AeMoFiPymeINT-0213 - Enisa

Elisabeth Bustos Contell
La financiación de
la pyme: préstamo
participativo
vs. capital riesgo

La financiación
de la pyme:
préstamo participativo
vs. capital riesgo
EDITA
aeca
Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas

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La financiación
de la pyme:
préstamo participativo
vs. capital riesgo
Elisabeth Bustos Contell

A Gregorio, a Sheila y a Christian

AGRADECIMIENTOS
Este libro se ha extraído de mi Tesis Doctoral, leída y defendida
en la Universidad de Valencia. Por ello, deseo agradecer
profundamente al Dr. Máximo Ferrando Bolado y al Dr.
Gregorio Labatut Serer, mis entrañables directores, toda la
dedicación y ayuda que me han prestado. No sabría expresar
con suficientes palabras mi enorme gratitud hacia ellos.
Quiero también dar las gracias a la Asociación Española de
Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) y a la Empresa Nacional
de Innovación, S.A. (ENISA), por la disponibilidad y
amabilidad con que me han tratado siempre. Sin los datos
que me suministraron, el estudio empírico de la Tesis no
hubiera sido posible. Mi reconocimiento y gratitud a todas
las personas que allí trabajan.
Finalmente, deseo agradecer a ENISA y a la Asociación
Española de Contabilidad y Administración de Empresas
(AECA) la confianza que han depositado en mí, así como
su apoyo e interés en la publicación de este estudio.

Índice
Prólogo ..................................................................................................................... 9
Introducción ......................................................................................................... 11
Planteamiento............................................................................................11
Objetivos....................................................................................................15
Estructura y contenido..............................................................................15
CAPÍTULO 1. Características descriptivas de los instrumentos
financieros comparables............................................................................17
1.1. Introducción ......................................................................................17
1.2. El capital riesgo..................................................................................19
1.2.1 Aspectos conceptuales del capital riesgo .....................19
1.2.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir al
capital riesgo ..................................................................21
1.2.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación
de capital riesgo.............................................................22
1.3. El préstamo participativo..................................................................24
1.3.1 Aspectos conceptuales del préstamo participativo......25
1.3.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir
al préstamo participativo ..............................................29
1.3.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación
de préstamo participativo .............................................30
1.4. El capital riesgo y el préstamo participativo: diferencias y similitudes 32
CAPÍTULO 2. Objetivo, selección de la muestra y definición
de las variables...............................................................................................35
2.1. Introducción ......................................................................................35
2.2. Objetivo .............................................................................................36
2.3. Origen y selección de la muestra......................................................37
2.4. Definición de las variables................................................................40
2.4.1 Crecimiento económico................................................43
2.4.2 Crecimiento financiero .................................................44
2.4.3 Capacidad de crecimiento ............................................45
CAPÍTULO 3. Impacto del préstamo participativo
en el plan de crecimiento de la pyme:
estudio comparativo frente al capital riesgo .....................................51
3.1. Introducción.......................................................................................51
3.2. Objetivo..............................................................................................51

3.3. Hipótesis ............................................................................................52
3.4. Metodología.......................................................................................54
3.5. Resultados del análisis descriptivo ...................................................57
3.5.1 Análisis del periodo previo al acceso
a la financiación ............................................................57
3.5.2 Análisis del periodo posterior al acceso
a la financiación ............................................................58
3.6. Estudio de las analogías existentes entre las empresas
financiadas con préstamo participativo y las empresas
participadas por capital riesgo..........................................................59
3.6.1 Análisis del periodo previo al acceso
a la financiación ............................................................60
3.6.2 Análisis del periodo posterior al acceso
a la financiación ............................................................67
3.6.3 Conclusiones .................................................................73
3.7. Estudio comparativo de la intensidad del cambio producido
en las variables representativas del crecimiento empresarial .........83
3.7.1 Resultados ......................................................................87
3.7.2 Conclusiones .................................................................95
CAPÍTULO 4. Variables que inciden en el incremento
del valor de las empresas financiadas con préstamo
participativo o capital riesgo ...................................................................99
4.1. Introducción ......................................................................................99
4.2. Objetivo............................................................................................100
4.3. Selección de las variables.................................................................101
4.4. Hipótesis ..........................................................................................103
4.5. Metodología.....................................................................................103
4.6. Resultados ........................................................................................105
4.7. Conclusiones ....................................................................................110
CAPÍTULO 5. Conclusiones finales..............................................................113
5.1. Introducción.....................................................................................113
5.2. Conclusiones finales........................................................................114
5.3. Contribuciones ................................................................................120
5.4. Limitaciones del trabajo..................................................................121
5.5. Posibles investigaciones futuras .....................................................123
Referencias bibliográficas..............................................................................125
Anexo .....................................................................................................................135

9
Prólogo
Si bien el préstamo participativo es todavía una figura de discreta importancia
en el mercado internacional de financiación del riesgo, la recesión iniciada en
2008 ha dado un nuevo impulso a las iniciativas de los países de nuestro entorno
–en especial, aquellas lideradas desde las administraciones públicas–, destinadas
a proveer a las empresas de vías alternativas a la financiación bancaria
tradicional.
La posición del Ministerio de Industria, Energía y Turismo –a través de la
Empresa Nacional de Innovación, ENISA– en el mercado español del préstamo
participativo es de liderazgo indiscutible, tanto por volumen de operaciones como
por importe de la inversión.
Desde su creación, ENISA ha concedido cerca de 2.800 préstamos por un importe
de 593,6 millones de euros. En 2012 se aprobaron 685 operaciones por
más de 105,8 millones de euros y para 2013 la dotación se ha incrementado
hasta los 126 millones.
En nuestra vocación de seguir participando activamente en la financiación de
proyectos empresariales viables e innovadores y en la dinamización del mercado
de capital riesgo, nos parece importante contar con datos, estudios y análisis que

10
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
desde diversas ópticas y enfoques vengan a dar un respaldo riguroso y académico
al convencimiento, por nuestra experiencia de primera mano con pymes y emprendedores,
de que el préstamo participativo es un instrumento financiero con
indudables ventajas.
Por este motivo, creímos en su momento que el análisis planteado por la Doctora
Elisabeth Bustos en su tesis doctoral era una excelente contribución a dicho propósito.
Y por eso mismo, en colaboración con AECA, nos hemos decidido a editar
la presente publicación, que esperamos sea de interés para profesionales y estudiosos
del ámbito financiero.
Begoña Cristeto
Consejera Delegada de ENISA

11
Introducción
Planteamiento
La producción científica en el ámbito de la estructura financiera de la pequeña y
mediana empresa (pyme) se ha intensificado en los últimos años. Numerosos
trabajos demuestran este creciente interés, motivado por el indiscutible peso que
tienen dichas empresas en el tejido empresarial de cualquier país económicamente
desarrollado.
En el caso concreto de España, el Directorio Central de Empresas (DIRCE) indica
que las pymes representan el 99,88% del total de empresas, lo que da idea de
la importancia que tienen en la economía y en el empleo.
Recogiendo el testigo de estudios previos, el planteamiento de este trabajo se va a sustentar,
fundamentalmente, en tres aspectos: el estudio de la pyme, la financiación de su crecimiento
y dos instrumentos financieros especialmente diseñados para este tipo de empresas, esto
es, el préstamo participativo y el capital riesgo.
El concepto de pyme que hemos seguido en este trabajo es el que viene definido
en la Recomendación de la Comisión de la Unión Europea de 6 de agosto de
2008, publicada en el Diario Oficial de la Unión Europea con fecha 9 de agosto
de 2008 (L 214). De la lectura de los artículos 2 y 3 del Anexo 1 se desprende la
clasificación contenida en la tabla 0.1.
Tabla 0.1. Definición de pyme según la Recomendación de la UE

12 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En cualquiera de estas clasificaciones, para que una empresa pueda ser considerada
pyme deberá cumplir, además, el requisito de autonomía. Es decir, el 25%
o más de su capital o de sus derechos de voto no podrán estar controlados, directa
o indirectamente, por otra u otras empresas.
No obstante, queda exento de este cómputo el capital aportado por sociedades
públicas de participación, sociedades de capital riesgo, business angels, universidades,
inversores institucionales, fondos de desarrollo local o autoridades locales.
Aunque para que este capital no se compute a los efectos de determinar el límite
del 25%, se exige que entre las mencionadas entidades (de forma conjunta
o individual) y la empresa, no exista una relación de vinculación; esto es, no ejerzan
el control sobre ella.
El concepto de pyme definido por la Recomendación de la Unión Europea es el
que aplican las entidades públicas dedicadas a financiar a estas empresas. Como
puede observarse, se trata de un concepto planteado desde una perspectiva cuantitativa.
Sin embargo Ang (1991), considera una visión cualitativa y define a la pyme como
aquella empresa que presenta la mayoría de las características mostradas en
la tabla 0.2.
Tabla 0.2. Definición de pyme según Ang (1991)
Siguiendo con Ang (1991), la propiedad de las pymes se caracteriza por estar
concentrada en una o pocas personas con conocimientos técnicos, liderazgo o
buenas relaciones con clientes. Además, esta categoría de empresas no suele disponer
de protocolos de sucesión para garantizar su continuidad.
Asimismo, los directivos carecen habitualmente de formación en finanzas, producción,
control de gestión, marketing y comercio internacional. Por último, las
personas que conforman la dirección no suelen tener capacidad para gestionar
con habilidad el crecimiento de la empresa.
El mismo autor señala que las carencias de los gestores y la escasa diversificación
elevan la probabilidad de quiebra de estas empresas frente a las grandes. Rajan y
Zingales (1995) reafirman esta contingencia y añaden que el menor tamaño es un

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 13
factor inverso de la probabilidad de insolvencia. Para Fama y French (2002) el tamaño
puede ser, incluso, un factor inverso de la volatilidad de los flujos de caja.
Del mismo modo, el tamaño de las pymes es, de nuevo, un indicador inverso de
la falta de transparencia y escasa calidad de la información financiera. A ello contribuye
el hecho de que la mayoría de las pymes no estén obligadas a auditarse,
por lo que el menor tamaño intensifica la asimetría de información y agrava los
conflictos de agencia.
En definitiva, las pymes se caracterizan por tener estructuras organizativas muy
básicas, en las que prevalece la figura del gestor-propietario y una dirección sin currículo
llamativo. Su menor tamaño y las características cualitativas que de él se
derivan justifican la escasa reputación que tienen estas empresas en el mercado.
Como consecuencia de todo lo anterior, las pymes son mucho más vulnerables
que las grandes empresas ante el riesgo de fracaso. Por lo tanto, resulta fundamental
que las pymes sean capaces de componer una adecuada estructura de financiación
que, desde este lado, les proteja del mayor riesgo de quiebra al que
les somete su tamaño.
No obstante, a las pymes les resulta francamente difícil equilibrar su estructura
financiera, pues el elevado riesgo de insolvencia y las graves asimetrías de información,
que presentan como consecuencia de sus carencias, las enfrentan a un
patente racionamiento de crédito y las obliga a aceptar unas endurecidas condiciones
de precio y plazo, con el consiguiente deterioro tanto de su beneficio, como
de su liquidez.
El racionamiento de crédito adquiere una especial gravedad en la implementación
del plan de crecimiento de la pyme, sobre todo cuando requiere un volumen
considerable de fondos. Esta situación es la típica de empresas que deciden dar
un salto importante en su crecimiento, como puede ser pasar de pequeña a mediana
empresa. En este punto, se enfrentan a una decisión crítica de financiación.
Hasta tal extremo, que el diseño inadecuado del paquete financiero les conduciría
a una elevada probabilidad de quiebra. Incluso aunque el proyecto fuera rentable,
ya que estarían sometidas al peligro de la denominada muerte de éxito.
En la decisión de financiación, el problema surge cuando la negociación con las
entidades de crédito no permite obtener unas condiciones de precio que protejan
el resultado empresarial, o un vencimiento que permita acomodar razonablemente
los plazos de amortización económica y financiera, o más allá, resulte
imposible obtener suficiente financiación bancaria. Precisamente en estos casos,
la pyme ve comprometida la ejecución de su plan de crecimiento.
Para paliar esta dificultad, las distintas políticas de apoyo a las pymes, conscientes
del peso que tienen estas empresas en la economía y de las restricciones de
crédito a las que se enfrentan, han promovido una serie de instrumentos destinados
a financiar, en especial, sus planes de crecimiento. Entre estos instrumen-

14
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
tos destacan el capital riesgo, el préstamo participativo y el Mercado Alternativo
Bursátil (MAB).
La tabla 0.3, que se muestra a continuación, recoge las distintas fuentes de financiación
a las que pueden acudir las empresas y, especialmente, las pymes. Como
se puede observar, tanto el préstamo participativo como el capital riesgo, ya sea
informal (bootstraping, 3 F´s y business angels) 1 o consolidado, se encuentran presentes
en todas las etapas empresariales.
Tabla 0.3. Secuencia de financiación en las etapas empresariales
Fuente: elaboración propia adaptada al caso español, a partir del esquema propuesto
por Berger y Udell (1998: 623)
El préstamo participativo y el capital riesgo están fundamentalmente dirigidos,
en particular, a financiar pymes de base tecnológica y, en general, a respaldar empresas
cuyo riesgo económico les excluya del interés de las entidades de crédito.
En cualquier caso, las empresas deben ser capaces de ofrecer rentabilidades acordes
con el elevado riesgo de su negocio.
En contraposición con los recursos tradicionales de financiación, tanto el prestamista
participativo como el socio arriesgado son capaces de asumir mayores ni-
1 El bootstrapping es un término anglosajón que significa elevarse en el aire tirando de los cordones de las
propias botas. Aunque este acto resulta físicamente imposible, el bootstrapping se refiere a financiar el inicio
de un negocio utilizando los propios recursos personales, tales como los ahorros o las tarjetas de crédito.
Las 3 F´s aluden a families, friends and fools.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 15
veles de riesgo si vienen acompañados de una mayor rentabilidad esperada.
Hasta tal punto que no sólo aceptan financiar estrategias innovadoras, sino que,
más allá, las fomentan en sus empresas financiadas con la finalidad de llegar a
maximizar su rentabilidad.
Aunque el préstamo participativo y el capital riesgo son figuras de naturaleza distinta,
guardan entre sí varios aspectos comunes, como posteriormente podremos
comprobar. La similitud que presentan estos dos recursos financieros en algunos
de sus aspectos cualitativos ha sido, justamente, uno de los motivos que nos ha
llevado a elegirlos para realizar un análisis comparativo entre ellos.
No obstante, la principal causa de esta elección radica en que, hasta el momento
de la realización de este trabajo, no existe ningún estudio empírico sobre el
préstamo participativo, y entendemos que esta es una buena razón para acometer
su análisis. El considerable volumen de préstamos participativos concedidos
hasta la fecha fue lo que, finalmente, nos hizo abordar esta oportunidad.
Objetivos
En línea con lo expuesto anteriormente, los objetivos de este trabajo se concretan
en determinar, estadísticamente, las analogías que presentan los respectivos
impactos del préstamo participativo y del capital riesgo sobre el crecimiento empresarial.
En segundo lugar, se pretende contrastar si el salto en el crecimiento que dan las
empresas financiadas con préstamo participativo es similar al dado por las financiadas
con capital riesgo.
Finalmente, intentaremos establecer una relación entre diversas variables económico-financieras
y el incremento de valor de las empresas respaldadas por estos
instrumentos de financiación.
En definitiva, el objetivo fundamental de este estudio es comprobar, desde una
perspectiva cuantitativa si, como entienden los profesionales del sector, el préstamo
participativo es un capital riesgo con pacto de devolución.
Estructura y contenido
De acuerdo con el planteamiento y los objetivos descritos, el contenido de este
estudio se estructura en dos partes independientes. En la primera de ellas se realiza
un análisis descriptivo de las dos figuras financieras sobre las que se sustenta
el trabajo, mientras que los cuatro capítulos de la segunda parte se destinan a
la exposición del estudio empírico y de las conclusiones alcanzadas.
El planteamiento teórico de la primera parte incluye un capítulo que describe las
principales características que presentan tanto el capital riesgo, como el présta-

16
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
mo participativo. Asimismo, recoge una exposición de las diferencias y similitudes
existentes entre dichas características.
En cuanto a la segunda parte de este trabajo, destinado al estudio empírico, comienza
con la descripción de los objetivos perseguidos, las características de los
datos utilizados y la definición de las variables analizadas.
El capítulo tres se ocupa del análisis comparativo de las variables consideradas
como representativas del crecimiento empresarial. Este análisis se realiza en dos
vertientes. La primera de ellas, confrontando los dos grupos de empresas año a
año y, la segunda, comparando la intensidad del cambio producido en el crecimiento,
entre el año anterior al evento de la financiación y el tercer año posterior
al mismo.
A continuación, en el capítulo cuatro se analiza la influencia que tienen determinados
indicadores de la situación económico-financiera en el valor de la empresa,
ya sea financiada con préstamo participativo o con capital riesgo.
Finalmente, el capítulo cinco se destina a la exposición de las conclusiones finales
del trabajo, a sus contribuciones y limitaciones, así como a las posibles investigaciones
futuras que pueda originar.

17
CAPÍTULO 1
Características descriptivas
de los instrumentos financieros
comparables
1.1 Introducción
La Teoría de la Jerarquía Financiera, desarrollada por Myers (1984) y Myers y
Majluf (1984), establece el orden en las preferencias de financiación estructural.
De este modo las empresas, con independencia de su tamaño, utilizan los beneficios
retenidos como primer recurso financiero. Cuando estos no son suficientes
para cubrir las necesidades financieras recurren seguidamente a la deuda y, finalmente,
a la emisión de acciones.
Holmes y Kent (1991) y, posteriormente, Paul et al. (2007) entre otros autores,
indican que la estructura financiera adoptada por las pymes responde particularmente
a los supuestos de la Teoría de la Jerarquía.
En línea con estas conclusiones, la última encuesta del Banco Central Europeo
sobre el acceso de las pymes a la financiación, indica que la Teoría de la Jerarquía
se cumple en la práctica para estas empresas. Los resultados para el mercado español
muestran que un 68% de las pymes encuestadas prefieren el préstamo
bancario, un 11% prefieren el préstamo con otra entidad, mientras que sólo un
6% prefieren la financiación a través del capital social 2 .
Los motivos por los que las pymes relegan al último lugar la financiación a través
del capital social son, por una parte, las limitadas disponibilidades dinerarias
de los propietarios. De otro lado, los mismos propietarios se muestran muy
reticentes a aceptar la entrada de nuevos socios, pues ello significaría diluir la
cuota de participación que mantienen en su empresa y, por lo tanto, disminuir
el poder de control que tienen sobre la misma.
2 Puede verse en: www.ecb.europa.eu

18
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Pese a la concordancia que muestran las pymes con la Teoría de la Jerarquía,
Mascareñas (2008: 29) indica que “por supuesto, hay excepciones. Las empresas
de alta tecnología, o de alto crecimiento deben financiarse a base de nuevas acciones,
debido a que sus activos o bien son intangibles en su mayoría, o los costes
de quiebra son altos, o no hay liquidez para hacer frente al servicio de la deuda
porque es necesaria para alimentar el crecimiento. En realidad lo que ocurre
aquí es que el riesgo de insolvencia es tan grande que la deuda no es una opción”.
En consecuencia, determinadas pymes invertirán el orden propuesto en la Teoría
de la Jerarquía, de modo que se financiarán preferentemente con sus recursos autogenerados
para, posteriormente, acudir al capital social. La deuda ordinaria
quedará, en estos casos, como una financiación de apoyo.
En el mismo sentido se expresa Balboa (2003), al señalar que el capital riesgo
(y por extensión los préstamos participativos) se muestra, en determinadas ocasiones,
como la única fuente de financiación a la que pueden acudir las pymes.
Precisamente es en el contexto de las pymes con manifiesto potencial de crecimiento
donde adquieren relevancia tanto el capital riesgo como los préstamos
participativos. Ambos instrumentos se presentan como la financiación destinada
a cubrir el nicho de mercado que las entidades de crédito, por su cultura de
aversión al riesgo, no son capaces de atender.
Una vez resaltada la importancia de estos instrumentos en la financiación de determinadas
pymes, a continuación describiremos las características propias del
capital riesgo y del préstamo participativo, como base previa para sustentar el estudio
comparativo que se desarrollará posteriormente.
Así, en ambos instrumentos seguiremos la misma línea descriptiva, de modo que
podamos establecer el paralelismo existente entre los aspectos cualitativos de estas
dos figuras financieras.
Al mismo tiempo, se pondrán de manifiesto las notables diferencias que les separan
del resto de recursos financieros. Entre ellas, destaca como verdadero hecho diferencial
el valor añadido que ambas figuras aportan a la empresa financiada.
Como veremos, este valor añadido contribuye a que los dos instrumentos sean
la financiación de elección para acometer los planes de crecimiento de determinadas
pymes. En especial, para aquéllas sometidas a un elevado riesgo cuyo contrapunto
sea un coherente potencial de rentabilidad.
Tras describir las características más relevantes, y a modo de conclusión de este
capítulo, realizaremos un estudio comparativo que recoja las múltiples similitudes
y las notables diferencias presentes entre el préstamo participativo y el capital
riesgo.

19
1.2 El capital riesgo
El capital riesgo ha suscitado un recurrente interés en la comunidad científica, tal
y como demuestran los numerosos estudios desarrollados sobre esta figura de financiación
en entornos tanto micro como macroeconómicos.
Este apartado también centra su interés en el capital riesgo, y para componer una
visión integral comenzaremos por su definición, incluyendo los tipos de inversores
que se pueden presentar en este ámbito.
A continuación, describiremos el perfil de empresas en las que puede estar interesado
el capital riesgo, de modo que queden perfectamente delimitados los requisitos
que han de cumplir las pymes para acceder a esta vía de financiación.
Por último, detallaremos el particular proceso de acceso al capital riesgo y describiremos
las condiciones contractuales que habitualmente se dan en este tipo
de operaciones.
Con todo ello, pretendemos ubicar al capital riesgo como una potente herramienta
financiera para aquellas empresas capaces de abordar proyectos empresariales
con un determinado nivel de rentabilidad esperada.
1.2.1 Aspectos conceptuales del capital riesgo
El capital riesgo es el capital social aportado por un socio estrictamente financiero
cuya vocación en la empresa es, generalmente, temporal y minoritaria, ya que
su objetivo se dirige a la obtención de plusvalías mediante la venta de sus acciones
cuando realice su desinversión.
El porcentaje de participación del capital riesgo suele oscilar entre el 30% y el
45% y en muy raras ocasiones supera el 50%, debido a que su interés no se basa
en hacerse con el control de la empresa participada. No obstante, su aportación
le otorga presencia en el Consejo de Administración y, desde esta posición,
participa activamente en la toma de decisiones estratégicas. Por el contrario, no
suele interferir en la gestión cotidiana de la empresa.
El horizonte de permanencia del capital riesgo en la compañía participada se sitúa
entre cuatro y seis años. El motivo de establecer este intervalo temporal se debe
a que estos inversores consideran que un plazo inferior es insuficiente para
que la inversión madure, mientras que en un plazo superior es difícil conseguir
incrementos adicionales de rentabilidad sostenidos en el tiempo.
Como medio de financiación, el capital riesgo le permite a la empresa obtener
fondos de un volumen difícilmente alcanzable en las entidades de crédito, pues
el destino del capital arriesgado no es la mera adquisición de activos permanentes,
sino la financiación integral del plan estratégico.
Pero el capital riesgo no es un simple instrumento financiero, pues la implicación
del socio arriesgado le aporta un reconocido valor añadido, que se materializa
en el asesoramiento estratégico, en la tutela de la gestión táctica y en favorecer
las sinergias entre las sociedades participadas.

20
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
De este modo, el capital riesgo actúa como una palanca que incrementa la rentabilidad
y, en consecuencia, el valor de la empresa.
En cuanto a los inversores, el capital riesgo puede ser aportado por tres tipos distintos
de entidades clasificadas, según la forma jurídica que adopten, en sociedades
de capital riesgo, fondos de capital riesgo e inversores ángeles o inversores
informales (business angels).
Las sociedades de capital riesgo (SCR) son entidades financieras cuyo objeto
principal es la toma de participación, con carácter temporal, en el capital de empresas
no financieras y de naturaleza no inmobiliaria que, en el momento de la
toma de participación, no coticen en el primer mercado de la Bolsa de Valores.
Las sociedades de capital riesgo están sujetas a la supervisión y control de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores.
Por otra parte, los fondos de capital riesgo (FCR) son vehículos de inversión con
el mismo objeto que las sociedades de capital riesgo. Están gestionados por una
sociedad gestora de entidades de capital riesgo (SGECR) 3 y tienen como particularidad
que suelen ser fondos cerrados, por lo que el partícipe no puede recuperar
su inversión hasta que el fondo se liquide. La duración del fondo se establece
sobre los diez años, de los cuales se destinan los primeros cuatro o cinco a realizar
inversiones y el resto a desinvertir hasta su liquidación.
De otro lado, los business angels presentan un rasgo diferencial, pues destinan su
inversión a la financiación de emprendedores. Estos inversores pueden ser personas
físicas que buscan directamente oportunidades de inversión y, además, se
implican en la gestión operativa de la empresa participada; o personas físicas que
encargan el mandato de inversión y la gestión de la aportación a un profesional.
Por último, pueden ser personas jurídicas sin forma societaria explícita de sociedad
de capital riesgo, pero cuyo objeto es, también, la inversión en capital.
La tabla 1.1 muestra un resumen de cada una de las formas que puede adoptar
el capital riesgo, así como sus similitudes y diferencias.
Tabla 1.1. Formas jurídicas de capital riesgo
3 Las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo son sociedades anónimas cuyo objeto es la administración
y gestión de sociedades y fondos de capital riesgo. Las sociedades gestoras no participan en empresas,
pero sí deciden en qué empresas ha de participar el fondo. Su beneficio se realiza vía comisiones.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 21
Aunque la normativa trata de forma genérica al capital riesgo, los profesionales
de este sector distinguen entre capital riesgo (venture capital) cuando la inversión
se realiza en empresas inmaduras (early stage); y capital inversión (private equity)
cuando la aportación de capital se realiza en empresas consolidadas. El capital
riesgo suele ser aportado por business angels, mientras que el capital inversión
suele canalizarse a través de fondos de capital riesgo.
Pese a que existen múltiples tipos de operaciones de capital riesgo, según la finalidad
del capital aportado, nos centraremos exclusivamente en las operaciones de
expansión y desarrollo destinadas a financiar el plan de crecimiento de las pymes.
De esta forma, excluiremos el capital riesgo aportado a emprendedores o a compras
apalancadas tipo MBO o MBI 4 , por no ajustarse al objetivo de este trabajo.
1.2.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir al capital riesgo
La primera cuestión que debe decidir el empresario antes de acudir al capital
riesgo es si está dispuesto a vender una parte de su empresa, es decir, si está dispuesto
a compartirla con un tercero para poder financiar su plan de crecimiento.
Superada esta premisa, la empresa deberá plantearse si sus expectativas encajan
con las del capital riesgo, pues el socio financiero exige unos requisitos muy
definidos para decidir su inversión.
Con independencia del tipo de empresa y operación, el capital riesgo persigue
obtener la máxima rentabilidad cuando realice su desinversión. Para conseguir
su propósito, dirige su interés hacia aquellas compañías que cuenten con potencial
de crecimiento y de generación de caja y sean capaces de presentar un plan
de negocio ambicioso, pero coherente y realista en sus proyecciones.
En concreto, las empresas que interesan al capital riesgo son aquellas capaces de
generar un EBITDA superior al 15% de las ventas. El EBITDA es la variable empresarial
que más preocupa a estos inversores, pues a partir de este beneficio se determinan,
con los oportunos ajustes, los flujos de caja libres o free cash flow 5 esperados,
utilizados como base de cálculo para estimar la rentabilidad de la inversión.
Hay un tipo de empresas que resultan muy atractivas para el capital riesgo. Son
las que en este sector se conocen como “gacelas”, definidas como aquéllas cuyo
crecimiento anual, sostenido en el tiempo, es muy superior a la media. Su éxito
se basa en dirigir propuestas innovadoras a nuevos segmentos de mercado, de
manera que ofrecen un nivel máximo de rentabilidad esperada.
4 En las operaciones de MBO (Management Buy Out), la empresa es adquirida por su propio equipo directivo
respaldada por capital riesgo. Las operaciones de MBI (Management Buy In) son similares, pero interviene
un equipo directivo ajeno a la empresa aunque, generalmente, perteneciente al mismo sector.
5 El flujo libre de caja de un periodo determinado se calcula restándole al EBITDA el incremento del capital
circulante necesario y la inversión en inmovilizado en ese mismo periodo y restándole, además, el impuesto
que hipotéticamente pagaría la empresa sobre el beneficio antes de intereses, pues el flujo de caja
libre no contempla la forma en que está financiada la empresa.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En cualquier caso, las empresas a las que se dirige el capital arriesgado son aquéllas
que no pueden acudir a la financiación bancaria por presentar un elevado grado de
riesgo, pero son capaces de generar una rentabilidad acorde con dicho riesgo.
No obstante, el inversor arriesgado intenta controlar el riesgo y ventura de su
operación mediante determinadas medidas de contención. La primera de ellas
consiste en exigir profesionalidad al equipo directivo. Este rasgo es determinante
en la decisión del socio financiero pues, al fin y al cabo, será este equipo quien
gestione la inversión y, en consecuencia, se le requiere capacidad probada para
lograr el éxito del proyecto.
Además, para contener el riesgo inherente a la inversión y decidir finalmente su
aportación, el socio financiero necesita tener posibilidades reales de desinversión.
Este requisito resulta fundamental para el capital riesgo, ya que no desea
verse atrapado en ninguna empresa más allá del tiempo que considera óptimo 6 .
En este contexto, la especialización en determinados sectores es un mecanismo
utilizado por algunas entidades de capital riesgo para ampliar sus vías de desinversión,
dado que favorece las fusiones o absorciones entre las empresas de su
cartera de participadas facilitando, de este modo, su salida. Al mismo tiempo, la
especialización potencia las sinergias entre estas sociedades y favorece la obtención
de la rentabilidad deseada.
En definitiva, los factores que determinan la decisión de inversión del socio financiero
se pueden resumir en equipos directivos competentes, proyectos de inversión
aparentemente rentables y posibilidades claras de desinversión. Estos
factores coinciden exactamente con los requisitos que debe cumplir toda empresa
para poder acceder al capital riesgo.
En un sentido contrapuesto, el capital riesgo no muestra ningún interés por
aquellas compañías a las que sus propietarios estrangulan con sueldos desmesurados
y dividendos encubiertos. El capital riesgo nunca financia estas prebendas,
y únicamente está dispuesto a apoyar a aquellos empresarios verdaderamente
comprometidos con su negocio y con una demostrada visión empresarial.
1.2.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación
de capital riesgo
El acceso al capital riesgo tiene un proceso complejo y, hasta la firma del contrato,
suele abarcar una duración que se aproxima a un año y nunca es inferior a
seis meses. Este proceso es análogo al de la venta de una empresa pues, al fin y
al cabo, se trata de vender al inversor arriesgado una parte de ella.
6 El socio financiero dedica tanto tiempo a analizar la inversión como la desinversión, porque ambas le
preocupan por igual. Tanto es así, que en el ámbito del sector se dice que las sociedades de capital riesgo
“son como los gatos, pues no entran en ningún sitio si no tienen claro cómo salir”.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 23
Las principales fases que se producen en el desarrollo de estas operaciones se exponen
a continuación en la tabla 1.2.
Tabla 1.2. Fases de acceso a una operación de capital riesgo
Tras decidir que la entrada de capital riesgo es la mejor opción financiera para la
empresa, es muy recomendable que la búsqueda de los potenciales inversores y
su proceso de negociación se encargue a un asesor experto en operaciones corporativas.
Este asesor, además, colaborará y tutelará a la empresa en la elaboración de toda
la documentación necesaria (plan de negocio, informe de valoración de la empresa,
perfil ciego y cuaderno de venta), para que se ajuste al formato exigido por
las entidades de capital riesgo.
Llegado al punto en que se haya localizado al inversor realmente interesado en
aportar capital, la empresa debe someterse a la realización de una due diligence. Este
procedimiento previo a la firma del contrato, que consiste en una revisión exhaustiva
de las áreas fundamentales de la empresa, es un requisito exigido por el socio
potencial pues le permite identificar las posibles contingencias y pasivos ocultos.
Las conclusiones de la due diligence suelen derivar, habitualmente, en un replanteamiento
de las condiciones pactadas inicialmente en la carta de intenciones.
Tras el cierre de la negociación y con la firma del contrato de socios, se cierra el
proceso de acceso al capital riesgo. En dicho contrato se estipula, evidentemente,
el capital aportado por la entidad de capital riesgo y el número de acciones
que se le adjudican con esta aportación.
La aportación de capital puede ser única o fraccionada en sucesivas ampliaciones,
según lo requiera la implementación del plan de crecimiento. De este modo,
el capital riesgo adapta su inversión al cumplimiento del plan de negocio lo
que, por una parte, consigue reducir el riesgo de su aportación inicial de capital,
al mismo tiempo que incentiva a los gestores. Por otra parte, refuerza la imagen
corporativa ante los stakeholders.
Además de estipularse contractualmente la estructura de financiación, y con la finalidad
de proteger la rentabilidad del socio arriesgado, también se incluyen en
el contrato determinadas cláusulas o covenants que pueden llegar a suponer un

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
verdadero problema para el resto de propietarios. En concreto, la cláusula más
severa que el socio financiero puede imponer es la de reajuste de participación
en función de los resultados.
Mediante esta cláusula, el propietario se obliga a ceder participación si anualmente
no se alcanza una cifra mínima de beneficios y, de esta forma, compensará
al socio financiero para que alcance sus objetivos de rentabilidad.
Obviamente, esta cláusula puede llegar a provocar la pérdida de la mayoría al
resto de propietarios.
Otra condición que puede comprometer la propiedad de la empresa es la denominada
cláusula de arrastre (drag along right), mediante la cual, la entidad de capital
riesgo obliga al resto de propietarios a vender su participación cuando aparezca
un comprador que desee adquirir un porcentaje mayor que el ostentado
por el socio financiero o, incluso, la totalidad de la empresa. Esta cláusula amplía
las posibilidades de desinversión al eliminar la limitación que supone intentar
vender sólo una parte de la compañía.
Por este motivo, es importante que los propietarios iniciales que pretendan seguir
manteniendo el control de su empresa cuando el socio arriesgado la abandone,
intenten evitar esta cláusula y en su lugar negocien otras oportunidades de desinversión,
como pueden ser la cláusula de pacto de recompra por parte del resto de
accionistas (buy-back), la venta a otra entidad de capital riesgo (secondary buy out)
o, incluso, la salida al mercado de valores (flotation). Con cualquiera de estas tres
alternativas se protege el poder de control de los propietarios de referencia.
Cabe resaltar que la salida a cotización es una opción muy interesante para el
propietario, porque la dilución de las acciones en el mercado le permite recuperar
el control y, simultáneamente, inyectar liquidez a las acciones y prestigio a la
imagen de la empresa.
Al mismo tiempo, es una operación muy atractiva para las entidades de capital
riesgo ya que, además de permitir la transmisión sin traumas de sus acciones, les
confiere reputación y visibilidad en el sector. De esta manera, se fomenta la captación
de capital para futuras inversiones.
Sea cual fuere el pacto de desinversión, tras la firma del contrato se inicia una extensa
relación con el capital riesgo, que no se limita a la aportación estricta de
capital social pues, más allá, supone un verdadero acompañamiento estratégico
que complementa la experiencia del empresario en su negocio.
La combinación de ambas posiciones logra una importante palanca que incrementa
las posibilidades de éxito del plan de crecimiento de la pyme.
1.3 El préstamo participativo
A diferencia del capital riesgo, el número de trabajos sobre el préstamo participativo
es muy limitado, pues como tal instrumento únicamente se encuentra expresamente
reconocido en la legislación francesa y española. En el resto de países,

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 25
existen instrumentos que comparten con el préstamo participativo algunas características
semejantes. Pero, en ningún caso, se tratan de préstamos participativos.
Así, los estudios sobre este préstamo se circunscriben a la experiencia francesa y
española exclusivamente. Sin embargo, la literatura francesa no es muy extensa
debido a que este préstamo, originalmente francés, parece estar relegado en la actualidad
a ser una financiación residual con escaso protagonismo en el ámbito
financiero 7 .
Por el contrario, en nuestro país el préstamo participativo es motivo de trabajos
recurrentes, basados en el creciente desarrollo que este instrumento tiene en el
panorama financiero. No obstante, es importante resaltar que ningún trabajo
previo a éste ha incluido un estudio estadístico, ya que todos ellos se han limitado
exclusivamente al análisis cualitativo del préstamo participativo.
En la misma línea descriptiva del capital riesgo, este apartado se dedicará a exponer
las singulares características conceptuales del préstamo participativo. A
continuación, describiremos el perfil que deben presentar las empresas susceptibles
de financiarse con el préstamo participativo.
Seguidamente, abordaremos el proceso de acceso a este instrumento de financiación
y, finalmente, detallaremos las condiciones contractuales y financieras de
estas operaciones.
1.3.1 Aspectos conceptuales del préstamo participativo
El préstamo participativo viene regulado por el artículo 20 del Real Decreto-Ley
7/1996, de 7 de junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y
liberalización de la actividad económica. Esta normativa se completa con el
apartado 2 del artículo 14 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo,
por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.
Ambas normas definen las características legales del préstamo participativo, recogidas
de forma resumida en la tabla 1.3.
Tabla 1.3. Características legales del préstamo participativo
7 El origen del préstamo participativo se sitúa en Francia. En España, la primera regulación de este préstamo
se remonta al año 1983 y fue una traducción literal de la normativa gala.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Aunque el préstamo participativo tiene naturaleza de deuda, y como tal se registra
en el pasivo del balance, computa como patrimonio neto en la determinación
de la solvencia de la empresa prestataria, logrando evitar, o al menos retrasar, el
reconocimiento de quiebra ante situaciones de graves pérdidas. En este sentido,
se comporta como un verdadero fondo propio, aunque exclusivamente en el
mencionado supuesto.
En coherencia con el anterior atributo, el préstamo participativo es deuda subordinada,
de manera que en situaciones concursales tiene un orden en la prelación
de créditos cercano al capital social 8 . En este sentido, es importante señalar que
la subordinación del préstamo participativo queda por encima de cualquier garantía
crediticia que lo cubra. Es decir, en situaciones concursales la subordinación
dejaría sin eficacia a las garantías que pudieran acompañar al préstamo y,
aún con ellas, seguiría ubicándose en la posición que le atribuye el artículo 92
de la Ley Concursal 22/2003 a los créditos subordinados 9 .
Como deuda subordinada, el préstamo participativo se acerca a la función económica
del capital riesgo, pues ambas figuras significan una mayor solvencia para
el resto de acreedores de la empresa prestataria.
Para completar el círculo de la subordinación, se exige que las amortizaciones
anticipadas se compensen con un incremento de los fondos propios por igual
cuantía. Esta exigencia se entiende si tenemos en cuenta que la subordinación de
una deuda refuerza las posibilidades de cobro para los acreedores comunes ante
la liquidación de la empresa prestataria.
Obviamente, la amortización anticipada del préstamo participativo provocaría
en los demás acreedores un efecto equivalente a una disminución de capital social,
de tal modo que ante ellos la empresa reduciría su solvencia. Esta situación
comprometería gravemente a los acreedores si, además, la empresa se enfrentara
a una amenaza de concurso. Por ello, la pretensión de la norma legal al imponer
un incremento de los fondos propios es, precisamente, mantener intacta la
solvencia de la sociedad ante terceros.
La consecuencia directa que tiene para el prestamista la subordinación, es el mayor
riesgo que soporta de no recuperar su deuda en caso de una situación concursal.
En concreto, el prestamista participativo asume un riesgo parecido al del
propietario de la sociedad prestataria. Dado que rentabilidad y riesgo son un par
inseparable, resulta completamente lógico que la remuneración exigida del préstamo
sea también similar a la de los fondos propios.
8 La subordinación del préstamo participativo únicamente tiene relevancia en situaciones concursales.
Fuera de estas situaciones, la subordinación carece de efectos.
9 La Ley Concursal establece el orden de prelación de créditos y posiciona a las deudas subordinadas en el
último lugar, por detrás de los créditos privilegiados y los ordinarios. Además, el artículo 92 de esta Ley
realiza un orden de prelación interno para los créditos subordinados e, implícitamente, sitúa a los préstamos
participativos en el segundo lugar de entre las cinco categorías de deudas subordinadas.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 27
Por ello, al menos una parte del interés del préstamo participativo ha de quedar
vinculada, necesariamente, a la evolución de la empresa. De este modo, si la empresa
evoluciona favorablemente, el interés se elevará y si, por el contrario, evoluciona
desfavorablemente, la remuneración se reducirá. Lo cierto es que un interés
así establecido se aproxima más a un dividendo que al interés de un préstamo
ordinario y, de esta forma, queda perfectamente correlacionado el binomio
rentabilidad-riesgo.
Para determinar este tramo participativo del interés, denominado por la normativa
interés variable, se puede tomar como referencia cualquier parámetro de la
empresa prestataria. En la práctica, existen intereses participativos vinculados a
la cifra de ventas, al EBITDA, a los dividendos e, incluso, a las unidades físicas
vendidas. Pero podría referenciarse a cualquier variable de la empresa prestataria,
según la personal creatividad de cada prestamista.
Sin embargo, las entidades concedentes más representativas, entre las que destaca
ENISA 10 , vinculan el interés participativo a la rentabilidad financiera antes de
impuestos. En concreto, esta entidad iguala el tipo de interés total a dicha rentabilidad
financiera, y el tipo de interés participativo lo obtiene por diferencia entre
el tipo total y el tipo fijo.
El interés participativo o variable del préstamo se puede completar con un interés
denominado por la normativa fijo, aunque en la práctica este interés está referenciado
al Euribor más un diferencial muy inferior al de los préstamos ordinarios.
En el caso particular de ENISA, el tipo de interés fijo (denominado por esta entidad
mínimo), está indiciado al Euribor a un año más un diferencial del 2%.
Concretando, el interés total del préstamo participativo es el resultado de sumar
el imperativo interés variable y el potestativo interés fijo 11 . Este interés total es deducible
íntegramente de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades.
Precisamente es la deducibilidad de intereses la característica que reconduce al
préstamo participativo y lo ubica definitivamente en la posición que le corresponde,
esto es, en la de exigible. De este modo, queda precisado el carácter de este
instrumento que, aunque pueda confundirse con un recurso propio, es un pasivo
en toda su extensión.
No obstante su naturaleza inequívoca de deuda, el préstamo participativo tiene,
en la práctica, un doble enfoque. Así, el empresario lo percibe como un verdadero
préstamo, con la ventaja de poderlo integrar en el patrimonio de su empresa
para determinar la solvencia.
10 La Empresa Nacional de Innovación S.A. (ENISA) es una entidad de capital público adscrita al
Ministerio de Industria, Energía y Turismo, a través de la Dirección General de Industria y de la Pequeña
y Mediana Empresa. Puede consultarse su web en: www.enisa.es.
11 Para que un préstamo pueda ser considerado participativo ha de devengar, necesariamente, un interés
variable que participe de la evolución de la empresa. Sólo así podrá disfrutar de la consideración de patrimonio
neto en la determinación de la solvencia de la empresa prestataria.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Sin embargo para el prestamista, que lo concibe en términos de rentabilidadriesgo,
es entendido como un verdadero recurso propio. Hasta tal punto que las
entidades concedentes se consideran “socios del proyecto financiado”, aunque
estos inversores conservan el derecho a la recuperación del préstamo.
Por otra parte, cabe matizar los posibles ámbitos de entidades concedentes de
préstamos participativos, de modo que podamos concretar esta figura en el mercado
financiero.
Curiosamente, los préstamos participativos no son concedidos por entidades de
crédito. El motivo se debe a que sus especiales características legales lo convierten
en una figura tan arriesgada que, en general, escapa al tipo de negocio de las
mencionadas entidades.
Por el contrario, el préstamo participativo encuentra su espacio natural en tres tipos
de inversores:
1. Las entidades de capital riesgo de accionariado privado.
2. Las sociedades de inversión vinculadas a la Administración Pública.
3. Los grupos de empresas.
Las entidades de capital riesgo acogen al préstamo participativo en sus operaciones
activas por considerarlo un instrumento muy interesante y, adicionalmente,
lo conceden junto a la aportación de capital social, pero no suelen concederlo
como única financiación.
De otro lado, existen sociedades de inversión de capital público o mixto dedicadas
a financiar pymes mediante capital riesgo y, de nuevo adicionalmente, préstamos
participativos. Entre las entidades más representativas se encuentran las
sociedades de desarrollo industrial de ámbito autonómico (SODI). Existe una
entidad financiera, Luzaro EFC, que concede préstamos participativos sin acompañamiento
de capital riesgo, aunque también tiene limitación geográfica.
Pero la sociedad referente en este sector, por ser de ámbito nacional, es ENISA. Esta
sociedad de inversión está especializada en la concesión de préstamos participativos,
dirigidos exclusivamente a pymes, a través de varias líneas de financiación.
Por último, el préstamo participativo es un instrumento cada vez más utilizado
en los grupos de empresas, hasta tal punto que es en el entorno de las operaciones
vinculadas en general donde se produce el mayor número de concesiones de
estos préstamos.
La razón se encuentra en que este instrumento financiero tiene los mismos efectos
que el capital social en la determinación de la solvencia de la empresa prestataria
pero, al mismo tiempo, aporta las ventajas fiscales de la deuda.
Una vez realizada la exposición de los tipos de entidades concedentes, en este trabajo
se excluirán los préstamos participativos aportados en el entorno de los grupos
de empresas, pues su origen y finalidad los alejan del objetivo de este estudio.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 29
Así pues, en este capítulo nos centraremos únicamente en los préstamos participativos
concedidos por las sociedades de capital riesgo y, en especial, en los aportados
por ENISA, pues es la única entidad prestamista que concede préstamos
participativos puros a escala nacional.
1.3.2 Perfil de las empresas susceptibles de acudir al préstamo participativo
Previamente a definir el perfil requerido por los inversores especializados en el
préstamo participativo, cabe comentar que muchos empresarios llegan a este instrumento
tras haberse enfrentado a la negativa de la financiación bancaria por
no disponer de garantías, o por requerir un volumen excesivo de fondos.
Pero antes de acudir a este recurso financiero, es necesario tener en cuenta que,
en general, los préstamos participativos se conceden para financiar proyectos de
inversión. Sin embargo, no se suelen conceder préstamos participativos para financiar
la adquisición de un activo no corriente de poca envergadura, ni para refinanciar
otras deudas o para mantener el ritmo normal de facturación y actividad
de las empresas.
En definitiva, el préstamo participativo tiene un destino muy concreto y, por otra
parte, está dirigido a situaciones empresariales especiales. Con ello, la primera
cuestión que debe decidir el empresario antes de acudir al préstamo participativo
es si está dispuesto a compartir el beneficio de su empresa con un tercero. Si
se acepta esta premisa, la empresa deberá plantearse si su perfil encaja con los requisitos
exigidos por el prestamista participativo.
No obstante, las condiciones de acceso dependen del prestamista a quien se dirija
la solicitud, aunque todos los prestamistas comparten un criterio común, ya
que todos exigen que la empresa les presente un convincente plan de negocio y,
al mismo tiempo, cuente con un equipo gestor probadamente cualificado.
Asimismo, la empresa que desee acceder a un préstamo participativo público deberá
cumplir las condiciones contenidas en la tabla 1.4.
Tabla 1.4. Requisitos exigidos para acceder a un préstamo participativo
Fuente: elaboración propia a partir de la información facilitada por ENISA.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Como puede observarse, básicamente son los mismos criterios de decisión utilizados
por el capital riesgo. El motivo se encuentra en que los dos tipos de inversores
van a asumir un riesgo similar en sus respectivas operaciones. En consecuencia,
ambos van a exigir parecidas rentabilidades, lo que les lleva a aplicar los
mismos requisitos de acceso y a realizar idénticos análisis financieros previos.
1.3.3 Proceso de acceso y condiciones de una operación de préstamo
participativo
Los prestamistas participativos, al igual que las entidades de crédito, realizan a
sus clientes un análisis de riesgo previo a la concesión del préstamo participativo.
Sin embargo, las premisas de partida son totalmente distintas, pues mientras
las entidades de crédito son adversas al riesgo, los prestamistas participativos
son, por la propia naturaleza del préstamo, amantes del riesgo. Este distinto perfil
les lleva a realizar diferentes análisis para aprobar la concesión del préstamo.
En concreto, a los prestamistas participativos lo que les interesa realmente son las
perspectivas futuras de la empresa, sustentadas en un realista plan de negocio.
El proceso se inicia con una entrevista directa, para recabar información mutua
sobre las condiciones del préstamo y del proyecto a financiar. Si la entrevista da
continuidad al proceso, la empresa deberá aportar toda la información requerida
para evaluar la operación.
Tras el análisis positivo del plan de negocio, la constatación de la capacidad profesional
del equipo gestor y la demostración (mediante Cuentas Anuales auditadas)
de una situación financiera saneada, la entidad prestamista pasa a calibrar
los beneficios empresariales esperados de los que dependerá la rentabilidad de
su inversión. Si la rentabilidad estimada se adecua al riesgo del préstamo, entonces
la entidad aprobará la concesión del préstamo participativo.
Paralelamente, las partes negocian las condiciones del préstamo en cuanto a precio,
plazo y periodo de carencia. Respecto al precio, el talante protector de los
prestamistas públicos les lleva a vincular el interés participativo al beneficio antes
de impuestos de la empresa prestataria. Por el contrario, las sociedades de capital
riesgo de accionariado privado prefieren referenciar el interés a la cifra de
ventas o al EBITDA. De este modo, se aseguran el devengo del interés participativo
aun en el caso de pérdidas.
En cuanto al plazo, todos los prestamistas intentan adaptarlo, junto con el periodo
de carencia, al plazo de maduración de la inversión. De esta forma, no sólo
protegen la rentabilidad de la empresa prestataria, sino también su propia rentabilidad
por tener una clara dependencia de la anterior. En el caso concreto de
ENISA, el plazo puede llegar hasta nueve años.
12 El requisito de la auditoría no es exigido por ENISA en la línea de financiación para emprendedores, esto
es, en pymes con una antigüedad inferior a dos años.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 31
Desde que se inicia el proceso hasta la firma del préstamo, suele transcurrir un
periodo de dos meses aunque, excepcionalmente, ENISA ha concedido préstamos
en el corto plazo de quince días.
Como consecuencia del elevado riesgo de la operación y de la participación en
la evolución de la empresa, los prestamistas participativos acostumbran a incluir
en el contrato determinadas cautelas como mecanismos de control. Dichas cautelas,
exigidas por ENISA y por la mayoría de prestamistas participativos, se exponen
en la tabla 1.5.
Tabla 1.5. Condiciones contractuales de los préstamos participativos
Fuente: elaboración propia a partir de la información facilitada por ENISA.
La obligación de aportar información al prestamista podría parecer un incómodo
mecanismo de control al que se deba sujetar la empresa prestataria durante
la vida del préstamo. No obstante, si consideramos que nos movemos en el ámbito
de las pymes, esta medida logra que la empresa se acostumbre a elaborar periódicamente
sus estados financieros, a gestionar la información que éstos ofrecen
y a utilizarlos como una herramienta valiosa en su toma de decisiones.
Respecto a la obligación de la auditoría, es comprensible que el prestamista exija
unas Cuentas Anuales acordes con la realidad empresarial, pues su rentabilidad
depende del resultado de la prestataria.
Además, la empresa prestataria deberá dotar anualmente una reserva de préstamo
participativo. Téngase en cuenta que el préstamo disfruta de un largo periodo
de carencia de principal que, en el caso de ENISA, puede alcanzar siete años
y, durante este plazo, el prestamista obliga a la pyme a canalizar parte de su beneficio
a una reserva que recogerá las hipotéticas cuotas que pagaría el préstamo
si no existiese periodo de carencia. De esta manera, se evita que la sociedad prestataria
se descapitalice.
La última cautela se refiere al derecho de asistencia con voz y sin voto que tiene
el prestamista en el Consejo y en la Junta de Accionistas de sus prestatarias. Ello
se justifica si tenemos en cuenta que la evolución de la empresa afecta a los prestamistas
participativos tanto como a sus propietarios. Por este motivo, el inversor
exige estar presente cuando se decidan cuestiones estratégicas de la empresa.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Con la firma del contrato se inicia una relación estrecha con el prestamista participativo,
que acompañará a la empresa durante toda la vida del préstamo.
Si se produjera una indeseable evolución de la empresa, ENISA reajustaría las
condiciones pactadas inicialmente, para aliviar los estrangulamientos financieros
que desequilibren a la empresa prestataria y así salvaguardar tanto la estabilidad
de la empresa, como su propia rentabilidad.
Cuando finalmente llegue el vencimiento del préstamo y concluya la relación
con el prestamista, los socios de la pyme seguirán teniendo su propiedad, sin
que durante la vida del préstamo hayan tenido que soportar ninguna incertidumbre
sobre el control de su empresa.
1.4 El capital riesgo y el préstamo participativo:
diferencias y similitudes
El préstamo participativo y el capital riesgo presentan escasas pero contundentes
diferencias. La primera de ellas se encuentra en la propia naturaleza de cada uno
de estos instrumentos, pues mientras el préstamo participativo es un pasivo, el
capital social es patrimonio neto.
Otra diferencia presente en estas figuras financieras es la que se observa en el
proceso de acceso. Así, el del capital riesgo es extenso y costoso, mientras que el
del préstamo participativo es muy ágil por no requerir intermediarios, informe
de valoración de la empresa ni due diligence.
En cuanto a la relación que establecen ambos inversores con la empresa financiada,
de nuevo encontramos otra cuestión diferencial, pues aunque los dos tipos
de inversores controlan y se implican en la evolución de la empresa, el socio
arriesgado ejerce un control mucho más estricto desde la posición que le otorga
su condición de propietario 13 .
Entre las diferencias también destaca la deducibilidad de la remuneración del
préstamo participativo. Esta deducción fiscal, ausente en los dividendos, aporta al
préstamo participativo una evidente ventaja comparativa frente al capital riesgo.
Otra diferencia sustancial es la que se produce en el momento de la desinversión,
que en el caso del capital riesgo puede llegar a suponer la entrada de socios adversos
creando un verdadero conflicto en la empresa. Esta contingencia no ocurre
en el préstamo participativo pues, como en cualquier deuda, su vencimiento
no genera problema alguno entre las partes. Más aún, el empresario puede desvincularse
cuando desee del prestamista participativo, siempre que cumpla con
la preceptiva ampliación de fondos propios.
13 Tal y como dedujo un alumno, tras mi explicación en el aula de las diferencias entre estos instrumentos,
“mientras el capital riesgo se mete hasta en la cocina, el préstamo participativo no pasa del recibidor”.
Esta frase define perfectamente la distinta relación que mantienen estos inversores con sus empresas
financiadas.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 33
Por otra parte, existen múltiples similitudes entre los dos instrumentos ya que,
como se ha podido desprender a lo largo de este estudio, aunque el préstamo
participativo es un recurso ajeno, lo cierto es que tiene una función financiera
más próxima al capital social que a la deuda ordinaria.
Tanto es así, que los prestamistas participativos entienden su préstamo como
“un capital riesgo con pacto de devolución” 14 .
En este contexto, la primera similitud es la relativa a las condiciones de acceso,
puesto que los dos inversores se mueven básicamente con los mismos criterios:
plan de negocio viable y capaz de generar una rentabilidad coherente con el riesgo
del proyecto que, además, esté gestionado por un equipo directivo demostrablemente
preparado para implementarlo.
Asimismo, ambas figuras están destinadas a financiar proyectos integrales de inversión
y, para facilitar su maduración, comparten un horizonte temporal muy dilatado
en el tiempo. En este sentido, el préstamo participativo suele incluir largos periodos
de carencia de principal, aproximándose así al pay-back del capital riesgo.
Paralelamente, la aportación de fondos puede llegar a ser muy voluminosa para
la pyme y, más aún, en ninguno de los dos casos se exigen garantías crediticias.
En el capital riesgo porque obviamente no son necesarias, y en el préstamo participativo
no se suelen exigir porque su subordinación las dejaría sin efecto en
una situación concursal.
Además, los dos instrumentos tienen exactamente los mismos efectos sobre la
solvencia de la empresa prestataria y, alternativamente, los dos inversores asumen
un riesgo parejo. De este modo, el socio arriesgado perdería toda su aportación
en caso de concurso, al igual que le ocurriría al prestamista participativo
por ser, como hemos comentado, un acreedor subordinado.
Para reducir el riesgo de la inversión, tanto el prestamista participativo como el
socio arriesgado pueden realizar la aportación de fondos fraccionada en sucesivas
aportaciones (milestones), según los requerimientos del plan de crecimiento. En
este caso, las rondas de financiación están sujetas a condiciones suspensivas tales
como el cumplimiento de determinados objetivos de ventas o beneficios.
Pero el riesgo que ambos financiadores asumen alcanza más allá de la recuperación
de sus inversiones, por cuanto que también afecta a la remuneración de sus
respectivas operaciones, las dos dependientes de la situación de la empresa prestataria.
De esta manera, cuando la empresa financiada genere escasos beneficios, o
incluso pérdidas, ninguno de los dos inversores obtendrá la rentabilidad esperada.
El paralelismo que tienen los dos inversores en el riesgo que soportan les lleva a
aplicar idénticos mecanismos de protección, entre los que se encuentra la promoción
de políticas de autofinanciación. En el caso concreto del préstamo par-
14 Según opinión de D. Rafael Luengo, antiguo Consejero Delegado de ENISA.

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LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
ticipativo, el fomento de la autofinanciación se materializa en imponer a la empresa
financiada la dotación anual de una reserva de préstamo participativo, con la
finalidad de reforzar sus fondos propios y reducir su riesgo financiero.
En el mismo sentido, ambos financiadores exigen a la empresa la misma información,
esto es, Cuentas Anuales auditadas, estados financieros trimestrales, presupuestos
e informe de cumplimiento de objetivos. En definitiva, la monitorización
a la que someten a la empresa es igual de intensa en las dos operaciones.
El grado de control incluso lleva a los dos tipos de inversores a tener presencia
en el Consejo de Administración. El socio arriesgado por derecho propio, mientras
que el prestamista participativo por acuerdo contractual. Desde esta posición,
los dos financiadores realizan un asesoramiento tanto en el plano estratégico
como financiero, completando la experiencia del empresario para gestionar
su empresa. Dicho apoyo representa un patente valor añadido que diferencia a
ambos inversores del resto de proveedores financieros.
Más allá, sendos apoyos transcienden los límites de la empresa, ya que las dos financiaciones
imprimen prestigio, solvencia y credibilidad ante los stakeholders.
En concreto, las entidades de crédito perciben el respaldo del capital riesgo y del
préstamo participativo como una señal positiva, lo que cualitativamente contribuye
a incrementar la capacidad de endeudamiento de la pyme.
En definitiva, el socio arriesgado y el prestamista participativo se implican en la
empresa financiada y, además, les preocupa en la misma medida su evolución,
puesto que de ella dependen sus respectivas rentabilidades. Pero, a diferencia de
otros instrumentos financieros, los intereses de ambos inversores se encuentran
perfectamente alineados con los del propietario de la compañía financiada pues,
si los primeros obtienen finalmente la rentabilidad esperada, también la obtendrá
la empresa.

35
CAPÍTULO 2
Objetivo, selección de la muestra
y definición de las variables
2.1 Introducción
El elevado número de trabajos empíricos dedicados al capital riesgo demuestra
el interés que suscita esta fuente de financiación. En nuestro país, Martí Pellón
es un claro referente de los investigadores que se han centrado en el capital riesgo
porque, además de elaborar numerosos artículos, ha sido el principal autor
de los informes anuales El capital Riesgo en España desde el año 1999.
Otros autores que han trabajado reiteradamente este instrumento en el ámbito
nacional han sido Cazorla (2000), Balboa y Martí Pellón (2004), Alemany
(2005) y Menéndez (2010).
En el panorama internacional podemos citar a Manigart y van Hyfte, (1999),
Engel (2002), Engel y Keilbach (2006) y Ulrich (2007), como autores que han
estudiado el capital riesgo desde la perspectiva microeconómica.
Sin embargo, no existe ningún estudio empírico dedicado al préstamo participativo.
Quizá la causa se deba a que, en los países anglosajones, el préstamo participativo
no existe como tal y, en consecuencia, no es objeto de estudio. El efecto
de arrastre que la literatura anglosajona tiene en la tendencia de los temas susceptibles
de investigación empírica ha motivado que, en nuestro país, no existan
autores que se hayan interesado por el préstamo participativo desde el punto de
vista estadístico.
Ello pese a que este tipo de préstamo ha conseguido un indiscutible peso en el
ámbito de nuestra financiación empresarial, especialmente en el universo de las
pymes.

36
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Por este motivo, consideramos interesante dedicar este trabajo al préstamo participativo
y, por su proximidad al capital riesgo en cuanto a las características
cualitativas, creemos oportuno realizar un estudio comparativo entre ambos instrumentos
financieros.
Antes de acometer el estudio, en este capítulo describiremos el objetivo de la investigación
empírica, la selección de datos y la definición de las variables utilizadas
para concretar el crecimiento experimentado en las empresas financiadas
con préstamo participativo o capital riesgo.
2.2 Objetivo
Numerosos trabajos previos a éste han demostrado el efecto catalizador que tiene
el capital riesgo sobre el crecimiento de las pymes participadas (Davila, 2003;
Haro, 2010 y Martí, 2011). La causa puede encontrarse tanto en la escrupulosa selección
de las empresas (Shepherd y Zacharakis, 2002), como en la aportación
conjunta de fondos y asesoramiento que realizan las entidades de capital riesgo
(Hellmann, 2000 y Hsu, 2004).
Estos estudios han medido el impacto del capital riesgo enfrentando las empresas
financiadas mediante este instrumento con un grupo de control, constituido
por empresas similares no financiadas con capital riesgo.
Sin embargo, hasta el momento de la realización de este trabajo, no existe ningún
estudio empírico enfocado a cuantificar el efecto comparativo que, sobre el plan
de crecimiento de la pyme, tienen el préstamo participativo y el capital riesgo.
Y ello pese a que el préstamo participativo, aun con ser un recurso ajeno, cualitativamente
se asemeja más al capital riesgo que a la deuda. En este aspecto, recordemos
que los requisitos de acceso y el acompañamiento estratégico proporcionado
son similares en ambos instrumentos de financiación.
Así pues, el objetivo de este trabajo es realizar un estudio empírico que evidencie
la proximidad del préstamo participativo al capital riesgo, en cuanto al impacto
que tiene sobre el crecimiento de las pymes. En definitiva, se trata de contrastar si
el efecto que tiene el préstamo participativo sobre el crecimiento es análogo o, por
el contrario, significativamente diferente al que provoca el capital riesgo.
Además del impulso obvio que pueda tener la aportación de financiación en el
desarrollo empresarial, nuestro interés se centra especialmente en identificar si el
préstamo participativo aporta el mismo valor añadido que el capital riesgo, tanto
desde la perspectiva intrínseca como extrínseca a la empresa.
Desde el punto de vista intrínseco, el capital riesgo aporta un apoyo estratégico
con un fuerte componente financiero; mientras que, desde la perspectiva extrínseca,
el capital riesgo imprime prestigio, solvencia y credibilidad ante los stake-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 37
holders. Además, el capital riesgo favorece la sinergia entre las sociedades del grupo
de participadas.
Para alcanzar nuestro objetivo, realizaremos un análisis comparativo de las ratios
más representativas del crecimiento, lo que nos permitirá obtener conclusiones
sobre la proximidad o distanciamiento entre el préstamo participativo y el
capital riesgo.
2.3 Origen y selección de la muestra
El objetivo del estudio hace necesaria la constitución de dos grupos muestrales.
El primero de ellos estará formado por pymes en expansión financiadas con un
préstamo participativo, mientras que el segundo estará constituido por empresas
de idénticas características financiadas con capital riesgo.
En cuanto a la obtención de la identidad y tipo de operación de las empresas
participadas por capital riesgo, se ha acudido a la Asociación Española de
Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) que, a través de sus anuarios y listados, nos
facilitó la relación de empresas participadas por este instrumento en el periodo
estudiado. Cabe comentar que ASCRI acoge entidades de capital riesgo tanto público
como privado.
Por su parte, la Empresa Nacional de Innovación S.A. (ENISA) nos aportó la lista
de las compañías financiadas con un préstamo participativo en cada año analizado
durante el periodo completo. Es importante resaltar que ENISA es una sociedad
de capital público.
Aunque existen otras entidades concedentes de préstamos participativos, entre las
que se encuentran incluso las mismas entidades de capital riesgo, hemos elegido
exclusivamente a ENISA por ser la única compañía que concede préstamos participativos
puros y ser, además, la entidad referente en el sector de estos préstamos.
Por otra parte, el estudio del impacto de los instrumentos financieros requería
acotar un horizonte temporal. En este aspecto, tuvimos que atender a la conjunción
de varias limitaciones.
En primer lugar, ENISA inició su actividad como prestamista participativo en el
año 1997, pero en sus comienzos el volumen de préstamos fue tan escaso que
no permitía elaborar ningún estudio. No fue hasta el año 2001 cuando el número
de préstamos alcanzó la identidad y volumen necesarios para realizar un análisis
con cierto rigor.
Obviamente, esta contingencia obligó a marcar el 2001 como el año de partida en
la selección de las empresas que conformarían el estudio comparativo. El registro
público de las Cuentas Anuales para este grupo comenzaba en el año 1999.
El límite temporal superior en la selección de empresas lo marcó la disponibilidad
de las Cuentas Anuales depositadas en los respectivos registros mercantiles.

38
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En la fecha de realización de este trabajo empírico, las últimas cuentas depositadas
se correspondían con el ejercicio 2010.
Pero de nuevo nos encontrábamos con otra limitación, porque los registros mercantiles
se encontraban en pleno proceso de incorporación de las cuentas del
año 2010 en sus páginas web, y la mayoría de cuentas de ese año se encontraban
todavía indisponibles. Este inconveniente obligó a posicionar el último grupo de
empresas en el año 2007.
Resumiendo, la muestra queda configurada por empresas en expansión que recibieron
un préstamo participativo de ENISA, de origen público, en el periodo
comprendido entre los años 2001 y 2007. El grupo de control está conformado
por empresas con iguales características que obtuvieron capital riesgo, de procedencia
tanto pública como privada, en cada uno de los años del mismo periodo.
Para cada grupo, el análisis de las variables se sitúa finalmente entre los ejercicios
1999 y 2009. Es decir, la base de datos abarca un periodo de once años.
Salvo para las empresas situadas en los años 2001 y 2007, este intervalo temporal
permite, para cada año, un análisis de los tres ejercicios anteriores y posteriores
a la aportación de las dos vertientes de financiación, de manera que podamos
observar la evolución de las empresas antes y después de la inyección de fondos.
De este modo, la investigación queda en línea con los estudios precedentes realizados
sobre el impacto del capital riesgo (Alemany, 2004; Zieling, 2008;
Tresierra, 2010 y Ferrer, 2011.)
El número de empresas facilitado por las dos entidades mencionadas, para cada
uno de los ejercicios que componen el periodo de selección de la muestra, se
ilustra a continuación en la tabla 2.1.
Tabla 2.1. Muestra inicial de empresas financiadas
Tras la observación de los datos anteriores, resulta llamativa la notable diferencia
existente entre el elevado número de empresas participadas por entidades de
capital riesgo y la reducida cifra de empresas financiadas con el préstamo participativo
de ENISA.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 39
El motivo radica en que, por la parte del capital riesgo, se están recogiendo las
empresas participadas por todas las entidades de este sector adscritas a ASCRI.
Sin embargo, por la parte del préstamo únicamente estamos considerando las
empresas financiadas por ENISA.
No obstante, la tipología de las operaciones realizadas hace necesario un proceso
de depuración en ambos grupos de empresas, especialmente en las pertenecientes
al capital riesgo.
En este sentido, en los dos grupos se han excluido aquellas empresas que se encontraban
en alguna de las siguientes situaciones:
• Empresas financiadas simultáneamente con capital riesgo y préstamo participativo,
pues se pretende aislar en cada grupo el efecto de cada instrumento.
• Empresas que en alguno de los tres años posteriores a la participación fueron
extinguidas por absorción o liquidación.
• Empresas que no habían depositado sus Cuentas Anuales antes de la entrada
de la financiación.
• Empresas que se habían constituido el mismo año de la aportación de
fondos o un año antes, pues carecían de información contable histórica
suficiente para realizar el análisis previo a la concesión.
• Empresas que, año tras año, acumulaban pérdidas porque, evidentemente,
estas empresas no han demostrado ningún crecimiento.
• Empresas que no presentaban alguno de los datos contables necesarios
para la realización de la investigación.
Además, en el grupo del capital riesgo, se ha eliminado un más que considerable
número de empresas por los siguientes motivos:
• Empresas que no cumplían la definición de pyme según la Recomendación
de la UE. Esta restricción no hizo falta aplicarla a las empresas de
ENISA, pues dicha entidad únicamente financia a pymes.
• Empresas que no se correspondían con operaciones de expansión o crecimiento,
es decir, se han eliminado las que obedecían a operaciones de
MBO, MBI, sustitución, etc.
• Empresas en las que la participación superaba el millón y medio de euros,
pues éste es el límite del préstamo aportado por ENISA.
Hemos considerado las segundas y terceras rondas de financiación como otra
nueva empresa en el año correspondiente a cada ronda.

40
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Tras las restricciones aplicadas, el proceso de depuración dejó finalmente el siguiente
número de empresas en cada uno de los dos tipos de financiación, tal y
como recoge la tabla 2.2.
Tabla 2.2. Muestra definitiva de empresas financiadas
Como se puede observar, las tres restricciones aplicadas a las empresas financiadas
con capital riesgo han logrado, finalmente, un equilibrio numérico entre ambas
muestras.
Pese a que el número de empresas no es elevado, consideramos que es suficiente,
pues los dos grupos guardan entre sí el paralelismo exigido para llevar a cabo
este estudio empírico en cuanto a tamaño de empresa, volumen de la aportación
y fase empresarial expansiva o de crecimiento.
La selección definitiva de la muestra ha sido posible gracias a la base de información
financiera SABI, a la que también hemos recurrido para extraer los datos
contables necesarios con los que realizar la investigación empírica.
Por último, es importante señalar que todas las Cuentas Anuales de los dos grupos
de empresas están sometidas a auditorías anuales, pues así las exigen ambos
tipos de financiadores en sus respectivos contratos. Teniendo en cuenta que las
dos muestras de empresas están constituidas exclusivamente por pymes, esta
cuestión resulta fundamental porque garantiza la fiabilidad de la información
contable en la que basaremos nuestro trabajo.
2.4 Definición de las variables
Tras la selección de la muestra, el siguiente paso es la definición de las variables
que puedan proporcionar evidencia empírica en relación al objetivo del estudio.
En este sentido, se ha tratado de conjugar la experiencia aportada por otros autores
con los indicadores que, en nuestra opinión, permiten dimensionar el crecimiento
empresarial.
A través de la revisión de la literatura, comprobamos las variables representativas
del crecimiento que, previamente a este trabajo, han seleccionado algunos
autores.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 41
En este contexto, Acosta et al. (2002) concluyen que la liquidez, la capacidad de
generación de recursos y la existencia de fondos propios son las variables que
mejor identifican el crecimiento en las pymes.
Por su parte Alemany (2004) elige, como variables relevantes para analizar el impacto
del capital riesgo en las empresas, el empleo, la cifra de ventas, el resultado
de explotación (bruto y neto) y el resultado neto contable, el Impuesto sobre
Sociedades real, el activo total y el inmovilizado inmaterial.
Desde otra perspectiva, aunque también enfocada a determinar el efecto del capital
riesgo en el desarrollo de las empresas, Zieling (2008) elige variables tales como el
empleo, las ventas, el resultado bruto, el EBIT, el EBITDA y los flujos de caja.
Otros autores (Tresierra, 2010 y Ferrer, 2011) estudian, además, la edad, el inmovilizado
inmaterial, la evolución de la deuda y la ratio de endeudamiento para
cuantificar el efecto del capital riesgo en determinados parámetros empresariales.
Por último, Haro et al. (2011) consideran las variables EBITDA, inmovilizado intangible,
EBIT y ventas para determinar el impacto de la inversión de capital riesgo
sobre la estructura financiera de las pymes participadas.
Como recapitulación, la tabla número 2.3 muestra las variables que han sido objeto
de estudio por los autores citados.
Tabla 2.3. Variables utilizadas en la literatura objeto de estudio
La selección de variables en este trabajo ha tenido en cuenta las que más se repiten
en los estudios de los autores mencionados. No obstante, el análisis sobre el
crecimiento empresarial que han realizado estos autores se ha centrado, única-

42
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
mente, en el crecimiento que ha mostrado la empresa hasta la fecha final considerada
por cada uno de ellos.
En este trabajo, además, se estudia la capacidad de crecimiento futuro que presentan
las empresas de cada grupo, en función de su estructura de financiación.
Téngase en cuenta que las empresas financiadas con capital riesgo o préstamo
participativo se caracterizan, precisamente, por tener un elevado potencial de crecimiento
esperado.
Por este motivo, entendemos que puede resultar interesante incluir en el estudio
comparativo la capacidad de crecimiento desde la perspectiva intrínseca de la
empresa, de modo que podamos observar si el tipo de financiación provoca una
diferencia sustancial en el potencial de crecimiento.
Así pues, los atributos estudiados y las variables seleccionadas para representar a
cada uno de ellos son los siguientes:
• Crecimiento económico
- Activo permanente
- Variación del activo permanente
- Margen
- Variación de las ventas
- Rentabilidad del activo
• Crecimiento financiero
- Rentabilidad financiera
- Leverage
• Capacidad de crecimiento
- Capacidad de endeudamiento
- Autofinanciación
- Cash flow
- Variación del empleo
Como se puede observar, a las variables normalmente utilizadas por los autores
de referencia hemos añadido la rentabilidad del activo y la rentabilidad financiera
por considerarlas variables de relevancia pues, tal y como indican González et
al. (2002), “Una rentabilidad adecuada permitirá retribuir, según mercado y riesgo,
a los accionistas y atender el crecimiento interno necesario para mantener,
consolidar o mejorar esa posición competitiva de la empresa”.
Como concreción final, la anterior clasificación nos va a permitir abordar un estudio
comparativo detallado, de modo que podamos obtener evidencia sobre el
preciso tipo de crecimiento empresarial en el cual muestran efectos análogos o
dispares los dos instrumentos financieros objeto de este trabajo.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 43
2.4.1 Crecimiento económico
Recordemos que las variables que conforman este grupo son: el activo permanente,
la variación de activos, el margen, la variación de las ventas y la rentabilidad
del activo.
En cuanto al activo permanente, utilizaremos para su análisis la siguiente ratio:
Activo permanente
Activo total
Esta ratio nos dará, directamente, una medida del peso que tienen las inversiones
permanentes en el conjunto de inversiones. Indirectamente, medirá la eficacia
en la gestión financiera del activo corriente.
Nos hemos decantado por utilizar el activo a largo plazo en su conjunto en lugar
de únicamente el inmovilizado inmaterial, como han elegido otros autores,
porque entendemos que este último inmovilizado es más propio de las empresas
de base tecnológica y, en consecuencia, su elección hubiera infraponderado
al resto de empresas cuya capacidad para generar recursos no se basa estrictamente
en dicho componente.
Entendemos, pues, que el activo permanente es una variable representativa de la
capacidad para generar resultados, con independencia del sector en el que se ubique
la empresa.
De otro lado, la variación del activo permanente es una ratio clásica para calibrar el
crecimiento empresarial. Así pues, la ratio es:
Activo permanente t - Activo permanente t-1
Activo permanente t-1
Respecto del margen sobre ventas, la ratio aplicada en el estudio es la siguiente:
EBITDA
Ventas
Hemos considerado el EBITDA en lugar del beneficio neto de explotación porque
el primero representa el resultado del negocio puro, sin contaminar por la
recuperación de las inversiones. De este modo, nos alineamos con los autores
mencionados previamente.
En cuanto a la variación de las ventas, además de reflejar el posicionamiento de la
empresa ante sus competidores, es una medida eficaz del crecimiento empresarial.
La ratio utilizada, obviamente, es:
Ventas t - Ventas t-1
Ventas t-1

44
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
La última de las ratios que conforman este grupo la hemos denominado rentabilidad
del activo, cuya formulación es la siguiente:
Resultado neto
Activo total
Nótese que, pese a que esta fórmula se parece a la expresión de la rentabilidad
económica clásica, difiere en el numerador, pues hemos tomado el resultado neto
contable en lugar del resultado neto de explotación.
Para explicar el motivo de esta elección, debemos recordar que nuestro objetivo
es comparar dos instrumentos financieros de distinto origen, es decir, el préstamo
participativo es deuda y el capital riesgo es capital social.
En consecuencia, ambas figuras tienen efectos diferentes sobre el resultado de la
empresa, pues mientras los intereses son gastos contabilizados en la Cuenta de
Pérdidas y Ganancias, los dividendos son una distribución del resultado; y entendemos
que esta diferencia es tan notable que no se puede excluir del estudio.
De este modo, la consideración del resultado neto, por ser un resultado después
de impuestos reales, nos dará información sobre la rentabilidad de las inversiones
de la empresa, pero teniendo en cuenta cómo están financiadas dichas inversiones.
Al mismo tiempo, esta solución nos permitirá alinear la rentabilidad del activo
con la rentabilidad financiera, consiguiendo que ambas rentabilidades sean fácilmente
comparables.
2.4.2 Crecimiento financiero
Las variables integradas en este grupo son la rentabilidad financiera y el leverage.
La ratio utilizada para determinar la rentabilidad financiera es la clásica aceptada
por la literatura:
Resultado neto
Patrimonio neto
Como hemos comentado anteriormente, los autores en los que hemos apoyado
la selección de variables no incluían la rentabilidad de las inversiones ni la rentabilidad
financiera es sus respectivos trabajos. Pero nosotros nos hemos decidido
a considerarlas pues entendemos que ambas ponen en valor el crecimiento
empresarial. En este sentido, Correa (1999, p. 447) afirma que “las empresas que
crecen se caracterizan por una rentabilidad más elevada”.
Asimismo, entendemos que la rentabilidad se convierte en un indicador del crecimiento
muy preciso cuando la empresa reinvierte el beneficio que genera.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 45
Además, cabe recordar que tanto el préstamo participativo, como el capital riesgo,
fomentan la autofinanciación.
La ratio que completa este grupo es la de endeudamiento o leverage, definida como
la relación entre el pasivo y los recursos financieros totales del siguiente modo:
Pasivo total
Patrimonio neto + Pasivo total
Así pues, el leverage expresa la ponderación de las deudas en la financiación total
de la empresa. En consecuencia, es una medida del riesgo financiero de la empresa
o riesgo de que ésta no pueda hacer frente al pago de sus deudas junto con
sus intereses.
El leverage es un indicador muy apreciado por las entidades de crédito en el análisis
de riesgo que realizan a sus clientes, hasta tal punto que del leverage depende,
entre otros parámetros, la decisión de conceder la financiación solicitada 15 .
Por este motivo, consideramos interesante incluir el leverage en el estudio empírico,
pues de él depende la oportunidad de la empresa para tomar nuevas deudas.
2.4.3 Capacidad de crecimiento
En este último grupo de variables se incluyen la capacidad de endeudamiento, la
autofinanciación, el cash flow y la variación del empleo.
De la capacidad de endeudamiento y de la autofinanciación depende la capacidad
de inversión y, por lo tanto, la capacidad de crecimiento. Obviamente, el
desarrollo empresarial también depende de la liquidez (Mascareñas y Mauricio,
2008) y de los recursos humanos.
De esta manera, el estudio aborda no sólo el crecimiento demostrado por la empresa,
sino su potencial para crecer desde el punto de vista de la financiación y
el empleo, esto es, sin considerar las oportunidades de inversión y demanda.
Con este análisis pretendemos considerar una de las características más relevantes
de las pymes financiadas con préstamo participativo o capital riesgo, como es
su aparente capacidad para crecer por encima de la media de empresas.
En cuanto a la ratio destinada a medir la capacidad de endeudamiento, nos hemos
apoyado en el efecto multiplicador de la autofinanciación para su elaboración:
Así, según el efecto multiplicador de la autofinanciación:
15 Las empresas exageradamente endeudadas son percibidas por las entidades de crédito como extremadamente
arriesgadas y, por su perfil de aversión al riesgo, les niegan directamente el crédito.

46
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Δ RF T =
1
1-L
x Δ R
Además:
Δ RF T = Δ R+Δ D
Sustituyendo y operando, se obtiene:
Donde:
1
ΔD = ΔR x ( −1)
1-L
RF T
ΔRF T
L
ΔR
ΔD
= Recursos Recursos financieros totales (patrimonio + pasivo)
= Incremento de recursos financieros totales
= Leverage
= Incremento de reservas
= Incremento de deudas
Esta expresión permite calcular lo que pueden incrementar las deudas ante un
incremento de reservas, manteniendo una determinada ratio de endeudamiento.
Nótese que la capacidad de endeudamiento depende del nivel de leverage que incluyamos
en la fórmula, de modo que cuanto mayor sea este nivel, mayor será
la capacidad para endeudarse.
En el estudio empírico, inicialmente nos planteamos introducir en la fórmula el
leverage de cada empresa en cada año considerado, para analizar de esta manera
la evolución temporal de la capacidad de endeudamiento de cada grupo.
El problema surgió cuando observamos los elevados niveles de endeudamiento
que presentaba la mayoría de empresas de ambos grupos antes de la entrada de
fondos. A partir de la inyección de financiación, la tendencia general era la disminución
del leverage como mecanismo para controlar su riesgo financiero, lo
que obviamente provocaba en la fórmula una sucesiva disminución de la capacidad
de endeudamiento y, más aún, impedía el análisis comparativo.
Pero, insistimos, el efecto reductor de la capacidad para endeudarse que presentaban
las empresas se debía, concretamente, a incluir en la fórmula el leverage
que cada una de ellas tenía en cada uno de los años del periodo considerado.
Nótese que cuanto más pequeño sea el leverage, mayor será el denominador y,
por lo tanto, más pequeña resulta la capacidad de endeudamiento.
Este efecto era, obviamente, un espejismo, pues no es cierto que disminuciones
del leverage signifiquen, en la realidad empresarial, una menor capacidad de en-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 47
deudamiento. Todo lo contrario, cuantas menos deudas soporte una empresa,
más margen tiene para endeudarse.
El problema se resolvería fijando una ratio de endeudamiento para todas las empresas.
Pero debía ser un leverage ideal o de referencia, es decir, al que se debería
tender para controlar el riesgo financiero y, al mismo tiempo, proporcionara un
adecuado apalancamiento.
En definitiva, un leverage aceptable y aceptado por el Mercado de Crédito que
fuera, además, representativo de las pymes presentes en nuestro país.
Para encontrar el nivel de endeudamiento de referencia, acudimos a la literatura y
así, Otero et al. (2007) concluyen empíricamente, sobre una muestra de 3.516 compañías
gallegas, que las empresas pequeñas presentaban un apalancamiento medio
del 69,3%, mientras que para las empresas medianas, esta ratio era del 67,6%.
En el mismo sentido, Ferrando et al. (2007) situaban el nivel de endeudamiento
del año 2005 para 8.386 empresas valencianas en el 62,31%.
Por último, López y Sogorb (2008) obtuvieron un nivel medio de endeudamiento
del 65,69% para una muestra de 3.569 pymes españolas.
Finalmente, nos decantamos por el leverage obtenido por López y Sogorb (2008),
fundamentalmente porque se trataba del estudio más reciente y, además, resultaba
un trabajo más amplio desde el punto de vista geográfico.
Así pues, la ratio de endeudamiento que tomamos como referencia fue definitivamente
del 65%, y la expresión inicial que habíamos definido para determinar
la capacidad de endeudamiento quedaba, finalmente, del siguiente modo:
1
ΔD – ΔR x ( −1)
1-0,65
Este sería definitivamente el numerador que se incluiría en la ratio destinada a
medir la capacidad de endeudamiento, que relaciona el incremento de deudas
con los recursos financieros totales, tal y como muestra la expresión siguiente:
1
ΔD - ΔR x ( −1)
1-0,65
RF T
Superada la dificultad en la elaboración de la ratio anterior, el siguiente paso es
definir una medida para cuantificar el crecimiento de la autofinanciación. En este
sentido, la ratio elegida es:
Reservas t - Reservas t-1
RF T (t-1)

48
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Esta expresión mide el crecimiento de las reservas respecto de los recursos financieros
totales, alineándose así con la ratio determinante de la capacidad de endeudamiento.
De otro lado, hemos elegido el cash flow del activo 16 como indicador de la liquidez,
pues es otro factor fundamental en el crecimiento empresarial. La expresión
que se aplica en el estudio es:
Cash flow
Ventas
Mediante esta ratio obtenemos la parte de las ventas que se convierte en liquidez.
Por último, utilizamos la variación del empleo como medida del crecimiento
(Fariñas y Moreno, 2000). Este dato, además de tener interés en el conjunto de
las variables empresariales, resulta trascendental por su implicación macroeconómica
en la generación de riqueza nacional.
La ratio aplicada para determinar la evolución del empleo es:
Nº empleados t - Nº empleados t-1
Nº empleados t-1
Una vez definidas todas las ratios, el cuadro 2.4 las recoge de manera sintética,
junto con sus siglas y su formulación.
Como se puede observar, el estudio empírico se fundamenta en el análisis de variables
de crecimiento relativo a través de las ratios descritas, tal y como se ha
procedido en otros trabajos previos (Robinson, 1998; Haro et al. 2011).
16 El cash flow del activo se define como el beneficio neto de explotación, más las cuotas de amortización,
más los deterioros del valor de los activos, menos la variación de las inversiones y menos los impuestos
(Blanco Ramos et al. 2005).

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 49
Tabla 2.4. Variables utilizadas en el estudio empírico
Tipo 1: variables determinantes del crecimiento económico.
Tipo 2: variables determinantes del crecimiento financiero.
Tipo 3: variables determinantes de la capacidad de crecimiento.

51
CAPÍTULO 3
Impacto del préstamo
participativo en el plan
de crecimiento de la pyme:
estudio comparativo
frente al capital riesgo
3.1 Introducción
Este capítulo se dedicará a confrontar las variables objeto de estudio de ambos
tipos de financiación, préstamo participativo y capital riesgo, mediante diversos
análisis empíricos aplicados a las correspondientes muestras de empresas que
hemos confeccionado.
Para ello, en los siguientes epígrafes expondremos el objetivo del trabajo empírico,
las hipótesis previas, las cuestiones más relevantes de la metodología empleada
para su contraste y los resultados obtenidos. Por último, analizaremos las
conclusiones que de ellos se deriven.
3.2 Objetivo
Como ya se ha comentado en el capítulo anterior, el objetivo del estudio empírico
es obtener evidencia sobre la proximidad de los efectos que tienen el préstamo
participativo y el capital riesgo en el crecimiento de la empresa.
Obviamente, toda financiación, con independencia de su origen, impacta de algún
modo en el crecimiento empresarial. Pero además, tanto el préstamo participativo
como el capital riesgo, aportan a la empresa financiada un apoyo estratégico
y una supervisión. Estas aportaciones adicionales son exclusivas de estos
instrumentos de financiación.

52
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En este contexto, diversos estudios previos han evidenciado empíricamente que
el capital riesgo favorece el crecimiento empresarial con mayor intensidad que el
resto de recursos tradicionales (Davila et al. 2003 y Haro et al. 2010, entre otros).
En particular, Balboa et al. (2006) encuentran, en un estudio realizado sobre empresas
en fase de expansión, que no existe una diferencia llamativa en el crecimiento
de empresas financiadas y no financiadas con capital riesgo antes de la
entrada de este inversor. Sin embargo, tras la aportación del socio arriesgado, el
crecimiento entre ambos grupos de empresas resulta sustancialmente diferente a
favor de las empresas financiadas con capital riesgo.
No obstante su interés, existe escasa literatura sobre el origen del impulso que
ejerce el capital riesgo en las empresas financiadas. En este sentido, Chemmanur
et al. (2007) obtienen evidencia empírica sobre la causa concreta del mayor impacto
que ejerce el capital riesgo sobre el crecimiento, atribuyéndola a la combinación
de los fondos aportados y de la selección hábil de empresas.
Por su parte, Bertoni et al. (2005) y Balboa et al. (2006) concluyen empíricamente
que el mayor crecimiento, provocado por el capital riesgo, está relacionado
con la conjunción de la financiación y el valor añadido que aportan estos inversores.
Sea cual fuere la causa, la investigación científica ha confirmado, en reiteradas
ocasiones, el mayor crecimiento que produce el capital riesgo respecto de otras
fuentes de financiación (Hellmann y Puri, 2002; Belke et al. 2003; Baum y
Silverman, 2004).
Apoyándonos en los anteriores trabajos, en este estudio asumiremos que el capital
riesgo acelera el crecimiento empresarial y, partiendo de esta premisa, nuestro
objetivo se centrará en evidenciar empíricamente si el préstamo participativo
impacta en igual medida que el capital riesgo sobre el crecimiento de las pymes.
De este modo, nuestro estudio pretende añadir un grado más de conocimiento
a las investigaciones precedentes y constatar si, tal y como lo entienden los profesionales
del sector, “el préstamo participativo es un capital riesgo con pacto de
devolución” a los efectos de impulsar el plan de crecimiento de la pyme.
3.3 Hipótesis
Obviamente, la hipótesis principal de este trabajo empírico debe alinearse con el
objetivo de evidenciar el paralelismo entre el préstamo participativo y el capital
riesgo en el crecimiento de la pyme.
Pero el estudio quedaría inconsistente si no acreditáramos, previamente, que las
empresas de ambos grupos presentan características de crecimiento similares antes
de la entrada de estos tipos financiación.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 53
Es decir, no sólo se trata de analizar qué ocurre tras la aportación de fondos sino,
además, hay que comprobar si ambos grupos son comparables antes de la
inyección de financiación para poder cimentar el estudio posterior. Entendemos
que obviar esta cuestión equivaldría a dejar sin sustento el estudio de la evolución
del crecimiento en las pymes.
Concretando, en primer lugar debemos plantearnos si ambas financiaciones seleccionan
empresas con potencial de crecimiento afín. Recuérdese que tanto el
préstamo, como el capital riesgo, son operaciones muy arriesgadas para los inversores
y, en consecuencia, cualquiera de ellos exige una rentabilidad acorde
con el riesgo y ventura que asumen, lo que les lleva a aplicar criterios análogos
en sus decisiones de inversión.
Sólo si las empresas parten de las mismas condiciones de crecimiento, podrán
ser comparables en el estudio del efecto de los dos instrumentos financieros.
En consecuencia, se plantean tres hipótesis y, a su vez, la segunda hipótesis se
desagrega en tres hipótesis secundarias o subhipótesis, con la finalidad de obtener
unas conclusiones más detalladas:
•H 1 : Antes de la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento
empresarial no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas
con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.
•H 2 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento
empresarial no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas
con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.
·H 2.1 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento
económico no son significativamente diferentes entre las empresas
financiadas con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital
riesgo.
·H 2.2 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento
financiero no son significativamente diferentes entre las empresas
financiadas con préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital
riesgo.
·H 2.3 : Tras la aportación de fondos, las variables determinantes de la capacidad
de crecimiento no son significativamente diferentes entre las empresas
financiadas con préstamo participativo y las empresas respaldadas con
capital riesgo.
•H 3 : La intensidad del cambio producido en cada una de las variables representativas
del crecimiento empresarial, entre el año inmediatamente anterior y el tercer
año posterior a la entrada de financiación, no es significativamente diferente
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las respaldadas con
capital riesgo considerando, además, el año en que es percibida la financiación.

54
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Una vez definidas las hipótesis, a continuación detallaremos la metodología
aplicada para contrastarlas.
3.4 Metodología
Para explicar el proceso del estudio empírico, empecemos por recordar que las
muestras están formadas por empresas que recibieron financiación participativa
o arriesgada en el periodo comprendido entre los años 2001 y 2007.
El estudio se realizará de forma temporal para cada grupo de empresas, de modo
que, para cada año de la entrada correspondiente de fondos, se tomará ese
año como pivote. A partir de él, se analizarán los tres años anteriores y los tres
años posteriores.
Las variables del año pivote se excluyen del estudio de la serie temporal correspondiente
al pivote, pues desconocemos cuál fue la fecha exacta de la entrada de
fondos y, evidentemente, no es lo mismo recibir la financiación al principio que
al final del ejercicio.
Puesto en un ejemplo, para las empresas financiadas en el 2005 se analizarán, en
cada tipo de financiación, las ratios correspondientes a los ejercicios 2002, 2003
y 2004. Posteriormente y de forma separada, se estudiarán los ejercicios 2006,
2007 y 2008. El año pivote, que en este caso queda excluido, es el 2005.
De forma análoga, se procederá sucesivamente con todos los años de la horquilla
temporal.
Concretando, se estudiará la evolución temporal de las empresas financiadas en
cada año. Luego, por una parte, tendremos siete grupos de empresas para cada
uno de los tipos de financiación correspondientes al intervalo 2001-2007 y, en
cada grupo, se analizarán los tres años previos y los tres años posteriores a la inyección
de fondos (excepto para los años situados en los extremos del periodo
de estudio ya que, por razones de disponibilidad de las Cuentas anuales, para el
2001 se analizarán los dos años anteriores y los tres posteriores. Por la misma razón,
para el 2007 se estudiarán los tres años anteriores y los dos posteriores).
Por consiguiente, dispondremos de un conjunto de datos con estructura panel
cuando se considere la evolución en los tres años inmediatos anteriores y posteriores
de las empresas para cada uno de los años de entrada de la financiación;
y sin dicha estructura cuando se consideren todas ellas para el conjunto de los
ocho años en los que se estudia la financiación.
Una vez establecido el tratamiento temporal de los datos, en el trabajo empírico
se realizará, en primer lugar, un detallado análisis descriptivo de las variables seleccionadas
en los dos grupos de empresas, con el fin de conocer sus características
más relevantes. Para ello, utilizaremos los estadísticos siguientes:

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 55
• Media
• Desviación Típica
• Valor Mínimo
• Valor Máximo
• Coeficiente de Asimetría
• Curtosis
El examen de los estadísticos obtenidos nos permitirá, por un lado, conocer la
proximidad o distancia entre el impacto del préstamo participativo y el del capital
riesgo, como aproximación al cumplimiento de las hipótesis planteadas.
Por otro lado, el análisis descriptivo de las variables puede proporcionarnos información
relevante para la justificación e interpretación de algunos resultados
que puedan desprenderse de esta investigación.
Tras la descripción de los estadísticos, nos centraremos en el objetivo fundamental,
consistente en determinar si el efecto producido por el préstamo participativo
en el crecimiento empresarial es análogo, o sustancialmente distinto, al producido
por el capital riesgo.
Como concreción de la metodología que seguiremos para tal fin, a continuación
relacionaremos el orden de las pruebas de inferencia estadística aplicadas, agrupadas
según su finalidad. En todas ellas consideraremos un nivel de significación
del 5%, criterio ampliamente extendido en la investigación estadística.
Contraste de normalidad
Para comprobar la normalidad de la distribución de las variables realizaremos,
según proceda, el test de Kolgomorov-Smirnov o el test de Shapiro–Wilk.
Las cuestiones teóricas relativas a estas pruebas y al resto de las que citaremos a
continuación, pueden encontrarse en Newbold (1997) y Greene (1998), entre
otros manuales.
Contraste de igualdad de varianzas
La realización de la prueba t de Student para la igualdad de medias requiere previamente
el contraste de la hipótesis de igualdad de varianzas, lo que nos permitirá
seleccionar el estadístico t más adecuado a las características de la muestra.
El rechazo o aceptación de la mencionada hipótesis se determinará mediante el
test de Levene.
Contraste de igualdad de medias
Para realizar este contraste utilizaremos dos test, la t de Student y la U de Mann-
Whitney. El primero de ellos es una prueba paramétrica, mientras que el segundo
es la versión no paramétrica del primer test.

56
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Aunque el estadístico t de Student podría bastar para contrastar la igualdad de
medias, creemos conveniente completar el contraste de dicha hipótesis con la
prueba U de Mann-Whitney, pues de esta manera conseguiremos reforzar los resultados.
La coincidencia en las conclusiones obtenidas por ambos test reafirmará la aceptación
o el rechazo final de la hipótesis de igualdad de medias planteada.
Contraste de igualdad de distribuciones
Para contrastar la hipótesis de igualdad de distribuciones utilizaremos la prueba
no paramétrica de Wald-Wolfowitz. Este test, pese a ser menos potente que los
contrastes anteriores, presenta la ventaja de detectar diferencias no sólo en las
medias sino, además, en la asimetría y en la forma o curtosis de la distribución.
El test de Wald-Wolfowitz, al igual que el de t de Student y el de U de Mann-
Whitney, exige que las poblaciones de las dos muestras objeto de estudio sean independientes,
es decir, no presenten correlación alguna.
En este sentido, las muestras de nuestro estudio son independientes, pues recuérdese
que una de las restricciones en la selección de empresas era, precisamente, que
éstas no estuvieran financiadas simultáneamente con préstamo participativo y capital
riesgo. Por consiguiente, queda garantizado el criterio de independencia.
Análisis de la varianza factorial (ANOVA factorial)
Tras la aplicación de todos los contrastes anteriores y después de obtener las conclusiones
en el cumplimiento de las hipótesis planteadas utilizaremos, finalmente,
el análisis de la varianza (ANOVA) factorial. Mediante esta técnica estadística
compararemos la variación de las ratios representativas del crecimiento empresarial,
como variables dependientes, frente a los factores año y tipo de financiación.
El análisis de la varianza permite, únicamente, contrastar la hipótesis general de
igualdad de las n medias comparadas. El rechazo de este supuesto indica que las
medias de las poblaciones cotejadas son distintas, pero no revela si todas son
desiguales entre sí o sólo hay una que difiere de las demás.
Para obtener esta información, en los casos en que esta prueba determine la existencia
de diferencias significativas entre las medias, recurriremos a las comparaciones
múltiples por parejas para determinar qué medias difieren significativamente
a un nivel α del 5%. Estas comparaciones post hoc se realizarán a través del test
de Tukey.
Todas las pruebas mencionadas se realizarán con ayuda del programa estadístico
SPSS versión 19.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 57
3.5 Resultados del análisis descriptivo
Este apartado recoge los resultados de los estadísticos más importantes calculados
para las variables representativas del crecimiento empresarial. El estudio se
realizará, sucesivamente, clasificando las observaciones de la muestra atendiendo
a los siguientes criterios:
• Periodo previo al acceso a la financiación
• Periodo posterior al acceso a la financiación:
En los dos periodos se analizarán, año a año, las variables determinantes del crecimiento
empresarial, discriminando entre préstamo participativo y capital riesgo.
De esta forma, los resultados obtenidos en las distintas pruebas realizadas se presentarán
por separado, siguiendo el orden en el que se han enumerado los objetivos
perseguidos en el estudio.
3.5.1 Análisis del periodo previo al acceso a la financiación
El estudio descriptivo de este periodo previo fundamentará el análisis empírico
posterior, para aceptar o rechazar la primera hipótesis, esto es, la inexistencia de
diferencias significativas entre las características económico-financieras de las
empresas que acceden a los dos tipos de financiación.
La tabla 1 del Anexo muestra una visión general de los estadísticos descriptivos
en el periodo previo a la entrada de fondos, discriminando separadamente los
dos tipos de financiación.
Las diferencias más llamativas en las medias se observan en las ratios margen
(MG), rentabilidad del activo (RA), capacidad de endeudamiento (CAPEND),
autofinanciación (AUTOF) y cash flow (CF). Estas diferencias en las medias también
se observan en el resto de estadísticos.
El estudio descriptivo continúa con el análisis de los datos relativos al tercer año
anterior a la entrada de fondos (-3), tal y como muestra la tabla 2 del Anexo.
Como se puede observar en dicha tabla, todas las ratios que reflejan variaciones
en los parámetros empresariales (exceptuando la variación de ventas -VARV-), no
muestran los estadísticos. El motivo se encuentra en que no disponemos de datos
contables del cuarto año anterior al acceso a la financiación, por consiguiente,
no se ha podido calcular ninguna variación.
La excepción de la variación de ventas se debe a que es una ratio calculada automáticamente
por la base de datos SABI, por lo que los estadísticos de esta ratio
son los únicos que hemos podido ofrecer.
Asimismo, los resultados descriptivos del año (-3) siguen mostrando diferencias
entre las medias de las variables margen (MG), variación de las ventas (VARV) y

58
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
rentabilidad del activo (RA). El resto de descriptivos también muestran diferencias
en este año.
Continuando con la descripción, la tabla 3 del Anexo refleja los estadísticos correspondientes
al segundo año previo (-2) al acceso a la financiación.
En el año (-2) resaltan las diferencias en las medias de las variables margen
(MG), rentabilidad del activo (RA), rentabilidad financiera (RF), cash flow (CF)
y variación del empleo (VEMP). Estas diferencias, en menor grado, también se
manifiestan en el resto de estadísticos.
Para completar el estudio de este periodo, la tabla 4 del Anexo muestra los estadísticos
del año previo (-1) al acceso de fondos.
En el año (-1), se puede observar cómo la media de todas las variables, con excepción
del activo permanente (AP) y el leverage (LEV), presentan diferencias evidenciadas
a su vez en el resto de estadísticos.
3.5.2 Análisis del periodo posterior al acceso a la financiación
El estudio descriptivo de este periodo posterior cimentará las bases para aceptar
o rechazar la segunda hipótesis, esto es, la inexistencia de diferencias significativas
entre el impacto producido por el préstamo participativo y el capital riesgo
en el crecimiento empresarial.
Como visión general, la tabla 5 del Anexo muestra los estadísticos descriptivos
para el periodo posterior a la entrada de fondos, en cada uno de los dos tipos de
financiación.
Las diferencias más notables en el caso del periodo posterior, considerado de forma
conjunta, se presentan en la media de las variables variación del activo permanente
(VARAP), rentabilidad financiera (RF) y cash flow (CF). Unas diferencias
menores se observan en el resto de estadísticos.
En cuanto al análisis parcial por años, la tabla 6 del Anexo refleja los estadísticos
de las variables relativas al primer año de este periodo (1).
En el año (1) de nuevo nos encontramos con grandes diferencias en la media de
todas las variables, con excepción de las ratios activo permanente (AP), rentabilidad
del activo (RA) y leverage (LEV). Estas diferencias se presentan también en
los demás estadísticos.
Por su parte, la tabla 7 del Anexo recoge los estadísticos de las variables correspondientes
al segundo año (2) del periodo posterior al acceso a la financiación.
En el año (2) también se pone de manifiesto que la mayoría de variables presentan
diferencias considerables en su media y en el resto de estadísticos, con la ex-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 59
cepción del activo permanente (AP), la rentabilidad del activo (RA), el leverage
(LEV) y la autofinanciación (AUTOF), en las cuales las diferencias son menores.
Por último, la tabla 8 del Anexo muestra los estadísticos correspondientes a las
variables del último año analizado en el periodo posterior a la entrada de fondos
(3).
En el año (3) las variables que difieren en sus medias con mayor intensidad son
la variación de las ventas (VARV) y la rentabilidad financiera (RF). El resto de estadísticos
de las mencionadas variables también difieren entre sí, aunque en menor
grado.
Todos los datos anteriores nos ofrecen información de excepcional utilidad para
explicar el comportamiento de las ratios representativas del crecimiento empresarial,
según los dos tipos de financiación estudiados.
Como conclusión general, en cada uno de los años precedentes a la percepción
de financiación se observan diferencias en la mayoría de la media de las ratios.
Del mismo modo, en el periodo posterior a la entrada de fondos también se observan
diferencias en la media de muchas de las variables.
De estos resultados se podría deducir que los dos tipos de financiadores no seleccionan
a las empresas movidos por los mismos criterios económico-financieros.
Y tampoco las variables determinantes del crecimiento empresarial reaccionarían
análogamente ante la intervención de cada tipo de financiación.
Para confirmar los resultados obtenidos que, en definitiva, llevan a una aparente
desigualdad entre el préstamo participativo y el capital riesgo, se hará necesario
comprobar su significación estadística con la finalidad de evidenciar si realmente
existen diferencias entre ambos tipos de financiación.
3.6 Estudio de las analogías existentes entre las empresas
financiadas con préstamo participativo y las empresas
participadas por capital riesgo
En este apartado contrastaremos, mediante los correspondientes test, la proximidad
existente entre el préstamo participativo y el capital riesgo. De este modo,
comprobaremos si realmente existe significatividad en las diferencias de medias
que se han presentado en el estudio anterior.
Para continuar la línea del trabajo descriptivo, estructuraremos este análisis en
dos partes. De esta manera, dedicaremos la primera al estudio del periodo previo
a la entrada de fondos, mientras que la segunda se dedicará al estudio del periodo
posterior al acceso a los respectivos tipos de financiación.

60
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En cada una de estas partes se expondrán, en primer lugar, las tablas correspondientes
a los test de normalidad. A continuación, y separadamente, las pruebas
paramétricas y no paramétricas para cada uno de los años.
3.6.1 Análisis del periodo previo al acceso a la financiación
Este análisis se realizará para cada uno de los años previos al acceso de los dos
instrumentos de financiación, esto es, años (-1), (-2) y (-3). Las pruebas aplicadas
a cada uno de estos años nos permitirán contrastar la validez de la primera
de las hipótesis planteadas.
Análisis del tercer año previo al acceso a la financiación (-3)
a) Contrastes de normalidad
Dado que estamos trabajando con once ratios, y con la finalidad de no extender
demasiado las tablas, únicamente mostraremos las variables cuya distribución
sea normal. El mismo criterio se seguirá en todos los contrastes de normalidad
de este estudio.
Tabla 3.1. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad
Los resultados del test de normalidad revelan que la prueba t de Student es plenamente
aplicable para las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para
el resto de variables, se aplicará la misma prueba por la aproximación del
Teorema Central del Límite, aunque los resultados deberán tratarse con cautela debido
al reducido número de datos válidos 17 .
b) Contrastes paramétricos
Para evitar tablas excesivamente extensas, únicamente mostraremos las variables
que rechacen la hipótesis de igualdad de medias. De este modo, las variables au-
17 Entre los estudios dedicados a detectar empíricamente las ratios que presentan distribuciones cercanas
a la normalidad, destacan los realizados por Deakin (1976), Frecka y Hopwood (1983) y García-Ayuso
(1996). Todos ellos confirman que son muy reducidos los casos en que las ratios se distribuyen normalmente.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 61
sentes en las tablas no presentarán diferencias significativas. El mismo criterio se
seguirá en el resto de contrastes paramétricos de este trabajo.
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a rechazar la hipótesis
de igualdad de varianzas en la variable rentabilidad del activo (RA). Por lo
tanto, la lectura de la prueba t hay que realizarla, para esta variable, bajo la hipótesis
de no asunción de varianzas iguales.
Tabla 3.2. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales
La significación de 0,006 conduce a rechazar la hipótesis de igualdad de medias
en la variable rentabilidad del activo (RA). En consecuencia, según la prueba t,
la rentabilidad del activo en el tercer año anterior al acceso a la financiación es
diferente, significativamente, entre las empresas que acceden a cada uno de los
instrumentos financieros comparados.
Cabe comentar una cuestión relevante, pues dado que estamos analizando el
año (-3) y no se disponen de datos contables del ejercicio (-4), no se ha podido
calcular la prueba t en aquellos ratios que utilizaban variaciones respecto del año
anterior. En concreto, estos ratios han sido: la variación del activo permanente
(VARAP), la capacidad de endeudamiento (CAPEND), la autofinanciación (AU-
TOF) y la variación de empleo (VEMP).
Por lo tanto, las conclusiones en el año (-3) presentan una limitación que, en
principio, deberemos tener en cuenta.
c) Contrastes no paramétricos
Siguiendo el mismo criterio de simplificación, las tablas relativas a los contrastes
no paramétricos recogerán, exclusivamente, las variables que rechacen las hipótesis
de igualdad de medias o de distribución.
Las pruebas mostradas en la tabla 3.3 también han estado sometidas a la misma
restricción del contraste t de Student, en cuanto a las ratios relativas a variaciones
respecto del ejercicio anterior.

62
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Tabla 3.3. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones
Como se puede observar, la prueba U confirma la diferencia significativa en los
valores medios de la rentabilidad del activo entre las dos poblaciones de pymes.
Por su parte, la prueba de Wald-Wolfowitz revela que la distribución de la rentabilidad
del activo es diferente entre los dos grupos de empresas. En concreto, las
empresas del grupo del préstamo participativo presentan una asimetría negativa
(-2,282), es decir, la mayoría de datos se encuentran por debajo de la media. Por
el contrario, la rentabilidad del activo en las empresas del tipo capital riesgo se
distribuye con una simetría positiva (1,470), lo que revela que estos datos se sitúan,
en su mayoría, por encima de su media.
En cuanto a la curtosis, la curva de los datos de la rentabilidad del activo es, en las
empresas del grupo préstamo participativo, destacadamente leptocúrtica (6,369),
mucho más que en las que resultarán financiadas con capital riesgo (2,999).
Por consiguiente, como en el caso del test anterior, los resultados suponen el rechazo
de la hipótesis de igualdad en la variable rentabilidad del activo (RA) entre
los dos grupos de pymes.
Así pues, en el año (-3), las pymes financiadas con capital riesgo presentan una
rentabilidad del activo (RA) mayor que las pymes financiadas con préstamo participativo.
Mientras que la rentabilidad media del activo en las empresas financiadas
con capital riesgo es del 4,41%, la del préstamo participativo es del (-
4,70%); con una diferencia entre las medias del 9,11%.
No obstante, cabe recordar la limitación del estudio de este año concreto, como
consecuencia de la falta de datos para las variables que incorporan, en su formulación,
variaciones respecto del ejercicio precedente.
Pero también es cierto que la situación económico-financiera de las empresas financiadas
con cualquiera de los dos instrumentos, correspondiente precisamente
al año (-3) no es, por su lejanía en el tiempo, un factor fundamental en la decisión
de inversión de ambos tipos de entidades financieras. Más bien es tomada de
año base para comprobar la tendencia de la pyme solicitante hasta el momento
de la petición de financiación. En consecuencia, las conclusiones obtenidas en este
año (-3) no se deberían ponderar excesivamente en el conjunto del estudio.
Como conclusión al periodo (-3), podemos indicar que, en general, las variables
determinantes del crecimiento tienen comportamientos semejantes en los dos
grupos de empresas, con excepción de la ratio rentabilidad del activo, que se
muestra más elevada en las empresas del grupo capital riesgo.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 63
Análisis del segundo año previo al acceso a la financiación (-2)
a) Contrastes de normalidad
La tabla 3.4 muestra las variables que no rechazan la hipótesis de normalidad en
el segundo año previo (-2) a la entrada de financiación.
Tabla 3.4. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad
Los resultados del test de Shapiro–Wilk demuestran que la prueba t de Student es
plenamente aplicable para la ratio activo permanente (AP). Para las ratios margen,
rentabilidad del activo, rentabilidad financiera y cash flow, el número de datos
válidos permite aplicar la misma prueba por la aproximación del Teorema
Central del Límite. Para el resto de variables, el número de datos válidos no es excesivamente
grande, por lo que los resultados deberán tratarse con cautela.
b) Contrastes paramétricos
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a aceptar la hipótesis
de igualdad de varianzas en la variable leverage (LEV). Por lo tanto, la lectura
de la prueba t hay que realizarla, para esta variable, bajo la hipótesis de asunción
de varianzas iguales.
Tabla 3.5. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales
Dado el p-valor de 0,017, podemos concluir que existen diferencias significativas
entre las medias de la variable leverage (LEV) de ambos grupos de empresas. En

64
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
consecuencia, los resultados de la prueba t llevan a rechazar la hipótesis de igualdad
de medias en la ratio leverage.
c) Contrastes no paramétricos
Tabla 3.6. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones
Los resultados de la prueba U de Mann-Whitney confirman la diferencia significativa
de las medias de la ratio leverage, si bien esta diferencia no es apreciada en
el contraste de Wald-Wolfowitz al no delatar, en ambos grupos de empresas, un
comportamiento distinto en la distribución de sus datos.
Aún así, la coincidencia de resultados en las pruebas t y U permiten corroborar que,
en el año (-2), las pymes financiadas con capital riesgo presentan un leverage significativamente
mayor que las pymes financiadas con préstamo participativo.
Mientras que el leverage medio de las pymes financiadas con capital riesgo es, en el
año (-2) del 68,17%; el de las empresas pertenecientes al grupo del préstamo participativo
es del 56,55%. La diferencia entre las medias es, pues, del 11,62%.
Como conclusión del año (-2) podemos afirmar que, en general, existe semejanza
en el comportamiento de las ratios determinantes del crecimiento empresarial
de ambos grupos. La excepción recae en la variable leverage, cuya media es
significativamente más elevada en las empresas que finalmente se financiarán
con capital riesgo.
Análisis del primer año previo al acceso a la financiación (-1)
a) Contrastes de normalidad
Tabla 3.7. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 65
Los resultados del test de Shapiro-Wilk demuestran que la prueba t de Student es
plenamente aplicable para la ratio activo permanente (AP). Para las ratios variación
de ventas y crecimiento de empleo, el número de datos válidos no es excesivamente
grande, por lo que los resultados del test t deberán tratarse con cautela.
Para las restantes variables, el número de datos permite aplicar la prueba “ de
Student por la aproximación del Teorema Central del Límite.
b) Contrastes paramétricos
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a aceptar la hipótesis
de igualdad de varianzas en las variables rentabilidad del activo (RA) y leverage
(LEV). Por lo tanto, la lectura de la prueba t hay que realizarla, para estas variables,
bajo la hipótesis de asunción de varianzas iguales.
Tabla 3.8. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales
La prueba t detecta diferencias significativas entre las medias de las variables rentabilidad
del activo (RA) y leverage (LEV) de ambos grupos de empresas. En consecuencia,
los resultados de la prueba t llevan a rechazar la hipótesis de igualdad
de medias en ambas ratios.
c) Contrastes no paramétricos
Tabla 3.9. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones

66
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
El test U de Mann-Whitney no refrenda la desigualdad de medias para la variable
rentabilidad del activo. Sin embargo, el resultado de la prueba de Wald-Wolfowitz
recoge un comportamiento distinto para esta variable.
En concreto, la prueba de Wald-Wolfowitz confirma distribuciones diferentes para
la rentabilidad del activo, de tal manera que las empresas del grupo préstamo
participativo presentan para los datos de esta ratio una asimetría negativa (-
2,143), mientras que para el capital riesgo la asimetría es positiva (6,834). En
cuanto a la curtosis, la distribución de la rentabilidad del activo en las empresas
del tipo préstamo participativo es mucho menos leptocúrtica (4,797) que en las
del grupo del capital riesgo (47,901).
Todo lo contrario ocurre con la variable leverage, cuya distribución no resulta estadísticamente
distinta según el test de Wald-Wolfowitz, pero cuya diferencia en la
media resulta confirmada por la U de Mann-Whitney.
Esta disparidad nos obliga a ponderar los resultados de todos los contrastes y,
desde la perspectiva del conjunto de todos ellos podemos afirmar, aunque con
reservas, que las pymes financiadas con capital riesgo presentan, en el año anterior
a la entrada de fondos, una rentabilidad del activo y un leverage significativamente
mayores que las pymes financiadas con préstamo participativo.
Mientras que la rentabilidad media del activo en las pymes financiadas con capital
riesgo es del 8,88%; la de las empresas pertenecientes al grupo del préstamo
participativo es de (-6,01%). La diferencia entre las medias es del 14,89%.
En cuanto al leverage, la media de esta ratio en las pymes financiadas con capital
riesgo es, en el año (-1), del 70,54%; mientras que la media en las empresas pertenecientes
al grupo del préstamo participativo es del 61,97%. Entre las medias
de ambos leverages, la diferencia es del 8,57%.
Como conclusión del año (-1) podemos afirmar que, en general, el comportamiento
de las ratios representativas del crecimiento empresarial resulta semejante
en las dos poblaciones de empresas estudiadas. Como excepción, encontramos
diferencias no concluyentes entre las medias de las variables rentabilidad
del activo y leverage.
La tabla 3.10 concreta esquemáticamente la conclusión del trienio previo. Para
facilitar su lectura, sólo se resaltan las variables que incumplen la hipótesis de
igualdad de medias, de manera que las variables cuya celda aparezca vacía sí
cumplen dicha hipótesis.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 67
Tabla 3.10. Conclusión del periodo previo al acceso a la financiación
Como se puede observar a lo largo de este periodo, las diferencias siempre recaen
en las mismas variables: rentabilidad del activo y leverage. Más aún, siempre se producen
en el mismo sentido, pues las medias de estas ratios son, en todos los casos,
mayores en las empresas que finalmente serán participadas por capital riesgo.
Por último, cabe resaltar que la mayor diferencia de medias (14,89%) se observa
en la rentabilidad del activo correspondiente al año (-1).
No obstante todo lo anterior, en las conclusiones finales de este capítulo matizaremos
y ampliaremos el análisis de las diferencias y analogías observadas en
este epígrafe.
Finalizado el estudio de los resultados del periodo previo, a continuación analizaremos
el periodo posterior a la percepción de financiación.
3.6.2 Análisis del periodo posterior al acceso a la financiación
Este estudio se realizará para cada uno de los años posteriores al acceso de los dos
instrumentos de financiación, esto es, años (1), (2) y (3). Las pruebas aplicadas a
cada uno de estos años nos permitirán contrastar, en general, la validez de la segunda
hipótesis planteada y, en particular, la de las subhipótesis asociadas.
Análisis del primer año posterior al acceso a la financiación (1)
El estudio del periodo posterior a la entrada de financiación se realizará siguiendo
el mismo orden y criterio que el realizado en el análisis del periodo previo.

68
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
a) Contrastes de normalidad
Tabla 3.11 Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad
El resultado del test de normalidad revela que la prueba t de Student es plenamente
aplicable para las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para el
resto de variables, el número de datos permite aplicar el test t por la aproximación
del Teorema Central del Límite.
b) Contrastes paramétricos
Tras realizar la prueba t de Student con el contraste previo de Levene se observa
que, en el año (1), no existe diferencia en la media de ninguna ratio.
c) Contrastes no paramétricos
Tabla 3.12 Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones
Como se puede observar, mientras que para la U de Mann-Whitney existe una diferencia
en las medias de las variables margen (MG) y cash flow (CF), la prueba
de Wald-Wolfowitz no confirma diferencia alguna entre las distribuciones de las
mencionadas ratios. Sin embargo, sí encuentra comportamientos distintos en la
ratio rentabilidad financiera (RF). Nótese el distinto resultado de ambas pruebas,
al no existir coincidencia entre ellas.
Esta confusión en los resultados nos redirige a la prueba t y nos reafirma sus conclusiones
en cuanto a la inexistencia de diferencias significativas. Para decantarnos
por esta solución hemos tenido en cuenta la mayor robustez que presenta la
prueba t frente a los test U de Mann-Whitney y Wald-Wolfowitz.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 69
Además, hemos considerado que este contraste es absolutamente aplicable en
todas y cada una de las variables del año (1), puesto que el número de datos en
este año permite la aproximación del Teorema Central del Límite para todas las ratios
cuyo comportamiento no es normal.
En definitiva, hemos fundamentado nuestra elección en la mayor robustez y en
la aplicabilidad de la prueba t en el año (1).
Análisis del segundo año posterior al acceso a la financiación (2)
a) Contrastes de normalidad
Tabla 3.13. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad
El resultado del test de Shapiro-Wilk determina que la prueba t de Student es plenamente
aplicable para las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para
el resto de variables, el número de datos permite aplicar el test t por la aproximación
del Teorema Central del Límite.
b) Contrastes paramétricos
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a no aceptar la hipótesis
de igualdad de varianzas en las variables margen (MG) y variación del empleo
(VEMP). Por lo tanto, la lectura de la prueba t hay que realizarla, para ambas
variables, bajo la hipótesis de no asunción de varianzas iguales.
Tabla 3.14. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales

70
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
El contraste t de Student nos lleva a concluir que existen diferencias significativas
entre las medias de la variable margen (MG) y variación del empleo (VEMP) de
ambos grupos de empresas. En consecuencia, los resultados de la prueba t llevan
a rechazar la hipótesis de igualdad de medias para dichas ratios en el año (2).
b) Contrastes no paramétricos
Tabla 3.15. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones
El contraste de Wald-Wolfowitz no detecta ninguna diferencia entre las distribuciones
de las distintas ratios. No ocurre lo mismo con la prueba U de Mann-
Whitney, que viene a confirmar la diferencia significativa entre las medias de las
variables margen (MG) y variación de empleo (VEMP), también diferenciadas
según la t de Student.
Asimismo, la prueba U evidencia una diferencia significativa para las medias de
la ratio cash flow (CF). Sin embargo, no consideraremos esta diferencia, pues no
es detectada por la prueba t ni por el contraste de Wald-Wolfowitz.
Recapitulando, en el año (2), el préstamo participativo y el capital riesgo se diferencian
estadísticamente por las ratios margen y variación de empleo de las
empresas que financian. Así, para el préstamo participativo la media de la ratio
margen es del 20,1%; mientras que para el capital riesgo, esta media es del
9,93%. La diferencia entre ambas medias es del 10,17%.
En cuanto a la variación de empleo, la media de esta ratio para el préstamo participativo
es del 34,63% de incremento de empleados; y para el capital riesgo,
del 7%; con una diferencia entre estas medias del 27,63%.
Análisis del tercer año posterior al acceso a la financiación (3)
a) Contrastes de normalidad
Tabla 3.16. Variables que no rechazan la hipótesis de normalidad

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 71
Según el test de Shapiro-Wilk, la prueba t de Student es plenamente aplicable para
las ratios activo permanente (AP) y leverage (LEV). Para el resto de variables, el
número de datos es escaso, por lo que los resultados del test deben interpretarse
con las debidas cautelas.
b) Contrastes paramétricos
En la prueba t de Student, el contraste previo de Levene lleva a aceptar la hipótesis
de igualdad de varianzas en la ratio activo permanente (AP). Por lo tanto, la
lectura de la prueba t hay que realizarla, para esta variable, bajo la hipótesis de
asunción de varianzas iguales.
Tabla 3.17. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias
* SHAVI: se han asumido varianzas iguales
** NSHAVI: no se han asumido varianzas iguales
Según la prueba t de Student, en el año (3) únicamente la media de la ratio activo
permanente (AP) se muestra significativamente diferente en los dos grupos de
empresas. Por consiguiente, los resultados de la prueba t llevan a rechazar la hipótesis
de igualdad de medias para dicha ratio en el año (3).
c) Contrastes no paramétricos
Tabla 3.18. Variables que rechazan la hipótesis de igualdad de medias y de distribuciones
Se muestran las significancias asintóticas
El contraste de Wald-Wolfowitz no detecta ninguna diferencia significativa para
las distribuciones de ninguna ratio. No ocurre lo mismo con la prueba U de
Mann-Whitney, que viene a confirmar la diferencia significativa entre las medias
de las variables activo permanente (AP) y, además, añade la diferencia en la variación
de empleo (VEMP).

72
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Sin embargo, no consideraremos la diferencia en la variación de empleo, pues
no es confirmada por la prueba t ni por el contraste de Wald-Wolfowitz.
Concretando, en el año (3), el préstamo participativo y el capital riesgo se diferencian
significativamente por la ratio activo permanente sobre activo total de
las empresas que financian. Así, para el préstamo participativo la media de esta
ratio es del 32,12%; mientras que para el capital riesgo el activo permanente representa
el 43,58% de su activo. La diferencia entre estas medias es del 11,46%.
Como recapitulación del trienio posterior a la entrada de financiación, la tabla
3.19 refleja sus conclusiones. Para facilitar su lectura, sólo se resaltan las variables
que incumplen la hipótesis de igualdad de medias, de manera que las variables
cuya celda aparezca vacía sí cumplen dicha hipótesis.
Tabla 3.19. Conclusiones del periodo posterior al acceso a la financiación
Aunque en el apartado de las conclusiones realizaremos un estudio más detallado,
nos gustaría resaltar dos cuestiones relativas a los resultados de este periodo
posterior:
Por una parte, las diferencias ya no se concentran sobre la rentabilidad del activo
y del leverage, como ocurría en el periodo anterior, sino que se muestran más
dispersas. En concreto, se producen en el margen, la variación de empleo y el activo
permanente, sin que se produzca ninguna repetición de estas ratios durante
los tres años.
Por otro lado, en este periodo cambia la tendencia mostrada en el trienio anterior,
pues ya no es el capital riesgo el único que protagoniza las medias más ele-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 73
vadas. Más aún, en este periodo el préstamo participativo es el que acapara la
mayoría de elevaciones en la media, llegando incluso a recoger el mayor repunte
de la diferencia de medias en la ratio variación de empleo (27,62%).
Con estas dos puntualizaciones, finaliza el análisis de los distintos contrastes
realizados y, a continuación, pasaremos a valorar las conclusiones.
3.6.3 Conclusiones
En los dos últimos apartados se ha procedido a estudiar las analogías existentes
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las respaldadas por
capital riesgo, así como el similar efecto que causan ambos instrumentos sobre
el crecimiento empresarial. Para ello, nos hemos basado en el análisis de once
ratios seleccionadas según un criterio de representatividad.
Para alcanzar el objetivo de este trabajo se ha calculado, en primer lugar, una batería
de estadísticos descriptivos de las ratios cuantitativas, realizando una separación
por tipo de financiación y periodo; previo y posterior a la inyección de
fondos.
Seguidamente se ha procedido a la aplicación de pruebas inferenciales paramétricas
y no paramétricas, con el fin de dar consistencia estadística a los resultados
anteriores y permitir el contraste de las hipótesis de partida definidas.
De todo ello se han obtenido, clasificadas por periodos, las siguientes conclusiones
en el cumplimiento de las hipótesis.
Conclusiones relativas al periodo previo a la entrada de financiación
En este periodo previo, el objetivo del estudio se ha centrado en determinar hasta
qué punto las empresas que posteriormente serán financiadas con uno u otro
tipo de financiación, presentan unas características similares en las variables representativas
del crecimiento empresarial. Es decir, se trata de comprobar si ambos
grupos de empresas tienen un perfil previo análogo.
Con ello se ha pretendido constatar si tanto el socio arriesgado como el prestamista
participativo, fundamentan sus decisiones de inversión en los mismos criterios
de aceptación o rechazo. Es decir, si ambos inversores cuantifican de igual
modo los parámetros exigidos en las ratios determinantes del crecimiento empresarial.
Así pues, el objetivo del estudio del periodo previo se ha concretado en la hipótesis
H 1 :
Antes de la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento empresarial
no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas con
préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.

74
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Los resultados más importantes obtenidos en esta primera investigación se recogen,
esquemáticamente, en la tabla 3.20, a partir de la cual realizaremos una descripción
más detallada de las conclusiones.
Para facilitar su lectura, la tabla 3.20 únicamente muestra las variables que no
cumplen la hipótesis de igualdad de medias.
Tabla 3.20. Conclusiones del periodo previo al acceso a la financiación
Nota 1: las siglas CR (capital riesgo) se corresponden con el tipo de financiación que presenta la media
más elevada.
Nota 2: los porcentajes reflejan la diferencia de medias a favor del CR.
Tras analizar por separado los tres años anteriores al acceso a la financiación, se
han obtenido las siguientes conclusiones en cada uno de ellos:
El resultado para el año (-3) ha evidenciado que, de las once ratios analizadas,
únicamente la media de la rentabilidad del activo ha presentado una diferencia
estadística entre el préstamo participativo y el capital riesgo. En concreto, las empresas
que serán financiadas por este último instrumento han presentado una
media mayor, con una diferencia de medias del 9,11%.
Además, los datos de la mencionada variable se distribuyen de forma distinta en
uno y otro tipo de financiación. Mientras que las empresas del grupo préstamo
participativo presentan una asimetría negativa, las del capital riesgo la presentan
positiva. En cuanto a la curtosis, la curva es mucho más leptocúrtica en las empresas
del primer grupo.
Cabe señalar que el estudio de este año (-3) ha considerado menos información,
pues no se han podido determinar las medias de aquellas variables (cuatro en
total) definidas como variaciones respecto del año anterior. El motivo se ha debido
a la indisponibilidad de la información contable del ejercicio anterior, lo

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 75
que ha mermado las conclusiones para este año. Esta limitación no se ha vuelto
a producir en los años posteriores del estudio.
No obstante, la situación de la empresa en el tercer año previo a la entrada de
fondos no es un factor determinante en la decisión del inversor. Más aún, la situación
de la empresa en este año es tomada exclusivamente como base para observar
la tendencia de la empresa. En consecuencia, la limitación mencionada se
relativiza por carecer de un impacto trascendente en este trabajo.
Por todo ello y considerando la excepción de la rentabilidad del activo, podemos
confirmar que en el año (-3) se cumple, en general, la hipótesis H 1 .
Respecto del año (-2), el leverage es la única ratio que ha mostrado un comportamiento
diferente en sus medias, aunque no así en la distribución de los datos.
Concretamente, el leverage de las empresas del tipo capital riesgo ha presentado
una media mayor, con una diferencia de medias del 11,62%.
Dicho de otro modo, las empresas que posteriormente accederán al préstamo
participativo se muestran, dos años antes, menos endeudadas que las que serán
financiadas por capital riesgo.
Esta conclusión es absolutamente coherente con las condiciones de acceso al
préstamo participativo, pues a mayor nivel de endeudamiento, más difícil resulta
obtener nueva deuda, sobre todo cuando se intenta conseguir un volumen
considerable de financiación.
De todo ello concluimos que, aún considerando la mencionada excepción, en el
año (-2) se cumple la hipótesis H 1 .
Para completar el periodo previo, en el año (-1) se han constatado diferencias
significativas en las variables rentabilidad del activo y leverage. En concreto, la
media de la rentabilidad del activo es mayor en las empresas del grupo capital
riesgo, con una diferencia de medias del 14,89%. Esta ratio también ha mostrado
un comportamiento distinto en la asimetría (positiva para el capital riesgo y
negativa para el préstamo), así como en la curtosis, siendo la curva sustancialmente
más leptocúrtica en el capital riesgo.
En cuanto al leverage, el comportamiento diferente se ha centrado únicamente en
la media, que de nuevo se ha presentado sensiblemente más elevada en las empresas
del tipo capital riesgo, en coherencia con el resultado del año anterior. La
diferencia de medias se ha situado en el 8,57%.
Salvando estas dos excepciones, se confirma el cumplimiento de la hipótesis H 1
en el año (-1).
Como resumen del anterior análisis parcial, podemos observar que en el trienio
anterior al acceso a la financiación, no existen diferencias estadísticas entre la
mayoría de las variables. Las excepciones recaen, de forma repetitiva, en las ra-

76
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
tios rentabilidad del activo y leverage y, curiosamente, ambas variables se presentan
diferentes en el año previo (-1) a la inyección de fondos.
Además, cabe resaltar que las diferencias siempre se producen en el mismo sentido,
pues las medias de estas ratios son, en todos los casos, mayores en las empresas
que finalmente serán respaldadas por capital riesgo.
Esta diferencia reiterativa en las medias es la que nos lleva a afirmar que, por una
parte, el capital riesgo exige una mayor rentabilidad del activo a las empresas solicitantes,
como criterio para minimizar el riesgo de su propia inversión o, alternativamente,
para intentar maximizar la rentabilidad de su futura inversión.
Tal afirmación se refuerza si tenemos en cuenta que la mayor diferencia de medias
(14,89%) se observa en la rentabilidad del activo correspondiente al año
(-1). Precisamente este es justo el año previo a la entrada de fondos y, por lo tanto,
es un año clave en la decisión del inversor arriesgado. Es decir, en este año se
pueden observar perfectamente las condiciones que debe cumplir la empresa para
acceder a la financiación.
Por consiguiente, podemos concluir que el capital riesgo exige una rentabilidad
del activo manifiestamente mayor que la exigida por el préstamo participativo.
De otro lado, las empresas que finalmente serán participadas con capital riesgo
han presentado, durante dos años consecutivos antes de la entrada de financiación,
un leverage más elevado que las empresas respaldadas por el préstamo participativo.
Este diferente comportamiento nos permite afirmar que el capital riesgo está dispuesto
a aceptar unos niveles de endeudamiento mayores que el préstamo participativo.
Lógicamente, pues el capital riesgo es puro capital social y, con su
aportación, logrará reequilibrar el balance.
No ocurre lo mismo con el préstamo participativo, ya que contablemente es deuda
y por ello se entiende que uno de sus requisitos de acceso sea, precisamente,
contar con un cierto equilibrio financiero para que la entrada del préstamo participativo
no desequilibre excesivamente el balance.
En consecuencia, las distintas naturalezas de cada uno de estos recursos financieros
justifican plenamente la diferencia observada en el leverage dado que, evidentemente,
las empresas con mayores niveles de endeudamiento encuentran la financiación
más adecuada en el capital riesgo.
Como conclusión general del trienio previo, cabe indicar que de las once ratios
estudiadas, únicamente han presentado medias significativamente diferentes la
rentabilidad del activo y el leverage, aunque este distinto comportamiento parece
estar razonablemente justificado, como hemos comentado previamente.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 77
Por lo tanto, de las once ratios, sólo dos de ellas incumplen la hipótesis H 1 , tal
y como se muestra en la tabla 3.21. Para el resto de ratios, se confirma la hipótesis
H 1 .
Tabla 3.21. Cumplimiento de la hipótesis H 1
Como conclusión final del periodo previo al acceso a la financiación podemos
afirmar que, aunque la hipótesis H 1 no se cumple reiteradamente para las ratios
rentabilidad del activo y leverage, sí resulta válida para la mayoría de ratios.
En consecuencia y salvando estas excepciones, se valida el cumplimiento de la
hipótesis H 1 , es decir, se confirma que en el periodo anterior al acceso a la financiación,
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las participadas
con capital riesgo no existen, en general, diferencias significativas en las
variables representativas del crecimiento empresarial.
Por todo ello, podemos afirmar que ambos grupos de empresas están sometidas
a idénticos criterios cualitativos de selección, en cuanto a los requisitos de presentar
un plan de negocio coherente y aparentemente rentable, así como a disponer
de un equipo directivo probadamente capacitado.
Más allá, las empresas que obtienen finalmente cada uno de estos instrumentos
de financiación presentan unas características económico-financieras sin especiales
diferencias significativas, dando idea de que la puesta en valor de la selección
de empresas por parte de ambos financiadores resulta también análoga.
En definitiva, podemos afirmar que ambos grupos de empresas son comparables
pues parten de condiciones económico-financieras similares, lo que nos permitirá
acometer sin reservas el estudio comparativo del periodo posterior.

78
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Conclusiones relativas al periodo posterior a la entrada de financiación
En el periodo posterior, el objetivo del estudio se centra en determinar hasta qué
punto las empresas que han sido financiadas con uno u otro tipo de financiación,
presentan unas características similares en las variables representativas del
crecimiento empresarial. Con ello se pretende constatar si ambas financiaciones
tienen efectos análogos sobre dicho crecimiento.
Así pues, el objetivo del estudio del periodo posterior se ha concretado en la hipótesis
H 2 :
Tras la aportación de fondos, las variables determinantes del crecimiento empresarial
no son significativamente diferentes entre las empresas financiadas con
préstamo participativo y las empresas respaldadas con capital riesgo.
Con la finalidad de obtener evidencias más precisas, hemos segregado la hipótesis
H 2 en tres subhipótesis (H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 ); para poder así determinar la analogía
de los dos tipos de financiación en el crecimiento económico, financiero y en
la capacidad de crecimiento de la pyme, respectivamente.
Las diferencias estadísticas entre las variables estudiadas en el periodo posterior
se muestran en la tabla 3.22. Para facilitar su lectura, exclusivamente se recogen
las ratios que incumplen la hipótesis de igualdad de medias.
Tabla 3.22. Conclusiones del periodo posterior al acceso a la financiación
Nota 1: las siglas CR (capital riesgo) y PP (préstamo participativo) se corresponden con el tipo de financiación
que presenta la media significativamente más elevada.
Nota 2: los porcentajes reflejan la diferencia de medias.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 79
La lectura de la tabla 3.22 nos permite una primera conclusión: a diferencia de
lo que ocurría en el periodo previo, en el que las diferencias se concentraban repetitivamente
sobre la rentabilidad del activo y el leverage; en este periodo posterior,
las diferencias han resultado más dispersas, produciéndose en el activo
permanente, el margen y la variación de empleo sin que, además, se produzca
ninguna repetición de cada ratio durante los tres años.
Asimismo, en este periodo posterior también se ha producido un cambio en la
tónica del capital riesgo, pues se traspasa al préstamo participativo el protagonismo
en acaparar las medias más elevadas. Obsérvese que incluso presenta el mayor
repunte de la diferencia de medias en la ratio variación de empleo (27,62%),
correspondiente al segundo año de este periodo posterior.
Tras la visión general, del análisis separado de cada uno de los tres años posteriores
al acceso a la financiación se han obtenido las siguientes conclusiones:
En el año (1), curiosamente, no existe ninguna diferencia significativa entre el
conjunto de las variables de ambos tipos de financiación. Es decir, las empresas
de ambos grupos tienen un comportamiento estadístico idéntico, de manera que
las pocas diferencias observadas en el periodo previo han desaparecido. Dicho
de otro modo, las empresas han homogenizado su respuesta a la financiación.
Por ello, podemos concluir que en el año (1) se cumplen plenamente las hipótesis
H 2 , así como las subhipótesis H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 y, en consecuencia, no es significativamente
distinto el crecimiento empresarial y, más específicamente, el
crecimiento económico, financiero y la capacidad de crecimiento entre las empresas
financiadas con préstamo participativo y las apoyadas por capital riesgo.
Respecto del año (2), las diferencias se observan en las medias del margen y de
la variación de empleo. En ambos casos, las mayores medias las ostentan las empresas
del grupo préstamo participativo, con una diferencia de medias del
10,17% y del 27,62%, respectivamente.
En cuanto a la variable margen, podemos observar que las empresas financiadas
con préstamo participativo, son capaces de obtener un mayor margen del EBIT-
DA sobre ventas que las compañías participadas por capital riesgo. Esta evidencia
se podría corresponder con una mejor gestión de los costes en las empresas
apoyadas por el préstamo participativo o, alternativamente, en una mayor preocupación
del prestamista participativo por conseguir una reducción de costes.
Atendiendo a la ratio empleo, se puede inferir que las empresas financiadas con
préstamo participativo logran mayores incrementos de empleo. Este resultado es
coherente con las directrices de ENISA que, como entidad pública, confiere especial
importancia a la creación de empleo, siendo precisamente éste uno de sus
objetivos.
Recapitulando, en el año (2) se cumple plenamente la subhipótesis H 2.2 sobre crecimiento
financiero, pero no se cumplen las subhipótesis H 2.1 y H 2.3 para las varia-

80
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
bles margen y variación de empleo. No obstante, considerando estas dos excepciones
sobre un conjunto de once variables estudiadas podemos confirmar, en general,
la validez de todas las subhipótesis y, en consecuencia, la de la hipótesis H 2 .
Por consiguiente, podemos afirmar que en el año (2) no existen, en general, diferencias
estadísticas entre el crecimiento de las empresas respaldadas con préstamo
participativo y las financiadas con capital riesgo.
Más detalladamente, y aún con las mencionadas excepciones, se confirma la inexistencia
de diferencias significativas en el crecimiento económico, financiero y
capacidad de crecimiento entre los dos grupos de empresas.
Finalmente, el año (3) muestra un comportamiento distinto únicamente en la
variable activo permanente. En concreto, esta ratio resulta más elevada en las empresas
participadas por capital riesgo, con una diferencia de medias del 11,46%.
Recuérdese que esta ratio expresa el peso del activo permanente en el conjunto
del activo pero, por otro lado, el estudio empírico no evidencia diferencias significativas
en la variación del activo permanente de los dos grupos de empresas.
La yuxtaposición de los resultados de ambas ratios, activo permanente y variación
del activo permanente, nos lleva a concluir que el mayor peso del activo permanente
en las empresas financiadas con capital riesgo se debe, en realidad, a
una disminución del activo circulante. Consecuentemente, podríamos afirmar
que el capital riesgo logra mejorar la gestión del activo circulante con mayor intensidad
que el préstamo participativo.
Esta conclusión debería ser muy apreciada por las pymes financiadas con capital
riesgo, especialmente teniendo en cuenta que la gestión adecuada del activo circulante
es, precisamente, uno de los puntos débiles en este tipo de empresas.
Con todo, podemos concluir que en el año (3) se cumplen plenamente las subhipótesis
H 2.2 y H 2.3 , pero no ocurre lo mismo con la H 2.1 al encontrar diferencias
estadísticas en la ratio activo permanente.
No obstante la excepción anterior, podemos afirmar que en el año (3), en general,
no existen diferencias significativas en el crecimiento empresarial y, más concretamente,
en el crecimiento económico, financiero y en la capacidad de crecimiento
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las participadas
por capital riesgo.
Como conclusión general del periodo posterior, cabe señalar que de las once ratios
estudiadas, únicamente tres de ellas han presentado medias significativamente
diferentes. Concretamente, han sido el activo permanente, el margen y la
variación de empleo las ratios que han mostrado un comportamiento distinto,
aunque ninguna de ellas ha mostrado diferencias sostenidas en el tiempo.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 81
Curiosamente, las ratios que se mostraban diferentes en el periodo anterior no se
han diferenciado en este periodo, es decir, en el trienio posterior a la entrada de
fondos han desaparecido las diferencias en la rentabilidad del activo y el leverage.
Por consiguiente, las distintas financiaciones han logrado igualar, estadísticamente,
el comportamiento de estas dos variables que se habían mostrado insistentemente
diferentes en el trienio previo.
Obviamente, pues la entrada del capital riesgo ha tenido un lógico efecto reductor
en el nivel de endeudamiento, igualando de este modo el leverage entre ambos
grupos de empresas.
En cuanto a la rentabilidad del activo, la desaparición de la diferencia estadística
puede deberse a que se haya producido una disminución de esta ratio en las
empresas del grupo capital riesgo, o bien se haya producido un incremento en
las del grupo del préstamo participativo. En este sentido, hemos verificado estadísticamente
la segunda opción, confirmando de este modo la eficacia con la
que el prestamista participativo vigila y asesora a sus prestatarias.
En cualquier caso, en el periodo posterior únicamente tres de las once ratios incumplen
las subhipótesis H 2.1 y H 2.3 , aunque sin mostrar reincidencia alguna.
Por el contrario, la subhipótesis H 2.2 se cumple plenamente en todos los años de
este periodo posterior.
Como concreción a lo anterior, la tabla 3.23 recoge las variables que cumplen la
hipótesis H 2 , así como las subhipótesis H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 . Para facilitar su lectura,
únicamente se muestran las variables que incumplen las hipótesis.
Tabla 3.23. Cumplimiento de las hipótesis H 2 , H 2.1 , H 2.2 y H 2.3

82
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Tal y como se puede observar, las variables que incumplen la H2 no lo hacen de
forma sostenida en el conjunto del periodo, es decir, ninguna variable reincide
en su diferencia.
Por todo ello, y considerando las mencionadas excepciones, se valida el cumplimiento
de la hipótesis H 2 , así como de las subhipótesis H 2.1 , H 2.2 y H 2.3 . En consecuencia,
podemos concluir que en el periodo posterior al acceso a la financiación,
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las participadas
con capital riesgo no existen, en general, diferencias significativas en las variables
representativas del crecimiento empresarial.
Con el mismo criterio, tampoco existen significancias distintas entre las variables
representativas del crecimiento económico, financiero y capacidad de crecimiento.
En cuanto al crecimiento económico, y con las excepciones ya mencionadas, ambos
grupos de empresas han demostrado que logran crecimientos similares de sus
activos permanentes. Asimismo, la rentabilidad de sus activos se encuentra en la
misma línea. En cuanto al margen, los dos grupos de empresas también lo obtienen
con similitud, lo que expresa que tienen sus estructuras de costes alineadas.
Respecto del crecimiento financiero, ambos grupos de empresas obtienen unas
rentabilidades financieras próximas entre sí, lo que no deja de ser una curiosa
conclusión teniendo en cuenta la distinta naturaleza de estos recursos financieros
y, en consecuencia, el diferente impacto que la remuneración de cada uno de
ellos tiene sobre la Cuenta de Resultados.
En cuanto al leverage, también resulta llamativo que, pese al distinto origen y a
la distinta posición de partida 18 , ambos grupos han tendido a aproximar esta ratio;
tal y como lo demuestra el hecho de no observarse ninguna diferencia significativa
en el leverage a lo largo de todo el trienio posterior.
Finalmente, queda por comentar la capacidad de crecimiento. En este contexto,
la capacidad de endeudamiento partiendo de un leverage objetivo 19 no muestra
diferencias sustanciales en ambos grupos de empresas.
Dado que la capacidad de endeudamiento está íntimamente relacionada con la
dotación de reservas se podría deducir, por una parte, que ambos financiadores
promueven similares políticas de autofinanciación y, por otra, que ambos instrumentos
tienden a equilibrar óptimamente la relación entre los recursos propios
y ajenos. Y todo ello sin diferencias significativas pese a la distinta naturaleza de
estas fuentes financieras.
Por lo que respecta al cash flow, ambos grupos muestran una similar generación
de liquidez, aun considerando las distintas remuneraciones de las dos financia-
18 Recuérdese que las empresas que accedían al capital riesgo se encontraban, en promedio, más endeudadas.
19 Recuérdese que habíamos considerado un leverage objetivo del 65% para medir la capacidad de endeudamiento.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 83
ciones y su diferente impacto en la Cuenta de Resultados. Téngase en cuenta que
los intereses del préstamo se pagan periódicamente aunque, por otra parte, son
deducibles del Impuesto sobre Sociedades.
Finalmente, la variación de empleo tiene su reflejo en la capacidad de crecimiento
y, en este aspecto, únicamente se han detectado diferencias a favor del préstamo
participativo en el segundo año tras el acceso a la financiación. Esta diferencia
resulta coherente con la política de promoción de empleo mantenida por
ENISA.
En definitiva, se confirma que, en general, los dos grupos de empresas muestran
análogas capacidades de crecimiento, lo que significa que los dos tipos de financiación
logran mantener un paralelismo en las políticas que fomentan el potencial
de crecimiento hasta alcanzar, en los dos grupos, un efecto similar sobre dicho
potencial.
Resumiendo todo lo anterior, se confirma que el préstamo participativo tiene un
efecto sobre el crecimiento empresarial análogo al del capital riesgo. Pero esta
afirmación tiene un alcance más profundo, porque teniendo en cuenta que el valor
añadido del capital riesgo es uno de los dos factores responsables del mayor
crecimiento en el análisis comparativo frente a los medios tradicionales de financiación,
entonces podemos afirmar que lo que subyace en las conclusiones de este
estudio empírico es la confirmación de que el préstamo participativo aporta
un valor añadido similar al del capital riesgo.
Asimismo, los resultados permiten deducir que el prestamista participativo, al
igual que el socio arriesgado, presenta un elevado grado de competencia en la selección
de empresas que decide financiar.
Concluyendo, ya sea la combinación de fondos aportados y valor añadido, o
fondos aportados y adecuada selección de pymes, o incluso una combinación de
los tres factores, los resultados de este estudio parecen evidenciar que el préstamo
participativo es, ciertamente, un capital riesgo con pacto de devolución.
3.7 Estudio comparativo de la intensidad del cambio
producido en las variables representativas del crecimiento
empresarial
Una vez comprobada la similitud existente entre el préstamo participativo y el
capital riesgo sobre el efecto impulsor del crecimiento empresarial, a continuación
trataremos de contrastar la última de las hipótesis planteadas, que recordemos
es:
H 3 : La intensidad del cambio producido en cada una de las variables representativas
del crecimiento empresarial, entre el año inmediatamente anterior y el
tercer año posterior a la entrada de financiación, no es significativamente diferente
entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las respaldadas

84
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
con capital riesgo considerando, además, el año en que es percibida la financiación.
Para abordar el contraste de esta hipótesis utilizaremos la técnica inferencial del
análisis de la varianza (ANOVA), tal y como se ha indicado en el apartado dedicado
a la metodología.
El procedimiento ANOVA es una extensión de la prueba t de Student, cuya aplicación
contrasta la diferencia de medias simultáneamente para varias poblaciones.
En este trabajo aplicaremos, concretamente, el test ANOVA factorial. Esta prueba
se utiliza para comparar diversos grupos definidos por varias variables independientes
o factores respecto a una variable dependiente, con el fin de contrastar si
existen diferencias significativas entre ellos.
De este modo, la prueba ANOVA factorial permite contrastar tantas hipótesis nulas
como factores y combinaciones de factores se incluyan en el análisis. Dichas
hipótesis afirman que las medias de las poblaciones definidas por los niveles de
cada uno de los factores son iguales y los efectos conjuntos son nulos. Su contraste
se realiza mediante el estadístico F.
Hemos elegido el contraste ANOVA factorial porque, en nuestro caso serán dos
los factores estudiados:
1. El tipo de financiación (préstamo participativo o capital riesgo).
2. El año en que es concedida la financiación a la empresa (desde 2001 a 2007).
Dado que estudiaremos siete años y dos tipos de financiación, obtendremos un
total de catorce subconjuntos de población.
Como variable dependiente actuarán, alternativamente, dos diferencias que hemos
definido del siguiente modo:
1. Para cada una de las once variables representativas del crecimiento hemos calculado
una tasa de variación relativa, resultado de la diferencia entre la ratio
del tercer año posterior a la entrada de fondos, y la del año inmediatamente
anterior a la entrada de financiación. A esta tasa la hemos denominado diferencia
de ratios (DR).
Tomando como ejemplo la variable activo permanente, la diferencia de ratios
sería:
Activo permanente
Activo total
Activo permanente
Activo total
DR AP = ( ) Año 3
– ( ) Año (-1)
2. Para cada una de las once variables representativas del crecimiento, hemos calculado
una tasa de variación absoluta, en este caso resultado de la diferencia
entre el numerador de la variable del tercer año posterior a la entrada de fon-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 85
dos, y el numerador de la misma variable del año inmediatamente anterior a
la entrada de financiación. Es decir, hemos procedido igual que con la diferencia
de ratios, pero tomando en este caso los numeradores de las variables.
A esta tasa le hemos denominado diferencia de numeradores (DN).
Tomando como ejemplo la variable activo permanente, la diferencia de numeradores
sería:
DN AP = Activo permanente Año 3 – Activo permanente Año (-1)
El estudio de estas dos diferencias nos permitirá ampliar las conclusiones sobre
los dos instrumentos de financiación, de tal modo que, por una parte, el análisis
de la diferencia de ratios calibrará las diferencias relativas producidas por ambas
financiaciones entre el cociente de dos variables.
Por otra parte, el estudio de la diferencia de numeradores nos aportará un análisis
más detallado, al considerar no ya un cociente, sino los parámetros empresariales
que conforman los numeradores de cada una de las ratios representativas
del crecimiento. De esta forma, podremos estudiar desde otra perspectiva los
cambios producidos en ambos grupos de empresas, lo que vendrá a completar
las conclusiones de este trabajo.
En cualquier caso, mediante las dos tasas de variación anteriores determinaremos
la intensidad del posible cambio experimentado por las empresas de los dos
grupos, al comparar la situación de éstas tres años después de recibir la financiación
respecto de la que tenían un año antes de este evento.
La elección de considerar precisamente estos años se fundamenta en que, por
una parte, en el año inmediatamente anterior a percibir la financiación, ambos
grupos de empresas han debido cumplir, necesariamente, los requisitos que ambos
financiadores les exigen para decidir su inversión. Esto es, ambos grupos de
empresas se encuentran preparadas para recibir la financiación y además, como
han confirmado los contrastes previos, ambos grupos se hayan en análogas condiciones
económico-financieras.
Por otro lado, hemos posicionado el extremo superior en el tercer año posterior
porque así se consigue un periodo total de cuatro años que permitirá apreciar,
con suficiente dimensión, el cambio producido en las empresas derivado de cada
uno de los tipos de financiación. Asimismo, entendemos que el tercer año es
tiempo suficiente para que cada uno de los instrumentos financieros haya iniciado
la consolidación de sus efectos.
De este modo, podremos conocer hasta qué punto el tipo de financiación ha
producido comportamientos diferentes en la evolución de las empresas durante
el periodo estudiado; hasta qué punto el momento de recibir la financiación influye
a su vez en la evolución empresarial y, finalmente, hasta qué punto ambos

86
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
factores interactúan incidiendo conjuntamente en el crecimiento económico y financiero,
así como en la capacidad de crecimiento.
Como son once las ratios estudiadas, en el trabajo se plantearán veintidós
ANOVAS’s factoriales, según se apliquen sobre la diferencia de ratios o sobre la diferencia
de numeradores.
El modelo factorial que se contrasta es el siguiente:
En la formulación anterior:
TV gj = μ + α g + β j + (αβ) gj + ε gj
g = Préstamo participativo o capital riesgo
j = 2001, 2002,….., 2007
• μ es la diferencia global de la tasa de variación TV, según se considere la
diferencia de las ratios o de sus numeradores.
• α g es el efecto del nivel g del factor tipo de financiación.
• β j es el efecto del nivel j del factor año en que se recibe la financiación.
• (αβ) gj es el efecto de la interacción de los niveles g y j correspondientes a
los factores considerados.
• ε gj representa a una variable aleatoria de media 0.
Cabe señalar que (αβ) no es un producto de parámetros. Así, α g , β j y (αβ) gj miden
efectos diferenciales, mientras que μ representa la media global.
Por otra parte, el contraste ANOVA exige normalidad, independencia y homocedasticidad
de las poblaciones y de los residuos.
Para la comprobación de la normalidad puede utilizarse el contraste de
Kolgomorov-Smirnov, ya aplicado con anterioridad. No obstante, el hecho de que
los residuos no se aproximen a una distribución normal no afecta de forma importante
al estadístico F, dado que se están comparando medias (Uriel, 1985).
Por ello, considerando un tamaño muestral apropiado, puede suponerse la normalidad
por la aproximación del Teorema Central del Límite.
En cuanto a la independencia, recuérdese que este requisito queda asegurado por
la propia naturaleza de las dos poblaciones estudiadas, cada una de ellas constituidas
por empresas con distinto tipo de financiación.
En todo caso, el incumplimiento de las hipótesis exigidas por el test ANOVA para
una ratio concreta exigiría considerar los resultados de este apartado con las
reservas oportunas.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 87
Finalmente, para comprobar la homocedasticidad realizaremos, previamente al
test ANOVA, el correspondiente contraste de Levene. Sin embargo, según Uriel
(1995: 184), “el estadístico F no se ve muy afectado por el hecho de que no exista
homocedasticidad, siempre que las muestras de los diferentes grupos sean del
mismo o similar tamaño”. Como en todos los casos de este estudio se cumple la
condición de similitud de tamaño, relajaremos la exigencia del requisito de homocedasticidad.
De otro lado, la prueba ANOVA contrasta la posible igualdad de las medias de
todas las subpoblaciones. Por ello, cuando el resultado suponga rechazar esta hipótesis
nula, será necesario realizar a continuación comparaciones múltiples mediante
el test de Tukey, con la finalidad de determinar qué subpoblaciones son
las de medias diferentes y así ubicar, exactamente, la diferencia detectada por el
contraste ANOVA.
Veamos pues, a continuación, si el factor año, el factor tipo de financiación o la acción
conjunta de ambos factores influyen en la intensidad del cambio, medida a
través de la diferencia de ratios y de la diferencia de numeradores.
3.7.1 Resultados
Los resultados obtenidos en el estudio de la intensidad del cambio se han separado
por diferencia de ratios y por diferencia de numeradores.
De esta manera los resultados indicarán, en cada caso, tanto los efectos imputables
a cada uno de los factores, año y tipo, como a la influencia derivada de la
interacción conjunta de ambos.
Así pues, los resultados de este estudio son los siguientes:
Diferencia de ratios (DR)
Para simplificar la exposición, únicamente se mostrarán las variables que han
evidenciado una diferencia significativa en los contrastes realizados.
Tabla 3.24. Resultados contraste ANOVA para la DR Margen
Los resultados del test ANOVA conllevan, inicialmente, el rechazo de la hipótesis
de igualdad de la media de diferencia de ratios en la variable margen, por año
y año * tipo. En consecuencia, procedemos a realizar la prueba de Tukey para determinar
cuáles son los años en los que las empresas financiadas con uno u otro
tipo presentan una diferencia significativa en dichas medias.

88
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Sin embargo, el contraste de Tukey descarta que la diferencia en el margen se deba
exclusivamente al factor año, es decir, la prueba confirma que el año en que
entra la financiación no afecta a la variable margen. Pero sí señala una diferencia
significativa en el año 2003 como consecuencia del efecto conjunto de los
factores año y tipo, tal y como muestra el gráfico 3.1.
Gráfico 3.1. Medias marginales de la DR del Margen
Como se puede observar en el año 2003, la media de las diferencias de ratios para
la variable margen es sustancialmente mayor en las empresas que fueron financiadas
en ese año con un préstamo participativo.
En concreto, la media de estas diferencias para el margen del año 2003 en las
mencionadas empresas es de 12,778438; mientras que para las empresas del tipo
capital riesgo es de 0,646450 (ver tabla 11 del Anexo).
La explicación de esta evidente desviación producida en la diferencia de ratios
del margen del año 2003 se encuentra en la información de origen. Así, en la base
de datos encontramos dos empresas con sendas diferencias de ratios que superan
en exceso a las diferencias del resto de empresas.
Lo cierto es que las empresas financiadas con préstamo participativo han sido capaces
de convertir sus márgenes, ambos muy negativos justo antes del acceso al
préstamo, en positivos tres años después.
Pues bien, excepto para el año 2003, la diferencia de medias entre el préstamo
participativo y el capital riesgo, no resulta significativa, evidenciándose gráficamente
la proximidad existente entre ambos tipos de financiación.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 89
Para completar la información, la media global por tipo préstamo participativo
para el margen es de 2,215126; y para las del capital riesgo es de 0,147471 (ver
tabla 16 del Anexo).
Por todo lo anterior, podemos concluir que la hipótesis de igualdad de medias
en la diferencia de ratios de la variable margen no se cumple en el año 2003, debido
a la existencia de dos empresas con valores para esta ratio muy alejados de
los del resto de empresas.
Para los demás años, no existen diferencias significativas entre ambos tipos de financiación
en cuanto a la diferencia de ratios de esta variable.
Siguiendo con el estudio, el test ANOVA descubre diferencias sustanciales en la
diferencia de ratios de la variable variación de las ventas, como consecuencia del
factor tipo de financiación. Los resultados del ANOVA para esta variable se muestran
en la tabla 3.25.
Tabla 3.25. Resultados contraste ANOVA para la DR Variación de ventas
El contraste de Tukey confirma que el tipo de financiación afecta al cambio de la
variación de las ventas, así como que el año y el efecto conjunto del año y tipo no
intervienen en el comportamiento desigual de esta variable. El gráfico 3.2 muestra
los resultados de este contraste.
Gráfico 3.2. Medias marginales de la DR Variación de ventas

90
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Gráficamente se observa cómo el tipo de financiación es el factor que marca las diferencias
estadísticas, con independencia del año en que se concede la financiación.
En concreto, las empresas financiadas con capital riesgo presentan, en general,
unos cambios más intensos en la variación de las ventas, con una media de
las diferencias de ratios de (-0,188244), frente a una media de (-0,782192) para
las empresas del tipo préstamo participativo, según recoge la tabla 16 del Anexo.
No obstante, esta mayor intensidad en el capital riesgo no muestra un patrón estable
a lo largo de todo el periodo estudiado, pues las diferencias de ratios de las
empresas del tipo préstamo participativo presentan tres repuntes puntuales
(años 2001, 2004 y 2006) por encima del tipo capital riesgo.
Pero también se puede observar que la mayoría de los cambios en la variación
de las ventas son negativas para los dos tipos de financiación, lo que significa
que, entre el año inmediatamente anterior al acceso a la financiación y el tercer
año posterior a la misma, la variación de ventas ha decrecido en ambos grupos
de empresas.
Para ampliar con detalle la información del gráfico 3.2 se presenta a continuación
la tabla 3.26, aunque pospondremos el comentario sobre este decremento
al apartado de las conclusiones.
Tabla 3.26. Estadísticos de la DR Variación de ventas
Tras esta observación, cabe concluir que la hipótesis de igualdad de medias no
se cumple para la diferencia de ratios de la variable variación de ventas entre ambos
tipos de empresas, con independencia del año en que se acceda a la financiación.
La siguiente tasa relativa en presentar diferencias es la correspondiente a la variable
rentabilidad del activo. Los resultados del contraste ANOVA únicamente
muestran un comportamiento distinto según el factor tipo de financiación, tal y
como recoge la tabla 3.27.
Tabla 3.27. Resultados contraste ANOVA para la DR Rentabilidad del activo

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 91
El posterior test de Tukey confirma que el factor tipo de financiación afecta al
cambio de la rentabilidad del activo. El gráfico 3.3 muestra los resultados de la
diferencia de ratios para esta variable.
Gráfico 3.3. Medias marginales de la DR Rentabilidad del activo
Aunque aparentemente se produce una diferencia sustancial en el año 2002 entre
ambos tipos de financiación, esta diferencia no es señalada como significativa
por el test de Tukey.
Para explicar este resultado hemos acudido a la información de origen proporcionada
por la base de datos, y hemos podido comprobar que la patente desviación
del año 2002 es provocada por una única empresa, cuya diferencia de ratios de la
rentabilidad del activo es manifiestamente menor a la del resto de empresas.
Tras esta consideración, obsérvese que el gráfico 3.3 delata un cambio de la rentabilidad
del activo más intenso en las empresas financiadas con préstamo participativo.
La media global del cambio para esta variable en estas empresas
es de 0,105227; mientras que la media para el tipo del capital riesgo es de
(-0,059275), según se puede comprobar en la tabla 16 del Anexo.
Asimismo, se puede observar cómo la distancia entre las medias se estrecha sensiblemente
en los dos últimos años. Concretamente, la diferencia de medias de
la rentabilidad del activo en el año 2007 se sitúa en 0,057017 (calculada a partir
de la tabla 15 del Anexo).

92
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En cualquier caso, cabe concluir que la diferencia de ratios de la variable rentabilidad
del activo rechaza, para el tipo de financiación, la hipótesis de igualdad
de medias en todos los años del periodo estudiado.
La última diferencia de ratios que presenta distancias significativas es la correspondiente
a la variable cash flow. En este caso, el test ANOVA señala que las medias
se ven afectadas por el factor año. Los resultados de esta prueba se recogen
en la tabla 3.28.
Tabla 3.28. Resultados contraste ANOVA para la DR Cash flow
El contraste de Tukey confirma que el año de acceso a la financiación afecta al
cambio de la variable cash flow, así como que el tipo y el efecto conjunto del año
y tipo no intervienen en el comportamiento desigual de esta ratio. El gráfico 3.4
muestra los resultados de este contraste.
Gráfico 3.4. Medias marginales de la DR Cash flow
Gráficamente se puede observar cómo las empresas que accedieron al préstamo
participativo en el año 2003 y en el 2006 presentan, frente a las participadas por
capital riesgo en esos mismos años, una mayor intensidad en el cambio produ-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 93
cido en su cash flow, entre el año inmediatamente anterior y el tercer año posterior
a la entrada de fondos.
Especialmente llamativa resulta la diferencia producida en el año 2003.
Nuevamente, la información de origen justifica esta gran desviación por las potentes
diferencias de ratios correspondientes a dos únicas empresas, que superan
ostensiblemente al resto de diferencias. Estas dos empresas son, precisamente,
las mismas que en el mismo año 2003 provocaban la llamativa desviación en la
variable margen, lo cual resulta del todo lógico pues el margen lo hemos calculado
con el EBITDA.
Con ello, la media de la diferencia de ratios del cash flow para las empresas del
grupo préstamo participativo es, en el año 2003, de 12,104337 (tabla 11 del
Anexo); mientras que en el año 2006 la media es de 0,246892 (tabla 14 del
Anexo). Las medias de la misma ratio en las empresas del grupo capital riesgo
son, en el año 2003 y en el año 2006, de 0,088476 (tabla 11 del Anexo) y de (-
1,251012) (tabla 14 del Anexo), respectivamente. Para el resto de años, no existen
diferencias significativas entre la diferencia de ratios del cash flow en ambos
tipos de financiación.
Por lo tanto, se confirma el incumplimiento de la hipótesis de igualdad de medias,
en los años 2003 y 2006, para la diferencia de ratios de la variable cash flow
de ambos tipos de empresas. Para el resto de años, no se observan diferencias significativas.
Como resumen de todo lo anterior, se presenta la tabla 3.29 que, por simplificar,
únicamente recoge las variables que han mostrado un comportamiento distinto
en la diferencia de ratios aplicada.
Tabla 3.29. DR: Variables que incumplen la hipótesis de igualdad de medias
Concretando, la hipótesis de igualdad de medias de la diferencia de ratios de las
variables definidas en este trabajo, no se cumple para las ratios margen, variación
de las ventas, rentabilidad del activo y cash flow. Los factores que influyen
en este desigual comportamiento son, respectivamente, el efecto conjunto del
año y tipo, el tipo en las dos siguientes y el año.

94
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Para el resto de las variables que conforman este estudio, la prueba ANOVA no
ha evidenciado diferencia significativa alguna en la diferencia de ratios.
Concluido el contraste ANOVA para la diferencia de ratios, a continuación abordaremos
el estudio de la intensidad del cambio medido a través de la diferencia
de numeradores.
Diferencia de numeradores (DN)
En este análisis se van a contrastar las medias de las diferencias de los numeradores
de las once ratios de nuestro trabajo. La tabla 3.30 recoge, a modo de recordatorio,
los numeradores de cada una de las once ratios definidas en este trabajo.
Tabla 3.30. Numeradores de las ratios
Recordemos que en este caso se contrasta, para todas los ratios, la media de la
diferencia de numeradores del año inmediatamente anterior a la entrada de fondos
y del tercer año posterior. De este modo, compararemos la intensidad del
cambio producido en las variables, medido en términos absolutos, entre las empresas
de ambos tipos de financiación. Asimismo, estudiamos la influencia que
sobre esa intensidad tiene el factor año, el factor tipo y el efecto conjunto de ambos
factores.
Como coincide el numerador de la ratio activo permanente con el de la ratio variación
del activo permanente, y el de la rentabilidad del activo con el de la rentabilidad
financiera, no consideraremos una de cada par de ellas.
Pues bien, tras aplicar la prueba ANOVA a la diferencia de numeradores de todas
las ratios, ninguna de ellas ha mostrado diferencias significativas. Es decir, ni el
factor año, ni el factor tipo, ni el efecto conjunto de ambos factores influye en la

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 95
intensidad del cambio de las ratios entre ambos grupos de empresas, cuando dicho
cambio viene determinado por la diferencia de los numeradores que definen
las ratios.
El contraste de ANOVA confirma, pues, el cumplimiento de la hipótesis de igualdad
de medias de diferencia de numeradores para todas las variables objeto de
este trabajo.
Con la confirmación anterior, finaliza la exposición de los resultados del ANO-
VA para dar paso a las conclusiones de este análisis.
3.7.2 Conclusiones
Tras los resultados obtenidos en los contrastes anteriores podemos concluir que,
en general, las empresas de ambos grupos no presentan diferencias sustanciales
en la intensidad del cambio ocurrido en las variables representativas del crecimiento
empresarial, entre el año inmediatamente anterior y el tercer año posterior
a la entrada de financiación.
En particular, podemos resaltar que únicamente se han observado comportamientos
distintos en las diferencias de ratios de las variables recogidas en la tabla
3.31.
Tabla 3.31. DR: Variables que incumplen la hipótesis de igualdad de medias
Como se puede observar, el año de entrada de financiación es el causante de las
diferencias significativas en dos ratios, margen y cash flow. Sin embargo, nótese
que la influencia de este factor siempre recae en el mismo año, el 2003.
Hemos podido constatar en la información de origen que esta reincidencia obedece
al comportamiento particular de dos únicas empresas. Es decir, las mismas
empresas, en el mismo año 2003, han presentado unas diferencias de ratios tanto
en la variable margen como en el cash flow muy alejadas de las del resto de
empresas, provocando de este modo la ostensible desviación.
En un intento de obtener más información, hemos comprobado el sector de pertenencia
de dichas empresas por si podía ser un factor explicativo de estas im-

96
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
portantes dispersiones, pero no hay coincidencia: una de ellas pertenece al sector
de las telecomunicaciones y, la otra, al sector de la investigación biomédica.
Precisamente, en estos mismos sectores se encuentran otras empresas de la misma
submuestra del año 2003 que han mostrado unos valores mucho más discretos
en sus diferencias de ratios, luego descartamos el efecto del sector como el
factor causante de la desviación producida en este año. Quizá esta cuestión se deba,
sencillamente, a la fuerza de ventas, a la adecuada gestión de sus costes o a
una combinación de ambas.
En definitiva, entendemos que las diferencias presentes en la intensidad del cambio
de las variables margen y variación del cash flow, entre las empresas que accedieron
a la financiación en el año 2003, deben ser relativizadas en este estudio
pues dichas diferencias han sido generadas por dos empresas puntuales que no
representan al conjunto de la muestra.
En cuanto a la variable variación de las ventas, la diferencia de ratios se ha visto
afectada por el factor tipo de financiación. Esta ha sido la única variable que ha
mostrado patentes diferencias sostenidas entre ambos grupos de empresas.
Pero estas diferencias han tenido comportamientos muy dispares a lo largo de
todo el periodo considerado, pues en algunos años ha prevalecido el préstamo
sobre el capital riesgo, mientras que en otros ha ocurrido al contrario. No obstante,
en promedio, ha sido el capital riesgo el que ha presentado una mayor intensidad
del cambio.
Otra cuestión que resalta en la variable variación de las ventas es la negatividad
que muestran la mayoría de diferencias de ratios en ambos grupos de empresas,
lo que significa que en todas ellas, la variación de ventas ha decrecido el tercer
año de acceso a la financiación respecto del año previo a la misma. Además, este
decremento ha sido una constante, con mayor o menor intensidad, a lo largo
de todo el periodo estudiado para los dos tipos de empresas.
Ciertamente esta disminución sería preocupante si estuviera acompañada de
iguales cambios en las variables rentabilidad del activo y rentabilidad financiera.
Sin embargo, las medias de las diferencias de ratios en estas últimas variables
son, en su mayoría, positivas; lo que significa que, de algún modo, las empresas
logran incrementar su rentabilidad en el tercer año posterior a la entrada de financiación.
Tras los comentarios anteriores, cabe concluir que la intensidad del cambio de la
variable variación de las ventas muestra un comportamiento significativamente
diferente entre los dos tipos de empresas.
Finalmente, llegamos a la diferencia de ratios de la rentabilidad del activo. Esta
variable también se ha visto afectada por el factor tipo de financiación, mostrando
estadísticamente diferentes intensidades del cambio producido antes y después
del acceso a los fondos.
La separación más evidente entre ambos tipos de empresas se observa en el año
2002, como consecuencia del efecto de una única empresa perteneciente al gru-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 97
po del capital riesgo cuya diferencia de ratios se encuentra muy por debajo de las
del resto de empresas. Esta empresa desmarca manifiestamente el año 2002 del
resto de años del periodo considerado, por lo que entendemos se trata de un caso
puntual que no se debe ponderar en exceso en este estudio.
Para el resto de años, el cambio producido en la rentabilidad del activo se muestra
con mayor intensidad en las empresas del tipo préstamo participativo. No
obstante, también se confirma que la distancia existente en las diferencias de esta
variable entre los dos grupos de empresas se estrecha, paulatinamente, a medida
que transcurren los años.
Consecuentemente, concluimos que los dos tipos de empresas muestran comportamientos
diferentes en la intensidad del cambio de la rentabilidad del activo,
aunque el grado de intensidad tiende al acercamiento en ambos grupos de
empresas.
Concretando todo lo anterior, de las once ratios estudiadas únicamente han mostrado
diferencias en la intensidad del cambio las ratios margen, variación de ventas,
rentabilidad del activo y la variación del cash flow, aunque la diferencia de esta
última variable aconsejamos tratarla con cautela por los motivos comentados.
El resto de ratios no muestran diferentes intensidades en el cambio producido
entre el año inmediatamente anterior y el tercer año posterior a la entrada de financiación.
En consecuencia, respecto a la ratio variación de activo permanente,
podemos concluir que no existen diferencias significativas en la intensidad del
cambio producido en este activo entre ambos tipos de empresas.
Más aún, considerando conjuntamente lo anterior con la ausencia de diferencias
sustanciales entre la intensidad del cambio de la ratio activo permanente sobre
activo total de ambos grupos de empresas, podemos deducir que los dos tipos
de financiadores logran mejorar, de forma análoga, la gestión del circulante. Esta
cuestión resulta fundamental para las pymes financiadas por ser, precisamente,
uno de los puntos débiles más críticos que presentan la mayoría de pymes.
La rentabilidad financiera tampoco muestra diferente intensidad en el cambio
producido entre los dos grupos de empresas. Esta cuestión es relevante, por cuanto
que se refiere a la rentabilidad de los fondos propios y, en concreto, la remuneración
de ENISA depende directamente de esta rentabilidad pese a que su producto
tiene naturaleza de recurso ajeno.
Por consiguiente, este trabajo evidencia que el préstamo participativo y el capital
riesgo logran impulsar, de forma análoga, la rentabilidad financiera de las
empresas que financian.
Queda por comentar el leverage y la capacidad de crecimiento, representada por
la capacidad de endeudamiento, autofinanciación, cash flow y variación de empleo.
Con la excepción de la variación del cash flow, comentada anteriormente,
las empresas de ambos grupos no muestran intensidades diferentes en el cambio
producido al final del tercer año.

98
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Resumiendo, podemos afirmar que, en general, y considerando las excepcionalidades
mencionadas, el préstamo participativo y el capital riesgo provocan una
intensidad similar del cambio que se produce en las ratios representativas del
crecimiento empresarial.
Una vez recogidas las conclusiones para las diferencias de ratios, veamos ahora
las diferencias de numeradores y, en este sentido, recordemos que éstas no mostraban
diferencia significativa alguna en el conjunto de las variables objeto de este
estudio.
Pues bien, considerando los numeradores, que no existan diferencias estadísticas
entre el cambio de ellos significa que ambos tipos de empresas presentan los
mismos crecimientos absolutos de activos. En cuanto al EBITDA, los dos grupos
muestran una variación con la misma importancia absoluta, al igual que ocurre
con el cambio producido en las ventas y, más aún, con el resultado contable.
Resulta curioso el mimetismo que se produce entre las empresas de los dos grupos,
hasta tal punto que incluso llegan a igualar estadísticamente las diferencias
entre sus resultados contables aún utilizando recursos financieros con distintos
orígenes y, en consecuencia, diferentes impactos sobre el resultado.
El estudio de los numeradores confirma y refuerza las conclusiones sobre las similares
políticas de endeudamiento y autofinanciación, ya que tampoco en éstas
existen diferentes intensidades en el cambio producido.
Finalmente, ni el cash flow ni el empleo presentan distintas variaciones absolutas
en la intensidad del cambio que se produce en estos parámetros.
Así pues, como recapitulación final podemos afirmar que, en general, se cumple
la hipótesis H3, esto es, la intensidad del cambio producido en cada una de las
variables representativas del crecimiento empresarial, entre el año inmediatamente
anterior y el tercer año posterior a la entrada de financiación, no es significativamente
diferente entre las empresas financiadas con préstamo participativo
y las respaldadas con capital riesgo considerando, además, el año en que es
percibida la financiación.
Teniendo en cuenta el valor añadido que aporta el préstamo participativo a las
pymes, por el asesoramiento estratégico que conlleva, podemos concluir finalmente
que el efecto impulsor del préstamo participativo sobre el crecimiento
empresarial es mayor que el provocado por las fuentes habituales de financiación,
pues dicho valor añadido actúa de palanca con una intensidad análoga a
la del capital riesgo.
La conjunción de todas las conclusiones obtenidas hasta ahora nos podría llevar
a la idea final de que el préstamo participativo y el capital riesgo son instrumentos
de naturaleza totalmente diferente, pero de efectos absolutamente convergentes,
pues ambos conducen a la empresa a la misma línea de crecimiento empresarial.

99
CAPÍTULO 4
Variables que inciden
en el incremento del valor
de las empresas financiadas
con préstamo participativo
o capital riesgo
4.1 Introducción
Como han puesto de manifiesto estudios previos, precisamente las aportaciones
adicionales del capital riesgo, junto con la adecuada selección de empresas y la
aportación de fondos, son los tres factores causantes del mayor crecimiento que
se produce en las empresas financiadas mediante esta vía, frente a las empresas
no financiadas con capital riesgo (Jain, 2001; Baum y Silverman, 2004;
Chemmanur et al. 2007 y Zieling, 2008).
Con independencia de la causa, entendemos que este mayor crecimiento impacta
positivamente en el valor de la empresa y, partiendo de los estudios mencionados,
así como de las conclusiones obtenidas en el análisis empírico anterior
de este trabajo, la segunda parte de esta investigación se destinará a determinar
qué variables económico-financieras inciden en el valor de las empresas financiadas
con préstamo participativo o capital riesgo.
Para ello, en los siguientes apartados expondremos el objetivo del estudio, las hipótesis
previas, las cuestiones relacionadas con la metodología empleada para su
contraste y los resultados obtenidos. Finalmente, analizaremos las conclusiones
que de ellos se extraigan.

100
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
4.2 Objetivo
Para definir el objetivo, nos apoyaremos en los resultados empíricos evidenciados
por otros autores que han confirmado el efecto catalizador del capital riesgo
sobre el crecimiento empresarial (Davila et al. 2003 y Zieling, 2008; entre
otros).
Asimismo, consideraremos las conclusiones del estudio realizado en el capítulo
tres de este trabajo, y supondremos que el efecto del préstamo participativo sobre
dicho crecimiento no es significativamente diferente al del capital riesgo. Al
mismo tiempo, admitiremos que el crecimiento empresarial tiene como reflejo
el incremento del valor de la empresa.
En definitiva, supondremos que tanto el préstamo participativo, como el capital
riesgo, provocan un incremento del valor de la empresa.
Partiendo de esta premisa, el objetivo de este capítulo es doble pues, por un lado,
se dirige a evidenciar si el incremento del valor de las empresas financiadas
con préstamo participativo resulta significativamente diferente del incremento
del valor de las empresas respaldadas con capital riesgo, es decir, si el tipo de financiación
influye en el incremento del valor de las empresas de forma sustancialmente
distinta.
Así, el primer objetivo va a consistir en modelizar el comportamiento del incremento
del valor según la fuente de financiación recibida y, con esta finalidad, introduciremos
una variable dummy adicional en el modelo, de modo que podamos
discriminar el préstamo participativo y el capital riesgo.
Por otro lado, nuestro segundo objetivo se centrará en determinar las posibles
relaciones entre las variaciones producidas en una serie de indicadores del crecimiento
empresarial, y la variación del valor de una empresa financiada con préstamo
participativo o capital riesgo.
Para ello, propondremos un modelo de regresión lineal definido entre una selección
de variables representativas del crecimiento empresarial, expresadas como
variables independientes; y una variable dependiente considerada fundamental
en el valor de una empresa.
El modelo que vamos a proponer nos permitirá obtener conclusiones sobre la
evolución experimentada por el valor de una empresa, ya esté financiada con
préstamo participativo o con capital riesgo.
De este modo, pretendemos aportar información tanto a los inversores de ambos
instrumentos, como a los gestores de las empresas respaldadas, con la finalidad
de que pueda resultarles de utilidad en el diseño de las políticas empresariales
dirigidas a maximizar el valor de la empresa.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 101
4.3 Selección de las variables
La elección de variables toma como punto de partida el segundo objetivo de este
trabajo. Así, la variable dependiente que caracterizará el crecimiento empresarial,
y en consecuencia el valor de la empresa, será el flujo de caja.
En cuanto a las variables independientes que aplicaremos en nuestro modelo para
intentar explicar el nivel alcanzado del flujo de caja, las extraeremos de la selección
realizada en nuestro estudio empírico previo, a las que hemos añadido
un indicador externo tal y como se muestra en la tabla 4.1.
Tabla 4.1. Variables del modelo
La elección de las variables independientes económicas se ha realizado siguiendo
un criterio de representatividad, pues entendemos que son las que mejor definen
el crecimiento empresarial. En este sentido, nuestra selección se alinea con
la realizada por Hart y Oulton (1996), que eligen las variables activo neto, ventas
y empleo en el planteamiento del análisis de regresión del crecimiento que
realizan.
También hemos incluido la rentabilidad del activo por considerarla una variable
relevante en el crecimiento empresarial, en línea con el razonamiento de Correa
(1999). El EBITDA viene a completar la selección, pues resulta una variable muy
utilizada por los inversores del capital riesgo y del préstamo participativo en sus
estudios sobre viabilidad de las operaciones.
En cuanto a la variable externa a la empresa, nuestra pretensión ha sido incluir
un indicador general del valor de mercado de las pymes, por ser las compañías
objeto de nuestro estudio. Es decir, hemos tratado de introducir un índice que
corrija el modelo por el efecto que tiene la evolución de la economía en el valor
de las pymes, por otro lado sometidas a un patente riesgo propio.
En este sentido, terminamos por elegir el Índice Total de la Bolsa de Madrid
(ITBM) como consecuencia de un proceso de eliminación del resto de índices.
Así, la colección de índices de la que disponíamos estaba constituida por el IBEX
35, el IBEX Medium Cap (IBEXM), el IBEX Small Cap (IBEXS), el Índice General

102
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
de la Bolsa de Madrid (IGBM) y el Índice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM); todos
ellos elaborados por Bolsas y Mercados Españoles (BME) 20 .
El IBEX 35 quedó inicialmente descartado como posibilidad, pues las empresas
que lo forman no son en absoluto comparables con las pymes de nuestro estudio.
Respecto al IBEXM y al IBEXS, ambos se perfilaban como índices favoritos, especialmente
el segundo por representar a las empresas cotizadas de pequeña capitalización
en las cuatro Bolsas españolas. No obstante, nos vimos forzados a rechazarlos
porque el origen de ambos índices se remonta a 2005, por lo que no
ofrecían una serie histórica suficientemente adaptada al intervalo temporal de
nuestro trabajo, situado entre los años 2000 y 2009.
Quedaban, por tanto, el IGBM y el ITBM. Ambos índices representan a la mayoría
de empresas cotizadas, pero la diferencia entre ellos radica en que el primero
recoge únicamente la rentabilidad obtenida por la variación de los precios de las
acciones que lo componen. Sin embargo, el ITBM incluye, además de los precios,
la distribución de dividendos reinvertidos en los valores de los que proceden, así
como las ampliaciones de capital. Es decir, el ITBM es el IGBM corregido por los
dividendos que reciben las acciones que lo forman y por el capital captado.
Finalmente, nos decantamos por el ITBM, al considerar que este índice se ajustaba,
en mayor medida, a las políticas de reinversión de beneficios y fomento de
la autofinanciación que, en general, son seguidas por las pymes financiadas con
préstamo participativo o capital riesgo. Cabe comentar que el ITBM ha sido frecuentemente
utilizado por Fernández (2011), en sus trabajos sobre rentabilidad
y creación de valor para el accionista.
Respecto de la variable dependiente, nuestro propósito era elegir un parámetro
que representara el valor de la empresa. En este aspecto se puede comprobar que,
entre todos los métodos de valoración propuestos por la literatura, el más comúnmente
aceptado es el de descuento de flujos de caja (Labatut, 2011).
Más aún, Pintado y García Pérez de Lema (2007), evidencian empíricamente que
el método de descuento de flujos es el más habitualmente utilizado por las sociedades
de capital riesgo para valorar empresas, tanto en fases de crecimiento
iniciales como desarrolladas.
Por este motivo, nuestro parámetro de elección para representar el valor de la
empresa ha sido el flujo de caja libre o free cash flow, pues es el flujo de caja que
en particular se utiliza en el método de descuento de flujos. La maximización del
flujo de caja, ceteris paribus, supone la maximización del valor de la empresa. Esta
será, en consecuencia, la variable dependiente.
Una vez definidas las variables, cabe señalar que trabajaremos con la variación
porcentual experimentada por cada una de ellas, producida entre el tercer año
posterior a la recepción de financiación y el año inmediatamente anterior a la
misma, todo ello relacionado con el año inmediatamente anterior.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 103
Tomando como ejemplo la variación del activo permanente, esta ratio quedaría:
Consideramos este intervalo por entender que se trata de un tiempo suficiente
para que los efectos de ambos recursos financieros se consoliden y reflejen el incremento
de valor producido en la empresa.
De esta manera, podremos estudiar en qué medida inciden las variables independientes
sobre la variación producida en el valor de las empresas financiadas
con préstamo participativo o capital riesgo.
No obstante, nos gustaría puntualizar la diferencia existente entre la variable dependiente
cash flow del modelo de regresión, y la variable cash flow analizada en
el capítulo tres. En el primer caso, se trata de una mera variación del cash flow
(Δ CF) entre el año anterior y el tercer año posterior a la entrada de fondos. Sin
embargo, en el segundo caso, el cash flow (CF) se refiere a la ratio que relaciona
este parámetro con las ventas.
4.4 Hipótesis
Según los argumentos expuestos al fijar el objetivo de este capítulo, las hipótesis
a contrastar serán las siguientes:
• H 4 : El incremento del valor de las empresas financiadas con préstamo participativo
no es significativamente diferente del incremento del valor de las empresas
financiadas con capital riesgo.
• H 5 : Las variaciones producidas en el activo total, en las ventas, en el EBIT-
DA, en la rentabilidad del activo, en el empleo y en el ITBM son factores determinantes
del incremento del valor de las empresas financiadas con préstamo
participativo o capital riesgo.
Seguidamente, procederemos a la descripción de la metodología estadística utilizada
para su análisis.
4.5 Metodología
Δ AP = AP Año 3 – AP Año-1
AP Año-1
Para contrastar las hipótesis expuestas, plantearemos un modelo de regresión lineal
definido entre la variable dependiente, incremento de cash flow (como variable
representativa del crecimiento del valor de la empresa), y las variables independientes
que tratarán de explicar dicho incremento. El modelo propuesto es
el siguiente:
ΔCF = f (ΔAP, ΔV, ΔEMP, ΔRA, ΔEBITDA, ΔITBM)
Donde f es una función lineal de la forma:

104
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
ΔCF = α 0 + α 1·ΔAP + α 2·ΔV+ α 3·ΔEMP + α 4·ΔRA + α 5·ΔEBITDA + α 6·ΔITBM + ε
De acuerdo con esta ecuación, la variable dependiente o explicada, ΔCF, se interpreta
como una combinación lineal de las seis variables independientes o explicativas,
ΔAP, ΔV, ΔEMP, ΔRA, ΔEBITDA y ΔITBM, cada una de ellas acompañada
por su respectivo coeficiente α. Asimismo, la ecuación incluye una constante α 0 ,
así como un componente aleatorio representado por los residuos ε.
Además, para identificar los distintos tipos de financiación, introduciremos una
variable dummy, que tomará el valor 0 para el tipo préstamo participativo y 1 para
el tipo capital riesgo.
Si el resultado del modelo concluyera que el tipo de financiación es un factor de
influencia en el valor de la empresa, procederíamos posteriormente a estudiar
qué variables inciden particularmente en dicho valor considerando, separadamente,
cada uno de los dos tipos de financiación.
Por el contrario, si no existiera diferencia significativa entre el efecto de ambas financiaciones
sobre el valor de la empresa, obtendremos un único modelo que
trataría de explicar el incremento del valor del conjunto de empresas, con independencia
de que estén financiadas con préstamo participativo o capital riesgo.
Como herramienta estadística utilizaremos el programa SPSS versión 19. Inicialmente,
introduciremos en dicho programa todas las variables independientes de
manera simultánea, con la finalidad de comprobar la significatividad del modelo
completo. Posteriormente, se realizarán sucesivos tanteos con distintas alternativas
hasta encontrar aquel modelo que muestre mejor comportamiento.
La estimación de un modelo de regresión con utilidad predictiva o, en su caso,
explicativa del comportamiento de la variable dependiente, requiere por un lado,
garantizar su validez contrastando el cumplimiento de una serie de supuestos
básicos, esto es, linealidad, homocedasticidad, independencia, normalidad y
no-colinealidad. Por otro lado, requiere que el ajuste de la ecuación, medido por
la R 2 , sea lo suficientemente potente para otorgarle fiabilidad.
Con la finalidad de verificar el cumplimiento de los supuestos anteriores realizaremos,
para los dos primeros, una observación a partir de los respectivos gráficos
de regresión parcial y de dispersión de los residuos. Para el resto de supuestos,
utilizaremos el contraste de Durbin-Watson, el test de Kolgomorov-Smirnov y el
diagnóstico de colinealidad a través de los autovalores y los índices de condición,
respectivamente.
El objetivo de la regresión será contrastar las hipótesis planteadas a través del
análisis de los coeficientes estimados. No obstante, en caso de detectarse el in-
20 En la fecha de realización de este trabajo, no existe ningún índice elaborado a partir de las empresas que
cotizan en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Este hubiera sido, en su caso, el índice de elección.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 105
cumplimiento de las exigencias de la regresión, los resultados deberán tomarse
con las debidas cautelas.
4.6 Resultados
El primer modelo de regresión que se ha obtenido contiene las cinco variables
empresariales explicativas. Aunque la bondad del ajuste, medida a través de R 2 ,
ha resultado baja (0,269) el modelo, globalmente, sí es explicativo. El resultado
obtenido indica, sin embargo, que únicamente el crecimiento de la ratio variación
del empleo influye individualmente en el modelo.
Al introducir el ITBM, la mejora conseguida es pequeña, por cuanto que simplemente
aumenta la R 2 corregida a 0,275. Asimismo, el crecimiento de esta variable externa
no es relevante en el modelo obtenido, dado que no influye individualmente
sobre la variable independiente.
En cuanto al tipo de financiación, la introducción de la variable dummy adicional
no aporta una mejora sustancial al modelo, pues el crecimiento de la bondad
de ajuste también es pequeño en este caso, con una R 2 corregida de 0,285 y, además,
la variable dummy tampoco resulta relevante, al no influir individualmente
sobre ΔCF. En definitiva, el tipo de financiación no es un factor con suficiente capacidad
para explicar la variación en el valor de la empresa.
Finalmente al introducir, junto a las cinco variables empresariales, la variación
del ITBM y la variable dummy conjuntamente, tampoco incrementa de forma decisiva
las cualidades del ajuste, con una R 2 corregida de 0,293. De nuevo, nos encontramos
con que no son relevantes las dos variables externas.
Concretando, del primer resultado se deduce que ni el ITBM ni el tipo de financiación
influyen significativamente en ΔCF, ya sean incluidos de forma individual
o conjunta en el modelo.
En consecuencia, a partir de ahora prescindiremos tanto del ITBM como de la variable
dummy y, en lugar de elaborar sendos modelos para cada uno de los dos
tipos de financiación, nos centraremos en un único modelo que, además, incluya
únicamente las cinco variables empresariales. Este modelo analizará, por consiguiente,
el conjunto global de las empresas, ya sean financiadas con préstamo
participativo o con capital riesgo.
Con el objetivo de mejorar la bondad del ajuste de este modelo conjunto, se han
obtenido todas las posibles combinaciones entre las cinco variables empresariales,
sin incluir las dos variables externas, esto es, sin incluir el ITBM ni la variable
dummy. El criterio que seguiremos para elegir la mejor combinación consistirá
en seleccionar aquélla que maximice su capacidad predictiva medida a través
de la R 2 corregida.
Así pues, el modelo finalmente elegido ha sido el siguiente:

106
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
ΔCF = f (ΔAP, ΔV, ΔRA)
Donde f es una función lineal de la forma:
Δ CF = β 0 + β 1 · ΔAP + β 2 · ΔV + β 3 · ΔRA + ε
Según este modelo, la variable dependiente o explicada, ΔCF, se define como una
combinación lineal de las tres variables independientes o explicativas, ΔAP, ΔV y
ΔRA, cada una de ellas acompañada por su respectivo coeficiente β. Además, la
ecuación incluye una constante β 0 , así como un componente ε aleatorio.
Como se puede observar, en el modelo elegido intervienen exclusivamente la variación
porcentual del activo permanente, de las ventas y de la rentabilidad del
activo. No obstante, para asegurar su formulación hemos vuelto a introducir el
ITBM y la dummy, pero el modelo no muestra ninguna mejora con las dos variables
externas, ni por separado ni conjuntamente.
Por consiguiente, se confirma que la evolución económica general, medida a través
de la variación del índice bursátil ITBM, no influye en el incremento del valor
de las empresas objeto de nuestro estudio.
Más importante aún, las sucesivas iteraciones del modelo confirman definitivamente
la irrelevancia de distinguir entre los dos tipos de financiación.
En consecuencia, reafirmamos que únicamente es necesario elaborar un modelo.
Este modelo prescindirá del ITBM y, al mismo tiempo, aglutinará todas las
empresas, con independencia del tipo de financiación que subyazca en ellas.
Así pues, el modelo resultante para el conjunto de empresas financiadas es, definitivamente:
ΔCF = 1,467 + 0,489 ΔAP + 0,006 ΔV + 0,778 ΔRA
Los coeficientes de las variables independientes se interpretan en los términos
habituales. Por ejemplo, el coeficiente 0,489 de ΔAP indica que, si ΔV y ΔRA se
mantienen constantes, a un aumento de una unidad porcentual en ΔAP le corresponde,
en promedio, un aumento de 0,489 puntos porcentuales en la variación
del cash flow.
Este modelo es globalmente significativo, con un p-valor inferior al 0,001 que indica
la existencia de relación lineal, y una R 2 corregida de 0,988. Por consiguiente, podemos
afirmar que el hiperplano definido por la ecuación de regresión ofrece un
excelente ajuste a la nube de puntos.
La tabla 4.2 recoge la bondad de ajuste del modelo:
Tabla 4.2. Resumen del modelo

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 107
El resultado implica, pues, que las tres variables independientes elegidas por el
modelo, consideradas de manera conjunta, son capaces de explicar prácticamente
la totalidad de la variabilidad del incremento del cash flow de las empresas financiadas
con cualquiera de los dos tipos de instrumentos.
Pero este resultado tiene un mayor alcance, ya que la potente R 2 corregida de 0,988
confiere al modelo una patente capacidad predictiva, lo que amplía notablemente
sus posibilidades de aplicación.
Por otro lado, la tabla 4.3 refleja los coeficientes no estandarizados del modelo
y la influencia de cada variable dentro del mismo, representada por los coeficientes
tipificados beta.
Tabla 4.3. Coeficientes del modelo
Como se puede observar, los signos de los tres coeficientes no estandarizados
son positivos, lo que significa una relación directa entre la variación del cash flow
y las variaciones de las tres variables independientes.
En cuanto a los coeficientes tipificados beta de las variables independientes, todos
ellos son directamente comparables entre sí. Estos coeficientes indican la
cantidad del cambio, en puntuaciones típicas, que se produciría en la variable
dependiente por cada cambio de una unidad en la correspondiente variable independiente,
si permanecen constantes el resto de variables.
Como se puede observar en la anterior tabla 4.3, la ordenación de los coeficientes
beta nos indica que la variable con mayor influencia sobre ΔCF es ΔAP, seguida
a una considerable distancia de ΔRA y de ΔV.
Los p-valores de los coeficientes permiten contrastar que el coeficiente valga cero
en la población, lo que equivale a aceptar la ausencia de relación lineal. Por ello,
los coeficientes significativamente distintos de cero informan sobre las variables
independientes que resultan relevantes en el modelo. Dado que los p-valores obtenidos
para las tres variables son inferiores a 0,005; concluimos que todas ellas
contribuyen de forma significativa a explicar el comportamiento de ΔCF.

108
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Finalmente, queda por analizar el cumplimiento de los supuestos exigidos para
validar el modelo de regresión.
Así, cabe comentar que la independencia de los residuos tiene especial relevancia
cuando los datos se obtienen siguiendo una secuencia temporal. Aunque no
es nuestro caso, la independencia queda garantizada por el valor de 1,906 que
presenta el estadístico de Durbin-Watson, contenido dentro del intervalo de seguridad
[1,5-2,5].
La condición de homocedasticidad de los residuos también se cumple, según la
observación del diagrama de dispersión de los pronósticos tipificados por los residuos
tipificados, tal y como muestra el gráfico 4.1.
Gráfico 4.1. Diagrama de dispersión
Asimismo, se verifica la no-colinealidad entre las variables independientes, ya
que ningún autovalor se aproxima a cero y todos los índices de condición se alejan
del límite máximo, establecido en 15.
Tabla 4.4. Diagnósticos de colinealidad

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 109
Del mismo modo, existe linealidad entre la variable endógena y las tres variables
exógenas, lo que asegura que no haya error de especificación. Los gráficos de regresión
parcial 4.2, 4.3 y 4.4 muestran, sucesivamente, la linealidad de ΔCF con
cada una de las variables independientes.
Gráfico 4.2. Gráfico de regresión parcial para la variable ΔAP
Gráfico 4.3. Gráfico de regresión parcial para la variable ΔV

110
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Gráfico 4.4. Gráfico de regresión parcial para la variable ΔRA
La única condición no satisfecha es la de normalidad de los residuos, pues el
contraste de Kolgomorov-Smirnov rechaza esta hipótesis. La comprobación mediante
el histograma o gráfico P-P para los residuos también llega a la misma
conclusión. El incumplimiento de esta condición implica que deban interpretarse
con cautela los resultados del análisis de la regresión.
Tras la exposición de los resultados, a continuación mostraremos las conclusiones
que se han podido desprender de ellos.
4.7. Conclusiones
La primera conclusión fundamental que se obtiene de este estudio es que el incremento
del valor de la empresa, provocado por el capital riesgo, no es significativamente
distinto al generado por el préstamo participativo.
Esta conclusión está en línea con las extraídas en el trabajo empírico que hemos
realizado previamente, lo que viene a reforzar las conclusiones anteriores. Dicho
de otro modo, esta conclusión parece ofrecer una continuidad natural al resultado
de nuestro trabajo empírico realizado en el capítulo tres.
En definitiva, se confirma el cumplimiento de la hipótesis H 4 y, en consecuencia,
ambos tipos de financiación ejercen un efecto análogo sobre el incremento del
valor de la empresa. Más aún, el valor añadido que aporta el préstamo participativo
se materializa, sobre el valor de la empresa, de forma análoga a como se
comporta el valor adicional del capital riesgo.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 111
Por otra parte, recordemos que el modelo de regresión lineal, obtenido finalmente
tras elegir la mejor combinación de una serie de posibles combinaciones
entre las variables independientes, ha resultado el siguiente:
ΔCF = 1,467 + 0,489 ΔAP + 0,006 ΔV + 0,778 ΔRA
Del modelo final, podemos concluir que el activo permanente, las ventas y la
rentabilidad del activo son las variables que influyen significativamente en el incremento
del valor de las empresas financiadas, indistintamente, con préstamo
participativo o capital riesgo.
Además, esta influencia es directa para las tres variables independientes, dado el
signo positivo de sus coeficientes y, en cuanto a la jerarquía de influencia, definida
por los coeficientes tipificados beta, el primer lugar lo ostenta ΔAP, seguido
de ΔRA e ΔV, por este orden.
Teniendo en cuenta las variables incluidas en el modelo y las variables que han
quedado excluidas, ΔEMP y ΔEBITDA, podemos concluir que no consideramos
a estas últimas como irrelevantes sino que, simplemente, su influencia no ha podido
constatarse estadísticamente.
Quizá el motivo de la exclusión de ΔEMP recaiga en el propio perfil que presentan
las empresas financiadas por ambos instrumentos, y el componente tecnológico
prevalezca sobre el capital humano, provocando que este último sea menos
intensivo.
En cuanto al ΔEBITDA, resulta curioso que haya quedado fuera del modelo, pues
es una variable ciertamente considerada por los dos tipos de financiadores.
Hasta tal extremo que ambos exigen a las empresas solicitantes, entre otros factores,
un nivel mínimo de EBITDA para decidir la concesión de fondos.
Sin embargo, el modelo ha preferido sustituirla por la rentabilidad del activo.
No obstante, recordemos que esta ratio la hemos definido como el resultado neto
después de impuestos sobre el activo total, y el resultado neto contiene al
EBITDA. Por lo tanto, este parámetro queda recogido, aunque de forma indirecta,
en el modelo.
Queda por comentar la irrelevancia del ΔITBM que, pese a representar la rentabilidad
media del mercado, no ha sido capaz de explicar el incremento del valor
de las empresas objeto de este estudio.
La causa de esta exclusión podría deberse a que las empresas financiadas con
préstamo participativo o capital riesgo no son representativas del conjunto de
empresas, pues su crecimiento se encuentra por encima de la media y, por lo tanto,
también su rentabilidad será mayor. En consecuencia, resulta incluso razonable
que la variación del ITBM no tenga suficiente capacidad explicativa para las
empresas estudiadas en este trabajo.

112
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Recapitulando lo anterior, podemos concluir que la hipótesis H4 se cumple en
su totalidad, pero la hipótesis H 5 sólo podemos aceptarla parcialmente, en cuanto
a que las únicas variables de nuestra selección que influyen sustancialmente
en el incremento del valor de las empresas de este trabajo son, por este orden, el
activo permanente, la rentabilidad del activo y las ventas.
Por otro lado, resulta especialmente interesante resaltar que la R 2 corregida es del
98,8%, lo que implica que las tres variables anteriores contribuyen de forma significativa
y global a explicar el comportamiento de ΔCF.
Pero este resultado no se limita a ofrecer a la regresión una mera capacidad explicativa
porque, más allá, la gran bondad del ajuste global enriquece sustancialmente
al modelo, otorgándole además capacidad predictiva.
Esta propiedad tiene importantes connotaciones en el ámbito de la valoración
de las pymes financiadas con cualquiera de estos instrumentos, cuyas variables
se comporten de forma similar a las de las compañías de la muestra.
En este contexto, cabe comentar que la planificación financiera que realizan las
empresas para obtener los flujos de caja futuros se basa, entre otros aspectos, en
estimar un número muy elevado de variables. Tantas como las que componen la
Cuenta de Resultados previsional, así como el desembolso neto necesario en las
inversiones permanentes previstas y las necesidades operativas de fondos 21 .
Por el contrario, el modelo predictivo reduciría la estimación a tres variables, lo
que simplificaría ostensiblemente la estimación de los flujos de caja.
Obviamente, esta reducción tendría relevantes consecuencias en la valoración de
las mencionadas pymes, pues facilitaría notablemente la aplicación del método
de descuento de flujos al tener que estimar, para los sucesivos flujos, únicamente
las variaciones del activo permanente, de las ventas y de la rentabilidad del activo;
esta última estimándola sobre proyecciones de rentabilidades pasadas.
En definitiva, la aplicación del modelo predictivo obtenido permite simplificar
la laboriosa tarea de la valoración empresarial, aunque esta aplicación queda restringida
a las pymes en fase de expansión que, además, presenten un comportamiento
similar al de las empresas objeto de nuestro estudio.
Esta conclusión atribuye al modelo una considerable utilidad en la práctica empresarial,
pues facilita el trabajo tanto a los inversores como a los propietarios de
determinadas pymes, así como a cualquier profesional dedicado a la valoración
de empresas.

113
CAPÍTULO 5
Conclusiones finales:
Limitaciones, contribuciones
del trabajo y posibles
investigaciones futuras
5.1 Introducción
El capital riesgo ha sido un tema recurrente de estudio para la comunidad científica,
cada vez más interesada en el ámbito de la financiación de la pyme. En este
sentido, existen varias líneas de investigación que abarcan el impacto del capital
riesgo tanto en el plano de la macroeconomía, como en el de la microeconomía.
Concretamente en el entorno microeconómico, diversos trabajos comparativos
respecto de otros recursos tradicionales, han puesto en evidencia el efecto acelerador
que tiene el capital riesgo sobre el crecimiento empresarial.
Las causas de este efecto han sido ampliamente atribuidas a la conjunción de la
inyección de fondos y a la adecuada selección de empresas o, alternativamente,
al valor añadido que aporta el capital riesgo, en cuanto al asesoramiento estratégico
y al apoyo en la gestión.
Desde el punto de vista cualitativo, el préstamo participativo es una figura que
se aproxima mucho más al capital riesgo que a la deuda ordinaria. Tanto es así
que este préstamo, por una parte, aplica exactamente los mismos criterios de decisión
de inversión que el capital riesgo y, de otro lado, también aporta un valor
añadido sustentado en los mismos principios que la financiación arriesgada.

114
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Ambos instrumentos, además, monitorizan estrechamente a la pyme para intentar
proteger la rentabilidad de la inversión, puesta en los dos casos al servicio de
la evolución de la empresa.
Hasta tal punto se parecen cualitativamente, que en el sector del préstamo participativo
se concibe este instrumento como un capital riesgo con pacto de devolución.
Pero ningún estudio empírico había mostrado, hasta ahora, algún interés en
contrastar si el efecto cuantitativo que tiene el préstamo participativo sobre el
crecimiento empresarial también es análogo al del capital riesgo.
Así pues, creemos que es el momento oportuno para acometer tal estudio, puesto
que el volumen de las operaciones participativas ha adquirido la suficiente envergadura
como para dotar de cierto rigor a la investigación.
5.2 Conclusiones finales
En cada uno de los capítulos precedentes se han venido señalando las principales
conclusiones derivadas de sus contenidos. Con la finalidad de evitar la reiteración,
a continuación mostraremos únicamente las de mayor relevancia.
Así pues, en la parte teórica inicial de este estudio se han expuesto las principales
características del capital riesgo y del préstamo participativo. En el primero resalta
su naturaleza de patrimonio neto y la vocación temporal del socio arriesgado
en la empresa participada. Además, este inversor tiene una visión de su operación
estrictamente financiera, que le lleva a vigilar estrechamente a la empresa
desde su posición en el Consejo de Administración. Desde la misma posición,
también asesora a la pyme en todas aquellas cuestiones que puedan condicionar
la rentabilidad empresarial.
La propia naturaleza de estas operaciones les confiere un elevado riesgo, intensificado
por el tipo de empresas que resultan atractivas a estos inversores. En concreto,
el capital riesgo centra su interés, especialmente, en empresas innovadoras
o de base tecnológica que, además sean capaces de equilibrar el par rentabilidadriesgo
y, al mismo tiempo, cuenten con un equipo directivo eficaz.
Por su parte, el préstamo participativo es un instrumento de deuda, lo que confiere
deducibilidad fiscal a su remuneración frente a la distribución de resultados
que supone el dividendo. Al margen de esta diferencia, pocas características legales
separan a este préstamo del capital riesgo puesto que, al igual que la financiación
arriesgada, la participativa computa como patrimonio neto en la determinación
de la solvencia de la empresa prestataria.
21 Las necesidades operativas de fondos, NOF, están formadas por el fondo de maniobra contable o real,
más la financiación bancaria a corto plazo a la que debe acudir la empresa para corregir los desfases entre
sus cobros y pagos. Las NOF son una importante referencia en la gestión del circulante operativo.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 115
Asimismo, los dos instrumentos asumen un riesgo paralelo, debido a que el
préstamo participativo tiene una prelación subordinada en situaciones concursales.
Por último, la remuneración de estos dos recursos financieros está vinculada
a la evolución de la empresa que respaldan.
Respecto al acceso a estos recursos financieros, ambos aplican los mismos criterios
de decisión, esto es, viabilidad del proyecto a financiar, equipo gestor competente
y rentabilidad ajustada al riesgo de la operación. La única diferencia en
el proceso de acceso radica en su duración, pues el préstamo participativo es, en
este sentido, mucho más ágil al no requerir ni la valoración ni una due diligence
de la empresa prestataria. Las condiciones contractuales son, del mismo modo,
mucho menos complejas en el préstamo, lo que acorta considerablemente el
tiempo dedicado a su negociación.
En cuanto a los aspectos financieros, el préstamo participativo cuenta con un
plazo muy dilatado y un habitual periodo de carencia de principal, lo que de
nuevo le aproxima al capital riesgo porque, además, tampoco exige garantías crediticias.
Los aspectos contractuales del préstamo participativo mantienen también ciertas
similitudes con el capital riesgo. En este contexto, el prestamista participativo se
reserva el derecho de asistencia, con voz y sin voto, a los Consejos de Administración
y a la Junta de Accionistas. Y al igual que el capital riesgo, exige información
trimestral de los estados financieros, así como estados previsionales de balances,
resultados, tesorería e informes de desviaciones. Por último, ambos inversores
obligan a la empresa a someterse a una auditoría anual.
De otro lado, las empresas que acuden al capital riesgo o al préstamo participativo
presentan, habitualmente, un perfil innovador o de base tecnológica, y suele ser
la negativa de las entidades de crédito a concederles financiación la causa que reconduce
a estas empresas hacia los recursos financieros objeto de nuestro estudio.
En cuanto a las conclusiones que pueden obtenerse del trabajo empírico, hay que
hacer notar previamente una condición que consideramos relevante: todas las empresas
analizadas en este trabajo, bien sean financiadas por préstamo participativo
o capital riesgo, están sometidas contractualmente a una auditoría anual.
Teniendo en cuenta que las dos muestras de empresas están constituidas exclusivamente
por pymes, esta cuestión resulta fundamental, porque garantiza la fiabilidad
de la información contable en la que basaremos nuestro trabajo.
Tras esta importante puntualización, cabe señalar que hemos realizado un estudio
comparativo enfrentando una muestra de pymes financiadas con un préstamo
participativo de ENISA, y otra constituida por pymes participadas por capital
riesgo, cuya relación nos ha sido facilitada por ASCRI. Además, las empresas
de ambos grupos se encontraban en fase de expansión.

116
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Este estudio comparativo se ha sustentado en una colección de variables representativas
del crecimiento empresarial, desagregado en el crecimiento económico,
financiero y en la capacidad de crecimiento.
Antes de acometer el análisis estadístico, hemos definido una serie de hipótesis
de partida, cuyo contraste nos permitirá posteriormente obtener evidencia sobre
los objetivos de este estudio.
La secuencia seguida en el marco empírico ha sido, en primer lugar, un contraste
de medias realizado para cada uno de los tres años anteriores al acceso a la financiación,
así como para cada uno de los tres años posteriores a la concesión
de cada uno de estos instrumentos.
Concretamente, para realizar el contraste de medias se han utilizado dos test, la
t de Student y la U de Mann-Whitney. Previamente, hemos realizado el correspondiente
contraste de normalidad mediante el test de Kolgomorov-Smirnov y el test
de Shapiro-Wilk, así como el contraste de igualdad de varianzas mediante la prueba
de Levene. El estudio se ha reforzado, finalmente, con un contraste de igualdad
de distribuciones utilizando la prueba no paramétrica de Wald-Wolfowitz.
El estudio del primer trienio tenía como finalidad confirmar la comparabilidad
de los dos grupos de empresas, mientras que el análisis del trienio posterior tenía
como objetivo contrastar las analogías existentes en el efecto que tienen los
dos instrumentos sobre el crecimiento empresarial.
Es importante matizar que buscábamos, estrictamente, evidenciar la existencia
de similitudes entre el impacto del préstamo participativo y del capital riesgo sobre
el crecimiento empresarial. En este sentido, partíamos de trabajos previos
que habían concluido el efecto dinamizador del capital riesgo sobre dicho crecimiento,
respecto de otros recursos financieros (Davila et al. 2003 y Zieling, 2008;
entre otros).
Pues bien, los resultados del contraste de medias para el trienio anterior han
concluido que, de las once ratios analizadas, únicamente han mostrado diferencias
significativas la rentabilidad del activo (en el tercero y en el primer año anteriores
a la entrada de financiación) y el leverage (en el segundo y primer año
anteriores al acceso de fondos). Ambas ratios se mostraban, en la media, más
elevadas en el capital riesgo.
Estas dos diferencias resultan razonables si tenemos en cuenta que estamos comparando
un préstamo con capital social y, lógicamente, las empresas más endeudas
acudirán preferentemente al capital riesgo para reequilibrar sus balances. Por
otra parte, también resulta razonable que ENISA, como entidad pública, relaje
las exigencias en la rentabilidad del activo como requisito en la concesión del
préstamo.
Salvando estas dos excepciones, podemos concluir que las empresas que acuden
al préstamo participativo no se diferencian sustancialmente de las que recurren

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 117
al capital riesgo, en cuanto al perfil económico-financiero que presentan. Se confirma
así la comparabilidad de las muestras.
La segunda parte de este estudio, destinada a analizar el trienio posterior al evento
financiero, ha ofrecido un resultado muy interesante. En concreto, el primer
año del trienio no ha mostrado absolutamente ninguna diferencia significativa
en las variables representativas del crecimiento entre los dos grupos de empresas.
En el segundo año, el protagonismo lo adquiere el préstamo participativo, al presentar
las ratios margen y variación de empleo, en promedio, significativamente
más elevadas que las del capital riesgo. La diferencia en esta última variable podría
estar relacionada con las políticas de fomento de empleo que, como entidad
pública, tiene ENISA, confirmándose así la consecución de uno de sus objetivos.
Sin embargo, en el tercer año reaparece el capital riesgo, al presentar una media del
activo permanente sobre activo total más elevada que el préstamo participativo.
Una primera conclusión que se puede obtener a partir de estos dos últimos años
es que el préstamo participativo anticipa el incremento del empleo y del margen.
Por su parte, es el capital riesgo el que consigue mayores incrementos del activo
permanente o, alternativamente, una mejor gestión del circulante.
De todos modos, la conclusión general que se extrae del trienio posterior a la inyección
de financiación es que, salvando las mencionadas excepciones, no existen
diferencias sustanciales en las variables representativas del crecimiento empresarial
entre los dos grupos de empresas.
Por consiguiente, a partir del contraste de medias podemos concluir que el préstamo
participativo y el capital riesgo impactan, de manera análoga, en el crecimiento
de las pymes.
Siguiendo la secuencia del trabajo empírico, a continuación hemos realizado un
contraste ANOVA factorial, con el objetivo de comparar la intensidad del cambio
producido en el crecimiento de los dos grupos de empresas, desde un año antes a
la entrada de la financiación hasta tres años después de la misma. En este análisis
se ha tenido en cuenta, además, el año en que entraba cada uno de los instrumentos
en la empresa, así como el efecto conjunto del tipo de financiación y año.
Para abordar este estudio, hemos definido dos variables, diferencia de ratios y diferencia
de numeradores, ambas para cada una de las ratios utilizadas en el anterior
contraste de medias.
De los resultados obtenidos, podemos concluir que sólo presentan significancia
estadística las diferencias de ratios de las variables margen, cash flow, variación
de ventas y rentabilidad del activo. Aunque las dos primeras quizá se deban al
comportamiento extremo de sendas empresas, como hemos podido comprobar
en la información de origen.

118
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
En cuanto al factor de influencia, únicamente el tipo de financiación es el que ha
provocado las diferencias significativas en las mencionadas variables. En concreto,
la mayor variación de ventas le corresponde, en promedio, al capital riesgo.
Mientras que el préstamo participativo es el que muestra la media de la rentabilidad
del activo más elevada.
De este resultado se puede obtener una primera conclusión, pues a pesar de que
la intensidad del cambio en las ventas es inferior en las empresas del tipo préstamo
participativo, de alguna forma este instrumento logra alcanzar una rentabilidad
del activo más elevada que la mostrada por las empresas del tipo capital
riesgo.
Respecto de la diferencia de numeradores, curiosamente ninguna variable ha
mostrado significancia estadística, ni por tipo de financiación, ni por año, ni por
el efecto conjunto de ambos factores.
Así pues concluimos que, en general, y considerando las mencionadas excepciones
en las diferencias de ratios, la intensidad del cambio producido en el crecimiento
entre el año anterior a la entrada de financiación y el tercer año posterior
a la misma, no es significativamente diferente en las empresas financiadas con
uno u otro instrumento de financiación.
Recapitulando los resultados obtenidos hasta ahora, podemos concluir que el
préstamo participativo y el capital riesgo son instrumentos de naturaleza totalmente
diferente, pero de efectos absolutamente convergentes, pues ambos conducen
a la empresa a la misma línea de crecimiento empresarial.
Finalmente, queda por analizar la última parte del trabajo empírico, dedicada a
elaborar un modelo de regresión lineal que permita explicar el incremento del
valor de la empresa, financiada con préstamo participativo o capital riesgo, a través
de una selección de variables económico-financieras extraída de la colección
inicial.
Concretamente, hemos trabajado con la variación de las mencionadas variables,
producida entre el año anterior al acceso a la financiación y el tercer año posterior
a la entrada de fondos.
Como aspectos destacables, cabe mencionar que el incremento del valor de la
empresa es la variable dependiente, y ha sido representada por la variación del
cash flow (ΔCF).
Asimismo, como componente de la selección de variables hemos introducido en
el modelo inicial el Índice Total de la Bolsa de Madrid (ΔITBM), por ser un indicador
del valor de mercado de las empresas en general y, en particular, por incorporar
al modelo el efecto que tiene la evolución de la economía en el valor de
las pymes.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 119
Además, también hemos considerado una variable dummy para diferenciar el
préstamo participativo y el capital riesgo en el modelo.
Tras plantear las hipótesis y definir la ecuación lineal con seis variables independientes,
hemos procedido a realizar las sucesivas combinaciones entre ellas de
las que, finalmente, ha resultado el siguiente modelo:
ΔCF = 1,467 + 0,489 ΔAP + 0,006 ΔV + 0,778 ΔRA
Dado que los p-valores obtenidos para las tres variables son inferiores a 0,005;
concluimos que todas ellas contribuyen de forma significativa a explicar el comportamiento
de ΔCF.
Pero el aspecto más relevante del modelo presentado es su excelente bondad en
el ajuste, con una R 2 corregida del 98,8% que le confiere, además, una patente capacidad
predictiva. De este modo, se amplían notablemente las aplicaciones de este
modelo.
La metodología que hemos seguido para garantizar la validez de la regresión se
ha concretado, por una parte, en la observación gráfica para comprobar la linealidad
y la homocedasticidad. Por otra parte, se ha realizado el contraste de Durbin-
Watson para confirmar la independencia. A continuación, para corroborar la nocolinealidad
hemos aplicado el diagnóstico de colinealidad a través de los autovalores
y los índices de condición, respectivamente y, finalmente, hemos realizado
el test de Kolgomorov-Smirnov para comprobar el requisito de normalidad.
De todas las condiciones exigidas, la única que no se ha cumplido es la de normalidad
de los residuos, pues el contraste de Kolgomorov-Smirnov ha rechazado
esta hipótesis. La comprobación mediante el histograma o gráfico P-P para los
residuos también nos ha llevado a la misma conclusión. El incumplimiento de
esta condición implica, pues, que deban interpretarse con cautela los resultados
del análisis de la regresión.
Por otra parte, las principales conclusiones que se derivan de nuestro modelo
son, en primer lugar, que la variable con mayor influencia sobre ΔCF es la variación
del activo permanente (ΔAP), seguida a una considerable distancia de la variación
de la rentabilidad del activo (ΔRA) y la variación de las ventas (ΔV), según
la ordenación indicada por los coeficientes tipificados.
En segundo lugar, el modelo ha excluido a las variaciones del EBITDA, del empleo
y del ITBM. Pero lo más llamativo es que ha rechazado a la variable dummy
y de ello se deriva la conclusión fundamental, esto es, el incremento del valor de
la empresa provocado por el capital riesgo no es significativamente distinto al generado
por el préstamo participativo.

120
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
Alternativamente, podríamos concluir que el valor añadido aportado por el préstamo
participativo se materializa, sobre el valor de la empresa, de forma análoga
a como se comporta el valor adicional del capital riesgo.
Esta importante conclusión vuelve a reafirmar la convergencia del efecto que tienen
el capital riesgo y el préstamo participativo sobre el crecimiento empresarial.
No obstante la importancia de las conclusiones anteriores, entendemos que todas
ellas se pueden concretar en una única conclusión general sustentada, fundamentalmente,
en los resultados del estudio empírico de este trabajo.
Efectivamente, tal y como lo entienden los profesionales del sector, el préstamo
participativo es un capital riesgo con pacto de devolución.
5.3 Contribuciones
La pretensión de cualquier trabajo académico es contribuir, de algún modo, al
conocimiento científico.
En este contexto, la primera contribución de este estudio es haber acometido un
trabajo totalmente inédito en el campo de la investigación empírica, pues nunca
antes un investigador había abordado algún estudio empírico sobre el préstamo
participativo.
Además de esta contribución, entendemos que nuestro trabajo aporta otras derivadas
de sus resultados y conclusiones, cuyas implicaciones pueden alcanzar el
interés tanto de la Administración Pública, como de los empresarios.
En el ámbito de la Administración Pública, cabe comentar que prácticamente todas
las comunidades autónomas cuentan con líneas de financiación materializadas
en préstamos participativos, dirigidos especialmente a las pymes.
Las distintas administraciones públicas han llegado a este préstamo por su adaptabilidad
a la evolución de la empresa, es decir, por la capacidad de su remuneración
para evitar la rigidez propia de los intereses correspondientes a los préstamos
ordinarios.
Asimismo, la decisión de incorporar el préstamo participativo entre los instrumentos
de fomento al desarrollo empresarial, también ha considerado la ventaja
fiscal que presenta esta figura frente al capital riesgo, por la deducibilidad de
toda la carga financiera.
Aún así, el préstamo participativo fue incorporado por las administraciones públicas
mucho más tarde que el capital riesgo. Hasta tal punto, que las políticas financieras
de algunas autonomías lo han llegado a introducir muy recientemente.

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 121
En este aspecto, nuestro trabajo ha contribuido a evidenciar el resultado que han
dado las políticas de apoyo a la pymes mediante préstamos participativos, al asimilar
el impacto de este préstamo con el del capital riesgo. Esta aportación puede
resultar de gran interés para las entidades públicas, especialmente para la
Dirección General de Industria y de la Pequeña y Mediana Empresa.
Por ello, este trabajo puede contribuir a reforzar la perspectiva del préstamo participativo
público, como instrumento para promover el empleo y el crecimiento
empresarial de forma equivalente al capital riesgo, debido a los efectos análogos
que ambos tienen.
Respecto al interés que puede suscitar el préstamo participativo en los empresarios
de las pymes, este estudio contribuye a aportarles una apreciable información,
de manera que pueda ser utilizada en sus decisiones de financiación.
En concreto, la conclusión más interesante que aporta nuestro trabajo al empresario
consiste en que el préstamo participativo, al mismo tiempo que tiene un
efecto catalizador sobre el crecimiento empresarial similar al del capital riesgo,
también muestra la misma similitud en el incremento del valor de la pyme.
Pero a diferencia del capital riesgo, el préstamo no genera ninguna incertidumbre
sobre la propiedad de la empresa cuando llegue el momento de la desinversión.
Del mismo modo, el proceso de acceso es mucho más rápido y sensiblemente
menos costoso en el préstamo participativo, permitiendo de esta forma
acelerar la implementación del proyecto que se pretende financiar.
Además, el modelo de regresión que contiene este trabajo posibilita la estimación
de los incrementos de los flujos de caja, lo que contribuye a simplificar la
laboriosa tarea de la valoración empresarial. No obstante, esta aplicación queda
restringida a las pymes en fase de expansión que, además, presenten un comportamiento
similar al de las empresas de nuestro estudio.
Esta propiedad atribuye al modelo una considerable aportación a la práctica empresarial,
pues facilita el trabajo tanto de los inversores como de los propietarios
de determinadas pymes, así como de cualquier profesional dedicado a la valoración
de empresas.
Recapitulando, las contribuciones de este estudio a la producción científica, al
entorno público y al perímetro empresarial constituyen, en nuestra opinión, un
valor añadido que puede resultar de gran utilidad en cada uno de estos ámbitos.
5.4 Limitaciones del trabajo
Las principales limitaciones del trabajo se derivan del reducido número de empresas
que conforman la muestra. Esta escasez no se debe precisamente al volu-

122
LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO
men de operaciones realizadas con cada uno de los instrumentos analizados, sino
más bien a la depurada selección que hemos llevado a cabo.
En este aspecto, muchas pymes combinan la financiación a través del capital riesgo
con un préstamo participativo de ENISA, para completar los recursos estructurales
necesarios. Ello nos obligó a despreciar un número considerable de empresas
con la finalidad de aportar rigurosidad a la investigación.
Por otro lado, hemos procurado sustentar la elección de variables representativas
del crecimiento y del valor empresarial en estudios empíricos previos, realizados
por autores de reconocido prestigio. Aún así, somos conscientes que otra
selección distinta de variables hubiera obtenido, quizá, otros resultados.
Finalmente, el rechazo de alguna de las hipótesis básicas de la metodología utilizada,
como sucede en el caso de la regresión lineal, exige ser cautelosos en la
interpretación de los resultados.
5.5 Posibles investigaciones futuras
Las futuras líneas de investigación son muy amplias, pues el préstamo participativo
es un tema totalmente inexplorado desde la perspectiva empírica, tanto desde
su vertiente aislada, como desde el estudio comparativo frente a otros instrumentos
de financiación.
Debido a la similitud existente entre el préstamo participativo y el capital riesgo,
nuestra propuesta se fundamenta en tomar como referencia las numerosas investigaciones
realizadas sobre este último, a las que podríamos añadir otras inéditas.
Así, los posibles estudios futuros sobre el préstamo participativo, considerado
aisladamente, podrían dirigirse a analizar el impacto de este instrumento sobre
la economía y, más concretamente, sobre la innovación y el empleo, tal y como
han hecho otros autores con el capital riesgo (Belke et al. 2003; Romain y van
Pottelsberghe, 2004 y Alemany, 2004). Incluso podrían desagregarse a nivel geográfico,
con la finalidad de obtener conclusiones sobre el efecto de este préstamo
en el desarrollo regional.
En el plano microeconómico, los trabajos podrían diferenciarse por sectores, tamaños
y fases empresariales. En cada uno de ellos, la investigación podría abordar
tanto el impacto del préstamo participativo en el crecimiento de las empresas
financiadas, como en el incremento de su valor. En este sentido, sería interesante
obtener conclusiones sobre los modelos de regresión que permitieran simplificar
la estimación de los flujos de caja futuros de las pymes, diferenciadas según
nuestra propuesta.
La causa del impacto del préstamo participativo sobre el crecimiento empresarial
también constituiría otro tema de interés, en la misma línea que el capital ries-

E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 123
go ha intentado constatar si el mayor crecimiento provocado por este recurso se
debe al valor añadido que aporta (Bertoni et al. 2005), o a la adecuada selección
de empresas que decide financiar (Chemmanur et al. 2007).
Otro aspecto susceptible de investigación, que completaría el círculo de los instrumentos
financieros especialmente diseñados para pymes, consistiría en realizar
un estudio comparativo entre las empresas financiadas con este préstamo y
las avaladas por las sociedades de garantía recíproca.
Nuestra última propuesta se basa en los trabajos que podrían abordarse sobre los
efectos combinados del préstamo participativo y del capital riesgo, de modo que
pudiera evidenciarse si el efecto conjunto de ellos potencia el crecimiento empresarial
en mayor medida que considerados de forma aislada.
Sea cual fuere el tema concreto de estudio, nos gustaría que este trabajo sirviera
para animar a los investigadores académicos a desarrollar estudios centrados en
el préstamo participativo, pues consideramos que es un instrumento con suficiente
relevancia e interés en el ámbito financiero de la pyme.

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Tabla 1. Estadísticos descriptivos del periodo previo a la entrada de fondos

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A N E X O
Tabla 2. Estadísticos descriptivos del tercer año previo a la entrada de fondos

A N E X O 137
Tabla 3. Estadísticos descriptivos del segundo año previo a la entrada de fondos

138
A N E X O
Tabla 4. Estadísticos descriptivos del año previo a la entrada de fondos

A N E X O 139
Tabla 5. Estadísticos descriptivos del periodo posterior a la entrada de fondos

140
A N E X O
Tabla 6. Estadísticos descriptivos del primer año posterior a la entrada de fondos

A N E X O 141
Tabla 7. Estadísticos descriptivos del segundo año posterior a la entrada de fondos

142
A N E X O
Tabla 8. Estadísticos descriptivos del tercer año posterior a la entrada de fondos

A N E X O 143
Tabla 9. Estadísticos descriptivos para DR del año 2001

144
A N E X O
Tabla 10. Estadísticos descriptivos para DR del año 2002

A N E X O 145
Tabla 11. Estadísticos descriptivos para DR del año 2003

146
A N E X O
Tabla 12. Estadísticos descriptivos para DR del año 2004

A N E X O 147
Tabla 13. Estadísticos descriptivos para DR del año 2005

148
A N E X O
Tabla 14. Estadísticos descriptivos para DR del año 2006

A N E X O 149
Tabla 15. Estadísticos descriptivos para DR del año 2007

150
A N E X O
Tabla 16. Estadísticos descriptivos para DR sin distinguir año de acceso a la financiación

A N E X O 151
Tabla 17. Estadísticos descriptivos para DN del año 2001

152
A N E X O
Tabla 18. Estadísticos descriptivos para DN del año 2002

A N E X O 153
Tabla 19. Estadísticos descriptivos para DN del año 2003

154
A N E X O
Tabla 20. Estadísticos descriptivos para DN del año 2004

A N E X O 155
Tabla 21. Estadísticos descriptivos para DN del año 2005

156
A N E X O
Tabla 22. Estadísticos descriptivos para DN del año 2006

A N E X O 157
Tabla 23. Estadísticos descriptivos para DN del año 2007

158
A N E X O
Tabla 24. Estadísticos descriptivos para DN sin distinguir año de acceso a la financiación

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Elisabeth Bustos Contell
La financiación de la pyme: préstamo
participativo vs. capital riesgo
El préstamo participativo es un recurso ajeno. Sin embargo, sus características legales y
financieras lo convierten en una figura más cercana al capital social que a la propia deuda.
En concreto, este préstamo comparte muchas similitudes con el capital riesgo, hasta tal punto
que ambos instrumentos se han consolidado como unos recursos muy eficaces para financiar
el plan de crecimiento de las pymes.
Numerosos trabajos han evidenciado el efecto catalizador del capital riesgo sobre el crecimiento
empresarial, pero nunca se había realizado un estudio estadístico que cuantificara el impacto
del préstamo participativo en dicho crecimiento.
Para cubrir esta carencia, el presente trabajo aborda un análisis comparativo entre el préstamo
participativo y el capital riesgo. A través del estudio de un conjunto de variables económicofinancieras,
se concluye que el préstamo participativo tiene un efecto palanca similar al que
ejerce el capital riesgo sobre el crecimiento de la pyme.
Participating loans are liabilities. However, their legal and financial characteristics make them
more like social capital than debt as such. More specifically, these loans share many similarities
with venture capital, to the extent that both have become established and effective resources
for funding SME growth plans.
Numerous papers have provided evidence on how venture capital stimulates business
growth, but a study has never been undertaken to quantify the impact of participating
loans on that growth.
In order to fill this gap in the literature, this research performs a comparative
analysis of participating loans and venture capital. By studying a series of economic
and financial variables, this paper reaches the conclusion that participating loans
have a similar leverage effect on SME growth to that exerted by venture capital.
ISBN 978-84-15467-68-7
9 788415 467687
EDITA:
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