Global Investor - Credit Suisse eMagazine - Deutschland

Conocimientos de expertos para clientes inversores de Credit Suisse
Global Investor
La globalización desde otro ángulo
Propiedad intelectual internacional
Básicos energía, material de construcción, bienes agrícolas
Enriquecimiento consumo, seguridad
Cambio microfinanzas, banca para inmigrantes, nuevas fronteras
Edición 2
Junio 2006

Básicos
Página 16
En este apartado, tratamos temas
de inversión relacionados con el
rápido crecimiento de la población
y su migración de las zonas rurales a
las ciudades, centrándonos sobre
todo en los sectores que se benefi cian
de estas tendencias.
En esta edición del GI nos ocupamos
en especial de estos temas:
Infraestructura Las empresas
de material de construcción tratan de
introducirse en los mercados
emergentes.
Inmuebles La gran rentabilidad
de la extracción de arenas
bituminosas impulsa las infraestructuras
y la inversión en inmuebles
en Alberta (Canadá).
Bienes agrícolas ¿La próxima
moda?
En la última edición, tratamos estos
temas:
Infraestructura Pocos puertos,
aeropuertos, refi nerías, suministro
eléctrico, producción/prospección
petrolífera, carbón y gas.
Inmuebles en mercados
emergentes India, México y
Turquía.
Superciclo de energía y recursos
básicos Oportunidades de
compra de petróleo y otros recursos.
Enriquecimiento
Página 34
Al entrar en la economía mundial
dominante, las personas aspiran a
más y buscan algo más que
productos básicos; mejorar la calidad
de vida es una prioridad. En los
países industrializados, la población
suele demandar productos nuevos
e innovadores.
En esta edición del GI, nos ocupamos
en especial de estos temas:
Seguridad vital Seguridad
primero en el siglo XXI, gracias a las
etiquetas RFID y los sistemas ESC de
frenado, por ejemplo.
Principales tendencias de
consumo La bipolarización del
consumo, la salud y el bienestar,
y los mercados emergentes son las
3 tendencias clave en el sector de
consumo global.
En la última edición, tratamos estos
temas:
Dispositivos digitales personales
El auge de la televisión personalizada,
a la carta, de la música
y los libros descargables, y el rápido
desarrollo de nuevos dispositivos
móviles y servicios como las citas en
línea.
Cambio
Página 44
En las 3 últimas décadas, el sector
empresarial ha experimentado
cambios revolucionarios, como el
traslado de la manufacturación
a países emergentes de bajos costes
y el alza de la producción ajustada.
Ahora, el trabajo intelectual se
externaliza, surgen nuevas marcas
mundiales y nuevos países se
desarrollan. En este contexto, numerosas
compañías reorientan su
modelo empresarial.
En esta edición del GI, nos ocupamos
en especial de estos temas:
Microfi nanzas Mitigando
la pobreza en Asia, y servicios bancarios
para inmigrantes.
Fronteras de los mercados
emergentes Vietnam, e
invertir en el proceso de ampliación
de la UE.
En la última edición, tratamos estos
temas:
Externalización del trabajo intelectual
Empresas indias
como Infosys son claras ganadoras.
Fronteras de los mercados
emergentes Países africanos
que se benefi cian de las
tendencias económicas, y estatus
de «desarrollado» para algunos
países, como Corea del Sur.

Foto Cubierta/página 3: Howard J. Winter/Corbis

SPECIAL: INTERNATIONAL INTELLECTUAL PROPERTY
The
Global Investor
Expert know-how for Credit Suisse investment clients
Expert know-how for Credit Suisse investment clients
The
Power
of
Copies
Albania ...........................L600
Austria ............................4.90
Bahrain ................. Dinar3.00
Belgium ..........................4.90
Bulgaria ...................BGN9.00
Czech Rep....................KC140
Cyprus ........................ C£2.85
Denmark ...................... DKr43
Estonia .........................EEK60
Finland............................4.90
France .............................4.90
Germany .........................4.90
Gibraltar ...................GIP3.10
Greece .............................4.90
Hungary ..................Fr980
Basics
PAGE 16
Enrichment
PAGE 34
Switching
PAGE 44
Iceland...........................L600
Ireland............................4.90
Israel...................Shekel3.00
Italy .................................4.90
Kenya .......................BGN9.00
Kuwait ................... Dinar2.50
Latvia ........................LVL2.99
Lebanon...................L£8.500
Luxembourg ...................4.90
Malta ..........................Lm2.10
Netherlands ...................4.90
Nigeria ....................Naira450
Norway ......................... NKr45
Poland..........................PLN18
Portugal ..........................4.90
Qatar ..........................Rials31
Saudi Arabia .............Rials32
Slovakia .................... SKK180
Slovenia .................... SIT950
South Africa ............ R30.00

Lo que mueve el mundo 1
Los «piratas» birlan 400
millardos de USD a sus víctimas.
La tecnología moderna facilita la copia o imitación ilegales de productos patentados o protegidos con
copyright. El botín que obtienen estos piratas es importante, pero mucho menor que las pérdidas
que sufren los propietarios legales. Cada año, las víctimas de piratería pierden al menos 400 millardos
de USD (estimaciones: OCDE, Internationale Industrie- und Handelskammer) en ingresos.
* Fuente: Foro Económico Mundial (WEF, por sus siglas en inglés), 2004

Lo que mueve el mundo 2
Paraíso perdido: si no puedes
vencerlos, únete a ellos
El vencimiento de la patente de un fármaco básicamente supone una fuerte pérdida en ventas para
las empresas farmacéuticas, debido a los genéricos. Este es el caso del Prozac de Eli Lilly.
Por eso, las empresas farmacéuticas están adoptando nuevas estrategias. Novartis, p. ej., se está
convirtiendo en una de las mayores productoras mundiales de genéricos. Con su creciente
influencia en el mercado de genéricos, está bien encaminada para desarrollar una estrategia óptima
de productos de marca y genéricos.
12 comprimidos
PROZAC 20
Fluoxetina
20 mg

GLOBAL INVESTOR 2/06 Editorial — 06

GLOBAL INVESTOR 2/06 Editorial — 07
Los inversores han llevado los precios de muchos activos en todo el
mundo a sus valoraciones máximas, en su búsqueda de oportunidades
surgidas con la globalización. Pero creemos que las dimensiones
y el alcance del cambio geográfi co, tecnológico y demográfi co
son tan grandes que aún hoy pueden encontrarse activos con precios
que no refl ejan del todo lo que está sucediendo. La enorme
avalancha de inmigrantes en España, la mayoría de Latinoamérica,
ha elevado el número de extranjeros registrados a más de 3 millones,
lo que genera grandes oportunidades de negocio. Ya refl ejada
en los precios de las acciones de la construcción, esta situación
está siendo aprovechada por los bancos españoles, que están
creando, con tecnología digital puntera, servicios de microbanca de
bajo coste para inmigrantes en todo el mundo. Creemos que los
precios de sus acciones aún no refl ejan este nuevo y potente modelo
comercial. Pasando a otro efecto de la globalización, aconsejamos
a los inversores que quieren aprovechar la creciente demanda
mundial de energía, pero a los que inquieta que los precios de
las acciones relacionadas con el petróleo ya estén altos, que consideren
la inversión en lugares benefi ciados por el auge del crudo.
Uno de ellos es la provincia canadiense de Alberta, a la que están
llegando muchas personas para explotar las arenas bituminosas;
una actividad rentable si el precio del crudo sigue por encima de 40
USD /barril aproximadamente. Pensamos que aún hay oportunidades
de inversión en la compra directa de inmuebles y en la participación
mediante REIT. Pero, por cruciales que sean la energía, los inmuebles
y la población para la globalización, son las ideas e innovaciones
las que, en defi nitiva, generan riqueza. En nuestro artículo principal,
examinamos el debate sobre los derechos de propiedad intelectual
y opinamos que, aunque la falta de protección puede
restringir la innovación, el exceso también puede ser perjudicial.
En esta edición del Global Investor, le ofrecemos una serie de
temas de inversión muy interesantes para 2006 y comienzos de
2007. Asimismo, seguiremos informándoles de la evolución de los
mercados con nuestras publicaciones diarias, semanales y mensuales.
Giles Keating, Head of Global Research
Foto: Gee Ly

GLOBAL INVESTOR 2/06 Contenido — 08
2/06

Artículo principal
Básicos
Enriquecimiento
Cambio
Servicios
10
17
22
29
35
40
45
48
52
56
60
61
62
64
68
Fuegos de artificio intelectuales
La batalla entre los que tienen nuevas ideas y los que las imitan
Arenas bituminosas e inversiones inmobiliarias en Alberta
Veloz crecimiento en la provincia canadiense de Alberta
GLOBAL INVESTOR 2/06 Contenido — 09
Las empresas de material de construcción tratan de introducirse
en los mercados emergentes
Las empresas de material de construcción reaccionan ante la aceleración
de las necesidades de infraestructura
Los bienes agrícolas, ¿la próxima moda?
¿Se han desatendido los bienes agrícolas como clase de activo?
Principales tendencias de consumo
Adaptación a la divergencia entre productos de calidad superior
y productos con descuento
Seguridad primero en el siglo XXI
La seguridad vital cobra un nuevo significado en el siglo XXI
Las microfinanzas mitigan la pobreza en Asia
Mitigar la pobreza de una forma comercialmente viable
Servicios bancarios para inmigrantes
Nuevo segmento estratégico para los bancos globales
Vietnam, en la frontera del crecimiento
Una de las economías con más rápido crecimiento del mundo
Invertir en el proceso de ampliación de la UE
Oportunidades interesantes en el proceso de ampliación de la UE
Andromeda: Potente análisis de carteras
Research Germany
Biografías de los autores
Descargo de responsabilidad
Pie de imprenta

GLOBAL INVESTOR 2/06 Artículo principal — 10
4 5 6 7 8 9 10
Apple: Los creadores quieren protección legal para sus obras, de lo contrario ¿por qué pagan gastos por producirlas? Pero una vez producidas, la protección
legal les da un elemento de monopolio. En una de las batallas legales entre empresas más larga, Apple Computer Inc. ha sido demandada por Apple Corps.,
la empresa propiedad de los antiguos Beatles y sus herederos, por violación de marca.

Las ideas, no los medios, son la fuente fundamental de la riqueza
humana. Desde los días de los útiles de piedra al desciframiento
del genoma humano, la innovación (la capacidad de crear nuevas
ideas y convertirlas en tecnologías útiles) ha sido el principal motor
del progreso económico que ha incidido en muchos aspectos de la
vida política, moral y espiritual 1 .
Pero esta carrera armamentística intelectual raramente está
exenta de conflictos. Durante siglos, el principal impulso fue adquirir
mejores tecnologías militares. En el plano económico, se ha librado
siempre una batalla entre quienes tienen las ideas y desean
ser reconocidos por ello y quienes pretenden explotar o imitar esas
ideas en su propio beneficio. Actualmente, la lucha tiene múltiples
epicentros, como los piratas y falsificadores chinos de las marcas
de moda, las empresas farmacéuticas y sus competidores genéricos
o los archivos distribuidos en Internet, entre otros.
Así las cosas, los roles se pueden invertir drásticamente: «Estados
Unidos es el campeón actual de los derechos de propiedad
intelectual (DPI) internacionales, pero en el siglo XIX ‘el sector editorial
americano se construyó sobre la piratería de obras europeas’
y, de hecho, se negó a firmar la Convención de Berna durante 100
años» 2 . Apple Inc, creador de descargas de música legales en su
iPod, ha sido demandado por Apple, la discográfica de los Beatles,
por violación de marca, y el gigante farmacéutico Novartis está
creando progresivamente un negocio de genéricos a escala mundial,
como muestra su reciente adquisición de Hexal y Eon.
Simple teoría
La tensión entre creadores y usuarios surge cuando resulta costoso
generar las ideas pero barato explotarlas. Los creadores quieren
GLOBAL INVESTOR 2/06 Artículo principal — 11
Fuegos de artifi cio
intelectuales
Las ideas, no los medios, son la fuente fundamental de la riqueza humana. Desde siempre se ha
librado una batalla entre quienes tienen las ideas y quienes pretenden explotarlas o imitarlas en su
propio beneficio. El resultado es una competencia implacable y tensiones internacionales.
Giles Keating, Head of Global Research, Jonathan Wilmot, Chief Global Strategist, Investment Banking
protección legal para sus obras, de lo contrario ¿por qué gastar por
producirlas? Pero una vez producidas, la protección legal les da un
elemento de monopolio, y como cualquier monopolista, reaccionan
produciendo menos y cobrando más en un mercado eficiente libre
y abierto.
Los estudios cinematográficos y las farmacéuticas están dispuestos
a gastar cientos de millones en éxitos de taquilla y medicinas,
porque consiguen protección de derechos de autor o de patente.
Esto les permite recuperar la inversión (y generar beneficios)
cobrando mucho más por cada copia que el coste relativamente
bajo de fabricarla. A su vez, esto limita el número de personas
capaces de ver la película (legalmente) o utilizar el medicamento
mucho más que si no hubiera protección de la propiedad intelectual.
Una vez la creación es un hecho, los DPI provocan ineficiencia, pero
si los DPI no se aplicaran por ley, la creatividad desaparecería porque
las personas no se verían recompensadas por ella.
Esta noción ha quedado firmemente arraigada en el pensamiento
económico en los últimos 30 años y representa la ortodoxia
actual. Aunque siempre relevante, es incluso más fundamental
para la innovación y el crecimiento en la economía del conocimiento
del siglo XXI. Es sin duda una cuestión política candente. ¿El
déficit comercial estadounidense con China sería de 200 millardos
de USD si las versiones pirateadas del software, las películas, etc.
del primer mundo no fueran ampliamente producidas por empresas
chinas para su venta en casa y en ocasiones en el extranjero?
Realidad confusa
Los políticos estadounidenses prefieren la perspectiva ortodoxa,
como cabría suponer, pero los economistas atacan continuamente

GLOBAL INVESTOR 2/06 Artículo principal — 12
esta perspectiva, porque una mera observación superficial del mundo
real demuestra que la teoría básica es demasiado simple.
En los servicios financieros, los DPI son casi desconocidos
pese al alto grado de innovación. Los bancos introducen continuamente
innovaciones, progresivas o determinantes. Hay ejemplos
en la última década, como los productos que ofrecen exposición
alcista en el mercado de acciones con protección bajista favorecida
por muchos inversores privados o, para los fondos de pensiones,
activos especiales diseñados para reflejar sus obligaciones
con un retorno de la inflación más una prima vinculada a los diferenciales
crediticios corporativos. Muchos productos requieren
bastante trabajo de desarrollo; los banqueros lo amortizan siendo
los primeros en el mercado, lo que permite vender a un margen
alto durante un tiempo. Gradualmente, en cuestión de meses, los
competidores copian el producto y los márgenes descienden, pero
para entonces, los innovadores originales habrán recuperado sus
costes de desarrollo, obtenido beneficio y pasado a la siguiente
innovación.
Inspirados por esta reflexión, algunos economistas sostienen
que, siempre que reproducir una obra creativa o implantar una idea
conlleve un gasto, por muy bajo que sea el coste unitario, la creatividad
y la innovación pueden existir sin DPI . Esta nueva teoría es
controvertida pero subraya la conclusión intuitivamente tentadora
de que la bondad de los DPI no es absoluta y que hay un equilibrio
entre protección baja de los derechos, que puede ahogar la creatividad,
y protección alta, que ahoga la propagación de ideas e innovaciones
útiles.
Estas tensiones ya se entendían perfectamente hace 2 siglos,
pues, por un lado, la Constitución estadounidense promete DPI ,
pero por otra estipula claramente que estarán restringidos: «Promover
el progreso de la ciencia y las artes útiles, garantizando a
autores e inventores el derecho exclusivo sobre sus respectivos
escritos y descubrimientos durante periodos limitados …» 3 (la cursiva
es nuestra). Las leyes de propiedad intelectual creadas desde
entonces en el derecho nacional e internacional son una solución
de compromiso incómoda e incluyen muchas variaciones más o
menos arbitrarias.
Las patentes tienen una vida bastante corta (14 o 20 años),
mientras que la protección de la propiedad intelectual tras la muerte
del autor ha sido ampliada en los últimos 30 años por el Congreso
de EE.UU . Las marcas registradas tienen protección indefinida.
A escala internacional, siguiendo a la pionera Convención de Berna
de 1886, el TRIP (Acuerdo sobre Aspectos de los Derechos de
Propiedad Intelectual Relacionados con el Comercio), suscrito en
la Ronda de Uruguay de negociaciones para la liberalización del
comercio a finales de los 80, representó un gran paso adelante
para los defensores de unos derechos fuertes para los creadores
de propiedad intelectual. China se convirtió en signatario para ingresar
en la OMC (Organización Mundial de Comercio) en 2001,
otorgando al Gobierno estadounidense y a las empresas una he-
rramienta poderosa para luchar por la protección de la propiedad
intelectual y las marcas registradas.
Junto con los tratados internacionales y el derecho parlamentario,
la función del derecho consuetudinario siempre ha sido esencial,
y parece destinada a serlo más debido a la facilidad de reproducir
y distribuir ideas y contenidos a través de Internet. Abundan
los ejemplos de litigios reales y potenciales, donde destacan los
planes de Google de crear una biblioteca digital global, a la que se
opondrán algunos de los principales editores.
Discriminación positiva
Por muy importante que sea el marco legal, las fuerzas del mercado
y la presión pública por la responsabilidad social corporativa
pueden ayudar a resolver la tensión entre incentivar la creatividad
y optimizar la propagación. Las grandes empresas farmacéuticas
han respondido a las críticas globales por el alto coste de los retrovirales
para tratar el VIH y el SIDA rebajando drásticamente el coste
de estos tratamientos en naciones emergentes hasta acercarse
al coste marginal. Esto supone mucho menos del precio que se
cobra en países desarrollados, que tienen muchas posibilidades de
recuperar el gasto en I+D.
Aunque en este caso las empresas responden básicamente a la
presión pública, la teoría económica señala que una discriminación
de precios así puede maximizar el beneficio. Éste parece ser el
motivo de la reciente decisión de los distribuidores legítimos de
DVD en China de recortar sus precios, aprovechando las fuerzas
del mercado para expulsar a los piratas. Esta estrategia solo funciona
si hay pocas «fugas» de los productos de mercados con bajos
precios a mercados con precios altos, y para los DVD los distribuidores
confían en el sistema de codificación regional, que impide
que muchos partícipes operen con discos de otra parte del mundo.
La teoría indica que si se lleva muy lejos esta discriminación de
precios, la producción ascendería hasta el punto donde se encontraría
si no hubiera existido ningún monopolio. Su función es relevante
para resolver la tensión entre incentivar la creatividad y optimizar
la propagación.
Competencia implacable
Pero aún hay más. No existe hoy una teoría hábil y manejable de
la competencia monopolística, pero en muchas industrias hay una
rivalidad intensa y a veces dinámica entre algunas empresas realmente
grandes o un grupo grande de empresas dispuestas a cuestionar
una posición de mercado dominante (Apple en las descargas
de música, Google en las búsquedas de Internet, Ebay en las subastas
en línea) si el líder del mercado queda rezagado en la innovación
tecnológica o se excede en su política de precios. Algunos
economistas declaran que éste podría ser el entorno ideal para
estimular la innovación: La posibilidad de ganar altos beneficios
monopolísticos, incluso en un periodo corto, fomentando esfuerzos
incansables por desarrollar y comercializar mejores productos.

Esta situación conllevaría por lo general una estructura de mercado
muy sesgada, con unas cuantas empresas gigantes rodeadas por
una nutrida masa de enanitos innovadores y proveedores dependientes.
Siempre y cuando una empresa no se haga tan grande,
rica y dominante como para anular todos los posibles desafíos a su
propio liderazgo tecnológico y de mercado, este tipo de competencia
fomenta un crecimiento rápido y resuelve muchas tensiones
entre creadores y usuarios de ideas económicamente útiles.
A primera vista, la preponderancia a largo plazo de Microsoft en
los sistemas operativos parece ser un contraejemplo. Conviene señalar
que esta hegemonía puede haber reportado algún beneficio
social no previsto, porque fomentó la estandarización de las aplicaciones
de software y aceleró la difusión de los ordenadores personales.
En la actualidad, el movimiento Open Source Software plantea
un gran reto al predominio de Windows con su producto Linux.
Microsoft continúa obteniendo cuantiosos beneficios por los derechos
de autor, pero debe trabajar más duro para mantener sus
clientes y su posición de mercado.
Más en general, Open Source Software (programas gratuitos
acompañados del código subyacente para que otros aprendan, refinen
y mejoren la versión) es un gran enigma para la teoría económica
estándar. OpenOffice.org, con su desafío a la suite Microsoft
Office, es un ejemplo destacado. Existe mucho software gratuito y
gran parte es de alta calidad. Da la impresión de que los productos
Open Source son mucho mejores que sus rivales con DPI. Es cierto
que algunos desarrolladores ganan dinero por proporcionar soporte
a estos sistemas, o adquieren una fama que les granjea
puestos muy altos en empresas tradicionales, pero no está claro si
ésta es la norma o incluso la principal motivación. Sea como fuere,
el movimiento conduce la economía a la consecución de resultados
socialmente más favorables.
Realpolitik
La pugna entre quienes desean DPI fuertes para fomentar la creatividad
y quienes buscan debilitarlos para impulsar la propagación
es más patente en la tensión actual entre las naciones ricas, con
su enorme volumen de propiedad intelectual, y los países emergentes,
con vastas poblaciones que pueden aprovechar esa base creativa
para mejorar su nivel de vida. Los DPI son un punto crítico en
las relaciones comerciales internacionales ya de por sí tensas, especialmente
entre China y EE.UU . En las últimas semanas, la incapacidad
del Gobierno chino de hacer respetar sus leyes antipiratería
ha sido mencionada por dirigentes y congresistas estadounidenses
en los debates sobre nuevos proyectos de leyes comerciales,
gran parte de cuyo contenido va dirigido a China.
EE.UU . atraviesa el ecuador de la legislatura, y la situación tiene
visos de empeorar. Pero con el tiempo, esta fuente de tensión
tenderá a perder fuerza. Como indicamos más arriba, una razón es
que el uso más efectivo de la discriminación de precios permitirá
que algunas empresas de economías desarrolladas apliquen pre-
GLOBAL INVESTOR 2/06 Artículo principal — 13
Jonathan Wilmot es director gerente de
Credit Suisse y Chief Global Strategist en la
división Investment Banking, con sede en
Londres. Su trabajo se centra en los temas
cíclicos y a largo plazo de la economía
mundial, y en sus consecuencias para los
fl ujos de capitales y precios de activos
globales.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Artículo principal — 14
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EE.UU.: Cambio de rol. EE.UU. es hoy el mayor defensor de los derechos de propiedad intelectual (DPI) internacionales y condena la piratería en los países
con mercados emergentes (especialmente la de China), pero, en el siglo XIX, fue un gran infractor de derechos de propiedad intelectual, ya que los editores
de EE.UU. reproducían obras de Europa protegidas con copyright.

cios bajos en naciones emergentes y minimicen las oportunidades
de los imitadores. No solo afecta a los DVD ; otro ejemplo excelente
es Procter and Gamble, que ha creado una gama de productos
para el hogar completamente diferente para muchos mercados
emergentes de rentas bajas, no solo cobrando mucho menos que
en las naciones ricas, sino también intentando satisfacer los gustos
locales en ámbitos como las fragancias.
Motivo de optimismo
La principal razón del optimismo a más largo plazo es que como las
naciones emergentes van desarrollando su propiedad intelectual y
las rentas urbanas crecen bastante, se acercan a un punto de inflexión
donde les interesará apoyar DPI más fuertes. A finales del
siglo XIX, Alemania era un importante centro de piratería literaria,
pero su economía y producción de propiedad intelectual propias
crecían rápidamente, y los propios autores alemanes acabaron sufriendo
a manos de los editores piratas de otros países. El resultado
fue la Convención de Berna de 1886, cuyos signatarios se comprometían
a respetar mutuamente los derechos de autor, lo que
representó una especie de alto el fuego en las guerras por la propiedad
intelectual, al menos en Europa. EE.UU . se negó a firmar,
porque, con una propiedad intelectual acumulada relativamente
baja, seguía beneficiándose de la piratería a otras naciones y era
poco vulnerable con respecto a sus propias obras. Poco a poco la
balanza se inclinó al otro lado y EE.UU . firmó acuerdos bilaterales
de propiedad intelectual con muchas naciones, aunque no se convirtió
en signatario formal de la Convención de Berna hasta un siglo
después.
India, que recientemente ha endurecido las normas de imitación
de medicamentos, podría haber sobrepasado el punto de inflexión.
La nueva normativa está ligada a la transformación gradual de sus
principales empresas farmacéuticas, Ranbaxy y Dr Reddy‘s. Anteriormente
eran productores exclusivos de genéricos, pero han comenzado
a realizar sus propios estudios. China también está cambiando,
como atestigua el afán de las empresas locales por
construir sus propias instalaciones de I+D y avanzar en la cadena
de valor. Esta tendencia indica que el punto de inflexión se alcanzaría
en años y no décadas.
Aun así, la tensión internacional sobre los DPI no desaparecerá
sino que evolucionará en otras direcciones. Cuando China, India y
otros tengan sus diseños de productos, marcas y comercialización
propios, la amenaza competitiva para las grandes empresas occidentales
cambiará del riesgo de plagio de sus productos y marcas
registradas al riesgo de enfrentarse a nuevos competidores fuertes
que les reten en igualdad de condiciones. Las empresas occidentales
querrán asegurarse de que estos nuevos competidores no
son injustamente subvencionados por gobiernos extranjeros. Responderán
desviando más esfuerzos de I+D a países de bajo coste,
lo que posiblemente impulsará el beneficio, pero también ejercerá
el mismo tipo de presión bajista en los salarios de trabajadores
GLOBAL INVESTOR 2/06 Artículo principal — 15
cualificados de las naciones ricas que la que ya sufren los trabajadores
no cualificados. Por su parte, los emprendedores locales de
países emergentes necesitarán experiencia en capital de riesgo, y
gran parte provendrá de Occidente; además, no les importará vender
sus negocios a empresas extranjeras con los bolsillos llenos de
dinero y mucha experiencia en comercialización de productos. En
suma, por muchos motivos, habrá tantas oportunidades como riesgos
para el mundo desarrollado.
La visión optimista es que las oportunidades superarán los riesgos,
pero el optimismo es quizá realista en este caso. A medida
que el mundo emergente luche por ponerse a la altura de Occidente,
el interés personal dictará una mayor protección del capital intelectual
y de las ideas económicamente útiles que genera. Esto
contribuirá a recrear a escala global la mezcla caótica de DPI,
competencia implacable y cooperación que existe ahora en muchos
países desarrollados. Y todo ello impulsará la innovación de
la que depende nuestra prosperidad mutua.
Sacamos 3 conclusiones principales para los inversores.
Primero, es improbable una tendencia a largo plazo hacia el proteccionismo
global basada en las batallas de DPI . Si bien podrían
darse bajas en el mercado a corto plazo en respuesta al proteccionismo
actual en EE.UU. y Europa, esos descensos acabarán
convirtiéndose en oportunidades de compra. Segundo, cuando
China e India adapten el cumplimiento de las normas internacionales
sobre DPI a un ritmo apto para el desarrollo de las empresas
locales, prevemos que un puñado de esas empresas emergerán
como gigantes globales en la próxima década, como sucedió en
Japón en 1960 y 1970. Tercero, en un mundo donde la protección
concedida por los derechos de autor se considera, en el mejor de
los casos, transitoria, menos por la piratería que por los competidores
legítimos que desarrollan nuevos enfoques radicales, las valoraciones
empresariales respaldadas por una afluencia de ingresos
por invenciones pasadas similar a las anualidades solo serán
sólidas si esa caja generada se utiliza para defender agresivamente
nuevas y valientes innovaciones.
1 Cabe destacar que «innovación» abarca asuntos como sistemas legales, sociedades anónimas
y producción en cadenas de montaje, así como la pólvora o el motor de combustión
interna. Consulte el Informe de Desarrollo Humano de Naciones Unidas 2001 para más indicios
sobre la estrecha correlación entre su índice de desarrollo humano (basado en el PIB per
cápita, la formación educativa y la expectativa de vida) y los niveles de logros tecnológicos,
por épocas y por países.
2 Peter Drahos; John Braithwaite. INFORMATION FEUDALISM. Earthscan, 2002, pág. 32.
3 Constitución de los Estados Unidos, Título 1, Artículo 8.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 16
Básicos
Arenas bituminosas Página 17
Material
de construcción Página 22
Bienes agrícolas Página 29
Enrique -
cimiento
Cambio

Arenas bituminosas
e inversiones
La economía de Alberta está creciendo con rapidez. El alto crecimiento
del empleo y los sueldos refleja la intensa exportación de la
región. Su PIB aumentó a un veloz 4,3% en 2005 y esta enérgica
actividad económica también ha impulsado el mercado inmobiliario
local; el nivel de demanda no cubierta de espacio de oficina y minorista
es alto y el mercado de la vivienda también está prosperando.
El auge de la región se debe al sector energético y su importancia
en su economía. Se ha beneficiado claramente del fuerte
auge de los precios energéticos, pero no es el único sector al que
han ayudado los precios récord; gracias a los efectos indirectos en
otros sectores económicos, toda la región se ha montado en el
carro del impulso energético.
Canadá es el séptimo productor de crudo mundial, con más de
2 millones de barriles diarios. Es el tercer productor de gas natural
tras Rusia y EE.UU ., con una producción anual de más de 195 millardos
de m 3 . Más de la mitad de la producción canadiense de gas
natural se exporta a EE.UU. Más del 95% de sus reservas de crudo
y el 80% de sus reservas de gas natural están en Alberta, por lo
que la dependencia de la economía de la provincia de la industria
energética es alta. En torno al 25% de su PIB proviene del sector
energético y aprox. una de cada 6 personas activas trabaja en ese
sector. Las reservas de petróleo de Alberta solo son superadas por
las de Arabia Saudita.
Lo especial de los recursos petrolíferos de Alberta es que más
del 90% de sus reservas de crudo existe en forma de arenas bitu-
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 17
inmobiliarias en Alberta
La economía florece en la provincia de Alberta (Canadá), rica en recursos, gracias a la persistencia
de los altos precios energéticos. Un fuerte exceso de la demanda está impulsando el valor
de la propiedad minorista y de oficinas, y provocando un alza sostenida del mercado de la vivienda.
Las perspectivas de la economía de Alberta siguen siendo buenas, ya que es probable que la
demanda inmobiliaria siga firme.
Zoltan Szelyes, Global Real Estate Analyst, Tobias Merath, Commodity Analyst
minosas: una mezcla de barro, arena, agua y bitumen. El bitumen
puede procesarse para convertirse en crudo sintético. Las arenas
petrolíferas canadienses produjeron casi un millón de barriles de
petróleo diarios en 2005, aprox. la mitad de la producción total del
país. Actualmente hay 2 métodos de obtener crudo de las arenas
petrolíferas; una es la minería de superficie o técnicas a tajo abierto.
Una vez extraído, se procesa con agua caliente para producir
bitumen líquido, que se retira del lodo resultante. Dado que el bitumen
líquido es mucho más viscoso que el crudo, tiene que mezclarse
con crudo convencional o ser diluido químicamente para
poder ser transportado por los oleductos. No obstante, el 80% de
los depósitos de arenas petrolíferas de Alberta son tan profundos
que la minería de superficie no resulta práctica.
Sin embargo, esos depósitos pueden recuperarse con los métodos
«in situ», que consisten en inyectar vapor caliente a gran
profundidad por un conducto para que se suelte el bitumen circundante
y después absorber el bitumen líquido y la mezcla de agua
por otro conducto.
Se necesitan amplias infraestructuras
Se necesitan carreteras, raíles y maquinaria (camiones y equipo de
movimiento de tierras, por ejemplo) para la minería de superficie.
El método in situ consume mucha energía y agua. Debe haber una
abundante cantidad de agua disponible cerca del área donde se
empleen esas técnicas y grandes cantidades de gas natural para

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 18
Gas natural
Como ocurre con el crudo, la mayoría
de los depósitos de gas natural de
Canadá están en Alberta, que concentra
más del 80% de las reservas de gas
canadienses. La provincia produce unos
450 millones de metros cúbicos de gas
natural al día, de los que una gran
parte se exporta a EE.UU.
Fuente: Asociación Canadiense de Productores de Petróleo (CAPP)
Peace River
Edmonton•
•
Alberta
Con 662.000 metros cuadrados, Alberta es
la cuarta provincia más grande de Canadá.
En ella viven 3,2 millones de personas.
Calgary y Edmonton son sus principales
ciudades, con un millón de habitantes
cada una.
Calgary
Athabasca
Cold Lake
Figura 1 : Producción de crudo de Canadá
Se prevé que la producción de crudo a partir de arenas
bituminosas superará este año por primera vez la marca de
1 millón de barriles/día, y que continuará aumentando
hasta llegar a aprox. 2,7 millones de barriles/día en 2015.
En millones de barriles diarios
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Auge
de la construcción
de viviendas
La provincia de Alberta está en pleno auge
constructor de viviendas, con 40.000 nuevas
casas y apartamentos en construcción en
2005. Esto equivale a un incremento interanual
del 13% . En 2005, los precios de las viviendas
nuevas subieron un 6,9% en Calgary y un 6,4%
en Edmonton, en comparación con 2004.
Arenas bituminosas in situ
Minería de arenas bituminosas
Total convencional

las fases de procesamiento de agua caliente. Con las actuales
tecnologías, se requieren 25.500 m 3 de gas para producir un barril
de crudo. Ante los elevados costes, no resulta económico producir
crudo de arenas bituminosas a menos que el WTI se negocie a
30–40USD/barril o más. Las recientes proyecciones a largo plazo
del precio del petróleo van desde 40 a 50 USD /barril, lo que aumenta
el atractivo de estos proyectos. Además, la recuperación y
procesamiento de arenas petrolíferas en Canadá está sujeta a mucho
menos riesgo político que en otros países con grandes depósitos
de arenas bituminosas como Venezuela, algo evidente en las
previsiones a largo plazo de la producción de Alberta. Se prevé
que la producción de crudo de las arenas petrolíferas supere el
millón de barriles diarios por primera vez este año y que siga aumentando
hasta aprox. 2,7 barriles diarios para 2015. Al mismo
tiempo, la producción convencional de crudo descenderá mucho
cuando se consuman las reservas existentes. Se calcula que la
producción canadiense aumentará hasta cerca de 3,5 millones de
barriles diarios en 2015, y se prevé que las arenas bituminosas
representen hasta el 80% de la producción total (figura 1). Ya que
la mayoría de depósitos de arenas petrolíferas son inaccesibles
usando minería descubierta, gran parte de la producción adicional
empleará técnicas in situ. Para lograr ese aumento de la producción,
tendrán que realizarse grandes inversiones. El Departamento
de Energía de Alberta planea invertir hasta 5.000 millones de CAD
anuales en los próximos años solo en proyectos de extracción directa
de petróleo. La mayoría se situarán en la región de Athabasca
de Alberta, donde están los mayores depósitos de arena bituminosa.
Serán necesarias fuertes inversiones para aprovechar todo el
potencial de estas reservas energéticas en el futuro. Además de
los proyectos de inversión en el sector energético, deben mejorarse
la infraestructura y los sistemas de suministro de electricidad y
agua, y reajustarse el sector de manufacturación para garantizar el
óptimo empleo del potencial de los recursos petrolíferos de Alberta.
De hecho, esas inversiones se están realizando: Como muestra la
tabla 1, la actividad constructora en Alberta ocupa un alto nivel con
más de mil proyectos en marcha a un precio de al menos 2 millones
de CAD. Los proyectos de arenas bituminosas son los mayores
en volumen de inversión; además, la infraestructura de comunicaciones
está mejorando, al igual que los sistemas de suministro
eléctrico y de agua, y se están construyendo colegios y hospitales.
Es importante que Alberta conserve su habilidad para atraer a los
trabajadores de otras regiones de Norteamérica. El empleo en Alberta
creció a un rápido 3,5% en 2005 frente a 2004, pero esa alza
sigue entorpecida por la falta de trabajadores cualificados. Más del
40% de las empresas manufactureras de Alberta se lamentó de la
escasez de mano de obra cualificada a finales de 2005. (En comparación,
los porcentajes eran del 5% en Ontario y del 15% en
Columbia Británica). Esta escasez está elevando los salarios (alza
media del +9,4% en 2005 frente a 2004) y la jornada laboral semanal,
pese al flujo constante de trabajadores que emigran a Alberta
desde otras provincias canadienses y otros países. La población
de Alberta ascendió en un 2% en 2005. Más de la mitad de ese
incremento se debe a la inmigración. Considerando las atractivas
oportunidades de empleo de Alberta, prevemos que esta tendencia
migratoria continuará.
El positivo crecimiento de la población y el empleo elevó la
d emanda de viviendas. La figura 2 muestra el aumento de nuevas
viviendas: Unos 41.000 hogares se construyeron en 2005, lo que
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 19
Tabla 1 Fuente: Alberta Economic Development, Credit Suisse
Inversiones en infraestructura
Además de los proyectos de inversión en el sector energético, deben
mejorarse la infraestructura y los sistemas de suministro de electricidad
y agua, y reajustarse el sector de manufacturación.
Sector Número de proyectos
con coste superior
a 2 mill. de CAD
Valor en millones
de CAD
Agricultura y bosques 33 1.519,0
Química y petroquímicos 8 609,0
Inmuebles comerciales 117 4.732,0
Infraestructura 346 11.440,8
Instituciones 214 7.808,0
Manufactura y minería 9 345,0
Petróleo y gas 25 5.030,0
Arenas bituminosas 48 73.804,0
Otras industrias 30 509,0
Oleoductos 45 5.439,1
Electricidad 21 4.162,5
Viviendas 97 1.792,3
Turismo/recreacional 155 5.898,0
Total 1.148 123.088,7

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 20
supone un aumento medio de aprox. el 12% frente a 2004. También
los precios de los inmuebles de viviendas en Alberta subieron
del 7 al 9% el año pasado, dependiendo del tipo de casa. Frente
al resto de Canadá, donde los precios de las viviendas han subido
en un 6% medio, el coste de los inmuebles de viviendas en Alberta
subió más rápido que la media pero, a diferencia de muchos
mercados regionales en EE.UU. (el año pasado los precios de las
viviendas ascendieron más del 20% en California y Florida, por
ejemplo), el mercado de la vivienda en Alberta no está recalentado,
sino que, incluso, los precios medios de los pisos y viviendas unifamiliares
siguen siendo inferiores a los de las provincias vecinas
de Columbia Británica y Ontario. No obstante, ante el alza de los
tipos de interés, la vivienda es menos asequible para los ciudadanos
de Alberta pese al fuerte aumento de los sueldos. Dicho esto,
el porcentaje de hipotecas de interés variable en los préstamos
hipotecarios totales es del 25% frente a EE.UU. (35%) o Europa
(donde en la mayoría de países el porcentaje de hipotecas de interés
variable supera el 60%). Prevemos que el mercado canadiense
de la vivienda se mantendrá firme en 2006 porque el aumento demográfico
y del empleo debería seguir fuerte el próximo año.
Alta demanda de espacio minorista y de oficinas para alquiler
El mercado de inmuebles comerciales también se ha beneficiado
del auge económico de Alberta. La demanda de espacio minorista
y de oficinas en Calgary para compra y alquiler es alta. La inmigración
y la subida de los sueldos han elevado la demanda de centros
comerciales. El espacio minorista vacante disminuyó en 2005 y era
menos del 3% del espacio total disponible a finales de 2005. La
caída de la tasa de desocupación y los ambiciosos planes de expansión
de los minoristas de Calgary han impulsado al alza los alquileres.
Sin embargo, el aumento de los proyectos de construcción
previstos ha sido solo moderado, en parte debido a que el
proceso de aprobación es lento (unos 6 meses) y los costes de
construcción han subido. Por eso, es probable que el exceso de
demanda y la tendencia alcista de los alquileres persistan en 2006.
Prevemos que el espacio minorista del centro de Calgary, donde el
porcentaje de desocupación sigue siendo el más alto (6% o más),
tendrá una demanda especialmente alta en 2006.
El exceso de demanda y la tendencia alcista del alquiler son
aún más notorios en el mercado de oficinas de Calgary. Como
muestra la figura 3 , la desocupación en ese segmento era aprox.
del 2% a finales de 2005, mientras que hace unos años era de
más del 13% . El mercado de alquiler de oficinas de Calgary posee
una de las tasas de desocupación más bajas del mundo en comparación
con ciudades de tamaño similar. Esta escasez de espacio ha
ejercido una considerable presión alcista en los alquileres en los
mejores emplazamientos; los alquileres subieron en torno al 8% en
2005. Muchas compañías han reaccionado a la escasez de espacio
expandiéndose a las afueras de Calgary donde el espacio de oficinas
es más abundante. Las previsiones futuras de la oferta no
sugieren una mejora de la situación: Aprox. 14.000 m 2 de espacio
de oficina se añadirán en 2006, pero ya se ha prealquilado más del
70% de este nuevo espacio. Dado que se prevé que la demanda
siga alta, el alquiler de oficinas continuará encareciéndose en
2006.
Además de Calgary, los mercados inmobiliarios de Edmonton
también deberían beneficiarse del auge petrolero por su proximidad
a los campos de arenas bituminosas. Mientras que la desocupación
de oficinas en el centro de Edmonton es mayor que la de
Figura 2 Fuente: Datastream, Credit Suisse
Crecimiento demográfico y actividad de construcción
de viviendas
El positivo crecimiento de la población y el empleo elevó la demanda
de viviendas, como muestra la tendencia de nuevas viviendas en el gráfico
inferior.
Miles de unidades %
50
45
40
35
30
25
20
15
10
03/96 03/97 03/98 03/99 03/00 03/01 03/02 03/03 03/04 03/05
T g áfi
2,8
2,6
2,4
2,2
2
1,8
1,6
1,4
1,2
1

Calgary, a lo largo del año cayó del 8,6% al 7,1%. Las perspectivas
para los próximos años son buenas y se prevé que suban los alquileres
y disminuya la desocupación.
Inversión en propiedades comerciales en Calgary y Edmonton
El mercado de inversión inmobiliaria de Calgary fue muy activo en
2005. Más de 1,85 millardos de CAD en propiedades cambiaron de
manos en 2005, tras el año récord de 2004, cuando las transacciones
alcanzaron los 1,95 millardos de CAD. La demanda de
objetos de inversión era alta mientras que la oferta era relativamente
baja, por lo que los precios de venta subieron de nuevo más
rápido que los alquileres. Como resultado, los rendimientos inmobiliarios
siguieron cayendo en 2005; aún superaban el 9% solo en
2003 pero, según los datos de finales de 2005, ahora se sitúan
entre 6,5% y 7,25% , dependiendo del tipo de inmueble y su localización.
El clima inversor sigue fuerte, pero ante el claro descenso
del rendimiento, creemos que los precios de venta subirán aprox.
al mismo ritmo que los alquileres en 2006 y los rendimientos inmobiliarios
seguirán estables o algo inferiores. Los inversores inmobiliarios
aún pueden beneficiarse de la apreciación del valor inmobiliario,
ya que prevemos un alza estable de los alquileres.
También los mercados de inmuebles comerciales de Edmonton
han tenido un buen año, con un volumen de ventas de unos 700
millones de CAD, lo que ejerce presión sobre los rendimientos, ya
que la oferta no cubrió la alta demanda. Sin embargo, sus
ren d imientos siguen superando los de Calgary: se sitúan en el
7%–8% . Prevemos una recuperación del interés inversor en 2006
y más presión a la baja sobre los rendimientos. Los inversores inmobiliarios
deberían beneficiarse de nuevos aumentos de capital
en Edmonton.
Los inversores que deseen exposición al potencial de estas regiones
pueden invertir directamente en compañías energéticas o en
el mercado inmobiliario. Las empresas energéticas con mayor exposición
a los proyectos de arenas bituminosas de Alberta son Suncor
Energy Inc., Canadian National Resources y Husky Energy Inc.
Se puede invertir directa o indirectamente en el mercado inmobiliario.
La elevada transparencia del mercado canadiense de inmuebles
comerciales abre el camino a las inversiones directas,
pero hay fuertes barreras de entrada a ese mercado. Los precios
de venta de los objetos comerciales comienzan con cantidades de
una cifra (millones), pero, dependiendo del tamaño del objeto, pueden
llegar a los dos dígitos (millones).
También se puede acceder al mercado inmobiliario de Alberta
mediante vehículos de inversión indirecta, y elegir entre fondos inmobiliarios
cerrados o abiertos o REIT. Hay fondos abiertos que
brindan exposición al sector de oficinas de Alberta y fondos cerrados
centrados específicamente en esa región.
Canadá ha aprobado también legislación sobre REIT, inspirada
en los estadounidenses. RioCan Real Estate Investment Trust, Canadian
Real Estate Investment Trust y Collaway Real Estate Trust
ofrecen exposición a inmuebles comerciales en Alberta con carteras
que abarcan todo Canadá: Esas inversiones representan aprox.
un 10%–20% del total, pero el rendimiento de los mercados inmobiliarios
de Alberta también afectará a sus beneficios y vemos potencial
para el mercado inmobiliario en otras provincias, como Ontario
(Toronto).
% %
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Tasa de desocupación
de oficinas de Calgary
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 21
Figura 3 Fuente: Colliers, Datastream, Credit Suisse
Desempleo en Alberta y oficinas disponibles en Calgary
El mercado de inmuebles comerciales también se ha beneficiado del auge
económico de Alberta. La demanda de espacio minorista y de oficinas
en Calgary para compra y alquiler es alta.
Tasa de desempleo
de Alberta (esc. dcha.)
6
5,5
5
4,5
4
3,5
3

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 22
Crecimiento en China
China posee la industria constructora de más rápido crecimiento del mundo y hoy representa
aproximadamente un cuarto de los proyectos de construcción mundiales. Se está preparando
un segundo boom urbanístico (ciudades de segundo nivel fuera de la costa).
Crecimiento > 50% Ciudades con un crecimiento de la población superior al 50% en años recientes.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16
1,243
619
2,020
1,262
1,429
876
1,927
1,202
1,272
751
2,473
1,481
1,288
696
2,144
1,350
1,324
660
2,439
1,200
2,360
1,476
2,858
1,665
5,758
3,123
2,713
1,329
3,582
2,192
3,742
230
101%
60%
63%
60%
69%
67%
85%
59%
101%
103%
60%
72%
84%
104%
63%
1,527%
2,666
1,752
2,024
1,049
1,999
1,323
1,903
1,062
1,978
838
1,962
944
2,091
1,361
1,905
1,161
8,002
3,833
1,971
604
2,438
1,414
2,339
1,484
1,340
754
1,392
875
1,652
875
1,788
885
102% 89% 59% 78% 58% 72% 226% 109% 64% 54% 104% 136% 79% 51% 93% 52%
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32
Jiamusi
8
Changchun
2
25 Wulumuqi
14 autopistas
14 autopistas, incluida
una de Beij ing a Hong Kong
y Macao.
17.000 km de vías férreas
6 vías férreas para pasajeros, incluida una de
Beij ing a Shanghai; 5 vías férreas interurbanas,
incluida una de Beij ing a Tianjin (17.000 km
por 155 millardos de USD).
Linqing
10
Yantai
28
7 Heze
32 Zhengzou
13
Luoyang
27 Xuzhou
9 Jinxi
Tianmen
11
21
Liuan
19
Nanchong
24 Wuhan Suzhou
26
Hangzhou
22
Xiantao
6
Wanxian
29 Yiyang
23
15 Nanchang
Wenzhou
Changsha 3
14
Mianyang
16
Aeropuertos
Ampliación de
10 aeropuertos existentes.
4
Chongqing
Guiyang
5
17 millardos de USD en puertos
Sistemas de tránsito para mercaderías y contenedores
en 12 puertos marítimos.
Transporte fluvial
Dragado del canal de aguas profundas del
río Yangtsé y el Río de las Perlas; Gran
Canal Beij ing–Hangzhou; construcción de
puertos en ríos interiores.
Liuzhou
12
Taichung
20
17
Shantou
Shenzen
30
Yulin
18
1
Beihai
31
Zhanjiang

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 23
Las empresas de
material de
construcción tratan de
introducirse en los
mercados emergentes
En esta fase de desarrollo de los mercados emergentes (ME), la aceleración de la urbanización en
China e India supera la oferta y los ciclos normales de demanda de infraestructura y necesidades de
vivienda, como sucede cuando la industrialización se une a la generación de riqueza para un grupo de
población mayor. Por eso, las empresas de material de construcción intentan introducirse en los ME.
Thomas Rauch, Equity Strategist
La nueva situación es que la urbanización se está sincronizando a
escala mundial. General Electric predice que el gasto en infraestructura
de los mercados en desarrollo podría ascender a 3 billones
en los próximos 10 años. Creemos que hay indicios de que, en las
actuales condiciones, un cuarto o 750 millardos de USD de esa cifra
se gastarán en los próximos 3 años en ME importantes como
Brasil, México, China, India, Indonesia, Sudáfrica y la zona del
Golfo. Identificamos 2 factores fundamentales que podrían ralentizar
significativamente el crecimiento: la política o un mercado
bajista en los precios de las materias primas (Rusia, Brasil). Ambos
limitarían el gasto público.
El Banco Mundial ha redactado un informe sobre la infraestructura
en el mundo en desarrollo y señala indicadores de infraestructura
básica (tabla 1) . Según el informe, cada región tiene sus necesidades
y sus riesgos, pero la gran mayoría de ME mundiales
necesitan invertir más en infraestructura.
Los principales motores que impulsan estas economías por encima
de sus niveles históricos en la actual expansión económica
son: 1) globalización y liberalización; 2) años de infrainversión; 3)
aceleración de la urbanización; 4) mejora de las posiciones fiscales;
5 ) alzas de precios en materiales básicos.
Una poderosa combinación de factores apoya y justifica una visión
por encima del consenso sobre la demanda nacional pan asiática y
los ME en general. Mientras que Brasil y Rusia reciben el apoyo de
la evolución de los precios de los recursos básicos (metales base,
petróleo, gas), China e India se están beneficiando de la transformación
económica general causada por la industrialización y urbanización
de la población rural (figuras 1 y 2) .
Según las previsiones, la tendencia urbanística china no se debilitará
mucho antes de 2015 (crecimiento previsto 2005–2010 :
+14,7%; 2010–2015: +12,8%), e incluso se prevé una aceleración en
India a corto plazo (2005–2010: 12,9%; 2010–2015: 13,5%). Los
ME son los principales beneficiarios del alza del gasto de capital,
que creemos crecerá aún más rápido en 2006, ya que los balances
de la mayoría de empresas operativas eran sólidos en 2005 y se
prevé que mejoren (cambio anual de las inversiones en activos fijos
en 2006: +26,6% ; producción industrial: +20,5%).
Además, calculamos que el valor del consumo chino fue de
1,057 millardos de USD en 2005 (al tipo de cambio medio anual del
RMB de 8,19/USD), un 48% superior en términos reales a nuestra
previsión de 2004. Hasta hoy, el consumo nacional en China es
solo el 3,8% del total mundial (+2,9% desde 2004).

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 24
El aumento del poder adquisitivo acentúa la necesidad de mejorar
las infraestructuras, por el simple hecho de que el consumo privado
(coches, tuberías de agua, infraestructura para viviendas, etc.)
depende mucho, en última instancia, de la infraestructura pública.
Una de las medidas más precisas del desarrollo económico y de
infraestructuras es el consumo de materiales básicos, en especial
de cemento. Tras 2002, la aceleración de la demanda de cemento
se disparó. Además, el Pacífico asiático menos China e India contrasta
con el Pacífico asiático en conjunto, lo que subraya la importancia
de India y China.
La figura 3 muestra el consumo de cemento (millones de toneladas)
en las principales regiones durante los últimos 15 años, y la
figura 4 muestra el desarrollo histórico del consumo regional de
cemento desde 1910 en las economías regionales, lo que indica un
incremento de su gasto en infraestructuras. El proceso alcanza
una fase autoenergizante en un momento dado, sobre todo por el
aumento de los ingresos, seguido por un alza del consumo privado
y la transformación de la economía de una economía agrícola en
una sociedad de servicios, a través de la industrialización. Algunas
regiones de China o India siguen en la fase rural, mientras que
otras ya son centros financieros.
Urbanización e infraestructura en China e India
China cuenta con la industria constructora de más rápido crecimiento
del mundo y representa aprox. un cuarto de los proyectos
de construcción mundiales. Se está preparando una segunda ola
de urbanización (ciudades de segundo nivel fuera de la costa).
Considerando la alta correlación histórica entre desarrollo inmobiliario
y consumo de metal, los datos estadísticos sobre los precios
de los metales apuntan a una «segunda China» que mantendrá en
equilibrio la oferta y la demanda.
La positiva perspectiva para la industria recibe cada vez más
respaldo del sector privado. En general, el desarrollo es impulsado
por la expansión económica, la privatización, la entrada de China
Tabla 1 Fuente: Banco Mundial, «La infraestructura y el Banco Mundial», 12 de septiembre de 2005
Indicadores de infraestructura básica
El Banco Mundial ha redactado un informe sobre la infraestructura en el mundo en desarrollo y señala indicadores de infraestructura básica.
Cada región tiene sus necesidades y sus riesgos, pero la gran mayoría de ME mundiales necesitan invertir más en infraestructura.
Región África Este asiático Europa
del Este
Latinoamérica
Oriente Medio
y Norte
de África
Sur de Asia
Población (millones) 674 1.823 474 518 300 1.384
% que vive con menos de 1 USD diario 46 15 4 10 2 31
% de población urbana 36 43 65 77 59 28
% de población urbana previsto para 2030 51 62 70 85 70 42
Principales indicadores de acceso
Electricidad (% de la población con acceso a la red) 24 88 99 89 92 43
Agua (% de la población con acceso a fuentes mejoradas) 58 78 91 89 88 84
Servicios sanitarios (% de la población con accesos a mejores servicios) 36 49 82 74 75 35
Carreteras (% de pobl. rural que vive a 2 km de
una carretera transitable todo el año)
en la Organización Mundial del Comercio, los Juegos Olímpicos de
2008, las inversiones extranjeras y la reforma legislativa.
El XI Plan Quinquenal (2006–2010) prevé nuevos empleos para
45 millones de personas en zonas urbanas y la transferencia de
otros 45 desde las áreas rurales. De hecho, el gasto del Gobierno
central en infraestructura ha menguado porque los distintos proyectos
se externalizan cada vez más a inversores privados o gobiernos
locales, lo que significa que muchos proyectos de infraestructura
ya no aparecen en los balances públicos. Este es el caso
de las líneas de metro de Shanghai, que se están construyendo a
una velocidad de vértigo, o la ampliación de Kowloon Railways, que
no aparece en el balance público de Hong Kong. Se confirma pues
nuestra opinión de que el indicador más fiable es la medida del
consumo de los materiales básicos. Creemos que en el resto de
economías del Pacífico asiático, el crecimiento del PIB aumentará
en 2006 y el sector de la construcción será clave. En general, en
la región del Pacífico asiático, sobre todo China, Indonesia, Taiwán
y Malasia, el fuerte crecimiento de las infraestructuras debería proseguir
(en Filipinas y Hong Kong hay restricciones fiscales).
En India, el valor del mercado de la construcción era de
51 millardos de USD y representaba aprox. el 7% del PIB en 2004.
Es difícil obtener estadísticas sobre la construcción, por lo que el
proceso de predicción se complica. Prevemos un aumento de la
contribución del sector de la construcción al PIB indio como resultado
del importante proyecto gubernamental Golden Quadrilateral
(una red de carreteras que comunicará las 4 ciudades principales)
y el proyecto Sagarmala (un plan de desarrollo integrado de puertos
y embarcaciones). Junto con la gran cantidad de requerimientos
y proyectos de infraestructura a corto plazo que forman parte
del plan Vision 2020 de India –un plan oficial del Gobierno de India
para desarrollar el país–, toda la industria de la construcción debería
experimentar un auge. Las ciudades y los pueblos necesitan
amplias infraestructuras urbanas y reformas en cuanto a sistemas
de metro, centros de convenciones, aparcamientos, etc. El alza de
34 95 77 54 51 65
Teledensidad (línea fija y usuarios de móvil por 1.000 personas) 62 357 438 416 237 61

Aceleración de la infraestructura
En esta fase de desarrollo de los mercados emergentes,
la aceleración de la urbanización en China e India supera
los ciclos normales de oferta y demanda de infraestructura
y necesidades de vivienda.
Srinagar
12 millardos de USD
El Reserve Bank of India (el banco central
del país) calcula que en los 3 años
entre 2000 y 2003, los préstamos
hipotecarios crecieron un 175% hasta
12 millardos.
Delhi
New Delhi
Silchar
Kandla
Kolkata
Probandar
La red Golden
Quadrilateral (GQ)
El 87% del tráfico de pasajeros y el 65% del de mercancías en India
se realiza por carretera. El tráfico por carretera crece entre un 7% y
un 10% al año. Con el proyecto GQ, India está comunicando sus 4
grandes ciudades: Delhi, Mumbai, Chennai y Kolkata. Actualmente,
India gasta unos 5,5 millardos de USD en estas calzadas, y prevé
invertir otros 9 millardos de USD para comunicar todas las grandes
ciudades con 10.000 km de vías. Además, se están construyendo
7.000 km de carreteras para el proyecto North-South and East-West
Corridor.
Paradwip
Mumbai
Vishakhapatnam
Marmagao
El proyecto
Sagarmala
Los puertos manejan el 90% del comercio
internacional en India. El objetivo del
proyecto Sagarmala es modernizar y
ampliar los puertos, la navegación interior
y el transporte marítimo de India, lo que
supone invertir 22 millardos de USD en los
próximos 10 años. El Gobierno asumirá el
15% de la inversión, y el resto procederá
del sector privado. Así, se prevé que la
capacidad de manejo de carga aumentará
entre 2002/2003 y 2006/2007 en un
37% , o hasta 565 millones de toneladas.
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 25
Chennai
Bangalore
New Mangalore
Cochin
Tuticorin
Kanyakumari
Fuente: Departamento para la Promoción del Comercio y la Inversión del Ministerio de Asuntos Exteriores, Departamento
de Transporte Marítimo del Ministerio de Transporte Marítimo, Transporte Vial y Carreteras, Gobierno de India

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 26
Figura 1 Fuente: Departamento de Asuntos Económicos y Sociales de las Naciones
Unidas, Previsiones sobre la población mundial: Revisiones de 2003
Estimaciones de urbanización por regiones en Asia
Muchos factores justifican una visión por encima del consenso sobre la
demanda nacional panasiática. China e India se están beneficiando de la
transformación económica general causada por la industrialización y
urbanización de la población rural.
Población urbana (en millones)
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030
En millones
China India Indonesia Malasia (esc. dcha.) Tailandia (esc. dcha.)
Figura 3 Fuente: Internacional Cement Review, 6.ª edición; Credit Suisse
Consumo de cemento en las principales regiones
China es la industria constructora de más rápido crecimiento del mundo
y representa aproximadamente un cuarto de los proyectos de construcción
mundiales.
Millones de toneladas
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04F
05F
Pacífico asiático
Pacífico asiático
os ia
i a
Pacífico asiático
os i a
Pacífico asiático
os i a ia
o a st
ica i t io
o a occi ta
o t a
ia
ica
ati oa ica
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Figura 2 Fuente: Departamento de Asuntos Económicos y Sociales de las
Naciones Unidas, Previsiones sobre la población mundial: Revisiones de 2003
China: Población rural frente a urbana
La aceleración de la urbanización en China e India supera la oferta y los
ciclos normales de demanda de infraestructura y necesidades de vivienda.
El gráfico inferior se basa en una combinación de datos históricos y
estimaciones.
Población urbana (en millones)
1.000
Figura 4 Fuente: Cálculos del BNP, Credit Suisse
Tendencias del consumo regional
El consumo de cemento alcanza una fase autoenergizante en un momento
dado, sobre todo por el aumento de los ingresos, seguido por un alza
del consumo privado y la transformación de la economía en una sociedad
de servicios.
%
100
900
800
700
600
500
400
300
200
100
80
60
40
20
0
0
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030
Rural Urbana
Oceanía
Oriente Medio
China
Asia menos China
Europa
Norteamérica
Latinoamérica
África
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997E
1998E
1999E
2000E
2001E
2002E
2003E
2004E
2005E
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E

Figura 5 Fuente: International Cement Review, 6.ª edición; Credit Suisse
Consumo per cápita de cemento en Asia
Muchos proyectos de infraestructura ya no aparecen en los balances
públicos. En nuestra opinión, el indicador más fiable de estos proyectos es
la medida del consumo de los materiales básicos.
kg de cemento per cápita
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Asia Asia excluyendo China e India
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 27
Figura 6 Fuente: International Cement Review, 6.ª edición; CRIS INFAC, CSIB Research
India: Crecimiento de la industria del cemento
Junto a la gran cantidad de requerimientos y proyectos de infraestructura a
corto plazo que forman parte del plan Vision 2020 de India, toda la industria
de la construcción debería experimentar un auge.
Figura 7 Fuente: International Cement Review, 6.ª edición; CRIS INFAC, Credit Suisse
Consumo de cemento per cápita frente a PIB
El consumo de cemento en las economías maduras alcanza su máximo y decrece cuando estos países se convierten en mercados desarrollados.
Las empresas de éxito desean posicionarse en los países de los ME con potencial de crecimiento del PIB.
PIB per cápita
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Malasia
Arabia Saudí
Rusia
Polonia
Brasil
India
México
Argelia
Tailandia
Egipto
Marruecos
Hungría
Vietnam
Ucrania
Filipinas Argentina
Venezuela
Corea del Sur
Turquía
Bahréin
Portugal
–500 4.500 9.500 14.500 19.00 24.500 29.500 34.500
Relación estilística entre el PIB per cápita y el consumo de cemento
Grecia
Millones de toneladas
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005F
Producción Consumo Exportaciones (esc. dcha.)
Singapur
España
Australia
Italia
Alemania
Francia
Reino Unido
Japón
Países Bajos
EE.UU.
16
14
12
10
8
6
4
2
0
GDP per cápita

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 28
Tabla 2 Fuente: Lafarge, Holcim, Credit Suisse
Aumento relativo de la capacidad en ME como %
de las ventas totales
Los principales proveedores mundiales de cemento Lafarge y Holcim
cambiaron sus modelos de negocio y su estrategia para introducirse en los
prometedores ME. Ambas compañías desarrollaron sus negocios
principalmente mediante adquisiciones.
% de ventas de ME
en las ventas totales
del grupo
Lafarge Holcim
1995 2005 1995 2005
19,6 32,6 27,3 41,1
los niveles de ingresos también impulsa la construcción de viviendas,
que ya crece a un ritmo saludable. El banco central de India
calcula que, en los 3 años de 2000 a 2003, los préstamos hipotecarios
crecieron un 175% hasta 12 millardos.
Las empresas de éxito avanzan con los mercados
Los proyectos de infraestructura son el principal motor (50%) de
las empresas de material de construcción mundiales, junto con la
construcción de viviendas y otros edificios. En la figura 6 , vemos
que el consumo de cemento (kg per cápita) en las economías maduras
alcanza su máximo y decrece cuando estos países se convierten
en mercados desarrollados (Portugal, España, Grecia). Por
tanto, las empresas de éxito desean tener la mejor posición en los
países de los ME con potencial de crecimiento del PIB .
Los principales proveedores mundiales de cemento Lafarge y
Holcim cambiaron sus modelos de negocio y su estrategia para
introducirse en los prometedores ME y obtener la futura ventaja de
crecimiento. Los mercados de cemento son de carácter muy local
y, dado que el cemento es demasiado pesado y transportarlo es
demasiado caro, en especial para proyectos en áreas no costeras,
las empresas tienen que adaptar sus modelos de negocio a la demanda
del mercado. Lafarge y Holcim desarrollaron sus negocios
mediante adquisiciones y, en mucha menor medida, intentaron ampliar
sus instalaciones de producción.
La prolongada infrainversión ha proporcionado a los vendedores
de materiales y servicios de construcción una extraordinaria ventaja
sobre los compradores. Como término medio, las previsiones
sugieren un aumento de la capacidad de 600–700 millones de toneladas
en la industria mundial del cemento entre 2005 y 2010,
aprox. un cuarto de la capacidad total de finales de 2005. Casi el
100% de la nueva capacidad entrará en funcionamiento en el plazo
indicado en esos mercados. Ya que la industria del cemento es
cíclica, la generación de flujos de caja libres se desarrolla en ciclos.
Históricamente, los productores de cemento han tendido a invertir
en nuevas capacidades cuando la generación de flujo de caja libre
era alta. En consecuencia, los productores han tendido a invertir
en sus mayores ampliaciones de capacidad cuando la demanda
rozaba su máximo. Lo principal para el futuro es si la industria del
cemento se enfrenta de nuevo a un periodo de grandes sobrecapacidades
similar al que se produjo tras el boom de los tigres asiáticos.
El descenso de la demanda provocó sobrecapacidades y la
industria tardó bastante en reajustarse. Tras los recientes acontecimientos,
creemos que las empresas poseen una visión mucho
más realista del desarrollo previsto del mercado y que los aumentos
de capacidad están justificados y apoyan nuestra previsión de
una tendencia alcista a largo plazo en el mercado.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 29
Los bienes agrícolas,
¿la próxima moda?
Aunque los bienes agrícolas han sido desatendidos en las últimas décadas, creemos que la veloz
alza de la demanda en China y los mercados emergentes (ME), las cuestiones climáticas y
medioambientales, la demanda de bioenergía y el efecto indirecto de los altos precios energéticos
convertirán este activo barato y sin interés en una rareza a medio-largo plazo.
Hervé Prettre, Head of Equity Trading Research, Tobias Merath, Commodity Analyst
Los bienes agrícolas han sido descuidados en las últimas décadas
debido al estancamiento de la demanda, el exceso de oferta y la
escasa inversión en ese campo por parte de los ME. Limitamos
nuestra cobertura a bienes agrícolas como maíz, soja, trigo, algodón,
café, cacao, zumo de naranja y aceite de palma. Prevemos
que el veloz aumento de la demanda china, el enriquecimiento de
los ME, los trastornos climáticos, las cuestiones medioambientales,
la demanda de bioenergía y el efecto indirecto de los altos precios
energéticos tendrán un fuerte impacto. Creemos que su potencial
de sorpresa es similar al del petróleo en los últimos 10 años.
En el pasado, el incremento de las actividades de I+D de las
industrias ha perjudicado a los bienes agrícolas. Han creado alternativas
más baratas a una serie de productos hechos a partir de
estos bienes: soja (sustituida por comida artificial para el ganado),
algodón (sustituido por fibras sintéticas), azúcar (aditivos bajos en
calorías) y bebidas (zumo de naranja, café, cacao sustituidos por
bebidas aromatizadas), gracias a los avances tecnológicos y a un
entorno de bajos precios del petróleo (uso directo o indirecto para
cocina/procesamiento de alimentos). La mejora de la productividad
y la concentración de las empresas en el valor añadido también
han reducido la demanda y, lo que es más importante, dismi-
nuido el volumen de materias primas en relación con el valor
añadido. Aunque esta tendencia ha existido siempre, se ha acelerado
por el alza de la inversión a partir de los años 80. Entre tanto,
los nuevos métodos agrícolas y fertilizantes permiten obtener más
rendimiento de las cosechas y llevar la producción a nuevos territorios.
A diferencia de la merma de las reservas de petróleo, las
crecientes posibilidades de aumento de la producción han reducido
el poder para fijar precios de los productores de bienes
agrícolas. Estos también han sufrido por la internacionalización de
importantes compañías. En los últimos 30 años, la economía mundial
ha eliminado varias barreras y las empresas se han internacionalizado,
por lo que el poder negociador de las principales empresas
que usan bienes agrícolas como insumos (Nestlé, Danone y
McDonald’s) ha aumentado mucho, y presionan a los productores
independientes. No obstante, junto con la internacionalización de
compradores de productos básicos, el alza de las capacidades en
el área del transporte internacional ha reducido la demanda potencial
en algunas regiones, limitando así las presiones sobre el precio
en varios mercados de bienes. Por último, los bienes agrícolas
han sufrido por el descenso del interés de los inversores. Cuando
empezó a disminuir la parte del valor aportado por los bienes agrí-

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 30
Figura 1 Fuente: Credit Suisse
Comparación del rendimiento a largo plazo de los
principales componentes del GSCI
En el pasado, los bienes agrícolas apenas han interesado a los inversores.
El GS Agriculture Index alcanzó un mínimo histórico en noviembre de 2005.
En %
160
140
120
100
80
60
40
20
0
05/83 05/86 05/89 05/92 05/95 05/98 05/01 05/04
GS Agriculture Index CRB Index
Figura 2 Fuente: International Food Policy Institute, Washington DC, 2000
Tierra cultivable en China
China ha perdido mas del 10% de su tierra cultivable en los últimos 50 años,
mientras que su población se ha más que duplicado en ese periodo.
En millones
114
112
110
108
106
104
102
100
98
96
94
92
90
1952
1961
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1987
Tierra cultivable en China (millones)
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
colas al proceso industrial, los inversores dejaron de considerarlos
interesantes alternativas de inversión y las sustituyeron por tecnología,
Internet, materiales, inmuebles, bonos y, más recientemente,
bienes industriales y metales preciosos. Esta clase de activos
también se percibe como de riesgo por el poderoso efecto del
clima sobre los precios y por el efecto de la inestabilidad política
en los países en desarrollo. Ya en el pasado, las grandes oscilaciones
han disuadido a los clientes privados, por lo que los bienes
agrícolas les interesan poco y la industria apenas los ha analizado,
además de tener fama de aburridos y no rentables.
Como resultado, el índice más antiguo de bienes agrícolas, el
Goldman Sachs Agriculture Index (creado en 1969), alcanzó un
mínimo histórico en noviembre de 2005, antes de recuperarse algo
después, como señala la figura 1 . El índice, compuesto de varios
bienes y con una fuerte inclinación a la soja, no refleja fuertes
movimientos únicos como los del azúcar o el zumo de naranja, pero
puede verse como un sustituto de toda la lista de los bienes agrícolas.
En el mundo, estos bienes han sido los que han obtenido los
peores resultados. A diferencia del movimiento correlativo de la
energía, los metales preciosos o los metales base, el auge de una
minoría de bienes agrícolas no provocó un gran cambio en esa
clase de activos. No creemos que esto cambie a corto plazo pero,
a medio-largo plazo, están surgiendo algunos factores que podrían
darle impulso a esos bienes.
Rápido aumento de la demanda en China
y los mercados emergentes
Asistimos a una tendencia creciente de la demanda y a una merma
de la tierra cultivable en China. El crecimiento económico y
demográfico chino ha elevado el nivel de vida y la demanda de
bienes agrícolas. Al mismo tiempo, China ha dado clara prioridad
a la energía y los metales en su desarrollo, sacrificando tierra
cultivable y equipamiento en sus planes de inversión. Dado que
muchas tierras agrícolas estaban situadas en torno a las ciudades
para alimentar a la población urbana, gran parte se ha sacrificado
en beneficio de fábricas y edificios, por lo que ahora solo el 30%
del suelo chino puede destinarse a uso agrícola. Por la escasa
inversión en esos suelos y los crecientes trastornos climáticos
(contaminación, inundaciones, etc.), solo el 14% es cultivable.
Como muestra la figura 2 , China ha perdido mas del 10% de su
tierra cultivable en los últimos 50 años, mientras que su población
urbana ha ascendido del 14% al 28% . En 2004, China comenzó a
importar trigo e incluso algodón, una de sus principales exportaciones
(textiles), y duplicó con creces sus importaciones de soja
en 2004. Es poco probable que se invierta esta demanda internacional
de bienes agrícolas dado el previsto crecimiento del PIB per
cápita, así como problemas locales como la contaminación del
agua, sistemas de irrigación anticuados, falta de infraestructura
de transporte para enviar comida de las regiones agrícolas a las
principales ciudades. En la actualidad, China importa solo el 2%
de sus necesidades alimenticias. El potencial de crecimiento de
las importaciones de bienes agrícolas chinas es inmenso; Exane
Paribas calcula que este porcentaje podría aumentar a 25% e incluso
a 35% en los próximos años. La tendencia ya ha comenzado,
como muestra la figura 3 con el ejemplo del maíz: +50% interanual
el maíz en enero de 2006, y +70% el algodón. Esto recuerda a
otra historia: China no importaba petróleo hace 10 años; ahora
importa el 25% de sus necesidades de petróleo y es un factor
clave en sus precios.

Figura 3 Fuente: Bloomberg
Importaciones mensuales chinas de maíz
En la actualidad, China importa solo el 2% de sus necesidades alimenticias.
El potencial de crecimiento de las importaciones de bienes agrícolas es
inmenso, dado el crecimiento previsto del PIB per cápita y los problemas en
la agricultura china.
Millones de USD
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Ene 03
Mar 03
May 03
Jul 03
Sept 03
Nov 03
Ene 04
Mar 04
May 04
Figura 4 Fuente: Ministerio australiano de Agricultura
Crecimiento previsto de la demanda de alimentos en Asia,
1997–2010
El aumento del PIB y la apertura de las culturas locales a los gustos
occidentales debería elevar el consumo medio diario de alimentos per cápita
y cambiar la alimentación de la población en los ME hacia un estilo más
occidental.
En %
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Maíz como mercancía de importación china, mensualmente, USD
Jul 04
Arroz Trigo Maíz Azúcar Soja Carne
Crecimiento previsto de la demanda de alimentos en Asia, 1997–2010
Sept 04
Nov 04
Ene 05
Mar 05
May 05
Jul 05
Sept 05
Nov 05
Ene 06
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 31
El ejemplo de China puede extrapolarse al resto del mundo, aunque
en menor medida. La ONU prevé que la población mundial
ascienda de 6,3 millardos a 8 en los próximos 25 años, lo que provocaría
un constante aumento en las necesidades. La mayoría de
analistas prevé que aumente el PIB per cápita en los ME en las
próximas décadas, lo que, junto con la apertura de las culturas
locales a los gustos occidentales, debería elevar el consumo medio
diario de alimentos per cápita y reorientar las dietas locales a un
estilo más occidental (azúcar, zumo de naranja, pescado, carne,
etc.). Esa tendencia también se ha observado en Japón y Corea
del Sur en la pasada década: igual consumo de arroz frente a un
alza de la demanda de carne, azúcar y café, lo que podría reproducirse
en la mayoría de ME en las próximas décadas. La figura 4
destaca las previsiones del Ministerio australiano de Agricultura
para los próximos años, que llevan a la misma conclusión. Aunque
la internacionalización de los gustos locales también permite que
las sociedades occidentales consuman más curry tailandés, sushi
japonés o pastilla marroquí, la tendencia principal es la estandarización
de las dietas occidentales, sobre todo en los grandes centros
urbanos.
El siglo pasado, la agricultura ha sido descuidada como área de
inversión. Esa tendencia se aceleró en los 80 con la aparición de
nuevas oportunidades de inversión: mercados de renta variable,
ME, inmuebles, tecnología de la información, etc. Así, hay una creciente
preocupación de que la situación de la agricultura llegue a
ser la misma que la del petróleo y los metales: infrainversión y
descenso de la productividad que llevan a un pico en la producción,
mientras la demanda crece (figura 7). Incluso las economías en desarrollo
han sacrificado la agricultura para centrarse por completo
en las industrias y exportaciones. En la figura 5 vemos cómo India
recortó la inversión pública en agricultura del 15% en 1981 al 5% al
inicio de la primera década de 2000. Con el tiempo, ese desequilibrio
podría disparar los precios agrícolas, ya que esta política no
ha cambiado en los pasados años, mientras que la población y el
PIB per cápita han seguido creciendo.
Clima, entorno y efecto de los precios energéticos
Los bienes agrícolas son muy sensibles al clima por el efecto de la
sequía o las inundaciones en las cosechas. Los científicos creen
que los atípicos patrones climáticos de los pasados años (un drástico
aumento de huracanes, etc.) están vinculados al calentamiento
global y pueden augurar decisivos cambios climáticos. En 2005,
los huracanes destruyeron un 15% de la capacidad de zumo de
naranja en EE.UU., las lluvias ácidas han arruinado algunas tierras
en India, y el Lago Aral se considera muerto, lo que reduce las
actividades agrícolas en la región. Esos son solo unos cuantos
ejemplos. De 2000 a 2004, la FAO calcula que las urgencias alimentarias
ligadas a la sequía pasaron de causar el 50% al 70% de
los problemas de escasez. A largo plazo, la subida de las temperaturas
mundiales supone una grave amenaza y se prevé que reduzca
mucho los niveles de las cosechas. Las subidas se han acelerado
en las últimas décadas y algunos científicos, incluyendo el Panel
Intergubernamental sobre Cambio Climático (IPCC), han pronosticado
que la temperatura media mundial de la superficie aumentará
entre 1,4 °C y 5,8 °C de 1990 a 2100 y el nivel del mar subirá entre
9 y 88 cm. El rendimiento de las cosechas varía considerablemente
según la temperatura (figura 6) . El alza del nivel del mar se llevaría
una importante porción de tierra. En un escenario medio, la
pérdida sería del 11% de tierra en Bangladesh y del 6% en Vietnam

GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 32
Figura 5 Fuente: Public Investment in Indian Agriculture
Porcentaje de la agricultura en la inversión pública total,
India
India recortó la inversión pública en agricultura del 15% en 1980 al 5%
a finales de los 90. Con el tiempo, ese desequilibrio podría resultar en una
falta de producción agrícola.
En %
16
14
12
10
8
6
4
1981
Figura 7 Fuente: Exane, Credit Suisse
El ciclo económico de las mercaderías
Hay una creciente preocupación de que la situación de la agricultura llegue
a ser la misma que la del petróleo y los metales, donde la infrainversión
ha resultado en una falta de crecimiento de la producción, mientras que la
demanda ha crecido.
Descenso de precios & ROI
Energía hoy
1982
1983
1984
1985
1986
Infrainversión
1987
1988
1989
Recuperación de la oferta
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
La oferta no cubre la creciente demanda
Fuerte alza de precios & ROI
Nuevas inversiones
1997
1998
1999
2000
Bienes agrícolas hoy
Metales base hoy
Figura 6 Fuente: Programa de las Naciones Unidas para el Medio Ambiente
Rendimiento de las cosechas frente al alza
de la temperatura en los trópicos
Los cambios climáticos podrían modificar la estacionalidad y el tamaño de
las cosechas y disminuir los rendimientos en algunos mercados de bienes
agrícolas.
Cambio de rendimiento en %
15
10
5
0
–5
–10
–15
–20
–25
1 2 3 4
Arroz
Maíz
Cambio en la temperatura

para 2100. Los cambios climáticos podrían modificar definitivamente
la estacionalidad y el tamaño de las cosechas y provocar
interrupciones a corto plazo del suministro en algunos mercados
de bienes agrícolas.
El aumento de los precios del crudo, la creciente dependencia
de los países occidentales de las reservas petrolíferas en regiones
geopolíticamente inestables, y el incremento de la preocupación
sobre el agotamiento del petróleo han incentivado la búsqueda de
energías alternativas. Entre ellas, el etanol, el metanol y el biodiésel
son algunas de las que han crecido con más rapidez: Brasil
decidió en 2005 destinar el 50% de su producción anual de azúcar,
la mayor del mundo, a la generación de etanol y se ha convertido
en importador neto de azúcar por primera vez en su historia.
EE.UU., que encabeza la producción de etanol usando maíz, ha
tomado un camino similar. En su Discurso sobre el Estado de la
Nación, el presidente Bush anunció su objetivo de sustituir el 75%
de las importaciones de petróleo de la OPEP con etanol local (del
maíz) en 2020. Finalmente, Europa intenta aumentar el porcentaje
de etanol y metanol del consumo total de gasolina a 5,75% en
2010. No es probable que esta tendencia se invierta en los próximos
años, y seguramente elevará la demanda de maíz y azúcar
para sustituir la gasolina. Creemos que la tendencia hacia una
energía más limpia acaba de empezar y debería beneficiarse de
algunas energías de base agrícola, como las derivadas del azúcar,
maíz, aceite de palma y soja.
Otro efecto del alto precio del crudo es la pérdida de atractivo
del modelo «just in time». Hoy, una lechuga viaja 1.000 km entre el
lugar donde crece y el lugar donde se vende. Los neoyorquinos
consumen más manzanas cultivadas en Argentina que en el norte
de su estado gracias a la especialización mundial en la producción
agrícola y la facilidad del transporte. Ya que los costes energéticos
suponen el 15% de los costes totales de alimentos/cereales (ligados
al transporte), la persistencia del alto precio del crudo hará que
este modelo económico sea menos viable. Así, la capacidad de los
productores y minoristas alimentarios para negociar precios en
todo el mundo estará más limitada, lo que alterará el modo de pensar
de las pasadas décadas, que buscaba negociar precios agrícolas
más bajos o desarrollar productos agrícolas en regiones más
baratas.
Bienes agrícolas, ¿un activo infravalorado?
Algunos «gurús», como Marc Faber, defienden que los inversores
cambian de un activo a otro con regularidad, por lo que se prevé
que todos los activos pasen por auges y fracasos. Ahora que esta
teoría se aplica a los valores tecnológicos, inmobiliarios, bonos gubernamentales
y bienes energéticos, la comunidad inversora está
buscando un nuevo objetivo, que podría ser la «olvidada» clase de
los bienes agrícolas. Marc Faber cree que estos bienes han adquirido
el estatus de «activo con pocos compradores» cuya popularidad
podría dispararse, lo que parece corroborado por el aumento
de las posiciones netas de los especuladores en los mercados de
futuros. Según la CFTC, las posiciones netas largas en bienes
agrícolas han alcanzado un máximo de 7 años, pero su nivel sigue
siendo muy inferior a la pasada década.
Algunos de los factores mencionados apoyarán los precios de
estos productos en el futuro. Esta es una perspectiva a largo plazo
que los factores negativos de las últimas 3 décadas podrían arruinar
a corto plazo, por lo que aconsejamos que solo los inversores
que toleran el riesgo con un horizonte a medio-largo plazo adquie-
GLOBAL INVESTOR 2/06 Básicos — 33
ran exposición a los bienes agrícolas. Recomendamos las fuentes
de energía alternativa, que se beneficiarán del alza de las importaciones
chinas, el desarrollo de los ME, la transformación energética
y que han sufrido infrainversión y están muy expuestas a la
amenaza de los trastornos climáticos, en especial inversiones a
largo plazo en maíz, algodón, zumo de naranja, azúcar y aceite de
palma. Credit Suisse Private Banking ofrece productos estructurados,
certificados y fondos que proporcionan exposición a los bienes
agrícolas.
Entre las oportunidades de inversión en acciones para inversores
que desean adquirir exposición mediante títulos, se incluyen las
siguientes empresas: Exposición directa al maíz con Corn Products
International, una refinería estadounidense de maíz y productora
de almidón. En la baja capitalización, destaca la compañía alemana
de cultivo de semillas KWS Saat. Se puede obtener exposición indirecta
al maíz en empresas con capacidad de producir etanol: Archer
Daniels Mid land es el principal productor de etanol en EE.UU.
En la baja capitalización, Pacific Ethanol desarrolla activamente
sus instalaciones para producir una gran cantidad de combustibles
renovables, sobre todo etanol. Bill Gates posee el 23% de la compañía.
También puede participarse indirectamente con los productores
de maquinaria John Deere y AGCO.
El algodón ofrece pocas oportunidades de inversión en acciones
adecuadas para clientes privados, ya que el tamaño de las
empresas cotizadas en este campo es limitado y proceden en su
mayoría de los ME, donde la negociación de la baja capitalización
puede complicarse. En EE.UU., Delta & Pine es una de las pocas
empresas para invertir, porque produce variedades cultivables de
algodón. Lograr exposición directa al zumo de naranja también es
difícil, pues la mayoría de empresas son privadas o pertenecen a
un grupo. Destaca PepsiCo (COMPRA), propietaria de Tropicana,
la marca líder de zumo de naranja en EE.UU. y Coca-Cola (COM-
PRA), propietaria de Minute Maid.
En cuanto al azúcar, Südzucker, un fabricante alemán de azúcar,
edulcorantes artificiales y almidón, brinda exposición directa a
los precios del azúcar. Cosan Industria es un productor brasileño
líder de azúcar y combustible de alcohol y CSR es el equivalente
australiano. Khon Kaen es un importante propietario de plantaciones
y procesador de azúcar tailandés. En cuanto al aceite de palma,
las que más cotizan son las empresas de baja capitalización en
Malasia e Indonesia. IOI Corporation y PPB Oil Palms Berhad son
fabricantes de aceite de palma y propietarios de plantaciones.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 34
Básicos Cambio
Enriquecimiento
Principales
tendencias Página 35
Seguridad primero Página 40

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 35
Principales
tendencias de
consumo
Observamos 3 tendencias clave en el consumo global: bipolarización (productos de calidad superior
frente a productos con descuento); salud y bienestar; y crecimiento en los mercados emergentes. Las
compañías que están adaptando sus modelos de negocio a ellas son especialmente prometedoras.
Creemos que las empresas europeas están bien preparadas para beneficiarse de estas tendencias.
Olivier P. Müller, Equity Sector Analyst
Nadie desea pagar mucho por algo mediocre. Los bienes especiales
requieren precios especiales: pagaremos precios elevados por
bienes de marca de gama alta o la última tecnología. Pero por artículos
corrientes, dada la fuerte competencia minorista y la fácil
comparación de precios que permite Internet, los consumidores
actuales esperan pagar precios muy bajos. El resultado es una
creciente bipolarización del consumo en productos de calidad superior
y productos con descuento, junto con tendencias asociadas
como el énfasis en productos beneficiosos para la salud y el bienestar.
Creemos que el éxito o el fracaso de las empresas a la hora
de adaptarse a ese nuevo modelo se reflejarán en las valoraciones
sectoriales en el medio a largo plazo y la disparidad en las valoraciones
aumentará.
La bipolarización entre productos de calidad y con descuento
Durante algunos años ha habido una tendencia a la bipolarización
entre productos de calidad superior y con descuento en el sector
de bienes de consumo. Por una parte, los consumidores están
cada vez menos dispuestos a pagar un precio elevado por productos
básicos con poca diferenciación o por bienes como judías precocinadas.
Algunos productores de bienes de consumo intentan
cubrir la demanda de los segmentos de precios módicos, el mercado
de masas o los segmentos de descuento mediante ventajas de
costes, con alta elasticidad de precios y numerosas posibilidades
de sustitución, en especial a través de marcas privadas (negocios
orientados al volumen). Otros fabricantes de bienes de consumo
se esfuerzan en lograr el éxito en el segmento de calidad superior
–donde la elasticidad es baja y, en consecuencia, los márgenes son
altos– mediante la diferenciación de sus productos en términos de
calidad, imagen o atractivo.
El reciente debilitamiento económico en Europa ha movido a los
consumidores a ser más sensibles a los precios. En Alemania ha
surgido incluso un tipo de consumo con descuento caracterizado
figurativamente por el eslogan «lo barato mola». En este entorno de
precio módico, han prosperado las empresas que aplican mayores
descuentos, como Lidl y Netto, ejerciendo presión sobre el precio
de los minoristas tradicionales y reduciendo los márgenes con la
agresividad de sus medidas de precios. Además, los productos de
marcas privadas han cobrado importancia, compitiendo con y, en
ocasiones, sustituyendo a marcas posicionadas en el segmento de
bajo precio. Los minoristas alimentarios tradicionales han tratado
de evitar la presión sobre los precios y los márgenes ampliando su
gama de productos hacia artículos no alimenticios (hipermercados),
mejorando así la combinación precio-márgenes. No obstante,
creemos que esos minoristas no muestran la suficiente competitividad
o especialización. En el segmento «calidad a buen precio»,
los consumidores cada vez están menos dispuestos a gastar. Las
compañías que operan en ese segmento –por ejemplo, Barry Callebaut
en la industria del chocolate– han tenido éxito con una estrategia
de liderazgo de costes.
Tendencia hacia una calidad superior en los bienes de consumo
En el otro extremo del espectro de consumo, vemos el fenómeno
de la «calidad superior». La demanda de bienes de lujo sigue sólida,

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 36
Fr. 250.00
Fr. 1800.00
Fr. 5000.00
La bipolarización del consumo es una de las principales tendencias globales de consumo. Por un lado, la demanda de bienes de lujo sigue elevada y, por
otro, los productos de bajo coste, para el mercado de masas, también prosperan. Los productos o las empresas que no estén ni a un lado ni al otro podrían
tener dificultades de medio a largo plazo.

impulsada por el optimismo de la confianza de los consumidores,
un número creciente de consumidores acomodados y el alza de los
viajes, en especial en Asia. Además, el sector de bienes de lujo
sigue creciendo en los mercados emergentes, donde los productores
de bienes tradicionales de lujo como LVMH o Richemont, como
de costumbre, obtienen los beneficios. Las empresas que han logrado
posicionarse en el segmento de calidad superior en los últimos
5 años tienen especial éxito. Además, como estas compañías
operan en un sector marcado por la inelasticidad del precio, sus
tasas de ventas y los márgenes de beneficio están aumentando
gracias al incremento del volumen de facturación y a las favorables
tendencias de precios.
Asimismo, en algunos subsegmentos se produce el fenómeno
de que el usuario compra ahora bienes más caros –la sustitución,
inducida por la demanda, de productos de mediana calidad por
productos de primera clase–, lo que suele favorecer el segmento
de calidad superior. Creemos que los principales motores de esa
tendencia han sido los factores demográficos, el cambio cultural,
los niveles educativos superiores, la creciente prosperidad, el menor
coste de la vida y, en algunos casos, la disminución del capital
invertido en propiedades residenciales. Los productos relacionados
con esa tendencia incluyen nuevos artículos de lujo con mayor
calidad o mejor sabor, o productos que inspiran más emociones
que los convencionales, pero aún no tienen precios desorbitados.
Son productos más caros que los tradicionales, de precio medio.
Por otro lado, registran más volumen de ventas que los bienes de
lujo convencionales. Los proveedores de esos nuevos productos
han logrado brindar a los clientes beneficios adicionales con atributos
técnicos, funcionales o especialmente emocionales.
Han aparecido nuevas marcas por la tendencia a «comprar más
caro», como Starbucks o Mariella Burani. Aunque algunos productores
de bienes de lujo tradicionales, como Richemont, han establecido
su presencia y han triunfado en el segmento de calidad
superior, pocas de estas compañías cosechan beneficios del fenómeno
«comprar más caro». Por el contrario, algunos fabricantes de
relojes, como el Grupo Swatch, se han beneficiado del fenómeno
gracias a su posicionamiento en todos los segmentos de precios
GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 37
para relojes, desde marcas de bajo a medio precio como Longines
y Omega, hasta marcas de lujo como Breguet. El sector de bebidas
también ha experimentado cambios en las carteras de productos
como resultado de esa tendencia: Aumentan las mejores marcas
de champán, licores o cerveza. También es justo decir que el
efecto de sustitución en Europa, de cerveza a cerveza de importación
y a licores, puede atribuirse al menos parcialmente a esta
misma tendencia. Incluso en el segmento del chocolate, se tiende
a la calidad. Como muestra la figura 2 , el segmento de calidad superior
está dominado por Lindt & Sprüngli, mientras que las marcas
privadas predominan en el segmento de descuento, y el resto
de los proveedores, como Kraft, Masterfoods y, en especial, Cadbury
Schweppes ocupan la zona intermedia. Lindt & Sprüngli se ha
beneficiado durante varios años de la tendencia a mejorar la calidad
del chocolate y ha registrado tasas de crecimiento de las ventas
superiores a la media gracias al aumento de los volúmenes
(hasta 8,1% en 2005) , de los precios (+1,5% en 2005) y a la mejora
de la combinación de productos (+1,8%), con un aumento de
los márgenes EBIT (+30 puntos básicos en 2005).
Las empresas que no se concentren marcadamente o bien en
productos con descuento o bien en productos de calidad superior,
por sus estrategias o carteras de producto, y sean relegados a la
zona intermedia –como Ford o Fiat en el sector automovilístico–
quedarán a la zaga frente a sus competidores a medio plazo, sobre
todo en crecimiento de ventas y expansión de los márgenes, lo que
debería reflejarse también en las valoraciones.
La salud y el bienestar, grandes motores de crecimiento
Por factores demográficos, el tema de la salud y el bienestar se ha
revelado como una de las principales tendencias en los países desarrollados
de los pasados 10 años, en especial para la industria
alimentaria. Aunque la innovación siempre ha sido importante en el
sector de la alimentación, la moda de la salud y el bienestar ha
cobrado mucha importancia, sobre todo en la pasada década, y
creemos que llegará mucho más lejos. Vemos asimismo una fuerte
tendencia hacia los nutracéuticos (alimentos concebidos para beneficiar
la salud humana), que estrechará cada vez más la coope-
Tabla 1 Fuente: Credit Suisse
Temas clave en el sector de bienes de consumo
Mientras que los consumidores cada vez están menos dispuestos a gastar en productos muy básicos, y los productos baratos obtienen éxito en algunos
mercados, la demanda de bienes de lujo sigue elevada en otros mercados. El resultado es una creciente bipolarización del consumo en productos de
calidad superior y productos con descuento, junto con tendencias asociadas como el énfasis en productos beneficiosos para la salud y el bienestar. Asimismo,
las empresas con una importante exposición a los mercados emergentes siguen experimentando allí un crecimiento orgánico de las ventas de 2 cifras.
Bipolarización del consumo Salud y bienestar Mercados emergentes
Automóviles BMW, Porsche Toyota Hyundai, Proton
Minoristas Tesco, Carrefour, Metro
Bienes de lujo Swatch Group, LVMH LVMH
Alimentos, bebidas y tabaco Lindt & Sprüngli Danone, Nestlé, Emmi, PepsiCo,
Kraft, Barry Callebaut
Danone, Unilever, Nestlé, PepsiCo,
Kraft, Diageo, Pernod-Ricard,
InBev y SABMiller
Hogar y cuidado personal L’Oréal L’Oréal
Las compañías en negrita han recibido la calificación de COMPRA de Credit Suisse.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 38
ración entre las industrias alimentaria y farmacéutica. Estos alimentos
suelen situarse en la gama de precios más elevados, con
un tipo de demanda de mayor inelasticidad a los precios, y por eso
muestran un crecimiento sustancial. Además, los productos saludables
favorecen cada vez más la combinación de productos. Así,
las tasas de crecimiento de las ventas de las categorías de productos
agua, lácteos/yogur y comida sana son superiores a la media.
Los productores alimentarios muy activos en ese segmento (Numico
y Danone) presentan ya márgenes EBITDA y tasas de crecimiento
orgánico superiores que, a su vez, justifican sus superiores
valoraciones (figura 1). Las empresas que cambien sus actuales
carteras de productos deberían ser objeto de recalificaciones a
medio plazo; por eso consideramos este grupo de empresas especialmente
atractivo en la actualidad. Las categorías de producto
menos relacionadas con la salud y el bienestar como refrescos
gaseosos, aperitivos, comidas grasas o congeladas obtuvieron tasas
de crecimiento decepcionantes. Creemos que, hasta ahora,
compañías como Unilever y Cadbury Schweppes no han participado
suficientemente en la tendencia hacia la salud y el bienestar.
Creemos que a Cadbury Schweppes le será difícil posicionarse en
ese segmento por el contenido de pasteles y bebidas de su cartera,
pero Unilever posee un considerable potencial de recuperación.
Las empresas europeas están mejor preparadas
para la tendencia hacia la salud
En el sector alimentario europeo, Nestlé y Danone son los productores
más centrados en la tendencia hacia la salud. Nestlé, con
mucho el mayor productor mundial, ha declarado que la innovación
y la nutrición –es decir, la concentración en alimentos con beneficios
nutricionales– es uno de sus principales objetivos empresariales.
En primavera de 2006, anunció que separaría los informes financieros
de sus cuentas de nutrición. La cartera de productos
nutritivos del grupo representa ya el 5,8% de las ventas y su tasa
Figura 1 Fuente: Credit Suisse, Datastream, IBES (marzo de 2006)
Crecimiento de las ventas y márgenes EBIT de los productores alimentarios europeos
La participación en los mercados de nutrición, salud y bienestar permite lograr un mayor crecimiento orgánico y mejores márgenes operativos.
Margen EBIT (media ejercicio 0/1)
25
20
15
10
5
0
Cadbury Schweppes
Unilever
Danone
Nestlé Lindt &Sprüngli
Ebro Puleva Kerry Group
Südzucker
Greencore
Tate & Lyle
IAWS
Danisco
Hiestand
0 5 10 15 20 25 30 35
Numico
Crecimiento de las ventas (actual ejercicio) en %

de crecimiento orgánico fue del 7,6% en 2005. En los pasados 5
años, las tasas de crecimiento de su negocio de beneficios asociados
a una marca (BAB) , que ofrece alimentos enriquecidos con
aditivos con efecto beneficioso para la salud (nutracéuticos), han
sido del 48% (CAGR) y las ventas han subido un 20% en 2005,
frente al 6,2% de crecimiento orgánico de todo el grupo. La concentración
en la nutrición será decisiva a medio-largo plazo para
Nestlé, pues le permitirá superar el objetivo de crecimiento anual
de las ventas del grupo (5%–7%) y, en especial, elevar el margen
en sus operaciones básicas, lo que a su vez refuerza los objetivos
a largo plazo de su negocio de nutrición: un margen EBITA del 20%
y una tasa de crecimiento orgánico de las ventas del 10% anual.
En ese contexto, creemos que Nestlé podría realizar pequeñas adquisiciones
complementarias en este segmento y deshacerse de
algunas unidades de negocio no estratégicas y con rendimientos
deficientes como su negocio cárnico en Europa. Danone posee 2
prósperos negocios en este segmento, en especial en las divisiones
de lácteos frescos (nutracéuticos) y bebidas, con tasas de crecimiento
orgánico interanual de +7,0% y +10% , respectivamente,
en 2005. Además, algunas empresas de baja y mediana capitalización
podrían tener éxito en el segmento de la salud con estrategias
de nicho. Destacan Barry Callebaut, con el lanzamiento de productos
de chocolate orgánico y sin azúcar, y Emmi, con lácteos individuales
que contienen aditivos beneficiosos para la salud.
Los principales productores estadounidenses siguen retrasados
respecto a los europeos en esta tendencia nutricional. El productor
de aperitivos y bebidas PepsiCo está reestructurando sus líneas
clave de productos. En su negocio de aperitivos ha introducido productos
bajos en calorías y en grasas: la marca Frito-Lay. Asimismo,
en su negocio de bebidas, está ampliando su cartera con bebidas
no gaseosas y con aditivos beneficiosos. Kraft, como productor alimentario
puro, ha complementado su oferta con alimentos bajos en
calorías y en carbohidratos, pero necesita más innovación e iniciativas
estratégicas en el segmento de salud, bienestar y nutrición en
comparación con los productores europeos. Al otro lado del mundo,
el productor japonés Ito En presenta una cartera bien diversificada
de bebidas y la empresa anuncia sus productos de calidad superior
con los atributos «natural», «sano» y «de confianza».
Fuerte crecimiento económico en los mercados emergentes
Los mercados emergentes son el tercer tema clave del sector de
bienes de consumo. Gracias al fuerte y sostenido crecimiento económico
en estos mercados, sus habitantes están accediendo a los
bienes de consumo, y sus productores y minoristas se enfrentan al
reto de no solo distribuir caros bienes de lujo, sino también, cada
vez más, ofrecer productos asequibles en el segmento de precio
moderado, cuyas ventas, en cualquier caso, están experimentando
una fuerte alza.
Cada una de las 3 principales empresas alimentarias –Nestlé,
Unilever y Danone– generan aprox. un tercio de sus ventas y beneficios
en los mercados emergentes, mientras que, probablemente,
el porcentaje de beneficios de Cadbury Schweppes sea muy inferior.
Aunque en Europa la presencia de los minoristas no alimentarios
es mayor, los grandes minoristas Carrefour (Asia, Sudamérica),
Tesco (Asia, Europa del Este) y Metro (Europa del Este)
generan aprox. un 20% de sus ventas en los mercados emergentes.
Prevemos que los fabricantes de bienes de lujo, Swatch y
LVMH en especial, se beneficiarán del auge económico en estos
mercados.
GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 39
Figura 2 Fuente: AC Nielsen, Credit Suisse (feb. 2006)
Mercado de productos de chocolate en Europa
Favorecida por su gran concentración en la calidad y la innovación,
Lindt & Sprüngli ostenta una posición única como productor de chocolate de
primera clase y posee una buena cuota de mercado.
Otros 32%
Marcas privadas 6%
Nestlé 6%
Cadbury Schweppes 12%
Ferrero 18%
Kraft 6%
Lindt & Sprüngli 5%
Masterfoods 15%

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 40
¡Pillado en la frontera! La inspección por rayos X de un camión de 40 t revela cigarrillos de contrabando delante, tapados por una carga de chatarra de metal.
La inspección visual solo habría descubierto la chatarra, que no se habría descargado para ver si había algo detrás. Las últimas tecnologías permiten a los
vistas de aduanas controlar de forma rápida y barata la mercancía transportada, incluso si los camiones están cerrados o precintados.
Foto: Smiths gallery

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 41
Seguridad
primero
en el siglo XXI
La última tecnología de rayos X permite escanear un camión de 40 toneladas en segundos en
busca de mercancías ilegales, bombas o armas. Las etiquetas de identificación por radiofrecuencia
(RFID) son pequeños chips usados contra el robo y la falsificación, y en sistemas de seguridad,
distribución y control de acceso. Los últimos sistemas de frenado con control electrónico de la
estabilidad (ESC) pueden reducir el riesgo de que vuelquen los camiones ligeros. La seguridad tiene
un nuevo significado en el siglo XXI.
Markus Mächler, Equity Sector Analyst, Ulrich Kaiser, Equity Sector Analyst
A medida que la población es más rica y la necesidad de enfrentarse
a la delincuencia y al terrorismo debe reconciliarse con el aumento
de la circulación de bienes y personas a través de las fronteras,
la economía se centra cada vez más en la seguridad. A
partir del 11 de septiembre, EE.UU. ha incrementado su presupuesto
de seguridad nacional de menos de 10 millardos de USD a
19,5 en 2002 y 41,1 para 2006. Calculamos que esa cifra representa
más de la mitad del gasto de seguridad nacional mundial,
que ronda los 70 millardos de USD . El gasto estadounidense cubre
la seguridad en fronteras y transportes (67% del presupuesto),
preparación y reacción ante emergencias (10%) , medidas de protección
química, biológica, radiológica y nuclear, y análisis de información
avanzada y protección de infraestructuras (3%). Se prevé
un futuro crecimiento anual elevado de una cifra.
Los sistemas de detección se benefician del alza en el gasto
nacional de seguridad, en especial en los escáneres de equipajes
y personas. La última tecnología de rayos X para personas permite
escanear de forma automatizada a más larga distancia, y los sistemas
pueden identificar cuchillos, pistolas, etc. aunque estén escondidos
en un bolso. Actualmente, esos productos, creados para
uso militar, se están aplicando en la vida civil para proteger áreas
públicas como estaciones de trenes, aeropuertos o edificios gubernamentales.
Es muy posible que esos sistemas puedan llegar a detectar explosivos
desde mayor distancia. Con un sistema así, el resultado de
los últimos atentados terroristas en Londres podría haber sido distinto.
La lucha contra el terrorismo solo puede ganarse con inteligencia
y las inversiones apropiadas. El mercado de sistemas comerciales
de rayos X está muy fragmentado, con ofertas de varios
proveedores, como GE, L-3 , Siemens y Philips. Qinetiq y Smiths
Group ofertan sistemas más avanzados y especializados; ambos
están ampliando su conocimiento sobre detección para uso civil.
Smiths Group es uno de los pocos proveedores que ofrece toda la
gama de sistemas de detección.
Los últimos avances en seguridad nacional pueden verse en el
departamento de policía de Dubai, donde una pantalla de tamaño
cinematográfico, instalada por Siemens, muestra un mapa en tres
dimensiones de toda la ciudad y de cada edificio. Un software especializado
sugiere soluciones para cualquier incidente potencial.
Etiquetas RFID: Realidad y visión
Este año en el CeBIT , la mayor feria comercial del mundo en la
que se exhiben soluciones digitales de TI y de telecomunicaciones
para el hogar y el trabajo, los sistemas RFID se promocionaron
mucho, pero en realidad la tecnología data de principios de los
años 70. Concebida como herramienta para la prevención de ro-

GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 42
bos, la tecnología RFID encuentra nuevas aplicaciones con los
progresos tecnológicos. La RFID es un método sin contacto de
almacenar y recuperar a distancia datos en transpondedores
(chips) por radiofrecuencia. Los productos, animales o personas
con ese tipo de transpondedor pueden ser identificados automática
y rápidamente a partir de los datos almacenados en el chip.
Para ello es necesario un sistema RFID con:
un transpondedor (etiqueta, chip o radioetiqueta RFID),
un lector,
una base de datos y el software para integrar con servidores,
servicios y otros sistemas, p.ej. de gestión de recursos empresariales
(ERP) , de gestión de salidas de un hotel o de inventario.
Los diversos usos de estos sistemas abarcan la distribución, el
almacenaje y la logística, donde la eficiencia es clave, el control de
acceso (con tarjetas electrónicas como las de los telesquíes y los
peajes de las autopistas) y la protección contra la falsificación.
Este último uso se refiere principalmente a bienes falsificados, que
producen daños de al menos 400 millardos de USD al año (estimaciones:
OCDE, Internationale- und Handelskammer), p. ej. la necesidad
de autenticar fármacos. Por eso, la FDA aboga por usar la
tecnología RFID contra los fármacos falsos.
También puede ser útil para productos «de estilo de vida», de
diseño o de marca. Si insertamos una etiqueta RFID en un zapato
de marca, el vendedor al final de la cadena de valor y de suministro
puede, con el escáner, incluir la etiqueta en su sistema de inventario
y acceder a los datos de fabricación, detalles concretos y transporte
del zapato. Puede revisar todo el camino de fabricación y
distribución, que equivale a un certificado de autenticidad para el
bien, y ofrecerle esa información al consumidor, que tendrá la seguridad
de que no ha comprado una falsificación, sino el deseado
producto de marca.
Actualmente existe un debate sobre el uso de etiquetas RFID
en los billetes para protegerlos contra falsificaciones. Los pasaportes
alemanes cuentan con etiquetas RFID desde el 1 de noviembre
de 2005. Los «ePass» llevan una fotografía del titular en un chip
RFID. En el futuro se añadirá un escáner de las huellas dactilares
y el iris, posiblemente después de 2007. EE.UU. pretende incorporarlos
a finales de 2006. Otra área de aplicación es la del automóvil,
con muchas compañías pioneras, en parte porque ya trabajan
con soluciones informáticas compatibles. Un chip en la llave de
ignición es el principal componente de los sistemas electrónicos
antirrobo por bloqueo. Cuando se mete la llave, el chip es identificado
por un lector en la ignición, y el código almacenado es el
elemento que realmente bloquea la llave. Las empresas de automóviles
también emplean esta tecnología en los procesos de producción
y distribución. El grupo Volkswagen transporta partes de
carrocería en contenedores con etiquetas RFID. Así recorta las
pérdidas en un tercio y ahorra unos 5 millones de EUR al año. La
compañía informática SAP , que trabaja con algunas empresas
automovilísticas importantes, es un gran defensor de esta tecnología.
La protección de costes y datos son las principales razones
del lento comienzo
Pese a sus atractivos, el avance de la tecnología RFID es lento, lo
que se debe en parte a los altos costes unitarios, aunque cuando
aumente el volumen tenderán a caer. Para acelerar el crecimiento,
tanto los fabricantes de chips como los que procesan, distribuyen
o venden los productos deben convencerse de que merece la pena
Figura 1 Fuente: Soreon Research
El software es lo que más cuesta en las aplicaciones
minoristas de RFID
El avance de la tecnología es lento. Los fabricantes de chips, así como
los que procesan, distribuyen o venden los productos deben convencerse
de que merece la pena invertir en la infraestructura necesaria.
Otros 22%
Instalación 17%
Lectores 17%
Software 44%

invertir en la infraestructura necesaria. Solo cuando perciban una
ventaja financiera en la mejora de sus instalaciones incrementarán
la presión sobre los fabricantes para poner etiquetas RFID a los
productos, sobre todo en el comercio minorista (figura 1) y el sector
alimentario.
Actualmente, los chips pasivos pueden adquirirse por 0,20-0,30
USD , incluyendo los costes de la antena y el laminado. Numerosas
empresas de semiconductores tienen ya una posición en la tecnología
de chips por radiofrecuencia. Philips, Infineon Technologies y
Texas Instruments lideran el mercado. Para estas empresas es un
negocio de nicho muy pequeño, pero rentable. La compañía de
investigación IDT echEx calcula que el mercado de tecnología RFID
es de 2,7 millardos de USD en 2006 y prevé que la cifra se multiplicará
por 10 para 2016, hasta aproximadamente 26 millardos.
Aparte de los costes, la otra razón básica de la lenta introducción
de esta tecnología es la dificultad para asegurar la transmisión
segura de datos del chip al lector, en especial cuando se escanean
varios objetos simultánea en vez de secuencialmente, como los
productos del carro de la compra. Además, algunos materiales de
embalaje como el papel de plata son problemáticos, o los líquidos,
como vino o zumo.
Pero aunque la tecnología estuviera lista para el mercado, seguiría
habiendo un gran obstáculo, concretamente la inquietud de
los consumidores respecto a su privacidad. Cuando se usan transmisores
o lectores «escondidos», el consumidor ya no puede controlar
qué información se divulga. Por eso, la aplicación masiva de
las etiquetas RFID ha despertado preocupación por la protección
de datos. En la película «Minority Report», los patrones de gasto
de los consumidores son registrados por las tiendas en sus bases
de datos, lo que les permite bombardearles con anuncios personalizados
cuando vuelven a la tienda –una sombría visión futurista
de marketing demasiado entrometido. Para tranquilizarnos, algunos
críticos sugieren que las etiquetas se desactiven o destruyan
tras la venta, pero sería casi imposible hacerlo de modo que el
consumidor pudiera comprobarlo. En 2003, el Metro Group introdujo
chips RFID en algunas de sus tarjetas de fidelidad sin informar
a los clientes y más tarde recibió un galardón «Gran Hermano».
Aunque Metro sigue probándolos en su «Future Store», ha
cambiado aquellas tarjetas.
Sin duda, la tecnología RFID suscitará cada vez más interés y
encontrará nuevas aplicaciones. Ante los problemas mencionados,
es probable que las ventajas tecnológicas no se desarrollen por
completo. Dado que los costes son clave a la hora de decidir usar
una tecnología específica, este no será un negocio en el que los
fabricantes de chips RFID puedan lograr márgenes elevados, en
especial cuando la demanda aumente hasta el punto de que los
competidores asiáticos entren en el mercado. Triunfarán aquellos
sectores (logística, minoristas) en los que las transacciones puedan
realizarse con seguridad y eficiencia y, así, a menor coste. En
última instancia, los consumidores serán los más beneficiados.
Tecnología de seguridad de tráfico
En la seguridad del tráfico, la tecnología avanza con rapidez. Los
controles de tráfico aéreo se enfrentan al aumento de la complejidad
de la gestión del tráfico. La demanda de sistemas de seguridad
para automóviles ha aumentado significativamente. Para reducir
el coste de posibles daños, las compañías de seguros empiezan
a exigir ciertos sistemas de seguridad a bordo para brindar su protección.
GLOBAL INVESTOR 2/06 Enriquecimiento — 43
La investigación en este campo se divide en sistemas precolisión y
postcolisión. Los sistemas precolisión suelen preparar los sistemas
de seguridad para una colisión inminente o, si es posible, para
evitar la colisión. Los sistemas postcolisión están diseñados para
elevar las oportunidades de sobrevivir de los ocupantes tras un
accidente grave. No hay un tipo estándar de colisión, por lo que los
sistemas de seguridad necesitan ser más dinámicos para reaccionar
a los innumerables incidentes posibles. La legislación en varios
países insta a instalar distintos tipos de sistemas de seguridad
obligatoria, desde cinturones de seguridad, a avances mucho más
recientes como sistemas ESC de frenado para grandes automóviles
con el centro de gravedad más elevado, como camiones ligeros
en EE.UU., para evitar que vuelquen. Otras medidas, como el cambio
estacional de neumáticos, están siendo debatidas en varios
países, como Alemania, donde la cobertura del seguro puede reducirse
si hay un accidente y el vehículo no contaba con el equipo
apropiado.
Lo que comienza como un mercado nicho puede rápidamente
convertirse en una importante medida de seguridad, como ha sucedido
con el reconocimiento de voz, que ha dejado de ser una
herramienta recreativa, para ser reconocida como dispositivo de
seguridad. Para mantener la atención del conductor en la carretera
y sus manos en el volante, un número creciente de artilugios, como
los sistemas de radio, navegación y teléfono pronto responderán a
órdenes de voz. Para reducir el número de malentendidos, que
hasta ahora han creado más riesgo que seguridad, la próxima generación
de reconocimiento de voz entablará un diálogo con el
conductor, garantizando que se activa la función correcta. Los modernos
sistemas de seguridad pueden hacer aún más: En un accidente
en el que se activen los airbags, una unidad de control llamará
automáticamente a un centro de emergencias e informará al
equipo de rescate de la localización del vehículo con su GPS . El
sistema puede incluso recopilar información sobre los daños y conectar
el equipo de rescate con las víctimas.
La tecnología más moderna siempre entra en el mercado por el
segmento de lujo, en el que los clientes a menudo solicitan todas
las opciones disponibles, a veces sin considerar su coste. El nuevo
Mercedes clase S ofrece la última tecnología de prevención y confort
activos. Sistemas como la visión nocturna y el control dinámico
de la distancia son muy caros y el efecto adicional de seguridad
parece limitado. Los sistemas útiles pasan del segmento de lujo al
mercado de masas con rapidez. En el caso anterior, la demanda de
fabricantes de equipo original (OEM) , aparte de Mercedes, es escasa,
según Continental, uno de sus proveedores. Los clientes
están dispuestos a pagar por la seguridad, pero no cualquier precio.
En EE.UU. el cliente masivo apenas usa sistemas de seguridad
no obligatorios, mientras que en Europa un nuevo coche sin frenado
ESC posee una clara desventaja, sea cual sea su categoría de
precio.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 44
Básicos Enriquecimiento
Cambio
Microfinanzas
en Asia Página 45
Banca Página 48
Vietnam Página 52
Ampliación
de la UE Página 56

Las microfi nanzas
mitigan la
pobreza en Asia
En Asia se hallan los países más densamente poblados del mundo,
con las cifras más altas de habitantes por debajo del umbral de la
pobreza. Por ello, el concepto de las microfinanzas como medio de
mitigar la pobreza está muy afianzado, sobre todo en los países que
han crecido a un ritmo inferior que el resto. En las economías de
crecimiento más lento, las microfinancieras se han asentado en el
vacío creado por las entidades financieras y bancarias tradicionales.
Por ejemplo, China es el único país de la región en el que las microfinancieras
no se han desarrollado rápidamente. Aunque podría
atribuirse a la prevalencia de tipos máximos de interés y a la desconfianza
del Gobierno en las ONG , también pone de relieve que
el sistema bancario ha crecido hasta ser 3 veces mayor que el de
India (comparando sus respectivas bases de depósitos totales).
Las microfinanzas florecen en los países más pobres del sur de
Asia (Bangladesh, sede del famoso Grameen Bank y del Bangladesh
Rural Advancement Committee 1 , India, Pakistán y Sri Lanka),
de Asia central (Azerbaiyán, la República Kirguisa, Tayikistán) y del
sureste asiático (Indonesia, Vietnam y Camboya).
Según la típica referencia de dólar por día, en Asia 690 millones
de personas son pobres. El Banco Asiático de Desarrollo (BAsD)
calcula que, si ese valor se elevara a 2 dólares por día, la cifra sería
escalofriante: 1,9 millardos de pobres, en 380 millones de hogares.
No sorprende que la atención del próspero sector microfinanciero
asiático se centre en los segmentos más pobres de la población
que no pueden acceder al sector financiero organizado. Según calcula
el BAsD, las entidades microfinancieras en Asia suman 41 millones
de cuentas de crédito y 98 millones de cuentas de depósito.
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 45
Las microfinanzas prosperan en los países asiáticos menos desarrollados, con tasas de ahorro
bajas y redes bancarias poco avanzadas. Los bancos centrales de varias naciones asiáticas han
empezado a regular la actividad microfinanciera. En Asia, esta actividad dista de las formas
de préstamo tradicionales porque adopta mecanismos de financiación creativos para pequeñas
empresas, que ayudan a mitigar la pobreza.
Arjuna Mahendran, Head of Asian Research
Esto apunta a que las microfinanzas podrían seguir creciendo con
rapidez durante muchos más años.
Reconocido como negocio comercialmente viable
El sector microfinanciero ha experimentando varios cambios: en su
forma institucional de base, sus grupos objetivo de clientes y su
modo de prestar servicios. El motor de estos cambios, tanto en
Asia como en todo el globo, es la constatación de que el microfinanciero
es un negocio comercialmente viable en un mundo en el
que las mayores tasas de crecimiento económico están brindando
oportunidades a los pobres, que necesitan créditos para salir de la
pobreza. Nacidas en Asia en los 80 como un mecanismo para solucionar
la falta de acceso a créditos de los grupos de rentas bajas,
las entidades microfinancieras son ahora comparables en volumen
y alcance a las bancarias y financieras convencionales. El motivo es
que los grupos de rentas bajas son heterogéneos en cuanto a medios
de vida, necesidades, potencial y ámbito laboral. El crecimiento
de las infraestructuras de transporte y telecomunicaciones en la
pasada década ha hecho que estas entidades se adapten a las
necesidades de sus bases de clientes. Por ello, los asiáticos pobres
se están acercando a los más acomodados, pues cada vez son más
los que viajan y se comunican por sus países y el resto del mundo,
ofreciendo posibilidades inesperadas a los proveedores de microfinanzas.
En Filipinas, las empresas de telecomunicaciones han desarrollado
un servicio de remesas con mensaje de texto que permite
a los trabajadores inmigrantes en 17 países enviar dinero
mediante proveedores contratados por dichas empresas (véase el

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 46
M i c r o c r é d it o s
690 millones
de personas en Asia
son pobres, según el tradicional
criterio de 1 dólar por día.
E l 9 5 – 1 0 0 %
d e l o s m i c r o c r é d i t o s s e d e v u e l v e n
p u n t u a l m e n t e , c o n i n t e r e s e s .
Los asiáticos pobres se están acercando a los más acomodados, pues cada vez son más los que viajan y se comunican por sus países y el resto del mundo,
ofreciendo nuevas e inesperadas oportunidades a los proveedores de microfinanzas.

artículo Servicios bancarios para inmigrantes en la pág. 48). Estos
avances posibilitan que las entidades microfinancieras emprendan
nuevas formas de actividad, como la financiación para viviendas o
los microseguros, y han impulsado el aumento de las bases de depósitos
de varias agencias de microfinanzas. La base de depositantes
del Banco ACLEDA creció de 3.826 a 57.091 entre 2001 y finales
de 2004, periodo en el que los depósitos aumentaron de 2 a 32
millones de USD.
Las microfinanzas evolucionan hacia formas bancarias
tradicionales
Como resultado, las entidades bancarias tradicionales han visto el
potencial y se han subido al tren. El Bank Rakyat Indonesia se ha
convertido en un importante proveedor de servicios microfinancieros,
mientras que en India, el ICICI Bank ha instalado los primeros
cajeros automáticos rurales para llegar a los pequeños ahorradores.
También en India, el ABN Amro Bank ha iniciado operaciones
microfinancieras. Los organismos reguladores observan la rápida
proliferación de las entidades microfinancieras en Asia y de sus
operaciones de crédito. En los 80, sin embargo, los bancos centrales
veían con buenos ojos las actividades de préstamo de las ONG
que ejercían microfinanzas, pues consideraban que su fin –conceder
crédito a grupos de bajos ingresos– era benéfico. En aquella
época, muchos bancos centrales asiáticos prestaban sin intereses
a bancos para promover los microcréditos. Con el tiempo, se han
incorporado al sector microfinanciero bancos menores, gracias a
avances en TI que han permitido controlar la exposición relativamente
pequeña al préstamo sin emplear personal caro ni asumir
gastos indirectos para administrar los planes de microfinanzas.
Además, se está descubriendo la relevancia de las economías
de escala en la sostenibilidad de los programas microfinancieros
de préstamo, dados los escasos márgenes que obtienen de estos
préstamos las entidades de crédito. Así, hay 2 tipos de entidades
de crédito que participan en esta actividad:
ONG y entidades de crédito subvencionadas por el gobierno
cuya viabilidad depende de donaciones;
entidades bancarias y financieras no bancarias con amplias redes
de sucursales que posibilitan el desembolso de muchos fondos
para que la actividad sea comercialmente viable.
La viabilidad de estas últimas entidades depende de economías
de escala. Constatada su viabilidad comercial, la proliferación de
entidades dedicadas a esta actividad y el dinero que fluía hicieron
recapacitar a las autoridades gubernamentales y reguladoras.
Azerbaiyán, Camboya, la República Kirguisa, Nepal, Pakistán, Filipinas,
Sri Lanka, Tayikistán y Vietnam han promulgado leyes destinadas
a regular y promover las entidades microfinancieras. En
cuanto al futuro en Asia, en la mayoría de los países menos desarrollados
los microcréditos se han integrado perfectamente en el
sector financiero convencional y ha crecido el interés de los bancos
y otras entidades financieras por aprovechar el vasto potencial
de la población de bajos ingresos con pocos servicios bancarios,
dado el aumento de la renta per cápita en toda la región. Es más,
la mejora de las infraestructuras de transporte y telecomunicaciones
está permitiendo que grupos de bajos ingresos abran pequeños
negocios. Asia cuenta con una combinación única de naciones
en desarrollo con rápida evolución económica, gran densidad de
población y niveles de alfabetización relativamente altos. Estos
factores garantizan que el sector microfinanciero siga creciendo
velozmente durante varios años.
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 47
Figura 1 Fuente: Consultative Group to Assist the Poor
Creando nuevos lazos
Las entidades bancarias tradicionales han visto el potencial y se han subido
al tren. Los bancos comerciales y las instituciones microfinancieras (IMF)
se están asociando.
El banco crea una empresa
de servicios de préstamo
El banco invierte capital en una IMF
El banco compra la cartera de una IMF
y/o contrata operaciones de una IMF.
Préstamo a otras entidades
Instalaciones compartidas/alquiladas
Mayor grado de compromiso
Menor grado de compromiso
Sogebank (Haití) creó Sogesol,
una empresa de microcréditos, en 2000.
Jammal Trust Bank y Credit Libanais (Líbano)
poseen participaciones en Ameen,
un programa microfinanciero.
ICICI Bank (India) contrata operaciones
microfinancieras con grupos de autoayuda e IMF.
Raiffeisen Bank (Bosnia) concede
préstamos a numerosas IMF de Bosnia.
Microfinance Bank (Georgia)
alquila espacio de sus oficinas
a Constanta, una ONG local.
1 El BRAC es una de las mayores organizaciones para el desarrollo del sur que persigue los
dos objetivos de mitigar la pobreza y dar más poder a los pobres.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 48
Servicios bancarios
para inmigrantes
Los trabajadores inmigrantes que envían dinero a sus familias en sus países de origen representan
casi un tercio de las finanzas exteriores globales, según el Banco Mundial. Países como EE.UU .,
Reino Unido, Francia y España afrontan una creciente demanda de servicios bancarios para
inmigrantes. En solo 5 años, la cifra de inmigrantes en España se ha cuadruplicado, del 2,3% al
8,5% de la población.
Christine Schmid, Equity Sector Analyst
«¡Sí se puede!» Con este eslogan, el 24 de marzo, 500.000 inmigrantes
hispanos se manifestaron en Los Ángeles por la igualdad
de derechos civiles, incluyendo la simplificación del acceso al sistema
bancario, sobre todo para el envío de dinero. No solo en
EE.UU . crece la demanda de servicios bancarios para inmigrantes,
también en Francia, Reino Unido (tabla 1) e incluso España, donde
la cifra de inmigrantes se ha cuadruplicado en solo 5 años, del
2,3% al 8,5% de la población (figura 2) . Se calcula que, en todo el
globo, hay más de 175 millones de personas fuera de sus países
de origen y que, en 2005, las remesas que enviaron sumaron 232
millardos de USD . De ese importe, 167 millardos se dirigieron a
países en desarrollo. Para algunos países –sobre todo africanos–
las remesas pueden suponer un tercio del PIB (figura 1). El Banco
Mundial calcula que, a finales de los 90, representaron para Somalia
el 40% de su PIB .
Las remesas suponen casi un tercio de todas las finanzas exteriores
globales, e incluso parecen ser contracíclicas, ya que el importe
enviado suele aumentar cuando la economía receptora sufre
una recesión. Son una forma efectiva de apoyar las economías de
mercado, porque se dirigen directamente a su destino final, y
constituyen un medio más eficaz de reducir la pobreza que muchos
canales de ayuda oficial.
El plan de acción del G8 (Islandia, 9 de junio de 2004) destaca
las prioridades del mercado de remesas, incluyendo:
Mejorar el acceso de emisores y receptores a los sistemas
financieros formales.
Reducir los costes (tasas de cambio y comisiones más favorables)
de los servicios de remesa aumentando la competencia mediante el
uso de instrumentos de pago innovadores y la mejora del acceso.
Aumentar la cooperación entre los servicios de remesa y las
entidades financieras locales, incluyendo entidades microfinancieras
y uniones crediticias.
El 13 de marzo, el Banco de Pagos Internacionales (BIS) publicó
unos principios generales detallados para los servicios de remesas
internacionales. El BIS define remesa como pago transfronterizo entre
2 individuos por un valor relativamente bajo. Aunque el BIS anticipa
la necesidad de regular este mercado por varios motivos (p.ej.
el blanqueo de dinero o la financiación del terrorismo), opina que el
marco normativo debe ser predecible, no discriminatorio y proporcionado
para contener los costes. Esto afecta a entidades financieras
y no financieras. Para observar las recomendaciones del Grupo de
Acción Financiera Internacional sobre el Blanqueo de Capitales
(GAFI), los proveedores deben estar registrados o disponer de licencia,
y poder transmitir la información del ordenante (nombre, dirección
y número de cuenta) junto con los fondos trasferidos.
Nueva década de transferencia de fondos en países
desarrollados
Un ejemplo de pago mediante móvil es el sistema desarrollado por
la compañía filipina de telecomunicaciones, que ha contratado a
proveedores de servicios de remesas (PSR) en países extranjeros
donde hay grandes comunidades de filipinos. El trabajador inmi-

Fuente: BBVA
16 millardos de USD
Europa Latinoamérica
23 millardos de USD
Europa Asia
17 millardos de USD
Oriente Próximo Asia
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 49
25 millardos de USD
Canadá/EE.UU. Latinoamérica
12 millardos de USD
Canadá/EE.UU. Asia
Figura 1: Se calcula que, en todo el globo, hay 175 millones de personas que viven fuera de sus países de origen y que, en 2005, las remesas que
enviaron a casa sumaron 232 millardos de USD. Los principales destinos son Latinoamérica y Asia. Para algunos países receptores, las remesas pueden
suponer un tercio del PIB.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 50
grante en Singapur, p.ej., entrega efectivo a un PSR , que manda
un mensaje de texto seguro al móvil del destinatario en Filipinas. El
dinero electrónico recibido en el móvil puede cobrarse en un agente
PSR o enviarse a otro destino de Filipinas. La liquidación entre
el PSR remitente y la empresa de telecomunicaciones, y entre esta
y el agente filipino se realiza por los canales bancarios habituales,
para asegurar que se cumple la normativa sobre blanqueo de dinero
y simplificar la conversión monetaria. Pero ninguna parte está
obligada a tener cuenta bancaria. Como el proceso aún es bastante
complejo, las autoridades filipinas organizan jornadas informativas
periódicas para futuros emigrantes donde explican el proceso
de envío de dinero y qué hay que hacer antes de dejar el país. Este
modelo podría ser el futuro en los países africanos, ya que el
número de usuarios de móviles está aumentando vertiginosamente,
lo que prepara el terreno para el pago con teléfono móvil.
Este último ejemplo es la iniciativa de PayPal Mobile (PayPal
pertenece a Ebay) en EE.UU , Canadá y Gran Bretaña, que quiere
ampliarse a 55 países. Los servicios al consumidor incluyen compras
o transferencias de fondos mediante el envío de mensajes por
móvil. PayPal podría convertirse en un importante sistema de pago
dentro del universo minorista tradicional. Para más información sobre
este tema, consulte la idea de inversión, del 23/3/2006 , de
nuestro experto en telecomunicaciones Uwe Neumann: «Mobile
billing systems must stretch across the board».
Allanando el camino a la transferencia de fondos eficaz
SWIFT Net es una nueva versión (de propiedad compartida) de
SWIFT que emplea TCP/IP, el protocolo para Internet. TCP/IP podría
reducir los costes de uso y mantenimiento para los bancos, y
hacer la plataforma más viable para pequeñas transacciones. Con
ello se reducirían los costes de las sociedades bancarias en países
clave, como la existente entre Lloyds TSB (GB) e ICICI (India). El
objetivo futuro es claro: Que la gama de productos conjunta supere
los productos para remesas actuales. Además, la tendencia a
pagar con el móvil, con liquidación a través de bancos, podría aumentar
en los países desarrollados, lo que facilitaría y aceleraría el
pago a los consumidores y la facturación a las PYME. Los bancos
innovadores, con el peso adecuado en banca minorista y una infraestructura
de TI eficaz, podrían ser los más beneficiados, junto con
los proveedores de telecomunicaciones, ya que es menos probable
que quieran ofrecer todos los procedimientos relacionados con las
normas sobre blanqueo de capitales.
Más presión para las tradicionales empresas de transferencia
de fondos
Los nuevos mecanismos de pago mediante móvil, tarjetas «inteligentes»
o Internet están presionando las tradicionales empresas
de transferencia de fondos (ETF) como Western Union (de First
Data Corp.). En México la competencia ha provocado una reducción
de las comisiones en las remesas entre EE.UU . y México. Las
comisiones por remesas de 300 USD han caído un 56% , de 26
USD (9%) en 1 999 a 11,50 USD (4%) en 2006. Bancos comerciales
en ambos países, como el grupo BBVA, ofrecen servicios de
remesa a un precio único. Para las ETF, la presión sobre los precios
podría intensificarse en el futuro. Pero algunas empresas de
Private Equity han empezado a interesarse por las ETF . Dado que
el mercado de remesas es joven e inmaduro, las oportunidades
para invertir en empresas no cotizadas son buenas, aun cuando los
precios de las transferencias estén bajando desde sus actuales
Figura 2 Fuente: BBVA, INE
El mundo está cambiando
Se calcula que, en todo el globo, hay más de 175 millones de personas fuera
de sus países de origen.
N.º de inmigrantes en España, en miles
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2,3%
923,8
1.370,6
3,3%
2000 2001 2002 2003 2004
Tabla 1 Fuente: DFID: Boletín Migrant Remittances, vol. 2, n.º 1
Asociaciones de países para remesas
Las remesas representan hoy casi un tercio de todas las fi nanzas exteriores
globales. Son una forma efectiva de apoyar las economías de mercado, porque
se dirigen directamente a su destino fi nal.
País remitente Principales países
destinatarios
Canadá India y Jamaica
Francia Marruecos, Mali y Senegal
Alemania Turquía
Italia Marruecos
Japón Filipinas y Malasia
Reino Unido Bangladesh, Nigeria y Ghana
Estados Unidos Filipinas y México
1.977,9
4,7%
2.664,2
6,2%
Inmigrantes Inmigrantes latinoamericanos
Extranjeros como %
de la población total
3.050,8
7,1%
8,5%
3.691,5
1.794,4
2005

niveles, extraordinariamente altos. Por ejemplo, Apax Partner compró
Travelex en febrero de 2005. Como los bancos han empezado
a interesarse por este nuevo segmento, puede que sean necesarias
marcas conocidas en este campo. El uso de marcas propias
en los servicios bancarios para inmigrantes podría limitar el valor
de marca original. BBVA introdujo Dinero Express a principios de
2005.
Los bancos se beneficiarán de la tendencia:
BBVA (COMPRA)
En noviembre de 2005, BBVA anunció que recortaría en un 60%
las tarifas de los servicios para inmigrantes en España. El objetivo
es duplicar el número de estos clientes, hasta 600.000 en solo un
año. Cuentas Claras Internacional responde a las demandas de
este colectivo respecto a envío de dinero, acceso fácil a créditos y
seguro de repatriación. Por 25 EUR al mes, los inmigrantes podrán
efectuar todas sus operaciones bancarias nacionales habituales:
abrir 2 cuentas corrientes, obtener una tarjeta Diez, usar los cajeros
automáticos, tramitar envíos de dinero, y tener un seguro de
repatriación. También pueden contratar servicios para teléfono móvil.
Asimismo, dispondrán de una nueva línea de servicios no financieros,
que incluye asistencia urgente en el hogar –ya que pueden
no tener seguro médico–, asistencia jurídica y protección al consumidor.
BBVA prevé duplicar su actual cuota en el mercado español
de remesas al extranjero al 20% . Un año después del lanzamiento
de la marca Dinero Express, el grupo ha abierto 40 sucursales,
con 26.000 solicitudes de clientes, 163.000 pagos, 760.000 llamadas
telefónicas y 10 millones de EUR en préstamos concedidos.
El modelo final se basará en la red de sucursales de BBVA (España,
California, Texas), la red de Dinero Express en España (aún en
fase de inversión y, por tanto, deficitaria) y Bancomer Transfer Services,
que pertenece a BBVA (ganancias en el ejercicio 2005: 50
millones de USD), actual líder en Latinoamérica (remesas de EE.
UU. a México en 2005: 19.064 trans acciones, con un volumen de
7.439 millardos de USD , figura 3 ). BBVA opera en 26 países, incluyendo
Asia, con 42 marcas y 21.000 puntos de acceso. El principal
beneficio para BBVA no radica, obviamente, en los servicios de
transferencia, sino en la oportunidad de aumentar la financiación
barata con la creciente base de depósitos, y al potencial de estos
nuevos clientes para convertirse en clientes convencionales de
banca minorista en el futuro.
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 51
Figura 3 Fuente: BBVA
Bancomer Transfer Services
BTS (ganancias en el ejercicio 2005: 50 millones de USD) es actualmente el
líder en el canal EE.UU .-México. El principal beneficio no radica en el servicio
de transferencias, sino en la oportunidad de aumentar la financiación barata y
en los posibles nuevos clientes minoristas.
20.000
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
37
23
192
77
415
136
216
189
750
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
3.540
4.797
Transacciones en miles Valor en millones de USD
Tabla 2 Fuente: Credit Suisse
Otros beneficiados:
Citigroup (COMPRA)
HSBC (COMPRA)
Standard Chartered (sin cal.)
Documentos y enlaces relevantes:
BIS: Principios generales para la provisión de servicios de remesas internacionales, marzo de 2006
Grupo de Acción Financiera Internacional sobre el Blanqueo de Capitales (GAFI): Las 40 recomendaciones, actualizadas en octubre de 2004
USAID/DFID: boletín Migrant Remittances, vol. 2, n.º 1, abril de 2005
Banco Mundial: Remittances: Development Impact and Future Prospects, 2005
www.bbvadineroexpress.com
714
657
2.174
9.633
12.657
15.042
5.603
17.376
6.556
19.064
7.439

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 52
5 millardos de USD
en inversiones extranjeras directas entraron en Vietnam
en 2005. Vietnam es una de las últimas economías
emergentes de Asia en abrirse a la inversión
extranjera, y atraerá mucha atención de los inversores
en la próxima década.
6 millardos
de USD
en inversiones extranjeras directas previstos
para 2006. El mercado de acciones
vietnamita es uno de los más nuevos de
Asia. Se prevé que se racionalice la normativa
para inversiones extranjeras. En los
próximos 24 meses, posiblemente haya
una ola de privatizaciones y varias IPO
importantes.
Crecimiento del
+7,4% anual
que, desde hace 6 años, catapulta a Vietnam a
la vanguardia del ritmo de crecimiento asiático. El sector
manufacturero crece al 11% y el de servicios también avanza
con paso firme, impulsado por áreas como el comercio
minorista y el turismo.
Ha Noi
Vinh
Long Xuyen
Can Tho
Hong Gai
Haiphong
260 empresas
de EE.UU .
han invertido directamente en Vietnam,
en los sectores manufacturero y
servicios. Vietnam aún está en una fase
temprana de desarrollo, y se prevé que
aumenten los proyectos de infraestructura,
tecnología y exportación.
Hue
Ho Chi Minh City
Población activa
amplia, joven, muy motivada y cualificada
(70% menor de 35 años). Ciudad Ho Chi Minh
y otras grandes ciudades prosperan, la renta
per cápita aumenta, y el país vive un ciclo de
creación de riqueza y consumo nacional.
Nha Trang
Cam Ranh
La segunda economía asiática con crecimiento más rápido. La economía de Vietnam es hoy una de las que más velozmente crece del mundo,
con un crecimiento similar por su fuerza a los de India y China. El crecimiento del PIB solo es superado por China, considerando Asia sin Japón, y es uno de
los más veloces del mundo. Se han sentado las bases macroeconómicas y creado la infraestructura legal, y el ingreso en la OMC es inminente.

Vietnam, en
la frontera del
crecimiento
El resplandor de energía en las calles de Ciudad Ho Chi Minh es
palpable, como la sensación de que finalmente ha llegado el tiempo
soleado para este país. Vietnam es una de las últimas economías
emergentes fronterizas de la región en abrirse a la inversión
extranjera, y requerirá mucha atención de los inversores en la
próxima década (Camboya y Myanmar están menos avanzados,
pero ofrecen vehículos de inversión no registrados en bolsa). La
economía de Vietnam registra uno de los crecimientos más rápidos
del mundo, similar en su vigoroso ritmo a los de India y China. Solo
en 2005, la inversión extranjera directa en Vietnam superó los 5
millardos de USD . Cerca de 260 empresas estadounidenses han
invertido directamente en Vietnam. En 2006 se esperan otros 6
millardos de USD , más del 10% del PIB. Cabe destacar proyectos
importantes de exportación, tecnología e infraestructuras. Estimamos
que Vietnam presenta parte del mismo atractivo que China
con un retraso de 10 años y a menor escala.
Los principales motores subyacentes del crecimiento sostenible
a largo plazo que catapultarán a Vietnam a la vanguardia del ritmo de
crecimiento asiático son: (1) una población activa numerosa, joven,
muy motivada y cualificada: el 70% tiene menos de 35 años, (2) los
mercados de capitales ganarán masa crítica en 2006, (3) atendiendo
a estimaciones de Credit Suisse Investment Banking, la renta per
cápita era de 635 USD a finales de 2005 y probablemente alcanzará
los 1.000 USD en 2010, suponiendo que el PIB crezca un 8% o más,
(4) una economía vibrante y en rápida expansión (el crecimiento medio
del PIB ha sido del 7,4% en los últimos 6 años, uno de los más
rápidos del mundo, ocupando el puesto 18) ; (5) aceleración de la in-
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 53
Vietnam es la segunda economía asiática con más rápido crecimiento después de China. Se ha
convertido en un imán para el capital extranjero. Se han sentado las bases macroeconómicas y se ha
creado la infraestructura legal; el crecimiento en los sectores manufacturero y servicios está generando
un ciclo excepcional de creación de riqueza y consumo nacional. El mercado de acciones vietnamita
es uno de los más nuevos de Asia.
Etrita Ibroci, Trading Analyst
versión extranjera directa, (6) expectativas de ingreso en la OMC en
2007; (7) oportunidades de desarrollo turístico más significativo, porque
es una de las prioridades del Gobierno; (8) potencial de entrada
de capital de inversores de cartera exteriores (especialmente de
Japón), porque está creciendo la confianza en las reformas públicas
y (9) programas de infraestructuras de amplio alcance.
Reforma impulsada por los preparativos
para el ingreso en la OMC
La economía vietnamita se ha transformado drásticamente desde
el inicio de la política «Doi Moi» a mediados de los 80. Los fundamentos
macroeconómicos de Vietnam son hoy mucho más firmes.
El camino hacia las reformas va encabezado por los preparativos
para el ingreso previsto en la OMC durante este año. Los mayores
esfuerzos se centran en las aclaraciones legales para operaciones
comerciales de empresas extranjeras y sociedades de capital riesgo,
así como el establecimiento de leyes de derechos de la propiedad.
Las enmiendas a la Ley de Empresas, la Ley de Inmuebles y
la Ley de Activos Financieros se aprobarán este año y se aplicarán
otras medidas cuando se haya cerrado el acuerdo de ingreso en la
OMC . Según USAID , Vietnam está a punto de finalizar su infraestructura
legal, con la implantación de la mayoría de reglamentaciones
básicas legales, de propiedad y de capital. El único interrogante
es si la resistencia de estas leyes será adecuada y si los
tribunales locales asegurarán su cumplimiento.
Las estadísticas oficiales del Gobierno vietnamita confirman
que el crecimiento económico en 2005 fue del 8,4%, ligeramente

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 54
inferior al incremento del PIB chino del 9,9%. Sin embargo, sorprende
más el hecho de que el fuerte ritmo de crecimiento en los
últimos 4 años está desencadenando un ciclo muy intenso de consumo
nacional. Se está creando riqueza a un ritmo trepidante y la
población joven y acomodada está inmersa en una ola de consumo
de bienes duraderos y perecederos para imitar los hábitos occidentales.
Es un fenómeno totalmente nuevo. Por ejemplo, hasta hace
poco, vivir en un condominio se consideraba menos que vivir en
una granja (porque los condominios se asociaban a la vivienda social
de la era comunista). Recientemente, los jóvenes profesionales
de Ciudad Ho Chi Minh sienten furor por los apartamentos caros
con aire acondicionado. El Gobierno ha contribuido a esta tendencia
con sus planes de gastar casi 140 millardos de USD en programas
de infraestructuras, incluyendo complejos turísticos a gran
escala. El sector manufacturero crece cerca del 11% y el sector
servicios también avanza con paso firme, impulsado por áreas
como el comercio al por menor y el turismo. El punto débil de la
economía es la agricultura, que creció un 4% el año pasado, dado
que la producción descendió por la sequía y el impacto negativo de
la gripe aviaria. Con todo, el crecimiento de la inversión y el consumo
ha aprovechado al máximo las capacidades.
El programa de privatizaciones amplía el mercado de acciones
La Bolsa de Ho Chi Minh comenzó a funcionar en julio de 2000 y
Hanoi le siguió 5 meses después. El progreso ha sido lento pero
constante. La ratio capitalización bursátil-PIB solo es del 4%, pero
creemos que el objetivo del Gobierno del 15% para 2010 se puede
alcanzar, aunque seguiría siendo bajo según los estándares de
Asia (la media regional se aproxima al 130%). No obstante, la acumulación
de privatizaciones en los próximos 24 meses incrementará
mucho esta cifra y acercará a Vietnam a la inclusión en las
marcas de referencia regionales. El programa de privatizaciones en
curso (similar al de Pakistán) tiene el potencial de ampliar notablemente
la relevancia de este mercado en los próximos 4–5 años. La
privatización parcial «equitization» es impulsada por el esfuerzo del
Gobierno por modernizar y actualizar su sector empresarial público.
El desarrollo del mercado de capitales nacional se considera un
componente esencial para facilitar esta transición industrial.
El Gobierno ha aprobado nuevas leyes sobre títulos, de las que
oiremos hablar más en los próximos 6 meses. La nueva Ley de
Empresas entrará en vigor en julio de 2006 y requerirá que todas
las empresas de propiedad pública se constituyan en sociedades
anónimas en 4 años. Esto preparará el camino para una corriente
continua de privatizaciones en los próximos años. Este proceso liberalizador
también dará amplitud y profundidad al índice, ampliándolo
de los valores financieros a las telecomunicaciones y la
energía. Los bienes inmuebles también se beneficiarán de la Ley
del Suelo del año pasado, que ofrece un arrendamiento de 70 años,
más atractiva que las leyes chinas, con un arrendamiento de 50
años. Las normas para la inversión extranjera se racionalizarán
probablemente para atraer a entidades foráneas, y el Gobierno
podría recurrir a la doble cotización y las opciones ADR/GDR para
aumentar la liquidez internacional.
La inversión extranjera directa avanza a ritmo constante
Los japoneses fueron los principales inversores, con 590 millones
de USD el año pasado y un total acumulado de 4,5 millardos de
USD . Otras fuentes clave son Corea, Hong Kong, Taiwán y Singapur.
El anuncio más revelador se formuló en la última semana de
Figura 1 Fuente: Credit Suisse
Crecimiento del PIB en 2006 (en % )
Las estadísticas oficiales del Gobierno vietnamita confirman que
el crecimiento económico aumentó al 8,4% en 2006, un porcentaje
ligeramente inferior al incremento del PIB chino del 9,9%.
Como % del PIB 2003 2004 2005 2006F 2007F
China 10,0 10,1 9,9 10,1 9,7
Vietnam 7,3 7,8 8,4 8,6 9,3
India 8,3 8,5 8,1 8,5 8,5
Singapur 2,9 8,7 6,4 7,0 6,0
Malasia 5,3 7,1 5,3 5,4 5,1
Filipinas 4,5 6,0 5,1 5,3 5,6
Indonesia 4,7 5,1 5,6 5,0 6,0
Hong Kong 3,2 8,6 7,3 5,0 3,8
Taiwán 3,4 6,1 4,1 4,9 4,0
Corea 3,1 4,6 4,0 4,7 4,2
Tailandia 7,0 3,2 4,5 4,7 5,0

febrero. El Gobierno vietnamita aprobó los planes de Intel para
construir el mayor proyecto tecnológico en la historia del país, una
planta de montaje de chips en Ciudad Ho Chi Minh, cuya inversión
supondrá nada menos que 605 millones de USD . El país ha atraído
inversiones de una amplia gama de empresas, incluyendo Sony
Corp. de Japón y Samsung de Corea del Sur, pero ninguna se
acerca a los planes de Intel. ¿El atractivo? Los salarios por hora
resultan muy interesantes, y la mano de obra tiene un buen nivel
educativo y se siente muy motivada y dispuesta a trabajar en un
sector privado competitivo. Gran parte de lo que sucede ya en
China está empezando en Vietnam. Recientemente, el banco estatal
Vietcombank anunció el plan de que sus acciones coticen en
Hong Kong o Singapur. Ésta sería la primera IPO fuera de Vietnam.
Varios bancos occidentales están tomando posiciones minoritarias
en bancos vietnamitas, adelantándose a futuras IPO y al crecimiento.
El mercado debe avanzar mucho antes de estar a la altura
de China en términos de mercados de acciones y de bonos desarrollados,
con alguna apariencia de seriedad. Con todo, todas las
grandes hazañas comienzan con un humilde primer esfuerzo. Vietnam
avanza paso a paso.
Bancos, fondos y empresas en próxima expansión
Existen oportunidades de acumulación directa de acciones en los
mercados bursátiles y extrabursátiles. Sin embargo, una manera
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 55
Figura 2 Fuente: Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch y Ministerio de Finanzas de Vietnam, Credit Suisse
Comparación favorable con un grupo de iguales calificados
Los datos económicos fundamentales de Vietnam son muy sólidos en comparación con los de sus iguales internacionales, algunos de los cuales han mejorado
su calificación el año pasado.
Región S & P Moody’s Fitch Crecimiento
real del
PIB (%)
Vietnam
más diversificada de participación a más largo plazo es invertir en
una serie de fondos nacionales. El sector bancario es otra buena
baza para sacar partido del crecimiento vietnamita, porque los consumidores
piden cada vez más créditos, se abordan las necesidades
de infraestructuras y el sector privado parece poder financiar
sus gastos de capital. Las futuras IPO bancarias serán esenciales
para desarrollar mercados de acciones embrionarios, encabezados
por Vietcombank, ACB y Sacombank. En cuanto a inversión directa,
nos centramos en fondos de Vietnam con un historial probado de
gestión de riesgos en este mercado atractivo. Para terminar, una
manera indirecta de invertir serían las empresas en próxima expansión
en Vietnam (orientación a empresas niponas y asiáticas) tales
como Yue Yuen, Keppel Land, Singapore Airlines, Siam Cement y
Amata, por mencionar algunas.
Los inversores se enfrentan a varios riesgos en Vietnam. Uno
de ellos sería la limitada capacidad de capital para absorber suficientes
flujos de inversión. Si el crecimiento se desacelerara bruscamente,
podrían surgir tensiones sociales, ya que Vietnam necesita
crecer el 7% anualmente solo para absorber los 1.400.000
habitantes que se incorporan a la población activa cada año. Otros
riesgos que no deben perderse de vista son un ingreso postergado
en la OMC , la gobernanza corporativa y las presiones del mercado
de la propiedad (especialmente porque el mercado inmobiliario ha
crecido un 1.000% en los últimos 4 años).
Inflación
(%
interanual )
Déficit
fiscal
(% PIB)
Deuda
púb.
gral. bruta
(% PIB)
Deuda
ext.
bruta
(% CAR*)
Endeud.
neto/ CAR
(%)
Balanza por
cuenta
corriente
(% PIB )
2005E 8,4 9,6 0,2 31,5 41 5,0 (1,1)
2004A BB–/Pos Ba3–/Sta BB–/Sta 7,7 8,3 1,7 34,5 48 5,0 (2,0)
2003A 7,2 3,2 1,8 37,3 57 4,8 (4,9)
Egipto BB+/Sta Ba 1 /Sta BB+/Sta 3,7 5,5 (2,3) 106 140 (12,2) 8,0
Rusia BBB–/Sta Baa3 /Pos BBB–/Sta 6,5 11,5 0,6 36 140 (16,4) 5,4
El Salvador BB+/Sta Baa3 /Sta BB+/Sta 4,1 2,0 (2,9) 40 117 1,7 (2,8)
Rumanía BB+/Pos Ba 1 /Pos BBB–/Sta 5,5 12,5 (2,4) 24 79 10,4 (6,7)
India BB+/Sta Baa3 /Sta BB+/Sta 6,5 4,5 (9,4) 84 100 (11,9) 0,3
Colombia BB/Sta Ba2 /Neg BB/Sta 3,9 6,0 (4,1) 52 204 5,9 (1,6)
Filipinas BB–/Sta B1 /Neg BB/Sta 4,2 2,8 (4,2) 92 121 (3,6) 0,5
Perú BB/Sta Ba3 /Sta BB/Sta 4,0 2,5 (1,4) 42 247 7,6 (2,1)
* CAR: Rendimiento anual compuesto

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 56
Invertir en el
proceso
de ampliación
de la UE
En nuestra opinión, invertir en nuevos Estados miembro de la UE, así como en países aspirantes
y candidatos ofrece oportunidades interesantes. Una previsión favorable del zloty polaco junto
con un rendimiento positivo previsto del mercado minorista y de oficinas confieren atractivo a las
inversiones inmobiliarias en Polonia. Si bien los mercados de acciones en Europa del Este parecen
caros, los bonos y los bienes inmuebles en Rumanía obtendrán beneficios.
Sven Schubert, Foreign Exchange Analyst
El proceso de ampliación de la UE ya ha impulsado los mercados
de acciones, bonos, divisas e inmuebles. En general, los mercados
de acciones resultan caros en la Europa emergente y solo unos
cuantos sectores presentan atractivo. Los mercados de bonos y de
inmuebles registraron también un rally. Sin embargo, seguimos
viendo potencial en ciertas partes del sector inmobiliario, por ejemplo
en Rumanía y Polonia. En cuanto a las divisas, el zloty polaco y
la corona checa tienen atractivo. La liquidez global ejerce una influencia
importante en casi todas las clases de activo. El panorama
global permanecerá robusto en 2006. Con todo, la rotación de
riesgos favorecerá una actitud más selectiva en los inversores internacionales
en favor de datos fundamentales sólidos. No se descarta
un descenso de la liquidez significativo ante un cambio de
actitud y un apetito de riesgo decreciente entre los inversores globales,
aunque esta probabilidad es limitada en 2006, porque la
pausa en el ciclo alcista en EE.UU . es evidente. Un estudio reciente
del FMI revela que los inversores institucionales se centran cada
vez más en mercados locales dentro de las economías con mercados
emergentes, lo que tiene 2 efectos positivos importantes para
los inversores locales. Primero, estas inversiones ayudan a desarrollar
los mercados subdesarrollados, porque crean una cantidad
de liquidez considerable. Segundo, los flujos de inversores institucionales
serán más sostenibles y estables debido a sus horizontes
de inversión más largos.
Las balanzas externas e internas afectan a los tipos
de cambio
Las balanzas externas e internas determinan de modo considerable
el futuro de los tipos de cambio. La necesidad de cumplir los
criterios de Maastricht (tabla 1) ayuda a reforzar esas balanzas en
la República Checa y Polonia, y en menor medida en Hungría
(figura 1) . Hungría seguirá el camino de la consolidación fiscal con
cierto retraso. Las elecciones que se celebrarán en junio en la
República Checa, junto con la reciente formación de una coalición

Fuente: Eurostat, bancos nacionales
Eslovenia
1
Estonia
Lituania
3
Letonia
Malta
Chipre
6
Eslovaquia
7
Rep. Checa
8
Hungría
9
Polonia
10
Bulgaria
11
Rumanía
12
2
5
4
5
8
1
10
7
9
Dentro/
Posible entrada
2
4
3
12
11
6
28/06/2004 2007
28/06/2004 2007/2008
28/06/2004 2007/2008
02/05/2005 2008
02/05/2005 2008
02/05/2005 2008
Posible acceso a la eurozona
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
25/11/2005 2009
2008 2010
2009/2010 2012
2009/2010 2012
2009/2010 2012
2009/2010 2012
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 57
Tabla 1: Criterios de Maastricht y rendimiento
de varios países
La introducción del euro exige que cada país cumpla los criterios de Maastricht:
1) La media móvil de 12 meses de la tasa de inflación no puede superar
en más de 1,5 puntos porcentuales la media móvil de 12 meses de los
3 Estados miembros con mejor rendimiento. 2) La media de 12 meses de
los tipos de interés a largo plazo no puede superar en más de 2 puntos
porcentuales la media de 12 meses de los tipos de interés de los 3 Estados
miembros con mejor rendimiento. 3) El déficit público no puede ser
superior al 3% del PIB. 4) La ratio de deuda pública como porcentaje del PIB
no puede superar el 60% . 5) Debe mantenerse la estabilidad del tipo de
cambio, siendo necesario ser miembro del Mecanismo europeo del Tipo de
Cambio (MTC) II durante al menos 2 años sin graves tensiones. Los indicadores
de cada país aparecen listados en los espacios respectivos; un punto
rojo significa que el país no satisface el criterio. Actualmente, la tasa de inflación
de referencia es 2,6%, y 5,3% para los tipos de interés a largo plazo.
Sí
No
Inflación
Media de los
últimos 12 meses
1 Máx. 2,6%
Tipo de interés
a largo plazo
Media de los últimos
12 meses 2
Máx. 5,3%
Superávit/
Défi cit
presupue stario
2005
Máx. –3%
del PIB
Deuda del
sector público
2005
Máx. 60%
del PIB
2,4 3,8 –1,8 29,1
4,1 4,0 1,6 4,8
2,8 3,7 –0,5 18,7
7,0 3,8 0,2 11,9
2,6 4,5 –3,3 74,7
2,0 4,8 –2,4 70,3
3,1 3,5 –2,9 34,5
1,8 3,5 –2,6 30,5
3,2 6,5 –6,1 58,4
1,6 5,1 –2,5 42,5
6,1 3,6 1,3 4 38,9 4
9,0 8,7 3 –1,4 4 18,5 4
Estabilidad
del tipo de
cambio
2006 5
1 Hasta marzo de 2006, 2 Hasta septiembre de 2005, 4 2004
5 Miembro durante 2 años como mínimo del MTC II y en una banda de fluctuación de +/–2,25%

GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 58
en Polonia, deberían crear la base para nuevas mejoras en los
déficit presupuestarios; por ello pronosticamos un descenso de la
volatilidad de tipos de cambio tras las elecciones. El florín húngaro
continúa siendo la moneda más vulnerable en 2006, con un
elevado déficit de la balanza por cuenta corriente y la balanza
presupuestaria. Los recientes comicios, que han resultado en la
reelección del anterior Gobierno, no deben considerarse una garantía
de que la situación presupuestaria vaya a mejorar significativamente.
Debido al alto déficit fiscal, prevemos que la adhesión
de Hungría a la UEM en 2012 se aplazará (figura 1) . Con todo,
las cuentas externas de países como Polonia, Hungría o República
Checa ya se han beneficiado de la pertenencia a la UE. Su
posición geográfica en Europa los hace atractivos para empresas
de exportación internacionales. Los bajos costes laborales y la
mano de obra altamente cualificada ayuda a que las empresas
internacionales inviertan en esos países. La República Checa, por
ejemplo, ha recibido cuantiosas inversiones extranjeras directas
en la industria de automoción. Este proceso continuará y propiciará
una apreciación de la corona. La prudencia en la política fiscal
y monetaria ha rebajado la inflación en casi todos estos países. La
previsión inflacionaria para 2006 parece optimista en la República
Checa, Polonia y Hungría, debido a sus estructuras de crecimiento
impulsadas por las exportaciones. No obstante, los tipos de
interés históricamente bajos seguirán acelerando los componentes
del PIB sensibles a los intereses en 2006, con el resultado de
una presión inflacionista moderada durante este año. La figura 2
destaca el marcado rendimiento de los indicadores anticipados del
PIB , que en nuestra opinión continuará avanzando. Las monedas
locales de Polonia y República Checa tendrán el apoyo de un
fuerte crecimiento en 2006.
Atractivo a largo plazo de los bonos en Europa del Este
Las inversiones en bonos parecen aún atractivas en algunos países
de Europa del Este. El intenso desarrollo de varios datos fundamentales,
respaldado por la cooperación con el FMI, nos hace
pensar que el contexto turco no solo depende de las aspiraciones
de adhesión a la UE. De cualquier modo, un proceso de convergencia
europea fallido (problema de Chipre) sometería a las clases
de activo turcas a una corrección, pero ésta brindaría niveles de
participación más atractivos para inversores a largo plazo. A la larga,
los mercados deberían recompensar los avances macroeconómicos
que prevemos en los próximos años (inflación descendente,
crecimiento robusto y consolidación fiscal). Cualquier corrección
en 2006 como resultado de un proceso fallido de convergencia
europea se interpretaría como una oportunidad atractiva de inversión
en un horizonte a largo plazo.
En nuestra opinión, Rumanía también resulta interesante, aunque
la política fiscal podría sufrir ciertas presiones en los próximos
2 años debido a los compromisos de gasto adquiridos en las conversaciones
de adhesión con la UE. Esto obligaría a la balanza
presupuestaria consolidada a aumentar hasta un moderado –1%
en porcentaje del PIB en 2006. La inversión extranjera directa
(IED) financia el 75% del alto déficit de los pagos corrientes (–9%
previsto respecto al PIB). En combinación con las reservas extranjeras
acumuladas de 20 millardos de USD , el riesgo cambiario por
un distinto comportamiento de los inversores extranjeros nos parece
limitado. El Banco Central de Rumanía ha ganado credibilidad
para combatir la inflación. La política monetaria rebajó la inflación
desde más del 28% en 2000 al 8,5% en febrero de 2006. En línea
Figura 1 Fuente: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Pronósticos para países:
presupuestos y balanzas por cuenta corriente
La necesidad de cumplir los criterios de Maastricht ayuda a reforzar las
b alanzas en la República Checa y Polonia, y en menor medida en Hungría.
Hungría seguirá el camino de la consolidación fiscal con cierto retraso.
% del PIB
1
–1
–3
–5
–7
–9
–11
–13
–15
–17
–19
–21
–23
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006F 2007F
Balanza presupuestaria (esc. izda.):
Rep. Checa
Hungría
Polonia
Rumanía
Turquía
Cuenta corriente (esc. dcha.):
Rep. Checa
Hungría
Polonia
Rumanía
Turquía
% del PIB
2,5
1,5
0,5
–0,5
–1,5
–2,,
–3.5
–4,5
–5,5
–6,5
–7,5
–8,5
–9,5

con este desarrollo, el tipo director del Banco Nacional de Rumanía
descendió 2990 puntos básicos. Somos optimistas respecto a
una rebaja inflacionaria adicional en 2007 hasta la banda de tolerancia
3%–5% .
Inversiones en acciones: Sector bancario turco
Nuestra posición respecto a Europa Central ha cambiado a neutral.
Probablemente, la evolución de crecimiento ya se refleja, hasta
cierto punto, en los precios de las acciones en Europa Central,
pero aún le queda mucho por recorrer en Rusia y Turquía. En Rusia,
el boom desatado por los altos precios del petróleo y del gas sustentará,
con toda probabilidad, una tendencia alcista plurianual en
la bolsa de acciones, pese a algunas incertidumbres recurrentes
en el plano político.
Estamos adoptando una postura de cautela ante las acciones
turcas para el corto plazo, debido al enorme déficit por cuenta corriente,
en un momento en el que los bancos centrales están reduciendo
el crecimiento de la liquidez disponible. A medio plazo, y
salvo que haya un gran conflicto con la UE, seguimos convencidos
de que el mercado turco prosperará gracias a la convergencia económica
y política con la Unión Europea. La economía turca está
convirtiéndose en un centro de producción de bajo coste para Europa
Occidental, y su población relativamente joven está dando lugar
a una incipiente clase media que debería impulsar los sectores
financiero y de consumo. Además, el proceso continuo de privatización
atraerá considerables IED en 2006, que ayudarán a financiar el
actual déficit por cuenta corriente. Teniendo en cuenta la introducción
del impuesto sobre ganancias de capital, en vigor desde el 1 de
enero de 2006, y las normas relacionadas sobre revelación de la
identidad que afectan a los propietarios de valores turcos, aconsejamos
a los clientes que inviertan en fondos colectivos o productos
estructurados, que están sujetos al impuesto (como deducción del
VAN) pero no a la norma de revelación de la identidad.
Inmuebles: Potencial en mercados menos desarrollados
Los mercados de inmuebles comerciales (minoristas y de oficinas)
en Europa del Este han ofrecido un resultado muy positivo en los
últimos años. El alto crecimiento económico ha generado una mayor
necesidad de espacio minorista y de oficinas, y ha incrementado
las inversiones extranjeras en inmuebles de Europa del Este 1 .
Pero la mayoría de los inversores se han centrado en las capitales
de los nuevos Estados miembro de la UE (Budapest, Praga y Varsovia).
Los precios de compra de propiedades minoristas y de oficinas
han subido mucho en estas ciudades y ahora registran rendimientos
entre 6,5% y 7,5% (hace unos años superaban el 9%) .
Entre estos mercados más desarrollados preferimos las inversiones
en Polonia, dado que el mayor potencial de recuperación económica
se encuentra allí. Los mercados minoristas y de oficinas
polacos registrarán seguramente rendimientos positivos en los
próximos años. Vemos potencial en inversiones inmobiliarias en
mercados menos desarrollados como Rumanía y Turquía. Las ganancias
de las propiedades minoristas y de oficinas en estos 2
países rondan el 9%–12%. Los rendimientos sostenidos más altos
de estas inversiones, el ritmo de crecimiento favorable en Turquía
y la adhesión de Rumanía a la UE fomentarán la inversión extranjera.
Los precios de venta de inmuebles podrían aumentar en los
próximos años, con una presión bajista sobre los beneficios de alquileres,
lo que generará una revalorización de las inversiones inmobiliarias.
Figura 2 Fuente: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Indicadores anticipados de Europa del Este
Los indicadores anticipados del PIB han mostrado un sólido rendimiento
hasta la fecha (media de 3 meses, interanual), y se prevé más aceleración.
El intenso crecimiento favorecerá la corona checa.
% interanual, media de 3 meses
16
14
12
10
8
6
4
2
0
–2
–4
–6
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Producción industrial
(Rep. Checa, Polonia, Hungría,
Turquía y Rumanía ponderados por igual)
GLOBAL INVESTOR 2/06 Cambio — 59
Ventas minoristas
(Rep. Checa, Polonia, Hungría,
Turquía y Rumanía ponderados por igual)
1 Consulte nuestro Research Flash: Global Real State «Go East» (Mirar al Este), Zúrich
11/01/2006. Aviso: Las leyes y los reglamentos locales pueden limitar la distribución de
informes de investigación en determinadas jurisdicciones.

GLOBAL INVESTOR 2/06 Servicios — 60
Andromeda: Potente
análisis de carteras
Credit Suisse ha introducido un programa de software para la planificación financiera y optimización
de carteras que permite a los asesores financieros crear soluciones óptimas para las carteras,
según las circunstancias personales y los objetivos económicos de sus clientes. Cédric Spahr, Equity Strategist
Cómo crear una cartera óptima
para usted
La moderna teoría de carteras fue inventada
por Harry Markowitz en 1952 y probablemente
sea uno de los logros más duraderos
de la investigación de mercados
financieros en el siglo XX. Sus fundamentos
son que a lo largo de amplios periodos
de tiempo, los inversores solo pueden obtener
mejores rendimientos si aceptan asumir
más riesgos, pero éstos pueden reducirse
mediante la diversificación. En consecuencia,
deberían determinar primero qué tipo
de combinación de riesgo y rendimiento se
corresponde mejor con sus objetivos patrimoniales
y su tolerancia al riesgo. Segundo,
deberían esforzarse en aprovechar al máximo
las ventajas de la diversificación de carteras
eligiendo una colocación de activos
que pertenezca al conjunto de carteras eficientes.
Estructuración personalizada
de carteras
Los clientes privados suelen tener un acceso
limitado a los servicios de asesoría de
optimización de carteras. Por eso, Credit
Suisse ha introducido una herramienta
informática de planificación financiera y
o ptimización de carteras, denominada Andromeda,
que permite a los asesores financieros
diseñar una solución óptima para las
carteras de sus clientes. Andromeda posee
varias herramientas de análisis de carteras.
Los inversores pueden probar escenarios
hipotéticos cambiando la distribución de
activos entre acciones, bonos y otras clases
de activos y realizar un análisis de volatilidad
para descubrir cuánta volatilidad
marginal aporta cada posición de cartera.
Un mapa de zonas de volatilidad que mues-
tra las diferentes volatilidades de los activos
de la cartera complementa la función
de previsión de la volatilidad. Un test de
estrés permite reproducir el impacto de
grandes crisis financieras como el 11 de septiembre
de 2001 (figura 1) , la debacle rusa/
LTCM de 1998 o el estallido de la burbuja
tecnológica de 2000. Los pronósticos patrimoniales
muestran la evolución probable
del valor de la cartera en el horizonte previsto.
A todas esas funciones se une asimismo
un atractivo diseño gráfico.
Planificación financiera y optimización
Andromeda combina la planificación financiera
con la optimización de carteras. Crea
una propuesta de cartera basada en la situación
personal y las metas financieras del
cliente, incluyendo la planificación de flujos
de entrada y salida, y compara la colocación
de activos prevista con una cartera
eficiente –la frontera eficiente– a partir de
un conjunto de previsiones de rendimiento
de los mercados de activos fijos. El sistema
crea una detallada propuesta de colocación
de activos en formato PDF que contempla
todos los aspectos de la colocación considerada.
Los servicios que ofrecemos
Global Research ha creado un equipo para
Alternative Investment Research & Portfolio
Analytics que, en colaboración con la
división Asset Management, ayudará a introducir
esta herramienta de planificación
financiera y optimización de carteras en
Private Banking y brindará servicios de estructuración
personalizada de carteras para
clientes cuando corresponda. Andromeda
se está probando con un grupo seleccionado
de consultores de inversión, gestores de
cartera y altos responsables de clientes.
No dude en dirigirse al autor de este artículo
si desea más información.
Figura 1 Fuente: Credit Suisse
Andromeda puede reproducir grandes crisis
financieras como la del 11-S y valorar su impacto
en la cartera de un cliente.
Variación del precio en %
0
–2
–4
–6
–8
–10
–12
–14
–16
–8,7
Cartera total
–1,2
Alta capit. de EE.UU.
–12,1
Acciones no de EE.UU.
–14,5
Mercados emergentes
–0,7
Renta fija
–3,0
Fondos de cobertura
–6,2
Materias primas

Foto: Credit Suisse
«Jugamos en primera
división»
GLOBAL INVESTOR 2/06 Servicios — 61
Tanto el Fuchs Report como el Elite Report, que publican los periódicos alemanes «Die Welt»
y «Welt am Sonntag», sitúan a Credit Suisse entre las mejores gestoras patrimoniales.
Michael M. Rüdiger, Head of Market Area Germany, Austria & Luxembourg, nos explica por qué
Credit Suisse Germany ha obtenido tan buenos resultados en ambos tests. Urs Schwarz, Staff Publications
«El hecho es que Credit Suisse
Germany se ha ganado su reputación
como banco de primera calidad».
Dos galardones a un tiempo. ¿Qué hace
que Credit Suisse Germany sea mejor que
el resto?
Michael Rüdiger: Hay varios motivos por
los que estamos en la «primera división» de
las gestoras patrimoniales. Estos últimos
años hemos creado el mejor equipo asesor
de Alemania, y nuestro modelo comercial
es excelente:
Primero, seguimos siempre el principio
«Best Select», es decir, no solo elegimos
productos propios para nuestros clientes,
sino que seleccionamos los que, objetivamente,
son los mejores del mercado.
Muy pocos competidores siguen este
principio, y eso nos distingue. Segundo,
ofrecemos un asesoramiento completo y,
tercero, actuamos como integradores.
El asesor es un generalista, pero sabe
cuándo y a qué especialista consultar para
satisfacer óptimamente las necesidades
del cliente.
Los dos informes mencionan el proceso
de mejora continua de Credit Suisse
Germany. ¿De qué mejora del año pasado
está más orgulloso?
Michael Rüdiger: De la mejor interrelación
de productos, asesoramiento y colocación
de activos. Cuando lanzamos un nuevo
producto, lo integramos de inmediato en el
proceso de asesoramiento y en la estrategia
global de colocación de activos, que
ahora también tiene en cuenta el patrimonio
de participación e inmobiliario del
cliente.
¿Qué peso tienen estos galardones en el
mercado alemán?
Michael Rüdiger: Los clientes hablan de
los resultados de los tests. Concretamente,
los que están insatisfechos con su
banco utilizan los tests como criterio de
decisión a la hora de cambiar de entidad.
Tampoco deben subestimarse las repercusiones
internas. Los empleados que hace
3 años supieron que nuestro objetivo era
llegar a ser líderes de calidad en Alemania
han visto que lo hemos logrado, y eso
aumenta su motivación.
Hace poco escribió que, actualmente, desarrollar
conceptos que comprendan aspectos
empresariales y privados ha cobrado mayor
importancia. ¿Puede explicar por qué?
Michael Rüdiger: Las ofertas integradas
no son una mera medida organizativa de
grupo, se basan en las necesidades de
nuestros clientes. Los conceptos en los
que intervienen varias divisiones son ahora
más importantes, atendiendo al hecho de
que en Alemania un gran número de PYME
van a transferirse próximamente a sus
sucesores. Las entidades que ofrezcan a
esos empresarios soluciones globales que
respondan a sus intereses empresariales
y privados sobresaldrán del resto.
Enlaces
Resumen del Elite Report
2006-01-06_Welt- Report-d_lang.pdf
Pasajes del Elite Report
elitereport.pdf
Pasajes del Fuchs Report
fuchs-report.pdf
5
9
7
4
8 3
2
6
13
11 12
10
1 Berlín
Kurfürstendamm 31
10719 Berlin
Tel. +49 30 887768-0
Fax +49 30 887768-60
2 Bielefeld
Am Bach 20 (Wellehaus)
33602 Bielefeld
Tel. +49 521 78530-0
Fax +49 521 78530-60
3 Brunswick
Kohlmarkt 2
38100 Braunschweig
Tel. +49 531 12389-0
Fax +49 531 12389-60
4 Brema
Contrescarpe 75a
28195 Bremen
Tel. +49 421 33473-0
Fax +49 421 33473-60
5 Düsseldorf
Breite Straße 29-31
40213 Düsseldorf
Tel. +49 211 438338-0
Fax +49 211 438338-11
6 Frankfurt
Rathenauplatz 1
60313 Frankfurt am Main
Tel.: +49 69 26911-0
Fax: +49 69 26911-290
Theodor-Heuss-Allee 100
Postfach 10 03 40
60003 Frankfurt am Main
Tel. +49 69 26911-0
Fax +49 69 26911-333
7 Hamburgo
Harvestehuder Weg 48
20149 Hamburg
Tel. +49 40 355307-0
Fax +49 40 355307-11
1
8 Hanover
Theaterstraße 15
30159 Hannover
Tel. +49 511 262929-0
Fax +49 511 262929-60
9 Colonia
Obenmarspforten 21
50667 Köln
Tel. +49 221 510908-0
Fax +49 221 510908-60
10 Múnich
Lenbachplatz 4
80333 München
Tel. +49 89 545837-0
Fax +49 89 545837-60
Prinzregentenstraße 61
81675 München
Tel. +49 89 412000-0
Fax +49 89 412000-60
11 Núremberg
Königstraße 39
90402 Nürnberg
Tel. +49 911 23606-0
Fax +49 911 23606-60
12 Ratisbona
Schloss Thurn und Taxis
Emmeramsplatz 5
93047 Regensburg
Tel. +49 941 58401-11
Fax +49 941 58401-60
13 Stuttgart
Kronprinzstraße 11
70173 Stuttgart
Tel. +49 711 90714-0
Fax +49 711 90714-160

Fotos: Martin Stollenwerk, Johannes Krömer
GLOBAL INVESTOR 2/06 Servicios — 62
Autores
Giles Keating
Head of Global Research
Páginas 7, 10–15
Tobias Merath
Commodity Analyst
Páginas 17–21, 29–33
Christine Schmid
Equity Sector Analyst, Banking
Páginas 48–51
Jonathan Wilmot
Chief Global Strategist,
Investment Banking
Páginas 10–15
Olivier P. Müller
Equity Sector Analyst,
Italian/Nordic Banks,
Consumer Staples
Páginas 35–39
Etrita Ibroci
Trading Strategist
Páginas 52–55
Zoltan Szelyes
Global Real Estate Analyst
Páginas 17–21
Markus Mächler
Equity Sector Analyst,
Automotive, Capital Goods,
Transport
Páginas 40–43
Sven Schubert
Foreign Exchange Analyst,
Emerging Markets
Páginas 56–59
Thomas Rauch
Equity Strategist, Europe
Páginas 22–28
Ulrich Kaiser
Equity Sector Analyst,
IT Hardware, IT Services and
Software, Media
Páginas 40–43
Cédric Spahr
Equity Strategist
Página 60
Hervé Prettre
Head of Equity Trading Research
Páginas 29–33
Arjuna Mahendran
Head of Asian Research
Páginas 45–47

Global Research
Giles Keating, Managing Director, Head of Global Research ............+4144 332 22 33
Research Switzerland
Bernhard Tschanz, Managing Director,
Head of Research Switzerland .......................................................+41 44 334 56 27
US Research
David A. Williamson, Director,
Head of Credit Suisse Research US LLC ........................................ +1 212 317 67 01
Huong C. Belpedio, Vice President, Consumer Staples ................... +1 212 317 67 05
Nancy H. Gallen Chow, Assistant Vice President,
Specialty Healthcare and Medical Technology ................................. +1 212 317 67 03
Etrita Ibroci, Vice President, Trading Strategy and Research ............ +1 212 317 67 04
Shant Madjarian, Vice President, Trading Research ......................... +1 212 317 67 13
Patrick Matti, Assistant Vice President, Industrials and Media ......... +1 212 317 67 10
Gregory Siegel, Financials ............................................................ +1 212 317 67 06
Steven Soranno, Vice President,
Information Technology and Telecom.............................................. +1 212 317 67 02
Equity Research
Lars Kalbreier, Director, Head of Global Equity Research .................+4144333 23 94
Equity Research Europe
Christian Gattiker-Ericsson, Director,
Head of Global Equity Strategy . .....................................................+4144 334 56 33
Fundamental Analysis
Robin Seydoux, Director,
Head of European Equity Sector Research .....................................+4144 333 37 39
Beat Alpiger, Vice President, Chemicals, Utilities ............................+4144 334 56 24
Dra. Maria Custer, Director,
Pharmaceuticals, Biotechnology and Medical Technology ................+4144 332 11 27
André Frick, Assistant Vice President,
Global Energy, European Basic Resources .....................................+4144 334 66 71
Eric T. Güller, Vice President, Insurance and Real Estate .................+4144 332 90 59
Ulrich Kaiser, Vice President,
IT Hardware, IT Services and Software, Media ...............................+4144 334 56 49
Markus Mächler, Vice President,
Automotive, Capital Goods, Transport ............................................+4144 334 56 41
Olivier P. Müller, Assistant Vice President,
Italian and Nordic Banks, Consumer Staples . ..................................+4144 333 01 46
Uwe Neumann, Vice President,
Technology, Telecommunications ...................................................+4144 334 56 45
Thomas Rauch, Vice President,
Equity Strategy Europe, Construction and Building Materials ............+4144 334 73 95
Christine Schmid, Vice President, Banking .....................................+4144 334 56 43
Equity Alternatives, Portfolio and Quantitative Analytics
Cédric Spahr, Vice President, Emerging Markets, Quant, Utilities .....+4144 333 96 48
Commodities and Equities, Trading Research
Hervé Prettre, Vice President,
Head of Commodities and Equity Trading Research .........................+4144 334 88 57
Miroslav Durana, Vice President, Trading Research .........................+4144 335 10 66
Roger Signer, Global Quantitative and Statistical Analysis . ...............+4144 335 72 98
Market Analytics
Stefan Novak, Vice President, Head of Market Analytics Equity .......+4144 333 84 74
Adrian Zürcher, Assistant Vice President,
Market Analytics Equity ................................................................+4144 333 61 46
Asia Research
Arjuna Mahendran, Director, Head of Asian Research ........................ +65 6212 67 27
GLOBAL INVESTOR 2/06 Servicios — 63
Equity Research Asia
Wan Yi Angelina Chang, Assistant Vice President,
Australia Equities and Commodities ................................................. +65 6212 60 71
Kum Soek Ching, Vice President, Southeast Asia Equity Strategy ...... +65 6212 60 65
Liu Hui Fang, Southeast Asia Equities
and Exchange Traded Funds ........................................................... +65 6212 60 67
Marc-Antoine Haudenschild, Vice President,
Japan Equity Strategy ..................................................................... +65 6212 60 89
Dylan Cheang Tick Lon, Greater China and Korea Equities
and Asset Allocation ....................................................................... +65 6212 60 72
Norman Tam, Vice President, US Equities ...................................... +852 2841 49 01
Joseph W. Tang, Vice President, Greater China Equity Strategy ....... +852 2841 40 36
Maggie Mei Chyi Yeo, Japan Equities ............................................... +65 6212 60 70
Fixed Income and Forex
Andrej Gustin, Assistant Vice President,
Investment Grade Bonds ............................................................... +852 2841 48 41
Christine Lau, Emerging Market Bonds ............................................ +65 6212 49 01
Charlie Nhuc Hiang Lay, Vice President, Forex Strategy .................... +65 6212 60 66
Cheng Wing-Son, Vice President, Emerging Market Bonds .............. +852 2841 48 16
Technical Analysis
Rolf P. Bertschi, Managing Director,
Head of Global Technical Research ................................................+4144 333 24 05
Beat Grunder, Assistant Vice President,
Swiss and Asian/Pacific Equities ...................................................+4144 333 53 58
Sigisbert Koch, Assistant Vice President,
Equities Europe excl. Switzerland and Fixed Income ........................+4144 333 94 64
Mensur Pocinci, Assistant Vice President,
US Equities and Forex ..................................................................+4144 333 20 69
Fixed Income
Nannette Hechler-Fayd’herbe, Director,
Head of Global Fixed Income and Credit Research ..........................+4144 333 17 06
Global Credit Research
Wolfgang Wiehe, Vice President,
Head of Global Credit Research.....................................................+4144 333 44 31
Juan Briceno, Vice President, Emerging Markets ............................+4144 332 92 83
Dr. Jeremy J. Field, Vice President,
HG Sovereigns, Covered Bonds, Agencies .....................................+4144 334 56 29
Stephen Garibaldi, Vice President, Industrials, Telecoms .................+4144 333 29 77
Sylvie Golay, Credit Strategy, Telecoms ..........................................+4144 333 57 68
Elena Guglielmin, Vice President, Banks ........................................+4144 333 57 67
Michael Kruse, Emerging Markets..................................................+4144 332 90 93
Christian Pfund, Energy ................................................................+4144 333 57 97
Swiss Credit Research
John M. Feigl, Vice President, Head of Swiss Credit Research .........+4144 333 13 70
Manfred Büchler, Vice President,
Covered Bonds, Publics, Financials, Retail .....................................+4144 333 37 35
Michael Gähler, Consumer, Industrials,
Capital Goods, Services, Utilities ...................................................+4144 333 51 84
Rates Research
Dr. Karsten Linowsky, Rates Strategy, Duration, IL Bonds ...............+4144 333 24 15
Michael Markovic, Vice President, Rates Strategy, FI Derivatives . .....+4144 333 52 33
Global Economics and Forex Research
Dra. Anja Hochberg, Director,
Head of Global Economics and Forex Research ..............................+4144 333 52 06
Sven V. Friebe, Short-Term Forex Analysis .....................................+4144 334 56 91
Thomas Herrmann, Eurozone Economy . ..........................................+4144 333 50 62
Marcus Hettinger, Vice President, Global Forex Strategy .................+4144 333 13 63
Roland Kläger, Swiss Economy . .....................................................+4144 332 09 69
Tobias Merath, Commodities ..........................................................+4144 333 13 62
Sven Schubert, Emerging Markets ................................................+4144 333 52 28
Zoltan Szelyes, Real Estate .......................................................... +41 44 334 83 22

GLOBAL INVESTOR 2/06 Servicios — 64
Apéndice: Información pública para general conocimiento
Certificación de los analistas
Cada uno de los analistas identificados en este informe certifica,
con respecto a las empresas o valores que él o ella analizan, que
(1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente
sus opiniones personales sobre todas las empresas y valores en
cuestión, y (2) que ninguna parte de su remuneración ha estado,
está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomendaciones
u opiniones específicas expresadas en este informe.
Declaraciones globales importantes
Es la política de Credit Suisse publicar los informes de análisis
(research) según lo estime pertinente, basándose en los acontecimientos
de la empresa, el sector o el mercado en cuestión que
puedan tener repercusiones de peso en las opiniones o pareceres
expresados en dichos informes. Asimismo, es la política de Credit
Suisse publicar sólo informes de análisis (research) imparciales, independientes,
claros, justos y no engañosos.
El (los) analista(s) responsable(s) de la elaboración de este informe
de análisis (research) ha(n) recibido una remuneración basada en
varios factores, incluidos los ingresos totales de Credit Suisse (CS),
de los cuales un porcentaje es generado por las actividades de
banca de inversión de CS.
El Código de conducta de Credit Suisse, al que todos los empleados
tienen la obligación de atenerse, está disponible en nuestra
página web:
www.credit-suisse.com/governance/en/code_of_conduct.html
No se producen regularmente informes de análisis (research) fundamentales
y/o a largo plazo para (Ito En). Credit Suisse se reserva
el derecho de finalizar la cobertura a corto plazo. Por favor contacte
su Relationship Manager para informarse sobre los riesgos
específicos de la inversión en títulos de estas compañías.
En los últimos 3 años, Credit Suisse o sus filiales han acompañado
la cotización en la bolsa de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA
(BBVA), BMW, Carrefour, Citigroup, Danone, Diageo, Holcim,
HSBC Holdings, Hyundai Motor, Kraft Foods, Inc., Nestlé, Toyota
Motor Corp.) como manager o co-manager.
En los últimos 12 meses, Credit Suisse o sus filiales han acompañado
la cotización en la bolsa de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA
(BBVA) , BMW , Carrefour, Citigroup, Diageo, Holcim, HSBC Holdings,
Nestlé, Toyota Motor Corp.) como manager o co-manager.
En los últimos 12 meses, Credit Suisse o sus filiales han recibido
de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA (BBVA) , BMW , Carrefour,
Citigroup, Diageo, Holcim, HSBC Holdings, Hyundai Motor, Kraft
Foods, Inc., LVMH, Nestlé, Porsche, Toyota Motor Corp.) una remuneración
por servicios de banca de inversión.
En los próximos tres meses, Credit Suisse o sus filiales esperan
percibir de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA (BBVA) , Barry Callebaut,
BMW, Cadbury Schweppes, Carrefour, Citigroup, Coca-
Cambios de calificaciones a 18/05/2006
Empresa Califi -
cación
Fecha
BARRY CALLEBAUT N BUY 11/11/2005
(BARN SW) HOLD 18/08/2005
BBVA R (BBVA SM) BUY 08/11/2004
HOLD 03/11/2003
BMW (BMW GR) BUY 13/04/2004
CADBURY SCHWEPPES HOLD 04/07/2005
(CBRY LN)
CARREFOUR (CA FP) SELL 15/01/2004
HOLD 12/01/2005
SELL 02/12/2004
HOLD 03/09/2003
BUY 11/06/2003
CITIGROUP (C US) BUY 20/10/2000
COCA-COLA CO (KO US) BUY 16/02/2005
HOLD 14/01/2005
SELL 16/09/2004
HOLD 26/07/2004
BUY 18/02/2004
DANONE (BN FP) BUY 22/02/2006
HOLD 20/07/2005
BUY 26/04/2005
HOLD 15/01/2004
DIAGEO (DGE LN) BUY 16/02/2006
HOLD 01/12/2004
DR ING PORSCHE VZ HOLD 27/09/2005
(POR3 GY) BUY 12/05/2005
HOLD 02/07/2004
BUY 05/03/2004
EMMI N (EMMN SW) HOLD 23/02/2006
HOLCIM N (HOLN VX) REST 11/05/2006
BUY 01/03/2006
HOLD 21/10/2004
BUY 08/08/2003
HOLD 08/08/2003
HSBC HLDG (HSBA LN) BUY 24/02/2006
HOLD 13/12/2004
BUY 03/08/2004
HOLD 14/01/2004
BUY 05/08/2003
Empresa Califi -
cación
Fecha
HYUNDAI MOTOR CO HOLD 03/05/2006
(005380 KS) BUY 27/01/2006
HOLD 20/12/2005
INBEV (INB BB) BUY 28/02/2006
HOLD 26/04/2005
BUY 19/08/2003
ITO EN (2593 JP) HOLD 05/04/2006
KRAFT FOODS-A HOLD 18/02/2004
(KFT US) BUY 03/10/2003
LAFARGE (LG FP) BUY 21/02/2006
HOLD 04/12/2003
BUY 12/09/2003
LINDT & SPRÜNGLI HOLD 01/09/2004
(LISP SW) BUY 21/02/2003
L’ORÉAL (OR FP) HOLD 10/03/2003
LVMH (MC FP) BUY 08/03/2002
METRO (MEO GY) HOLD 13/12/2005
SELL 02/11/2005
HOLD 12/01/2005
NESTLÉ N (NESN VX) BUY 15/01/2004
HOLD 16/09/2003
PEPSICO (PEP US) BUY 04/01/2005
HOLD 21/04/2004
PERNOD-RICARD (RI FP) HOLD 09/02/2006
BUY 07/02/2005
HOLD 28/04/2004
BUY 02/07/2003
SABMILLER (SAB LN) HOLD 02/12/2004
BUY 01/09/2004
TESCO PLC (TSCO LN) HOLD 24/01/2005
BUY 11/06/2003
THE SWATCH GRP (UHR) BUY 24/02/2003
TOYOTA MOTOR (7203 JP) BUY 09/02/2006
HOLD 06/10/2005
BUY 06/02/2004
HOLD 09/05/2003
UNILEVER CERT (UNA NA) HOLD 30/07/2004
BUY 27/08/2003
Cola Company, Danone, Diageo, Holcim, HSBC Holdings, Hyundai
Motor, Inbev, Ito En, Kraft Foods, Inc., Lafarge, L’Oréal, LVMH,
Nestlé, PepsiCo, Inc., Pernod-Ricard, Porsche, SAB Miller Plc,
Tesco, Toyota Motor Corp.) una remuneración por servicios de banca
de inversión, o tienen previsto solicitarla.
En el momento de la publicación, Swiss American Securities Inc. o
sus filiales actúan como market maker o proveedores de liquidez
para los títulos de participación de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria
SA (BBVA) , Cadbury Schweppes, Citigroup, Coca-Cola Company,
Diageo, Kraft Foods, Inc., PepsiCo, Inc., Toyota Motor Corp.,
Unilever NV).
Credit Suisse o sus filiales tienen una posición con fines comerciales
en la(s) empresa(s) en cuestión (Banco Bilbao Vizcaya Argen-

taria SA (BBVA) , Barry Callebaut, BMW , Cadbury Schweppes, Carrefour,
Citigroup, Coca-Cola Company, Danone, Diageo, EMMI N,
Holcim, HSBC Holdings, Hyundai Motor, Inbev, Ito En, Kraft Foods,
Inc., Lafarge, Lindt & Sprüngli, L’Oréal, LVMH, Metro, Nestlé,
PepsiCo, Inc., Pernod-Ricard, Porsche, SAB Miller Plc, Swatch
Group, Tesco, Toyota Motor Corp., Unilever NV).
A finales del mes anterior, Credit Suisse o sus filiales poseían una
participación del 1% o superior de las acciones de ( HSBC Holdings,
Hyundai Motor, Unilever NV).
Declaración de Swiss American Securities Inc.
En los últimos 12 meses, Swiss American Securities Inc. o sus filiales
han acompañado la cotización en la bolsa de (Banco Bilbao
Vizcaya Argentaria SA (BBVA) , BMW , Carrefour, Citigroup, Diageo,
Holcim, HSBC Holdings, Nestle, Toyota Motor Corp.) como manager
o co-manager.
En los últimos 12 meses, Swiss American Securities Inc. o sus filiales
han recibido de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA (BBVA),
BMW, Carrefour, Citigroup, Diageo, Holcim, HSBC Holdings,
Hyundai Motor, Kraft Foods, Inc., LVMH, Nestle, Porsche, Toyota
Motor Corp.) una remuneración en relación con los servicios de
banca de inversión.
En los próximos tres meses, Swiss American Securities Inc. o sus
filiales esperan percibir de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA
(BBVA), Barry Callebaut, BMW , Cadbury Schwep p es, Carrefour,
Citigroup, Coca-Cola Company, Danone, Diageo, Holcim, HSBC
Holdings, Hyundai Motor, Inbev, Ito En, Kraft Foods, Inc., Lafarge,
L’Oréal, LVMH, Nestlé, PepsiCo, Inc., Pernod-Ricard, Porsche,
SAB Miller Plc, Tesco, Toyota Motor Corp.) una remuneración por
servicios de banca de inversión, o tienen previsto solicitarla.
En el momento de la publicación, Swiss American Securities Inc. o
sus filiales actúan como market maker o proveedores de liquidez
para los títulos de participación de (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria
SA (BBVA) , Cadbury Schweppes, Citigroup, Coca-Cola Company,
Diageo, Kraft Foods, Inc., PepsiCo, Inc., Toyota Motor Corp.,
Unilever NV).
Declaraciones de otros órdenes jurídicos
Hong Kong: A excepción de las participaciones declaradas en el
presente informe en posesión del analista o una empresa vinculada
a él, la sucursal de Credit Suisse en Hong Kong no mantiene otras
participaciones sujetas a obligación de declaración. Reino Unido:
Si desea conocer más información pública de renta fija para los
clientes de Credit Suisse (UK) Limited y Credit Suisse Securities
(Europe) Limited, por favor llame al +41 44 333 12 11 .
Si desea más información pública sobre cualquier otro emisor, por
favor visite nuestra página Global Research Disclosure:
https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/disclosure_en.html
Guía sobre el análisis
Distribución por califi caciones a 18/05/2006
GLOBAL INVESTOR 2/6 Servicios — 65
En total Solamente intereses de inversión
BUY 45,87% 45,64%
HOLD 46,45% 47,02%
SELL 5,95% 5,73%
RESTRICTED 1,73% 1,61%
Rendimiento relativo
La selección considera la atractividad relativa de las acciones individuales
frente al sector, la posición de mercado, las perspectivas
de crecimiento, el balance y la valoración. Las recomendaciones
sobre países y sectores son «sobreponderado», «neutral» e «infrapoderado»,
y se asignan según el rendimiento relativo frente a los
respectivo índices de referencia globales y regionales.
Rendimiento absoluto
Las recomendaciones sobre valores son BUY (comprar), HOLD
(mantener) y SELL (vender), y dependen del rendimiento absoluto
que se espera de cada valor, generalmente en un horizonte de 6 a
12 meses y según los siguientes criterios:
BUY Incremento del 10% o superior en el precio absoluto de la acción
HOLD Variación de –10%/+10% en el precio absoluto de la acción
SELL Disminución del 10% o más en el precio absoluto de la acción
RESTRICTED En determinadas circunstancias, las regulaciones internas o externas
excluyen ciertos tipos de comunicaciones, como, p. ej., una recomendación
de inversión durante el transcurso de la participación de CS
y sus fi liales en una transacción de banca de inversión.
Recomendaciones sobre bonos corporativos y bonos
de mercados emergentes
Las recomendaciones para estos bonos son válidas para horizontes
de 3 a 6 meses y se definen como sigue:
BUY Expectación de que esa emisión de bonos estará entre las que mejores
resultados arroje de su segmento.
HOLD Indica una emisión de bonos que, según las previsiones, arrojará unos
resultados medios en relación con su segmento.
SELL Indica una emisión de bonos que, según las previsiones, estará entre
las menos fructíferas de su segmento.
RESTRICTED En determinadas circunstancias, las regulaciones internas o externas
excluyen ciertos tipos de comunicaciones, como, p. ej., una recomendación
de inversión durante el transcurso de la participación de CS
y sus fi liales en una transacción de banca de inversión.
Definición de las calificaciones de crédito
Credit Suisse asigna opiniones de calificación a emisores de primera
calidad y emisores «crossover». Estas calificaciones se basan
en nuestra valoración de la solvencia crediticia de una empresa y
no son recomendaciones de compra ni de venta de un título. La
escala de calificación (AAA, AA, A, BBB, BB) depende de cómo
evaluemos la capacidad de un emisor para cumplir sus compromisos
financieros oportunamente. En las categorías AA, A, BBB, BB,
la solvencia crediticia se evalúa con más detalle, mediante una

GLOBAL INVESTOR FOCUS Servicios — 66
escala de alta, media o baja, siendo alta la mejor calificación de las
subcategorías. AAA – máxima calidad crediticia y mínima expectativa
de riesgos crediticios. Nivel de capacidad excepcionalmente
alto en cuanto al pago de la deuda. Es poco probable que dicha
capacidad resulte perjudicada por sucesos previsibles. AA alta, AA
media, AA baja – la capacidad del deudor para cumplir sus compromisos
financieros es muy amplia. A alta, A media, A baja – la
capacidad del deudor para cumplir sus compromisos financieros es
amplia. BBB alta, BBB media, BBB baja – la capacidad del deudor
para cumplir sus compromisos financieros es adecuada, pero hay
más posibilidades de que unas circunstancias financieras/operativas/económicas
adversas mermen su capacidad para satisfacer
sus obligaciones. BB alta, BB media, BB baja – las obligaciones
tienen características especulativas y están sometidas a un riesgo
crediticio considerable. La previsión indica la dirección en que es
probable que se mueva una calificación a lo largo de un periodo de
2 años. Las previsiones pueden ser positivas, estables o negativas.
Una previsión de calificación positiva o negativa no implica que
vaya a producirse inevitablemente un cambio de calificación. Del
mismo modo, las calificaciones cuyas previsiones son «estables»
pueden ser aumentadas o rebajadas antes de que la previsión pase
a positivo o negativo si las circunstancias justifican ese cambio de
calificación.
Si desea conocer más detalles de la metodología de Credit Suisse,
por favor consulte la página:
https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/media/independence_en.pdf
Credit Suisse HOLT
El método HOLT de Credit Suisse no califica los títulos. Este método
de análisis, conocido generalmente como modelo HOLT de
Credit Suisse, en el cual se emplean una serie de algoritmos cuantitativos
creados especialmente así como cálculos de valores, se
utiliza de forma consecuente en todas las empresas en la base de
datos HOLT de Credit Suisse. Los datos de terceros oferentes (incluyendo
valoraciones de beneficios de consenso) se transforman
sistemáticamente en un número de variables estándares y son integrados
en los algoritmos disponibles en el modelo HOLT de Credit
Suisse. Los datos básicos de terceros oferentes, como p. ej.
cuentas anuales o cifras sobre beneficios y calificaciones, se someten
a un control de calidad y se adaptan dado el caso, para
poder medir de forma más precisa el rendimiento de la empresa en
cuestión. Estas adaptaciones suministran la consistencia necesaria
para analizar la empresa en cuestión en el transcurso temporal
o para evaluar empresas de diferentes países o sectores económicos.
El guión estándar creado por el modelo HOLT de Credit Suisse
establece la calificación básica para un título. A continuación,
existe la posibilidad de adaptar las variables estándares por parte
del usuario, para calcular así otros escenarios igualmente posibles.
El método HOLT de Credit Suisse no fija objetivos de calificación
para los títulos. El guión estándar ofrecido por el modelo HOLT de
Credit Suisse establece la banda de fluctuación para los títulos. En
caso de actualización de los datos de terceros oferentes, la banda
de fluctuación adjudicada puede variar igualmente. Asimismo, es
posible adaptar las variables estándares y, en consecuencia, resultar
otras bandas de fluctuación igualmente posibles. Puede obtenerse
más información sobre el modelo HOLT de Credit Suisse a
solicitud del interesado.
Análisis (research) técnico
Donde se mencionen las tablas de recomendación en el presente
informe, «Close» significa la cotización al cierre de la bolsa. «MT»
designa la calificación tendencial a medio término (para horizontes
de 3 a 6 meses). «ST» designa la tendencia a breve término (para
horizontes de 3 a 6 semanas). Las calificaciones son «+» para una
perspectiva positiva (el precio probablemente aumentará), «0» para
una perspectiva neutral (no se esperan grandes cambios) y «–»
para una perspectiva negativa (el precio probablemente disminuirá).
Outperform en la columna «Rel perf» designa el rendimiento esperado
de las acciones. La columna «Comment» incluye el último informe
del analista. En la columna «Recom», la fecha se incluye
cuando la acción ha sido recomendada para la compra (compra de
apertura). «P&L » muestra las ganancias o pérdidas acumuladas
desde la última recomendación de compra publicada.
Para una breve introducción a los análisis técnicos, por favor visite
la página:
https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/techresearch/media/pdf/trs_tutorial_en.pdf
Descargo general de responsabilidad/Información importante
Las referencias publicadas en el presente informe de Credit Suisse
incluyen siempre sus filiales y sucursales. Para más información
sobre nuestra organización, visite la página:
http://www.credit-suisse.com/who_we_are/en/structure.html
El presente documento ha sido elaborado por Credit Suisse y en él
se reflejan las opiniones de Credit Suisse en la fecha de su redacción,
por lo que éstas pueden experimentar cambios. Ha sido elaborado
solo con fines informativos y para el uso por parte de sus
destinatarios. No constituye ni una oferta ni una invitación hecha
por o en nombre de Credit Suisse a ninguna persona para la compra
o venta de cualesquiera títulos o instrumentos financieros relacionados
con los mismos. Ha sido elaborado sin tener en cuenta
los objetivos, la situación económica o las necesidades de cualquier
inversor. Si bien la información y los análisis contenidos en la
presente publicación han sido compilados o elaborados a partir de
fuentes que se consideran fidedignas, Credit Suisse no garantiza
la exactitud ni la integridad de dicha información y análisis, y declina
toda responsabilidad por las posibles pérdidas derivadas de su

uso. El precio y el valor de las inversiones mencionadas y cualesquiera
ingresos que puedan acumularse pueden fluctuar, así como
disminuir o incrementarse. Nada de lo contenido en este material
constituye asesoramiento fiscal, contable, jurídico o de inversión,
ni es una declaración de que una inversión o estrategia es adecuada
o se ajusta a sus circunstancias particulares, como tampoco
constituye una recomendación personal para ningún inversor en
particular. Las referencias al rendimiento pasado no son necesariamente
orientativas sobre el futuro. Además, las inversiones en
monedas extranjeras están sometidas a las fluctuaciones de los
tipos de cambio. Las inversiones alternativas y los productos derivados
o estructurados de cualquier producto mencionado en este
documento son instrumentos complejos que normalmente implican
un alto riesgo y cuya venta está destinada solo a los inversores que
entiendan y puedan asumir los riesgos que de ellos se derivan. Las
inversiones en mercados emergentes son especulativas y en gran
medida más volátiles que las inversiones en mercados consolidados.
Algunos de los principales riesgos que implican son políticos,
económicos, crediticios, monetarios y de mercado. Antes de realizar
cualquier inversión en los fondos de inversión mencionados en
el presente documento, deberán examinarse detenidamente los
folletos de venta más recientes, así como las regulaciones y la información
legal básica que contengan dichos folletos. Los folletos
de venta y demás regulaciones de los fondos de inversión pueden
obtenerse gratuitamente de las gestoras de los fondos y/o de sus
agentes. Basándose en su juicio independiente (con sus asesores
profesionales en caso necesario) y antes de llevar a cabo una transacción,
debe considerar usted si resulta adecuada a sus circunstancias
particulares, y estudiar los riesgos financieros específicos,
así como todas las consecuencias legales, normativas, crediticias,
fiscales y contables de dicha transacción. El emisor de los títulos a
los que hace referencia este documento o una compañía de Credit
Suisse pueden haber llevado a cabo transacciones basadas en la
información y los análisis contenidos en esta publicación antes de
que éstos se hayan facilitado a los clientes de Credit Suisse. Una
compañía de Credit Suisse puede participar o invertir, dentro de los
límites que establece la ley, en otras transacciones financieras con
el emisor de los títulos a los que se refiere este documento, prestar
servicios o solicitar negocio de tales emisores, o tener una posición
o realizar transacciones con los títulos u opciones citadas.
Distribución de los informes de análisis (research)
Francia: Este documento es distribuido por Credit Suisse (France),
entidad autorizada por el Comité des Etablissements de Crédit et
des Entreprises d’Investissements (CECEI , comité francés de establecimientos
de crédito y empresas de inversión) para actuar como
proveedora de servicios de inversión. Credit Suisse (France) está
supervisada y regulada por la Commission Bancaire (comisión nacional
bancaria de Francia) y la Autorité des Marchés Financiers
(autoridad francesa de supervisión de los mercados financieros).
Alemania: Credit Suisse (Deutschland) AG, autorizada y regulada
GLOBAL INVESTOR FOCUS Servicios — 67
por la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (oficina federal
alemana para la inspección de servicios financieros), divulga entre
sus clientes informes de análisis (research) que han sido elaborados
por el propio Credit Suisse o por alguna de sus filiales. Hong
Kong: Este documento ha sido hecho público en Hong Kong por la
sucursal de Credit Suisse en Hong Kong, que es una entidad con
licencia de la Hong Kong Monetary Authority (autoridad monetaria
de Hong Kong) y registrada al amparo de la Ordenanza sobre Futuros
y Valores (capítulo 571 de la legislación de Hong Kong). Suiza:
Credit Suisse difunde entre sus clientes informes de análisis
(research) que han sido elaborados por el propio Credit Suisse o
por alguna de sus filiales. Credit Suisse es un banco suizo, autorizado
y regulado por la Swiss Federal Banking Commission (comisión
federal suiza de bancos). Reino Unido: Este informe ha sido
hecho público por Credit Suisse (UK) Limited y Credit Suisse
(Europe) Limited. Credit Suisse Securities (Europe) Limited y Credit
Suisse (UK) Limited, ambas autorizadas y reguladas por la Financial
Services Authority, son entidades financieras asociadas
pero independientes jurídicamente, pertenecientes a Credit Suisse.
Las dos están autorizadas y reguladas por la Financial Services
Authority (autoridad de servicios financieros de Reino Unido). Las
protecciones que la Financial Services Authority británica ofrece a
los clientes privados no se aplican a inversiones o servicios proporcionados
por una persona o entidad fuera de Reino Unido, ni tampoco
estará disponible el Financial Services Compensation Scheme
(plan de compensación de servicios financieros) si el emisor de
la inversión no cumple sus obligaciones. Estados Unidos: Ni este
documento ni una copia del mismo pueden remitirse ni llevarse a
los Estados Unidos; tampoco pueden distribuirse en los Estados
Unidos ni a ninguna US Person y su distribución en otras jurisdicciones
puede estar sujeta a las restricciones que establezcan las
leyes o reglamentos locales.
Queda prohibida la reproducción, en todo o en parte, del presente
documento sin la previa autorización por escrito de Credit Suisse.
© 2006 CREDIT SUISSE

Foto: Peter Dench/Corbis
Pie de imprenta
Editor
Credit Suisse, Global Research
P.O. Box 300, CH-8070 Zúrich
Director: Giles Keating
Redacción
Ulrich Kaiser
Colaboradores de redacción
Ross Hewitt, Francis Piotrowski
Cierre de redacción
19 de mayo de 2006
Organización
Bernhard Felder
Idea y diseño
Arnold Design AG, Uerikon-Zurich
Urs Arnold, Charis Arnold, Michael Suter,
Monika Häfl iger, Yvonne Kupper,
Maja Davé, Beate Frommelt, Renata Hanselmann,
Annegret Jucker, Alice Kälin, Manuel Schnoz,
Monika Isler, Petra Feusi (Gestión del proyecto)
Maquetación
Arnold Design AG, Uerikon-Zúrich
Composición
Arnold Design AG, Uerikon-Zúrich (DE, EN)
gdz AG, Zúrich (FR, ES, IT)
Impresión
Feldegg AG, Zollikerberg (DE, EN)
Stämpfl i AG, Bern (FR, ES, IT)
Traducciones
Robert Anderson
DüV, Zúrich (DE, EN)
UGZ, Zúrich (FR, ES)
Alleva Übersetzungen, Baar (IT)
Corrección
text control, Zúrich (DE, EN)
UGZ, Zúrich (FR, ES)
Alleva Übersetzungen, Baar (IT)
Puede solicitar copias de esta publicación
a su asesor de clientes; los empleados contactan
directamente con Netshop
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Acceso intranet para los empleados de Credit Suisse
Group: http://research.csintra.net
La red global de ofi cinas de representación
de Credit Suisse ayuda en la investigación
internacional.

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