capítulo 1 - Investigaciones Económicas - Bancolombia

INFORME DE PROYECCIONESMACROECONÓMICAS2011Dirección deInvestigaciones Económicas y EstrategiasGrupo Bancolombia

TABLA DE CONTENIDOCAPÍTULO 1Efectividad de los estímulos fiscales y monetarios en las economías avanzadasCAPÍTULO 2Riesgos de la deuda de los hogares, el sistema financiero y el gobierno38CAPÍTULO 3Revisión a las etapas de la crisis, lecciones aprendidas 13CAPÍTULO 4Perspectiva del panorama económico Latam y sus principales retos 18CAPÍTULO 5Comparación relativa de Colombia en materia de calificación crediticiaCAPÍTULO 6Diferencias en la perspectiva de Colombia frente a América Latina2327CAPÍTULO 7Plan Nacional de Desarrollo: Entre la política económica y la social 31CAPÍTULO 8Los trade-offs y las sinergias de la inclusión y la estabilidad financieraCAPÍTULO 9Proyecciones macroeconómicas4045TABLA DE INDICADORES MACROECONÓMICOS PROYECTADOS 2011-2017 481

CAPÍTULO 1Efectividad de los estímulos fiscales y monetarios en las economíasavanzadasBrian Lesmes Abril. blesmes@bancolombia.com.coMaria Valentina Ramírez. mvramire@bancolombia.com.coLas crecientes dudas sobre la sostenibilidad fiscal en algunos países, y la evidente heterogeneidad en la políticafiscal de diferentes economías -unas más disciplinadas que otras- son una amenaza para la viabilidad de lossistemas monetarios. Una adecuada combinación de política monetaria y fiscal puede generar estabilidad en lasmonedas y una oportunidad para fortalecer institucionalmente los sistemas monetarios y propender hacia unamayor estabilidad financiera mediante la corrección de los desequilibrios. Este capítulo en su primera parteidentifica la efectividad del estímulo monetario y fiscal de las economías avanzadas sobre la evolución de laactividad económica. En la segunda parte identifica las consecuencias sobre el deterioro fiscal por el mayorgasto público y los ajustes que deben realizarse para alcanzar los niveles pre-crisis en las cuentas fiscales.Finalmente propone algunas alternativas para los nuevos estímulos monetarios y fiscales que deben realizar laseconomías avanzadas.Estímulos Fiscal y Monetario: Los efectos sobre la actividad real post-crisisA raíz de la crisis financiera de 2008 quienes formulan las políticas (policy makers) de las economías avanzadasse vieron obligados a realizar políticas fiscales y monetarias expansivas para darle un estímulo a la actividadeconómica. En EE.UU el FED bajo su tasa de intervención desde 5.25% hasta 0.25% entre septiembre 2007 ydiciembre 2008. Adicionalmente realizó medidas no convencionales como los programas de compra de activos agran escala (Quantitative Easing: QE I-II). En cuanto al estímulo fiscal, la Administración Obama, mediante laelaboración e implementación de la Ley de Recuperación y Reinversión Americana (ARRA) buscó proteger ycrear los empleos que se habían perdido a raíz de la crisis financiera –entre febrero de 2008 y febrero de 2009se habían destruido 5,129,000 empleos–. Además intentó proveer una ayuda temporal para aquellas personasque habían sido más impactadas por la recesión. El tamaño del estímulo fiscal fue de USD787 mil millones,cerca del 5.7% del PIB de EE.UU.Gráfico 1: Consumo personal en EE.UU (%)5,04,03,02,01,00,0‐1,0‐2,0‐3,0‐4,01T043T041T053T051T063T061T073T071T083T081T093T091T103T101T11El consumo personal –rubro que representa el 70%del PIB en EE.UU– entre el 1T09 y el 1T10 pasó decontraerse a una tasa del 3.5% a expandirse al 1.9%,lo que representó 3.78% de más en el PIB duranteeste período. Cuando el ritmo de expansión de laactividad económica de EE.UU empezó a moderarse–3T11– decide iniciar su segundo programa decompras de activos a gran escala QE2, con el queinyectó USD600 mil millones a la economía. Elconsumo personal volvió a repuntar desde 1.9% hasta4.0% entre el 3T10 y el 4T10.QE 1ESTIMULO FISCALQE 24,02,2Gráfico 2: Creación mensual de empleos enEE.UU ( miles)6004002000‐200‐400‐600‐800‐1.000Ene‐07Abr‐07Jul‐07Oct‐07Ene‐08Abr‐08Jul‐08QE 1Oct‐08Ene‐09Abr‐09Jul‐09La crisis financiera generó un fuerte deterioro en elmercado laboral de EE.UU. El desempleo aumentódesde el 5.0% hasta 10.1% entre diciembre de 2007y octubre de 2009. El estímulo fiscal y el monetariotuvieron un efecto positivo sobre el mercado laboral.La destrucción mensual promedio de empleos seredujo a la mitad (55%), entre febrero de 2009 ymayo de 2010 al pasar de una destrucción mensualpromedio de 396 mil a una de 178 mil.Fuente: Grupo Bancolombia con datos del EcB – European Commission.Oct‐09Ene‐10Abr‐10QE 2Jul‐10Oct‐10Ene‐11Abr‐11Jul‐112

El tamaño del estímulo monetario fue mayor. El QE1 representó cerca del 10% del PIB estadounidense, USD1.4billones. El estímulo consistió principalmente en aumentar la hoja de balance del FED mediante la compra deactivos a gran escala El estímulo tenía como propósito generar la suficiente liquidez en el mercado y permitir elóptimo funcionamiento del mercado financiero. Además buscaba bajar las tasas de interés de los bonos delTesoro americano para incentivar a los inversionistas a aumentar la demanda por otros activos como los derenta variable. Una mayor demanda por activos de renta variable debería verse reflejada en una mayorcotización de las acciones; esto, a su vez, tendría un efecto directo y positivo sobre la riqueza de los hogaresestadounidenses, debido a que las acciones representan cerca del 30% de los activos de los hogares en EE.UU,lo que finalmente se vería reflejado en un mayor ritmo en el consumo y en la actividad económica.Gráfico 3: Ventas de vivienda nuevaen EE.UU (% anual)Gráfico 4: Crecimiento del PIB EE.UU10,0%40%30%20%10%0%‐10%‐20%‐30%‐40%‐50%QE 1ESTIMULO FISCALQE 28,0%6,0%4,0%2,0%0,0%‐2,0%‐4,0%‐6,0%‐8,0%‐10,0%ene‐00ago‐00mar‐01oct‐01may‐02dic‐02jul‐03feb‐04sep‐04abr‐05nov‐05jun‐06ene‐07ago‐07mar‐08oct‐08may‐09dic‐09jul‐10feb‐11QE 1ESTIMULO FISCALQE 21,30%0,40%‐8,90%jun‐94jun‐95jun‐96jun‐97jun‐98jun‐99jun‐00jun‐01jun‐02jun‐03jun‐04jun‐05jun‐06jun‐07jun‐08jun‐09jun‐10jun‐11El mercado inmobiliario también presentó mejoras conla implementación del estímulo fiscal y monetario. Lasventas de vivienda nueva en EE.UU pasaron depresentar caídas anuales del 46% en enero de 2009 apresentar un incremento de 24.69%.En conjunto, el efecto del estímulo monetario y fiscalsobre la actividad económica fue un mayor crecimientodel PIB, al pasar de contraerse a una tasa del 8.9% en el4T08 a expandirse al 3.1% en el 4T10.Fuente: Grupo Bancolombia con datos del EcB – European Comission.Tabla 1: Estímulo fiscal y sus componentes por país de la zona euroImpulso Fiscal ( Cambio en el balance Estabilizador Automático ( Cambio en Postura Fiscal y cambios en los pagos Paquetes de estímuloPAÍS del gobierno p.p del PIB) el componente cíclico pp del PIB) de intereses (pp PIB)fiscal (% PIB)2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2009 2010Alemania 0.2 3.4 1.6 ‐0.2 3 ‐0.1 0.3 0.4 1.7 1.4 1.9Irlanda 7.4 5.3 2.2 2 2.9 0.2 5.4 2.5 1.9 0.5 0.5Grecia 4.1 4.9 ‐0.4 0.3 1.3 0.8 3.8 3.6 ‐1.3 0 0España 6 7.2 ‐1.1 0.3 1.6 0.3 5.7 5.6 ‐1.5 2.3 0.6Francia 0.7 4.9 0 0.5 1.7 0 0.1 3.2 0 1 0.1Italia 1.2 2.5 0 0.8 2.5 ‐0.2 0.5 0.1 0.2 0 0Portugal 0.1 5.3 0.1 0.3 1.3 0 ‐0.2 4 0.1 0.9 0.1Euro area 1.4 4.4 0.5 0.3 2.4 0 1.1 2.1 0.4 1.1 0.8En Europa el estímulo monetario de la zona euro en promedio representó cerca del 1.1% del PIB. España fue elpaís de la zona euro que realizó el esfuerzo más grande (2.3% del PIB), seguido por Alemania (1.4% del PIB).La diferencia en el estímulo fiscal entre los países se basó principalmente en la capacidad de maniobra de cadauno en el momento (ver tabla 1). Cerca del 50% del estímulo monetario estuvo dirigido a los hogares, el 28% eninversión pública, el 17% en medidas dirigidas a los negocios y el 5% se concentró en el mercado laboral.Fuente: Grupo Bancolombia con datos del EcB – European Commission.3

Gráfico 5: Consumo personal de Europa (%) Gráfico 6: Empleo de la zona euro (%)1,1%0,9%0,7%0,5%0,3%0,1%‐0,1%‐0,3%‐0,5%‐0,7%01‐jun‐0101‐ene‐0201‐ago‐0201‐mar‐0301‐oct‐0301‐may‐0401‐dic‐0401‐jul‐0501‐feb‐0601‐sep‐0601‐abr‐0701‐nov‐07ESTIMULO FISCALESTIMULO MONETARIO01‐jun‐0801‐ene‐0901‐ago‐0901‐mar‐1001‐oct‐1001‐may‐111,6%1,1%0,6%0,1%‐0,4%‐0,9%‐1,4%‐1,9%‐2,4%01‐jun‐0101‐ene‐0201‐ago‐0201‐mar‐0301‐oct‐0301‐may‐0401‐dic‐0401‐jul‐0501‐feb‐0601‐sep‐0601‐abr‐0701‐nov‐07ESTIMULO FISCAL01‐jun‐0801‐ene‐09ESTIMULO MONETARIO01‐ago‐0901‐mar‐1001‐oct‐1001‐may‐11Al igual que en EE.UU el consumo personal en la zonaeuro mostró un mejor desempeño: entre diciembre de2008 y marzo de 2010 pasó de contraerse a una tasade -0.6% a expandirse al 0.4%. En el 2T11 el ritmo deexpansión se ha moderado y se ubica en 0.2%, lo quesin duda se reflejó en un mejor ritmo de expansióneconómica, más aun si se tiene en cuenta que en lazona euro el consumo representa cerca del 60% delPIB.Con la crisis financiera el desempleo de la zona euroempeoró sustancialmente. Entre el 3T08 y el 3T09 elempleo pasó de aumentar al 0.5% a disminuir al2.2%, lo que se vio reflejado en un aumento deldesempleo desde 7.8% hasta 10.0% para el mismoperiodo. Sin embargo, con la implementación yejecución del estímulo fiscal y monetario, ya en el4T10 se observaba un aumento del empleo, conrelación a su trimestre anterior, del 0.2%.Fuente: Grupo Bancolombia con datos de Bloomberg.Gráfico 7: Producción en construcciónde Europa ( % mensual)Gráfico 8: Crecimiento del PIB en Europa10,0%5,0%0,0%‐5,0%ESTIMULO FISCALESTIMULO MONETARIO4,0%2,0%0,0%‐2,0%‐4,0%ESTIMULO FISCALESTIMULO MONETARIO‐10,0%‐6,0%‐15,0%jul‐06nov‐06mar‐07jul‐07nov‐07mar‐08jul‐08nov‐08mar‐09jul‐09nov‐09mar‐10jul‐10nov‐10mar‐11jul‐1101‐jun‐0101‐ene‐0201‐ago‐0201‐mar‐0301‐oct‐0301‐may‐0401‐dic‐0401‐jul‐0501‐feb‐0601‐sep‐0601‐abr‐0701‐nov‐0701‐jun‐0801‐ene‐0901‐ago‐0901‐mar‐1001‐oct‐1001‐may‐11Con la ayuda fiscal y monetaria la producción enconstrucción de Europa mejoró en algo su evolución;sin embargo, continuó presentando variacionesnegativas. Entre diciembre de 2008 y junio de 2009, laproducción en construcción pasó de presentar uncrecimiento negativo del 13.3% hasta uno de 1.9%.No obstante, durante lo corrido de 2011 se hamantenido en terreno negativo, al presentar unretroceso promedio de -1.8%.Fuente: Grupo Bancolombia con datos de Bloomberg.En lo que se refiere a la actividad económica se observóun comportamiento más favorable. La economía de laeuro zona pasó de crecer de tasas de -5.0% en el 2T09a tasas del 2.0% en el 4T10. En este momento la tasa decrecimiento de la zona euro para el 2T11 es de 1.7%.4

Ajuste Fiscal Necesario y sus efectos sobre el crecimientoComo se observa en la anterior descripción, sin duda el estímulo monetario y fiscal ofrecieron una importanteayuda a la actividad económica en EE.UU y la Zona Euro. Sin embargo, estas ayudas se vieron reflejas en unfuerte deterioro fiscal para cada uno de los diferentes países.En la zona euro el déficit fiscal pasó de -3.7% a -6.9%, entre 2008 y 2010, mientras que el nivel deendeudamiento público presentó un fuerte deterioro al aumentar la deuda soberana desde 69% hasta 85%. Enun contexto económico de menor crecimiento en comparación con otros periodos, en el que el crecimiento esliderado por las economías en desarrollo, mientras las avanzadas se quedan rezagadas en el ritmo deexpansión económica, un alto nivel de endeudamiento es poco favorable. Adicionalmente diversos autores, enparticular Reinhart y Rogoff, han mostrado que altas de endeudamiento –usualmente por encima del 90%–están relacionadas con un bajo crecimiento económico 1 .Sin embargo, la situación es complicada para la mayoría de países desarrollados, como los países de laperiferia de Europa. Estos países presentan en promedio un endeudamiento del 104.8% de su PIB y se hanvisto obligados a realizar fuertes recortes fiscales para intentar obtener superávits primarios y de esta manerapoder disminuir el nivel de endeudamiento. Tal es el caso de Grecia, que en junio de 2011 aprobó un plan deajuste fiscal por EUR78 mil millones. Sin embargo, a pesar de lograr disminuir el déficit primario y así el nivel deendeudamiento, los recortes fiscales tienen un efecto negativo sobre el crecimiento económico. Prueba de estoes el Reino Unido, que como respuesta a una política fiscal austera presentó un crecimiento trimestral de -0.5%en el 4T10, y en lo que va de 2011 presenta un crecimiento promedio de 0.35% después de que creciera enpromedio al 0.7% en los tres primeros trimestres de 2010. Así las cosas, se esperan que en los próximos añoslas economías avanzadas presenten menores crecimientos por los recortes fiscales que pretenden realizar.Gráfico 9: Ajuste fiscal necesario: un escenarioilustrativo (% PIB)Gráfico 10: Contribución consumo público alPIB (pp del PIB)151050‐5‐10Balance Primario Ajustado por el ciclo 2010BP Ajustado por el ciclo en 2020‐2030Ajuste requerido entre 2010‐202012,411,310,59,38,26,37,46,4 6,25,14,6 53,4 3,3 4,31,9 33,22,21,4 1,92,20,1‐6,1 ‐6,2IrlandaEE.UU‐3,1Grecia‐5,9 ‐6,3Reino UnidoEspaña‐3,1Portugal‐3,2 ‐4,2FranciaLas economías avanzadas deben pasar de un déficitprimario promedio de 2.9% como porcentaje del PIB en2010 a un superávit primario promedio de 6.4% en 2020para lograr reducir la deuda como % del PIB al 60%, nivelen el que se encontraba antes de la crisis. Para obtener losniveles pre crisis de deuda como % del PIB a 2030 laseconomías avanzadas deben generar un superávitpromedio de 3.5% como % del PIB. En cualquiera de losdos casos el esfuerzo fiscal es importante, lo que suponeun menor aporte al crecimiento por parte del sector público.AustraliaItalia‐0,3AlemaniaIslandia‐2,81,0%0,8%0,6%0,4%0,2%0,0%‐0,2%‐0,4%EuropaEE.UU.2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Con el recorte fiscal que deben realizar las economíasavanzadas, la contracción del gasto público debería restardinamismo a la actividad económica, por lo que se esperaque el consumo público pierda participación en el PIB.Fuente: Grupo Bancolombia con datos del Economist Intelligence Unit.1La evidencia empírica encontrada por Reihart y Rogoff parece indicar que una deuda soberana porencima del 90% atenta contra la capacidad de generar ingresos futuros a los países, además de generarinestabilidad en la economía, en general en las instituciones financieras.5

¿Qué mix de política económica y fiscal necesitan las economías avanzadas?La situación de las economías avanzadas ofrece un reto interesante para los policy makers y académicos, quedeben escoger la manera de realizar un ajuste fiscal, con precisión quirúrgica, que permita reducir el déficit fiscaly el nivel de endeudamiento sin comprometer el ritmo de actividad de sus economías.Gráfico 11: Gasto público (% PIB)50%Promedio de las economías avanzadas40%30%20%10%60%50%40%30%20%10%Gráfico 12: Ingresos Fiscales (% PIB)Promedio de las economías avanzadas0%Francia Alemania Grecia Italia Portugal España EstadosUnidosLas economías europeas podrían preferir reducir su La mayoría de economías europeas podrían realizargasto público. Por el contrario EE.UU tendría alguna exención tributaria a las empresas parainclusive espacio para aumentar su gasto, intentar incentivar la creación de empleos y disminuirconcentrándose en el mercado inmobiliario, laboral y el desempleo. Entre tanto EE.UU podría dejar venceren infraestructura.las exenciones de impuestos del gobierno Bush, querepresentan cerca de USD4 billones (28% del PIB) yrealizar exenciones tributarias para la creación deempleos.Fuente: Grupo Bancolombia con datos del FMI.0%Francia Alemania Grecia Italia Portugal España EstadosUnidosEn materia de política monetaria, en el caso de EE.UU el FED podría debilitar aun más al dólar frente a otrasmonedas para dinamizar el sector externo; sólo así se logra que las exportaciones crezcan más que lasimportaciones. Otra alternativa es un aumento sustancial en la inflación para que las tasas de interés reales delcrédito se vuelvan negativas, con lo que se lograría desincentivar el ahorro e incentivar el consumo y lainversión, mediante el canal crediticio. El FED también podría iniciar un nuevo programa de compras de activosa gran escala (QE3) concentrado fundamentalmente en los bonos de mayor duración (30 años), generando deesta forma el que las tasas de los bonos disminuyan y por ende, las tasas de interés en la economías, enparticular las del crédito hipotecario.CONCLUSIONES• Los estímulos fiscal y monetario realizados por EE.UU y los países de la zona euro resultaron en unmejor ritmo de actividad económica. Sin embargo, parecen necesitarse medidas adicionales para volvera inyectarle dinamismo al ritmo de expansión de la actividad en las economías avanzadas.• El estímulo fiscal generó un fuerte deterioro en las cuentas nacionales –mayor nivel de endeudamientoy aumento en el déficit fiscal– que en el contexto económico internacional amenaza con la sostenibilidaddel ritmo de expansión de la actividad económica y el cumplimiento de las obligaciones financieras.• A pesar del deterioro fiscal, la moderación en el ritmo de expansión de las economías avanzadassugiere que se debe realizar un estímulo fiscal y monetario adicional. El estímulo fiscal deberíaconcentrarse fundamentalmente en mayor gasto concentrado en el sector inmobiliario para el caso deEE.UU, y exenciones tributarias a las empresas, en Europa y EE.UU, que incentiven la creación deempleo.ReferenciasAlfonso, Antonio; Grazia, María, Catz, Julia; Checherita, Cristina; Nickel Christiane; Leiner-Killinger; Nadine; Maurer;Henri; Rother; Philipp, Slavik,l Michal; Trabandt, Mathias; Valenta, Vilém; Riet, Ad van; Warmedinger; Thomas. “EuroArea Fiscal Policies and the Crisis”. ECB Occasional Paper Series April 2010.Global Financial Stability Report. Fiscal Monitor. Shifting Gears: Tackling Challenges on the Road to Fiscal Adjustment.International Monetary Fund. Abril, 2011.6

CAPÍTULO 2Riesgos de la deuda de los hogares, el sistema financiero y el gobiernoBrian Lesmes Abrilblesmes@bancolombia.com.coMaria Valentina Ramírezmvramire@bancolombia.com.coRiesgos de la deuda de los hogares, el sistema financiero y el gobiernoDeuda es la capacidad de disfrutar en el presente los beneficios de ciertos bienes y servicios, respaldada en ingresosfuturos. Debe resultar claro que la tenencia de deuda no es un hecho malo per se; de hecho, sin la deuda volveríamosa economías de trueque y gran parte del bienestar del que hoy gozamos sería impensable. Entonces, ¿cuándo seconvierte la deuda en un problema? La respuesta es –en palabras de Aristóteles– cuando se sale del “justo medio”.Esto es, en el caso de los hogares, cuando la carga financiera supera el nivel de ingreso disponible; en el caso de losbancos, cuando existe un sobre apalancamiento 2 que los hace demasiado vulnerables, y en el caso de los gobiernos,cuando el déficit fiscal se hace insostenible. Tal situación no sólo genera inestabilidad, sino que –en el agregado–puede llevar a riesgos sistémicos y colapsos de magnitudes tan grandes como las de la reciente crisis financiera.El objetivo de este capítulo no es evaluar qué países o qué tipo de agentes tienen una situación de endeudamientomás crítica. Este sería un trabajo complejo en el que habría que ponderar por la multiplicidad de factores que entran enjuego: la naturaleza o tipo de la deuda, los riesgos asociados a cada tipo de deuda, la duración de la misma, lasposibles soluciones para superarla, etc. Más que lo anterior, este capítulo pretende evidenciar cuáles son los riesgosasociados a la deuda de cada tipo de agente económico, teniendo presente que no es posible aislar los riesgosasociados a cada uno de estos. Lo que pase con la deuda de los hogares es un problema de los bancos, así mismo,un potencial riesgo de colapso de estos últimos será un asunto para solucionar por parte del gobierno; sin embargo,son los contribuyentes los que responden por los recursos públicos. Finalmente, el capital de los bancos estácompuesto en gran parte por bonos soberanos, considerados –bajo condiciones normales– como activos de la mayorcalidad o mínimo riesgo.Mejor solvencia y liquidez de los bancos, pero existen riesgos por exposición a deuda europeaGráfico1. Razones de capital (Tier 1) SistemasBancariosEE.UU.GreciaFranciaAlema…R. U.EspañaItaliaIrlandaPortugal7,79,18,78,5510,610,310,31012,4Dic‐07Jun‐106 8 10 12 14Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.Tabla1. Indicadores BancariosRazón: Reservas líquidas sobre Activos (%) de los Bancos2000‐2006 2007‐2009 Diferencia Pico (09)Euro area 0.017 0.026 0.01 0.027Países OECD 0.019 0.028 0.01 0.031EE.UU. 0.007 0.045 0.04 0.070Razón Capital sobre Activos (%) de los Bancos2000‐2006 2007‐2010 Diferencia Pico (10)Euro area 6.15 6.73 0.58 7.90Países OECD* 6.20 6.20 0.00 6.50EE.UU. 9.57 10.38 0.80 11.00*Datos disponibles hasta 2009Cartera Vencida sobre Cartera bruta total (%)2000‐2006 2007‐2010 Diferencia PicoEuro area 2.543 3.363 0.820 5.6Países OECD 2.164 2.875 0.711 4.9EE.UU. 1.029 3.800 2.771 5.5Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial.2 En los términos más generales, se llama apalancamiento a la proporción entre capital propio y recursos a crédito, empleados por las entidadesprivadas para su operación. Su principal ventaja funciona como la lógica del mercado: a mayor rentabilidad mayor riesgo. Mayor apalancamiento puedemultiplicar la rentabilidad, pero si la operación no sale bien, la entidad se encuentra muy apalancada, ésta puede resultar siendo insolvente.7

La crisis financiera dejó en evidencia que los bancos tenían pobres condiciones de solvencia: su capital estructural(Tier 1 3 ), no demostró ser suficiente para respaldar el volumen de activos en riesgo, ya que en los años anterioreslos bancos estaban subestimando el riesgo de sus activos (muchos de los activos tóxicos tenían calificación AAAantes de la crisis). Como respuesta a lo anterior, el Comité de Basilea firmó en 2010 un acuerdo para aumentar losrequerimientos de capital y liquidez de los bancos y restringir sus niveles de apalancamiento, con el objetivo dehacer menos pro-cíclico el sistema bancario y hacerlo más resistente a inestabilidades futuras. A pesar de que laimplementación de dichas reglas regirá a partir de 2013, los sistemas bancarios de las economías avanzadas hanvenido mejorando sus tenencias de capital y liquidez, aprovechando la política expansiva de los bancos centralesque han mantenido las tasas de interés bajas por periodos prolongados y han aplicado medidas no convencionalespara inyectar liquidez a la economía. Así, las razones de capital y liquidez sobre activos han presentado notablemejoría en los últimos 4 años, especialmente en EE.UU.Sin embargo, y como es apenas lógico, la cartera vencida de los bancos se ha incrementado de manera relevante enlos años posteriores a la crisis, siendo EE.UU el caso más crítico (con una cartera vencida que se triplicó tras lacrisis financiera).Esquema 1. Riesgos en el sistema bancario de laseconomías avanzadas y sus posibles solucionesGráfico 2. Exposición de los bancos extranjeros a la deudasoberana y del sector privado (euros mil millones)ConsolidaciónFiscalRiesgos dedeudasoberanaIncertidumbrepor lacalidad delos activosAcción de políticaincompletaStress Teststransparentesy confiablesAltoapalancamientoMás capital yde mejorcalidadBélgicaEE.UU.HolandaGreciaIrlandaPortugalEspañaItaliaPresiones enel fondeo delos bancosReducirdependencia enel fondeo decorto plazoImpulsar colchones decapital, resolver yreestructurar bancosdébiles.Preocupaciónde losinversores pordeuda de losbancosPorción debancos débilesque aún nocumplen el 8%Core Tier 1ratioAclarar políticasobre el papel delsector privado losrescatesResolver yreestructurarFuente: FMI. Reporte de Estabilidad Financiera (abril11).Reino UnidoAlemaniaFrancia0 100 200 300 400 500 600 700Fuente: The Economist.BIS.En su último Reporte de Estabilidad Financiera, el FMI resalta que, a 4 años de la crisis, la confianza en el sistemabancario aún no se ha recuperado completamente. A pesar de las mejoras en las hojas de balance de los bancos y delas acciones de política monetaria, los mercados aún están preocupados por el alto apalancamiento de algunosbancos, el insuficiente capital asociado a la calidad de sus activos y las presiones de fondeo de algunos bancos, enparte como resultado de su alta exposición a deuda soberana, cuya percepción de riesgo se ha disparado a raíz deldesequilibrio en las finanzas públicas (especialmente en los países europeos).¿Qué se aprendió de la crisis? Gambacorta y Marques-Ibanez (2011) demuestran, en un estudio publicado por el BIS,que los bancos con posiciones más débiles de capital, mayor dependencia del mercado para el fondeo y sin fuentes deotros ingresos no asociados al interés restringieron la oferta de crédito de manera más abrupta durante la crisis. Estoshallazgos soportan la visión de Basilea III de hacer énfasis en los riesgos asociados al capital y al fondeo de liquidezpara diseñar mercados financieros más estables. Además, hacen un llamado a una política monetaria más previsiva,en particular, en relación a aquellos factores que pueden influenciar los mecanismos de transmisión monetaria enperiodos de crisis.Exposición a la deuda soberana, incomparable con la exposición a activos tóxicos de la crisisEl foco de estrés de los mercados financieros ha migrado desde los complejos instrumentos de inversión yespeculación privados, a los bonos soberanos de las economías avanzadas. A raíz de la crisis financiera, losgobiernos debieron rescatar al sistema bancario, para evitar mayores colapsos, y además debieron disparar el gastopúblico para dar impulso a la economía en tiempos de crisis. Infortunadamente, dicho estímulo llegó cuando losgobiernos ya estaban demasiado endeudados.Como consecuencia de lo anterior, el excesivo endeudamiento de los gobiernos en las economías avanzadas, unido asus débiles perspectivas de crecimiento, ha generado presión en el costo y disponibilidad del fondeo de los bancos, através del impacto que esta situación tiene sobre los bonos soberanos.3 El Tier 1 es la medida de capital primario o estructural de los bancos y equivale al capital básico más participaciones preferentes de una entidad. El Tier1 Ratio (Razón de capital Tier 1) es el capital estructural o primario dividido por el porcentaje de activos ponderados por riesgo (definiendo riesgo segúnlos parámetros de Basilea y el FED). Este indica cuánto capital posee una entidad, por cada peso de activos bajo riesgo.8

Gráfico 3: Tenencia de bonos soberanos griegos portipo de inversionistaFondos decobertura Otros4% 4%Banco CentralAdm. De 4%Activos8%Aseguradoras/ Fondos dePensiones15%Adm. deFondos22%Bancos yFondos43%Fuente: Grupo Bancolombia, Credit Suisse.Grecia fue el primer país en evidenciar serios problemasen sus cuentas fiscales con el advenimiento de la crisis.En 2009, se conoció que el déficit fiscal de ese país noera de 6% del PIB (como se había reportado para burlarlas regulaciones de la Unión Monetaria), sino de 12.7%,lo que encendió las alarmas frente a la capacidad depago de esa economía. En principio, la exposición a ladeuda griega es un problema fundamentalmente de losbancos europeos (el 90% de la deuda griega está enmanos de los europeos), así como los mayorestenedores de bonos griegos son los bancos (43%). Sinembargo, en medio de un mercado globalizado, laspreocupaciones de la deuda soberana no son por ladeuda griega per se, como sí por su posible riesgo decontagio sobre el resto de economías. En particular unposible contagio sobre el sector bancario de países másgrandes podría generar niveles de estrés financieroterriblemente costosos para las economías avanzadas.Gráfico 5: Rendimiento Bonos soberanos economíasen problemas20181614121086420% PORTUGALGRECIAESPAÑAITALIAALEMANIA (Benchmark)ene‐00mar‐07may‐07jul‐07sep‐07dic‐07feb‐08abr‐08jun‐08ago‐08nov‐08ene‐09mar‐09may‐09jul‐09oct‐09dic‐09feb‐10abr‐10jun‐10sep‐10nov‐10ene‐11mar‐11jun‐11ago‐1117.410.94.995.062.12200180160140120100806040200Gráfico 4. Exposición a deuda total de Grecia,Irlanda, Portugal y España (EUR mil millones)Grecia Irlanda Portugal EspañaAlemania España Francia Italia Resto de Reinoeuro Area UnidoFuente: Grupo Bancolombia, Credit Suisse.Japón EE.UU. Resto delMundoPara evitar un colapso del sistema financiero europeo, yesencialmente un potencial colapso del euro comomoneda común, que amenazaría con la unidad mismade la Unión Europea, los ministros de finanzas de lospaíses de la Eurozona, en cooperación con el FMI y elBanco Central Europeo, han diseñado múltiplesestrategias de rescate financiero. Sin embargo la ayudaha sido condicionada a exigencias para las economíassocorridas (Grecia, Irlanda y Portugal). Éstas han tenidoque aprobar exigentes planes de ajuste fiscal, que hanresultado bastante impopulares, pues han implicadosustanciales recortes en gasto público destinado abeneficios sociales (sistemas de seguridad social,pensiones, etc.), así como incrementos en losimpuestos. Lo anterior ha llevado a la gestación denumerosas protestas alrededor de Europa, que podríanamenazar con la estabilidad política y social de algunospaíses, especialmente cuando lleguen tiempos deelecciones.La sostenibilidad de tal estrategia dependerá de laimplementación de los paquetes de ajuste fiscal, y de siel mercado seguirá descontando mayores riesgos. Hastaahora, la reacción del mercado a los riesgos de deudasoberana ha elevado los rendimientos de los bonos amáximos históricos, añadiendo mayor presión fiscal a lasmismas. Recientemente, el BCE tuvo que anunciar lacompra de bonos españoles e italianos para evitar queel costo de su deuda alcanzara los niveles del 7%. Laseconomías que han superado este nivel se han vistoobligadas a solicitar paquetes de rescate (Grecia, Irlanday Portugal).Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.9

¿Cómo impedir que el endeudamiento excesivo de los hogares afecte el canal crediticio?Tabla 2. Endeudamiento de los Hogares en Economías AvanzadasEEUU Japon Eurozona Alemania Francia Italia España Reino UnidoGDP DI GDP DI GDP DI GDP DI GDP DI GDP DI GDP DI GDP DI30‐Mar‐09 123.6 156.9 66.1 100.6 63.3 93.9 63.5 89.3 51.8 75.2 42.7 61.5 85.2 124.5 100.4 145.731‐Dec‐09 122.5 155.0 66.5 100.4 64.1 94.6 63.5 89.3 52.8 76.0 43.8 62.8 85.8 124.3 101.0 145.430‐Sep‐10 117.0 148.8 64.4 96.2 64.3 95.8 61.9 88.3 53.9 77.2 44.3 64.1 85.0 125.7 98.3 142.0GDP: Deuda/ PIB DI: Deuda/ IngresoFuente: Banque de France.Gráfico 6: Consumo vs. Ingreso de los Hogares –(índice 2003 =100)1,21,151,11,051Consumo de los hogares ‐PIIGSConsumo de los hogares ‐EEUUIngreso Disponible per cápita ‐ PIIGSIngreso Disponible per cápita ‐ EEUUTabla 3. Hoja de Balance de losHogaresActivosPasivosEfectivo‐ cajaCuentas por PagarObligaciones financierasBancos (Depósitos a la vista)(Deuda Hipotecaria)Cuentas por cobrarDeuda a Empleados y SociosInversión ( CDTs, Bonos, PapelesComerciales, Acciones, Carteras Colectiva s, Patrimonioetc)Activos Fijos (Automóviles,maquinaria, etc)Bienes Raíz ,Activos‐ Pasivos (Capitalaccionistas)0,952003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*PIIGS: Portugal, Irlanda, Italia, Grecia, España.Fuente: Grupo Bancolombia, OECDLa crisis demostró que un endeudamiento excesivo delos hogares puede llevar a la gestación de riesgossistémicos. Antes de la crisis, el consumo de los hogarescrecía más rápido que su ingreso disponible, lo que setradujo en un mayor endeudamiento. Cuando lapoblación de bajos ingresos no logró pagar a tiempo suscréditos hipotecarios, se hizo evidente el riesgo sobre elque estaban soportados los resultados boyantes de losmercados financieros de los últimos años.Gráfico 4. Acciones e Hipotecas en las Hojas deBalance de los Hogares90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26%62%Acciones como % ActivosHipotecas como % Pasivos68%62%51%20% 18%7%14%Canada Alemania Italia Japón ReinoUnidoFuente: Grupo Bancolombia, OECD.76% 75%26%EE.UU.En las economías avanzadas, la deuda hipotecariarepresenta en promedio el 65% de los pasivos de loshogares; además, un promedio del 20% de sus activosconstituye inversiones en acciones.La crisis financiera implicó fuertes correcciones en losprecios de la vivienda y grandes pérdidas en el mercadoaccionario, pero no hubo reducciones en el valor delpasivo o deuda de los hogares. Así las cosas, con unadeuda en el mejor de los casos constante, las caídas enlos mercados bursátiles y en los precios de la viviendaocasiona un fuerte deterioro en la hoja de balance de loshogares y por ende en su capacidad de atender lasobligaciones financieras y de gastar.Tras los incumplimientos en el pago de créditos, lasinversiones relacionadas con las hipotecas de alto riesgo(“tóxicas”), y los complejos instrumentos financieros quese crearon alrededor de estas, colapsaron.Consecuentemente, la hoja de balance de hogares yempresas se deterioró: los precios de las viviendas sedesplomaron, las inversiones en bolsa arrojaron pérdidasde magnitudes asombrosas.Hoy los mercados de crédito han vuelto a funcionar, perola hoja de balance de los hogares sigue deprimida. Enparte, esto explica el porqué, aun después de losesfuerzos en el frente monetario, los hogares estánoptando por ahorrar en vez de gastar.Gráfico 5. Activos Financieros, No Financieros yPasivos como % del Total Activos de los Hogares80%70%60%50%40%30%20%10%0%Activos No FinancierosActivos FinancierosPasivosCanada Alemania Italia Japón Reino Unido EE.UU.Fuente: Grupo Bancolombia, OECD.En un documento preparado por el FMI “PolicyInstruments to Lean Against the Wind in Latin America”se exponen dos medidas aplicadas en algunos paísescon el objetivo de contener el riesgo de endeudamientoexcesivo de los hogares. La primera de ellas es imponerlímites a la deuda relativa al ingreso (DTI - Debt toIncome Limits).Al establecer un límite de apalancamiento de loshogares, esta medida no sólo evita el endeudamientoexcesivo, sino que también ayuda a disminuir la prociclicidaden el otorgamiento de crédito (Corea la haaplicado con resultados exitosos).10

Una vez los hogares deben incumplir con sus deudas,bien sea porque el valor de sus activos se desplomó, oporque la carga financiera de las deudas se hace cadavez más grande en relación al ingreso disponible, lasinstituciones financieras se ven restringidas paraextender el volumen de crédito y las empresas restringensus proyectos de inversión, lo que deja como resultadoun estancamiento de la actividad real.La otra medida propuesta es la imposición de límites alvalor del préstamo, relativo al valor del activo para elcual se accede al préstamo y sobre el cual generalmenteestá colateralizado dicho préstamo (LTV - Loan to Valueratio). Esta ha sido aplicada en Canadá en el mercadoinmobiliario; el tomar como valor del activo, no el valorde mercado, sino una medida estructural del mismo,también resulta útil para disminuir la pro-ciclicidad en elpréstamo a los hogares y disminuye la probabilidad deimpago en los créditos.CONCLUSIONES• La acción de política monetaria por parte de los bancos centrales de las economías avanzadas ha respondidoa una necesidad de ampliar la liquidez y relajar las condiciones en el sistema financiero como respuesta a lacrisis, pero no ha sido suficiente para restablecer completamente la confianza de los mercados financieros, nipara generar un impulso contundente en la actividad real. Esto se debe fundamentalmente a:oooLa todavía alta carga financiera de los agentes económicos como resultado del boom crediticio y laposterior crisis.La debilidad estructural de la hoja de balance de los hogares, que han visto cómo sus activos hanbajado de precio, mientras en valor de su deuda crece o se mantiene constante. Mientras loshogares tengan alta carga financiera y poco ingreso para respaldarlo, no saldrán de su actitud deahorro para gastar, por lo que no habrá una reactivación de la demanda, la confianza inversionista severá deteriorada y el mercado laboral se mantendrá deprimido, alimentando el espiral recesivo.La falta de medidas más contundentes que mitiguen la incertidumbre asociada al sistema bancario,tanto en EE.UU como en Europa, así como soluciones de fondo que eliminen la percepción de riesgode la deuda soberana europea, en un contexto de exigentes ajustes fiscales y pobres proyeccionesde crecimiento en las economías avanzadas.• Si bien existen todavía ciertas condiciones de estrés en los mercados financieros, los riesgos de créditoactuales no son, en ninguna medida, comparables a los riesgos de la crisis financiera en 2008. Entonces lasinversiones “tóxicas” constituían activos financieros poco uniformes, poco transparentes y con un mercadosecundario ilíquido, en tanto que su complejidad impedía claridad en la valoración de los mismos. Hoy laexposición de los bancos e inversionistas es exposición a deuda soberana, en particular de Grecia, y tal vezde Irlanda, Portugal o Italia. Aunque estos bonos tienen una probabilidad de impago asociada, estaprobabilidad está incluida en el rendimiento de los mismos; además, su valoración es clara, su mercadosecundario es relativamente más líquido y cuentan con el soporte de instituciones (Unión Monetaria Europea,BCE, FMI), que han expresado su voluntad para tomar las medidas que sean necesarias para evitar elcolapso del euro como moneda común.• El excesivo endeudamiento de los gobiernos en las economías avanzadas, unido a sus débiles perspectivasde crecimiento, ha generado la presión en el costo y disponibilidad del fondeo de los bancos, a través delimpacto que esta situación tiene sobre los bonos soberanos.REFERENCIAS:Terrier, Gilbert; Valdés, Rodrigo; Tovar, Camilo E.; Chan-Lau Jorge; Fernández-Valdovinos, Carlos; García-Escribano,Mercedes; Medeiros, Carlos; Tang, Man-Keung; Vera Martin, Mercedes; Walker, Chris. “Policy Instruments to LeanAgainst the Wind in Latin America”. IMF Working Paper. Julio 2011Global Financial Stability Report. Durable Financial Stability: Getting There from Here. International Monetary Fund.Abril, 2011.Leonardo Gambacorta y David Marques-Ibanez. “The bank lending channel: Lessons from the crisis.” Bank forInternational Settlements. Mayo 2011.Helen Haworth, Michelle Bradley, Christian Schwarz; Credit Suisse. Fixed Income Research. Greece: A restructuringscenario analysis, 16 Mayo 201111

Economías tradicionalmente sólidas: Australia, Francia, Alemania, Islandia, Japón, Reino Unido, EEUU.Economías europeas en problemas: Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España. (Países de la periferia)Eurozona: 1999: Alemania, Bélgica, Irlanda, España, Francia, Italia, Luxemburgo, Holanda, Austria, Portugal, Finlandia. 2007:Eslovenia. 2008: Chipre, Malta. 2009: Eslovaquia. 2010: EstoniaGráfico 1: Boom de créditoCrédito interno otorgado por el sector bancario como % delPIB (Índice 1990=100)27025023021019017015013011090Economías tradicionalmente sólidasEconomías europeas en ProblemasEE.UU.Euro Zona+91 pp+33 pp+21 pp+19 pp19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009Nota: los número indican diferencia en el dato (no el índice entre 99 y 07)Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial.20151050‐5‐10‐15Gráfico 2: Burbujas en el mercado inmobiliarioPrecios de vivienda – Var anual (%)14,8311,3010,02Economías tradicionalmente sólidas‐3,40Economías europeas en ProblemasEE.UU.EuroZona‐8,33‐4,542001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Fuente: Grupo Bancolombia, OECD.En medio de un ambiente de confianza y de bajas tasasde interés por periodos prolongados (especialmenteen EE.UU durante la “era Greenspan”), el crédito como %del PIB venía aumentando en las economías avanzadas,a mayor ritmo desde el 2002. Llama la atención que apartir de 1999, cuando se creó el euro como monedacomún, el crédito interno se disparó, especialmente enaquellas economías como la griega, la irlandesa y laespañola (el crédito en los países de la periferia como %PIB aumentó 91pp desde 1999 hasta el pico en 2007).En los años que antecedieron la crisis, en EE.UU seotorgaba crédito hipotecario sin precaución apoblación riesgosa (subprime) y los mercados financierosempleaban complejos instrumentos sin unaregulación adecuada. En Europa, la política monetariaunificada, que había resultado exitosa en contener lainflación en medio de tasas de interés muy moderadas,escondía riesgos que comenzaban a gestarseespecialmente proveniente de las economías periféricas.La falta de regulación en el sistema financiero permitió queéste actuara de manera pro-cíclica. El ambiente deprosperidad, de alza en los precios de los activos y en elcrecimiento mismo de las economías, llevó a la tomaexcesiva de riesgo, lo que eventualmente desencadenó -como lo habían advertido numerosos académicos- en elestallido de la burbuja hipotecaria que había venidogestándose.Dado que los mercados financieros se encuentranestrechamente ligados, aunque la burbuja hipotecaria tuvolugar en EE.UU, y su impacto fue quizás mayor en aquellaseconomías que a su vez venían soportando su crecimientoen un sobre-dinamismo del crédito y en fuertes alzas en elprecio de sus activos (en particular Grecia, Irlanda yEspaña). El precio de la vivienda en las economíaseuropeas en problemas (de la periferia), alcanzó a caer8.33% en 2009 y en 2010 cayó aun más (9.55%).La mayoría de las crisis bancarias de los últimos 25 años han sucedido en periodos de crecimientos espectacularesdel crédito, aunque no todos los booms de crédito han resultado en crisis bancarias. (Dell’Ariccia et al, 2008).13

Gráfico 3: Crisis BancariasRelación cartera vencida sobre cartera bruta total (%)876543210EEUUEuroZonaEconomías en problemasEconomías Tradicionalmente sólidas4.6 pp4.1 pp3.7 pp1.8 pp2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010**2010 sólo hay datos disponibles para: EEUU (5.5), Australia (1.2); eIrlanda (10.4) ,Grecia (9), Portugal (3.3), España(5.5),Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial.Tras el estallido de la burbuja hipotecaria, muchoshogares y empresas no pudieron responder a la altacarga financiera (el valor de sus activos se desplomómientras sus deudas se mantenían, en el mejor de loscasos, constantes). La cartera vencida se disparó,especialmente en las economías de la periferia.En EE.UU, cuando la porción más riesgosa de lapoblación incumplió con su deuda hipotecaria, losactivos “tóxicos” –aquellos instrumentos financierosaltamente riesgosos dependientes de la deudahipotecaria–, perdieron rápidamente su valor. De estamanera, los niveles excesivos de liquidez pre-crisis(grandes préstamos a bajo costo) se transformaron enun serio problema de iliquidez, cuando las entidades nolograban comercializar sus activos, y se vieron engrandes dificultades para acceder a crédito en elmercado interbancario. Lo anterior pronto desembocó enproblemas de desconfianza respecto a la solvencia delas entidades.1059585756555453525Gráfico 4: Deterioro en las finanzas públicasDeuda del Gobierno central como % del PIBEconomías tradicionalmente sólidasEconomías europeas en ProblemasEE.UU.EuroZona2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial.A raíz de la crisis financiera, las finanzas públicas sedeterioraron, con el agravante de que la deuda pública y eldéficit fiscal se encontraban ya en altos niveles en lamayoría de economías. Los gobiernos debieron rescatar alsistema bancario, para evitar mayores colapsos. Además,se vieron forzados a incrementar el gasto público para darimpulso a la economía en tiempos de crisis, en uncontexto en que el recaudo tributario se deterioródrásticamente.En pocas palabras, no sólo el estímulo llegó cuando losgobiernos ya estaban demasiado endeudados, sino quetambién la coyuntura recogió el peor caso de los posibles,con lo cual los gobiernos debieron disparar suendeudamiento.Apenas 2 años más tarde, y ante la evidente preocupaciónsobre la sostenibilidad de tal deuda, los planes de ajusteno se han hecho esperar, y han estado perjudicando poresta vía las perspectivas de crecimiento en las economíasavanzadas.• Ante la crítica situación de los bancos, los gobiernos y bancos centrales debieron acudir al rescate delsistema financiero, inyectando liquidez para evitar mayores colapsos.• Numerosas entidades privadas debieron declararse en quiebra o ser adquiridas por unos más grandes:Lehman Brothers, se declaró en banca rota en septiembre de 2008; ING en octubre de 2008; Bear Stearnsfue adquirido por JP Morgan, Merrill Lynch adquirido por Bank of America, entre muchos otros. Otrasentidades, como American International Group (AIG), Northern Rock, HBOS, fueron nacionalizadas.• A propósito de la efectividad de los modelos de riesgo de los bancos y la explicación de por qué fallaron enmitigar el riesgo, Persaud (2008) explica que “…los modelos trabajan bajo el supuesto que cada quien es elúnico que emplea el modelo”. Hoy la información de mercado está disponible para todo el público, luegocuando todos los participantes están basados en modelos similares y acceden a la misma información, tomanlas mismas decisiones, y se generaron los movimientos en masa característicos de las crisis.14

12,511,510,59,58,57,56,55,54,53,5Gráfico 7: Pobre desempeño económicoTasa de desempleo (%)Economías tradicionalmente sólidasEconomías europeas en ProblemasEE.UU.EuroZona2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Mundial.7.47,05.34,611,39,49.27.4El efecto real de la crisis comienza por deterioros en elmercado laboral, situación que resulta dramática, en tantoafecta notablemente el ingreso disponible de los hogaresy con ello, su capacidad para consumir. La tasa dedesempleo promedio en países como España se disparóal pasar del 8.2% en el 2007 a más del 20% finalizando el2010. La nación española presentaba importantesdesequilibrios en cuenta corriente y un abultado déficitfiscal, con lo que era mucho más vulnerable a una crisisexterna como la de 2008.La gran crisis financiera fue atendida por los bancos centrales a través de política expansiva: bajas tasas de interés ygrandes inyecciones de liquidez a través de diferentes mecanismos. Se puede decir que hoy los mercados financierosfuncionan con relativa normalidad (sin pasar por alto los posibles riesgos y los múltiples escenarios de estrés quegeneran volatilidad). Sin embargo, la economía global y en particular las economías avanzadas están lejos deconsiderarse saludables, pues la crisis financiera ha dejado graves secuelas que hoy son foco de incertidumbre en elmercado: La crisis de deuda soberana y la crisis de la hoja de balance de los hogares.Breve mirada al incumplimiento de metas fiscales en EuropaCon el Tratado de Maastricht en 1992 se crea la Unión Europea y se anuncia la introducción del euro. La unióneconómica y monetaria llegó finalmente como de tres etapas sucesivas:• I Etapa: 1 de julio de 1990, se liberaliza la circulación de capitales.• II Etapa: 1 de enero de 1994, permite la convergencia de las políticas económicas de los Estados miembros.• III Etapa: 1 de enero de 1999, se da la creación de una moneda única y de un Banco Central Europeo (BCE).Con la tercera etapa, se creó el Pacto de Estabilidad Global y Crecimiento (SGP por sus siglas en inglés) con el fin deprevenir la aparición de un déficit presupuestario excesivo en la zona del euro con la entrada en circulación de lamoneda común. Es así como la Unión Monetaria incluye una política monetaria unificada, pero una política fiscal quedepende de los gobiernos, dentro de unas “reglas” y pactos que no fueron respetados:• Se establecieron reglas a través del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), para respetar cotas de 3% deldéficit como % PIB, 60% deuda pública como % PIB.• Independencia del BCE. Protegerlo contra la presión política para reducir deuda vía inflación. Se le prohíbe alECB financiar déficit de los miembros de manera directa.• Una cláusula de “No rescate” para evitar el chantaje.Tabla 1. Falta de unidad en política fiscal y Regulación financiera, generó desequilibriosPolítica Económica‐ Países miembros de la Unión MonetariaUnificadaMixtaPolítica Monetaria: a cargo del BCE.Objetivo: Estabilidad de precios.*Tasas de interés reales diferentespor países.A DiscreciónPolítica de Competitividad: Difiereentre países (incluye políticassalariales, tributación, etc.)Política Fiscal: a nivel NACIONAL se maneja adiscreción del gobieno de turno en coordinacióncon el Pacto de Crecimiento y Estabilidad (SGP) yel "Eurogroup" (Ministros de Finanzas de laEurozona). A nivel GENERAL, se establecieronreglas que no fueron respetadas.Regulación Financiera: a nivel NACIONAL la laborde supervisión está a cargo de los gobiernos. Anivel GENERAL a través de la Autoridad BancariaEuropea (EBA).Fuente: Grupo Bancolombia, con referencia de Baldwin, Gros y Laeven (2010).Incumplimientos del límitede 3% de déficit fiscal (izq) y60% de deuda pública (der)como %PIB (2000 y 2007)Bélgica 0 8Finlandia 0 0Francia 3 5Alemania 4 6Grecia 8 8Irlanda 0 0Italia 5 8Holanda 1 0Portugal 4 3España 0 0• Como se puede ver en la tabla 1, muchos países, incluyendo los países centrales como Alemania y Francia,violaron los límites del pacto en materia fiscal durante los primeros 7 años de la década, lo que hace másdifícil el panorama a la hora de diseñar posibles “castigos” que sancionen el anterior incumplimiento de talesmedidas.15

CAPÍTULO 4Perspectiva del panorama económico Latam y sus principales retosAndrés Ortiz Ireguiandrorti@bancolombia.com.coLucas Toro Duqueluctoro@bancolombia.com.coEn las últimas dos décadas, América Latina ha tenido cambios económicos e institucionales importantes.Dentro de los cambios emprendidos muchos de estos países implementaron reformas estructurales comola transición a una banca central independiente, la adopción de un sistema de tipo de cambio flexible y deun esquema inflación objetivo. Así mismo, se implementaron mayores controles fiscales, un marcoregulatorio más transparente y se buscó disminuir el sobreendeudamiento externo, que fue un factordeterminante para detonar la crisis de los años 80.Uno de los cambios más importantes en el modelo económico fue pasar de un esquema de sustitución deimportaciones a uno de apertura comercial y financiera, luego del agotamiento del modelo proteccionista.Así mismo, el contexto político también ha tenido una transición importante hacia países másdemocráticos, en los que el fortalecimiento institucional ha sido un paso en la dirección correcta para elproceso de desarrollo regional.Con base en las lecciones aprendidas de crisis anteriores y un manejo económico más responsable yortodoxo, el balance del crecimiento económico en América Latina fue favorable en la última década, conun crecimiento promedio de 4.0% anual que rompió con el menor crecimiento de las décadas del ochenta ynoventa, cuando la región avanzó en promedio anual 1.3% y 3.2%, respectivamente.Las perspectivas en LATAM son favorables, aunque hay riesgos por delante• El buen desempeño de la actividad económica de los países latinoamericanos se vio suspendidopor la crisis internacional entre la mitad de 2008 y 2009. Sin embargo, vale la pena resaltar larápida recuperación económica regional gracias a la adopción de una política monetaria y fiscalcontracíclica. Para los próximos años es altamente probable que la región logre sostener una tasade crecimiento similar a la década pasada, soportada mayormente por la demanda interna. Sinembargo, este crecimiento no será del todo homogéneo, con países como Argentina, Brasil, Chile,Colombia, Panamá y Perú destacándose sobre el resto.• Luego que el promedio de inflación de la región alcanzara un 7% en la década pasada, se esperaque el proceso de control continúe y se ubique alrededor de 6% en promedio durante los próximos5 años, en los que Argentina y Venezuela tendrían una inflación promedio de dos dígitos. Eldescenso en la inflación sería un logro significativo porque ello no sólo incentiva el consumo y lainversión, sino también mejora la capacidad de distribución de riqueza dentro de la población.• La combinación de mejores expectativas económicas y baja inflación apoyará el desarrollo de laclase media y la reducción de la pobreza. Aproximadamente un tercio de la población de la regiónsigue aún por debajo de la línea de la pobreza, en relación con el 40% alcanzado a principio de ladécada de los ochenta.• Por otra parte, la mayor estabilidad económica, el sostenimiento del crecimiento y la mejorcapacidad de generar empleo han logrado también reducir la tasa de desempleo hacia el 7.0%para este año, por debajo del 10.4% a principios de siglo. Sin embargo, la generación de empleoformal sigue siendo un reto importante hacia futuro en la región.17

706050403020100Gráfico 1: Percepción de la situación económica actualdel país (%)574753 54 6136 418 1038Mala Regular Buena56 5937 32 36 338 8 7 8 754 4738 4281147 5035283547 4340473518 21 18 16 171996 1997 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Fuente: Grupo Bancolombia, Latinobarómetro.Gráfico 2: Percepción del problema más importante delpaís (%)Delincuencia/Seguridad PúblicaDesocupación/DesempleoLa economía/problemas …ProbrezaCorrupciónProblemas de la EducaciónSituación/problemas de la políticaProblemas de la SaludViolencia/Pandillas333340 5 10 15 20 25 30Fuente: Grupo Bancolombia, Latinobarómetro.7121927La mejoría en las condiciones socio-económicas durantela última década se ha visto reflejada en un mejor climade opinión. En el informe anual de opinión pública deLatinobarómetro, la percepción que tenían la mayoría delatinoamericanos ha mejorado.Gráfico 3: Cuenta corriente y flujos financieros privados(% del PIB)Por otro lado, el mejor panorama económico también hatenido un efecto en el ordenamiento de los principalesproblemas de Latinoamérica. Aunque de maneraagregada los problemas económicos son la principalproblemática en los países de la región, es importantedestacar que individualmente el de ladelincuencia/seguridad pública es percibido como elproblema más importante.Gráfico 4: Evolución de las exportaciones según destino (%)Flujos financieros privadosCuenta Corriente4,03,02,01,00,0‐1,0‐2,0‐3,02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.El fuerte incremento de las importaciones de los paíseslatinoamericanos está siendo financiado sobre todo por lamayor entrada de flujos internacionales. Sin embargo,América Latina cuenta con varios ejemplos del pasado enlos que los excesivos ingresos de capitales foráneos, queimpulsan el crecimiento de la demanda interna porencima de la capacidad productiva, pueden terminardependiendo cada vez más de fuentes de financiamientoexterno.Fuente: CEPAL “Panorama de la inserción internacional deAmérica Latina y el Caribe” 2010EE.UU ha sido el principal socio comercial con LATAM enlas últimas tres décadas, aunque ha venido perdiendoparticipación. En la última década se destaca que Asia haganado importancia como socio comercial al representarun 14.5% del total al final de la década pasada desde5.0% en 2000. Inclusive durante la crisis internacional de2008-2009, Asia continuó ganando participación en elcomercio con la región. El comercio intrarregional oscilaentre 12% y 20% del comercio total, pero se destaca queen su composición muestra un mayor componente deproductos manufacturados que los exportadosextraregionalmente, los cuales tienen mayor componentede materias primas.18

0,90,80,70,60,50,40,30,20,10,0Gráfico 5: Probabilidad de lograr un nivel de educaciónsuperior al de los padres (%)AnalfabetosPrimariaincompletaMujeresPrimariacompletaHombresSecundaria Secundariaincompleta completaTerciariaincompletaFuente: Banco Mundial, Latinobarómetro.TerciariacompletaVulnerabilidad laboral 0=baja 100=alta706050403020100Gráfico 6: Distribución del ingreso y vulnerabilidadlaboral en América LatinaVenezuelaPerúEl SalvadorMéxicoUruguayCosta Rica ArgentinaGuatemalaNicaraguaEcuadorChile BrasilBoliviaColombia40 45 50 55 60Inequidad (GINI) 0= perfecta igualdad; 1 00= muy desigualFuente: Banco Mundial.La baja movilidad educativa reduce las oportunidades deprogreso y tiende a generar sociedades más desiguales.Es fundamental mejorar la calidad de la educación en laregión con el fin de incrementar la movilidad ascendentede la población.Según un informe de la OCDE (Organización para laCooperación y el Desarrollo Económico) el 42% de lapoblación latinoamericana pertenece al sector medio porsu nivel de ingresos, mientras que en los paísesdesarrollados esta porción de la población alcanza el62%. Este porcentaje de la población latinoamericana secaracteriza por tener un alto nivel de vulnerabilidadoriginado por la escasa cobertura de seguridad social, unestancamiento educativo y la baja movilidad social haciauna clase superior.Tabla 1: Número de personas en los países en vía de desarrollo que viven con un rango entre 2 y 13 dólares al día y suporcentaje dentro de la población de la región.Numero de personas viviendo al díacon USD 2 ‐ USD 13 (millones)Porcentaje de lapoblaciónRegión 1990 2005 1990 2005Este de Asia y Pacifico 315 1117 19,8 59,3De la cual China 173 806 15,3 61,8Europa del Este y Asia Central 355 347 76,3 73,4Latinoamérica y el Caribe 276 362 63,2 65,8Medio Oriente y Norte de África 170 240 75,5 78,7Sur de Asia 192 380 17,2 25,8De la cual India 146 263 17,3 24,1África Sub‐Sahariana 117 197 22,8 25,8*Sur de Asia incluye entre otros países a India, Bangladesh y Pakistán.Fuente: World Bank – “The Developing World´s Bulging (but Vulnerable) Middle Class” Martin Ravallion.La clase media en los países en vía de desarrollo, definida como la población con un ingreso entre 2 y 13 dólaressegún el paper escrito por Martin Ravallion, ha venido registrando un importante crecimiento jalonada principalmentepor países como China e India por sus grandes poblaciones. En ambos casos este fuerte crecimiento de la clasemedia ha sido fruto de la expansión de económica de los dos países, lo cual ha tenido un efecto directo sobre lacapacidad de compra de sus ciudadanos. En relación a Latinoamérica vemos que el avance en esta materia ha sidomarginal y se debe trabajar mucho más en consolidar una clase media, buscando que se logre reducir la informalidadal generar una menor vulnerabilidad laboral en estos países.19

Gráfico 10: PIB per Cápita en relación a EE.UU (ajustado porPPA)35%30%25%20%15%10%PIB per Cápita promedio LATAM en relación a EE.UU1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016Fuente: FMI-WEO, Cálculos Bancolombia.140120100806040200Gráfico 11: Ranking por países de competitividad eninfraestructura (1=mejor 140=peor)18140 44 49 50 53 59 62 65 66 75 77 78 79 85 86 88 96 100107108111 125Hong KongCorea del SurChilePanamáPuerto RicoChinaUruguayEl SalvadorBrasilJamaicaGuatemalaMéxicoArgentinaCosta RicaColombiaHondurasIndiaPerúEcuadorBoliviaRep DominicanaVenezuelaNicaraguaParaguayFuente: World Economic Forum.El crecimiento promedio de América Latina en las últimasdécadas (3.3%) ha sido más lento que el promediomundial (3.5%) y se documentado en la literatura comoresultado de un crecimiento de la productividad máslento. El estancamiento económico con relación a otrospaíses permitió un aumento en la brecha del ingreso percápita de América Latina comparado con EE.UU.En comparación con otros países del sudeste asiático queen los próximos años serían considerados como paísesen desarrollo, América Latina tiene un rezago importante.Los elevados costos de transporte y logística son unimpedimento para aumentar la productividad de la región.• Las condiciones actuales de las economías de América Latina permiten ver un panoramaeconómico favorable para los próximos años. Esta es una oportunidad para generar mayorriqueza, tomando en cuentas las duras lecciones de las crisis de los años ochenta y noventa. Loscambios institucionales implementados han permitido que la mayoría de las economías tenganmayor estabilidad y la capacidad de desarrollo de un mercado interno en el que la clase media escreciente.• También es alentadora la mayor capacidad de atraer inversión extranjera y el actual boom dematerias primas es un elemento clave para el dinamismo del sector exportador, aunque esteelemento positivo puede ser más suerte que virtud. Estas condiciones señalan que lascircunstancias internas y externas permiten que el crecimiento regional durante los próximos añossea potencialmente más favorable que en la década pasada. Sin embargo, un reto importante paraincrementar el crecimiento será el de generar políticas que aumenten la productividad ycompetitividad en la región frente al resto del mundo.• La creciente importancia de Asia como aliado comercial ha aumentado el interés de los países dela región en estrechar los vínculos comerciales con esta región. Especialmente se destacan Chile,Costa Rica y Perú como los países que más han desarrollado los vínculos comerciales con Asia.Es por esto que para poder consolidar los vínculos comerciales con los países asiáticos seránecesaria una mayor coordinación entre los países de LATAM para mejorar los esfuerzos deasociación comercial. Para esto será determinante que en el futuro se logre un acuerdo de mayorintegración económica en la región, pero este proceso ha sido lento. Por el contrario, los países deLATAM se han volcado a continuar negociando acuerdos comerciales con socios extra regionales,particularmente con Canadá, EE.UU, y la Unión Europea.21

CAPÍTULO 5Comparación relativa de Colombia en materia de calificación crediticiaLucía Duarte Agudeloluduarte@bancolombia.com.coLucas Toro Duqueluctoro@bancolombia.com.coColombia ha recuperado el grado de inversión por parte de las tres principales agencias calificadoras, loque le ha permitido entrar en el radar de los inversionistas internacionales y fondearse a tasas más bajas.Lo anterior es reflejo de una política macroeconómica más responsable con unos objetivos fiscales biendefinidos. Así, resulta de gran importancia analizar las variables que mejor desempeño han exhibido enestos últimos años y, así mismo, reconocer en qué se debe focalizar el país para seguir avanzando en laescala crediticia de estas agencias.El presente capítulo analiza el comportamiento de algunos de los indicadores que permiten comparar laevolución de Colombia desde 2002 en relación con su calificación crediticia. Para esto se realizó unestudio con países que en 2002 compartían su mismo rating; así mismo, se incluyeron economías quepara ese entonces contaban con una calificación más baja y hoy se ubican en un mejor nivel en la escala.Se encontró que el PIB per cápita y la tasa de desempleo serían unas de las variables más influyentes almomento de otorgar una calificación.¿Qué variables tienen en cuenta las agencias calificadoras?Gráfico 1: Calificación actual de los países cuya calificación era BB en 2002Grado de Inversiónpara las 3 principalescalificadoras• Bulgaria (BBB, BBB-)• Colombia (BBB-)• Kazakhstan (BBB, BBB-)• Panamá (BBB, BBB-)•Rusia(BBB+, BBB)•India(BBB-)Grado de Inversiónpara 1 de lasprincipales calificadoras•Costa Rica (BBB-, BB+, BB)Grado de Especulación• Belice (B-)•Guatemala(BB+, BB)•Islas Fiji(B+)• Uruguay (BB+)Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, S&P, Moody’s, FitchDe los países que son grado de inversión en 2011 según las tres principales calificadoras, Colombia e India son lasúnicas economías del grupo cuya calificación máxima es BBB-, nivel mínimo para pertenecer a esta clasificación. Elresto de países de dicho grupo cuentan con al menos una calificación por arriba de BBB-. Entre tanto, países comoBelice y las Islas Fiji no sólo continúan siendo grado de especulación, sino que tuvieron un retroceso en sucalificación, en particular Belice, que alcanzó B- por su alto nivel de desempleo (12.9%) y de endeudamiento delgobierno (81.7% del PIB) y su disminución en USD47.6 ó 0.60% en el PIB per cápita hasta los USD7,895 entre 2008y 2010.22

Conclusiones• A lo largo del estudio ha sido claro que entre las muchas variables que son estudiadas por las agenciascalificadoras, el PIB per cápita y la tasa de desempleo son una de las que más relevancia tienen a lahora de otorgar una determinada calificación crediticia a un país.• En los últimos años, Colombia ha logrado pasar de tener una calificación BB (grado de especulación) aobtener en 2011 el grado de inversión, con una calificación de BBB- para las agencias Standard &Poor’s, Moody’s y Fitch. Aunque la gran mayoría de los indicadores de la economía colombiana hanmostrado una mejora, no lo han hecho al mismo ritmo que otros países que hoy cuentan con unacalificación superior.• Entre los aspectos en los que es evidente que Colombia debe enfocarse para seguir avanzando estánlos indicadores de gobernabilidad, tales como la calidad regulatoria, el control a la corrupción, laestabilidad política, la efectividad gubernamental, la rendición de cuentas y el Estado de derecho. Porotro lado, a pesar de que se han hecho grandes esfuerzos en materia de educación, todavía faltacamino por recorrer para alcanzar los niveles de alfabetización y la media de años de educación de lapoblación adulta de países como Rusia, Bulgaria y Kazakhstan, países que cuentan con al menos unacalificación superior en la escala de alguna de las principales agencias calificadoras.25

CAPÍTULO 6Diferencias en la perspectiva de Colombia frente a América LatinaAndrés Ortiz Ireguiandrorti@bancolombia.com.coTendencias económicas para los próximos años señalan un mejor entorno económicoLa expectativa sobre el entorno económico regional para los próximos años es favorable, con una tasa decrecimiento estimada de 4.0% anual. En términos comparativos, según cifras del Fondo MonetarioInternacional (FMI), se espera que la tasa de crecimiento anual para la economía colombiana sea de 4.5%en los próximos cinco años, es decir 0.5% superior al promedio de la región, lo que deja entrever unpanorama económico también favorable.El positivo desempeño que se espera de la economía colombiana durante los próximos años es prueba deun manejo responsable de la política económica y de regulación por parte de las autoridades y de unsistema financiero bien capitalizado y sólido. Además, las reformas estructurales que adelantó la actualadministración en materia fiscal son elementos adicionales que pueden reforzar la buena perspectiva quese tiene para el país.Por otra parte, es importante destacar que la inflación del país en promedio sería 2.7% inferior comparadacon la de LATAM (3.0% vs. 5.7%), muy por debajo del diferencial observado en el periodo 2000-2010. Loanterior muestra que el proceso de convergencia de la inflación en Colombia hacia su meta de largo plazode 3.0% se cumpliría ampliamente en el contexto macroeconómico esperado. Así mismo, reafirmaría lacredibilidad que tienen los agentes económicos sobre el cumplimiento de la meta de inflación de largoplazo establecida por el Banco de la República entre 2.0-4.0%.Gráfico 1: Diferencia de Crecimiento Económico del PIBColombia vs Latam (promedio)0,5Crecimiento del PIB (% anual) 0,40,40,30,20,10,0‐0,1‐0,1Diferencia Colombia ‐ Latam Diferencia Colombia ‐ Latam2000‐10 2011‐16Gráfico 2: Diferencial de Inflación Colombia vs. Latam(promedio)0,0‐0,5‐1,0‐1,5‐2,0‐2,5‐3,0‐0,8Diferencia Colombia ‐ LatamInflación anual (%)‐2,7Diferencia Colombia ‐ Latam2000‐10 2011‐16Fuente: IMF- WEO.Una fuente importante del mayor crecimiento económico en el país comparado con el promedio regionalproviene del crecimiento de la inversión en los próximos años. En la década anterior la inversión comoproporción del PIB en Colombia fue 2.3% inferior comparada con el promedio regional. Sin embargo, seespera que esta brecha se cierre, e inclusive que el peso de la inversión como porcentaje del PIB enColombia se eleve en promedio a 22.0%; es decir, 0.8% por encima del de la región. No obstante, el pesode la inversión dentro del total del PIB podría ser mayor que lo esperado por el FMI.26

Esto se debería a que en los últimos años, importantes flujos de IED han entrado al país al sector dehidrocarburos y minería, tendencia que no debería revertirse. Además, el aumento de la inversión enColombia se explica por una recuperación en el clima de negocios y en la confianza inversionista.Así mismo, el país ha dado muestras de compromiso político para mantener la estabilidadmacroeconómica y la adopción de políticas pro-mercado que refuerzan la confianza inversionista que havenido adquiriendo en los últimos años.La perspectiva fiscal para la región es buena ya que se espera que el déficit fiscal descienda a 2.0% delPIB en promedio en el periodo 2011-2016 desde 2.7% del PIB en promedio durante la década anterior. Porsu parte, la tendencia del déficit fiscal para Colombia sigue la misma trayectoria descendente que en laregión, al bajar de 2.5% del PIB en promedio entre 2000-10 a 1.8% del PIB entre 2011-2015. En ambosperiodos el promedio de Colombia es inferior al de la región en 0.2% del PIB. Las reformas estructuralesque adelantó la actual administración en materia fiscal refuerzan la mejor perspectiva fiscal esperada parael país frente al resto de la región.Gráfico 3: Diferencial entre Inversión Colombia vs. Latam(% del PIB)110‐1‐1‐2‐2‐3Inversión (% PIB)‐2,3Diferencia Colombia ‐ Latam0,8Diferencia Colombia ‐ Latam2000‐10 2011‐16Gráfico 4: Diferencia de Balance Fiscal Colombia vs. Latam(promedio)0,50,40,30,20,10,00,2 0,2Dif. Colombia ‐ LatamBalance Fiscal (% PIB)Dif. Colombia ‐ Latam2000‐10 2011‐16Fuente: IMF- WEO.Los indicadores sociales continuarán mejorando en los próximos años, pero hay retos en la mejordistribución del ingreso y reducción de la pobrezaEn la última década, en la mayoría de países de la región el mejoramiento de las condiciones económicasha incidido en una reducción de los niveles de pobreza y un mejoramiento en los indicadores de condiciónde vida. Por ejemplo, la expectativa de vida al nacer para el periodo 2010-2015 aumentaría a 74.5 años devida desde 72.8 años en la última década. Para el caso de Colombia sigue la misma tendencia al pasar a3.9 años desde 72.2 años de vida, para el mismo periodo. En ambos periodos de comparación laesperanza de vida en Colombia continúa siendo levemente inferior (0.6 años) alpromedio regional.Gráfico 5: Diferenc ia en la Tasa de Analfabetismo(promedio)Tasa de analfabetismo de la población de 15 años y más (%)‐2,3‐2,4‐2,4‐2,4‐2,5‐2,5‐2,6‐2,6‐2,6Dif. Colombia ‐ LatamDif. Colombia ‐ LatamGráfico 6: Diferencia de Distribución del Ingreso Colombiavs. Latam (promedio)0,590,580,570,560,550,540,530,520,510,500,490,57 0,57GINI0,580,52Colombia Grado Inv Colombia Grado Inv2000‐10 2000‐15Fuente: IMF- WEO.1999 200927

Los países de América Latina han realizado avances importantes en indicadores educativos. Sin embargo,la región todavía está en deuda. Analizando, las cifras del indicador de concentración del ingreso Gini paraColombia se observa que el país es uno de los que más problemas presentan en la región.A pesar de que los indicadores económicos en la región han mejorado en distribución del ingreso, lasmejoras han sido moderadas. Comparativamente los países que hoy en día cuentan con calificación deGrado de Inversión han tenido una mejor distribución del ingreso que Colombia. Lo anterior permiteconcluir que el país tiene un reto por delante respecto a cómo en ampliar la base de beneficiarios delcrecimiento y disminuir la desigualdad entre las regiones más prósperas y las menos desarrolladas.Contrario a lo que ha pasado en otros países de la región en la última década, la clase media colombianano ha incrementado su participación dentro de la población. Su participación descendió de 43% alrededorde 1990 a 39% alrededor de 2007, mientras que el promedio regional pasó de 48% a 52 %, en el mismoperiodo. Esta situación es paradójica, pero puede explicarse por el alto nivel de desempleo e informalidaddel mercado laboral.Gráfico 7: Hogares de estratos sociales medios en algunos países de LATAM (%), alrededor de 1990 y 2007Alrededor de 1990 Alrededor de 200780706050403020100746753465470433962584844595132 323938Fuente: CEPAL Revista 103, “Crece y cambia la clase media en América Latina: una puesta al día a día”.Colombia cuenta con un mercado interno y tamaño de la población atractivosAmérica Latina es una de las regiones más urbanizadas del mundo, con un 77% de su población residenteen zonas urbanas. En parte este fenómeno migratorio se debe a las disparidades territoriales decondiciones económicas y sociales entre campo y ciudad y a fenómenos de violencia, entre otrosaspectos. Colombia cuenta con un promedio de 73% de su población en asentamientos urbanos en elperiodo 2000-2009, aunque este porcentaje es levemente inferior al promedio de la región. Un aspectoimportante para destacar es que este proceso de urbanización en la región ha tenido un efecto sobre lademanda interna que se traduce en un impulso adicional sobre la capacidad de crecimiento de AméricaLatina.Un aspecto para destacar referente a Colombia es que en la próxima década el crecimiento de lapoblación consolidaría al país como la tercera economía con mayor población, después de Brasil y México.La proyección de Cepal estima que para 2020, la población del país llegaría a 52 millones de habitantes, loque representa alrededor de 8.0% del total de la población en la región. El contar con un tamaño depoblación importante en el contexto regional genera una ventana de oportunidad para consolidar uno delos mercados de consumo más importante en la región.28

Gráfico 8: Población urbana (% promedio del total)Gráfico 9: Población total ( Millones de habitantes)América Latina Colombia MundoArgentina Colombia Perú Brasil México90,020077,280,072,7 72,8 73,367,5 67,770,015060,050,048,544,640,840,010030,05220,05010,00,01980‐1989 1990‐1999 2000‐200901980 2000 2020Fuente: Banco Mundial y Cepal; Cálculos Bancolombia.Colombia: desindustrialización, dependencia de las exportaciones materias primas, y revaluaciónaumentan los riesgos a futuroOtro de los riesgos a los que se puede enfrentar Colombia es que, en el contexto de apreciación del tipode cambio real, la mayor volatilidad de las materias primas puede incubar desequilibrios financierosfuturos. Por un lado, esto se puede producir por el mayor flujo de endeudamiento de corto plazo o entradade capitales especulativos. Para no repetir los errores del pasado, algunos países han implementadoregulación macro prudencial en los últimos meses como estrategia para evitar desequilibriosmacroeconómicos.Por otro lado, el boom de commodities actual tiene el riesgo de que los países pueden terminar másespecializados en la producción de materias primas, lo que aumenta la exposición de la economía a losvaivenes internacionales de los precios de estos bienes, aumentando la vulnerabilidad a choques externosy generando una desindustrialización que se aprecia en la disminución de la participación de la industriamanufacturera en el PIB, que en Colombia se ha acelerado en los últimos años en comparación con elpromedio regional.Gráfico 10: Exportaciones de productos primarios(% del total de exportaciones)Gráfico 11: Participación de la industria en el PIB(% del total)ColombiaAmérica LatinaColombiaAmérica Latina100,090,080,072,670,060,050,052,940,030,01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200821,0%19,0%17,0%15,0%13,0%11,0%15,6%12,8%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010Fuente: IMF- WEO.29

CAPÍTULO 7Plan Nacional de Desarrollo: Entre la política económica y la socialCamila Quevedo Vegacaqueved@bancolombia.com.coJohn Walter Fonseca Torresjwfonsec@bancolombia.com.coHacia una nueva política social en Colombia: ¿Cómo superar el asistencialismo?La política social en América Latina ha evolucionado desde el surgimiento de los primeros sistemas deseguridad social, la caridad como práctica de asistencia y el nacimiento de las políticas sectoriales deeducación y salud, hasta un enfoque en el que ésta se debate entre la asistencia, el acceso a la promocióny las garantías de los ciudadanos.Del lado de la asistencia y acceso a la promoción se encuentran Ecuador, Guatemala, Honduras,Paraguay y Perú. El enfoque se basa en acciones que tratan de cubrir las necesidades de los hogaresvulnerables a través de estrategias que promueven el acceso a activos como salud, educación o vivienda.Por su parte, la protección como garantía ciudadana es el esquema seguido por Argentina, Brasil, Chile,Costa Rica y Uruguay, quienes conciben la protección social en un marco de derechos ciudadanos quesupone generar estándares mínimos en una escala de universalización. En contraste, Colombia, Bolivia, ElSalvador, México y Panamá han seguido un esquema intermedio, por lo que en muchos casos lastransferencias no generan los cambios distributivos observados en países con esquemas de protecciónsocial con mayor cobertura [Cepal (2011)].Desarrollo política social en A.LGINI del ingreso per cápita de los hogares antes ydespués de las transferencias* 2008 (18 países)Fuente: CEPAL (2011) P. 28La política social en AL ha evolucionado hasta un sistemade alianzas público-privadas. Colombia se encuentra enuna postura intermedia entre la asistencia, y las garantíasciudadanas.Fuente: CEPAL (2011), P. 53-54. *Calculadas sobre el ingresoprimario (después de impuestos y aportes a la seguridad social)Las transferencias monetarias disminuyen laconcentración del ingreso en los países con sistemas deprotección social más consolidados y que tienen unamayor cobertura.30

La inversión social en América Latina se ha incrementado hasta un 18% del PIB [Cepal (2011)], con unaasignación prioritaria en seguridad y asistencia. El Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014 sigue unenfoque intermedio entre asistencia y garantías ciudadanas. Ello está implícito en el establecimiento de ungobierno de tercera vía, cuyo principio fundamental es que el mercado va hasta donde sea posible y elEstado hasta donde sea necesario. Aunque el debate Estado-Mercado es resuelto en administraciones deSamper, Pastrana y Uribe I y II como una posición intermedia entre el neoliberalismo y el intervencionismoestatal, existen diferencias en la focalización de las políticas, ya que éstas van desde la provisión debienes meritorios o acceso a activos esenciales, la universalización del aseguramiento en salud y elacceso a la educación y los servicios públicos, hasta el manejo social del campo con esquemas deasistencia y transferencias. La administración Santos contempla un menor gasto social que el del promedioregional, sin embargo, la focalización es hacia la salud y educación en vez de la asistencia a sectoresespecíficos de la población. Adicionalmente, las metas de cobertura ubicarían a Colombia en el promedioregional en materia de seguridad social, y por encima, a nivel de salud y educación secundaria.Indicadores de inversión social, cobertura de protección social, salud y educación (promedios simples), comparados conlas metas del Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014ColombiaBol. Ecu. El Sal.ColombiaPND 2010 ‐Promedios por grupos de países vs. Metas y del Plan Arg. Bra. Chil.Guat. Hon. Nic.PND 2010 ‐Col. Méx. Ven.América Latina2014 (conNacional de Desarrollo 2010‐2014Cos.R; Pan.; Uru.Para. Per. Rep.2014inversiónDom.(público)privada)Inversión socialinversión social per cápita (USD 2000) 1.220 646 181 666 620 620Inversión pública social (%PIB) 18,5 12,7 10,0 14,2 6,2 7,6Inversión pública en seguridad y asistencia (%PIB) 8,1 5,0 2,6 5,0 0,8 0,8Inversión pública en salud (%PIB) 4,1 2,2 2,3 2,9 1,9 2,4Inversión pública en educación (%PIB) 4,7 4,2 4,0 4,3 3,3 3,4Cobertura de protección social, salud y educaciónLinea base MetaOcupados afiliados a la seguridad social (%) 58,5 49,9 23,9 41,4 30,0 40,0Cobetura de pensiones y jubilaciones, áreas urbanas (%) 64,4 26,6 14,1 32,8 32,0 42,0Cobertura de aseguramiento en salud (%) 69,7 45,6 17,2 39,4 90,2 100,0Tasa neta de matrícula en la educación secundaria 76,1 71,0 57,9 66,1 79,3 91,0Fuente: Grupo Bancolombia con datos de CEPAL (2011) P. 55 y Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014.El rezago de Colombia frente a Argentina, Chile y Uruguay radica entre otros aspectos en que estos paísesdesarrollaron sistemas de protección social contributivo y no contributivo desde los años 20-30s, mientras que enColombia esto data de los años 40.Las transferencias directas a la población vulnerable ha sido una de las formas recientes de la políticasocial en la región. Los programas de transferencias con corresponsabilidad fueron uno de los ejesemblemáticos de la política social de la administración Uribe. Sin embargo, tal y como ha ocurrido en otrospaíses de la región, su impacto en términos de reducción de la desigualdad es restringido.Transferencias con corresponsabilidad* % del PIBTransferencias con corresponsabilidad* % población totalFuente: CEPAL (2011). P.96. Nota: *2009, **2008 Asignación Universal por Hijo para Protección Social (Argentina), Bono JuancitoPinto (Estado Plurinacional de Bolivia), Bolsa Familia (Brasil), Chile Solidario (Chile), Familias en Acción (Colombia), Avancemos(Costa Rica), Bono de Desarrollo Humano (Ecuador), Comunidades Solidarias Rurales (El Salvador), Mi Familia Progresa(Guatemala), Programa de Asignación Familiar (PRAF) (Honduras), Programa de avance mediante la salud y la educación (PATH)(Jamaica), Oportunidades (México), Red de Oportunidades (Panamá), Tekoporá (Paraguay), Juntos (Perú), Programa Solidaridad(República Dominicana), Programa de transferencias monetarias condicionadas (CCTP) (Trinidad y Tabago) y Asignaciones31

Familiares (Uruguay).Los países con un mayor avance en términos de seguridad social realizan una menor inversión en programas detransferencias con corresponsabilidad.Adicionalmente, los recursos disponibles para realizar estas transferencias no son infinitos, por lo quesiempre estará la disyuntiva entre aumentar el número de beneficiarios o los recursos girados y el deteriorode la sostenibilidad fiscal. La pregunta que sugiere este tipo de políticas es qué tan razonable es supersistencia a mediano y largo plazo en términos de las metas de consolidación fiscal, y si el costoincurrido es altamente compensado con las reducciones logradas en términos de desigualdad.La Cepal (2010) estimó el costo de las transferencias de ingresos a hogares vulnerables y su impactosobre diferentes indicadores sociales en América Latina. Para ello asignó un monto equivalente a una línea4de pobreza a cada persona elegible y recalculó el ingreso del hogar.Colombia por ser un país con una brecha media de bienestar debe hacer un menor esfuerzo en términosdel PIB para lograr reducir la pobreza en cerca de 17 pp; sin embargo, la distribución del ingreso semodifica levemente después de dicha transferencia, por lo que podría aducirse que en Colombia ladesigualdad no es sensible al crecimiento ni a las ganancias en el ingreso per cápita. Por este motivo esinteresante ver cuáles son las metas sociales trazadas por el Plan Nacional de Desarrollo de la actualadministración y establecer si las reformas económicas adelantadas están articuladas con los objetivos enmateria de reducción de la pobreza y seguridad social.Costo del conjunto de transferencias de ingresos a hogaresvulnerables y total de hogares (% del PIB)¿Qué tanto se reduciría la pobreza y el GINI luego de lastransferencias?Grupo II (Brechaintermedia debienestar) Grupo III (Mayor Brecha de bienestar)Grupo I (Menor brecha debienestar)NicBolHonParGuaEcuRep Dom.VenColMéxPanBraCosArgUruChi377665554749101515172019Transferencias a todas laspersonas elegiblesTransferencias de medialínea de pobrezaTransferencias a personasen hogares vulnerables0 5 10 15Fuente: CEPAL (2011) P. 261.20 25Fuente: CEPAL (2011). P. 261.El esfuerzo fiscal requerido es variable en función de lasbrechas de bienestar del país. Los paísescentroamericanos requerirían emprender un mayoresfuerzo fiscal para reducir la desigualdad y la pobreza.A pesar de que las transferencias generarían unareducción importante de la pobreza en Colombia ladisminución de la desigualdad no sería significativa.4 Es el costo de una canasta básica que incluye alimentación, vivienda, transporte, vestuario, comunicaciones y algunos otros bienesrequeridos para cubrir las necesidades básicas de las personas.32

Curva de incidencia del crecimiento(Tasa de crecimiento del ingreso per cápita por percentil)Coeficiente de GINI en Colombia(A medida que aumenta la distribución es más desigual)Fuente: Base de datos Socioeconómicos para América Latina yFuente: DNP, Plan Nacional de Desarrolloel Caribe (SEDLAC)Al p arecer en Colombia el crecimiento no es pro-pobre. La El hecho que el crecimiento no sea pro-pobre escurva de i ncidencia del crecimiento está invertida. consistente co n el creciente incremento de la desigualdad.Evolución del coeficiente de GINI (1997=100) Crecimiento del PIB (1997=100)Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia, con datos de DNP y CEPAL.Colombia, a diferencia de sus pares, no ha logrado corregir inequidades en la distribución del ingreso. Crecer no essuficiente para reducir la desigualdad. El crecimient o económico en Colombia no se ha distribuido equitativamente.Cambio absoluto GINI en Latam (1990-2000) pbsCambio absoluto GINI en Latam (2000-2009) pbsFuente: Cálculos Grupo Bancololombia, con datos de DNP yCEPAL.La desigualdad se incrementó a principios de la décadade los 90, como resultado de la apertura económica y eldeterioro inicial en las condiciones de empleo.Fuente: Cálculos Grupo Bancololombia, con datos de DNP yCEPAL.Sin embargo, durante la primera década de este siglo seevidenciaron re ducciones en la desigualdad, situación queno se observa en Colombia.33

Cambio relativo de la pobreza (LP) e indigencia (LI) en Latam(2002-2009)MetasSociales Plan Nacional de Desarrollo Uribe IISantos. % de Cumplimiento y Meta 2014vs.Fuente: Grupo Bancolombia, con datos de CEPAL.Argentina y Perú han logrado las mayores reducciones enla pobreza e indigencia, mientras que sus transferenciascon corresponsabilidad tienen un menor peso en el PIB.Fuente: Grupo Bancolombia con datos de PND 2010-2014.La meta más ambiciosa del PND es la reducción de laindigencia, pues supone que en Colombia se presentaríauna reducción similar a la experimentada por Brasil en2002-2009. La disminución de la línea de pobreza de 7 ppes agresiva si se tiene en cuenta que una magnitud similarse logró en 7 años y no en 4, y el gobierno Uribe II logróuna caída de tan sólo 3.7 pp. La menor desigualdadsupone una inversión más baja de la que calcula laCEPAL.53,7Línea de la pobrezaLínea de pobreza51,2 51,0 50,3Meta ODM 201546,0 45,538,0Línea de indigencia28,52002 2003 2004 2005 2008 2009 2014Fuente: Grupo Bancolombia con datos de CEPAL y PND 2010-2014.La meta fijada por el PND para la reducción de la pobreza, aunque es ambiciosa, no permite cumplir con los objetivosdel milenio trazados para 2015; en contraste, la disminuciónde la indigencia parece estar en línea con esta estrategia.La consistencia entre las reformas aprobadas y los resultados esperadosEl país ha encontrado en la administración del presidente Santos una forma diferente para logarconsensos y lograr sus objetivos. Si bien no se pretende realizar juicios de carácter político respecto a lasmetas trazadas en las dos últimas administraciones, en esta sección se resaltan las diferenciasprogramáticas en materia económica y social contempladas en el Plan Nacional de Desarrollo respectivo.El actual gobierno busca construir un país con prosperidad para todos, con más empleo, menos pobreza ymás seguridad. Las leyes aprobadas en el Congreso de la República tienen un ambicioso objetivoeconómico y social. Entre ellas, se destacan la ley de víctimas y restitución de tierras, que atacan losproblemas de violencia en el campo; la ley de primer empleo y formalización, el nuevo régimen de regalías,la sostenibilidad fiscal, la redefinición del ordenamiento territorial, la reforma a la salud y el estatutoanticorrupción. Parte del éxito de las reformas ha sido consistente con la amplia aceptación a la gestión delpresidente Santos por parte de la población y que ha sido bien canalizada desde el punto de vista político,para lograr al interior de las bancadas el apoyo necesario para la aprobación de estas leyes.El estilo de gobierno del presidente Santos busca corregir fallas estructurales en la administración públicay propender por cambios sociales para beneficiar a una amplia parte de la población excluidatradicionalmente del impacto de las leyes estudiadas y aprobadas por la élite política. Este escenario se34

pretende alcanzar mediante innovaciones en la agenda legislativa y en las instituciones que dirigen laspolíticas públicas, para lograr un objetivo de gobierno de tercera vía.Mayor crecimiento, un país más integrado al exterior y corrección de desequilibrios fiscalesTemaIndicadorTasa de crecimiento del PIB (promedio delcuatrenio)Uribe II (2006‐2010) Santos (2010‐2014)CumplimientoLínea Base Meta 2010 ResultadoLínea Base Meta 2014(en %)4,6% 5,0% 4,6% 91,5% 4,6% 6,2%Tasa de inversión (promedio del cuatrenio)19,2% 26,1% 24,3% 93,2% 24,3% 26,8%Exportaciones de bienes USD Millones 16.731 N.A 32.853 96,4% 32.853 52.600Exportaciones no primarias N.A 14.318 21.000Coeficiente de apertura 34,9% 37,8% 33,58% 88,8% 33,58% 43%Tasa de ahorro doméstico 18,1% 23,5% 20,91% 89,0% 20,91% 24,3%IED monto promedio del periodo (USDMillones)4.756 4.000 8.041 201,0% 8.041 13200Macroeconómicas IED % del PIB promedio del periodo 3,5% 2,7% 3,6% 133,9% 3,6% 3,1%Déficit fiscal SPC (promedio) ‐1,3% ‐2,3% ‐1,5% 155,5% ‐1,5% ‐1,8%Déficit del GNC % del PIB (promedio) ‐4,7% N.A ‐3,5% N.A ‐3,49% ‐3,2%Balance primario % del PIB (promedio) ‐0,7% N.A ‐0,02% N.A ‐0,02% ‐0,1%Déficit del GNC % del PIB (fin de periodo) ‐3,7% N.A ‐3,91% N.A ‐3,91% ‐2,40%Balance primario % del PIB (fin de periodo)0,2% N.A ‐1,13% N.A ‐1,13% 0,80%Deuda neta de activos financieros SPNF 33,8% 30,4% 35,3% ‐4,9% 35,3% NDDeuda neta GNC % del PIB 40,3% N.A 38,5% N.A 38,5% 38,7%Ingresos tributarios como % del PIB 13,4% N.A 12,2% N.A 12,2% 13,5%Productividad Total de los Factores (/6) ‐0,2% N.A 1,4% N.A 1,4%Fuente: Grupo Bancolombia con datos de SIGOB y Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014.0,7%Para acercarse la meta de crecimiento el Gobierno requiere cumplir con las restricciones presupuestales, una férreadisciplina fiscal del sector público y un compromiso ineludible por parte de las autoridades locales para atender a estasobligaciones. Además es necesaria la participación privada en los proyectos de infraestructura y la aprobación de unaagenda legislativa, que hasta el momento puede mostrar la ley de ordenamiento territorial, la ley de regalías y laaprobación del estatuto anticorrupción, todo lo anterior enmarcado en la bandera de “unidad nacional”.Mercado laboral ybancarizaciónProtección socialDe las transferencias con corresponsabilidad hacia un país de garantías ciudadanasUribe II (2006‐2010) Santos (2010‐2014)TemaIndicadorCumplimientoLínea Base Meta 2010 ResultadoLínea Base Meta 2014(en %)Niños menores de 5 años que reciben‐ N.D. 566.429 N.A 566.429 1.200.000atención integralAtención a poblaciónFamilias en Acción (Sisben y desplazadas 682.307 3.000.000 2.592.335 86% ND NDvulnerableFamilias graduadas Red de Superación deN.D N.D N.D N.A ‐ 350.000la Pobreza ExtremaTasa de desempleo 11,9% 8,8% 11,8% ‐3,0% 12,0% 8,9%Tasa de desempleo juvenil 26,0% 20,0% 21,6% ‐1,6% 21,6% 16,1%Número de empresas formalizadas a travésde cooperación público‐privadaN.D N.D 3.408 N.A 3.408 70.000Informales como % del total de ocupados N.D N.D 61,1% N.A 61,10% 54,4%Informales como % del total ocupados 13áreasN.D N.D 52,3% N.A 52,3% 46,0%Número de niños en el mercado laboral N.D N.D N.D N.A 1.768.153 1.149.300Bancarización población adulta (%) 47,1% N.D 57,3% 10,2% 57,3% 68,0%% afiliación régimen subsidiado Sisben 1 y271% 100% 93,1% 93% 90,2% 100%No. Afiliados régimen contributivo 15.967.055 17.467.055 18.116.769 104% 18.116.769 19.593.047% afiliación pensiones (/1) 25% 38% 32% 84% 32% 42%Total afiliados a riesgos profesionales 5.338.733 6.238.733 6.766.192 108% 6.766.192Fuente: Grupo Bancolombia con datos de SIGOB y Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014.8.766.192Principales cambios entre la administración Santos vs. Uribe II: (1) Nuevo enfoque de asistencia social. (2) Énfasis enla reducción del desempleo total y juvenil, así como en la formalización del mercado laboral: una política de creaciónde clase media. (3) Plantea metas ambiciosas en el esquema de afiliación al régimen subsidiado y contributivo. Estoestá ligado a una mayor formalización del mercado laboral y a la ley del primer empleo.35

Énfasis en ampliación de cobertura educativa en formación superior y reducción de deserción escolarTemaEducaciónUribe II (2006‐2010) Santos (2010‐2014)IndicadorCumplimientoLínea Base Meta 2010 Resultado(en %)Línea Base Meta 2014% Cobertura educación transición 93% 100% 90% 90% 90% 100%% cobertura educación media 65% 73% 79% 109% 79% 91%% cobertura educación superior 29% 35% 36% 102% 36% 50%Nuevos cupos generados en educaciónsuperior296.880 320.000 288.766 90% 288.766 480.000Cupos de formación técnicos profesionalesy tecnólogos141.765 309.216 296.686 96% 296.686 320.000Tasa de desersión escolar básica y media 5,8% 5,0% 5,2% ‐0,1% 5,2% 3,8%Tasa de desersión educación superior 50% 40% 45% ‐5,3% 45,3% 40,0%Porcentaje de estudiantes con educación12% 20% 18,1% 90% 18,1% 23%superior financiados con crédito del ICETEXAños promedio de educación población 15‐24 años9,0 9,7 9,2 94% 9,2 9,8Tasa de analfabetismo población 15‐24años2,1% 1,4% 2,1% 0% 2,06% 1,20%Fuente: Grupo Bancolombia con datos de SIGOB y Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014Aunque ambas administraciones tienen un enfoque de ampliación de cobertura, Santos enfatiza en la reforma de laeducación superior, y la generación de nuevos cupos para la formación de técnicos y tecnólogos. Esto es importante sise tiene en cuenta que el empleo formal en Colombia tiene un sesgo hacia la población calificada. Las metas dereducción de la informalidad laboral van atadas a elevar los niveles de formación técnica, tecnológica y profesional dela población que ingresa al mercado de trabajo.TemaSalud públicaSalud pública entendida a través de la educaciónUribe II (2006‐2010) Santos (2010‐2014)IndicadorCumplimientoLínea Base Meta 2010 Resultado(en %)Línea Base Meta 2014Tasa de mortalidad infantil (* 1000 nacidosvivos)0,19 0,17 0,21 (0,04) 0,21 0,17Tasa de mortalidad niñez (*1000 nacidosvivos)22,0 18,2 24,9 (6,69) 24,9 19,6Mortalidad materna (*100 mil nacidosvivos)83,3 63,0 75,6 (12,60) 75,6 48,8Porcentaje de mujeres con 4 o máscontroles prenatales83% 100% 83,6% ‐16,4% 83,6% 89,0%Porcentaje de atención institucional delparto92,0% 95,0% 98,1% 103,3% 98,1% 98,1%Tasa de mortalidad por cuello uterino (*100mil mujeres)10,9 8,8 8,8 100% 8,8 7,1Porcentaje de niños menores de 5 años condesnutrición crónica12,0% 10,0% 13,2% ‐3,2% 13,2% 8,0%Prevalencia de uso de métodos modernosde anticoncepción en la población68,2% 75,0% 68,2% ‐6,8% 68,2% 74,0%sexualmente activaMantener la prevalencia general del VIH

TemaViviendaProvisión de bienes básicos y generación de infraestructura de transporteUribe II (2006‐2010) Santos (2010‐2014)IndicadorCumplimientoLínea Base Meta 2010 Resultado(en %)Línea Base Meta 2014Nueva población beneficiada con elservicio de acueductoN.D 3.671.206 4.600.000 125,3% 4.600.000 2.800.000Nueva población beneficiada con elservicio de alcantarilladoN.D 4.040.871 3.600.000 89,1% 3.600.000 4.500.000Total de soluciones para el financiamientode VIS395.885 828.433 827.693 99,9% 827.693 1.000.000Macroproyectos asociados con VIS ‐ 8 10 125,0% 10 27Créditos desembolsados de vivienda N.D N.D 376.913 N.A 376.913 780.000Iniciación de vivienda nueva N.D N.D 560.300 N.A 560.300 1.000.000Sistemas de transporte masivo (STM) enoperación1 7 5 71,4% 5 8Sistemas integrados de transporte regionalN.A N.A N.A N.A ‐ 4InfraestructuraSistemas estructurados de transporteinteligenteN.A N.A N.A N.A ‐ 4Pasajeros movilizados por tráfico aéreo N.A N.A N.A N.A 23.353.337 30.000.000Mantenimiento rutinario red terciaria(Kms)‐ 10.674 9.335 87,5% 9.335 50.000Puentes construidos red primaria (/4) N.A N.A N.A N.A 1Fuente: Grupo Bancolombia con datos de SIGOB y Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014.27Construcción de macro proyectos de vivienda de interés social e infraestructura de transporte masivo a nivel regional.También tiene una política activa de provisión de servicios sanitarios. Son políticas de carácter inclusivo y que tiendena reducir el rezago términos de infraestructura y garantizar la sostenibilidad del crecimiento económico.Activa política minera de exploración. En el agro prevé una activa restitución de tierras y asistencia técnicaTemaMineríaAgriculturaUribe II (2006‐2010) Santos (2010‐2014)IndicadorCumplimientoLínea Base Meta 2010 Resultado(en %)Línea Base Meta 2014Producción anual de carbón (mill. Ton) ‐ 100 74 74,4% 74 124Producción de petróleo (Miles barriles día)531 623 785 126,0% 785 1.150Nuevos pozos explorados (ANH Wilcats A3)125 160 340 212,5% 340 570Nuevos contratos suscritos en exploracióny explotación (ANH)150 120 197 164,2% 197 205Porcentaje de cobertura títulos minerosfiscalizados52,10% 100% 77,44% 77,4% 77,44% 100%Tiempo promedio energía eléctrica Zonasno interconectadas15 16 16 97,8% 16 24Dinámica agropecuaria (toneladas deproducto)N.A N.A N.A N.A 30.588.362 36.283.568Hectáreas en plantaciones forestalescomerciales218.284 359.857 364.080 101,2% 364.080 596.330Protocolos de exportación firmados ‐ 41 94 229,3% 94 40Total de familias benificiadas con subsidioVIS rural‐ 53.834 34.263 63,6% 34.263 7.500Total de familias desplazadas benificiadascon subsidio VIS rural8.907 10.500 6.045 57,6% 6.045,00 7.600Formalización de la propiedad de la tierra(Has)N.A N.A N.A N.A ‐ 1.200.000Restitución de tierras (Familias restituidas)5.698 31.350 14.644 46,7% 14.644 160.000No de microcréditos a pequeñosproductoresN.A N.A N.A N.A ‐ 78.400No de pequeños productores beneficiariosasistencia técnicaN.A N.A N.A N.A ‐ 350.588Soluciones de vivienda población rural ydesplazadaN.A N.A N.A N.A ‐ 59.000Fuente: Grupo Bancolombia con datos de SIGOB y Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014.Santos pretende abordar de raíz uno de los grandes problemas que reclama la población rural como lo es la restituciónde las tierras, propuesta que es una realidad mediante la aprobación de la ley de víctimas y restitución de tierras paralos desplazados. El ministro de Hacienda destacó que la ley se financiará con recursos del presupuesto y que essostenible fiscalmente.37

Consideraciones generales• En el primer año de gobierno, la administración Santos ha permitido que diferentes fuerzas ytendencias políticas y sociales logren identificarse parcialmente con las metas alcanzadas. Reformascomo la ley de víctimas, y en algunos aspectos, la ley de primer empleo logran acercarlo a quienesprofieren por el beneficio social, un punto que defienden los amigos de la centro izquierda. Por su parte,los inversionistas y defensores del libre mercado pueden identificarse con reformas con claros tintes dederecha como la regla fiscal, la ley de regalías y de sostenibilidad fiscal. Lo que resalta desde elaspecto político es el modelo que seguramente pretende implementar denominado como de tercera vía.• Las metas definidas en el Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014, “Prosperidad para Todos”, sonambiciosas y propenden por un desarrollo social sin descuidar una mayor inserción de la economíacolombiana en el escenario mundial. Adicionalmente, no abogan por la profundización de esquemas detransferencias con corresponsabilidad, cuyo éxito ha sido relativo en la región. La reducción de ladesigualdad y el lograr que los beneficios del crecimiento se transfieran a la población requieren deestrategias articuladas con la generación de empleo. Un país de clase media como lo plantea Santossurge de la reducción de los desequilibrios en el mercado laboral y una reforma educativa que garanticeuna formalización del empleo.• El desarrollo de la clase media preparará a la economía colombiana para sustentar su crecimiento en lademanda interna y evitar una mayor exposición al cambiante entorno internacional, que podríasobrevenir ante una posible desaceleración económica de los actuales motores del crecimiento global.• Alcanzar las metas sociales requiere el cumplimiento de los postulados de buen gobierno en todos losniveles de la administración pública, sin complacencia con actos de corrupción. Es claro que las buenasintenciones no son suficientes y será necesario cumplir con los planes de responsabilidad fiscal ymanejo adecuado del gasto, especialmente de cara a los importantes flujos de recursos que el paísrecibirá en los próximos años, y que en caso de ser bien manejados podrán acercarnos hacia eldesarrollo social bajo un principio de inclusión.• Reconocidos investigadores como Mauricio Cárdenas, reciente director de la iniciativa para AméricaLatina del Brookings Institution y actual Ministro de Minas y Energía, han destacado las reformasimplementadas por la administración Santos, al resaltar que el Gobierno va en la dirección correctamediante la priorización de reformas como la sostenibilidad fiscal y la de regalías, ya que definen unmarco flexible para conseguir los recursos que impulsen el desarrollo del país. Si bien destaca entreotros aspectos el aumento de la capacidad del uso de los recursos fijos para proyectos de innovación ydesarrollo tecnológico (una materia pendiente en el país), critica abiertamente que estos se canalicenmediante centros de innovación que no consulten el criterio nacional.• La regla fiscal pretende sembrar los principios que se requieren para alcanzar un escenario desostenibilidad fiscal como principio constitucional, pero estas directrices por sí solas no garantizan eléxito de la misma. Lograr reducir las brechas sociales como lo han hecho países como Chile es posiblecon un marco fiscal coherente; de hecho el esquema de garantías democráticas se aleja de losprincipios asistencialistas y de transferencias de ingreso. Sin embargo, el ajuste necesario para lograruna mayor consolidación fiscal no puede aparecer en ausencia de un incremento en el recaudo.38

CAPÍTULO 8Los trade-offs y las sinergias de la inclusión y la estabilidad financieraEgberto Alexander Riveros Saavedraegrivero@bancolombia.com.co• La reciente crisis financiera dejó en evidencia la necesidad de consolidar sistemas financieros quegocen de estabilidad, y a su vez, la política económica de los últimos años se ha enfocado en variospaíses en propender por la inclusión financiera de la mayoría de capas de la población.• A primera vista parece existir un trade-off (o efecto contrapuesto) entre la estabilidad financiera y lainclusión, dado que la experiencia reciente ha mostrado que la competencia de los intermediariosfinancieros puede llevar a comportamientos riesgosos.• A pesar de las disyuntivas entre la estabilidad y la inclusión financiera, se generan sinergias. Unamayor inclusión financiera contribuye a que los agentes de bajos ingresos en un país cuenten conmejores posibilidades de ingreso y ahorro, que mejoran también con los niveles de empleo.• La estabilidad financiera se soporta en la cantidad y calidad de la información de los agentes, eladecuado o inadecuado marco de resolución y prevención, y el nivel de complejidad del mercado.• En el corto plazo puede existir una disyuntiva entre estabilidad e inclusión financiera, pero en elmediano y largo plazo tal relación se hace menos clara, en la medida en que las políticas económicas,la regulación financiera, y la estabilidad macroeconómica se consoliden en la vía de la ampliación delacceso al sistema financiero, sin olvidar la solidez del sistema.• La inclusión y estabilidad financiera permiten incrementar el nivel de ingreso de la población, y lamejora en la distribución del mismo vía mayores niveles de ahorro, inversión y creación de empleo.¿Por qué es importante contar con sistemas financieros sólidos?Gráfica 1: Acceso a servicios financieros vs PIB per cápitaGráfica 2: Acceso a servicios financieros vs Crédito interno alsector privadoUna de las principales razones para que los gobiernos sepreocupen en consolidar la estabilidad financiera en elmundo radica en que el sistema financiero, además deampliar la capacidad de compra de los agentes, el ahorroy la inversión, lo que deriva en resultados positivos sobrela distribución del ingreso en cada país, permite elevarlos niveles de ingreso per cápita y mejora el acceso alempleo.Fuente: Banco Mundial.En periodos de contracción económica, la bancarización sereduce ya que ocurren salidas de los agentes del sistemafinanciero, los hogares posponen sus planes de compra deactivos fijos como vivienda, entre otros, y por tanto sedesvinculan del sistema; incluso, algunos pueden perdersus empleos, lo que los impulsa a usar sus ahorros hastasalir del sistema financiero, reforzando aun más la caída dela actividad real.39

Por lo anterior, el crecimiento económico puede reforzarel proceso de inclusión financiera y, a su vez, la inclusiónel crecimiento económico.Gráfica 3: Crecimiento económico en Colombia (YoY%) Vsbancarización en cartera de consumo20%6,0%El objetivo de contar con un sistema financiero sólido esque ante un periodo de contracción económica lavulnerabilidad del sistema financiero se reduce y por ende,el país puede salir “mejor librado” más rápido y con menoscostos económicos.Gráfica 4: Crecimiento económico en Colombia (YoY%) Vsbancarización en cuenta de ahorro14%6,0%15%10%5%0%‐5%‐10%‐15%‐20%Sep‐08Dic‐08Mar‐09Jun‐09Sep‐09Dic‐09Mar‐10Jun‐10Crecimiento anual de Bancarización en cartera de consumoSep‐10Dic‐105,0%4,0%3,0%2,0%1,0%0,0%12%10%8%6%4%2%0%Sep‐08Dic‐08Mar‐09Jun‐09Sep‐09Dic‐09Mar‐10Jun‐10Crecimiento YoY% de la bancarización en cuenta de ahorroCrecimiento económico YoY% (Eje Der.)Crecimiento económico YoY% (Eje Der.)Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del Asobancaria, DANE.La experiencia de Colombia no es la excepción y revela,con poca información histórica, que existe una relaciónpositiva entre crecimiento económico y bancarización.Entre 2008 y mediados de 2009, en medio del episodiode crisis financiera mundial, Colombia se vio afectada ysu ritmo de crecimiento se moderó hasta crecer apenas1.5% en todo 2009, proceso que estuvo asociadoademás a una caída en los niveles de bancarización.Sin embargo, desde finales de 2009 la economía logróincursionar en una senda de crecimiento económico,acompañándose de procesos de mayor bancarización, asícomo repunte en los niveles de cartera y de depósitoscomo las cuentas de ahorro.Sep‐10Dic‐105,0%4,0%3,0%2,0%1,0%0,0%¿Qué impide la profundización financiera?Dentro de los principales factores que impiden la profundización financiera se listan las condiciones macroy microeconómicas y la misma regulación. La elevada volatilidad de las tasas de interés, del PIB y porconsiguiente del ingreso, así como los límites a las tasas de interés y los gravámenes a los movimientosfinancieros son un obstáculo para la participación en el sistema financiero formal.Crédito Doméstico Ofrecido por elsector privado (% del PIB)Gráfica 5: Existe una relación negativa entre el costo deldinero y la disponiblidad de crédito en las economías.350300250200150100500‐20 ‐10 ‐50 0 10 20 30 40 50 60 70‐100Tasa de interés real (%)Gráfica 6: Existe una relación negativa entre el costo del y larazón Depósitos como % PIBFuente: Banco mundial y Secretaría General Iberoamericana 2006.El elevado costo del dinero podría sugerir también que es un obstáculo a la profundización del sistema financiero. Enefecto, es relevante cómo a mayor tasa de interés real o volatilidad de la misma, disminuye el crédito ofrecido al sectorprivado como % del PIB y la razón Depósitos - PIB.40

Gráfica 7: Profundización Financiera en Países de AméricaLatina (Depósitos/PIB)80,0%70,0%60,0%50,0%40,0%30,0%20,0%10,0%Cartera / PIB0,0%100908070605040302010032,6%Brazil70,3%Chile30,5%Colombia2000 201029,2%Ecuador31,4%Guatemala21,9%Mexico25,6%PeruFuente: Banco Mundial y FELABAN.Gráfica 8: Informalidad y Cartera / PIBChiPanBraUruMexCos ArgVenElEcuGuaPar30 40 50 60 70Tasa de informalidad (%)Fuente: Cálculos GB con datos del Banco Mundial.Gráfica 9: Cobertura educativa vs. informalidad en AméricaLatina70Col Bol65Gua ParPer60EcuEl55Ven50Bra45Arg UruCos40Pan MexChi35Tasa de informalidad (%)302530 40 50 60 70 80 90 100Cobertura bruta educativa (%)Fuente: Cálculos GB con datos del Banco Mundial.Per32,9%VenezuelaBolColUn factor determinante en el desarrollo de laprofundización financiera es el límite en la tasa deinterés que se puede cobrar a los tomadores decrédito, dado que en últimas reduce la posibilidadde que personas con un elevado nivel de riesgopuedan tomar créditos. Tal regulación tiene quever, en especial, con los límites a las tasas deinterés o tasa de usura.En algunas economías como las de El Salvador,Guatemala, México y Perú no existe una regulaciónque ponga un límite a la tasa de interés que puedacobrar el sistema financiero formal en sus créditosotorgados. La experiencia de Chile, que superaampliamente en profundización financiera a otraseconomías de la región (ver gráfica 7), revela quesin necesidad de eliminar el tope a las tasas deinterés, establecer niveles elevados de estos topespermite una mayor bancarización.Por ejemplo al 15 de diciembre de 2010 la Tasa deInterés Máximo Convencional alcanzaba 50.67% 5 .En Colombia, la regulación indica que la tasa deusura es el límite máximo que se puede cobrar enlas operaciones de crédito y corresponde a 1.5veces el Interés Bancario Corriente, así, porejemplo al diciembre de 2010 la tasa de usura deun crédito de consumo estaba en 21.32% y para unmicrocrédito en 36.89%.La informalidad en las economías puede ser causay consecuencia de los niveles bajos deprofundización financiera que enfrentan los países.La experiencia internacional revela que laseconomías que gozan de elevados niveles deprofundización financiera (Chile) cuentan con bajosniveles de informalidad económica. De estamanera, la política económica y la regulacióndeben dirigirse en los países a promover el uso delos sistemas financieros formales y con ello reducirla informalidad de la economía, que termina, porejemplo, en deteriorar el recaudo de impuestos delos gobiernos y en una menor cantidad y calidad dela información de los clientes del sistemafinanciero, tema clave para incluirlos a la vidabancaria.5Vigente para operaciones no reajustables en moneda nacional de 90 días o más, inferiores o iguales al equivalente de 200 unidadesde fomento.41

Gráfica 10: Cartera como % PIB vs. Cobertura Bruta Educativa enAmérica Latina100Bra90ChiPan8070Cartera / PIB60Bol50ElUruCol40CosArgGuaParEcu30Ven MexPer2010030 40 50 60 70 80 90 100Cobertura bruta educativa (%)Los bajos niveles de cobertura y calidad de laeducación pueden ser temas de vitalimportancia en la inclusión financiera. Es asícomo los cambios en la regulación financierainternacional han coincidido en que el propiosistema financiero debe velar por la educaciónfinanciera de sus clientes.Un segundo punto tiene que ver con la políticaeconómica enfocada a promover mayorcobertura y calidad de la educación, lo cualtermina por apoyar el acceso de la población alsistema financiero a través de mecanismos deahorro y posteriormente de crédito.Fuente: Cálculos GB con datos del Banco Mundial.Los beneficios de la inclusión financieraGráfica 11: Existe una relación negativa entre inclusiónfinanciera y economía subterráneaGráfica 12: Existe una relación negativa entre uso de medioselectrónicos de pago y economía subterráneaPaíses que tienen un porcentaje significativo de supoblación marginada del sistema financiero tienen unamayor preponderancia de la economía subterránea. Eltamaño de la economía subterránea es menor en aquellospaíses en los que las operaciones monetarias se canalizanfundamentalmente por el sistema financiero.RegulaciónFuente: Banco Mundial y Secretaría General Iberoamericana 2006.Lo que supone, de entrada, la relevancia de emprenderiniciativas que propendan por una sustitución del efectivoy canalicen las transacciones a través de medioselectrónicos de pago, que permiten un mayor controltributario y legal.Como se mencionó anteriormente, la regulación financiera es vital para la implementación de estrategiasque contribuyan al entorno de la inclusión y estabilidad financiera. La tarea en los años venideros esanalizar con sumo detenimiento que la aplicabilidad del nuevo marco normativo global no propicie laformación de disyuntivas en las que la estabilidad financiera detenga los procesos de inclusión, sobre todo,en las económicas emergentes, en las que aún tenemos mucho por desarrollar, por ejemplo, en términosde formación de precios.42

Es así como Basilea III no sólo tiene por objeto la implementación de esquemas para que los bancos anivel mundial cuenten con más y mejor capital 6 , sino también para que se genere la formación deesquemas de autorregulación (procesos de supervisión 7 y de disciplina de mercado 8 ).La disyuntiva recae en que el fortalecimiento de los esquemas podría estimular la dificultad de acceso a losservicios financieros para el grueso de la población. Por ejemplo, establecer un ratio de liquidez a cortoplazo estimularía la demanda de activos líquidos y de mayor calidad crediticia –pocos activos cumplen conesta característica–, lo que podría terminar afectando además la disponibilidad de recursos paraactividades de financiamiento y la liquidez de otros activos financieros. En efecto, herramientasimplementadas para mejorar la gestión de riesgos de mercado y de crédito, tales como la valoración decolaterales, y escenarios de estrés, entre otras, podrían “descalificar” a la población para el acceso a losservicios financieros.Claro está, que no hay que desconocer que los esfuerzos nacientes en materia de regulación yautorregulación financiera a nivel mundial tienen como fin la estabilidad financiera, suavizando las fuertesaceleraciones económicas y mitigando las fases de profunda desaceleración, a través de elementosmacro-prudenciales, que además puedan contribuir a la contención de los riesgos sistémicos propios de lainterrelación de las instituciones financieras. En síntesis, el objetivo es garantizar la solvencia financierapara preservar el suministro continuo de los servicios y productos financieros a las personas y empresas.También conviene decir que los esfuerzos por gestionar el riesgo sistémico se traducirán en menoresprimas reales en las tasas de interés, lo que conducirá a una expansión del crédito y el acceso en generala los servicios financieros, es decir, inclusión financiera.6“Mejor calidad de capital, colchones contra-cíclicos, monitoreo de liquidez, restricción de apalancamiento, riesgos sistémicos, mejorgestión del riesgo.7Mejor gestión del riesgo, concentración de riesgos, pruebas de estrés, prácticas de remuneración, posiciones fueras de balance.8Mejor revelación, perfil de riesgo, transparencia, gobierno corporativo, prácticas de remuneración, exposición en valores complejos”.Tomado de: Sandoval, CA. Autorregulación y Basilea III, Convención Bancaria 2011.43

CAPÍTULO 9Proyecciones macroeconómicas 2011-2017Crecimiento económicoLuego de monitorear el comportamiento de los indicadores líderes disponibles a la fecha y el resultado delPIB del 1T11, el Grupo Bancolombia revisó al alza la proyección de crecimiento económico para todo elaño desde 4.8% hasta 5.5%. El nuevo escenario reposa sobre un fuerte consumo de los hogares y unadinámica inversión en capital fijo, particularmente maquinaria y equipo de transporte. Aun cuando elindicador de inversión en obras civiles se contrajo en el 2T11, es de esperar que los otros componentes dela formación bruta de capital impulsen al alza este rubro. Adicionalmente, el 3T11 tendrá un efecto base,por lo que es posible que en este periodo se observe el mayor crecimiento del año. De igual forma, duranteel 2S11 podrían experimentarse datos más altos que los de la primera mitad de 2011, por la menorcompensación a la baja que ejercerá la reducción de la velocidad de incremento de las importaciones.Aunque la gran mayoría de los analistas estiman que en 2012 el crecimiento de la economía colombianaserá mayor que el registrado durante este año, el Grupo Bancolombia considera que el ritmo será menor(4.9%), situación que refleja la incertidumbre frente al panorama de crecimiento global, con la consecuentereducción en el ritmo de crecimiento de las exportaciones y una moderación del consumo de los hogares.Tabla 1. Crecimiento económico 2011-2012RUBRO Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Total 2011 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12 Total 20126,0 5,9 5,5 5,3 5,0 4,6 4,6 4,928,0 16,9 24,6 16,0 6,2 11,2 11,5 11,210,4 8,1 9,2 7,6 5,3 6,1 6,1 6,36,0 6,0 5,6 4,2 3,9 3,9 3,9 4,06,9 6,6 6,5 4,6 4,3 4,2 4,1 4,32,0 3,4 2,1 2,5 2,6 2,7 2,8 2,719,7 18,0 19,0 16,1 13,5 13,2 13,0 13,99,3 8,9 8,8 7,2 6,4 6,4 6,4 6,614,2 11,5 11,0 7,0 5,3 4,5 4,2 5,3Producto Interno Bruto 4,7 5,2Importaciones totales 25,6 28,4Total oferta final 8,6 9,7Consumo final 5,0 5,5Hogares 6,0 6,4Gobierno 0,7 1,8Formación bruta de capital 17,0 21,1Subtotal: demanda interna 7,8 9,1Exportaciones totales 10,9 7,6Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.Sector externoEntre 2011 y 2012 se mantendrá una posición superavitaria en la balanza comercial; sin embargo, elbalance para el año entrante muestra una moderación en el crecimiento de las ventas de productostradicionales y no tradicionales. Para 2011 se registraría un superávit de USD3,013 millones. En el caso delas ventas externas de carbón, durante los próximos dos años se observarán precios levemente inferioresa los registrados durante el 1S11, por lo que el volumen de exportación sería similar al de todo 2010 (57millones de toneladas). En el caso del petróleo se incrementaría el volumen de producción exportadadesde los 576 mil barriles diarios de 2010 hasta 763 mbd en 2011 y 887 mbd en 2012. El escenario deprecios de este commodity es superior al previsto en los cálculos oficiales del gobierno sobre la magnitudde la bonanza mineroenergética, tanto para la referencia WTI como para la Brent.Para el café es importante anotar que los máximos históricos registrados durante el 1S11 es posible queno se repitan en lo que resta de este y el próximo año, por lo que se prevé una moderación en el valorexportado del grano. Las ventas externas de productos no tradicionales continuarían en terreno positivo,pero hacia 2012 se moderará su ritmo de incremento, lo cual es consistente con el panorama decrecimiento de los principales socios comerciales de estos productos.El frente de importaciones continuaría siendo impulsado por la dinámica de la demanda interna y unatendencia al alza de los términos de intercambio, que ha sido auspiciada por el buen comportamiento delos precios de las exportaciones colombianas y la persistente reducción de los precios de los bienes deconsumo en las economías desarrolladas.44

Rubro Mar-11 Jun-11 Sep-11 py Dic-11 py 2011ExportacionesTotales 12629,1 14110,4Tradicionales 8765,3 9933,2Café 832,0 659,5Petróleo 5931,6 7159,4Carbón 1788,1 1940,6Ferroniquel 213,6 173,7No tradicionales 3863,8 4177,2Importaciones CIF 12189,3 13690,2Importaciones FOB 11575,2 12961,8Balanza Comercial 1053,9 1148,6Tabla 2. Balanza Comercial 2011-20122011(Crec.%) Mar-12 py Jun-12 py Sep-12 py Dic-12 py 2012 py2011 py(Crec.%)13243,9 14379,6 54362,9 36,5% 14503 15129,7 15978,8 16375,2 61986,7 14,02%8961,2 9992,4 37652,1 48,5% 10009 10526,1 11263,2 11544,7 43343,0 15,11%585,5 597,3 2674,3 42,0% 593 596,8 598,2 600,4 2388,9 -10,67%6488,5 7568,9 27148,3 64,7% 7630 8098,1 8827,5 9105,9 33662,0 23,99%1693,6 1640,0 7062,3 17,4% 1588 1635,0 1634,1 1633,2 6490,0 -8,10%193,6 186,2 767,1 -20,7% 197 196,2 203,4 205,2 802,1 4,56%4282,7 4387,2 16710,8 15,5% 4494 4603,5 4715,6 4830,5 18643,7 11,57%14025,6 14556,2 54461,3 33,9% 14949 15376,5 15797,6 16233,1 62356,5 14,50%13157,4 13655,1 51349,5 33,9% 14024 14424,6 14819,7 15228,2 58496,6 13,92%86,5 724,4 3013,4 105,1% 479 705,0 1159,2 1147,0 3490,1 15,82%Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.Teniendo en cuenta la revisión al alza en la balanza comercial, los cambios introducidos en el Marco Fiscalde Mediano Plazo y los flujos esperados de inversión extranjera directa (IED) para el sector petrolero yminero, el Grupo Bancolombia estima que, en promedio, el déficit por cuenta corriente durante 2011 y2012 será 3.2% del PIB, en tanto que la cuenta de capitales evidenciaría un superávit promedio de 4.5%del PIB. En este periodo los flujos de IED superarían los USD10.000 millones, sin embargo, en el neto lainversión será menor por cuenta de las inversiones que realizarán los colombianos en el exterior quecontabilizarían cerca de USD5.000 millones durante ambos años.Tabla 3. Balanza de pagos 2011-2012Balanza de PagosUSD Millones% PIB2010 2011 2012 2010 2011 2012I. CUENTA CORRIENTE ‐9.032 ‐9.557 ‐13.187 ‐3,08 ‐2,87 ‐3,50A. Bienes 2.150 3.174 3.674 0,73 0,95 0,981 Comercio general 2.038 3.013 3.490 0,70 0,91 0,932 Operaciones especiales de comercio exterior 112 160 184 0,04 0,05 0,05B. Servicios ‐3.540 ‐3.548 ‐4.146 ‐1,21 ‐1,07 ‐1,10C. Renta de los Factores ‐12.117 ‐13.718 ‐17.288 ‐4,13 ‐4,13 ‐4,59Ingresos 1.370 1.845 ‐998 0,47 0,55 ‐0,27Egresos 13.487 15.563 16.290 4,60 4,68 4,33D. Transferencias corrientes 4.475 4.535 4.573 1,53 1,36 1,22Ingresos 5.343 5.486 5.532 1,82 1,65 1,471. Remesas de trabajadores 4.023 4.389 4.426 1,37 1,32 1,18Egresos 868 951 959 0,30 0,29 0,25II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA 11.948 14.502 17.506 4,08 4,36 4,651. Flujos financieros de largo plazo 6.615 10.847 12.801 2,26 3,26 3,40a. Activos 6.560 4.904 5.732 2,24 1,48 1,52b. Pasivos 13.184 15.759 18.542 4,50 4,74 4,93i. Inversión extranjera en Colombia 7.678 11.149 13.931 2,62 3,35 3,70Directa 6.765 10.059 12.841 2,31 3,03 3,41Otros pasivos 5.506 4.610 4.610 1,88 1,39 1,222. Flujos financieros de corto plazo 5.333 3.655 4.705 1,82 1,10 1,25IV. VARIACION RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS 3.136 4.945 4.319 1,07 1,49 1,15Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE.El rubro de cuenta corriente experimentará egresos importantes como producto de la remisión deutilidades de empresas extranjeras. En cuanto a las remesas, en 2011 y 2012 se observará unarecuperación de estos flujos frente a la caída registrada en 2010 (-2.9%). Durante este periodo laeconomía norteamericana podría crecer en promedio 1.6% y la española lo haría en 1%; en consecuencia,los ingresos girados a sus familias por los colombianos residentes en el exterior podrían crecer un 9% en2011 y un 1% en 2012, superando el mínimo observado en 2010.Para este periodo se generaría una acumulación de reservas promedio cercana a los USD4.600 millones.De hecho, es posible que la acumulación de reservas se prolongue en lo que resta de este año, y en 2012el Banco Central opte de nuevo por este mecanismo ante los fuertes flujos de corto plazo que se esperaingresen.45

Balance FiscalConsecuentemente con el mayor ritmo de crecimiento que se espera tenga lugar en 2011, es previsibleque los ingresos tributarios del Gobierno Nacional Central (GNC) sean superiores en cerca de $2.2billones; de este valor se estima que cerca de un 35% se debe a un mejor desempeño de la actividadeconómica y el restante a una mayor eficiencia en el recaudo. El Grupo Bancolombia estima que losingresos tributarios del GNC podrían llegar a los $79 billones en 2011 y no $76 como fue anunciado en elMarco Fiscal de Mediano Plazo. Con este resultado, y suponiendo que no hay un incremento discrecionalde los gastos previstos inicialmente por el Gobierno, el déficit a financiar sería 3.7% del PIB.Recientemente el Ministro de Hacienda ha anunciado que el recaudo en 2011 podría incluso bordear los$85 billones, cifra similar a la estimada inicialmente por el gobierno para 2012. Un incremento de talmagnitud tendría implícitas tasas de crecimiento económico superiores al 6%, por lo que en el GrupoBancolombia se mantiene una visión más cauta. No obstante, de materializarse este escenario anunciadopor el Ministro, el déficit a financiar podría alcanzar un -2.7% del PIB.Con el anuncio del crecimiento del recaudo, el Ministro aseveró que no hay premura para presentar unareforma tributaria, y que incluso podrían presentarla el año entrante para que entre en vigor en 2013. Deesta forma, los ingresos tributarios calculados por el Grupo Bancolombia parten del escenario previstoinicialmente por el MFMP e incorporan la visión de crecimiento de 2012 y el efecto implícito que tendríasobre el recaudo del año entrante el mejor panorama de actividad para este año.Tabla 4. Balance Fiscal 2011-2012 (Miles de millones de pesos y % del PIB)Ministerio de HaciendaRubro2011 2012M.M. $ % PIB M.M. $ % PIBIngresos Totales 86.676 14,4% 95.923 14,7%Ingresos Corrientes 77.496 12,9% 86.733 13,3%Ingresos Tributarios 76.962 12,8% 86.155 13,2%Ingresos no Tributarios 534 0,1% 578 0,1%Fondos Especiales 1.536 0,3% 1.377 0,2%Ingresos de Capital 7.644 1,3% 7.813 1,2%Gastos Totales 110.670 18,4% 118.971 18,2%Déficit/Superávit Total GNC -23.994 -4,0% -23.048 -3,5%CRSF 281 0,0% 98 0,0%Déficit/Superavit a financiar GNC -24276 -4,1% -23146 -3,5%Déficit/Superávit Total SPNF -20929 -3,5% -14789 -2,3%Déficit/Superávit Total SPC -20672 -3,4% -14452 -2,2%Bancolombia2011 2012M.M. $ % PIB M.M. $ % PIB88.869 14,9% 97.250 15,0%79.689 13,4% 88.060 13,6%79.155 13,3% 87.482 13,5%534 0,1% 578 0,1%1.536 0,3% 1.377 0,2%7.644 1,3% 7.813 1,2%110.670 18,5% 118.971 18,4%-21.801 -3,7% -21.721 -3,4%281 0,0% 98 0,0%-22082 -3,7% -21.819 -3,4%-18736 -3,1% -13.463 -2,1%-18479 -3,1% -13.126 -2,0%Fuente: Grupo Bancolombia con datos del DANE y el CONFIS – MHCP.InflaciónDesde finales de 2010 comenzó en Colombia una fuerte ola invernal que afectó la infraestructura y vías delpaís y tuvo resultados negativos sobre la producción y distribución de alimentos. Los mayores costos delos alimentos se presentaron en la primera mitad de 2011, pero tan pronto como el fenómeno de La Niña yla temporada invernal se mitigaron, los precios de estos bienes comenzaron a estabilizarse. De esta forma,buena parte del incremento en la inflación desde el final de 2010 y casi en todo 2011 ha estado explicadapor los alimentos.En lo que resta de 2011, el escenario local marca una elevada probabilidad de observar una nuevatemporada invernal en el 4T11, y por ende constituye un riesgo al alza, de carácter temporal, en losprecios de los alimentos. A pesar de esto, ante el panorama internacional de crecimiento económicomoderado, es probable que los riesgos sobre los precios de las materias primas a nivel internacional esténestables en los próximos meses o incluso sesgados a la baja. Los costos de las materias primas podríanmantenerse en un rango estable que beneficiaría al país en términos de inflación vía menores costos decombustibles y por ende, del transporte.Las posibles presiones al alza estarían asociadas a elementos de carácter temporal, pero no debenmenospreciarse los de carácter permanente. En el primer caso podría reseñarse un aumento en los46

precios de alimentos, mientras que en el segundo sobresale la fuerte dinámica de la demanda interna y suimpacto sobre los precios de los bienes y servicios no transables, inflación que viene creciendosostenidamente desde enero de 2011 y a julio (3.84%) se acerca al límite superior del rango meta deinflación del Banco Central. Del lado de los riesgos a la baja, se encuentra un posible menor crecimientode las economías avanzadas y su impacto sobre la demanda de materias primas y sus precios, así comoun crecimiento económico local menor que el esperado. En síntesis, la inflación, en lo que resta de 2011 ytodo el 2012, oscilaría dentro del rango meta de largo plazo del Banco de la República. Dentro de estepanorama la inflación total podría estar alcanzando una variación anual de 3.16% en 2011 y terminar 2012en 3.36%.Tabla 5. Expectativas de inflación – Variación anualInflación anual REPO REPO realMar‐09 6.14% 7.00% 0.81%4.5%Jun‐09 3.82% 4.50% 0.66%4.0%Sep‐09 3.21% 4.00% 0.77%3.17% 3.16% 3.36% 3.50%3.5%3.24%Dic‐09 2.00% 3.50% 1.47%Mar‐10 1.84% 3.50% 1.63%3.0%3.23%2.70%Jun‐10 2.25% 3.00% 0.74%3.21%3.09%2.5%2.29%2.95% 2.82%Sep‐10 2.29% 3.00% 0.70%Dic‐10 3.17% 3.00% ‐0.17%2.0%Mar‐11 3.19% 3.50% 0.30%2.00%1.5%Jun‐11 3.23% 4.25% 0.99%1.84%Sep‐11 3.73% 4.50% 0.74%1.0%Dic‐11 py 3.16% 4.75% 1.54%Mar‐12 py 3.21% 4.75% 1.49%0.5%Jun‐12 py 3.26% 4.75% 1.44%0.0%Sep‐12 py 3.31% 4.50% 1.15%Jun‐09 Jun‐10 Jun‐11 Jun‐12 Jun‐13 Jun‐14 Jun‐15 Jun‐16 Jun‐17Dic‐12 py 3.36% 4.50% 1.10%Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del DANE.Tasas de InterésDesde febrero de 2011 la autoridad monetaria local comenzó un proceso de normalización de la políticamonetaria haciendo incrementos en la tasa Repo de 25pbs hasta julio, con el ánimo de retirargradualmente el estímulo monetario inyectado a la economía, De esta manera, ha elevado su tasa deinterés de intervención desde el 3.0% hasta el 4.50% (a la fecha).Sin embargo, la reducción de la inflación y el anclaje de las expectativas han dado espacio al Banco de laRepública para moderar el ritmo de incrementos en la tasa de interés de política monetaria, sin olvidar quelas tasas de interés del crédito no han repuntado tan rápido como en anteriores episodios de contracciónmonetaria.Las razones que llevaron al Banco Central a realizar los primeros incrementos en la Repo apuntaron amoderar las expectativas de inflación, que se habían desviado ante incrementos en los precios delconsumidor con carácter temporal. Una vez las expectativas de inflación comenzaron a moderarse y aubicarse dentro del rango de largo plazo de la autoridad monetaria (entre 2% y 4%), la razón principal pararealizar el incremento en tasas se enfocó en la fuerte aceleración que ha tenido el crédito local en todassus modalidades, en un contexto de tasas de interés reales del crédito históricamente bajas.En agosto, y ante el panorama de mayor incertidumbre sobre el crecimiento económico de las economíasavanzadas, en especial EE.UU y Europa, y el posible canal de transmisión sobre un menor crecimiento dela economía local, el BanRep decidió hacer una pausa temporal en la subida de tasas. Varios factoresapuntan a que el mayor ajuste en la política monetaria habría venido en la primera mitad de 2011, y quesería probable observar un incremento adicional en la tasa de política en lo que resta del año, para finalizaren 4.75%.47

Tabla 6. Tasas de Interés del Sistema MonetarioDTF 90 días Interbancaria Repo BRmar-10 3.93% 3.37% 3.50%jun-10 3.54% 3.03% 3.00%sep-10 3.47% 3.05% 3.00%dic-10 3.50% 2.97% 3.00%mar-11 3.60% 3.59% 3.50%jun-11 4.10% 4.19% 4.25%sep-11 4.61% 4.30% 4.50%dic-11 4.93% 4.21% 4.75%mar-12 4.81% 4.37% 4.75%jun-12 4.84% 4.50% 4.75%sep-12 4.60% 4.27% 4.50%dic-12 4.61% 4.05% 4.50%Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del Banco de la República.En 2012, y considerando una expectativa de crecimiento económico menor que el de 2011, junto con unainflación cercana al punto medio del rango de inflación (3.0%), una regla de Taylor construida paraColombia predice que sería consistente una tasa de política monetaria entre 4.50% y 4.75% en 2012. Porlo tanto, esto refuerza la idea de que el mayor ajuste de política monetaria del BanRep ocurrirá en 2011 yque incluso en 2012 sería posible observar un leve recorte de la tasa de interés de intervención a 4.50%.Curva de rendimientos de TES como determinante que conforma el costo del crédito enColombiaTal como se mencionó en el capítulo 8 el costo real del crédito contribuye a limitar la profundidadfinanciera, por lo que es importante destacar que el principal determinante de las tasas de interéscrediticias de una economía son los rendimientos de la deuda pública local, entendiéndose estosrendimientos a su vez como las tasas de referencia libres de riesgo para la economía interna. Es así comoen Colombia la tasa libre de riesgo es el rendimiento de los diferentes títulos de deuda pública local TES;lo anterior más un spread de riesgo de crédito por periodo conforma el nivel de la tasa de interés de lasdiferentes modalidades de colocación de cartera.Gráfica 1. Crédito de Consumo vs. TES 5 años14%13%12%11%10%9%8%7%6%TES 5 años ‐ Tasa NominalCredito Consumo ‐ Tasa Nominal17,81%26%24%22%20%18%16%14%12%6,9%10%ene‐05 abr‐06 jul‐07 oct‐08 ene‐10 abr‐11Gráfica 2. Crédito de Vivienda vs. TES 10 añosTES 10 años ‐ Tasa NominalCredito Hipotecario ‐ Tasa Nominal14%18%13%12%16%11%14%10%9%12,55% 12%8%7,76%7%10%ene‐05 abr‐06 jul‐07 oct‐08 ene‐10 abr‐11Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.Sin embargo, la relación va más allá de las tasas nominalesy es pertinente identificar no sólo la prima inflacionaria, sinotambién la prima fiscal que determina los rendimientos delos bonos del Gobierno. La curva de rendimientos de TESse constituye en una fuente que captura el nivel de riesgo,las expectativas de los agentes en materia inflacionaria y desesgo de la política monetaria, así como la percepciónfiscal......por lo que es de vital importancia entender lasvariables que determinan la forma y el nivel que tomala curva de rendimientos de deuda pública local.48

14.012.010.08.06.04.02.0Gráfica 3. Evolución Inflación, Repo, TES CPTES TF 2 años ‐ TasaNominalTES TF 1 año ‐ Tasa NominalRepo NominalInflaciónGráfica 4. Evolución TES CP tasa real vs TasaRepo Real6.05.04.03.02.01.00.0TES 2y ‐ Tasa RealTES 1y ‐ Tasa RealRepo Real‐1.00.0ene‐04 ene‐05 ene‐06 ene‐07 ene‐08 ene‐09 ene‐10 ene‐11jul‐04 jul‐05 jul‐06 jul‐07 jul‐08 jul‐09 jul‐10 jul‐11Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.En efecto, en la curva de rendimientos de TES se pueden identificar tres tramos: tramo corto plazocompuesto por los nodos de 1 a 3 años, el tramo medio con los títulos de 3 a 5 años y el extremo por losbonos de mayor duracióni. Es así como las variables de tipo monetario, inflacionario y fiscal inciden endiferente magnitud, para lo cual se realizó un análisis de correlación de tales variables con los nodos másrepresentativos de cada tramo de la curva.Tabla 9. La inflación y la tasa de política monetaria tienen una profunda y estrecha relación directacon los rendimientos del tramo corto y mediano plazo, mientras que pierden nivel de explicación amedida que se amplía el horizonte de la curva.Correl.InflaciónTES TF1 añoTES TF2 añosTES TF5 añosTES TF7 añosTES TF10 años70% 5 580% 5 590% 5Correl.ConRepoTES TF1 añoTES TF2 añosTES TF5 añosTES TF7 añosTES TF10 años60% 5 570% 580% 590% 5Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC.Tabla 10. Por su parte, variables de tipo fiscal como el déficit fiscal y la percepción de riesgo paísimpactan con mayor intensidad en los bonos de mayor duración.DeudaPública% PIBTES TF1 añoTES TF2 añosTES TF5 añosTES TF7 añosTES TF10 añosEMBIplusColombiTES TF1 añoTES TF2 añosTES TF5 añosTES TF7 añosTES TF10 años

Del análisis utilizando los escenarios proyectados de senda de política monetaria, inflacionaria y situaciónfiscal (ver capítulo de proyecciones) se tiene que para 2012 la curva de rendimientos de TES TF podríaevidenciar ajuste en las primas inflacionarias y fiscales, así:TasasNominalesTasasRealesTabla 11. Proyección Rendimientos Curva de Rendimientos TES TFActual* 2011 py 2012 py 2013 py 2014 py 2015 py 2016 pyTES 2yn 5,69% 5,93% 5,12% 5,20% 5,15% 5,21% 4,98%TES 5yn 6,41% 6,29% 6,18% 6,45% 6,49% 6,74% 6,42%TES 10yn 7,18% 6,90% 7,22% 7,49% 7,54% 7,79% 7,46%TES 15yn 7,40% 7,11% 7,29% 7,58% 7,63% 7,89% 7,55%TES 2yr 2,34% 2,68% 1,70% 1,90% 2,00% 2,20% 2,10%TES 5yr 3,04% 3,03% 2,73% 3,11% 3,30% 3,68% 3,50%TES 10yr 3,79% 3,63% 3,73% 4,12% 4,31% 4,70% 4,51%TES 15yr 4,00% 3,83% 3,80% 4,20% 4,40% 4,80% 4,61%Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC, MHCP.* Promedio agosto de 2011 cifras al 31 de Ago-2011.Estimado cierre de año.Gráfica 5. Evolución Estimada Curva de Rendimientos TES TF7,50%7,00%6,50%6,00%5,50%5,00%2012 py2011 pyTES 2yn TES 5yn TES 10yn TES 15ynConclusionesSe concluye entonces que la prima fiscal puede detenero facilitar la transmisión de política monetaria. Loanterior, ya que bajo un panorama de deterioro fiscal,los tenedores de títulos exigirán mayor rentabilidad portener exposición a un emisor más riesgoso. El deteriorofiscal impulsa el incremento en las tasas reales de losbonos del Gobierno, lo que en últimas se traduce en unencarecimiento del costo del endeudamiento. Por ende,es preciso entender la conformación del nivel libre deriesgo y específicamente del impacto fiscal(sostenibilidad fiscal) sobre los bonos libre de riesgo; ycon esto, el grado de transmisión hacia el costo de loscanales crediticios. De allí la importancia de contar conun marco de sostenibilidad fiscal (regla fiscal) y diseñode esquemas de inflación objetivo que se traducirán enmenores niveles y volatilidad del costo del dinero.Fuente: Cálculos Grupo Bancolombia con datos del BR, SEN, SFC, MHCP. .* Promedio agosto de 2011 cifras al 31 de ago-2011.La apreciación del peso colombiano es inminenteAnálisis del Grupo Bancolombia revelan que unos de los principales factores de apreciación de la monedacolombiana en los últimos años han sido los crecientes flujos de inversión extranjera directa (IED) y lasmonetizaciones del sector oficial. Así mismo, lo han sido el buen dinamismo de la economía colombiana, ladisminución en los indicadores de riesgo, el diferencial de tasas de interés y un debilitamiento estructuraldel dólar a nivel global. Sin embargo, ahora la pregunta es qué se espera que ocurra en los siguientesaños.En medio de un boom minero energético en Colombia se prevé que el buen dinamismo de la IED hacia elpaís se mantendrá. Y aunque es una preocupación para muchos por las presiones bajistas que generasobre el USDCOP y su efecto sobre la economía, el apetito por invertir en el país es un factor que viene dela mano de la creciente población mundial y; así mismo, de la mayor demanda de energía y del incrementoen los precios del petróleo, lo que a su vez se ha traducido en un pérdida de poder adquisitivo de loshogares y en un aumento de la deuda en los países desarrollados. Esto se refleja en las proyecciones deflujos de dólares que se estima ingresarían a Colombia por concepto de IED durante 2012.50

Gráfico 6. Resumen Flujos de USD (USD Millones*)2012Sector Petróleo5,807Exploración y desarrollo 3,179Oleoductos 800Otros 1,828Sector Energía2,829Sector Minería, Canteras y Carbón2,400Expansión 2,400Sector Transporte1,325Otros2,609Manufactura de tocador y artículos de aseo + Supermercados 115Automotriz 136Financiero 1,000Otros 1,357*Inversión Nueva Total 14,969Fuente: Grupo Bancolombia, Proexport, MHCPEn particular, las proyecciones del sector petrolero podrían experimentar un sesgo al alza hasta superar los USD7,400 millones en2012, dado el apetito de inversión en el sector de hidrocarburos y las expectativas de incrementos en la producción de crudo durantelos próximos años, la cual ya está cerca de superar el millón de barriles diarios. Con base en las proyecciones del GrupoBancolombia para 2011 y 2012, la IED registraría crecimiento del 16.3% anual el próximo año.Estudios como el de Trullet Prebon (“Dangerous exponential: a radical take on the future”), reseñado en laEditorial Semanal del 19 de agosto de 2011, encuentran que variables como la población, el consumo deenergía, la inflación acumulada y la oferta monetaria exhiben crecimientos exponenciales.De esta manera, las monedas más líquidas, como el dólar, el euro y la libra esterlina, se veríanamenazadas por el incremento en la deuda, la mencionada mayor oferta de dinero y el deterioro del poderadquisitivo de los hogares.En línea con lo anterior, en un mundo en el que la liquidez abunda, la demanda de energía se mantiene alalza en medio de una oferta más restringida, con lo que los precios buscan niveles superiores, y en un paísdonde los recursos naturales priman, la moneda local debería seguir fortaleciéndose durante los próximosaños.Gráfico 7. Proyecciones USDCOPFuente: Grupo Bancolombia, SET FX.Entre 2012 y 2014 se espera un debilitamiento de la moneda local respecto al dólar, en la medida en que serán años en los queEE.UU comenzará su proceso de normalización de política monetaria, lo que debería favorecer al dólar respecto a la mayoría desus pares. Adicionalmente, la regla fiscal comenzaría a ser operativa a partir de 2014, situación que debería comenzar aincorporarse desde 2013. En 2015, el USDCOP retomaría su senda bajista.Crecimiento de las economías avanzadas se revisa a la bajaA poco más 3 años del inicio de la crisis financiera global, la perspectiva de crecimiento para laseconomías avanzadas –que lograron crecer en 2010 a tasas que indicaban una recuperación– ha vuelto agirar hacia una expectativa más negativa.51

Tanto en EE.UU como en la UE, la acción de política monetaria por parte de los bancos centrales harespondido a una necesidad de ampliar la liquidez y relajar las condiciones en el sistema financiero, peroesto no ha sido suficiente para restablecer la confianza de los mercados financieros, ni para generar unimpulso contundente en la actividad real. En EE.UU tras sólidas cifras de crecimiento durante 2010, lasvisiones más optimistas del mercado afirmaban que una recuperación económica era inminente. Sinembargo, en lo corrido de este año, la dinámica de crecimiento ha decepcionado al mercado, en parte porfactores temporales como el alza en el precio de las materias primas, en particular el petróleo, que haafectado fuertemente al ingreso personal y consumo de los hogares, y por el terremoto en Japón, quegeneró cuellos de botella en la industria. A estos factores temporales se les unen factores estructuralescomo el pésimo desempeño del mercado inmobiliario y el alto nivel de desempleo observado.‐2%‐4%Gráfico 8. Proyecciones PIB de EE.UU(% anual)6%4%2%0%3,01,7 1,71,6 1,62,4 2,92,01999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017Fuente: Grupo Bancolombia con datos del BEA.La economía americana no tendrá la capacidad decrecer al ritmo de sus previas recuperaciones. Unmercado laboral deprimido deteriora el ingreso y laexpectativa de ingreso de los americanos; unmercado inmobiliario en el mejor de los casos,estancado, al igual que un mercado accionario a labaja, deteriora la hoja de balance de los hogares,Lo anterior lleva a los hogares a preferir ahorrar ypagar su deuda en vez de gastar, lo que va endetrimento del consumo (70% del PIB de EE.UU).Gráfico 9. Proyecciones PIB de Eurozona(% anual)5%4%3%2%1%0%‐1%‐2%‐3%‐4%‐5%1,71,92 1,92 2,01,381,8 1,91998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016Fuente: Grupo Bancolombia.El mayor riesgo para el crecimiento de las economíasde la eurozona es su alto nivel de endeudamiento,que ha obligado a las economías a emprenderexigentes programas de ajuste fiscal que sin pérdidade generalidad afectarán su crecimiento.Además, la necesidad de un ajuste fiscal, sin duda tendrá unimpacto negativo sobre el crecimiento vía fuertes recortes enel gasto.En la DI&E, no vemos una gran recesión en EE.UU. como elevento más probable. No se espera que el crecimiento serecupere a tasas aceleradas (crecimiento en forma de V),como era la visión del consenso algunos meses atrás, perotampoco se espera una gran recesión (double dip ocrecimiento en forma de W). Lo que vemos a futuro, sonunas tasas de crecimiento económico mediocre por unperiodo prolongado de tiempo. Es decir, un crecimiento enforma de L, cuyo su crecimiento escasamente alcanzaría el1.6% en 2011 y se ubicaría entre 1.0% y 2.5% durante losaños subsecuentes 9 .Existen algunos riesgos inminentes que presionan elcrecimiento de EE.UU a la baja, entre ellos el canalpsicológico (confianza de consumidor y los empresarios,así como del mercado bursátil), el diseño del ajuste fiscalnecesario, la exposición del sistema financiero a ladeuda soberana europea y la sobre-regulación yrepresión financiera (en la medida en que la liquidez delsistema fluya en su mayor parte al sector público, se generapor esa vía un “efecto expulsión” o crowding out del sectorprivado.)8%3%‐2%‐7%‐12%‐17%Gráfico 10. Proyecciones PIB de Japón(% anual)2,50 2,502,502,48 2,50‐0,541999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017La situación de Japón ha sido crítica por ya varios años:bajo crecimiento, altos niveles de endeudamiento y unapersistente deflación.9 Es importante aclarar que dichas cifras de crecimiento podrían revisarse, pues serán bastante sensibles a las decisiones que setomen en noviembre en EE.UU. en materia de ajuste fiscal. En particular, existe un alto interés por saber si este ajuste será másagresivo en el corto plazo (front loaded) o más agresivo en el largo plazo (back loaded) y si incluirá o no un aumento en los ingresosvía mayores impuestos.52

El riesgo al que se enfrentan es que la altaimpopularidad de las medidas en el recorte del gastoha generado numerosas protestas que podríanintensificarse a futuro, aumentando la incertidumbre yel riesgo social, especialmente cuando lleguen losperiodos de elecciones. El crecimiento estaráliderado por Alemania y Francia, seguido por Españae Italia..Así las cosas, las presiones de fondeo de los bancosasociados a los problemas de deuda soberana, sonun potencial riesgo en el sistema financiero, en casode que las respuestas de política no logren mitigarlos episodios de stress del mercado.Después del terremoto de marzo de 2011, la perspectivapara ese país se hace más negativa.El Banco de Japón ha emprendido programas de compra deactivos y un programa de intervención, en conjunto con elG7, para evitar que la apreciación del yen afecte demasiadoal sector exportador en ese país. De seguir altos los nivelesde aversión al riesgo en la economía, y continuar una fuerteapreciación del yen, esto podría jugar en contra delcrecimiento en Japón. Otro factor no despreciable es unposible deterioro en la situación nuclear, tras la crisis quedesató el terremoto.Inflación dependerá de la dinámica del petróleo y el efecto de la inyección monetariaGráfico 11. Inflación de EE.UU (% anual)Gráfico 12. Inflación Zona Euro6,25,24,23,22,21,20,2‐0,82,82,82,62,42,62,42,54,5%4,0%3,5%3,0%2,5%2,0%1,5%1,0%0,5%0,0%‐0,5%‐1,0%2,4%2,3%2,2% 2,1% 2,1%2,1%2%‐1,8199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620171999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017La inflación en EE.UU se ubicaría en niveles dentro de lameta del FED, 2% y 3% en los próximos años. Mientrasel crecimiento de las economías avanzadas semantenga en niveles bajos, y no existan choques deoferta que amenacen drásticamente los suministros, losprecios del petróleo se mantendrán estables en nivelespor debajo de USD100 barril, lo que no llevaría a alzasen la inflación como las que se observaron a principiosde este año. Aun así, el crecimiento de los preciospodría ser sensible a posibles futuras medidas deexpansión en el frente monetario en EE.UU. Aunquemedidas como un tercer programa de compra de bonos(QE3) no parecieran la opción más inmediata, suprobabilidad de ocurrencia dependería en gran parte dela evolución de las variables reales como el empleo y eldesempeño del mercado inmobiliario.Para los próximos años la Dirección de InvestigacionesEconómicas del Grupo Bancolombia proyecta unainflación en la zona euro entre el 2.0% y el 3.0%, que esconsistente con el nivel de actividad económica de esaregión para los próximos años. De esta manera el BCEsería éxitoso en su mandato de mantener estable elnivel de precios en la economía.2,2%1,7%1,2%0,7%0,2%Gráfico 13. Inflación Japón0,73 0,700,510,580,630,61La inflación en Japón para los próximos años continuarásiendo bastante cercana a cero, pero ubicándose enterreno positivo, dejando atrás la deflación que ha sidocaracterística de esta economía. El repunte en lainflación obedece a un mayor dinamismo en la actividadeconómica como respuesta a la reconstrucción deinfraestructura por el terremoto de marzo de 2011.‐0,3%‐0,08‐0,8%‐1,3%‐1,8%‐2,3%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20153

Tasas de interés permanecerán en mínimos mientras se observa una recuperacióneconómica7,0%6,0%5,0%4,0%3,0%2,0%1,0%0,0%Gráfico 14. Tasa de intervención del FEDjun‐00jun‐01jun‐02jun‐03jun‐04jun‐05jun‐06jun‐07jun‐08jun‐091,75%1,00% 1,25%0,75%0,25% 0,25% 0,25%Como una medida para soportar el crecimiento, el FEDha anunciado que las tasas se mantendrán en losmínimos actuales, hasta por lo menos mediados de 2013,año en el que comenzarían a subir, de manera gradual sila actividad económica así lo permite.0,5%0,4%0,3%0,2%0,1%0,0%jun‐10jun‐11jun‐12jun‐13jun‐14jun‐15Gráfico 16. Tasa de Intervención BoJ0,15%0,10% 0,10% 0,10%0,25%jun‐160,25%0,15%jun‐17Gráfico 15. Tasa de intervención del BCE (%)5,00%4,50%4,00%3,50%3,00%2,50%2,00%1,50%1,00%0,50%0,00%1,50%1,50%1,50%2,75%2,50%2,25%1,75%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017En los próximos años la Dirección de InvestigacionesEconómicas espera un retiro gradual del estímulomonetario por parte del BCE, que debería empezar en el2T14 en la medida en que se empiecen a observarpresiones inflacionarias una vez la actividad económicapresente un mejor comportamiento.La Dirección de Investigaciones económicas espera quela tasa de intervención del BcJ se incremente desde el0.10%, nivel en el que se encuentra actualmente, hastael 0.25% en respuesta a un ritmo de recuperacióneconómica lento, pero sostenido, y a un leve repunte dela inflación19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Crecimiento América Latina se modera para 2012El balance para el primer semestre de 2011 es positivo, con la plena recuperación de las principaleseconomías de LATAM. El crecimiento regional continuará siendo impulsado por el dinamismo de lademanda interna; sin embargo, la disminución en el ritmo de la actividad económica mundial sumado alretiro parcial del estímulo monetario y fiscal en algunas economías de la región contribuirán a explicar unamoderación en el crecimiento en los próximos trimestres. Por ejemplo, los bancos centrales de Brasil,Chile, Colombia y Perú aumentaron sus tasas de interés y algunos adoptaron medidas macro prudencialespara atenuar los mayores niveles de inflación y de actividad económica. El Grupo Bancolombia estima queel crecimiento del PIB en América Latina será de 4.5% para 2011, levemente superior a nuestra proyecciónanterior de 4.4%.En el frente internacional, los efectos de la crisis en algunos países europeos y su sostenibilidad fiscalaunados con una desaceleración en las principales economías desarrolladas y una baja en las materiasprimas, dejan entrever un panorama externo más mixto en los próximos trimestres. El comportamiento delas principales economías continuará siendo heterogéneo; Argentina, Chile y Perú serán las economíasque más crecen.Por lo anterior, el Grupo Bancolombia modificó al alza la proyección de crecimiento de la economíaargentina a 7.5% desde 5.9% para 2011 y estima un crecimiento de 5.1% para 2012. En Chile se modificólevemente al alza la estimación del crecimiento del PIB de 2011 a 6.3% desde 6.0%. La mejorrecuperación económica de Venezuela, evidente en el crecimiento de 1S11 y asociada a la fluctuación delos precios internacionales del petróleo, ha permitido elevar la proyección a 3.9% para 2011.54