Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario
Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario
Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
5%. Un retorno al nivel <strong>de</strong> 2007 no esconveniente ni probable.Por un <strong>la</strong>do, parte <strong>de</strong>l aumento <strong>de</strong><strong>la</strong>horro en el último año quizá se <strong>de</strong>baa <strong>la</strong> actitud <strong>de</strong> expectativa <strong>de</strong> los consumidores,que se disipará cuando se<strong>de</strong>speje el panorama. Por otro <strong>la</strong>do, <strong>la</strong>tasa <strong>de</strong> ahorro tien<strong>de</strong> a subir junto conel producto y el ingreso. E incluso si<strong>la</strong> riqueza financiera retornara al nive<strong>la</strong>nterior a <strong>la</strong> crisis —ya sea en vivienda(algo inconveniente e improbable) oen acciones— y el producto retomarasu ten<strong>de</strong>ncia, los consumidores <strong>de</strong>Estados Unidos ten<strong>de</strong>rán a ahorrarmás porque <strong>la</strong> crisis los ha hecho másconscientes <strong>de</strong>l riesgo <strong>de</strong> eventos remotospero <strong>de</strong>vastadores.Antes <strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis se daba por sentadoque los precios <strong>de</strong> <strong>la</strong> vivienda nuncao casi nunca <strong>de</strong>scen<strong>de</strong>rían (factor quecontribuyó mucho a <strong>la</strong> crisis). Otracerteza, corroborada aún más por losdatos, era que <strong>la</strong>s acciones tendríanrendimientos anuales <strong>de</strong>l 6%. La caída<strong>de</strong> <strong>la</strong> bolsa el año pasado refutó esai<strong>de</strong>a e introdujo <strong>la</strong> posibilidad <strong>de</strong> quese necesite más ahorro para garantizaruna jubi<strong>la</strong>ción a<strong>de</strong>cuada. Por eso losconsumidores estadouni<strong>de</strong>nses ten<strong>de</strong>rána ahorrar más, al menos mientrasduren <strong>la</strong>s lecciones <strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis. Lamejor estimación (basada en datos escasos)es que el ahorro estadouni<strong>de</strong>nsepermanecerá por lo menos en su nive<strong>la</strong>ctual. Eso supone una disminución<strong>de</strong> 5 puntos porcentuales en <strong>la</strong> razónconsumo/ ingreso disponible frente alperíodo anterior a <strong>la</strong> crisis, o <strong>de</strong> aproximadamente3 puntos porcentuales en<strong>la</strong> razón consumo/ PIB. Es <strong>de</strong>cir queun 3% más <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>manda agregada <strong>de</strong>Estados Unidos habrá <strong>de</strong> provenir <strong>de</strong>una fuente distinta <strong>de</strong>l consumo.La inversión no parece ser esa otrafuente. La inversión en vivienda, comoporcentaje <strong>de</strong>l PIB, fue excesiva antes<strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis, y será escasa durante el<strong>la</strong>rgo tiempo que tome <strong>de</strong>shacerse<strong>de</strong>l inventario acumu<strong>la</strong>do <strong>de</strong> casas.Tampoco es probable que <strong>la</strong> inversiónfija (también como porcentaje <strong>de</strong>lPIB) sea mayor <strong>de</strong>spués <strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis.La utilización <strong>de</strong> <strong>la</strong> capacidad está enun mínimo histórico y <strong>de</strong>morará enrecuperarse. Pese a su actual solvencia,los bancos aún están restringiendoel crédito, y <strong>la</strong>s normas estrictas <strong>de</strong>concesión <strong>de</strong> préstamos probablementeperdurarán algún tiempo. La menoreficiencia <strong>de</strong> <strong>la</strong> intermediación financieraincidirá tanto en <strong>la</strong> oferta comoen <strong>la</strong> <strong>de</strong>manda. Los datos históricos <strong>de</strong><strong>la</strong>s recuperaciones “sin crédito” apuntana que <strong>la</strong> inversión será floja por unbuen tiempo.¿Ayuda el bajo nivel <strong>de</strong> <strong>la</strong>s tasas<strong>de</strong> interés?Es probable que, con cualquier tasa <strong>de</strong>interés, <strong>la</strong> <strong>de</strong>manda privada <strong>de</strong> EstadosUnidos sea más baja que antes <strong>de</strong> <strong>la</strong> crisispor mucho tiempo. Pero <strong>la</strong>s pa<strong>la</strong>bras“con cualquier tasas <strong>de</strong> interés” ofrecencierto optimismo. La tasa sin riesgo, acorto p<strong>la</strong>zo es más baja ahora que antes<strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis. En los tres años previos a<strong>la</strong> crisis, <strong>la</strong> tasa nominal media <strong>de</strong> <strong>la</strong>sletras <strong>de</strong>l Tesoro <strong>de</strong> Estados Unidosfue <strong>de</strong>l 4%, mientras que el promedio<strong>de</strong> inf<strong>la</strong>ción fue <strong>de</strong>l 3%, lo cual arrojauna tasa real (<strong>de</strong>scontada <strong>la</strong> inf<strong>la</strong>ción)<strong>de</strong>l 1%. Ahora <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> esas letras seaproxima a cero y <strong>la</strong>s expectativas <strong>de</strong> inf<strong>la</strong>ciónparecen estar anc<strong>la</strong>das alre<strong>de</strong>dor<strong>de</strong>l 2%, lo cual implica una tasa real <strong>de</strong>aproximadamente -2%, o 3 puntos porcentualespor <strong>de</strong>bajo <strong>de</strong>l nivel precrisis.La Reserva Fe<strong>de</strong>ral pue<strong>de</strong> <strong>de</strong>jar en cero<strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> política monetaria (tasa <strong>de</strong> losfondos fe<strong>de</strong>rales) si es necesario y, como<strong>la</strong>s expectativas <strong>de</strong> inf<strong>la</strong>ción tien<strong>de</strong>nal alza, <strong>la</strong>s tasas reales probablementeseguirán siendo negativas. En general,una reducción re<strong>la</strong>tivamente dura<strong>de</strong>ra<strong>de</strong> 1 punto porcentual en <strong>la</strong> tasa realgenera un aumento <strong>de</strong> alre<strong>de</strong>dor <strong>de</strong>1 punto porcentual en <strong>la</strong> <strong>de</strong>mandaagregada. Un <strong>de</strong>scenso <strong>de</strong> 3 puntos porcentuales<strong>de</strong> <strong>la</strong> tasa real <strong>de</strong>bería bastarpara contrarrestar <strong>la</strong> precaución <strong>de</strong> losconsumidores y <strong>la</strong>s empresas y apunta<strong>la</strong>r<strong>la</strong> recuperación.Pero quizá no. En el caso <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>manda,lo importante es <strong>la</strong> tasa a <strong>la</strong>que se ofrecen préstamos, no <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong>política monetaria. La crisis <strong>de</strong>mostróque esa tasa suele ser mucho más altaque <strong>la</strong> tasa <strong>de</strong> los fondos fe<strong>de</strong>rales. Porejemplo, <strong>la</strong>s primas <strong>de</strong> riesgo <strong>de</strong> losbonos BBB <strong>de</strong> Estados Unidos son casi3 puntos porcentuales más altas queantes <strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis. Esta mayor percepción<strong>de</strong> riesgo pue<strong>de</strong> ser una secue<strong>la</strong>perdurable <strong>de</strong> <strong>la</strong> crisis. (La esca<strong>la</strong>da <strong>de</strong><strong>la</strong>s primas <strong>de</strong> riesgo <strong>de</strong> <strong>la</strong>s acciones tras<strong>la</strong> Gran Depresión duró casi 40 años.Pero esa <strong>de</strong>presión fue <strong>la</strong>rga, y <strong>la</strong> actualcrisis no parece que vaya a tener el mismoefecto psicológico). Las mayoresprimas <strong>de</strong> riesgo podrían neutralizaral menos en parte <strong>la</strong>s menores tasas<strong>de</strong> política monetaria. Las autorida<strong>de</strong>sestadouni<strong>de</strong>nses no pue<strong>de</strong>n confiar enque solo los intereses bajos impulsarán<strong>la</strong> recuperación interna.¿Pue<strong>de</strong> ayudar Asia?Para que <strong>la</strong> recuperación <strong>de</strong> EstadosUnidos ocurra, incluso si se retira elestímulo fiscal y si <strong>la</strong> <strong>de</strong>manda internaes floja, el país tiene que incrementarsus exportaciones netas, o reducir sudéficit en cuenta corriente, lo quesignifica que el cuantioso superávit encuenta corriente en el resto <strong>de</strong>l mundotendrá que reducirse. ¿Pero cómo?Obviamente, <strong>la</strong> mirada se dirigeprimero a los países con fuertes superávits,entre los que se <strong>de</strong>stacan lospaíses asiáticos y, sobre todo, China.Una reducción <strong>de</strong>l superávit en cuentacorriente <strong>de</strong> China ayudaría a incrementar<strong>la</strong> <strong>de</strong>manda y sustentar <strong>la</strong>recuperación <strong>de</strong> Estados Unidos, queal empezar a exportar más contribuiríaa sustentar <strong>la</strong> recuperación mundial.A China esto le pue<strong>de</strong> resultar conveniente.El crecimiento <strong>de</strong> ese país se haguiado por un mo<strong>de</strong>lo predominantementeexportador basado en una tasa <strong>de</strong>ahorro elevada que mo<strong>de</strong>ra <strong>la</strong> <strong>de</strong>mandainterna y un tipo <strong>de</strong> cambio bajo queestimu<strong>la</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>manda externa. Pese a habertenido mucho éxito, el mo<strong>de</strong>lo estágenerando una enorme acumu<strong>la</strong>ción<strong>de</strong> reservas y cada vez hay más presiónpara incrementar el consumo. La tasa<strong>de</strong> ahorro elevada se <strong>de</strong>be a un fuerteahorro precautorio <strong>de</strong> los hogares por <strong>la</strong>falta <strong>de</strong> un seguro social, al acceso limi-16 | <strong>Revista</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>Bolsa</strong> <strong>de</strong> <strong>Comercio</strong> <strong>de</strong> <strong>Rosario</strong>