen vertailu. 

Tällöin sijoittajien informaatiokustannukset alenevat jo senkin vuoksi, että sijoittajien 

ei tarvitse opetella erilaisia tiedonantokäytäntöjä. Vastaavasti myös rahastoyhtiön 

kustannukset alenevat, koska informaatiotuotannosta vastaavat kirjanpitäjät ja juristit 

voivat kehittää osaamistaan, jota he voivat käyttää myös muissa yhtiöissä. Tällöin 

heidän yrityskohtaiseen osaamiseensa liittyvä riski pienenee, minkä johdosta myös 

työntekijöiden palkkauskustannukset laskevat riskipreemion laskiessa. Toisaalta työsopimuksiin 

liittyvät kilpailukieltolausekkeet pienentävät tätä hyötyä. Yksittäisellä rahastoyhtiöllä 

ei ole kannustinta vapaaehtoisesti kehittää tai noudattaa toisen rahastoyhtiön 

kehittämää käytäntöä ilman laissa asetettua erityistä velvollisuutta. Tiedonantovelvollisuutta 

normitettaessa on kuitenkin huomioitava, että sijoitusrahastojen keskinäisen 

vertailun helpottamisen lisäksi on tärkeää, että informaatiosisältö yhdenmukaistetaan 

myös muiden sijoitusvaihtoehtojen, kuten talletusten, velkakirjojen, vakuutusten, 

osakkeiden ja muiden arvopapereiden kanssa. Vain siten eri sijoituskohteiden 

neutraliteetti voidaan varmistaa ja taata sijoitusten ohjautuminen markkinalähtöisesti 

eri sijoituskohteisiin 56 . 

Ulkoisvaikutuksista huolimatta lainsäädännössä asetettu tiedonantovelvollisuus 

ei välttämättä johda markkinaehtoista ratkaisua parempaan lopputulokseen, koska 

lainsäätäjälle voi olla vaikeaa arvioida, milloin rahastoyhtiöille asetettu tiedonantovelvollisuus 

on optimaalinen 57 . Pahimmillaan liian tiukka tiedonantovelvollisuus saattaa 

johtaa informaation tuottamiseen yhteiskunnan kannalta katsottuna liian paljon. Rahastoyhtiö 

saattaa joutua julkistamaan arvokasta informaatiota kilpailijoille tai muille 

sijoittajille, mikä voi heikentää sijoitusrahastojen toimintamahdollisuuksia ja pienentää 

sijoitusrahaston tuottoa. 58 Lisäksi, jos eri sijoituskohteiden neutraliteettia ei huomioida, 

tiedonantovelvollisuudella voidaan luoda mielikuva toista sijoituskohdetta paremmasta 

sijoittajansuojasta, jolloin sijoituskohteeseen ohjautuu sijoituksia enemmän 

kuin mitä tehokkuus edellyttäisi. Toisaalta on kyseenalaista, kuinka paljon tiedonantovelvollisuus 

parantaa sijoitusrahastojen keskinäistä vertailua, koska merkittävimmät 

rahastoluokitukset ja -vertailut eivät perustu tälläkään hetkellä rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuuden 

informaatiosisältöön. 

54 Alexeeva ym. (2000), s. 64 ja 220. 

55 Sinänsä vertailun mahdollistaminen ei edellytä säännösten kirjaamista lainsäädäntöön. Esimerkiksi 

itsesääntelyorganisaatiot voivat huolehtia vertailumahdollisuuden toteuttamisesta, kuten Suomessa 

on osittain tehtykin. Ks. SRY (2001). 

56 Ks. neutraliteetin tärkeydestä esimerkiksi Wahlroos (1997). Keskeinen epäneutraalisuutta aiheuttava 

tekijä on, että sijoitusrahastojen markkinointi- ja tiedonantovelvollisuudet ovat tiukemmat kuin 

vakuutusyhtiöiden tarjoamien sijoitusvakuutusten, joiden tuotto on sidottu sijoitusrahastoon, tarjoamiseen 

liittyvät velvollisuudet (Harju ja Syyrilä (2001), s. 370). Siva-työryhmä pyrki selvityksessään 

arvioimaan, millaista lainsäädäntöä tarvitaan varmistamaan Suomessa tarjottavien säästö-, sijoitus- 

ja henkivakuutustuotteiden kilpailuedellytysten keskinäinen tasapuolisuus. Ks. myös Siva-työryhmä 

(2003a) ja Siva-työryhmä (2003b). 

57 Romano (1998), s. 2375 ja 2381. 

58 Ks. Wermers (2001). Ks. myös Romano (1998), s. 2377 ja 2380, jonka mukaan julkisesti noteerattujen 

yhtiöiden tiedonantovelvollisuus on vähentänyt yritysten rahoitusmahdollisuuksia sekä lisännyt 

yritysten riskejä. 

125


5.4 Tiedonantovelvollisuuden tehokkuus 

AML:n totuudenvastaisten ja harhaanjohtavien tietojen antokielto on legitimoivissa 

transaktiokustannusten minimoinnilla. Rahastoyhtiön ei tarvitse uhrata resursseja julkaisemansa 

informaation paikkansapitävyyden todistamiseksi. Se säästää sekä rahastoyhtiön 

että rahastosijoittajien kustannuksia. Sen sijaan informaation julkistamisvelvollisuudelle 

näyttäisi olevan vähemmän perusteita. Kilpailullisilla markkinoilla rahastoyhtiöllä 

on kannustin julkistaa informaatiota yhteiskunnallisen optimin verran. 

Erilaiset markkinahäiriöt saattavat kuitenkin estää sen, että informaatiotuotanto on 

yhteiskunnallisesti optimaalisella tasolla. Tällöin tiedonantovelvollisuuden avulla voidaan 

ensinnäkin torjua moraalista uhkapeliä velvoittamalla rahastoyhtiö julkistamaan 

informaatiota potentiaalisista intressitilanteista. Toiseksi tiedonantovelvollisuudella 

voidaan saada aikaan positiivisia ulkoisvaikutuksia, jos se helpottaa sijoitusrahastojen 

vertailua ja parantaa sitä kautta markkinamekanismien toimintaa. 

Lainsäätäjä on kuitenkin rahastoyhtiötä huonommassa asemassa arvioimaan, millä 

tiedonannon tasolla yhteiskunnallinen optimi saavutetaan. Ilman tiedonantovelvollisuutta 

ja ilman markkinahäiriöitä rahastoyhtiöllä on kannustin tuottaa informaatiota, 

kunnes informaation tuotannon rajatuotto on rajakustannuksen suuruinen. Koska 

rahastoyhtiön johdon palkkaus on sidottu yhtiön menestykseen, sillä on kannustin 

saavuttaa tasapaino informaation tuottamisesta saatavan hyödyn ja siitä aiheutuvien 

kustannuksien välille. Sen sijaan lainsäätäjällä ei ole vastaavaa kannustinta yhteiskunnallisen 

optimin saavuttamiseen. Edelleen, jos tiedonantovelvollisuus asetetaan kaikille 

rahastoyhtiöille ja sijoitusrahastoille yhtäläiseksi, optimaalista informaatiotuotantoa 

ei voida saavuttaa, koska eri rahastoyhtiöt ja sijoitusrahastot saavuttavat optiminsa 

eri tuotantomäärillä. 59 Lisäksi myös päätöksentekijöiden rajoittunut rationaalisuus 

saattaa vähentää sääntelyn tarkoituksenmukaisuutta. Lainsäätäjä on altis erilaisille 

päätöksentekovirheille. Usein lainsäädäntö kopioidaan muista maista, mikä saattaa 

uusklassisen taloustieteen oletusten vastaisesti johtaa epärationaaliseen toisten 

päätöksentekijöiden päätösten imitoimiseen. Lainsäädännössä asetettu tiedonannon 

taso saattaa myös toimia ankkuripisteenä, johon julkistettavan informaation määrää 

verrataan. Tällöin rahastoyhtiöllä voi olla kannustin julkaista informaatiota liian paljon, 

jos se pitää lainsäädännössä asetettua tasoa vähimmäistasona. Toisaalta rahastoyhtiöllä 

voi myös olla kannustin julkistaa liian paljon informaatiota välttääkseen vahingonkorvauskanteet, 

vaikka se ei olisi tehokkuuden kannalta hyödyllistä 60 . 

Epäoptimaalinen tiedonantovelvollisuus aiheuttaa rahastosijoittajille tehokkuustappiota 

riippumatta siitä, johtuuko se lainsäätäjän päätöksentekovirheistä vai markkinahäiriöistä. 

Alle optimitason jäävä informaatiotuotanto aiheuttaa rahastosijoittajille 

haittaa, koska se estää sijoittajia saamasta informaatiota, jonka he tarvitsevat. 

Vastaavasti liian paljon informaatiota paljastava tiedonantovelvollisuus ei ole rahas- 

59 Bainbridge (1999), s. 30. 

60 Tällaisesta päätöksentekovirheestä käytetään nimitystä hindsight-bias ("jälkiviisausvirhe"). Päätöksentekijä 

arvioi tällöin tapahtuman todennäköisyyden suuremmaksi, kuin mitä se todellisuudessa on. 

Ks Bainbridge (1999), s. 30 ja Jolls ym. (1998), s. 1523. 

126


tosijoittajien intressien mukainen. Viime kädessä informaation tuottamiskustannukset 

lankeavat rahastosijoittajien maksettavaksi, eikä heidän etunsa mukaista ole, että 

rahastoyhtiö uhraa resursseja informaation julkaisemiseen, jos se ei tuota vähintään 

vastaavan suuruista hyötyä. 61 

Tiedonantovelvollisuuden kustannuksia aiheutuu ensinnäkin informaation hankkimisesta 

ja prosessoinnista. Käytännössä tiedonantovelvollisuus ei merkittävästi lisää 

näitä kustannuksia, koska rahastoyhtiön tehokas hallinnointi ja johtaminen sekä 

rahastoyhtiön kirjanpitovelvollisuus joka tapauksessa edellyttävät informaatiotuotantoa 

62 . Toiseksi rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuus voi paljastaa kilpailijoille tai muille 

sijoittajille arvokasta tietoa esimerkiksi sijoitusrahaston sijoituspolitiikasta. Tällöin 

rahastoyhtiöllä ei ole kannustinta uhrata sijoittajien kannalta riittävästi resursseja esimerkiksi 

sijoituskohteiden analysointiin. Kolmanneksi sääntely voi ohjata rahastosijoittajia 

harhaan, jos esimerkiksi vertailumahdollisuuksien lisääminen johtaa rahastosijoittajien 

kannalta vääränlaisiin rahastovertailuihin. Rahastosijoittaja saattaa esimerkiksi 

erehtyä vertailemaan sijoitusrahastoja jonkin numeerisen tunnusluvun avulla, 

vaikka se ei olisi hänen etunsa mukaista. Lisäksi vertailumahdollisuuksien lisääminen 

saattaa aiheuttaa vain ylimääräisiä kustannuksia rahastosijoittajille, jos he eivät käytä 

vertailuja hyväkseen. 63 

5.5 Tiedonantovelvollisuus sijoitusrahastotoiminnassa 

5.5.1 Palkkioiden julkaiseminen 

Tiedonantovelvollisuuden avulla pyritään ehkäisemään erityisesti intressiristiriitoja, 

jotka liittyvät yhtäältä rahastoyhtiön tai sen läheisyydessä toimivien yhtiöiden perimiin 

maksuihin ja palkkioihin sekä toisaalta sijoitusrahaston riskillisyyteen 64 . Palkkioihin 

ja maksuihin liittyvien intressiristiriitojen ehkäisemiseksi on katsottu tärkeäksi, 

että rahastoyhtiön tulisi julkaista kaikki rahastosijoittajilta perityt palkkiot ja muut 

maksut 65 .Erityisen ongelmallisena on nähty sellaiset maksut, jotka maksetaan suo- 

61 Ks. myös Bainbridge (1999), s. 29. 

62 Gertner (1997), s. 608. 

63 Esimerkiksi yhdysvaltalaisen sijoitusrahastojen itsesäätelyorganisaation ICI:n vuonna 1997 tekemän 

tutkimuksen mukaan sijoittajista vain 29 prosenttia käytti sijoitusrahaston rahastoesitettä tai vuosikertomusta 

vertailuun muiden vastaavanlaisten rahastojen kanssa. Tutkimuksen mukaan esitettä käytettiin 

pääasiassa rahaston sijoituspolitiikan, pitkän aikavälin tuoton ja riskin sekä palkkioiden ja 

muiden mahdollisten kustannuksen selville saamiseksi. Vuosikertomusta puolestaan käytettiin pääasiassa 

sellaisten asioiden selville saamiseksi kuten, millaisiin yhtiöihin rahasto sijoittaa, mikä osuus 

rahastosta on sijoitettuna tiettyyn yhtiöön, mikä on rahaston tuotto. Tutkimuksen kysymyksenasettelu 

todennäköisesti aliarvioi vertailun hyväksikäyttöä, koska epäselväksi jää esimerkiksi se, missä määrin 

tietoa rahaston sijoituspolitiikasta käytetään vertailuun tiedostamatta. Ks. ICI (1997), s. 26-28. 

64 IOSCO (2000), s. 13. Ks. myös Harju ja Syyrilä (2001), s. 246 ja 256. Heidän mukaansa sijoittajan 

kannalta olennaista informaatiosisältöä rahastoesitteessä ja määräaikaiskatsauksissa ovat sijoitusrahaston 

sijoituspolitiikkaan liittyvät ominaisuudet sekä sijoitusrahaston kulut. 

65 IOSCO (2000), s. 13, ja IOSCO (2002b), s. 29. Ks. myös Stromberg (1998). 

127


raan rahastoyhtiön pääomasta. Tällöin rahastosijoittaja ei välttämättä tiedä, mitä maksuja 

sijoitusrahastolta peritään. 66 Sijoittajien keskuudessa on herännyt epäilyjä, että 

jotkut sijoitusrahastot käyvät liian aktiivisesti arvopaperikauppaa tuottaakseen kaupankäyntituloja 

saman konsernin osakevälittäjälle 67 . Se on osaltaan johtanut vaatimuksiin, 

että sijoitusrahaston salkun koostumus ja siinä tapahtuneet muutokset on 

julkaistava useammin ja nopeammin 68 . 

Suomessa rahastoyhtiöiden perimät hallinnointipalkkiot kattavat vallitsevan käytännön 

mukaan lähes kaikki sijoitusrahaston hallinnointiin liittyvien tehtävien hoitamisesta 

rahastoyhtiölle aiheutuvat kustannukset. Se sisältää muun muassa rahastoyhtiölle 

aiheutuvat kustannukset rahaston sijoitustoiminnan hoitamisesta ja rahaston 

varsinaisen hallinnon hoitamisesta, kuten arvonlaskennasta, osuusrekisterin ylläpidosta 

ja rahaston markkinoinnista. Sijoitusrahaston pääomasta veloitetaan vain arvopaperinvälittäjille 

suoritettavat välityspalkkiot rahastoon kuuluvien arvopapereiden 

ja muiden sijoituskohteiden ostoista ja myynneistä kyseisen toimenpiteen yhteydessä. 

69 SRL 41 §:n mukaan sijoitusrahaston säännöissä on mainittava rahastoyhtiölle 

maksettavan hallinnointipalkkion ja säilytysyhteisölle maksettavan säilytyspalkkion perusteista. 

Rahastoyhtiön hallitus määrittelee rahaston säännöissä palkkioiden perusteet, 

jotka ilmaisevat kunkin palkkion enimmäismäärän. Rahaston säännöissä on ilmoitettava 

myös merkintä- ja lunastuspalkkioista sekä muista mahdollisista säännöllisistä 

kuluista. Sijoitusrahaston vuosikertomuksessa on puolestaan annettava selvitys 

sijoitusrahaston varoista rahastoyhtiölle ja säilytysyhteisölle maksetuista palkkioista. 

Lisäksi rahastoyhtiön on esitettävä selvitys sijoitusrahaston sijoituskohteena olleiden 

rahastojen vastaavista kuluista, mikäli sijoitusrahasto voi sijoittaa varojaan toisten sijoitusrahastojen 

rahasto-osuuksiin. 70 Vuosikertomuksen yhteydessä rahastoyhtiöt eivät 

joudu erittelemään välityspalkkioista sijoitusrahastoille aiheutuvia kuluja. Sen sijaan 

Suomen Sijoitusrahastoyhdistyksen ohjeiden mukaan sijoitusrahastojen tulee 

kuitenkin ilmoittaa, millainen osuus kaupankäyntikuluista menee sijoitusrahaston kanssa 

samaan konserniin ja vastaavasti millainen osuus konsernin ulkopuolelle. Lisäksi 

sijoitusrahastojen on ilmoitettava salkunkiertonopeutensa. 71 

Sen sijaan esimerkiksi Yhdysvalloissa rahastoyhtiöt voivat periä rahasto-osuuksien 

jakelusta Investment Company Act 12b-1:n perusteella erillistä maksua. Vastaavasti 

esimerkiksi Luxemburgiin rekisteröityjen sijoitusrahastojen osalta suomalaisetkin 

rahasto-osuudenomistajat voivat joutua maksamaan erillisiä kustannuseriä, kuten 

tilintarkastusmaksuja, vuosikertomuksen painattamisesta ja toimittamisesta aiheutuvia 

kuluja sekä edustuskuluja. 

66 Yhdysvalloissa tällaisista palkkioista ja maksuista käytetään nimitystä soft dollars. 

67 Esimerkiksi Strombergin (1998) mielestä Kanadassa palkkioiden läpinäkymättömyys yhdessä sen 

tekijän kanssa, että 1990-luvun loppupuolella sijoitusrahastojen tuotot olivat poikkeuksellinen suuria, 

salli rahastoyhtiöiden kasvattaa palkkiotuottojaan rahastosijoittajien kustannuksella. 

68 Stromberg (1998), s. 108, ja Leppiniemi (2000), s. 81. 

69 HE 202/1998 vp, s.18, ja Harju ja Syyrilä (2001), s. 185. 

70 Ks. TilinpäätösVMp 12 §. 

71 SRY (2001). 

128


Kuinka palkkioiden ilmoittamisella voidaan ehkäistä moraalista uhkapeliä eli estää 

rahastoyhtiötä ei perimästä ylisuuria maksuja rahastosijoittajien tietämättä? Kilpailullisilla 

markkinoilla rahastoyhtiö ei voi veloittaa jatkuvasti ylisuuria palkkioita. 

Ylisuuret palkkiot vaikuttavat sijoitusrahaston tuottoon negatiivisesti. Koska sijoitusrahaston 

historiallinen tuotto on sijoitusrahaston valintaan eniten vaikuttava tekijä, 

rahastoyhtiöllä on kannustin minimoida rahasto-osuudenomistajille aiheutuvia kustannuksia. 

Jos sijoitusrahasto esimerkiksi käy liian aktiivisesti arvopaperikauppaa, se 

pienentää sijoitusrahaston tuottoa. Sijoitusrahastojen keskinäinen kilpailu kannustaa 

rahastoyhtiötä toimimaan tehokkaasti, jolloin niillä ole varaa tehdä arvopaperikauppoja 

epäedullisin hinnoin. 

Käytännössä on erotettavissa kolme tilannetta, joissa markkinamekanismit yksistään 

eivät ehkäise moraalista uhkapeliä. Ensinnäkin markkinamekanismit eivät toimi 

välttämättä uusien sijoitusrahastojen kohdalla. Uusilla sijoitusrahastoilla ei ole tuottohistoriaa 

ja rahastosijoittajat tekevät sijoituspäätöksensä muiden ominaisuuksien 

perusteella. Tällöin rahastoyhtiöllä periaatteessa olisi mahdollisuus periä ylisuuria 

palkkiota. Kuitenkin sijoitusrahastotoiminnan käynnistymisen jälkeen sitä tullaan arvioimaan 

lähinnä sen nimellisen tai riskikorjatun tuoton perusteella. Tällöin uusien 

sijoitusrahastomerkintöjen menetys ex post ehkäisee moraalista uhkapeliä etukäteen. 

Toiseksi markkinamekanismit eivät ehkäise moraalista uhkapeliä, jos rahastosijoittajat 

investoivat sijoitusrahastoihin niiden historiallisesta tuotosta riippumatta. Se 

ei kuitenkaan tarkoita sitä, että rahastoyhtiö voisi jatkuvasti periä ylisuuria palkkioita. 

Rahastoyhtiölle maineen menettämisestä aiheutuvat kustannukset voivat olla huomattavat, 

jos tällainen moraalinen uhkapeli tulee julki. Siten mainekustannukset ehkäisevät 

ylisuurten palkkioiden veloittamista. Ja vaikka mainekustannukset eivät ehkäisisikään 

moraalista uhkapeliä riittävästi, tiedonantovelvollisuus ei ratkaise ongelmaa, 

koska kyse on enemmän rahastosijoittajan liikkuvuuteen ja epärationaalisen käyttäytymiseen 

liittyvistä ongelmista kuin epäsymmetrisen informaation ongelmista. 

Kolmanneksi sellaisten sijoitusrahastojen kohdalla, joiden tuotto suhteessa muihin 

vertailuryhmän sijoitusrahastoihin on ollut ylivertainen, on mahdollisuus ylimääräisten 

palkkioiden veloittamiseen. Tällöinkään rahastoyhtiöllä ei ole välttämättä kannustinta 

moraaliseen uhkapeliin, koska mitä suurempi on sijoitusrahaston absoluuttinen 

tuotto ja tuotto suhteessa muihin sijoitusrahastoihin, sitä enemmän ja sitä varmemmin 

rahastoyhtiö saa uusia rahastosijoituksia. Lisäksi sijoitusrahaston säännöissä 

ilmoitettava palkkioiden enimmäismäärä estää rahastoyhtiötä veloittamasta suurempaa 

palkkiota lukuun ottamatta mahdollisia palkkioita, jotka maksetaan sijoitusrahaston 

pääomasta. 

Voidaanko kaikkien rahastoyhtiön perimien palkkioiden julkistamista perustella 

vertailumahdollisuuksien aikaansaamilla positiivisilla ulkoisvaikutuksilla? Tällöin voidaan 

kuitenkin kyseenalaistaa se, tulisiko sijoitusrahastoja ylipäätäänkään vertailla 

palkkioiden ja maksujen perusteella. Rahastosijoittajan perimmäisenä tavoitteena on 

kuitenkin mahdollisimman suuri (netto)tuotto annetulla riskillä. Sijoitusrahasto, jonka 

hallinnointipalkkio on pienin, ei ole välttämättä sijoittajan kannalta paras vaihto- 

129


ehto. Vastaavasti kaupankäyntikuluille tai salkunkiertonopeudelle ei ole olemassa optimaalista 

määrää. Ne ovat jokaiselle sijoitusrahastolle yksilölliset ja ne voivat muuttua 

ajankohdasta toiseen. Edelleen esimerkiksi salkunkiertonopeuden, kuten muidenkin 

numeeristen tunnuslukujen, julkistaminen voi johtaa rahastosijoittajia harhaan. 

Jos rahastosijoittajat erehtyvät valitsemaan sijoitusrahaston salkunkiertonopeuden 

perusteella, he voivat altistua rationaalisuus -oletuksen vastaisesti status quo -päätöksentekovirheeseen. 

Tällöin päätös ei ole sijoittajien edun mukainen ja salkunkiertonopeus 

voi esimerkiksi ohjata sijoituksia keinotekoisesti osakerahastoista rahamarkkinarahastoihin. 

Rahastoyhtiön perimien palkkioiden ja maksujen raportointi kuitenkin helpottaa 

rahastoyhtiön tarjoamien palveluiden, kuten sijoituskohteiden analyysipalvelun, arviointia. 

Koska eri sijoitusrahastot voivat olla huomattavan erilaiset tällaisten palvelujen 

määrän ja laadun suhteen, erot sijoitusrahastojen tuoton suhteen saattavat riippua 

yhtä hyvin rahastoyhtiön ammattitaidosta tai tarjottujen palveluiden erilaisuudesta. 

Tällöin kustannusten julkistaminen saattaa helpottaa sijoitusrahastojen ominaisuuksien 

arviointia ja rahastosijoittaja voi valita palvelupreferensseilleen sopivan 

sijoitusrahaston. 72 Toisaalta suuremmat palkkiotkaan eivät välttämättä takaa parempaa 

laatua 73 . Palkkioiden ja maksujen julkaiseminen ei kuitenkaan aiheuta ylimääräisiä 

kustannuksia, joten ei ole perusteita sille, miksi niitä ei kannattaisi julkaista. Sen 

sijaan samaa ei voi sanoa salkunkiertonopeudesta eritoten, kun otetaan huomioon, 

että sijoitusrahaston kaupankäyntikulut käyvät ilmi määräaikaiskatsauksista. Vertailtavuuden 

kannalta on hyvä, että eri tunnusluvuille, kuten salkunkiertonopeus, luodaan 

yhtenäiset laskentakäytännöt, mutta rahastoyhtiöitä ei tulisi velvoittaa julkistamaan 

tällaisia tunnuslukuja. 74 

5.5.2 Sijoitusrahaston riskien ja salkun koostumuksen 

julkaiseminen 

Intressiristiriitojen ehkäisemiseksi on nähty tärkeänä, että rahastosijoittajat voivat arvioida 

sijoitusrahaston riskillisyyttä ja riskinottoa objektiivisesti. Koska rahastoyhtiön 

palkkio riippuu sijoitusrahaston pääoman määrästä, rahastoyhtiöllä on kannustin 

ryhtyä moraaliseen uhkapeliin ja ottaa riskejä hallinnointipalkkion kasvattamiseksi 75 . 

Riskinottoa pahentaa lisäksi se, että rahastosijoittajat valitsevat sijoitusrahaston pääasiassa 

edellisen periodin tuoton perusteella, mutta eivät lunasta rahasto-osuuksiaan 

takaisin, jos sijoitusrahaston tuotto on muita sijoitusrahastoja huonompi. Se merkitsee 

rahastoyhtiölle optiota: rahastoyhtiön kannattaa joka tapauksessa ottaa riskejä, 

vaikka se olisi rahastosijoittajien intressien vastaista. 

72 Baumol ym. (1990), s. 220. 

73 Ks. esimerkiksi Liljeblom ja Löflund (1995). 

74 Tässä yhteydessä on syytä huomioida, että vaikka pörssiyhtiöidenkin on julkaistava erilaisia tunnuslukuja, 

vastaavaa harhaanjohtamisen vaaraa ei ole, koska piensijoittajia suojaa ammattisijoittajien läsnäolo 

arvopaperimarkkinoilla. 

75 IOSCO (2000), s. 8. 

130


Sijoitusrahaston riskistä tiedottaminen on ylipäätänsäkin nähty tärkeänä, jotta 

sijoittajat ja heidän mahdolliset neuvonantajansa voivat arvioida, onko sijoitusrahaston 

sijoituspolitiikka ja riskinotto sopusoinnussa sijoittajien tavoitteiden kanssa. Jos 

sijoitusrahaston sijoituspolitiikka ei ole rahastosijoittajien odotusten mukainen, rahastosijoittajat 

voivat kärsiä odottamattomista tappioista. Tällaisten tappioiden lisäksi 

se, että sijoittajat eivät tiedä mihin sijoitusrahasto heidän varojaan tosiasiassa sijoittaa, 

voivat horjuttaa sijoittajien luottamusta sijoitusrahastoja ja arvopaperimarkkinoita 

kohtaan. 

Eri maiden lainsäädännössä sijoitusrahaston sijoituspolitiikkaa koskevan tiedonantovelvollisuuden 

informaatiosisältö poikkeaa hieman toisistaan. Yleensä rahastoesitteessä 

on kuitenkin esitettävä, minkälaisia riskejä rahaston sijoitussalkkuun kohdistuu. 

Myös riskien ilmaisemista numeeristen tunnuslukujen avulla on selvitetty eri 

maiden lainsäädäntöhankkeissa, mutta niiden käyttöönotto on kaatunut tunnuslukujen 

validiusongelmiin 76 . Suomessa SRL 41.1,2 §:n mukaan sijoitusrahaston säännöissä 

on ainakin mainittava sijoitusrahastotoiminnan tarkoitus ja sijoitusrahaston varojen 

sijoittamisesta. Lain esitöiden (HE 309/1992 vp) mukaan tämä tarkoittaa muun 

muassa sitä, että sijoitusrahaston säännöissä on mainittava, millaisia riskejä rahasto 

sijoitustoiminnassaan ottaa ja missä laajuudessa. Käytännössä sijoitusrahaston säännöissä 

kerrotaan vain ne arvopaperilajit ja arvopaperipörssit, joihin sijoitusrahasto 

voi sijoittaa 77 . Sijoitusrahaston vuosikertomuksessa tilinpäätöksen liitetietojen yhteydessä 

on annettava selvitys sijoitusrahaston varojen sisällöstä. Siinä on eriteltävä kaikki 

sijoitusrahastoihin kuuluvat varallisuuserät. 78 Sijoitussalkun koostumuksen julkistamisvelvollisuudella 

on pyritty siihen, että rahastosijoittajat voisivat paremmin arvioida 

sijoitusrahaston riskillisyyttä 79 . Se on nähty tärkeäksi myös rahastosijoitusten hajauttamisen 

kannalta. Ilman salkun koostumuksen julkaisemista sijoittajat eivät voi 

hajauttaa rahastosijoituksiaan tehokkaasti. Sijoitusrahaston sijoitukset saattavat esimerkiksi 

poiketa siitä, mitä sijoitusrahaston tyyppi antaisi olettaa. Lisäksi eri tyyppiset 

sijoitusrahastot saattavat sisältää samoja arvopapereita. Tällainen informaation 

epäsymmetria voi altistaa sijoittajan turhille riskeille. Ilman sijoitusrahaston salkun 

koostumuksen julkaisemista sijoittajat eivät pysty arvioimaan, onko heidän sijoitussalkkunsa 

hajautettu vai sisältääkö se vaarallisia riskikeskittymiä. 80 

Missä määrin sijoitusrahaston riskien kuvaamisella voidaan parantaa markkinamekanismien 

toimintaa? Tällöin on ensinnäkin kyse siitä, kuinka paljon lisäarvoa tiedonantovelvollisuudella 

on suhteessa jo olemassa oleviin rahastoluokituksiin tai ver- 

76 Ks. Alexeeva ym. (2000), s. 219. Ks. myös SEC release Nos. 33-7153. 

77 Huhtikuun 2004 alusta voimaan tulleen SRL:n muutoksen (224/2004) jälkeen sijoitusrahastojen säännöissä 

ei ole tarvinnut luetella niitä markkinapaikkoja, joille sijoitusrahaston varoja voidaan sijoittaa. 

HE 110/2003 vp, s. 18, mukaan vaatimus markkinapaikkojen luettelemisesta on menettänyt tarkoituksensa 

niin sijoittajansuojan kuin rahastoyhtiön valvonnan näkökulmasta, koska rahastoyhtiöt 

luettelevat säännöissään varmuuden vuoksi suuren joukon mahdollisesti tarpeellisia markkinapaikkoja, 

joista suurimmalle osalle ei käytännössä kuitenkaan sijoitusrahaston varoja sijoiteta. 

78 Ks. TilinpäätösVMp 10 §. 

79 Alexeeva ym. (2000), s. 219-229. 

80 Mullard (2000), s. 7. 

131


tailuihin. Määräaikaiskatsauksien sanallista arviointia lukuun ottamatta kaikki yleisesti 

käytetyt riskimittarit ovat lehdistön ja luokittelijoiden käytettävissä, ja siten myös 

rahastosijoittajien käytettävissä, ilman tiedonantovelvollisuuttakin. Eri vertailujen 

ongelma saattaa kuitenkin olla se, että ne puutteistaan johtuen voivat johtaa rahastosijoittajia 

harhaan. Tällöin lainsäädännössä asetetulla tiedonantovelvollisuudella voidaan 

esittää lainsäätäjän (subjektiivinen) kanta siitä, mitä asioita lainsäätäjä pitää tärkeänä, 

ja mitä seikkoja sijoittajien kenties tulisi huomioida. Toiseksi, jos sijoitusrahaston 

salkun koostumuksen julkistamisessa olisi kyse pelkästään siitä, että sijoittajat 

eivät voi hajauttaa rahastosijoituksiaan, tiedonantovelvollisuudelle ei olisi perusteita. 

Rahastosijoittajat voisivat ottaa salkun koostumuksen puuttumisen huomioon tuottovaatimuksessaan. 

Tällöin rahastoyhtiöllä olisi kannustin julkistaa informaatiota yhteiskunnallisen 

optimin verran, koska informaation julkistaminen lisäisi sijoituksia 

rahastoyhtiön sijoitusrahastoihin. 

Kolmanneksi kysymys on siitä, onko riskien tiedottamisesta ylipäätäänkään hyötyä 

markkinamekanismien toiminnan varmistamisen kannalta, jos rahastosijoittajat 

eivät lunasta rahasto-osuuksia, vaikka sijoitusrahaston menestys on ollut muita huonompi. 

Jos rahastoyhtiö palkitaan joka tapauksessa riskinottamisesta - riskinotonhan 

voi tulkita myös siten, että rahastoyhtiö on hyödyntänyt näkemystään tai ammattitaitoaan 

- ei edistyneimmilläkään tiedonantotavoilla voida estää moraalista uhkapeliä. 

Pelkästään nimellisen tuottoprosentin julkaiseminen riittävän pitkältä aikaväliltä on 

intressiristiriitojen ehkäisyn kannalta riittävä, jos sijoittajat käyttäisivät aktiivisesti rahasto-osuuksien 

lunastusoikeutta. 

Kun kaikki oleellinen informaatio on jo nyt rahastosijoittajien käytettävissä, tiedonantovelvollisuuden 

avulla voidaan standardisoida informaatio luettavampaa muotoon. 

Standardoinnilla voidaan ehkäistä mahdollisia markkinahäiriöitä, jotka johtuvat 

rahastosijoittajien rajoittuneesta rationaalisuudesta eli siitä, että he eivät uusklassisen 

taloustieteen oletusten vastaisesti ymmärrä käytettävissä olevaa informaatiota. 

Samalla saadaan aikaan positiivisia ulkoisvaikutuksia, kun rahastosijoittajat voivat vertailla 

sijoitusrahastojen riskinottoa. Edelleen informaatiosisällön painotuksilla voidaan 

ehkäistä moraalista uhkapeliä kiinnittämällä rahastosijoittajien huomio potentiaalisiin 

intressiristiriitatilanteisiin. Jos rahastoyhtiöt syyllistyvät riskinottoon, kehittämällä 

informaatiosisältöä enemmän sijoitusrahastojen riskinottoa paljastavaksi voidaan 

markkinamekanismien toimintaa parantaa ja torjua moraalista uhkapeliä. Siten 

Suomen sijoitusrahastolainsäädännössäkin tulisi parantaa sijoitusrahastojen riskien 

kuvaamista nykyistä paremmaksi. Tähän Yhdysvaltain lainsäädännössä omaksuttu 

käytäntö antaa hyvän pohjan. Sen sijaan nykyisen sijoitusrahastolainsäädännön mukainen 

salkun koostumuksen julkaisemistiheys ja -laajuus ovat riittäviä, vaikka salkun 

koostumuksen ja siinä tapahtuneiden muutosten julkaisemista on vaadittu Suomessakin 

julkaistavan nykyistä useammin 81 . 

81 Ks. esimerkiksi Leppiniemi (2000). 

132


Sijoitusrahastojen salkun koostumuksen julkaisutiheyden kasvattamiselle on esitetty 

useita perusteluja. Ensinnäkin sijoitusrahastojen on pelätty, ja yhdysvaltalaisissa 

tutkimuksissa todettu, kaunistelevan rahaston salkun koostumusta ennen sen julkistamispäivää 

82 . Salkun kaunistelussa on kyse siitä, että rahastot myyvät huonosti menestyneitä 

arvopapereita pois ja vastaavasti ostavat paremmin menestyneitä arvopapereita 

tilalle. Näin pyritään luomaan vaikutelma siitä, että sijoitusrahastossa on tehty 

oikeita ja oikea-aikaisia sijoituspäätöksiä. 83 Sijoitusrahastojen salkun kaunistelun on 

todettu olevan yleistä huonosti menestyneissä sijoitusrahastoissa 84 . Vastaavasti rahamarkkinarahastojen 

on todettu omistavan vähäriskisiä valtioiden velkakirjoja salkun 

koostumuksen julkistamispäivänä enemmän kuin muina päivinä, jotta sijoitusrahasto 

näyttäisi turvallisemmalta ja konservatiivisemmalta kuin mitä se todellisuudessa on 85 . 

Toiseksi sijoitusrahastojen on todettu syyllistyvän sijoitusrahaston arvon keinotekoiseen 

nostamiseen 86 . Keinotekoista arvon nostamista on ilmennyt määräaikaiskatsauksien 

raportointiajankohdan yhteydessä ennen vuodenvaihdetta sekä neljännesvuosittain 

87 . Sijoitusrahaston kannattaa ostaa arvopapereita, joita sen sijoitussalkkuun 

jo sisältyy, esimerkiksi juuri ennen vuoden vaihdetta. Arvopaperien ostaminen 

nostaa sijoitussalkussa olevien arvopapereiden hintaa ja parantaa sijoitusrahaston tuottoa 

esimerkiksi rahastovertailussa ja vuosikertomuksessa. Koska sijoitusrahaston vuosituottoa 

käytetään yleensä erilaisten vertailujen pohjana, sijoitusrahastolla on kannustin 

ryhtyä rahaston arvon keinotekoiseen manipuloimiseen tuottolukuja parantaakseen, 

vaikka tuotto vastaavasti laskee raportointipäivän jälkeen. Tällainen sijoitusrahaston 

arvon manipulointi lisää uusia rahastomerkintöjä. Sijoitusrahaston arvon 

keinotekoinen nostaminen on rahastoyhtiön ja salkunhoitajien intresseissä etenkin 

silloin, kun niiden palkkio perustuu tuottosidonnaiseen kannustinpalkkioon. 88 

Lisäksi sijoitusrahastojen on todettu syyllistyvän moraaliseen uhkapeliin koskien 

sijoitusrahastoluokilla keinottelua. Eri vertailuissa ja luokituksissa sijoitusrahastot jaetaan 

eri luokkiin niiden sijoituspolitiikan mukaisesti. Parantaakseen sijoitusrahaston 

suorituskykyä suhteessa muihin saman luokan sijoitusrahastoihin, sijoitusrahastot ovat 

sijoittaneet varojaan myös luokan ulkopuolisiin sijoituskohteisiin 89 . Koska sijoittajat 

investoivat pääasiassa sellaisiin sijoitusrahastoihin, jotka ovat menestyneet rahastoluokassaan, 

sijoitusrahaston ei kannata pysytellä sellaisessa sijoitusstrategiassa, joka 

todennäköisesti johtaa lähelle luokan keskiarvoa 90 . Sijoitusrahaston salkunhoitajaa ja 

rahastoyhtiötä ei palkita sellaisen sijoituspolitiikan noudattamisesta, joka on yhdenmukainen 

sijoitusrahaston luokituksen kanssa. Päinvastoin rahastoyhtiöllä on kan- 

82 Ilmiöstä käytetään englannin kielistä nimitystä windows dressing. 

83 Leppiniemi (2000). 

84 Brown ja Goetzmann (1997), s, 377. Ks. eläkerahastojen osalta vastaavasti: Lakonishok ym. (1991). 

85 Musto (1997). 

86 Ilmiöstä käytetään englannin kielistä nimitystä portfolio pumping (ks. Carhart ym. (1999)). 

87 Carhart ym. (1999). 

88 Mullard (2000), s. 15. 

89 Brown ja Goetzmann (1997), s. 374, ja Mullard (2000). 

90 Brown ja Goetzmann (1997), s. 395. Ks. millä perusteilla sijoittajat valitsevat sijoitusrahastonsa esimerkiksi 

Goezmann ja Peles (1997). 

133


nustin parantaa sijoitusrahaston suhteellista asemaa luokituksessa. Rahastoluokituksella 

manipuloinnin ehkäisemiseksi on vaadittu sijoitussalkun koostumuksen julkaisemisesta 

useammin, jotta markkinat voivat todeta ja mahdollisesti rangaista, jos sijoitusrahasto 

syyllistyy sijoitusrahastotyypeillä keinotteluun. 

Toisaalta sijoitusrahasto voi syyllistyä vastaavanlaiseen moraaliseen uhkapeliin 

käyttämällä harhaanjohtavaa sijoitusrahaston nimeä. Sijoitusrahasto voi käyttää esimerkiksi 

nimeä, joka viittaa tietynlaiseen sijoituspolitiikkaan, vaikka todellisuudessa 

rahaston sijoituspolitiikka on täysin erilainen. Tällaista menettely voidaan kuitenkin 

ehkäistä jo olemassa olevalla lainsäädännöllä. SRL 41.1 §:n mukaan sijoitusrahaston 

säännöissä on mainittava ainakin sijoitusrahaston toiminnan tarkoituksesta sekä sijoitusrahaston 

varojen sijoittamista. Vastaavasti AML 2.1 § kieltää arvopapereiden 

markkinoinnissa totuudenvastaisten ja harhaanjohtavien tietojen antamisen. Myös RL 

51:5 § soveltuu tahalliseen tai törkeästä huolimattomuutta koskevaan tiedottamisrikkomukseen. 

Lisäksi toiminimilain (ToiminimiL, 128/1979) 9 §:n mukaan toiminimi 

ei saa olla hyvän tavan tai yleisen järjestyksen vastainen eikä omiaan johtamaan yleisöä 

harhaan. 

Sijoitusrahaston arvon keinotekoinen nostaminen, rahastoluokituksella manipulointi 

tai salkun kaunistelu vääristävät sijoitusrahastojen vertailuja, pienentävät sijoituksista 

saatavaa tuottoa ja saattavat johtaa sijoittajien kannalta vääriin sijoituspäätöksiin. 

Ne saattavat myös heikentää sijoittajien luottamusta sijoitusrahastomarkkinoita 

kohtaan. Siksi sijoitusrahastojen läpinäkyvyyden ja niitä kohtaan kohdistetun 

luottamuksen lisäämiseksi on ehdotettu sijoitusrahaston salkun koostumuksen ja siinä 

tapahtuneiden muutosten julkaisemista useammin ja nopeammin 91 . Tiedonannon 

toistumistiheyden kiristämistä on vaadittu, jotta pystyttäisiin ehkäisemään intressiristiriitojen 

syntymistä ja torjumaan niitä sijoittajien kannalta haitallisia menettelytapoja, 

joita kahdesti vuodessa tai harvemmin tapahtuva tiedonanto mahdollistaa 92 . 

Salkun koostumuksen ja siinä tapahtuneiden muutosten nopeampi tai tiheämpi 

julkaisu saattaisi kuitenkin olla rahastosijoittajien edun vastaista 93 . Ensinnäkin liian 

usein tapahtuva tiedonanto lisäisi sijoitusrahastojen arvopaperien kaupankäynnistä 

aiheutuvia transaktiokustannuksia. Jos muilla sijoittajilla olisi käytettävissä oikea-aikainen 

ja tarkka informaatio sijoitusrahaston salkun koostumuksesta, he voisivat ennakoida 

sijoitusrahaston arvopaperikauppoja ja hyötyä etenkin suurimpien arvopaperierien 

kaupankäynnin aiheuttamasta hinnanmuutoksesta. 94 Tällainen kaupankäyntien 

ennakointi lisäisi arvopaperien kaupankäyntikustannuksia, koska arvopapereista 

maksettava ostohinta olisi korkeampi ja myyntihinta vastaavasti pienempi. Kapitalisoiduilla 

markkinoilla institutionaalisten sijoittajien arvopaperien kaupankäynnissä hinnanmuutosten 

on todettu aiheuttavan jopa kaksi kolmasosaa kaikista kaupankäyntikustannuksista. 

95 Esimerkiksi Yhdysvalloissa osakerahastojen kaupankäyntikustannus- 

91 Stromberg (1998), s. 108, Leppiniemi (2000) s. 81, Mullard (2000) ja Wermers (2001), s.1. 

92 Mullard (2000). 

93 Wermers (2001). 

94 Tällaisesta ennakoinnista käytetään englanninkielistä nimitystä front-running. 

95 Berkowitz ja Logue (2001), s. 67. 

134


ten on todettu olevan vuodessa vähintään puoli prosenttia sijoitusrahastojen pääomasta 

96 . Mitä vähemmän kapitalisoidut ja ohuemmat markkinat ovat, sitä suuremmaksi 

kaupankäyntikustannukset muodostuvat. Kaupankäyntikustannuksiin vaikuttavat 

myös kaupattavien arvopaperien määrä sekä vapaasti kaupan olevien osakkeiden 

määrä. Lisäksi kustannukset voivat nousta huomattavasti, jos transaktio tehdään 

lyhyellä aikavälillä. Suurten osake-erien kaupankäynti voi vaatia jopa kuukausia, jotta 

kaupankäyntikustannukset jäisivät mahdollisimman pieniksi, ja jotta muut sijoittajat 

eivät voisi hyötyä kaupasta sijoitusrahaston kustannuksella. 97 

Lisääntyneet kaupankäyntikustannukset pienentävät sijoitusrahastojen tuottoa 

välittömästi. Välillisesti korkeammat kaupankäyntikustannukset puolestaan niukentavat 

salkunhoitajien mahdollisuuksia hyötyä väärinhinnoitelluista arvopapereista, mikä 

pienentää sijoitusrahastojen tuottoa entisestään. Lisääntyneet kaupankäyntikustannukset 

johtavat myös siihen, että sijoitusrahastot saattavat pyrkiä pidättäytymään kaupankäynnistä, 

vaikka se olisi sijoittajien edun mukaista. Sijoitusrahastot saattavat olla 

vastahakoisia käymään kauppaa etenkin epälikvideillä osakkeilla. Se puolestaan vähentää 

epälikvidien osakkeiden analysointiin uhrattuja resursseja, mikä puolestaan 

pienentää sijoitusrahastojen voitontekomahdollisuuksia. Lisäksi sijoitusrahastot saattaisivat 

joutua myymään osakkeita suurissa erissä, vaikka se aiheuttaisi sijoitusrahastolle 

huomattavat kustannukset. Suurten osake-erien kauppa saattaa kestää kuukausia, 

eikä edes sillä, että tiedon julkaisemiselle asetettaisiin viive, voida ehkäistä muiden 

sijoittajien hyötymistä sijoitusrahaston kustannuksella. 98 

Toiseksi liian usein tapahtuva salkun koostumuksen julkaiseminen tai koostumuksessa 

tapahtuneiden muutosten yksityiskohtainen raportointi saattaa johtaa vapaamatkustajaongelmaan 

ja paljastaa kilpailijoille arvokasta informaatiota. Rahastoyhtiöt 

käyttävät huomattavia summia sijoituskohteiden analysointiin. Jos sijoitusrahastojen 

täytyy julkaista tietoa sijoituksistaan liian usein, muut sijoitusrahastot ja sijoittajat 

voivat jäljitellä sijoitusrahaston koostumusta ilman, että heille itselleen aiheutuu 

siitä kustannuksia. 99 Tällöin yksityiset sijoittajat voisivat hyötyä rahastoyhtiön kustantamista 

sijoitusanalyyseistä ilman, että he antaisivat varallisuutta rahastoyhtiön 

hoidettavaksi. Rahastoyhtiön analyysitoimintaan uhraamat kustannukset jäisivät jäljellejääneiden 

osuudenomistajien kannettavaksi, mikä laskisi sijoitusrahastojen tuottoa. 

100 Analyysitoiminnasta hyötymisen lisäksi rahastoyhtiön kilpailijat voisivat yrittää 

hyötyä sijoitusrahaston toteuttamasta sijoituspolitiikasta esimerkiksi mahdollisen osakkeiden 

ostostrategian suhteen. Jos salkun koostumus julkaistaisiin esimerkiksi kuukausittain, 

kilpailijat voisivat sijoitusten koostumusta tilastollisesti analysoimalla selvittää 

ostostrategian. Tällöin muiden sijoittajien, jotka tulkitsevat sijoitusrahaston os- 

96 Wermers (2000), s. 1681-1865. 

97 Wermers (2001), s. 6. 

98 Wermers (2001), s. 6. 

99 Ks. esimerkiksi Grinblatt, Titman ja Wermers (1995), jotka osoittivat, että salkun koostumuksen julkaisemista 

käytetään hyväksi toisen sijoitusrahastojen sijoituspolitiikan jäljittelyssä. 

100 Wermers (2001), s. 6-9. 

135


ton signaaliksi alihinnoitellusta osakkeesta, kannattaa ostaa osaketta, eikä sijoitusrahaston 

ole mahdollista toteuttaa strategiaansa täydellisesti. Rahastoyhtiön ei siis kannata 

uhrata resursseja tutkimustoimintaan, koska kilpailijat voisivat saavuttaa saman 

tuoton pienemmin kustannuksia. Nopeampi julkaisutiheys saattaisi johtaa lyhytjänteisempään 

omaisuudenhoitoon, jotta muut eivät pystyisi jäljittelemään rahaston sijoituspolitiikkaa. 

Lisäksi rahastoilla olisi kannustin ryhtyä salkkujen kaunisteluun tai 

muuttaa kaupankäynnin ajoitusta optimaalisesta ajankohdasta raportointipäivän jälkeiseen 

ajankohtaan peitelläkseen strategiaansa, mikä aiheuttaisi sijoitusrahastoille 

ylimääräisiä kaupankäyntikustannuksia. 101 

Vapaamatkustamisesta aiheutuvia ongelmia voidaan vähentää asettamalla salkun 

koostumuksen julkaisemiselle viive ja sillä, että tiedonannolta ei edellytetä ajankohtaa, 

jolloin arvopaperikauppa on suoritettu. Nykyisen käytännön mukaan rahastoyhtiön 

on julkistettava vuosikertomus kolmen kuukauden kuluttua tilinkauden päättymisestä 

ja puolivuotis- ja mahdollinen neljännesvuotiskatsaus kahden kuukauden 

kuluessa katsauskauden päättymisestä. Viiveestä huolimatta julkaisutiheyden kiristäminen 

lisäisi vapaamatkustamista, koska usein sijoituksesta paras tuotto saadaan vasta 

kuukausien kuluttua sen hankinnasta. 102 

Kolmanneksi lähinnä Yhdysvalloissa on pelätty, että yhä useammin tapahtuva 

salkun koostumuksen julkaiseminen lisäisi kustannuksia, jotka aiheutuvat sijoitusrahaston 

likviditeetin säilyttämisestä. Koska rahastoyhtiön on lunastettava hallinnoimansa 

sijoitusrahaston rahasto-osuus välittömästi, sijoitusrahasto on altis rahastopääoman 

määrän muutoksille. Jotta sijoitusrahasto voi säilyttää likviditeettinsä pääoman 

ulosvirtaustilanteessa, sillä täytyy olla riittävästi likvidejä käteisvaroja tai sen 

täytyy myydä arvopapereita lunastusten kattamiseksi 103 . Koska Yhdysvalloissa sijoitusinformaation 

tuottajat julkaisevat arvioita sijoitusrahaston merkinnöistä useasti viikossa, 

muut sijoittajat voisivat helpommin päätellä, mistä arvopapereista sijoitusrahasto 

luopuu mahdollisessa pääomien ulosvirtaustilanteessa, jos salkunkoostumuksen 

julkaisutiheyttä lisätään. Tällöin sijoitusrahastojen arvopaperien kaupankäyntikustannukset 

lisääntyisivät tai sijoitusrahaston täytyisi ylläpitää suurempia käteisvaroja, 

mikä puolestaan lisää likviditeetin säilyttämisestä aiheutuvia kustannuksia. 104 

101 Wermers (2001), s. 8. 

102 Ks. esimerkiksi Chen, Jegadeesh ja Wermers (2000), s. 355, joiden tutkimuksen mukaan alle puolet 

osakkeiden normaalituoton ylittävästä tuotosta saadaan ensimmäisellä vuosineljänneksellä ja loput 

seuraavalla kolmelle vuosineljänneksellä. 

103 Likviditeetin ylläpitämisestä aiheutuvien kustannusten on arvioitu olevan noin prosentin suuruusluokkaa 

suhteessa rahaston pääomien määrään (ks. Edelen (1999) ja Wermers (2000)). 

104 Lisäksi Yhdysvalloissa on uskottu, että yhä useammin tapahtuva sijoitussalkun koostumuksen julkaiseminen 

heikentäisi sijoitusrahastojen verosuunnittelua. Suomessa tällaista vaaraa ei ole, koska 

sijoitusrahastoilla ei ole tarvetta jakaa pääoman tuottoa osuudenomistajille välttääkseen veroseuraamukset. 

Ks. Wermers (2001), s. 9-10. 

136


5.5.3 Eettisten sijoitusrahastojen tiedonantovelvollisuus 

Eettisten sijoitusrahastojen 105 on nähty aiheuttavan erityisiä intressiristiriitatilanteita, 

koska eettisten sijoittajien tavoitteet poikkeavat perinteisten sijoittajien tavoitteista. 

Perinteisten sijoittajien tavoitteena on mahdollisimman suuri tuotto mahdollisimman 

pienellä riskillä. Eettiset sijoittajat puolestaan painottavat taloudellisten arvojen lisäksi, 

tai niiden sijasta, omia eettisiä henkilökohtaisia arvojaan. Osalle eettisistä sijoittajista 

eettisen sijoitusrahaston rahasto-osuuksien omistaminen puolestaan saattaa olla 

mielipiteen ilmaisemisen muoto. Rahastoyhtiölle eettinen sijoittaminen merkitsee lisävastuuta, 

koska rahaston on toimittava sijoittajien edunmukaisesti myös eettisen 

velvoitteiden osalta. 106 

Ilman riittävää informaatiota rahaston eettisestä suuntauksesta tavalliset ja eettiset 

sijoittajat altistuvat tiedostamattaan lukuisille riskille hankkiessaan eettisen sijoitusrahaston 

rahasto-osuuksia, jos he eivät ymmärrä eettisen rahaston erityispiirteitä. 

Ensinnäkin perinteinen sijoittaja saattaa tietämättään investoida sijoitusrahastoon, joka 

noudattaa eettisiä periaatteita osana sen sijoituspolitiikkaa. 107 Tällainen eettinen suuntaus 

voi vaikuttaa sijoitussalkun hajauttamiseen, riskiin tai tuottoon 108 . Jos tiedonanto 

ei ole riittävää, sijoittajat voivat myös tietämättään investoida rahastoon, jonka riskejä 

hän ei ole valmis ottamaan kantaakseen tai jonka eettisiä arvoja hän ei tunnusta. Toiseksi 

eettinen sijoittaja saattaa merkitä rahasto-osuuksia sellaisesta sijoitusrahastosta, 

joka ei noudata sellaisia eettisiä periaatteita, joita hän itse tavoittelee. Sijoittajat saattavat 

yksinkertaisesti ymmärtää väärin rahaston eettiset päämäärät. Tämä on todennäköistä, 

jos eettisen rahaston tavoitteet ovat rahastoesitteessä epäselvästi määritel- 

105 Eettinen sijoitusrahasto yhdistää tuoton tavoittelemiseen esimerkiksi sosiaalisia periaatteita tai ympäristöarvoja. 

Eettisissä sijoitusrahastoissa sijoituspäätökset tekee tavallisesti erityinen sijoitusneuvosto 

tai lautakunta, jossa voi olla mukana edustajia esimerkiksi kirkon, kansalaisjärjestöjen tai ympäristöjärjestöjen 

edustajia. Osa eettisistäkin rahastoista pyrkii tuoton maksimointiin, mutta ne jakavat 

osan tuotoistaan hyväntekeväisyyteen tai kansalaisjärjestöille. Valtaosa eettisistä rahastoista on 

kuitenkin rahastoja, jotka rajaavat sijoituskohteensa jollakin kriteerillä. Eettinen sijoitusrahasto voi 

myös sijoituspäätöstä tehdessään painottaa esimerkiksi sitä, millaiset olosuhteet yritys tarjoaa työntekijöilleen, 

tai se voi kieltäytyä sijoittamasta tietylle toimialalle, esimerkiksi tupakkateollisuuteen. Ks. 

eettisen sijoittamisen periaatteista enemmän esimerkiksi: Kirkon sijoitustoiminnan eettiset periaatteet 

(1999). Viime vuosina eettinen sijoittaminen on kasvanut erityisesti Yhdysvalloissa ja Isossa- 

Britanniassa. Yhdysvaltalaisen Social Investment Forumin (SIF) mukaan sosiaalisen vastuun periaattein 

sijoitettua varallisuutta oli Yhdysvalloissa vuonna 2001 noin 2 340 miljardia dollaria. Summa 

vastaa noin 12 prosenttia Yhdysvaltain ammattimaisesti hoidetuista sijoitusvarallisuudesta. Suomessa 

eettinen sijoittaminen ei ole ainakaan toistaiseksi saavuttanut merkittävää suosiota, mutta sen 

odotetaan kasvavan lähivuosina. 

106 Djurasovic (1997). 


108 Djurasovic (1997). Tutkimustulokset eettisten rahastojen menestyksestä suhteessa muihin rahastoihin 

ovat kuitenkin ristiriitaiset. Esimerkiksi Social Investment Forumin (2002) mukaan vuonna 2001 

eettisin periaattein sijoittavista yhdysvaltalaisista sijoitusrahastoista 54 prosentilla varallisuuden arvo 

laski, kun muissa sijoitusrahastossa vastaava luku oli 94 prosenttia. Ks. myös Hamilton ym. (1993), 

s. 62, jonka mukaan eettisten sijoitusrahastojen tuotto ei tilastollisesti poikkea muista rahastoista. 

Sen sijaan Langbeinin ja Posnerin (1980), s. 85-94, mukaan eettinen sijoittaminen lisää portfolion 

riskiä ja hallinnointikustannuksia. 

137


lyt. Kolmanneksi eettinen sijoittaja saattaa altistua moraaliselle uhkapelille hankkiessaan 

osuuksia sijoitusrahastosta, joka markkinoi itseään eettisenä rahastona, mutta 

joka ei noudata rahastoesitteessä mainittuja eettisiä periaatteita. Sijoitusrahastolla voi 

olla kannustin mainostaa itseään eettisenä rahastona houkutellakseen uusia sijoittajia. 

Tällöin sijoittajat saattavat erehtyä luulemaan, että rahaston sijoitukset on eettisten 

kriteerien perusteella huolellisesti tutkittu ja seulottu, vaikka rahasto ei oleellisesti 

poikkeaisi muista rahastoista. 109 

Eettisissä sijoitusrahastoissa valvontaongelmat ovat perinteisiä sijoitusrahastoja 

suuremmat. Perinteisten sijoitusrahastojen osuudenomistajat voivat arvioida rahaston 

menestymistä riskin ja tuoton suhteen esimerkiksi tiedotusvälineistä. Sen sijaan 

eettisen sijoitusrahaston osuudenomistajan on vaikeampi arvioida rahaston sijoituspolitiikan 

toteutumista. Tässä mielessä markkinamekanismien toimintakaan ei välttämättä 

suojaa sijoittajaa, koska osa eettisen rahaston tuotosta tulee ei-taloudellisista 

arvoista. Eettisessä sijoitusrahastossa vahingonkorvausvaateen uhkakaan ei välttämättä 

ehkäise intressiristiriitoja, koska vahingon suuruuden määrittäminen on ongelmallista. 

Jos eettinen sijoitusrahasto sääntöjensä vastaisesti sijoittaa esimerkiksi tupakkateollisuuteen, 

mutta rahaston hallinnointipalkkio ja tuotto eivät poikkea muista sijoitusrahastoista, 

sijoittajille aiheutunutta vahinkoa on vaikea mitata. 110 Valvontaongelmista 

johtuen tiedonantovelvollisuuden kiristäminen näyttäisi perustellulta. 

Miksi eettisten sijoitusrahastojen tiedonanto ei ohjautuisi markkinamekanismien 

vaikutuksesta yhteiskunnallisesti optimaaliselle tasolle? Kilpailullisilla markkinoilla 

rahastoyhtiön intressien mukaista on, että eettisten rahastojen ominaisuudet tuodaan 

julki siten, että ne voivat erottua toisista sijoitusrahastoista ja eettisistä rahastoista. 

Ilman tiedonantovelvollisuuttakin rahastoyhtiöllä on kannustin kuvata sijoitusrahaston 

eettisiä tavoitteita ja päätöksentekoprosesseja. Se, missä määrin rahasto esittelee 

eettiset päämääränsä ja sijoituspolitiikkansa rahastoesitteessä, tarjoaa rahastosijoittajille 

takeen siitä, kuinka rahaston varat todellisuudessa sijoitetaan. Eettinen sijoittaja, 

joka pitää tällaista taetta tärkeänä, asettaa eettiselle tiedonannolle preemion ja preferoi 

sellaisia sijoitusrahastoja, jotka kuvaavat sosiaaliset tavoitteensa ja päätöksentekoprosessinsa 

yksityiskohtaisesti. Vastaavasti eettiset sijoittajat, jotka eivät pidä tiedonantoa 

tärkeänä, perustavat investointipäätöksensä muiden kriteerien pohjalle. Eettiset 

sijoitusrahastot voivat käyttää hyväkseen myös erillisiä sijoitusraateja, joissa on esimerkiksi 

osallisia ympäristöjärjestöistä tai kansalaisjärjestöistä, profiloituakseen ja informoidakseen 

sijoittajia rahaston eettisistä arvoista. Sijoitusrahastot voivat myös julkistaa 

tarpeelliseksi katsomallaan aikavälillä tietoja esimerkiksi sijoitusrahaston salkun 

koostumuksesta tai muista olennaisista asioista. Lisäksi rahastoluokittajat voivat 

luokitella eettisiä sijoitusrahastoja paremmuusjärjestykseen. Näiden lukuisten vaihtoehtojen 

avulla sijoittajat voivat markkinalähtöisesti itse päättää, mikä sijoitusrahasto 

tarjoaa sopivan eettisiä arvoja ja taloudellisia arvoja sisältävän yhdistelmän. 



138


Moraalista uhkapeliä ehkäisee osaltaan AML 2:1 §, joka kieltää harhaanjohtavien 

ja totuudenvastaisen tietojen antamisen. Eri asia on, onko sekään riittävä keino. Eettisen 

sijoitusrahaston moraalisen uhkapelin osoittaminen voi olla vaikeaa. Erityisen 

ongelmallista on, kuinka määritellä eettisyys yleisesti hyväksyttävällä tavalla. Toisaalta 

moraalista uhkapeliä ehkäisee myös se seikka, että yleensä eettisiin sijoitusrahastoihin 

investoivat sijoittajat tietävät, mitä eri eettisen sijoittamisen määritelmät tarkoittavat 

ja osaavat varoa sellaisia sijoitusrahastoja, jotka mainostavat noudattavansa eettistä 

ohjelmaa ilman, että määrittelevät sitä sen tarkemmin. Jos kuitenkin eettisten sijoitusrahastojen 

tiedonantovelvollisuutta laajennettaisiin, se voisi jäykistää myös rahastoyhtiön 

päätöksentekoa. Mitä yksityiskohtaisempi eettisen rahaston tiedonantovelvollisuus 

on, sitä vaikeampaa rahaston on sopeuttaa rahaston eettinen ohjelma muuttuneita 

olosuhteita vastaavaksi. Kun eettisten sijoitusrahastojen tiedonantovelvollisuutta 

ei laajenneta, eri rahastot voivat ottaa erilaisen lähestymistavan eettisten asioiden 

informoimiseen ja markkinamekanismit ohjaavat informaatiota tasolle, joka on 

yhteiskunnallisesti optimaalinen. Jos sijoittajat preferoivat sitä, että rahastoyhtiöllä ei 

ole paljon liikkumavaraa sijoituspolitiikan suhteen, rahastoyhtiöllä on kannustin ottaa 

esimerkiksi sääntöihin yksityiskohtaiset säännökset rahaston sijoituspolitiikasta. 

Jos sijoittajat puolestaan preferoivat rahastoyhtiön ja salkunhoitajien sijoituskohteiden 

valinnanvapautta, rahastoyhtiöllä on kannustin laatia sijoitusrahaston säännöt 

sellaisiksi, että ne käsittelevät eettistä sijoittamista yleisellä tasolla. Ilman erityistä tiedonantovelvollisuutta 

rahastoyhtiöillä on kannustin vastata eettisten sijoittajien erilaisiin 

tarpeisiin kuvailemalla eettisiä kriteereitä ja päätöksentekoprosessia sijoittajien 

preferenssien mukaisesti. Siten on syytä olettaa, että eettisten sijoitusrahastojen tiedonanto 

ohjautuu yhteiskunnallisesti optimaaliselle tasolle markkinamekanismien 

toiminnan vaikutuksesta ilman erityistä tiedonantovelvollisuuttakin. 

139


140

6 RAHASTOYHTIÖN HALLITUS 

6.1 Johdantoa 

RAHASTOYHTIÖN HALLITUS 

Rahasto-osuudenomistajien kontrollioikeus on yksi keino, jolla voidaan pyrkiä takaamaan, 

että rahastoyhtiö toimii rahasto-osuudenomistajien intressien mukaisesti. Osakeyhtiössä 

osakkeenomistajien kontrollioikeus toteutuu käytännössä siten, että osakkeenomistajat 

valitsevat yhtiölle hallituksen 1 . Hallitus puolestaan valitsee yhtiölle johdon. 

Hallituksen yksi tärkeimmistä tehtävistä on valvoa, että yritysjohto toimii osakkeenomistajien 

intressien mukaisesti. 2 Hallitus toimii siis siltana yrityksen omistajien 

ja yritysjohdon välillä. Hierarkkisesti hallitus on osakeyhtiössä toimitusjohtajan yläpuolella 

ja yhtiön hallituksen avulla osakkeenomistajat pyrkivät torjumaan agenttiongelmia 

ja varmistamaan, että yritysjohto toimii osakkeenomistajien intressien mukaisesti 

3 . 

Sijoitusyhtiörakenteelle perustuvassa sijoitusrahastossa hallituksella on keskeinen 

rooli. Sijoitusyhtiöllä on oma hallitus, jonka tehtävänä on edistää rahasto-osuudenomistajien 

etua. Hallituksen tehtävänä on valvoa, että sijoitusrahastoa hallinnoiva rahastoyhtiö 

toimii lakien ja sijoitusrahaston sääntöjen mukaisesti. Toimivan valvontajärjestelmän 

aikaansaamiseksi sijoitusyhtiörakenteessa on kiinnitetty huomiota hallituksen 

jäsenten riippumattomuuden varmistamiseen 4 . Tiettyjä päätöksiä voi tehdä 

vain rahastoyhtiöstä riippumattomien hallituksen jäsenten päätöksellä 5 . 

Sijoitusrahastorakenteessa sijoitusrahastolla ei ole omaa hallitusta, vaan päätöksenteko 

tapahtuu rahastoyhtiön hallituksen toimesta. Lähtökohtaisesti rahasto-osuudenomistajilla 

ei ole myöskään oikeutta valita edustajiaan sijoitusrahastoa hallinnoivan 

rahastoyhtiön hallitukseen. Tavallisesti lainsäädäntö kuitenkin edellyttää, että osan 

rahastoyhtiön hallituksen jäsenistä tulee olla rahastoyhtiöstä riippumattomia. 6 Hallituksen 

jäsenten riippumattomuus on varmistettu lainsäädäntöön otetuilla hallituksen 

jäsenen kelpoisuusvaatimuksilla. Suomessa SRL 8.2 §:ssä säädetään rahasto-osuudenomistajien 

oikeudesta valita edustajansa rahastoyhtiön hallitukseen. Lain esitöiden 

mukaan, koska rahastoyhtiön pääasiallisena tehtävänä on yleisön varojen sijoittaminen 

arvopapereihin, on myös tarkoituksenmukaista ja perusteltua, että sijoittajat eli 

rahasto-osuudenomistajat saisivat valita edustajansa rahastoyhtiön hallitukseen 7 . Tämän 

luvun tarkoituksena on lähemmin tarkastella, mikä merkitys sijoitusrahastojen 

omistajaohjaukselle on sillä, että rahasto-osuudenomistajat saavat valita edustajansa 

rahastoyhtiön hallitukseen. 

1 Ks. Villa (2003), s. 44 

2 Fama ja Jensen (1983a), s. 314. 

3 John ja Senbet (1998), s. 373. 

4 Ks. ICI (1995), ICI (1999a), ICI (1999b) ja ICI (2003). 

5 Yhdysvalloissa ICA:n mukaan tällaisia päätöksiä ovat muun muassa rahastoyhtiön kanssa tehtävästä 

sopimuksesta päättäminen, rahastoyhtiön ja säilytysyhteisön palkkiosta päättäminen ja rahastoyhtiön 

vaihtaminen. 

6 Thompson & Choi (2001), s. 16. 

7 HE 238/1986 vp, s. 6. 

141


6.2 Rahastoyhtiön hallituksen asema 

Sijoitusrahastoa hallinnoi osakeyhtiömuotoinen rahastoyhtiö, johon sovelletaan yleislakina 

OYL:a. OYL antaa yhtiön omistajille tietyn vapauden määrätä organisaatiostaan. 

Lähtökohtana kuitenkin on, että OYL:n soveltamisalaan kuuluvissa osakeyhtiöissä 

jokaisen yhtiön hallinto on koosta riippumatta järjestetty samojen sääntöjen ja 

periaatteiden mukaisesti 8 . OYL:ssa on yksityiskohtaisia säännöksiä yhtiön hallintoelimistä, 

niiden organisoinnista ja toiminnasta. OYL:n 8 luku sisältää säännökset yhtiön 

johdosta, johon kuuluvat hallintoneuvosto, hallitus ja toimitusjohtaja sekä toiminimenkirjoittajat 

edustusvaltaa käyttäessään. OYL:n 9 luku sisältää säännökset yhtiökokouksesta 

ja 10 luku tilintarkastuksesta. OYL:n pakottavilla säännöksillä on pyritty 

selventämään yhtiön eri elinten työnjakoa sekä sitä seuraavaa vastuuta osakkeenomistajia 

ja ulkopuolisia kohtaan. 9 Yksityisten tai oikeushenkilöiden ryhtyessä oikeustoimeen 

osakeyhtiön muotoon organisoidun yrityksen kanssa niiden tiedossaan on ennalta, 

miten yrityksen oikeudelliset suhteet on järjestetty, mikä alentaa sopimuksen 

teon transaktiokustannuksia 10 . Rahastoyhtiön organisaatiosta säädetään OYL:n lisäksi 

myös SRL:ssa. 

Osakeyhtiön hallintoelimiä ovat hallitus, hallintoneuvosto, toimitusjohtaja, tilintarkastaja 

ja yhtiökokous. Kaikissa osakeyhtiöissä näistä pakollisia hallintoelimiä ovat 

ainoastaan hallitus, tilintarkastaja ja yhtiökokous 11 . Toimitusjohtaja on OYL 8:3 §:n 

mukaan pakollinen vain sellaisissa osakeyhtiöissä, joiden osakepääoma on vähintään 

80.000 euroa. Hallintoneuvosto on puolestaan vapaaehtoinen elin, mutta OYL 8:11 

§:n mukaan se voi olla vain yhtiöissä, joiden osakepääoma on vähintään 80.000 euroa. 

OYL 10:1.2 §:n mukaan osakeyhtiössä tulee olla yksi tai useampi tilintarkastaja, 

sen mukaan kuin yhtiöjärjestyksessä määrätään. Lisäksi OYL 10:4 §:n mukaan julkisessa 

osakeyhtiössä vähintään yhden yhtiökokouksen valitseman tilintarkastajan on 

oltava Keskuskauppakamarin hyväksymä tilintarkastaja 12 . 

Rahastoyhtiön osalta myös SRL:ssa säädetään toimitusjohtajasta, hallintoneuvostosta 

ja tilintarkastajista. Vaikka SRL ei sisällä nimenomaista säädöstä toimitusjohtajan 

pakollisuudesta, rahastoyhtiölle on valittava toimitusjohtaja, koska SRL:n osake- 

8 Kyläkallio ym. (2002), s. 571. 

9 HE 27/1977 vp, s. 49. 

10 Ks. Villa (2003), s. 24. 

11 Kyläkallio ym. (2002), s. 571. Ks. myös OYL 8:1 § ja 9:1 §. 

12 Tilintarkastuslain muutostarpeita ja keinoja lakisääteisen tilintarkastuksen kehittämiseksi selvittänyt 

tilintarkastuslakityöryhmä on ehdottanut, että omistajat saavat itse päättää kaikkein pienemmissä 

yrityksissä, valitaanko yritykselle tilintarkastaja. Tilintarkastuslakityöryhmä esitti TTL 11.1 §:n tarkistamista 

niin, että yhteisö tai säätiö velvoitettaisiin valitsemaan vähintään yksi hyväksytty tilintarkastaja, 

jos vähintään kaksi seuraavasta kolmesta ehdotuksesta täyttyy: 1) taseen loppusumma edellisen 

tilikauden tilinpäätöksen mukaan on yli 200.000 euroa; 2) liikevaihto tai sitä vastaava tuotto 

edellisen tilikauden tilinpäätöksen mukaan on yli 300.000 euroa; sekä 3) palveluksessa edellisen tilikauden 

aikana on ollut keskimäärin yli viisi henkilöä (ks. tilintarkastuslakityöryhmä (2003), s. 102). 

Samalla työryhmä esittää maallikkotilintarkastuksesta luopumisesta, ja vastaisuudessa tilintarkastajana 

saisi toimia vain hyväksytty tilintarkastaja riippumatta siitä valittiinko hänet lain vai vapaaehtoisen 

päätöksen perusteella. Ks. maallikkotilintarkastusta koskevasta kritiikistä tilintarkastuslakityöryhmä 

(2003). 

142


pääomavaatimus ylittää OYL:n 80.000 euron rajan. Toisaalta, vaikka rahastoyhtiön 

osakepääoman määrä ylittää OYL:n hallintoneuvoston perustamiselle asetetun rajan, 

rahastoyhtiöön ei voida SRL 8.3 §:n perusteella perustaa hallintoneuvostoa 13 . Hallituksen 

esityksen 238/1986 vp mukaan rahastoyhtiön hallinnon on oltava sekä kustannussyistä 

että toiminnan luonteesta johtuen yksinkertainen ja joustava, ja tästä syystä 

hallintoneuvosto on rahastoyhtiön kaltaisessa yhtiössä tarpeeton. Hallintoneuvosto 

saattaisikin johtaa ylimääräisiin transaktiokustannuksiin, koska tällöin valvontaa suorittavia 

hallintoelimiä olisi useita. Se olisi omiaan johtamaan myös vapaamatkustajaongelmaan. 

14 

Tilintarkastajien asemaa SRL sääntelee siten, että SRL 36.1 §:n mukaan rahastoyhtiön 

yhtiökokouksen on kullekin tilikaudelle yhtiön ja sen hallinnoitavana olevien 

sijoitusrahastojen tilintarkastusta varten valittava vähintään yksi TTL 2 §:ssä tarkoitettu 

hyväksytty tilintarkastaja ja tälle varamies. Tämän lisäksi rahasto-osuudenomistajat 

valitsevat vähintään yhden hyväksytyn tilintarkastajan ja tälle varamiehen. Rahasto-osuudenomistajien 

valintamahdollisuuden katsotaan olevan yksi sijoittajan suojaa 

lisäävä elementti, koska se edistää tilintarkastajien riippumattomuutta 15 . Lisäksi SRL 

36.2 §:n mukaan ainakin yhden tilintarkastajan on oltava TTL 4 §:ssä tarkoitettu tilintarkastaja 

tai TTL 5 §:ssä tarkoitettu tilintarkastusyhteisö. Rahastoyhtiön tilintarkastajalle 

kuuluvat TTL:n mukaiset tilintarkastajan tehtävät. Näiden lisäksi rahastoyhtiön 

tilintarkastajan yhtenä tehtävänä on SRL 38 §:n mukaan yhtiön hallinnoimien sijoitusrahastojen 

arvonlaskennan tarkastamista. 

Osakeyhtiön hallintoelimistä yhtiökokous on yhtiön ylin niin sanottu päättävä 

elin. Sen tehtävät määrätään osakeyhtiölain pakottavissa säännöissä ja yhtiöjärjestyksen 

määräyksissä. Yhtiökokouksen tulee OYL:n säännösten mukaan valita yhtiön johto 

sekä tilintarkastajat, vahvistaa tilinpäätös sekä päättää vastuuvapaudesta hallitukselle 

ja voitonjaosta 16 . Yhtiökokous päättää yleensä myös johtoon kuuluvalle esitettävistä 

vahingonkorvausvaatimuksista. Yhtiökokouksen tulee myös tehdä päätös yhtiöjärjestyksen, 

17 osakepääoman 18 ja yritysrakenteen muuttamisesta. 19 Hallituksen tehtäviä 

13 Ks. hallintoneuvoston oikeudellisesta asemasta esimerkiksi Kyläkallio ym. (2002), s. 675-684. 

14 Ks. myös Hirvonen ym. (2003), s. 98-100, jotka arvostelevat pörssiyhtiöiden hallintoneuvostoa ensinnäkin 

siitä, että hallintoneuvoston "hoitaminen" saattaa vaatia yritysjohdolta melkoisesti aikaa ja 

energiaa. Toiseksi suuressa hallintoneuvostossa yksittäiset jäsenet eivät välttämättä tunne yksilöllistä 

vastuuta yhtiön menestymisestä. Heidän mielestään kokousiin valmistuminen jää yleensä pinnalliseksi 

ja hallintoneuvostojen kokoukset ovat usein johdon esitelmätilaisuuksia tai miellyttävää arvovaltaista 

läsnäoloa. Lisäksi suursijoittajat vierastavat erityisesti sellaisia hallintoneuvostoja, jotka 

voivat tuoda yhtiöön vieraita poliittisia intressejä. 

15 Ks. myös Harju ja Syyrilä (2001), s. 301. Ks. tilintarkastajien riippumattomuudesta yleisemmin Saarikivi 

(2000). 

16 Villa (2002), s. 264. 

17 Yhtiökokous päättää aina yhtiöjärjestyksen muuttamisesta (OYL 9:14 § ja 9:15 §) 

18 Yhtiökokous päättää myös osakepääoman muuttamisesta, osakemerkintään oikeuttavien optio-oikeuksien 

ja vaihtovelkakirjojen antamisesta sekä omien osakkeiden hankinnasta (OYL 4:1 §, 6:2 §, 

7:3 § ja 7:7 §) Osakepääoman korottamisen, omien osakkeiden ostamisen sekä lunastusehtoisten 

omien osakkeiden lunastamisen osalta yhtiökokous voi delegoida päätöksenteon hallitukselle. 

19 Yhtiökokous päättää yhtiön sulautumisesta toiseen yhtiöön, yhtiön jakautumisesta ja yhtiön purkautumisesta 

(OYL 13:1 §, 14:8 § ja 14a:3 §). 

143


voidaan tietyissä rajoissa sekä laajentaa että supistaa yhtiöjärjestyksessä 20 . Osakeyhtiölaissa 

ei olekaan tyhjentävästi säännelty yhtiökokouksen asemaa ja toimivaltaa suhteessa 

hallitukseen sekä mahdolliseen hallintoneuvostoon. Yhtiökokous on kuitenkin 

oikeutettu ylintä päätösvaltaa käyttävänä elimenä puuttumaan hallituksen ja hallintoneuvoston 

toimintaan. Yhtiökokous voi esimerkiksi antaa hallitukselle ja hallintoneuvostolle 

ohjeita niissä asioissa, jotka lain säännöksen perusteella näille kuuluvat. 

Yhtiökokous voi tehdä yhtiötä ja yhtiön johtoa sitovia päätöksiä yhtiön hallintoon 

liittyvissä muissakin asioissa, mikäli tällaiset asiat on asianmukaisesti saatettu yhtiökokouksen 

ratkaistavaksi. Erityistapauksessa yhtiökokous voi ottaa päätettäväkseen 

asian, josta päättäminen kuuluisi hallitukselle tai hallintoneuvostolle 21 . Vaikka yhtiökokous 

on yhtiön ylin päättävä elin, monissa yhtiöissä todellinen valta on kuitenkin 

hallituksella tai toimitusjohtajalla. 

Osakeyhtiön hallitus on oikeudellisesti yhtiön tärkein toimielin 22 . Hallitukselle 

kuuluvien tehtävien toteuttamisesta on vain osittain säädetty osakeyhtiölaissa 23 . Kuitenkin 

OYL 8:6 §:n mukaan hallitus vastaa lähtökohtaisesti yhtiön hallinnosta ja toiminnan 

asianmukaisesta järjestämisestä 24 . Hallitukselle kuuluvat periaatteessa siis kaikki 

tehtävät, joita OYL:ssa tai yhtiöjärjestyksessä ei ole annettu toisten toimielinten suoritettavaksi 

tai jotka eivät niiden luonteen vuoksi kuulu toisten toimielinten toimivallan 

piiriin 25 . Lähtökohtana on, että asia kuuluu yhtiökokoukselle, jos siitä on laissa 

nimenomainen säännös joko niin, että laissa säädetään asian kuuluvan yhtiökokouksen 

päätettäväksi, tai niin, että asia voidaan päättää yhtiökokouksessa, jos yhtiöjärjestykseen 

sisältyy tätä koskeva määräys 26 . Muut asiat kuuluvat hallitukselle tai toimitusjohtajalle 

27 . 

Hallituksen ja toimitusjohtajan välistä vallan ja vastuun jakoa ei ole määritelty 

yksityisselitteisesti osakeyhtiölaissa 28 . Tehtävien ja vastuun tarkka määräytyminen riippuu 

monista seikoista, kuten yhtiön koosta ja toimialasta sekä yhtiökäytännöstä ja 

mahdollisesta johtajasopimuksesta 29 . Hallituksen ja toimitusjohtajan välistä työnjakoa 

kuvataan usein siten, että toimitusjohtajalle kuuluu niin sanottu juokseva hallinto 

ja hallitukselle muu hallinto 30 . Käytännössä yhtiön tärkein toimielin on toimitusjohtaja 

31 . Hallituksella on kuitenkin oikeus toimitusjohtajaa sitovasti tehdä päätöksiä myös 


21 Huttunen (1984). Ks. myös Villa (2002), s. 264. 

22 Hirvonen ym. (2003), s. 102. 

23 Ks. yksityiskohtainen luettelo OYL:n mukaisesti hallituksen tehtävistä Kyläkallio ym. (2002), s. 611- 

616. 


25 af Schultén (2003), s. 450 ja Hirvonen ym. (2003), s. 102. 

26 Koski ja af Schultén (1998), s. 442. Ks. myös Villa (2002), s. 257. 

27 Villa (2002), s. 257. 

28 Ks. luettelo hallituksen ja toimitusjohtajan velvollisuuksista yksityiskohtaisemmin esimerkiksi Kyläkallio 

ym. (2002), s. 611-616, 650-653 tai Savela (1999), s. 74-76. 

29 Airaksinen ja Jauhiainen (2000), s. 263. 


31 Hirvonen ym. (2003), s. 102. 

144


juoksevaan hallintoon kuuluvissa asioissa. 32 Lisäksi hallituksella on velvollisuus huolehtia, 

että juoksevaan hallintoon kuuluvat tehtävät tulevat oikealla tavalla suoritetuksi 

33 . Jos yhtiössä ei ole toimitusjohtajaa, hallitus vastaa myös päivittäisestä toiminnan 

johtamisesta. Silloin kun yhtiössä on toimitusjohtaja, hallituksen tehtäviin kuuluvat 

vain yhtiön toiminnan laadun ja laajuuden kannalta epätavalliset ja laajakantoiset asiat 

sekä toimitusjohtajan valinta ja valvonta. Toimitusjohtajan tulee hoitaa yhtiön juoksevaa 

hallintoa hallituksen antamien ohjeiden ja määräysten mukaisesti. Toimiin, jotka 

yhtiön toiminnan laajuuden ja laadun huomioon ottaen ovat epätavallisia tai laajakantoisia, 

toimitusjohtaja saa ryhtyä vain, mikäli hallitus on hänet siihen valtuuttanut 

tai hallituksen päätöstä ei voida odottaa aiheuttamatta yhtiön toiminnalle olennaista 

haittaa. Viimeksi mainitussa tapauksessa on hallitukselle niin pian kuin mahdollista 

annettava toimenpiteestä tieto. 

Rahastoyhtiön hallituksen tehtävistä SRL:ssa määrätään siten, että ensinnäkin 

hallitus voi päättää ylimääräisen rahasto-osuudenomistajien kokouksen pitämisestä, 

kun se katsoo siihen olevan tarvetta (SRL 21 §). Toiseksi rahastoyhtiön hallitus päättää 

sijoitusrahastojen säännöistä ja niiden muuttamisesta (SRL 23 §). Kolmanneksi 

hallituksessa on päätettävä sijoitusrahaston varoihin kuuluvien osakkeiden tuottaman 

äänioikeuden käyttämisestä yhtiökokouksissa kussakin tapauksessa erikseen. Päätöksessä 

on annettava ohjeet äänestämistä varten (SRL 29 §). Neljänneksi, jos rahastoyhtiö 

päättää luovuttaa sijoitusrahaston toisen rahastoyhtiön hoidettavaksi, luovutussuunnitelma 

on hyväksyttävä sekä vastaanottavan rahastoyhtiön että luovuttavan rahastoyhtiön 

hallituksessa (SRL 103). Lisäksi rahastoyhtiön hallituksen on hyväksyttävä 

sijoitusrahastojen mahdollinen sulautumissuunnitelma (SRL 108 §) tai sijoitusrahaston 

mahdollinen jakautumissuunnitelma (SRL 113 §). 

Osakeyhtiön hallituksen valitsee yleensä yhtiökokous 34 . OYL 8:1.2 §:n mukaan 

yhtiöjärjestyksessä voidaan kuitenkin määrätä, että vähemmän kuin puolet hallituksen 

jäsenistä asetetaan muussa järjestyksessä. Nimittävät tahot voivat olla osakkaita 

tai sivullisia, esimerkiksi työntekijöitä. Rahastoyhtiön hallituksen jäsenistä SRL 8.2 

§:n mukaan rahasto-osuudenomistajat valitsevat vähintään kolmanneksen siten kuin 

rahastoyhtiön yhtiöjärjestyksessä määrätään. Rahasto-osuudenomistajat eivät voi kuitenkaan 

OYL 8:1.2 §:n nojalla valita enemmistöä hallituksen jäsenistä. Rahasto-osuudenomistajien 

valitsema rahastoyhtiön hallituksen jäsen ei saa olla 1) rahastoyhtiön 


33 Hirvonen ym. (2003), s. 102. 

34 Mikäli yhtiöillä on hallintoneuvosto, se yleensä valitsee hallituksen. OYL 8:11a.2 §:n mukaan hallintoneuvoston 

on valittava hallitus ja määrättävä hallituksen jäsenten palkkio, jollei yhtiöjärjestyksessä 

ole toisin määrätty. Yhtiökokous valitsee tällöin hallintoneuvoston jäsenet. Yhtiöjärjestyksessä 

voidaan myös määrätä, että hallintoneuvosto valitsee toimitusjohtajan ja muut ylimpään johtoon kuuluvat 

henkilöt sekä päättää heidän palkkaeduistaan. 

145


tai säilytysyhteisön palveluksessa; 2) KPL 1:5 §:ssä 35 tarkoitettu rahastoyhtiön määräysvallankäyttäjä 

tai tällaisen määräysvallankäyttäjän edustaja; tai 3) muun rahastoyhtiön 

tai säilytysyhteisön hallituksen tai johtokunnan jäsen. Lain esitöiden mukaan rahasto-osuudenomistajien 

valitsemien rahastoyhtiön hallitusjäsenten tehtävänä on lähinnä 

valvoa rahasto-osuudenomistajien etua sijoitusrahastotoiminnassa 36 . SRL 8 §:n 

mukaan rahastoyhtiön hallituksessa on oltava vähintään kolme jäsentä. Tältä osin 

SRL:n säännös vastaa OYL 8:1 §:n mukaista osakeyhtiöitä yleisesti koskevaa vaatimusta. 

37 OYL 8:4 §:n mukaan vähintään yhdellä hallituksen jäsenellä ja toimitusjohtajalla 

on oltava asuinpaikka Euroopan talousalueella, jollei rekisteriviranomainen 

myönnä yhtiölle lupaa poiketa tästä 38 . 

SRL 5 e §:n 39 mukaan rahastoyhtiön hallituksen ja toimitusjohtajan tulee johtaa 

rahastoyhtiötä ammattitaitoisesti sekä terveiden ja varovaisten liiketapaperiaatteiden 

mukaisesti. Hallituksen jäsenten ja varajäsenten sekä toimitusjohtajan ja toimitusjohtajan 

sijaisen on oltava luotettavia henkilöitä, jotka eivät ole konkurssissa ja joiden 

toimintakelpoisuutta ei ole rajoitettu. Hallituksen jäsenellä ja varajäsenellä sekä toimitusjohtajalla 

ja toimitusjohtajan sijaisella on lisäksi oltava sellainen yleinen sijoitusrahastotoiminnan 

tuntemus kuin rahastoyhtiön toiminnan laatuun ja laajuuteen katsoen 

on tarpeen. Rahastoyhtiön, jolle on myönnetty toimilupa 5.2 §:ssa tarkoitetun 

toiminnan harjoittamiseen, hallituksen jäsenellä on lisäksi oltava sellainen yleinen sijoituspalvelutoiminnan 

tuntemus kuin rahastoyhtiön toiminnan laatuun ja laajuuteen 

35 KPL 1:5 §:n mukaan kirjanpitovelvollisella katsotaan olevan määräysvalta toisessa kirjanpitovelvollisessa 

tai siihen verrattavassa ulkomaisessa yrityksessä (kohdeyritys), kun sillä on: 1) enemmän kuin 

puolet kohdeyrityksen kaikkien osakkeiden tai osuuksien tuottamasta äänimäärästä ja tämä äänten 

enemmistö perustuu omistukseen, jäsenyyteen, yhtiöjärjestykseen, yhtiösopimukseen tai niihin verrattaviin 

sääntöihin taikka muuhun sopimukseen; tai 2) oikeus nimittää tai erottaa enemmistö jäsenistä 

kohdeyrityksen hallituksessa tai siihen verrattavassa toimielimessä taikka toimielimessä, jolla 

on tämä oikeus, ja oikeus perustuu samoihin seikkoihin kuin 1 kohdassa tarkoitettu ääntenenemmistö. 

Ääniosuutta laskettaessa ei oteta huomioon lakiin tai kohdeyrityksen yhtiöjärjestykseen, yhtiösopimukseen 

tai niihin verrattaviin sääntöihin sisältyvää äänestysrajoitusta. Kohdeyrityksen kokonaisäänimäärän 

laskemiseksi vähennetään ne äänet, jotka liittyvät kohdeyritykselle itselleen tai sen 

6 §:ssä tarkoitetulle tytäryritykselle kuuluviin osakkeisiin tai osuuksiin. Omissa nimissään mutta toisen 

lukuun toimivan henkilön äänimäärät luetaan kuuluvaksi sille, jonka lukuun toimitaan. 

36 HE 238/1986 vp, s. 6. 

37 Jos yhtiön osakepääoma on pienempi kuin 80.000 euroa, hallitukseen voi kuitenkin kuulua vähemmän 

kuin kolme jäsentä. Tällöin hallituksessa on lisäksi oltava vähintään yksi varajäsen. Ks. OYL 

8:1 §. Corporate governance -suosituksien (2003) mukaan listayhtiössä tulisi olla vähintään 5 hallituksen 

jäsentä. 

38 Sijoitusrahastolakia muutettiin huhtikuun 2004 alussa lailla (224/2004) siten, että siinä ei enää säädetä 

hallituksen jäsenen ja toimitusjohtajan asuinpaikkavaatimuksesta, koska tähän ei nähty olevan 

erityisiä perusteita (ks. HE 110/2003). Aiemman SRL 8.1 §:n mukaan rahastoyhtiössä vähintään puolella 

hallituksen jäsenistä ja toimitusjohtajalla oli oltava asuinpaikka Suomessa tai muussa Euroopan 

talousalueeseen kuuluvassa valtiossa. Valtioneuvosto voi erityisestä syystä myöntää yhtiölle luvan 

poiketa tästä vaatimuksesta. 

39 SRL 5 e § on yhdenmukainen LuottolaitosL 17 a §:n ja SipaL 12 b §:n kanssa. RataL:n säätämisen 

yhteydessä LuottolaitosL:a muutettiin siten, että aiemmin lain perusteluissa (HE 295/1992 vp) mainitut 

säädökset otettiin itse säännökseen. Samassa yhteydessä säädökset otettiin SipaL:iin. (ks. HE 

175/2002 vp). 

146


katsoen on tarpeen. Rahasto-osuudenomistajien valitsemilta rahastoyhtiön hallituksen 

jäseniltä ei kuitenkaan edellytetä sijoitusrahasto- tai sijoituspalvelutoiminnan osaamista. 

Rahasto-osuudenomistajien valitsemien hallituksen jäsenten valinta suoritetaan 

rahasto-osuudenomistajien kokouksessa. Jokainen rahasto-osuus sijoitusrahastossa 

tuottaa yhden äänen osuudenomistajien kokouksessa (SRL 20.1 §) 40 . Riippumattomien 

hallitusjäsenten valinnan lisäksi osuudenomistajien kokouksessa päätettäviä asioita 

ovat ainakin vähintään yhden tilintarkastajan ja tälle varamiehen valinta (SRL 36.1 

§) Lisäksi osuudenomistajien kokous päättää sijoitusrahastoa kohdanneesta vahingosta 

johtuvan vahingonkorvausvaatimuksen esittämisestä (SRL 139.1 §). SRL 19.2 

§:n mukaan rahasto-osuudenomistajien kokoukseen sovelletaan soveltuvin osin mitä 

menettelystä yhdistyksen kokouksesta on voimassa, sikäli kuin sijoitusrahaston säännöissä 

tai SRL:ssa ei ole muuta määrätty. Yhdistyslain (YhdL, 503/1989) 17 §:n mukaan 

yhdistyksen säännöissä voidaan määrätä, että jäsenet käyttävät säännöissä erikseen 

mainituissa asioissa päätösvaltaansa erillisissä äänestystilaisuuksissa tai postitse. 

Siten rahastoyhtiön hallituksen jäsenten sekä tilintarkastajan ja tämän varamiehen 

valinta ei välttämättä edellytä rahasto-osuudenomistajien kokouksen järjestämistä erillisenä 

tilaisuutena. Käytännössä päätöksenteko tapahtuu kuitenkin varta vasten järjestetyissä 

rahasto-osuudenomistajien kokouksissa. 

Useimmilla rahastoyhtiöillä on hallinnoitavanaan monia sijoitusrahastoja, minkä 

johdosta yksittäisen osuudenomistajien kokousten lisäksi tarvitaan päätöksentekomenettely 

useiden sijoitusrahastojen yhdessä päätettävillä asioille. Rahastoyhtiöt ovat 

järjestäneet kahdella tavalla tämän päätöksentekomenettelyn. Osassa rahastoyhtiöitä 

tehtävää hoitamaan on perustettu erityinen osuudenomistajien kokousten valitsemista 

edustajista koottu edustajisto. Osassa rahastoyhtiöissä päätöksen tekee valittavana 

olevien henkilöiden määrästä riippuen markkina-arvoltaan suurimman tai, jos valittavia 

henkilöitä on useampia, suurimpien sijoitusrahastojen osuudenomistajien kokoukset. 

Tämän on katsottu vaarantavan sijoittajien yhdenvertaisen aseman, koska 

yksittäisen sijoitusrahaston osuudenomistajat voivat päättää kaikkia sijoitusrahastoja 

koskevista asioista. 41 

40 Sijoitusrahastoon ei voida perustaa moniääniosakkeita, kuten osakeyhtiössä voidaan tehdä. OYL 3:1a 

§ rajoittaa moniääniosakkeiden perustamista siten, että osakkeen äänimäärä ei saa olla suurempi kuin 

kaksikymmentä kertaa toisen osakkeen äänimäärä. Osakeyhtiölakityöryhmä on ehdottanut edellä 

mainitusta sääntelystä luopumista uudessa OYL:ssa (Ks. Osakeyhtiölakityöryhmä (2003)). Ehdotus 

on perustelu, koska äänimäärän rajoittamiselle ei ole olemassa taloustieteellisiä perusteita. Rahasto-osuudet 

voivat kuitenkin poiketa toisistaan vain sen suhteen, paljonko rahastoyhtiö veloittaa 

korvausta rahaston hallinnoinnista. (ks. SRL 47 §). 

41 Ks. Harju ja Syyrilä (2001), s. 121. Uuden SRL valmistelun alkuvaiheissa edustajistosta oli tarkoitus 

tehdä pakollinen, mutta toimialaa edustavien järjestöjen vastustuksen vuoksi se jätettiin vapaaehtoiseksi. 

147


6.3 Corporate governance -suositukset 

Osakeyhtiölain pakottavien säännösten lisäksi corporate governance -suositukset täydentävät 

lakisääteisiä menettelytapoja, joilla pyritään takaamaan, että yhtiön hallitus 

toimii omistajien intressien mukaisesti. Euroopassa corporate governance -keskustelulle 

pontta on antanut Isossa-Britanniassa Sir Adrian Cadburyn puheenjohdolla toimineen, 

Lontoon pörssin asettaman komitean ns. Cadbury-raportti 42 . Cadbury-raporttiin 

liittyy Code of Best Practice -suositusosa, jossa käsitellään hallituksen kokoonpanoa 

ja työskentelytapoja, yhtiön palkkalistoilla olevien ja riippumattomien hallituksen 

jäsenten välisiä suhteita sekä raportointi- ja valvontamekanismeja. Cadburyraportin 

suositusten lisäksi vuonna 1995 valmistui ns. Greenbury Code 43 , joka sisältää 

yhtiön johdon palkitsemista koskevia suosituksia sekä ns. Hampelin komitean 

corporate governance -raportti 44 . Näiden suositusten pohjalta tuli voimaan vuonna 

1998 Combined Code -suositukset, joita uudistettiin heinäkuussa 2003 45 . Nämä Combined 

Code -suositukset sisältyvät Lontoon pörssin listautumissääntöihin. Pörssiyhtiöt 

ovat velvollisia vuosikertomuksissaan ilmoittamaan, missä määrin yhtiö noudattaa 

tai ei noudata edellä mainittuja menettelytapasuosituksia 46 . 

Suomessa Keskuskauppakamari ja Teollisuuden ja Työnantajain Keskusliitto antoi 

vuonna 1997 ensimmäiset suositukset pörssiyhtiöiden hallinnoinnista. Nämä pörssiyhtiöitä 

velvoittavat suositukset koskevat 1) hallituksen ja hallituksen puheenjohtajan 

tehtäviä ja sisäistä työnjakoa, 2) toimitusjohtajan asemaa, 3) hallintoneuvoston 

asemaa, 4) hallituksen ja hallintoneuvoston jäsenten sekä toimitusjohtajan valintamenettelyä, 

5) hallintoelinten jäsenten kelpoisuutta, riippumattomuutta ja esteellisyyttä, 

6) johdon palkkioita ja muita etuuksia sekä 7) valvontajärjestelmiä. 47 

Joulukuussa 2003 HEX, Keskuskauppakamari sekä Teollisuuden ja Työnantajain 

Keskusliitto julkaisivat uudet corporate governance -suositukset, joka poikkeavat 

sisällöltään merkittävästi vuoden 1997 suosituksesta. Suositus on tarkoitettu Helsingin 

pörssissä listattujen yhtiöiden noudatettavaksi, ja se täydentää lakisääteisiä 

menettelytapoja. Suosituksen tavoitteena on listayhtiöiden toimintatapojen yhdistäminen, 

toiminnan läpinäkyvyyden parantaminen, sijoittajille ja osakkeenomistajille 

annettavan tiedon yhtenäistäminen sekä tiedonkulun tehostaminen. Pyrkimyksenä 

on myös lisätä kotimaisten ja ulkomaisten sijoittajien kiinnostusta suomalaisiin listayhtiöihin 

ja edistää luottamusta arvopaperimarkkinoihin. Suosituksen keskeisimmät 

kohdat liittyvät hallituksen jäsenten riippumattomuuteen, heidän palkitsemisensa avoimuuteen 

ja hallituksen työskentelyn tehostamiseen muun muassa valiokuntia perustamalla. 

Myös toimitusjohtajan palkitsemisen ja muita häntä koskevien sopimusehtojen 

osalta suositellaan läpinäkyvää menettelyä. Suositus käsittelee lisäksi muun muas- 

42 Ks. Cadbury-raportti (1992). 

43 Ks. Greenbury-raportti (1995). 

44 Hampel-raportti (1998). 

45 Combined Code (1998). 

46 Combined Code (2003). 

47 Ks. suosituksista yksityiskohtaisemmin corporate governance -suositukset (1997). 

148


sa seuraavia seikkoja: yhtiökokouksen järjestäminen, hallituksen toiminta, hallituksen 

jäsenten valinta, lukumäärä ja toimikausi, hallinnointija ohjausjärjestelmiä koskevien 

tietojen esittäminen sekä sisäinen valvonta, riskien hallinta ja sisäinen tarkastus. 

Suositus on laadittu noudatettavaksi niin sanotun Comply or Explain -periaatteen 

mukaisesti siten, että yhtiön tulee noudattaa suositusta kokonaisuudessaan. Mikäli 

yhtiöllä on perusteltu syy poiketa suosituksesta, yhtiön tulee ilmoittaa poikkeamisesta 

ja sen syystä. Suositukset tulevat voimaan 1.7.2004. 48 

Myös institutionaaliset sijoittajat ovat alkaneet kiinnittää huomiota yhtiöiden 

omistajaohjaukseen ja laatineet omistajaohjausta koskevia periaatteita 49 . Tässä yhteydessä 

myös sijoitusrahastoihin sijoitetun varallisuuden osalta omistajavallan käyttöön 

on alettu kiinnittää viime vuosina yhä laajempaa huomiota. Kansainvälinen arvopaperivalvojien 

järjestö (IOSCO) julkaisi toukokuussa 2002 raportin Collective Investment 

Schemes as Shareholders: Responsibilites and Disclosure. Raportissa korostetaan 

sitä, että sijoitusrahastojen varallisuuden kasvaessa niiden asema omistajina sen 

sijoittamisen kohteena olevissa osakeyhtiössä on kasvanut merkittävämmäksi. Tällöin 

myös sen merkitys, miten sijoitusrahastoille kuuluvaa äänivaltaa käytetään tai 

jätetään käyttämättä, on kasvanut yhä suuremmaksi niin omistamisen kohteena olevien 

osakeyhtiöiden kuin arvopaperimarkkinoiden toimivuuden kannalta. 50 

Vuonna 2004 SRL:n muutoksen (224/2004) yhteydessä SRL:iin otettiin säädökset 

sijoitusrahastojen omistajaohjauksesta. Rahastoyhtiön hallituksen on hyväksyttävä 

tavoitteet ja toimintatavat äänioikeuden käyttämiselle. Omistajaohjauksen tavoitteet 

on julkistettava kunkin rahastoyhtiön hallinnoiman sijoitusrahaston rahastoesitteessä. 

Lisäksi sijoitusrahaston puolivuotiskatsauksessa ja vuosikertomuksessa on esitettävä 

tiedot siitä, miten sijoitusrahastolle kuuluvaa äänioikeutta on katsauskaudella 

käytetty. 51 Suomen Sijoitusrahastoyhdistys on myös julkistanut suosituksensa rahastoyhtiöiden 

omistajapolitiikasta jäsenyhtiöilleen. Sijoitusrahastoyhdistys suosittaa muun 

muassa, että rahastoyhtiöt osallistuvat niiden yhtiöiden yhtiökokouksiin, joissa niiden 

hallinnoimilla rahastoilla on merkittäviä ja pidempiaikaisia omistuksia sekä käyttää 

äänioikeuttaan silloin, kun se on osuudenomistajien edun kannalta perustultua. Lisäksi 

Sijoitusrahastoyhdistys suosittaa, että rahastoyhtiöt pyrkivät vaikuttamaan siihen, 

että niissä yhtiöissä, joihin rahastoyhtiöiden hallinnoimat rahastot sijoittavat, on 

riittävän ammattitaitoinen ja vastuuntuntoinen hallitus ja että hallituksen jäsenillä on 

riittävästi aikaa tehtäviensä hoitamiseen. Sijoitusrahastoyhdistys suosittaa, että jokainen 

rahastoyhtiö laatii ja julkistaa omistajaohjausta koskevat periaatteensa. 52 Rahastoyhtiöt 

ovat alkaneetkin laatia omistajaohjausta koskevia periaatteita 53 . 

48 Ks. suosituksista yksityiskohtaisemmin corporate governance -suositukset (2003). 

49 Ks. esimerkiksi Kalifornian osavaltion virkamiesten eläkerahaston CalPERSin suositukset. 

50 IOSCO (2002a). Ks. myös Euroopan komissio (2003), joka kiinnittää huomiota yhteisösijoittajien 

omistajaohjaukseen. 

51 HE 110/2003 vp, s. 17. 

52 Ks. suosituksista yksityiskohtaisemmin SRY (2003). 

53 Ks. esimerkiksi Nordean corporate governance -ohjeet www.nordea.fi (2.3.2004). 

149


Sijoitusrahastojen hallinnointija ohjausjärjestelmistä ei ole olemassa corporate 

governance -suositusten kaltaisia suosituksia Euroopassa. Joissakin Euroopan maissa, 

kuten Ranskassa ja Ruotsissa, toimialan itsesääntelyorganisaatiot ovat laatineet 

eettisiä suosituksia rahastoyhtiöille 54 . Niissäkään ei varsinaisesti puututa sijoitusrahastojen 

hallinnointija ohjausjärjestelmiin. Sen sijaan Yhdysvalloissa, jossa sijoitusrahastot 

toimivat sijoitusyhtiörakenteen pohjalta, paikallinen itsesääntelyorganisaatio 

ICI on laatinut suositukset sijoitusrahastojen omistajaohjauksesta 55 . Suositusten mukaan 

enemmistön (2/3) hallituksen jäsenistä tulisi olla riippumattomia. Näiden riippumattomien 

hallituksen jäsenten tulee valmistella ehdotus uusista hallituksen jäsenistä 

ja hallituksen jäsenille maksettavasta palkkioista. Riippumattomien hallituksen 

jäsenten tulee järjestää tilikauden aikana kokouksia, joissa on vain riippumattomia 

hallituksen jäseniä paikalla. Riippumattomien hallituksen jäsenten tulee myös sijoittaa 

varallisuutta edustamiinsa rahastoihin. Riippumattomuuden varmistamiseksi riippumattomille 

hallituksen jäsenille tulee ottaa vakuutus tai järjestää heidän oikeusturvansa 

muuten sekä heillä tulee olla oikeus konsultoida riippumattoman tilintarkastajan 

tai muun asiantuntijan kanssa, jos he kokevat siihen olevan tarvetta. Lisäksi sijoitusrahastolla 

tulee olla täysin hallinnointiyhtiöstä riippumaton tilintarkastuskomitea, 

jonka tehtävä on muun muassa varmistaa tilintarkastuksen asianmukaisuus. 56 

6.4 Äänioikeuden perusta 

Sijoittajansuojan kannalta keskeinen kysymys on ensinnäkin se, millä sijoitusrahastotoiminnan 

osapuolella tulisi olla kontrollioikeus. Tulisiko se olla rahasto-osuudenomistajilla, 

kuten sijoitusyhtiörakenteessa, vai voidaanko sijoitusrahastotoiminta organisoida 

tehokkaasti ilman rahasto-osuudenomistajien kontrollioikeutta? 

Osakeyhtiössä osakkeenomistajien äänioikeutta on usein perusteltu osakkeenomistajan 

residuaalisella asemalla 57 . Osakeyhtiössä osakkeenomistaja sijoittuu maksunsaantijärjestyksessä 

viimeiseksi eli osakkeenomistajan varallisuusoikeus on jäännösetuus 

eli ns. residuaalioikeus 58 . Lähtökohtaisesti osakas saa osuutensa vasta, kun 

muiden oikeutetut vaatimukset on täytetty. Osakkeenomistaja saa tuottoa osallistumisestaan 

yhtiöön vain, jos yhtiö toimii kannattavasti ja kerryttää voittoa. Vastaavasti, 

jos yhtiö puretaan, osakkeenomistaja on oikeutettu osuuteen yhtiön varoista vasta 

muiden jälkeen. 59 Osakkeenomistajien residuaalisen aseman perusteella on katsottu, 

että osakkeenomistajalla tulee olla päätäntävalta yhtiön asioissa. Koska yhtiötä koskevat 

päätökset vaikuttavat eniten residuaaliseen osinko-oikeuteen, on osakkeenomis- 

54 Ks. esimerkiksi AFG (1997) tai SMFA (2002). 

55 ICI (1999a). 

56 Ks. suosituksista yksityiskohtaisemmin ICI (1999a). 

57 Ks. esimerkiksi Kanniainen ym. (1996), s. 25, Kaisanlahti (1999), s. 100, Villa (2001), s. 35-36, Mähönen 

(2001), s. 130-131, Villa (2002), s. 31-32 sekä Villa (2003), s. 50 

58 Ks. velkojien maksunsaantijärjestyksestä annettu laki (1578/1992). Ks. myös Mähönen (2001), s. 112- 

120. 

59 Mähönen ja Villa (1996). 

150


tajalla muita sidosryhmiä voimakkaampi kannustin yhtiön kannattavuutta lisäävien 

päätösten tekemiseen, jolloin myös jäännösetuuden arvo nousee. Vastaavaa kannustinta 

ei ole yhtiön velkojilla tai muilla sidosryhmillä, sillä heidän tuottonsa on etukäteen 

määrätty. Päätäntävaltaa käyttävä osakkeenomistaja useimmiten toimii myös heidän 

etujensa mukaisesti pyrkiessään lisäämään yhtiön kannattavuutta. 60 

Sijoitusrahastotoiminnassa rahasto-osuudenomistajien asemaa voidaan osakeyhtiön 

osakkeenomistajien tavoin kuvata residuaalioikeutena. Rahasto-osuudenomistajat 

saavat osuutensa sijoitusrahaston tuotosta vasta, kun muiden osapuolten vaateet 

on maksettu. Heillä on kuitenkin oikeus kaikkeen jäljelle jäävän residuaaliin. Toisaalta 

myös rahastoyhtiön osakkeenomistajat ovat residuaalisessa asemassa suhteessa rahastoyhtiöön. 

Vaikka rahastoyhtiön hallinnointipalkkio osittain riippuu sijoitusrahaston 

tuotosta, rahastoyhtiön oikeus saamiseensa on kuitenkin jossain määrin kiinteä. 

Rahastoyhtiöllä on joka tapauksessa oikeus palkkioon riippumatta siitä, onko sijoitusrahasto 

tuottanut rahasto-osuudenomistajille voittoa. Rahasto-osuudenomistajien 

residuaalisen aseman perusteella voitaisiin katsoa, että sijoitusrahastotoiminnassa äänioikeus 

tulisi olla rahasto-osuudenomistajilla. 

Residuaaliseen asemaan perustuva argumentointi on kuitenkin oikeusjärjestelmäsidonnaista 

eikä erityisen onnistunutta, vaikka se soveltuu hyvin sen arviointiin, 

miksi osakeyhtiössä omistusoikeus tulisi olla osakkeenomistajilla. Residuaalisella asemalla 

ei pystytä selittämään esimerkiksi sitä, miksi osuuskunnissa tai voittoa tavoittelemattomissa 

yhteisöissä äänioikeus on yhteisön jäsenillä, tai miksi osa osakeyhtiöistä 

on työntekijöiden omistamia. Vastaavasti sijoitusrahastotoiminnassa rahasto-osuudenomistajien 

residuualinen asema ei huomio sitä, ovatko muut keinot, kuten markkinakuri, 

riittäviä sijoittajansuojan toteutumisen kannalta vai tuleeko sijoittajansuojaa vahvistaa 

rahasto-osuudenomistajien kontrollioikeudella. 

Yrityksen teoriassa yritystä tarkastellaan sopimuksenomaisten suhteiden kokonaisuutena 

eli sopimusverkkona (nexus of contracts) 61 . Teorian mukaan yrityksen olemassaoloon 

ja toimintaan liittyy monenlaisia etutahoja, joiden asema perustuu osaksi 

lainsäädäntöön ja osaksi erilaisiin sopimuksiin. Yrityksen ja sen toimintaympäristön 

eli markkinoiden välillä ei ole selkeää rajaa, vaan yritys on sisäisten ja ulkoisten sopimusten 

verkko. 62 Käytännössä kaikki markkinavaihdanta aiheuttaa erilaisia transaktiokustannuksia, 

jotka ovat yleensä sitä suurempia, mitä useampia yksittäisiä sopimuksia 

on tehtävä. Keskeisiä kustannustekijöitä ovat epävarmuus, riskit, informaation 

rajallisuus ja valvontaongelmat. Tällöin yrityksen vaihtoehtoina ovat vaihdannan 

organisoiminen yrityksen sisälle tai sen organisoiminen markkinoiden välityksellä. 

Sisäistäminen on johonkin rajaan asti kannattavaa, koska se alentaa etsintä- ja sopimuskustannuksia. 

63 Toisaalta yrityksen toiminta aiheuttaa valvontakustannuksia, jotka 

kasvavat yrityksen kasvaessa ja sen organisaation monimutkaistuessa 64 . 


61 Ks. Alchiam ja Demsetz (1972), s. 783 ja Jensen ja Meckling (1976). 

62 Reve (1990), 137-138. 

63 Ks. myös Coase (1937). 

64 Timonen (2000), s. 34 

151


Sopimusverkkomallin avulla voidaan tarkastella myös sitä, mille yrityksen etutaholle 

tulisi antaa kontrollioikeus 65 . Hansmannin (2000) mukaan yrityksen omistusoikeus 

tulee kuulua sellaiselle osapuolelle, jonka markkinavaihdannan ja omistusoikeuden 

transaktiokustannukset minimoituvat omistusoikeuden avulla. Yhtäältä yrityksen 

omistusoikeus tulee antaa siis sille osapuolelle, jolle markkinoilla tapahtuvan vaihdannan 

kustannukset, toisin sanoen sopimuksen teon transaktiokustannukset, ovat 

suurimmat. Toisaalta omistusoikeus itsessään aiheuttaa huomattavia kustannuksia, 

jotka voivat olla hyvin erilaisia eri sopimusverkon osapuolille. Omistusoikeus tulee 

antaa siis sille osapuolelle, jonka omistusoikeuden kustannukset eivät muodostu suuriksi. 

Lopputulos on tehokkain silloin, kun sekä markkinavaihdannan että omistusoikeuden 

transaktiokustannukset minimoituvat. 66 

Markkinavaihdannan kustannuksia aiheuttavat erilaiset markkinahäiriöt, kuten 

markkinavoima, ulkoisvaikutukset, julkishyödykkeet ja epäsymmetrinen informaatio. 

Kun yrityksellä on markkinavoimaa suhteessa asiakkaisiinsa, asiakkailla on kannustin 

ryhtyä omistajiksi välttääkseen monopolihinnoittelun. Esimerkiksi kuluttajaosuuskunnat 

laskevat markkinavaihdannan kustannuksia, koska osuuskuntaan kertynyt ylijäämä 

yleensä jaetaan sen mukaan, kuinka paljon kukin jäsen on käyttänyt hyväkseen 

osuuskunnan palveluita. 67 Vastaavasti tuottajaosuuskunnat ovat tarkoituksenmukaisia 

silloin, kun markkinoilla on yksi (monopsoni) tai muutama ostaja 68 . 

Markkinavoima voi olla myös nk. ex post -markkinavoimaa. Tällä tarkoitetaan 

esimerkiksi pitkäaikaisen asiakassuhteen myötä myyjälle syntyvää mahdollisuutta 

monopolihinnoitteluun. Asiakassuhteen synty saattaa esimerkiksi edellyttää sellaisia 

investointeja, jotka menettävät arvoaan asiakassuhteen purkautuessa. Vastaavasti työntekijät 

voivat joutua vastaavanlaiseen tilanteeseen työskenneltyään usean vuoden saman 

työnantajan palveluksessa. Tällöin työntekijälle saattaa kertyä yrityskohtaista tietämystä, 

jolla ei ole käyttöä toisessa yrityksessä. Silloin, kun ex post -markkinavoimaa 

esiintyy, saattaa olla taloudellisesti tehokkaampaa organisoida yritystoiminta osuuskuntamuotoon 

tai antaa omistusoikeus osakeyhtiössä asiakkaille tai työntekijöille. 69 

Myös epäsymmetrinen informaatio on merkittävä markkinavaihdannan kustannuksia 

aiheuttava tekijä. Esimerkiksi julkisesti noteeratuissa yhtiöissä, joille on luonteenomaista 

suuri pääoman tarve, rahoituksen kustannuksia voidaan pyrkiä alenta- 

65 Ks. Hansmann (2000). 

66 Hansmann (2000), s. 22. 

67 Hansmann (2000), s. 150. Osuuskuntalain (OKL, 1488/2001) 8:2 §:n mukaan ylijäämää saa jakaa 

jäsenille vain, jos säännöissä niin määrätään. Jos jaossa noudatettavasta perusteesta ei määrätä säännöissä, 

jako toimitetaan sen mukaan kuin jäsenet ovat käyttäneet hyväkseen osuuskunnan palveluja. 

Ks. myös HE 176/2001 vp. 

68 Ks. esimerkiksi Hansmann (2000), s. 122-129. 

69 Hansmann (2000), s. 25-27. 

152


maan sijoittajien omistusoikeudella. 70 Toisaalta yrityksellä saattaa olla parempaa informaatiota, 

esimerkiksi palvelun laadusta, kuin sen asiakkailla, tai vastaavasti yrityksen 

tavarantoimittajilla saattaa olla yritystä parempaa informaatiota. Tällöin saattaa 

olla tehokkaampaa organisoida yritystoiminta osuuskunnaksi tai voittoa tavoittelemattomaksi 

yhdistykseksi. 71 

Omistusoikeuden kustannukset voidaan jakaa kolmeen ryhmään: yritysjohdon 

hallinnointija valvontakustannuksiin, päätöksenteon kustannuksiin ja riskin kantamisesta 

aiheutuviin kustannuksiin 72 . Näistä merkittävimpiä kustannuksia aiheuttavat 

tavallisesti yritysjohdon hallinnointija valvontakustannukset. Jotta omistajat voisivat 

käyttää kontrollioikeutta yrityksessä, heidän täytyy hankkia informaatiota yrityksen 

toiminnasta, kommunikoida keskenään, tehdä päätöksiä ja saada yritysjohto toteuttamaan 

päätökset. Lisäksi heidän täytyy valvoa päätösten toteuttamista. Hallinnointija 

valvontakustannukset ovat sitä suuremmat, mitä heterogeenisemmästa omistajakunnasta 

on kysymys. Sen sijaan, jos omistajia ei ole kovin monta, jos he asuvat lähellä 

toisiaan ja toimivat kauan ja toistuvasti yrityksen parissa, kustannukset ovat vähäisiä. 

73 

Päätöksentekokustannuksia puolestaan aiheuttaa strateginen käyttäytyminen ja 

kollektiivisen päätöksenteon yleiset ongelmat. Jos mediaaniäänestäjän preferenssit 

poikkeavat keskivertoäänestäjän preferensseistä, äänten enemmistöön perustuva päätöksenteko 

voi tuottaa päätöksiä, jotka ovat tehottomia ja jopa huonompia kuin markkinavaihdannan 

kautta saatava lopputulos. 74 Riskin kantamisesta puolestaan aiheutuu 

kustannuksia, koska omistajilla on oikeus saada yrityksen residuaalina syntyvä tulos. 

Tällöin omistusoikeuden antaminen sille osapuolelle, joka pystyy parhaiten kantamaan 

riskejä, voi olla tehokas ratkaisu. Tässä mielessä osakeyhtiössä sijoittajat ovat 

70 Ks. Hansmann (2000), s. 54-55. Periaatteessa osakeyhtiö voisi lainata varat pankeilta ilman, että omistusoikeutta 

annetaan pääoman sijoittajille. Kuitenkin pankkien kannalta velkarahoitus voi kannustaa 

yritystä opportunismiin. Tällöin pankki perii rahoitusta tarvitsevalta yritykseltä riskipreemion, 

jolloin myös yrityksen pääoman hankkimiskustannukset kasvavat. Opportunismia voidaan ehkäistä 

vakuuksilla, henkilökohtaisilla takuilla, velkaehdoilla ja lyhyen aikavälin rahoituksella. Vakuuden asettaminen 

kuitenkin edellyttää, että vakuuden kohde on helposti rahaksi muutettavaa fyysistä omaisuutta. 

Henkilökohtaisen takuun asettaminen edellyttää, että omistajia on vähän. Jos takuun antajia 

on useita, heidän on vaikea valvoa toistensa varallisuusasemaa. Velkaehdot rajoittavat puolestaan 

yrityksen mahdollisuuksia tehdä riskillisiä sijoituksia etenkin, jos velkaantumisaste on korkea. Lyhyen 

aikavälin rahoitus lisää taas transaktiokustannuksia ja voi johtaa laskusuhdanteissa rahoituksen 

tyrehtymiseen. Siten lyhyen aikavälin rahoitukseen sisältyy rahoituskustannuksen kasvuriski. 

Kaiken kaikkiaan silloin, kuin yritystoiminta edellyttää paljon pääomaa ja sisältää huomattaviakin 

riskejä, velkarahoitus on epäjoustavaa. Vieraan pääoman ehtoisessa rahoituksessa aloittavan yrityksen 

on maksettava joka tapauksessa korot (ja pääoma), vaikka yrityksen kassavirta ei olisi riittävää. 

71 Ks. esimerkiksi Hansmann (2000), s. 129, 150, 229-230 ja 233-238. Esimerkiksi jos yritys on monopoliasemassa 

suhteessa kuluttajiin, mutta voi hankkia muut tuotantotekijät (pääoma, työvoima jne.) 

kilpailullisilta markkinoilta, yritystoiminnan sopimuksenteon kustannukset minimoituvat, jos omistusoikeus 

annetaan kuluttajille. Suomessa kuitenkin ne toimialat, joissa osuuskunta olisi ollut taloudellisesti 

tehokas yhtiömuoto, ovat perinteisesti olleet kuntien tai valtioiden omistamia. Lisäksi nykyisin 

osuuskuntien tarvetta on osaltaan vähentänyt kuluttaja- ja kilpailulainsäädäntö. 

72 Hansmann (2000), s. 35. 

73 Hansmann (2000), s. 36-37. 

74 Hansmann (2000), s. 39-44. Ks. myös Bergström ja Samuelsson (2001), s. 156-158. 

153


hyviä riskinkantajia, koska he voivat hajauttaa sijoituksensa useaan eri yhtiöön. Toisaalta 

myös asiakkaat voivat olla hyviä riskinkantajia, jos ostokset muodostavat vain 

pienen osan kokonaismenoista, tai jos asiakkaat ovat toisia yrityksiä, jotka voivat siirtää 

riskiä edelleen. 75 

Lähtökohtaisesti katsotaan, että residuaali- ja hallintaoikeutta ei tulisi erottaa toisistaan, 

koska jos hallintaoikeus on osapuolella, jolla ei ole residuaalioikeutta, hänellä 

ei ole myöskään kannustinta käyttää hallintaoikeutta tavalla, joka maksimoi yrityksen 

voiton 76 . Tällä perusteella kontrollioikeus tulisi olla siis rahasto-osuudenomistajilla, 

koska sijoitusrahastotoiminnassa residuaalioikeus luonnollisesti on heillä. Toisaalta 

toimialoilla, joilla voittoa tavoittelevat yhteisöt perinteisesti toimivat, residuaalioikeuden 

antamisesta jollekin osapuolelle aiheutuisi niin suuret transaktiokustannukset, 

että on tehokkaampaa toimia yhtiömuodossa, jossa residuaalioikeutta ei ole, vaan 

yhteisön (yhdistys tai säätiö) jäsenillä on vain hallintaoikeus. Se, kannattaako hallintaoikeus 

luovuttaa ulkopuoliselle rahastoyhtiölle, riippuu viime kädessä markkinavaihdannan 

ja omistusoikeuden transaktiokustannuksien suuruudesta. 

Tarkasteltaessa sitä, tulisiko sijoitusrahastotoiminnassa kontrollioikeus olla rahasto-osuudenomistajilla, 

voidaan kysymys muotoilla seuraavasti: voidaanko markkinavaihdannan 

kustannuksia alentaa rahasto-osuudenomistajien kontrollioikeudella. 

Sijoitusyhtiössä markkinavaihdannan kustannukset ovat sijoitusrahastomuotoa pienemmät, 

koska rahasto-osuudenomistajat voivat vaikuttaa sijoitusrahaston päätöksentekoon. 

Sijoitusyhtiömuodossakaan markkinavaihdannan kustannukset eivät täysin 

eliminoidu, koska rahastoyhtiö hoitaa sijoitusrahaston hallintoa sijoitusyhtiön hallituksen 

kanssa tekemän sopimuksen nojalla. Kustannuksia voidaan tarkastella kuitenkin 

omistusoikeuden transaktiokustannuksina, koska sijoitusyhtiömuodossa rahastoyhtiön 

asema rinnastuu yritysjohdon asemaan osakeyhtiössä. Tällöin riittää siis, että 

vertaillaan rahasto-osuudenomistajien markkinavaihdannan kustannuksia ja omistusoikeuden 

hallinnointija valvonta- sekä päätöksentekokustannuksia 77 . Jos markkinavaihdannan 

kustannukset ovat suuremmat kuin valvonta- ja päätöksentekokustannukset, 

on perusteltua antaa kontrollioikeus rahasto-osuudenomistajille. 

Rahastoyhtiön mahdollinen markkinavoima voi johtaa suuriin markkinavaihdannan 

kustannuksiin. Jos rahastoyhtiöillä on markkinavoimaa suhteessa asiakkaisiin, 

markkinavaihdannan transaktiokustannuksia voidaan alentaa rahasto-osuudenomistajien 

kontrollioikeudella. Äärimmäisessä tapauksessa, jos markkinavoima esittäytyy 

monopolina, sijoitusrahastotoiminnan organisoiminen esimerkiksi osuuskunnan muotoon 

saattaisi olla yhteiskunnallisesti tehokkainta. Todellisuudessa, vaikka sijoitusrahastomarkkinat 

ovat Suomessa keskittyneet, alan yrityksillä ei ole markkinavoimaa, 

koska alalle on potentiaalisia tulijoita ainakin ulkomailta sekä alalla esiintyy kilpailua 

myös substituuttimarkkinoilla eli keskenään kilpailevilla säästö-, sijoitus- ja vakuutustuotemarkkinoilla. 

75 Hansmann (1999) ja Hansmann (2000), s. 44-45 

76 Hansmann (2000), s. 12. 

77 Riskin kantamisesta ei aiheudu lisäkustannuksia, koska residuaalioikeus on joka tapauksessa rahasto-osuudenomistajilla. 

154


Epäsymmetrinen informaatio saattaa johtaa negatiiviseen valikoitumisen ja moraalisen 

uhkapelin ongelmiin. Rahasto-osuudenomistajien on siis valvottava rahastoyhtiötä, 

mistä aiheutuu rahasto-osuudenomistajille kustannuksia. Valvontakustannuksia 

aiheutuu sekä itse valvonnasta että opportunismista aiheutuvista kustannuksista, jos 

valvonta epäonnistuu. Rahasto-osuudenomistajien valvonta ei välttämättä muodostu 

kovinkaan tehokkaaksi vapaamatkustajaongelmasta johtuen, mikä nostaa opportunistisesta 

käyttäytymisestä aiheutuvia kustannuksia. Rahasto-osuudenomistajien kontrollioikeus 

ei luonnollisestikaan poista rahastoyhtiön valvonnan tarvetta. Rahastoosuudenomistajien 

kontrollioikeudella voidaan kuitenkin lievittää vapaamatkustajaongelmaa. 

Rahasto-osuudenomistajat valitsevat sijoitusrahastolle hallituksen, joka 

valvoo rahastoyhtiötä heidän puolestaan. Kun valvontatehtävä delegoidaan hallitukselle, 

kunkin rahasto-osuudenomistajan on osallistuttava valvonnasta aiheutuvien 

kustannuksien kantamiseen. Näin valvonta on tehokkaampaa. 

Valvonnan tehokkuus ei kuitenkaan edellytä, että rahasto-osuudenomistajilla tulisi 

olla oikeus valita enemmistö hallituksen jäsenistä. Yksikin rahasto-osuudenomistajien 

edustaja voi valvoa rahastoyhtiötä tehokkaasti. Hallituksen jäsenellä on aina 

mahdollisuus saattaa rahasto-osuudenomistajien etua loukkaava asia hallituksen, asianmukaisten 

johtohenkilöiden, tilintarkastajien, yhtiökokouksen tai rahasto-osuudenomistajien 

tietoon. Hallituksen jäsen voi saattaa asian myös viranomaisten tietoon, 

sikäli kuin menettely rikkoo lakia. Niin ikään hallituksen jäsenellä on mahdollista erota 

hallituksesta. Koska kaikki näistä keinoista vaikuttavat negatiivisesti rahastoyhtiön 

maineeseen, hallituksen vähemmistö voi valvoa rahasto-osuudenomistajien etua tehokkaasti. 

Tällöin on kuitenkin tärkeää varmistaa vähemmistön riippumattomuus 

rahastoyhtiöstä. Jos hallituksen riippumattomuutta suhteessa rahastoyhtiöön ei pystytä 

toteuttamaan, vaikka hallituksen jäsenet olisi rahasto-osuudenomistajien valitsemia, 

vaarana on, että valvontakustannuksia aiheutuu kahdella tasolla. 

Opportunismin aiheuttamiin kustannuksiin vaikuttaa olennaisesti se, kuinka tehokasta 

rahastoyhtiön valvonta on. Jos valvonta ei muodostu kovin tehokkaaksi, myös 

väärinkäytöksistä aiheutuvat kustannukset nousevat. Sijoitusyhtiörakenteessa rahastosijoittajilla 

on mahdollisuus erottaa sekä sijoitusyhtiön hallituksen jäsenet että rahastoyhtiö. 

Tällainen erottamisuhka kannustaa rahastoyhtiötä toimimaan rahastosijoittajien 

intressien mukaisesti. Kuitenkin, jotta erottamisuhka olisi todellinen, se edellyttää 

rahastosijoittajien aktiivisuutta. Ilman riittävää erottamisuhkaa sijoitusyhtiörakenteessakin 

hallituksen jäsenillä on kannustin liittoutua rahastoyhtiön kanssa. Koska 

opportunismin ehkäiseminen joka tapauksessa edellyttää rahastosijoittajien aktiivisuutta, 

on todennäköisempää, että markkinakuri on hallintaoikeutta tehokkaampi 

ja nopeampi sijoittajansuojakeino. Jos markkinakuri ei ehkäise opportunismia, on 

epätodennäköistä, että rahasto-osuudenomistajien hallintaoikeuskaan sitä ehkäisee. 

Päätöksentekokustannuksia puolestaan aiheutuu itse päätöksentekoprosessista 

sekä vääristä ja tehottomista päätöksistä. Koska kontrollioikeus käytännössä toteutuu 

siten, että rahasto-osuudenomistajat valitsevat edustajansa rahastoyhtiön hallitukseen, 

päätöksentekokustannuksia aiheutuu hallituksen valintaan liittyvistä seikoista 

Ensinnäkin päätöksentekokustannuksia voi aiheutua siitä, että hallitukseen vali- 

155


taan väärät henkilöt. Tämä voi ilmetä joko siten, että hallitukseen valikoituvat sellaiset 

henkilöt, joiden ammattitaito ei ole riittävä, tai jotka eivät tunne edustamansa 

tahon intressejä. Sijoitusrahastorakenteen voisi ajatella olevan ammattitaitokysymysten 

osalta parempi vaihtoehto, koska rahastoyhtiön osakkeenomistajat ovat pieni homogeeninen 

ryhmä sijoitusalan ammattilaisia, jotka osaavat valita ammattitaitoisimmat 

jäsenet hallitukseen. Toisaalta rahasto-osuudenomistajien edustajat todennäköisesti 

tuntisivat edustamansa tahon intressit paremmin. Käytännössä erot näiden sijoitusrahastomuotojen 

välillä ovat minimaalisia. Sijoitusyhtiömuodossakin hallituksen 

jäsenten ehdokasasetannasta päättää rahastoyhtiö. Lisäksi, vaikka rahasto-osuudenomistajat 

ovatkin päätöksentekijöinä heterogeenisiä, heidän tavoitteensa sijoitusrahastotoiminnassa 

on yksiselitteinen; mahdollisimman suuri tuotto annetulla riskillä, 

mikä on omiaan pienentämään päätöksentekokustannuksia 78 . 

Toiseksi päätöksentekokustannuksia voi aiheutua siitä, miten hallituksen jäsenet 

valitaan. Sijoitusyhtiömuodossa päätöksentekoprosessi on monimutkaisempi, koska 

sijoitusyhtiörakenteessa päätöksentekoon tarvitaan kaksi eri hallitusta ja yhtiökokousta. 

Sijoitusrahastorakenteessa on mahdollista säästää päätöksentekokustannuksissa, koska 

päätökset tehdään vain yhdessä hallituksessa. Sen sijaan, jos päätöksentekoprosessi 

on Suomessa omaksutun kaltainen, jossa riippumattomien hallitusjäsenten valintaan 

tarvitaan erillinen instituutio, rahasto-osuudenomistajien kokous, ei päätöksentekokustannuksissa 

muodostu säästöä. Päinvastoin päätöksentekokustannukset saattavat 

olla jopa suuremmat, jos ihmisiä on vaikea houkutella kokoukseen, jossa valitaan vain 

vähemmistö rahastoyhtiön hallitukseen. 

Sijoitusyhtiömuodon ja sijoitusrahastomuodon transaktiokustannuksia vertailemalla 

ei ole löydettävissä yksiselitteistä ratkaisua kumpi yhtiömuodoista on tehokkaampi. 

Ei siis ole myöskään olemassa taloustieteellisiä perusteluita, miksi kontrollioikeus 

tulisi antaa rahasto-osuudenomistajille. Toisaalta ei ole olemassa myöskään 

yksiselitteisiä perusteluja sille, miksi kontrollioikeutta ei kannattaisi antaa rahastoosuudenomistajille. 

Lainsäädännön tulisikin olla tältä osin tahdonvaltaista. Toisin sanoen 

sijoitusrahastotoiminnan organisoiminen tulisi sallia sekä sijoitusrahastomuotoon 

että sijoitusyhtiömuotoon. 

6.5 Hallituksen tarve 

Äänioikeuden ohella toinen keskeinen kysymys on, kuka valvoo rahastoyhtiötä. Tulisiko 

valvontaa suorittavan tahon olla monijäseninen hallitus vai riittääkö, että rahastoyhtiötä 

valvoo trusti-järjestelmän tavoin yksi edunvalvoja, joka voi olla luonnollisen 

henkilön ohella oikeushenkilö eli yhtiö? Esimerkiksi OYL 8:1 §:n ja SRL 8.1 §:n 

mukaan hallituksessa on oltava vähintään kolme jäsentä, jotka eivät voi olla oikeushenkilöitä 

79 . Eikö riittäisi, että vaikkapa nykyinen hallituksen puheenjohtaja, valvoisi 

toimitusjohtajaa? Entä kuka valvoo hallitusta, olipa se sitten yksi- tai monijäseninen? 

78 Ks. myös Hansmann (2000), s. 62. 

79 Ks. hallituksen jäsenten kelpoisuudesta Kyläkallio ym. (2002), s. 578. 

156


Yrityksen sisällä valvonta on yleensä hoidettu hierarkiaa hyödyntäen siten, että 

yksi auktoriteetti valvoo alamaisiaan, jota puolestaan valvoo yläpuolella oleva auktoriteetti. 

Yrityksen sisällä hierarkkisuus onkin tehokas keino hallita agenttikustannuksia. 

Julkisesti noteerattuja yhtiöitä perinteisesti kuvataan hierarkkisiksi organisaatioiksi, 

joissa päätökset tehdään enemmän tai vähemmän autoritaariselta pohjalta. Vaikka 

yritysmaailmassa korostetaan yhä enemmän tiimityöskentelyä, se ei ole muuttanut 

olennaisesti yritysten hierarkkisuutta. Yritykset ovat nykyisin vain enemmän yksilöiden 

hierarkian sijasta enemmän tiimien hierarkioita. Hierarkkisuus säilyy, koska se 

on tehokas tapa hallita transaktiokustannuksia, jotka aiheutuvat yritystoiminnan organisoimisesta. 

Hierarkiat ovat erityisen tehokkaita informaation kehittämisessä ja 

levittämisessä. Yksittäinen johtaja voi kerätä yritystoiminnassa tarvittavaa informaatiota 

vain rajoitetun määrän. Hierarkkisessa päätöksentekojärjestelmässä ihmiset järjestetään 

pieniin ryhmiin, jotka raportoivat informaatiota samalle esimiehelle. Tämä 

esimies on samalla tavoin pienen ryhmän jäsen, joka raportoi informaationsa ylemmälle 

esimiehelleen ja niin edelleen. 80 Tällainen päätöksentekojärjestelmä tuottaa luotettavaa 

informaatiota oikeille päätöksentekijöille tehokkaammin kuin muut organisaatiomallit. 

Toisaalta hierarkioiden avulla voidaan alentaa yrityksen valvontakustannuksia. 

Sopimuksien epätäydellisyydestä johtuen joudutaan turvautumaan ex post -valvontaan, 

jolla varmistetaan, että työntekijät toimivat heille asetettujen tehtävien mukaisesti. 

Hierarkia on käyttökelpoinen keino, jolla tehokkaasti havaitaan ja tarvittaessa 

rangaistaan tehtävien noudattamatta jättäminen. Yrityksissä johtajien tehtävänä on 

valvoa alaistensa toimintaa: johto mittaa jokaisen ryhmän jäsenen tuottavuutta ja toimii 

parhaaksi katsomallaan tavalla estääkseen opportunismin. Hierarkian avulla voidaan 

luoda tehokas valvontajärjestelmä, koska näin voidaan rajoittaa yksittäisen johtajan 

valvonta-aluetta. 

Yhtiön huipulla hierarkkisuudesta luovutaan, koska hallituksen monijäsenisyydestä 

on etuja suhteessa yksijäsenisyyteen. Ensinnäkin monijäsenisessä hallituksessa 

voidaan tehdä parempia päätöksiä, koska tällöin hallituksessa parhaimmillaan yhdistyy 

eri yksilöiden tietämys, taidot ja kiinnostuksen kohteet. Monijäsenisen hallituksen 

on helpompi välttää yksittäisen henkilön päätöksentekovirheet. Päätöksenteko ryhmässä 

edistää päätösten kriittistä arviointia. Ihmisillä on taipumus yliarvioida omien 

päätöksiensä hyvyyttä. Ryhmässä virheelliset päätökset todennäköisemmin huomataan. 

81 Eksperimenteissä on pystytty osoittamaan, että ryhmätyöllä päästään ryhmän 

jäsenten keksimääräistä päätöksentekoa parempaan lopputulokseen. Sen sijaan on 

ristiriitaisia tutkimustuloksia siitä, saavutetaanko ryhmätyöllä synergiaetuja. Tutkimustulosten 

mukaan ryhmä pystyy parempaan päätöksentekoon kuin ryhmän paras jäsen, 

mutta toisaalta vaikutus ei ole ollut tilastollisesti merkitsevä tai vaikutus on ollut 

päinvastainen. Ryhmätyöskentelyä puoltaa kuitenkin joka tapauksessa se seikka, että 

parhaan yksilön valitseminen voi olla ylipääsemättömän vaikeaa. 82 

80 Radner (1992), s. 1412. 

81 Shaw (1932), s. 502. 

82 Miner (1984) s. 118. 

157


Toiseksi monijäsenisessä hallituksessa tapahtuu horisontaalista valvontaa. Jos 

hallitus olisi yksijäseninen, valvonta jäisi käytännössä pelkästään osakkeenomistajien 

ja sijoitusrahastojen tapauksessa rahasto-osuudenomistajien ja muiden mahdollisen 

instituutioiden, kuten Rahoitustarkastuksen tai säilytysyhteisön, valvonnan varaan. 

Sen sijaan hallituksen sisältä tuleva horisontaalinen valvonta saattaa rajoittaa yksittäisten 

hallitusjäsenten ja ehkä myös koko hallituksen oman edun tavoittelua ja tehtävien 

laiminlyöntiä, koska yksittäisen hallitusjäsenen käyttäytymiseen vaikuttaa voimakkaasta 

lainsäädännön ohella hallituksessa muodostuvat sisäiset (sosiaaliset) normit. 

Pienessä ryhmässä sosiaalisten normien vaikutus korostuu monesta syystä. Monijäsenisessä 

hallituksessa maineen menettäminen ja muut mahdolliset sosiaaliset rangaistukset 

kannustavat normien noudattamiseen sekä motivoivat näkemään vaivaa 

hallitustyöskentelyn eteen. Yksilöt pyrkivät noudattamaan sosiaalisia normeja, koska 

he pyrkivät ottamaan muidenkin kanssaihmisten mielipiteet ja yhteiskunnassa vallitsevat 

arvot. Monelle hallituksen jäsenyys on arvo sinänsä ja erottamisuhka on riittävän 

ankara sanktio, jotta se kannustaa toimimaan sosiaalisten normien mukaisesti. 

Monijäsenisessä hallituksessa myös transaktiokustannukset ovat pienemmät. Pienessä 

ryhmässä jäsenet tietävät paljon toisistaan, mikä vähentää valvontakustannuksia ja 

siten edelleen kannustaa noudattamaan sosiaalisia normeja. 

Monijäseniseen hallitukseen liittyy kuitenkin ominaisuuksia, jotka saattavat estää 

tehokkaan horisontaalisen valvonnan toteutumisen. Ensinnäkin mitä suuremmaksi 

ja heterogeenisemmaksi hallituksen koostumus muodostuu, sitä vähemmän sosiaaliset 

normit rajoittavat yksilön toimintaa. Sosiaaliset sanktiot ovat tehokkaampia tiiviissä 

ryhmissä kuin ryhmässä, joka koostuu toisilleen vieraista hallituksen jäsenistä. 

Toisaalta tiivis ryhmä on paljon alttiimpi niin sanotulle ryhmäajattelulle: päätöksenteossa 

arvostetaan konsensusta tehokkuuden ja kriittisen arvioinnin sijasta. 83 Henkilöt 

toimiessaan ryhmänä saattavat pyrkiä riskillisempään päätöksentekoon kuin toimessaan 

pelkästään yksilönä, vaikka he pyrkivätkin tekemään päätöksensä perusteellisemmin. 

Monihenkinen hallitus saattaa epäonnistua esimerkiksi vaihtoehtojen punnitsemisessa, 

itsekriittisyydessä, muiden hallitusjäsenten esitysten arvioinnissa ja se 

saattaa hankkia valikoiden informaatiota. 84 Yksittäiset hallituksen jäsenet todennäköisesti 

pyrkivät preferoimaan päätöksiä, joita enemmistö kannattaa. 85 Usein hallituskulttuuri 

suosii ryhmäajattelua 86 . Toimitusjohtaja vaalii ja ohjaa ryhmäajattelua käyttämällä 

valtaansa hallita informaatiovirtoja, palkitsemalla konsensuksesta ja vaikeuttamalla 

häiriköitsijöiksi kokemiensa henkilöiden uudelleenvalintaa. Toisaalta, jos ryhmäajattelu 

johtaa sosiaalisten normien kehittymiseen, se helpottaa hallituksen valvontatehtävää. 

87 

83 Davis (1992), s. 10. 

84 Bainbridge (2002), s. 32. 

85 Kiesler ja Sproull (1992), s. 96 ja 110-112. 

86 Jensen (2000), s. 49-50. 

87 Bainbridge (2002), s. 32. 

158


Toiseksi hallituksen monijäsenisyys saattaa johtaa vapaamatkustajaongelmiin. Kun 

hallituksen jäseniä on useita, yksittäisen jäsenen työpanoksen tunnistaminen ja tuotoksen 

mittaaminen on vaikeaa. Tämä voi johtaa motivointiongelmiin ja hallituksen 

jäsenellä on tällöin kannustin preferoida omaa vapaa-aikaansa sekä laiminlyödä hänelle 

asetettu valvontatehtävä. Niin ikään hallituksen koon kasvaessa myös koordinointiongelmat 

kasvavat. Lisäksi ylisuuressa hallituksessa vaarana on, että valta keskittyy 

jollakin hallituksen ydinryhmälle, kuten toimitusjohtajalla tai muille sisäisille 

johtajille, jotka ovat hallituksen jäseniä. 

6.6 Hallituksen jäsenten riippumattomuus 

Aidon omistajaohjauksen ja valvonnan onnistumisen kannalta on tärkeää, että varmistetaan 

hallituksen riippumattomuus yritysjohdosta ja tässä tapauksessa rahastoyhtiöstä. 

Osakeyhtiössä valvontatehtävän toteutumisen kannalta on koettu ongelmalliseksi 

niin sanotut sisäiset hallitukset eli hallitukset, joiden kaikki tai ainakin suurin 

osa jäsenistä on yhtiön palveluksessa 88 . Koska tällöin suurin osa yhtiön hallituksen 

jäsenistä osallistuu myös yhtiön päivittäiseen johtamiseen, hallitustyöskentelyssä ei 

välttämättä riittävästi huomioida osakkeenomistajien etua 89 . Sisäinen hallituksen on 

katsottu olevan myös haluttomampi kyseenalaistamaan toimitusjohtajan aseman, koska 

hallituksen jäsenten oma asema riippuu toimitusjohtajasta 90 . Sisäisellä hallituksella voi 

olla myöskin kannustin preferoida sellaisia etuja, jotka he saavat oman asemansa perusteella 

91 . 

Ulkopuolisten hallituksen jäsenten valinnalla on katsottu voitavan parantaa hallituksen 

valvonnan tehokkuutta. Empiirisissä tutkimuksissa ulkoisten hallituksen jäsenten 

valinnan on todettu vaikuttavan positiivisesti osakkeenomistajien asemaan 92 . 

Toiseksi ulkoisten hallitusjäsenten olemassaolon on todistettu vähentävän yritysjohdon 

luontaisetuja 93 . Kolmanneksi mitä suurempi on ulkopuolisten hallituksen jäsenten 

määrä, sitä todennäköisempää on, että hallitus vaihtaa toimitusjohtajan, jos yrityksen 

tulos on pitkään pysynyt huonona 94 . Ulkoiset hallituksen jäsenet ovat myös 

halukkaampia valitsemaan yhtiön toimitusjohtajan yhtiön ulkopuolelta 95 . Toisaalta on 

kyseenalaistettu hallituksen valvontatehtävän tarkoituksenmukaisuus, koska on katsottu 

muiden sisäisten ja ulkoisten valvontamekanismien olevan riittäviä 96 . Lisäksi 

88 Ks. esimerkiksi Hirvonen, Niskakangas ja Wahlroos (1997), s. 49. 

89 Airaksinen ja Jauhiainen (2000), s. 239, ja Fama ja Jensen (1983a). 

90 Weisbach (1988). 

91 Borokhovich, Parrino ja Trapani (1996), s. 339. 

92 Winter (1977), Demsetz ja Lehn (1985), Morek, Shlifer ja Vishny (1989) ja Rosenstein ja Wyatt (1990) 

Ks. julkisten ostotarjousten osalta Byrd ja Hickman (1992). Ks. myös Helland ja Sykuta (2003), joiden 

tutkimuksen mukaan sitä suurempi sisäisten hallituksen jäsenten osuus on, sitä todennäköisemmin 

hallitus haastetaan oikeuteen. Hellandin ja Sykutan mukaan tämä johtuu sisäisten hallitus jäsenten 

ja osakkeenomistajien intressiristiriidasta. 

93 Brickley ja James (1987). 

94 Weisbach (1988). 

95 Borokhovich, Parrino & Trapani (1996). Ks. myös Hermalin ja Weisbach (1988). 

96 Ks. esimerkiksi Hart (1983). 

159


eräiden tutkimustulosten mukaan riippumattomien hallitusjäsenten määrä ei vaikuta 

yhtiön menestykseen tai se vaikuttaa siihen negatiivisesti 97 . Sen sijaan on katsottu, 

että olennaisempaa on se, kuinka riippumattomia hallituksen jäseniä hyödynnetään. 

Joissakin hallituksen valiokunnissa yhtiön sisäisten hallituksen jäsenten valinta on perustelua 

eritoten, jos tarvitaan yhtiöön tai yhtiön toimialaan liittyvää asiantuntemusta 

98 . Esimerkiksi Kleinin (1998) tutkimuksen mukaan niissä yhtiöissä, joissa oli yhtiön 

rahoitus ja/tai strategisiin -kysymyksiä käsittelevä valiokunta, sisäisten hallituksen 

jäsenten lukumäärällä oli positiivinen vaikutus yhtiön menestykseen 99 . 

Omistajaohjauksen toteutuminen ei aina edellytä riippumattomien hallitusjäsenten 

valintaa, koska yritysjohdon managerimarkkinat kannustavat sekä hallituksen jäseniä 

että yrityksen muita johtajia toimimaan osakkeenomistajien ja osuudenomistajien 

intressien mukaisesti 100 . Vastaavasti myös hallituksen vahingonkorvausvelvollisuus 

toimiessaan voi estää intressiristiriitojen syntymisen. Se, kuinka tehokkaasti hallitus 

edistää osakkaiden tai rahasto-osuudenomistajien etua, ei tietenkään perustu vahingonkorvausuhkaan. 

Vahingonkorvaussäännöksillä voidaan estää vain räikeimmät 

rikkomukset. 101 

Faman (1980) mielestä juuri kilpailu hallituspaikoista - silloin kun kilpailua esiintyy 

- on ehkä paras keino kontrolloida hallituksen toimintaa. Alemman johdon kilpaillessa 

hallituspaikoista tai muista ylemmistä johtotehtävistä, heillä on kannustin 

valvoa myös ylemmän johdon toimintaa ja pyrkiä syrjäyttämään olemassa olevat johtajat, 

jos yrityksen menestys ei ole toivotunlaista. Koska hallituksella on yhtiöissä ylin 

päätöksentekovalta, hallituksen jäsenten vaihtoehtoiskustannukset ovat suurimmat, 

jos yritys ei menesty. Esimerkiksi Kaplanin ja Reishusin (1990) tutkimuksen mukaan 

todennäköisyys, että huonosti menestyneen yhtiön johto nimitetään toisen yhtiön 

hallitukseen ulkopuoliseksi hallituksen jäseneksi on puolet pienempi kuin sellaisen 

yrityksen johdon, joka on menestynyt hyvin. Siten kilpailu hallituspaikoista kannustaa 

sisäistäkin hallituksen jäsentä ajamaan yhtiön etua ja pitämään näin oman markkina-arvonsa 

korkealla. 

Sisäiset hallituksen jäsenet saattavat kuitenkin liittoutua keskenään ja estää siten 

horisontaalisen valvonnan toteutumisen, jos kilpailu managerimarkkinoilla ei ole jostain 

syystä toimivaa tai liittoutumisesta saatavat edut ovat suuremmat kuin managerimarkkinoilta 

vaihtoehtoispalkan muodossa saatavat edut. Tällöin yhtiön ulkopuolisten 

hallitusjäsenten valinnalla voidaan lievittää sisäisten hallituksien agenttiongelma. 102 

Faman (1980) mukaan ulkopuolisilla, riippumattomilla hallituksen jäsenillä on kannustin 

saada mainetta yritysjohdon valvojina 103 . Heillä on kannustin valvoa yritysjoh- 

97 Bhagat ja Black (2000) ja Hermalin ja Weisbach (1991). 

98 Klein (1998), s. 278. 

99 Klein (1998). 

100 Fama (1980). 

101 Ks. Easterbrook & Fischel (1991), s. 95-96. 

102 Agrawal ja Knober (1996), s. 377. 

103 Yermack (2003). Ks. myös Fama ja Jensen (1983b). Ulkopuolisten hallitusjäsenyyksien määrää voidaan 

pitää myös signaalina ulkoisille että sisäisille työmarkkinoilla henkilön valvontakyvystä (ks. Fama 

ja Jensen (1983b) ja Butler (1998). 

160


don toimintaa, koska heidän arvonsa managerimarkkinoilla riippuu siitä, kuinka hyvin 

he valvonnassaan onnistuvat. Mitä paremmin yritys menestyy, sitä paremmaksi 

heidän markkina-arvonsa muodostuu ja sitä paremmin heidät tulevaisuudessa palkitaan. 

Toisaalta myös sekahallituksiin voi liittyä ongelmia. Ensinnäkin on katsottu, että 

jos hallituksen puheenjohtaja on samalla toimitusjohtaja, hallituksen ulkoisten jäsenten 

riippumattomuus saattaa olla heikko. Sama pätee luonnollisesti myös rahastoyhtiön 

valitsemaan hallituksen puheenjohtajaan. Toiseksi ulkoisten jäsenten rooli hallituksessa 

voi muodostua kapeaksi, jos heidän kokemuspohjansa yhtiön asioista on 

liian kapea ja he eivät tunne päätöksenteon yksityiskohtia riittävästi. 104 Kolmanneksi 

johto tai rahastoyhtiö voi päättää myös hallitukselle toimitettavasta informaatiosta 105 . 

Sekahallitukseen liittyviltä valvontaongelmilta voidaan useimmiten välttyä, jos hallituksen 

puheenjohtaja ja hallituksen enemmistö ovat ulkopuolisia. Valvontaa voidaan 

myös tehostaa perustamalla tarkastusvaliokunta, joka muodostuu ulkopuolisista, riippumattomista 

hallituksen jäsenistä 106 . 

Osakeyhtiössä toimitusjohtaja voi dominoida hallitusta käyttämällä hyväkseen 

henkilökohtaisia suhteita tai sillä, että toimitusjohtajalla on usein tosiasiallinen valta 

valita ja määrätä hallituksen jäsenille maksettavasta palkkiosta 107 . Vaikka hallituksen 

valitsee pääsäännön mukaan yhtiökokous, toimitusjohtajan vaikutusvalta voi näkyä 

siinä, että hän kutsuu ulkopuolisen hallituksen jäseneksi tai että hän tekee osakkeenomistajille 

ehdotuksen hallituksen jäsenistä. Tällöin toimitusjohtaja voi valita sellaisia 

hallituksen jäseniä, jotka todennäköisesti myötäilevät toimitusjohtajan näkemyksiä, ja 

olla valitsematta uudelleen sellaisia hallituksen jäseniä, jotka haastavat toimitusjohtajan 

näkemykset. Uudelleen valituksi tulemisen toivossa ulkopuoliselle hallituksen jäsenelle 

voi olla kannattavampaa luopua osakkeenomistajien intressien valvonnasta ja 

tukea toimitusjohtajan ja yhtiön sisäisten hallitusten jäsenten päätöksiä. 108 Usein toimitusjohtajan 

suorittama hallitusjäsenten valinta tai ehdotus hallituksen jäsenistä voi 

olla käytännön sanelema pakko, jos osakkeenomistajat ovat passiivisia. Toimitusjohtajan 

rooli ei muutenkaan ole aina pelkästään negatiivista. Toimitusjohtajalla on tietämystä 

sen suhteen, millaisia ulkopuolisia asiantuntijoita yritys tarvitsee ja tätä näkökulmaa 

vasten on luonnollista, että yritysjohto käyttää huomattavaa vaikutusvaltaa 

hallituksen jäsenten valinnassa. 109 

Hallituksen jäsenten riippumattomuuden kannalta oleellista on, kuka tosiasiassa 

valitsee hallituksen jäsenet. Vaikka yhtiökokous tai sijoitusrahastossa rahasto-osuudenomistajien 

kokous muodollisesti valitseekin hallituksen jäsenet, se, joka päättää 

ehdokkaiden asettamisesta, pystyy vaikuttamaan usein myös hallituksen kokoonpa- 

104 Hirvonen, Niskakangas ja Wahlroos (1997), s. 51, ja Borokhovich, Parrino ja Trapani (1996), s. 339. 

105 Mace (1986). 

106 Hirvonen, Niskakangas ja Wahlroos (1997), s. 51-52 ja Mace (1986). 

107 Berle ja Means (1932), Borokhovich, Parrino ja Trapani (1996), s. 339, Mace (1986), Lorsch ja McIver 

(1989) ja Baysinger ja Hoskisson (1990), s. 72-73. 

108 Borokhovich, Parrino ja Trapani (1996), s. 339. 

109 Fama ja Jensen (1983b). 

161


noon. Usein yhtiökokouksissa ja rahasto-osuudenomistajien kokouksessa valitaan juuri 

ne ehdokkaat, jotka kokoukselle esitetään. Jos ehdokkaiden valinnasta päättää henkilö, 

joka kuulu yhtiön johtoon tai on muuten työsuhteessa yhtiöön, hallitusjäsenten 

riippumattomuus vaarantuu. Hallituksen jäsenelle saattaa olla kannustin myötäillä johdon 

tahtoa, varmistaakseen itsensä hallitukseen uudelleen valinnan. Tämän vuoksi 

corporate governance -suosituksissa suositellaan nimitysvaliokunnan asettamista hallituksen 

jäsenten valintaa varten. Yleensä toimitusjohtaja tai muuhun johtoon kuuluva 

henkilö ei saa olla nimitysvaliokunnan jäsen 110 . Lisäksi corporate governance -suositusten 

mukaan yhtiöiden yleensä tulee julkaista hyvissä ajoin ennen yhtiökokousta 

ehdotukset uusiksi hallituksen jäseniksi. Ehdotettujen henkilöiden osalta suositellaan 

julkaistavan ennen yhtiökokousta henkilö- ja etuyhteystietoina henkilön nimi ja ikä, 

koulutus ja keskeinen työ- tai muu kokemus, päätehtävä ehdotushetkellä sekä keskeiset 

muut samanaikaiset ja tulevat tehtävät. 111 

Rahasto-osuudenomistajien oikeudella valita riippumattomat hallituksen jäsenet 

voidaan taata se, että hallituksen jäsenet valvovat rahasto-osuudenomistajien etuja, 

koska hallituksen jäsenellä on tällöin uhka tulla erotetuksi. Kuitenkin, jotta erottamisuhka 

olisi todellinen, rahasto-osuudenomistajien olisi toimittava aktiivisesti. Esimerkiksi 

yhdysvaltalaisia sijoitusrahastomarkkinoita koskevan tutkimuksen mukaan 

riippumattomilla hallitusjäsenillä oli kannustin toimia rahastoyhtiön intressien mukaisesti, 

vaikka Yhdysvalloissa rahasto-osuudenomistajilla on täydellinen kontrollioikeus 

112 . Intressiristiriitatilanteiden välttämiseksi rahasto-osuudenomistajien täytyisi siis 

valvoa riippumattomia hallituksen jäseniä. Heidän täytyisi myös vertailla sijoitusrahaston 

menestymistä suhteessa toisiin sijoitusrahastoihin, jotta he voisivat varmistua 

siitä, että heidän valitsemansa hallituksen jäsenet todella valvovat heidän etujaan. Lisäksi 

heidän täytyisi osallistua rahasto-osuudenomistajien kokoukseen. Käytännössä 

rahasto-osuudenomistajat ovat passiivisia, koska useimmat rahasto-osuudenomistajan 

sijoitussumma on suhteellisen pieni. Heitä on ollut vaikea houkutella osallistumaan 

rahasto-osuudenomistajien kokoukseen. Rahasto-osuudenomistajien näkökulmasta 

on helpompaa ja edullisempaa "äänestää jaloillaan" kuin osallistua rahastoosuudenomistajien 

kokoukseen. 

Jotta hallituksen jäsenet olisivat tosiasiassa riippumattomia, sijoitusrahastoissa 

tulisi ottaa käyttöön corporate governance -suositusten kaltaiset säännökset. Omistajaohjauksen 

tasosta ei anna kovin korkeaa kuvaa se, että riippumattomiksi hallituksen 

jäseniksi tai rahasto-osuudenomistajien valitsemaksi tilintarkastajaksi nimetään 

ne henkilöt tai yhteisöt, joita rahastoyhtiön tai samaan konserniin kuuluvan yhtiön 

työntekijät osuudenomistajien joukkoon kätkeytyneenä ehdottavat. Lisäksi rahastoosuudenomistajien 

valitsemaksi tilintarkastajaksi saatetaan valita sama tilintarkastaja, 

kuin on rahastoyhtiön osakkeenomistajien valitsema tilintarkastaja. 

110 Ks. esimerkiksi corporate governance -suositukset (2003): suositus 32. 

111 Ks. corporate governance -suositukset (2003). 

112 Tufanon ja Sevickin tutkimuksen mukaan ne riippumattomat hallituksen jäsenet, joille rahastoyhtiö 

maksoi korkeamman palkkion, hyväksyivät keskimäärin suuremman hallinnointipalkkion kuin 

ne riippumattomat hallituksen jäsenet, joiden palkkio oli pieni (Tufano ja Sevick (1997), s. 353). 

162


Hallituksen jäsenen riippumattomuuteen vaikuttaa myös se, vaikuttaako riippumattomien 

hallituksen jäsenten rahastosijoittajien intressien mukainen toiminta heidän 

markkina-arvoonsa hallitusjäsenten managerimarkkinoilla eli onko riippumattomilla 

hallitusjäsenillä mahdollisuutta kerätä mainetta rahastoyhtiön valvojina. Jos rahastosijoittajien 

intressien valvonta ei lisää riippumattomien jäsenten markkina-arvoa, 

heillä on kannustin toteuttaa muita intressejä, kuten uudelleen valituksi tulemisen 

varmistaminen. Periaatteessa vahingonkorvausvastuun tai muiden oikeudellisten 

sanktioiden avulla voidaan taata se, että riippumaton hallituksen jäsen toimii rahastosijoittajien 

intressien mukaisesti. Näiden keinojen käyttömahdollisuus on kuitenkin 

rajallinen. Kuitenkin, jos vahingonkorvausoikeus toimisi optimaalisesti, ei olisi tarvetta 

myöskään riippumattomien hallituksen jäsenten valinnalle. Lisäksi, jos vastuutaso 

asetetaan liian tiukaksi, se on omiaan vaikeuttamaan pätevien hallituksen jäsenten 

saamista. 

Suomen sijoitusrahastomarkkinoilla riippumattomien hallituksen jäsenten rahastoosuudenomistajien 

etua edistävillä toimilla ei todennäköisesti ole vaikutusta heidän 

markkina-arvoonsa. Jotta riippumattomien hallitusjäsenien valinta ehkäisisi agenttiongelmia, 

heidän markkina-arvon tulisi kasvaa sen perusteella, kuinka hyvin he valvovat 

sijoittajien intressien toteutumista. Tämän seurauksena heidän nimittäminen 

rahastoyhtiön hallitukseen lisäisi merkintöjä rahastoyhtiön sijoitusrahastoihin ja rahastoyhtiön 

kannattaisi palkata heidät. Käytännössä riippumattomat hallituksen jäsenet 

ovat usein rahasto-osuudenomistajille tuntemattomia. Heitä ei yleensä edes esitellä 

rahasto-osuudenomistajien kokouksessa, kuten pörssiyhtiöiden hallituksen jäsenet 

corporate governance -suositusten mukaisesti esitellään. Myöskään sijoitusrahaston 

menestymättömyys ei todennäköisesti vaikuta riippumattoman hallituksen jäsenen 

markkina-arvoon. Vaikutukset näkyvät ennemminkin rahastoyhtiön nettomerkinnöissä. 

Onkin todennäköisempää, että riippumattomien hallitusjäsenten markkina-arvoon 

vaikuttaa ainoastaan se, kuinka hyvin he ajavat rahastoyhtiön intressejä. 

Tarvitaanko Suomen sijoitusrahastolainsäädännön mukaista menettelytapaa, jossa 

rahasto-osuudenomistajat valitsevat rahasto-osuudenomistajien kokouksessa riippumattomat 

hallituksen jäsenet, riippuu tietysti transaktiokustannuksista. Jos rahastoosuudenomistajien 

kokouksesta on hyötyä rahasto-osuudenomistajille, myös rahastoyhtiön 

kannattaa organisoida riippumattomien hallituksen jäsenten valinta kyseisellä 

tavalla. Rahastoyhtiön kannattaa investoida sijoittajien suojan lisäämiseen siihen 

pisteeseen saakka, kunnes rajakustannukset ovat rajatuoton suuruiset. Sen sijaan, kun 

rahastoyhtiön riippumattomien hallituksen jäsenten valinta rahasto-osuudenomistajien 

kokouksen kautta on pakollinen kaikille rahastoyhtiöille, ne eivät voi saada kilpailuetua 

tämän menettelytavan käytöstä itselleen, ja vaarana on, että sääntelystä voi 

aiheutua hyvinvointitappioita. Rahastoyhtiöiden tulisikin saada itsensä valita keinot, 

joilla ne voivat valita riippumattomat hallituksen jäsenet. SRL 8.2 §:ä tulisi muuttaa 

siten, että rahastoyhtiön riippumattomien hallituksen jäsenten valinta ei edellytä rahasto-osuudenomistajien 

valintaa, tai ainakin siten, että säännös olisi tahdonvaltainen. 

Toisaalta ei pitäisi olla myöskään esteitä sille, että sijoitusrahastotoimintaa ei 

voitaisi harjoittaa myös sijoitusyhtiömuodossa. 

163


164

RAHASTOYHTIÖN VAHINGONKORVAUSVASTUU 

7 RAHASTOYHTIÖN VAHINGONKORVAUS- 

VASTUU 

7.1 Vahingonkorvausvastuun tehtävä 

Sijoitusrahastolainsäädäntö sisältää useita normeja, joilla pyritään ehkäisemään rahastoyhtiön 

ja rahasto-osuudenomistajien intressiristiriitoja. Näistä yksi tärkeimmistä 

on SRL 26.1 §:ssä rahastoyhtiölle asetettu velvollisuus harjoittaa sijoitusrahastotoimintaa 

huolellisesti, itsenäisesti ja asiantuntevasti rahasto-osuudenomistajien yhteiseksi 

eduksi. SRL:n säädösten noudattamatta jättäminen on sanktioitu pääasiassa vahingonkorvausvastuulla. 

Tällöin vahingonkorvausoikeuden tehokkuus vaikuttaa siihen, 

kuinka tehokkaita aineelliset normit ovat ja kuinka säännökset suojaavat sijoittajaa, 

vai tarvitaanko vahingonkorvausoikeuden lisäksi hallinnollisia 1 tai rikosoikeudellisia 

sanktiokeinoja. 

Yleisesti vahingonkorvausvastuu on keskeinen osa oikeusjärjestelmää. Vahingonkorvausoikeus 

jaetaan usein kahteen osa-alueeseen sen perusteella, onko vahinko aiheutettu 

sopimuskumppanille vai sivulliselle. 2 Näiden osa-alueiden lisäksi omaksi osaalueekseen 

voidaan erottaa erillislainsäädäntöjen, kuten SRL:n, mukainen korvausvastuu 

3 . SRL:ssa säädetään rahastoyhtiön, rahastoyhtiön hallituksen jäsenten, johdon 

ja osakkeenomistajien sekä säilytysyhteisön korvausvastuusta. 

Sopimuksen ulkoisella vastuulla eli deliktivastuulla pyritään vaikuttamaan ihmisten 

käyttäytymiseen ja turvallisuuteen. Oikeustieteellisessä kirjallisuudessa sopimuksen 

ulkoiselle vahingonkorvausoikeudelle asetetaan perinteisesti kaksi päätehtävää: 

lain tulisi olla preventiivinen eli vahinkoa ennalta ehkäisevä ja reparatiivinen eli vahingonkärsijää 

hyvittävä. 4 Sopimuksen ulkoisella vastuulla suojataan ensi sijassa henkilön 

ja omaisuuden koskemattomuutta 5 . Puhtaita varallisuusvahinkoja ei deliktivastuussa 

lähtökohtaisesti korvata 6 . Vahingonkorvauslain (VahL, 412/1974) 5:1 §:n mukaan 

sopimuksenulkoisessa vastuussa puhdas varallisuusvahinko korvataan vain, jos 

vahinko on aiheutettu 1) julkista valtaa käytettäessä, 2) rangaistavalla teolla 7 tai 3) jos 

1 Rahoitustarkastus voi RataL 25 §:n perusteella antaa julkisen huomautuksen ja RataL 26 §:n perusteella 

julkisen varoituksen. 

2 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 116 ja Hemmo (1998), s. 1. 

3 Ks. esimerkiksi Hemmo (1998), s. 5. Vastuumuodoista on käytetty myös rikkomusvastuun, ulkoobligatorisen 

vastuun ja lakisääteisen vastuun nimityksiä. Ks. myös Saxén (1975), s. 1. 

4 Ks. Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 12, joiden mukaan näiden tavoitteiden tärkeysjärjestys on turhaa 

sen vuoksi, että tavoitteiden tärkeysjärjestys ei johda selvästi toisistaan eroavien periaatteiden 

hyväksymiseen vahingonkorvausoikeutta kehitettäessä. 

5 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 117. 

6 Puhtaalla vahingonkorvausvastuulla tarkoitetaan taloudellista vahinkoa, joka ei ole yhteydessä henkilö- 

tai esinevahinkoon. 

7 Rangaistavaksi säädetty teko tarkoittaa tekoa, josta sellaisenaan on säädetty rangaistus, vaikka tekijä 

yksittäistapauksessa jäisikin esimerkiksi alaikäisyytensä vuoksi rankaisematta. Myöskään sillä ei ole 

merkitystä, vaaditaanko kyseisestä teosta samalla rangaistusta. Ks. HE 183/1973 vp, s. 23. 

165


korvaamiseen on erittäin painavia syitä 8 . Puhtaat varallisuusvahingot voivat tulla korvattavaksi 

myös silloin, kun oikeussuhteessa on sopimussuhteen kaltaisia piirteitä 9 . 

Sopimusvastuulla pyritään deliktivastuun tavoin kannustamaan huolellisuuteen 

ja turvaamaan sopimuskumppanien asema. Sen lisäksi sillä pyritään myös ylläpitämään 

sopimusinstituution toimivuutta, erityisesti sopimusten sitovuuden periaatetta. 

10 Toisaalta sopimusperusteisella vahingonkorvausvastuulla voidaan mahdollistaa 

myös tehokas sopimusrikkomus. Jos olosuhteet ovat muuttuneet sopimuksen solmimisen 

jälkeen, on perusteltua sallia sopimuksen rikkominen, mikäli resurssit voidaan 

kohdistaa sopimuksen osoittamaa tarkoitusta arvokkaampaan käyttötarkoitukseen. 11 

Jos sopimuksen purkaja velvoitetaan korvaamaan sopimusrikkomisesta toiselle osapuolelle 

aiheutuneet vahingot siten, että tämän hyvinvointi ei heikkene, sopimusrikkomuksella 

saavutetaan pareto-parannus. Sopimusvastuulla turvataan siis ennen kaikkea 

sopimuksen tuottama taloudellinen arvo 12 . 

Erillislainsäädännön vahingonkorvausvastuussa useimmiten yhdistyy sekä sopimusvastuun 

että sopimuksen ulkoisen vastuun tavoitteet. Sijoitusrahastolainsäädäntöön 

sisältyvällä vahingonkorvausvastuulla voidaan nähdä olevan kolme päätehtävää. 

Ensinnäkin korvausvastuun tulisi kannustaa siihen, että rahastoyhtiö, sen johto ja 

toimihenkilöt noudattaisivat SRL:ia, sijoitusrahaston sääntöjä, muita lakeja ja määräyksiä 

sekä rahastoyhtiön sopimusvelvoitteita. Toiseksi korvausvastuun tulisi kannustaa 

rahastoyhtiötä toimimaan huolellisesti rahasto-osuudenomistajien intressien mukaisesti. 

Kolmanneksi korvausvastuun tarkoituksena on korvata vahingonkärsijöille 

virheellisestä päätöksestä tai käytäntöön panosta aiheutunut vahinko. 13 Vaikka sopimusvastuun 

ja sopimuksen ulkoisen vastuun tavoitteet ovatkin osin erilaiset, sijoitusrahastolainsäädännön 

vahingonkorvaussäännösten tehokkuuden kannalta keskeiset 

vahingonkorvausoikeuden yleiset edellytykset, kuten kysymykset tuottamusarvostelusta, 

syy-yhteyden vaatimuksesta, eri vahinkolajien korvattavuudesta ja korvausvastuun 

määrästä, ovat eri vahingonkorvausoikeuden alueilla samanlaiset 14 . 

SRL:n sisältyvän vahingonkorvausvastuun osalta keskeinen kysymys on ensinnäkin 

se, millä edellytyksillä vahingonkorvausvastuu kannustaa noudattamaan SRL:a, 

sijoitusrahaston sääntöjä, muita lakeja sekä määräyksiä ja rahastoyhtiön sopimusvel- 

8 Oikeuskäytännössä erittäin painavina syinä on pidetty muun muassa hyvän lehtimiestavan rikkomista 

(KKO 1991:79), asianajajan erityistä velvollisuutta toimia tunnollisesti (KKO 1992:44) ja vahingon 

laatua (KKO 1990:26). 

9 Rudanko (1992), s. 218 ja Savela (1999), s. 221. 

10 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 117. Korvausvastuun ohella muita oikeussuojakeinoja sopimusrikkomustilanteessa 

ovat suorituksesta pidättyminen, luontaissuoritus, virheen korjaus tai muu oikaisu, 

hinnanalennus, sopimuksen purkaminen, sopimuksen irtisanominen ja vahingonkorvaus sekä erilaiset 

osapuolten sopimuksella perustetut seuraamukset, kuten sopimussakko, käsirahan menettäminen 

ja irtaantumiskorvaus. Ks. yksityiskohtaisemmin oikeussuojakeinoista Hemmo (2003b), s. 107- 

370. Ks. myös Posner (2003), s. 93-141. 

11 Polinsky (1989), Harrison (1995) ja Heimonen ja Määttä (1997), s. 56. 


13 Ks. vahingonkorvausvastuun tehtävistä osakeyhtiölainsäädännön osalta esimerkiksi Airaksinen ja Jauhiainen 

(2000), s. 369. 

14 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 117. Ks. yleisesti tuottamusarvostelusta Schäfer ja Schönenberger 

(1999) sekä syy-yhteydestä Ben-Shahar (1999) ja Posner (1999) sekä vahingon määrästä Arlen (1999). 

166


voitteita, ja toiseksi se, miten tehokkaasti korvausvastuu kannustaa rahastoyhtiötä ja 

muita sijoitusrahastotoiminnan harjoittamiseen osallistuvia osapuolia huolellisuuteen. 

Tarkastellaan ensin kannustimia, jotka motivoivat sijoitusrahastolainsäädännön noudattamiseen. 

Jos oletetaan, että vahingonkorvauksen täytäntöönpano on ongelmatonta 

eli vahingonkorvaus tuomitaan aina, kun siihen on aihetta, eikä vahingonkorvauksen 

täytäntöönpanosta aiheudu transaktiokustannuksia, toimijoiden kannattaa 

yleensäkin noudattaa sopimuksia ja annettua lainsäädäntöä, jos rikkomuksesta saatava 

odotettu hyöty on pienempi kuin korvattavaksi tuomittava vahingonkorvaus. Toisaalta, 

jos rikkomuksesta saatava tuotto on suurempi kuin maksettavaksi määrättävä 

vahingonkorvaus, yksilön ei kannata pidättäytyä sopimuksissa tai noudattaa lakia. Jos 

ei huomioida sopimuksen tai lain noudattamatta jättämisen vaikutusta oikeusjärjestyksen 

toimivuuteen, sopimuksen tai lain noudattamiselle ei ole myöskään yhteiskunnan 

kannalta taloustieteellisiä perusteita, koska rikkomuksella on mahdollista aikaansaada 

pareto-parannus. Vahingonkorvausvastuu huolehtii tällöin siitä, että molemmat 

osapuolet pääsevät vähintään samalle tai paremmalle hyötytasolle kuin ennen 

sopimusrikkomusta. 

Käytännössä vahingonkorvauksen täytäntöönpano ei ole ongelmatonta. Ensinnäkin 

oikeudenkäyntikulut saattavat muodostua niin suuriksi, että oikeudenkäynnin 

lopputuloksen odotusarvo muodostuu negatiiviseksi 15 . Tällöin vahinkoa kärsineen ei 

kannata nostaa kannetta, jolloin myös vastuusäännösten ennaltaehkäisevä merkitys 

vähenee 16 . Toiseksi vahingonkorvausoikeuden yleiset edellytykset saattavat muodostua 

ongelmallisesti, mikä osaltaan vähentää vahingonkorvauksen käyttökelpoisuutta. 

Erityisesti arvopaperimarkkinoilla syy-yhteys- ja näyttösäännöillä on katsottu olevan 

suuri merkitys korvausvastuun aktualisoitumiseen 17 . Kun täytäntöönpano ei ole kaikissa 

tapauksissa täydellistä, vahingonkorvausvastuun tehokkuutta arvioitaessa joudutaan 

huomioimaan myös sanktion eli vahingonkorvauksen todennäköisyys. 

Rikostaloustieteessä yksilön osallistumista rikolliseen toimintaan analysoidaan 

odotetun hyödyn mallin avulla 18 . Mallia voidaan hyödyntää tarkasteltaessa myös yksilön 

päätöksentekoa sopimusrikkomusten ja lainsäädännön noudattamisen osalta. 

Yksilön hyöty sopimuksen tai lain rikkomisesta voidaan esittää seuraavasti: 

(7.1) E[U] = P(Y-f) + (1-P)Y, 

missä P on subjektiivinen sanktion todennäköisyys, Y on rikkomuksesta saatava 

hyöty ja f on sanktion suuruus rahassa. Rationaalinen yksilö ottaa huomioon (sub- 

15 Sijoittajat voivat tehdä valituksen myös Arvopaperilautakuntaan, joka ei peri maksua valituksen käsittelemisestä. 

Arvopaperilautakunnan ratkaisusuositukset eivät kuitenkaan ole oikeudellisesti sitovia, 

vaikka osapuolet ovat lupautuneet niitä noudattamaan. Lisäksi Arvopaperilautakunta ei anna 

ratkaisusuosituksia sellaisista asioista, joiden luotettava ratkaiseminen edellyttäisi asianomaisten tai 

todistajien suullista kuulemista. Ks. Arvopaperilautakunnan toiminnasta enemmän 

www.arvopaperiltk.net. 

16 Savela (2001), s. 15. 

17 Rudanko (1998), s. 369-370, Mäntysaari (2001), s. 139. 

18 Ks. rikostaloustieteestä enemmän esimerkiksi Becker (1968). 

167


jektiivisen) sanktion todennäköisyyden ja sanktion suuruuden, kun hän tekee päätöstä 

rikollisesta toiminnasta. Jos hyödyn odotusarvo on positiivinen, yksilön kannattaa 

rikkoa lakia. Koska sanktion todennäköisyys on käytännössä alle yhden, yksilölle on 

kannattavampaa rikkoa lakia tai sopimuksia, vaikka tuomittava vahingonkorvaus olisikin 

suurempi kuin lain tai sopimuksen rikkomisesta saatava hyöty. Esimerkiksi, jos 

sanktion todennäköisyys on 0,80 ja vahingonkorvaus 10.000 euroa, yksilön kannattaa 

rikkoa lakia, vaikka hänen olisikin mahdollistaa saavuttaa esimerkiksi lojaliteettivelvoitteen 

rikkomisesta vain 8.500 euron hyöty (E[U] = 500). Kuvatun kaltaisessa 

tapauksessa vahingonkorvausvelvollisuus ei siis yksinään ehkäise tehokkaasti rikkomuksia 

19 . 

Todellisuudessa yksilöt tekevät päätöksensä epävarmuuden vallitessa. Lisäksi he 

ovat yleensä riskinkarttajia. He arvostavat varmaa tuloa (olla ryhtymättä rikkomuksiin) 

enemmän kuin odotusarvon mukaista tuloa (ryhtyä rikkomuksiin). Tällöin yksilön 

riskeihin suhtautuminen vaikuttaa myös kannustimeen tehdä rikkomuksia. 20 He 

rikkovat sopimuksia tai lakia vain, jos odotusarvon mukainen tulo on vähintään riskinkaihtamisastetta 

(ë) suurempi. Tällöin yhtälö 7.1 voidaan kirjoittaa muotoon: 

168 

(7.2) E[U] = P (ëY-f) + (1-P) ëY, 

Jos oletetaan edelleen, että sanktion todennäköisyys on 0,80 ja vahingonkorvaus 

10.000 euroa, sekä lisäksi, että riskinkaihtamisaste on 0.90, hyödyn odotusarvoksi 

E[U] saadaan -350. Yksilön riskiaversiivisuus siis ehkäisee rikkomuksia. 

Tarkastelussa on huomioitava, että rikkomuksen tehneelle voi aiheutua myös muita 

kustannuksia kuin tuomittu vahingonkorvaus. Vahingonkorvauksen tuomitseminen 

vaikuttaa myös vahingonaiheuttajan maineeseen 21 . Vaikutus on erityisen suuri toimialoilla, 

kuten sijoitusrahastomarkkinat, joilla maine on toimialalla menestymisen edellytys. 

Oletetaan, että rahastoyhtiön on mahdollista saada 10.000 euron hyöty toimimalla 

rahasto-osuudenomistajien intressien vastaisesti, ja että sanktion todennäköisyys 

on 0,80. Jos edelleen oletetaan, että vahingonkorvauksen tuomitsemisesta aiheutuu 

4.000 euron mainekustannukset, rahastoyhtiön hyödyn odotusarvoksi saadaan 

yhtälön 7.1 mukaisesti -1.200 euroa. Mainekustannukset saattavat muodostua 

jopa niin suuriksi, että erillisiä vahingonkorvaussäännöksiä ei edes tarvittaisi. Vahingonkorvausoikeus 

vaikuttaa kuitenkin ulkoisvaikutuksen tavoin mainekustannuksiin. 

Ilman vahingonkorvausoikeutta vahingonaiheuttajan mainekustannukset olisivat pienemmät. 

Toisaalta myös muilla keinoilla, kuten RataL 25 §:n julkisella huomautuksella 

tai 26 §:n julkisella varoituksella, voidaan vaikuttaa mainekustannuksiin siten, että 

rahastoyhtiöllä on suurempi kannustin noudattaa lainsäädäntöä ja sopimusehtoja. 

19 Optimaalinen sanktio olisi kyseisessä tapauksessa esimerkiksi 625 euron sakko. 

20 Keinänen (2003), s. 22. 

21 Ks. myös Alexander (1999), jonka mukaan mainekustannukset ovat suuremmat sopimusvastuussa 

kuin sopimuksen ulkoisessa vastuussa.


Vahingonkorvausoikeuden toimivuuden kannalta ongelmalliseksi muodostuvat 

tilanteet, jossa vahingonkorvauksen todennäköisyys on pieni tai lain tai sopimuksen 

rikkomisesta saatavan hyödyn määrä on suuri suhteessa tuomittavaan vahingonkorvaukseen 

tai rikkomuksen tekijän varallisuuteen. Tällöin rahastoyhtiöllä voi olla kannustin 

rikkoa lojaliteettivelvoitettaan. Erityiseksi ongelmaksi muodostuvat kertaluontoiset 

loppupelitilanteen kaltaiset väärinkäytökset, kuten toiminnasta luopuminen, joita 

markkinat ovat riittämättömät rankaisemaan toimenpiteiden kertaluonteisuudesta 

johtuen 22 . Tällöin vahingonkorvausvastuu ei ole riittävä ehkäisemään väärinkäytöksiä, 

vaan saatetaan tarvita myös muita oikeussuojakeinoja, kuten rikossanktioita. 23 

SRL:ssa lojaliteettivelvoitteen rikkominen on säädetty rangaistavaksi SRL 146 §:ssä. 

Normin mukaan se, joka rikkoo muun muassa SRL 26.1 §:ssä säädettyjä velvollisuuksia, 

on tuomittava, jollei teko ole vähäinen tai siitä ei ole muualla laissa säädetty ankarampaa 

rangaistusta, sijoitusrahastorikkomuksesta sakkoon. 

Toiseksi tarkasteltaessa sitä, miten vahingonkorvausvastuu kannustaa huolellisuuteen, 

keskeisessä asemassa on optimaalisen huolellisuusasteen määrittäminen 24 . 

Vahingonkorvausoikeudessa ei voida lähteä siitä, että toimija joutuisi vahingonkorvausvelvolliseksi 

kaikista mahdollisista vahingoista. Liian tiukasta vahingonkorvausvastuusta 

seuraisi huolellisuuden lisääntymisen ohella myös toiminnan väheneminen, 

mikä johtaisi yhteiskunnan voimavarojen kannalta liian varovaiseen toimintaan. Vahingonkorvausoikeudessa 

ei yleensä ole järkevää tavoitella vahinkojen minimointia 

vaan niiden optimointia yhteiskunnallisesti kannattavalle tasolle. 25 

Calabresin (1970) mukaan sopimuksen ulkopuolisen vahingonkorvauslainsäädännön 

tehtävänä on minimoida vahinkokustannusten ja vahingon torjumisesta aiheutuvien 

kustannusten summa. Optimaalista huolellisuusastetta pyritään hahmottamaan 

kuvassa 7.1, jossa pystyakselilla mitataan vahingon ennaltaehkäisystä ja vahingonkorvauksesta 

aiheutuvia kustannuksia ja vaaka-akselilla vahinkojen ennaltaehkäisyn astetta 

eli vahingon aiheuttajan huolellisuutta. Kuvassa 7.1 B kuvaa vahingonaiheuttajan 

kustannuksia vahinkojen ennaltaehkäisystä. PL kuvaa vahinkokustannusten odotusarvoa. 

Kokonaiskustannukset minimoiva huolellisuuden taso on pisteessä c*, jolloin 

huolellisuuden rajakustannukset on huolellisuudella saavutettavan rajatuoton 

suuruiset 26 . 


23 Esimerkiksi Englannin Companies Actin uudistamiskomitea ehdotti velvollisuutta kertoa intressikonfliktista 

tehostettavaksi rikossanktiolla. Ks. Department of Trade and Industry (2001), s. 307. 

24 Heimonen ja Määttä (1997), s. 68. 

25 Ks. esimerkiksi Shavell (2003a), luku 2, s. 2. 

26 Kuvassa 7.1 PPL kuvaa vahingonaiheuttajan yksityisten vahinkokustannusten odotusarvoa. Tällöin 

tarve sisällyttää vahingoista aiheutuvat ulkoisvaikutukset (PL-PPL) yksityisten talousyksiköiden päätöksenteossa 

legitimoi talousteoreettisesti vahingonkorvauslainsäädännön. 

169


170 

Kuva 7.1: Optimaalinen huolellisuusaste vahingonkorvausoikeudessa 

Jotta optimaalinen huolellisuusaste saavutetaan, vahingonkorvaus tulisi siis määrätä 

maksettavaksi, jos vahingontorjunnan rajakustannukset MC(B) ovat pienemmät 

kuin vahingon rajakustannukset MR(PL). 27 Edellä mainitun viitekehikon avulla voidaan 

lähestyä myös normiperusteista tuottamusvastuuta, jolloin vahinkoja aiheuttavaa 

toimintaa harjoittavalle talousyksikölle asetetaan tietty huolellisuuden aste, jonka 

täytettyään tämä välttyy korvausvastuulta mutta muutoin ei. Mikäli vaadittava huolellisuuden 

aste on onnistuttu määrittelemään oikein, tuottamusvastuu voi päätyä tehokkaaseen 

lopputulokseen. Asia erikseen on se, että oikean huolellisuuden tason 

määrittäminen voi osoittautua käytännössä hyvin hankalaksi. 

Optimaalista huolellisuusastetta tarkasteltaessa on huomioitava myös vahingonkorvaukseen 

liittyvät täytäntöönpano-ongelmat. Jos sanktion todennäköisyys on alle 

yhden, optimaalisen huolellisuusasteen saavuttaminen edellyttää, että vahingonkorvauksen 

lisäksi huolellisuuden rikkomisesta seuraa ylimääräinen sanktio. Toisaalta 

osapuolten riskiaversiivisuudesta seuraa, että vastuutaso tulisi asettaa pistettä c * alemmaksi. 

28 Osittain nämä vaikutuksen kumoavat toisensa ja on lopulta empiirisesti selvitettävä, 

tulisiko sanktioita olla. 

27 Tämä sääntö tunnetaan niin sanottuna Learned Hand -sääntönä, joka alkuperäisessä muodossaan 

ei huomioi rajakustannuksia. Ks. Posner (2003), s. 168. Learned Hand -säännön taustalla on tapaus 

United States v. Carroll Towing Co. (1947), jonka ratkaisi yhdysvaltalainen tuomari Learned Hand. 

28 Ks. Turtiainen (2003).


7.2 Vahingonkorvausvastuu sijoitusrahastotoiminnassa 

7.2.1 Rahastoyhtiön vastuu 

Rahastoyhtiön vahingonkorvausvelvollisuus voi syntyä pääasiassa SRL:n, AML:n sekä 

sopimusoikeuden yleisten oppien perusteella 29 . Rahastoyhtiön vahingonkorvausvastuusta 

säädetään pääasiassa SRL 21 luvussa. SRL 134 §:n mukaan rahastoyhtiö on 

velvollinen korvaamaan vahingon, jonka yhtiö on SRL:n mukaisessa toiminnassaan 

tahallisesti tai tuottamuksesta rahasto-osuudenomistajalle tai muulle henkilölle 30 . Lain 

esitöiden (HE 238/1986 vp) mukaan rahastoyhtiö vastaa omien elintensä toimenpiteistä 

ja toimihenkilöiden tuottamuksesta. Vastuu ulottuu myös kaikkien niiden toimihenkilöiden 

tekoihin, jotka rahastoyhtiön toimeksiannosta hoitavat rahastotoimintaan 

kuuluvia tehtäviä edellyttäen, että tuottamus henkilöinen valinnassa, ohjauksessa 

tai valvonnassa voidaan lukea rahastoyhtiön syyksi 31 . Vahingonkorvausvaatimus 

voidaan kohdistaa rahastoyhtiöön selvittämättä, kuka tai ketkä ovat vahingon aiheuttaneet. 

Vahinkoa kärsineen on kuitenkin kyettävä näyttämään kärsimänsä vahinko 

toteen 32 . 

29 Rahastoyhtiön vastuuseen suhteessa rahasto-osuudenomistajiin voidaan soveltaa myös kuluttajansuojalain 

(KSL, 38/1978) vahingonkorvausvastuuta. Sijoitusrahastotoimintaan soveltuvat KSL:n 

säännökset eivät kuitenkaan sisällä merkittäviä lisämahdollisuuksia AML:n mukaiseen sääntelyyn verrattuna, 

koska korvaussäännösten sanamuodot ovat sisällöllisesti samanlaiset. Myös laki varallisuusoikeudellisista 

oikeustoimista (OikTL, 228/1929) ja kauppalaki (KauppaL, 355/1987) koskevat arvopaperikauppaa. 

Koska kauppatavalla on arvopaperimarkkinoilla huomattava merkitys, on näiden 

lakien säännöksillä kuitenkin vain rajoitetusti merkitystä. Edelleen SRL 16 §:n mukaan rahastoyhtiöön 

ja säilytysyhteisöön sovelletaan, mitä sijoituspalveluyrityksistä annetun lain 14 ja 15 §:ssä säädetään 

ääni- ja vaikutusvallasta ilmoittamisesta sekä hankinnan vastustamisesta. SipaL:n mukaista 

vahingonkorvausvastuuta koskee normi SipaL 51 §, joka kuuluu seuraavasti: "Joka tämän lain tai 

sen nojalla annettujen säännösten tai määräysten taikka korvausrahaston sääntöjen vastaisella menettelyllä 

aiheuttaa vahinkoa, on velvollinen korvaamaan vahingon kärsineelle aiheuttamansa vahingon". 

Tutkimusekonomista syistä näihin vahingonkorvaussäännöksiin sekä rahastoyhtiön vastuuseen 

suhteessa muihin osapuoliin muun kuin sijoitusrahastotoiminnan osalta ei tässä yhteydessä tarkemmin 

paneuduta. 

30 Aiemmin SRL 134 § kuului seuraavasti: rahastoyhtiö on velvollinen korvaamaan vahingon, jonka 

se on aiheuttanut sijoitusrahastotoiminnassaan tahallisesti tai tuottamuksesta rahasto-osuudenomistajalle. 

31 Vrt. rahastoyhtiön vastuuta isännänvastuuseen ja orgaanivastuuseen. Isännänvastuulla tarkoitetaan 

työnantajan vastuuta vahingosta, joka on työntekijän tai siihen rinnastettavan tuottamuksellisesti 

aiheuttama riippumatta siitä, onko työnantajan itsensä vastuulle luettavissa tuottamusta. Rahastoyhtiön 

vastuu koskee myös itsenäisiä yrityksiä. Sopimuksen ulkoinen isännänvastuuhan koskee vain 

sellaista itsenäistä yrittäjää, joka on toimeksiantosuhteen pysyvyys, työlaatu ja muut olosuhteet huomioon 

ottaen rinnastettavissa työntekijään (ks. VahL 3:1 §). Sopimusvastuun puolella suoritusvelvollinen 

ei voi ilman nimenomaista sopimusehtoa supistaa vastuutaan siirtämällä osan suorituksesta 

ulkopuolisen tehtäväksi. SRL 26:2 §:n mukaan tällainen sopimus rahastoyhtiön vastuun siirtämisestä 

kolmannelle on kuitenkin mitätön. Rahastoyhtiö ei kuitenkaan vastaa säilytysyhteisön aiheuttamista 

vahingoista, joista säilytysyhteisö on vastuussa SRL 137 §:n mukaan. Orgaanivastuulla tarkoitetaan 

sitä, että yhtiön orgaanien, kuten toimitusjohtajan, hallituksen ja nimenkirjoittajien, teot 

luetaan yhtiön itsensä teoksi. Vastuu ei siten synny isännänvastuulle ominaisen kanavoinnin kautta, 

vaan orgaanin oman teon perusteella. Ks. isännänvastuusta ja orgaanivastuusta yksityiskohtaisemmin 

esimerkiksi Hemmo (2002), s. 41-50. 

32 HE 238/1986 vp, s. 20-21. 

171


Vahingonkorvausvelvollisuuden perusteena tulee kysymykseen SRL:n vastainen 

toiminta. Sijoitusten jälkikäteen todettu tappiollisuus ei sinänsä aiheuta vahingonkorvausvelvollisuutta. 

Vahinkoa kärsineen on pystyttävä osoittamaan, että sijoitus oli sen 

tekohetkellä selvästi todettavissa virheinvestoinniksi tai liian riskialtis rahastotoiminnalle. 

Esimerkiksi SRL:n sijoitusrajoitukset ylittävä sijoitus jonkin liikkeellelaskijan 

osakkeisiin, jotka menettävät arvonsa liikkeellelaskijan mennessä konkurssin, voi johtaa 

vahingonkorvausvastuuseen. Vahingonkorvausvelvollisuuden perustana voi olla myös 

esimerkiksi sellainen puute rahastoyhtiön organisaatiossa ja sisäisessä valvonnassa, 

että varoja tai asiakirjoja kadotetaan tai määräaikoja ei pystytä pitämään. Esimerkiksi 

merkintäoikeuksien menettäminen tai lunastusmäärän suorittamisen viivästyminen 

voisivat olla tällaisia perusteita. 33 

Useimmat sijoitusrahastotoiminnassa aiheutuvat vahingot ovat välillisiä eli sellaisia, 

että vahinko kohdistuu sijoitusrahastoon kuuluvaan omaisuuteen, eikä suoranaisesti 

yksittäiseen osuudenomistajaan. SRL 139.1 §:n mukaan kaikkia osuudenomistajia 

yhteisesti kohdanneesta vahingosta johtuvan korvausvaatimuksen esittämistä ja 

kanteen nostamisesta päättää rahasto-osuudenomistajien kokous. Koska sijoitusrahasto 

ei ole oikeushenkilö, se ei ilman SRL:iin otettua erillistä säännöstä voisi nostaa 

korvauskannetta. Toisaalta on varsin epätodennäköistä, että rahastoyhtiö, joka hallinnoi 

sijoitusrahastoa, vahingonkorvausvelvollisena nostaisi korvauskannetta. Siten 

ilman erillistä säännöstä joutuisi siis jokainen osuudenomistaja erikseen esittämään 

vaatimuksensa vastuullisia kohtaan. 34 Tästä aiheutuisi huomattavat prosessikustannukset, 

jotka helposti ylittäisivät korvaussaatavien määrän. Käytännössä siis vahingonkorvauskanteen 

uhka olisi olematon. 

Hallituksen esityksen (HE 238/1986 vp) mukaan osakkeenomistajien kollektiivinen 

kanneoikeus on kuitenkin rajattu koskemaan vain tapauksia, joissa rahastoyhtiön 

ja osuudenomistajien välille voi syntyä eturistiriita 35 . Jos korvauskanne päätetään 

nostaa, on kokouksessa valittava asiamies, jolla on oikeus edustaa rahasto-osuudenomistajia 

vahingonkorvausasiassa (SRL 139.2 §). Asiamiehelle on annettava toimintaohjeet, 

jotka voivat olla yleisiä tai yksityiskohtaisia. Laki ei myöskään estä sitä, että 

osuudenomistajien kokous päättää asettaa tilapäisen omistajista koostuvan neuvoa 

antavan ryhmän, jolle annetaan tehtäväksi seurata asiamiehen toimia vahingonkorvausasiassa 

ja joka ehkä valtuutetaan päättämään tarkemmin toimenpiteistä. Asiamiehen 

valinta on kuitenkin välttämätöntä, koska hänellä yksistään on oikeus edustaa 

osuudenomistajia asiassa. 36 Kaikki vahingonkorvausasiassa aiheutuneet kulut, joihin 

kuuluvat myös vastapuolelle mahdollisesti suoritettavat oikeudenkäynnistä johtuvat 

korvaukset sekä asiamiehelle menevä palkkio, suoritetaan sijoitusrahaston varoista 

rahoitustarkastuksen vahvistaman laskelman mukaisesti. Jos rahaston puolesta ajettava 

kanne menestyy, osuudenomistajille yhteisesti määrätty vahingonkorvaus suoritetaan 

sijoitusrahastolle (SRL 192.2-3 §). 

33 HE 238/1986 vp, s. 20-21. 

34 HE 238/1986 vp, s. 21. 

35 HE 238/1986 vp, s. 21. 

36 HE 238/1986 vp, s. 21. 

172


SRL:ssa on taattu myös osuudenomistajien vähemmistölle mahdollisuus nostaa 

itsenäinen vahingonkorvauskanne kaikkien osuudenomistajien puolesta 37 . Edellytyksenä 

kanneoikeudelle on, että korvausasiaa on käsitelty osuudenomistajien kokouksessa 

ja että päätöstä jättää kanne nostamatta on vastustanut vähemmistö, jolla on 

vähintään kymmenesosa rahaston kaikista osuuksista tai kolmasosa kokouksessa edustetuista 

osuuksista (SRL 140.1 §). Mainittujen vähimmäismäärien on täytyttävä kanteen 

nostamisvaiheessa. Jos siis liikkeellä olevien rahasto-osuuksien määrä on kasvanut 

osuudenomistajien kokouksen jälkeen, kanne voidaan nostaa, jos päätöstä kokouksessa 

vastustanut osuudenomistajien määrävähemmistö kokonaisuudessaan on kanteen 

takana. Vaikka joku kyseisistä osuudenomistajista luopuisi kanteesta sen nostamisen 

jälkeen, voivat muut kanteen nostaneet kuitenkin jatkaa sitä (SRL 140.2 §). 

Kanne on pantava vireille kolmen kuukauden kuluessa rahasto-osuudenomistajien 

kokouksen päätöksestä olla nostamatta kannetta. Vähemmistön kanneoikeuden käyttämisestä 

seuraa kuitenkin kuluriski. Kanteen nostaneet osuudenomistajat vastaavat 

oikeudenkäyntikuluista, jotka korvataan sijoitusrahaston varoista siltä osin kuin sijoitusrahastolle 

oikeudenkäynnillä voitetut varat siihen riittävät (SRL 140.3 §). 

Osuudenomistajien kollektiivisen vahingonkorvauskanteen käyttäminen tulee 

kysymykseen ainoastaan yhteisten, rahastoon kohdistuvien oikeusloukkausten osalta. 

SRL 139 §:n mukaan kaikkia rahasto-osuudenomistajia yhteisesti kohdanneesta 

vahingosta johtuvan 134-137 §:ssä tarkoitetun korvausvaatimuksen esittämisestä päättää 

rahasto-osuudenomistajien kokous. Säädös ei estä yksittäistä osuudenomistajaa 

esittämästä vaatimuksia sellaisen häntä kohdanneen välittömän vahingon johdosta, 

joka ei ole kaikille yhteinen. Sitä vastoin se estää yksittäistä osuudenomistajaa esittämästä 

vaatimuksia välillisestä vahingosta eli siitä, että hänen osuutensa arvo on muiden 

osuuksien tavoin laskenut. Osuudenomistajien asema on tässä suhteessa hyvin 

verrattavissa osakeyhtiön osakkeenomistajan asemaan, vaikka oikeuskäytännön mukaan 

osakkeenomistajalla onkin OYL 15.1 §:n nojalla oikeus vaatia korvausta välillisestä 

vahingosta itselleen, jos hänellä on siihen "erityinen oikeussuojan tarve" 38 . 

Rahoitustarkastus voi, jos se katsoo osuudenomistajien edun sitä vaativan, ajaa 

osuudenomistajien puolesta vahingonkorvauskannetta (SRL 143 §). Valvontaviranomaisille 

on haluttu säätää erillinen ja osuudenomistajien tahdosta riippumaton oikeus 

ajaa korvauskannetta. Tällainen menettely voisi tulla kyseeseen esimerkiksi tilan- 

37 Säännös vastaa OYL 15:6 §:ää. 

38 Ks. KKO 2000:89. Ks. välillisen vahingon korvaamisesta myös HE 27/1977 vp, s. 110, ja Savela 

(1999), s. 164-165. Osakeyhtiön osakkeenomistajan kanneoikeutta välillisistä vahingoista on perusteltu 

sillä, että OYL:n mukainen vähemmistökanne ei ole kaikissa tilanteissa käytettävissä, jolloin 

osakkaiden oikeussuojajärjestelmään uhkaa muodostua aukko. Esimerkkinä tilanteesta, jossa vähemmistökanne 

ei ole kaikissa tilanteissa käytettävissä Savela (1999), s. 164, mainitsee tilanteen, jossa 

vähemmistö omistaa alle yhden kymmenesosan kaikista osakkeista. Osakeyhtiölakityöryhmän mietinnössä 

(2003), s. 74, esitetään tästä oikeudesta luopumista. Sen sijaan uudistuksen jälkeen yksittäisellä 

osakkeenomistajalla on oikeus saada hyvitys välillisestä vahingosta ajamalla kannetta yhtiön 

lukuun. Osakkeenomistajan kanneoikeuden käyttämiselle ehdotetaan asetettavaksi verrattain ankarat 

edellytykset. Samalla ehdotetaan poistettavaksi tarpeettomana määrävähemmistön oikeus ajaa 

vahingonkorvauskannetta yhtiön lukuun. 

173


teessa, jossa päätös kanteen nostamisesta estyy jostain syystä osuudenomistajien kokouksessa, 

mutta Rahoitustarkastus katsoo kanteen nostamisen olevan osuudenomistajien 

etujen mukaista. 39 

Rahasto-osuudesta annettu todistus eli osuustodistus on AML:n 1:2.1 §:n mukainen 

arvopaperi. Tämän vuoksi sijoitusrahastojen markkinointiin sovelletaan yleislakina 

AML:n markkinointisäännöksiä siltä osin kuin erityislaissa eli SRL:ssa ei ole 

erityissäännöksiä. SRL:ssa säädetään markkinoinnin osalta vain sijoitusrahastojen 

markkinoinnissa käytettävästä kielestä ja kahdelle rahastotyypille säädetystä markkinointiaineistoa 

koskevasta erityisvaatimuksesta 40 . Lisäksi SRL:n mukaan rahastoyhtiön 

on julkistettava jokaisesta hallinnoimastaan sijoitusrahastosta esite (rahastoesite), 

puolivuotiskatsaus ja vuosikertomus sekä lisäksi jokaisesta hallinnoimastaan erikoissijoitusrahastosta 

edellä mainittujen lisäksi yksinkertaistettu rahastoesite ja neljännesvuosikatsaus 

41 . 

AML 2:1.1 §:n perusteella arvopapereita ei saa markkinoida eikä hankkia elinkeinotoiminnassa 

antamalla totuudenvastaisia tai harhaanjohtavia tietoja taikka käyttämällä 

hyvän tavan vastaista tai muuten sopimatonta menettelyä. Tieto, jonka harhaanjohtavuus 

tai totuudenvastaisuus käy ilmi tiedon esittämisen jälkeen ja jolla saattaa 

olla olennaista merkitystä sijoittajille, on viivytyksettä oikaistava tai täydennettävä 

riittävällä tavalla (AML 2:1.2). AML 2:2 §:n mukaan joka laskee liikkeeseen arvopaperin 

tai huolehtii toimeksiannon nojalla arvopaperin liikkeellelaskusta, on velvollinen 

pitämään merkitsijöiden saatavilla riittävät tiedot arvopaperin arvoon vaikuttavista 

seikoista ja julkistamaan arvopaperin merkintäpaikan. Muutoin sijoitusrahaston 

markkinoinnissa, lukuun ottamatta ulkomaisten esitteiden tunnistamista ja poikkeuksien 

myöntämistä koskevien säännöksiä, ei sovelleta AML 2 luvun arvopaperien markkinointia, 

liikkeellelaskua ja tiedonantovelvollisuutta koskevia säännöksiä 42 . 

39 HE 238/1986, s. 22. 

40 SRL 89 §:n mukaan sijoitusrahaston osuuksia markkinoitaessa on Rahoitustarkastuksen sitä vaatiessa 

käytettävä suomen tai ruotsin kieltä. SRL 90 §:n mukaan erikoissijoitusrahaston markkinointiaineistosta 

on käytävä ilmi ne seikat, joiden vuoksi sijoitusrahasto pidetään erikoissijoitusrahastona. 

SRL 91 §:n mukaan SRL 76 §:n 2 momentissa tarkoitetun sijoitusrahaston kaikessa markkinointiaineistossa 

on selkeästi ilmoitettava siitä, että sijoitusrahaston varat voidaan sijoittaa yhden yksittäisen 

lainkohdassa tarkoitetun liikkeeseenlaskijan arvopapereihin. Markkinointiaineistossa on lisäksi 

ilmoitettava ne valtiot, paikalliset julkisyhteisöt tai luonteeltaan kansainväliset julkisyhteisöt, joiden 

liikkeeseenlaskemiin tai takaamiin arvopapereihin rahastoyhtiön tarkoituksena on sijoittaa tai se on 

sijoittanut enemmän kuin 35 sadasosaa sijoitusrahaston varoista ja mitä tarkoitusta varten se on saanut 

valtioneuvoston luvan. 

41 Ks. SRL 92-96 §:t. 

42 AML 2:3 §:n mukaan sijoitusrahastoista julkistettavista rahastoesitteistä säädetään sijoitusrahastolaissa. 

AML 2:10 b §:n mukaan edellä (AML 2 luku) 5-10 ja 10 a §:ssa tarkoitettu tiedonantovelvollisuus 

ei koske julkisen kaupankäynninkohteen olevaa sijoitusrahastoa eikä avointa yhteissijoitusyritystä. 

Sijoitusrahastoja ja avoimia yhteissijoitusyrityksiä koskevasta tiedonantovelvollisuudesta säädetään 

sijoitusrahastolaissa. Ennen AML muuttamista 28.12.2001 annetulla ja 1.1.2002 voimaan 

tulleella lailla (1517/2001) oli epäselvää, onko sijoitusrahastosta laadittava rahastoesitteen lisäksi listalleottoesite, 

kun se listataan arvopaperipörssiin. Lain muutoksen jälkeen rahastoesite on riittävä 

dokumentti myös julkisen kaupankäynnin kohteena olevasta sijoitusrahastosta (ks. Harju ja Syyrilä 

(2001), s. 246). 

174


AML:ssa vahingonkorvausvastuusta säädetään 9:2 §:ssa: "Joka tämän lain tai sen 

nojalla annettujen säännösten tai määräysten vastaisella menettelyllä aiheuttaa vahinkoa 

on velvollinen korvaamaan aiheuttamansa vahingon. Vahingonkorvauksen sovittelusta 

sekä korvausvastuun jakautumisesta kahden tai useamman korvausvelvollisen 

kesken on voimassa, mitä VahL 2 ja 6 luvussa on säädetty." AML:n esitöissä 

todetaan AML 9:2 §:stä: "Ehdotettu säännös merkitsee siis sitä, että sekä sopimussuhteessa 

että sen ulkopuolelle vahingon aiheuttajan käyttäytymisen asianmukaisuutta 

voidaan arvioida arvopaperimarkkinalain ja sen nojalla annettujen muiden säännösten 

nojalla. Sopimussuhteen ulkopuolisen vastuun osalta arvopaperimarkkinalakiin 

otettava erillinen säännös merkitsee sitä, ettei niin kutsutun puhtaan varallisuusvahingon 

korvaaminen edellytä tässä yhteydessä vahingonkorvauslain 5 luvun 1 §:ssä 

tarkoitettuja erittäin painavia syitä silloinkaan, kun vahinkoa aiheuttanutta tekoa ei 

ole säädetty rangaistavaksi arvopaperimarkkinalaissa. Säännöksessä ei sen sijaan määritellä 

vahingonkorvausvastuun vastuu perustetta, joka jää asianomaista oikeussuhdetta 

koskevien yleisten vahingonkorvausperiaatteiden mukaisesti ratkaistavaksi 43 ." 

7.2.2 Rahastoyhtiön johdon vahingonkorvausvastuu 

Rahastoyhtiön vastuun lisäksi SRL:n 21 luvussa säädetään rahastoyhtiön hallituksen 

ja toimitusjohtajan, osakkeenomistajan ja siihen rinnastettavan henkilön, yhteisön tai 

säätiön sekä säilytysyhteisön vastuusta. SRL 135 §:n mukaan rahastoyhtiön hallituksen 

jäsen ja toimitusjohtaja on velvollinen korvaamaan vahingon, jonka hän tehtävässään 

rikkomalla SRL:a tai sijoitusrahaston sääntöjä tahallisesti tai tuottamuksesta 

on aiheuttanut osuudenomistajalle tai muulle henkilölle. Vastaavasti SRL 136 §:n 

mukaan rahastoyhtiön osakkeenomistaja ja osakkeenomistajaan AML 2 luvun 9 §:ssä 

tarkoitetulla tavalla rinnastettava henkilö, yhteisö ja säätiö on velvollinen puolestaan 

korvaamaan vahingon, jonka tämä myötävaikuttamalla SRL:n tai sijoitusrahaston sääntöjen 

rikkomiseen tahallisesti tai törkeästä tuottamuksesta on aiheuttanut osuudenomistajalle 

tai muulle henkilölle. SRL 137 §:n mukaan säilytysyhteisö vastaa puolestaan 

rahastoyhtiölle ja sijoitusrahaston omaisuudenomistajille tappiosta, joka näille 

aiheutuu siitä, että säilytysyhteisö on tahallaan tai huolimattomuudesta jättänyt täyttämättä. 

Sopimus tämän vastuun siirtämisestä kolmannelle osapuolelle on mitätön. 

Rahasto-osuudenomistajalla on oikeus vaatia korvausta säilytysyhteisöltä joko suoraan 

tai rahastoyhtiön välityksellä. SRL 138 §:n mukaan SRL:n mukaisen vahingonkorvauksen 

sovitteluun sekä korvausvastuun jakautumiseen kahden tai useamman 

korvausvelvollisen kesken sovelletaan VahL 2 ja 6 luvun säännöksiä. 

Rahastoyhtiön hallituksen jäsenen tai toimitusjohtajan korvausvastuu edellyttää 

siis SRL:n tai sijoitusrahastojen sääntöjen rikkomista. Rahasto-osuudenomistajan kannalta 

rahastoyhtiön haastaminen on tarkoituksenmukaisempi vaihtoehto kuin hallituksen 

jäsenen tai toimitusjohtajan, koska vahingonkorvausvaatimus voidaan koh- 

43 HE 157/1988 vp, s. 57. Ks. myös KM 1987:44, s. 366-367. 

175


distaa rahastoyhtiöön selvittämättä kuka tai ketkä vahingon ovat aiheuttaneet. Rahastoyhtiössä 

toimivien henkilöiden henkilökohtaista vastuuta voidaan perustella preventiivisellä 

merkityksellä. Jos vain yhtiö olisi vastuussa väärinkäytöksistä, kannustinvaikutus 

ei olisi aina riittävä, koska vahingonkorvaus ei vaikuttaisi yhtiössä toimivien 

henkilökohtaiseen varallisuuteen. Lisäksi tilanteessa, jossa vahingonkorvauksen määrä 

uhkaa ylittää yhtiön varallisuuden, on vahingonkorvausvastuun uhka varsin olematon. 

Asia erikseen on, onko yhtiössä toimivien henkilöiden vastuulla kannustinvaikutusta 

tilanteessa, jossa vahingonkorvaus uhkaa muodostua suureksi. Vain harvojen 

yritysjohtajien varallisuus riittää suurien vahinkojen kattamiseen. 

Rahastoyhtiön johto voi joutua korvausvastuuseen myös VahL:n nojalla. VahL:n 

soveltamisala on määritelty Vahl 1:1 §:ssä: "Vahingon korvaamiseen on sovellettava 

tämän lain säännöksiä. Tämä laki ei kuitenkaan koske, ellei tässä tai muussa laissa 

toisin säädetä, sopimukseen perustuvaa tai muussa laissa säädettyä vahingonkorvausta." 

Oikeuskäytännössä ja -kirjallisuudessa on katsottu kuitenkin VahL:n voivan 

tulla sovellettavaksi rinnakkaisena sellaiseenkin vahinkoon, jonka korvaamisesta on 

erityiset säännökset laissa 44 . Jos VahL:n rinnakkainen soveltaminen erityislaissa säädetyn 

vastuun kanssa halutaan estää, edellyttää tämä nimenomaista säännöstä erityislaissa 

45 . SRL:ssä tai sen esitöissä kuitenkaan ei ole mitään säännöstä, jolla nimenomaisesti 

estettäisiin VahL:n rinnakkainen soveltaminen. 

VahL:n mukaista vastuuta rajoittaa puhtaiden varallisuusvahinkojen rajoitus. 

Kuitenkin SRL 146 §:n mukaan huolellisuusja lojaliteettivelvoitteen laiminlyönnistä 

on tuomittava, jollei teko ole vähäinen tai siitä ei ole muualla laissa säädetty ankarampaa 

rangaistusta, sijoitusrahastorikkomuksesta sakkoon. Näin ollen rahastoyhtiön johdon 

korvattavaksi tulevat myös puhtaat varallisuusvahingot. Rahastoyhtiön johto voi 

joutua henkilökohtaiseen vahingonkorvausvastuuseen myös sellaisesta tuottamuksesta, 

joka ei edellytä SRL:n tai sijoitusrahaston sääntöjen rikkomista. 

7.3 Vahingonkorvausvastuun tehokkuus sijoitusrahastomarkkinoilla 

7.3.1 Todistustaakka 

Todistustaakkasäännöksiä muotoilemalla voidaan vaikuttaa vahingonkorvausoikeuden 

tehokkuuteen. Huonosti harkitut todistustaakkanormit saattavat johtaa puolestaan 

siihen, että materiaaliset säännökset jäävät vaille riittävää tehoa. 46 Riita-asioissa 

todistustaakka on lähtökohtaisesti kantajalla. Oikeudenkäymiskaaren (OK, 4/1734) 

17:1 §:n mukaan kantajan tulee näyttää toteen ne seikat, jotka tukevat kannetta. Sen 

44 Ks. oikeuskäytännöstä esimerkiksi KKO 1983 II 157 ja KKO 1984 II 183 sekä oikeuskirjallisuudesta 

esimerkiksi Hemmo (1998), s. 30-33 ja Routamo ja Ståhlberg (2000). 

45 Savela (1999), s. 213. 

46 Klami, Sorvettula ja Hatakka (1990), s. 10. 

176


sijaan VahL:ssa ja sen valmistelutöissä ei oteta kantaa todistustaakan jakautumiseen. 

Oikeuskäytännössä ja oikeudellisessa kirjallisuudessa vallitseva kanta on, että vahingonkärsijällä 

on todistustaakka korvausvastuun edellytyksistä eli siitä, että korvattavaa 

lajia oleva vahinko on syntynyt sekä syy-yhteydestä, tuottamuksesta ja vahingon 

määrästä 47 . Kantajan todistustaakkaa on perusteltu yleensä sillä, että vastaajan todistustaakasta 

aiheutuisi yhteiskunnalle ylimääräisiä kustannuksia, koska kantaja veisi 

asian herkemmin oikeuteen 48 . Silloin, kun kantajalla on todistustaakka, hänen kannattaa 

viedä asia oikeuteen vain, jos siihen on hyvä syy. 

Tuottamusta koskevan todistustaakan osalta sopimuksen ulkoisessa vastuussa 

saattaa olla piirteitä, joiden perusteella vahingonaiheuttaja joutuu korvausvastuun 

välttämiseksi osoittamaan menetelleensä huolellisesti 49 . Niin sanotulla korostetun huolellisuusvelvollisuuden 

alueella kantajan ei aina tarvitse esittää näyttöä tuottamuksesta 

50 . Tällöin todistustaakan kääntäminen on nähty yhtenä keinona korvausvastuun 

ankaroittamiseksi tuottamusvastuun normaalimuodoista 51 . Käännettyyn todistustaakkaan 

perustuvan tuottamusvastuun on katsottu voivan tulla kysymykseen sellaisissa 

vastuutilanteissa, joissa vastuun ankaroittaminen on perusteltua, mutta joissa ei kuitenkaan 

haluta omaksua tuottamuksesta riippumatonta vastuuta 52 . Gomezin (2001) 

mukaan vastuun ankaroittaminen asettamalla todistustaakka vastaajalle ei välttämättä 

ole tehokasta, koska todistustaakka lisää todisteiden esittämiskustannuksia, mikä 

puolestaan lisää huolellisuusvaihtoehdon kustannuksia 53 . Lisäksi oikeussuhteen sopimuksen 

kaltaiset piirteet ovat yksi mahdollisista todistustaakan kääntämistä puoltavista 

perusteista 54 . 

47 Hemmo (1998), s. 50 ja Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 358-360. 

48 Hay (1997) kritisoi tätä näkökulmaa sillä, että oikeusprosessin käynnistämiseen tarvitaan kaksi osapuolta: 

kantaja ja vastaaja. Hayn mukaan yhtä hyvin vastaaja voi välttää kanteen sopimalla kantajan 

kanssa. Toisaalta on huomioitava, että maissa, joissa hävinnyt osapuoli maksaa molempien oikeudenkäyntikulut, 

kantajan kannustin haasteen nostamiseen käänteisen todistustaakan vallitessa on 

pienempi kuin maissa, joissa kukin riita-asian osapuoli maksaa omat kulunsa. 

49 Syy-yhteyden osalta näyttötaakkaa saatetaan alentaa ja vahingon määrän osalta arvioida, mutta silloin 

kun todistustaakka ylipäätään on, se on näiden vahingonkorvauksen edellytysten osalta kantajalla. 

50 Routamo ja Ståhlberg (2000) s. 358-359, Ks. myös KKO 1989:7. 

51 Hemmo (1998), s. 50. Ks. myös Klami (1992) 

52 Saxén (1975), s. 47, ja Hemmo (1998), s. 50-51. 

53 Jos Learned Hand -säännössä otetaan huomioon todisteiden esittämiskustannukset sekä epävarmuus 

siitä, että todistustaakan kantava osapuoli voidaan haastaa oikeuteen, vaikka hän olisi toiminut huolellisesti, 

voidaan Learned Hard -sääntö esittää muodossa B + P 2 C 

P 2 on todennäköisyys sille, että vahinko tapahtuu, vaikka todistustaakan kantava 

osapuoli toimii huolellisesti, C on todisteiden esittämiskustannukset, P 1 on todennäköisyys sille, 

että vahinko tapahtuu, vaikka todistustaakan kantava osapuoli ei toimi huolellisesti ja L on vahingon 

määrä. Tällöin on epäselvää, pystytäänkö käänteisellä todistustaakalla ankaroittamaan vastuuta, 

koska todisteiden esittämiskustannukset kasvavat, mikä puolestaan lisää huolellisen toiminnan 

kustannuksia. Gomezin (2001) mukaan käänteinen todistustaakka on taloudellisesti järkevää poikkeuksellisen 

vaarallisessa tai riskialttiissa toiminnassa vain, jos todennäköisyys, että vastaaja on syyllistynyt 

tuottamukseen on suuri tai vastaajan todistusten esittämiskustannukset ovat huomattavasti 

pienemmät. 

54 Hemmo (1998), s. 50. 

177


Sopimusoikeudellisessa vastuussa sopimusosapuolen on pääsääntöisesti näytettävä 

toimineensa huolellisesti, milloin vahinkoa on aiheutunut 55 . Sen selvittäminen, 

että sopimuksen perustama velvoite on jäänyt täyttämättä, riittää korvausvastuun syntymiseen, 

ellei sopimusvelallinen osoita menetelleensä huolellisesti. Tämä käännettyä 

todistustaakkaa edellyttävä ekskulpaatiovastuu on sopimusvastuun alueella yleisin 

vastuumuoto. Käännettyä todistustaakkaa edellytetään myös kontrollivastuussa 56 . Sen 

sijaan poikkeuksettomassa vastuussa ja ankarassa vastuussa vahingon aiheuttaja ei 

voi välttää vahingonkorvausta osoittamalla menetelleensä huolellisesti 57 . Toisaalta joissakin 

tapauksissa sopimusvastuussa voi tulla kysymykseen kantajan todistustaakkaan 

perustuva tuottamusvastuu. Hemmon (2003b) mukaan se voi olla puolustettavissa 

osapuolten aseman, sopimusvelvoitteiden laadun ja muiden erityispiirteiden vuoksi 

58 . 

Sopimusoikeudellista ekskulpaatiovastuuta on perusteltu etenkin osapuolten näyttömahdollisuuksilla, 

suoritushäiriöillä ja kokemusperäisillä todennäköisyydellä. Tarvittava 

todistemateriaali on yleensä sen osapuolen käytettävissä, jonka sopimusrikkomisesta 

on kyse. 59 Jos sopimusvelkojalla olisi näyttövelvollisuus, velallisen tuottamuksen 

todistelu jouduttaisiin usein kohdistamaan yritysorgaanin sisäisiin tapahtumiin tai 

velallisosapuolen täyttämistoimien muuhun sisältöön. Velkojalle asetettu todistamisvelvollisuus 

saattaisi johtaa siihen, että hänen korvausvaatimuksensa ei menestyisi. 

Lisäksi ekskulpaatiovastuun todistustaakkaa perustellaan usein painottamalla sen vahingonkärsijän 

korvaussuojaa tehostavaa vaikutusta. 60 Sopimusvelvoitteiden täyttäminen 

tehostuu, kun suoritusvelvollisuutensa rikkonut osapuoli joutuu näyttämään 

toteen tuottamuksen puutteen 61 . 

OYL:n korvausvastuu on rakentunut perinteisesti vahingonkärsijän todistustaakan 

varaan, vaikka todistelu voidaankin joutua usein kohdistamaan yritysorgaanin sisäisiin 

tapahtumiin 62 . OYL:n kantajan todistustaakkaa on perusteltu sillä, että jos yhtiön 

johdolle asetettaisiin velvollisuus todistaa noudattaneensa velvollisuuksiaan, aiheutuisi 

siitä huomattavat todistelukustannukset. Johdon tulisi aina pitää mukanaan todistajia 

ja kerätä ylisuuria dokumentaatioita tehdyistä selvityksistä. 63 Kuitenkin lain, 

55 Saarnilehto (1996), s. 143-144, Hay (1997), Hemmo (1998), s. 50 ja Hemmo (2002), s. 186. 

56 Ks. kontrollivastuun ja ekskulpaatiovastuun eroista esimerkiksi Hemmo (2002), s. 186-192, jonka 

mukaan kuitenkin näiden vastuuperusteiden soveltamistulokset ovat harvoin erilaisia. 

57 Ankaraan vastuuseen sisältyy joitain vapautumisperusteita, joita poikkeuksettomassa vastuussa ei ole. 

Tällaisina vapautusperusteina Hemmo (1998), s. 40, ja Hemmo (2002), s. 193, mainitsevat muun 

muassa force majeure -tyyppiset vapautumisperusteet. 

58 Hemmo (2003b). Esimerkkinä heikoimman suojaan perustuvasta tilanteesta Hemmo (2002) ja Hemmo 

(2003b) mainitsee työntekijän korvausvelvollisuuden työnantajaa kohtaan tilanteessa, jossa työn 

antajalla on paremmat mahdollisuudet selvittää vahinkojen syitä. Erityistilanteena Hemmo (2003b), 

s. 242, viittaa KKO:n ratkaisuun 1985 II 132, jossa vuoden 1929 Varsovan yleissopimusta sovellettaessa 

katsottiin, että rahdinkuljettaja vastasi kansainvälisessä ilmakuljetuksessa matkustajan käsimatkatavaraa 

kohdanneesta vahingosta vain tuottamusperusteella, jonka täyttymisestä matkustajalla oli 

todistustaakka. 

59 Halila (1955), s. 265. 

60 Hemmo (1998), s. 55. 

61 Halila (1955), s. 266. 

62 Savela (1999), s. 203. 

178


sen nojalla annettujen määräysten tai yhtiöjärjestyksen rikkomisen katsotaan joko 

sellaisenaan olevan osoitus vastapuolen tuottamuksesta tai aiheuttavan tuottamusolettaman 

siitä, että vastaaja ei ole toiminut huolellisesti. Lisäksi Osakeyhtiölakityöryhmä 

(2003) on esittänyt käänteisen todistustaakan asettamista myös silloin, kun 

vahinko on aiheutettu yhtiön johdon tai osakkeenomistajan läheisen kanssa tehdyllä 

toimella tai muulla siihen rinnastettavalla tavalla 64 . Lähtökohtaisesti todistustaakka 

tulee kuitenkin edelleen säilymään vahingonkärsijällä. 

Oikeustieteellisessä kirjallisuudessa todistustaakkanormeilla on nähty olevan kaksi 

tehtävää 65 . Ensinnäkin todistustaakkasäännöt oikeuttavat tuomioistuimen asettamaan 

faktapremissin ratkaisunsa pohjaksi riippumatta siitä, onko tuon faktapremissin tueksi 

vähintäkään näyttöä. Tämä luonnollisesti tarkoittaa sitä, että tuomioistuimen 

päätöksiin sisältyy virhemahdollisuus. Virhemahdollisuuteen vaikuttaa myös näyttökynnys. 

Mitä korkeampi näyttökynnys on, sitä useammin joudutaan turvautumaan 

todistustaakkanormeihin, ja tällöin riippuu niistä kriteereistä, joilla todistustakkanormi 

on asetettu, miten todennäköinen väärien päätösten syntymahdollisuus on. 66 Tosiasiassa 

erilaiset todistustaakan jaon vaikutukset riippuvat siitä, miten näyttövaatimus 

on mitoitettu ja millaisia todistusharkintaa sovelletaan 67 . Sääntelyn tavoitteiden 

toteutumisen onkin katsottu edellyttävän, että näyttövaatimus mitoitetaan osapuolten 

todelliset näyttömahdollisuudet huomioon ottaviksi. Joustava suhtautuminen kantajan 

tuottamusta koskevaan todistustaakkaan sopimuksen ulkoisessa vastuussa johtaa 

siihen, että vastuumuotojen tosiasiallinen erottuvuus on kaventunut. 68 Toiseksi 

todistustaakkanormeilla katsotaan olevan myönteisiä ohjailuvaikutuksia. Todistustaakkanormien 

voimassaolo merkitsee eräänlaista velvollisuutta varautua näyttöön ja 

esittää sitä oikeudenkäynnissä. 69 

Oikeustieteessä todistustaakkanormin asettamista tietylle osapuolelle on perusteltu 

yleensä neljällä eri argumentilla. Ensinnäkin todistustaakan asettamista on argumentoitu 

vetoamalla siihen, millaisia asiat ovat yleisen elämänkokemuksen valossa. 

Yleensä vallitseva tila on oikeudellisesti perusteltu, ja se, joka haluaa muutoksia, on 

velvollinen esittämään näyttöä. Toiseksi todistustaakan asettamista on perusteltu tarkastelemalla 

osapuolten oletettuja mahdollisuuksia varautua näyttöön. Näiden kahden 

edellä mainitun perustelun ongelmana on nähty se, että yleinen elämänkokemus 

yhtäältä ja näyttömahdollisuudet toisaalta ovat paljolti vain luulonvaraisia asioita. 

Kolmanneksi keskusteltaessa todistustaakkanormeista on kiinnitetty huomiota niiden 

toimivuuteen aineellisten normien yhteydessä. Neljänneksi on korostettu myös 

sitä kummalla jutun osapuolista on paremmat mahdollisuudet kantaa väärän päätöksen 

mahdolliset haittaseuraamukset. 70 

63 Savela (2001), s. 137. 

64 Ks. Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö (2003), s. 256. 

65 Klami, Sorvettula ja Hatakka (1990), s. 10, ja Hemmo (1998), s. 52-53. 

66 Klami, Sorvettula ja Hatakka (1990), s. 1-4. 

67 Klami, Sorvettula ja Hatakka (1990) ja Hemmo (1998), s. 51. 

68 Hemmo (1998), s. 52-53. 



179


Oikeustaloustieteessä todistustaakkasäännösten pääasiallisena tarkoituksena on 

minimoida prosessikustannusten ja virhekustannusten summa 71 . Prosessikustannuksilla 

tarkoitetaan kustannuksia, jotka aiheutuvat todistusaineiston hankkimisesta, mahdollisista 

sopimusratkaisuun tähtäävistä neuvotteluista ja varsinaisesta oikeudenkäynnistä. 

Virhekustannuksilla tässä yhteydessä tarkoitetaan kustannuksia, jotka aiheutuvat 

siitä, että vastuu kohdentuu väärin. 72 Tällä tarkoitetaan ensinnäkin sitä, että kantaja 

jää ilman korvausta, vaikka olisi tosiasiallisesti siihen oikeutettu ja toiseksi sitä, 

että vastaaja asetetaan aiheettomasti korvausvastuuseen 73 . Hayn (1997) mukaan, jotta 

prosessi- ja virhekustannukset minimoituisivat, todistustaakka pitäisi asettaa lähtökohtaisesti 

kantajalle. Hänen mukaansa käänteinen todistustaakkaa tulee kysymykseen 

ainoastaan, 1) jos todennäköisyys, että kantajan kanne on perusteltu, on suuri, 

2) jos kantajan näytön esittämiskustannukset ovat huomattavasti suuremmat kuin vastaajan, 

3) jos kanteella on suurempi vaikutus kantajan asemaan kuin vastaajan asemaan 

tai 4) jos virheellisestä tuomiosta aiheutuvat yhteiskunnalliset kustannukset ovat 

suuremmat vastaajalle kuin kantajalle. 74 

Sijoitusrahastotoiminnassa todistustaakka on syytä asettaa lähtökohtaisesti rahastoyhtiölle, 

koska rahasto-osuudenomistajien todisteiden esittämiskustannukset ovat 

oleellisesti rahastoyhtiön kustannuksia suuremmat. Rahasto-osuudenomistajien on 

käytännössä lähes mahdoton saada todisteita rahastoyhtiön sisäisistä tapahtumista. 

Sen sijaan rahastoyhtiölle ei tuota vaikeuksia kirjata ylös sijoituspäätösten perustelut 

ja kerätä dokumentaatiota tehdyistä selvityksistä. Toisaalta virheellisen tuomion negatiiviset 

ulkoisvaikutukset saattavat olla rahastoyhtiölle suuret. Sijoitusrahastomarkkinoilla, 

jossa rahastoyhtiön maineella on suuri merkitys, vahingonkorvauksen tuomitseminen 

aiheuttaa huomattavat mainekustannukset. Rahastoyhtiön osakkeenomistajat 

voivat kuitenkin hajauttaa riskinsä ja ovat siten indifferenttejä kyseisille riskeillä. 

Sen sijaan rahastoyhtiön johdon osalta käänteinen todistustaakka ei ole perusteltua. 

Se ei vaaranna rahasto-osuudenomistajien asemaa, koska rahasto-osuudenomistajien 

kannattaa joka tapauksessa hakea vahingonkorvausta rahastoyhtiöltä. Lisäksi rahastoyhtiön 

johdolle virheellisestä tuomiosta voi aiheutua huomattavat kustannukset. 

Tuomittavat vahingonkorvaukset muodostuvat helposti johdon varallisuuteen nähden 

suuriksi. Tuomio voi myös vaikuttaa johdon mahdollisuuksiin työllistyä rahoitusalalle. 

71 Posner (1973). 

72 Virhekustannuksia voi aiheutua myös muista syistä, kuten vahingonkorvauksen kohtuullistamisesta. 

73 Hay (1997). 

74 Hayn (1997) malli perustuu Yhdysvaltain prosessioikeudessa vallitsevaan käytäntöön, jossa oikeudenkäynnin 

kumpikin osapuoli vastaa omista oikeudenkäyntikustannuksistaan. Suomen prosessioikeudessa 

vallitseva käytäntö eli, että hävinnyt osapuoli vastaa myös vastapuolen oikeudenkäyntikustannuksista 

ei olennaisesti muuta Hayn (1997) tuloksia. Suomessa todisteiden esittämiskustannuksilla 

on hieman suurempi painoarvo prosessi- ja virhekustannuksiin ja vastaavasti kanteen määrällä 

hieman pienempi painoarvo kuin yhdysvaltalaisessa oikeuskäytännössä. 

180


7.3.2 Huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus 

Tuottamus on määritelmän mukaisesti vaadittavan huolellisuuden laiminlyöntiä. Laiminlyömällä 

huolellisuus aiheutetaan vahinkoriski. 75 Sopimussuhteissa ja sopimuksenulkopuolisissa 

suhteissa tuottamusvaatimus on vahingonkorvausvastuun pääsääntö 

76 . Myös SRL:iin ja OYL:iin perustuva vahingonkorvausvastuu edellyttää tuottamusta. 

Lisäksi AML:iin perustuvan vahingonkorvausvastuun katsotaan edellyttävän 

tuottamusta, vaikka AML 9:2 §:ssä ei ole nimenomaisesti viitattu tuottamukseen tai 

tahallisuuteen 77 . 

SRL 26.1 §:ssa rahastoyhtiölle on asetettu nimenomainen huolellisuusvelvollisuus 

78 . Huolellisuusvelvollisuuden sisältö on tavanomaista tuottamusvastuuta laajempi. 

Se edellyttää päätöksentekijältä ammattitaitoa, päätöksenteon huolellisuutta ja riittävän 

informaation hankkimista päätöksenteon tueksi. 79 Toisaalta yhtälailla sopimusperusteissa 

kuin sopimuksenulkoisessa vastuussa huolellisuusarvioinnin perusteena 

saatetaan käyttää erityisasiantuntijalta vaadittavia tietoja ja riskien arvioimiskykyä. Sopimusvastuussa 

tarjotun asiantuntijapalveluksen vastikkeellisuus laajentaa vastuuta suhteessa 

deliktivastuuseen. 80 Huolellisuusvelvollisuudesta omaksi velvollisuudeksi voidaan 

erottaa lojaliteettivelvollisuus 81 . Lojaliteettivelvollisuudella tarkoitetaan velvollisuutta 

ajaa rahasto-osuudenomistajien etua. Huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus 

sisältyy niin sanottuun fidusiaariseen velvollisuuteen, jonka katsotaan yleisesti kuuluvan 

toimeksiantosuhteisiin 82 . 

Huolellisuusvaatimus asetetaan pääsääntöisesti sen mukaan, mitä henkilö teon 

tai laiminlyönnin hetkellä tietää tai mitä hän pitäisi tietää vallitsevista olosuhteista ja 

niistä luonnonlaeista, joiden mukaisesti tapahtumat seuraavat toisiaan 83 . Tuottamuksen 

toteamisessa on siis arvioinnin kohteensa se, olisiko henkilön tullut toimia toisin 

vai pidättäytyä kokonaan toiminnasta ottaen huomioon käsillä ollut ennalta arvattava 

riski. Monesti tuottamusta voidaan arvioida jonkin lakiperusteisen normiston tai yksityisluonteisen 

ohjeiston, kuten yrityksen sisäisen normiston perusteella. 84 Lakiperusteisen 

ja yksityisluonteisen normiston merkitys tuottamusarvioinnissa on kaksipuolista. 

Rikottaessa näitä normeja syyllistytään tuottamukseen, tai se ainakin luo 

olettaman siitä, että vaadittua huolellisuutta ei ole noudatettu. 85 Tuottamusolettama 


76 Sopimusvastuun alueella ekskulpaatiovastuu, joka on pääsääntöisin vastuuperuste, on käänteiseen 

todistustaakkaa perustuvaa tuottamusvastuuta. Ks. esimerkiksi Hemmo (1998), s. 39-41. 

77 Hidén (2002), s. 174. Ks. myös Rudanko (1998), s. 379. Ks. kuitenkin Mäntysaari (2001), s. 189, jonka 

mukaan AML 9:2 §:n mukainen vastuu ei edellytä tuottamusta. 

78 Myös osakeyhtiölainsäädännössä huolellisuusvelvollisuus katsotaan olevan voimassa yleisenä oikeusperiaatteena, 

vaikka OYL:iin nimenomaista määräystä ei sisälly. Ks. HE 22/1977 vp, s. 52. VOYL 

38.1 §:ssä yhtiön hallitukselle oli asetettu huolellisuusvelvollisuus yhtiön asioiden hoitamisessa. 

79 Frankel (1998), s. 130. 

80 Hemmo (1998), s. 43. 

81 Ks. myös Mähönen (2001), s. 189. 

82 Frankel (1998), s. 127. Ks. myös Mähönen (1998). 


84 Hemmo (2002), s. 18-19. Ks. tuottamuksen toteamisesta erityisellä perusteella enemmän esimerkiksi 

Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 45-47. 


181


voi kumoutua vain, jos tekijä esittää sellaisen selvityksen, joka tekee teon oikeutetuksi, 

kuten osoittaa menetelleensä huolellisesti 86 . Tuottamus edellyttää kuitenkin, että 

normin asettamisella on pyritty kyseisen vahinkotyypin välttämiseen 87 . Toisaalta toimintavastuun 

määrittely saattaa toimia defenssipisteenä niin, että korvausvaatimuksen 

kohde voi torjua tuottamusväitteen vetoamalla menettelynsä norminmukaisuuteen 

88 . Tuottamuksen puute voidaan todeta myös sellaisten erityisten syiden, kuten 

hätävarjelun, pakkotilan, loukatun suostumuksen, virkavelvollisuuden, asiainhoidon 

ja toisen laillisen oikeuden käytön, perusteella 89 . 

Aina ei ole kuitenkaan olemassa mitään normeja, joista käsin sallitun ja kielletyn 

riskinoton raja voitaisiin arvioida. Usein edellytetty huolellisuus joudutaan mitoittamaan 

sen perusteella, miten normaalilla tavalla huolellinen henkilö olisi vastaavassa 

tilanteessa toiminut (bonus pater familias -kriteeri) 90 . Bonus pater -mittapuuta on kritisoitu 

siitä, että sen perusteella ei kyetä määrittelemään erityisen tarkkoja toimintavaatimuksia. 

Lisäksi se johtaisi lievään vaatimustasoon, kun vahingonaiheuttaja on toiminut 

asiantuntijaroolissa. 91 Toinen esitetty mittapuu on niin sanottu objektiivinen huolellisuus. 

Tällöin huolellisuuden mittapuuna on se, mitä vastaavassa asemassa olevalta 

henkilöltä voidaan objektiivisesti ajatellen tilanteessa vaatia. 92 Tämän arviointitavan 

heikkoutena on se, että joskus voi olla tarvetta luonnehtia toiminta tuottamuksellisesti, 

vaikka vastaavassa tilanteessa olisi yleisesti menetelty toisin 93 . Hemmon (1996) 

mukaan ammattikunnan tms. ryhmän käytäntöä onkin tarpeellista täydentää sen yleistä 

hyväksyttävyyttä koskevalla vaatimuksella ennen kuin käytännön voidaan katsoa vastaavan 

huolellista mittapuuta 94 . 

Routamon ja Ståhlbergin (2000) mukaan tällaisilla mittapuilla ei ole paljonkaan 

edistetty tuottamuksen kriteeriä etsittäessä. Heidän mukaansa tuottamusvastuu voi 

tulla kysymykseen kokonaan uusissa tilanteissa tai hyvin harvinaisissa tilanteissa, joissa 

etukäteen ei ole saatavissa mitään tietoa tosiasiassa noudatettavasta huolellisuudesta. 

Sen vuoksi puhuminen huolellisen miehen tai omien asioiden hoidosta voi olla 

ratkaisijalle vaille informaatioarvoa. Käytännössä huolellisen mittapuun arviointi jää 

viime kädessä tuomioistuimen tai muun korvausriidan ratkaisijan asetettavaksi, jol- 

86 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 46. Ks. myös Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö (2003), s. 256: "Johtoon 

kuuluvan henkilön, joka on osakeyhtiölakia tai yhtiöjärjestystä rikkomalla aiheuttanut vahinkoa, 

on korvausvastuun välttääkseen osoitettava menetelleensä huolellisesti." 

87 Hemmo (2002), s. 20. 

88 Hemmo (2002), s. 20. 

89 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 47-52. Ks. myös Hemmo (2002), s. 29-35. 

90 Kivimäki ja Ylöstalo (1981), s. 435. 

91 Hemmo (1996), s. 87. 

92 Kyläkallio ym. (2002), s. 626. Ks. myös Savela (1999), s. 44. 

93 Hemmo (1996), s. 88. Esimerkkinä Hemmo mainitsee vakuudettoman luotonannon yritysvelalliselle. 

Vahingonkorvausoikeuden tavoitteiden kannalta ei ole välttämättä hyväksyttävää vapauttaa vakuudettoman 

luoton myöntänyttä pankinjohtajaa vastuusta pankkia kohtaan sen vuoksi, että alalla ehkä 

samaan aikaan myönnettiin kohtalaisen yleisesti vakuudettomia luottoja. 

94 Hemmo (1996), s. 88. 

182


loin ratkaisijalle jää pitkälti mahdollisuus yleisten arvostusperusteiden mukaiseen harkintaan. 

95 

Suomalaisessa oikeuskirjallisuudessa tuottamusarvioinnissa on yhä enemmän alettu 

kiinnittää huomiota riskiperusteiseen arviointitapaan 96 . Tällöin pohdittavaksi tulee 

se, onko korvausvelvollisen menettely ollut asianmukaista ottaen huomioon käsillä 

olevat riskit ja niiden suhde vaihtoehtoisesta toiminnasta aiheutuviin lisäkustannuksiin 

97 . Siten riskiperusteinen arviointitapa perustuu hyvin pitkälti Learned Hand -sääntöön 

98 . Riskiperusteinen tuottamusarviointi tulee käytettäväksi erityisesti silloin, kun 

lainsäädännön, eri alojen hyväksyttyjen normien ym. materiaalin perusteella ei kyetä 

muodostamaan riittävän täsmällistä huolellisuusnormia 99 . 

Normi- ja riskiperusteisen tuottamusarvioinnin osalta normiperusteinen menettely 

on ensisijainen. Näin on etenkin silloin, kun on kysymys lakimääräisestä normista. 

Toimintavaatimuksia määrittävä normi sisältää lainsäätäjän kannanoton siihen, 

millaisia edellytyksiä toiminnalle asetetaan tarkasteltavassa tilanteessa. Näiden velvoitteiden 

torjumiseksi ei ole yleensä mahdollista vedota siihen, että vaatimusten täyttäminen 

muodostuu kustannuksiltaan epätarkoituksenmukaiseksi tai että vahingonkärsijä 

voisi helpommin ja edullisimmin suojautua vahinkoriskiltä. 100 Normiperusteisen 

tuottamusarvioinnin osalta on syytä huomioida tuottamusoletus, joka voi kumoutua, 

jos vahingonaiheuttaja osoittaa menetelleensä huolellisesti. Riskiperusteista tuottamusarviointia 

voidaan tällöin hyödyntää myös normiperusteisen tuottamusarvioinnin 

ohella. 

95 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 54-55. Routamo ja Ståhlberg (2000) kärjistävät tuottamusarvioinnin 

jopa siihen, että "tuottamusta on se huolimattomuus, jonka perusteella tuomioistuin näkee hyväksi 

(oikeudenmukaiseksi, oikeusjärjestyksen mukaiseksi) asettaa vahingonaiheuttajan vastuuseen 

tuottamussäännön nojalla". 

96 Hemmo (1996), s. 91-92, Hemmo (2002), s. 23 ja Hemmo (2003b), s. 245. 

97 Hemmo (2003b), s. 245. 

98 Riskiperusteista arviointitapaa ei ole kuitenkaan sidottu pelkästään Learned Hand -sääntöön, vaan 

Learned Hand -säännön ohella voidaan esittää muitakin vaihtoehtoja. Esimerkiksi Hemmon (2002) 

mielestä voidaan hyödyntää vahingonaiheuttajan ja vahingonkärsijän käytettävissä olevien riskiä supistavien 

toimintavaihtoehtojen vertailua. Tosiasiassa oikeustapaus, josta Learned Hand -sääntö lanseerattiin, 

koski juuri vahingonaiheuttajan ja vahingonkärsijän käytettävissä olevien riskiä supistavien 

toimintavaihtoehtojen vertailua (ks. United States v. Carrol Towing Co,). Toisaalta Hemmon (1996) 

mukaan riskiperusteista arviointia ei voitane soveltaa esimerkiksi henkilövahinkojen osalta, koska 

henkilövahinkoihin liittyy aineettomat menetykset, joiden vuoksi pelkkä taloudellinen kustannusten 

ja hyödyn vertaaminen ei tuo esille kaikkia yhteiskunnassa tärkeinä pidettäviä ja oikeudelliseen 

arviointiin vaikuttavia intressejä. Kuvatun kaltainen ongelma liittyy kuitenkin vahingon määrän arvottamisongelmaan, 

eikä sinänsä estä Learned Hand -säännön soveltamista myös kuvatun kaltaisissa 

tilanteissa. Lisäksi on syytä huomioida, että Learned Hand -säännön soveltaminen ei edellytä 

vahingon määrän, vahingon todennäköisyyden ja vahingon torjuntakustannusten täsmällistä arviointia, 

vaan juttu voidaan ratkaista jo pelkästään kahden muuttujan avulla (ks. esimerkiksi Turtiainen 

(2003)). 

99 Hemmo (1996), s. 91-92. 

100 Hemmo (2002), s. 23. 

183


Sijoitusrahastotoiminnassa huolellisuusvaatimuksen yleisiä edellytyksiä voidaan 

hakea sijoitusrahastolainsäädännöstä 101 . Rahastoyhtiön harjoittamaa sijoitusrahastotoimintaa 

koskeva yleinen menettelytapasäännös on SRL 26.1 §:ssä. Rahastoyhtiön 

on harjoitettava sijoitusrahastotoimintaa huolellisesti, itsenäisesti ja asiantuntevasti 

rahasto-osuudenomistajien yhteiseksi eduksi. Tämän lisäksi yleisistä edellytyksistä säädetään 

toimiluvan ehdoissa ja rahastoyhtiön johdolle asetettavissa vaatimuksissa 102 . 

Myös rahoitustarkastus voi antaa rahastoyhtiöille tarkempia määräyksiä niistä menettelytavoista, 

joita rahastoyhtiöiden on sijoitusrahastotoimintaa harjoittaessaan noudatettava, 

ja jotka siten on huomioitava tuottamusta arvioitaessa. 

Tuottamusarvioinnin ongelmaksi voi muodostua, että vastuuraja asetetaan liian 

tiukaksi. Tällöin rahastoyhtiö ja sen johto uhraa yhteiskunnan kannalta liikaa resursseja 

vahinkojen torjuntaan. Johdon kohdalla liian tiukka vastuutaso saattaa johtaa 

siihen, että rahastoyhtiön on vaikea saada päteviä henkilöitä hallituksen jäseniksi. 

Toisaalta tuottamusarvioinnin ongelmaksi saattaa muodostua se, että jälkikäteen tarkasteltuna 

tehnyt ratkaisut saattavat osoittautua vääriksi. 

Sijoitusrahastotoiminnassa tulee lähtökohdaksi ottaa se, että väistämättä osa sijoituspäätöksistä 

ei ole jälkikäteen tarkasteltuina oikeita. Tuottamuksellista ei ole se, 

että huolellisen valmistelun jälkeen tehty sijoituspäätös osoittautuukin virheelliseksi. 

Sijoitusrahaston sijoituspäätöksiin sisältyy aina riskiä, joka vaihtelee sijoitusrahastosta 

ja sijoitusrahastotyypistä riippuen. Voidaan esimerkiksi esittää kysymys, tulisiko 

rahastoyhtiön tai sen johdon olla vastuussa 10.000 euron sijoituksesta, jonka 12 kuukauden 

historiallinen tuotto on ollut 10 prosenttia ja volatiliteetti 20 prosenttia ja 

jonka arvo sijoituspäätöstä seuraavana vuonna laskee 30 prosenttia 7.000 euroon? 

Jos kyseessä on osakerahasto ja oletetaan, että arvopaperin tuotto noudattaa normaalijakaumaa, 

on todennäköistä, että yksi kahdestakymmenestä sijoitusrahaston arvopapereista 

aiheuttaa tällaisen tappion. Sen sijaan, jos kyse on korkorahastosta voi 

se jo yksinään olla osoitus tuottamuksesta. Toisaalta, jos voidaan osoittaa, että rahastoyhtiö 

olisi voinut kohtuullisin kustannuksin hankkia sellaista informaatiota päätöksen 

tueksi, joka olisi osoittanut, että 3.000 euron tappion todennäköisyys on 50 prosenttia, 

rahastoyhtiön voidaan katsoa laiminlyöneen huolellisuusvelvollisuutensa 103 . 

Jälkikäteinen suurikaan tappio ei yksistään ole osoitus siitä, että rahastoyhtiö tai sen 

johto olisi toiminut huolimattomasti. Vastuu ei myöskään kohdistu määrätyn tuloksen 

saavuttamiseen. Ainoastaan pääoma- ja tuottotakuurahastoissa, joissa pääoma, 

osa siitä tai tuotto on taattu vakuutuksella tai kolmannen vakuudella, rahastoyhtiö 

voi joutua vastuuseen tulosten saavuttamatta jättämisestä. 

101 Sopimusvastuussa huolellisuusvaatimusten täyttämisen yleisenä edellytyksenä voidaan pitää sopimusvelvoitteiden 

täyttämisen kannalta tarvittavaa ammattitaitoa, riittäviä henkilöresursseja ja asianmukaisia 

työvälineitä. Toisaalta sopimuskumppanin kannalta tyydyttävä tulos edellyttää informointia 

sopimussuhteeseen liittyvistä seikoista, kuten osapuolta koskevista riskeistä. Ks. Hemmo (2003b), 

s. 245-246. 

102 Ks. SRL 5b § ja 5e §. 

103 Oletetaan, että alun perin sijoituskohteen tuotto on 10 prosenttia ja volatiliteetti 20 prosenttia. Jos 

selvitykset olisivat osoittaneet, että sijoituskohteen 3.000 euron tappion todennäköisyys olisi 50 prosenttia, 

tällöin tappion todennäköisyys olisi ollut 45 prosenttia suurempi. Learned Hand -säännön 

mukaan rahastoyhtiö tulisi asettaa vastuuseen, jos tappion torjuntakustannukset eli informaation 

hankintakustannukset olisivat olleet alle 1.350 euroa (= 0,45 x 3.000 euroa). 

184


Riskin ottaminen sinällään ei voi siis aiheuttaa vastuuta. Ratkaistavaksi kysymykseksi 

tällöin nousee se, kuinka suuri riskinotto on sallittua rahasto-osuudenomistajien 

edun edistämiseksi. Ensisijaisesti tuottamusarvioinnissa tukea tulee hakea normiperusteisesta 

arvioinnista eli SRL:sta ja sijoitusrahaston säännöistä. Toiseksi riskinottoa 

on mahdollista arvioida myös rahoitusteoriassa omaksuttujen riskimittareiden 

avulla. Sijoitus sellaiseen sijoituskohteeseen, jonka riski esimerkiksi volalititeetin tai 

beta-kertoimen avulla ilmaistuna on sijoitusrahaston muita sijoituskohteita suurempi, 

tulisi katsoa tuottamukselliseksi ellei tosiseikastosta saada tukea muulle ratkaisulle. 

Toisaalta liiallinen riskinotto ja siitä seuraava vahinko voi olla osoituksena myös 

siitä, että päätöstä edeltävä valmistelu on ollut puutteellista. Tällöin vastuun arvioinnin 

kohteena on viime kädessä se, onko päätöksentekijällä ollut ratkaisua tehdessään 

riittävästi informaatiota asiasta. Vastuun syntymisen kannalta on ratkaisevaa, mitä 

päätöksentekijä tiesi ja mitä hänen olisi pitänyt tietää päätöksentekohetkellä, eikä päätöksen 

todellisen seuraamukset 104 . Informaation hankkimisvelvollisuutta tulisi arvioida 

riskiperusteisesti, vaikka toisaalta on myös edellytetty, että päätöksentekijä hankkii 

asiasta kaiken saatavilla olevan tiedon 105 . Asioiden selvittely ja selvitysten hankkiminen 

aiheuttaa kustannuksia. Täydellisen informaation hankkiminen saattaa maksaa 

niin paljon, että toimenpide ei ole kannattavaa. Informaation riittävyyttä tulisi siis 

verrata vahingon todennäköisyyteen ja sen määrään nähden. Tällöin suuret ja merkittävät 

ratkaisut tulisi perustua erityisen huolelliseen selvitykseen, kun taas vähäisemmät 

asiat voidaan ratkaista erittäin puutteellisten tietojen varassa 106 . Vastaavasti, 

jos käsiteltävät asiat ovat sellaisia, että joku ratkaisu on tehtävä ulkopuolisten asettamassa 

määräajassa tai tilaisuus menetetään, voidaan vahingon torjuntakustannuksina 

ottaa huomioon tilaisuuden vaihtoehtoiskustannukset 107 . 

Osakeyhtiöoikeudellisessa tarkastelussa vastuutason ankaruusongelman sekä tuottamuksen 

jälkikäteiseen arviointiongelmaan liittyy erityisesti Yhdysvalloissa omaksuttu 

niin sanottu business judgement rule -periaate 108 . Se rajoittaa osakeyhtiön johdon 

vastuuta liiketoiminnallisista ratkaisuista 109 . Business judgement rule -periaate 

suojaa yritysjohtoa vastuulta, jos 1) kyseessä ei ole oikeustoimi henkilön itsensä kanssa 

eikä käsillä ole intressiristiriita käsiteltävän asian suhteen, 2) hallitus todella käsittelee 

ja ratkaisee asian, eikä laiminlyö sitä, 3) hallituksen jäsenet hankkivat asianmukaisen 

informaation ennen päätöksen tekoa ja 4) hallituksen toimet eivät ole täysin perusteettomia 

tai epärationaalisia 110 . Business judgment rule -periaate ei koske tapauk- 

104 Savela (1999), s. 69, ja Taxell (1963), s. 70. 

105 Kyläkallio (1963), s. 150. 

106 Ks. myös Savela (1999), s. 69-73, ja Taxell (1963), s. 67. 

107 Ks. myös Savela (1999), s. 72. 

108 Myös Suomessa tavan, jolla johdon tuottamusta arvioidaan, on katsottu johtavan paljolti vastaaviin 

lopputuloksiin kuin business judgement rule -periaatteen. Ks. Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö 

(2003), s. 255. 

109 Ks. yleisesti esimerkiksi Easterbrook ja Fischel (1991), s. 93, Milgrom ja Roberts (1992), s. 279 ja 

314, Hamilton (1997), 425-432, Savela (1999), s. 66, Salonen (2000), s. 67-75 ja Mähönen (2001), s. 

189. 

110 Macey ja Miller (1988), s. 131. 

185


sia, joissa johtaja ei toimi mitenkään. Tällöin sovelletaan normaalia huolellisuusvelvollisuusstandardia. 

Sen sijaan päätös olla tekemättä mitään on business judgment 

rule -periaatteen suojaama. Lainsäädännön vastaiset päätökset eivät ole business judgment 

rule -periaatteet suojaamia. Jotta business judgment rule -periaate suojaisi päätöstä, 

on päätöksen oltava tehty yhtiön toimivallan puitteissa. Business judgment rule 

-periaatetta ei sovelleta myöskään lojaliteettivelvollisuuden rikkomisiin. 111 

Business judgement rule -periaate estää tuomioistuimia puuttumasta kohtuuttomasti 

yhtiön liiketoimintaan. Soveltaessaan business judgement rule -periaatetta oikeus 

ei arvioi päätösten vaikutuksia, vaan ainoastaan ne toimenpiteet joiden kautta 

johto päätyi ratkaisuun 112 . Käytännössä business judgement rule -periaate voi vapauttaa 

yritysjohdon vastuusta, vaikka sen toiminta olisikin ollut tuottamuksellista 113 . Toisaalta 

business judgement rule -periaatteen soveltamisrajat määräytyvät oikeuskäytännössä 

ja soveltamisrajoja on alettu tiukentaa 114 . 

Business judgement rule -periaatteen tarvetta on perusteltu ensinnäkin sillä, että 

liian tiukka vastuutaso saa hyvän johtaja-aineksen karttamaan johtotehtäviä ja että 

henkilökohtaisen vastuun pelko tekee johtajat varovaisemmiksi 115 . Business judgement 

rule -periaatteen soveltamisella yritysjohto kannustetaan ottamaan riskejä. 116 

Toiseksi periaatetta on perusteltu sillä, ettei tuomareilla ole edellytyksiä arvioida liiketaloudellisia 

ratkaisuja ja niiden moitittavuutta jälkikäteen 117 . Business judgement 

rule -periaatteen kaltaisella tai millekään muulle vastuun rajoittamiselle ei kuitenkaan 

ole tarvetta rahastoyhtiön ja rahasto-osuudenomistajien välisessä suhteessa. Rahastoyhtiö 

on toimijana riskineutraali, eikä liian tiukka vastuutaso johda siihen, että rahastoyhtiöiden 

ei kannattaisi harjoittaa sijoitusrahastotoimintaa riskin kaihtamiseen 

liittyvien syiden vuoksi. Liian tiukka vastuu lisää vain rahastoyhtiön vahingontorjuntakustannuksia. 

Se saattaa vähentää mielenkiintoa sijoitusrahastoja kohtaan, koska 

liian tiukan vastuutason kustannukset kantavat viime kädessä rahasto-osuudenomistajat. 

Se ei kuitenkaan edellytä, että vastuuta rajoitettaisiin, vaan tuottamusta on arvioitava 

riskiperusteisesti. Sen sijaan rahastoyhtiön johdon osalta vastuun rajoittaminen 

voi olla tarkoituksenmukaista, koska johdon osalta liian tiukka vastuutaso saattaa 

johtaa siihen, että rahastoyhtiön on vaikea saada päteviä henkilöitä hallituksen jäseneksi. 

111 Ks. esimerkiksi Savela (1999). 

112 Dennis (1992), s. 350. Ks. myös Savela (1999), s. 66. 


114 Enron-skandaali on osaltaan johtanut siihen, että esimerkiksi Kanadassa tuomioistuimet ovat yhä 

enemmän kiinnittäneet huomiota siihen, että hallitus todella hankkii asianmukaisen informaation 

ja että hallituksen toimet eivät ole täysin perusteettomia. Ks. Dietrich (2002), s. 7. 


116 Ks. Frankel (1998), s. 130. 

117 Easterbrook ja Fischel (1991), s. 94 

186

7.3.3 Syy-yhteys 


Korvausvelvollisuuden syntymisen edellytyksenä on, että väitetty vahinko on syyyhteydessä 

esitettyjen korvausperusteiden kanssa 118 . Vastuuta ei synny sellaisesta vahingosta, 

jonka aiheutuminen on ollut vahingonaiheuttajasta riippumatonta 119 . Todistustaakka 

syy-yhteyden olemassaolosta on yleensä kantajalla. Jollei teon ja vahingon 

välistä syy-yhteyttä pystytä osoittamaan, ei teon tekijällä ole velvollisuutta korvata 

vahinkoa. Mikäli kyseessä on korostettua huolellisuutta edellyttävä toiminta, voi 

näyttötaakka olla käännetty. Mikäli syy-yhteyden näyttäminen on poikkeuksellisen vaikeaa, 

on näyttötaakkaa joskus alennettu, poistettu tai asetettu vastaajalle. 120 

Myös ennalta-arvaamattomat vahingot jäävät korvausvastuun ulkopuolelle 121 . Ennalta-arvattavuusvaatimus 

rajoittaa korvauksen laajuuden siihen, mitä vahinkoja henkilön 

piti katsoa teostaan tai laiminlyönnistään voivan aiheutua. Myös lain rikkomisen 

perusteella korvattavien vahinkojen osalta edellytetään ennalta-arvattavuutta. 122 

Ennakoitavuusrajoituksen tarkoituksena on suojata vahingonaiheuttajaa odottamattomilta 

riskeiltä 123 . Tarve korvausvelvollisuuden rajoittamiseen konkretisoituu selvemmin 

välillisten vahinkojen kohdalla, joskin välittömän vahingon määräkin saattaa joskus 

olla vahingonaiheuttajan kannalta liian suuri 124 . Ennakoitavuusrajoituksen tarkoitus 

on sopimusperusteisessa vastuussa erilainen kuin deliktivastuussa. Sopimusvastuussa 

rajoitusperiaatteen tehtävänä on sulkea pois velallisen vastuu sellaisista vahingonkärsijän 

intresseistä, joista velallinen ei ole voinut olla selvillä. Ennakoitavuusrajoitus 

kannustaa informaation välittämiseen sopimuksen tekovaiheessa. 125 

Syy-yhteys- ja ennalta-arvattavuusvaatimukset ovat taloustieteellisesti perusteltuja 

126 . Korvausvelvollista ei ole perusteltua asettaa vastuuseen sellaisista vahingoista, 

jotka ovat aiheutuneet hänen menettelystään riippumatta, koska vahingonkorvausvastuu 

ei tällöin vahinkotyypistä riippuen vaikuttaisi ihmisten käyttäytymiseen. Toiseksi 

pitkällä aikavälillä se johtaisi siihen, että potentiaaliset vahingonaiheuttajat uh- 

118 Rudanko (1998),s . 370, ja Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 241. 

119 Hemmo (1997), s. 298. 

120 Ks. käänteisen todistustaakan osalta KKO 1985 II 170, KKO 1993:80 ja KKO 1995:53 sekä näyttövaatimusten 

poiston osalta KKO 1997:163. Ks. myös Routamo ja Ståhleberg (2000), s. 369. 

121 Savela (1999), s. 181. Ks. myös KKO 1997:179 ja KKO 1997:199. 

122 Savela (1999), s. 181. Ks. myös Koski ja af Schultén (1991), s 364-365, jotka ovat päinvastaisella kannalla. 

Savelan (1999) mukaan myös OYL:n tai yhtiöjärjestyksen rikkomisenkin osalta vahingon on 

oltava ennalta-arvattavissa, vaikka yhtiöoikeudellisessa kirjallisuudessa on esitetty, että milloin lakia 

tai yhtiöjärjestystä on rikottu, ei edellytettäisi vahingon ennalta-arvattavuutta. Savelan (1999) mielestä, 

koska kuitenkin jopa tahallisten rikosten ja sopimusrikkomusten perusteella korvattavien vahinkojen 

osalta edellytetään ennalta-arvattavuutta, OYL:n ja yhtiöjärjestyksen rikkomisenkin osalta 

vahingon on oltava ennalta-arvattavissa. 

123 Hemmo (1998), s. 297. 

124 Hemmo (1998), s. 300-301. 

125 Hemmo (2001), s. 601, ja Bishop (1983). 

126 Taloustieteessä syy-yhteys- ja ennalta-arvattavuusvaatimuksiin suhtauduttiin alun perin kielteisesti. 

Koska vahinko on syy-yhteydessä sekä vahingon aiheuttajan että vahingonkärsijän tekoon, vahingonkorvausvastuu 

tulee asettaa sille osapuolelle, joka pystyy edullisimmin välttämään vahingon. Ks. 

Coase (1960). Ks. myös Landes ja Posner (1987), s. 228-225 ja Cooter (1987). 

187


raisivat resursseja liikaa vahinkojen torjumiseen. Vahinko, jolla ei ole syy-yhteyttä itse 

toimintaan tai tekoon, ei sisälly vahingon määrään (L) Learned Hand -säännössä. 127 

Jos vahingonkärsijä asetetaan syy-yhteyden puuttumisesta huolimatta vastuuseen, vastaajan 

odotettu vahingonkorvaus huolimattomuudesta olisi suurempi kuin L. Tällöin 

vahingonkorvaukseen sisältyisi siis punitiivinen vaikutus. 128 Kolmanneksi syy-yhteysvaatimus 

laskee tuomioistuinten kustannuksia, koska oikeuden käsiteltäväksi päätyy 

vähemmän vahingonkorvauskanteita 129 . 

Vastaavasti myös ennalta-arvattavuus syy-yhteyden edellytyksenä on taloustieteellisesti 

perusteltu. Ensinnäkin, koska ennalta-arvaamattomuus tarkoittaa, että vahingon 

todennäköisyys on pieni, on kyseenalaista, aiheuttiko vastaajan huolimattomuus 

onnettomuuden. Tällöin väärän tuomion todennäköisyys kasvaa, mistä aiheutuu 

puolestaan virhekustannuksia. Toiseksi suurista informaatiokustannuksista johtuen 

osapuolten olisi kallista tai jopa mahdotonta ryhtyä varotoimiin onnettomuuden 

varalta. Learned Hand -säännössä B nousee kohtuuttoman suureksi, koska informaatiokustannukset 

vahinkoriskin havaitsemisesta ovat osa vahingontorjuntakustannuksia. 

130 Lisäksi korvausvastuu vahingoista, jotka ovat ennalta-arvaamattomia, 

eivät vaikuta ihmisten käyttäytymiseen, koska he eivät osaa varautua tällaiseen vahinkoon. 

Ennalta-arvattavuuden ongelmaksi saattaa muodostua kuitenkin se, mihin vedetään 

raja ennalta-arvattavuuden ja ennalta-arvaamattomuuden välille. Shavellin (1998 

ja 2003a) mukaan tarpeeksi yksityiskohtaisesti tarkasteluna kaikki vahingot ovat jossain 

määrin ennalta-arvaamattomia. Tällöin vaarana on, että ennalta-arvaamattomuusedellytyksestä 

seuraa yhteiskunnan kannalta liian paljon vahinkoja, jos vahingonaiheuttaja 

voivat näin välttää vastuunsa 131 . 

Syy-yhteyden arviointiin liittyy ongelmia, jotka voivat vaikuttaa vahingonkorvausoikeuden 

tehokkuuteen sijoitusrahastomarkkinoilla. Syy-yhteys todetaan yleensä 

asettamalla hypoteettinen kysymys: olisiko vahinkotapahtuma sattunut, vaikka vastuuperusteeksi 

väitettyä seikkaa ei olisi tapahtunut. Jos seurausta y ei olisi ilmennyt, 

ellei seikkaa x olisi ollut, vahinkotapahtuma on syy-yhteydessä tekoon. Tätä käänteiselle 

kysymykselle rakentuvaa syy-yhteys-arviointia on kutsuttu opiksi välttämättömästä 

syystä, conditio sine qua non. 132 Välttämättömään syy-yhteyskäsitykseen liittyy 

heikkouksia silloin, kun käsillä on ollut useampia tekoja, jotka yksinään saisivat aikaan 

saman seurauksen. Toisaalta osa vahingon välttämättömistä syistä tai edellytyksistä 

voi siten olla oikeudellisen arvioinnin kannalta vähämerkityksisiä ja kuulua vas- 

127 Jos sellaiset vahingot, jotka eivät ole syy-yhteydessä toimintaan tai tekoon, halutaan lisätä Learned 

Hand -sääntöön, olisi se muotoa B < PL + PL 2 . 

128 Posner (2003), s. 185. Ks. kuitenkin Shavell (1998), s. 212 tai Shavell (2003a), luku 4, s. 19, joiden 

mukaan syy-yhteysvaatimuksen puuttuminen ei johda liialliseen huolellisuuteen, jos tuottamusarviointi 

ei liity ongelmia. 

129 Shavell (1998), s. 212 tai Shavell (2003a), luku 4, s. 19. 

130 Posner (2003), s. 187. 

131 Ks. myös Bishop (1983), s. 249. 

132 Ks. Hemmo (2001), s. 523, ja Shavell (1998), s. 211. Ks. syy-yhteydestä rikosoikeudessa Nuutila 

(1997). 

188


tuuarvioinnin pohjalla oleviin normaaliolosuhteisiin. 133 Kausaaliopeissa on katsottu 

olevan tarpeen ottaa huomioon syy-yhteyden välttämättömyyden ohella syy-yhteyden 

riittävyys 134 . Syy-yhteyden riittävyyskriteeri palvelee pyrkimystä tunnistaa välttämättömien 

syiden ja edellytysten joukosta ne syyt, joilla on ollut määräävin vaikutus 

vahingon aiheutumiseen. Sitä sovellettaessa kysytään, onko teko normaaliolosuhteet 

huomioon ottaen sellaisenaan riittävä vahingon aiheutumiselle. 135 Hemmon (2001) 

mukaan nykyisin yleinen tapa määritellä relevantti syy-yhteys on seuraava: tarkasteltava 

teko tai laiminlyönti on tietyn seurauksen syy, jos (ja vain jos) se on välttämätön 

osa seurausta edeltävää seikastoa, joka on ollut riittävä seuraamuksen aikaansaamiseksi 

(niin sanottu NESS-kausaliteetti). 136 

Syy-yhteyden arvioinnin kannalta ongelmallisia ovat tilanteet, joissa vahingolla 

on useita mahdollisia aiheuttajia tai joissa vahinko johtui vahingonkärsijän myötävaikutuksesta 

tai ulkopuolisesta seikasta, kuten luonnontapahtumasta. Lisäksi syy-yhteysproblematiikan 

ongelmana on usein todisteluongelmat. 137 Sijoitusrahastomarkkinoilla 

syy-yhteyden osoittaminen voi olla hankalaa erityisesti tiedonantohäiriöiden 

yhteydessä 138 . Syy-yhteyden osoittaminen edellyttäisi, että rahasto-osuudenomistaja 

voi todistaa, että hän on luottanut harhaanjohtaviin tai puutteellisiin tietoihin ja tehnyt 

oikeustoimen näiden tietojen perusteella. Tämän osoittaminen on usein vaikeaa. 

Vahingonkorvausoikeuden aineellisten tavoitteiden toteutuminen edellyttäisi siis näyttötaakan 

alentamista. Ongelmallisena on nähty myös normaaliin riskinottoon kuuluvien 

tappioiden ja korvattavien vahinkojen erottamisongelma 139 . On esitetty, että vahingonkorvauksen 

syy-yhteyskysymykset tulisivat arvopaperimarkkinoiden olosuhteissa 

liittää vahinkoriskin kasvamiseen 140 . Tässä niin sanotussa riskiperusteisessa syyyhteysarvioinnissa 

kausaalisuutta arvioidaan sen perusteella, onko teko tai toiminta 

lisännyt vahingon todennäköisyyttä. Teon ja vahingon välillä on syy-yhteys vain, jos 

teko lisää vahinkoriskiä. 141 

Arvopaperimarkkinoilla syy-yhteyden arviointi voidaan toteuttaa myös jakamalla 

syy-yhteys moitittavan toiminnan ja sijoituspäätöksen väliseksi syy-yhteydeksi (transaction 

causation) ja moitittavan toiminnan ja vahingon väliseksi syy-yhteydeksi (loss 

133 Tällaisina normaaliolosuhteina Hemmo (2001) mainitsee metsäpalon kohdalla esimerkiksi maaston 

kuivuuden, tuulen suunnan ja palamisen edellyttämän hapen, jotka eivät ole vahingonkorvausoikeudellisesti 

vaikutuksellisia syitä, vaan sellaisia taustaolosuhteita, joiden suhteen on totuttu katsomaan, 

että vastuuvelvollisen on sopeutettava toimintansa vallitseviin ympäristön olosuhteisiin. 

134 Hemmo (2001), s. 524. Ks. myös Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 241. 

135 Hemmo (2001), s. 524. 

136 Hemmo (2001), s. 525. 

137 Hemmo (2001), s. 525. 

138 Ks. myös Rudanko (1998), s. 371-372. 

139 Rudanko (1998) kirjoittaa markkinariskiin kuuluvien tappioiden ja korvattavien vahinkojen erottamisongelmasta. 

Markkinariskin käsite on tässä yhteydessä harhaanjohtava, koska markkinariskillä 

yleensä tarkoitetaan riskiä, joka ei ole hajautettavissa. Teon ja vahingon välistä syy-yhteyttä ei kuitenkaan 

välttämättä ole myöskään epäsystemaattisen riskin osalta. 

140 Ks. Rudanko (1998), s. 370. Ks. myös Laurila (2001), s. 209. 

141 Calabresi (1975). Ks. myös Posner (2003), s. 184. 

189


causation) jaottelulla 142 . Tällöin kantajan pitää näyttää, että 1) hän ei olisi tehnyt sijoituspäätöstä, 

ellei vastaaja olisi antanut harhaanjohtavaa tai puutteellista tietoa, ja että 

2) hänelle aiheutunut tappio johtui niistä seikoista, joita tiedonantohäiriö koski. Mäntysaaren 

(2001) mukaan syy-yhteyden jaottelua toiminnan ja sijoituspäätöksen sekä 

moitittavan toiminnan ja vahingon väliseksi syy-yhteydeksi on ongelmallista soveltaa 

Suomessa. Hänen mukaansa jako ei vastaa Suomen oikeutta siltä osin, kuin sillä pyritään 

rajoittamaan oikeustoimen tekemisestä seuranneiden tappioiden rajaamista. Lisäksi 

Mäntysaaren mukaan tällainen jako edellyttää käännettyä todistustaakkaa, joka 

on vahingonkorvauksen yleisten periaatteiden vastaista. 143 Oikeuskäytännössä ja -kirjallisuudessa 

on kuitenkin katsottu korvausvastuuta voivan rajoittaa vahingonaiheuttajasta 

liittymätön seikka, kuten vahingonkärsijän vastuuseen kuuluva seikka, luonnon 

tapahtuma, markkinamuutos tai muu osapuolista riippumaton seikka 144 . Lisäksi 

näyttötaakka voi olla käännetty, jos syy-yhteyden näyttäminen on poikkeuksellisen 

vaikeaa. 

Toiminnan ja sijoituspäätöksen välistä syy-yhteyden todistustaakkaa on yleensä 

lievennetty niin sanotulla markkinavilppiteorialla (fraud on market theory). Markkinavilppiteoriaa 

on katsottu mahdolliseksi soveltaa myös Suomessa. 145 Markkinavilppiteorian 

perusteella luottamusta annettuihin tietoihin ei tarvitse näyttää toteen, vaan 

todistustaakka on korvattu oletuksella, jonka mukaan sijoittajat luottavat markkinoiden 

oikeaan hinnanmuodostukseen 146 . Koska tehokkailla markkinoilla käytössä olevien 

tietojen oletetaan vaikuttavan arvopaperin kurssiin, tietojen harhaanjohtavuudesta 

voi aiheutua haittaa kenelle tahansa arvopapereilla kauppaa käyville sijoittajille 

147 . Vastaajalla on yleensä todistustaakka syy-yhteyden puuttumisesta. 

Sijoitusrahastomarkkinoilla tiedonantohäiriöt eivät kuitenkaan vaikuta rahastoosuuden 

arvoon. Tietojen harhaanjohtavuudesta tai puutteellisuudesta ei aiheudu siten 

vahinkoa kaikille rahasto-osuuksia lunastaneille tai merkinneille sijoittajille. Tästä 

huolimatta syy-yhteyden todistaminen voi osoittautua erityisesti piensijoittajalle vaikeaksi 

148 . Ammattimaisen sijoittajan voi sen sijaan olla helpompaa osoittaa perehtyneensä 

annettuihin tietoihin 149 . Käytännössä näyttökynnystä joudutaan alentamaan 

siihen, että syy-yhteysedellytys täyttyy, jos rahastoyhtiön on antanut harhaanjohtavia 

tai puutteellisia tietoja. Toisaalta ei ole mitään perusteita sille, miksi rahastoyhtiön 

142 Ks. esimerkiksi Mäntysaari (2001), s. 149. 

143 Mäntysaari (2001), s. 158. 

144 Ks. KKO 1995:129, KKO 1996:59, Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 258 ja 277 ja Hemmo (2001), s. 

528. Korkeimman oikeuden ratkaisussa KKO 1995:129 korvausta soviteltiin, kun vahingon syynä 

oli myös vahingonaiheuttajan menettelyyn kuulumaton luonnon olosuhteista johtunut seikka. Tapauksessa 

KKO 1996:59 korkein oikeus arvioi vahinkoon johtaneiden syiden suhdetta ja rajasi korvausvelvollisen 

vastuulle luettavaa osuutta vahingosta. Ks. myös Hemmo (2003b), jonka mukaan 

syy-yhteysedellytys on otettava huomioon differenssivertailun mukaista vahingon määrittelytapaa 

sovellettaessa. Ks. myös Hemmo (1994), s. 83. 

145 Rudanko (1998), s. 373, 376-379. 

146 Hidén (2002), s. 167. 

147 Mäntysaari (2001), s. 149-150. 

148 Ks. myös Hidén (2002), s. 172. 

149 Hidén (2002), s. 172. 

190


tulisi olla korvausvelvollinen, jos rahastoyhtiö pystyy osoittamaan, että sijoittaja on 

tietojen virheellisyydestä tietoisena tehnyt sijoituksen tai että sijoittaja ei ole luottanut 

esitteissä annettuihin tietoihin. Todistustaakan tulisikin siis olla teon ja sijoituspäätöksen 

välisen syy-yhteyden osalta käänteinen. 

Toiminnan ja vahingon välinen syy-yhteys rajaa vastuuta siltä osin, kuin vahinko 

johtuu tiedonantohäiriöön liittyvistä muista syistä, kuten arvopaperimarkkinoiden 

yleisestä kehityksestä. Käytännössä vahingon oletetaan olevan seurausta tiedonantovelvollisuuden 

rikkomisesta. Vastaaja voi kumota syy-yhteysoletuksen näyttämällä, 

että kurssin lasku ei aiheutunut seikasta, jota esitteessä olevien tietojen paikkansapitävyys 

tai riittämättömyys koski. Teon ja vahingon välisen syy-yhteyden osalta arviointi 

kytkeytyy aiheutuneen vahingon määrittämiseen. Syy-yhteyden arvioiminen voi 

olla ongelmallista esimerkiksi silloin, kun rahastoyhtiö sijoittaa sijoitusrahaston sijoituspolitiikkaan 

nähden liian riskialttiisiin sijoituskohteisiin. Riskiperusteinen arviointitapa 

ei kuitenkaan tuo helpotusta tai uutta syy-yhteyden arviointiin. Sijoituskohteen 

tappiosta on pystyttävä erottamaan se osa, joka rahastoyhtiön tulee korvata, ja se osa, 

joka kuuluu sijoituskohteiden normaaliin riskiin. Tällöin joudutaan arvioimaan, mikä 

on sallittua riskinottoa ja mikä ei, eikä sillä ole merkitystä, miten teko tai toiminta on 

lisännyt vahinkoriskiä. Tältä osin ongelmat palautuvat osittain tuottamusarviointiin. 

Jos oletetaan, että sallitun ja kielletyn riskinoton raja pystytään ratkaisemaan, teon ja 

vahingon välistä syy-yhteysongelmaa voidaan lähestyä esimerkiksi CAP-mallin avulla 

150 . Jos sallitun riskinoton rajana pidetään beta-kerrointa 2, markkinaindeksin tai 

vaihtoehtoisten sijoituskohteiden laskiessa 10 prosenttia, kurssilasku, joka ei ylitä 20 

prosenttia, kuuluu sijoituskohteen normaaliin kurssilaskuun. Jos sijoituspäätöstä tehtäessä 

sijoituskohteen beta-kerroin oli 2,5 ja sijoituskohteen tuotto laskee 30 prosenttia, 

vahingonkorvauksen määräksi muodostuu erotus 10 prosenttia. Käytännössä 

CAP-malliin liittyvien rajoitusten takia vahingonkorvauksen määrä on selvitettävä 

sellaisten tilastollisten menetelmien avulla, jotka eivät pohjaudu CAP-malliin 151 . 

Todisteluongelmiin liittyy olennaisesti se, mikä on optimaalinen näyttökynnys. 

Näyttökynnystä arvioitaessa voidaan erottaa kaksi vaihtoehtoista lähestymistapaa: 

kiinteä näyttökynnys ja suhteellinen näyttökynnys. Kiinteässä näyttökynnyksessä asetetaan 

tietty todennäköisyysraja, esimerkiksi 50 prosenttia, jonka ylittäminen johtaa 

koko vahingon korvaamiseen. Suhteellisessa näyttökynnyksessä puolestaan mikä tahansa 

positiivinen todennäköisyys, jolla vastaaja aiheutti vahingon, johtaa vastuuseen, 

mutta vastuun suuruus riippuu syy-yhteyden todennäköisyydestä. Tällaista suhteellista 

näyttökynnystä edustaa myös niin sanottu markkinaosuusvastuu, jossa vastuu jakaantuu 

esimerkiksi yritysten markkinaosuuden perusteella. 152 Vahingonkorvausoikeuden 

toimivuuden kannalta sekä kiinteä että suhteellinen näyttökynnys ovat jossain 

määrin ongelmallisia. Kiinteässä näyttökynnyksessä on pystyttävä arvioimaan se, 

150 Ks. CAP-mallista esimerkiksi Brealey ja Myers (1996), s. 179-188. 

151 Ks. tilastollisista menetelmistä, jotka pyrkivät erottamaan yksittäisen tekijän vaikutuksen muista tekijöistä, 

yleisesti esimerkiksi Bhagat ja Romano (2002a) ja Bhagat ja Romano (2002b). 

152 Shavell (2003a), luku 4, s. 21. Ks. markkinaosuusvastuusta myös Hemmo (2001), s. 534. 

191


mikä on optimaalinen näyttökynnys. Vastaavasti suhteellisessa näyttökynnyksessä ongelmana 

on sen määrittely, millä todennäköisyydellä vastaaja aiheutti vahingon. Suomen 

oikeuskäytännössä näyttökynnyksen ylittämisen on katsottu johtavan koko vahingon 

käsittävään vastuuseen ja näytön riittämättömyyden kanteen hylkäämiseen 153 . 

Kiinteä näyttökynnys vähentää tuomioistuinten ratkaisuihin liittyviä ex post -kustannuksia. 

Ensinnäkin on katsottu, että tuomion virhekustannukset ovat pienemmät 

kiinteän näyttökynnyksen vallitessa 154 . Toiseksi kiinteä näyttökynnys vähentää myös 

tuomioistuinten ratkaisuihin liittyvää epävarmuutta, koska kantajan on esitettävä vakuuttavampi 

näyttö ja tunnistettava todennäköisin vahingonaiheuttaja. Esimerkiksi 

markkinaosuuteen perustuvassa tarkastelussa kantajan ei tarvitse näyttää yhtä painavaa 

näyttöä, koska hän saa korvauksen joka tapauksessa markkinaosuuksien perusteella. 

Toisaalta kiinteä näyttökynnys lisää siten myös todisteiden esittämiskustannuksia. 

Kolmanneksi kiinteä näyttökynnys vähentää hallinnollisia kustannuksia useasta eri 

syystä. Ensinnäkin oikeustapausten lukumäärä on pienempi, koska tapauksia, joissa 

näyttökynnys ei ylity, ei kannata viedä oikeuteen. Toiseksi suhteellisen näyttökynnyksen 

vallitessa useampia vastaajia haastetaan oikeuteen. Kolmanneksi suhteellinen lähestymistapa 

vaatii kunkin vahingonaiheuttajan syy-yhteyden todennäköisyyden arviointia, 

kun kiinteässä näyttökynnyksessä riittää, että syy-yhteyden todennäköisyys 

ylittää näyttökynnyksen. 155 Toisaalta kiinteässä näyttökynnyksessä joudutaan ottamaan 

kantaa siihen, mikä on riittävä näyttö. Näyttökynnyksen korkeuden osalta on katsottu 

voitavan useissa tapauksissa lähteä siitä, että ainakin 50 prosentin aiheuttamistodennäköisyyden 

selkeästi ylittävä näyttö riittää 156 . 

Suhteellinen näyttökynnys puolestaan vähentää ex ante -kustannuksia eli minimoi 

vahinkokustannusten ja vahingontorjuntakustannukset summan. Suhteellinen 

näyttökynnys johtaa optimaaliseen huolellisuusasteeseen, koska tällöin vahingonaiheuttajan 

vahingonkorvauksen odotusarvo on yhtä suuri kuin vahingosta aiheutuvien 

tappioiden odotusarvo. Jos aiheuttamistodennäköisyys on systemaattisesti kiinteän 

näyttökynnyksen alapuolella, vahingonaiheuttaja välttää vastuun eikä sillä ole 

kannustinta toimia huolellisesti. Vastaavasti, jos aiheuttamistodennäköisyys on systemaattisesti 

kiinteän näyttökynnyksen yläpuolella, ankaran vastuun vallitessa vahingonaiheuttajalla 

on kannustin välttää vahinkoja enemmän, kuin mitä yhteiskunnan 

kannalta olisi optimaalista. Tuottamusvastuussa tällaista vaikutusta ei ole, koska vahingonaiheuttaja 

voi välttää vastuunsa osoittamalla toimineensa huolellisesti. 157 

153 Hemmo (2001), s. 534. 

154 Ks. Kay (1982). Kayn mukaan 50 %:n näyttökynnys on optimaalinen. Oletetaan, että vahingon määrä 

on 100 euroa ja vastaaja aiheutti vahingon 40 %:n todennäköisyydellä. Tällöin vastaaja ei ole vastuussa 

vahingosta ja virhekustannukset ovat 40 euroa. Sen sijaan, jos sovelletaan suhteellista näyttökynnystä, 

vastaaja on 40 %:n todennäköisyydellä oikea vahingonaiheuttaja, jolloin maksettavaksi 

tuomittava korvaus on 60 euroa liian pieni. Vastaavasti vastaaja on 60 %:n todennäköisyydellä syytön, 

jolloin hänelle tuomittava vahingonkorvaus on 40 euroa liian suuri. Yhteensä virhekustannuksia 

aiheutuu 48 euroa (= 0,40 x 60 + 0,60 x 40). Ks. myös Ben-Sharar (1999). 

155 Shavell (1987), s. 117. Ks. myös Shavell (2003a), luku 4, s. 23. 

156 Hemmo (2001), s. 531. Ks. myös HE 165/1992 vp, s. 23. 

157 Shavell (1987), s. 115-118, ja Shavell (2003a), luku 4 s. 22. 

192

7.3.4 Vahingon määrä 


Mikä on optimaalinen korvattavaksi tuomittavan vahingonkorvauksen määrä? Suomessa 

vahingon korvaamisen lähtökohtana on ensinnäkin ns. täyden korvauksen periaate, 

jonka mukaan aiheutettu vahinko on korvattava kokonaisuudessaan. Vahingonkärsijä 

on siis saatettava siihen taloudelliseen asemaan kuin missä hän olisi, ellei 

vahinkoa olisi sattunut. 158 Täyden korvauksen periaate toimii myös korvauksen ylärajana. 

Korvauksen saajaa ei tarvitse saattaa parempaan asemaan kuin missä hän olisi 

ellei vahinkoa olisi sattunut (rikastumiskielto). 159 Toiseksi todistustaakka vahingon 

määrän osalta on kantajalla. Ellei vahingon määrästä kuitenkaan ole näyttöä tai se on 

vain vaikeuksin esitettävissä, se voidaan arvioida kohtuuden mukaan (OK 17:6 §). 

Säädöksen tarkoituksena on turvata vahingonkärsijöiden asema, niin ettei korvausmahdollisuus 

esty näyttövaikeuksien vuoksi. Vahingonkärsijän kannalta OK 17:6 §:n 

mukaisen arvioinnin heikkoutena on katsottu olevan sen, että tuomioistuinkäytännössä 

vahingot on tavallisesti arvioitu suhteellisen alhaisiin määriin 160 . Kolmanneksi 

vahingon kärsineellä on vahingonkorvausoikeuden mukaan velvollisuus pyrkiä vahinkojensa 

rajoittamiseen 161 . Tämä perustuu VahL 6.1 §:ään, joten se koskee AML:n, 

OYL:n ja SRL:n viittaussäännöksien nojalla myös AML:n, OYL:n ja SRL:n mukaista 

vastuuta 162 . Kuten syy-yhteyden tarkastelussa tuli ilmi, vastuuta vähentää myös vahinkoon 

vaikuttaneet tekoon kuulumattomat syyt 163 . 

Rikastumiskielto ja tuomioistuinkäytännössä liian alhaiseksi arvioitu vahingon 

määrä saattavat kuitenkin estää vahingonkorvausoikeuden tavoitteiden toteutumisen. 

Jos sopimussuhteessa vahingonkorvauksen tehtävänä on pelkästään kannustaa sopimusten 

noudattamiseen, mitä suurempi vahingonkorvaus, sitä suurempi kannustin 

sopimusten noudattamiseen osapuolilla on 164 . Vastaavasti mitä pienempi kiinnijäämistodennäköisyys 

on, sitä suuremman vahingonkorvauksen tulisi olla 165 . Toisaalta 

täyden korvauksen periaate saattaa johtaa liian tiukkaan vastuutasoon, jos unohdetaan 

vahingonkorvausoikeuden reparatiivinen vaikutus. Vahingonkorvauksen preventiivinen 

vaikutuksen aikaansaamiseksi riittää, että vahinkoa aiheuttavan käyttäytymisen 

kustannuksia lisätään siten, että käyttäytymisen odotusarvo muodostuu negatiiviseksi 

166 . 

158 Routamo ja Ståhlberg (1995), s. 192-194, 253. 

159 Routamo ja Ståhlberg (2000), s. 280-281. 

160 Hemmo (2003b), s. 264. 

161 Routamo ja Ståhlberg (1995), s. 292, Saarnilehto (1996), s. 116-117 ja Savela (1999), s. 188. 

162 VahL 6.1 § kuuluu seuraavasti: "Jos vahingon kärsineen puolelta on myötävaikutettu vahinkoon tai 

jos vahingon aiheuttaneeseen tekoon kuulumaton seikka on myös ollut vahingon syynä, voidaan vahingonkorvausta 

kohtuuden mukaan sovitella". 

163 Savela (1999), s. 188. 

164 Ks. myös Shavell (2003b), luku 13, s. 10. 

165 Ks. myös Shavell (2003a), luku 4, s. 14, ja Easterbrook ja Fischel (1991), s. 320. 

166 Esimerkiksi jos liian riskillisen sijoituskohteen tuotto noudattaa jakaumaa, joka tuottaa 10 %:n todennäköisyydellä 

500 euroa, 40 %:n todennäköisyydellä 100 euroa, 30 %:n todennäköisyydellä -100 

euroa ja 20 %:n todennäköisyydellä -200 euroa, tuoton odotusarvoksi saadaan 20 euroa. Tällöin 20 

euron vahingonkorvaus on riittävä preventiivisen vaikutuksen aikaansaamiseksi. Kuitenkin, jos vahingonkorvaus 

olisi maksimissaan 20 euroa, sijoituskohteen tuoton odotusarvo on 50 euroa. Preventiivisen 

vaikutuksen aikaansaamiseksi optimaalinen vahingonkorvaus olisi siis 45 euroa. 

193


Liian suuri vahingonkorvaus saattaa estää resurssien siirtymisen arvokkaampaan 

käyttötarkoitukseen, jos olosuhteet ovat sopimuksen solmimisen jälkeen muuttuneet. 

Muuttuneista olosuhteista johtuen sopimuksen noudattaminen saattaa muodostua 

kalliiksi. Tällöin on tehokkaampaa, että toinen sopimusosapuoli voi purkaa sopimuksen 

ja maksaa vahingonkorvauksen toiselle sopimusosapuolelle aiheuttamastaan vahingosta. 

Näin saavutettu lopputulos on pareto-tehokas, koska vahingonkärsijä on 

saamansa vahingonkorvauksen johdosta samalla hyvinvoinnin tasolla kuin ennenkin 

ja sopimuksen purkaja pääsee korkeammalle hyvinvoinnin tasolle. 167 Rahasto-osuudenomistajien 

edun mukaista ei välttämättä ole, että rahastoyhtiö julkistaa informaatiota, 

joka on kilpailijoille hyödyllistä, mutta jonka julkaisematta jättäminen voi aiheuttaa 

vahinkoa rahastosijoittajille. Oikein asetettuna vahingonkorvaus sallii rahastoyhtiön 

valita menettelytavan, joka on yhteiskunnan kannalta tehokas ja jolla saadaan 

suurin nettohyöty rahasto-osuudenomistajille. 168 Lisäksi vahingonkorvauksen avulla 

voidaan säästää sopimuksen teon transaktiokustannuksia, kun jokaista maailmantilaa 

ei tarvitse ottaa sopimuksessa huomioon. Vahingonkorvausta onkin pidetty täydellisen 

sopimuksen substituuttina. 169 

Oikeustieteessä vahingon määritelmää on lähestytty niin sanotun differenssiopin 

perusteella 170 . Differenssiopin mukaan vahinko määritellään 171 hypoteettisen ja toteutuneen 

tapahtumakulun taloudellisten vaikutusten erotukseksi 172 . Odotetun tapahtumakulun 

määrittäminen on tosin ongelmallista, sillä vahingon johdosta se ei koskaan 

tapahdu 173 . Differenssilaskenta tarjoaa lähtökohdan korvauksen laajuutta koskevalle 

arvostukselle, koska sillä pyritään vahingonkärsijälle aiheutuneen kokonaisvahingon 

selvittämiseen 174 . Maksettavaksi tuomittavaa korvausta kaventaa kuitenkin ennakoitavuusperiaate 

ja syy-yhteysedellytys 175 . Yksinkertaisissa tilanteissa vahingon määrittäminen 

ei edellytä differenssivertailun käyttöä, vaan vahinko ja sen määrä voidaan 

välittömästi havaita tosiseikastoa tarkastelemalla 176 . 

Differenssioppi jättää avoimeksi kysymyksen siitä, mikä korvausmuoto otetaan 

korvauksen laskemisperusteeksi 177 . Vaihtoehtoisia korvausmuotoja ovat restituutio 

sekä negatiivinen ja positiivinen sopimusetu. Restituutiolla tarkoitetaan etukäteissuo- 

167 Shavell (2003b), luku 13, s. 11. 


169 Shavell (2003b), luku 13, s. 12. Ks. myös Easterbrook ja Fischel (1991), s. 318. 

170 Ks. differenssiopista enemmän esimerkiksi Hemmo (1994), s. 62-84. 

171 Sopimussuhteisissa vahingonkorvaustilanteissa hypoteettisella tapahtumankulkulla tarkoitetaan käsitystä 

siitä velkojan taloudellista asemaa koskevasta kehityksestä, joka olisi tapahtunut ilman suoritushäiriötä. 

Sopimuksen ulkoisessa vahingonkorvaustilanteissa hypoteettinen tapahtumankulku merkitsee 

usein sitä, ettei mitään tavallisesta poikkeavaa tapahdu, vaan vahinkoseuraamukseen johtaneen 

teon vaikutuksia edeltänyt tila jatkuu (ks. Hemmo (1994), s. 63). 

172 Hemmo (1994), s. 62-64, Savela (1999), s. 193, Hidén (2002), s. 182, ja Routamo ja Ståhlberg (1995), 

s. 30-31. 

173 Hemmo (1994), s. 64. 

174 Hemmo (1994), s. 79-80. 

175 Hemmo (1994), s. 82. 

176 Hemmo (1994), s. 73. 

177 Hemmo (1994), s. 85. 

194


ritusten palauttamisvelvollisuutta. Negatiivisen sopimusedun korvaamisella tarkoitetaan 

velkojan saattamista siihen asemaan, jossa hän olisi ollut, ellei sopimusta olisi 

lainkaan tehty eikä myöskään ryhdytty valmistelemaan. Positiivisen edun korvaamisella 

tarkoitetaan velkojan saattamista vahingonkorvauksen avulla siihen taloudelliseen 

asemaan, johon hän olisi päätynyt, jos sopimus olisi täytetty oikein. 178 Positiivisen 

sopimusedun korvaaminen on sitovan sopimuksen rikkomisen jälkeinen keino. 

Negatiivisen sopimusedun korvaaminen puolestaan perustuu yleensä pätemättömään 

sopimukseen tai tuottamukselliseen menettelyyn sopimusneuvotteluissa. 179 Lisäksi negatiivisen 

sopimusedun korvaamista on toisinaan pidetty mahdollisena sopimuksen 

raukeamisen tai sopimuksesta vetäytymisen yhteydessä 180 . 

Sopimuksen valmistelun ja päättämiseen liittyvien kulujen sisältyminen negatiiviseen 

sopimusetuun ja sopimuksen mukaisen voiton kuulumista positiiviseen sopimusetuun 

on sopimusetukäsitteiden tärkein ero. Muiden sopimusten tekemättä tai 

täyttämättä jättämisestä johtuvat vahingot ja vahinkotapahtumaan liittyvät kustannukset 

kuuluvat kummankin sopimusedun piiriin. 181 Saamatta jäänyttä voittoa ei kuitenkaan 

korvata, mikäli vastaava voitto olisi voitu saavuttaa tekemällä kateosto tai 

muulla vastaavalla tavalla. Sikäli, kun kyseessä on tuote, jolla jatkuvasti käydään kauppaa, 

kateosto on tehtävä pian vahingon tapahtumisen tai havaitsemisen jälkeen. 182 Jos 

vahingonkärsijä ei tee kateostoa, ottaa hän riskin hyödykkeen hinnassa tapahtuvista 

muutoksista. Tällöin ei ole perusteltua olettaa vahingonaiheuttajan olevan vastuussa 

tästä hinnanmuutoksesta. 183 Kateostoa tai muuta vastaavaa vahingon välttämiseen 

tähtäävää toimenpidettä ei ole aina kaikissa tilanteissa tehtävä. Jossain tilanteissa vahingon 

kärsineellä voi olla perusteltu syy jättää kateosto tekemättä. 184 Aiheutuneesta 

vahingosta vähennetään ne kulut, joita olisi syntynyt, mikäli olisi toimittu asianmukaisella 

tavalla. Vahinkojen korvaamisen ja selvittelyn aiheuttamat kulut kuuluvat korvattaviin 

vahinkoihin. 185 Väärinkäytösten ennaltaehkäisemisestä aiheutuvat kulut eivät 

ole vahingonaiheuttajan korvattavia 186 . 

Positiivinen sopimusetu johtaa tehokkaaseen sopimusrikkomukseen silloin, kun 

molemmat sopimusosapuolet ovat riskineutraaleja eikä sopimukseen liity investointeja 

187 . Jos sopimukseen liittyy investointeja, positiivinen sopimusetu johtaa liikain- 

178 Hemmo (1994), s. 88. 

179 Tähän liittyy oleellisesti niin sanottu culpa in contrahendo -vastuu. Culpa in contrahendo tarkoitetaan sopimukseen 

liittyvää valmisteluun liittynyttä tuottamusta silloin, kun osapuolten välille ei ole syntynyt 

pätevää sopimussuhdetta. Ks. culpa in contrahendo -vastuusta yleisesti esimerkiksi Hemmo 

(2003a), s. 203-244. 

180 Hemmo (2003b), s. 261. 

181 Ks. vaihtoehtoisen saamatta jääneen tuoton korvaamisesta sopimusrikkomuksen yhteydessä esimerkiksi 

KKO 1999:48. 

182 Portin (1987), s. 313, ja Savela (1999), s. 194. 

183 Savela (1999), s. 194. 

184 Savela (1999), s. 195. Ks. myös KKO 1991:79. 

185 Ks. KKO 1998:149. 

186 Savela (1999), s. 197. 

187 Polinsky (1989), s. 31, 35-36 ja 62. 

195


vestointeihin. Tällöin tehokas korvaus on restituutio. 188 Vastaavasti positiivinen sopimusetu 

johtaa tehokkaaseen sopimusrikkomukseen vain, kun sopimuksen rikkoja on 

riskineutraali ja vahingonkärsijä riskiaversiivinen 189 . Tällöin riskiaversiivinen vahingonkärsijä 

on suojattu sopimusrikkomuksesta aiheutuvilta vahingoilta. Sen sijaan, kun 

sopimuksen rikkoja on riskiaversiivinen ja vahingonkärsijä on riskineutraali tai molemmat 

ovat riskiaversiivisia, positiivinen sopimusetu ei johda tehokkaaseen sopimusrikkomukseen, 

koska riskiaversiivinen vahingonaiheuttaja kantaa sopimusrikkomuksesta 

aiheutuvat riskit. Ensimmäisessä tapauksessa riskit tulisi allokoida vahingonkärsijälle 

ja jälkimmäisessä tapauksessa jakaa suhteessa, joka vastaa heidän keskinäistä 

suhtautumista riskiin. 190 Molemmissa tapauksissa positiivinen sopimusetu on 

kuitenkin negatiivista sopimusetua ja restituutiota parempi korvausmuoto 191 . 

Sijoitusrahastotoiminnassa positiivinen sopimusetu on taloudellisesti tehokas 

vaihtoehto. Ensinnäkään rahastoyhtiölle ei aiheudu sopimuksesta juontuvia investointikustannuksia. 

Rahastoyhtiöllä on hallinnoitavanaan useita sijoitusrahastoja, joissa 

kaikissa on lukuisia rahasto-osuudenomistajia. Yksittäisen rahasto-osuudenomistajan 

omaisuuden hoitaminen tai yksittäisenkään sijoitusrahaston hallinnointi ei edellytä 

rahastoyhtiöltä sopimuksesta juontuvia investointeja. Toiseksi rahastoyhtiö on riskin 

kantajana riskineutraali, mikä puoltaa myös positiivista sopimusetua. Positiivisen 

sopimusedun soveltaminen ei ole kuitenkaan ongelmatonta. Jotta positiivinen sopimusetu 

johtaisi tehokkaaseen sopimusrikkomukseen, tuomioistuimen tulisi määrittää 

se rahamäärä, jonka mukaisesti sopimusosapuoli on vaihdannan kohdetta arvostanut 

192 . Muutoin vahingonkorvaus ei huomio niin sanottua kuluttajan ylijäämää, mikä 

on taloudellisesti tehokasta 193 . Käytännössä korvausvastuun laajuutta rajoittavia periaatteita, 

kuten ennakoitavuusrajoitetta, arvioidaan objektiivisin perustein, mikä johtaa 

liian pieneen vahingonkorvaukseen 194 . Sopimussakosta sopimalla voidaan jossain 

määrin selvittää sitä, kuinka arvokkaana osapuoli sopimusta pitää 195 . 

Negatiivinen sopimusetu voi tulla kysymykseen esimerkiksi silloin, kun sijoitusrahaston 

markkinointiaineistoon sisältyy harhaanjohtavaa tai puutteellista tietoa, jonka 

perusteella sijoittaja investoi sijoitusrahastoon, johon hän ei olisi kuitenkaan sijoittanut, 

jos sijoitusrahastosta olisi annettu oikeata informaatiota. Tässä tilanteessa positiivinen 

sopimusetu olisi sijoittajan kannalta epäedullinen, koska positiivinen sopimusetu 

ei korvaa sijoitusrahaston vaihtamisesta aiheutuneita kustannuksia. Rahastoosuudenomistajalle 

on siis korvattava sopimuksen valmisteluun ja päättämiseen liittyvät 

kustannukset eli sijoitusrahaston merkintä- ja lunastuspalkkiot sekä mahdollisesti 

maksettavaksi lankeava pääomatulovero, jos rahasto-osuudenomistaja osoittaa 

188 Polinsky (1989), s. 36-37. Ks. myös Heimonen ja Määttä (1997), s. 58. 

189 Polinsky (1989), s. 62. 

190 Polinsky (1989), s. 61. 

191 Polinsky (1989), s. 63. 

192 Polinsky (1989), s. 62. Ks. myös Heimonen ja Määttä (1997), s. 58, Easterbrook ja Fischel (1991), s. 

330. 


194 Ks. Hemmo (2003b), s. 263. 


196


vaihtaneensa sijoitusrahastoa. Palkkioiden ja pääomatuloverojen korvaamisella ei ole 

kuitenkaan perusteita, jos rahasto-osuudenomistaja ei lunasta rahasto-osuuksiaan. 

Tällöin sijoittajan olisi mahdollista päästä vaihtoehtoista sijoituskohdetta parempaan 

tuottoon. 

Negatiivinen sopimusetu voi johtaa tehottomaan lopputulokseen, koska se siirtäisi 

vahingonaiheuttajalle riskin tiedonantohäiriöön kuulumattomista seikoista. Sijoittamiseen 

sisältyy kuitenkin aina riskiä. Sijoittajalle ei tule palauttaa sijoitettua pääomaa, 

vaan sen lisäksi huomioon on otettava sellaisen sijoituskohteen tuotto, johon 

rahasto-osuudenomistaja olisi sijoittanut, jos oikeat ja riittävät tiedot olisi annettu. 

Jos rahastoyhtiön täytyisi palauttaa sijoitettu pääoma, rahastoyhtiön kantaisi riskin 

yleisestä kurssikehityksestä ja sijoitusrahaston sijoitustoiminnan onnistumisesta. Syyyhteysvaatimus 

edellyttää muiden rahasto-osuuden arvoon vaikuttavien seikkojen 

rajaamista vahingonkorvauksen ulkopuolelle. 196 

Positiivisessa ja negatiivisessa sopimusedussa ongelmaksi voi muodostua vaihtoehtoisen 

sijoituskohteen tuoton määrittäminen. Silloin, kun rahastosijoittaja pystyy 

kiistatta osoittamaan mihin sijoituskohteeseen sijoittaja olisi sijoittanut, jos informaatiohäiriöitä 

ei olisi ollut, ongelmaa ei pääse syntymään. Useimmiten sijoittajan on 

kuitenkin vaikea osoittaa pitävästi vaihtoehtoisen sijoituskohteen tuottoa. Jotta vahingonkorvausoikeuden 

aineelliset tavoitteet toteutuisivat, vahingon määrää vaihtoehtoisen 

sijoituskohteen osalta tulisi tällöin arvioida OK 17:6 §:n mukaisesti. Arviointi 

voi perustua esimerkiksi niiden sijoitusrahastojen tuoton keskiarvon perusteella, 

jotka kuuluvat sijoitusrahaston kanssa samankaltaiseen vertailuryhmään. Keskiarvoon 

perustuva arviointi on siinä mielessä tarkoituksenmukaista, että sijoitusrahastojen 

paremmuus suhteessa toisiin on ainakin jossain määrin satunnaista. Tällöinkin 

vaihtoehtoisen sijoituskohteen arvioinnissa tulisi huomioida sijoitusrahastojen erilaiset 

ominaisuudet esimerkiksi hallinnointipalkkion ja sijoituspolitiikan suhteen. Vaihtoehtoisesti 

sijoituskohteen tuottoa voitaisiin arvioida suhteessa vertailuindeksiin tai 

riskittömään korkoon. Se, mikä on sopiva vertailukohde sijoituskohteelle, on viime 

kädessä arvioitava tapauskohtaisesti. Olennaista on, että aiheutuneista vahingoista 

vaadittavan näyttökynnyksen asettamisessa kiinnitetään huomiota sijoittajansuojan 

toteutumiseen. 197 

Vahingon määrittämiseen liittyy kysymys, mikä on korvauksen määrittämisen oikea 

ajankohta 198 . Vahingonkorvausoikeus ei sisällä yleisiä säännöksiä määrittämisen ajankohdasta, 

vaan ajankohdan valinta on tehtävä tapaus kerrallaan 199 . Ensinnäkin korva- 

196 Vrt. Hidén (2002), jonka mukaan negatiivinen sopimusetu ei tule kysymykseen listautumisen yhteydessä, 

koska se siirtäisi korvausvelvolliselle riskin muistakin arvopaperin arvoon vaikuttavista seikoista 

kuin sellaisista, jota tiedonanto koskee. Hänen mielestään ratkaisu olisi kohtuuton ja vastoin 

sitä peruslähtökohtaa, että sijoittaminen arvopaperimarkkinoilla on tietoista riskinottoa. Hidénin mukaan 

kuviteltuna tapahtuman kulkuna on pidettävä sitä, että oikeat ja riittävät tiedot on annettu ja 

sijoitus tehty sillä arvostuksella, joka niiden tietojen perusteella olisi ollut oikea. 

197 Ks. esimerkiksi Sharpe (1968), Jensen (1968), Liljeblom ja Löflund (1995) ja Carhart (1997). 

198 Rudanko (1998), s. 387. Ks. myös Hidén (2002), s. 189. 


197


uksen määrittämisen ajankohdaksi ei voida ottaa vahingon tapahtumisajankohtaa. 

Tällöin vahingonkärsijä kantaisi riskin mahdollisista lisävahingoista voimatta itse vaikuttaa 

niihin. Toiseksi määrittämisajankohdaksi voidaan ottaa vahingon ilmitulopäivä. 

Tällöin rahastoyhtiö ei kanna riskiä vahingon jälkeisestä kurssitappiosta ja rahasto-osuudenomistajat 

voivat rajoittaa omia tappioitaan esimerkiksi lunastamalla rahasto-osuutensa. 

Toisaalta rahasto-osuudenomistajalla on tällöin aina oikeus vahingonkorvaukseen, 

vaikka rahasto-osuudenarvo nousisi vahingon määrää enemmän. 

Rahasto-osuuden arvon nousun ei tule rajata vahingonkorvausta, jos rahastoyhtiön 

on todettu syyllistyneen tuottamukseen eli esimerkiksi liian riskillisen sijoituspäätöksen 

tekemiseen. Tällöin sijoittajalle on joka tapauksessa aiheutunut vahinkoa, joka ei 

kuulu normaaliin riskiin 200 . Vaikka sijoituksen arvo nousee, se olisi noussut enemmän 

ilman vahinkoon johtanutta tekoa. Kolmanneksi vahingonkorvauksen määrittämisen 

ajankohdaksi voidaan ottaa kanteen nostamisajankohta. Tällöin sijoittajan tulee 

kuitenkin velan vanhentumisajan 201 puitteissa seurata sijoituksensa kehittymistä ja 

tarvittaessa nostaa kanne, jos rahasto-osuuden arvo kehittyy epäsuotuisesti. 202 Kanteen 

nostamismahdollisuus suojaa sijoittajaa myöhemmin seuraavilta tappiolta ja rahastoyhtiö 

kantaa riskin vahingon jälkeisestä kurssitappiosta. Tämä ei ole vahingonkorvausoikeuden 

oppien mukaista, koska sijoittajalla on mahdollisuus rajoittaa tappiotaan. 

Lähtökohdaksi tulee siis ottaa vahingon ilmitulopäivä. 

200 Ks. myös. Hidén (2002), s. 189. 

201 Suomessa yleinen vanhentumisaika on velan vanhentumisesta annetun lain (VanhL, 728/2003) 4 

§:n mukaan kolme vuotta. VanhL 7.1,2 §:n mukaan vahingonkorvauksen vanhentumisaika alkaa kulua 

asiamiehen, edustajan tai muun toimeksisaajan tekemään virheeseen tai laiminlyöntiin perustuvassa 

vahingonkorvausoikeudessa siitä, kun toimeksisaaja on tehnyt tilityksen tai, jollei vahingonkorvauksen 

peruste käy ilmi tilityksen tiedoista, siitä kun päämies on havainnut virheen tai laiminlyönnin 

taikka hänen olisi pitänyt se havaita. VanhL 7.2 §:n mukaan vahingonkorvauksen vanhentuminen 

on kuitenkin katkaistava ennen kuin kymmenen vuotta on kulunut sopimusrikkomuksesta taikka 

vahinkoon johtaneesta tai edun palautuksen perustana olevasta tapahtumasta. Määräaika ei rajoita 

vahingonkärsijän oikeutta vaatia korvausta henkilö- tai ympäristövahingosta. Ks. vanhentumisaikoihin 

liittyvästä problematiikasta esimerkiksi HE 187/2002 vp ja OYL:n osalta Savela (2001). 

202 Jos oletetaan tilanne, jossa tiedonantohäiriöstä johtuen sijoittaja investoi riskillisempään sijoituskohteeseen 

ja olisi siten oikeutettu vahingonkorvaukseen voitosta, joka olisi seurannut toisesta vähäriskisemmästä 

sijoituskohteesta, tällöin rahastosijoittaja itse asiassa kantaa vähäriskisen sijoituskohteen 

riskin, mutta hänen on mahdollista saavuttaa riskillisemmän sijoituskohteen tuotto. 

198

8 YHTEENVETO 

YHTEENVETO 

Sijoitusrahastotoiminta on kasvanut Suomessa muutaman viime vuoden kuluessa 

huomattavasti. Tämä kehitys jatkunee myös tulevaisuudessa huolimatta siitä, että 2000luvun 

alkupuolella koettu taantuma hidasti sijoitusrahastojen kasvua. Kansainvälisesti 

verrattuna sijoitusrahastotoiminta on Suomessa vielä mittakaavaltaan pientä. Useat 

lainsäädäntöhankkeet tulevat osaltaan tukemaan sijoitusrahastojen hallinnoimien pääomien 

kasvua. Sijoitusrahastotoiminnan kasvun jatkuessa oikeudellisella sääntelyllä 

tulee olemaan yhä suurempi merkitys. 

Operatiivisten riskien allokoinnilla rahastoyhtiön kannettavaksi on keskeinen 

merkitys sijoitusrahastotoiminnassa. Sijoitusrahastoon varojaan investoivan sijoittajan 

ei tarvitse ottaa rahastoyhtiön liiketoiminnasta aiheutuvaa riskiä kantaakseen. Rahastoyhtiön 

mahdollisessa konkurssissa rahastosijoittajan varat ovat turvassa. Osa 

operatiivisista riskeistä voi kuitenkin aiheuttaa vahinkoa myös rahasto-osuudenomistajille 

Tällöin rahasto-osuudenomistajien asema sijoitusrahastossa voi vaarantua, jos 

rahastoyhtiö osoittautuu maksukyvyttömäksi. Koska rahastoyhtiön osakkeenomistajien 

vastuu rajoittuu yhtiöön sijoitettuun pääomaan, heiltä ei voi vaatia lisäsuorituksia, 

jos rahastoyhtiön varat eivät riitä rahasto-osuudenomistajille aiheutuneiden vahinkojen 

korvaamiseen. Siksi rahastoyhtiöiltä yleensä edellytetään, että niillä on oltava 

käytössään riittävät taloudelliset voimavarat, jotta ne pystyisivät vastaamaan sitoumuksistaan. 

Euroopassa rahoitusmarkkinoiden, kuten muunkin yritystoiminnan, sääntelyssä 

pääomavaatimuksella on keskeinen rooli. Näin on siitäkin huolimatta, että pääomavaatimus 

ei ole erityisen tehokas sijoittajansuojakeino. Sen avulla voidaan kyllä ehkäistä 

negatiivista valikoitumista, toisin sanoen kuka tahansa sijoitusrahastotoiminnasta 

kiinnostunut ei voi perustaa rahastoyhtiötä ja alkaa markkinoida rahasto-osuuksia. 

Tällöin pääomavaatimukseen perustuva sääntely on eräänlainen takuu rahastoyhtiöiden 

laadusta. Pääomavaatimuksella ei voida kuitenkaan ehkäistä täydellisesti moraalista 

uhkapeliä. Jotta pääomavaatimus ehkäisisi täydellisesti moraalista uhkapeliä, sen 

tulisi olla odotettujen maksimivahinkojen suuruinen. Tällöin pääomavaatimus muodostuu 

kuitenkin niin suureksi, että se ehkäisee rahastoyhtiöiden markkinoille tuloa 

ja sitä kautta myös kilpailua. Pääomavaatimus ei myöskään kohtele eri rahastoyhtiöitä 

tasapuolisesti, koska se ei huomioi kunkin rahastoyhtiön operatiivisia riskejä. Lisäksi 

EU:n rahastoyhtiön pääoman määrää koskeva sääntely ei huomioi kansallisia erityispiirteitä. 

Se myös antaa kilpailuedun yhdysvaltalaisille sijoitusrahastoille, koska Yhdysvalloissa 

liittovaltiotason sääntely ei aseta rahastoyhtiön pääoman määrälle vaatimuksia. 

Täydellisen kilpailun markkinoilla rahastoyhtiöllä on kannustin ylläpitää omaa 

pääomaa yhteiskunnallisen optimin verran. Epäsymmetrisen informaation aiheuttamat 

ongelmat saattavat estää sen, että markkinatasapaino on yhteiskunnallisesti tehokas. 

Passiivisilla piensijoittajilla ei välttämättä ole kykyä ja halua arvioida rahastoyhtiön 

pääomaan liittyvää riskiä objektiivisesti. Sijoitusrahastojen rahastoyhtiötason 

199

YHTEENVETO 

sääntelyssä on kuitenkin huomioitava, että ammattimaisten sijoittajien läsnäolo suojaa 

myös piensijoittajia. Ammattisijoittajien neuvottelemat ehdot sitovat rahastoyhtiöitä 

myös piensijoittajien osalta. Sijoitusrahastotoiminta poikkeaa tässä mielessä esimerkiksi 

SipaL:n mukaisesta omaisuudenhoidosta, jossa omaisuudenhoito tapahtuu 

asiakaskohtaisen sopimuksen perusteella. Passivoivaa korvausrahastojärjestelmää ei 

ole syytä sijoitusrahastotoimintaan järjestää, vaan sijoitusrahastotoiminnan kasvaessa 

painopiste tulisi siirtää enemmän kohti järjestelmää, jossa sijoittajat kantavat itse taloudellisten 

päätöstensä seuraamukset. EU:ssa omaksutun käytännön sijasta rahastoyhtiöiden 

operatiivisten riskien sääntelyssä tulisikin siirtyä kohti yhdysvaltalaista markkinaperusteista 

käytäntöä. Vakuutuksen avulla riski vahinkotapahtuman toteutumisesta 

voidaan siirtää riskien kantamiseen erikoistuneiden vakuutusyhtiöiden kannettavaksi. 

Rahastoyhtiöiden tulisikin voida ottaa vakuutus pääomavaatimuksen kanssa 

samalle määrälle. Tällöin rahastoyhtiöt voisivat valita itselleen kustannustehokkaamman 

sääntelykeinon. 

Sijoittajansuojan kannalta keskeistä on myös, kuinka sijoitusrahastolainsäädäntö 

suojaa sijoittajaa intressiristiriitatilanteiden varalta. Tässä tutkimuksessa tarkastelun 

kohteena ovat ensinnäkin markkinalähtöiset keinot, kuten kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla 

ja erilaiset kannustinpalkkiojärjestelmät. Toiseksi tutkimuksessa tarkastellaan 

oikeudellisia keinoja, kuten tiedonantovelvollisuus, rahasto-osuudenomistajien hallintaoikeus 

ja vahingonkorvausoikeus. 

Kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla ei täysin ehkäise intressiristiriitoja. Erityisesti 

sijoitusrahastojen riskinotto saattaa muodostua rahastosijoittajien intressien vastaiseksi. 

Kuitenkin julkisen vallan roolin kasvattamisen sijasta sääntelyssä tulisi keskittyä 

enemmän markkinamekanismien toiminnan varmistamiseen. Erityisesti verotuksen 

yhteydessä olisi syytä pohtia, voitaisiinko luovutusvoittoverotusta muuttaa siten, 

että rahastosijoittajat voisivat välttyä veroseuraamuksilta, jos he vaihtavat sijoitusrahastoa 

toisen rahastoyhtiön sijoitusrahastoon. Luovutusvoittoverotuksen muuttamisella 

tuskin olisi huomattavaa vaikutusta verokertymään, mutta markkinamekanismien 

toimintaan sillä olisi oleellinen vaikutus. Lunastus- ja merkintäpalkkioiden sääntelylle 

ei kuitenkaan ole perusteita, vaikka ne osaltaan estävät rahastosijoittajien siirtymistä 

sijoitusrahastosta toiseen sijoitusrahastoon tai sijoituskohteeseen. Lunastusja 

merkintäpalkkioista on rahastosijoittajille hyötyä siinä mielessä, että niiden ansiosta 

sijoitusrahaston ei tarvitse ylläpitää niin suurta osaa sijoitusrahaston varoista käteisenä 

tai muissa vähätuottoisissa likvideissä arvopapereissa. Markkinamekanismit pyrkivät 

ohjaamaan lunastusja merkintäpalkkioiden suuruuden yhteiskunnallisesti optimaaliselle 

tasolle. 

Kannustinpalkkauksen käyttökelpoisuus intressien yhdenmukaistamisessa riippuu 

sekä rahastosijoittajien että rahastoyhtiön suhtautumisesta riskiin. Julkisesti noteeratussa 

yhtiössä kannustinpalkkauksella, kuten optioilla, on keskeinen rooli intressien 

yhdenmukaistamisessa. Toisaalta väärin asetettuina yritysjohdon optiojärjestelmät 

voivat myös kannustaa ottamaan riskejä enemmän kuin osakkeenomistajien kannalta 

olisi optimaalista. Samanlainen vaikutus on nähtävissä myös käytössä olevilla 

200

YHTEENVETO 

sijoitusrahaston tuottosidonnaisilla palkkiojärjestelmillä. Sijoitusrahastojen tuottosidonnaiset 

palkkiojärjestelmät kannustavat rahastoyhtiötä riskinottoon. Vain silloin, 

kun rahastoyhtiö kaihtaa riskejä rahastosijoittajia enemmän, tuottosidonnaisten palkkiojärjestelmien 

avulla voidaan lievittää agenttiongelmaa. Pääasiallisesti tuottosidonnaiset 

palkkiojärjestelmät kuitenkin vain pahentavat agenttiongelmaa. Toisaalta, vaikka 

vertailuindeksiin nähden epäsymmetriset tuottopalkkiojärjestelmät ovat kiellettyjä 

esimerkiksi Yhdysvalloissa, ei vastaavaan lainsäädäntöön ole tarvetta Suomessa. Tuottosidonnaiset 

palkkiojärjestelmät soveltuvat hyvin etenkin kaikkein riskillisimpiin sijoitusrahastoihin. 

Markkinaosapuolten tulisi sen sijaan kiinnittää enemmän huomiota 

palkkiojärjestelmien ominaisuuksiin ja rajoituksin, jotka koskevat esimerkiksi vertailuindeksin 

määrittämistä tai tarkasteluajanjakson pituutta. Jos tuottosidonnaiset 

palkkiojärjestelmät alkavat yleistyä, olisi hyvä miettiä, tulisiko rahastosijoittajien tietämystä 

näiden palkkiojärjestelmien ominaisuuksista lisätä esimerkiksi tiedonantovelvollisuuden 

avulla 1 . 

Lainsäädännössä asetetulla tiedonantovelvollisuudella voidaan puolestaan parantaa 

sijoitusrahastojen kilpailuedellytyksiä ja siten myös markkinamekanismien toimintaa. 

Markkinahäiriöistä johtuen rahastoyhtiöllä ei ole välttämättä kannustinta vapaaehtoisesti 

julkistaa sijoitusrahastoa koskevaa informaatiota. Rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuus 

on siten legitimoitavissa sekä moraalisen uhkapelin välttämisellä että positiivisilla 

ulkoisvaikutuksilla. Toisaalta, jos kilpailu sijoitusrahastomarkkinoilla toimisi 

optimaalisesti, tiedonantovelvollisuutta ei edes tarvittaisi, koska rahastoyhtiöllä olisi 

kannustin toimia rahastosijoittajien intressien mukaisesti. Silloin, kun markkinamekanismit 

eivät toimi täydellisesti, lainsäädännössä asetetulla tiedonantovelvollisuudella 

on mahdollista parantaa markkinamekanismien toimintaa kiinnittämällä rahastosijoittajien 

huomio mahdollisiin intressiristiriitatilanteisiin ja lisäämällä sijoitusrahastojen 

vertailumahdollisuuksia. 

Tiedonantovelvollisuutta normitettaessa tulisi kiinnittää huomiota sen aiheuttamiin 

etuihin sekä haittoihin. Lainsäädäntöä ei tulisi rakentaa ajatukselle, että mitä 

enemmän informaatiota, sitä parempi sijoittajansuoja. Nykyinen sijoitusrahastojen 

tiedonantovelvollisuuskäytäntö on verrattain hyvä. Sijoitusrahastojen riskillisyyden ja 

sijoituspolitiikan kuvaamisessa kannattaisi siirtyä enemmän kohti yhdysvaltalaista 

käytäntöä, jossa sijoitusrahaston riskien sanallisella ja graafisella kuvaamisella on keskeisempi 

merkitys. Viimeaikaiseen kehitykseen, joka koskee erilaisten tunnuslukujen 

ilmaisemisvelvollisuutta, on syytä suhtautua varauksellisesti. Silloin, kun kaikki osapuolet 

eivät ymmärrä erilaisten tunnuslukujen ominaisuuksia ja rajoituksia, eikä piensijoittajaa 

suojaa esimerkiksi ammattisijoittajien toiminta, lainsäädännön ei tulisi edistää 

tällaisten harhaanjohtavien tietojen julkaisemista. 

Sillä, että rahasto-osuudenomistajat saavat valita edustajansa rahastoyhtiön hallitukseen, 

voidaan tehostaa sijoitusrahastojen omistajaohjausta ja valvontaan. Rahas- 

1 Kanadassa on jopa harkittu kaikille sijoitusrahastoille yhteisen "opetuksellisen" esitteen liittämistä 

rahastoesitteeseen (ks. Stromberg (1998)). 

201

YHTEENVETO 

tosijoittajien ehdottomalle äänioikeudelle ei ole taloustieteellisiä perusteita. Rahastosijoittajien 

oikeus valita edustajansa rahastoyhtiön hallitukseen voi alentaa sopimuksenteon 

transaktiokustannuksia ja lievittää vapaamatkustajaongelmaa, mutta ei ole 

perusteita sille, miksi sijoitusrahastotoiminta tulisi sallia vain sijoitusyhtiörakenteessa 

tai miksi lainsäädännön tulisi olla tältä osin pakottavaa. Rahastoyhtiöllä on kannustin 

tarjota rahastosijoittajille mahdollisuus valita edustajansa rahastoyhtiön hallitukseen, 

jos se näin voi alentaa markkinavaihdannan transaktiokustannuksia, koska transaktiokustannusten 

alenemisen myötä rahastoyhtiö voi saada uusia sijoituksia yhtiönsä 

sijoitusrahastoihin. Toisaalta ei ole perusteita myöskään sille, miksi tulisi pidättäytyä 

pelkästään rahastorakenteelle perustuvassa sijoitusrahastotoiminnassa. Suomessa tulisikin 

joko säätää erikseen sijoitusyhtiöistä lailla tai sallia SRL:n puitteissa sijoitusyhtiörakenteelle 

perustuvat sijoitusrahastot. 

Toisaalta, vaikka rahastoyhtiöstä riippumattomien hallitusjäsenten valinta voi alentaa 

sopimuksenteon transaktiokustannuksia, hallituksen koostumuksesta ei tulisi säätää 

pakottavalla lainsäädännöllä. Hallitusjäsenen riippumattomuuteen vaikuttaa oleellisesti, 

kuinka rahastosijoittajien intressien valvonta lisää jäsenen markkina-arvoa ja 

millaisia sanktiota jäsenelle aiheutuu, jos hän laiminlyö hänelle asetetun tehtävän. 

Suomalaisilla sijoitusrahastomarkkinoilla hallitusjäsenen toimilla tai niiden laiminlyönnillä 

ei ole suurtakaan vaikutusta hänen henkilökohtaiseen markkina-arvoonsa. Vaikutus 

voisi olla suurempi, jos lainsäädäntö olisi tältä osin tahdonvaltaista. Tällöin 

riippumattomien hallituksen jäsenten valinta voisi toimia nykyistä paremmin rahastoyhtiöiden 

kilpailukeinona. Toisaalta hallituksen jäsenen erottamisuhka voi taata hänen 

riippumattomuutensa, jos rahastosijoittajat voivat valita ja erottaa jäsenen. Jotta erottamisuhka 

olisi todellinen, rahastosijoittajien olisi toimittava aktiivisesti. Tällöin kuitenkin 

rahasto-osuuksien lunastusoikeus on paljon tehokkaampi intressiristiriitojen 

ehkäisykeino. Siten ei ole perusteita sillekään, miksi juuri rahastosijoittajien pitäisi 

valita rahastoyhtiön riippumattomat hallituksen jäsenet, kuten sijoitusrahastolainsäädäntö 

tällä hetkellä Suomessa edellyttää. 

Pitkälti vahingonkorvausoikeuden tehokkuudesta riippuu, toteutuvatko sijoitusrahastolainsäädännössä 

asetetut aineelliset tavoitteet, kuten huolellisuus- tai lojaliteettivelvollisuus. 

Vahingonkorvausvastuun tehokkuus arvopaperimarkkinoilla edellyttää, 

että vahingonkorvausoikeuden yleisissä edellytyksissä otetaan huomioon arvopaperimarkkinoiden 

erityispiirteet, jotta korvausvelvollisuuden uhka olisi todellinen. Ensinnäkin 

markkinoiden toimivuuden kannalta on perusteltua, että rahasto-osuudenomistajien 

syy-yhteyden näyttökynnystä alennetaan erityisesti tiedonantohäiriöiden 

osalta. Toiseksi kantajalle asetettu vahinkojen toteennäyttämisedellytys voi muodostua 

piensijoittajien kannalta ylivoimaiseksi. Erityisesti vaihtoehtoisen sijoituskohteen 

tuoton todistaminen voi olla sijoittajalle ongelmallista, jos näyttökynnystä ei alenneta. 

Tuottamuksen osalta ongelmia voi puolestaan aiheuttaa sekä todistustaakka että 

mahdollisesti liian tiukaksi asetettu vastuutaso. Korvausvastuun toimivuuden kannalta 

todistustaakka tulee olla rahastoyhtiöllä. Sen sijaan rahastoyhtiön johdon korvausvastuun 

osalta todistustaakan tulee olla sillä osapuolella, joka väittää vahinkoa 

tapahtuneen. Todistustaakan asettaminen rahastoyhtiön johdolle voisi johtaa huo- 

202

YHTEENVETO 

mattaviin virhekustannuksiin, mikä ei ole yhteiskunnan kannalta tehokasta. Vastaavasti 

rahastoyhtiön vastuuta ei tule rajoittaa sen perusteella, että oikeuskäytäntö mahdollisesti 

johtaa liian tiukkaan vastuutasoon, vaan tuottamusta tulisi arvioida riskiperusteisesti. 

Sen sijaan rahastoyhtiön johdon vastuun rajoittaminen esimerkiksi business 

judgement rule -periaatteen kaltaisilla säännöksillä saattaa olla perusteltua ottaen 

huomioon, että yksilöt yleensä ovat riskinkaihtajia. Tämä on myös rahastosijoittajien 

edun mukaista, koska näin varmistetaan, että rahastoyhtiön hallitukseen on mahdollista 

saada päteviä jäseniä. 

Ylipäätään sääntelyllä on keskeinen merkitys arvopaperimarkkinoilla. Sääntely 

on kuitenkin usein valintatilanne sääntelyn ja markkinoiden toimivuuden välillä. Koska 

ylimääräinen sääntely johtaa keinotekoisiin markkinakäytäntöihin ja aiheuttaa tehokkuustappioita, 

sääntelyn tulisi keskittyä markkinamekanismien toiminnan varmistamiseen. 

Koska sijoitusrahastomarkkinoilla rahasto-osuudenomistaja pystyy valvomaan 

varallisuusoikeutensa käyttöä ja vaikuttamaan siihen, jos markkinamekanismien toimintaa 

ei keinotekoisesti rajoiteta, markkinavoimat takaavat pääomien tehokkaan 

kohdentumisen, ja julkisen vallan valvontaintressin tulisi rajoittua korkeintaan informaatiokäytännön 

seurantaan. 

203

YHTEENVETO 

204

LÄHTEET 

Kirjallisuus 

LÄHTEET 

Aarum, Kristin Norman (1994): Styremedlemmers erstatingansvar i aksejeselskaper. 

Ad Notam Gyldendal. Oslo. 

Admati, Anat & Pfleirderer, Paul (1997): Does it All Add Up? Benchmark and the 

Compensation of Active Portfolio Manager. Journal of Business, vol. 70, s. 323-350. 

AFG (1997): UCITS Professional Ethics. Association francaise de la gestion financière. 

www.alg-asffi.com (4.12.2003) 

Agrawal, Anup & Knoeber, Charles R. (1996): Firm Performance and Mechanisms 

to Control Agency Problems between Managers and Shareholders. Journal of Financial 

and Quantitative Analysis, vol. 31, s. 377-397. 

Agrawal, Anup & Tandon, Kishore (1994): Anomalias or Illusions? Evidence from 

Stock Markets in Eighteen Countries. Journal of International Money and Finance, 

vol. 13, s. 83-106. 

AIMR (1999): Global Investment Performance Standards. Association for Investment 

Management and Research. www.aimr.org. (30.10.2002). 

Airaksinen, Manne & Jauhiainen Jyrki (2000): Suomen yhtiöoikeus. WSOY lakitieto. 

Vantaa. 

Akerlof, George (1970): The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market 

Mechanism. Quarterly Journal of Economics, vol. 84, s. 488-500. 

Alexander, Cindy R. (1999): On the Nature of the Reputational Penalty for Corporate 

Crime Evidence. Journal of Law and Economics, vol. 42, s. 489-526. 

Alexander, Cindy R. (2002): The Economics of U.S. Corporate Crime: An Agency 

Perspective on Recent Theory and Evidence. Konferenssiesitelmä: Linköping International 

Conference on Economic Crime 25-27.8.2002 (ei julkaistu). 

Alexander, Janet C. (1992): Unlimited Shareholders Liability through a Procedural 

Lens. Harvard Law Review, vol. 102, s. 387-445. 

Alexeeva, Ekaterina & Buxton, Sally & Gilchrist, Christopher & St Giles, Mark (2000): 

Managing Collective Investment Funds. Cadogan Financial. London. 

Allen, Franklin & Gale, Douglas (1998): Corporate Governance and Competition. 

The Wharton Financial Institution Center, Working Paper 99-28. http:// 

fic.wharton.upenn.edu/fic/wfic/papers/99/p9928.pdf. (4.9.2002). 

Annunziata, Filippo (2002): Conduct of Business Rules and Collective Investment Schemes. 

Teoksessa: Ferrarini, Guido & Hopt, Klaus J. & Wymeersch, Eddy (2002) (eds.): Capital Markets 

in the Age of the Euro, s. 115-125. Kluwer Law International. The Hague. 

205

LÄHTEET 

Arlen, Jennifer (1998): Comment: The Future of Behavior Economic Analysis of 

Law. Vanderbilt Law Review, vol. 51, s. 1765-1788. 

Arlen, Jennifer (1999): Tort Damages. Teoksessa: Bouckaert, Boudewijn & De Geest, 

Gerrit (2000): Encyclopedia of Law and Economics, Vol. II, s. 682-734. Edward 

Elgar. Cheltenham. 

Arlen, Jennifer & Carney, William J. (1992): Vicarious Liability for Fraud on Securities 

Markets: Theory and Evidence. University of Illinois Law Review, s. 691-731. 

Ayres, Ian & Gertner, Robert (1989): Filling Caps in Incomplete Contracts: An Economic 

Theory of Default Rules. The Yale Law Review, vol. 98, s. 87-130. 

Ayres, Ian & Gertner, Robert (1992): Strategic Contractual Inefficiency and the Optimal 

Choice of Legal Rules. The Yale Law Review, vol. 101, s. 729-773. 

Bailey, Jeffery V. (1990): Some Thoughts on Performance-Based Fees. Financial Analyst 

Journal, s. 31-40. 

Bailey, Jeffery V. (1992): Evaluating Benchmark Quality. Financial Analyst Journal, s. 

33-39. 

Bailey, Jeffery V. (1988): Benchmark Portfolios and the Manager/Plan Sponsor Relationship. 

Journal of Corporate Finance, s. 25-32. 

Bainbridge, Stephen M. (1999): A Behavioural Economic Analysis of Mandatory 

Disclosure: A Thought Experiment Turned Cautionary Tale. www.ssrn.com 

(5.12.2001). 

Bainbridge, Stephen M. (2002): Why a Board? Group Decision Making in Corporate 

Governance. Vanderbilt Law Review, vol. 55, s. 1-55. 

Baker, George (1992): Incentive Contracts and Performance Measurement. Journal 

of Political Economy, vol. 100, s. 598-614. 

Baker, George & Gibbons, Robert & Murphy, Kevin J. (1994): Subjective Performance 

Measures in Optimal Incentive Contracts. Quarterly Journal of Economics, 

vol. 109, s. 1125-1156. 

Baldwin, Robert & Cave, Martin (1999): Understanding regulation: Theory, Strategy 

and Practice. Oxford UP. Oxford. 

Baumol, William J. & Panzar, John C. & Willig, Robert D. (1982): Contestable Markets 

and the Theory of Industry Structure, Harcourt Brace Jovanovich. New York. 

Baumol, William J. & Goldfeld, Stephen M. & Gordon, Lilli A. & Koehn, Michael F. 

(1990): The Economics of Mutual Fund Markets: Competition Versus Regulation. 

Kluwer Corporation. Boston. 

206

LÄHTEET 

Baysinger, Barry & Hoskisson, Robert E. (1990): The Composition of Board of 

Directors and Strategic Control: Effects on Corporate Strategy. Academic Management 

Review, vol. 15, s. 72-80. 

Becker, Cary S. (1968): Crime and Punishment: An Economic Approach. Journal of 

Political Economy, vol. 76, s. 169-217. 

Becker, Cary S. (1992): Habits, Addictions, and Traditions. Kyklos, vol. 45, s. 327- 

346. 

Becker, Cary S. & Grossman, Michael & Murphy, Kevin M. (1994): An Empirical 

Analysis of Cigarette Addiction. American Economic Review, vol. 84, s. 396-418. 

Benston, George. J. (1998): Regulating Financial Markets: A Critique and Some Proposals. 

Hobart paper 135. The Institute of Economic Affairs. London. 

Ben-Shakar, Omri (1999): Causation and Foreseeability. Teoksessa: Bouckaert, Boudewijn 

& De Geest, Gerrit (2000): Encyclopedia of Law and Economics, Vol. II, 

The Regulation on Contracts, s. 644-668. Edward Elgar. Cheltenham. 

Bergström, Clas & Samuelsson, Per (2001): Aktiebolagets grundproblem. (2. uppl). 

Norstedts Juridik Ab. Stockholm. 

Berkowitz, Michael K. & Kotowitz, Yehuda (2000): Investor Risk Evaluation in the 

Determination of Management Incentives in Mutual Fund Industry. Journal of Financial 

Markets, vol. 3, s. 365-387. 

Berkowitz, Stephen A. & Logue, Dennis E. (2001): Transaction Costs. Journal of 

Portfolio Management, vol. 28, s. 65-74. 

Berle, Adolf A. & Means, Gardiner C. (1932): The Modern Corporation and Private 

Property. Macmillan. New York. 

Bhagat, Sanjai & Black, Bernand (2000): Board Independence and Long-Term Firm 

Performance. John M. Ulin Center in Law and Economics Working Paper No. 188. 

www.ssrn.com (19.2.2004) 

Bhagat, Sanjai & Romano, Roberta (2002a): Event Studies and the Law: Part I: Technique 

and Corporate Litigation. American Law and Economics Review, vol. 4, s. 141- 

167. 

Bhagat, Sanjai & Romano, Roberta (2002b): Event Studies and the Law: Part II: 

Empirical Studies of Corporate Law. American Law and Economics Review, vol. 4, 

s. 380-423. 

BIS (2002): Sound Practices for the Management and Supervision of Operational 

Risk. Basel Committee on Banking Supervision. www.bis.org. (1.10.2002). 

Bishop, William (1982): The Contract-Tort Boundary and the Economics of Insurance. 

The Journal of Legal Studies, vol. 12, s. 241-266. 

207

LÄHTEET 

Blake, Christopher & Morey, Matthew R. (2000): Morningstar´s Ratings and Mutual 

Fund Performance. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 35, s. 

451-481. 

Blumberg, Philip L. (1986): Limited Liability and Corporate Groups. Journal of Corporate 

Law, vol. 11, s. 573-631. 

Bookstaber, Richard & Clarke, Roger (1984): Option Portfolio Strategies: Measurement 

and Evaluation. Journal of Business, vol. 57, s. 469-492. 

Borokhovich, Kenneth A. & Parrino, Robert & Trapani, Teresa (1996): Outside Directors 

and CEO Selection. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 31, 

s. 337-355. 

Botosan, Christine A. (1997): Disclosure Level and the Cost of Equity Capital. Accounting 

Review, vol. 72, s. 323-349. 

Boudreaux, Kenneth. J. (1973): Discounts and Premiums on Closed-End Mutual Fund: 

A Study in Valuation. Journal of Finance, vol. 28, s. 515-522. 

Brauer, Gregory A. (1984): Open-Ending Closed-End Funds. Journal of Financial 

Economics, vol. 13, s. 491-507. 

Brickley, James A. & James, Christopher (1987): The Takeover Market, Corporate 

Board Composition, and Ownership Structure. The Case of Banking. Journal of 

Law and Economics, vol. 30, s. 161-181. 

Brickley, James A. & Shallheim James S. (1985): Lifting the Lid on Closed-End Investment 

Companies: A Case of Abnormal Returns. Journal of Financial and Quantitative 

Analysis, vol. 20, s. 107-118. 

Brown, Stephen & Goetzmann, William (1997): Mutual Fund Styles. Journal of Financial 


Brown, Keith C. & Harlow, W. V. & Starks, Laura T. (1996): Of Tournaments and 

Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in Mutual Fund Industry. Journal 

of Finance, vol. 51, s. 85-110. 

Busse, Jeffrey A. (1998): Another look at Mutual Fund Tournaments. Goizueta Business 

School, Emory University, July 1998. www.ssrn.com. (21.5.2001). 

Butler, Henry N. (1998): Board of Directors. Teoksessa: Newman, Peter (1998) (eds.): 

The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, vol. I, s. 165-168. Macmillan 

Reference Limited. London. 

Byrd, John W. & Hickman, Kent (1992): Do Outside Directors Monitor Managers? 

Evidence from tender offer bids. Journal of Financial Economics, vol. 32, s. 195- 

221. 

208

LÄHTEET 

Böckerman, Petri (2004): Arvopaperimarkkinat suomalaisen palkansaajan näkökulmasta. 

Palkansaajien tutkimuslaitos. Työpapereita nro 193. www.labour.fi (25.2.2004). 

Cadbury-raportti (1992): Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate 

Governance. www.ecgi.org/codes/country_pages/codes_uk.htm (17.11.2003). 

Calabresi, Guido (1970): The Cost of Accidents: A Legal and Economic Analysis. 

Yale University Press. New Haven. 

Calabresi, Guido (1975): Concerning Cause and the Law of Torts: An Essay for 

Harry Kalven. University of Chicago Law Review, vol. 43, s. 69-100. 

CalPERS: U.S. Corporate Governance Principles. http://www.calpersgovernance.org/principles/domestic, 

(5.12.2003). 

Calomiris, Charles W. & Herring, Richard J. (2002): The Regulation of Operational 

Risk in Investment Management Companies. Investment Company Institute Perspective, 

vol. 8, s. 1-20. 

Calvo, Guillermo A. & Mendoza, Enrique G. (1998): Rational Herd Behavior and 

the Globalization of Securities Market. www.ssrn.com. (22.4.2002). 

Carhart, Mark M. (1997): On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of 

Finance, vol. 52, s. 57-82. 

Carhart, Mark M. & Kaniel, Ron & Musto, David & Reed, Adam (1999): Mutual 

Fund Returns and Market Microstructure. The Rodney L. White Center for Financial 

Research. http://finance.wharton.upenn.edu/~rlwctr. (31.8.2001). 

Carney, William J. (1995): Limited Liability Companies: Origin And Antecedent. 

University of Colorado Law Review, vol. 66, s. 855-880. 

Carney, William J. (1997): The Political Economy of Corporate Laws. Journal of 

Legal Studies, vol. 26, s. 303-329. 

Carr, Jack L. & Mathewson, Frank G. (1988): Unlimited Liability as a Barrier to Entry. 

The Journal of Political Economy, vol. 96, s. 766-784. 

Carter, David J. (2001): Mutual Fund Boards and Shareholder Action. Villanova Journal 

of Law and Investment Management, vol. 3, s. 6-39. 

Chang, Erik C. & Cheng, Joseph W. & Khorana, Ajay (2000): An Examination of 

Herd Behavior in Equity Markets: An International Perspective. Journal of Banking 

and Finance, vol. 24, s. 1651-1679. 

Chen, Hsiu-Lang & Jegadeesh, Narasimhan & Wermers, Russ (2000): The Value of 

Active Mutual Fund Management: An Examination of Stockholdings and Trades of 

Fund Managers. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 35, s. 353-355. 

Chen, Zhiwu & Knez, Peter J. (1996): Portfolio Performance Measurement: Theory 

and Applications. Review of Financial Studies, vol. 9, s. 511-555. 

209

LÄHTEET 

Chevalier, Judith A. & Ellison Glenn D. (1995): Risk Taking by Mutual Funds as a 

Response to Incentives. NBER Working Paper No. 5234. 

Chevalier, Judith A. & Ellison Glenn D. (1998): Career Concern of Mutual Fund 

Managers. NBER Working Paper No. 6394. 

Clark, Robert C. (1986): Corporate Law. Little, Brown and Company. Boston 

Coase, Ronald H. (1937): The Nature of Firm. Economica, vol. 4, s. 386-405. 

Coase, Ronald H. (1960): The Problem of Social Cost. Journal of Law and Economics, 

vol. 3, s. 1-44. 

Coffee, John C. (1984): Market Failure and the Economic Case for Mandatory Disclosure 

System. Vanderbilt Law Review, vol. 70, s. 717-730. 

Combined Code (1998): Committee on Corporate Covernance: The Combined Code. 

www.ecgi.org/codes/country_pages/codes_uk.htm (17.11.2003). 

Combined Code (2003): Committee on Corporate Governance: The Combined Code 

on Corporate Governance. www.ecgi.org/codes/country_pages/codes_uk.htm 

(17.11.2003). 

Cooter, Robert (1987): Torts as the Union of Liberty and Efficiency: An Essay on 

Causation. Chicago-Kent Law Review, vol. 63. s. 533-551. 

Cooter, Robert & Ulen, Thomas (2000): Law and Economics (3rd ed.). Addison- 

Wesley. Reading. 

Corporate governance -suositus (1997): Keskuskauppakamarin ja Teollisuuden ja 

Työnantajain Keskusliiton suositukset pörssiyhtiöiden hallinnoinnista. 

www.keskuskauppakamari.fi (10.10.2003). 

Corporate governance -suositus (2003): Suositus listayhtiöiden hallinnointija ohjausjärjestelmistä 

(Corporate Governance). www.keskuskauppakamari.fi (5.12.2003). 

Damato, Karen (1996): Morninstar Edges Toward One-Year Ratings. The Wall Street 

Journal, 5.4.1996, s. C1. 

Das, Sanjiv Ranjan & Sundaram, Rangarajan K. (1998a): On the Regulation of Fee 

Structures in Mutual Funds. NBER Working Paper No. 6639. 

Das, Sanjiv Ranjan & Sundaram, Rangarajan K. (1998b): Fee Speech: Adverse Selection 

and The Regulation of Mutual Fund Fees. NBER Working Paper No. 6644. 

Davanzo, Lawrence E. & Nesbitt, Stephen L. (1987): Performance Fees of Investment 

Management. Financial Analyst Journal, Jan-Feb, s. 14-20. 

Davis, James H (1992): Some Compelling Intuitions About Group Consensus Decision, 

Theoretical and Empirical Research, and Interpersonal Aggregation Phenomena: 

Selected Examples, 1950-1990. Organizational Behavior & Human Decision Processes, 

vol. 52, s. 3-29. 

210

LÄHTEET 

Demsetz, Harold (1967): Toward a Theory of Property Rights. American Economic 

Review, vol. 57, s. 347-359. 

Detzler, Miranda Lam (1999): The Value of Mutual Fund Rankings to The Individual 

Investor. www.ssrn.com. (1.9.2001). 

Devenow, Andrea & Welch, Ivo (1996): Rational Herding in Financial Economics. 

European Economic Review, vol. 40, s. 603-615. 

Diamond, Douglas V. (1989): Reputation Acquisition in Debt Markets. Journal of 


Dickson, Joel M. & Shoven, John B. & Sialm, Clemens (2000): Tax Externalities of 

Equity Mutual Funds. NBER Working Paper No. 7669. 

Dietrich, Nicholas (2002): The "Business Judgement Rule": Whose Judgement? Corporate 

Governance Review. June/July, s. 7-10. 

Djurasovic, George (1997): The Regulation of Socially Responsible Mutual Funds. 

Journal of Corporation Law, vol. 22, s. 257-294. 

Dnes, Antony W. (1996): The Economics of Law. International Business Press. London. 

Dybvig, Philip H. & Ross, Stephen A. (1985): The Analytics of Performance Measurement 

Using a Securities Market Line. Journal of Finance, vol. 40, s. 401-416. 

Easterbrook, Frank H. (1984): Two Agency-Cost Explanations of Dividends. American 

Economic Review, vol. 74, s. 650-659. 

Easterbrook, Frank H. & Fischel, Daniel R.(1984): Mandatory Disclosure and the 

Protection of Investors. Vanderbilt Law Review, vol. 70, s. 669-715. 

Easterbrook, Frank H. & Fischel, Daniel R.(1985): Limited Liability and the Corporation. 

University of Chicago Law Review, vol. 52, s. 89-103 

Easterbrook, Frank H. & Fischel, Daniel R.(1991): The Economic Structure of Corporate 

Law. Harvard University Press. Cambridge. 

Edelen, Roger (1999): Investor Flows and the Assessed Performance of Open-End 

Mutual Funds. Journal of Financial Economics, vol. 53. s. 454-461. 

Ehrenberg, Ron & Bognanno, Michael (1990): The Incentive Effects of Tournaments 

Revisited: Evidence from PGA Tour. Industrial Labour Relations Review, vol. 

42, s. 74-89. 

Eichengreen, Barry & Matheison, Donald (1999): Hedge Funds: What Do We Really 

Know? International Monetary Fund www.img.org. (25.5.2002). 

Elton, Edwin. J. & Gruber, Martin J. & Blake , Christopher R. (1996): The Persistence 

of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance, Journal of Business, vol. 69, s. 133- 

157. 

211

LÄHTEET 

Erlichman, Stephen I. (2000): Making It Mutual: Aligning the Interests of Investors 

and Managers Recommendations for a Mutual Fund Governance Regime for Canada, 

Prepared for the Canadian Securities Administrators. www.csa.org. (10.12.2001). 

Evans, Lewis T. & Quigley Neil C. (1995): Shareholder Liability Regimes, Principal- 

Agent Relationships, and Banking Industry Performance. Journal of Law and Economics, 

vol. 38, s. 497-520. 

Fabozzi, Frank J. & Modigliani, Franco (1992): Capital Markets: Institutions and Instruments. 

Prentice-Hall. New Jersey. 

Fabozzi, Frank J. & Modigliani, Franco & Jones, Frank J. & Ferri, Michael G. (2002): 

Foundations of Financial Markets and Institutions. (3rd ed.). Prentice-Hall International. 

New Jersey 

Fama, Eugene F. (1980): Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of 


Fama, Eugene F. & Jensen, Michael C. (1983a): Separation of Ownership and Control. 

Journal of Law and Economics, vol. 26, s. 301-325. 

Fama, Eugene F. & Jensen, Michael C. (1983b): Agency Problem and Residual Claims. 

Journal of Law and Economics, vol. 26, s. 327-349. 

Fama, Eugene F. & Jensen, Michael C. (1985): Organizational Forms and Investment 

Decisions. Journal of Financial Economics, vol. 14, s. 101-119. 

FEFSI: Statistics. www.fefsi.org. (5.11.2002). 

FEFSI (1996): Improving Investor Information Through Simplified Prospectuses. 

www.fefsi.org. (21.05.2002). 

FEFSI (2001): The State of the European Investment Fund Industry. www.fefsi.org. 

(25.5.2002). 

FEFSI (2002a): The New UCITS Directive Explained. www.fefsi.org. (25.5.2002). 

FEFSI (2002b): Principles for Transparency of Fees. www.fefsi.org. (25.5.2002). 

FEFSI (2002c): Worldwide Assets in the Investment Funds Industry (Publicly Offered, 

Open-Ended Funds) at End-December 2001. www.fefsi.org. (25.5.2002). 

FEFSI (2002d): The State of the European Investment Funds Industry. www.fefsi.org. 

(25.5.2002). 

Fint, Matthew (1996): Mutual Fund Regulation: Forcing a New Federal and State 

Partnership. Investment Company Institute Perspective, vol. 2, s. 1-16. 

Fishman, Michael J. & Hagerty, Kathleen M. (1997): Mandatory vs. Voluntary Disclosure 

in Markets with Informed and Uninformed Customers. Finance Department 

working paper, Northwester University. www.ssrn.com. (1.9.2001). 

212

LÄHTEET 

Fishman, Michael J. & Hagerty, Kathleen M. (1998): Mandatory Disclosure. Teoksessa: 

Newman, Peter (1998) (eds.): The New Palgrave Dictionary of Economics 

and the Law, vol. II, s. 605-608. Macmillan Reference Limited. London. 

Fox, Merritt B. (1999): Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice 

Is Not Investor Empowerment. Virginia Law Review, vol. 85, s. 1335-1357. 

Frankel, Tamar (1998): Fiduciary Duties. Teoksessa: Newman, Peter (1998) (eds.): 

The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, vol. I, s. 127-132. Macmillan 

Reference Limited. London. 

Frankel, Tamar & Kirsch, Clifford E. (1998): Investment Management Regulation. 

Carolina Academic Press. Durham. 

Franks, Julian & Mayer, Colin (2001): Risk and Regulation in European Asset Management: 

Is there a Role for Capital Requirements? Oxford Economic Research Associates 

Ltd. www.fefsi.com. (25.5.2002). 

FRC (2003): November 2003 Mutual Fund Net Flows. www.frcnet.com (1.4.2004). 

Gehrig, Thomas & Jost, Peter J. (1995): Quacks, Lemons and Self-Regulation: A 

Welfare Analysis. Journal of Regulatory Economics, vol. 7, s. 309-335. 

Gerety, Mason & Lehn, Kenneth (1997): The Causes and Consequences of Accounting 

Fraud. Managerial and Decision Economics, vol. 18, s. 587-599. 

Gertner, Robert H. (1997): Disclosure and unravelling. Teoksessa: Newman, Peter 

(1998) (eds.): The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, vol. I, s. 

605-609. Macmillan Reference Limited. London. 

Gibbons, Robert (1998): Incentives in Organizations. NBER working paper 6695. 

Goetzman, William. N. & Ibbotson, Roger G. (1994): Do Winners Repeat? Pattern 

in Mutual Fund Performance. Journal of Portfolio Management, vol. 20, s. 9-17. 

Goetzmann, William. N. & Ingersoll, Jonathan Jr. & Ross, Stephen A. (1998): High 

Water Marks. NBER Working Paper No: 6413. 

Goetzmann, William. N. & Peles, Navad (1997): Cognitive Dissonance and Mutual 

Fund Investor. The Journal of Financial Research, vol. 20, s. 145-158. 

Gomez, Fernando (2001): Burden of Proof and Strict Liability: An Economic Analysis 

of a Misconception. www.idret.com (19.9.2003). 

Goodhart, Charles (1988): The Evolution of Central Banks. MIT Press. Cambridge. 

Grant, Dwight (1977): Portfolio Performance and the Cost of Timing Decisions. 

Journal of Finance, vol. 32, s. 837-846. 

Greenbury-raportti (1995): Directors Remureration: Report of Study Group chaired 

by Sir Richard Greenbury. www.ecgi.org/codes/country_pages/codes_uk.htm 

(17.11.2003). 

213

LÄHTEET 

Grinblatt, Mark & Titman, Sheridan (1987): How Clients Can Win the Gaming Game. 

Journal of Portfolio Management, vol. 13, s. 14-20. 

Grinblatt, Mark & Titman, Sheridan (1989): Adverse Risk Incentives and Design of 

Performance-Based Contracts, Management Science, vol. 35, 807-822. 

Grinblatt, Mark, Titman, Sheridan & Wermers, Russ (1995): Momentum Investment 

Strategies, Portfolio Performance and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior. 

The American Economic Review, vol. 85, s. 1088-1105. 

Grinold, Richard & Rudd, Andrew (1987): Incentive Fees: Who Wins? Who Loses? 

Financial Analyst Journal, Jan-Feb, s, 27-38. 

Grossman, Stanford J. (1981): The Informational Role of Warranties and Private 

Disclosure about Product Quality. Journal of Law and Economics, vol. 24, s. 461- 

483. 

Gruber, Martin J. (1996): Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual 

Funds. Journal of Finance, vol. 51, s. 783-810. 

Halila, Jouko (1955): Todistustaakan jaosta silmälläpitäen erityisesti varallisuusoikeudellisia 

oikeussuhteita. Werner Söderström osakeyhtiö. Porvoo. 

Halpern, Paul & Trebilcock, Michael & Turnbull, Stuart (1980): An Economic Analysis 

of Limited Liability in Corporation Law. University of Toronto Law Journal. 

Vol. 117, s. 117-150. 

Hamilton, Sally & Hoje, Jo & Statman, Meir (1993): Doing Well While Doing Good? 

The Investment Performance of Socially Responsible Mutual Funds. Financial Analyst 

Journal, Nov.-Dec. s. 62-66. 

Hampel-raportti (1998): Committee on Corporate Governance: Final Report. 

www.ecgi.org/codes/country_pages/codes_uk.htm (17.11.2003). 

Hansmann, Henry (1999): Osuuskuntatoimintayritykset teoriassa ja käytännössä. 

Kansantaloudellinen aikakauskirja 3/1999, s. 475-484. 

Hansmann, Henry (2000): The Ownership of Enterprise. The Belknap Press of 

Harvard University Press. Cambridge. 

Hansmann, Henry & Kraakman, Reinier (1991): Toward Unlimited Shareholder Liability 

for Corporate Torts. Yale Law Journal. Vol. 100, s. 1879-1934. 

Harju, Ilkka & Syyrilä, Jarkko (2001): Sijoitusrahastolainsäädäntö. WSOY Lakitieto. 

Vantaa. 

Harless, David W. & Peterson, Steven P. (1998): Investor behavior and the persistence 

of poorly-performing mutual funds. Journal of Economic Behavior & Organization, 

vol. 37, s. 257-276. 

Harrison, Jeffrey L. (1995): Law and Economics. St. Paul, Minn. 

214

LÄHTEET 

Hart, Oliver (1983): Market Mechanism as an Incentive Scheme. Bell Journal of Economics, 

vol. 14, s. 366-382. 

Hart, Oliver (1995): Firms, Contract, and Financial Structure. Clarendon Press. Oxford. 

Hay, Bruce L. (1997): Allocating Burden of Proof. Indiana Law Journal, vol. 72, s. 

651-671. 

Hay, Bruce L. & Spier, Kathryn (1997): Burdens of Proof in Civil Litigation: An 

Economic Analysis. Journal of Legal Studies, vol. 26, s. 232-245. 

HEX:n lehdistötiedote 2.12.2003 - Uusi Corporate Governance -suositus edistää luottamusta 

arvopaperimarkkinoiden. www.hex.com (2.12.2003). 

Heikkilä, Toni (1993): Suomalaisten sijoitusrahastojen edullisuusjärjestys vuosina 1990- 

1991. Liiketaloudellinen aikakauskirja, vol. 41, s. 107-132. 

Heimonen, Matti & Määttä, Kalle (1997): Johdatus oikeustaloustieteeseen. Luentomoniste. 

www.joensuu.fi/taloustieteet/ott/index.htm (06.06.2003) 

Helland, Eric & Sykuta, Michael (2003): Who´s Monitoring the Monitor? Do Outside 

Directors Protect Shareholders´ Interests? Contracting and Organizations Research 

Institute Working Paper No. 2/2003. www.ssrn.com (19.2.2004). 

Hemmo, Mika (1994): Vahingonkorvauksen määräytymisestä sopimussuhteissa. Siviilioikeudellinen 

tutkimus. Suomalaisen lakimiesyhdistyksen julkaisuja A-sarja N:o 

200. Vammala. 

Hemmo, Mika (1997): Sopimusoikeus, osa 1. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki. 

Hemmo, Mika (1998): Sopimus ja delikti: tutkimus vahingonkorvausoikeuden vastuumuodoista 

Lakimiesliiton kustannus. Helsinki. 

Hemmo, Mika (2001): Vahinkojen korvaaminen. Teoksessa: Saarnilehto, Ari & Hemmo, 

Mika & Kartio, Leena (2001): Varallisuusoikeus. WSOY Lakitieto. Helsinki. 

Hemmo, Mika (2002): Vahingonkorvausoikeuden oppikirja. WSOY lakitieto Helsinki. 

Hemmo, Mika (2003a): Sopimusoikeus I. (Toinen painos). Talentum Media Oy. Jyväskylä. 

Hemmo, Mika (2003b): Sopimusoikeus II. (Toinen painos). Talentum Media Oy Jyväskylä. 

Hendrickson, Darryll & Patel Jayendu & Zeckhauser Richard (1993): Hot Hands in 

Mutual Funds; Short-Run Persistence of Relative Performance 1974-1988. Journal 

of Finance, vol. 48, s. 93-130. 

Hermalin, Benjamin E. & Weisbach, Michael S. (1988): The Determinants of Board 

Composition. RAND Journal of Economics, vol. 19, 589-606. 

215

LÄHTEET 

Hermalin, Benjamin E. & Weisbach, Michael S. (1991): The effects of Board Composition 

and Direct Incentives of Firm Performance. Financial Management, vol. 

20, s. 101-112. 

Hidén, Paulus (2002): Listautuminen ja vahingonkorvausvastuu. Kauppakaari. Lakimiesliiton 

kustannus. Helsinki. 

Hirvonen, Ahti & Niskakangas, Heikki & Wahlroos, Juha (1997): Hyvä hallitustyöskentely. 

WSOY. Juva. 

Hirvonen, Ahti & Niskakangas, Heikki & Steiner, Maj-Lis (2003): Corporate Governance: 

hyvä omistajaohjaus ja hallitustyöskentely. WSOY. Helsinki. 

Holmström, Bengt (1979): Moral Hazard and Observability. Bell Journal of Economics, 

vol. 10, s. 74-91. 

Huddart, Steven (1999): Reputation and performance fee effects on portfolio choice 

by investment advisers. Journal of Financial Markets, vol. 2, s. 227-271. 

Huovinen, Sakari (2004): Pörssiyhtiön tiedonantovelvollisuus, sijoittajan odotukset 

ja media. Suomalaisen Lakimiesyhdistyksen julkaisuja A-sarja N:o 248. Helsinki. 

Huttunen, Allan (1984): Osakeyhtiön yhtiökokouksesta. Kirjayhtymä. Helsinki. 

ICI (1995): Introductory Guide to Investment Company Directors. Investment Company 

Institute. www.ici.org (11.9.2001). 

ICI (1996): Shareholder Assessment of Risk Disclosure Methods. Investment Company 

Institute. www.ici.org (11.9.2001). 

ICI (1997): Understanding Shareholders´ Use of Information and Advisers. ICI Research 

Series. www.ici.org (17.05.2002). 

ICI (1999a): Report of the Advisory Group on Best Practice for Fund Directors. 

Enhancing a Culture of Independence and Effectiveness. Investment Company Institute. 

www.ici.org. (11.9.2001). 

ICI (1999b): Understanding the Role of Mutual Fund Directors. Investment Company 

Institute. www.ici.org. (11.9.2001). 

ICI (2003): ICI Broad Recommends Two New Governance Standards: Urges Universal 

Adoption of 17 Best Practices for Mutual Fund Directors. www.ici.org 

(4.12.2003). 

ICI (2004): Mutual Fund Fact Book 2004. www.ici.org. (20.3.2004). 

Ikäheimo, Seppo & Löyttyniemi,Timo & Tainio, Risto (2003): Ylimmän johdon palkitsemisjärjestelmät. 

Hyvä saa palkkansa? Talentum. Helsinki. 

IOSCO (1994): Principles for Regulation of Collective Investment Schemes. 

www.iosco.org. (5.12.2001). 

216

LÄHTEET 

IOSCO (2000): Conflicts of Interests of CIS Operators. www.iosco.org. (5.12.2001). 

IOSCO (2002a): Collective Investment Schemes as Shareholders: Responsibilites and 

Disclosure. www.iosco.org (19.01.2004). 

IOSCO (2002b): Objectives and Principles of Securities Regulation. www.iosco.org 

(17.05.2002). 

Ippolito, Richard A. (1992): Consumer reaction measures of poor quality: Evidence 

from the mutual fund industry. Journal of Law and Economics, vol. 35, s. 45-70. 

Jensen, Michael C. (1968): Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964. 

The Journal of Finance, vol. 23, s. 389-416. 

Jensen, Michael C. (1986): Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and 

Takeovers. The American Economic Review, vol. 76, s. 323-329. 

Jensen, Michael C. (2000): A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims, and 

Organizational Forms. Harvard University Press. Cambridge. 

Jensen, Michael C. & Meckling, William H. (1976): Theory of Firm: Managerial Behavior, 

Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 

vol. 3, s. 305-360. 

John, Kose & Senbet, Lemma W. (1998): Corporate governance and board effectiveness. 

Journal of Banking & Finance, vol. 22, s. 371-403. 

Jokivuolle, Esa & Launiainen, Paula (2003): Pankkien vakavaraisuuden sääntely ja 

valvonta uudistuu. Euro & talous 1/2003, s. 15-21. 

Jolls, Christine & Sunstein, Cass & Thaler, Richard (1998): A Behavioral Approach 

to Law and Economics. Stanford Law Review, vol. 50, s. 1471-1550. 

Kahan, Marcel & Klausner Michael (1996): Path Dependence in Corporate Contracting: 

Increasing Returns, Herd Behavior, and Cognitive Biases. Washington University 

Law Review, vol. 74, s. 347-362. 

Kaisanlahti, Timo (1996): Osakkeenomistajan rajoitettu vastuu. Teoksessa: Kanniainen, 

Vesa & Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen, s. 192-252. 

Gaudeamus. Tampere. 

Kaisanlahti, Timo (1998): Osakkeen jakamattomuus ja osakkaan äänioikeuden perusta. 

Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen 

2, s. 83-111. Kauppakaari Oyj. Helsinki. 

Kaisanlahti, Timo (1999): Sidosryhmät ja riski pörssiyhtiössä. Edita. Helsinki. 

Kaisanlahti, Timo (2001): Tahdonvaltaisuus osakeyhtiölainsäädännön lähtökohtana - 

taloudellinen perusta ja rajoitukset. www.om.fi/5108.htm (19.09.2003) 

217

LÄHTEET 

Kaisanlahti, Timo (2003): Extended Liability and Externalization of Risk in Stock 

Market. Teoksessa: Oikeustiede. Jurisprudentia. Suomalaisen lakimiesyhdistyksen 

vuosikirja 36, s. 263-293. (eripainos) Gummerus Kirjapaino Oy. Saarijärvi. 

Kanniainen, Vesa (1996): Yritysjohdon kannustinpalkkaus ja päämies-agenttiteoria. 

Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen, 

s. 97-113. Gaudeamus. Tampere. 

Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle & Timonen, Pekka (1996a): Oikeustaloustiede. 

Johdantoa lähestymistapoihin ja käsitteisiin. Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, 

Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen, s. 11-45 Gaudeamus. Tampere. 

Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle & Timonen, Pekka (1996b): Coasen teoreema: 

Esittely ja arviointi: Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen, 


Kaplan, Steven N. & Reishus, David (1990): Outside Directorship and Corporate 

Performance. Journal of Financial Economics, vol. 27, s. 389-410. 

Karjalainen, Jarkko & Parkkonen, Jarmo (2003): Arvopaperimarkkinalaki. Talentum. 

Helsinki. 

Karlo, Kauko (2003): Pohdintoja pankkikilpailusta. Kansantaloudellinen aikakauskirja, 

nro 2/2003, s. 201-212. 

Kasanen, Eero & Kinnunen, Juha (1990): Suomalaisten sijoitusrahastojen kaksi ensimmäistä 

vuotta. Liiketaloudellinen aikakauskirja, vol. 39, s. 230-254. 

Kasanen, Eero & Lipponen, Ville & Puttonen, Vesa (2001): What determines mutual 

fund growth: Evidence from Finland. Liiketaloudellinen aikakauskirja 2/2001, s. 227- 

259. 

Kasanen, Eero & Puttonen, Vesa (1994): Mutual Funds in Emerging Markets: Experience 

from Finland. Collective, s. 57-61. 

Kay, David (1982): The Limits of the Preponderance of the Evidence Standard: 

Justifibly Naked Evidence and Multiple Causation. American Bar Foundation Research 

Journal, s. 487-516. 

Keinänen, Anssi (2003): Tilastolliset menetelmät rikostaloustieteessä. Lisensiaattityö. 

Joensuun yliopisto. 

Kiesler, Sara & Sproull, Lee (1992): Group Decision Making and Communication 

Technology. Organizational Behavior & Human Decision Process, vol. 52-67. 

Kirkon sijoitustoiminnan eettiset periaatteet (1999). www.evl.fi (1.12.2002). 

Kivimäki, T. M. & Ylöstalo, Matti (1981): Siviilioikeuden oppikirja. Yleinen osa. Werner 

Söderström osakeyhtiö. Porvoo. 

218

LÄHTEET 

Klami, Hannu Tapani (1992): Todistusharkinnasta riita-asioissa. Defensor Legis 1992, 

s. 573-586. 

Klami, Hannu Tapani & Sorvettula, Johanna & Hatakka, Minna (1990): Tarvitaanko 

todistustaakkaa? Defensor Legis 1990, s. 1-21. 

Klein, April (1998): Firm Performance and Board Committee Structure. Journal of 

Law and Economics, vol. 41, s. 275-303. 

Korhonen, Hannele (2000): Arvopaperilainaus. Pro-gradu työ. Helsingin yliopisto. 

Helsinki. 

Korobkin, Russell B. (1998): The Status Quo Bias and Preference in Contract Default 

Rules. Cornell Law Review, vol. 85, s. 608-687. 

Korobkin, Russell B. & Ulen, Thomas S. (2000): Law and Behavioral Science: Removing 

the Rationality Assumption from Law and Economics. California Law Review, 

vol. 88, s. 1-103. 

Koski, Pauli & Schulten, af Gerhard (1998): Osakeyhtiölaki selityksin I. (4. painos) 

Lakimiesliiton Kustannus. Helsinki. 

Koski, Pauli & Schulten, af Gerhard (2000): Osakeyhtiölaki selityksin II. (4. painos) 

Lakimiesliiton Kustannus. Helsinki. 

Kraakman, Reinier H. (1984): Corporate Liability Strategies and the Costs of Legal 

Controls. Yale Law Journal, vol. 93, s. 857-898. 

Krebs, David & Wilson, Robert (1982): Reputation and Imperfect Information. Journal 

of Economic Theory, vol. 3, s. 285-351. 

Kritzman, Mark P. (1987): Incentive Fees: Some Problems and Some Solutions. Financial 

Analyst Journal, Jan-Feb, s. 21-26. 

Kuoppamäki, Petri (2003): Markkinavoiman sääntely EY:n ja Suomen kilpailuoikeudessa. 

Suomalaisen lakimiesyhdistyksen julkaisuja A-sarja n:o 239. Helsinki. 

Kyläkallio, Juhani (1963): Osakeyhtiön hallituksen vastuu. Suomalaisen lakimiesyhdistyksen 

julkaisuja B-sarja n:o 117. Helsinki. 

Kyläkallio, Juhani & Iirola, Olli & Kyläkallio, Kalle (2002): Osakeyhtiö. Edita. Helsinki. 

Lakonishok, Josef & Shleifer, Andrei & Thaler, Richard & Vishny, Robert (1991): 

Window Dressing by Pension Fund Managers. American Economic Review, vol. 81, 

s. 227-231. 

Landes, William M. & Posner, Richard A. (1987): The Economic Structure of Tort 

Law. Harvard University Press. 

Langbein, John H. & Posner, Richard A. (1980): Social Investing and the Law of 

Trust. Michigan Law Review, vol. 79, s. 72-112. 

219

LÄHTEET 

Laurila, Jari (2001): Kontrolli, riski ja informaatio. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki. 

Lee, Charles M. C & Shleifer, Andrei & Thaler, Richard H. (1991): Investor Sentiment 

and Closed-End Fund Puzzle. The Journal of Finance, vol. 96, s. 75-109. 

Leebron, David W. (1991): Limited Liability, Tort Victims, and Creditors. Columbia 


Leppiniemi, Jarmo (2000): MNB ja SEB kertovat liian vähän tulostietojaan. Arvopaperi 

No. 5/2000. 

Leppiniemi, Jarmo (2002): Optioiden laukeaminen voi lykätä huonojen uutisten kertomista. 

Karjalainen 18.5.2002. 

Leppämäki, Mika (1998): Johdatus Corporate Governance -teemaan. Raportti Sitran 

Corporate Governance- seminaareista syyskuussa 1998. Helsinki. 

Leuz, Christian & Verrecchia, Robert E. (1999): The Economic Consequences of 

Increased Disclosure. www.ssrn.com. (25.5.2002). 

Liljeblom, Eva & Löflund, Anders. (1995): The performance of Finnish mutual funds: 

Benchmark sensitivity and stability of performance. SOM Report No.3. 

Liljeblom, Eva & Löflund, Anders. (2000): Evaluating mutual funds on small market: 

is benchmark selection crucial? Scandinavian Journal of Management vol. 16, s. 

67-84. 

Lorsch, J. W. & MacIver, E. (1989): Pawns or Potentates: The Reality of American´s 

Corporate Boards. Harvard Business School Press. Boston. 

Lumpkin, Stephen & Blommestein, Hans J. (1999) Hedge Funds, Highly Leveraged 

Investment Strategies and Financial Markets. Financial Market Trends, vol. 73, s. 27- 

50. 

Lyytikäinen, Johanna (1999): Moraalisen uhkapelin torjuntakeinot vakuutussopimuksissa. 

Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen 

2. Kauppakaari Oyj. Helsinki. 

Mace, Myles L. (1986): Directors, Myth and Reality. Harvard Business School Press. 

Boston. 

Macey, Jonathan R. (1993): Corporate Law and Corporate Governance: A Contractual 

Perspective. Journal of Corporation Law, vol. 18, s. 185-207. 

Macey, Jonathan R. & Miller, Geoffrey P. (1992a): Banking Law and Regulation. Little, 

Brown and Company. Boston. 

Macey, Jonathan R. & Miller, Geoffrey P. (1992b): Double liability and Bank Shareholders: 

History and Implications. Wake Forest Law Review, s. 31-62. 

220

LÄHTEET 

Malkiel, Burton G. (1977): The valuation of closed-end investment company shares. 

Journal of Finance, vol. 32, s. 847-859. 

Manne, Henry G. (1967): Our Two Corporate Systems: Law and Economics. Virginia 


Manninen, Petri (2000): Sijoittajan verosuunnittelu. WSOY. Helsinki. 

Martikainen, Teppo (1998): Rahoituksen perusteet. WSOY. Porvoo. 

Merton, Robert C. (1981): On market timing and investment performance. I. An 

Equilibrium Theory of the Value for Market Forecasts. Journal of Business, vol. 54, 

s. 363-403. 

Mikkonen, Tuulikki (2003): Trust. Oikeusvertaileva tutkimus. Helsingin yliopiston 

oikeustieteellisen tiedekunnan julkaisut. Helsinki. 

Milgrom, Paul & Roberts, John (1982): Predation, Reputation and Entry Deterrence. 

Journal of Economic Theory, vol. 27, s. 280-312. 

Milgrom, Paul & Roberts, John (1992): Economics, Organization and Management. 

Prentice Hall. New Jersey. 

Miner, Frederic C. (1984): Group Versus Individual Decision Making: An Investigation 

of Performance Measures, Decision Strategies, and Process Losses/Gains. Organizational 

Behavior & Human Performance, vol. 33, s. 112-130. 

Mitu, Calati (1999): When Corporate Manager Fear a Good Thing is Coming to End: 

The Case of Interim Disclosure. UCLA Law Review, vol. 46, s. 675-687. 

Modigliani, Franco & Miller, Merton (1958): The Cost of Capital, Corporate Finance, 

and the Theory of Investment, American Economic Review, vol. 48, 261-297. 

Modigliani, Franco & Modigliani, Leah (1997): Risk-Adjusted Performance. How to 

measure it and why. The Journal of Portfolio Management, Winter, s. 45-54. 

Modigliani, Franco & Pogue, Gerald A. (1975): Alternative investment performance 

fee arrangements and implications for SEC regulatory policy. Bell Journal of Economics, 

vol. 6, s. 127-160. 

Morck, Randall & Sleifer, Andrei & Vishny (1989): Alternative Mechanism for Corporate 

Control. American Economic Review, vol. 79, s. 842-852. 

Morey, Matthew R. (2001): Mutual Fund Age and Morningstar Ratings. www.ssrn.com. 

(1.9.2001). 

Morey, Matthew R. & Vinod, H. D. (2001): Estimation Risk in Mutual Fund Ratings: 

The Case of Morningstar. www.ssrn.com. (1.9.2001). 

Mullard, Mercer E. (2000): Memorandum in Support of Rulemaking Petition. 

www.funddemocracy.com. (21.05.2002). 

221

LÄHTEET 

Musto, David (1997): Investment Decisions Depend on Portfolio Disclosures. 

www.ssrn.com (5.12.2001). 

Myers, Steward. C. (1977): Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial 


Mähönen, Jukka (1998): Lojaalisuus ja yhteisöoikeus. Teoksessa: Juhlajulkaisu Leena 

Kartio 1938-30/8-1999, Anne Kumpula (toim.), s. 231-248. Turun yliopiston oikeustieteellisen 

tiedekunnan juhlajulkaisuja A. Juhlajulkaisut N:o 7. 

Mähönen, Jukka (2000): Siviilioikeuden yleiset periaatteet. Lojaliteettivelvollisuus ja 

tiedonantovelvollisuus. Teoksessa: Saarnilehto, Ari (2000)(toim.): Varallisuusoikeuden 

kantavat periaatteet, s. 129-143. Werner Söderström lakitieto Oy. Vantaa. 

Mähönen, Jukka (2001): Tulo- ja pääoma. Kirjanpidon merkitys osakeyhtiön sääntelyssä. 

Edita. Helsinki. 

Mähönen, Jukka (2004): Taloustiede lain tulkinnassa. Lakimies 1/2004, s. 49-64. 

Mähönen, Jukka & Määttä, Kalle (2002): Uusia näkökulmia oikeustaloustieteeseen. 

Teoksessa: Ervasti, Kaijus & Meincke, Nina (toim.): Oikeuden tuolla puolen. Lakimiesliiton 


Mähönen, Jukka & Villa, Seppo (1996): Taloudellisesta etusijajärjestyksestä osakeyhtiön 

varojen jaossa de lege ferenda. Defensor Legis, vol. 77, s. 402-624. 

Mäntysaari, Petri (2001): Arvopaperivälittäjästä sijoitusneuvoja. Lakimiesliiton kustannus. 

Helsinki. 

Mäntysaari, Petri (2002): Osakeyhtiö toimijana. WSOY lakitieto. Helsinki. 

Määttä, Kalle (1997): Environmental Taxes. From a Economic Idea to a Legal Institution. 

Kauppakaari. Jyväskylä. 

Määttä, Kalle (1998a): Epätäydellinen sopimus. Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, 

Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen 2, s. 53-79. Kauppakaari. Helsinki. 

Määttä, Kalle (1998b): Näkökulmia rikostaloustieteeseen. Teoksessa: Kanniainen, Vesa 

& Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen 2, s. 113-135. Kauppakaari. 

Helsinki. 

Määttä, Kalle (1999): Oikeustaloustieteen aakkoset. Helsingin yliopiston oikeustieteellisen 

tiedekunnan julkaisut. Helsinki. 

Määttä, Kalle (2001): Taloustieteen hyödyntäminen kilpailurajoitusten sallittavuutta 

arvioitaessa. Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle (2001): Taloustieteellinen 

näkökulma kilpailuoikeuteen, s. 51-159. Talentum Media Oy. Helsinki. 

Määttä, Kalle (2002): Oikeudellisen sääntelyn tutkimus - lastuja sääntelyteoriasta. 

Oikeus 2/2002, s. 132-142. 

222

LÄHTEET 

Määttä, Kalle & Pihlajamäki, Heikki (2003): Rikoksen hinta. Taloustieteellinen näkökulma 

rikosoikeushistoriaan. Talentum. Helsinki. 

Myrsky, Matti (1988): Osakeyhtiön ja sen osakkeenomistajan kahdenkertaisesta verotuksesta: 

oikeustieteellinen tutkimus jaetun voiton kahdenkertaisesta verotuksesta 

ja sen lieventämisestä. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki. 

Nalebuff, Barry & Stiglitz, Joseph (1984): Prizes and Incentives: Towards a General 

Theory of Compensation and Competition. Bell Journal of Economics, s. 21-43. 

Nuutila, Ari-Matti (1997): Rikoslain yleinen osa. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 

OECD (1999): OECD Principles of Corporate Governance. Ad Hoc Task Force on 

Corporate Governance, SG/CG(99)5. www.oecd.org. (25.05.2002). 

Ogus, Anthony (1994): Regulation. Legal Form and Economic Theory. Clarendon. 

Oxford. 

Ogus, Anthony (2000): Self-Regulation. Teoksessa: Bouckaert, Boudewijn & De Geest, 

Gerrit (2000): Encyclopedia of Law and Economics, Vol. III, The Regulation on 

Contracts, s. 587-602. Edward Elgar. Cheltenham. 

Ossa, Jaakko (2002): Sijoitustoiminnan verotus ja verosuunnittelu. Lakimiesliiton 


Parkkonen, Kari (1999): Talletussuoja. Teoksessa: Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle 

(toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen 3. Lakimiesliiton kustannus s. 165-202. 

Helsinki. 

Pekkanen, Joonas & Vaihekoski, Mika (2002): Eläkeuudistus ja suomalaisten rahastosijoittajien 

mielipiteet. LTT-tutkimus. www.ltt-tutkimus. (28.9.2002). 

Peltzman, Sam (1981): The Effects of FTC Advertising Regulation. Journal of Law 

and Economics, vol. 24, s. 403-423. 

Pentikäinen, Teivo & Rantala, Jukka (1995): Vakuutusoppi. Suomen vakuutusalan 

koulutus ja kustannus. Helsinki. 

Pigou, Arthur. C. (1932): The Economics of Welfare. Macmillan. Lontoo. 

Polinsky, Mitchell A. (1989): An Introduction to Law and Economics (2nd ed). Little, 

Brown and Company. 

Portin, Göran (1987): Tidpunkten för beraknandet av skadestsåndets belopp. Juhlajulkaisu 

Matti Ylöstalo 1917 - 4/2 - 1987. Suomalainen lakimiesyhdistys. Helsinki, s. 

309-315. 

Posner, Eric A. (2000): Law and Social Norms. Harvard University Press. Cambridge. 

Posner, Eric A. (1999): Contract Remedies: Foreseeability, Precaution, Causation and 

Mitigation. Teoksessa: Bouckaert, Boudewijn & De Geest, Gerrit (2000): Encyclo- 

223

LÄHTEET 

pedia of Law and Economics, Vol. III, The Regulation on Contracts, s. 162-178. 

Edward Elgar. Cheltenham. 

Posner, Richard A. (2003): Economic Analysis of Law (6 th ed). Aspen Publishers. 

New York. 

Posner, Richard A. & Scott, Kenneth E. (1980): Economics of Corporation Law and 

Securities Regulation. Little, Brown & Company. Boston. 

Pozen, Robert C. (1998): The Mutual Fund Business. MIT Press. Cambridge 

Prendergast, Canice (1999): The Provision of Incentives in Firms. Journal of Economic 

Literature, vol. 37, s. 7-63. 

Putnam Investment News (2004): Putnam Announces Shareholder Cost Reductions 

and New Information Disclosure Policies. www.putnam.com (24.2.2004). 

Puttonen, Vesa (2001): Sijoituskirja. WSOY. Helsinki. 

Puttonen, Vesa & Kivisaari, Tero (1997): Sijoittaminen ja sijoitusrahastot Suomessa. 

KY-palvelu. Helsinki. 

Puttonen, Vesa & Repo, Eljas (2003): Miten sijoitan rahastoihin. WSOY. Helsinki. 

Pylkkönen, Pertti (2002): Riskirahastot. Suomen Pankin keskustelualoitteita, nro 13/ 

2002. www.bof.fi. (24.08.2002). 

Pätäri, Eero (1995): Sijoitusrahastojen menestyksellisyyden mittarit. Pro-gradu työ. 

Lappeenrannan teknillinen korkeakoulu. Lappeenranta. 

Pätäri, Eero (2000): Essays of Portfolio Performance Measurement. Lappeenrannan 

teknillinen korkeakoulu. Lappeenranta. 

Radner, Roy (1992): Hierarchy: The Economics of Managing. Journal of Economic 

Literature, vol. 30, s. 1412-1460. 

Rajan, Raghuram.G. (1994): Why Bank Credit Policies Fluctuate: A Theory and Some 

Evidence. Quarterly Journal of Economics, vol. 436, s. 399-441. 

Ralli, Tommi (1999): Vertaileva oikeustaloustiede. Teoksessa: Kanniainen, Vesa & 

Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen 3, s. 43-62. Lakimiesliiton 


Rea, John & Marcis, Richard (1996): Mutual Fund Shareholder Activity During U.S 

Stock Market Cycles, 1944-1995. Investment Company Institute Perspective, vol. 2, 

s. 1-16. 

Record, Eugene E. & Tynan, Many Ann (1987): Incentive Fees: The Basic Issues. 

Financial Analyst Journal, Jan-Feb, s. 39-43. 

224

LÄHTEET 

Reve, Torger (1990): The Firm as a Nexus of Internal and External Contracts. Teoksessa: 

Aoki, Masahiko & Gustafsson, Bo & Williamson, Oliver E. (Eds.): The Firms 

as a Nexus of Treaties, s. 133-161. London. 

Ribstein, Larry E. (1992): Private Ordering and the Securities Laws: The Case of 

General Partnership. Case Western Reserve Law Review, vol. 42, s. 1-64. 

Roe, Mark J. (1991): Political Elements in the Creation of a Mutual Fund Industry. 

University of Pennsylvania Law Review, vol. 39, s. 1469-1511. 

Roll, Richard (1977): A Critique of the Assets Pricing Theory Tests. Journal of Financial 


Roll, Richard (1992): A Mean/Variance Analysis of Tracking Error. The Journal of 

Portfolio Management, Summer 1992. 

Romano, Roberta (1998): Empowering Investors: A Market Approach to Securities 

Regulation. The Yale Law Journal, vol. 107, s. 2359-2430. 

Rosen, Sherwin (1986): Prizes and Incentives in Elimination Tournaments. American 

Economic Review, vol. 76, s. 921-939. 

Rosenstein, Stuart & Wyatt, Jeffrey (1990): Outside directors, board independence, 

and shareholders wealth. Journal of Financial Economics, vol. 26, s. 175-192. 

Ross, Stephen A. (1973): The Economic Theory of Agency: The Principal's Problem. 

American Economic Review, vol. 63, s. 134-139. 

Routamo, Eero & Ståhlberg, Pauli (2000): Suomen Vahingonkorvausoikeus. (Neljäs 

painos). Kauppakaari. Helsinki. 

Rudanko, Matti (1998): Arvopaperimarkkinat ja siviilioikeus. Lakimiesliiton kustannus. 

Helsinki. 

Saarikivi, Maj-Lis (2000): Osakeyhtiön tilintarkastajan riippumattomuus. WSOY. Porvoo. 

Saarnilehto, Ari (1996): Vahingonkorvauslaki oikeuskäytännön valossa. Turun yliopiston 

oikeustieteellisen tiedekunnan julkaisuja. Yksityisoikeuden julkaisusarja A:88. 

Salonen, Aki (2000): Osakeyhtiön hallituksen jäsenen huolellisuusvelvollisuus. Werner 

Söderström Lakitieto Oy. Vantaa. 

Samuelsson, Per (1991): Information och ansvar. Om börsbolagens ansvar för bristfällig 

informationsgivning pä aktiemarknaden. Norsteds. Stockholm. 

Sandeberg af, Catarina (2001): Prospektsansvaret - caveat emptor och eller caveat 

venditor? Iustus. Uppsala. 

Sandwall, Thomas (1999): Essays on Mutual Fund Performance Evaluation. Hanken 

Svenska handelshögskolan. Helsinki. 

225

LÄHTEET 

Santos, João A. C. (2000): Bank Capital Regulation in Contemporary Banking Theory: 

A Review of The Literature. BIS Working Papers No: 90.www.bis.org. (1.6.2002). 

Savela, Ari (1999): Vahingonkorvaus osakeyhtiössä. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 

Savela, Ari (2001): Arvio osakeyhtiölain vahingonkorvaussääntelyn kehittämistarpeesta 

ja -mahdollisuuksista. www.om.fi/19380.htm (19.9.2003). 

Saxén, Hans (1975): Skadeståndsrätt. Åbo Akademi. 

Scharfstein, David S. & Stein, Jeremy C. (1990): Herd Behavior and Investment. The 

American Economic Review, vol. 80, s. 465-479. 

Schultén, af Gerhard (2003): Osakeyhtiölain kommentaari I. Talentum. Helsinki. 

Schwartz, Alan (1985): Products Liability, Corporate Structure, and Bankruptcy: Toxic 

Substances and the Remote Risk Relationship. Journal of Legal Studies, vol. 14, s. 

689-736. 

Schäfer, Hans-Bernd & Schönenberger, Andreas (1999): Strict Liability versus Negligence. 

Teoksessa: Bouckaert, Boudewijn & De Geest, Gerrit (2000): Encyclopedia 

of Law and Economics, Vol. II, The Regulation on Contracts, s. 644-668. Edward 

Elgar. Cheltenham. 

Securities and Exchanges Commission (SEC): Form N1-A. www.sec.gov (28.10.2002). 

Securities and Exchanges Commission (SEC) release Nos. 33-7153: Improving Description 

of Risk by Mutual Funds and Other Investment Companies. www.sec.org 

(11.9.2001). 

Securities and Exchanges Commission (SEC) release Nos. 33-7398: Registration Form 

Used by Open-End Management Investment Companies. www.sec.org (11.9.2001). 

Seligman, Joel (1979): The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure 

System. Journal of Corporate Law, vol. 9, s. 1-36. 

Shaked, Avner & Sutton, John (1981): The Self-Regulating Profession. Review of 

Economic Studies, vol. 47, s. 217-234. 

Shapiro, Carl. (1983): Premiums for High Quality Products as Rents to Reputation. 

Quarterly Journal of Economics, vol. 98, s. 659-680. 

Sharpe, William F. (1966): Mutual Fund Performance. Journal of Business, vol. 39, s. 

119-138. 

Sharpe, William F. (1998): Morningstar´s Risk-Adjusted Ratings. Financial Analyst 

Journal, Jul.-Aug., s. 21-33. 

Sharpe, William F. & Alexander, Gordon J. & Bailey, Jeffery V. (1995): Investments 

(5th ed.). Prentice Hall International. New Jersey. 

226

LÄHTEET 

Shavell, Steven (1979): Risk Sharing and Incentives in Principal and agent Relationship. 

Bell Journal of Economics, vol. 10, s. 134-139. 

Shavell, Steven (1987): Economic Analysis of Accident Law. Harvard U.P. Cambridge 

(Mass.) 

Shavell, Steven (1998): Causation and Tort Liability. Newman, Peter (1998) (eds.): 

The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, vol. I. Macmillan Reference 

Limited. London. 

Shavell, Steven (2002): Minimum Asset Requirements. NBER Working Paper No: 

9335. 

Shavell, Steven (2003a): Economics of Accident Law. NBER Working Paper No: 

9694. 

Shavell, Steven (2003b): Economics of Contract Law. NBER Working Paper No: 

9695. 

Shaw, Marjorie E. (1932): A Comparison of Individuals and Small Groups in the 

Rational Solution of Complex Problems. American Journal of Psychology, vol. 44, s. 

491-505. 

Shleifer, Andrei & Vishny, Robert W. (1997): A Survey of Corporate Governance. 

The Journal of Finance, vol. 52, s. 737-783. 

Simons, Katerina (1998): Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds. New England 

Economic Review (September/October 1998), s. 33-48. 

Sirri, Erik R. & Tufano, Peter (1993): Buying and Selling Mutual Funds: Flows, Performance, 

and Services. Harvard University Working paper, January 1993. 

Sirri, Eric R. & Tufano, Peter (1998): Costly Search and Mutual Funs Flows. Costly 

Search and Mutual Fund Flows. Journal of Finance, vol. 53, s. 1589-1622. 

Skogh, Göran & Lane, Jan-Erik (2000): Agenderätten i Sverige. En lärobok i rättsekonomi. 

(2. uppl.) SNS Förlag. Stocholm. 

SMFA (2002): Ethical Guidelines for Fund Management Companies. The Swedish 

Mutual Fund Association. www.fondbolagen.se (4.12.2003). 

Social Investment Forum (2002): 2001 Report on Socially Responsible Investing 

Trends in the United States. SIF Industry Research Program. www.socialinvest.org. 

(25.11.2002). 

SRY (2001): Suositus eräiden tunnuslukujen raportoinnista. www.sijoitusrahastot.fi 

(25.11.2002) 

SRY (2003): Rahastoyhtiöiden omistajapolitiikka. Suomen sijoitusrahastoyhdistyksen 

suositus. www.sijoitusrahastot.fi (5.12.2003). 

227

LÄHTEET 

Starks, Laura T. (1987): Performance Incentives Fees: An Agency Theoretic Approach. 

Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 22, s. 17-32. 

Stevens, Paul Schott & Lancellotta, Amy (1995): Improving Mutual Fund Risk Disclosure. 

Investment Company Institute Perspective, vol. 1, s. 1-20. www.ici.com. 

(11.9.2001). 

Stromberg, Glorianne (1995): Regulatory Strategies for Mid-´90s: Recommendations 

for Regulating Investment Funds in Canada. Ontario Securities Commission and the 

Canadian Securities Administrators. www.csa.org. (10.12.2001). 

Stromberg, Glorianne (1998): Investment Funds in Canada and Consumer Protection: 

Strategies for the Millennium. Prepared for the Office of Consumer Affairs, 

Industry Canada. www.csa.org. (10.12.2001) 

Suomen Pankkiyhdistys (2002): Pankkikatsaus 2/2002. www.pankkiyhdistys.fi. 

(5.11.2002). 

Suomen Sijoitusrahastoyhdistys ry. (2001): Suositus eräiden tunnuslukujen säännöllisestä 

raportoinnista. www.sijoitusrahastot.fi. (5.11.2002). 

Tate, Stephen (2000): The Role of Independent Directors in Mutual Fund Governance. 

http://cyber.law.harvadr.edu/rfi/papers/ (18.2.2004) 

Taxel, Lars E. (1963): Ansvar och ansvarfördelning i aktiebolag. Åbo Akademi. Turku. 

Taylor, Jonathan D. (2000): A Role for the Theory of Tournaments in Studies of 

Mutual Fund Behavior. Sloan School of Management, Operations Research Center. 

www.ssrn.com. (28.8.2001). 

Thompson, John K. & Choi, Sang-Mok (2001): Governance Systems for Collective 

Investment Schemes in OECD Countries. OECD Financial Affairs Division, Occasional 

Paper, No. 1. www.oecd.org (25.05.2002). 

Timonen, Pekka (1996): Taloustieteen ja sen hyväksikäyttö oikeustutkimuksessa. Teoksessa: 

Kanniainen, Vesa & Määttä, Kalle (toim.): Näkökulmia oikeustaloustieteeseen, 


Timonen, Pekka (1997): Määräysvalta, hinta ja markkinavoima. Lakimiesliiton kustannus. 

Helsinki. 

Timonen, Pekka (2000): Corporate governance: Instituutiot ja lainsäädännön merkitys. 

Lakimiesliiton kustannus. Jyväskylä. 

Tolonen, Hannu (2000): Siviilioikeuden yleiset periaatteet. Yhdenvertaisuus. Teoksessa: 

Saarnilehto, Ari (2000)(toim.): Varallisuusoikeuden kantavat periaatteet, s. 82- 

89. Werner Söderström lakitieto Oy. Vantaa. 

228

LÄHTEET 

Trebilcock, Michael J. (1983): Competitive Advertising. Teoksessa: Dewees, Donald 

(eds.): The Regulation of Quality: Products, Services, Workplaces and The Environment. 

Treynor, Jack L. (1965): How to Rate Management of Investment Funds. Harvard 

Business Review, vol. 43, s. 63-75. 

Tufano, Peter & Sevick, Matthew (1997): Board Structure and Fee-setting in the U.S. 

Mutual Fund Industry. Journal of Financial Economics, vol. 46, s. 321-355. 

Turtiainen, Matti (2003): Learned Hand -sääntö vahingonkorvausoikeudessa. Konferenssiesitelmä: 

Lappeenranta. Oikeustieteen päivät 19.-21.08.2003. 

Tversky, Amos & Kahneman, Daniel (1986): Rational Choice and the Framing of 

Decisions. Journal of Business, vol. 59, s. 251-279. 

Vandamme (1988): Toward a European Market for Undertakings for Collective Investment 

in Transferable Securities. Commentary on the provision on Council Directive 

85/611/EEC of 20 December. Commission of the European Communities. 

Luxembourg. 

Vapaavuori, Ahti (1998): Sijoitusrahaston ja sen osakkaan verokohtelu I. Verotus, s. 

485-499. 

Vapaavuori, Ahti (1999): Sijoitusrahaston ja sen osakkaan verokohtelu II. Verotus, s. 

323-334. 

Varian, Hal R. (1996): Intermediate Microeconomics. A Modern Approach. (5th ed.). 

Norton Corporation. New York. 

Vihanto, Martti (1996): Law and Economics in an Evolutionary Perspective. Teoksessa: 

Mähönen, Jukka (toim.): International Market Change and the Law. Publication 

of Turku Law School, vol. 2, s. 215-235. 

Vihanto, Martti (2002): Pankkisääntely psykologisessa oikeustaloustieteessä. Teoksessa: 

Mika Widgrén (toim.) (2002): Pankkikilpailu globaalistuvilla markkinoilla. Taloustieto. 

Vantaa. s. 113-129. 

Vihanto, Martti (2003): Luottamus ja moraali taloustieteessä. www.tukkk.fi/yltalous/ 

KT/mvihanto/luomor.pdf (29.3.2004). 

Villa, Seppo (2001): Osakeyhtiölain mukaiset rahoitusvälineet. Lakimiesliiton kustannus. 

Helsinki 

Villa, Seppo (2002): Henkilöyhtiöt ja osakeyhtiö. (2. painos). Lakimiesliiton kustannus. 

Helsinki 

Villa, Seppo (2003): Velkojan asema osakeyhtiössä. Lakimiesliiton kustannus. Helsinki 

229

LÄHTEET 

VM (1998): Sijoitusrahastotoiminta Yhdysvalloissa. Valtiovarainministeriön tutkimukset 

ja selvitykset 12/1998. Helsinki. 

Wahlroos, Björn (1997): Pankki- ja vakuutusvalvonnan organisointi Suomessa. Valtiovarainministeriön 

työryhmämuistio 28/97. Helsinki. 

Weisbach, Michael (1988): Outside directors and CEO turnover. Journal of Financial 


Welle, Elaine A. (1999): Freedom of Contract and the Securities Laws: Opting Out 

of Securities Regulation by Private Agreement. Washington and Lee Law Review, 

vol. 56, s. 519-590. 

Wermers, Russ (2000): Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into 

Stock-Picking Talent, Style, Transaction Costs, and Expenses. Journal of Finance, 

vol. 55, s. 1655-1695. 

Wermers, Russ (2001): The Potential Effects of More Frequent Portfolio Disclosure 

on Mutual Fund Performance. Investment Company Institute Perspective, vol. 7, s. 

1-12. 

Wihlborg, Glas (1998): Economic Efficiency with Enabling and Mandatory Law. 

Teoksessa: Eliasson, Gunnar & Green, Christopher (eds.): Microfoundation of Economic 

Growth - A Schumpeterian Perspective. UMP. 

Williamson, Oliver E. (1985): The Economics Institutions of Capitalism: firm, markets, 

relational contrancting. Free Press. New York. 

Winter, Ralph (1977): State Law, Shareholder Protection, and the Theory of the Corporation. 

Journal of Legal Studies, vol. 6, s. 251-292. 

Yermack, David (2003): Remunation, Retention, and Reputation Incentives for Outside 

Directors. www.ssrn.com (19.2.2004). 

Zeckhauser, Richard (1979): Medical Insurance: A Case Study of the Tradeoff between 

Risk Spreading and Appropriate Incentives. Journal of Economic Theory, vol. 

2, s. 10-26. 

Virallisjulkaisut 

Department of Trade and Industry (2001): Modern Company Law for a Competitive 

Economy: Final Report. www.dti.gov.uk/cld/final_report/index.htm. (19.9.2003). 

Euroopan komissio (2003): Komission tiedonanto euroopan parlamentille ja neuvostolle: 

Yhtiöoikeuden uudistaminen ja omistajaohjauksen (corporate governance) 

parantaminen Euroopan unionissa - etenemissuunnitelma, KOM (2003) 284 lopullinen, 

21.5.2003. 

230

HE 187/1973 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle vahingonkorvauslaiksi. 

LÄHTEET 

HE 22/1977 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle sijoitusyhtiölaiksi sekä laeiksi elinkeinotulon 

verottamisesta annetun lain 6 ja 18 §:n, leimaverolain 10 ja 55 §:n, leimaverolain 

väliaikaisesta muuttamisesta annetun lain 10 §:n ja pankkitarkastuslain muuttamisesta. 

HE 27/1977 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle uudeksi osakeyhtiölainsäädännöksi. 

HE 238/1986 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle sijoitusrahastolaiksi sekä laeiksi 

eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta. 

HE 157/1988 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle arvopaperimarkkinalaiksi sekä siihen 

liittyväksi lainsäädännöksi. 

HE 309/1992 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laeiksi sijoitusrahastolain sekä eräiden 

siihen liittyvien lakien muuttamisesta. 

HE 14/1994 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle asuntokauppaa koskevaksi lainsäädännöksi. 

HE 7/1996 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi sijoituspalveluyrityksistä ja siihen 

liittyväksi lainsäädännöksi. 



HE 89/1996 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi osakeyhtiölain ja eräiden siihen 

liittyvien lakien muuttamisesta. 

HE 198/1996 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laeiksi liiketoimintakiellosta annetun 

lain ja eräiden muiden lakien muuttamisesta. 

HE 77/1997 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle kiinteistörahastolaiksi. 

HE 173/1997 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle kirjanpitolaiksi sekä laeiksi osakeyhtiölain 

11 ja 12 luvun ja osuuskuntalain 79 c §:n muuttamisesta. 

HE 209/1997 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi arvopaperimarkkinalain muuttamisesta 

sekä muuksi arvopaperikaupan selvitystoimintaa koskevaksi lainsäädännöksi. 

HE 223/1997 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laeiksi luottolaitostoiminnasta annetun 

lain ja eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta. 

HE 189/1998 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle takausta ja vierasvelkapanttausta 

koskevaksi lainsäädännöksi. 

HE 202/1998 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle uudeksi sijoitusrahastolaiksi sekä 

eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta. 

HE 176/2001 vp Hallituksen esitys Eduskunnalla osuuskuntalaiksi ja eräiksi siihen 

liittyviksi laeiksi. 

231

LÄHTEET 

HE 175/2002 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi Rahoitustarkastuksesta ja 

eräiksi siihen liittyviksi laeiksi. 

HE 187/2002 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle velan vanhentumista ja julkista 

haastetta koskevan lainsäädännön uudistamisesta. 

HE 26/2003 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle konkurssilainsäädännön uudistamiseksi. 



HE 114/2003 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle laiksi sijoituspalveluyrityksistä annetun 

lain muuttamisesta. 

HE 133/2003 vp Hallituksen esitys Eduskunnalle rahoitusvakuutuslaiksi ja eräiksi 

siihen liittyviksi laiksi. 

KM 44/1987 Arvopaperimarkkinalaki - suunnatut annit. Arvopaperikauppakomitean 

I osamietintö. 

KTM (2004): Valtion omistajapolitiikkaa koskeva valtioneuvoston periaatepäätös. 

www.ktm.fi (15.4.2004). 

KM 36/1989 Sijoittajasuoja arvopaperimarkkinoilla. Arvopaperikauppakomitean 

mietintö II osamietintö. 

Osakeyhtiölakityöryhmä (2003): Osakeyhtiölakityöryhmän mietintö. www.om.fi. 

PeVL 16/2003 vp perustuslakivaliokunnan mietintö. Hallituksen esitys laeiksi sijoitusrahastolain 

sekä eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta. 

Siva-työryhmä (2003a): Keskenään kilpailevat säästötuotteet. Valtiovarainministeriön 

työryhmämuistioita 4/2003. www.vm.fi 

Siva-työryhmä (2003b): Keskenään kilpailevat säästötuotteet. Valtiovarainministeriön 


SOU 56/2002: Investeringsfonder - Förslagtill ny lag. 

SOU 104/2002: Investeringsfonder - Förvaringsinstitut avgifter m.m. 

TaVM 2/2004 vp talousvaliokunnan mietintö. Hallituksen esitys laeiksi sijoitusrahastolain 

sekä eräiden siihen liittyvien lakien muuttamisesta. 

Tilintarkastustyöryhmä (2003): Tilintarkastustyöryhmän raportti. KTM:n työryhmäja 

toimikuntaraportteja 12/2003. Edita Publishing Oy. 

Tuloverotuksen kehittämistyöryhmä (2002): Kilpailukykyiseen verotukseen. Valtiovarainministeriön 


232

Rahoitustarkastuksen määräykset, ohjeet ja kannanotot 

LÄHTEET 

Arvopaperimarkkinalain mukaiseen arvopaperien tarjoamiseen liittyvää tulkintaa. K/ 

41/2002/PMO. 

Määräys sisäpiirirekisteristeristä, nro 205.4. 

Ohje arvopaperien markkinoinnista noudatettavasta menettelystä, nro 201.2. 

Ohje sijoituspalvelun tarjoamisessa noudatettavista menettelytavoista, nro 201.7. 

Rahastoyhtiön luotettava hallinto ja yhtiön ulkopuolisen palvelujen käyttö. K/5/97/ 

PMO. 

Standardi 4.1 Sisäisen valvonnan ja riskienhallinnan järjestäminen. 

Standardi 4.4b Operatiivisten riskien hallinta. 

Oikeustapaukset 

EY:n Komission päätökset: 

M. 3027 State Street Corporation / Deutshe Bank Global Securities 

Kilpailuvirasto: 

dnro 622/67/2000, kilpailuviraston päätös 20.9.2000. 

dnro 463/81/2002, kilpailuviraston päätös 5.6.2002. 

KHO: 

KHO 2000 t. 862 

KKO: 

KKO 1983 II 157 

KKO 1984 II 183 

KKO 1985 II 132 

KKO 1985 II 170 

KKO 1989:7 

KKO 1990:26 

KKO 1991:79 

233

LÄHTEET 

KKO 1992:44 

KKO 1993:80 

KKO 1995:53 

KKO 1995:129 

KKO 1996:59 

KKO 1997:163 

KKO 1997:179 

KKO 1997:199 

KKO 1998:149 

KKO 1999:48 

KKO 2000:89 

KVL: 

1999/72 

1998/102 

1999/105 

Yhdysvallat: 

United States v. Carroll Towing Co. (1947) 

234

markkinakuri, sijoittajansuoja ja sijoitusrahastot - Joensuu

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?