AeMoFiPymeINT-0213 - Enisa
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Elisabeth Bustos Contell<br />
La financiación de<br />
la pyme: préstamo<br />
participativo<br />
vs. capital riesgo
La financiación<br />
de la pyme:<br />
préstamo participativo<br />
vs. capital riesgo<br />
EDITA<br />
aeca<br />
Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas
Proceso de evaluación<br />
Con el fin de garantizar el rigor y la calidad<br />
de su contenido, esta obra ha sido evaluada de forma<br />
anónima por dos expertos independientes, conforme<br />
al proceso establecido por la Asociación Española<br />
de Contabilidad y Administración de Empresas.<br />
Las opiniones y conclusiones expresadas en la misma<br />
son de exclusiva responsabilidad de sus autores.<br />
Reservados todos los derechos.<br />
No está permitida la reproducción total o parcial de este libro,<br />
ni su tratamiento informático, ni la transmisión de ninguna<br />
forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico,<br />
por fotocopia, por registro u otros métodos, sin el permiso<br />
previo y por escrito de los titulares del copyright.<br />
© Asociación Española de Contabilidad<br />
y Administración de Empresas<br />
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Tels.: 91 547 44 65 / 91 547 37 56<br />
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Realización gráfica e impresión:<br />
Rumor Estudio Gráfico<br />
ISBN: 978-84-15467-68-7<br />
Depósito Legal: M-6169-2013<br />
Publicación impresa en papel ecológico,<br />
con cubierta en cartulina y plastificado ecológicos
La financiación<br />
de la pyme:<br />
préstamo participativo<br />
vs. capital riesgo<br />
Elisabeth Bustos Contell
A Gregorio, a Sheila y a Christian
AGRADECIMIENTOS<br />
Este libro se ha extraído de mi Tesis Doctoral, leída y defendida<br />
en la Universidad de Valencia. Por ello, deseo agradecer<br />
profundamente al Dr. Máximo Ferrando Bolado y al Dr.<br />
Gregorio Labatut Serer, mis entrañables directores, toda la<br />
dedicación y ayuda que me han prestado. No sabría expresar<br />
con suficientes palabras mi enorme gratitud hacia ellos.<br />
Quiero también dar las gracias a la Asociación Española de<br />
Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) y a la Empresa Nacional<br />
de Innovación, S.A. (ENISA), por la disponibilidad y<br />
amabilidad con que me han tratado siempre. Sin los datos<br />
que me suministraron, el estudio empírico de la Tesis no<br />
hubiera sido posible. Mi reconocimiento y gratitud a todas<br />
las personas que allí trabajan.<br />
Finalmente, deseo agradecer a ENISA y a la Asociación<br />
Española de Contabilidad y Administración de Empresas<br />
(AECA) la confianza que han depositado en mí, así como<br />
su apoyo e interés en la publicación de este estudio.
Índice<br />
Prólogo ..................................................................................................................... 9<br />
Introducción ......................................................................................................... 11<br />
Planteamiento............................................................................................11<br />
Objetivos....................................................................................................15<br />
Estructura y contenido..............................................................................15<br />
CAPÍTULO 1. Características descriptivas de los instrumentos<br />
financieros comparables............................................................................17<br />
1.1. Introducción ......................................................................................17<br />
1.2. El capital riesgo..................................................................................19<br />
1.2.1 Aspectos conceptuales del capital riesgo .....................19<br />
1.2.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir al<br />
capital riesgo ..................................................................21<br />
1.2.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación<br />
de capital riesgo.............................................................22<br />
1.3. El préstamo participativo..................................................................24<br />
1.3.1 Aspectos conceptuales del préstamo participativo......25<br />
1.3.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir<br />
al préstamo participativo ..............................................29<br />
1.3.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación<br />
de préstamo participativo .............................................30<br />
1.4. El capital riesgo y el préstamo participativo: diferencias y similitudes 32<br />
CAPÍTULO 2. Objetivo, selección de la muestra y definición<br />
de las variables...............................................................................................35<br />
2.1. Introducción ......................................................................................35<br />
2.2. Objetivo .............................................................................................36<br />
2.3. Origen y selección de la muestra......................................................37<br />
2.4. Definición de las variables................................................................40<br />
2.4.1 Crecimiento económico................................................43<br />
2.4.2 Crecimiento financiero .................................................44<br />
2.4.3 Capacidad de crecimiento ............................................45<br />
CAPÍTULO 3. Impacto del préstamo participativo<br />
en el plan de crecimiento de la pyme:<br />
estudio comparativo frente al capital riesgo .....................................51<br />
3.1. Introducción.......................................................................................51<br />
3.2. Objetivo..............................................................................................51
3.3. Hipótesis ............................................................................................52<br />
3.4. Metodología.......................................................................................54<br />
3.5. Resultados del análisis descriptivo ...................................................57<br />
3.5.1 Análisis del periodo previo al acceso<br />
a la financiación ............................................................57<br />
3.5.2 Análisis del periodo posterior al acceso<br />
a la financiación ............................................................58<br />
3.6. Estudio de las analogías existentes entre las empresas<br />
financiadas con préstamo participativo y las empresas<br />
participadas por capital riesgo..........................................................59<br />
3.6.1 Análisis del periodo previo al acceso<br />
a la financiación ............................................................60<br />
3.6.2 Análisis del periodo posterior al acceso<br />
a la financiación ............................................................67<br />
3.6.3 Conclusiones .................................................................73<br />
3.7. Estudio comparativo de la intensidad del cambio producido<br />
en las variables representativas del crecimiento empresarial .........83<br />
3.7.1 Resultados ......................................................................87<br />
3.7.2 Conclusiones .................................................................95<br />
CAPÍTULO 4. Variables que inciden en el incremento<br />
del valor de las empresas financiadas con préstamo<br />
participativo o capital riesgo ...................................................................99<br />
4.1. Introducción ......................................................................................99<br />
4.2. Objetivo............................................................................................100<br />
4.3. Selección de las variables.................................................................101<br />
4.4. Hipótesis ..........................................................................................103<br />
4.5. Metodología.....................................................................................103<br />
4.6. Resultados ........................................................................................105<br />
4.7. Conclusiones ....................................................................................110<br />
CAPÍTULO 5. Conclusiones finales..............................................................113<br />
5.1. Introducción.....................................................................................113<br />
5.2. Conclusiones finales........................................................................114<br />
5.3. Contribuciones ................................................................................120<br />
5.4. Limitaciones del trabajo..................................................................121<br />
5.5. Posibles investigaciones futuras .....................................................123<br />
Referencias bibliográficas..............................................................................125<br />
Anexo .....................................................................................................................135
9<br />
Prólogo<br />
Si bien el préstamo participativo es todavía una figura de discreta importancia<br />
en el mercado internacional de financiación del riesgo, la recesión iniciada en<br />
2008 ha dado un nuevo impulso a las iniciativas de los países de nuestro entorno<br />
–en especial, aquellas lideradas desde las administraciones públicas–, destinadas<br />
a proveer a las empresas de vías alternativas a la financiación bancaria<br />
tradicional.<br />
La posición del Ministerio de Industria, Energía y Turismo –a través de la<br />
Empresa Nacional de Innovación, ENISA– en el mercado español del préstamo<br />
participativo es de liderazgo indiscutible, tanto por volumen de operaciones como<br />
por importe de la inversión.<br />
Desde su creación, ENISA ha concedido cerca de 2.800 préstamos por un importe<br />
de 593,6 millones de euros. En 2012 se aprobaron 685 operaciones por<br />
más de 105,8 millones de euros y para 2013 la dotación se ha incrementado<br />
hasta los 126 millones.<br />
En nuestra vocación de seguir participando activamente en la financiación de<br />
proyectos empresariales viables e innovadores y en la dinamización del mercado<br />
de capital riesgo, nos parece importante contar con datos, estudios y análisis que
10<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
desde diversas ópticas y enfoques vengan a dar un respaldo riguroso y académico<br />
al convencimiento, por nuestra experiencia de primera mano con pymes y emprendedores,<br />
de que el préstamo participativo es un instrumento financiero con<br />
indudables ventajas.<br />
Por este motivo, creímos en su momento que el análisis planteado por la Doctora<br />
Elisabeth Bustos en su tesis doctoral era una excelente contribución a dicho propósito.<br />
Y por eso mismo, en colaboración con AECA, nos hemos decidido a editar<br />
la presente publicación, que esperamos sea de interés para profesionales y estudiosos<br />
del ámbito financiero.<br />
Begoña Cristeto<br />
Consejera Delegada de ENISA
11<br />
Introducción<br />
Planteamiento<br />
La producción científica en el ámbito de la estructura financiera de la pequeña y<br />
mediana empresa (pyme) se ha intensificado en los últimos años. Numerosos<br />
trabajos demuestran este creciente interés, motivado por el indiscutible peso que<br />
tienen dichas empresas en el tejido empresarial de cualquier país económicamente<br />
desarrollado.<br />
En el caso concreto de España, el Directorio Central de Empresas (DIRCE) indica<br />
que las pymes representan el 99,88% del total de empresas, lo que da idea de<br />
la importancia que tienen en la economía y en el empleo.<br />
Recogiendo el testigo de estudios previos, el planteamiento de este trabajo se va a sustentar,<br />
fundamentalmente, en tres aspectos: el estudio de la pyme, la financiación de su crecimiento<br />
y dos instrumentos financieros especialmente diseñados para este tipo de empresas, esto<br />
es, el préstamo participativo y el capital riesgo.<br />
El concepto de pyme que hemos seguido en este trabajo es el que viene definido<br />
en la Recomendación de la Comisión de la Unión Europea de 6 de agosto de<br />
2008, publicada en el Diario Oficial de la Unión Europea con fecha 9 de agosto<br />
de 2008 (L 214). De la lectura de los artículos 2 y 3 del Anexo 1 se desprende la<br />
clasificación contenida en la tabla 0.1.<br />
Tabla 0.1. Definición de pyme según la Recomendación de la UE
12 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En cualquiera de estas clasificaciones, para que una empresa pueda ser considerada<br />
pyme deberá cumplir, además, el requisito de autonomía. Es decir, el 25%<br />
o más de su capital o de sus derechos de voto no podrán estar controlados, directa<br />
o indirectamente, por otra u otras empresas.<br />
No obstante, queda exento de este cómputo el capital aportado por sociedades<br />
públicas de participación, sociedades de capital riesgo, business angels, universidades,<br />
inversores institucionales, fondos de desarrollo local o autoridades locales.<br />
Aunque para que este capital no se compute a los efectos de determinar el límite<br />
del 25%, se exige que entre las mencionadas entidades (de forma conjunta<br />
o individual) y la empresa, no exista una relación de vinculación; esto es, no ejerzan<br />
el control sobre ella.<br />
El concepto de pyme definido por la Recomendación de la Unión Europea es el<br />
que aplican las entidades públicas dedicadas a financiar a estas empresas. Como<br />
puede observarse, se trata de un concepto planteado desde una perspectiva cuantitativa.<br />
Sin embargo Ang (1991), considera una visión cualitativa y define a la pyme como<br />
aquella empresa que presenta la mayoría de las características mostradas en<br />
la tabla 0.2.<br />
Tabla 0.2. Definición de pyme según Ang (1991)<br />
Siguiendo con Ang (1991), la propiedad de las pymes se caracteriza por estar<br />
concentrada en una o pocas personas con conocimientos técnicos, liderazgo o<br />
buenas relaciones con clientes. Además, esta categoría de empresas no suele disponer<br />
de protocolos de sucesión para garantizar su continuidad.<br />
Asimismo, los directivos carecen habitualmente de formación en finanzas, producción,<br />
control de gestión, marketing y comercio internacional. Por último, las<br />
personas que conforman la dirección no suelen tener capacidad para gestionar<br />
con habilidad el crecimiento de la empresa.<br />
El mismo autor señala que las carencias de los gestores y la escasa diversificación<br />
elevan la probabilidad de quiebra de estas empresas frente a las grandes. Rajan y<br />
Zingales (1995) reafirman esta contingencia y añaden que el menor tamaño es un
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 13<br />
factor inverso de la probabilidad de insolvencia. Para Fama y French (2002) el tamaño<br />
puede ser, incluso, un factor inverso de la volatilidad de los flujos de caja.<br />
Del mismo modo, el tamaño de las pymes es, de nuevo, un indicador inverso de<br />
la falta de transparencia y escasa calidad de la información financiera. A ello contribuye<br />
el hecho de que la mayoría de las pymes no estén obligadas a auditarse,<br />
por lo que el menor tamaño intensifica la asimetría de información y agrava los<br />
conflictos de agencia.<br />
En definitiva, las pymes se caracterizan por tener estructuras organizativas muy<br />
básicas, en las que prevalece la figura del gestor-propietario y una dirección sin currículo<br />
llamativo. Su menor tamaño y las características cualitativas que de él se<br />
derivan justifican la escasa reputación que tienen estas empresas en el mercado.<br />
Como consecuencia de todo lo anterior, las pymes son mucho más vulnerables<br />
que las grandes empresas ante el riesgo de fracaso. Por lo tanto, resulta fundamental<br />
que las pymes sean capaces de componer una adecuada estructura de financiación<br />
que, desde este lado, les proteja del mayor riesgo de quiebra al que<br />
les somete su tamaño.<br />
No obstante, a las pymes les resulta francamente difícil equilibrar su estructura<br />
financiera, pues el elevado riesgo de insolvencia y las graves asimetrías de información,<br />
que presentan como consecuencia de sus carencias, las enfrentan a un<br />
patente racionamiento de crédito y las obliga a aceptar unas endurecidas condiciones<br />
de precio y plazo, con el consiguiente deterioro tanto de su beneficio, como<br />
de su liquidez.<br />
El racionamiento de crédito adquiere una especial gravedad en la implementación<br />
del plan de crecimiento de la pyme, sobre todo cuando requiere un volumen<br />
considerable de fondos. Esta situación es la típica de empresas que deciden dar<br />
un salto importante en su crecimiento, como puede ser pasar de pequeña a mediana<br />
empresa. En este punto, se enfrentan a una decisión crítica de financiación.<br />
Hasta tal extremo, que el diseño inadecuado del paquete financiero les conduciría<br />
a una elevada probabilidad de quiebra. Incluso aunque el proyecto fuera rentable,<br />
ya que estarían sometidas al peligro de la denominada muerte de éxito.<br />
En la decisión de financiación, el problema surge cuando la negociación con las<br />
entidades de crédito no permite obtener unas condiciones de precio que protejan<br />
el resultado empresarial, o un vencimiento que permita acomodar razonablemente<br />
los plazos de amortización económica y financiera, o más allá, resulte<br />
imposible obtener suficiente financiación bancaria. Precisamente en estos casos,<br />
la pyme ve comprometida la ejecución de su plan de crecimiento.<br />
Para paliar esta dificultad, las distintas políticas de apoyo a las pymes, conscientes<br />
del peso que tienen estas empresas en la economía y de las restricciones de<br />
crédito a las que se enfrentan, han promovido una serie de instrumentos destinados<br />
a financiar, en especial, sus planes de crecimiento. Entre estos instrumen-
14<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
tos destacan el capital riesgo, el préstamo participativo y el Mercado Alternativo<br />
Bursátil (MAB).<br />
La tabla 0.3, que se muestra a continuación, recoge las distintas fuentes de financiación<br />
a las que pueden acudir las empresas y, especialmente, las pymes. Como<br />
se puede observar, tanto el préstamo participativo como el capital riesgo, ya sea<br />
informal (bootstraping, 3 F´s y business angels) 1 o consolidado, se encuentran presentes<br />
en todas las etapas empresariales.<br />
Tabla 0.3. Secuencia de financiación en las etapas empresariales<br />
Fuente: elaboración propia adaptada al caso español, a partir del esquema propuesto<br />
por Berger y Udell (1998: 623)<br />
El préstamo participativo y el capital riesgo están fundamentalmente dirigidos,<br />
en particular, a financiar pymes de base tecnológica y, en general, a respaldar empresas<br />
cuyo riesgo económico les excluya del interés de las entidades de crédito.<br />
En cualquier caso, las empresas deben ser capaces de ofrecer rentabilidades acordes<br />
con el elevado riesgo de su negocio.<br />
En contraposición con los recursos tradicionales de financiación, tanto el prestamista<br />
participativo como el socio arriesgado son capaces de asumir mayores ni-<br />
1 El bootstrapping es un término anglosajón que significa elevarse en el aire tirando de los cordones de las<br />
propias botas. Aunque este acto resulta físicamente imposible, el bootstrapping se refiere a financiar el inicio<br />
de un negocio utilizando los propios recursos personales, tales como los ahorros o las tarjetas de crédito.<br />
Las 3 F´s aluden a families, friends and fools.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 15<br />
veles de riesgo si vienen acompañados de una mayor rentabilidad esperada.<br />
Hasta tal punto que no sólo aceptan financiar estrategias innovadoras, sino que,<br />
más allá, las fomentan en sus empresas financiadas con la finalidad de llegar a<br />
maximizar su rentabilidad.<br />
Aunque el préstamo participativo y el capital riesgo son figuras de naturaleza distinta,<br />
guardan entre sí varios aspectos comunes, como posteriormente podremos<br />
comprobar. La similitud que presentan estos dos recursos financieros en algunos<br />
de sus aspectos cualitativos ha sido, justamente, uno de los motivos que nos ha<br />
llevado a elegirlos para realizar un análisis comparativo entre ellos.<br />
No obstante, la principal causa de esta elección radica en que, hasta el momento<br />
de la realización de este trabajo, no existe ningún estudio empírico sobre el<br />
préstamo participativo, y entendemos que esta es una buena razón para acometer<br />
su análisis. El considerable volumen de préstamos participativos concedidos<br />
hasta la fecha fue lo que, finalmente, nos hizo abordar esta oportunidad.<br />
Objetivos<br />
En línea con lo expuesto anteriormente, los objetivos de este trabajo se concretan<br />
en determinar, estadísticamente, las analogías que presentan los respectivos<br />
impactos del préstamo participativo y del capital riesgo sobre el crecimiento empresarial.<br />
En segundo lugar, se pretende contrastar si el salto en el crecimiento que dan las<br />
empresas financiadas con préstamo participativo es similar al dado por las financiadas<br />
con capital riesgo.<br />
Finalmente, intentaremos establecer una relación entre diversas variables económico-financieras<br />
y el incremento de valor de las empresas respaldadas por estos<br />
instrumentos de financiación.<br />
En definitiva, el objetivo fundamental de este estudio es comprobar, desde una<br />
perspectiva cuantitativa si, como entienden los profesionales del sector, el préstamo<br />
participativo es un capital riesgo con pacto de devolución.<br />
Estructura y contenido<br />
De acuerdo con el planteamiento y los objetivos descritos, el contenido de este<br />
estudio se estructura en dos partes independientes. En la primera de ellas se realiza<br />
un análisis descriptivo de las dos figuras financieras sobre las que se sustenta<br />
el trabajo, mientras que los cuatro capítulos de la segunda parte se destinan a<br />
la exposición del estudio empírico y de las conclusiones alcanzadas.<br />
El planteamiento teórico de la primera parte incluye un capítulo que describe las<br />
principales características que presentan tanto el capital riesgo, como el présta-
16<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
mo participativo. Asimismo, recoge una exposición de las diferencias y similitudes<br />
existentes entre dichas características.<br />
En cuanto a la segunda parte de este trabajo, destinado al estudio empírico, comienza<br />
con la descripción de los objetivos perseguidos, las características de los<br />
datos utilizados y la definición de las variables analizadas.<br />
El capítulo tres se ocupa del análisis comparativo de las variables consideradas<br />
como representativas del crecimiento empresarial. Este análisis se realiza en dos<br />
vertientes. La primera de ellas, confrontando los dos grupos de empresas año a<br />
año y, la segunda, comparando la intensidad del cambio producido en el crecimiento,<br />
entre el año anterior al evento de la financiación y el tercer año posterior<br />
al mismo.<br />
A continuación, en el capítulo cuatro se analiza la influencia que tienen determinados<br />
indicadores de la situación económico-financiera en el valor de la empresa,<br />
ya sea financiada con préstamo participativo o con capital riesgo.<br />
Finalmente, el capítulo cinco se destina a la exposición de las conclusiones finales<br />
del trabajo, a sus contribuciones y limitaciones, así como a las posibles investigaciones<br />
futuras que pueda originar.
17<br />
CAPÍTULO 1<br />
Características descriptivas<br />
de los instrumentos financieros<br />
comparables<br />
1.1 Introducción<br />
La Teoría de la Jerarquía Financiera, desarrollada por Myers (1984) y Myers y<br />
Majluf (1984), establece el orden en las preferencias de financiación estructural.<br />
De este modo las empresas, con independencia de su tamaño, utilizan los beneficios<br />
retenidos como primer recurso financiero. Cuando estos no son suficientes<br />
para cubrir las necesidades financieras recurren seguidamente a la deuda y, finalmente,<br />
a la emisión de acciones.<br />
Holmes y Kent (1991) y, posteriormente, Paul et al. (2007) entre otros autores,<br />
indican que la estructura financiera adoptada por las pymes responde particularmente<br />
a los supuestos de la Teoría de la Jerarquía.<br />
En línea con estas conclusiones, la última encuesta del Banco Central Europeo<br />
sobre el acceso de las pymes a la financiación, indica que la Teoría de la Jerarquía<br />
se cumple en la práctica para estas empresas. Los resultados para el mercado español<br />
muestran que un 68% de las pymes encuestadas prefieren el préstamo<br />
bancario, un 11% prefieren el préstamo con otra entidad, mientras que sólo un<br />
6% prefieren la financiación a través del capital social 2 .<br />
Los motivos por los que las pymes relegan al último lugar la financiación a través<br />
del capital social son, por una parte, las limitadas disponibilidades dinerarias<br />
de los propietarios. De otro lado, los mismos propietarios se muestran muy<br />
reticentes a aceptar la entrada de nuevos socios, pues ello significaría diluir la<br />
cuota de participación que mantienen en su empresa y, por lo tanto, disminuir<br />
el poder de control que tienen sobre la misma.<br />
2 Puede verse en: www.ecb.europa.eu
18<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Pese a la concordancia que muestran las pymes con la Teoría de la Jerarquía,<br />
Mascareñas (2008: 29) indica que “por supuesto, hay excepciones. Las empresas<br />
de alta tecnología, o de alto crecimiento deben financiarse a base de nuevas acciones,<br />
debido a que sus activos o bien son intangibles en su mayoría, o los costes<br />
de quiebra son altos, o no hay liquidez para hacer frente al servicio de la deuda<br />
porque es necesaria para alimentar el crecimiento. En realidad lo que ocurre<br />
aquí es que el riesgo de insolvencia es tan grande que la deuda no es una opción”.<br />
En consecuencia, determinadas pymes invertirán el orden propuesto en la Teoría<br />
de la Jerarquía, de modo que se financiarán preferentemente con sus recursos autogenerados<br />
para, posteriormente, acudir al capital social. La deuda ordinaria<br />
quedará, en estos casos, como una financiación de apoyo.<br />
En el mismo sentido se expresa Balboa (2003), al señalar que el capital riesgo<br />
(y por extensión los préstamos participativos) se muestra, en determinadas ocasiones,<br />
como la única fuente de financiación a la que pueden acudir las pymes.<br />
Precisamente es en el contexto de las pymes con manifiesto potencial de crecimiento<br />
donde adquieren relevancia tanto el capital riesgo como los préstamos<br />
participativos. Ambos instrumentos se presentan como la financiación destinada<br />
a cubrir el nicho de mercado que las entidades de crédito, por su cultura de<br />
aversión al riesgo, no son capaces de atender.<br />
Una vez resaltada la importancia de estos instrumentos en la financiación de determinadas<br />
pymes, a continuación describiremos las características propias del<br />
capital riesgo y del préstamo participativo, como base previa para sustentar el estudio<br />
comparativo que se desarrollará posteriormente.<br />
Así, en ambos instrumentos seguiremos la misma línea descriptiva, de modo que<br />
podamos establecer el paralelismo existente entre los aspectos cualitativos de estas<br />
dos figuras financieras.<br />
Al mismo tiempo, se pondrán de manifiesto las notables diferencias que les separan<br />
del resto de recursos financieros. Entre ellas, destaca como verdadero hecho diferencial<br />
el valor añadido que ambas figuras aportan a la empresa financiada.<br />
Como veremos, este valor añadido contribuye a que los dos instrumentos sean<br />
la financiación de elección para acometer los planes de crecimiento de determinadas<br />
pymes. En especial, para aquéllas sometidas a un elevado riesgo cuyo contrapunto<br />
sea un coherente potencial de rentabilidad.<br />
Tras describir las características más relevantes, y a modo de conclusión de este<br />
capítulo, realizaremos un estudio comparativo que recoja las múltiples similitudes<br />
y las notables diferencias presentes entre el préstamo participativo y el capital<br />
riesgo.
19<br />
1.2 El capital riesgo<br />
El capital riesgo ha suscitado un recurrente interés en la comunidad científica, tal<br />
y como demuestran los numerosos estudios desarrollados sobre esta figura de financiación<br />
en entornos tanto micro como macroeconómicos.<br />
Este apartado también centra su interés en el capital riesgo, y para componer una<br />
visión integral comenzaremos por su definición, incluyendo los tipos de inversores<br />
que se pueden presentar en este ámbito.<br />
A continuación, describiremos el perfil de empresas en las que puede estar interesado<br />
el capital riesgo, de modo que queden perfectamente delimitados los requisitos<br />
que han de cumplir las pymes para acceder a esta vía de financiación.<br />
Por último, detallaremos el particular proceso de acceso al capital riesgo y describiremos<br />
las condiciones contractuales que habitualmente se dan en este tipo<br />
de operaciones.<br />
Con todo ello, pretendemos ubicar al capital riesgo como una potente herramienta<br />
financiera para aquellas empresas capaces de abordar proyectos empresariales<br />
con un determinado nivel de rentabilidad esperada.<br />
1.2.1 Aspectos conceptuales del capital riesgo<br />
El capital riesgo es el capital social aportado por un socio estrictamente financiero<br />
cuya vocación en la empresa es, generalmente, temporal y minoritaria, ya que<br />
su objetivo se dirige a la obtención de plusvalías mediante la venta de sus acciones<br />
cuando realice su desinversión.<br />
El porcentaje de participación del capital riesgo suele oscilar entre el 30% y el<br />
45% y en muy raras ocasiones supera el 50%, debido a que su interés no se basa<br />
en hacerse con el control de la empresa participada. No obstante, su aportación<br />
le otorga presencia en el Consejo de Administración y, desde esta posición,<br />
participa activamente en la toma de decisiones estratégicas. Por el contrario, no<br />
suele interferir en la gestión cotidiana de la empresa.<br />
El horizonte de permanencia del capital riesgo en la compañía participada se sitúa<br />
entre cuatro y seis años. El motivo de establecer este intervalo temporal se debe<br />
a que estos inversores consideran que un plazo inferior es insuficiente para<br />
que la inversión madure, mientras que en un plazo superior es difícil conseguir<br />
incrementos adicionales de rentabilidad sostenidos en el tiempo.<br />
Como medio de financiación, el capital riesgo le permite a la empresa obtener<br />
fondos de un volumen difícilmente alcanzable en las entidades de crédito, pues<br />
el destino del capital arriesgado no es la mera adquisición de activos permanentes,<br />
sino la financiación integral del plan estratégico.<br />
Pero el capital riesgo no es un simple instrumento financiero, pues la implicación<br />
del socio arriesgado le aporta un reconocido valor añadido, que se materializa<br />
en el asesoramiento estratégico, en la tutela de la gestión táctica y en favorecer<br />
las sinergias entre las sociedades participadas.
20<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
De este modo, el capital riesgo actúa como una palanca que incrementa la rentabilidad<br />
y, en consecuencia, el valor de la empresa.<br />
En cuanto a los inversores, el capital riesgo puede ser aportado por tres tipos distintos<br />
de entidades clasificadas, según la forma jurídica que adopten, en sociedades<br />
de capital riesgo, fondos de capital riesgo e inversores ángeles o inversores<br />
informales (business angels).<br />
Las sociedades de capital riesgo (SCR) son entidades financieras cuyo objeto<br />
principal es la toma de participación, con carácter temporal, en el capital de empresas<br />
no financieras y de naturaleza no inmobiliaria que, en el momento de la<br />
toma de participación, no coticen en el primer mercado de la Bolsa de Valores.<br />
Las sociedades de capital riesgo están sujetas a la supervisión y control de la<br />
Comisión Nacional del Mercado de Valores.<br />
Por otra parte, los fondos de capital riesgo (FCR) son vehículos de inversión con<br />
el mismo objeto que las sociedades de capital riesgo. Están gestionados por una<br />
sociedad gestora de entidades de capital riesgo (SGECR) 3 y tienen como particularidad<br />
que suelen ser fondos cerrados, por lo que el partícipe no puede recuperar<br />
su inversión hasta que el fondo se liquide. La duración del fondo se establece<br />
sobre los diez años, de los cuales se destinan los primeros cuatro o cinco a realizar<br />
inversiones y el resto a desinvertir hasta su liquidación.<br />
De otro lado, los business angels presentan un rasgo diferencial, pues destinan su<br />
inversión a la financiación de emprendedores. Estos inversores pueden ser personas<br />
físicas que buscan directamente oportunidades de inversión y, además, se<br />
implican en la gestión operativa de la empresa participada; o personas físicas que<br />
encargan el mandato de inversión y la gestión de la aportación a un profesional.<br />
Por último, pueden ser personas jurídicas sin forma societaria explícita de sociedad<br />
de capital riesgo, pero cuyo objeto es, también, la inversión en capital.<br />
La tabla 1.1 muestra un resumen de cada una de las formas que puede adoptar<br />
el capital riesgo, así como sus similitudes y diferencias.<br />
Tabla 1.1. Formas jurídicas de capital riesgo<br />
3 Las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo son sociedades anónimas cuyo objeto es la administración<br />
y gestión de sociedades y fondos de capital riesgo. Las sociedades gestoras no participan en empresas,<br />
pero sí deciden en qué empresas ha de participar el fondo. Su beneficio se realiza vía comisiones.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 21<br />
Aunque la normativa trata de forma genérica al capital riesgo, los profesionales<br />
de este sector distinguen entre capital riesgo (venture capital) cuando la inversión<br />
se realiza en empresas inmaduras (early stage); y capital inversión (private equity)<br />
cuando la aportación de capital se realiza en empresas consolidadas. El capital<br />
riesgo suele ser aportado por business angels, mientras que el capital inversión<br />
suele canalizarse a través de fondos de capital riesgo.<br />
Pese a que existen múltiples tipos de operaciones de capital riesgo, según la finalidad<br />
del capital aportado, nos centraremos exclusivamente en las operaciones de<br />
expansión y desarrollo destinadas a financiar el plan de crecimiento de las pymes.<br />
De esta forma, excluiremos el capital riesgo aportado a emprendedores o a compras<br />
apalancadas tipo MBO o MBI 4 , por no ajustarse al objetivo de este trabajo.<br />
1.2.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir al capital riesgo<br />
La primera cuestión que debe decidir el empresario antes de acudir al capital<br />
riesgo es si está dispuesto a vender una parte de su empresa, es decir, si está dispuesto<br />
a compartirla con un tercero para poder financiar su plan de crecimiento.<br />
Superada esta premisa, la empresa deberá plantearse si sus expectativas encajan<br />
con las del capital riesgo, pues el socio financiero exige unos requisitos muy<br />
definidos para decidir su inversión.<br />
Con independencia del tipo de empresa y operación, el capital riesgo persigue<br />
obtener la máxima rentabilidad cuando realice su desinversión. Para conseguir<br />
su propósito, dirige su interés hacia aquellas compañías que cuenten con potencial<br />
de crecimiento y de generación de caja y sean capaces de presentar un plan<br />
de negocio ambicioso, pero coherente y realista en sus proyecciones.<br />
En concreto, las empresas que interesan al capital riesgo son aquellas capaces de<br />
generar un EBITDA superior al 15% de las ventas. El EBITDA es la variable empresarial<br />
que más preocupa a estos inversores, pues a partir de este beneficio se determinan,<br />
con los oportunos ajustes, los flujos de caja libres o free cash flow 5 esperados,<br />
utilizados como base de cálculo para estimar la rentabilidad de la inversión.<br />
Hay un tipo de empresas que resultan muy atractivas para el capital riesgo. Son<br />
las que en este sector se conocen como “gacelas”, definidas como aquéllas cuyo<br />
crecimiento anual, sostenido en el tiempo, es muy superior a la media. Su éxito<br />
se basa en dirigir propuestas innovadoras a nuevos segmentos de mercado, de<br />
manera que ofrecen un nivel máximo de rentabilidad esperada.<br />
4 En las operaciones de MBO (Management Buy Out), la empresa es adquirida por su propio equipo directivo<br />
respaldada por capital riesgo. Las operaciones de MBI (Management Buy In) son similares, pero interviene<br />
un equipo directivo ajeno a la empresa aunque, generalmente, perteneciente al mismo sector.<br />
5 El flujo libre de caja de un periodo determinado se calcula restándole al EBITDA el incremento del capital<br />
circulante necesario y la inversión en inmovilizado en ese mismo periodo y restándole, además, el impuesto<br />
que hipotéticamente pagaría la empresa sobre el beneficio antes de intereses, pues el flujo de caja<br />
libre no contempla la forma en que está financiada la empresa.
22<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En cualquier caso, las empresas a las que se dirige el capital arriesgado son aquéllas<br />
que no pueden acudir a la financiación bancaria por presentar un elevado grado de<br />
riesgo, pero son capaces de generar una rentabilidad acorde con dicho riesgo.<br />
No obstante, el inversor arriesgado intenta controlar el riesgo y ventura de su<br />
operación mediante determinadas medidas de contención. La primera de ellas<br />
consiste en exigir profesionalidad al equipo directivo. Este rasgo es determinante<br />
en la decisión del socio financiero pues, al fin y al cabo, será este equipo quien<br />
gestione la inversión y, en consecuencia, se le requiere capacidad probada para<br />
lograr el éxito del proyecto.<br />
Además, para contener el riesgo inherente a la inversión y decidir finalmente su<br />
aportación, el socio financiero necesita tener posibilidades reales de desinversión.<br />
Este requisito resulta fundamental para el capital riesgo, ya que no desea<br />
verse atrapado en ninguna empresa más allá del tiempo que considera óptimo 6 .<br />
En este contexto, la especialización en determinados sectores es un mecanismo<br />
utilizado por algunas entidades de capital riesgo para ampliar sus vías de desinversión,<br />
dado que favorece las fusiones o absorciones entre las empresas de su<br />
cartera de participadas facilitando, de este modo, su salida. Al mismo tiempo, la<br />
especialización potencia las sinergias entre estas sociedades y favorece la obtención<br />
de la rentabilidad deseada.<br />
En definitiva, los factores que determinan la decisión de inversión del socio financiero<br />
se pueden resumir en equipos directivos competentes, proyectos de inversión<br />
aparentemente rentables y posibilidades claras de desinversión. Estos<br />
factores coinciden exactamente con los requisitos que debe cumplir toda empresa<br />
para poder acceder al capital riesgo.<br />
En un sentido contrapuesto, el capital riesgo no muestra ningún interés por<br />
aquellas compañías a las que sus propietarios estrangulan con sueldos desmesurados<br />
y dividendos encubiertos. El capital riesgo nunca financia estas prebendas,<br />
y únicamente está dispuesto a apoyar a aquellos empresarios verdaderamente<br />
comprometidos con su negocio y con una demostrada visión empresarial.<br />
1.2.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación<br />
de capital riesgo<br />
El acceso al capital riesgo tiene un proceso complejo y, hasta la firma del contrato,<br />
suele abarcar una duración que se aproxima a un año y nunca es inferior a<br />
seis meses. Este proceso es análogo al de la venta de una empresa pues, al fin y<br />
al cabo, se trata de vender al inversor arriesgado una parte de ella.<br />
6 El socio financiero dedica tanto tiempo a analizar la inversión como la desinversión, porque ambas le<br />
preocupan por igual. Tanto es así, que en el ámbito del sector se dice que las sociedades de capital riesgo<br />
“son como los gatos, pues no entran en ningún sitio si no tienen claro cómo salir”.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 23<br />
Las principales fases que se producen en el desarrollo de estas operaciones se exponen<br />
a continuación en la tabla 1.2.<br />
Tabla 1.2. Fases de acceso a una operación de capital riesgo<br />
Tras decidir que la entrada de capital riesgo es la mejor opción financiera para la<br />
empresa, es muy recomendable que la búsqueda de los potenciales inversores y<br />
su proceso de negociación se encargue a un asesor experto en operaciones corporativas.<br />
Este asesor, además, colaborará y tutelará a la empresa en la elaboración de toda<br />
la documentación necesaria (plan de negocio, informe de valoración de la empresa,<br />
perfil ciego y cuaderno de venta), para que se ajuste al formato exigido por<br />
las entidades de capital riesgo.<br />
Llegado al punto en que se haya localizado al inversor realmente interesado en<br />
aportar capital, la empresa debe someterse a la realización de una due diligence. Este<br />
procedimiento previo a la firma del contrato, que consiste en una revisión exhaustiva<br />
de las áreas fundamentales de la empresa, es un requisito exigido por el socio<br />
potencial pues le permite identificar las posibles contingencias y pasivos ocultos.<br />
Las conclusiones de la due diligence suelen derivar, habitualmente, en un replanteamiento<br />
de las condiciones pactadas inicialmente en la carta de intenciones.<br />
Tras el cierre de la negociación y con la firma del contrato de socios, se cierra el<br />
proceso de acceso al capital riesgo. En dicho contrato se estipula, evidentemente,<br />
el capital aportado por la entidad de capital riesgo y el número de acciones<br />
que se le adjudican con esta aportación.<br />
La aportación de capital puede ser única o fraccionada en sucesivas ampliaciones,<br />
según lo requiera la implementación del plan de crecimiento. De este modo,<br />
el capital riesgo adapta su inversión al cumplimiento del plan de negocio lo<br />
que, por una parte, consigue reducir el riesgo de su aportación inicial de capital,<br />
al mismo tiempo que incentiva a los gestores. Por otra parte, refuerza la imagen<br />
corporativa ante los stakeholders.<br />
Además de estipularse contractualmente la estructura de financiación, y con la finalidad<br />
de proteger la rentabilidad del socio arriesgado, también se incluyen en<br />
el contrato determinadas cláusulas o covenants que pueden llegar a suponer un
24<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
verdadero problema para el resto de propietarios. En concreto, la cláusula más<br />
severa que el socio financiero puede imponer es la de reajuste de participación<br />
en función de los resultados.<br />
Mediante esta cláusula, el propietario se obliga a ceder participación si anualmente<br />
no se alcanza una cifra mínima de beneficios y, de esta forma, compensará<br />
al socio financiero para que alcance sus objetivos de rentabilidad.<br />
Obviamente, esta cláusula puede llegar a provocar la pérdida de la mayoría al<br />
resto de propietarios.<br />
Otra condición que puede comprometer la propiedad de la empresa es la denominada<br />
cláusula de arrastre (drag along right), mediante la cual, la entidad de capital<br />
riesgo obliga al resto de propietarios a vender su participación cuando aparezca<br />
un comprador que desee adquirir un porcentaje mayor que el ostentado<br />
por el socio financiero o, incluso, la totalidad de la empresa. Esta cláusula amplía<br />
las posibilidades de desinversión al eliminar la limitación que supone intentar<br />
vender sólo una parte de la compañía.<br />
Por este motivo, es importante que los propietarios iniciales que pretendan seguir<br />
manteniendo el control de su empresa cuando el socio arriesgado la abandone,<br />
intenten evitar esta cláusula y en su lugar negocien otras oportunidades de desinversión,<br />
como pueden ser la cláusula de pacto de recompra por parte del resto de<br />
accionistas (buy-back), la venta a otra entidad de capital riesgo (secondary buy out)<br />
o, incluso, la salida al mercado de valores (flotation). Con cualquiera de estas tres<br />
alternativas se protege el poder de control de los propietarios de referencia.<br />
Cabe resaltar que la salida a cotización es una opción muy interesante para el<br />
propietario, porque la dilución de las acciones en el mercado le permite recuperar<br />
el control y, simultáneamente, inyectar liquidez a las acciones y prestigio a la<br />
imagen de la empresa.<br />
Al mismo tiempo, es una operación muy atractiva para las entidades de capital<br />
riesgo ya que, además de permitir la transmisión sin traumas de sus acciones, les<br />
confiere reputación y visibilidad en el sector. De esta manera, se fomenta la captación<br />
de capital para futuras inversiones.<br />
Sea cual fuere el pacto de desinversión, tras la firma del contrato se inicia una extensa<br />
relación con el capital riesgo, que no se limita a la aportación estricta de<br />
capital social pues, más allá, supone un verdadero acompañamiento estratégico<br />
que complementa la experiencia del empresario en su negocio.<br />
La combinación de ambas posiciones logra una importante palanca que incrementa<br />
las posibilidades de éxito del plan de crecimiento de la pyme.<br />
1.3 El préstamo participativo<br />
A diferencia del capital riesgo, el número de trabajos sobre el préstamo participativo<br />
es muy limitado, pues como tal instrumento únicamente se encuentra expresamente<br />
reconocido en la legislación francesa y española. En el resto de países,
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 25<br />
existen instrumentos que comparten con el préstamo participativo algunas características<br />
semejantes. Pero, en ningún caso, se tratan de préstamos participativos.<br />
Así, los estudios sobre este préstamo se circunscriben a la experiencia francesa y<br />
española exclusivamente. Sin embargo, la literatura francesa no es muy extensa<br />
debido a que este préstamo, originalmente francés, parece estar relegado en la actualidad<br />
a ser una financiación residual con escaso protagonismo en el ámbito<br />
financiero 7 .<br />
Por el contrario, en nuestro país el préstamo participativo es motivo de trabajos<br />
recurrentes, basados en el creciente desarrollo que este instrumento tiene en el<br />
panorama financiero. No obstante, es importante resaltar que ningún trabajo<br />
previo a éste ha incluido un estudio estadístico, ya que todos ellos se han limitado<br />
exclusivamente al análisis cualitativo del préstamo participativo.<br />
En la misma línea descriptiva del capital riesgo, este apartado se dedicará a exponer<br />
las singulares características conceptuales del préstamo participativo. A<br />
continuación, describiremos el perfil que deben presentar las empresas susceptibles<br />
de financiarse con el préstamo participativo.<br />
Seguidamente, abordaremos el proceso de acceso a este instrumento de financiación<br />
y, finalmente, detallaremos las condiciones contractuales y financieras de<br />
estas operaciones.<br />
1.3.1 Aspectos conceptuales del préstamo participativo<br />
El préstamo participativo viene regulado por el artículo 20 del Real Decreto-Ley<br />
7/1996, de 7 de junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y<br />
liberalización de la actividad económica. Esta normativa se completa con el<br />
apartado 2 del artículo 14 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo,<br />
por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.<br />
Ambas normas definen las características legales del préstamo participativo, recogidas<br />
de forma resumida en la tabla 1.3.<br />
Tabla 1.3. Características legales del préstamo participativo<br />
7 El origen del préstamo participativo se sitúa en Francia. En España, la primera regulación de este préstamo<br />
se remonta al año 1983 y fue una traducción literal de la normativa gala.
26<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Aunque el préstamo participativo tiene naturaleza de deuda, y como tal se registra<br />
en el pasivo del balance, computa como patrimonio neto en la determinación<br />
de la solvencia de la empresa prestataria, logrando evitar, o al menos retrasar, el<br />
reconocimiento de quiebra ante situaciones de graves pérdidas. En este sentido,<br />
se comporta como un verdadero fondo propio, aunque exclusivamente en el<br />
mencionado supuesto.<br />
En coherencia con el anterior atributo, el préstamo participativo es deuda subordinada,<br />
de manera que en situaciones concursales tiene un orden en la prelación<br />
de créditos cercano al capital social 8 . En este sentido, es importante señalar que<br />
la subordinación del préstamo participativo queda por encima de cualquier garantía<br />
crediticia que lo cubra. Es decir, en situaciones concursales la subordinación<br />
dejaría sin eficacia a las garantías que pudieran acompañar al préstamo y,<br />
aún con ellas, seguiría ubicándose en la posición que le atribuye el artículo 92<br />
de la Ley Concursal 22/2003 a los créditos subordinados 9 .<br />
Como deuda subordinada, el préstamo participativo se acerca a la función económica<br />
del capital riesgo, pues ambas figuras significan una mayor solvencia para<br />
el resto de acreedores de la empresa prestataria.<br />
Para completar el círculo de la subordinación, se exige que las amortizaciones<br />
anticipadas se compensen con un incremento de los fondos propios por igual<br />
cuantía. Esta exigencia se entiende si tenemos en cuenta que la subordinación de<br />
una deuda refuerza las posibilidades de cobro para los acreedores comunes ante<br />
la liquidación de la empresa prestataria.<br />
Obviamente, la amortización anticipada del préstamo participativo provocaría<br />
en los demás acreedores un efecto equivalente a una disminución de capital social,<br />
de tal modo que ante ellos la empresa reduciría su solvencia. Esta situación<br />
comprometería gravemente a los acreedores si, además, la empresa se enfrentara<br />
a una amenaza de concurso. Por ello, la pretensión de la norma legal al imponer<br />
un incremento de los fondos propios es, precisamente, mantener intacta la<br />
solvencia de la sociedad ante terceros.<br />
La consecuencia directa que tiene para el prestamista la subordinación, es el mayor<br />
riesgo que soporta de no recuperar su deuda en caso de una situación concursal.<br />
En concreto, el prestamista participativo asume un riesgo parecido al del<br />
propietario de la sociedad prestataria. Dado que rentabilidad y riesgo son un par<br />
inseparable, resulta completamente lógico que la remuneración exigida del préstamo<br />
sea también similar a la de los fondos propios.<br />
8 La subordinación del préstamo participativo únicamente tiene relevancia en situaciones concursales.<br />
Fuera de estas situaciones, la subordinación carece de efectos.<br />
9 La Ley Concursal establece el orden de prelación de créditos y posiciona a las deudas subordinadas en el<br />
último lugar, por detrás de los créditos privilegiados y los ordinarios. Además, el artículo 92 de esta Ley<br />
realiza un orden de prelación interno para los créditos subordinados e, implícitamente, sitúa a los préstamos<br />
participativos en el segundo lugar de entre las cinco categorías de deudas subordinadas.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 27<br />
Por ello, al menos una parte del interés del préstamo participativo ha de quedar<br />
vinculada, necesariamente, a la evolución de la empresa. De este modo, si la empresa<br />
evoluciona favorablemente, el interés se elevará y si, por el contrario, evoluciona<br />
desfavorablemente, la remuneración se reducirá. Lo cierto es que un interés<br />
así establecido se aproxima más a un dividendo que al interés de un préstamo<br />
ordinario y, de esta forma, queda perfectamente correlacionado el binomio<br />
rentabilidad-riesgo.<br />
Para determinar este tramo participativo del interés, denominado por la normativa<br />
interés variable, se puede tomar como referencia cualquier parámetro de la<br />
empresa prestataria. En la práctica, existen intereses participativos vinculados a<br />
la cifra de ventas, al EBITDA, a los dividendos e, incluso, a las unidades físicas<br />
vendidas. Pero podría referenciarse a cualquier variable de la empresa prestataria,<br />
según la personal creatividad de cada prestamista.<br />
Sin embargo, las entidades concedentes más representativas, entre las que destaca<br />
ENISA 10 , vinculan el interés participativo a la rentabilidad financiera antes de<br />
impuestos. En concreto, esta entidad iguala el tipo de interés total a dicha rentabilidad<br />
financiera, y el tipo de interés participativo lo obtiene por diferencia entre<br />
el tipo total y el tipo fijo.<br />
El interés participativo o variable del préstamo se puede completar con un interés<br />
denominado por la normativa fijo, aunque en la práctica este interés está referenciado<br />
al Euribor más un diferencial muy inferior al de los préstamos ordinarios.<br />
En el caso particular de ENISA, el tipo de interés fijo (denominado por esta entidad<br />
mínimo), está indiciado al Euribor a un año más un diferencial del 2%.<br />
Concretando, el interés total del préstamo participativo es el resultado de sumar<br />
el imperativo interés variable y el potestativo interés fijo 11 . Este interés total es deducible<br />
íntegramente de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades.<br />
Precisamente es la deducibilidad de intereses la característica que reconduce al<br />
préstamo participativo y lo ubica definitivamente en la posición que le corresponde,<br />
esto es, en la de exigible. De este modo, queda precisado el carácter de este<br />
instrumento que, aunque pueda confundirse con un recurso propio, es un pasivo<br />
en toda su extensión.<br />
No obstante su naturaleza inequívoca de deuda, el préstamo participativo tiene,<br />
en la práctica, un doble enfoque. Así, el empresario lo percibe como un verdadero<br />
préstamo, con la ventaja de poderlo integrar en el patrimonio de su empresa<br />
para determinar la solvencia.<br />
10 La Empresa Nacional de Innovación S.A. (ENISA) es una entidad de capital público adscrita al<br />
Ministerio de Industria, Energía y Turismo, a través de la Dirección General de Industria y de la Pequeña<br />
y Mediana Empresa. Puede consultarse su web en: www.enisa.es.<br />
11 Para que un préstamo pueda ser considerado participativo ha de devengar, necesariamente, un interés<br />
variable que participe de la evolución de la empresa. Sólo así podrá disfrutar de la consideración de patrimonio<br />
neto en la determinación de la solvencia de la empresa prestataria.
28<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Sin embargo para el prestamista, que lo concibe en términos de rentabilidadriesgo,<br />
es entendido como un verdadero recurso propio. Hasta tal punto que las<br />
entidades concedentes se consideran “socios del proyecto financiado”, aunque<br />
estos inversores conservan el derecho a la recuperación del préstamo.<br />
Por otra parte, cabe matizar los posibles ámbitos de entidades concedentes de<br />
préstamos participativos, de modo que podamos concretar esta figura en el mercado<br />
financiero.<br />
Curiosamente, los préstamos participativos no son concedidos por entidades de<br />
crédito. El motivo se debe a que sus especiales características legales lo convierten<br />
en una figura tan arriesgada que, en general, escapa al tipo de negocio de las<br />
mencionadas entidades.<br />
Por el contrario, el préstamo participativo encuentra su espacio natural en tres tipos<br />
de inversores:<br />
1. Las entidades de capital riesgo de accionariado privado.<br />
2. Las sociedades de inversión vinculadas a la Administración Pública.<br />
3. Los grupos de empresas.<br />
Las entidades de capital riesgo acogen al préstamo participativo en sus operaciones<br />
activas por considerarlo un instrumento muy interesante y, adicionalmente,<br />
lo conceden junto a la aportación de capital social, pero no suelen concederlo<br />
como única financiación.<br />
De otro lado, existen sociedades de inversión de capital público o mixto dedicadas<br />
a financiar pymes mediante capital riesgo y, de nuevo adicionalmente, préstamos<br />
participativos. Entre las entidades más representativas se encuentran las<br />
sociedades de desarrollo industrial de ámbito autonómico (SODI). Existe una<br />
entidad financiera, Luzaro EFC, que concede préstamos participativos sin acompañamiento<br />
de capital riesgo, aunque también tiene limitación geográfica.<br />
Pero la sociedad referente en este sector, por ser de ámbito nacional, es ENISA. Esta<br />
sociedad de inversión está especializada en la concesión de préstamos participativos,<br />
dirigidos exclusivamente a pymes, a través de varias líneas de financiación.<br />
Por último, el préstamo participativo es un instrumento cada vez más utilizado<br />
en los grupos de empresas, hasta tal punto que es en el entorno de las operaciones<br />
vinculadas en general donde se produce el mayor número de concesiones de<br />
estos préstamos.<br />
La razón se encuentra en que este instrumento financiero tiene los mismos efectos<br />
que el capital social en la determinación de la solvencia de la empresa prestataria<br />
pero, al mismo tiempo, aporta las ventajas fiscales de la deuda.<br />
Una vez realizada la exposición de los tipos de entidades concedentes, en este trabajo<br />
se excluirán los préstamos participativos aportados en el entorno de los grupos<br />
de empresas, pues su origen y finalidad los alejan del objetivo de este estudio.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 29<br />
Así pues, en este capítulo nos centraremos únicamente en los préstamos participativos<br />
concedidos por las sociedades de capital riesgo y, en especial, en los aportados<br />
por ENISA, pues es la única entidad prestamista que concede préstamos<br />
participativos puros a escala nacional.<br />
1.3.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir al préstamo participativo<br />
Previamente a definir el perfil requerido por los inversores especializados en el<br />
préstamo participativo, cabe comentar que muchos empresarios llegan a este instrumento<br />
tras haberse enfrentado a la negativa de la financiación bancaria por<br />
no disponer de garantías, o por requerir un volumen excesivo de fondos.<br />
Pero antes de acudir a este recurso financiero, es necesario tener en cuenta que,<br />
en general, los préstamos participativos se conceden para financiar proyectos de<br />
inversión. Sin embargo, no se suelen conceder préstamos participativos para financiar<br />
la adquisición de un activo no corriente de poca envergadura, ni para refinanciar<br />
otras deudas o para mantener el ritmo normal de facturación y actividad<br />
de las empresas.<br />
En definitiva, el préstamo participativo tiene un destino muy concreto y, por otra<br />
parte, está dirigido a situaciones empresariales especiales. Con ello, la primera<br />
cuestión que debe decidir el empresario antes de acudir al préstamo participativo<br />
es si está dispuesto a compartir el beneficio de su empresa con un tercero. Si<br />
se acepta esta premisa, la empresa deberá plantearse si su perfil encaja con los requisitos<br />
exigidos por el prestamista participativo.<br />
No obstante, las condiciones de acceso dependen del prestamista a quien se dirija<br />
la solicitud, aunque todos los prestamistas comparten un criterio común, ya<br />
que todos exigen que la empresa les presente un convincente plan de negocio y,<br />
al mismo tiempo, cuente con un equipo gestor probadamente cualificado.<br />
Asimismo, la empresa que desee acceder a un préstamo participativo público deberá<br />
cumplir las condiciones contenidas en la tabla 1.4.<br />
Tabla 1.4. Requisitos exigidos para acceder a un préstamo participativo<br />
Fuente: elaboración propia a partir de la información facilitada por ENISA.
30<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Como puede observarse, básicamente son los mismos criterios de decisión utilizados<br />
por el capital riesgo. El motivo se encuentra en que los dos tipos de inversores<br />
van a asumir un riesgo similar en sus respectivas operaciones. En consecuencia,<br />
ambos van a exigir parecidas rentabilidades, lo que les lleva a aplicar los<br />
mismos requisitos de acceso y a realizar idénticos análisis financieros previos.<br />
1.3.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación de préstamo<br />
participativo<br />
Los prestamistas participativos, al igual que las entidades de crédito, realizan a<br />
sus clientes un análisis de riesgo previo a la concesión del préstamo participativo.<br />
Sin embargo, las premisas de partida son totalmente distintas, pues mientras<br />
las entidades de crédito son adversas al riesgo, los prestamistas participativos<br />
son, por la propia naturaleza del préstamo, amantes del riesgo. Este distinto perfil<br />
les lleva a realizar diferentes análisis para aprobar la concesión del préstamo.<br />
En concreto, a los prestamistas participativos lo que les interesa realmente son las<br />
perspectivas futuras de la empresa, sustentadas en un realista plan de negocio.<br />
El proceso se inicia con una entrevista directa, para recabar información mutua<br />
sobre las condiciones del préstamo y del proyecto a financiar. Si la entrevista da<br />
continuidad al proceso, la empresa deberá aportar toda la información requerida<br />
para evaluar la operación.<br />
Tras el análisis positivo del plan de negocio, la constatación de la capacidad profesional<br />
del equipo gestor y la demostración (mediante Cuentas Anuales auditadas)<br />
de una situación financiera saneada, la entidad prestamista pasa a calibrar<br />
los beneficios empresariales esperados de los que dependerá la rentabilidad de<br />
su inversión. Si la rentabilidad estimada se adecua al riesgo del préstamo, entonces<br />
la entidad aprobará la concesión del préstamo participativo.<br />
Paralelamente, las partes negocian las condiciones del préstamo en cuanto a precio,<br />
plazo y periodo de carencia. Respecto al precio, el talante protector de los<br />
prestamistas públicos les lleva a vincular el interés participativo al beneficio antes<br />
de impuestos de la empresa prestataria. Por el contrario, las sociedades de capital<br />
riesgo de accionariado privado prefieren referenciar el interés a la cifra de<br />
ventas o al EBITDA. De este modo, se aseguran el devengo del interés participativo<br />
aun en el caso de pérdidas.<br />
En cuanto al plazo, todos los prestamistas intentan adaptarlo, junto con el periodo<br />
de carencia, al plazo de maduración de la inversión. De esta forma, no sólo<br />
protegen la rentabilidad de la empresa prestataria, sino también su propia rentabilidad<br />
por tener una clara dependencia de la anterior. En el caso concreto de<br />
ENISA, el plazo puede llegar hasta nueve años.<br />
12 El requisito de la auditoría no es exigido por ENISA en la línea de financiación para emprendedores, esto<br />
es, en pymes con una antigüedad inferior a dos años.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 31<br />
Desde que se inicia el proceso hasta la firma del préstamo, suele transcurrir un<br />
periodo de dos meses aunque, excepcionalmente, ENISA ha concedido préstamos<br />
en el corto plazo de quince días.<br />
Como consecuencia del elevado riesgo de la operación y de la participación en<br />
la evolución de la empresa, los prestamistas participativos acostumbran a incluir<br />
en el contrato determinadas cautelas como mecanismos de control. Dichas cautelas,<br />
exigidas por ENISA y por la mayoría de prestamistas participativos, se exponen<br />
en la tabla 1.5.<br />
Tabla 1.5. Condiciones contractuales de los préstamos participativos<br />
Fuente: elaboración propia a partir de la información facilitada por ENISA.<br />
La obligación de aportar información al prestamista podría parecer un incómodo<br />
mecanismo de control al que se deba sujetar la empresa prestataria durante<br />
la vida del préstamo. No obstante, si consideramos que nos movemos en el ámbito<br />
de las pymes, esta medida logra que la empresa se acostumbre a elaborar periódicamente<br />
sus estados financieros, a gestionar la información que éstos ofrecen<br />
y a utilizarlos como una herramienta valiosa en su toma de decisiones.<br />
Respecto a la obligación de la auditoría, es comprensible que el prestamista exija<br />
unas Cuentas Anuales acordes con la realidad empresarial, pues su rentabilidad<br />
depende del resultado de la prestataria.<br />
Además, la empresa prestataria deberá dotar anualmente una reserva de préstamo<br />
participativo. Téngase en cuenta que el préstamo disfruta de un largo periodo<br />
de carencia de principal que, en el caso de ENISA, puede alcanzar siete años<br />
y, durante este plazo, el prestamista obliga a la pyme a canalizar parte de su beneficio<br />
a una reserva que recogerá las hipotéticas cuotas que pagaría el préstamo<br />
si no existiese periodo de carencia. De esta manera, se evita que la sociedad prestataria<br />
se descapitalice.<br />
La última cautela se refiere al derecho de asistencia con voz y sin voto que tiene<br />
el prestamista en el Consejo y en la Junta de Accionistas de sus prestatarias. Ello<br />
se justifica si tenemos en cuenta que la evolución de la empresa afecta a los prestamistas<br />
participativos tanto como a sus propietarios. Por este motivo, el inversor<br />
exige estar presente cuando se decidan cuestiones estratégicas de la empresa.
32<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Con la firma del contrato se inicia una relación estrecha con el prestamista participativo,<br />
que acompañará a la empresa durante toda la vida del préstamo.<br />
Si se produjera una indeseable evolución de la empresa, ENISA reajustaría las<br />
condiciones pactadas inicialmente, para aliviar los estrangulamientos financieros<br />
que desequilibren a la empresa prestataria y así salvaguardar tanto la estabilidad<br />
de la empresa, como su propia rentabilidad.<br />
Cuando finalmente llegue el vencimiento del préstamo y concluya la relación<br />
con el prestamista, los socios de la pyme seguirán teniendo su propiedad, sin<br />
que durante la vida del préstamo hayan tenido que soportar ninguna incertidumbre<br />
sobre el control de su empresa.<br />
1.4 El capital riesgo y el préstamo participativo:<br />
diferencias y similitudes<br />
El préstamo participativo y el capital riesgo presentan escasas pero contundentes<br />
diferencias. La primera de ellas se encuentra en la propia naturaleza de cada uno<br />
de estos instrumentos, pues mientras el préstamo participativo es un pasivo, el<br />
capital social es patrimonio neto.<br />
Otra diferencia presente en estas figuras financieras es la que se observa en el<br />
proceso de acceso. Así, el del capital riesgo es extenso y costoso, mientras que el<br />
del préstamo participativo es muy ágil por no requerir intermediarios, informe<br />
de valoración de la empresa ni due diligence.<br />
En cuanto a la relación que establecen ambos inversores con la empresa financiada,<br />
de nuevo encontramos otra cuestión diferencial, pues aunque los dos tipos<br />
de inversores controlan y se implican en la evolución de la empresa, el socio<br />
arriesgado ejerce un control mucho más estricto desde la posición que le otorga<br />
su condición de propietario 13 .<br />
Entre las diferencias también destaca la deducibilidad de la remuneración del<br />
préstamo participativo. Esta deducción fiscal, ausente en los dividendos, aporta al<br />
préstamo participativo una evidente ventaja comparativa frente al capital riesgo.<br />
Otra diferencia sustancial es la que se produce en el momento de la desinversión,<br />
que en el caso del capital riesgo puede llegar a suponer la entrada de socios adversos<br />
creando un verdadero conflicto en la empresa. Esta contingencia no ocurre<br />
en el préstamo participativo pues, como en cualquier deuda, su vencimiento<br />
no genera problema alguno entre las partes. Más aún, el empresario puede desvincularse<br />
cuando desee del prestamista participativo, siempre que cumpla con<br />
la preceptiva ampliación de fondos propios.<br />
13 Tal y como dedujo un alumno, tras mi explicación en el aula de las diferencias entre estos instrumentos,<br />
“mientras el capital riesgo se mete hasta en la cocina, el préstamo participativo no pasa del recibidor”.<br />
Esta frase define perfectamente la distinta relación que mantienen estos inversores con sus empresas<br />
financiadas.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 33<br />
Por otra parte, existen múltiples similitudes entre los dos instrumentos ya que,<br />
como se ha podido desprender a lo largo de este estudio, aunque el préstamo<br />
participativo es un recurso ajeno, lo cierto es que tiene una función financiera<br />
más próxima al capital social que a la deuda ordinaria.<br />
Tanto es así, que los prestamistas participativos entienden su préstamo como<br />
“un capital riesgo con pacto de devolución” 14 .<br />
En este contexto, la primera similitud es la relativa a las condiciones de acceso,<br />
puesto que los dos inversores se mueven básicamente con los mismos criterios:<br />
plan de negocio viable y capaz de generar una rentabilidad coherente con el riesgo<br />
del proyecto que, además, esté gestionado por un equipo directivo demostrablemente<br />
preparado para implementarlo.<br />
Asimismo, ambas figuras están destinadas a financiar proyectos integrales de inversión<br />
y, para facilitar su maduración, comparten un horizonte temporal muy dilatado<br />
en el tiempo. En este sentido, el préstamo participativo suele incluir largos periodos<br />
de carencia de principal, aproximándose así al pay-back del capital riesgo.<br />
Paralelamente, la aportación de fondos puede llegar a ser muy voluminosa para<br />
la pyme y, más aún, en ninguno de los dos casos se exigen garantías crediticias.<br />
En el capital riesgo porque obviamente no son necesarias, y en el préstamo participativo<br />
no se suelen exigir porque su subordinación las dejaría sin efecto en<br />
una situación concursal.<br />
Además, los dos instrumentos tienen exactamente los mismos efectos sobre la<br />
solvencia de la empresa prestataria y, alternativamente, los dos inversores asumen<br />
un riesgo parejo. De este modo, el socio arriesgado perdería toda su aportación<br />
en caso de concurso, al igual que le ocurriría al prestamista participativo<br />
por ser, como hemos comentado, un acreedor subordinado.<br />
Para reducir el riesgo de la inversión, tanto el prestamista participativo como el<br />
socio arriesgado pueden realizar la aportación de fondos fraccionada en sucesivas<br />
aportaciones (milestones), según los requerimientos del plan de crecimiento. En<br />
este caso, las rondas de financiación están sujetas a condiciones suspensivas tales<br />
como el cumplimiento de determinados objetivos de ventas o beneficios.<br />
Pero el riesgo que ambos financiadores asumen alcanza más allá de la recuperación<br />
de sus inversiones, por cuanto que también afecta a la remuneración de sus<br />
respectivas operaciones, las dos dependientes de la situación de la empresa prestataria.<br />
De esta manera, cuando la empresa financiada genere escasos beneficios, o<br />
incluso pérdidas, ninguno de los dos inversores obtendrá la rentabilidad esperada.<br />
El paralelismo que tienen los dos inversores en el riesgo que soportan les lleva a<br />
aplicar idénticos mecanismos de protección, entre los que se encuentra la promoción<br />
de políticas de autofinanciación. En el caso concreto del préstamo par-<br />
14 Según opinión de D. Rafael Luengo, antiguo Consejero Delegado de ENISA.
34<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
ticipativo, el fomento de la autofinanciación se materializa en imponer a la empresa<br />
financiada la dotación anual de una reserva de préstamo participativo, con la<br />
finalidad de reforzar sus fondos propios y reducir su riesgo financiero.<br />
En el mismo sentido, ambos financiadores exigen a la empresa la misma información,<br />
esto es, Cuentas Anuales auditadas, estados financieros trimestrales, presupuestos<br />
e informe de cumplimiento de objetivos. En definitiva, la monitorización<br />
a la que someten a la empresa es igual de intensa en las dos operaciones.<br />
El grado de control incluso lleva a los dos tipos de inversores a tener presencia<br />
en el Consejo de Administración. El socio arriesgado por derecho propio, mientras<br />
que el prestamista participativo por acuerdo contractual. Desde esta posición,<br />
los dos financiadores realizan un asesoramiento tanto en el plano estratégico<br />
como financiero, completando la experiencia del empresario para gestionar<br />
su empresa. Dicho apoyo representa un patente valor añadido que diferencia a<br />
ambos inversores del resto de proveedores financieros.<br />
Más allá, sendos apoyos transcienden los límites de la empresa, ya que las dos financiaciones<br />
imprimen prestigio, solvencia y credibilidad ante los stakeholders.<br />
En concreto, las entidades de crédito perciben el respaldo del capital riesgo y del<br />
préstamo participativo como una señal positiva, lo que cualitativamente contribuye<br />
a incrementar la capacidad de endeudamiento de la pyme.<br />
En definitiva, el socio arriesgado y el prestamista participativo se implican en la<br />
empresa financiada y, además, les preocupa en la misma medida su evolución,<br />
puesto que de ella dependen sus respectivas rentabilidades. Pero, a diferencia de<br />
otros instrumentos financieros, los intereses de ambos inversores se encuentran<br />
perfectamente alineados con los del propietario de la compañía financiada pues,<br />
si los primeros obtienen finalmente la rentabilidad esperada, también la obtendrá<br />
la empresa.
35<br />
CAPÍTULO 2<br />
Objetivo, selección de la muestra<br />
y definición de las variables<br />
2.1 Introducción<br />
El elevado número de trabajos empíricos dedicados al capital riesgo demuestra<br />
el interés que suscita esta fuente de financiación. En nuestro país, Martí Pellón<br />
es un claro referente de los investigadores que se han centrado en el capital riesgo<br />
porque, además de elaborar numerosos artículos, ha sido el principal autor<br />
de los informes anuales El capital Riesgo en España desde el año 1999.<br />
Otros autores que han trabajado reiteradamente este instrumento en el ámbito<br />
nacional han sido Cazorla (2000), Balboa y Martí Pellón (2004), Alemany<br />
(2005) y Menéndez (2010).<br />
En el panorama internacional podemos citar a Manigart y van Hyfte, (1999),<br />
Engel (2002), Engel y Keilbach (2006) y Ulrich (2007), como autores que han<br />
estudiado el capital riesgo desde la perspectiva microeconómica.<br />
Sin embargo, no existe ningún estudio empírico dedicado al préstamo participativo.<br />
Quizá la causa se deba a que, en los países anglosajones, el préstamo participativo<br />
no existe como tal y, en consecuencia, no es objeto de estudio. El efecto<br />
de arrastre que la literatura anglosajona tiene en la tendencia de los temas susceptibles<br />
de investigación empírica ha motivado que, en nuestro país, no existan<br />
autores que se hayan interesado por el préstamo participativo desde el punto de<br />
vista estadístico.<br />
Ello pese a que este tipo de préstamo ha conseguido un indiscutible peso en el<br />
ámbito de nuestra financiación empresarial, especialmente en el universo de las<br />
pymes.
36<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Por este motivo, consideramos interesante dedicar este trabajo al préstamo participativo<br />
y, por su proximidad al capital riesgo en cuanto a las características<br />
cualitativas, creemos oportuno realizar un estudio comparativo entre ambos instrumentos<br />
financieros.<br />
Antes de acometer el estudio, en este capítulo describiremos el objetivo de la investigación<br />
empírica, la selección de datos y la definición de las variables utilizadas<br />
para concretar el crecimiento experimentado en las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo o capital riesgo.<br />
2.2 Objetivo<br />
Numerosos trabajos previos a éste han demostrado el efecto catalizador que tiene<br />
el capital riesgo sobre el crecimiento de las pymes participadas (Davila, 2003;<br />
Haro, 2010 y Martí, 2011). La causa puede encontrarse tanto en la escrupulosa selección<br />
de las empresas (Shepherd y Zacharakis, 2002), como en la aportación<br />
conjunta de fondos y asesoramiento que realizan las entidades de capital riesgo<br />
(Hellmann, 2000 y Hsu, 2004).<br />
Estos estudios han medido el impacto del capital riesgo enfrentando las empresas<br />
financiadas mediante este instrumento con un grupo de control, constituido<br />
por empresas similares no financiadas con capital riesgo.<br />
Sin embargo, hasta el momento de la realización de este trabajo, no existe ningún<br />
estudio empírico enfocado a cuantificar el efecto comparativo que, sobre el plan<br />
de crecimiento de la pyme, tienen el préstamo participativo y el capital riesgo.<br />
Y ello pese a que el préstamo participativo, aun con ser un recurso ajeno, cualitativamente<br />
se asemeja más al capital riesgo que a la deuda. En este aspecto, recordemos<br />
que los requisitos de acceso y el acompañamiento estratégico proporcionado<br />
son similares en ambos instrumentos de financiación.<br />
Así pues, el objetivo de este trabajo es realizar un estudio empírico que evidencie<br />
la proximidad del préstamo participativo al capital riesgo, en cuanto al impacto<br />
que tiene sobre el crecimiento de las pymes. En definitiva, se trata de contrastar si<br />
el efecto que tiene el préstamo participativo sobre el crecimiento es análogo o, por<br />
el contrario, significativamente diferente al que provoca el capital riesgo.<br />
Además del impulso obvio que pueda tener la aportación de financiación en el<br />
desarrollo empresarial, nuestro interés se centra especialmente en identificar si el<br />
préstamo participativo aporta el mismo valor añadido que el capital riesgo, tanto<br />
desde la perspectiva intrínseca como extrínseca a la empresa.<br />
Desde el punto de vista intrínseco, el capital riesgo aporta un apoyo estratégico<br />
con un fuerte componente financiero; mientras que, desde la perspectiva extrínseca,<br />
el capital riesgo imprime prestigio, solvencia y credibilidad ante los stake-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 37<br />
holders. Además, el capital riesgo favorece la sinergia entre las sociedades del grupo<br />
de participadas.<br />
Para alcanzar nuestro objetivo, realizaremos un análisis comparativo de las ratios<br />
más representativas del crecimiento, lo que nos permitirá obtener conclusiones<br />
sobre la proximidad o distanciamiento entre el préstamo participativo y el<br />
capital riesgo.<br />
2.3 Origen y selección de la muestra<br />
El objetivo del estudio hace necesaria la constitución de dos grupos muestrales.<br />
El primero de ellos estará formado por pymes en expansión financiadas con un<br />
préstamo participativo, mientras que el segundo estará constituido por empresas<br />
de idénticas características financiadas con capital riesgo.<br />
En cuanto a la obtención de la identidad y tipo de operación de las empresas<br />
participadas por capital riesgo, se ha acudido a la Asociación Española de<br />
Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) que, a través de sus anuarios y listados, nos<br />
facilitó la relación de empresas participadas por este instrumento en el periodo<br />
estudiado. Cabe comentar que ASCRI acoge entidades de capital riesgo tanto público<br />
como privado.<br />
Por su parte, la Empresa Nacional de Innovación S.A. (ENISA) nos aportó la lista<br />
de las compañías financiadas con un préstamo participativo en cada año analizado<br />
durante el periodo completo. Es importante resaltar que ENISA es una sociedad<br />
de capital público.<br />
Aunque existen otras entidades concedentes de préstamos participativos, entre las<br />
que se encuentran incluso las mismas entidades de capital riesgo, hemos elegido<br />
exclusivamente a ENISA por ser la única compañía que concede préstamos participativos<br />
puros y ser, además, la entidad referente en el sector de estos préstamos.<br />
Por otra parte, el estudio del impacto de los instrumentos financieros requería<br />
acotar un horizonte temporal. En este aspecto, tuvimos que atender a la conjunción<br />
de varias limitaciones.<br />
En primer lugar, ENISA inició su actividad como prestamista participativo en el<br />
año 1997, pero en sus comienzos el volumen de préstamos fue tan escaso que<br />
no permitía elaborar ningún estudio. No fue hasta el año 2001 cuando el número<br />
de préstamos alcanzó la identidad y volumen necesarios para realizar un análisis<br />
con cierto rigor.<br />
Obviamente, esta contingencia obligó a marcar el 2001 como el año de partida en<br />
la selección de las empresas que conformarían el estudio comparativo. El registro<br />
público de las Cuentas Anuales para este grupo comenzaba en el año 1999.<br />
El límite temporal superior en la selección de empresas lo marcó la disponibilidad<br />
de las Cuentas Anuales depositadas en los respectivos registros mercantiles.
38<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En la fecha de realización de este trabajo empírico, las últimas cuentas depositadas<br />
se correspondían con el ejercicio 2010.<br />
Pero de nuevo nos encontrábamos con otra limitación, porque los registros mercantiles<br />
se encontraban en pleno proceso de incorporación de las cuentas del<br />
año 2010 en sus páginas web, y la mayoría de cuentas de ese año se encontraban<br />
todavía indisponibles. Este inconveniente obligó a posicionar el último grupo de<br />
empresas en el año 2007.<br />
Resumiendo, la muestra queda configurada por empresas en expansión que recibieron<br />
un préstamo participativo de ENISA, de origen público, en el periodo<br />
comprendido entre los años 2001 y 2007. El grupo de control está conformado<br />
por empresas con iguales características que obtuvieron capital riesgo, de procedencia<br />
tanto pública como privada, en cada uno de los años del mismo periodo.<br />
Para cada grupo, el análisis de las variables se sitúa finalmente entre los ejercicios<br />
1999 y 2009. Es decir, la base de datos abarca un periodo de once años.<br />
Salvo para las empresas situadas en los años 2001 y 2007, este intervalo temporal<br />
permite, para cada año, un análisis de los tres ejercicios anteriores y posteriores<br />
a la aportación de las dos vertientes de financiación, de manera que podamos<br />
observar la evolución de las empresas antes y después de la inyección de fondos.<br />
De este modo, la investigación queda en línea con los estudios precedentes realizados<br />
sobre el impacto del capital riesgo (Alemany, 2004; Zieling, 2008;<br />
Tresierra, 2010 y Ferrer, 2011.)<br />
El número de empresas facilitado por las dos entidades mencionadas, para cada<br />
uno de los ejercicios que componen el periodo de selección de la muestra, se<br />
ilustra a continuación en la tabla 2.1.<br />
Tabla 2.1. Muestra inicial de empresas financiadas<br />
Tras la observación de los datos anteriores, resulta llamativa la notable diferencia<br />
existente entre el elevado número de empresas participadas por entidades de<br />
capital riesgo y la reducida cifra de empresas financiadas con el préstamo participativo<br />
de ENISA.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 39<br />
El motivo radica en que, por la parte del capital riesgo, se están recogiendo las<br />
empresas participadas por todas las entidades de este sector adscritas a ASCRI.<br />
Sin embargo, por la parte del préstamo únicamente estamos considerando las<br />
empresas financiadas por ENISA.<br />
No obstante, la tipología de las operaciones realizadas hace necesario un proceso<br />
de depuración en ambos grupos de empresas, especialmente en las pertenecientes<br />
al capital riesgo.<br />
En este sentido, en los dos grupos se han excluido aquellas empresas que se encontraban<br />
en alguna de las siguientes situaciones:<br />
• Empresas financiadas simultáneamente con capital riesgo y préstamo participativo,<br />
pues se pretende aislar en cada grupo el efecto de cada instrumento.<br />
• Empresas que en alguno de los tres años posteriores a la participación fueron<br />
extinguidas por absorción o liquidación.<br />
• Empresas que no habían depositado sus Cuentas Anuales antes de la entrada<br />
de la financiación.<br />
• Empresas que se habían constituido el mismo año de la aportación de<br />
fondos o un año antes, pues carecían de información contable histórica<br />
suficiente para realizar el análisis previo a la concesión.<br />
• Empresas que, año tras año, acumulaban pérdidas porque, evidentemente,<br />
estas empresas no han demostrado ningún crecimiento.<br />
• Empresas que no presentaban alguno de los datos contables necesarios<br />
para la realización de la investigación.<br />
Además, en el grupo del capital riesgo, se ha eliminado un más que considerable<br />
número de empresas por los siguientes motivos:<br />
• Empresas que no cumplían la definición de pyme según la Recomendación<br />
de la UE. Esta restricción no hizo falta aplicarla a las empresas de<br />
ENISA, pues dicha entidad únicamente financia a pymes.<br />
• Empresas que no se correspondían con operaciones de expansión o crecimiento,<br />
es decir, se han eliminado las que obedecían a operaciones de<br />
MBO, MBI, sustitución, etc.<br />
• Empresas en las que la participación superaba el millón y medio de euros,<br />
pues éste es el límite del préstamo aportado por ENISA.<br />
Hemos considerado las segundas y terceras rondas de financiación como otra<br />
nueva empresa en el año correspondiente a cada ronda.
40<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Tras las restricciones aplicadas, el proceso de depuración dejó finalmente el siguiente<br />
número de empresas en cada uno de los dos tipos de financiación, tal y<br />
como recoge la tabla 2.2.<br />
Tabla 2.2. Muestra definitiva de empresas financiadas<br />
Como se puede observar, las tres restricciones aplicadas a las empresas financiadas<br />
con capital riesgo han logrado, finalmente, un equilibrio numérico entre ambas<br />
muestras.<br />
Pese a que el número de empresas no es elevado, consideramos que es suficiente,<br />
pues los dos grupos guardan entre sí el paralelismo exigido para llevar a cabo<br />
este estudio empírico en cuanto a tamaño de empresa, volumen de la aportación<br />
y fase empresarial expansiva o de crecimiento.<br />
La selección definitiva de la muestra ha sido posible gracias a la base de información<br />
financiera SABI, a la que también hemos recurrido para extraer los datos<br />
contables necesarios con los que realizar la investigación empírica.<br />
Por último, es importante señalar que todas las Cuentas Anuales de los dos grupos<br />
de empresas están sometidas a auditorías anuales, pues así las exigen ambos<br />
tipos de financiadores en sus respectivos contratos. Teniendo en cuenta que las<br />
dos muestras de empresas están constituidas exclusivamente por pymes, esta<br />
cuestión resulta fundamental porque garantiza la fiabilidad de la información<br />
contable en la que basaremos nuestro trabajo.<br />
2.4 Definición de las variables<br />
Tras la selección de la muestra, el siguiente paso es la definición de las variables<br />
que puedan proporcionar evidencia empírica en relación al objetivo del estudio.<br />
En este sentido, se ha tratado de conjugar la experiencia aportada por otros autores<br />
con los indicadores que, en nuestra opinión, permiten dimensionar el crecimiento<br />
empresarial.<br />
A través de la revisión de la literatura, comprobamos las variables representativas<br />
del crecimiento que, previamente a este trabajo, han seleccionado algunos<br />
autores.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 41<br />
En este contexto, Acosta et al. (2002) concluyen que la liquidez, la capacidad de<br />
generación de recursos y la existencia de fondos propios son las variables que<br />
mejor identifican el crecimiento en las pymes.<br />
Por su parte Alemany (2004) elige, como variables relevantes para analizar el impacto<br />
del capital riesgo en las empresas, el empleo, la cifra de ventas, el resultado<br />
de explotación (bruto y neto) y el resultado neto contable, el Impuesto sobre<br />
Sociedades real, el activo total y el inmovilizado inmaterial.<br />
Desde otra perspectiva, aunque también enfocada a determinar el efecto del capital<br />
riesgo en el desarrollo de las empresas, Zieling (2008) elige variables tales como el<br />
empleo, las ventas, el resultado bruto, el EBIT, el EBITDA y los flujos de caja.<br />
Otros autores (Tresierra, 2010 y Ferrer, 2011) estudian, además, la edad, el inmovilizado<br />
inmaterial, la evolución de la deuda y la ratio de endeudamiento para<br />
cuantificar el efecto del capital riesgo en determinados parámetros empresariales.<br />
Por último, Haro et al. (2011) consideran las variables EBITDA, inmovilizado intangible,<br />
EBIT y ventas para determinar el impacto de la inversión de capital riesgo<br />
sobre la estructura financiera de las pymes participadas.<br />
Como recapitulación, la tabla número 2.3 muestra las variables que han sido objeto<br />
de estudio por los autores citados.<br />
Tabla 2.3. Variables utilizadas en la literatura objeto de estudio<br />
La selección de variables en este trabajo ha tenido en cuenta las que más se repiten<br />
en los estudios de los autores mencionados. No obstante, el análisis sobre el<br />
crecimiento empresarial que han realizado estos autores se ha centrado, única-
42<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
mente, en el crecimiento que ha mostrado la empresa hasta la fecha final considerada<br />
por cada uno de ellos.<br />
En este trabajo, además, se estudia la capacidad de crecimiento futuro que presentan<br />
las empresas de cada grupo, en función de su estructura de financiación.<br />
Téngase en cuenta que las empresas financiadas con capital riesgo o préstamo<br />
participativo se caracterizan, precisamente, por tener un elevado potencial de crecimiento<br />
esperado.<br />
Por este motivo, entendemos que puede resultar interesante incluir en el estudio<br />
comparativo la capacidad de crecimiento desde la perspectiva intrínseca de la<br />
empresa, de modo que podamos observar si el tipo de financiación provoca una<br />
diferencia sustancial en el potencial de crecimiento.<br />
Así pues, los atributos estudiados y las variables seleccionadas para representar a<br />
cada uno de ellos son los siguientes:<br />
• Crecimiento económico<br />
- Activo permanente<br />
- Variación del activo permanente<br />
- Margen<br />
- Variación de las ventas<br />
- Rentabilidad del activo<br />
• Crecimiento financiero<br />
- Rentabilidad financiera<br />
- Leverage<br />
• Capacidad de crecimiento<br />
- Capacidad de endeudamiento<br />
- Autofinanciación<br />
- Cash flow<br />
- Variación del empleo<br />
Como se puede observar, a las variables normalmente utilizadas por los autores<br />
de referencia hemos añadido la rentabilidad del activo y la rentabilidad financiera<br />
por considerarlas variables de relevancia pues, tal y como indican González et<br />
al. (2002), “Una rentabilidad adecuada permitirá retribuir, según mercado y riesgo,<br />
a los accionistas y atender el crecimiento interno necesario para mantener,<br />
consolidar o mejorar esa posición competitiva de la empresa”.<br />
Como concreción final, la anterior clasificación nos va a permitir abordar un estudio<br />
comparativo detallado, de modo que podamos obtener evidencia sobre el<br />
preciso tipo de crecimiento empresarial en el cual muestran efectos análogos o<br />
dispares los dos instrumentos financieros objeto de este trabajo.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 43<br />
2.4.1 Crecimiento económico<br />
Recordemos que las variables que conforman este grupo son: el activo permanente,<br />
la variación de activos, el margen, la variación de las ventas y la rentabilidad<br />
del activo.<br />
En cuanto al activo permanente, utilizaremos para su análisis la siguiente ratio:<br />
Activo permanente<br />
Activo total<br />
Esta ratio nos dará, directamente, una medida del peso que tienen las inversiones<br />
permanentes en el conjunto de inversiones. Indirectamente, medirá la eficacia<br />
en la gestión financiera del activo corriente.<br />
Nos hemos decantado por utilizar el activo a largo plazo en su conjunto en lugar<br />
de únicamente el inmovilizado inmaterial, como han elegido otros autores,<br />
porque entendemos que este último inmovilizado es más propio de las empresas<br />
de base tecnológica y, en consecuencia, su elección hubiera infraponderado<br />
al resto de empresas cuya capacidad para generar recursos no se basa estrictamente<br />
en dicho componente.<br />
Entendemos, pues, que el activo permanente es una variable representativa de la<br />
capacidad para generar resultados, con independencia del sector en el que se ubique<br />
la empresa.<br />
De otro lado, la variación del activo permanente es una ratio clásica para calibrar el<br />
crecimiento empresarial. Así pues, la ratio es:<br />
Activo permanente t - Activo permanente t-1<br />
Activo permanente t-1<br />
Respecto del margen sobre ventas, la ratio aplicada en el estudio es la siguiente:<br />
EBITDA<br />
Ventas<br />
Hemos considerado el EBITDA en lugar del beneficio neto de explotación porque<br />
el primero representa el resultado del negocio puro, sin contaminar por la<br />
recuperación de las inversiones. De este modo, nos alineamos con los autores<br />
mencionados previamente.<br />
En cuanto a la variación de las ventas, además de reflejar el posicionamiento de la<br />
empresa ante sus competidores, es una medida eficaz del crecimiento empresarial.<br />
La ratio utilizada, obviamente, es:<br />
Ventas t - Ventas t-1<br />
Ventas t-1
44<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
La última de las ratios que conforman este grupo la hemos denominado rentabilidad<br />
del activo, cuya formulación es la siguiente:<br />
Resultado neto<br />
Activo total<br />
Nótese que, pese a que esta fórmula se parece a la expresión de la rentabilidad<br />
económica clásica, difiere en el numerador, pues hemos tomado el resultado neto<br />
contable en lugar del resultado neto de explotación.<br />
Para explicar el motivo de esta elección, debemos recordar que nuestro objetivo<br />
es comparar dos instrumentos financieros de distinto origen, es decir, el préstamo<br />
participativo es deuda y el capital riesgo es capital social.<br />
En consecuencia, ambas figuras tienen efectos diferentes sobre el resultado de la<br />
empresa, pues mientras los intereses son gastos contabilizados en la Cuenta de<br />
Pérdidas y Ganancias, los dividendos son una distribución del resultado; y entendemos<br />
que esta diferencia es tan notable que no se puede excluir del estudio.<br />
De este modo, la consideración del resultado neto, por ser un resultado después<br />
de impuestos reales, nos dará información sobre la rentabilidad de las inversiones<br />
de la empresa, pero teniendo en cuenta cómo están financiadas dichas inversiones.<br />
Al mismo tiempo, esta solución nos permitirá alinear la rentabilidad del activo<br />
con la rentabilidad financiera, consiguiendo que ambas rentabilidades sean fácilmente<br />
comparables.<br />
2.4.2 Crecimiento financiero<br />
Las variables integradas en este grupo son la rentabilidad financiera y el leverage.<br />
La ratio utilizada para determinar la rentabilidad financiera es la clásica aceptada<br />
por la literatura:<br />
Resultado neto<br />
Patrimonio neto<br />
Como hemos comentado anteriormente, los autores en los que hemos apoyado<br />
la selección de variables no incluían la rentabilidad de las inversiones ni la rentabilidad<br />
financiera es sus respectivos trabajos. Pero nosotros nos hemos decidido<br />
a considerarlas pues entendemos que ambas ponen en valor el crecimiento<br />
empresarial. En este sentido, Correa (1999, p. 447) afirma que “las empresas que<br />
crecen se caracterizan por una rentabilidad más elevada”.<br />
Asimismo, entendemos que la rentabilidad se convierte en un indicador del crecimiento<br />
muy preciso cuando la empresa reinvierte el beneficio que genera.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 45<br />
Además, cabe recordar que tanto el préstamo participativo, como el capital riesgo,<br />
fomentan la autofinanciación.<br />
La ratio que completa este grupo es la de endeudamiento o leverage, definida como<br />
la relación entre el pasivo y los recursos financieros totales del siguiente modo:<br />
Pasivo total<br />
Patrimonio neto + Pasivo total<br />
Así pues, el leverage expresa la ponderación de las deudas en la financiación total<br />
de la empresa. En consecuencia, es una medida del riesgo financiero de la empresa<br />
o riesgo de que ésta no pueda hacer frente al pago de sus deudas junto con<br />
sus intereses.<br />
El leverage es un indicador muy apreciado por las entidades de crédito en el análisis<br />
de riesgo que realizan a sus clientes, hasta tal punto que del leverage depende,<br />
entre otros parámetros, la decisión de conceder la financiación solicitada 15 .<br />
Por este motivo, consideramos interesante incluir el leverage en el estudio empírico,<br />
pues de él depende la oportunidad de la empresa para tomar nuevas deudas.<br />
2.4.3 Capacidad de crecimiento<br />
En este último grupo de variables se incluyen la capacidad de endeudamiento, la<br />
autofinanciación, el cash flow y la variación del empleo.<br />
De la capacidad de endeudamiento y de la autofinanciación depende la capacidad<br />
de inversión y, por lo tanto, la capacidad de crecimiento. Obviamente, el<br />
desarrollo empresarial también depende de la liquidez (Mascareñas y Mauricio,<br />
2008) y de los recursos humanos.<br />
De esta manera, el estudio aborda no sólo el crecimiento demostrado por la empresa,<br />
sino su potencial para crecer desde el punto de vista de la financiación y<br />
el empleo, esto es, sin considerar las oportunidades de inversión y demanda.<br />
Con este análisis pretendemos considerar una de las características más relevantes<br />
de las pymes financiadas con préstamo participativo o capital riesgo, como es<br />
su aparente capacidad para crecer por encima de la media de empresas.<br />
En cuanto a la ratio destinada a medir la capacidad de endeudamiento, nos hemos<br />
apoyado en el efecto multiplicador de la autofinanciación para su elaboración:<br />
Así, según el efecto multiplicador de la autofinanciación:<br />
15 Las empresas exageradamente endeudadas son percibidas por las entidades de crédito como extremadamente<br />
arriesgadas y, por su perfil de aversión al riesgo, les niegan directamente el crédito.
46<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Δ RF T =<br />
1<br />
1-L<br />
x Δ R<br />
Además:<br />
Δ RF T = Δ R+Δ D<br />
Sustituyendo y operando, se obtiene:<br />
Donde:<br />
1<br />
ΔD = ΔR x ( −1)<br />
1-L<br />
RF T<br />
ΔRF T<br />
L<br />
ΔR<br />
ΔD<br />
= Recursos Recursos financieros totales (patrimonio + pasivo)<br />
= Incremento de recursos financieros totales<br />
= Leverage<br />
= Incremento de reservas<br />
= Incremento de deudas<br />
Esta expresión permite calcular lo que pueden incrementar las deudas ante un<br />
incremento de reservas, manteniendo una determinada ratio de endeudamiento.<br />
Nótese que la capacidad de endeudamiento depende del nivel de leverage que incluyamos<br />
en la fórmula, de modo que cuanto mayor sea este nivel, mayor será<br />
la capacidad para endeudarse.<br />
En el estudio empírico, inicialmente nos planteamos introducir en la fórmula el<br />
leverage de cada empresa en cada año considerado, para analizar de esta manera<br />
la evolución temporal de la capacidad de endeudamiento de cada grupo.<br />
El problema surgió cuando observamos los elevados niveles de endeudamiento<br />
que presentaba la mayoría de empresas de ambos grupos antes de la entrada de<br />
fondos. A partir de la inyección de financiación, la tendencia general era la disminución<br />
del leverage como mecanismo para controlar su riesgo financiero, lo<br />
que obviamente provocaba en la fórmula una sucesiva disminución de la capacidad<br />
de endeudamiento y, más aún, impedía el análisis comparativo.<br />
Pero, insistimos, el efecto reductor de la capacidad para endeudarse que presentaban<br />
las empresas se debía, concretamente, a incluir en la fórmula el leverage<br />
que cada una de ellas tenía en cada uno de los años del periodo considerado.<br />
Nótese que cuanto más pequeño sea el leverage, mayor será el denominador y,<br />
por lo tanto, más pequeña resulta la capacidad de endeudamiento.<br />
Este efecto era, obviamente, un espejismo, pues no es cierto que disminuciones<br />
del leverage signifiquen, en la realidad empresarial, una menor capacidad de en-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 47<br />
deudamiento. Todo lo contrario, cuantas menos deudas soporte una empresa,<br />
más margen tiene para endeudarse.<br />
El problema se resolvería fijando una ratio de endeudamiento para todas las empresas.<br />
Pero debía ser un leverage ideal o de referencia, es decir, al que se debería<br />
tender para controlar el riesgo financiero y, al mismo tiempo, proporcionara un<br />
adecuado apalancamiento.<br />
En definitiva, un leverage aceptable y aceptado por el Mercado de Crédito que<br />
fuera, además, representativo de las pymes presentes en nuestro país.<br />
Para encontrar el nivel de endeudamiento de referencia, acudimos a la literatura y<br />
así, Otero et al. (2007) concluyen empíricamente, sobre una muestra de 3.516 compañías<br />
gallegas, que las empresas pequeñas presentaban un apalancamiento medio<br />
del 69,3%, mientras que para las empresas medianas, esta ratio era del 67,6%.<br />
En el mismo sentido, Ferrando et al. (2007) situaban el nivel de endeudamiento<br />
del año 2005 para 8.386 empresas valencianas en el 62,31%.<br />
Por último, López y Sogorb (2008) obtuvieron un nivel medio de endeudamiento<br />
del 65,69% para una muestra de 3.569 pymes españolas.<br />
Finalmente, nos decantamos por el leverage obtenido por López y Sogorb (2008),<br />
fundamentalmente porque se trataba del estudio más reciente y, además, resultaba<br />
un trabajo más amplio desde el punto de vista geográfico.<br />
Así pues, la ratio de endeudamiento que tomamos como referencia fue definitivamente<br />
del 65%, y la expresión inicial que habíamos definido para determinar<br />
la capacidad de endeudamiento quedaba, finalmente, del siguiente modo:<br />
1<br />
ΔD – ΔR x ( −1)<br />
1-0,65<br />
Este sería definitivamente el numerador que se incluiría en la ratio destinada a<br />
medir la capacidad de endeudamiento, que relaciona el incremento de deudas<br />
con los recursos financieros totales, tal y como muestra la expresión siguiente:<br />
1<br />
ΔD - ΔR x ( −1)<br />
1-0,65<br />
RF T<br />
Superada la dificultad en la elaboración de la ratio anterior, el siguiente paso es<br />
definir una medida para cuantificar el crecimiento de la autofinanciación. En este<br />
sentido, la ratio elegida es:<br />
Reservas t - Reservas t-1<br />
RF T (t-1)
48<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Esta expresión mide el crecimiento de las reservas respecto de los recursos financieros<br />
totales, alineándose así con la ratio determinante de la capacidad de endeudamiento.<br />
De otro lado, hemos elegido el cash flow del activo 16 como indicador de la liquidez,<br />
pues es otro factor fundamental en el crecimiento empresarial. La expresión<br />
que se aplica en el estudio es:<br />
Cash flow<br />
Ventas<br />
Mediante esta ratio obtenemos la parte de las ventas que se convierte en liquidez.<br />
Por último, utilizamos la variación del empleo como medida del crecimiento<br />
(Fariñas y Moreno, 2000). Este dato, además de tener interés en el conjunto de<br />
las variables empresariales, resulta trascendental por su implicación macroeconómica<br />
en la generación de riqueza nacional.<br />
La ratio aplicada para determinar la evolución del empleo es:<br />
Nº empleados t - Nº empleados t-1<br />
Nº empleados t-1<br />
Una vez definidas todas las ratios, el cuadro 2.4 las recoge de manera sintética,<br />
junto con sus siglas y su formulación.<br />
Como se puede observar, el estudio empírico se fundamenta en el análisis de variables<br />
de crecimiento relativo a través de las ratios descritas, tal y como se ha<br />
procedido en otros trabajos previos (Robinson, 1998; Haro et al. 2011).<br />
16 El cash flow del activo se define como el beneficio neto de explotación, más las cuotas de amortización,<br />
más los deterioros del valor de los activos, menos la variación de las inversiones y menos los impuestos<br />
(Blanco Ramos et al. 2005).
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 49<br />
Tabla 2.4. Variables utilizadas en el estudio empírico<br />
Tipo 1: variables determinantes del crecimiento económico.<br />
Tipo 2: variables determinantes del crecimiento financiero.<br />
Tipo 3: variables determinantes de la capacidad de crecimiento.
51<br />
CAPÍTULO 3<br />
Impacto del préstamo<br />
participativo en el plan<br />
de crecimiento de la pyme:<br />
estudio comparativo<br />
frente al capital riesgo<br />
3.1 Introducción<br />
Este capítulo se dedicará a confrontar las variables objeto de estudio de ambos<br />
tipos de financiación, préstamo participativo y capital riesgo, mediante diversos<br />
análisis empíricos aplicados a las correspondientes muestras de empresas que<br />
hemos confeccionado.<br />
Para ello, en los siguientes epígrafes expondremos el objetivo del trabajo empírico,<br />
las hipótesis previas, las cuestiones más relevantes de la metodología empleada<br />
para su contraste y los resultados obtenidos. Por último, analizaremos las<br />
conclusiones que de ellos se deriven.<br />
3.2 Objetivo<br />
Como ya se ha comentado en el capítulo anterior, el objetivo del estudio empírico<br />
es obtener evidencia sobre la proximidad de los efectos que tienen el préstamo<br />
participativo y el capital riesgo en el crecimiento de la empresa.<br />
Obviamente, toda financiación, con independencia de su origen, impacta de algún<br />
modo en el crecimiento empresarial. Pero además, tanto el préstamo participativo<br />
como el capital riesgo, aportan a la empresa financiada un apoyo estratégico<br />
y una supervisión. Estas aportaciones adicionales son exclusivas de estos<br />
instrumentos de financiación.
52<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En este contexto, diversos estudios previos han evidenciado empíricamente que<br />
el capital riesgo favorece el crecimiento empresarial con mayor intensidad que el<br />
resto de recursos tradicionales (Davila et al. 2003 y Haro et al. 2010, entre otros).<br />
En particular, Balboa et al. (2006) encuentran, en un estudio realizado sobre empresas<br />
en fase de expansión, que no existe una diferencia llamativa en el crecimiento<br />
de empresas financiadas y no financiadas con capital riesgo antes de la<br />
entrada de este inversor. Sin embargo, tras la aportación del socio arriesgado, el<br />
crecimiento entre ambos grupos de empresas resulta sustancialmente diferente a<br />
favor de las empresas financiadas con capital riesgo.<br />
No obstante su interés, existe escasa literatura sobre el origen del impulso que<br />
ejerce el capital riesgo en las empresas financiadas. En este sentido, Chemmanur<br />
et al. (2007) obtienen evidencia empírica sobre la causa concreta del mayor impacto<br />
que ejerce el capital riesgo sobre el crecimiento, atribuyéndola a la combinación<br />
de los fondos aportados y de la selección hábil de empresas.<br />
Por su parte, Bertoni et al. (2005) y Balboa et al. (2006) concluyen empíricamente<br />
que el mayor crecimiento, provocado por el capital riesgo, está relacionado<br />
con la conjunción de la financiación y el valor añadido que aportan estos inversores.<br />
Sea cual fuere la causa, la investigación científica ha confirmado, en reiteradas<br />
ocasiones, el mayor crecimiento que produce el capital riesgo respecto de otras<br />
fuentes de financiación (Hellmann y Puri, 2002; Belke et al. 2003; Baum y<br />
Silverman, 2004).<br />
Apoyándonos en los anteriores trabajos, en este estudio asumiremos que el capital<br />
riesgo acelera el crecimiento empresarial y, partiendo de esta premisa, nuestro<br />
objetivo se centrará en evidenciar empíricamente si el préstamo participativo<br />
impacta en igual medida que el capital riesgo sobre el crecimiento de las pymes.<br />
De este modo, nuestro estudio pretende añadir un grado más de conocimiento<br />
a las investigaciones precedentes y constatar si, tal y como lo entienden los profesionales<br />
del sector, “el préstamo participativo es un capital riesgo con pacto de<br />
devolución” a los efectos de impulsar el plan de crecimiento de la pyme.<br />
3.3 Hipótesis<br />
Obviamente, la hipótesis principal de este trabajo empírico debe alinearse con el<br />
objetivo de evidenciar el paralelismo entre el préstamo participativo y el capital<br />
riesgo en el crecimiento de la pyme.<br />
Pero el estudio quedaría inconsistente si no acreditáramos, previamente, que las<br />
empresas de ambos grupos presentan características de crecimiento similares antes<br />
de la entrada de estos tipos financiación.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 53<br />
Es decir, no sólo se trata de analizar qué ocurre tras la aportación de fondos sino,<br />
además, hay que comprobar si ambos grupos son comparables antes de la<br />
inyección de financiación para poder cimentar el estudio posterior. Entendemos<br />
que obviar esta cuestión equivaldría a dejar sin sustento el estudio de la evolución<br />
del crecimiento en las pymes.<br />
Concretando, en primer lugar debemos plantearnos si ambas financiaciones seleccionan<br />
empresas con potencial de crecimiento afín. Recuérdese que tanto el<br />
préstamo, como el capital riesgo, son operaciones muy arriesgadas para los inversores<br />
y, en consecuencia, cualquiera de ellos exige una rentabilidad acorde<br />
con el riesgo y ventura que asumen, lo que les lleva a aplicar criterios análogos<br />
en sus decisiones de inversión.<br />
Sólo si las empresas parten de las mismas condiciones de crecimiento, podrán<br />
ser comparables en el estudio del efecto de los dos instrumentos financieros.<br />
En consecuencia, se plantean tres hipótesis y, a su vez, la segunda hipótesis se<br />
desagrega en tres hipótesis secundarias o subhipótesis, con la finalidad de obtener<br />
unas conclusiones más detalladas:<br />
•H 1 : Antes de la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento<br />
empresarial no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.<br />
•H 2 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento<br />
empresarial no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.<br />
·H 2.1 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento<br />
económico no son significativamente diferentes entre las empresas<br />
financiadas con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital<br />
riesgo.<br />
·H 2.2 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento<br />
financiero no son significativamente diferentes entre las empresas<br />
financiadas con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital<br />
riesgo.<br />
·H 2.3 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes de la capacidad<br />
de crecimiento no son significativamente diferentes entre las empresas<br />
financiadas con préstamo participativo y las empresas respaldadas con<br />
capital riesgo.<br />
•H 3 : La intensidad del cambio producido en cada una de las variables representativas<br />
del crecimiento empresarial, entre el año inmediatamente anterior y el tercer<br />
año posterior a la entrada de financiación, no es significativamente diferente<br />
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las respaldadas con<br />
capital riesgo considerando, además, el año en que es percibida la financiación.
54<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Una vez definidas las hipótesis, a continuación detallaremos la metodología<br />
aplicada para contrastarlas.<br />
3.4 Metodología<br />
Para explicar el proceso del estudio empírico, empecemos por recordar que las<br />
muestras están formadas por empresas que recibieron financiación participativa<br />
o arriesgada en el periodo comprendido entre los años 2001 y 2007.<br />
El estudio se realizará de forma temporal para cada grupo de empresas, de modo<br />
que, para cada año de la entrada correspondiente de fondos, se tomará ese<br />
año como pivote. A partir de él, se analizarán los tres años anteriores y los tres<br />
años posteriores.<br />
Las variables del año pivote se excluyen del estudio de la serie temporal correspondiente<br />
al pivote, pues desconocemos cuál fue la fecha exacta de la entrada de<br />
fondos y, evidentemente, no es lo mismo recibir la financiación al principio que<br />
al final del ejercicio.<br />
Puesto en un ejemplo, para las empresas financiadas en el 2005 se analizarán, en<br />
cada tipo de financiación, las ratios correspondientes a los ejercicios 2002, 2003<br />
y 2004. Posteriormente y de forma separada, se estudiarán los ejercicios 2006,<br />
2007 y 2008. El año pivote, que en este caso queda excluido, es el 2005.<br />
De forma análoga, se procederá sucesivamente con todos los años de la horquilla<br />
temporal.<br />
Concretando, se estudiará la evolución temporal de las empresas financiadas en<br />
cada año. Luego, por una parte, tendremos siete grupos de empresas para cada<br />
uno de los tipos de financiación correspondientes al intervalo 2001-2007 y, en<br />
cada grupo, se analizarán los tres años previos y los tres años posteriores a la inyección<br />
de fondos (excepto para los años situados en los extremos del periodo<br />
de estudio ya que, por razones de disponibilidad de las Cuentas anuales, para el<br />
2001 se analizarán los dos años anteriores y los tres posteriores. Por la misma razón,<br />
para el 2007 se estudiarán los tres años anteriores y los dos posteriores).<br />
Por consiguiente, dispondremos de un conjunto de datos con estructura panel<br />
cuando se considere la evolución en los tres años inmediatos anteriores y posteriores<br />
de las empresas para cada uno de los años de entrada de la financiación;<br />
y sin dicha estructura cuando se consideren todas ellas para el conjunto de los<br />
ocho años en los que se estudia la financiación.<br />
Una vez establecido el tratamiento temporal de los datos, en el trabajo empírico<br />
se realizará, en primer lugar, un detallado análisis descriptivo de las variables seleccionadas<br />
en los dos grupos de empresas, con el fin de conocer sus características<br />
más relevantes. Para ello, utilizaremos los estadísticos siguientes:
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 55<br />
• Media<br />
• Desviación Típica<br />
• Valor Mínimo<br />
• Valor Máximo<br />
• Coeficiente de Asimetría<br />
• Curtosis<br />
El examen de los estadísticos obtenidos nos permitirá, por un lado, conocer la<br />
proximidad o distancia entre el impacto del préstamo participativo y el del capital<br />
riesgo, como aproximación al cumplimiento de las hipótesis planteadas.<br />
Por otro lado, el análisis descriptivo de las variables puede proporcionarnos información<br />
relevante para la justificación e interpretación de algunos resultados<br />
que puedan desprenderse de esta investigación.<br />
Tras la descripción de los estadísticos, nos centraremos en el objetivo fundamental,<br />
consistente en determinar si el efecto producido por el préstamo participativo<br />
en el crecimiento empresarial es análogo, o sustancialmente distinto, al producido<br />
por el capital riesgo.<br />
Como concreción de la metodología que seguiremos para tal fin, a continuación<br />
relacionaremos el orden de las pruebas de inferencia estadística aplicadas, agrupadas<br />
según su finalidad. En todas ellas consideraremos un nivel de significación<br />
del 5%, criterio ampliamente extendido en la investigación estadística.<br />
Contraste de normalidad<br />
Para comprobar la normalidad de la distribución de las variables realizaremos,<br />
según proceda, el test de Kolgomorov-Smirnov o el test de Shapiro–Wilk.<br />
Las cuestiones teóricas relativas a estas pruebas y al resto de las que citaremos a<br />
continuación, pueden encontrarse en Newbold (1997) y Greene (1998), entre<br />
otros manuales.<br />
Contraste de igualdad de varianzas<br />
La realización de la prueba t de Student para la igualdad de medias requiere previamente<br />
el contraste de la hipótesis de igualdad de varianzas, lo que nos permitirá<br />
seleccionar el estadístico t más adecuado a las características de la muestra.<br />
El rechazo o aceptación de la mencionada hipótesis se determinará mediante el<br />
test de Levene.<br />
Contraste de igualdad de medias<br />
Para realizar este contraste utilizaremos dos test, la t de Student y la U de Mann-<br />
Whitney. El primero de ellos es una prueba paramétrica, mientras que el segundo<br />
es la versión no paramétrica del primer test.
56<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Aunque el estadístico t de Student podría bastar para contrastar la igualdad de<br />
medias, creemos conveniente completar el contraste de dicha hipótesis con la<br />
prueba U de Mann-Whitney, pues de esta manera conseguiremos reforzar los resultados.<br />
La coincidencia en las conclusiones obtenidas por ambos test reafirmará la aceptación<br />
o el rechazo final de la hipótesis de igualdad de medias planteada.<br />
Contraste de igualdad de distribuciones<br />
Para contrastar la hipótesis de igualdad de distribuciones utilizaremos la prueba<br />
no paramétrica de Wald-Wolfowitz. Este test, pese a ser menos potente que los<br />
contrastes anteriores, presenta la ventaja de detectar diferencias no sólo en las<br />
medias sino, además, en la asimetría y en la forma o curtosis de la distribución.<br />
El test de Wald-Wolfowitz, al igual que el de t de Student y el de U de Mann-<br />
Whitney, exige que las poblaciones de las dos muestras objeto de estudio sean independientes,<br />
es decir, no presenten correlación alguna.<br />
En este sentido, las muestras de nuestro estudio son independientes, pues recuérdese<br />
que una de las restricciones en la selección de empresas era, precisamente, que<br />
éstas no estuvieran financiadas simultáneamente con préstamo participativo y capital<br />
riesgo. Por consiguiente, queda garantizado el criterio de independencia.<br />
Análisis de la varianza factorial (ANOVA factorial)<br />
Tras la aplicación de todos los contrastes anteriores y después de obtener las conclusiones<br />
en el cumplimiento de las hipótesis planteadas utilizaremos, finalmente,<br />
el análisis de la varianza (ANOVA) factorial. Mediante esta técnica estadística<br />
compararemos la variación de las ratios representativas del crecimiento empresarial,<br />
como variables dependientes, frente a los factores año y tipo de financiación.<br />
El análisis de la varianza permite, únicamente, contrastar la hipótesis general de<br />
igualdad de las n medias comparadas. El rechazo de este supuesto indica que las<br />
medias de las poblaciones cotejadas son distintas, pero no revela si todas son<br />
desiguales entre sí o sólo hay una que difiere de las demás.<br />
Para obtener esta información, en los casos en que esta prueba determine la existencia<br />
de diferencias significativas entre las medias, recurriremos a las comparaciones<br />
múltiples por parejas para determinar qué medias difieren significativamente<br />
a un nivel α del 5%. Estas comparaciones post hoc se realizarán a través del test<br />
de Tukey.<br />
Todas las pruebas mencionadas se realizarán con ayuda del programa estadístico<br />
SPSS versión 19.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 57<br />
3.5 Resultados del análisis descriptivo<br />
Este apartado recoge los resultados de los estadísticos más importantes calculados<br />
para las variables representativas del crecimiento empresarial. El estudio se<br />
realizará, sucesivamente, clasificando las observaciones de la muestra atendiendo<br />
a los siguientes criterios:<br />
• Periodo previo al acceso a la financiación<br />
• Periodo posterior al acceso a la financiación:<br />
En los dos periodos se analizarán, año a año, las variables determinantes del crecimiento<br />
empresarial, discriminando entre préstamo participativo y capital riesgo.<br />
De esta forma, los resultados obtenidos en las distintas pruebas realizadas se presentarán<br />
por separado, siguiendo el orden en el que se han enumerado los objetivos<br />
perseguidos en el estudio.<br />
3.5.1 Análisis del periodo previo al acceso a la financiación<br />
El estudio descriptivo de este periodo previo fundamentará el análisis empírico<br />
posterior, para aceptar o rechazar la primera hipótesis, esto es, la inexistencia de<br />
diferencias significativas entre las características económico-financieras de las<br />
empresas que acceden a los dos tipos de financiación.<br />
La tabla 1 del Anexo muestra una visión general de los estadísticos descriptivos<br />
en el periodo previo a la entrada de fondos, discriminando separadamente los<br />
dos tipos de financiación.<br />
Las diferencias más llamativas en las medias se observan en las ratios margen<br />
(MG), rentabilidad del activo (RA), capacidad de endeudamiento (CAPEND),<br />
autofinanciación (AUTOF) y cash flow (CF). Estas diferencias en las medias también<br />
se observan en el resto de estadísticos.<br />
El estudio descriptivo continúa con el análisis de los datos relativos al tercer año<br />
anterior a la entrada de fondos (-3), tal y como muestra la tabla 2 del Anexo.<br />
Como se puede observar en dicha tabla, todas las ratios que reflejan variaciones<br />
en los parámetros empresariales (exceptuando la variación de ventas -VARV-), no<br />
muestran los estadísticos. El motivo se encuentra en que no disponemos de datos<br />
contables del cuarto año anterior al acceso a la financiación, por consiguiente,<br />
no se ha podido calcular ninguna variación.<br />
La excepción de la variación de ventas se debe a que es una ratio calculada automáticamente<br />
por la base de datos SABI, por lo que los estadísticos de esta ratio<br />
son los únicos que hemos podido ofrecer.<br />
Asimismo, los resultados descriptivos del año (-3) siguen mostrando diferencias<br />
entre las medias de las variables margen (MG), variación de las ventas (VARV) y
58<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
rentabilidad del activo (RA). El resto de descriptivos también muestran diferencias<br />
en este año.<br />
Continuando con la descripción, la tabla 3 del Anexo refleja los estadísticos correspondientes<br />
al segundo año previo (-2) al acceso a la financiación.<br />
En el año (-2) resaltan las diferencias en las medias de las variables margen<br />
(MG), rentabilidad del activo (RA), rentabilidad financiera (RF), cash flow (CF)<br />
y variación del empleo (VEMP). Estas diferencias, en menor grado, también se<br />
manifiestan en el resto de estadísticos.<br />
Para completar el estudio de este periodo, la tabla 4 del Anexo muestra los estadísticos<br />
del año previo (-1) al acceso de fondos.<br />
En el año (-1), se puede observar cómo la media de todas las variables, con excepción<br />
del activo permanente (AP) y el leverage (LEV), presentan diferencias evidenciadas<br />
a su vez en el resto de estadísticos.<br />
3.5.2 Análisis del periodo posterior al acceso a la financiación<br />
El estudio descriptivo de este periodo posterior cimentará las bases para aceptar<br />
o rechazar la segunda hipótesis, esto es, la inexistencia de diferencias significativas<br />
entre el impacto producido por el préstamo participativo y el capital riesgo<br />
en el crecimiento empresarial.<br />
Como visión general, la tabla 5 del Anexo muestra los estadísticos descriptivos<br />
para el periodo posterior a la entrada de fondos, en cada uno de los dos tipos de<br />
financiación.<br />
Las diferencias más notables en el caso del periodo posterior, considerado de forma<br />
conjunta, se presentan en la media de las variables variación del activo permanente<br />
(VARAP), rentabilidad financiera (RF) y cash flow (CF). Unas diferencias<br />
menores se observan en el resto de estadísticos.<br />
En cuanto al análisis parcial por años, la tabla 6 del Anexo refleja los estadísticos<br />
de las variables relativas al primer año de este periodo (1).<br />
En el año (1) de nuevo nos encontramos con grandes diferencias en la media de<br />
todas las variables, con excepción de las ratios activo permanente (AP), rentabilidad<br />
del activo (RA) y leverage (LEV). Estas diferencias se presentan también en<br />
los demás estadísticos.<br />
Por su parte, la tabla 7 del Anexo recoge los estadísticos de las variables correspondientes<br />
al segundo año (2) del periodo posterior al acceso a la financiación.<br />
En el año (2) también se pone de manifiesto que la mayoría de variables presentan<br />
diferencias considerables en su media y en el resto de estadísticos, con la ex-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 59<br />
cepción del activo permanente (AP), la rentabilidad del activo (RA), el leverage<br />
(LEV) y la autofinanciación (AUTOF), en las cuales las diferencias son menores.<br />
Por último, la tabla 8 del Anexo muestra los estadísticos correspondientes a las<br />
variables del último año analizado en el periodo posterior a la entrada de fondos<br />
(3).<br />
En el año (3) las variables que difieren en sus medias con mayor intensidad son<br />
la variación de las ventas (VARV) y la rentabilidad financiera (RF). El resto de estadísticos<br />
de las mencionadas variables también difieren entre sí, aunque en menor<br />
grado.<br />
Todos los datos anteriores nos ofrecen información de excepcional utilidad para<br />
explicar el comportamiento de las ratios representativas del crecimiento empresarial,<br />
según los dos tipos de financiación estudiados.<br />
Como conclusión general, en cada uno de los años precedentes a la percepción<br />
de financiación se observan diferencias en la mayoría de la media de las ratios.<br />
Del mismo modo, en el periodo posterior a la entrada de fondos también se observan<br />
diferencias en la media de muchas de las variables.<br />
De estos resultados se podría deducir que los dos tipos de financiadores no seleccionan<br />
a las empresas movidos por los mismos criterios económico-financieros.<br />
Y tampoco las variables determinantes del crecimiento empresarial reaccionarían<br />
análogamente ante la intervención de cada tipo de financiación.<br />
Para confirmar los resultados obtenidos que, en definitiva, llevan a una aparente<br />
desigualdad entre el préstamo participativo y el capital riesgo, se hará necesario<br />
comprobar su significación estadística con la finalidad de evidenciar si realmente<br />
existen diferencias entre ambos tipos de financiación.<br />
3.6 Estudio de las analogías existentes entre las empresas<br />
financiadas con préstamo participativo y las empresas<br />
participadas por capital riesgo<br />
En este apartado contrastaremos, mediante los correspondientes test, la proximidad<br />
existente entre el préstamo participativo y el capital riesgo. De este modo,<br />
comprobaremos si realmente existe significatividad en las diferencias de medias<br />
que se han presentado en el estudio anterior.<br />
Para continuar la línea del trabajo descriptivo, estructuraremos este análisis en<br />
dos partes. De esta manera, dedicaremos la primera al estudio del periodo previo<br />
a la entrada de fondos, mientras que la segunda se dedicará al estudio del periodo<br />
posterior al acceso a los respectivos tipos de financiación.
60<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En cada una de estas partes se expondrán, en primer lugar, las tablas correspondientes<br />
a los test de normalidad. A continuación, y separadamente, las pruebas<br />
paramétricas y no paramétricas para cada uno de los años.<br />
3.6.1 Análisis del periodo previo al acceso a la financiación<br />
Este análisis se realizará para cada uno de los años previos al acceso de los dos<br />
instrumentos de financiación, esto es, años (-1), (-2) y (-3). Las pruebas aplicadas<br />
a cada uno de estos años nos permitirán contrastar la validez de la primera<br />
de las hipótesis planteadas.<br />
Análisis del tercer año previo al acceso a la financiación (-3)<br />
a) Contrastes de normalidad<br />
Dado que estamos trabajando con once ratios, y con la finalidad de no extender<br />
demasiado las tablas, únicamente mostraremos las variables cuya distribución<br />
sea normal. El mismo criterio se seguirá en todos los contrastes de normalidad<br />
de este estudio.<br />
Tabla 3.1. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad<br />
Los resultados del test de normalidad revelan que la prueba t de Student es plenamente<br />
aplicable para las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para<br />
el resto de variables, se aplicará la misma prueba por la aproximación del<br />
Teorema Central del Límite, aunque los resultados deberán tratarse con cautela debido<br />
al reducido número de datos válidos 17 .<br />
b) Contrastes paramétricos<br />
Para evitar tablas excesivamente extensas, únicamente mostraremos las variables<br />
que rechacen la hipótesis de igualdad de medias. De este modo, las variables au-<br />
17 Entre los estudios dedicados a detectar empíricamente las ratios que presentan distribuciones cercanas<br />
a la normalidad, destacan los realizados por Deakin (1976), Frecka y Hopwood (1983) y García-Ayuso<br />
(1996). Todos ellos confirman que son muy reducidos los casos en que las ratios se distribuyen normalmente.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 61<br />
sentes en las tablas no presentarán diferencias significativas. El mismo criterio se<br />
seguirá en el resto de contrastes paramétricos de este trabajo.<br />
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a rechazar la hipótesis<br />
de igualdad de varianzas en la variable rentabilidad del activo (RA). Por lo<br />
tanto, la lectura de la prueba t hay que realizarla, para esta variable, bajo la hipótesis<br />
de no asunción de varianzas iguales.<br />
Tabla 3.2. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias<br />
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales<br />
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales<br />
La significación de 0,006 conduce a rechazar la hipótesis de igualdad de medias<br />
en la variable rentabilidad del activo (RA). En consecuencia, según la prueba t,<br />
la rentabilidad del activo en el tercer año anterior al acceso a la financiación es<br />
diferente, significativamente, entre las empresas que acceden a cada uno de los<br />
instrumentos financieros comparados.<br />
Cabe comentar una cuestión relevante, pues dado que estamos analizando el<br />
año (-3) y no se disponen de datos contables del ejercicio (-4), no se ha podido<br />
calcular la prueba t en aquellos ratios que utilizaban variaciones respecto del año<br />
anterior. En concreto, estos ratios han sido: la variación del activo permanente<br />
(VARAP), la capacidad de endeudamiento (CAPEND), la autofinanciación (AU-<br />
TOF) y la variación de empleo (VEMP).<br />
Por lo tanto, las conclusiones en el año (-3) presentan una limitación que, en<br />
principio, deberemos tener en cuenta.<br />
c) Contrastes no paramétricos<br />
Siguiendo el mismo criterio de simplificación, las tablas relativas a los contrastes<br />
no paramétricos recogerán, exclusivamente, las variables que rechacen las hipótesis<br />
de igualdad de medias o de distribución.<br />
Las pruebas mostradas en la tabla 3.3 también han estado sometidas a la misma<br />
restricción del contraste t de Student, en cuanto a las ratios relativas a variaciones<br />
respecto del ejercicio anterior.
62<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Tabla 3.3. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones<br />
Como se puede observar, la prueba U confirma la diferencia significativa en los<br />
valores medios de la rentabilidad del activo entre las dos poblaciones de pymes.<br />
Por su parte, la prueba de Wald-Wolfowitz revela que la distribución de la rentabilidad<br />
del activo es diferente entre los dos grupos de empresas. En concreto, las<br />
empresas del grupo del préstamo participativo presentan una asimetría negativa<br />
(-2,282), es decir, la mayoría de datos se encuentran por debajo de la media. Por<br />
el contrario, la rentabilidad del activo en las empresas del tipo capital riesgo se<br />
distribuye con una simetría positiva (1,470), lo que revela que estos datos se sitúan,<br />
en su mayoría, por encima de su media.<br />
En cuanto a la curtosis, la curva de los datos de la rentabilidad del activo es, en las<br />
empresas del grupo préstamo participativo, destacadamente leptocúrtica (6,369),<br />
mucho más que en las que resultarán financiadas con capital riesgo (2,999).<br />
Por consiguiente, como en el caso del test anterior, los resultados suponen el rechazo<br />
de la hipótesis de igualdad en la variable rentabilidad del activo (RA) entre<br />
los dos grupos de pymes.<br />
Así pues, en el año (-3), las pymes financiadas con capital riesgo presentan una<br />
rentabilidad del activo (RA) mayor que las pymes financiadas con préstamo participativo.<br />
Mientras que la rentabilidad media del activo en las empresas financiadas<br />
con capital riesgo es del 4,41%, la del préstamo participativo es del (-<br />
4,70%); con una diferencia entre las medias del 9,11%.<br />
No obstante, cabe recordar la limitación del estudio de este año concreto, como<br />
consecuencia de la falta de datos para las variables que incorporan, en su formulación,<br />
variaciones respecto del ejercicio precedente.<br />
Pero también es cierto que la situación económico-financiera de las empresas financiadas<br />
con cualquiera de los dos instrumentos, correspondiente precisamente<br />
al año (-3) no es, por su lejanía en el tiempo, un factor fundamental en la decisión<br />
de inversión de ambos tipos de entidades financieras. Más bien es tomada de<br />
año base para comprobar la tendencia de la pyme solicitante hasta el momento<br />
de la petición de financiación. En consecuencia, las conclusiones obtenidas en este<br />
año (-3) no se deberían ponderar excesivamente en el conjunto del estudio.<br />
Como conclusión al periodo (-3), podemos indicar que, en general, las variables<br />
determinantes del crecimiento tienen comportamientos semejantes en los dos<br />
grupos de empresas, con excepción de la ratio rentabilidad del activo, que se<br />
muestra más elevada en las empresas del grupo capital riesgo.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 63<br />
Análisis del segundo año previo al acceso a la financiación (-2)<br />
a) Contrastes de normalidad<br />
La tabla 3.4 muestra las variables que no rechazan la hipótesis de normalidad en<br />
el segundo año previo (-2) a la entrada de financiación.<br />
Tabla 3.4. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad<br />
Los resultados del test de Shapiro–Wilk demuestran que la prueba t de Student es<br />
plenamente aplicable para la ratio activo permanente (AP). Para las ratios margen,<br />
rentabilidad del activo, rentabilidad financiera y cash flow, el número de datos<br />
válidos permite aplicar la misma prueba por la aproximación del Teorema<br />
Central del Límite. Para el resto de variables, el número de datos válidos no es excesivamente<br />
grande, por lo que los resultados deberán tratarse con cautela.<br />
b) Contrastes paramétricos<br />
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a aceptar la hipótesis<br />
de igualdad de varianzas en la variable leverage (LEV). Por lo tanto, la lectura<br />
de la prueba t hay que realizarla, para esta variable, bajo la hipótesis de asunción<br />
de varianzas iguales.<br />
Tabla 3.5. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias<br />
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales<br />
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales<br />
Dado el p-valor de 0,017, podemos concluir que existen diferencias significativas<br />
entre las medias de la variable leverage (LEV) de ambos grupos de empresas. En
64<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
consecuencia, los resultados de la prueba t llevan a rechazar la hipótesis de igualdad<br />
de medias en la ratio leverage.<br />
c) Contrastes no paramétricos<br />
Tabla 3.6. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones<br />
Los resultados de la prueba U de Mann-Whitney confirman la diferencia significativa<br />
de las medias de la ratio leverage, si bien esta diferencia no es apreciada en<br />
el contraste de Wald-Wolfowitz al no delatar, en ambos grupos de empresas, un<br />
comportamiento distinto en la distribución de sus datos.<br />
Aún así, la coincidencia de resultados en las pruebas t y U permiten corroborar que,<br />
en el año (-2), las pymes financiadas con capital riesgo presentan un leverage significativamente<br />
mayor que las pymes financiadas con préstamo participativo.<br />
Mientras que el leverage medio de las pymes financiadas con capital riesgo es, en el<br />
año (-2) del 68,17%; el de las empresas pertenecientes al grupo del préstamo participativo<br />
es del 56,55%. La diferencia entre las medias es, pues, del 11,62%.<br />
Como conclusión del año (-2) podemos afirmar que, en general, existe semejanza<br />
en el comportamiento de las ratios determinantes del crecimiento empresarial<br />
de ambos grupos. La excepción recae en la variable leverage, cuya media es<br />
significativamente más elevada en las empresas que finalmente se financiarán<br />
con capital riesgo.<br />
Análisis del primer año previo al acceso a la financiación (-1)<br />
a) Contrastes de normalidad<br />
Tabla 3.7. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 65<br />
Los resultados del test de Shapiro-Wilk demuestran que la prueba t de Student es<br />
plenamente aplicable para la ratio activo permanente (AP). Para las ratios variación<br />
de ventas y crecimiento de empleo, el número de datos válidos no es excesivamente<br />
grande, por lo que los resultados del test t deberán tratarse con cautela.<br />
Para las restantes variables, el número de datos permite aplicar la prueba “ de<br />
Student por la aproximación del Teorema Central del Límite.<br />
b) Contrastes paramétricos<br />
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a aceptar la hipótesis<br />
de igualdad de varianzas en las variables rentabilidad del activo (RA) y leverage<br />
(LEV). Por lo tanto, la lectura de la prueba t hay que realizarla, para estas variables,<br />
bajo la hipótesis de asunción de varianzas iguales.<br />
Tabla 3.8. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias<br />
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales<br />
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales<br />
La prueba t detecta diferencias significativas entre las medias de las variables rentabilidad<br />
del activo (RA) y leverage (LEV) de ambos grupos de empresas. En consecuencia,<br />
los resultados de la prueba t llevan a rechazar la hipótesis de igualdad<br />
de medias en ambas ratios.<br />
c) Contrastes no paramétricos<br />
Tabla 3.9. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones
66<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
El test U de Mann-Whitney no refrenda la desigualdad de medias para la variable<br />
rentabilidad del activo. Sin embargo, el resultado de la prueba de Wald-Wolfowitz<br />
recoge un comportamiento distinto para esta variable.<br />
En concreto, la prueba de Wald-Wolfowitz confirma distribuciones diferentes para<br />
la rentabilidad del activo, de tal manera que las empresas del grupo préstamo<br />
participativo presentan para los datos de esta ratio una asimetría negativa (-<br />
2,143), mientras que para el capital riesgo la asimetría es positiva (6,834). En<br />
cuanto a la curtosis, la distribución de la rentabilidad del activo en las empresas<br />
del tipo préstamo participativo es mucho menos leptocúrtica (4,797) que en las<br />
del grupo del capital riesgo (47,901).<br />
Todo lo contrario ocurre con la variable leverage, cuya distribución no resulta estadísticamente<br />
distinta según el test de Wald-Wolfowitz, pero cuya diferencia en la<br />
media resulta confirmada por la U de Mann-Whitney.<br />
Esta disparidad nos obliga a ponderar los resultados de todos los contrastes y,<br />
desde la perspectiva del conjunto de todos ellos podemos afirmar, aunque con<br />
reservas, que las pymes financiadas con capital riesgo presentan, en el año anterior<br />
a la entrada de fondos, una rentabilidad del activo y un leverage significativamente<br />
mayores que las pymes financiadas con préstamo participativo.<br />
Mientras que la rentabilidad media del activo en las pymes financiadas con capital<br />
riesgo es del 8,88%; la de las empresas pertenecientes al grupo del préstamo<br />
participativo es de (-6,01%). La diferencia entre las medias es del 14,89%.<br />
En cuanto al leverage, la media de esta ratio en las pymes financiadas con capital<br />
riesgo es, en el año (-1), del 70,54%; mientras que la media en las empresas pertenecientes<br />
al grupo del préstamo participativo es del 61,97%. Entre las medias<br />
de ambos leverages, la diferencia es del 8,57%.<br />
Como conclusión del año (-1) podemos afirmar que, en general, el comportamiento<br />
de las ratios representativas del crecimiento empresarial resulta semejante<br />
en las dos poblaciones de empresas estudiadas. Como excepción, encontramos<br />
diferencias no concluyentes entre las medias de las variables rentabilidad<br />
del activo y leverage.<br />
La tabla 3.10 concreta esquemáticamente la conclusión del trienio previo. Para<br />
facilitar su lectura, sólo se resaltan las variables que incumplen la hipótesis de<br />
igualdad de medias, de manera que las variables cuya celda aparezca vacía sí<br />
cumplen dicha hipótesis.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 67<br />
Tabla 3.10. Conclusión del periodo previo al acceso a la financiación<br />
Como se puede observar a lo largo de este periodo, las diferencias siempre recaen<br />
en las mismas variables: rentabilidad del activo y leverage. Más aún, siempre se producen<br />
en el mismo sentido, pues las medias de estas ratios son, en todos los casos,<br />
mayores en las empresas que finalmente serán participadas por capital riesgo.<br />
Por último, cabe resaltar que la mayor diferencia de medias (14,89%) se observa<br />
en la rentabilidad del activo correspondiente al año (-1).<br />
No obstante todo lo anterior, en las conclusiones finales de este capítulo matizaremos<br />
y ampliaremos el análisis de las diferencias y analogías observadas en<br />
este epígrafe.<br />
Finalizado el estudio de los resultados del periodo previo, a continuación analizaremos<br />
el periodo posterior a la percepción de financiación.<br />
3.6.2 Análisis del periodo posterior al acceso a la financiación<br />
Este estudio se realizará para cada uno de los años posteriores al acceso de los dos<br />
instrumentos de financiación, esto es, años (1), (2) y (3). Las pruebas aplicadas a<br />
cada uno de estos años nos permitirán contrastar, en general, la validez de la segunda<br />
hipótesis planteada y, en particular, la de las subhipótesis asociadas.<br />
Análisis del primer año posterior al acceso a la financiación (1)<br />
El estudio del periodo posterior a la entrada de financiación se realizará siguiendo<br />
el mismo orden y criterio que el realizado en el análisis del periodo previo.
68<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
a) Contrastes de normalidad<br />
Tabla 3.11 Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad<br />
El resultado del test de normalidad revela que la prueba t de Student es plenamente<br />
aplicable para las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para el<br />
resto de variables, el número de datos permite aplicar el test t por la aproximación<br />
del Teorema Central del Límite.<br />
b) Contrastes paramétricos<br />
Tras realizar la prueba t de Student con el contraste previo de Levene se observa<br />
que, en el año (1), no existe diferencia en la media de ninguna ratio.<br />
c) Contrastes no paramétricos<br />
Tabla 3.12 Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones<br />
Como se puede observar, mientras que para la U de Mann-Whitney existe una diferencia<br />
en las medias de las variables margen (MG) y cash flow (CF), la prueba<br />
de Wald-Wolfowitz no confirma diferencia alguna entre las distribuciones de las<br />
mencionadas ratios. Sin embargo, sí encuentra comportamientos distintos en la<br />
ratio rentabilidad financiera (RF). Nótese el distinto resultado de ambas pruebas,<br />
al no existir coincidencia entre ellas.<br />
Esta confusión en los resultados nos redirige a la prueba t y nos reafirma sus conclusiones<br />
en cuanto a la inexistencia de diferencias significativas. Para decantarnos<br />
por esta solución hemos tenido en cuenta la mayor robustez que presenta la<br />
prueba t frente a los test U de Mann-Whitney y Wald-Wolfowitz.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 69<br />
Además, hemos considerado que este contraste es absolutamente aplicable en<br />
todas y cada una de las variables del año (1), puesto que el número de datos en<br />
este año permite la aproximación del Teorema Central del Límite para todas las ratios<br />
cuyo comportamiento no es normal.<br />
En definitiva, hemos fundamentado nuestra elección en la mayor robustez y en<br />
la aplicabilidad de la prueba t en el año (1).<br />
Análisis del segundo año posterior al acceso a la financiación (2)<br />
a) Contrastes de normalidad<br />
Tabla 3.13. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad<br />
El resultado del test de Shapiro-Wilk determina que la prueba t de Student es plenamente<br />
aplicable para las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para<br />
el resto de variables, el número de datos permite aplicar el test t por la aproximación<br />
del Teorema Central del Límite.<br />
b) Contrastes paramétricos<br />
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a no aceptar la hipótesis<br />
de igualdad de varianzas en las variables margen (MG) y variación del empleo<br />
(VEMP). Por lo tanto, la lectura de la prueba t hay que realizarla, para ambas<br />
variables, bajo la hipótesis de no asunción de varianzas iguales.<br />
Tabla 3.14. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias<br />
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales<br />
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales
70<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
El contraste t de Student nos lleva a concluir que existen diferencias significativas<br />
entre las medias de la variable margen (MG) y variación del empleo (VEMP) de<br />
ambos grupos de empresas. En consecuencia, los resultados de la prueba t llevan<br />
a rechazar la hipótesis de igualdad de medias para dichas ratios en el año (2).<br />
b) Contrastes no paramétricos<br />
Tabla 3.15. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones<br />
El contraste de Wald-Wolfowitz no detecta ninguna diferencia entre las distribuciones<br />
de las distintas ratios. No ocurre lo mismo con la prueba U de Mann-<br />
Whitney, que viene a confirmar la diferencia significativa entre las medias de las<br />
variables margen (MG) y variación de empleo (VEMP), también diferenciadas<br />
según la t de Student.<br />
Asimismo, la prueba U evidencia una diferencia significativa para las medias de<br />
la ratio cash flow (CF). Sin embargo, no consideraremos esta diferencia, pues no<br />
es detectada por la prueba t ni por el contraste de Wald-Wolfowitz.<br />
Recapitulando, en el año (2), el préstamo participativo y el capital riesgo se diferencian<br />
estadísticamente por las ratios margen y variación de empleo de las<br />
empresas que financian. Así, para el préstamo participativo la media de la ratio<br />
margen es del 20,1%; mientras que para el capital riesgo, esta media es del<br />
9,93%. La diferencia entre ambas medias es del 10,17%.<br />
En cuanto a la variación de empleo, la media de esta ratio para el préstamo participativo<br />
es del 34,63% de incremento de empleados; y para el capital riesgo,<br />
del 7%; con una diferencia entre estas medias del 27,63%.<br />
Análisis del tercer año posterior al acceso a la financiación (3)<br />
a) Contrastes de normalidad<br />
Tabla 3.16. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 71<br />
Según el test de Shapiro-Wilk, la prueba t de Student es plenamente aplicable para<br />
las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para el resto de variables, el<br />
número de datos es escaso, por lo que los resultados del test deben interpretarse<br />
con las debidas cautelas.<br />
b) Contrastes paramétricos<br />
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a aceptar la hipótesis<br />
de igualdad de varianzas en la ratio activo permanente (AP). Por lo tanto, la<br />
lectura de la prueba t hay que realizarla, para esta variable, bajo la hipótesis de<br />
asunción de varianzas iguales.<br />
Tabla 3.17. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias<br />
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales<br />
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales<br />
Según la prueba t de Student, en el año (3) únicamente la media de la ratio activo<br />
permanente (AP) se muestra significativamente diferente en los dos grupos de<br />
empresas. Por consiguiente, los resultados de la prueba t llevan a rechazar la hipótesis<br />
de igualdad de medias para dicha ratio en el año (3).<br />
c) Contrastes no paramétricos<br />
Tabla 3.18. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones<br />
Se muestran las significancias asintóticas<br />
El contraste de Wald-Wolfowitz no detecta ninguna diferencia significativa para<br />
las distribuciones de ninguna ratio. No ocurre lo mismo con la prueba U de<br />
Mann-Whitney, que viene a confirmar la diferencia significativa entre las medias<br />
de las variables activo permanente (AP) y, además, añade la diferencia en la variación<br />
de empleo (VEMP).
72<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Sin embargo, no consideraremos la diferencia en la variación de empleo, pues<br />
no es confirmada por la prueba t ni por el contraste de Wald-Wolfowitz.<br />
Concretando, en el año (3), el préstamo participativo y el capital riesgo se diferencian<br />
significativamente por la ratio activo permanente sobre activo total de<br />
las empresas que financian. Así, para el préstamo participativo la media de esta<br />
ratio es del 32,12%; mientras que para el capital riesgo el activo permanente representa<br />
el 43,58% de su activo. La diferencia entre estas medias es del 11,46%.<br />
Como recapitulación del trienio posterior a la entrada de financiación, la tabla<br />
3.19 refleja sus conclusiones. Para facilitar su lectura, sólo se resaltan las variables<br />
que incumplen la hipótesis de igualdad de medias, de manera que las variables<br />
cuya celda aparezca vacía sí cumplen dicha hipótesis.<br />
Tabla 3.19. Conclusiones del periodo posterior al acceso a la financiación<br />
Aunque en el apartado de las conclusiones realizaremos un estudio más detallado,<br />
nos gustaría resaltar dos cuestiones relativas a los resultados de este periodo<br />
posterior:<br />
Por una parte, las diferencias ya no se concentran sobre la rentabilidad del activo<br />
y del leverage, como ocurría en el periodo anterior, sino que se muestran más<br />
dispersas. En concreto, se producen en el margen, la variación de empleo y el activo<br />
permanente, sin que se produzca ninguna repetición de estas ratios durante<br />
los tres años.<br />
Por otro lado, en este periodo cambia la tendencia mostrada en el trienio anterior,<br />
pues ya no es el capital riesgo el único que protagoniza las medias más ele-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 73<br />
vadas. Más aún, en este periodo el préstamo participativo es el que acapara la<br />
mayoría de elevaciones en la media, llegando incluso a recoger el mayor repunte<br />
de la diferencia de medias en la ratio variación de empleo (27,62%).<br />
Con estas dos puntualizaciones, finaliza el análisis de los distintos contrastes<br />
realizados y, a continuación, pasaremos a valorar las conclusiones.<br />
3.6.3 Conclusiones<br />
En los dos últimos apartados se ha procedido a estudiar las analogías existentes<br />
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las respaldadas por<br />
capital riesgo, así como el similar efecto que causan ambos instrumentos sobre<br />
el crecimiento empresarial. Para ello, nos hemos basado en el análisis de once<br />
ratios seleccionadas según un criterio de representatividad.<br />
Para alcanzar el objetivo de este trabajo se ha calculado, en primer lugar, una batería<br />
de estadísticos descriptivos de las ratios cuantitativas, realizando una separación<br />
por tipo de financiación y periodo; previo y posterior a la inyección de<br />
fondos.<br />
Seguidamente se ha procedido a la aplicación de pruebas inferenciales paramétricas<br />
y no paramétricas, con el fin de dar consistencia estadística a los resultados<br />
anteriores y permitir el contraste de las hipótesis de partida definidas.<br />
De todo ello se han obtenido, clasificadas por periodos, las siguientes conclusiones<br />
en el cumplimiento de las hipótesis.<br />
Conclusiones relativas al periodo previo a la entrada de financiación<br />
En este periodo previo, el objetivo del estudio se ha centrado en determinar hasta<br />
qué punto las empresas que posteriormente serán financiadas con uno u otro<br />
tipo de financiación, presentan unas características similares en las variables representativas<br />
del crecimiento empresarial. Es decir, se trata de comprobar si ambos<br />
grupos de empresas tienen un perfil previo análogo.<br />
Con ello se ha pretendido constatar si tanto el socio arriesgado como el prestamista<br />
participativo, fundamentan sus decisiones de inversión en los mismos criterios<br />
de aceptación o rechazo. Es decir, si ambos inversores cuantifican de igual<br />
modo los parámetros exigidos en las ratios determinantes del crecimiento empresarial.<br />
Así pues, el objetivo del estudio del periodo previo se ha concretado en la hipótesis<br />
H 1 :<br />
Antes de la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento empresarial<br />
no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas con<br />
préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.
74<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Los resultados más importantes obtenidos en esta primera investigación se recogen,<br />
esquemáticamente, en la tabla 3.20, a partir de la cual realizaremos una descripción<br />
más detallada de las conclusiones.<br />
Para facilitar su lectura, la tabla 3.20 únicamente muestra las variables que no<br />
cumplen la hipótesis de igualdad de medias.<br />
Tabla 3.20. Conclusiones del periodo previo al acceso a la financiación<br />
Nota 1: las siglas CR (capital riesgo) se corresponden con el tipo de financiación que presenta la media<br />
más elevada.<br />
Nota 2: los porcentajes reflejan la diferencia de medias a favor del CR.<br />
Tras analizar por separado los tres años anteriores al acceso a la financiación, se<br />
han obtenido las siguientes conclusiones en cada uno de ellos:<br />
El resultado para el año (-3) ha evidenciado que, de las once ratios analizadas,<br />
únicamente la media de la rentabilidad del activo ha presentado una diferencia<br />
estadística entre el préstamo participativo y el capital riesgo. En concreto, las empresas<br />
que serán financiadas por este último instrumento han presentado una<br />
media mayor, con una diferencia de medias del 9,11%.<br />
Además, los datos de la mencionada variable se distribuyen de forma distinta en<br />
uno y otro tipo de financiación. Mientras que las empresas del grupo préstamo<br />
participativo presentan una asimetría negativa, las del capital riesgo la presentan<br />
positiva. En cuanto a la curtosis, la curva es mucho más leptocúrtica en las empresas<br />
del primer grupo.<br />
Cabe señalar que el estudio de este año (-3) ha considerado menos información,<br />
pues no se han podido determinar las medias de aquellas variables (cuatro en<br />
total) definidas como variaciones respecto del año anterior. El motivo se ha debido<br />
a la indisponibilidad de la información contable del ejercicio anterior, lo
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 75<br />
que ha mermado las conclusiones para este año. Esta limitación no se ha vuelto<br />
a producir en los años posteriores del estudio.<br />
No obstante, la situación de la empresa en el tercer año previo a la entrada de<br />
fondos no es un factor determinante en la decisión del inversor. Más aún, la situación<br />
de la empresa en este año es tomada exclusivamente como base para observar<br />
la tendencia de la empresa. En consecuencia, la limitación mencionada se<br />
relativiza por carecer de un impacto trascendente en este trabajo.<br />
Por todo ello y considerando la excepción de la rentabilidad del activo, podemos<br />
confirmar que en el año (-3) se cumple, en general, la hipótesis H 1 .<br />
Respecto del año (-2), el leverage es la única ratio que ha mostrado un comportamiento<br />
diferente en sus medias, aunque no así en la distribución de los datos.<br />
Concretamente, el leverage de las empresas del tipo capital riesgo ha presentado<br />
una media mayor, con una diferencia de medias del 11,62%.<br />
Dicho de otro modo, las empresas que posteriormente accederán al préstamo<br />
participativo se muestran, dos años antes, menos endeudadas que las que serán<br />
financiadas por capital riesgo.<br />
Esta conclusión es absolutamente coherente con las condiciones de acceso al<br />
préstamo participativo, pues a mayor nivel de endeudamiento, más difícil resulta<br />
obtener nueva deuda, sobre todo cuando se intenta conseguir un volumen<br />
considerable de financiación.<br />
De todo ello concluimos que, aún considerando la mencionada excepción, en el<br />
año (-2) se cumple la hipótesis H 1 .<br />
Para completar el periodo previo, en el año (-1) se han constatado diferencias<br />
significativas en las variables rentabilidad del activo y leverage. En concreto, la<br />
media de la rentabilidad del activo es mayor en las empresas del grupo capital<br />
riesgo, con una diferencia de medias del 14,89%. Esta ratio también ha mostrado<br />
un comportamiento distinto en la asimetría (positiva para el capital riesgo y<br />
negativa para el préstamo), así como en la curtosis, siendo la curva sustancialmente<br />
más leptocúrtica en el capital riesgo.<br />
En cuanto al leverage, el comportamiento diferente se ha centrado únicamente en<br />
la media, que de nuevo se ha presentado sensiblemente más elevada en las empresas<br />
del tipo capital riesgo, en coherencia con el resultado del año anterior. La<br />
diferencia de medias se ha situado en el 8,57%.<br />
Salvando estas dos excepciones, se confirma el cumplimiento de la hipótesis H 1<br />
en el año (-1).<br />
Como resumen del anterior análisis parcial, podemos observar que en el trienio<br />
anterior al acceso a la financiación, no existen diferencias estadísticas entre la<br />
mayoría de las variables. Las excepciones recaen, de forma repetitiva, en las ra-
76<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
tios rentabilidad del activo y leverage y, curiosamente, ambas variables se presentan<br />
diferentes en el año previo (-1) a la inyección de fondos.<br />
Además, cabe resaltar que las diferencias siempre se producen en el mismo sentido,<br />
pues las medias de estas ratios son, en todos los casos, mayores en las empresas<br />
que finalmente serán respaldadas por capital riesgo.<br />
Esta diferencia reiterativa en las medias es la que nos lleva a afirmar que, por una<br />
parte, el capital riesgo exige una mayor rentabilidad del activo a las empresas solicitantes,<br />
como criterio para minimizar el riesgo de su propia inversión o, alternativamente,<br />
para intentar maximizar la rentabilidad de su futura inversión.<br />
Tal afirmación se refuerza si tenemos en cuenta que la mayor diferencia de medias<br />
(14,89%) se observa en la rentabilidad del activo correspondiente al año<br />
(-1). Precisamente este es justo el año previo a la entrada de fondos y, por lo tanto,<br />
es un año clave en la decisión del inversor arriesgado. Es decir, en este año se<br />
pueden observar perfectamente las condiciones que debe cumplir la empresa para<br />
acceder a la financiación.<br />
Por consiguiente, podemos concluir que el capital riesgo exige una rentabilidad<br />
del activo manifiestamente mayor que la exigida por el préstamo participativo.<br />
De otro lado, las empresas que finalmente serán participadas con capital riesgo<br />
han presentado, durante dos años consecutivos antes de la entrada de financiación,<br />
un leverage más elevado que las empresas respaldadas por el préstamo participativo.<br />
Este diferente comportamiento nos permite afirmar que el capital riesgo está dispuesto<br />
a aceptar unos niveles de endeudamiento mayores que el préstamo participativo.<br />
Lógicamente, pues el capital riesgo es puro capital social y, con su<br />
aportación, logrará reequilibrar el balance.<br />
No ocurre lo mismo con el préstamo participativo, ya que contablemente es deuda<br />
y por ello se entiende que uno de sus requisitos de acceso sea, precisamente,<br />
contar con un cierto equilibrio financiero para que la entrada del préstamo participativo<br />
no desequilibre excesivamente el balance.<br />
En consecuencia, las distintas naturalezas de cada uno de estos recursos financieros<br />
justifican plenamente la diferencia observada en el leverage dado que, evidentemente,<br />
las empresas con mayores niveles de endeudamiento encuentran la financiación<br />
más adecuada en el capital riesgo.<br />
Como conclusión general del trienio previo, cabe indicar que de las once ratios<br />
estudiadas, únicamente han presentado medias significativamente diferentes la<br />
rentabilidad del activo y el leverage, aunque este distinto comportamiento parece<br />
estar razonablemente justificado, como hemos comentado previamente.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 77<br />
Por lo tanto, de las once ratios, sólo dos de ellas incumplen la hipótesis H 1 , tal<br />
y como se muestra en la tabla 3.21. Para el resto de ratios, se confirma la hipótesis<br />
H 1 .<br />
Tabla 3.21. Cumplimiento de la hipótesis H 1<br />
Como conclusión final del periodo previo al acceso a la financiación podemos<br />
afirmar que, aunque la hipótesis H 1 no se cumple reiteradamente para las ratios<br />
rentabilidad del activo y leverage, sí resulta válida para la mayoría de ratios.<br />
En consecuencia y salvando estas excepciones, se valida el cumplimiento de la<br />
hipótesis H 1 , es decir, se confirma que en el periodo anterior al acceso a la financiación,<br />
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las participadas<br />
con capital riesgo no existen, en general, diferencias significativas en las<br />
variables representativas del crecimiento empresarial.<br />
Por todo ello, podemos afirmar que ambos grupos de empresas están sometidas<br />
a idénticos criterios cualitativos de selección, en cuanto a los requisitos de presentar<br />
un plan de negocio coherente y aparentemente rentable, así como a disponer<br />
de un equipo directivo probadamente capacitado.<br />
Más allá, las empresas que obtienen finalmente cada uno de estos instrumentos<br />
de financiación presentan unas características económico-financieras sin especiales<br />
diferencias significativas, dando idea de que la puesta en valor de la selección<br />
de empresas por parte de ambos financiadores resulta también análoga.<br />
En definitiva, podemos afirmar que ambos grupos de empresas son comparables<br />
pues parten de condiciones económico-financieras similares, lo que nos permitirá<br />
acometer sin reservas el estudio comparativo del periodo posterior.
78<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Conclusiones relativas al periodo posterior a la entrada de financiación<br />
En el periodo posterior, el objetivo del estudio se centra en determinar hasta qué<br />
punto las empresas que han sido financiadas con uno u otro tipo de financiación,<br />
presentan unas características similares en las variables representativas del<br />
crecimiento empresarial. Con ello se pretende constatar si ambas financiaciones<br />
tienen efectos análogos sobre dicho crecimiento.<br />
Así pues, el objetivo del estudio del periodo posterior se ha concretado en la hipótesis<br />
H 2 :<br />
Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento empresarial<br />
no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas con<br />
préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.<br />
Con la finalidad de obtener evidencias más precisas, hemos segregado la hipótesis<br />
H 2 en tres subhipótesis (H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 ); para poder así determinar la analogía<br />
de los dos tipos de financiación en el crecimiento económico, financiero y en<br />
la capacidad de crecimiento de la pyme, respectivamente.<br />
Las diferencias estadísticas entre las variables estudiadas en el periodo posterior<br />
se muestran en la tabla 3.22. Para facilitar su lectura, exclusivamente se recogen<br />
las ratios que incumplen la hipótesis de igualdad de medias.<br />
Tabla 3.22. Conclusiones del periodo posterior al acceso a la financiación<br />
Nota 1: las siglas CR (capital riesgo) y PP (préstamo participativo) se corresponden con el tipo de financiación<br />
que presenta la media significativamente más elevada.<br />
Nota 2: los porcentajes reflejan la diferencia de medias.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 79<br />
La lectura de la tabla 3.22 nos permite una primera conclusión: a diferencia de<br />
lo que ocurría en el periodo previo, en el que las diferencias se concentraban repetitivamente<br />
sobre la rentabilidad del activo y el leverage; en este periodo posterior,<br />
las diferencias han resultado más dispersas, produciéndose en el activo<br />
permanente, el margen y la variación de empleo sin que, además, se produzca<br />
ninguna repetición de cada ratio durante los tres años.<br />
Asimismo, en este periodo posterior también se ha producido un cambio en la<br />
tónica del capital riesgo, pues se traspasa al préstamo participativo el protagonismo<br />
en acaparar las medias más elevadas. Obsérvese que incluso presenta el mayor<br />
repunte de la diferencia de medias en la ratio variación de empleo (27,62%),<br />
correspondiente al segundo año de este periodo posterior.<br />
Tras la visión general, del análisis separado de cada uno de los tres años posteriores<br />
al acceso a la financiación se han obtenido las siguientes conclusiones:<br />
En el año (1), curiosamente, no existe ninguna diferencia significativa entre el<br />
conjunto de las variables de ambos tipos de financiación. Es decir, las empresas<br />
de ambos grupos tienen un comportamiento estadístico idéntico, de manera que<br />
las pocas diferencias observadas en el periodo previo han desaparecido. Dicho<br />
de otro modo, las empresas han homogenizado su respuesta a la financiación.<br />
Por ello, podemos concluir que en el año (1) se cumplen plenamente las hipótesis<br />
H 2 , así como las subhipótesis H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 y, en consecuencia, no es significativamente<br />
distinto el crecimiento empresarial y, más específicamente, el<br />
crecimiento económico, financiero y la capacidad de crecimiento entre las empresas<br />
financiadas con préstamo participativo y las apoyadas por capital riesgo.<br />
Respecto del año (2), las diferencias se observan en las medias del margen y de<br />
la variación de empleo. En ambos casos, las mayores medias las ostentan las empresas<br />
del grupo préstamo participativo, con una diferencia de medias del<br />
10,17% y del 27,62%, respectivamente.<br />
En cuanto a la variable margen, podemos observar que las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo, son capaces de obtener un mayor margen del EBIT-<br />
DA sobre ventas que las compañías participadas por capital riesgo. Esta evidencia<br />
se podría corresponder con una mejor gestión de los costes en las empresas<br />
apoyadas por el préstamo participativo o, alternativamente, en una mayor preocupación<br />
del prestamista participativo por conseguir una reducción de costes.<br />
Atendiendo a la ratio empleo, se puede inferir que las empresas financiadas con<br />
préstamo participativo logran mayores incrementos de empleo. Este resultado es<br />
coherente con las directrices de ENISA que, como entidad pública, confiere especial<br />
importancia a la creación de empleo, siendo precisamente éste uno de sus<br />
objetivos.<br />
Recapitulando, en el año (2) se cumple plenamente la subhipótesis H 2.2 sobre crecimiento<br />
financiero, pero no se cumplen las subhipótesis H 2.1 y H 2.3 para las varia-
80<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
bles margen y variación de empleo. No obstante, considerando estas dos excepciones<br />
sobre un conjunto de once variables estudiadas podemos confirmar, en general,<br />
la validez de todas las subhipótesis y, en consecuencia, la de la hipótesis H 2 .<br />
Por consiguiente, podemos afirmar que en el año (2) no existen, en general, diferencias<br />
estadísticas entre el crecimiento de las empresas respaldadas con préstamo<br />
participativo y las financiadas con capital riesgo.<br />
Más detalladamente, y aún con las mencionadas excepciones, se confirma la inexistencia<br />
de diferencias significativas en el crecimiento económico, financiero y<br />
capacidad de crecimiento entre los dos grupos de empresas.<br />
Finalmente, el año (3) muestra un comportamiento distinto únicamente en la<br />
variable activo permanente. En concreto, esta ratio resulta más elevada en las empresas<br />
participadas por capital riesgo, con una diferencia de medias del 11,46%.<br />
Recuérdese que esta ratio expresa el peso del activo permanente en el conjunto<br />
del activo pero, por otro lado, el estudio empírico no evidencia diferencias significativas<br />
en la variación del activo permanente de los dos grupos de empresas.<br />
La yuxtaposición de los resultados de ambas ratios, activo permanente y variación<br />
del activo permanente, nos lleva a concluir que el mayor peso del activo permanente<br />
en las empresas financiadas con capital riesgo se debe, en realidad, a<br />
una disminución del activo circulante. Consecuentemente, podríamos afirmar<br />
que el capital riesgo logra mejorar la gestión del activo circulante con mayor intensidad<br />
que el préstamo participativo.<br />
Esta conclusión debería ser muy apreciada por las pymes financiadas con capital<br />
riesgo, especialmente teniendo en cuenta que la gestión adecuada del activo circulante<br />
es, precisamente, uno de los puntos débiles en este tipo de empresas.<br />
Con todo, podemos concluir que en el año (3) se cumplen plenamente las subhipótesis<br />
H 2.2 y H 2.3 , pero no ocurre lo mismo con la H 2.1 al encontrar diferencias<br />
estadísticas en la ratio activo permanente.<br />
No obstante la excepción anterior, podemos afirmar que en el año (3), en general,<br />
no existen diferencias significativas en el crecimiento empresarial y, más concretamente,<br />
en el crecimiento económico, financiero y en la capacidad de crecimiento<br />
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las participadas<br />
por capital riesgo.<br />
Como conclusión general del periodo posterior, cabe señalar que de las once ratios<br />
estudiadas, únicamente tres de ellas han presentado medias significativamente<br />
diferentes. Concretamente, han sido el activo permanente, el margen y la<br />
variación de empleo las ratios que han mostrado un comportamiento distinto,<br />
aunque ninguna de ellas ha mostrado diferencias sostenidas en el tiempo.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 81<br />
Curiosamente, las ratios que se mostraban diferentes en el periodo anterior no se<br />
han diferenciado en este periodo, es decir, en el trienio posterior a la entrada de<br />
fondos han desaparecido las diferencias en la rentabilidad del activo y el leverage.<br />
Por consiguiente, las distintas financiaciones han logrado igualar, estadísticamente,<br />
el comportamiento de estas dos variables que se habían mostrado insistentemente<br />
diferentes en el trienio previo.<br />
Obviamente, pues la entrada del capital riesgo ha tenido un lógico efecto reductor<br />
en el nivel de endeudamiento, igualando de este modo el leverage entre ambos<br />
grupos de empresas.<br />
En cuanto a la rentabilidad del activo, la desaparición de la diferencia estadística<br />
puede deberse a que se haya producido una disminución de esta ratio en las<br />
empresas del grupo capital riesgo, o bien se haya producido un incremento en<br />
las del grupo del préstamo participativo. En este sentido, hemos verificado estadísticamente<br />
la segunda opción, confirmando de este modo la eficacia con la<br />
que el prestamista participativo vigila y asesora a sus prestatarias.<br />
En cualquier caso, en el periodo posterior únicamente tres de las once ratios incumplen<br />
las subhipótesis H 2.1 y H 2.3 , aunque sin mostrar reincidencia alguna.<br />
Por el contrario, la subhipótesis H 2.2 se cumple plenamente en todos los años de<br />
este periodo posterior.<br />
Como concreción a lo anterior, la tabla 3.23 recoge las variables que cumplen la<br />
hipótesis H 2 , así como las subhipótesis H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 . Para facilitar su lectura,<br />
únicamente se muestran las variables que incumplen las hipótesis.<br />
Tabla 3.23. Cumplimiento de las hipótesis H 2 , H 2.1 , H 2.2 y H 2.3
82<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Tal y como se puede observar, las variables que incumplen la H2 no lo hacen de<br />
forma sostenida en el conjunto del periodo, es decir, ninguna variable reincide<br />
en su diferencia.<br />
Por todo ello, y considerando las mencionadas excepciones, se valida el cumplimiento<br />
de la hipótesis H 2 , así como de las subhipótesis H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 . En consecuencia,<br />
podemos concluir que en el periodo posterior al acceso a la financiación,<br />
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las participadas<br />
con capital riesgo no existen, en general, diferencias significativas en las variables<br />
representativas del crecimiento empresarial.<br />
Con el mismo criterio, tampoco existen significancias distintas entre las variables<br />
representativas del crecimiento económico, financiero y capacidad de crecimiento.<br />
En cuanto al crecimiento económico, y con las excepciones ya mencionadas, ambos<br />
grupos de empresas han demostrado que logran crecimientos similares de sus<br />
activos permanentes. Asimismo, la rentabilidad de sus activos se encuentra en la<br />
misma línea. En cuanto al margen, los dos grupos de empresas también lo obtienen<br />
con similitud, lo que expresa que tienen sus estructuras de costes alineadas.<br />
Respecto del crecimiento financiero, ambos grupos de empresas obtienen unas<br />
rentabilidades financieras próximas entre sí, lo que no deja de ser una curiosa<br />
conclusión teniendo en cuenta la distinta naturaleza de estos recursos financieros<br />
y, en consecuencia, el diferente impacto que la remuneración de cada uno de<br />
ellos tiene sobre la Cuenta de Resultados.<br />
En cuanto al leverage, también resulta llamativo que, pese al distinto origen y a<br />
la distinta posición de partida 18 , ambos grupos han tendido a aproximar esta ratio;<br />
tal y como lo demuestra el hecho de no observarse ninguna diferencia significativa<br />
en el leverage a lo largo de todo el trienio posterior.<br />
Finalmente, queda por comentar la capacidad de crecimiento. En este contexto,<br />
la capacidad de endeudamiento partiendo de un leverage objetivo 19 no muestra<br />
diferencias sustanciales en ambos grupos de empresas.<br />
Dado que la capacidad de endeudamiento está íntimamente relacionada con la<br />
dotación de reservas se podría deducir, por una parte, que ambos financiadores<br />
promueven similares políticas de autofinanciación y, por otra, que ambos instrumentos<br />
tienden a equilibrar óptimamente la relación entre los recursos propios<br />
y ajenos. Y todo ello sin diferencias significativas pese a la distinta naturaleza de<br />
estas fuentes financieras.<br />
Por lo que respecta al cash flow, ambos grupos muestran una similar generación<br />
de liquidez, aun considerando las distintas remuneraciones de las dos financia-<br />
18 Recuérdese que las empresas que accedían al capital riesgo se encontraban, en promedio, más endeudadas.<br />
19 Recuérdese que habíamos considerado un leverage objetivo del 65% para medir la capacidad de endeudamiento.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 83<br />
ciones y su diferente impacto en la Cuenta de Resultados. Téngase en cuenta que<br />
los intereses del préstamo se pagan periódicamente aunque, por otra parte, son<br />
deducibles del Impuesto sobre Sociedades.<br />
Finalmente, la variación de empleo tiene su reflejo en la capacidad de crecimiento<br />
y, en este aspecto, únicamente se han detectado diferencias a favor del préstamo<br />
participativo en el segundo año tras el acceso a la financiación. Esta diferencia<br />
resulta coherente con la política de promoción de empleo mantenida por<br />
ENISA.<br />
En definitiva, se confirma que, en general, los dos grupos de empresas muestran<br />
análogas capacidades de crecimiento, lo que significa que los dos tipos de financiación<br />
logran mantener un paralelismo en las políticas que fomentan el potencial<br />
de crecimiento hasta alcanzar, en los dos grupos, un efecto similar sobre dicho<br />
potencial.<br />
Resumiendo todo lo anterior, se confirma que el préstamo participativo tiene un<br />
efecto sobre el crecimiento empresarial análogo al del capital riesgo. Pero esta<br />
afirmación tiene un alcance más profundo, porque teniendo en cuenta que el valor<br />
añadido del capital riesgo es uno de los dos factores responsables del mayor<br />
crecimiento en el análisis comparativo frente a los medios tradicionales de financiación,<br />
entonces podemos afirmar que lo que subyace en las conclusiones de este<br />
estudio empírico es la confirmación de que el préstamo participativo aporta<br />
un valor añadido similar al del capital riesgo.<br />
Asimismo, los resultados permiten deducir que el prestamista participativo, al<br />
igual que el socio arriesgado, presenta un elevado grado de competencia en la selección<br />
de empresas que decide financiar.<br />
Concluyendo, ya sea la combinación de fondos aportados y valor añadido, o<br />
fondos aportados y adecuada selección de pymes, o incluso una combinación de<br />
los tres factores, los resultados de este estudio parecen evidenciar que el préstamo<br />
participativo es, ciertamente, un capital riesgo con pacto de devolución.<br />
3.7 Estudio comparativo de la intensidad del cambio<br />
producido en las variables representativas del crecimiento<br />
empresarial<br />
Una vez comprobada la similitud existente entre el préstamo participativo y el<br />
capital riesgo sobre el efecto impulsor del crecimiento empresarial, a continuación<br />
trataremos de contrastar la última de las hipótesis planteadas, que recordemos<br />
es:<br />
H 3 : La intensidad del cambio producido en cada una de las variables representativas<br />
del crecimiento empresarial, entre el año inmediatamente anterior y el<br />
tercer año posterior a la entrada de financiación, no es significativamente diferente<br />
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las respaldadas
84<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
con capital riesgo considerando, además, el año en que es percibida la financiación.<br />
Para abordar el contraste de esta hipótesis utilizaremos la técnica inferencial del<br />
análisis de la varianza (ANOVA), tal y como se ha indicado en el apartado dedicado<br />
a la metodología.<br />
El procedimiento ANOVA es una extensión de la prueba t de Student, cuya aplicación<br />
contrasta la diferencia de medias simultáneamente para varias poblaciones.<br />
En este trabajo aplicaremos, concretamente, el test ANOVA factorial. Esta prueba<br />
se utiliza para comparar diversos grupos definidos por varias variables independientes<br />
o factores respecto a una variable dependiente, con el fin de contrastar si<br />
existen diferencias significativas entre ellos.<br />
De este modo, la prueba ANOVA factorial permite contrastar tantas hipótesis nulas<br />
como factores y combinaciones de factores se incluyan en el análisis. Dichas<br />
hipótesis afirman que las medias de las poblaciones definidas por los niveles de<br />
cada uno de los factores son iguales y los efectos conjuntos son nulos. Su contraste<br />
se realiza mediante el estadístico F.<br />
Hemos elegido el contraste ANOVA factorial porque, en nuestro caso serán dos<br />
los factores estudiados:<br />
1. El tipo de financiación (préstamo participativo o capital riesgo).<br />
2. El año en que es concedida la financiación a la empresa (desde 2001 a 2007).<br />
Dado que estudiaremos siete años y dos tipos de financiación, obtendremos un<br />
total de catorce subconjuntos de población.<br />
Como variable dependiente actuarán, alternativamente, dos diferencias que hemos<br />
definido del siguiente modo:<br />
1. Para cada una de las once variables representativas del crecimiento hemos calculado<br />
una tasa de variación relativa, resultado de la diferencia entre la ratio<br />
del tercer año posterior a la entrada de fondos, y la del año inmediatamente<br />
anterior a la entrada de financiación. A esta tasa la hemos denominado diferencia<br />
de ratios (DR).<br />
Tomando como ejemplo la variable activo permanente, la diferencia de ratios<br />
sería:<br />
Activo permanente<br />
Activo total<br />
Activo permanente<br />
Activo total<br />
DR AP = ( ) Año 3<br />
– ( ) Año (-1)<br />
2. Para cada una de las once variables representativas del crecimiento, hemos calculado<br />
una tasa de variación absoluta, en este caso resultado de la diferencia<br />
entre el numerador de la variable del tercer año posterior a la entrada de fon-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 85<br />
dos, y el numerador de la misma variable del año inmediatamente anterior a<br />
la entrada de financiación. Es decir, hemos procedido igual que con la diferencia<br />
de ratios, pero tomando en este caso los numeradores de las variables.<br />
A esta tasa le hemos denominado diferencia de numeradores (DN).<br />
Tomando como ejemplo la variable activo permanente, la diferencia de numeradores<br />
sería:<br />
DN AP = Activo permanente Año 3 – Activo permanente Año (-1)<br />
El estudio de estas dos diferencias nos permitirá ampliar las conclusiones sobre<br />
los dos instrumentos de financiación, de tal modo que, por una parte, el análisis<br />
de la diferencia de ratios calibrará las diferencias relativas producidas por ambas<br />
financiaciones entre el cociente de dos variables.<br />
Por otra parte, el estudio de la diferencia de numeradores nos aportará un análisis<br />
más detallado, al considerar no ya un cociente, sino los parámetros empresariales<br />
que conforman los numeradores de cada una de las ratios representativas<br />
del crecimiento. De esta forma, podremos estudiar desde otra perspectiva los<br />
cambios producidos en ambos grupos de empresas, lo que vendrá a completar<br />
las conclusiones de este trabajo.<br />
En cualquier caso, mediante las dos tasas de variación anteriores determinaremos<br />
la intensidad del posible cambio experimentado por las empresas de los dos<br />
grupos, al comparar la situación de éstas tres años después de recibir la financiación<br />
respecto de la que tenían un año antes de este evento.<br />
La elección de considerar precisamente estos años se fundamenta en que, por<br />
una parte, en el año inmediatamente anterior a percibir la financiación, ambos<br />
grupos de empresas han debido cumplir, necesariamente, los requisitos que ambos<br />
financiadores les exigen para decidir su inversión. Esto es, ambos grupos de<br />
empresas se encuentran preparadas para recibir la financiación y además, como<br />
han confirmado los contrastes previos, ambos grupos se hayan en análogas condiciones<br />
económico-financieras.<br />
Por otro lado, hemos posicionado el extremo superior en el tercer año posterior<br />
porque así se consigue un periodo total de cuatro años que permitirá apreciar,<br />
con suficiente dimensión, el cambio producido en las empresas derivado de cada<br />
uno de los tipos de financiación. Asimismo, entendemos que el tercer año es<br />
tiempo suficiente para que cada uno de los instrumentos financieros haya iniciado<br />
la consolidación de sus efectos.<br />
De este modo, podremos conocer hasta qué punto el tipo de financiación ha<br />
producido comportamientos diferentes en la evolución de las empresas durante<br />
el periodo estudiado; hasta qué punto el momento de recibir la financiación influye<br />
a su vez en la evolución empresarial y, finalmente, hasta qué punto ambos
86<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
factores interactúan incidiendo conjuntamente en el crecimiento económico y financiero,<br />
así como en la capacidad de crecimiento.<br />
Como son once las ratios estudiadas, en el trabajo se plantearán veintidós<br />
ANOVAS’s factoriales, según se apliquen sobre la diferencia de ratios o sobre la diferencia<br />
de numeradores.<br />
El modelo factorial que se contrasta es el siguiente:<br />
En la formulación anterior:<br />
TV gj = μ + α g + β j + (αβ) gj + ε gj<br />
g = Préstamo participativo o capital riesgo<br />
j = 2001, 2002,….., 2007<br />
• μ es la diferencia global de la tasa de variación TV, según se considere la<br />
diferencia de las ratios o de sus numeradores.<br />
• α g es el efecto del nivel g del factor tipo de financiación.<br />
• β j es el efecto del nivel j del factor año en que se recibe la financiación.<br />
• (αβ) gj es el efecto de la interacción de los niveles g y j correspondientes a<br />
los factores considerados.<br />
• ε gj representa a una variable aleatoria de media 0.<br />
Cabe señalar que (αβ) no es un producto de parámetros. Así, α g , β j y (αβ) gj miden<br />
efectos diferenciales, mientras que μ representa la media global.<br />
Por otra parte, el contraste ANOVA exige normalidad, independencia y homocedasticidad<br />
de las poblaciones y de los residuos.<br />
Para la comprobación de la normalidad puede utilizarse el contraste de<br />
Kolgomorov-Smirnov, ya aplicado con anterioridad. No obstante, el hecho de que<br />
los residuos no se aproximen a una distribución normal no afecta de forma importante<br />
al estadístico F, dado que se están comparando medias (Uriel, 1985).<br />
Por ello, considerando un tamaño muestral apropiado, puede suponerse la normalidad<br />
por la aproximación del Teorema Central del Límite.<br />
En cuanto a la independencia, recuérdese que este requisito queda asegurado por<br />
la propia naturaleza de las dos poblaciones estudiadas, cada una de ellas constituidas<br />
por empresas con distinto tipo de financiación.<br />
En todo caso, el incumplimiento de las hipótesis exigidas por el test ANOVA para<br />
una ratio concreta exigiría considerar los resultados de este apartado con las<br />
reservas oportunas.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 87<br />
Finalmente, para comprobar la homocedasticidad realizaremos, previamente al<br />
test ANOVA, el correspondiente contraste de Levene. Sin embargo, según Uriel<br />
(1995: 184), “el estadístico F no se ve muy afectado por el hecho de que no exista<br />
homocedasticidad, siempre que las muestras de los diferentes grupos sean del<br />
mismo o similar tamaño”. Como en todos los casos de este estudio se cumple la<br />
condición de similitud de tamaño, relajaremos la exigencia del requisito de homocedasticidad.<br />
De otro lado, la prueba ANOVA contrasta la posible igualdad de las medias de<br />
todas las subpoblaciones. Por ello, cuando el resultado suponga rechazar esta hipótesis<br />
nula, será necesario realizar a continuación comparaciones múltiples mediante<br />
el test de Tukey, con la finalidad de determinar qué subpoblaciones son<br />
las de medias diferentes y así ubicar, exactamente, la diferencia detectada por el<br />
contraste ANOVA.<br />
Veamos pues, a continuación, si el factor año, el factor tipo de financiación o la acción<br />
conjunta de ambos factores influyen en la intensidad del cambio, medida a<br />
través de la diferencia de ratios y de la diferencia de numeradores.<br />
3.7.1 Resultados<br />
Los resultados obtenidos en el estudio de la intensidad del cambio se han separado<br />
por diferencia de ratios y por diferencia de numeradores.<br />
De esta manera los resultados indicarán, en cada caso, tanto los efectos imputables<br />
a cada uno de los factores, año y tipo, como a la influencia derivada de la<br />
interacción conjunta de ambos.<br />
Así pues, los resultados de este estudio son los siguientes:<br />
Diferencia de ratios (DR)<br />
Para simplificar la exposición, únicamente se mostrarán las variables que han<br />
evidenciado una diferencia significativa en los contrastes realizados.<br />
Tabla 3.24. Resultados contraste ANOVA para la DR Margen<br />
Los resultados del test ANOVA conllevan, inicialmente, el rechazo de la hipótesis<br />
de igualdad de la media de diferencia de ratios en la variable margen, por año<br />
y año * tipo. En consecuencia, procedemos a realizar la prueba de Tukey para determinar<br />
cuáles son los años en los que las empresas financiadas con uno u otro<br />
tipo presentan una diferencia significativa en dichas medias.
88<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Sin embargo, el contraste de Tukey descarta que la diferencia en el margen se deba<br />
exclusivamente al factor año, es decir, la prueba confirma que el año en que<br />
entra la financiación no afecta a la variable margen. Pero sí señala una diferencia<br />
significativa en el año 2003 como consecuencia del efecto conjunto de los<br />
factores año y tipo, tal y como muestra el gráfico 3.1.<br />
Gráfico 3.1. Medias marginales de la DR del Margen<br />
Como se puede observar en el año 2003, la media de las diferencias de ratios para<br />
la variable margen es sustancialmente mayor en las empresas que fueron financiadas<br />
en ese año con un préstamo participativo.<br />
En concreto, la media de estas diferencias para el margen del año 2003 en las<br />
mencionadas empresas es de 12,778438; mientras que para las empresas del tipo<br />
capital riesgo es de 0,646450 (ver tabla 11 del Anexo).<br />
La explicación de esta evidente desviación producida en la diferencia de ratios<br />
del margen del año 2003 se encuentra en la información de origen. Así, en la base<br />
de datos encontramos dos empresas con sendas diferencias de ratios que superan<br />
en exceso a las diferencias del resto de empresas.<br />
Lo cierto es que las empresas financiadas con préstamo participativo han sido capaces<br />
de convertir sus márgenes, ambos muy negativos justo antes del acceso al<br />
préstamo, en positivos tres años después.<br />
Pues bien, excepto para el año 2003, la diferencia de medias entre el préstamo<br />
participativo y el capital riesgo, no resulta significativa, evidenciándose gráficamente<br />
la proximidad existente entre ambos tipos de financiación.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 89<br />
Para completar la información, la media global por tipo préstamo participativo<br />
para el margen es de 2,215126; y para las del capital riesgo es de 0,147471 (ver<br />
tabla 16 del Anexo).<br />
Por todo lo anterior, podemos concluir que la hipótesis de igualdad de medias<br />
en la diferencia de ratios de la variable margen no se cumple en el año 2003, debido<br />
a la existencia de dos empresas con valores para esta ratio muy alejados de<br />
los del resto de empresas.<br />
Para los demás años, no existen diferencias significativas entre ambos tipos de financiación<br />
en cuanto a la diferencia de ratios de esta variable.<br />
Siguiendo con el estudio, el test ANOVA descubre diferencias sustanciales en la<br />
diferencia de ratios de la variable variación de las ventas, como consecuencia del<br />
factor tipo de financiación. Los resultados del ANOVA para esta variable se muestran<br />
en la tabla 3.25.<br />
Tabla 3.25. Resultados contraste ANOVA para la DR Variación de ventas<br />
El contraste de Tukey confirma que el tipo de financiación afecta al cambio de la<br />
variación de las ventas, así como que el año y el efecto conjunto del año y tipo no<br />
intervienen en el comportamiento desigual de esta variable. El gráfico 3.2 muestra<br />
los resultados de este contraste.<br />
Gráfico 3.2. Medias marginales de la DR Variación de ventas
90<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Gráficamente se observa cómo el tipo de financiación es el factor que marca las diferencias<br />
estadísticas, con independencia del año en que se concede la financiación.<br />
En concreto, las empresas financiadas con capital riesgo presentan, en general,<br />
unos cambios más intensos en la variación de las ventas, con una media de<br />
las diferencias de ratios de (-0,188244), frente a una media de (-0,782192) para<br />
las empresas del tipo préstamo participativo, según recoge la tabla 16 del Anexo.<br />
No obstante, esta mayor intensidad en el capital riesgo no muestra un patrón estable<br />
a lo largo de todo el periodo estudiado, pues las diferencias de ratios de las<br />
empresas del tipo préstamo participativo presentan tres repuntes puntuales<br />
(años 2001, 2004 y 2006) por encima del tipo capital riesgo.<br />
Pero también se puede observar que la mayoría de los cambios en la variación<br />
de las ventas son negativas para los dos tipos de financiación, lo que significa<br />
que, entre el año inmediatamente anterior al acceso a la financiación y el tercer<br />
año posterior a la misma, la variación de ventas ha decrecido en ambos grupos<br />
de empresas.<br />
Para ampliar con detalle la información del gráfico 3.2 se presenta a continuación<br />
la tabla 3.26, aunque pospondremos el comentario sobre este decremento<br />
al apartado de las conclusiones.<br />
Tabla 3.26. Estadísticos de la DR Variación de ventas<br />
Tras esta observación, cabe concluir que la hipótesis de igualdad de medias no<br />
se cumple para la diferencia de ratios de la variable variación de ventas entre ambos<br />
tipos de empresas, con independencia del año en que se acceda a la financiación.<br />
La siguiente tasa relativa en presentar diferencias es la correspondiente a la variable<br />
rentabilidad del activo. Los resultados del contraste ANOVA únicamente<br />
muestran un comportamiento distinto según el factor tipo de financiación, tal y<br />
como recoge la tabla 3.27.<br />
Tabla 3.27. Resultados contraste ANOVA para la DR Rentabilidad del activo
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 91<br />
El posterior test de Tukey confirma que el factor tipo de financiación afecta al<br />
cambio de la rentabilidad del activo. El gráfico 3.3 muestra los resultados de la<br />
diferencia de ratios para esta variable.<br />
Gráfico 3.3. Medias marginales de la DR Rentabilidad del activo<br />
Aunque aparentemente se produce una diferencia sustancial en el año 2002 entre<br />
ambos tipos de financiación, esta diferencia no es señalada como significativa<br />
por el test de Tukey.<br />
Para explicar este resultado hemos acudido a la información de origen proporcionada<br />
por la base de datos, y hemos podido comprobar que la patente desviación<br />
del año 2002 es provocada por una única empresa, cuya diferencia de ratios de la<br />
rentabilidad del activo es manifiestamente menor a la del resto de empresas.<br />
Tras esta consideración, obsérvese que el gráfico 3.3 delata un cambio de la rentabilidad<br />
del activo más intenso en las empresas financiadas con préstamo participativo.<br />
La media global del cambio para esta variable en estas empresas<br />
es de 0,105227; mientras que la media para el tipo del capital riesgo es de<br />
(-0,059275), según se puede comprobar en la tabla 16 del Anexo.<br />
Asimismo, se puede observar cómo la distancia entre las medias se estrecha sensiblemente<br />
en los dos últimos años. Concretamente, la diferencia de medias de<br />
la rentabilidad del activo en el año 2007 se sitúa en 0,057017 (calculada a partir<br />
de la tabla 15 del Anexo).
92<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En cualquier caso, cabe concluir que la diferencia de ratios de la variable rentabilidad<br />
del activo rechaza, para el tipo de financiación, la hipótesis de igualdad<br />
de medias en todos los años del periodo estudiado.<br />
La última diferencia de ratios que presenta distancias significativas es la correspondiente<br />
a la variable cash flow. En este caso, el test ANOVA señala que las medias<br />
se ven afectadas por el factor año. Los resultados de esta prueba se recogen<br />
en la tabla 3.28.<br />
Tabla 3.28. Resultados contraste ANOVA para la DR Cash flow<br />
El contraste de Tukey confirma que el año de acceso a la financiación afecta al<br />
cambio de la variable cash flow, así como que el tipo y el efecto conjunto del año<br />
y tipo no intervienen en el comportamiento desigual de esta ratio. El gráfico 3.4<br />
muestra los resultados de este contraste.<br />
Gráfico 3.4. Medias marginales de la DR Cash flow<br />
Gráficamente se puede observar cómo las empresas que accedieron al préstamo<br />
participativo en el año 2003 y en el 2006 presentan, frente a las participadas por<br />
capital riesgo en esos mismos años, una mayor intensidad en el cambio produ-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 93<br />
cido en su cash flow, entre el año inmediatamente anterior y el tercer año posterior<br />
a la entrada de fondos.<br />
Especialmente llamativa resulta la diferencia producida en el año 2003.<br />
Nuevamente, la información de origen justifica esta gran desviación por las potentes<br />
diferencias de ratios correspondientes a dos únicas empresas, que superan<br />
ostensiblemente al resto de diferencias. Estas dos empresas son, precisamente,<br />
las mismas que en el mismo año 2003 provocaban la llamativa desviación en la<br />
variable margen, lo cual resulta del todo lógico pues el margen lo hemos calculado<br />
con el EBITDA.<br />
Con ello, la media de la diferencia de ratios del cash flow para las empresas del<br />
grupo préstamo participativo es, en el año 2003, de 12,104337 (tabla 11 del<br />
Anexo); mientras que en el año 2006 la media es de 0,246892 (tabla 14 del<br />
Anexo). Las medias de la misma ratio en las empresas del grupo capital riesgo<br />
son, en el año 2003 y en el año 2006, de 0,088476 (tabla 11 del Anexo) y de (-<br />
1,251012) (tabla 14 del Anexo), respectivamente. Para el resto de años, no existen<br />
diferencias significativas entre la diferencia de ratios del cash flow en ambos<br />
tipos de financiación.<br />
Por lo tanto, se confirma el incumplimiento de la hipótesis de igualdad de medias,<br />
en los años 2003 y 2006, para la diferencia de ratios de la variable cash flow<br />
de ambos tipos de empresas. Para el resto de años, no se observan diferencias significativas.<br />
Como resumen de todo lo anterior, se presenta la tabla 3.29 que, por simplificar,<br />
únicamente recoge las variables que han mostrado un comportamiento distinto<br />
en la diferencia de ratios aplicada.<br />
Tabla 3.29. DR: Variables que incumplen la hipótesis de igualdad de medias<br />
Concretando, la hipótesis de igualdad de medias de la diferencia de ratios de las<br />
variables definidas en este trabajo, no se cumple para las ratios margen, variación<br />
de las ventas, rentabilidad del activo y cash flow. Los factores que influyen<br />
en este desigual comportamiento son, respectivamente, el efecto conjunto del<br />
año y tipo, el tipo en las dos siguientes y el año.
94<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Para el resto de las variables que conforman este estudio, la prueba ANOVA no<br />
ha evidenciado diferencia significativa alguna en la diferencia de ratios.<br />
Concluido el contraste ANOVA para la diferencia de ratios, a continuación abordaremos<br />
el estudio de la intensidad del cambio medido a través de la diferencia<br />
de numeradores.<br />
Diferencia de numeradores (DN)<br />
En este análisis se van a contrastar las medias de las diferencias de los numeradores<br />
de las once ratios de nuestro trabajo. La tabla 3.30 recoge, a modo de recordatorio,<br />
los numeradores de cada una de las once ratios definidas en este trabajo.<br />
Tabla 3.30. Numeradores de las ratios<br />
Recordemos que en este caso se contrasta, para todas los ratios, la media de la<br />
diferencia de numeradores del año inmediatamente anterior a la entrada de fondos<br />
y del tercer año posterior. De este modo, compararemos la intensidad del<br />
cambio producido en las variables, medido en términos absolutos, entre las empresas<br />
de ambos tipos de financiación. Asimismo, estudiamos la influencia que<br />
sobre esa intensidad tiene el factor año, el factor tipo y el efecto conjunto de ambos<br />
factores.<br />
Como coincide el numerador de la ratio activo permanente con el de la ratio variación<br />
del activo permanente, y el de la rentabilidad del activo con el de la rentabilidad<br />
financiera, no consideraremos una de cada par de ellas.<br />
Pues bien, tras aplicar la prueba ANOVA a la diferencia de numeradores de todas<br />
las ratios, ninguna de ellas ha mostrado diferencias significativas. Es decir, ni el<br />
factor año, ni el factor tipo, ni el efecto conjunto de ambos factores influye en la
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 95<br />
intensidad del cambio de las ratios entre ambos grupos de empresas, cuando dicho<br />
cambio viene determinado por la diferencia de los numeradores que definen<br />
las ratios.<br />
El contraste de ANOVA confirma, pues, el cumplimiento de la hipótesis de igualdad<br />
de medias de diferencia de numeradores para todas las variables objeto de<br />
este trabajo.<br />
Con la confirmación anterior, finaliza la exposición de los resultados del ANO-<br />
VA para dar paso a las conclusiones de este análisis.<br />
3.7.2 Conclusiones<br />
Tras los resultados obtenidos en los contrastes anteriores podemos concluir que,<br />
en general, las empresas de ambos grupos no presentan diferencias sustanciales<br />
en la intensidad del cambio ocurrido en las variables representativas del crecimiento<br />
empresarial, entre el año inmediatamente anterior y el tercer año posterior<br />
a la entrada de financiación.<br />
En particular, podemos resaltar que únicamente se han observado comportamientos<br />
distintos en las diferencias de ratios de las variables recogidas en la tabla<br />
3.31.<br />
Tabla 3.31. DR: Variables que incumplen la hipótesis de igualdad de medias<br />
Como se puede observar, el año de entrada de financiación es el causante de las<br />
diferencias significativas en dos ratios, margen y cash flow. Sin embargo, nótese<br />
que la influencia de este factor siempre recae en el mismo año, el 2003.<br />
Hemos podido constatar en la información de origen que esta reincidencia obedece<br />
al comportamiento particular de dos únicas empresas. Es decir, las mismas<br />
empresas, en el mismo año 2003, han presentado unas diferencias de ratios tanto<br />
en la variable margen como en el cash flow muy alejadas de las del resto de<br />
empresas, provocando de este modo la ostensible desviación.<br />
En un intento de obtener más información, hemos comprobado el sector de pertenencia<br />
de dichas empresas por si podía ser un factor explicativo de estas im-
96<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
portantes dispersiones, pero no hay coincidencia: una de ellas pertenece al sector<br />
de las telecomunicaciones y, la otra, al sector de la investigación biomédica.<br />
Precisamente, en estos mismos sectores se encuentran otras empresas de la misma<br />
submuestra del año 2003 que han mostrado unos valores mucho más discretos<br />
en sus diferencias de ratios, luego descartamos el efecto del sector como el<br />
factor causante de la desviación producida en este año. Quizá esta cuestión se deba,<br />
sencillamente, a la fuerza de ventas, a la adecuada gestión de sus costes o a<br />
una combinación de ambas.<br />
En definitiva, entendemos que las diferencias presentes en la intensidad del cambio<br />
de las variables margen y variación del cash flow, entre las empresas que accedieron<br />
a la financiación en el año 2003, deben ser relativizadas en este estudio<br />
pues dichas diferencias han sido generadas por dos empresas puntuales que no<br />
representan al conjunto de la muestra.<br />
En cuanto a la variable variación de las ventas, la diferencia de ratios se ha visto<br />
afectada por el factor tipo de financiación. Esta ha sido la única variable que ha<br />
mostrado patentes diferencias sostenidas entre ambos grupos de empresas.<br />
Pero estas diferencias han tenido comportamientos muy dispares a lo largo de<br />
todo el periodo considerado, pues en algunos años ha prevalecido el préstamo<br />
sobre el capital riesgo, mientras que en otros ha ocurrido al contrario. No obstante,<br />
en promedio, ha sido el capital riesgo el que ha presentado una mayor intensidad<br />
del cambio.<br />
Otra cuestión que resalta en la variable variación de las ventas es la negatividad<br />
que muestran la mayoría de diferencias de ratios en ambos grupos de empresas,<br />
lo que significa que en todas ellas, la variación de ventas ha decrecido el tercer<br />
año de acceso a la financiación respecto del año previo a la misma. Además, este<br />
decremento ha sido una constante, con mayor o menor intensidad, a lo largo<br />
de todo el periodo estudiado para los dos tipos de empresas.<br />
Ciertamente esta disminución sería preocupante si estuviera acompañada de<br />
iguales cambios en las variables rentabilidad del activo y rentabilidad financiera.<br />
Sin embargo, las medias de las diferencias de ratios en estas últimas variables<br />
son, en su mayoría, positivas; lo que significa que, de algún modo, las empresas<br />
logran incrementar su rentabilidad en el tercer año posterior a la entrada de financiación.<br />
Tras los comentarios anteriores, cabe concluir que la intensidad del cambio de la<br />
variable variación de las ventas muestra un comportamiento significativamente<br />
diferente entre los dos tipos de empresas.<br />
Finalmente, llegamos a la diferencia de ratios de la rentabilidad del activo. Esta<br />
variable también se ha visto afectada por el factor tipo de financiación, mostrando<br />
estadísticamente diferentes intensidades del cambio producido antes y después<br />
del acceso a los fondos.<br />
La separación más evidente entre ambos tipos de empresas se observa en el año<br />
2002, como consecuencia del efecto de una única empresa perteneciente al gru-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 97<br />
po del capital riesgo cuya diferencia de ratios se encuentra muy por debajo de las<br />
del resto de empresas. Esta empresa desmarca manifiestamente el año 2002 del<br />
resto de años del periodo considerado, por lo que entendemos se trata de un caso<br />
puntual que no se debe ponderar en exceso en este estudio.<br />
Para el resto de años, el cambio producido en la rentabilidad del activo se muestra<br />
con mayor intensidad en las empresas del tipo préstamo participativo. No<br />
obstante, también se confirma que la distancia existente en las diferencias de esta<br />
variable entre los dos grupos de empresas se estrecha, paulatinamente, a medida<br />
que transcurren los años.<br />
Consecuentemente, concluimos que los dos tipos de empresas muestran comportamientos<br />
diferentes en la intensidad del cambio de la rentabilidad del activo,<br />
aunque el grado de intensidad tiende al acercamiento en ambos grupos de<br />
empresas.<br />
Concretando todo lo anterior, de las once ratios estudiadas únicamente han mostrado<br />
diferencias en la intensidad del cambio las ratios margen, variación de ventas,<br />
rentabilidad del activo y la variación del cash flow, aunque la diferencia de esta<br />
última variable aconsejamos tratarla con cautela por los motivos comentados.<br />
El resto de ratios no muestran diferentes intensidades en el cambio producido<br />
entre el año inmediatamente anterior y el tercer año posterior a la entrada de financiación.<br />
En consecuencia, respecto a la ratio variación de activo permanente,<br />
podemos concluir que no existen diferencias significativas en la intensidad del<br />
cambio producido en este activo entre ambos tipos de empresas.<br />
Más aún, considerando conjuntamente lo anterior con la ausencia de diferencias<br />
sustanciales entre la intensidad del cambio de la ratio activo permanente sobre<br />
activo total de ambos grupos de empresas, podemos deducir que los dos tipos<br />
de financiadores logran mejorar, de forma análoga, la gestión del circulante. Esta<br />
cuestión resulta fundamental para las pymes financiadas por ser, precisamente,<br />
uno de los puntos débiles más críticos que presentan la mayoría de pymes.<br />
La rentabilidad financiera tampoco muestra diferente intensidad en el cambio<br />
producido entre los dos grupos de empresas. Esta cuestión es relevante, por cuanto<br />
que se refiere a la rentabilidad de los fondos propios y, en concreto, la remuneración<br />
de ENISA depende directamente de esta rentabilidad pese a que su producto<br />
tiene naturaleza de recurso ajeno.<br />
Por consiguiente, este trabajo evidencia que el préstamo participativo y el capital<br />
riesgo logran impulsar, de forma análoga, la rentabilidad financiera de las<br />
empresas que financian.<br />
Queda por comentar el leverage y la capacidad de crecimiento, representada por<br />
la capacidad de endeudamiento, autofinanciación, cash flow y variación de empleo.<br />
Con la excepción de la variación del cash flow, comentada anteriormente,<br />
las empresas de ambos grupos no muestran intensidades diferentes en el cambio<br />
producido al final del tercer año.
98<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Resumiendo, podemos afirmar que, en general, y considerando las excepcionalidades<br />
mencionadas, el préstamo participativo y el capital riesgo provocan una<br />
intensidad similar del cambio que se produce en las ratios representativas del<br />
crecimiento empresarial.<br />
Una vez recogidas las conclusiones para las diferencias de ratios, veamos ahora<br />
las diferencias de numeradores y, en este sentido, recordemos que éstas no mostraban<br />
diferencia significativa alguna en el conjunto de las variables objeto de este<br />
estudio.<br />
Pues bien, considerando los numeradores, que no existan diferencias estadísticas<br />
entre el cambio de ellos significa que ambos tipos de empresas presentan los<br />
mismos crecimientos absolutos de activos. En cuanto al EBITDA, los dos grupos<br />
muestran una variación con la misma importancia absoluta, al igual que ocurre<br />
con el cambio producido en las ventas y, más aún, con el resultado contable.<br />
Resulta curioso el mimetismo que se produce entre las empresas de los dos grupos,<br />
hasta tal punto que incluso llegan a igualar estadísticamente las diferencias<br />
entre sus resultados contables aún utilizando recursos financieros con distintos<br />
orígenes y, en consecuencia, diferentes impactos sobre el resultado.<br />
El estudio de los numeradores confirma y refuerza las conclusiones sobre las similares<br />
políticas de endeudamiento y autofinanciación, ya que tampoco en éstas<br />
existen diferentes intensidades en el cambio producido.<br />
Finalmente, ni el cash flow ni el empleo presentan distintas variaciones absolutas<br />
en la intensidad del cambio que se produce en estos parámetros.<br />
Así pues, como recapitulación final podemos afirmar que, en general, se cumple<br />
la hipótesis H3, esto es, la intensidad del cambio producido en cada una de las<br />
variables representativas del crecimiento empresarial, entre el año inmediatamente<br />
anterior y el tercer año posterior a la entrada de financiación, no es significativamente<br />
diferente entre las empresas financiadas con préstamo participativo<br />
y las respaldadas con capital riesgo considerando, además, el año en que es<br />
percibida la financiación.<br />
Teniendo en cuenta el valor añadido que aporta el préstamo participativo a las<br />
pymes, por el asesoramiento estratégico que conlleva, podemos concluir finalmente<br />
que el efecto impulsor del préstamo participativo sobre el crecimiento<br />
empresarial es mayor que el provocado por las fuentes habituales de financiación,<br />
pues dicho valor añadido actúa de palanca con una intensidad análoga a<br />
la del capital riesgo.<br />
La conjunción de todas las conclusiones obtenidas hasta ahora nos podría llevar<br />
a la idea final de que el préstamo participativo y el capital riesgo son instrumentos<br />
de naturaleza totalmente diferente, pero de efectos absolutamente convergentes,<br />
pues ambos conducen a la empresa a la misma línea de crecimiento empresarial.
99<br />
CAPÍTULO 4<br />
Variables que inciden<br />
en el incremento del valor<br />
de las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo<br />
o capital riesgo<br />
4.1 Introducción<br />
Como han puesto de manifiesto estudios previos, precisamente las aportaciones<br />
adicionales del capital riesgo, junto con la adecuada selección de empresas y la<br />
aportación de fondos, son los tres factores causantes del mayor crecimiento que<br />
se produce en las empresas financiadas mediante esta vía, frente a las empresas<br />
no financiadas con capital riesgo (Jain, 2001; Baum y Silverman, 2004;<br />
Chemmanur et al. 2007 y Zieling, 2008).<br />
Con independencia de la causa, entendemos que este mayor crecimiento impacta<br />
positivamente en el valor de la empresa y, partiendo de los estudios mencionados,<br />
así como de las conclusiones obtenidas en el análisis empírico anterior<br />
de este trabajo, la segunda parte de esta investigación se destinará a determinar<br />
qué variables económico-financieras inciden en el valor de las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo o capital riesgo.<br />
Para ello, en los siguientes apartados expondremos el objetivo del estudio, las hipótesis<br />
previas, las cuestiones relacionadas con la metodología empleada para su<br />
contraste y los resultados obtenidos. Finalmente, analizaremos las conclusiones<br />
que de ellos se extraigan.
100<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
4.2 Objetivo<br />
Para definir el objetivo, nos apoyaremos en los resultados empíricos evidenciados<br />
por otros autores que han confirmado el efecto catalizador del capital riesgo<br />
sobre el crecimiento empresarial (Davila et al. 2003 y Zieling, 2008; entre<br />
otros).<br />
Asimismo, consideraremos las conclusiones del estudio realizado en el capítulo<br />
tres de este trabajo, y supondremos que el efecto del préstamo participativo sobre<br />
dicho crecimiento no es significativamente diferente al del capital riesgo. Al<br />
mismo tiempo, admitiremos que el crecimiento empresarial tiene como reflejo<br />
el incremento del valor de la empresa.<br />
En definitiva, supondremos que tanto el préstamo participativo, como el capital<br />
riesgo, provocan un incremento del valor de la empresa.<br />
Partiendo de esta premisa, el objetivo de este capítulo es doble pues, por un lado,<br />
se dirige a evidenciar si el incremento del valor de las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo resulta significativamente diferente del incremento<br />
del valor de las empresas respaldadas con capital riesgo, es decir, si el tipo de financiación<br />
influye en el incremento del valor de las empresas de forma sustancialmente<br />
distinta.<br />
Así, el primer objetivo va a consistir en modelizar el comportamiento del incremento<br />
del valor según la fuente de financiación recibida y, con esta finalidad, introduciremos<br />
una variable dummy adicional en el modelo, de modo que podamos<br />
discriminar el préstamo participativo y el capital riesgo.<br />
Por otro lado, nuestro segundo objetivo se centrará en determinar las posibles<br />
relaciones entre las variaciones producidas en una serie de indicadores del crecimiento<br />
empresarial, y la variación del valor de una empresa financiada con préstamo<br />
participativo o capital riesgo.<br />
Para ello, propondremos un modelo de regresión lineal definido entre una selección<br />
de variables representativas del crecimiento empresarial, expresadas como<br />
variables independientes; y una variable dependiente considerada fundamental<br />
en el valor de una empresa.<br />
El modelo que vamos a proponer nos permitirá obtener conclusiones sobre la<br />
evolución experimentada por el valor de una empresa, ya esté financiada con<br />
préstamo participativo o con capital riesgo.<br />
De este modo, pretendemos aportar información tanto a los inversores de ambos<br />
instrumentos, como a los gestores de las empresas respaldadas, con la finalidad<br />
de que pueda resultarles de utilidad en el diseño de las políticas empresariales<br />
dirigidas a maximizar el valor de la empresa.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 101<br />
4.3 Selección de las variables<br />
La elección de variables toma como punto de partida el segundo objetivo de este<br />
trabajo. Así, la variable dependiente que caracterizará el crecimiento empresarial,<br />
y en consecuencia el valor de la empresa, será el flujo de caja.<br />
En cuanto a las variables independientes que aplicaremos en nuestro modelo para<br />
intentar explicar el nivel alcanzado del flujo de caja, las extraeremos de la selección<br />
realizada en nuestro estudio empírico previo, a las que hemos añadido<br />
un indicador externo tal y como se muestra en la tabla 4.1.<br />
Tabla 4.1. Variables del modelo<br />
La elección de las variables independientes económicas se ha realizado siguiendo<br />
un criterio de representatividad, pues entendemos que son las que mejor definen<br />
el crecimiento empresarial. En este sentido, nuestra selección se alinea con<br />
la realizada por Hart y Oulton (1996), que eligen las variables activo neto, ventas<br />
y empleo en el planteamiento del análisis de regresión del crecimiento que<br />
realizan.<br />
También hemos incluido la rentabilidad del activo por considerarla una variable<br />
relevante en el crecimiento empresarial, en línea con el razonamiento de Correa<br />
(1999). El EBITDA viene a completar la selección, pues resulta una variable muy<br />
utilizada por los inversores del capital riesgo y del préstamo participativo en sus<br />
estudios sobre viabilidad de las operaciones.<br />
En cuanto a la variable externa a la empresa, nuestra pretensión ha sido incluir<br />
un indicador general del valor de mercado de las pymes, por ser las compañías<br />
objeto de nuestro estudio. Es decir, hemos tratado de introducir un índice que<br />
corrija el modelo por el efecto que tiene la evolución de la economía en el valor<br />
de las pymes, por otro lado sometidas a un patente riesgo propio.<br />
En este sentido, terminamos por elegir el Índice Total de la Bolsa de Madrid<br />
(ITBM) como consecuencia de un proceso de eliminación del resto de índices.<br />
Así, la colección de índices de la que disponíamos estaba constituida por el IBEX<br />
35, el IBEX Medium Cap (IBEXM), el IBEX Small Cap (IBEXS), el Índice General
102<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
de la Bolsa de Madrid (IGBM) y el Índice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM); todos<br />
ellos elaborados por Bolsas y Mercados Españoles (BME) 20 .<br />
El IBEX 35 quedó inicialmente descartado como posibilidad, pues las empresas<br />
que lo forman no son en absoluto comparables con las pymes de nuestro estudio.<br />
Respecto al IBEXM y al IBEXS, ambos se perfilaban como índices favoritos, especialmente<br />
el segundo por representar a las empresas cotizadas de pequeña capitalización<br />
en las cuatro Bolsas españolas. No obstante, nos vimos forzados a rechazarlos<br />
porque el origen de ambos índices se remonta a 2005, por lo que no<br />
ofrecían una serie histórica suficientemente adaptada al intervalo temporal de<br />
nuestro trabajo, situado entre los años 2000 y 2009.<br />
Quedaban, por tanto, el IGBM y el ITBM. Ambos índices representan a la mayoría<br />
de empresas cotizadas, pero la diferencia entre ellos radica en que el primero<br />
recoge únicamente la rentabilidad obtenida por la variación de los precios de las<br />
acciones que lo componen. Sin embargo, el ITBM incluye, además de los precios,<br />
la distribución de dividendos reinvertidos en los valores de los que proceden, así<br />
como las ampliaciones de capital. Es decir, el ITBM es el IGBM corregido por los<br />
dividendos que reciben las acciones que lo forman y por el capital captado.<br />
Finalmente, nos decantamos por el ITBM, al considerar que este índice se ajustaba,<br />
en mayor medida, a las políticas de reinversión de beneficios y fomento de<br />
la autofinanciación que, en general, son seguidas por las pymes financiadas con<br />
préstamo participativo o capital riesgo. Cabe comentar que el ITBM ha sido frecuentemente<br />
utilizado por Fernández (2011), en sus trabajos sobre rentabilidad<br />
y creación de valor para el accionista.<br />
Respecto de la variable dependiente, nuestro propósito era elegir un parámetro<br />
que representara el valor de la empresa. En este aspecto se puede comprobar que,<br />
entre todos los métodos de valoración propuestos por la literatura, el más comúnmente<br />
aceptado es el de descuento de flujos de caja (Labatut, 2011).<br />
Más aún, Pintado y García Pérez de Lema (2007), evidencian empíricamente que<br />
el método de descuento de flujos es el más habitualmente utilizado por las sociedades<br />
de capital riesgo para valorar empresas, tanto en fases de crecimiento<br />
iniciales como desarrolladas.<br />
Por este motivo, nuestro parámetro de elección para representar el valor de la<br />
empresa ha sido el flujo de caja libre o free cash flow, pues es el flujo de caja que<br />
en particular se utiliza en el método de descuento de flujos. La maximización del<br />
flujo de caja, ceteris paribus, supone la maximización del valor de la empresa. Esta<br />
será, en consecuencia, la variable dependiente.<br />
Una vez definidas las variables, cabe señalar que trabajaremos con la variación<br />
porcentual experimentada por cada una de ellas, producida entre el tercer año<br />
posterior a la recepción de financiación y el año inmediatamente anterior a la<br />
misma, todo ello relacionado con el año inmediatamente anterior.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 103<br />
Tomando como ejemplo la variación del activo permanente, esta ratio quedaría:<br />
Consideramos este intervalo por entender que se trata de un tiempo suficiente<br />
para que los efectos de ambos recursos financieros se consoliden y reflejen el incremento<br />
de valor producido en la empresa.<br />
De esta manera, podremos estudiar en qué medida inciden las variables independientes<br />
sobre la variación producida en el valor de las empresas financiadas<br />
con préstamo participativo o capital riesgo.<br />
No obstante, nos gustaría puntualizar la diferencia existente entre la variable dependiente<br />
cash flow del modelo de regresión, y la variable cash flow analizada en<br />
el capítulo tres. En el primer caso, se trata de una mera variación del cash flow<br />
(Δ CF) entre el año anterior y el tercer año posterior a la entrada de fondos. Sin<br />
embargo, en el segundo caso, el cash flow (CF) se refiere a la ratio que relaciona<br />
este parámetro con las ventas.<br />
4.4 Hipótesis<br />
Según los argumentos expuestos al fijar el objetivo de este capítulo, las hipótesis<br />
a contrastar serán las siguientes:<br />
• H 4 : El incremento del valor de las empresas financiadas con préstamo participativo<br />
no es significativamente diferente del incremento del valor de las empresas<br />
financiadas con capital riesgo.<br />
• H 5 : Las variaciones producidas en el activo total, en las ventas, en el EBIT-<br />
DA, en la rentabilidad del activo, en el empleo y en el ITBM son factores determinantes<br />
del incremento del valor de las empresas financiadas con préstamo<br />
participativo o capital riesgo.<br />
Seguidamente, procederemos a la descripción de la metodología estadística utilizada<br />
para su análisis.<br />
4.5 Metodología<br />
Δ AP = AP Año 3 – AP Año-1<br />
AP Año-1<br />
Para contrastar las hipótesis expuestas, plantearemos un modelo de regresión lineal<br />
definido entre la variable dependiente, incremento de cash flow (como variable<br />
representativa del crecimiento del valor de la empresa), y las variables independientes<br />
que tratarán de explicar dicho incremento. El modelo propuesto es<br />
el siguiente:<br />
ΔCF = f (ΔAP, ΔV, ΔEMP, ΔRA, ΔEBITDA, ΔITBM)<br />
Donde f es una función lineal de la forma:
104<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
ΔCF = α 0 + α 1·ΔAP + α 2·ΔV+ α 3·ΔEMP + α 4·ΔRA + α 5·ΔEBITDA + α 6·ΔITBM + ε<br />
De acuerdo con esta ecuación, la variable dependiente o explicada, ΔCF, se interpreta<br />
como una combinación lineal de las seis variables independientes o explicativas,<br />
ΔAP, ΔV, ΔEMP, ΔRA, ΔEBITDA y ΔITBM, cada una de ellas acompañada<br />
por su respectivo coeficiente α. Asimismo, la ecuación incluye una constante α 0 ,<br />
así como un componente aleatorio representado por los residuos ε.<br />
Además, para identificar los distintos tipos de financiación, introduciremos una<br />
variable dummy, que tomará el valor 0 para el tipo préstamo participativo y 1 para<br />
el tipo capital riesgo.<br />
Si el resultado del modelo concluyera que el tipo de financiación es un factor de<br />
influencia en el valor de la empresa, procederíamos posteriormente a estudiar<br />
qué variables inciden particularmente en dicho valor considerando, separadamente,<br />
cada uno de los dos tipos de financiación.<br />
Por el contrario, si no existiera diferencia significativa entre el efecto de ambas financiaciones<br />
sobre el valor de la empresa, obtendremos un único modelo que<br />
trataría de explicar el incremento del valor del conjunto de empresas, con independencia<br />
de que estén financiadas con préstamo participativo o capital riesgo.<br />
Como herramienta estadística utilizaremos el programa SPSS versión 19. Inicialmente,<br />
introduciremos en dicho programa todas las variables independientes de<br />
manera simultánea, con la finalidad de comprobar la significatividad del modelo<br />
completo. Posteriormente, se realizarán sucesivos tanteos con distintas alternativas<br />
hasta encontrar aquel modelo que muestre mejor comportamiento.<br />
La estimación de un modelo de regresión con utilidad predictiva o, en su caso,<br />
explicativa del comportamiento de la variable dependiente, requiere por un lado,<br />
garantizar su validez contrastando el cumplimiento de una serie de supuestos<br />
básicos, esto es, linealidad, homocedasticidad, independencia, normalidad y<br />
no-colinealidad. Por otro lado, requiere que el ajuste de la ecuación, medido por<br />
la R 2 , sea lo suficientemente potente para otorgarle fiabilidad.<br />
Con la finalidad de verificar el cumplimiento de los supuestos anteriores realizaremos,<br />
para los dos primeros, una observación a partir de los respectivos gráficos<br />
de regresión parcial y de dispersión de los residuos. Para el resto de supuestos,<br />
utilizaremos el contraste de Durbin-Watson, el test de Kolgomorov-Smirnov y el<br />
diagnóstico de colinealidad a través de los autovalores y los índices de condición,<br />
respectivamente.<br />
El objetivo de la regresión será contrastar las hipótesis planteadas a través del<br />
análisis de los coeficientes estimados. No obstante, en caso de detectarse el in-<br />
20 En la fecha de realización de este trabajo, no existe ningún índice elaborado a partir de las empresas que<br />
cotizan en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Este hubiera sido, en su caso, el índice de elección.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 105<br />
cumplimiento de las exigencias de la regresión, los resultados deberán tomarse<br />
con las debidas cautelas.<br />
4.6 Resultados<br />
El primer modelo de regresión que se ha obtenido contiene las cinco variables<br />
empresariales explicativas. Aunque la bondad del ajuste, medida a través de R 2 ,<br />
ha resultado baja (0,269) el modelo, globalmente, sí es explicativo. El resultado<br />
obtenido indica, sin embargo, que únicamente el crecimiento de la ratio variación<br />
del empleo influye individualmente en el modelo.<br />
Al introducir el ITBM, la mejora conseguida es pequeña, por cuanto que simplemente<br />
aumenta la R 2 corregida a 0,275. Asimismo, el crecimiento de esta variable externa<br />
no es relevante en el modelo obtenido, dado que no influye individualmente<br />
sobre la variable independiente.<br />
En cuanto al tipo de financiación, la introducción de la variable dummy adicional<br />
no aporta una mejora sustancial al modelo, pues el crecimiento de la bondad<br />
de ajuste también es pequeño en este caso, con una R 2 corregida de 0,285 y, además,<br />
la variable dummy tampoco resulta relevante, al no influir individualmente<br />
sobre ΔCF. En definitiva, el tipo de financiación no es un factor con suficiente capacidad<br />
para explicar la variación en el valor de la empresa.<br />
Finalmente al introducir, junto a las cinco variables empresariales, la variación<br />
del ITBM y la variable dummy conjuntamente, tampoco incrementa de forma decisiva<br />
las cualidades del ajuste, con una R 2 corregida de 0,293. De nuevo, nos encontramos<br />
con que no son relevantes las dos variables externas.<br />
Concretando, del primer resultado se deduce que ni el ITBM ni el tipo de financiación<br />
influyen significativamente en ΔCF, ya sean incluidos de forma individual<br />
o conjunta en el modelo.<br />
En consecuencia, a partir de ahora prescindiremos tanto del ITBM como de la variable<br />
dummy y, en lugar de elaborar sendos modelos para cada uno de los dos<br />
tipos de financiación, nos centraremos en un único modelo que, además, incluya<br />
únicamente las cinco variables empresariales. Este modelo analizará, por consiguiente,<br />
el conjunto global de las empresas, ya sean financiadas con préstamo<br />
participativo o con capital riesgo.<br />
Con el objetivo de mejorar la bondad del ajuste de este modelo conjunto, se han<br />
obtenido todas las posibles combinaciones entre las cinco variables empresariales,<br />
sin incluir las dos variables externas, esto es, sin incluir el ITBM ni la variable<br />
dummy. El criterio que seguiremos para elegir la mejor combinación consistirá<br />
en seleccionar aquélla que maximice su capacidad predictiva medida a través<br />
de la R 2 corregida.<br />
Así pues, el modelo finalmente elegido ha sido el siguiente:
106<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
ΔCF = f (ΔAP, ΔV, ΔRA)<br />
Donde f es una función lineal de la forma:<br />
Δ CF = β 0 + β 1 · ΔAP + β 2 · ΔV + β 3 · ΔRA + ε<br />
Según este modelo, la variable dependiente o explicada, ΔCF, se define como una<br />
combinación lineal de las tres variables independientes o explicativas, ΔAP, ΔV y<br />
ΔRA, cada una de ellas acompañada por su respectivo coeficiente β. Además, la<br />
ecuación incluye una constante β 0 , así como un componente ε aleatorio.<br />
Como se puede observar, en el modelo elegido intervienen exclusivamente la variación<br />
porcentual del activo permanente, de las ventas y de la rentabilidad del<br />
activo. No obstante, para asegurar su formulación hemos vuelto a introducir el<br />
ITBM y la dummy, pero el modelo no muestra ninguna mejora con las dos variables<br />
externas, ni por separado ni conjuntamente.<br />
Por consiguiente, se confirma que la evolución económica general, medida a través<br />
de la variación del índice bursátil ITBM, no influye en el incremento del valor<br />
de las empresas objeto de nuestro estudio.<br />
Más importante aún, las sucesivas iteraciones del modelo confirman definitivamente<br />
la irrelevancia de distinguir entre los dos tipos de financiación.<br />
En consecuencia, reafirmamos que únicamente es necesario elaborar un modelo.<br />
Este modelo prescindirá del ITBM y, al mismo tiempo, aglutinará todas las<br />
empresas, con independencia del tipo de financiación que subyazca en ellas.<br />
Así pues, el modelo resultante para el conjunto de empresas financiadas es, definitivamente:<br />
ΔCF = 1,467 + 0,489 ΔAP + 0,006 ΔV + 0,778 ΔRA<br />
Los coeficientes de las variables independientes se interpretan en los términos<br />
habituales. Por ejemplo, el coeficiente 0,489 de ΔAP indica que, si ΔV y ΔRA se<br />
mantienen constantes, a un aumento de una unidad porcentual en ΔAP le corresponde,<br />
en promedio, un aumento de 0,489 puntos porcentuales en la variación<br />
del cash flow.<br />
Este modelo es globalmente significativo, con un p-valor inferior al 0,001 que indica<br />
la existencia de relación lineal, y una R 2 corregida de 0,988. Por consiguiente, podemos<br />
afirmar que el hiperplano definido por la ecuación de regresión ofrece un<br />
excelente ajuste a la nube de puntos.<br />
La tabla 4.2 recoge la bondad de ajuste del modelo:<br />
Tabla 4.2. Resumen del modelo
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 107<br />
El resultado implica, pues, que las tres variables independientes elegidas por el<br />
modelo, consideradas de manera conjunta, son capaces de explicar prácticamente<br />
la totalidad de la variabilidad del incremento del cash flow de las empresas financiadas<br />
con cualquiera de los dos tipos de instrumentos.<br />
Pero este resultado tiene un mayor alcance, ya que la potente R 2 corregida de 0,988<br />
confiere al modelo una patente capacidad predictiva, lo que amplía notablemente<br />
sus posibilidades de aplicación.<br />
Por otro lado, la tabla 4.3 refleja los coeficientes no estandarizados del modelo<br />
y la influencia de cada variable dentro del mismo, representada por los coeficientes<br />
tipificados beta.<br />
Tabla 4.3. Coeficientes del modelo<br />
Como se puede observar, los signos de los tres coeficientes no estandarizados<br />
son positivos, lo que significa una relación directa entre la variación del cash flow<br />
y las variaciones de las tres variables independientes.<br />
En cuanto a los coeficientes tipificados beta de las variables independientes, todos<br />
ellos son directamente comparables entre sí. Estos coeficientes indican la<br />
cantidad del cambio, en puntuaciones típicas, que se produciría en la variable<br />
dependiente por cada cambio de una unidad en la correspondiente variable independiente,<br />
si permanecen constantes el resto de variables.<br />
Como se puede observar en la anterior tabla 4.3, la ordenación de los coeficientes<br />
beta nos indica que la variable con mayor influencia sobre ΔCF es ΔAP, seguida<br />
a una considerable distancia de ΔRA y de ΔV.<br />
Los p-valores de los coeficientes permiten contrastar que el coeficiente valga cero<br />
en la población, lo que equivale a aceptar la ausencia de relación lineal. Por ello,<br />
los coeficientes significativamente distintos de cero informan sobre las variables<br />
independientes que resultan relevantes en el modelo. Dado que los p-valores obtenidos<br />
para las tres variables son inferiores a 0,005; concluimos que todas ellas<br />
contribuyen de forma significativa a explicar el comportamiento de ΔCF.
108<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Finalmente, queda por analizar el cumplimiento de los supuestos exigidos para<br />
validar el modelo de regresión.<br />
Así, cabe comentar que la independencia de los residuos tiene especial relevancia<br />
cuando los datos se obtienen siguiendo una secuencia temporal. Aunque no<br />
es nuestro caso, la independencia queda garantizada por el valor de 1,906 que<br />
presenta el estadístico de Durbin-Watson, contenido dentro del intervalo de seguridad<br />
[1,5-2,5].<br />
La condición de homocedasticidad de los residuos también se cumple, según la<br />
observación del diagrama de dispersión de los pronósticos tipificados por los residuos<br />
tipificados, tal y como muestra el gráfico 4.1.<br />
Gráfico 4.1. Diagrama de dispersión<br />
Asimismo, se verifica la no-colinealidad entre las variables independientes, ya<br />
que ningún autovalor se aproxima a cero y todos los índices de condición se alejan<br />
del límite máximo, establecido en 15.<br />
Tabla 4.4. Diagnósticos de colinealidad
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 109<br />
Del mismo modo, existe linealidad entre la variable endógena y las tres variables<br />
exógenas, lo que asegura que no haya error de especificación. Los gráficos de regresión<br />
parcial 4.2, 4.3 y 4.4 muestran, sucesivamente, la linealidad de ΔCF con<br />
cada una de las variables independientes.<br />
Gráfico 4.2. Gráfico de regresión parcial para la variable ΔAP<br />
Gráfico 4.3. Gráfico de regresión parcial para la variable ΔV
110<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Gráfico 4.4. Gráfico de regresión parcial para la variable ΔRA<br />
La única condición no satisfecha es la de normalidad de los residuos, pues el<br />
contraste de Kolgomorov-Smirnov rechaza esta hipótesis. La comprobación mediante<br />
el histograma o gráfico P-P para los residuos también llega a la misma<br />
conclusión. El incumplimiento de esta condición implica que deban interpretarse<br />
con cautela los resultados del análisis de la regresión.<br />
Tras la exposición de los resultados, a continuación mostraremos las conclusiones<br />
que se han podido desprender de ellos.<br />
4.7. Conclusiones<br />
La primera conclusión fundamental que se obtiene de este estudio es que el incremento<br />
del valor de la empresa, provocado por el capital riesgo, no es significativamente<br />
distinto al generado por el préstamo participativo.<br />
Esta conclusión está en línea con las extraídas en el trabajo empírico que hemos<br />
realizado previamente, lo que viene a reforzar las conclusiones anteriores. Dicho<br />
de otro modo, esta conclusión parece ofrecer una continuidad natural al resultado<br />
de nuestro trabajo empírico realizado en el capítulo tres.<br />
En definitiva, se confirma el cumplimiento de la hipótesis H 4 y, en consecuencia,<br />
ambos tipos de financiación ejercen un efecto análogo sobre el incremento del<br />
valor de la empresa. Más aún, el valor añadido que aporta el préstamo participativo<br />
se materializa, sobre el valor de la empresa, de forma análoga a como se<br />
comporta el valor adicional del capital riesgo.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 111<br />
Por otra parte, recordemos que el modelo de regresión lineal, obtenido finalmente<br />
tras elegir la mejor combinación de una serie de posibles combinaciones<br />
entre las variables independientes, ha resultado el siguiente:<br />
ΔCF = 1,467 + 0,489 ΔAP + 0,006 ΔV + 0,778 ΔRA<br />
Del modelo final, podemos concluir que el activo permanente, las ventas y la<br />
rentabilidad del activo son las variables que influyen significativamente en el incremento<br />
del valor de las empresas financiadas, indistintamente, con préstamo<br />
participativo o capital riesgo.<br />
Además, esta influencia es directa para las tres variables independientes, dado el<br />
signo positivo de sus coeficientes y, en cuanto a la jerarquía de influencia, definida<br />
por los coeficientes tipificados beta, el primer lugar lo ostenta ΔAP, seguido<br />
de ΔRA e ΔV, por este orden.<br />
Teniendo en cuenta las variables incluidas en el modelo y las variables que han<br />
quedado excluidas, ΔEMP y ΔEBITDA, podemos concluir que no consideramos<br />
a estas últimas como irrelevantes sino que, simplemente, su influencia no ha podido<br />
constatarse estadísticamente.<br />
Quizá el motivo de la exclusión de ΔEMP recaiga en el propio perfil que presentan<br />
las empresas financiadas por ambos instrumentos, y el componente tecnológico<br />
prevalezca sobre el capital humano, provocando que este último sea menos<br />
intensivo.<br />
En cuanto al ΔEBITDA, resulta curioso que haya quedado fuera del modelo, pues<br />
es una variable ciertamente considerada por los dos tipos de financiadores.<br />
Hasta tal extremo que ambos exigen a las empresas solicitantes, entre otros factores,<br />
un nivel mínimo de EBITDA para decidir la concesión de fondos.<br />
Sin embargo, el modelo ha preferido sustituirla por la rentabilidad del activo.<br />
No obstante, recordemos que esta ratio la hemos definido como el resultado neto<br />
después de impuestos sobre el activo total, y el resultado neto contiene al<br />
EBITDA. Por lo tanto, este parámetro queda recogido, aunque de forma indirecta,<br />
en el modelo.<br />
Queda por comentar la irrelevancia del ΔITBM que, pese a representar la rentabilidad<br />
media del mercado, no ha sido capaz de explicar el incremento del valor<br />
de las empresas objeto de este estudio.<br />
La causa de esta exclusión podría deberse a que las empresas financiadas con<br />
préstamo participativo o capital riesgo no son representativas del conjunto de<br />
empresas, pues su crecimiento se encuentra por encima de la media y, por lo tanto,<br />
también su rentabilidad será mayor. En consecuencia, resulta incluso razonable<br />
que la variación del ITBM no tenga suficiente capacidad explicativa para las<br />
empresas estudiadas en este trabajo.
112<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Recapitulando lo anterior, podemos concluir que la hipótesis H4 se cumple en<br />
su totalidad, pero la hipótesis H 5 sólo podemos aceptarla parcialmente, en cuanto<br />
a que las únicas variables de nuestra selección que influyen sustancialmente<br />
en el incremento del valor de las empresas de este trabajo son, por este orden, el<br />
activo permanente, la rentabilidad del activo y las ventas.<br />
Por otro lado, resulta especialmente interesante resaltar que la R 2 corregida es del<br />
98,8%, lo que implica que las tres variables anteriores contribuyen de forma significativa<br />
y global a explicar el comportamiento de ΔCF.<br />
Pero este resultado no se limita a ofrecer a la regresión una mera capacidad explicativa<br />
porque, más allá, la gran bondad del ajuste global enriquece sustancialmente<br />
al modelo, otorgándole además capacidad predictiva.<br />
Esta propiedad tiene importantes connotaciones en el ámbito de la valoración<br />
de las pymes financiadas con cualquiera de estos instrumentos, cuyas variables<br />
se comporten de forma similar a las de las compañías de la muestra.<br />
En este contexto, cabe comentar que la planificación financiera que realizan las<br />
empresas para obtener los flujos de caja futuros se basa, entre otros aspectos, en<br />
estimar un número muy elevado de variables. Tantas como las que componen la<br />
Cuenta de Resultados previsional, así como el desembolso neto necesario en las<br />
inversiones permanentes previstas y las necesidades operativas de fondos 21 .<br />
Por el contrario, el modelo predictivo reduciría la estimación a tres variables, lo<br />
que simplificaría ostensiblemente la estimación de los flujos de caja.<br />
Obviamente, esta reducción tendría relevantes consecuencias en la valoración de<br />
las mencionadas pymes, pues facilitaría notablemente la aplicación del método<br />
de descuento de flujos al tener que estimar, para los sucesivos flujos, únicamente<br />
las variaciones del activo permanente, de las ventas y de la rentabilidad del activo;<br />
esta última estimándola sobre proyecciones de rentabilidades pasadas.<br />
En definitiva, la aplicación del modelo predictivo obtenido permite simplificar<br />
la laboriosa tarea de la valoración empresarial, aunque esta aplicación queda restringida<br />
a las pymes en fase de expansión que, además, presenten un comportamiento<br />
similar al de las empresas objeto de nuestro estudio.<br />
Esta conclusión atribuye al modelo una considerable utilidad en la práctica empresarial,<br />
pues facilita el trabajo tanto a los inversores como a los propietarios de<br />
determinadas pymes, así como a cualquier profesional dedicado a la valoración<br />
de empresas.
113<br />
CAPÍTULO 5<br />
Conclusiones finales:<br />
Limitaciones, contribuciones<br />
del trabajo y posibles<br />
investigaciones futuras<br />
5.1 Introducción<br />
El capital riesgo ha sido un tema recurrente de estudio para la comunidad científica,<br />
cada vez más interesada en el ámbito de la financiación de la pyme. En este<br />
sentido, existen varias líneas de investigación que abarcan el impacto del capital<br />
riesgo tanto en el plano de la macroeconomía, como en el de la microeconomía.<br />
Concretamente en el entorno microeconómico, diversos trabajos comparativos<br />
respecto de otros recursos tradicionales, han puesto en evidencia el efecto acelerador<br />
que tiene el capital riesgo sobre el crecimiento empresarial.<br />
Las causas de este efecto han sido ampliamente atribuidas a la conjunción de la<br />
inyección de fondos y a la adecuada selección de empresas o, alternativamente,<br />
al valor añadido que aporta el capital riesgo, en cuanto al asesoramiento estratégico<br />
y al apoyo en la gestión.<br />
Desde el punto de vista cualitativo, el préstamo participativo es una figura que<br />
se aproxima mucho más al capital riesgo que a la deuda ordinaria. Tanto es así<br />
que este préstamo, por una parte, aplica exactamente los mismos criterios de decisión<br />
de inversión que el capital riesgo y, de otro lado, también aporta un valor<br />
añadido sustentado en los mismos principios que la financiación arriesgada.
114<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Ambos instrumentos, además, monitorizan estrechamente a la pyme para intentar<br />
proteger la rentabilidad de la inversión, puesta en los dos casos al servicio de<br />
la evolución de la empresa.<br />
Hasta tal punto se parecen cualitativamente, que en el sector del préstamo participativo<br />
se concibe este instrumento como un capital riesgo con pacto de devolución.<br />
Pero ningún estudio empírico había mostrado, hasta ahora, algún interés en<br />
contrastar si el efecto cuantitativo que tiene el préstamo participativo sobre el<br />
crecimiento empresarial también es análogo al del capital riesgo.<br />
Así pues, creemos que es el momento oportuno para acometer tal estudio, puesto<br />
que el volumen de las operaciones participativas ha adquirido la suficiente envergadura<br />
como para dotar de cierto rigor a la investigación.<br />
5.2 Conclusiones finales<br />
En cada uno de los capítulos precedentes se han venido señalando las principales<br />
conclusiones derivadas de sus contenidos. Con la finalidad de evitar la reiteración,<br />
a continuación mostraremos únicamente las de mayor relevancia.<br />
Así pues, en la parte teórica inicial de este estudio se han expuesto las principales<br />
características del capital riesgo y del préstamo participativo. En el primero resalta<br />
su naturaleza de patrimonio neto y la vocación temporal del socio arriesgado<br />
en la empresa participada. Además, este inversor tiene una visión de su operación<br />
estrictamente financiera, que le lleva a vigilar estrechamente a la empresa<br />
desde su posición en el Consejo de Administración. Desde la misma posición,<br />
también asesora a la pyme en todas aquellas cuestiones que puedan condicionar<br />
la rentabilidad empresarial.<br />
La propia naturaleza de estas operaciones les confiere un elevado riesgo, intensificado<br />
por el tipo de empresas que resultan atractivas a estos inversores. En concreto,<br />
el capital riesgo centra su interés, especialmente, en empresas innovadoras<br />
o de base tecnológica que, además sean capaces de equilibrar el par rentabilidadriesgo<br />
y, al mismo tiempo, cuenten con un equipo directivo eficaz.<br />
Por su parte, el préstamo participativo es un instrumento de deuda, lo que confiere<br />
deducibilidad fiscal a su remuneración frente a la distribución de resultados<br />
que supone el dividendo. Al margen de esta diferencia, pocas características legales<br />
separan a este préstamo del capital riesgo puesto que, al igual que la financiación<br />
arriesgada, la participativa computa como patrimonio neto en la determinación<br />
de la solvencia de la empresa prestataria.<br />
21 Las necesidades operativas de fondos, NOF, están formadas por el fondo de maniobra contable o real,<br />
más la financiación bancaria a corto plazo a la que debe acudir la empresa para corregir los desfases entre<br />
sus cobros y pagos. Las NOF son una importante referencia en la gestión del circulante operativo.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 115<br />
Asimismo, los dos instrumentos asumen un riesgo paralelo, debido a que el<br />
préstamo participativo tiene una prelación subordinada en situaciones concursales.<br />
Por último, la remuneración de estos dos recursos financieros está vinculada<br />
a la evolución de la empresa que respaldan.<br />
Respecto al acceso a estos recursos financieros, ambos aplican los mismos criterios<br />
de decisión, esto es, viabilidad del proyecto a financiar, equipo gestor competente<br />
y rentabilidad ajustada al riesgo de la operación. La única diferencia en<br />
el proceso de acceso radica en su duración, pues el préstamo participativo es, en<br />
este sentido, mucho más ágil al no requerir ni la valoración ni una due diligence<br />
de la empresa prestataria. Las condiciones contractuales son, del mismo modo,<br />
mucho menos complejas en el préstamo, lo que acorta considerablemente el<br />
tiempo dedicado a su negociación.<br />
En cuanto a los aspectos financieros, el préstamo participativo cuenta con un<br />
plazo muy dilatado y un habitual periodo de carencia de principal, lo que de<br />
nuevo le aproxima al capital riesgo porque, además, tampoco exige garantías crediticias.<br />
Los aspectos contractuales del préstamo participativo mantienen también ciertas<br />
similitudes con el capital riesgo. En este contexto, el prestamista participativo se<br />
reserva el derecho de asistencia, con voz y sin voto, a los Consejos de Administración<br />
y a la Junta de Accionistas. Y al igual que el capital riesgo, exige información<br />
trimestral de los estados financieros, así como estados previsionales de balances,<br />
resultados, tesorería e informes de desviaciones. Por último, ambos inversores<br />
obligan a la empresa a someterse a una auditoría anual.<br />
De otro lado, las empresas que acuden al capital riesgo o al préstamo participativo<br />
presentan, habitualmente, un perfil innovador o de base tecnológica, y suele ser<br />
la negativa de las entidades de crédito a concederles financiación la causa que reconduce<br />
a estas empresas hacia los recursos financieros objeto de nuestro estudio.<br />
En cuanto a las conclusiones que pueden obtenerse del trabajo empírico, hay que<br />
hacer notar previamente una condición que consideramos relevante: todas las empresas<br />
analizadas en este trabajo, bien sean financiadas por préstamo participativo<br />
o capital riesgo, están sometidas contractualmente a una auditoría anual.<br />
Teniendo en cuenta que las dos muestras de empresas están constituidas exclusivamente<br />
por pymes, esta cuestión resulta fundamental, porque garantiza la fiabilidad<br />
de la información contable en la que basaremos nuestro trabajo.<br />
Tras esta importante puntualización, cabe señalar que hemos realizado un estudio<br />
comparativo enfrentando una muestra de pymes financiadas con un préstamo<br />
participativo de ENISA, y otra constituida por pymes participadas por capital<br />
riesgo, cuya relación nos ha sido facilitada por ASCRI. Además, las empresas<br />
de ambos grupos se encontraban en fase de expansión.
116<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Este estudio comparativo se ha sustentado en una colección de variables representativas<br />
del crecimiento empresarial, desagregado en el crecimiento económico,<br />
financiero y en la capacidad de crecimiento.<br />
Antes de acometer el análisis estadístico, hemos definido una serie de hipótesis<br />
de partida, cuyo contraste nos permitirá posteriormente obtener evidencia sobre<br />
los objetivos de este estudio.<br />
La secuencia seguida en el marco empírico ha sido, en primer lugar, un contraste<br />
de medias realizado para cada uno de los tres años anteriores al acceso a la financiación,<br />
así como para cada uno de los tres años posteriores a la concesión<br />
de cada uno de estos instrumentos.<br />
Concretamente, para realizar el contraste de medias se han utilizado dos test, la<br />
t de Student y la U de Mann-Whitney. Previamente, hemos realizado el correspondiente<br />
contraste de normalidad mediante el test de Kolgomorov-Smirnov y el test<br />
de Shapiro-Wilk, así como el contraste de igualdad de varianzas mediante la prueba<br />
de Levene. El estudio se ha reforzado, finalmente, con un contraste de igualdad<br />
de distribuciones utilizando la prueba no paramétrica de Wald-Wolfowitz.<br />
El estudio del primer trienio tenía como finalidad confirmar la comparabilidad<br />
de los dos grupos de empresas, mientras que el análisis del trienio posterior tenía<br />
como objetivo contrastar las analogías existentes en el efecto que tienen los<br />
dos instrumentos sobre el crecimiento empresarial.<br />
Es importante matizar que buscábamos, estrictamente, evidenciar la existencia<br />
de similitudes entre el impacto del préstamo participativo y del capital riesgo sobre<br />
el crecimiento empresarial. En este sentido, partíamos de trabajos previos<br />
que habían concluido el efecto dinamizador del capital riesgo sobre dicho crecimiento,<br />
respecto de otros recursos financieros (Davila et al. 2003 y Zieling, 2008;<br />
entre otros).<br />
Pues bien, los resultados del contraste de medias para el trienio anterior han<br />
concluido que, de las once ratios analizadas, únicamente han mostrado diferencias<br />
significativas la rentabilidad del activo (en el tercero y en el primer año anteriores<br />
a la entrada de financiación) y el leverage (en el segundo y primer año<br />
anteriores al acceso de fondos). Ambas ratios se mostraban, en la media, más<br />
elevadas en el capital riesgo.<br />
Estas dos diferencias resultan razonables si tenemos en cuenta que estamos comparando<br />
un préstamo con capital social y, lógicamente, las empresas más endeudas<br />
acudirán preferentemente al capital riesgo para reequilibrar sus balances. Por<br />
otra parte, también resulta razonable que ENISA, como entidad pública, relaje<br />
las exigencias en la rentabilidad del activo como requisito en la concesión del<br />
préstamo.<br />
Salvando estas dos excepciones, podemos concluir que las empresas que acuden<br />
al préstamo participativo no se diferencian sustancialmente de las que recurren
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 117<br />
al capital riesgo, en cuanto al perfil económico-financiero que presentan. Se confirma<br />
así la comparabilidad de las muestras.<br />
La segunda parte de este estudio, destinada a analizar el trienio posterior al evento<br />
financiero, ha ofrecido un resultado muy interesante. En concreto, el primer<br />
año del trienio no ha mostrado absolutamente ninguna diferencia significativa<br />
en las variables representativas del crecimiento entre los dos grupos de empresas.<br />
En el segundo año, el protagonismo lo adquiere el préstamo participativo, al presentar<br />
las ratios margen y variación de empleo, en promedio, significativamente<br />
más elevadas que las del capital riesgo. La diferencia en esta última variable podría<br />
estar relacionada con las políticas de fomento de empleo que, como entidad<br />
pública, tiene ENISA, confirmándose así la consecución de uno de sus objetivos.<br />
Sin embargo, en el tercer año reaparece el capital riesgo, al presentar una media del<br />
activo permanente sobre activo total más elevada que el préstamo participativo.<br />
Una primera conclusión que se puede obtener a partir de estos dos últimos años<br />
es que el préstamo participativo anticipa el incremento del empleo y del margen.<br />
Por su parte, es el capital riesgo el que consigue mayores incrementos del activo<br />
permanente o, alternativamente, una mejor gestión del circulante.<br />
De todos modos, la conclusión general que se extrae del trienio posterior a la inyección<br />
de financiación es que, salvando las mencionadas excepciones, no existen<br />
diferencias sustanciales en las variables representativas del crecimiento empresarial<br />
entre los dos grupos de empresas.<br />
Por consiguiente, a partir del contraste de medias podemos concluir que el préstamo<br />
participativo y el capital riesgo impactan, de manera análoga, en el crecimiento<br />
de las pymes.<br />
Siguiendo la secuencia del trabajo empírico, a continuación hemos realizado un<br />
contraste ANOVA factorial, con el objetivo de comparar la intensidad del cambio<br />
producido en el crecimiento de los dos grupos de empresas, desde un año antes a<br />
la entrada de la financiación hasta tres años después de la misma. En este análisis<br />
se ha tenido en cuenta, además, el año en que entraba cada uno de los instrumentos<br />
en la empresa, así como el efecto conjunto del tipo de financiación y año.<br />
Para abordar este estudio, hemos definido dos variables, diferencia de ratios y diferencia<br />
de numeradores, ambas para cada una de las ratios utilizadas en el anterior<br />
contraste de medias.<br />
De los resultados obtenidos, podemos concluir que sólo presentan significancia<br />
estadística las diferencias de ratios de las variables margen, cash flow, variación<br />
de ventas y rentabilidad del activo. Aunque las dos primeras quizá se deban al<br />
comportamiento extremo de sendas empresas, como hemos podido comprobar<br />
en la información de origen.
118<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
En cuanto al factor de influencia, únicamente el tipo de financiación es el que ha<br />
provocado las diferencias significativas en las mencionadas variables. En concreto,<br />
la mayor variación de ventas le corresponde, en promedio, al capital riesgo.<br />
Mientras que el préstamo participativo es el que muestra la media de la rentabilidad<br />
del activo más elevada.<br />
De este resultado se puede obtener una primera conclusión, pues a pesar de que<br />
la intensidad del cambio en las ventas es inferior en las empresas del tipo préstamo<br />
participativo, de alguna forma este instrumento logra alcanzar una rentabilidad<br />
del activo más elevada que la mostrada por las empresas del tipo capital<br />
riesgo.<br />
Respecto de la diferencia de numeradores, curiosamente ninguna variable ha<br />
mostrado significancia estadística, ni por tipo de financiación, ni por año, ni por<br />
el efecto conjunto de ambos factores.<br />
Así pues concluimos que, en general, y considerando las mencionadas excepciones<br />
en las diferencias de ratios, la intensidad del cambio producido en el crecimiento<br />
entre el año anterior a la entrada de financiación y el tercer año posterior<br />
a la misma, no es significativamente diferente en las empresas financiadas con<br />
uno u otro instrumento de financiación.<br />
Recapitulando los resultados obtenidos hasta ahora, podemos concluir que el<br />
préstamo participativo y el capital riesgo son instrumentos de naturaleza totalmente<br />
diferente, pero de efectos absolutamente convergentes, pues ambos conducen<br />
a la empresa a la misma línea de crecimiento empresarial.<br />
Finalmente, queda por analizar la última parte del trabajo empírico, dedicada a<br />
elaborar un modelo de regresión lineal que permita explicar el incremento del<br />
valor de la empresa, financiada con préstamo participativo o capital riesgo, a través<br />
de una selección de variables económico-financieras extraída de la colección<br />
inicial.<br />
Concretamente, hemos trabajado con la variación de las mencionadas variables,<br />
producida entre el año anterior al acceso a la financiación y el tercer año posterior<br />
a la entrada de fondos.<br />
Como aspectos destacables, cabe mencionar que el incremento del valor de la<br />
empresa es la variable dependiente, y ha sido representada por la variación del<br />
cash flow (ΔCF).<br />
Asimismo, como componente de la selección de variables hemos introducido en<br />
el modelo inicial el Índice Total de la Bolsa de Madrid (ΔITBM), por ser un indicador<br />
del valor de mercado de las empresas en general y, en particular, por incorporar<br />
al modelo el efecto que tiene la evolución de la economía en el valor de<br />
las pymes.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 119<br />
Además, también hemos considerado una variable dummy para diferenciar el<br />
préstamo participativo y el capital riesgo en el modelo.<br />
Tras plantear las hipótesis y definir la ecuación lineal con seis variables independientes,<br />
hemos procedido a realizar las sucesivas combinaciones entre ellas de<br />
las que, finalmente, ha resultado el siguiente modelo:<br />
ΔCF = 1,467 + 0,489 ΔAP + 0,006 ΔV + 0,778 ΔRA<br />
Dado que los p-valores obtenidos para las tres variables son inferiores a 0,005;<br />
concluimos que todas ellas contribuyen de forma significativa a explicar el comportamiento<br />
de ΔCF.<br />
Pero el aspecto más relevante del modelo presentado es su excelente bondad en<br />
el ajuste, con una R 2 corregida del 98,8% que le confiere, además, una patente capacidad<br />
predictiva. De este modo, se amplían notablemente las aplicaciones de este<br />
modelo.<br />
La metodología que hemos seguido para garantizar la validez de la regresión se<br />
ha concretado, por una parte, en la observación gráfica para comprobar la linealidad<br />
y la homocedasticidad. Por otra parte, se ha realizado el contraste de Durbin-<br />
Watson para confirmar la independencia. A continuación, para corroborar la nocolinealidad<br />
hemos aplicado el diagnóstico de colinealidad a través de los autovalores<br />
y los índices de condición, respectivamente y, finalmente, hemos realizado<br />
el test de Kolgomorov-Smirnov para comprobar el requisito de normalidad.<br />
De todas las condiciones exigidas, la única que no se ha cumplido es la de normalidad<br />
de los residuos, pues el contraste de Kolgomorov-Smirnov ha rechazado<br />
esta hipótesis. La comprobación mediante el histograma o gráfico P-P para los<br />
residuos también nos ha llevado a la misma conclusión. El incumplimiento de<br />
esta condición implica, pues, que deban interpretarse con cautela los resultados<br />
del análisis de la regresión.<br />
Por otra parte, las principales conclusiones que se derivan de nuestro modelo<br />
son, en primer lugar, que la variable con mayor influencia sobre ΔCF es la variación<br />
del activo permanente (ΔAP), seguida a una considerable distancia de la variación<br />
de la rentabilidad del activo (ΔRA) y la variación de las ventas (ΔV), según<br />
la ordenación indicada por los coeficientes tipificados.<br />
En segundo lugar, el modelo ha excluido a las variaciones del EBITDA, del empleo<br />
y del ITBM. Pero lo más llamativo es que ha rechazado a la variable dummy<br />
y de ello se deriva la conclusión fundamental, esto es, el incremento del valor de<br />
la empresa provocado por el capital riesgo no es significativamente distinto al generado<br />
por el préstamo participativo.
120<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
Alternativamente, podríamos concluir que el valor añadido aportado por el préstamo<br />
participativo se materializa, sobre el valor de la empresa, de forma análoga<br />
a como se comporta el valor adicional del capital riesgo.<br />
Esta importante conclusión vuelve a reafirmar la convergencia del efecto que tienen<br />
el capital riesgo y el préstamo participativo sobre el crecimiento empresarial.<br />
No obstante la importancia de las conclusiones anteriores, entendemos que todas<br />
ellas se pueden concretar en una única conclusión general sustentada, fundamentalmente,<br />
en los resultados del estudio empírico de este trabajo.<br />
Efectivamente, tal y como lo entienden los profesionales del sector, el préstamo<br />
participativo es un capital riesgo con pacto de devolución.<br />
5.3 Contribuciones<br />
La pretensión de cualquier trabajo académico es contribuir, de algún modo, al<br />
conocimiento científico.<br />
En este contexto, la primera contribución de este estudio es haber acometido un<br />
trabajo totalmente inédito en el campo de la investigación empírica, pues nunca<br />
antes un investigador había abordado algún estudio empírico sobre el préstamo<br />
participativo.<br />
Además de esta contribución, entendemos que nuestro trabajo aporta otras derivadas<br />
de sus resultados y conclusiones, cuyas implicaciones pueden alcanzar el<br />
interés tanto de la Administración Pública, como de los empresarios.<br />
En el ámbito de la Administración Pública, cabe comentar que prácticamente todas<br />
las comunidades autónomas cuentan con líneas de financiación materializadas<br />
en préstamos participativos, dirigidos especialmente a las pymes.<br />
Las distintas administraciones públicas han llegado a este préstamo por su adaptabilidad<br />
a la evolución de la empresa, es decir, por la capacidad de su remuneración<br />
para evitar la rigidez propia de los intereses correspondientes a los préstamos<br />
ordinarios.<br />
Asimismo, la decisión de incorporar el préstamo participativo entre los instrumentos<br />
de fomento al desarrollo empresarial, también ha considerado la ventaja<br />
fiscal que presenta esta figura frente al capital riesgo, por la deducibilidad de<br />
toda la carga financiera.<br />
Aún así, el préstamo participativo fue incorporado por las administraciones públicas<br />
mucho más tarde que el capital riesgo. Hasta tal punto, que las políticas financieras<br />
de algunas autonomías lo han llegado a introducir muy recientemente.
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 121<br />
En este aspecto, nuestro trabajo ha contribuido a evidenciar el resultado que han<br />
dado las políticas de apoyo a la pymes mediante préstamos participativos, al asimilar<br />
el impacto de este préstamo con el del capital riesgo. Esta aportación puede<br />
resultar de gran interés para las entidades públicas, especialmente para la<br />
Dirección General de Industria y de la Pequeña y Mediana Empresa.<br />
Por ello, este trabajo puede contribuir a reforzar la perspectiva del préstamo participativo<br />
público, como instrumento para promover el empleo y el crecimiento<br />
empresarial de forma equivalente al capital riesgo, debido a los efectos análogos<br />
que ambos tienen.<br />
Respecto al interés que puede suscitar el préstamo participativo en los empresarios<br />
de las pymes, este estudio contribuye a aportarles una apreciable información,<br />
de manera que pueda ser utilizada en sus decisiones de financiación.<br />
En concreto, la conclusión más interesante que aporta nuestro trabajo al empresario<br />
consiste en que el préstamo participativo, al mismo tiempo que tiene un<br />
efecto catalizador sobre el crecimiento empresarial similar al del capital riesgo,<br />
también muestra la misma similitud en el incremento del valor de la pyme.<br />
Pero a diferencia del capital riesgo, el préstamo no genera ninguna incertidumbre<br />
sobre la propiedad de la empresa cuando llegue el momento de la desinversión.<br />
Del mismo modo, el proceso de acceso es mucho más rápido y sensiblemente<br />
menos costoso en el préstamo participativo, permitiendo de esta forma<br />
acelerar la implementación del proyecto que se pretende financiar.<br />
Además, el modelo de regresión que contiene este trabajo posibilita la estimación<br />
de los incrementos de los flujos de caja, lo que contribuye a simplificar la<br />
laboriosa tarea de la valoración empresarial. No obstante, esta aplicación queda<br />
restringida a las pymes en fase de expansión que, además, presenten un comportamiento<br />
similar al de las empresas de nuestro estudio.<br />
Esta propiedad atribuye al modelo una considerable aportación a la práctica empresarial,<br />
pues facilita el trabajo tanto de los inversores como de los propietarios<br />
de determinadas pymes, así como de cualquier profesional dedicado a la valoración<br />
de empresas.<br />
Recapitulando, las contribuciones de este estudio a la producción científica, al<br />
entorno público y al perímetro empresarial constituyen, en nuestra opinión, un<br />
valor añadido que puede resultar de gran utilidad en cada uno de estos ámbitos.<br />
5.4 Limitaciones del trabajo<br />
Las principales limitaciones del trabajo se derivan del reducido número de empresas<br />
que conforman la muestra. Esta escasez no se debe precisamente al volu-
122<br />
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO<br />
men de operaciones realizadas con cada uno de los instrumentos analizados, sino<br />
más bien a la depurada selección que hemos llevado a cabo.<br />
En este aspecto, muchas pymes combinan la financiación a través del capital riesgo<br />
con un préstamo participativo de ENISA, para completar los recursos estructurales<br />
necesarios. Ello nos obligó a despreciar un número considerable de empresas<br />
con la finalidad de aportar rigurosidad a la investigación.<br />
Por otro lado, hemos procurado sustentar la elección de variables representativas<br />
del crecimiento y del valor empresarial en estudios empíricos previos, realizados<br />
por autores de reconocido prestigio. Aún así, somos conscientes que otra<br />
selección distinta de variables hubiera obtenido, quizá, otros resultados.<br />
Finalmente, el rechazo de alguna de las hipótesis básicas de la metodología utilizada,<br />
como sucede en el caso de la regresión lineal, exige ser cautelosos en la<br />
interpretación de los resultados.<br />
5.5 Posibles investigaciones futuras<br />
Las futuras líneas de investigación son muy amplias, pues el préstamo participativo<br />
es un tema totalmente inexplorado desde la perspectiva empírica, tanto desde<br />
su vertiente aislada, como desde el estudio comparativo frente a otros instrumentos<br />
de financiación.<br />
Debido a la similitud existente entre el préstamo participativo y el capital riesgo,<br />
nuestra propuesta se fundamenta en tomar como referencia las numerosas investigaciones<br />
realizadas sobre este último, a las que podríamos añadir otras inéditas.<br />
Así, los posibles estudios futuros sobre el préstamo participativo, considerado<br />
aisladamente, podrían dirigirse a analizar el impacto de este instrumento sobre<br />
la economía y, más concretamente, sobre la innovación y el empleo, tal y como<br />
han hecho otros autores con el capital riesgo (Belke et al. 2003; Romain y van<br />
Pottelsberghe, 2004 y Alemany, 2004). Incluso podrían desagregarse a nivel geográfico,<br />
con la finalidad de obtener conclusiones sobre el efecto de este préstamo<br />
en el desarrollo regional.<br />
En el plano microeconómico, los trabajos podrían diferenciarse por sectores, tamaños<br />
y fases empresariales. En cada uno de ellos, la investigación podría abordar<br />
tanto el impacto del préstamo participativo en el crecimiento de las empresas<br />
financiadas, como en el incremento de su valor. En este sentido, sería interesante<br />
obtener conclusiones sobre los modelos de regresión que permitieran simplificar<br />
la estimación de los flujos de caja futuros de las pymes, diferenciadas según<br />
nuestra propuesta.<br />
La causa del impacto del préstamo participativo sobre el crecimiento empresarial<br />
también constituiría otro tema de interés, en la misma línea que el capital ries-
E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 123<br />
go ha intentado constatar si el mayor crecimiento provocado por este recurso se<br />
debe al valor añadido que aporta (Bertoni et al. 2005), o a la adecuada selección<br />
de empresas que decide financiar (Chemmanur et al. 2007).<br />
Otro aspecto susceptible de investigación, que completaría el círculo de los instrumentos<br />
financieros especialmente diseñados para pymes, consistiría en realizar<br />
un estudio comparativo entre las empresas financiadas con este préstamo y<br />
las avaladas por las sociedades de garantía recíproca.<br />
Nuestra última propuesta se basa en los trabajos que podrían abordarse sobre los<br />
efectos combinados del préstamo participativo y del capital riesgo, de modo que<br />
pudiera evidenciarse si el efecto conjunto de ellos potencia el crecimiento empresarial<br />
en mayor medida que considerados de forma aislada.<br />
Sea cual fuere el tema concreto de estudio, nos gustaría que este trabajo sirviera<br />
para animar a los investigadores académicos a desarrollar estudios centrados en<br />
el préstamo participativo, pues consideramos que es un instrumento con suficiente<br />
relevancia e interés en el ámbito financiero de la pyme.
125<br />
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A N E X O<br />
Tabla 1. Estadísticos descriptivos del periodo previo a la entrada de fondos
136<br />
A N E X O<br />
Tabla 2. Estadísticos descriptivos del tercer año previo a la entrada de fondos
A N E X O 137<br />
Tabla 3. Estadísticos descriptivos del segundo año previo a la entrada de fondos
138<br />
A N E X O<br />
Tabla 4. Estadísticos descriptivos del año previo a la entrada de fondos
A N E X O 139<br />
Tabla 5. Estadísticos descriptivos del periodo posterior a la entrada de fondos
140<br />
A N E X O<br />
Tabla 6. Estadísticos descriptivos del primer año posterior a la entrada de fondos
A N E X O 141<br />
Tabla 7. Estadísticos descriptivos del segundo año posterior a la entrada de fondos
142<br />
A N E X O<br />
Tabla 8. Estadísticos descriptivos del tercer año posterior a la entrada de fondos
A N E X O 143<br />
Tabla 9. Estadísticos descriptivos para DR del año 2001
144<br />
A N E X O<br />
Tabla 10. Estadísticos descriptivos para DR del año 2002
A N E X O 145<br />
Tabla 11. Estadísticos descriptivos para DR del año 2003
146<br />
A N E X O<br />
Tabla 12. Estadísticos descriptivos para DR del año 2004
A N E X O 147<br />
Tabla 13. Estadísticos descriptivos para DR del año 2005
148<br />
A N E X O<br />
Tabla 14. Estadísticos descriptivos para DR del año 2006
A N E X O 149<br />
Tabla 15. Estadísticos descriptivos para DR del año 2007
150<br />
A N E X O<br />
Tabla 16. Estadísticos descriptivos para DR sin distinguir año de acceso a la financiación
A N E X O 151<br />
Tabla 17. Estadísticos descriptivos para DN del año 2001
152<br />
A N E X O<br />
Tabla 18. Estadísticos descriptivos para DN del año 2002
A N E X O 153<br />
Tabla 19. Estadísticos descriptivos para DN del año 2003
154<br />
A N E X O<br />
Tabla 20. Estadísticos descriptivos para DN del año 2004
A N E X O 155<br />
Tabla 21. Estadísticos descriptivos para DN del año 2005
156<br />
A N E X O<br />
Tabla 22. Estadísticos descriptivos para DN del año 2006
A N E X O 157<br />
Tabla 23. Estadísticos descriptivos para DN del año 2007
158<br />
A N E X O<br />
Tabla 24. Estadísticos descriptivos para DN sin distinguir año de acceso a la financiación
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Elisabeth Bustos Contell<br />
La financiación de la pyme: préstamo<br />
participativo vs. capital riesgo<br />
El préstamo participativo es un recurso ajeno. Sin embargo, sus características legales y<br />
financieras lo convierten en una figura más cercana al capital social que a la propia deuda.<br />
En concreto, este préstamo comparte muchas similitudes con el capital riesgo, hasta tal punto<br />
que ambos instrumentos se han consolidado como unos recursos muy eficaces para financiar<br />
el plan de crecimiento de las pymes.<br />
Numerosos trabajos han evidenciado el efecto catalizador del capital riesgo sobre el crecimiento<br />
empresarial, pero nunca se había realizado un estudio estadístico que cuantificara el impacto<br />
del préstamo participativo en dicho crecimiento.<br />
Para cubrir esta carencia, el presente trabajo aborda un análisis comparativo entre el préstamo<br />
participativo y el capital riesgo. A través del estudio de un conjunto de variables económicofinancieras,<br />
se concluye que el préstamo participativo tiene un efecto palanca similar al que<br />
ejerce el capital riesgo sobre el crecimiento de la pyme.<br />
Participating loans are liabilities. However, their legal and financial characteristics make them<br />
more like social capital than debt as such. More specifically, these loans share many similarities<br />
with venture capital, to the extent that both have become established and effective resources<br />
for funding SME growth plans.<br />
Numerous papers have provided evidence on how venture capital stimulates business<br />
growth, but a study has never been undertaken to quantify the impact of participating<br />
loans on that growth.<br />
In order to fill this gap in the literature, this research performs a comparative<br />
analysis of participating loans and venture capital. By studying a series of economic<br />
and financial variables, this paper reaches the conclusion that participating loans<br />
have a similar leverage effect on SME growth to that exerted by venture capital.<br />
ISBN 978-84-15467-68-7<br />
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