Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario

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5%. Un retorno al nivel de 2007 no esconveniente ni probable.Por un lado, parte del aumento delahorro en el último año quizá se debaa la actitud de expectativa de los consumidores,que se disipará cuando sedespeje el panorama. Por otro lado, latasa de ahorro tiende a subir junto conel producto y el ingreso. E incluso sila riqueza financiera retornara al nivelanterior a la crisis —ya sea en vivienda(algo inconveniente e improbable) oen acciones— y el producto retomarasu tendencia, los consumidores deEstados Unidos tenderán a ahorrarmás porque la crisis los ha hecho másconscientes del riesgo de eventos remotospero devastadores.Antes de la crisis se daba por sentadoque los precios de la vivienda nuncao casi nunca descenderían (factor quecontribuyó mucho a la crisis). Otracerteza, corroborada aún más por losdatos, era que las acciones tendríanrendimientos anuales del 6%. La caídade la bolsa el año pasado refutó esaidea e introdujo la posibilidad de quese necesite más ahorro para garantizaruna jubilación adecuada. Por eso losconsumidores estadounidenses tenderána ahorrar más, al menos mientrasduren las lecciones de la crisis. Lamejor estimación (basada en datos escasos)es que el ahorro estadounidensepermanecerá por lo menos en su nivelactual. Eso supone una disminuciónde 5 puntos porcentuales en la razónconsumo/ ingreso disponible frente alperíodo anterior a la crisis, o de aproximadamente3 puntos porcentuales enla razón consumo/ PIB. Es decir queun 3% más de la demanda agregada deEstados Unidos habrá de provenir deuna fuente distinta del consumo.La inversión no parece ser esa otrafuente. La inversión en vivienda, comoporcentaje del PIB, fue excesiva antesde la crisis, y será escasa durante ellargo tiempo que tome deshacersedel inventario acumulado de casas.Tampoco es probable que la inversiónfija (también como porcentaje delPIB) sea mayor después de la crisis.La utilización de la capacidad está enun mínimo histórico y demorará enrecuperarse. Pese a su actual solvencia,los bancos aún están restringiendoel crédito, y las normas estrictas deconcesión de préstamos probablementeperdurarán algún tiempo. La menoreficiencia de la intermediación financieraincidirá tanto en la oferta comoen la demanda. Los datos históricos delas recuperaciones “sin crédito” apuntana que la inversión será floja por unbuen tiempo.¿Ayuda el bajo nivel de las tasasde interés?Es probable que, con cualquier tasa deinterés, la demanda privada de EstadosUnidos sea más baja que antes de la crisispor mucho tiempo. Pero las palabras“con cualquier tasas de interés” ofrecencierto optimismo. La tasa sin riesgo, acorto plazo es más baja ahora que antesde la crisis. En los tres años previos ala crisis, la tasa nominal media de lasletras del Tesoro de Estados Unidosfue del 4%, mientras que el promediode inflación fue del 3%, lo cual arrojauna tasa real (descontada la inflación)del 1%. Ahora la tasa de esas letras seaproxima a cero y las expectativas de inflaciónparecen estar ancladas alrededordel 2%, lo cual implica una tasa real deaproximadamente -2%, o 3 puntos porcentualespor debajo del nivel precrisis.La Reserva Federal puede dejar en cerola tasa de política monetaria (tasa de losfondos federales) si es necesario y, comolas expectativas de inflación tiendenal alza, las tasas reales probablementeseguirán siendo negativas. En general,una reducción relativamente duraderade 1 punto porcentual en la tasa realgenera un aumento de alrededor de1 punto porcentual en la demandaagregada. Un descenso de 3 puntos porcentualesde la tasa real debería bastarpara contrarrestar la precaución de losconsumidores y las empresas y apuntalarla recuperación.Pero quizá no. En el caso de la demanda,lo importante es la tasa a laque se ofrecen préstamos, no la tasa depolítica monetaria. La crisis demostróque esa tasa suele ser mucho más altaque la tasa de los fondos federales. Porejemplo, las primas de riesgo de losbonos BBB de Estados Unidos son casi3 puntos porcentuales más altas queantes de la crisis. Esta mayor percepciónde riesgo puede ser una secuelaperdurable de la crisis. (La escalada delas primas de riesgo de las acciones trasla Gran Depresión duró casi 40 años.Pero esa depresión fue larga, y la actualcrisis no parece que vaya a tener el mismoefecto psicológico). Las mayoresprimas de riesgo podrían neutralizaral menos en parte las menores tasasde política monetaria. Las autoridadesestadounidenses no pueden confiar enque solo los intereses bajos impulsaránla recuperación interna.¿Puede ayudar Asia?Para que la recuperación de EstadosUnidos ocurra, incluso si se retira elestímulo fiscal y si la demanda internaes floja, el país tiene que incrementarsus exportaciones netas, o reducir sudéficit en cuenta corriente, lo quesignifica que el cuantioso superávit encuenta corriente en el resto del mundotendrá que reducirse. ¿Pero cómo?Obviamente, la mirada se dirigeprimero a los países con fuertes superávits,entre los que se destacan lospaíses asiáticos y, sobre todo, China.Una reducción del superávit en cuentacorriente de China ayudaría a incrementarla demanda y sustentar larecuperación de Estados Unidos, queal empezar a exportar más contribuiríaa sustentar la recuperación mundial.A China esto le puede resultar conveniente.El crecimiento de ese país se haguiado por un modelo predominantementeexportador basado en una tasa deahorro elevada que modera la demandainterna y un tipo de cambio bajo queestimula la demanda externa. Pese a habertenido mucho éxito, el modelo estágenerando una enorme acumulaciónde reservas y cada vez hay más presiónpara incrementar el consumo. La tasade ahorro elevada se debe a un fuerteahorro precautorio de los hogares por lafalta de un seguro social, al acceso limi-16 | Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario
La recuperación dependerá delequilibrio alrededor de dos ejes.Uno es la reorientación haciael gasto privado; y el otroes una redistribución internacionalde la demanda agregada.tado de los hogares al crédito y a factoresde gestión de gobierno que empujana las empresas a retener un porcentajeexcesivo de utilidades. Ampliar elseguro social y el acceso de los hogaresal crédito y subsanar los problemas degobierno de las empresas son objetivoscon ventajas intrínsecas, pero que ademásmoderarían el ahorro y elevarían lademanda interna. Si este incremento dela demanda se enfrenta a restriccionesde la oferta, la mayor demanda internatendría que estar compensada enparte por una menor demanda externa,lo que implica una apreciación delrenminbi chino, al menos en términosreales. Una mayor demanda de importacionesen China y un renminbi máscaro incrementarían las exportacionesnetas de Estados Unidos.Otros países de mercados emergentesde Asia también tienen superávitsabultados en cuenta corriente, ya seaporque acumulan reservas a modode seguros o porque optan por unaestrategia de crecimiento basada en lasexportaciones que incide en la cuentacorriente y la acumulación de reservas.Muchos de estos países podrían reducirel ahorro público o privado (comolo demuestra la drástica disminucióndel ahorro de los hogares en Coreadesde los años noventa) y permitir laapreciación de sus monedas, lo que setraduciría en una reorientación de lademanda de fuentes externas a internasy en una reducción de los superávits encuenta corriente.Pero los incentivos de estos países sonmás débiles que los de China. Lasreservas cuantiosas han demostradoser muy útiles durante la crisis. Losservicios de swap de los bancos centralesy las líneas de crédito multilaterales—como la “línea de crédito flexible” delFMI— podrían reducir la demanda dereservas. Pero al no ser renovables, esosinstrumentos no son tan seguros comolas reservas. (Los mecanismos parareducir sustancialmente la acumulaciónde reservas también serían muy convenientesa largo plazo y sustentarían larecuperación a corto y mediano plazo).Los países con modelos de crecimientobasados en las exportaciones puedenenfocar más sus políticas en la demandainterna, pero cualquier cambio probablementesea gradual.Otro cálculo aproximado da una ideade las magnitudes. El PIB de Asiaemergente equivale a un 50% del PIBde Estados Unidos (y el porcentajeaumentará a 70% en 2014). Entonces,si todo su comercio fuera con EstadosUnidos, los países asiáticos tendríanque reducir su saldo en cuenta corrienteen un 4% del PIB para que la cuentacorriente de Estados Unidos mejoreen un 2% del PIB (suponiendo undéficit del 3% en la razón consumo/PIB menos el incremento de un 1% enla demanda de Estados Unidos debidoa las menores tasas de interés real).Como todo el comercio no es conEstados Unidos, el ajuste quizá tendríaque ser aun mayor. De ahí la preguntade si otros países pueden o debendesempeñar algún papel.¿Qué papel deberían cumplirlos países no asiáticos?Varios otros países, ente ellos algunosavanzados, también tienen superávitsen cuenta corriente. Por ejemplo, elsuperávit de Alemania en 2008 es lamitad del de China (aunque está reduciéndoserápidamente), y el de Japónes una tercera parte.Alemania no podría reducir su superávitcon la misma estrategia recomendadapara China —apreciar la moneday disminuir el ahorro—, dado que nopuede programar una apreciación porquepertenece a la zona del euro. Y porel lado de la demanda, Alemania tieneen general el mismo problema de EstadosUnidos: poco margen de maniobrafiscal, y no se sabe si es convenienteo factible que el consumo internodisminuya más. Pero a Alemania leconvendría mejorar la productividadde su sector de bienes no transables,para que a la larga la demanda sereoriente hacia esos bienes y se reduzcael superávit en cuenta corriente. Lamisma estrategia es aplicable a Japón.Pero como las reformas estructuralesson complicadas desde el punto devista político y su efecto es demorado,el proceso tenderá a ser demasiadolento para apoyar sustancialmente laRevista de la Bolsa de Comercio de Rosario | 17
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