You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
<strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong>
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
İÇİNDEKİLER<br />
KÜRESEL ÖZET: Normalleşmeye geçişte artan volatilite<br />
ABD: Normalleşme’ye en yakın<br />
Euro bölgesi: Ekonomik görünümde zayıflıklar<br />
İngiltere: ‘Normalleşme’ye diğer aday<br />
Japonya: ‘Genişleme’ye devam<br />
Çin: Büyümede ‘yeni normal’<br />
Gelişen Ülkeler: ‘Ayrışmalar’ keskinleşebilir<br />
TÜRKİYE ÖZET: Zorlu küresel konjonktürde yeniden dengelenme<br />
Büyüme: Yavaş büyüme döngüsü<br />
Enflasyon: ‘Yüksek tek haneli enflasyon’ ortamına devam<br />
Para Politikası: ’Küresel normalleşme’ belirsizliği altında<br />
Dış Denge: ‘Ilımlı ve yönetilebilir cari açık’ teması sürecek<br />
Maliye Politikası: ’Bütçe disiplini,’ küresel risklere karşı en güçlü korunak<br />
Makro Ekonomik Tahminler<br />
Makro Ekonomik Varsayımlar<br />
Makro Ekonomik Riskler<br />
BIST: ‘Ayrışma’da daha olumlu görünüm mümkün<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: <strong>2016</strong> Temaları<br />
Stratejimiz<br />
Q-Faktör Sektör Analizi<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: Hisse<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: FX-Emtia<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / <strong>2016</strong> <strong>Görünüm</strong>: Hisse<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / <strong>2016</strong> <strong>Görünüm</strong>: FX-Emtia<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY<br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: Hisse Önerilerimiz<br />
1<br />
7<br />
13<br />
20<br />
24<br />
26<br />
30<br />
36<br />
42<br />
46<br />
49<br />
52<br />
56<br />
59<br />
60<br />
61<br />
62<br />
66<br />
66<br />
68<br />
71<br />
72<br />
74<br />
76<br />
83<br />
84<br />
HALK Yatırım - Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Banu KIVCI TOKALI, Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü<br />
BTokali@halkyatirim.com.tr<br />
+90 212 314 81 88<br />
İlknur HAYIR TURHAN, Yönetmen Mehtap İLBİ, Uzman Furkan OKUMUŞ, Uzman<br />
ITurhan @halkyatirim.com.tr Mİlbi@halkyatirim.com.tr FOkumus@halkyatirim.com.tr<br />
+90 212 314 81 85 +90 212 314 87 30 +90 212 314 81 86<br />
Cüneyt MEHMETOĞLU, Uzman Mert OSKAN, Uzman Yd. Kadirhan ÖZTÜRK, Uzman Yd.<br />
CMehmetoglu@halkyatirim.com.tr MOskan@halkyatirim.com.tr KOzturk@halkyatirim.com.tr<br />
+90 212 314 87 31 +90 212 314 87 33 +90 212 314 87 29<br />
Onur Kamil ALKAN, Uzman Yd.<br />
Onur.alkan@halkyatirim.com.tr<br />
+90 212 314 81 83
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Küresel Özet: Normalleşmeye Geçişte Artan Volatilite<br />
2015 yılını geride bırakmaya hazırlanırken,<br />
makro ekonomik alanda damgasını vuran<br />
gelişmelerin başında, zayıf seyreden iç talep<br />
koşulları ve düşük emtia fiyatları nedeniyle,<br />
büyümeye yönelik artan kırılganlıklar ve<br />
büyüyememenin sonucu olarak ortaya çıkan<br />
deflasyon baskılarının yer aldığını<br />
görüyoruz.<br />
Gelişmiş ülke merkez bankalarının<br />
ekonomilerini desteklemek ve deflasyonist<br />
riskleri azaltmak amacıyla uyguladıkları<br />
genişlemeci para politikaları ile rekor düşük<br />
faiz oranları, büyümeye yönelik kırılganlıkların<br />
azaltılması adına önemli birer politika adımı<br />
olarak öne çıksa da, teşviklerin etkinliği<br />
konusunda bir takım ‘farklılaşmaların’ ortaya<br />
çıktığını gözlemledik. Gelişmiş ülkelerde<br />
farklılaşmanın ‘pozitif’ anlamda ön plana<br />
çıktığı ülkeler, ABD ve İngiltere olurken; yılın<br />
ilk yarısında sergilediği iyileşmeye karşın<br />
Euro bölgesi ekonomisi aşağı yönlü<br />
risklere konu olmaya devam ediyor.<br />
2014 yılını %2,4 büyümeyle tamamlayan ABD<br />
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde %0,6,<br />
ikinci çeyreğinde ise %3,9 büyüdü.<br />
Özellikle yılın ikinci çeyreğinde güçlenen<br />
büyümenin ağırlıklı olarak tüketim<br />
harcamalarından kaynaklanması ise,<br />
‘sürdürülebilirliği’ yönündeki beklentileri<br />
destekledi.<br />
Merkez ve çevre ülkeler arasında yaşanan<br />
farklılaşmayla birlikte, Euro bölgesi<br />
ekonomisinin de yılın ilk yarısında görece<br />
iyileşme kaydettiğini gördük. 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde %1,2 büyüyen Euro bölgesi, ikinci<br />
çeyrekte de %1,5 oranında büyüme kaydetti.<br />
Bölgenin lokomotifi konumundaki Almanya<br />
ekonomisi ise, ilk çeyrekte %1,2, ikinci<br />
çeyrekte de %1,6 büyüyerek, bölge<br />
ekonomisine pozitif yönde katkıda bulundu.<br />
Japonya cephesinde ise, merkez bankası<br />
tarafından uygulanan olağanüstü teşvik<br />
adımlarının ekonomik görünüm üzerinde<br />
etkisinin sınırlı kaldığını gözlemledik. Asya’nın<br />
en büyük ikinci ekonomisi olan Japonya yılın<br />
ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,8 küçülürken,<br />
ikinci çeyrekte yine yıllık bazda %0,8 büyüdü.<br />
2014 yılında kaydedilen %3’lük büyüme<br />
oranının üzerine bu yılın ilk çeyreğinde yıllık<br />
bazda %2,7, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda<br />
%2,4 büyüyen İngiltere’de ise, para<br />
politikasında normalleşme beklentilerinin ön<br />
planda olduğunu izliyoruz.<br />
Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise, genel<br />
olarak zayıf görünümün öne çıktığı bir yıl<br />
oldu. Göreli zayıf tarafta yer alan ülkeler, Çin,<br />
Brezilya, Rusya, Güney Afrika, Endonezya,<br />
Arjantin, Meksika ve Türkiye olurken;<br />
Hindistan, Polonya ve Çek Cumhuriyeti’nin,<br />
2015 <strong>Görünüm</strong> Raporunda öngördüğümüz<br />
gibi, görece pozitif ayrıştığını görüyoruz.<br />
Dünyanın en güçlü ikinci ekonomisi olan Çin<br />
ekonomisinde yavaşlamanın ön plana<br />
çıktığı bir yıl olurken; söz konusu zayıflama,<br />
küresel risk algılamasını da negatif yönde<br />
etkiledi. 2014 yılını %7,3 büyüme ile<br />
tamamlayan Çin, 2015 yılının 9 aylık<br />
kısmında kaydettiği yaklaşık %7 oranındaki<br />
büyüme performansıyla, son 15 yıllık büyüme<br />
ortalaması olan %9,6’nın altında performans<br />
göstermeye devam etti. Çin’de büyümenin<br />
potansiyel seviyenin altında kalması,<br />
ekonomik tedbirlerin ve politika önlemlerinin<br />
gündemde yoğun yer teşkil etmesine neden<br />
oluyor. Bunların en dikkat çekeni de, 11<br />
Ağustos 2015 tarihinde Çin Merkez<br />
Bankası’nın yuan referans kurunu devalüe<br />
etmesiydi. Söz konusu devalüasyon hamleleri<br />
ile sorgulanan sadece ‘küresel büyüme<br />
görünümü’ olmadı. Küresel büyüme<br />
görünümünün yanı sıra, para ve kur<br />
1
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
politikalarının da sorgulandığı bir süreç<br />
yaşadık ve yaşamaya da devam ediyoruz.<br />
Çin öncülüğünde gelişmekte olan ülke<br />
ekonomilerinde belirginleşen kırılganlıklar<br />
nedeniyle, FED’in normalleşme sürecini<br />
ötelemesi gerektiği görüşü karşısında,<br />
normalleşmenin ötelenmesi halinde güven<br />
algılamasının negatif yönde etkileneceği<br />
görüşünün de yer aldığını izledik.<br />
Çin dışında ekonomik aktivitedeki zayıflama<br />
ile ön plana çıkan ülkelerden biri de Rusya<br />
oldu. Ukrayna krizi nedeniyle Batılı ülkelerin<br />
çeşitli alanlarda yaptırım uyguladığı Rusya<br />
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık<br />
bazda %2,2, ikinci çeyreğinde de %4,6<br />
daralırken; söz konusu daralmada etkili olan<br />
faktörlerden biri de ülkenin en önemli gelir<br />
kaynaklarından biri olan petrol fiyatlarında<br />
yaşanan gerileme oldu (Rusya ekonomisi<br />
2014 yılında %0,6 oranında sınırlı büyüme<br />
kaydetmişti). Ukrayna politikası nedeniyle<br />
ABD ve Avrupa ülkelerinin yaptırımları ile<br />
karşı karşıya kalmaya devam eden Rusya<br />
ekonomisinin, söz konusu politikayı<br />
sürdürmesi ve petrol fiyatlarındaki zayıf seyrin<br />
sürmesi halinde baskı altında kalacağını<br />
düşünüyoruz.<br />
Politik belirsizliklerin ön plana çıktığı Brezilya,<br />
ekonomideki kırılganlıklarıyla da konuşulan<br />
ülkeler arasında yer aldı. 2014 yılında %0,1<br />
oranında sınırlı büyüme kaydeden Brezilya<br />
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık<br />
bazda %1,6, ikinci çeyreğinde de %2,6<br />
daraldı. Son 15 yıllık büyüme ortalaması %3,2<br />
olan Brezilya ekonomisinin yeniden büyüme<br />
tarafına geçmesi içinse, <strong>2016</strong> yılının erken bir<br />
tarih olabileceğini düşünüyoruz.<br />
Gelişmekte olan ülke ekonomilerinin<br />
kırılganlıklarıyla ön planda olduğu yılda,<br />
pozitif ayrışmayla ön plana çıkan ülke<br />
Hindistan oldu. 2014 yılında %7,3 büyüyen<br />
Hindistan ekonomisi, 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde yıllık bazda %7,5, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %7 büyüdü. Rajan<br />
başkanlığında güvenilir bir para politikası<br />
duruşu sergileyen Hindistan Merkez Bankası,<br />
ekonomik aktivitedeki ‘pozitif’ görünümün<br />
mimarlarından oldu.<br />
Emtia fiyatlarındaki değer kaybı nedeniyle<br />
ekonomisi zarar gören Güney Afrika, altın<br />
fiyatlarındaki düşüşten olumsuz etkilendi.<br />
2013 yılında %2,2 büyüyen Güney Afrika<br />
ekonomisi, 2014 yılında %1,5 büyüdü. 2015<br />
yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci<br />
çeyreğinde de %1,2 büyüse de, altın fiyatları<br />
üzerinde orta vadeli olarak aşağı yönlü<br />
baskıların devam etmesi ekonomiye yönelik<br />
risklerin başında geliyor.<br />
Doğu Avrupa’nın gelişen ülkelerinde ise,<br />
Polonya ve Çek Cumhuriyeti’nin, diğer<br />
gelişen ülkelerin aksine, büyüme adına pozitif<br />
yönde gelişim gösterdiklerini görüyoruz. 2014<br />
yılını %3,4 büyümeyle tamamlayan Polonya<br />
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık<br />
bazda %3,6, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda<br />
%3,3 büyüdü. Çek Cumhuriyeti’nde ise 2013<br />
yılında %0,5 daralan ekonomi, 2014 yılında<br />
%2 büyürken, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık<br />
bazda %4,1, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda<br />
%4,6 büyüdü.<br />
2015 yılının ön plana çıkardığı bir başka konu<br />
da, düşük emtia fiyatları. Sanayiden değerli<br />
metallere kadar pek çok emtianın, ‘zayıf<br />
talep’ faktörü nedeniyle aşağı yönlü eğilim<br />
içerisinde olduğunu gördük. Küresel petrol<br />
fiyatları, zayıf seyreden talep koşullarına<br />
karşılık arz fazlası nedeniyle, negatif görünüm<br />
sergiledi ve 2014 yılını 57,54 dolar/varil<br />
seviyesinden tamamlayan Brent petrolün varil<br />
fiyatı, 24 Ağustos tarihinde 42,19 dolar/varil<br />
seviyesine kadar geriledi. Sonrasında<br />
toparlanma eğilimi göstererek 50 dolar/varil<br />
2
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
seviyesinin üzerine çıkmış olsa da, bu<br />
seviyenin üzerinde kalıcı bir yükseliş trendi<br />
göstermekte henüz başarılı olamadığını<br />
görüyoruz.<br />
Zayıf talep ve arz fazlası denkleminde aşağı<br />
yönlü baskı altında kalan petrol fiyatları<br />
açısından 2015 yılında öne çıkan bir diğer<br />
gelişme de, İran ile P5+1 ülkeleri arasında<br />
gerçekleşen nükleer müzakerelerin<br />
anlaşmayla sonuçlanması oldu. Çin,<br />
Fransa, Rusya, İngiltere, ABD ve Almanya’nın<br />
temsil ettiği P5+1 ülkeleri ile İran arasında<br />
gerçekleşen ‘İran’ın nükleer programına<br />
yönelik müzakerelerin’ anlaşmayla<br />
sonuçlanması, Batılı ülkeler tarafından İran’a<br />
uygulanan ambargoların kademeli olarak<br />
kaldırılması ve İran’ın ambargo öncesi<br />
dönemdeki seviyelerde petrol ihraç eder hale<br />
gelmesinin önünün açılması anlamında<br />
önemli bir adım olabilir. İran’a uygulanan<br />
petrol ambargosunun <strong>2016</strong> yılının ilk<br />
çeyreğinde kaldırılması bekleniyor. Petroldeki<br />
küresel arz fazlası üzerinde yukarı yönlü<br />
baskı yaratması beklenen İran’ın fiyatlar<br />
cephesinde de aşağı yönlü riskleri artıran bir<br />
unsur olarak karşımıza çıktığını görebiliriz.<br />
<strong>2016</strong> yılının küresel büyümeye dair<br />
kırılganlıkları ile ön planda olmaya devam<br />
edeceği ve orta vadeli arz fazlası koşullarına<br />
yönelik görüşümüz doğrultusunda, petrol<br />
fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskıların<br />
ağırlıklı olarak hissedilmeye devam edeceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
Değerli metaller tarafında da aşağı yönlü<br />
eğilimin hâkim olduğu bir yıl geçirdik. Altın ve<br />
gümüş fiyatları, FED’in para politikasında<br />
normalleşmeye gidebileceği senaryoları ve<br />
büyüme endişeleriyle birlikte düşüş yaşayan<br />
emtialar arasında yer aldı. 2014 yılını 1.184<br />
dolar/ons seviyesinden kapatan altın, 2015<br />
yılında en düşük 1.073 dolar/ons seviyesini<br />
gördü. Son dönemde normalleşme<br />
belirsizliğiyle yükseliş yaşansa da , <strong>2016</strong><br />
yılında da, altın fiyatlarındaki aşağı yönlü<br />
trendin devam etmesini bekliyoruz. Gümüş<br />
tarafında da etkili olan aşağı yönlü hareket, yıl<br />
içerisinde 14 dolar/ons seviyesine kadar<br />
gerilemeye neden olurken, <strong>2016</strong> yılında da<br />
artan volatilite ile aşağı yönlü baskıların<br />
devam edebileceğini düşünüyoruz. Ancak,<br />
küresel talebe yönelik olumlu gelişmeler<br />
durumunda gümüşte, altın fiyatlarından farklı<br />
olarak, genel emtia davranışıyla yukarı yönlü<br />
tepki yükselişleri görebiliriz.<br />
2015 yılı, büyümede olduğu gibi enflasyon<br />
cephesinde de ‘farklılaşmaların’ ön planda<br />
olduğu bir yıl oldu. Söz konusu farklılaşma,<br />
gelişmiş ülkeler cephesinde aşağı yönlü<br />
eğilim, gelişmekte olan ülkeler cephesinde ise<br />
her iki yönde gelişim şeklinde gerçekleşti.<br />
Gelişmiş ülkelerde enflasyonun, düşük<br />
petrol fiyatları ve zayıf iç talep nedeniyle<br />
aşağı yönlü baskılar altında kaldığını, hatta<br />
bazı ülkelerde deflasyonist bölgeye<br />
geçildiğini gördük.<br />
Euro bölgesi, rekor düşük faiz politikası<br />
yürüten ve TLTRO (uzun vadeli hedefli<br />
refinansman operasyonu) ile kredi<br />
mekanizmasının sağlıklı çalışmasını<br />
sağlayarak reel ekonomiyi canlandırmaya<br />
çalışan Avrupa Merkez Bankası’nın<br />
hamlelerine rağmen, deflasyonist risklerle<br />
karşı karşıya kalmaya devam ediyor. 2014<br />
yılının son ayından bu yılın ilk çeyrek sonuna<br />
kadar negatif bölgede gerçekleşen enflasyon<br />
(teorik olarak deflasyon), sonraki aylarda hafif<br />
toparlanma kaydetse de (Nisan-Ağustos<br />
döneminde), Eylül ayında tekrar ‘eksi’ bölgeye<br />
geçerek, merkez bankasının %2<br />
seviyesindeki hedefinden oldukça uzak bir<br />
tablo çizdi. <strong>2016</strong> yılında da, Euro bölgesi<br />
enflasyonunun, düşük petrol teması ve iç<br />
3
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
talepteki durgunluğun devam edeceği<br />
beklentisi ile, aşağı yönlü baskılar altında<br />
kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz.<br />
Enflasyonun hedefin altında kalmaya devam<br />
etmesinin, Avrupa Merkez Bankası’nın<br />
mevcut genişlemeci para politikası<br />
uygulamasını Eylül <strong>2016</strong> tarihinden sonraya<br />
öteleme olasılığını da gündemde tutacağını<br />
düşünüyoruz.<br />
Avrupa’nın güçlü ekonomilerinden<br />
İngiltere’de de, Euro bölgesindeki tabloya<br />
benzer, deflasyonist risklerin baskın olduğu<br />
bir yıl olurken, söz konusu baskının, İngiltere<br />
Merkez Bankası’nın normalleşmeye<br />
başlamasını ötelemesine neden olduğunu<br />
düşünüyoruz (2015 yılına başlarken, FED ile<br />
birlikte normalleşmeye başlaması beklenen<br />
bir diğer merkez bankası, İngiltere Merkez<br />
Bankası idi).<br />
Deflasyonist risklerin bir diğer adresi olarak<br />
karşımıza çıkan Japonya’da da, yıllık<br />
enflasyonunun %2 seviyesindeki hedefin<br />
altında kalmaya devam ettiğini görüyoruz.<br />
Kuroda başkanlığındaki Japonya Merkez<br />
Bankası tarafından yürütülen genişlemeci<br />
politikalar, ekonomik aktiviteye olumlu yönde<br />
katkıda bulunurken, enflasyon cephesinde ise<br />
küresel bazda etkili olan düşük enerji fiyatları<br />
nedeniyle henüz bir canlanma<br />
yaşanamadığını görüyoruz. Söz konusu tablo<br />
nedeniyle, Japonya Merkez Bankası’nın <strong>2016</strong><br />
yılında da genişlemeci tarafta kalacağını<br />
düşünüyoruz.<br />
İstihdam ve büyüme görünümü açısından,<br />
diğer gelişmiş ülkelerden pozitif ayrışan ABD<br />
cephesinde ise enflasyonun, küresel bazda<br />
etkili olan negatif yönlü faktörler nedeniyle,<br />
baskı altında kaldığını görüyoruz. FED’in %2<br />
seviyesindeki hedefinin oldukça altında kalan<br />
enflasyonun, normalleşmeye giden yolda<br />
engelleyici bir faktör olarak karşımıza çıksa<br />
da, tek başına yeterli bir unsur olmadığını<br />
düşünüyoruz (özellikle para politikasında,<br />
sıkılaştırmadan ziyade normalleşmenin<br />
gündemde olduğu düşünülecek olursa). <strong>2016</strong><br />
yılının, para politikasında normalleşmeye<br />
giden ilk gelişmiş ülke merkez bankası olması<br />
beklenen FED’in uyguladığı genişlemeci<br />
politikanın sonuçlarının gözlenmeye devam<br />
edeceği bir dönem olacağını düşünüyoruz.<br />
Her ne kadar Eylül ayında beklentilerin altında<br />
kalsa da, genel görünüm itibariyle istihdam<br />
piyasasının güçlenmeye devam ettiğini<br />
görüyoruz. ABD’de, 2009 yılında %10’a<br />
ulaşan işsizlik oranı, genişlemeci politikanın<br />
desteği ile aşağı yönlü eğilim sergiledi ve<br />
2015 yılında %5,1 seviyesine kadar geriledi.<br />
Tarım dışı istihdam artışının ise, yılın 9 aylık<br />
döneminde ortalama 198 bin seviyesinde<br />
gerçekleştiğini ve söz konusu artışın 2010-<br />
2014 dönemi ortalaması olan 182 bin<br />
seviyesinin oldukça üzerinde olduğunu<br />
görüyoruz. Tarım dışı istihdamda aylık<br />
artışların 200 bin seviyesine yakın ve<br />
civarında seyretmesinin, para politikasını<br />
normalleştirme konusunda FED’in elini<br />
güçlendiren bir unsur olduğunu düşünüyoruz.<br />
Normalleşmeye geçiş çabasının gelişen<br />
piyasalardaki yansımaları da çokça<br />
konuştuğumuz bir konuydu. ABD, Euro<br />
bölgesi, İngiltere ve Japonya öncülüğünde<br />
merkez bankalarının uyguladığı genişlemeci<br />
politikalar, gelişmekte olan ülke varlıklarına<br />
yönelik ilgiyi artırmıştı. Ancak, FED eski<br />
Başkanı Bernanke tarafından varlık<br />
alımlarının azaltılacağı (tapering) sinyalinin<br />
verildiği 22 Mayıs 2013 tarihi itibariyle söz<br />
konusu etkinin negatife dönmeye başladığını<br />
gördük.<br />
Aylık 75 milyar dolar büyüklüğündeki varlık<br />
alım programını (40 milyar dolarlık kısmı<br />
mortgage, 45 milyar dolarlık kısmı uzun vadeli<br />
4
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
hazine tahvillerinden oluşan), işgücü<br />
piyasasındaki iyileşmeyi gerekçe göstererek<br />
18 Aralık 2013 tarihinde azaltma kararı alan<br />
FED, kademeli olarak azalan miktarda<br />
gerçekleştirdiği alımları, 29 Ekim 2014 tarihli<br />
FOMC toplantısı ile sona erdirmişti.<br />
Varlık alım programının sonlandırılması ile<br />
gözler, rekor düşük seviyedeki faiz oranlarının<br />
ne zaman artırılmaya başlanacağı konusuna<br />
çevrilirken, normalleşmeye geçişin yaklaştığı<br />
görüşü, gelişmekte olan ülke varlıklarına<br />
yönelik risk algılamasının da negatif yönde<br />
etkilenmesine neden oldu. Özellikle de, dış<br />
finansmana olan bağımlılıkları ve iç politik<br />
kırılganlıkları ile öne çıkan gelişmekte olan<br />
ülkelerin, söz konusu süreçten yara aldıkları<br />
bir tabloyla karşılaştık; bu etkileşimin devam<br />
ettiğini de görüyoruz.<br />
Brezilya ve Türkiye tarafında etkili olan politik<br />
belirsizlikler, FED’in normalleşme sürecine<br />
doğru ilerleyişinde, söz konusu ülke para<br />
birimlerinin diğer gelişmekte olan ülke para<br />
birimlerine göre daha zayıf performans<br />
göstermesine neden oldu. 2015 yılında dolara<br />
karşı değer kaybı yaşayan gelişmekte olan<br />
ülke para birimlerinde ilk sırayı %32<br />
oranındaki değer kaybıyla Brezilya Real’i<br />
alırken, ikinci sırayı %20 kayıpla Kolombiya<br />
Pezosu, üçüncü sırayı da %19 kayıpla Türk<br />
Lirası aldı. FED’in normalleşmeye<br />
yaklaştığına yönelik beklentilerin gelişen ülke<br />
hisse senedi piyasalarına da negatif<br />
yansımaları olduğunu gördük.<br />
Dalgalanmalara karşın, ABD ekonomisine<br />
yönelik ‘pozitif görünüm’ü teyit eden verilerin<br />
genelde gelişmekte olan ülke piyasaları<br />
üzerinde baskı yarattığını gözlemledik. MSCI<br />
gelişen ülkeler endeksi yılbaşından bu yana<br />
%10 değer kaybetti.<br />
Dolara karşı değer kaybeden gelişmekte olan<br />
ülke para birimlerinin yanı sıra, gelişmiş<br />
ülkeler cephesinde de zayıf kalan para<br />
birimleri oldu. Bu tabloda öne çıkan para<br />
birimi hiç kuşkusuz euro oldu. Yılbaşında<br />
1,20’li seviyelerde olan euro/dolar paritesi, 13<br />
Mart 2015 tarihinde 1,05 seviyesine kadar<br />
geriledi. Ekonomik aktivitedeki zayıf<br />
görünümün devam etmesi, Avrupa Merkez<br />
Bankası tarafından uygulanan genişlemeci<br />
politikalar ve borç krizi nedeniyle 2015 yılında<br />
da sıkça konuştuğumuz Yunanistan, euro<br />
üzerindeki aşağı yönlü baskının nedenleri<br />
arasında yer aldı.<br />
Borç krizinin enkazından kurtulamayan<br />
Yunanistan, üçüncü kurtarma paketi<br />
görüşmeleri nedeniyle, 2015 yılında da<br />
küresel risk algılamasını negatif yönde<br />
etkiledi. Uluslararası kreditörlerin üçüncü<br />
kurtarma programı karşılığında<br />
Yunanistan’dan talep ettiği reformlar üzerinde<br />
tartışmaların yaşandığını ve söz konusu<br />
tartışmaların ülkenin Euro Birliği’nden<br />
ayrılacağı spekülasyonlarını artırdığını<br />
gördük. Başbakan Tsipras’ın uluslararası<br />
kreditörlerin taleplerini referanduma götürmesi<br />
ve halkın desteğini almasıyla birliğin daha da<br />
sorgulandığı bir süreç yaşadık. Nihai tabloda<br />
ise, Tsipras hükümetinin kreditörlerin teklifini<br />
kabul etmesi ile üçüncü kurtarma programının<br />
önü de açılmış oldu.<br />
Yunanistan krizi bir süreliğine gündemden<br />
düşmüş olsa da, zayıf ekonomik görünüm,<br />
reformların uygulanılabilirliği konusundaki<br />
soru işaretleri ve iç politik belirsizlikler<br />
nedeniyle, Yunanistan’ın yalnızca Euro<br />
bölgesi için değil, küresel piyasalar açısından<br />
da önemli bir risk unsuru olmaya devam<br />
edeceğini düşünüyoruz.<br />
Sonuç olarak; küresel bazda ‘zayıf büyüme<br />
ve düşük enflasyon’ temasının ön planda<br />
olduğu 2015 yılını geride bırakırken; <strong>2016</strong> yılı<br />
için de benzer dinamiklerin konuşulduğuna;<br />
5
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
ancak dünyanın geri kalanının aksine göreceli<br />
olarak güçlenen ABD ekonomisi karşısında<br />
FED’in para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde<br />
normalleştirmesi sürecinin etkisiyle,<br />
‘normalleşme’ye geçişin daha gerçekçi<br />
olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların<br />
keskinleştiğine tanık olabiliriz. Genel eğilim<br />
olarak ise, daha yavaş büyüyen küresel<br />
ortamda, emtia fiyatlarının aşağı yönlü<br />
baskılar altında kalmaya, bu doğrultuda da<br />
küresel enflasyonun hedefe ulaşmada<br />
sıkıntılar yaşamaya devam edeceğini<br />
tahmin ediyoruz.<br />
FED’in para politikasını normalleştirme<br />
sürecinin gelişmekte olan ülke varlıklarına<br />
yansımasının ise; ilk aşamada belirsizliğin<br />
azalmasıyla ‘rahatlama’ yönünde olmasını<br />
beklerken; orta vadeli görünümde baskı<br />
unsuru olarak kalabileceğini söyleyebiliriz.<br />
Ancak, gelişen ülke ekonomilerinin güvenilir<br />
ve proaktif olarak para ve maliye politikaları<br />
ile reform programlarını kararlılıkla<br />
uygulamaları durumunda, bu baskı unsurunun<br />
söz konusu ekonomileri tekrar büyüme<br />
merkezi haline dönüştürmesinin de mümkün<br />
olabileceğini düşünüyoruz.<br />
6
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Hundreds<br />
01.07<br />
06.07<br />
11.07<br />
04.08<br />
09.08<br />
02.09<br />
07.09<br />
12.09<br />
05.10<br />
10.10<br />
03.11<br />
08.11<br />
01.12<br />
06.12<br />
11.12<br />
04.13<br />
09.13<br />
02.14<br />
07.14<br />
12.14<br />
05.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
ABD: ‘Normalleşme’ye en yakın<br />
İşgücü piyasası ve ekonomik aktivitedeki<br />
iyileşme ile, dünyanın geri kalanından ‘pozitif’<br />
yönde ayrışan ülkelerin başında ABD<br />
ekonomisi gelirken; söz konusu ayrışma,<br />
FED’in geleneksel olmayan para<br />
politikasından normale dönüş yolculuğuna ne<br />
zaman başlayacağı konusunun da<br />
sorgulanmasına neden oluyor. Aslında, varlık<br />
alım programını (aylık 75 milyar dolar<br />
büyüklüğündeydi) 18 Aralık 2013 tarihinde<br />
azaltma kararı alan FED, kademeli olarak<br />
azalan miktarda gerçekleştirdiği alımları 29<br />
Ekim 2014 tarihli FOMC toplantısı ile sona<br />
erdirerek, normalleşme sürecine başlangıç<br />
yapmıştı. Ancak, sürecin en önemli aşaması<br />
kuşkusuz ki, rekor düşük seviyede olan faiz<br />
oranlarının artırılması süreciydi ve bu konuda<br />
da FED’in, para politikası toplantı metinlerine<br />
iliştirdiği çeşitli söylemlerle, ‘sözlü<br />
yönlendirme’ politikası yürüttüğünü gördük.<br />
‘Makul süre’den ‘Sabırlı’ya geçiş<br />
Daha önceleri, enflasyonun %2 seviyesindeki<br />
uzun vadeli hedefin altında kaldığı müddetçe<br />
‘makul bir süre’ düşük faiz politikasını devam<br />
ettirme yönünde sözlü yönlendirmede<br />
bulunan FED, Ekim 2014’te varlık alımlarına<br />
son vermesinin ardından gerçekleştirdiği 17<br />
Aralık 2014 tarihli toplantısında ‘sabırlı’<br />
ifadesiyle karşımıza çıktı. Yeni yönlendirmede<br />
de, faiz oranlarının artırılarak normalleşme<br />
sürecine başlanmasında ‘sabırlı’ olunacağı<br />
belirtildi. Bir sonraki değişiklik ise, 18 Mart<br />
2015 tarihli toplantı metninden ‘sabırlı’<br />
ifadesinin kaldırılması şeklinde oldu.<br />
Bernanke’nin Mayıs 2013’teki konuşmasında,<br />
varlık alımlarının azaltılabileceği (‘tapering’)<br />
sinyalini vermesi ile başlayan süreç, başta<br />
gelişmekte olan ülke varlıkları olmak üzere<br />
küresel risk algılaması açısından da yeni bir<br />
dönemin başlangıcı oldu. 22 Mayıs 2013<br />
tarihinde %2,04 seviyesinde olan ABD 10<br />
yıllık tahvil faizi, varlık alımlarının azaltılacağı<br />
beklentisiyle yükseliş trendine girdi ve 18<br />
Aralık 2013 tarihli FOMC toplantısında varlık<br />
alımlarının azaltılması kararının alınması ile<br />
yükselişini sürdürerek 31 Aralık 2013<br />
tarihinde %3,03 seviyesini gördü. Varlık<br />
alımlarının azaltılması kararının alınması ile<br />
rahatlamanın yaşandığı ABD 10 yıllık tahvil<br />
faizi, kademeli olarak ‘tapering’ sürecinin<br />
devam ettirildiği dönemde %2,13’lü seviyelere<br />
kadar geriledi (15 Ekim 2014).<br />
Sonuç olarak varlık alımlarının azaltılması<br />
sürecini ilk etapta yükseliş, sonrasında ise<br />
düşüş şeklinde fiyatlayan ABD 10 yıllık tahvil<br />
faizinin; son dönemde karışık veriler geliyor<br />
olsa da genel itibariyle pozitif görünüm<br />
sergileyen ABD verileri ve buna paralel olarak<br />
hala ana senaryo olarak korunan<br />
normalleşme sürecine rağmen, %2’ye yakın<br />
seviyelerde olduğunu görüyoruz. İstihdam<br />
piyasası ve ekonomik aktivitede iyileşmenin<br />
yaşandığını teyit eden verilere karşın, küresel<br />
Büyümede iyileşme<br />
ABD 10 yıllık tahvil faizleri, küresel büyüme<br />
endişeleriyle baskı altında<br />
6%<br />
ABD GSYH (Yıllık değ.)<br />
5%<br />
ABD 10 Yıllık Tahvil Faizi<br />
4%<br />
2%<br />
-1%<br />
-3%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
-5%<br />
1%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
7
09.08<br />
03.09<br />
09.09<br />
03.10<br />
09.10<br />
03.11<br />
09.11<br />
03.12<br />
09.12<br />
03.13<br />
09.13<br />
03.14<br />
09.14<br />
03.15<br />
09.15<br />
08.01<br />
04.02<br />
12.02<br />
08.03<br />
04.04<br />
12.04<br />
08.05<br />
04.06<br />
12.06<br />
08.07<br />
04.08<br />
12.08<br />
08.09<br />
04.10<br />
12.10<br />
08.11<br />
04.12<br />
12.12<br />
08.13<br />
04.14<br />
12.14<br />
08.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
olarak etkili olan büyüme endişelerinin, ABD<br />
tahvillerini ‘güvenli liman’ olma özelliği ile ön<br />
plana çıkardığını; ancak para politikasının<br />
normalleşmeye başlamasını destekleyen<br />
yönde sinyaller arttıkça, ABD 10 yıllık tahvil<br />
faizlerinde yukarı yönlü eğilimin<br />
belirginleşebileceğini düşünüyoruz.<br />
Normalleşmenin gelişimi ‘kademeli’ olacak<br />
FED’in geleneksel olmayan para politikası<br />
duruşundan normalleşmeye doğru ilerleyişinin<br />
en önemli destekleyicisi, kuşkusuz ki,<br />
istihdam piyasasındaki iyileşme. ABD’de,<br />
2009 yılında %10’a kadar yükseldiğini<br />
gördüğümüz işsizlik oranı, genişlemeci<br />
politikanın desteği ile aşağı yönlü eğilim<br />
sergiledi ve Eylül 2015 itibariyle %5,1 ile<br />
Nisan 2008’den bu yana en düşük seviyeye<br />
gerilemiş oldu. Bununla birlikte, tarım dışı<br />
istihdam artışı da, 2015 yılının 9 aylık<br />
döneminde ortalama 198 bin ile sağlıklı bir<br />
görünüm sergiledi. Ancak, ücretlerin ve<br />
işgücüne katılım oranının, söz konusu<br />
iyileşmeye aynı hızda ayak uyduramıyor<br />
oluşu, tam istihdam hedefi ve enflasyon<br />
gelişimi adına risk yaratıyor.<br />
Enflasyon üzerinde aşağı yönlü risk unsuru<br />
olarak karşımıza çıkan ve ‘güçlü dolar ile<br />
düşük enerji fiyatları’nın dışında risk yaratan<br />
bir diğer faktör de zayıf ücret artışları. Son<br />
verilerde yıllık ücret artışının %2,2’lere<br />
ulaşması olumlu bir gelişme, ancak enflasyon<br />
yaratmada çok güçlü bir gelişim göstermeyişi,<br />
%2 enflasyon hedefine ulaşmada desteğinin<br />
zayıf kalmasına neden oluyor.<br />
İşgücüne katılım oranının da düşük kalması,<br />
istihdam piyasasının diğer bir kırılganlığı.<br />
2001 yılının başlarında %67’li seviyelerde<br />
olan işgücüne katılım oranı, mevcut durumda<br />
%62,4’e kadar gerilemiş durumda. Bu<br />
nedenle, ücret artışları ve işgücüne katılım<br />
oranının, diğer istihdam piyasası<br />
göstergelerine paralel bir hızda iyileşmeye<br />
ayak uydurması halinde, FED’in tam istihdam<br />
hedefine doğru ilerleyişinin ivme<br />
kazanabileceğini düşünüyoruz.<br />
Ekonominin diğer güçlenen dinamiği:<br />
‘konut piyasası’<br />
FED’in rekor düşük seviyedeki faiz politikası<br />
ile desteklemeye çalıştığı ABD konut<br />
piyasası, atılan adımların pozitif sonuçlandığı<br />
yerlerden biri olarak karşımıza çıkıyor. 2015<br />
yılının 8 aylık döneminde 41,7 milyon adet<br />
konut satışının gerçekleştiği ikinci el konut<br />
piyasası, 2014 yılının aynı döneminde<br />
kaydedilen 38,8 milyon adetlik satış hacminin<br />
yaklaşık %7,6 üzerinde performans gösterdi.<br />
Konut piyasasına ilişkin bir başka önemli<br />
gösterge olan konut başlangıçları, yılın 8 aylık<br />
döneminde 8,7 milyon adet ile 2014 yılının<br />
aynı dönemine göre %11,2 artış gösterirken;<br />
yine aynı dönemde gerçekleşen toplam yeni<br />
ABD işgücü piyasasında güçlü trend<br />
ABD konut piyasasında iyileşme sürüyor<br />
550<br />
350<br />
150<br />
-50<br />
11%<br />
10%<br />
9%<br />
8%<br />
8<br />
6<br />
5<br />
ABD 2.El Konut Satışları (Milyon adet)<br />
Yıllık Değişim (Sağ eks.)<br />
55%<br />
45%<br />
35%<br />
25%<br />
15%<br />
-250<br />
-450<br />
-650<br />
-850<br />
ABD Tarımdışı İstihdam (Aylık değ.)<br />
ABD İşsizlik Oranı (Sağ eks.)<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3<br />
2<br />
0<br />
5%<br />
-5%<br />
-15%<br />
-25%<br />
-35%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
8
Hundreds<br />
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Hundreds<br />
09.00<br />
06.01<br />
03.02<br />
12.02<br />
09.03<br />
06.04<br />
03.05<br />
12.05<br />
09.06<br />
06.07<br />
03.08<br />
12.08<br />
09.09<br />
06.10<br />
03.11<br />
12.11<br />
09.12<br />
06.13<br />
03.14<br />
12.14<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
konut satışları da, yıllık bazda %21 artışla 4,1<br />
milyon adet oldu.<br />
Konut piyasası, genel olarak, düşük faiz<br />
politikasından olumlu yönde beslenen<br />
sektörlerden biri olurken; bu tablonun<br />
normalleşme sürecinde sekteye<br />
uğramamasında, FED’in faiz artırımlarını<br />
kademeli adımlarla gerçekleştireceğine dair<br />
söyleminin önemli olduğunu düşünüyoruz.<br />
Normalleşme sürecinin beklenenden hızlı<br />
gerçekleşmesinin konut kredi faizlerinde<br />
neden olabileceği yukarı yönlü baskının,<br />
bugüne kadar kaydedilen iyileşmeyi sekteye<br />
uğratma riski, FED’in normalleşmede<br />
kademeli davranma eğilimini destekleyen<br />
önemli bir unsur olarak görülebilir.<br />
Kişisel tüketim harcamaları, büyümenin<br />
itici gücü olmaya devam ediyor<br />
ABD’de GSYH’nin ağırlıklı kısmını oluşturan<br />
kişisel tüketim harcamaları (PCE), 2015<br />
yılında büyümeye en fazla katkının geldiği yer<br />
olmuş ve böylece büyüme görünümü adına<br />
da sağlıklı bir tablo çizmiştir. 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde %0,6 seviyesinde gerçekleşen<br />
GSYH büyümesine 1,2 puanlık katkıda<br />
bulunan kişisel tüketim harcamaları, %3,9<br />
seviyesinde gerçekleşen ikinci çeyrek<br />
büyümesine de 2,4 puanlık katkıda bulundu.<br />
Söz konusu katkının, 2015 yılının ikinci<br />
yarısında da devam etmesi bekleniyor.<br />
Atlanta FED’in tahminine göre üçüncü<br />
çeyrekte kişisel tüketim harcamalarının %3,1<br />
büyümesi bekleniyor (GSYH büyümesinin ise<br />
üçüncü çeyrekte %0,9 olacağı tahmin<br />
ediliyor). Kişisel tüketim harcamalarındaki<br />
olumlu trendin devam etmesi, ekonomik<br />
aktivitedeki iyileşmenin sürdürülebilirliği adına<br />
pozitif sinyal gönderirken; söz konusu<br />
iyileşmenin enflasyon görünümü açısından da<br />
destekleyici olduğunu düşünüyoruz.<br />
Enflasyon hedefinde ‘yeni normal’<br />
mümkün<br />
Enflasyon gelişimi, <strong>2016</strong> yılında da<br />
bakacağımız önemli göstergeler arasında yer<br />
almaya devam edecek. Normalleşme<br />
sürecinin akıbetiyle doğrudan ilişkili olan<br />
enflasyonda, %2 seviyesindeki uzun vadeli<br />
hedefe ne denli yaklaşılacağı merak edilen<br />
konuların başında geliyor. İstihdam ve<br />
ekonomik aktivitede kaydedilen iyileşmeye<br />
karşın, enflasyonda henüz istenen<br />
canlanmanın yaşanamaması ve hedefin<br />
altında kalınmaya devam edilmesi, para<br />
politikasının da sorgulanmasına neden oluyor.<br />
İstihdam piyasasındaki iyileşmenin ücretlerde<br />
de belirginleşmesi, enflasyonda yukarı yönlü<br />
baskı yaratabilecek bir gelişme olarak<br />
karşımıza çıkabilir. Ancak güçlü dolarla<br />
birlikte zayıf talep koşulları nedeniyle düşük<br />
kalmaya devam etmesini beklediğimiz petrol<br />
fiyatları, enflasyonda aşağı yönlü baskıların<br />
korunmasına neden olabilir.<br />
İç talepteki iyileşmenin devamı, büyümenin<br />
kalıcılığı için önemli<br />
Enflasyonda %2 hedefi hala uzak<br />
8%<br />
6%<br />
ABD GSYH (Yıllıklandırılmış çeyreksel değ.)<br />
ABD Kişisel Tüketim Harcamaları (Yıllıklandırılmış değ.)<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
2%<br />
-1%<br />
-3%<br />
-5%<br />
-7%<br />
-9%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
-1%<br />
-2%<br />
-3%<br />
ABD TÜFE (Yıllık değ.)<br />
ABD Çekirdek Enflasyon (Yıllık değ.)<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
9
1965<br />
1968<br />
1971<br />
1974<br />
1977<br />
1980<br />
1983<br />
1986<br />
1989<br />
1992<br />
1995<br />
1998<br />
2001<br />
2004<br />
2007<br />
2010<br />
2013<br />
<strong>2016</strong><br />
2019<br />
2022<br />
2025<br />
1965<br />
1968<br />
1971<br />
1974<br />
1977<br />
1980<br />
1983<br />
1986<br />
1989<br />
1992<br />
1995<br />
1998<br />
2001<br />
2004<br />
2007<br />
2010<br />
2013<br />
<strong>2016</strong><br />
2019<br />
2022<br />
2025<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Bu doğrultuda, <strong>2016</strong> yılı, büyüme oranlarında<br />
son yıllarda olduğu gibi, enflasyon gelişiminde<br />
de ‘yeni normal’in ön planda olduğu bir yıl<br />
olabilir. Bu durumda, %2 seviyesindeki uzun<br />
vadeli enflasyon hedefinin gösterge olmaktaki<br />
gücünün daha fazla tartışılabileceği<br />
düşünülebilir.<br />
Normalleşmenin yan etkilerine karşı,<br />
maliye politikasının desteği<br />
FED’in geleneksel olmayan para<br />
politikasından çıkış sürecinin büyüme<br />
üzerindeki olası olumsuz yan etkilerine karşı,<br />
maliye politikasının destekleyici bir unsur<br />
olarak, geçmiş döneme göre daha fazla<br />
alanının olduğunu düşünüyoruz.<br />
1998-2001 yılları arasında bütçe gelirlerindeki<br />
artışın yanı sıra harcamalardaki genişlemenin<br />
görece sınırlı kalması ile ‘fazla’ veren bütçe<br />
dengesi, 2001 sonrası dönemde açık<br />
vermeye başlamış; 2009 yılında 1,4 trilyon<br />
dolar ile GSYH’nin %9,8’ine ulaşan açık, 1965<br />
yılından beri kaydedilen en yüksek seviye<br />
olarak tarihe geçmiştir. 2009 sonrasında ise,<br />
ekonomik aktivitede yaşanan canlanma ve<br />
alınan önlemlerin etkisini göstermeye<br />
başlaması ile harcamaların kontrol altına<br />
alınmasına yönelik düzenlemeler sonrasında,<br />
bütçe açığında iyileşme yaşanmaya<br />
başlamış ve 2014 mâli yılında bütçe açığı 483<br />
milyar dolar ile GSYH’nin %2,8’ine<br />
gerilemiştir.<br />
2015 mâli yılında ise ABD’de bütçe açığı<br />
2014 mâli yılına göre %9 azalarak 439 milyar<br />
dolar seviyesinde gerçekleşirken, bütçe<br />
açığının GSYH’ye oranı da %2,8’den %2,5’e<br />
gerileyerek olumlu tablonun devam ettiğine<br />
işaret etmiştir.<br />
ABD’de Kongre Bütçe Ofisi’nin tahminlerine<br />
göre; <strong>2016</strong> mâli yılında bütçe açığının<br />
GSYH’ye oranının %2,2’ye, 2017 yılında da<br />
%2,1’e gerilemesi bekleniyor. Bütçe açığının<br />
GSYH’ye oranında 2017 yılına kadar<br />
gerilemenin devam etmesini bekleyen Kongre<br />
Bütçe Ofisi, 2018-2025 dönemi için ise,<br />
mevcut yasalarda herhangi bir değişiklik<br />
olmayacağı ve büyüme oranının daha ılımlı<br />
bir hızla gerçekleşeceği varsayımıyla, bütçe<br />
açığının GSYH’ye oranında kademeli bir artış<br />
öngörüyor; dönem sonunda %3,7’ye ılımlı bir<br />
şekilde yükseleceğini tahmin ediyor. Yine de<br />
açığın 2009-2013 döneminin altında kalarak,<br />
olumlu görünüm çizmeye devam etmesinin<br />
beklendiğini görüyoruz.<br />
Sonuç olarak, bütçe açığında korunan<br />
iyileşmenin, kamu harcamalarında artış için<br />
uygun alan yaratabileceği düşünülebilir. Bütçe<br />
harcamalarındaki artış, kamu borcunu artırıcı<br />
yönde etkide bulunsa da, büyümeyi<br />
destekleyici bir unsur olarak<br />
değerlendirilebilir. Nitekim, son yıllarda kamu<br />
harcamalarının belli seviyede artmaya devam<br />
etmesine karşın, bütçe açığının düşmeye<br />
Bütçe dengesinde iyileşme<br />
Maliye politikasının büyümeye desteği artabilir<br />
7.000<br />
6.000<br />
5.000<br />
4.000<br />
Gelirler<br />
Harcamalar<br />
Bütçe Dengesi<br />
3%<br />
1%<br />
-1%<br />
3.000<br />
-3%<br />
2.000<br />
-5%<br />
1.000<br />
0<br />
-1.000<br />
-2.000<br />
Milyar $<br />
-7%<br />
-9%<br />
-11%<br />
ABD Bütçe Açığı/GSYH<br />
Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
10
1940<br />
1944<br />
1948<br />
1952<br />
1956<br />
1960<br />
1964<br />
1968<br />
1972<br />
1976<br />
1980<br />
1984<br />
1988<br />
1992<br />
1996<br />
2000<br />
2004<br />
2008<br />
2012<br />
<strong>2016</strong><br />
2020<br />
2024<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
devam etmesi, büyümeyi destekleyici<br />
harcama politikasının gelir yaratmada etkili<br />
olduğunu gösteriyor. Bu politika yaklaşımı da,<br />
önümüzdeki dönemde, para politikasındaki<br />
normalleşme sürecinin ekonomik aktiviteye<br />
olası negatif yansımalarını sınırlayıcı etkide<br />
bulunabilir. Ancak, ABD’de kamu borcunun<br />
hala yüksek seviyelerde olmasının söz<br />
konusu desteğin boyutunu etkileyebileceği de<br />
gözden kaçırılmamalı.<br />
ABD Kongresi Bütçe Ofisi’nin tahminlerine<br />
göre, 2018 yılından itibaren bütçe açığının<br />
GSYH’ye oranında beklenen artış nedeniyle,<br />
kamu borcunun GSYH’ye oranında da artış<br />
yaşanması bekleniyor. Buna göre 2014<br />
yılında %74 olan kamu borcu/GSYH oranının<br />
2025 yılında %77’ye yükseleceği tahmin<br />
ediliyor. Federal harcamalarda artışla birlikte<br />
vergi gelirlerinde azalış yaşanması, kamu<br />
borcunun GSYH’ye oranında baskı yaratmaya<br />
devam edebilir. Bu durum, ekonomik<br />
görünüme dair risk yaratan bir unsur olarak<br />
değerlendirilebilir.<br />
ABD’de <strong>2016</strong> yılı Kasım ayında<br />
gerçekleşecek Başkanlık seçimlerinin, maliye<br />
politikasında belirleyici unsur olacağını<br />
düşünüyoruz. Yeni seçilecek başkanın, vergi<br />
sistemi ve federal harcamalara ilişkin<br />
izleyeceği politikanın, son dönemde bütçe<br />
açığının GSYH’ye oranında yaşanan<br />
iyileşmenin devam edip etmemesi konusunda<br />
nasıl bir etkide bulunacağı önemli olacak.<br />
Politik tarafta Başkanlık seçimi öne çıkıyor<br />
ABD’de mevcut Başkan Barack Obama’nın iki<br />
dönem üst üste başkanlık yapması nedeniyle,<br />
yasa gereği Kasım <strong>2016</strong>’da gerçekleşecek<br />
başkanlık seçimlerinde aday olamayacak<br />
olması, söz konusu seçimleri daha da önemli<br />
bir hale getiriyor.<br />
Obama’nın ardından, Demokratların yeniden<br />
Başkan çıkarıp çıkarmayacağı ise merak<br />
konusu. Demokrat Parti’nin en güçlü aday<br />
adayı, Obama’nın ilk dönem başkanlığında<br />
Dışişleri Bakanlığı yapmış olan Hillary Clinton<br />
(eski ABD Başkanı Bill Clinton’un eşi)<br />
olurken; Cumhuriyetçilerde ise, Donald<br />
Trump, Ben Carson ve Jeb Bush öne çıkıyor.<br />
Cumhuriyetçi Parti’de çetin geçecek adaylık<br />
yarışının ne şekilde sonuçlanacağı önemli.<br />
Donald Trump, kaçak göçmenlere ilişkin<br />
olumsuz söylemleri ile dikkat çekerken, son<br />
anketlerde Cumhuriyetçi partinin favori adayı<br />
olarak görülüyor. Trump’ın ekonomiye yönelik<br />
söylemlerinde ise, Çin aleyhine bir duruş<br />
sergilediğini, kur manipülasyonu ve adil<br />
olmayan ticaret uygulamaları nedeniyle, Çin<br />
mallarına gümrük vergisi uygulanması<br />
gerektiği yönünde görüş bildirdiğini görüyoruz.<br />
Trump’ın vergi planında ise, orta gelir sınıf<br />
ve şirketler için vergi indirimlerinin olacağını,<br />
ancak hedge fonlar için böyle bir durumun<br />
Yüksek kamu borcu risk unsuru olarak kalıyor<br />
ABD Başkanlık seçimlerinde, Cumhuriyetçi /<br />
Demokrat dönem sayıları yakın: 18 / 16<br />
100%<br />
ABD Kamu Borcu/GSYH<br />
80%<br />
60%<br />
Diğer; 10<br />
Demokrat Parti;<br />
16<br />
40%<br />
Cumhuriyetçi<br />
Parti; 18<br />
20%<br />
Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Wikipedia, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
11
2000<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
olmayacağı belirtiliyor.<br />
Trump’ın ardından anketlerde ikinci sırada yer<br />
alan Ben Carson’un da, yine kaçak<br />
göçmenlere yönelik açıklamaları ile, ancak<br />
Trump’a ‘karşıt görüş’ ile ön plana çıktığını<br />
görüyoruz. Trump’ın başkan seçilmesi halinde<br />
kaçak göçmenleri sınır dışı edeceği<br />
söyleminin aksine, Carson’un kaçak<br />
göçmenlere yönelik misafir işçi programı ile<br />
vergilerini ödemelerinin sağlanması ve<br />
ekonomiye olan katkılarının da artırılması<br />
yönünde girişimde bulunabileceği belirtiliyor.<br />
Bir diğer Cumhuriyetçi başkan aday adayı Jeb<br />
Bush ise, açıkladığı yeni vergi planı<br />
desteğinde %4’lük büyüme hedefi ile dikkat<br />
çekiyor. Bush, işgücüne katılım oranı ve<br />
çalışma saatlerinin artmasıyla verimlilikte<br />
iyileşme sağlayarak, büyümenin %4’e<br />
ulaşabileceğini belirtiyor.<br />
ekonomisini yaratma’ teması ile ön plana<br />
çıktığını görüyoruz. Ayrıca Clinton, kısa vadeli<br />
sermaye kazançları üzerinden alınan verginin<br />
artırılması, daha uzun vadeli yatırımlardan ise<br />
daha düşük oranda vergi alınması ile, uzun<br />
vadeli büyüme hedefinin destekleneceğini<br />
belirtiyor.<br />
Sonuç olarak, <strong>2016</strong> Başkanlık seçimleri<br />
sonrasında politik dengenin değişikliğe<br />
uğramasının aynı zamanda ekonomi<br />
politikalarında da önemli değişikliklerin<br />
gündeme gelmesine neden olabileceğini<br />
görüyoruz.<br />
Demokrat Parti’nin en güçlü aday adayı olan<br />
Hillary Clinton’un ekonomiye dair vaadlerine<br />
baktığımızda ise, orta gelir sınıfının gelirlerini<br />
artırma odaklı bir politikanın yürütüldüğünü<br />
görüyoruz. ABD’deki gelir eşitsizliğinin talep<br />
artışı ve dolayısıyla ekonomik aktivite<br />
üzerinde baskı yarattığını belirten Clinton,<br />
orta gelir sınıfı ve küçük işletmelerin<br />
vergilerini azaltıp, yüksek gelir sınıfına<br />
uygulanan vergileri ise artırarak, büyümeyi<br />
güçlendirme planı ile ‘dünün değil, yarının<br />
Yeni vergi planı, bütçedeki iyileşmenin<br />
devamında önemli olacak<br />
10%<br />
ABD Kişisel Vergi Gelirleri/GSYH (Yıllık)<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
12
Hundreds<br />
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
11.12<br />
01.13<br />
03.13<br />
05.13<br />
07.13<br />
09.13<br />
11.13<br />
01.14<br />
03.14<br />
05.14<br />
07.14<br />
09.14<br />
11.14<br />
01.15<br />
03.15<br />
05.15<br />
07.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Euro bölgesi: Ekonomik görünümde zayıflıklar<br />
Küresel finans krizinin etkisinde 2008 yılı<br />
sonundan başlayarak, 2009 sonuna kadar<br />
daralma bölgesinde yer alan Euro bölgesi<br />
ekonomisi, 2012 yılının başına kadar<br />
büyüme bölgesinde yer almış olsa da, söz<br />
konusu iyileşmenin sürdürülebilir olmadığını,<br />
2012-2013 döneminde yeniden daralma<br />
bölgesine geçilmesiyle gördük. 2013<br />
sonundan itibaren ekonominin gelişimine<br />
baktığımızda da, istikrarlı bir büyüme<br />
görünümünün henüz sağlanamadığını<br />
görüyoruz.<br />
Söz konusu zayıf büyüme görünümüne ek<br />
olarak, artan deflasyonist riskler karşısında,<br />
para politikası tarafında geleneksel olmayan<br />
tedbirlerin uygulanmaya başlanmasıyla alınan<br />
önlemlerin, çok güçlü olmasa da etkisini<br />
gösterdiğini gözlemledik. Borç krizinin<br />
yaralarını sarmaya çalışan Euro bölgesi<br />
ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık<br />
bazda %1,2, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda<br />
%1,5 büyüdü (2014 yılında %0,9 büyüme<br />
kaydetmişti).<br />
Her ne kadar ekonomik aktivitede iyileşme<br />
yönünde sinyaller gelse de, sürdürülebilir<br />
olmasıyla ilgili belirsizliklerin devam ettiğini<br />
izliyoruz. İmalat sektörü aktivitesi, Temmuz<br />
2013’ten itibaren genişleme bölgesine geçmiş<br />
olsa da, durgunluk devam ediyor. Öte<br />
yandan, hizmet sektörü aktivitesinin görece<br />
olumlu gelişim gösterdiğini, ancak güçlü bir<br />
iyileşmenin yaşanmadığını son açıklanan<br />
Eylül rakamlarında da görüyoruz. Bunun gibi<br />
farklı göstergelerden karışık sinyaller gelmesi,<br />
büyümenin sürdürülebilirliği konusunda soru<br />
işaretlerini artırıyor. Ekonomik aktiviteyi<br />
canlandırma adına, Avrupa Merkez Bankası<br />
tarafından devreye sokulan geleneksel<br />
olmayan para politikası adımları olumlu yönde<br />
katkısını göstermeye başlasa da, kalıcı bir<br />
etkiden bahsetmenin güç olduğunu<br />
düşünüyoruz. TLTRO (uzun vadeli, hedefli<br />
refinansman operasyonu) ile likidite<br />
genişlemesi yaparak, kredi mekanizmasının<br />
sağlıklı çalışmasını sağlama ve bu yolla da<br />
reel ekonomiyi canlandırma odaklı tedbirler<br />
alan Avrupa Merkez Bankası, rekor düşük<br />
seviyede tuttuğu faiz oranları ile de (politika<br />
faizi %0,05, mevduat faizi %-0,20, marjinal<br />
faiz oranı %0,30) fiyat istikrarını sağlamaya<br />
yönelik önemli bir duruş sergiliyor. Ancak,<br />
alınan önlemlere rağmen, enflasyon yaratma<br />
konusundaki belirsizliğin hala önemli<br />
boyutta olduğunu görüyoruz.<br />
‘Deflasyon’ riskleri devam ediyor<br />
Genişlemeci para politikası duruşuna rağmen,<br />
zayıf iç talep ve düşük petrol fiyatları,<br />
enflasyon üzerinde aşağı yönlü risk<br />
oluşturmaya devam ederken; söz konusu<br />
baskı nedeniyle, yeniden deflasyon<br />
bölgesine geçildiğini görüyoruz. Euro<br />
bölgesinde Eylül ayında tüketici fiyat endeksi<br />
yıllık bazda %0,1 geriledi (Ağustos ayında ise<br />
Büyümenin sürdürülebilirliğinde soru işaretleri<br />
Öncü göstergelerde zayıflama sinyalleri<br />
4%<br />
Euro Bölgesi GSYH (Yıllık değ.)<br />
55<br />
2%<br />
0%<br />
-2%<br />
53<br />
51<br />
49<br />
-4%<br />
-6%<br />
47<br />
45<br />
Euro Bölgesi İmalat PMI<br />
Euro Bölgesi Hizmet PMI<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
13
09.00<br />
06.01<br />
03.02<br />
12.02<br />
09.03<br />
06.04<br />
03.05<br />
12.05<br />
09.06<br />
06.07<br />
03.08<br />
12.08<br />
09.09<br />
06.10<br />
03.11<br />
12.11<br />
09.12<br />
06.13<br />
03.14<br />
12.14<br />
09.15<br />
Yunanistan<br />
İtalya<br />
Portekiz<br />
İrlanda<br />
Belçika<br />
İspanya<br />
Fransa<br />
İngiltere<br />
Avusturya<br />
Macaristan<br />
Almanya<br />
Finlandiya<br />
Polonya<br />
Danimarka<br />
İsveç<br />
Çek Cum.<br />
Türkiye<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
yıllık bazda %0,1 artış göstermişti).<br />
2008 yılında başlayan, ancak net etkisini<br />
2009 yılında görmeye başladığımız küresel<br />
finans krizi ile Haziran-Ekim 2009 döneminde<br />
deflasyon bölgesine geçen Euro bölgesi,<br />
sonraki süreçte enflasyon yaratma konusunda<br />
gelişim gösterse de kalıcı olmadı. 2009<br />
sonundan 2014 sonuna kadarki dönemde<br />
enflasyon bölgesinde yer alan Euro bölgesi,<br />
zayıf iç talep koşulları ve düşük petrol fiyatları<br />
nedeniyle Aralık 2014-Mart 2015 dönemini<br />
deflasyon bölgesinde geçirdi. Mevcut<br />
durumda da enflasyon yaratma konusunda<br />
zayıf görünüm sergileyen, hatta Eylül ayında<br />
yeniden deflasyon bölgesine geçen bir<br />
tabloyla karşı karşıyayız.<br />
Küresel bazda etkili olan ‘arz fazlasına<br />
karşılık zayıf talep’ nedeniyle, petrol<br />
fiyatlarının 2015 yılındaki gibi sert bir gerileme<br />
göstermese de, <strong>2016</strong> yılında da baskı altında<br />
kalacağını düşünüyoruz.<br />
Enflasyon üzerindeki en önemli aşağı yönlü<br />
risklerin başında gelen ‘düşük petrol fiyatları’<br />
ve harcamalardaki zayıflığın devamı, Avrupa<br />
Merkez Bankası’nın daha fazla genişleme<br />
yanlısı bir tutum sergilemesini zorunlu<br />
kılabilir. Nitekim, Avrupa Merkez Bankası<br />
Başkanı Mario Draghi’nin 22 Ekim toplantısı<br />
sonrası yaptığı açıklamalarda, ek genişleme<br />
yönünde güçlü sinyaller verdiğini gördük. Bu<br />
konudaki beklentimiz, <strong>2016</strong> yılı ilk çeyreğinde<br />
açıklanacak verilerle daha da netleşecek.<br />
Euro bölgesine yönelik zayıflıklardan biri de,<br />
yüksek kamu borçluluğu. Özellikle, çevre<br />
ülkeler cephesinde gördüğümüz yüksek kamu<br />
borçluluk oranları, bölge ekonomisine yönelik<br />
risklerin başında geliyor.<br />
Kamu borcunun GSYH’ye oranına<br />
baktığımızda (2014 sonu itibariyle), %177 ile<br />
Yunanistan başı çekerken; İtalya’nın %132,<br />
Portekiz’in %130, İrlanda’nın %109 ve<br />
Belçika’nın da %107 seviyesinde olduğunu<br />
görüyoruz. Aşağıdaki tabloda da görüleceği<br />
gibi, Euro bölgesi çevre ülkelerinde daha<br />
yüksek seviyelerde olan kamu borçluluk<br />
oranları, merkez ülkeler tarafında görece<br />
düşük olsa da risk yaratmaya devam ediyor.<br />
Fransa’nın kamu borcunun GSYH’ye oranı<br />
%95 iken, Almanya’nın son dönemde<br />
gerçekleşen iyileşmeyle %75’e gerilediğini ve<br />
görece olumlu ayrıştığını görüyoruz.<br />
Sonuç olarak, makro ekonomik anlamda<br />
merkez ülkelere nazaran daha zayıf<br />
dinamiklere sahip olan çevre ülkeler, yüksek<br />
borçluluk oranlarıyla daha fazla risk altında<br />
kalmaya devam ediyor. Bu durum, büyüme<br />
açısından risk yarattığı gibi, istihdam<br />
yaratma konusunda da olumsuzluğa neden<br />
oluyor. Euro bölgesinde işsizlik oranının %11<br />
ile tarihsel ortalamanın üzerinde kalmaya<br />
Deflasyon baskısı sürüyor<br />
Yüksek kamu borcu risk yaratıyor<br />
5%<br />
200%<br />
177%<br />
Kamu Borcu/GSYH (2014 sonu itibariyle)<br />
4%<br />
160%<br />
132% 130%<br />
3%<br />
120%<br />
2%<br />
80%<br />
110% 107%<br />
98% 96%<br />
89%<br />
85%<br />
77% 75%<br />
59%<br />
50%<br />
45% 44% 43%<br />
36%<br />
1%<br />
40%<br />
-1%<br />
-2%<br />
Euro Bölgesi TÜFE (Yıllık değ.)<br />
Euro Bölgesi Çekirdek TÜFE (Yıllık değ.)<br />
0%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
14
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
devam etmesi, kamunun daha fazla istihdam<br />
alanı yaratamamasının da bir sonucu olarak<br />
karşımıza çıkıyor.<br />
Almanya’da %6,4, Fransa’da %10,3,<br />
İngiltere’de %5,4 olarak beliren işsizlik oranı,<br />
İspanya’da %22,3, İtalya’da %12,4,<br />
Portekiz’de %11,9 seviyelerinde olup,<br />
büyüme tarafında zayıflıklarıyla ayrışan<br />
ülkelerde işgücü piyasasında sorunların<br />
devam ettiğini gösteriyor.<br />
Euro bölgesinde merkez ve çevre ülkeler<br />
arasında yaşanan ayrışmanın, <strong>2016</strong> yılında<br />
da farklı yönde olmakla birlikte devam<br />
edebileceğini düşünüyoruz. Bu ayrışmanın<br />
merkez ülkelerde, zayıflayan büyüme<br />
ivmesinin, çevre ülkelere göre göreceli olarak<br />
daha fazla güçlenmesi şeklinde gelişmesini<br />
bekliyoruz.<br />
Politik cephede ise, Avrupa Birliği’nin<br />
sorgulanmaya devam etmesi muhtemel.<br />
İngiltere’de Cameron hükümetinin, AB<br />
üyeliğini en geç 2017 yılı sonuna kadar<br />
referanduma götürecek olması, birliğe<br />
yönelik güven algılaması üzerinde baskı<br />
oluşturma potansiyeli taşıyor. Avrupa’nın en<br />
güçlü ekonomilerinden olan İngiltere’nin<br />
birlikteki geleceğinin sorgulanacağı bu süreç,<br />
küresel risk algılaması açısından da<br />
belirsizliğin artmasına neden olabilir. Bununla<br />
birlikte, İspanya’da Aralık 2015’te<br />
gerçekleşecek genel seçimlerin kemer<br />
sıkma karşıtı partileri öne çıkarma olasılığı<br />
(yerel seçimlerde olduğu gibi), AB’nin istikrara<br />
kavuşması konusunda belirsizlik yaratan bir<br />
başka unsur olarak karşımıza çıkıyor.<br />
Tabii Yunanistan’ı da unutmamak gerekiyor.<br />
Bölgenin en zayıf üyesi olarak, Euro<br />
birliğinden çıkıp çıkmayacağı konusunda<br />
yaşanan tartışmaların defalarca kez gündeme<br />
geldiği Yunanistan’ın, önümüzdeki dönemde<br />
de belirsizliği artırıcı yönüyle gündemde<br />
olması beklenebilir.<br />
Pozitif ayrışmada öne çıkan ülke ‘Almanya’<br />
Merkez ülkeler cephesinde öne çıkan ülke,<br />
bölge ekonomisinin lokomotifi Almanya. 2008-<br />
2009 dönemini daralma bölgesinde geçiren<br />
Almanya ekonomisi, sonraki süreçte büyüme<br />
bölgesine geçse de (2011 ilk çeyreğinde %6<br />
yıllık büyüme oranı ile son 15 yılın en güçlü<br />
performansını sergilemişti); sürdürülebilir bir<br />
iyileşme trendinin henüz yakalanamadığını,<br />
ancak 2013 yılının ikinci yarısından bu yana<br />
ortalama %1,4 büyüme oranı ile<br />
potansiyelinin altında bir görünüm sergilese<br />
de, iyileşme yönünde sinyal göndermeye<br />
başladığını görüyoruz.<br />
Almanya ekonomisi 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde yıllık bazda %1,2, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %1,6 büyüdü.<br />
Büyüme görünümü açısından, imalat sektörü<br />
İşsizlik oranı hala yüksek seviyelerde<br />
Almanya ekonomisi pozitif ayrışıyor; ancak<br />
zayıflama işaretleri de mevcut<br />
13%<br />
12%<br />
11%<br />
10%<br />
Euro Bölgesi İşsizlik Oranı<br />
7%<br />
5%<br />
3%<br />
1%<br />
-1%<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
-3%<br />
-5%<br />
-7%<br />
-9%<br />
Almanya GSYH (Yıllık değ.)<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
15
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
aktivitesinin Ocak 2014’te sergilediği güçlü<br />
ivmenin sonraki dönemde yakalanamamış<br />
olmasına rağmen, genişleme bölgesinde<br />
kalmaya devam etmesini; hizmet sektörü<br />
aktivitesinin de potansiyelinin altında<br />
kalmasına rağmen, son dönemde iyileşme<br />
yönünde eğilim göstermesini, büyüme<br />
görünümü açısından pozitif yönde<br />
değerlendiriyoruz.<br />
Almanya ekonomisine ilişkin olarak <strong>2016</strong><br />
yılında, ilk yarı için potansiyelin altında kalan,<br />
ancak ılımlı büyüme çizgisinde ilerleyen; ikinci<br />
yarı içinse, Avrupa Merkez Bankası<br />
tarafından uygulanan genişlemeci para<br />
politikası adımlarının sonuç vermeye<br />
başlayacağı beklentisiyle daha olumlu bir<br />
büyüme performansı bekliyoruz. IMF’nin<br />
tahminlerine göre Almanya ekonomisinin<br />
2015 yılında %1,5, <strong>2016</strong> yılında da %1,6<br />
büyüme kaydetmesi bekleniyor (2014 yılında<br />
ekonomi %1,6 büyümüştü).<br />
Öte yandan, tasarruflardaki artışın desteği ile<br />
iyileşmeye devam eden cari denge, Almanya<br />
ekonomisinin en güçlü yanlarından biri olarak<br />
karşımıza çıkıyor. 2000-2001 döneminde açık<br />
veren cari denge, sonraki dönemde artan bir<br />
oranda fazla vermeye başlamış; 2008 yılının<br />
ilk yarısında %7,3’e kadar yükselen cari<br />
fazlanın GSYH’ye oranı, küresel finans<br />
krizinin etkisiyle 2009 yılında %4,5’e kadar<br />
gerilemişti.<br />
Krizden çıkış ile birlikte kademeli olarak artış<br />
trendi yakalayan cari fazlanın GSYH’ye oranı,<br />
mevcut durumda %8,1’e kadar yükselmiş<br />
durumda. Ancak, artmaya devam eden cari<br />
fazla, düşük yatırımların da bir sonucu.<br />
Yatırımlardaki zayıflık, büyüme görünümü<br />
açısından olumsuzluğa işaret ederken; söz<br />
konusu tablonun devam etmesi halinde, <strong>2016</strong><br />
yılının ikinci yarısında beklenen iyileşme de<br />
risk altında kalabilir.<br />
Merkez bölgedeki yavaşlamada başı çeken<br />
Fransa, potansiyelin altında kalan büyüme<br />
performansı ve yüksek kamu borcu nedeniyle,<br />
kırılganlık gösteriyor. Küresel finans krizinin<br />
etkisinde 2008-2009 dönemini ortalama %1,4<br />
daralmayla geçiren Fransa ekonomisi (önceki<br />
7 yıllık dönemde ortalama büyüme %2,1 idi),<br />
sonraki dönemde büyüme tarafına geçmiş<br />
olsa da, büyüme oranı potansiyelin altında<br />
kalmaya devam ediyor (2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde yıllık bazda %0,9, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %1,1 büyüdü).<br />
2015 yılının ikinci yarısı ile <strong>2016</strong> yılının ilk<br />
yarısında ‘ılımlı’ hızla iyileşme yaşanmasını,<br />
<strong>2016</strong> yılının ikinci yarısında ise, Avrupa<br />
Merkez Bankası’nın uyguladığı genişlemeci<br />
politikanın sonuçlarını vermeye başlayacağı<br />
bir Fransa ekonomisi görebileceğimizi<br />
düşünüyoruz.<br />
IMF’nin Ekim ayında yayımladığı tahminlerde,<br />
Fransa ekonomisi için 2015 yılında %1,2,<br />
Cari dengede iyileşme belirginleşiyor<br />
Ekonomik aktiviteye yönelik kırılganlıklar<br />
yüksek<br />
9%<br />
7%<br />
4%<br />
Fransa GSYH (Yıllık değ.)<br />
5%<br />
2%<br />
3%<br />
1%<br />
0%<br />
-1%<br />
-3%<br />
Almanya Cari Denge/GSYH<br />
-2%<br />
-4%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
16
11.12<br />
01.13<br />
03.13<br />
05.13<br />
07.13<br />
09.13<br />
11.13<br />
01.14<br />
03.14<br />
05.14<br />
07.14<br />
09.14<br />
11.14<br />
01.15<br />
03.15<br />
05.15<br />
07.15<br />
09.15<br />
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
<strong>2016</strong> yılında da %1,5 büyüme yaşanmasını<br />
beklediğini görüyoruz (2014 yılında ise %0,2<br />
büyümüştü).<br />
Ancak mevcut durumda, bölge ekonomisine<br />
benzer bir şekilde, Fransa ekonomisine<br />
yönelik kırılganlıklar devam ediyor. Aşağıdaki<br />
grafikte de görülebileceği gibi, imalat ve<br />
hizmet sektörü aktivitesi Eylül ayında<br />
genişleme yönünde olumlu sinyal gönderse<br />
de karışık bir görüm sergiliyor. İmalat<br />
aktivitesini ölçen PMI endeksi, Ocak-Eylül<br />
döneminde ortalama 49,1 değerini alarak<br />
daralma bölgesinde yer alırken; hizmet<br />
sektörü aktivitesini ölçen PMI endeksi aynı<br />
dönemde 52 ile genişleme bölgesinde yer aldı<br />
ve imalat aktivitesine nazaran daha iyi bir<br />
performans sergiledi. Ancak, her iki<br />
göstergenin de istikrarlı bir gelişim<br />
göstermemesi, büyümedeki kırılgan yapının<br />
önemli bir göstergesi.<br />
Fransa ekonomisine yönelik risk yaratan bir<br />
diğer unsur, yüksek kamu borcu. Genel olarak<br />
bölge ülkelerinin en temel problemi olarak<br />
karşımıza çıkan yüksek borçluluk, büyümeye<br />
yönelik aşağı yönlü risk yaratıyor. Fransa’da<br />
kamu borcunun GSYH’ye oranı 2014 yılsonu<br />
itibariyle %95 seviyesinde (tarihi yüksek<br />
seviye). Yüksek kamu borcu/GSYH oranının<br />
önümüzdeki dönemde artmaya devam etmesi<br />
bekleniyor (AB Komisyonu’nun tahmini 2015<br />
yılsonu için %96,4, <strong>2016</strong> içinse %97).<br />
Büyümedeki kırılganlıkların devam ediyor<br />
oluşu, deflasyonist riskleri ve işsizlik<br />
problemini de gündemde tutmaya devam<br />
ediyor. Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi<br />
yıllık bazda %0 ile deflasyon sınırında<br />
kalırken; işsizlik oranı da %10,4 ile son 15<br />
yıllık ortalaması olan %9’un üzerinde ve<br />
yükseliş trendinde.<br />
Çevre ülkeler cephesinde ise, İspanya’da<br />
daralma bölgesinde geçen uzun sürenin<br />
ardından, iyileşme yolunda önemli gelişim<br />
kaydedildiğini görüyoruz. 2008 yılı sonundan<br />
2010 yılı başına kadar daralma kaydeden<br />
İspanya ekonomisi, sadece dört çeyreklik<br />
dönemde büyüme bölgesinde yer almış,<br />
sonrasında ise yeniden daralmanın etkisi<br />
altında kalmıştı. 2014 başından itibaren ise<br />
iyileşme kaydetmeye başlayan ekonomi, 2015<br />
yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,7, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %3,1 büyüyerek<br />
pozitif bir gelişim gösterdi.<br />
Büyümedeki canlanmanın destekleyici<br />
unsurları arasında, Avrupa Merkez<br />
Bankası’nın genişlemeci para politikası<br />
adımlarıyla sağladığı uygun finansal koşullar,<br />
tüketici güveninin olumlu yönde eğilim<br />
göstermesi, istihdam piyasasında sınırlı da<br />
olsa kaydedilen iyileşme ve düşük petrol<br />
fiyatları yer alıyor.<br />
2013 yılının birinci çeyreğinde %26,9’a<br />
İmalat ve hizmet sektörü, istikrarlı bir<br />
görünüm sergileyemiyor<br />
Büyümedeki ivmenin istikrar kazanıp<br />
kazanmayacağı önemli<br />
54<br />
52<br />
50<br />
48<br />
5%<br />
3%<br />
1%<br />
İspanya GSYH (Yıllık değ.)<br />
46<br />
44<br />
42<br />
40<br />
Fransa İmalat PMI<br />
Fransa Hizmet PMI<br />
-1%<br />
-3%<br />
-5%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
17
09.02<br />
09.03<br />
09.04<br />
09.05<br />
09.06<br />
09.07<br />
09.08<br />
09.09<br />
09.10<br />
09.11<br />
09.12<br />
09.13<br />
09.14<br />
09.15<br />
Hundreds<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
yükselen işsizlik oranı (tarihi yüksek seviye),<br />
sonrasında uygulanan tedbirlerin de katkısıyla<br />
%22,3’e kadar gerilemiş durumda. Tarihsel<br />
ortalamasının üzerinde kalmaya devam etse<br />
de, yaşanan iyileşme büyümeyi destekleyici<br />
bir unsur olarak karşımıza çıkıyor. 2015<br />
yılının ikinci yarısında da büyümeye devam<br />
etmesini beklediğimiz İspanya ekonomisinin,<br />
<strong>2016</strong> yılında da iyileşmeye devam edeceğini,<br />
ancak büyümenin 2015’e göre bir miktar hız<br />
kesebileceğini düşünüyoruz. IMF’nin<br />
tahminlerine göre İspanya ekonomisinin 2015<br />
yılında %3,1, <strong>2016</strong> yılında ise %2,5 büyümesi<br />
bekleniyor (2014 yılında ekonomi %1,4<br />
büyümüştü).<br />
Büyüme tarafındaki olumlu gelişime karşın,<br />
enflasyon cephesindeki olumsuz görünüm<br />
daha da belirginleşmiş durumda. İspanya’da<br />
Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi yıllık bazda<br />
%0,9 geriledi. Bölge genelinde olduğu gibi,<br />
düşük petrol fiyatları nedeniyle ‘deflasyonist’<br />
baskının İspanya’da da devam edebileceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
Bütçe tarafında ise, 2009 yılında %11,1’e<br />
yükselen bütçe açığının GSYH’ye oranı,<br />
2010-2011 yıllarını çift hanenin altında<br />
geçirse de; 2012 yılında yeniden yükselişe<br />
geçerek %10,3’ü görmüştü. 2013 yılında<br />
%6,8’e gerileyen bütçe açığı/GSYH oranı,<br />
2014 yılında büyümedeki canlanmanın da<br />
desteği ile iyileşmesini sürdürerek %5,8<br />
seviyesine ulaşmıştır. <strong>2016</strong> yılında da,<br />
büyümenin ılımlı hızda bile olsa devam<br />
etmesi ve bu sayede gelirlerde yaşanacak<br />
artışın desteği ile, bütçe açığının/GSYH’ye<br />
oranının gerilemeye devam ettiğini görebiliriz.<br />
Bütçe tarafındaki iyileşme sinyallerine<br />
rağmen, yüksek kamu borcunun risk<br />
yaratmaya devam ettiğini düşünüyoruz.<br />
İspanya’da kamu borcunun GSYH’ye oranı<br />
2014 sonu itibariyle %98 seviyesinde. Yüksek<br />
kamu borçluluğunun devamı, ekonomideki<br />
iyileşmeye yönelik aşağı yönlü riskler<br />
arasında yer alıyor.<br />
‘İspanya seçime gidiyor’<br />
İspanya ile ilgili öne çıkan bir başka gündem<br />
maddesi, Aralık 2015’te yapılacak genel<br />
seçimler. Mayıs 2015’te gerçekleştirilen yerel<br />
ve bölgesel seçimlerde, kemer sıkma<br />
önlemleri karşıtı partilerin oy kazanımlarıyla<br />
öne çıkmaları, Başbakan Rajoy’un partisinin<br />
ise kan kaybetmesi, genel seçimleri daha da<br />
önemli hale getiriyor. Her ne kadar istihdam<br />
piyasasında önceki dönemlere kıyasla<br />
iyileşme kaydedilse de, daha fazla kemer<br />
sıkmaya karşı olan kitlenin genel seçimlerde<br />
ön plana çıkması, kamu harcamalarının<br />
artması ve mali dengeye yönelik risklerin<br />
daha da artmasına neden olabilir.<br />
İtalya’da ise, ekonomik aktivitede sınırlı<br />
oranda kaydedilen iyileşmeye rağmen,<br />
ağırlıklı olarak zayıf görünüm devam ediyor.<br />
Büyümedeki olumlu görünüme rağmen,<br />
deflasyon baskısı daha da belirginleşti<br />
Yüksek kamu borcunda iyileşme eğilimi yok<br />
6%<br />
5%<br />
İspanya TÜFE (Yıllık değ.)<br />
100%<br />
90%<br />
İspanya Kamu Borcu/GSYH<br />
4%<br />
80%<br />
3%<br />
70%<br />
2%<br />
60%<br />
1%<br />
50%<br />
-1%<br />
40%<br />
-2%<br />
30%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
18
06.05<br />
12.05<br />
06.06<br />
12.06<br />
06.07<br />
12.07<br />
06.08<br />
12.08<br />
06.09<br />
12.09<br />
06.10<br />
12.10<br />
06.11<br />
12.11<br />
06.12<br />
12.12<br />
06.13<br />
12.13<br />
06.14<br />
12.14<br />
06.15<br />
2000<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
2008 yılı ikinci yarısından 2009 yılı sonuna<br />
kadarki dönemi küresel finans krizinin<br />
etkisinde ‘daralarak’ geçiren İtalya ekonomisi,<br />
sonrasında toparlanma belirtileri gösterse de<br />
kalıcı olmadı ve 2011 yılı sonundan 2014 yılı<br />
sonuna kadar olan dönemde daralma<br />
bölgesinde yer almaya devam etti. 2015<br />
yılının ilk yarısında ise sınırlı da olsa iyileşme<br />
yönünde sinyal gönderdi ve ilk çeyrekte yıllık<br />
bazda %0,1, ikinci çeyrekte de yıllık bazda<br />
%0,6 büyüme kaydetti. IMF’nin tahminlerine<br />
göre İtalya ekonomisinin 2015 yılını %0,8,<br />
<strong>2016</strong> yılını da %1,3 büyümeyle tamamlaması<br />
bekleniyor (2014 yılında ekonomi %0,4<br />
oranında daralmıştı). Avrupa Merkez Bankası<br />
tarafından uygulanan genişlemeci para<br />
politikası, İtalya ekonomisinin büyüme<br />
patikasında ilerlemesini sağlayabilir. Ancak,<br />
ekonomiye ilişkin kırılgan yapının devam<br />
ettiğini görüyoruz.<br />
Her ne kadar euronun dolara karşı zayıf<br />
kalmaya devam ediyor oluşu ihracata olumlu<br />
katkıda bulunsa da, düşük enerji fiyatları<br />
nedeniyle deflasyon baskısı devam ediyor.<br />
İtalya’da Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi<br />
yıllık bazda %0,3 artarken, önümüzdeki<br />
dönemde de düşük enflasyon trendinin<br />
devam etmesini bekliyoruz.<br />
(bütçe açığının GSYH’ye oranı 2009 yılında<br />
%5,5, 2010 yılında %4,5 seviyesindeydi).<br />
Bütçedeki iyileşmenin, faiz giderlerinde<br />
beklenen azalma ve ılımlı büyüme<br />
performansı ile devam etmesi beklenirken;<br />
maliye politikasında daha genişlemeci bir<br />
duruş sergilenmesi, bütçe dengesindeki<br />
iyileşmeyi sekteye uğratabilir.<br />
İtalya, yüksek kamu borcu ile ön plana çıkan<br />
bölge ekonomilerinden biri. 2001-2008<br />
dönemini ortalama %102 seviyesindeki kamu<br />
borcu/GSYH oranı ile geçiren İtalya’da, söz<br />
konusu oran 2009 yılından itibaren kademeli<br />
olarak yükselerek, 2014 yılında %132<br />
seviyesine ulaştı. Yüksek kamu borcu ile<br />
risk altında olduğu izlenimi veren İtalya, daha<br />
da artan bir borçluluk oranıyla mücadele<br />
kapsamında, daha sıkı maliye politikası<br />
uygulaması gerekliliği ile karşı karşıya<br />
görünüyor.<br />
Özetle, Euro bölgesinin, hem merkez ve<br />
çevre ülkeler arasındaki farklılaşma, hem de<br />
her iki grubun kendi içinde farklı dengelerdeki<br />
zayıflıkları nedeniyle, ekonomik görünümde<br />
kırılganlıklar ve hassasiyetler taşımaya<br />
devam ettiğini görüyoruz.<br />
İtalya’da bütçe açığının GYSH’ye oranı son<br />
üç yıldır %3 seviyesinde kalarak, bütçe<br />
performansına ilişkin olumlu sinyal gönderiyor<br />
Büyüme görünümü zayıf<br />
Yüksek kamu borcu, kırılganlıkların başında<br />
geliyor<br />
4%<br />
2%<br />
İtalya GSYH (Yıllık değ.)<br />
140%<br />
130%<br />
İtalya Kamu Borcu/GSYH<br />
0%<br />
-2%<br />
120%<br />
-4%<br />
110%<br />
-6%<br />
100%<br />
-8%<br />
90%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
19
06.00<br />
06.01<br />
06.02<br />
06.03<br />
06.04<br />
06.05<br />
06.06<br />
06.07<br />
06.08<br />
06.09<br />
06.10<br />
06.11<br />
06.12<br />
06.13<br />
06.14<br />
06.15<br />
11.12<br />
01.13<br />
03.13<br />
05.13<br />
07.13<br />
09.13<br />
11.13<br />
01.14<br />
03.14<br />
05.14<br />
07.14<br />
09.14<br />
11.14<br />
01.15<br />
03.15<br />
05.15<br />
07.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
İngiltere: ‘Normalleşme’ye diğer aday<br />
Avrupa Birliği’nin güçlü ekonomilerinden<br />
İngiltere’nin, genel hatları ve küresel<br />
görünüm itibariyle, güç kazanma yönünde<br />
olduğunu görüyoruz. 2014 yılını %3,0 büyüme<br />
oranıyla tamamlayan İngiltere, 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde yıllık bazda %2,7, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %2,4 büyüme<br />
oranı kaydetti. Ağırlıklı olarak iç talep ve<br />
yatırımlardan destek alan büyümenin, 2015<br />
yılının ikinci yarısında da benzer bir hızda<br />
kalması; <strong>2016</strong> yılında ise, bu yıl kadar olmasa<br />
da yine güçlü kalmaya devam etmesi<br />
bekleniyor.<br />
İstihdam piyasasındaki iyileşme, büyümeyi<br />
destekleyen unsurlardan biri olarak belirirken,<br />
iyileşmenin devam etmesiyle büyümedeki<br />
istikrarın korunacağı öngörülüyor. İngiltere’de<br />
işsizlik oranı %5,4 ile son 15 yıllık ortalaması<br />
olan %6,1’in altına gerilerken, ücretlerde<br />
(ortalama haftalık kazançlar yılın 8 aylık<br />
döneminde ortalama %2,6 artış kaydetti) ve<br />
verimlilikte kaydedilen iyileşme, büyüme<br />
görünümü adına olumlu bir tablo çiziyor.<br />
İstihdam piyasasındaki iyileşme ile<br />
hanehalkının harcanabilir gelir düzeyinde<br />
de artış yaşanırken; bu iyileşme, iç talep<br />
kaynaklı büyümenin devam edeceğine işaret<br />
ediyor. Söz konusu iyileşme, uygun finansal<br />
koşullar (düşük borçlanma maliyeti gibi) ve<br />
düşük petrol fiyatlarıyla desteklenmeye<br />
devam edebilir.<br />
İmalat ve hizmet sektörüne ilişkin olarak<br />
son dönemde gelen karışık veriler,<br />
büyümeye dair olumsuz algılamaya neden<br />
olsa da; genel görünüm itibariyle, ‘genişleme’<br />
bölgesinde yer almaya devam ettiğini<br />
görüyoruz.<br />
İç talep koşullarının büyümeye yönelik olarak<br />
genel anlamda pozitif görünüm sergilemesine<br />
karşın, ihracatın büyümeye olan ‘negatif’<br />
katkısı sınırlı da olsa devam edebileceği<br />
yönünde sinyal veriyor. Para birimi poundun,<br />
diğer para birimleri karşısında değer kazancı<br />
yönünde kalması, ihracat gelirlerini<br />
sınırlamaya devam edebilir. Bu da, ithalat<br />
artışının altında kalan ihracat artışı<br />
tablosunun, hem büyümeye katkısının negatif<br />
yönlü olmasına, hem de cari açığın GSYH’ye<br />
oranının artmasına neden olabilir. İngiltere’de<br />
cari açığın GSYH’ye oranı %5,5 ile tarihi<br />
yüksek seviyede.<br />
Bütçe dengesinde ise iyileşme yaşanırken,<br />
yüksek kamu borcu risk yaratıyor.<br />
İngiltere’de bütçe açığının GSYH’ye oranı<br />
%5,7 seviyesinde olup, 2010 yılında gördüğü<br />
%11,4’lük tarihi yüksek seviyeden ciddi bir<br />
iyileşme göstermiştir. Söz konusu iyileşmede,<br />
vergi kaçırmayı engellemek amacıyla devreye<br />
sokulan önlemler ile kamu harcamalarını<br />
kısıtlayıcı tedbirlerin desteği etkili olmuştur.<br />
Bütçe dengesindeki iyileşmeyi sınırlaması<br />
Büyümede genel güçlenme eğilimi hakim<br />
İmalat ve hizmet sektörü karışık sinyaller<br />
verse de ‘genişleme’ bölgesinde<br />
6%<br />
4%<br />
2%<br />
İngiltere GSYH (Yıllık değ.)<br />
62<br />
59<br />
İngiltere İmalat PMI<br />
İngiltere Hizmet PMI<br />
0%<br />
56<br />
-2%<br />
53<br />
-4%<br />
50<br />
-6%<br />
47<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
20
2000<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
Hundreds<br />
08.01<br />
04.02<br />
12.02<br />
08.03<br />
04.04<br />
12.04<br />
08.05<br />
04.06<br />
12.06<br />
08.07<br />
04.08<br />
12.08<br />
08.09<br />
04.10<br />
12.10<br />
08.11<br />
04.12<br />
12.12<br />
08.13<br />
04.14<br />
12.14<br />
08.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
açısından önemli bir unsur da, ilk kez konut<br />
alacaklara uygulanacak olan kamu desteği.<br />
Mart 2015’te açıklanan ancak 1 Aralık 2015<br />
tarihinden itibaren geçerli olacak olan<br />
uygulama, ilk kez konut alacaklara,<br />
biriktirdikleri her 200 pound için 50 poundluk<br />
kamu desteği sağlıyor ve söz konusu<br />
uygulama ile 3 bin pounda kadar katkı<br />
alınabiliyor. Uygulamanın, bütçe dengesindeki<br />
iyileşmeyi sınırlı oranda da olsa baskı altına<br />
alması beklenebilir. Bütçe dengesindeki genel<br />
olumlu tabloya karşın, kamu borcunun<br />
yükselmeye devam ediyor oluşu, önemli bir<br />
risk unsuru olarak karşımıza çıkıyor. 2014<br />
sonu itibariyle İngiltere’de kamu borcunun<br />
GSYH’ye oranı %89,4 ile tarihi yüksek<br />
seviyede bulunuyor. Söz konusu oranın<br />
önümüzdeki dönemde de artması bekleniyor.<br />
Bu durum, maliye politikasında yapısal<br />
reformların gerekliliğini ön plana çıkarıyor.<br />
Risk yaratan bir başka unsur, küresel<br />
görünüme uygun bir şekilde, ‘düşük<br />
enflasyon.’ Düşük seyreden enerji fiyatları ve<br />
talep koşulları nedeniyle gelişmiş ülkelerin<br />
kabusu haline gelen ‘düşük enflasyon’ ortamı,<br />
İngiltere ekonomisi açısından da risk<br />
yaratıyor. İngiltere’de ‘sıfır’ civarında<br />
seyreden TÜFE yıllık enflasyonu, deflasyon<br />
baskısının devam ettiğine işaret ediyor.<br />
‘Düşük enflasyon’ temasının <strong>2016</strong> yılında da<br />
gelişmiş ülke ekonomileri açısından risk<br />
yaratmaya devam etmesini bekliyoruz. Petrol<br />
fiyatlarının ‘olumlu arz koşulları-düşük talep’<br />
nedeniyle baskı altında kalmaya devam<br />
edeceği ve poundun diğer para birimleri<br />
karşısında güçlü seyrini koruyacağı<br />
varsayımıyla, enflasyonun baskı altında<br />
kalmaya devam etmesi beklenebilir. Ancak, iç<br />
talepte artış beklentisine paralel olarak,<br />
büyüme tarafında iyileşmenin beklentiler<br />
dahilinde devam etmesi, enflasyon yaratma<br />
konusunda destekleyici bir unsur olabilir.<br />
Buna ek olarak, ücretlerde yaşanan<br />
iyileşmenin devamı da, enflasyon üzerinde<br />
yukarı yönlü baskı yaratabilir. Özetle, 2015<br />
yılının ikinci yarısında enflasyonun baskı<br />
altında kaldığını; <strong>2016</strong> yılında ise, ağırlıklı<br />
olarak ikinci yarısında olmak üzere,<br />
canlanmanın yaşandığını görebiliriz.<br />
Konut sektöründe ‘arz-talep dengesizliği’<br />
nedeniyle artan fiyatlar risk yaratmaya<br />
devam ediyor. İngiltere konut piyasası, güçlü<br />
talebe karşılık arz eksikliğinin yarattığı fiyat<br />
baskısı nedeniyle risk yaratıyor. Rightmove<br />
konut fiyat endeksine göre, İngiltere’de ulusal<br />
bazda ortalama konut fiyatları, Eylül ayında<br />
bir önceki aya göre %0,9, 2014 yılının aynı<br />
ayına göre de %6,4 artarak 294,8 bin pounda<br />
yükseldi. Son 13 yılın en yüksek Eylül ayı<br />
artışı ve ulusal bazda rekor seviyeye işaret<br />
eden fiyatlar, uygun finansal koşulların da<br />
desteğiyle artan talebe karşın, konut<br />
sahiplerinin fiyatların daha da yükseleceğini<br />
Kamu borcunun GSYH’ye oranı tarihi yüksek<br />
seviyede<br />
Ücretlerde yaşanan iyileşme enflasyonu<br />
destekleyebilir<br />
90%<br />
80%<br />
İngiltere Kamu Borcu/GSYH<br />
7%<br />
İngiltere TÜFE (Yıllık değ.)<br />
İngiltere Ort. Haftalık Kazançlar (Yıllık değ.)<br />
70%<br />
5%<br />
60%<br />
3%<br />
50%<br />
1%<br />
40%<br />
-1%<br />
30%<br />
-3%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
21
09.10<br />
01.11<br />
05.11<br />
09.11<br />
01.12<br />
05.12<br />
09.12<br />
01.13<br />
05.13<br />
09.13<br />
01.14<br />
05.14<br />
09.14<br />
01.15<br />
05.15<br />
09.15<br />
09.00<br />
06.01<br />
03.02<br />
12.02<br />
09.03<br />
06.04<br />
03.05<br />
12.05<br />
09.06<br />
06.07<br />
03.08<br />
12.08<br />
09.09<br />
06.10<br />
03.11<br />
12.11<br />
09.12<br />
06.13<br />
03.14<br />
12.14<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
düşünerek satış yönlü eğilim<br />
göstermemesinden (yani arz eksikliğinden)<br />
kaynaklanıyor.<br />
Rightmove’a göre, fiyatlardaki artışın mevcut<br />
hızda devam etmesi halinde, Londra’daki bir<br />
evin liste fiyatı 2020 yılı sonuna kadar 1<br />
milyon pounda ulaşabilir (Eylül 2015 itibariyle<br />
Londra’daki ortalama bir ev fiyatı 620 bin<br />
pound seviyesinde). Söz konusu tablonun<br />
önümüzdeki dönemde devam etmesi<br />
beklenirken, hükümetin sektördeki arz-talep<br />
dengesizliğini düzeltmeye yönelik<br />
tedbirleri devreye sokması yönündeki<br />
beklentiler de giderek artıyor.<br />
Özetle, güçlü ve zayıf yanlarını bir arada göz<br />
önüne aldığımızda, İngiltere ekonomisi,<br />
küresel bazda büyüme endişelerinin arttığı<br />
mevcut konjonktürde, gerek büyüme gerekse<br />
de bütçe tarafındaki iyileşme ile ‘pozitif’ bir<br />
görünüm sergiliyor. Bu durum da, İngiltere<br />
Merkez Bankası’nın normalleşmeye gitme<br />
sürecini destekleyen bir unsur olarak<br />
karşımıza çıkıyor. Normalleşme sürecinin<br />
zamanlama konusunda ise, FED’e benzer bir<br />
şekilde, dış riskler ve enflasyonun<br />
gelişimine göre bir yol izleyeceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
Politik tarafta ise, Avrupa Birliği<br />
referandumu öne çıkıyor. İngiltere Başbakanı<br />
David Cameron, Birleşik Krallık’ın AB<br />
üyeliğinin devam edip etmemesi konusunda<br />
halkın görüşünü almak üzere, en geç 2017<br />
yılı sonuna kadar bir referandum<br />
gerçekleştirecek. Daha reforme edilmiş bir<br />
AB hedefi doğrultusunda, AB liderleri ile<br />
görüşmeler gerçekleştiren Cameron’un<br />
kararın referandum yoluyla alınması planı,<br />
AB’nin geleceğinin de sorgulanmasına<br />
neden oluyor.<br />
1 Ocak 1973 itibariyle AB üyeliği başlayan<br />
Birleşik Krallık’ta, 5 Haziran 1975 yılında bir<br />
referandum gerçekleşmiş ve halka ‘Birleşik<br />
Krallık’ın AB’de kalmaya devam etmesi<br />
gerektiğini düşünüyor musunuz’ sorusu<br />
sorulmuştu. Katılımcıların %67,23’ü ‘evet’ oyu<br />
kullanırken, %32,77’si ise ‘hayır’ oyu<br />
kullanmıştı. Söz konusu referandum, Birleşik<br />
Krallık’ın AB üyeliğine ilişkin yapılan ilk ve tek<br />
referandum olarak tarihe geçmişti.<br />
Bu referandumun nasıl bir tabloyla<br />
sonuçlanacağı da kritik önemde. Zira,<br />
ekonomik anlamda zor bir süreç geçiren<br />
Avrupa Birliği, güven algılaması açısından da<br />
oldukça zarar görmüş durumda. Birlik’in en<br />
güçlü ülkelerinden olan İngiltere’nin üyeliğinin<br />
devam edip etmemesi konusunda referandum<br />
gerçekleştirecek olması, bozulan güvenin<br />
daha da olumsuz etkilenmesi açısından risk<br />
yaratıyor.<br />
Referandum süreci yaklaştıkça belirsizliğin<br />
Arz-talep dengesizliği konut fiyatlarında<br />
yukarı yönlü baskı yaratıyor<br />
AB referandumu güven algılamasında önemli<br />
olacak<br />
14%<br />
11%<br />
8%<br />
5%<br />
2%<br />
-1%<br />
Rightmove İngiltere Ulusal Konut Fiyatları (Aylık değ.)<br />
Rightmove Londra Konut Fiyatları (Aylık değ.)<br />
0<br />
-5<br />
-10<br />
-15<br />
-20<br />
-25<br />
-4%<br />
-7%<br />
-30<br />
-35<br />
AB Tüketici Güven Endeksi<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
22
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
daha da arttığını görebiliriz. Referandumla<br />
ilgili olarak, Birleşik Krallık’ın AB’de<br />
kalması yönündeki beklentiler ağır basıyor.<br />
Muhalefetteki İşçi Partisi’nin bu konuya ilişkin<br />
açıklamaları bu beklentileri destekliyor. İşçi<br />
Partisi, şartlar ne olursa olsun AB üyeliğini<br />
desteklemeye yönelik kampanya<br />
yürüteceklerini belirtiyor. AB üyeliğine<br />
mesafeli bir isim olarak bilinen İşçi Partisi’nin<br />
yeni genel başkanı Jeremy Corbyn, 1975<br />
yılında gerçekleştirilen referandumda ‘hayır’<br />
oyu kullanmıştı. Buna rağmen, İşçi Partisi’nin<br />
bu referandumda üyeliğin devamından yana<br />
bir duruş sergileyeceklerini belirtmesi, Avrupa<br />
Birliği’nde yer almaya devam etme eğiliminde<br />
olduğunu gösteriyor.<br />
Sonuç olarak İngiltere, ekonomiye dair<br />
sergilediği sağlamlık, buna uyumlu olarak<br />
para politikası tarafında yakınlaştığını<br />
düşündüğümüz normalleşme süreci ve politik<br />
tarafta dengeleri değiştirip değiştirmeyeceği<br />
konusunda belirsizlik yaratan AB referandumu<br />
ile, <strong>2016</strong> yılının öne çıkan ülkelerinden biri<br />
olmaya aday görünüyor.<br />
23
06.00<br />
03.01<br />
12.01<br />
09.02<br />
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Hundreds<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Japonya: ‘Genişleme’ye devam<br />
Asya’nın ikinci, dünyanın ise üçüncü büyük<br />
ekonomisine sahip olan Japonya’da,<br />
ekonominin ağırlıklı zayıf olmak üzere<br />
karışık sinyaller gönderdiğini gözlemliyoruz.<br />
Japonya ekonomisi, bir yandan küresel bazda<br />
etkili olan durgunluğun (özellikle de Çin<br />
kaynaklı), bir yandan da iç talepteki<br />
yavaşlamanın etkisi altında zor bir süreçten<br />
geçiyor. Dış gelişmelerin sadece Japonya<br />
özelinde etkili olmadığını ve büyümenin<br />
ağırlıklı olarak iç talep kaynaklı olduğunu<br />
dikkate aldığımızda, iç talepteki yavaşlamanın<br />
nedenlerine bakmak daha yararlı olacaktır.<br />
Japonya’da iç tüketimin yavaşlamasında<br />
etkili olan nedenlerin başında, 1 Nisan 2014<br />
tarihinde devreye sokulan tüketim vergisi<br />
artışı geliyor (tüketim vergisi en son 1997<br />
yılında %3’ten %5’e çıkarılmış, o tarihten bu<br />
yana da herhangi bir değişiklik yapılmamıştı).<br />
Başbakan Shinzo Abe’nin kamu borcunu<br />
azaltarak bütçe dengesini iyileştirme hedefi<br />
doğrultusunda uygulamaya koyduğu tüketim<br />
vergisi artışı, iç tüketimi ve dolayısıyla da<br />
büyümeyi olumsuz yönde etkilemiştir. Nisan<br />
2014’te uygulamaya konulan vergi artışının<br />
da etkisiyle, 2014 yılını %0,1 daralmayla<br />
tamamlayan Japonya ekonomisi, 2015 yılının<br />
ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,8 daralırken,<br />
ikinci çeyrekte ise yıllık bazda %0,8 büyüdü<br />
ve böylece yılın ilk yarısında neredeyse hiç<br />
değişim göstermemiş oldu.<br />
Nisan 2014’teki tüketim vergisi artışının iç<br />
talebi yavaşlatarak büyümeyi olumsuz yönde<br />
etkilemesi nedeniyle, bu yılın Ekim ayında<br />
devreye girmesi planlanan ikinci tüketim<br />
vergisi artışı (%8’den %10’a) Nisan 2017’ye<br />
ertelendi. Aslında bu hamle, ekonomiye dair<br />
aşağı yönlü risklerin arttığının en önemli<br />
göstergesi.<br />
Ertelenen ikinci tüketim vergisi artışı ile, iç<br />
talepte yeniden canlanmanın sağlanması ve<br />
böylece ekonomik aktivitenin iyileşmesi<br />
hedeflenirken, söz konusu erteleme ile, mali<br />
konsolidasyon süreci sekteye uğramış<br />
oldu. 2014 sonu itibariyle Japonya’da kamu<br />
borcunun GSYH’ye oranı %230 ile tarihi<br />
yüksek seviyede.<br />
Kamu borcunun devamlı olarak artmasının<br />
nedenlerinden biri, yaşlanan nüfus<br />
nedeniyle artan sosyal güvenlik<br />
harcamaları. Söz konusu harcama kaleminin<br />
önümüzdeki dönemde de artmaya devam<br />
etmesi bekleniyor. Japonya’da nüfusun<br />
yapısını incelediğimizde, 30 yaş ve üstü<br />
nüfusun toplam nüfusa oranı %70’lerdeyken,<br />
50 yaş ve üstü nüfusun oranı %45<br />
seviyesinde. Önümüzdeki dönemde de<br />
nüfusun yaşlanmaya devam etmesi<br />
bekleniyor. Bu tablo, kamunun yaptığı sosyal<br />
güvenlik harcamalarının artmaya ve kamu<br />
borcunun GSYH’ye oranının da tarihi<br />
yüksek seviyelerde gezinmeye devam<br />
İç talep kaynaklı riskler büyümeyi baskılıyor<br />
Kamu borcu tarihi yüksek seviyede<br />
6%<br />
230%<br />
Japonya Kamu Borcu/GSYH<br />
2%<br />
210%<br />
-2%<br />
190%<br />
-6%<br />
-10%<br />
Japonya GSYH (Yıllık değ.)<br />
170%<br />
150%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
24
Hundreds<br />
08.00<br />
05.01<br />
02.02<br />
11.02<br />
08.03<br />
05.04<br />
02.05<br />
11.05<br />
08.06<br />
05.07<br />
02.08<br />
11.08<br />
08.09<br />
05.10<br />
02.11<br />
11.11<br />
08.12<br />
05.13<br />
02.14<br />
11.14<br />
08.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
edeceğine işaret ediyor.<br />
Bu olumsuzluğu gidermeye yönelik<br />
hamlelerden biri olarak devreye alınan<br />
tüketim vergisi artışı ile bütçe gelirlerinin<br />
artırılması hedefleniyordu; ancak vergi<br />
artışının kamu borcunu azaltmada sağlaması<br />
beklenen katkının büyüme tarafında<br />
olumsuzluğa neden olması, belirsizliğin daha<br />
da arttığı bir tabloyu beraberinde getirdi. Bu<br />
ikilemde büyümeyi seçen Abe<br />
hükümetinin, gerek maliye politikası gerekse<br />
de para politikası tarafında, büyümeyi<br />
destekleyici tedbirler almaya devam etmesini<br />
bekliyoruz.<br />
‘Deflasyon baskısı sürüyor’<br />
Japonya’da TÜFE enflasyonu Ağustos 2015<br />
itibariyle %0,2 seviyesinde olup, Japonya<br />
Merkez Bankası’nın %2’lik hedefinin altında<br />
kalmaya devam ediyor. Düşük petrol fiyatları<br />
ve iç talep nedeniyle, 2014 yılının ikinci<br />
yarısından itibaren aşağı yönlü baskıların<br />
daha da arttığı enflasyonun, <strong>2016</strong> yılında da,<br />
aynı koşullar altında baskı altında kalacağını<br />
düşünüyoruz. Bunun yanı sıra, ücretlerin zayıf<br />
seyrini devam ettirmesi de, enflasyon<br />
görünümünde aşağı yönlü risk yaratan<br />
unsurlar arasında.<br />
bir unsur. İç talepte canlanma eğilimi,<br />
enflasyonda da canlanmaya neden olabilir.<br />
Bunun da ancak sınırlı oranda ve daha ziyade<br />
<strong>2016</strong> yılının ikinci yarısında gözlenebileceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
Büyüme ve deflasyon endişelerinin daha da<br />
derinleşmesi durumunda ise, Nisan 2017’ye<br />
ötelenen tüketim vergisi artışının yeniden bir<br />
ötelemeyle karşı karşıya kalması söz konusu<br />
olabilir.<br />
Sonuç olarak, büyüme ve enflasyon tarafında<br />
zayıf görünüm sergileyen Japonya’da,<br />
hükümetin büyümeyi destekleyici<br />
adımlarını sürdürmesini, bu doğrultuda<br />
merkez bankasının da genişlemeci politika<br />
duruşunu korumasını bekliyoruz.<br />
Ertelenen tüketim vergisi artışının iç<br />
talepte nasıl bir etkiye neden olacağı ise,<br />
enflasyon görünümünde önemli olacak diğer<br />
Deflasyon riskini yenmede kalıcı başarı henüz<br />
yok<br />
4%<br />
3%<br />
Japonya TÜFE (Yıllık değ.)<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
-1%<br />
-2%<br />
-3%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
25
09.00<br />
06.01<br />
03.02<br />
12.02<br />
09.03<br />
06.04<br />
03.05<br />
12.05<br />
09.06<br />
06.07<br />
03.08<br />
12.08<br />
09.09<br />
06.10<br />
03.11<br />
12.11<br />
09.12<br />
06.13<br />
03.14<br />
12.14<br />
09.15<br />
02.11<br />
05.11<br />
08.11<br />
11.11<br />
02.12<br />
05.12<br />
08.12<br />
11.12<br />
02.13<br />
05.13<br />
08.13<br />
11.13<br />
02.14<br />
05.14<br />
08.14<br />
11.14<br />
02.15<br />
05.15<br />
08.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Çin: Büyümede ‘yeni normal’<br />
Tarihi gün: ‘11 Ağustos 2015’<br />
Dünyanın en büyük ikinci, Asya’nın ise birinci<br />
ekonomisine sahip olan Çin, gerek ekonomik<br />
görünüme dair artan zayıflıklar, gerekse de<br />
hisse senedi piyasasında artan oynaklık ile,<br />
2015 yılında en çok konuştuğumuz ülkelerden<br />
biri oldu.<br />
2013 yılını %7,7 büyümeyle tamamlayan Çin<br />
ekonomisi, 2014 yılında %7,3 ile, %7,5<br />
seviyesindeki büyüme hedefinin altında<br />
büyüyerek, zayıflama yönündeki ilk sinyalini<br />
vermişti. Söz konusu zayıflığın, 2015 yılında<br />
da devam ettiğini görüyoruz. Çin hükümetinin<br />
2015 yılının tamamı için büyüme hedefi %7<br />
seviyesinde. 2015 yılının ilk yarısında<br />
kaydedilen %7’lik büyüme sonrasında üçüncü<br />
çeyrekte de %6,9 büyüme ile ekonominin söz<br />
konusu hedefe uygun olarak performans<br />
gösterdiğini görsek de, <strong>2016</strong> yılına ilişkin<br />
beklentiler, eski yüksek büyüme oranlarının<br />
yakalanma olasılığının oldukça azaldığına<br />
işaret ediyor. Bu da, büyümede ‘yeni<br />
normale’ alışmamız gerektiği konusuna<br />
vurgu yapmamıza neden oluyor.<br />
Çin’de GSYH’nin bileşenlerine baktığımızda,<br />
2009 yılında GSYH büyümesine 3,5 puan<br />
oranında negatif yönlü katkıda bulunan net<br />
ihracatın, 2010 yılında 0,4 puanlık pozitif,<br />
2011-2013 arasında ise negatif katkısı<br />
olmuştur. 2014 yılında ise net ihracatın<br />
büyümeye 0,8 puanlık pozitif katkı yaptığını,<br />
yatırımların (özel ve kamu) da 2014 yılı<br />
büyümesine 2,8 puanlık katkı ile 2000-2013<br />
dönemi ortalaması olan 4,9’un altında bir<br />
oranda katkıda bulunduğunu gördük.<br />
Büyümenin bir diğer ana dinamiği olan iç<br />
tüketim ise, 2014 yılı büyümesine 3,8 puan<br />
ile 2000-2013 dönemi ortalaması olan 4,5’in<br />
altında katkıda bulundu.<br />
Çin büyümesinin son dönem gelişimine<br />
baktığımızda, yatırımların büyümeye olan<br />
katkısının 2009 yılında 8,1 puana çıktığını,<br />
sonraki dönemde ise giderek azaldığını<br />
görüyoruz. 2015 yılında da yatırımların düşüş<br />
eğiliminde olduğunu gözlemliyoruz. 2015<br />
yılının sekiz aylık döneminde sabit varlık<br />
yatırımları bir önceki yılın aynı dönemine göre<br />
%10,9 artış kaydetti (Ocak-Temmuz<br />
döneminde ise yıllık bazda %11,2 artmıştı).<br />
Toplam sabit yatırımların %65’inin özel sektör<br />
yatırımlarından oluştuğu Çin’de, gayrimenkul<br />
sektöründeki yatırımlarda yaşanan azalış,<br />
büyümeye yönelik zayıflıklardan biri olarak<br />
karşımıza çıkıyor. Çin’de 2015 yılının sekiz<br />
aylık döneminde gayrimenkul geliştirme<br />
alanında yapılan toplam yatırım yıllık bazda<br />
%3,5 arttı (Ocak-Temmuz döneminde yıllık<br />
bazda %4,3 artış yaşanmıştı). Her ne kadar<br />
son aylarda iyileşme yönünde ufak çaplı<br />
sinyaller gönderse de, konut fiyatlarındaki<br />
aşağı yönlü baskı devam ediyor. Çin’de<br />
GSYH’nin yaklaşık %13’ünü oluşturan inşaat<br />
Büyüme hızındaki düşüş risk yaratıyor<br />
Yatırımlarda zayıflık sürüyor<br />
14%<br />
Çin GSYH (Yıllık değ.)<br />
3%<br />
Çin'de Sabit Varlık Yatırımları (Kırsal hariç, aylık değ.)<br />
2%<br />
12%<br />
10%<br />
1%<br />
8%<br />
0%<br />
6%<br />
-1%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
26
11.12<br />
01.13<br />
03.13<br />
05.13<br />
07.13<br />
09.13<br />
11.13<br />
01.14<br />
03.14<br />
05.14<br />
07.14<br />
09.14<br />
11.14<br />
01.15<br />
03.15<br />
05.15<br />
07.15<br />
09.15<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
9A15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
ve gayrimenkul sektörü aktivitesinin<br />
yavaşlamaya devam etmesi (devreye sokulan<br />
teşviklere rağmen), büyümeye yönelik<br />
kaygıların daha da artmasına neden olabilir.<br />
Çin’in büyüme yapısına sektörel bazda<br />
baktığımızda ise, sanayi ve hizmet<br />
sektörlerinin büyümeye olan katkısında<br />
farklılaşmanın yaşandığını görüyoruz. Daha<br />
önceleri büyümede ağırlığı oluşturan<br />
sanayinin (2004 ve 2010 yılları arasında<br />
GSYH’deki payı %46-48) 2014 yılı<br />
GSYH’sindeki payı %42,6’ya gerilerken;<br />
hizmet sektörünün payı %48,2 seviyesine<br />
yükselmiştir (2004-2010 döneminde payı<br />
%40-43).<br />
Öncü göstergeler ‘zayıf’<br />
Çin’de imalat sektörü PMI endeksi (resmi<br />
olmayan veriye göre) Eylül ayında 47,2<br />
seviyesinde gerçekleşerek tarihi düşük<br />
seviyeye geriledi. Hizmet sektörü PMI<br />
endeksi de Eylül ayında 50,5 ile son bir yıllık<br />
dönemin en düşük seviyesine indi.<br />
Düşen emtia fiyatlarının kârlılıkları üzerinde<br />
baskı yarattığı sanayi kesimi üretiminde ve<br />
kârlılıklarında yaşanan düşüş, zayıflayan<br />
ekonominin önemli bir göstergesi olarak<br />
karşımıza çıkıyor. Çin’de Eylül 2015’te sanayi<br />
üretimi yıllık bazda %5,7 artış gösterdi. Söz<br />
konusu oran, sanayi üretiminin son 15 yılda<br />
kaydettiği ortalama artış oranı olan<br />
%13’ün yarısına tekabül ediyor. Sanayi<br />
şirketlerinin kârları ise, Ağustos ayında yıllık<br />
bazda %8,8 oranında gerileyerek, verilerin<br />
tutulduğu tarihten bu yanaki en büyük düşüşü<br />
kaydetti. Yılın sekiz aylık dönemindeki yıllık<br />
düşüş ise %1,9 oldu. Ağustos ayında<br />
kaydedilen düşüşte, sanayi şirketlerinin hisse<br />
senedi yatırımlarından elde ettikleri gelirlerde<br />
yaşanan düşüş de etkili oldu.<br />
Büyümenin bir diğer öncü göstergesi olan<br />
perakende satışlarda da zayıf seyrin bu yıla<br />
damgasını vurduğunu görüyoruz. Eylül<br />
2015’te perakende satışlar yıllık bazda %10,9<br />
artış ile, son 15 yılın ortalaması olan<br />
%13,9’un altında kaldı. Bu tablo,<br />
sürdürülebilir bir büyüme trendi için,<br />
yatırım ve ihracat kaynaklı bir büyüme modeli<br />
yerine, iç tüketimin öne çıktığı bir büyüme<br />
modeline geçmeye çalışan Çin hükümeti için,<br />
büyüme hedefinin tutturulamayacağı bir yıl<br />
olabileceğine işaret ediyor.<br />
Aslında, hükümetin Mart ayında açıkladığı<br />
%7’lik büyüme hedefi (2014 yılı için %7,5<br />
seviyesindeydi), büyümede artan aşağı yönlü<br />
risklerin en önemli göstergesi olmuştu. Buna<br />
rağmen, 2015 yılı başından 12 Haziran<br />
tarihine kadarki dönemde yukarı yönlü<br />
hareketin etkili olduğu Çin hisse senedi<br />
piyasası, ekonomik görünüme ilişkin zayıflığın<br />
yerine, söz konusu zayıflığın hükümet ve<br />
merkez bankası cephesinden daha fazla<br />
Öncü göstergeler ikinci yarıda daha düşük<br />
büyümeye işaret ediyor<br />
İç tüketim ağırlıklı yeni büyüme modeli<br />
54<br />
53<br />
52<br />
51<br />
50<br />
100%<br />
75%<br />
50%<br />
Çin GSYH'de Sektörel Paylar<br />
Hizmet Sanayi Tarım<br />
49<br />
48<br />
47<br />
Çin İmalat PMI<br />
Çin Hizmet PMI<br />
25%<br />
0%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
27
10.12<br />
04.13<br />
10.13<br />
04.14<br />
10.14<br />
04.15<br />
10.15<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
teşvik adımlarının gelmesine neden olacağı<br />
beklentisini satın almayı tercih etmişti. Söz<br />
konusu teşvik beklentileri kısmen karşılık<br />
bulsa da, 11 Ağustos’ta yaşanan sürpriz<br />
devalüasyon hamlesi, sadece Çin ekonomisi<br />
için değil, küresel ekonomi açısından da<br />
büyüme endişelerinin arttığı ve risk<br />
algılamasının negatif yönde etkilendiği bir<br />
süreci beraberinde getirdi.<br />
Büyümeyi destekleme, piyasa koşullarını<br />
daha iyi yansıtan serbest kur rejimine<br />
geçme gibi bir çok yönde açıklanan<br />
devalüsyon hamlesi, piyasalarda da<br />
volatilitenin artmasına neden oldu. Finans ve<br />
gayrimenkul hisseleri öncülüğünde 2015<br />
yılına aşağı yönlü başlangıç yapan Şanghay<br />
Bileşik Endeksi, Mart ayından itibaren yukarı<br />
yönlü eğilim göstermiş ve 12 Haziran<br />
tarihinde de 5.166 puan ile yılın en yüksek<br />
seviyesini görmüştü (söz konusu seviye<br />
yılbaşından bu yana %60 değer kazancına<br />
işaret ediyor). Bu tarihte, yılbaşına göre<br />
performansları baz aldığımızda, düşen emtia<br />
fiyatlarına rağmen sanayi endeksi %79 ve<br />
gayrimenkul endeksi %49 prim yaparken;<br />
finans sektörü endeksinin %16 primle görece<br />
daha düşük performans gösterdiğini<br />
görmüştük.<br />
Ancak, Şanghay borsası genelinde yaşanan<br />
söz konusu yükseliş ile aynı zamanda hisse<br />
fiyatları açısından ‘balon’ oluştuğu<br />
yönündeki söylentilerin arttığına ve olası bir<br />
aşağı yönlü düzeltme sürecine yönelik<br />
beklentilerin yoğunlaştığına da şahit<br />
olmuştuk. Nitekim, söz konusu düzeltme<br />
süreci Haziran ayı ortasında başladı; ancak<br />
bu süreç, Çin Merkez Bankası’nın artan<br />
büyüme endişeleri nedeniyle yuan referans<br />
kurunu devalüe ettiği 11 Ağustos tarihi<br />
itibariyle daha da tetiklendi. Böylece, Şanghay<br />
Bileşik Endeksi 12 Haziran’da gördüğü tepe<br />
noktasından bugüne kadar %35, 11<br />
Ağustos’tan bugüne kadar %14 değer<br />
kaybederken, yılbaşından bu yana ise %4<br />
oranında değer kazanmış durumda.<br />
Çin Merkez Bankası’nın 11 Ağustos ve<br />
sonrasında attığı adımlar, diğer merkez<br />
bankalarının da politika duruşlarını<br />
yeniden sorgulatan bir gelişme oldu. 16-17<br />
Eylül tarihli FOMC toplantısında normalleşme<br />
sürecine başlayıp başlamaması merak edilen<br />
FED’in faiz oranlarını artırmayıp, gelecek<br />
yıllara ilişkin büyüme ve enflasyon<br />
tahminlerini aşağı çekmesine neden olan<br />
faktörlerden biri de Çin’di.<br />
Çin öncülüğünde artan büyüme endişeleri ve<br />
piyasa volatilitesi, FED’in normalleşmeye<br />
başlamada ‘temkinli’ duruş sergilemesinde<br />
etkili oldu. Deflasyonist risklere rağmen<br />
ekonomik aktiviteye ilişkin pozitif yönde<br />
gelişim gösteren İngiltere’de de,<br />
normalleşmeye gitme yolunda ilerleyen<br />
Serbest kur rejimine geçme yönünde<br />
sinyaller<br />
Hisse senedi piyasasında yüksek volatilite<br />
6,6<br />
6,5<br />
6,4<br />
CNY Spot<br />
Üst Band<br />
Alt Band<br />
11 Ağustos 2015<br />
7.200<br />
6.200<br />
Sanghay Bileşik Endeksi<br />
Şanghay Borsası Sanayi Endeksi<br />
Şanghay Borsası Finansal Endeks<br />
6,3<br />
5.200<br />
6,2<br />
6,1<br />
4.200<br />
6,0<br />
3.200<br />
5,9<br />
2.200<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
28
10.14<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Hundreds<br />
Sierra Leone<br />
Angola<br />
Güney Kore<br />
Malezya<br />
Vietnam<br />
Zambia<br />
Japonya<br />
Gelişmiş Eko.<br />
Almanya<br />
Brezilya<br />
Gelişen Eko.<br />
ABD<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
merkez bankasının, Çin kaynaklı riskler<br />
nedeniyle güçlü bir ‘şahin’ duruş sergilemek<br />
yerine, FED benzeri daha ‘temkinli’ bir<br />
yaklaşım sergilediğini görüyoruz.<br />
Gerçekte, Çin’in ekonomik anlamda zayıf<br />
performans sergilemesi, diğer ekonomiler<br />
açısından da önemli bir risk. Söz konusu<br />
risk, Çin’e ihracat yapan ülkeler açısından<br />
daha büyük. Bu ülkeler (Çin’e yaptıkları<br />
ihracatın GSYH’ye oranına göre); Sierra<br />
Leone (%31,6), Angola (%22), Güney Kore<br />
(%10,3), Malezya (%8,6), Vietnam (%8)<br />
şeklinde olup; gelişmiş ülkeler arasında ise<br />
Japonya (%2,7), Almanya (%2,1) ve ABD<br />
(%0,7) yer alıyor.<br />
Çin’de büyümenin daha da yavaşlaması,<br />
emtia fiyatları açısından da aşağı yönlü<br />
risklerin artması demek. Risklerin başını<br />
çeken emtia ise, Çin’in toplam ithalatında<br />
yaklaşık %13’lük pay ile ilk sırayı alan ham<br />
petrol. Bu da, Çin ekonomisinin zayıflamaya<br />
devam etmesi halinde, petrol fiyatlarının ‘arz<br />
fazlasının’ da etkisiyle aşağı yönlü baskı<br />
altında kalmaya devam etmesine neden<br />
olabilir.<br />
aşağı yönlü baskı yaratmaya devam ediyor.<br />
Sonuç olarak, Çin ekonomisinin gelişimi,<br />
küresel bazda büyüme beklentilerinin seyri ve<br />
buna paralel olarak risk algılamasının akıbeti<br />
adına önemli bir belirleyici konumunda. Bu<br />
nedenle, Çin hükümeti ve merkez bankasının<br />
büyümeyi destekleme ve yeni büyüme modeli<br />
konusunda atacağı adımlar önemli olup, söz<br />
konusu adımların işlerliği ve güvenilirliğinin<br />
sorgulanmaya devam edeceğini düşünüyoruz.<br />
Bu konuda da, para ve maliye politikası<br />
önlemlerinin dengeli bir şekilde<br />
belirlenmesinin sağlıklı bir tablo çizeceği açık.<br />
Para politikasında, serbest kur rejimine<br />
yönelik adımların devam etmesini beklerken;<br />
maliye politikası tarafında, %2,1 ile makul bir<br />
düzeyde bulunan bütçe açığının GSYH’ye<br />
oranının büyümeyi desteklemeye yönelik<br />
önlemlere gereken alanı sunduğunu<br />
düşünüyoruz.<br />
Aşağıdaki grafikte görülebileceği gibi,<br />
Bloomberg Emtia Endeksi, son bir yıllık<br />
dönemde %24 oranında değer kaybetti. Çin<br />
öncülüğünde azalan talep ve artan büyüme<br />
endişeleri, küresel emtia fiyatları üzerinde<br />
Çin’deki zayıflama, emtia fiyatlarını olumsuz<br />
etkiliyor<br />
Çin’e olan ihracat nedeniyle, bazı ülkeler daha<br />
fazla risk altında<br />
118<br />
113<br />
108<br />
Bloomberg Emtia Endeksi<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
Çin'e İhracat Yapan Ülkeler (2014 yıl sonu, GSYH içindeki payına göre)<br />
103<br />
15%<br />
98<br />
10%<br />
93<br />
5%<br />
88<br />
0%<br />
83<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
29
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Gelişen Ülkeler: ‘Ayrışmalar’ keskinleşebilir<br />
Gelişen ülkeler açısından 2015 yılı, ABD<br />
ekonomisindeki iyileşme ve söz konusu<br />
iyileşmenin FED’in normalleşme sürecine<br />
etkisine yönelik beklentilerin değişkenliği<br />
açısından zor bir süreç oldu.<br />
2008 küresel finans kriziyle gelişmiş ülke<br />
merkez bankalarının, büyümeyi destekleme<br />
ve enflasyon yaratma hedefi doğrultusunda<br />
devreye soktukları geleneksel olmayan para<br />
politikaları karşısında, yüksek faiz nedeniyle<br />
cazibe merkezi haline gelen gelişen ülkeler,<br />
fon girişlerinin arttığı bir süreçten geçmişti.<br />
Ancak, ABD ekonomisinde yaşanan iyileşme,<br />
FED’in rekor düşük seviyedeki faiz oranlarını<br />
artırmaya başlaması gerektiği beklentisini<br />
yaratarak, gelişen ülke varlıkları açısından<br />
risk algılamasını negatif yönde etkilemeye<br />
başladı. Özellikle, 2015 yılının üçüncü<br />
çeyreğinde gelişen ülkelerde artan fon<br />
çıkışı gözlemledik. Uluslararası Finans<br />
Enstitüsü’nün açıkladığı verilere göre, 2015<br />
yılının üçüncü çeyrek döneminde, gelişen<br />
ülke varlıklarında 40 milyar dolarlık satış oldu<br />
ve bu dönem, küresel finans krizinin etkisinde<br />
105 milyar dolarlık çıkışın yaşandığı 2008 yılı<br />
dördüncü çeyreğinden bu yana en kötü<br />
çeyreklik dönem oldu. İlgili raporda, 16-17<br />
Eylül FOMC toplantısında normalleşmeye<br />
başlama konusunda ‘temkinli’ duruş<br />
sergileyen FED nedeniyle, gelişen ülkelere<br />
fon akışının yaşandığı, ancak bunun ‘kısa<br />
süreli olduğu’ ve Eylül ayının sonlarına<br />
doğru çıkışların devam ettiğine vurgu yapıldı.<br />
Gelişen ülkelerin genelinde etkili olan negatif<br />
risk algılaması, özellikle de emtia ihracatçısı<br />
ve dış finansmana olan bağımlılığı yüksek<br />
olan ülkelerde hissedildi ve hissedilmeye de<br />
devam ediyor.<br />
Gelişen ülkeler içerisinde gerek ekonomik<br />
gerekse de politik anlamda ‘negatif’ görünüm<br />
sergileyen ülkelerin başında Brezilya geliyor.<br />
Brezilya ekonomisi, son 5 çeyrektir daralma<br />
bölgesinde yer alıyor ve söz konusu<br />
olumsuzluğun 2015 yılının ikinci çeyreğinde<br />
kaydedilen %2,6’lık daralma oranıyla daha da<br />
derinleştiğini görüyoruz. Emtia ihracatçısı<br />
olması nedeniyle fiyatlardaki aşağı yönlü<br />
hareket, Brezilya ekonomisinde kötüleşen<br />
görünümün önemli bir nedeni.<br />
Ekonomik aktivitedeki daralma eğiliminin yanı<br />
sıra, enflasyon cephesinde devam eden<br />
yukarı yönlü hareket, Brezilya ekonomisine<br />
yönelik kırılganlıklar arasında yer alıyor.<br />
Brezilya’da yıllık TÜFE enflasyon oranı, 2014<br />
yılı sonunda %6,41 seviyesindeyken, bu yılın<br />
Eylül sonu itibariyle %9,49’a yükseldi. Söz<br />
konusu tablonun en önemli nedenlerinden<br />
biri, para birimi realde yaşanan ciddi değer<br />
kaybı. Yılbaşından bu yana baktığımızda,<br />
Brezilya Reali ABD Doları’na karşı %32<br />
oranında değer kaybederek, gelişmekte olan<br />
ülke para birimleri arasında, dolara karşı en<br />
FED normalleşme süreci gelişen ülke<br />
varlıklarında volatiliteyi artırdı<br />
Gelişen ülke para birimleri $ karşısında baskı<br />
altında<br />
1.100<br />
MSCI GOÜ Hisse Endeksi<br />
1.000<br />
900<br />
800<br />
700<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
-32% -27% -22% -17% -12% -7% -2%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Brezilya Reali<br />
Kolombiya Pezosu<br />
Türk Lirası<br />
Malezya Ringiti<br />
Güney Afrika Randı<br />
Şili Pezosu<br />
Meksika Pezosu<br />
Arjantin Pezosu<br />
Endonezya Rupiah<br />
Polonya Zlotisi<br />
Çek Korunası<br />
Rus Rublesi<br />
Hindistan Rupisi<br />
Yuan<br />
30
06.80<br />
06.80<br />
06.85<br />
06.85<br />
06.90<br />
06.90<br />
06.95<br />
06.95<br />
06.00<br />
06.00<br />
06.05<br />
06.05<br />
06.10<br />
06.10<br />
06.15<br />
06.15<br />
06.80<br />
06.80<br />
06.85<br />
06.85<br />
06.90<br />
06.90<br />
06.95<br />
06.95<br />
06.00<br />
06.00<br />
06.05<br />
06.05<br />
06.10<br />
06.10<br />
06.15<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
fazla değer kaybeden para birimi oldu.<br />
Para biriminde yaşanan değer kaybının<br />
yalnızca ekonomik aktivitedeki gidişattan<br />
kaynaklanmadığı Brezilya’da, artan politik<br />
belirsizlikler de risk algılamasını olumsuz<br />
yönde etkileyen önemli faktörlerden biri.<br />
Ekonomideki daralma, yeniden yükselişe<br />
geçen işsizlik oranı, enflasyon baskısı, artan<br />
cari açık/GSYH oranı ve bütçe dengesindeki<br />
kötüleşme, Brezilya ekonomisini daha kırılgan<br />
bir hale getiriyor.<br />
Önümüzdeki dönemde, Çin ekonomisinde<br />
yavaşlamanın devam etmesi ile emtia<br />
fiyatlarının aşağı yönlü baskı altında kalması<br />
ve politik belirsizlikler, Brezilya ekonomisine<br />
yönelik risk algılamasının olumsuz tarafta<br />
kalmasına neden olabilir. IMF tahminlerine<br />
göre, Brezilya ekonomisinin 2015 yılında %3,<br />
<strong>2016</strong> yılında da %1 daralması bekleniyor.<br />
2014 yılını %0,6’lık büyüme ile tamamlayan<br />
Rusya ekonomisi ise, 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde yıllık bazda %2,2, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %4,6 daraldı.<br />
Petrol fiyatlarındaki değer kaybı ve Ukrayna<br />
politikası nedeniyle ABD-AB tarafından<br />
devreye sokulan ambargoların da etkisiyle,<br />
ekonomik anlamda zor bir dönemden geçen<br />
Rusya, Aralık 2014’te politika faizini %9,5’ten<br />
%17’ye çıkarmasının ardından, 2015 yılında<br />
toplamda 6 puanlık faiz indirimine giderek,<br />
ekonomik aktiviteyi canlandırma odaklı<br />
aksiyon alsa da, özellikle de petrol fiyatlarının<br />
düşük seyretmeye devam etmesi, ekonomik<br />
aktiviteye yönelik aşağı yönlü risk yaratmaya<br />
devam ediyor. IMF’nin tahminlerine göre<br />
Rusya ekonomisinin 2015 yılında %3,8, <strong>2016</strong><br />
yılında da %0,6 daralması bekleniyor.<br />
Rubledeki değer kaybının da etkisiyle, 2015<br />
yılının Eylül sonu itibariyle %15,7 seviyesinde<br />
görünen yıllık TÜFE artışı (2014 sonunda<br />
%11,4), Rusya ekonomisine ilişkin diğer bir<br />
risk faktörü olarak karşımıza çıkıyor.<br />
<strong>2016</strong> yılında da, 2015 yılı kadar sert olmasa<br />
da petrol fiyatları üzerindeki aşağı yönlü<br />
baskının devam edeceğini düşünüyoruz. Bu<br />
doğrultuda da, Rusya ekonomisindeki<br />
zayıflığın <strong>2016</strong> yılında da devam etmesi<br />
beklenebilir. Zayıflığın daha da<br />
derinleşmemesinde, Ukrayna politikası ve<br />
bölgedeki jeopolitik risklerin tekrar<br />
sertleşmemesi önemli olacaktır. Sözkonusu<br />
risk unsurlarının artması durumunda, para<br />
birimi rublenin dolara karşı değer kaybının<br />
artabileceği ve bunun da enflasyonda yukarı<br />
yönlü baskı yaratarak, Rusya Merkez<br />
Bankası’nı daha sıkı para politikası önlemleri<br />
almaya itebileceği göz ardı edilmemeli.<br />
Emtia fiyatlarındaki değer kaybı nedeniyle<br />
ekonomisi zarar gören ülkelerden bir diğeri<br />
Güney Afrika. Önemli bir altın ihracatçısı<br />
Gelişen ülke para birimlerinin reel seviyelerinde farklılıklar<br />
175<br />
Türkiye Reel Kur<br />
210<br />
Brezilye Reel Kur<br />
155<br />
40 Yıllık Ortalama<br />
190<br />
170<br />
40 Yıllık Ortalama<br />
135<br />
150<br />
130<br />
115<br />
110<br />
95<br />
75<br />
2010=100<br />
90<br />
70<br />
50<br />
2010=100<br />
145<br />
135<br />
Güney Afrika Reel Kur<br />
40 Yıllık Ortalama<br />
140<br />
130<br />
2010=100<br />
125<br />
120<br />
115<br />
110<br />
105<br />
95<br />
85<br />
75<br />
65<br />
2010=100<br />
100<br />
90<br />
80<br />
70<br />
AB Reel Kur<br />
ABD Reel Kur<br />
AB 40 Yıllık Ortalama<br />
ABD 40 Yıllık Ortalama<br />
Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
31
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Hundreds<br />
06.05<br />
04.06<br />
02.07<br />
12.07<br />
10.08<br />
08.09<br />
06.10<br />
04.11<br />
02.12<br />
12.12<br />
10.13<br />
08.14<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
olan Güney Afrika (toplam ihracatının %18’i),<br />
altın fiyatlarındaki değer kaybından olumsuz<br />
etkileniyor. 2013 yılında %2,2 büyüyen Güney<br />
Afrika ekonomisi, 2014 yılında %1,5 büyüdü.<br />
2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1,<br />
ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %1,2 büyüse<br />
de, altın fiyatlarındaki orta vadeli aşağı yönlü<br />
trend, ekonomik aktiviteye ilişkin aşağı yönlü<br />
riskleri artırıyor.<br />
Öte yandan, normalleşmenin ötelenmesi ile<br />
ilgili beklentilerin altın fiyatlarında neden<br />
olduğu yükselişlerin kalıcı olmasının<br />
görünümde riskleri azaltıcı yönde etki<br />
yaratacağını da gözden kaçırmamak lazım.<br />
Güney Afrika’daki altın üreticilerinin, işçilik<br />
maliyetlerini azaltmak amacıyla ağırlıklı olarak<br />
yeni teknolojilere yatırım yaptıkları belirtiliyor.<br />
Ancak, altın fiyatlarının düşüşünü sürdürmesi<br />
halinde, altın sanayisinin radikal bir yeniden<br />
yapılandırma sürecine girmesi gerekebilir.<br />
Nitekim, altın fiyatları düşerken, işçilik ve<br />
elektrik gibi üretim maliyetlerinin yüksek<br />
kalması, ülkenin altın endüstrisinde<br />
kârlılıkların daha da azalmasına neden<br />
olarak, ekonomiyi olumsuz yönde etkilemeye<br />
devam edebilir. Her ne kadar Güney<br />
Afrika’nın bütçe dengesinde 2010 yılından bu<br />
yana kademeli iyileşme yaşansa da (bütçe<br />
açığının GSYH’ye oranı 2010 yılında %6,6<br />
olup, 2014 yılında %4’e inmiştir), büyüme<br />
tarafındaki kırılganlıklar risk yaratmaya devam<br />
ediyor. IMF’nin tahminlerine göre Güney<br />
Afrika ekonomisinin 2015 yılında %1,4, <strong>2016</strong><br />
yılında da %1,3 büyümesi bekleniyor.<br />
2001 yılında düştüğü temerrüdün ardından<br />
kırılganlıklarıyla ön planda olan ülkeler<br />
sıralamasında başı çeken ülkelerden biri olan<br />
Arjantin’de ise, son dönemde büyümeye<br />
ilişkin olumlu yönde sinyaller geldiğini<br />
görüyoruz. 2014 yılını %0,5 büyümeyle<br />
tamamlayan Arjantin ekonomisi, 2015 yılının<br />
ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %2,3 büyüdü.<br />
2015 yılı başlarında %20’li seviyelerde olan<br />
yıllık TÜFE artışının da %14’lü seviyelere<br />
gerilediğini görüyoruz. Büyüme ve enflasyon<br />
cephesinde yaşanan olumlu gelişime karşın,<br />
ödemeler dengesi ve bütçe tarafında devam<br />
eden kırılganlıklar, Arjantin ekonomisine<br />
yönelik risklerin ortadan kalkmadığını<br />
gösteriyor. IMF’nin tahminlerine göre ülkenin<br />
2015 yılında %0,4 büyümesi, <strong>2016</strong> yılında ise<br />
%0,7 daralması bekleniyor.<br />
Polonya’da ise, büyüme, ödemeler dengesi<br />
ve bütçe tarafındaki iyileşmelere karşın,<br />
enflasyon üzerindeki aşağı yönlü risklerin<br />
devam ettiğini görüyoruz. 2014 yılını %3,4<br />
büyümeyle tamamlayan Polonya ekonomisi,<br />
2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %3,6,<br />
ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %3,3<br />
büyüdü. Büyüme tarafındaki görece iyi<br />
tabloya karşın, son 15 aydır deflasyon<br />
Güney Afrika’da altın üreticileri zor bir<br />
süreçten geçiyor<br />
Büyümede olumlu sinyallere karşın<br />
kırılganlıklar devam ediyor<br />
8.000<br />
7.000<br />
6.000<br />
Sibanye Gold<br />
Harmony Gold Mng.<br />
Gold Fields<br />
11%<br />
7%<br />
5.000<br />
4.000<br />
3%<br />
3.000<br />
-1%<br />
2.000<br />
1.000<br />
0<br />
-5%<br />
-9%<br />
Arjantin GSYH (Yıllık değ.)<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
32
06.03<br />
03.04<br />
12.04<br />
09.05<br />
06.06<br />
03.07<br />
12.07<br />
09.08<br />
06.09<br />
03.10<br />
12.10<br />
09.11<br />
06.12<br />
03.13<br />
12.13<br />
09.14<br />
06.15<br />
Hundreds<br />
06.05<br />
02.06<br />
10.06<br />
06.07<br />
02.08<br />
10.08<br />
06.09<br />
02.10<br />
10.10<br />
06.11<br />
02.12<br />
10.12<br />
06.13<br />
02.14<br />
10.14<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
bölgesinde yer alması ise (son aylarda<br />
iyileşme yaşansa da), ekonomik görünüme<br />
dair zayıflıkların başında yer alıyor. IMF’nin<br />
tahminlerine göre Polonya ekonomisinin 2015<br />
ve <strong>2016</strong> yılında da %3,5 büyümesi bekleniyor.<br />
Çek Cumhuriyeti’nin de, büyüme görünümü<br />
adına pozitif yönde sinyal gönderdiğini<br />
görüyoruz. 2013 yılında %0,5 daralan<br />
ekonomi, 2014 yılında %2 büyürken, 2015<br />
yılının ilk çeyreğini yıllık bazda %4,1, ikinci<br />
çeyreğini de yıllık bazda %4,6 büyümeyle<br />
tamamladı. Büyümedeki pozitif görünüm,<br />
işsizlik oranında da gerilemeyi beraberinde<br />
getirirken, cari ve bütçe dengeleri tarafındaki<br />
iyileşme de olumlu görünüm sergiliyor.<br />
IMF’nin tahminlerine göre Çek<br />
Cumhuriyeti’nde ekonominin 2015 yılında<br />
%3,9, <strong>2016</strong> yılında da %2,6 büyümesi<br />
bekleniyor. Ancak, enflasyon tarafındaki aşağı<br />
yönlü riskler de devam ediyor. Çek<br />
Cumhuriyeti’nde 2015 yılının Eylül sonu<br />
itibariyle yıllık TÜFE enfklasyonu %0,4<br />
seviyesinde.<br />
Gelişen ülkeler arasında ‘pozitif’ ayrışarak ön<br />
plana çıkan ülke olarak, geçen yıla ait<br />
<strong>Görünüm</strong> Raporumuzda da yer aldığı gibi,<br />
Hindistan’ı görüyoruz. 2014 yılında %7,3<br />
büyüyen Hindistan ekonomisi, küresel bazda<br />
etkili olan volatiliteye rağmen 2015 yılının ilk<br />
çeyreğinde yıllık bazda %7,5, ikinci<br />
çeyreğinde de yıllık bazda %7,0 büyüdü.<br />
Söz konusu büyümede, Rajan başkanlığında<br />
güvenilir bir para politikası duruşu sergileyen<br />
Hindistan Merkez Bankası’nın katkısı büyük.<br />
Öncesinde sergilediği kararlı sıkı duruş ve<br />
buna eşlik eden enflasyonda düşüş<br />
sonrasında, para politikası kanalıyla reel<br />
ekonomiyi canlandırma hedefi doğrultusunda,<br />
2015 yılında politika faizini toplamda 1,25<br />
puan indirerek %8’den %6,75’e kadar çeken<br />
Hindistan Merkez Bankası’nın söz konusu<br />
hamle ile, FED’in normalleşme süreci<br />
öncesinde, gelecek dönemde gerçekleşek<br />
faiz artırımları için kendisine uygun alan<br />
yarattığını düşünüyoruz. Nitekim, FED’in faiz<br />
artırımlarına başlamasıyla (kademeli de olsa),<br />
yukarı yönlü baskının artacağı küresel faiz<br />
hadleri, Hindistan Merkez Bankası’nı da faiz<br />
artırım sürecine gitmeye itebilecek. Bu<br />
doğrultuda, Hindistan Merkez Bankası’nın,<br />
enflasyonun iyileşme yönünde eğilim<br />
göstermesinin de desteğiyle, faiz indirimi<br />
gerçekleştirmesinin para politikasının<br />
güvenilirliğinde herhangi bir bozucu etkiye<br />
neden olmadığını izliyoruz. Hindistan’da<br />
enflasyonun gelişimine baktığımızda, 2014<br />
yılı başlarında %8’li seviyelerde olan yıllık<br />
TÜFE enflasyonunun, Ağustos itibariyle<br />
%3,66’ya gerilediğini görüyoruz. Öte yandan<br />
Hindistan, cari ve bütçe açığında yaşanan<br />
iyileşme ile de ‘pozitif’ bir görünüm sergiliyor.<br />
Özetle, büyüme, enflasyon, ödemeler dengesi<br />
ve bütçe performansı açısından olumlu<br />
Polonya ve Çek Cumhuriyeti ekonomileri<br />
iyileşme yolunda ilerliyor<br />
Hindistan, gelişenler arasında ‘pozitif’<br />
ayrışmanın belirginleştiği ekonomilerden biri<br />
8%<br />
6%<br />
4%<br />
Polonya GSYH (Yıllık değ.)<br />
Çek Cumhuriyeti GSYH (Yıllık değ.)<br />
12%<br />
11%<br />
10%<br />
9%<br />
Hindistan GSYH (Yıllık değ.)<br />
2%<br />
8%<br />
0%<br />
7%<br />
-2%<br />
-4%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
-6%<br />
3%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
33
02.14<br />
03.14<br />
04.14<br />
05.14<br />
06.14<br />
07.14<br />
08.14<br />
09.14<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
06.01<br />
02.02<br />
10.02<br />
06.03<br />
02.04<br />
10.04<br />
06.05<br />
02.06<br />
10.06<br />
06.07<br />
02.08<br />
10.08<br />
06.09<br />
02.10<br />
10.10<br />
06.11<br />
02.12<br />
10.12<br />
06.13<br />
02.14<br />
10.14<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
gelişim gösteren Hindistan’ın bu iyileşme<br />
trendini <strong>2016</strong> yılında da devam ettireceğini ve<br />
küresel bazda artan volatilite ortamında<br />
kırılganlıklarıyla ön planda olan gelişen<br />
ülkeler içerisinde ‘pozitif’ ayrışma durumunu<br />
sürdürebileceğini düşünüyoruz. IMF’nin<br />
tahminlerine göre Hindistan ekonomisinin<br />
2015 yılında %7,3, <strong>2016</strong> yılında da %7,5<br />
büyümesi bekleniyor.<br />
Asya bölgesindeki gelişen ekonomiler<br />
arasında, emtia ihracatçısı olması nedeniyle<br />
kırılganlıkları olmasına karşın, ekonomik<br />
dengeler açısından göreceli olarak güçlü<br />
görünen diğer bir ülke Endonezya. 2014<br />
yılında %5 büyüyen Endonezya ekonomisi,<br />
2015 yılının ilk çeyreğini yıllık bazda %4,72,<br />
ikinci çeyreğini de yıllık bazda %4,67<br />
büyümeyle tamamladı. 2001 yılından bu<br />
yanaki yıllık büyüme ortalaması yaklaşık %5,5<br />
olan Endonezya ekonomisi, cari ve bütçe<br />
açığı oranları açısından da daha makul<br />
seviyeleri yansıtıyor (2014 yılı cari açık/GSYH<br />
oranı %2,95, bütçe açığı/GSYH oranı %2,25).<br />
IMF’nin tahminlerine göre Endonezya<br />
ekonomisinin 2015 yılında %4,7, <strong>2016</strong> yılında<br />
da %5,1 büyümesi bekleniyor.<br />
ülkeler açısından zor bir yıl oldu. <strong>2016</strong> yılında<br />
da risklerin devam edeceğini, hatta<br />
‘farklılaşmaların daha da belirginleşeceği’<br />
bir yıl olacağını düşünüyoruz. Emtia<br />
fiyatlarının yukarı yönlü eğilim göstermesi,<br />
emtia üreticisi ülkelerin ekonomilerine yönelik<br />
yukarı yönlü risk unsuru olarak karşımıza<br />
çıkabilecekken, aksi yönde zayıf emtia<br />
fiyatlarının devamı aşağı yönlü riskleri devam<br />
ettirecektir diye düşünüyoruz.<br />
FED’in para politikasını normalleştirme<br />
sürecinin gelişen ülkeleri etkilemeye devam<br />
edeceğini; özellikle de dış finansmana olan<br />
bağımlılığı yüksek gelişen ekonomiler için risk<br />
yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz.<br />
Ancak, FED’in normalleşme sürecine<br />
başlamasının, bu ülkeler açısından ilk etapta<br />
‘negatif’ algılamayı tetiklese de, sonrasında<br />
rahatlama etkisi yaratacağını; orta-uzun<br />
vadede ise, para ve maliye politikası<br />
tarafındaki proaktif aksiyonların desteği ile,<br />
büyüme potansiyeli yüksek gelişen<br />
ekonomilerin yeniden cazibe merkezi haline<br />
gelebileceğini düşünüyoruz.<br />
Sonuç olarak; gerek emtia üreticisi olmaları<br />
nedeniyle zayıf küresel talepten, gerekse de<br />
dış finansmana olan bağımlılıkları nedeniyle<br />
küresel sermaye hareketlerindeki volatiliteden<br />
etkilenenler olmak üzere, 2015 yılı, gelişen<br />
Enflasyondaki iyileşme, faiz indirimleri için<br />
destekleyici rol oynuyor<br />
Görece ayrışsa da, potansiyelin altında büyüme<br />
devam ediyor<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
Hindistan TÜFE (Yıllık değ.)<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
Endonezya GSYH (Yıllık değ.)<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
34
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde temel göstergeler<br />
Politika Faizi<br />
GSYH (Yıllık değ., %) TÜFE (Yıllık değ., %) Cari Denge/GSYH (%) Kamu Borcu/GSYH (%) Reel Kur<br />
Ülkeler<br />
(%)<br />
1Y15 2015T <strong>2016</strong>T Mevcut 2015T <strong>2016</strong>T Mevcut 2015T <strong>2016</strong>T Mevcut 2015T <strong>2016</strong>T Mevcut Mevcut<br />
Gelişmiş Ülkeler<br />
ABD 2,2 2,6 2,8 0,0 0,1 1,1 -2,4 -2,6 -2,9 103,0 104,9 106,0 111,8 0,00-0,25<br />
Euro Bölgesi 1,3 1,5 1,6 -0,1 0,2 1,0 2,1 3,2 3,0 91,9 93,7 92,8 91,6 0,1<br />
Japonya 0,0 0,6 1,0 0,2 0,7 0,4 2,3 3,0 3,0 230,0 245,9 247,8 71,5 0,1<br />
İngiltere 2,6 2,5 2,2 -0,1 0,1 1,5 -5,5 -4,7 -4,3 89,4 88,9 88,0 115,5 0,5<br />
Gelişen Ülkeler<br />
Çin 7,0 6,8 6,3 1,6 1,5 1,8 2,1 3,1 2,8 41,1 43,2 46,0 128,9 4,6<br />
Hindistan 7,3 7,3 7,5 4,4 5,4 5,5 -1,4 -1,4 -1,6 66,1 65,3 63,9 77,0 6,8<br />
Rusya -3,4 -3,8 -0,6 15,7 15,8 8,6 3,1 5,0 5,4 17,9 20,4 21,0 72,3 11,0<br />
Türkiye* 3,1 2,6 3,2 8,0 8,0 8,5 -5,8 -5,4 -5,6 33,0 32,1 32,6 75,8 7,5<br />
Brezilya -2,1 -3,0 -1,0 9,5 8,9 6,3 -4,2 -4,0 -3,8 58,9 69,9 74,5 54,0 14,3<br />
Endonezya 4,7 4,7 5,1 6,8 6,8 5,4 -3,0 -2,2 -2,1 25,0 26,5 26,7 85,7 7,5<br />
G. Afrika 1,6 1,4 1,3 4,6 4,8 5,9 -5,4 -4,3 -4,5 39,0 48,4 49,8 60,5 6,0<br />
Çek Cumhuriyeti 4,3 3,9 2,6 0,4 0,4 1,5 0,6 1,7 1,2 42,8 40,6 40,0 89,6 0,1<br />
Polonya 3,5 3,5 3,5 -0,8 -0,8 1,0 -1,4 -0,5 -1,0 50,1 51,1 51,0 91,3 1,5<br />
Kaynak: Bloomberg, IMF Mali Politika İzleme Raporu, IMF Dünya Ekonomik <strong>Görünüm</strong> Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
* HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Tahmin<br />
35
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Türkiye Özet: Zorlu küresel konjonktürde yeniden dengelenme<br />
<strong>2016</strong> yılı, ekonomik görünümde belirsizliklerin<br />
devam ettiği, farklılaşmaların keskinleştiği,<br />
dolayısıyla volatilenin yüksek kaldığı zor bir<br />
küresel konjonktür sunuyor. Küresel<br />
normalleşme süreci işlese de, bunun<br />
büyümede devam eden zayıflıklarla birlikte<br />
gerçekleşebileceği gerçeği göz önüne<br />
alındığında, iç dengelerin de baskı altında<br />
kalması kaçınılmaz.<br />
Nitekim, küresel büyüme tahminlerinin yıl<br />
boyunca aşağı yönde revize edilirken,<br />
göreceli olarak güçlü görünen gelişmiş<br />
ekonomilerde bile büyümenin istikrarlı bir<br />
görünüm çizmekte tam bir güven<br />
sağlayamadığını izliyoruz. Bunda da, küresel<br />
arz-talep dengesinin fiyatlar üzerinde aşağı<br />
yönlü baskıların ön planda kalmasına neden<br />
olacak şekilde gelişmeye devam etmesi,<br />
dolayısıyla ‘deflasyon’ endişelerinin<br />
gündemden düşmemesi; düşük verimlilik<br />
probleminin çözümünde ciddi bir ilerleme<br />
yaşanmamış olması; ekonomik görünüm ve<br />
para politikaları arasındaki farklılaşmaların<br />
belirginleşmesi; küresel ekonominin ana itici<br />
güçlerinden gelişen ekonomilerin - özellikle<br />
emtia ihracatçısı olanların - cazibelerini<br />
kaybetme riski ile karşı karşıya kalmaları gibi<br />
unsurların etkili olduğunu söyleyebiliriz.<br />
Daha da önemlisi, küresel büyümede baskı<br />
oluşturan bu unsurların <strong>2016</strong> yılında da<br />
geçerliliğini koruyabileceğine yönelik sinyaller<br />
güçlü. Hatta, dünya ekonomisinde daha<br />
yavaş büyümenin sadece bir kaç yılın sorunu<br />
olmadığı, çok daha uzun bir dönem bu risk<br />
unsuru ile savaşılmak zorunda kalınacağı<br />
(‘secular stagnation’) ortak bir görüş. Böyle bir<br />
küresel konjonktürün içeriye olumsuz<br />
yansımaları da kaçınılmaz.<br />
Bu çerçevede, 2012 yılından itibaren<br />
potansiyel düzeyin altında büyüyen ve bu yıl<br />
da bu görünümü bozamayan Türkiye<br />
ekonomisinin, <strong>2016</strong> yılında da düşük<br />
büyüme baskısı altında kalacağını tahmin<br />
ediyoruz. 2012-2014 döneminde %2-4<br />
bandında sınırlı kalan büyüme oranı, 2015 yılı<br />
için de, alt sınıra daha yakın olmak üzere bu<br />
bandın sınırları içinde kalma sinyali veriyor.<br />
Tahminimiz %2,6.<br />
Aslında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen<br />
%3,8’lik yıllık büyüme oranıyla, ekonominin<br />
önemli bir toparlanma gösterdiğini izledik. İlk<br />
çeyrek büyüme oranının da %2,5’e yukarı<br />
revize edilmesiyle, ilk yarıda %3,1 oranında,<br />
özellikle küresel olarak daha yavaş büyüme<br />
konjonktüründe, makul bir büyüme oranı<br />
kaydedildi. Ancak, 7 Haziran genel seçimleri<br />
sonrasında artan iç politik ve jeopolitik<br />
risklerin güven ortamındaki tedirginliği daha<br />
belirgin bir hale getirdiğini, üçüncü çeyreğe<br />
ait ekonomik aktivite göstergelerindeki<br />
ivme kaybında açık bir şekilde görüyoruz.<br />
Üçüncü çeyreğe ait bu zayıflama<br />
görünümünün kalıcı bir hale dönmemesi ve<br />
derinleşmemesi açısından, özellikle küresel<br />
büyümede ciddi zorlukların yaşandığı mevcut<br />
konjonktürde, iç politik belirsizliklerin yeni<br />
seçimler sonrasında hafiflemesi yönünde<br />
gelişmesi kritik bir durumda. Ayrıca, FED<br />
normalleşmesi ile ilgili belirsizliklerin<br />
azalması yönünde gelişim de, büyüme<br />
oranının daha makul seviyelere geri<br />
dönmesinde yardımcı olacaktır.<br />
Yine de düşük büyüme ortamının, <strong>2016</strong> yılının<br />
da genel çerçevesini çizeceğini düşünüyoruz.<br />
Büyüme tahminimiz %3,2. Potansiyelin<br />
altında büyüme ortamının devamına dair<br />
varsayımımızın ana unsurlarını ise; küresel<br />
büyüme sıkıntılarına ek olarak, gelişen<br />
ekonomilerde aşağı yönlü riskler, ana ihracat<br />
pazarlarında sıkıntılar ve iç politik istikrarın<br />
tekrar oluşturulması sürecinin yansımaları<br />
olarak özetleyebiliriz.<br />
36
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Büyümeyi yavaşlatabilecek bu risk unsurları<br />
arasında, Euro bölgesinde yılın ilk yarısında<br />
gözlenen toparlanmanın ivme kaybettiğini;<br />
bunun da, tekrar deflasyon endişelerinin<br />
belirmesinin de etkisiyle, Avrupa Merkez<br />
Bankası’nı uygulamakta olduğu parasal<br />
genişleme programının süresini uzatma<br />
yönünde daha destekleyici bir tutuma<br />
yönelttiğini biliyoruz. Hali hazırda uygulanan<br />
ve boyutunun artırılma olasılığı yüksek<br />
bulunan parasal genişleme programının<br />
etkinliğine dair riskler devam ediyor. Özellikle,<br />
bölge ekonomisinin ana itici gücü olan<br />
Almanya’da son dönemde ağırlık kazanan<br />
zayıflama ağırlıklı sinyaller, para politikasının<br />
desteğiyle sürdürülebilir büyüme ortamının<br />
tekrar oluşturulması hedefinin başarısıyla ilgili<br />
daha temkinli bir tutuma neden oluyor.<br />
Euro bölgesinde yaşanan aşağı yönlü risklerin<br />
içerideki yansımalarını, net dış talebin<br />
büyümeye azalan katkısında ve yeni<br />
büyüme modelinin kalıcı olamamasında<br />
izledik. <strong>2016</strong> yılı büyüme görünümüyle ilgili<br />
olarak, bu yıla göre daha olumlu bir bekleyişe<br />
sahip olsak da, net dış talebin katkısının<br />
sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz.<br />
Diğer yandan, daha yavaş küresel büyüme<br />
ortamında, büyüme cazibesini koruyan<br />
gelişen ekonomilerden biri olarak belirmek<br />
de mümkün. Bunu destekleyebilecek ana<br />
temalar olarak, emtia ithalatçısı ekonomi<br />
olarak düşük emtia fiyatlarından faydalanma;<br />
küresel normalleşmeye geçilmesinin, gelişen<br />
ekonomiler için - uygun poitika kararlarını<br />
uygulamaları şartıyla -, daha istikrarlı bir<br />
sürece dönüşmesi olasılığı; gelişen<br />
ekonomilere yönelik böyle bir konjonktürde<br />
de, ‘aşırı satılmış’ düzeylere işaret eden iç<br />
finansal göstergelerde iyileşme alanının<br />
bulunması; politik belirsizliklerin 1 Kasım<br />
seçimleri sonrasında azalması ve yeni<br />
ekonomi yönetiminin zaman geçilmeden<br />
kurulması durumunda, seçim içermeyen bir<br />
yılda, ekonomi politikalarına - özellikle de 25<br />
eylem planına - daha fazla odaklanma<br />
olanağı gibi unsurları sayabiliriz.<br />
<strong>2016</strong> yılında, büyümede dış faktörler ağırlıklı<br />
aşağı yönlü risklere karşın, enflasyon<br />
gelişimini risk oluşturan en önemli iç<br />
dinamiklerden biri olarak görüyoruz.<br />
Nitekim, bu yıla girerken özellikle enerji<br />
maliyetlerine yönelik olumlu tabloya karşın, yıl<br />
sonuna doğru geldiğimizde, enflasyonda<br />
düşük iki hane/yüksek tek hane sarmalının<br />
yine kırılamadığını izliyoruz.<br />
Bu yılın ikinci yarısı başında %6,8 seviyesine<br />
kadar gerilemiş olsa da, Ağustos ayından<br />
itibaren tekrar yükseliş trendine giren ve Eylül<br />
sonu itibariyle %7,95’e çıkan yıllık TÜFE<br />
enflasyonunun yıl sonunda %8 seviyesinde<br />
bulunabileceğini; özellikle kur etkisi ve gıda<br />
fiyatlarına bağlı olarak, yukarı yönlü risklerin<br />
olduğunu da düşünüyoruz. Ancak, TL’de<br />
yaşanan dikkat çekici değer kaybının<br />
enflasyon üzerindeki etkisinin yani kur<br />
geçişkenliğinin asıl <strong>2016</strong> enflasyonu<br />
üzerinde baskı yaratacağını tahmin ediyor<br />
ve gelecek yıl da enflasyonun yükseliş<br />
trendinde kalacağını ve yılı %8,5<br />
seviyesinde kapatabileceğini düşünüyoruz.<br />
Bu yıl, olumlu baz etkisi ve daha iyi hava<br />
koşullarına rağmen, yıllık enflasyondaki<br />
düşüşü sınırlayan unsurların arasında yer<br />
alan gıda enflasyonu, <strong>2016</strong> enflasyon<br />
görünümüne ait risk faktörlerinin de başında<br />
geliyor. Özellikle, 2013-2015 döneminde<br />
enflasyon üzerinde önemli bir baskı yaratan<br />
işlenmemiş gıda fiyatlarının önümüzdeki<br />
dönem seyri belirleyici olacak.<br />
Aslında küresel gıda fiyatlarının 2011 yılının<br />
ikinci yarısından itibaren sergilediği düşüş<br />
trendine karşın, içeride gıda fiyatlarının<br />
37
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
yüksek seyretmesinde, tarımsal koşulların<br />
yanı sıra, kurdaki dalgalanmaların etkisi de<br />
büyük. Küresel gıda fiyatlarının ılımlı seyri,<br />
<strong>2016</strong> enflasyonu için yardımcı bir görünüm<br />
sunsa da, küresel ve iç dinamiklere yönelik<br />
belirsizliklerin kurda yarattığı baskı, şimdiye<br />
kadar gözlenen tabloya benzer bir gelişim<br />
yaşanabileceği olasılığını gündemde tutuyor.<br />
Gıda enflasyonunun kontrol altında<br />
kalmasında, kurun daha istikrarlı bir seyir<br />
izlemesine ek olarak, hava koşullarının olumlu<br />
seyretmesi ve Gıda Komitesi çalışmalarının<br />
destekleyici sonuçlar vermesi gerekiyor.<br />
Ayrıca, gelecek yıl enflasyonun kontrol altında<br />
kalmasında, hizmet enflasyonu direncinde<br />
iyileşme sağlanması da kritik rol oynayacak.<br />
Hizmet enflasyonunda baskı yaratan unsurlar<br />
arasında, lokanta, kiralar, sağlık ve eğlencekültür<br />
hizmet fiyatları yer alıyor.<br />
Enflasyondaki yükseliş eğiliminin sadece<br />
manşet rakamlarda değil, çekirdek<br />
enflasyon göstergelerinde de belirmesi, orta<br />
vadeli görünümde temkinli olmamızın diğer bir<br />
nedeni. Para politikasında ön plana çıkan ‘I’<br />
göstergesinde yıllık fiyat artışı Eylül sonu<br />
itibariyle %8,23. Nisan ayında %7,00<br />
seviyesine kadar gerilemişti; ancak<br />
sonrasında genel bir yükseliş eğiliminde<br />
olduğunu gözlemliyoruz.<br />
Gıda fiyatları, kurun seyri ve hizmet fiyatları<br />
yapışkanlığı <strong>2016</strong> enflasyon görünümünde<br />
risk yaratan en önemli unsurlar olarak ön<br />
plana çıkarken; petrol fiyatları ve iç talebin<br />
ılımlı seyrine ek olarak, Gıda Komitesinin<br />
çalışmaları doğrultusunda gıda fiyatlarına<br />
yönelik düzenlemelerin kısmen dengeleyici<br />
bir rol üstlenebileceğini de göz ardı etmiyoruz.<br />
Enflasyonda yukarı yönlü baskıların<br />
azaltılmasına yardımcı olabilecek önemli bir<br />
unsur, ılımlı talep koşulları altında, çıktı<br />
açığının devam edecek olması. TCMB’nin<br />
son tahminlerinde %1,6’ya çekilen çıktı<br />
açığının yeni tahminlerde daha da aşağı<br />
çekilmesi, çıktı açığının kapanmasına yönelik<br />
tahmini zamanlamanın da, <strong>2016</strong> yılının ilk<br />
yarı sonundan daha ileriye ötelenmesi<br />
mümkün görünüyor.<br />
Sonuç olarak, destek unsurlarına karşın, <strong>2016</strong><br />
enflasyon gelişiminde, kurun gelişimi ve<br />
enflasyon bekleyişlerindeki yansımasının<br />
belirleyici olacağı görüşümüzü koruyoruz. Bu<br />
noktada da, küresel normalleşmenin yüksek<br />
oynaklıkla devam etmesini daha olası<br />
görmemiz ve bunun da gelişen ülke para<br />
birimlerinde değer kaybı baskılarının<br />
sürmesine neden olabileceği beklentisi ile,<br />
kur oynaklığının yüksek kalabileceğini;<br />
küresel kur savaşları çerçevesinde de, değer<br />
kazancı dönemlerinin sınırlı kalabileceğini<br />
düşünüyoruz. Bu doğrultuda da, yüksek tek<br />
haneli enflasyon ortamının hakim olmaya<br />
devam edebileceğini tahmin ediyoruz.<br />
Enflasyon görünümündeki risk unsurlarına ek<br />
olarak, küresel normalleşmenin, sorgulanma<br />
süreciyle birlikte, gelişen ülkeler üzerinde<br />
neden olduğu yüksek volatilitenin, içeride de<br />
para politikasının sıkı duruşunun devam<br />
etmesine neden olacağını düşünüyoruz. Bu<br />
noktada, küresel normalleşmeyle ilgili olarak,<br />
ABD ekonomisinde genel iyileşme eğilimi<br />
korunmasına karşın, özellikle Çin ekonomisi<br />
başta olmak üzere, küresel ekonomide aşağı<br />
yönlü riskler, istihdam piyasasındaki<br />
iyileşmeye rağmen bazı yapısal bileşenlerinde<br />
belirsizlikler ve emtia fiyatlarındaki aşağı<br />
yönlü risklerin enflasyon hedefine ulaşmada<br />
yarattığı baskı gibi unsurlar nedeniyle,<br />
ötelenmenin de olasılık dahilinde<br />
olduğunu göz ardı etmiyoruz.<br />
Yine de <strong>2016</strong> yılında, faiz artırımının eşlik<br />
ettiği FED normalleşme sürecine dair ana<br />
38
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
senaryoya bağlı kalmayı tercih ediyoruz. Bu<br />
durumda da, gelişen ülke merkez<br />
bankalarının sıkılaştırma baskısı altında<br />
kalması sürpriz bir gelişme olmayacak.<br />
Aslında, gelişen merkez bankası faiz<br />
oranlarının reel değerleri, FED’in<br />
normalleşmesine hassasiyetin neden yüksek<br />
olduğunu da açıklıyor. Mevcut durumda,<br />
maliye politikası ve politik / toplumsal<br />
sıkıntıların ek bir risk unsuru olarak belirdiği<br />
ve bunun da nominal politika faiz seviyesi<br />
olarak diğer ekonomilerden belirgin bir<br />
farklılaşma olarak yansıdığı Brezilya dışında,<br />
oldukça düşük seviyelerde seyreden reel faiz<br />
oranları ile karşı karşıyayız. Üstelik, kurlarda<br />
yaşanan değer kayıplarının gelecek dönem<br />
enflasyonuna yansımasıyla ilgili belirsizlik<br />
unsurları da mevcut. Yani, beklenen<br />
enflasyona göre hesaplanan reel oranların,<br />
enflasyon gerçekleşmesine bağlı olarak,<br />
göründüğünden daha düşük seviyelerde<br />
bulunuyor olması da mümkün.<br />
Böyle bir küresel konjonktürde, içeride para<br />
politikasının da benzer baskılar altında<br />
kalması beklenir. TCMB’nin piyasalara verdiği<br />
son yönlendirmede, FED’in normalleşmesini<br />
faiz artırımı ile başlatması durumunda, yeni<br />
dönemde politika faizi olarak öne çıkarmak<br />
suretiyle para politikasında sadeleştirmeyi<br />
yansıtması beklenen bir haftalık repo ihale<br />
faiz oranında artırıma gidebileceğini<br />
biliyoruz. Aynı zamanda, ilk aşamada alt bant<br />
olmak üzere, faiz koridorunun daraltılarak<br />
yukarı çekilmesi de gündemde. FED’in ılımlı<br />
faiz artırım adımları eşliğindeki normalleşme<br />
süreci altında, gelişen ülke merkez<br />
bankalarıyla birlikte, TCMB’nin de<br />
sıkılaştırma adımlarını geçmiş dönemlere<br />
göre daha kademeli ve ölçülü adımlarla<br />
yapması beklenebilir. Tabii bu noktada, iç<br />
risklerin kontrol altında kaldığını varsayıyoruz.<br />
Politik gelişmelerin yanı sıra, Nisan <strong>2016</strong>’da<br />
gerçekleşecek olan merkez bankası<br />
başkanlığı görev değişikliği bu kapsamda<br />
düşünülebilir.<br />
Bu doğrultuda, sadeleştirme yaklaşımının da<br />
bir sonucu olarak, politika faiz oranı olarak<br />
ortak görüşün oluşmasının beklendiği ve<br />
mevcut durumda %7,5 seviyesinde olan bir<br />
haftalık repo ihale faiz oranını 2015 yılı<br />
sonunda aynı seviyede; <strong>2016</strong> sonunda ise<br />
%8,5 düzeyinde öngörüyoruz.<br />
Diğer taraftan, küresel normalleşmede<br />
duraksama ya da genişlemeci politikaların<br />
devamı şeklinde bir gelişme yaşanması,<br />
içeride de nispi olarak gevşek bir para<br />
politikası izlenmesine neden olabilecek.<br />
Kur politikasıyla ilgili olarak ise, rekabetçi<br />
kur yaklaşımının korunmasını bekliyoruz.<br />
Ancak, tarihi olarak düşük seviyelere inen<br />
reel kur seviyesinin de işaret ettiği gibi, bu<br />
politikanın sürdürülmesi durumunda da,<br />
TRY’nin değer kazanma ya da göreli pozitif<br />
ayrışma alanının da olduğunu düşünüyoruz.<br />
Cari dengede ise, 2014 yılından beri gözlenen<br />
iyileşmenin, hem ılımlı talep koşulları hem<br />
de düşen enerji maliyeti ve düzelen altın<br />
ticareti nedeniyle, bu yıl da devam ettiğini<br />
görmekle birlikte; açık oranındaki düşüşün,<br />
yapısal sorunlardan dolayı sınırlı kaldığını<br />
izliyoruz. Nitekim, 2013 yılında 64,7 milyar<br />
dolar ile GSYH’nin %7,9’una çıkan, ancak<br />
2014 yılında 46,5 milyar dolar ile GSYH’nin<br />
%5,8’ine çarpıcı bir düşüş gösteren cari<br />
açığın bu yılı 38 milyar dolar ve GSYH’nin<br />
%5,4’üne işaret edecek şekilde sınırlı bir<br />
iyileşmeyle tamamlamasını bekliyoruz.<br />
Bu yılın sekiz aylık döneminde, ithalatta yıllık<br />
bazda %11,5 gibi önemli bir yavaşlama<br />
gözlenmesine karşın, ihracattaki zayıflık<br />
(dolar bazında), dış ticaret dengesindeki<br />
39
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
düzelmenin sınırlı kalmasında etkili unsur.<br />
Küresel talepteki zayıflık, ihracattaki zayıf<br />
performansta ana rolü üstlenmekle birlikte;<br />
Euro’daki değer kaybı, Euro ağırlıklı ihracat<br />
pazarlarımız dolayısıyla, Dolar bazında<br />
açıklanan ihracat rakamlarının daha zayıf bir<br />
performans yansıtmasında önemli bir etmen.<br />
Euro-dolar paritesindeki aşağı yönlü hareketin<br />
Dolar bazlı ihracat rakamlarımıza olan<br />
olumsuz etkisine ek olarak, Orta Doğu ve<br />
Rusya’da artan jeopolitik riskler de, zayıf<br />
ihracat tablosunda etkili olan diğer bir unsur.<br />
Öte yandan, toplam ithalatın beşte biri<br />
civarında önemli kısmını oluşturan enerji<br />
maliyetinin, 2011-2014 döneminde 55-60<br />
milyar dolar seviyesinde seyrettikten sonra,<br />
bu yıl itibariyle 40 milyar dolar seviyesine<br />
inme eğilimi göstermesi, ithalattaki<br />
yavaşlamada en etkili faktörlerden biri. Altın<br />
ithalatında devam eden düşüş de, toplam<br />
ithalattaki azalışta etkili diğer bir unsur.<br />
Cari dengedeki iyileşmeyi sınırlayan unsurlar<br />
arasında, dış açıktaki gerilemenin ılımlı<br />
olmasının yanı sıra, turizm gelirlerindeki<br />
düşüş ve doğrudan yatırımlara ait kar<br />
transferlerinin artmasını da sayabiliriz.<br />
Cari açıkta ılımlı düşüş karşısında, sermaye<br />
girişlerinin zayıfladığı bir tablo mevcut.<br />
Ancak, açık finansmanının neredeyse<br />
tamamının uzun vadeli borçlanma ve<br />
doğrudan yabancı sermaye yatırımlarıyla<br />
gerçekleşmesi kırılganlığı azaltıyor.<br />
Dış dengenin <strong>2016</strong> yılındaki görünümüne<br />
baktığımızda ise, cari dengedeki ılımlı<br />
tablonun korunmasını, açığın 39 milyar<br />
dolar ile GSYH’nin %5,6’sına işaret edecek<br />
şekilde hemen hemen bu yıla benzer bir<br />
görünümle sonuçlanmasını bekliyoruz.<br />
Aslında dış ticaret dengesinin iki tarafında<br />
da, bu yıldan farklı bir şekilde, ‘daralma’nın<br />
yerini ‘büyüme’ rakamlarının almasını<br />
beklemekle birlikte, ithalattaki yüzde artışın<br />
daha ılımlı kalabileceği beklentisi ve ithalatın<br />
büyüklüğü doğrultusunda, dış ticaret açığında<br />
oldukça sınırlı bir genişleme öngörüyoruz.<br />
İhracattaki artış beklentimizde, ana ihracat<br />
pazarımız Euro bölgesinde, kırılganlıkların<br />
devam etmekle birlikte, parasal genişleme<br />
programının olumlu yansımaya başlaması ile<br />
Euro-dolar paritesi ve jeopolitik risk<br />
unsurlarının olumsuz etkilerinin azalmasına<br />
ek olarak, İran ile P5+1 ülkeleri arasında<br />
anlaşmayla sonuçlanan nükleer müzakereler<br />
sonrası yaptırımların kademeli<br />
kaldırılmasının, petrol fiyatlarında yaratacağı<br />
aşağı yönlü baskının dışında, içeride esnekliği<br />
yüksek ihracatçı KOBİ’lere destek olacağına<br />
yönelik varsayımlarımız etkili olurken;<br />
ithalattaki ılımlı artış beklentimizde ise,<br />
büyümenin potansiyelin altında kalmaya<br />
devam etmekle birlikte bu yıla göre sınırlı da<br />
olsa iyileşme göstermesi ile petrol<br />
fiyatlarındaki düşüşün hız kaybedip istikrar<br />
kazanabileceği bunun da enerji maliyetine<br />
hafif bir yükselişle ılımlı kalması şeklinde<br />
yansıyabileceğine dair görüşlerimiz yatıyor.<br />
Özetle <strong>2016</strong> yılında, ‘ılımlı ve yönetilebilir<br />
cari açık’ temasının korunacağını<br />
düşünüyoruz. 2013 yılında 217 milyar dolar<br />
gibi önemli bir düzeyde oluşan ancak takip<br />
eden dönemde 192 milyar dolara inen toplam<br />
fiinansman ihtiyacı, bu yıl için 179 milyar<br />
dolara işaret ediyor. Gelecek yıla ait<br />
tahminimiz ise 187 milyar dolara ılımlı bir<br />
yükseliş şeklinde.<br />
Uzun vadeli borçlanma ve doğrudan<br />
yatırımların ağırlıklı olduğu genel finansman<br />
tablosunun korunmasını beklerken; portföy<br />
yatırımları gibi kısa vadeli sermaye<br />
hareketlerinde, FED normalleşmesinin<br />
40
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
gelişen piyasalar üzerindeki yansımaları ve<br />
bu ülkelerin para politikası duruşlarının<br />
yaratacağı algılama belirleyici olacak. FED<br />
normalleşmesinin kademeli ve ılımlı olması;<br />
gelişen ülke merkez bankalarının da, iç<br />
dinamiklerinin gelişimine uygun olarak,<br />
gerektiği durumda proaktif bir şekilde<br />
sıkılaştırma duruşunu sergilemesi halinde,<br />
portföy yatırımlarının da finansman tarafına<br />
destek olması beklenebilir.<br />
Gelecek yıla ait finansman projeksiyonumuz,<br />
kontrol altında kalabilecek dış şoklar ve<br />
içeride güvenilir para politikası yaklaşımına<br />
yönelik varsayımlarımız altında, dengeli<br />
rezerv gelişimine işaret ediyor. Bu tablo, kur<br />
oynaklığının yönetilebilir boyutta kalması<br />
açısından da önem taşıyor.<br />
Son olarak, güçlü kamu dengesi, iç ve dış<br />
şoklara karşı kırılganlıkları azaltan en önemli<br />
destek unsuru olmaya devam ediyor. Genel<br />
seçimleri içeren bir yılda da, bütçe<br />
dengelerinin olumlu görünümünü koruduğunu<br />
izliyoruz. Bu yıl, hem faiz dışı fazla hem de<br />
genel bütçe açığı açısından hedeflere uyumlu<br />
bir bütçe tablosu mevcut. Faiz dışı fazlanın<br />
GSYH’ye oranını %1,5, bütçe açığı oranını<br />
ise %1,2 olarak tahmin ediyoruz. Böylece,<br />
2014 yılında kaydedilen %1,5 faiz dışı fazla<br />
ve %1,3 bütçe açığı oranlarına göre kısmen<br />
daha güçlü bir bütçe de mümkün.<br />
Aslında, bütçe disiplininde özellikle 2005<br />
yılından itibaren belirgin bir düzelme<br />
olduğunu; bütçe açığı oranının da, 2009-2010<br />
dönemi dışında, %1-2 bandına gerilediğini<br />
biliyoruz. Bütçe tablosunda 10 yıldan fazla bir<br />
dönemdir hakim olan bu olumlu görünümün<br />
önümüzdeki dönemde de devam etmemesi<br />
için bir sebep göremiyoruz. Özellikle, 1 Kasım<br />
seçimleri sonrasında yeni hükümetin ve<br />
ekonomi yönetiminin zaman kaybetmeden<br />
kurulması ve mali disiplin yaklaşımının<br />
ekonomi politikaları arasında önceliğini<br />
koruması durumunda, herhangi bir seçim<br />
içermeyen önümüzdeki yıl da güçlü bütçe<br />
dengelerine ulaşılması beklenir. Bu varsayım<br />
altında, <strong>2016</strong> faiz dışı fazla ve bütçe açığı<br />
oranlarını %1,3 düzeyinde öngörüyoruz.<br />
Güçlü bütçe görünümünün korunmasını<br />
beklediğimiz <strong>2016</strong> yılında, faiz dışı<br />
harcamaların büyümeye destek amaçlı<br />
harcamalarda yoğunlaşırken, diğer cari<br />
harcama kalemlerinde ödenekler içinde<br />
kalınabileceğini; gelirler tarafında da, dolaylı<br />
vergilerin toplam vergi gelirlerinde ağırlıklı<br />
yerini korumasını beklemekle birlikte, ılımlı<br />
büyüme ortamının da etkisiyle, azalan trendini<br />
sürdürebileceğini tahmin ediyoruz.<br />
Güçlü bütçe görünümünün devamına dair<br />
riskler karşısında ise, gelişen ekonomilere<br />
baskının devam edebileceği küresel<br />
konjonktürde, dış şoklara karşı oynaklığın<br />
kontrol altında kalması için, ekonominin en<br />
güçlü yanlarından olan güçlü maliye<br />
politikasından ciddi bir taviz verilmeyeceğini<br />
varsayabiliriz. Gerçekten de, güçlü bütçe<br />
dinamikleri, sadece kendi içimizde değil,<br />
diğer ülkelerle karşılaştırmalı gelişimde de<br />
ulaşılan önemli bir noktaya işaret ediyor.<br />
Özetle, <strong>2016</strong> görünümünün ana çerçevesini<br />
çizmek istersek, potansiyelin altında ancak<br />
mevcut konjonktürde gelişen ekonomiler<br />
arasında hala büyüme cazibesini devam<br />
ettirebilen; emtia ithalatçısı olmanın<br />
avantajlarını özellikle cari açığını daha ılımlı<br />
seviyelerde indirmede kullanabilen; kontrol<br />
altında kalmakla birlikte yukarı risklerin ön<br />
plana çıktığı enflasyon görünümüne sahip; bu<br />
doğrultuda ve yüksek oynaklıkla<br />
gerçekleşmesini beklediğimiz küresel<br />
normalleşme karşısında, para ve maliye<br />
politikalarında sıkı duruşunu devam ettiren bir<br />
Türkiye ekonomisi öngörüyoruz.<br />
41
Hundreds<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
20151Y<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Büyüme: Yavaş büyüme döngüsü<br />
2012 yılından itibaren potansiyel düzeyin<br />
altında büyüyen Türkiye ekonomisinin, 2015<br />
yılında da bu görünümünü bozamadığını<br />
görüyoruz. 2012 - 2014 döneminde %2-4<br />
bandında sınırlı kalan büyüme oranı, bu yıl<br />
için de, alt sınıra daha yakın olmak üzere bu<br />
bandın sınırları içinde kalma sinyali veriyor.<br />
Büyüme oranı tahminimiz %2,6. Yılbaşında<br />
program hedefininin %4; revize edilen<br />
programda ise tahminin %3 seviyesine<br />
çekildiğini biliyoruz.<br />
Aslında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen<br />
%3,8’lik yıllık büyüme oranıyla, ekonomik<br />
aktivitenin önemli bir toparlanma gösterdiğini<br />
izledik. İlk çeyrek büyüme oranının da %2,5’e<br />
yukarı yönlü revize edilmesiyle, ilk yarıda<br />
%3,1 seviyesinde, özellikle küresel olarak<br />
daha yavaş büyüme konjonktüründe, makul<br />
bir büyüme oranı kaydedildi.<br />
Yılın ilk yarısındaki büyüme modeline<br />
baktığımızda, iç talebin ön planda olduğu<br />
geleneksel tabloya geri dönüldüğünü<br />
söyleyebiliriz. Hatırlanırsa 2013 yılında,<br />
ihracat-ithalat dengesindeki iyileşme ile net<br />
dış talebin belirgin düzeyde pozitif katkı<br />
sağlarken, iç talebin zayıflıklar nedeniyle geri<br />
planda kaldığı farklı bir büyüme modeline<br />
geçilmişti. Hem ekonomi yönetiminin ihracatı<br />
destekleyici politikaları, hem de TCMB’nin<br />
fiyat istikrarı hedefini gözetmek koşuluyla<br />
destekleyici para ve kur politikaları, yeni<br />
büyüme modeline geçilmesinde etkili olmuştu.<br />
Ancak, genelde küresel talepte zayıflıklar,<br />
özelde de ana ihracat pazarımız Euro bölgesi<br />
ve jeopolitik risk unsurların arttığı Orta Doğu<br />
bölgesinde yaşanan sıkıntılar, net ihracat<br />
ağırlıklı büyüme modelinin devam etmesine<br />
engel oldu. Böylece, geçen yılın son<br />
çeyreğinden itibaren net dış talebin katkısının<br />
‘eksi’ bölgeye geçtiği; reel sektör ve tüketici<br />
güven ortamında gözlenen artışla, iç tüketim<br />
ve yatırım harcamalarının ön plana çıktığı<br />
büyüme modeline geri dönüş yaşandı.<br />
Nitekim, yılın ilk yarısında kaydedilen %3,1’lik<br />
yıllık büyüme oranının tamamen iç tüketim<br />
ve yatırım harcamalarından geldiğini; net<br />
dış talebin ise 1,2 puanlık ‘eksi’ katkıda<br />
bulunduğunu hesaplıyoruz. Geçen yılın ilk<br />
yarısında kaydedilen %3,7’lik büyümeye ise,<br />
net dış talep 2,8 puanlık katkıda bulunmuştu.<br />
Bu yılın ilk yarısında büyümeyi destekleyen iç<br />
talebin de ağırlıklı olarak, özel tüketim ve<br />
yatırım harcamalarından kaynaklandığını;<br />
mali disiplin politikasından taviz vermeyen<br />
kamu sektörünün harcamalarının sınırlı<br />
kaldığını izliyoruz. Gerçekten de, özel<br />
sektörün toplam harcamalarının katkısı 4,7<br />
puana ulaşırken; kamu sektörünün katkısı 0,4<br />
puanda kalıyor.<br />
Geçen yılın ilk yarısına benzer bir şekilde,<br />
Büyümede geleneksel modele dönüş<br />
Özel sektörün büyümeye katkısı belirgin<br />
15%<br />
10%<br />
Harcamalar Yöntemiyle Hesaplanan GSYH'ye Katkılar<br />
10%<br />
5%<br />
0%<br />
-5%<br />
-10%<br />
-15%<br />
Dış Talep (Puan)<br />
İç Talep (Puan)<br />
GSYH (Yıllık değ., sağ eks.)<br />
6%<br />
2%<br />
-2%<br />
-6%<br />
(Yüzde puan) 1Ç15 2Ç15 1Y15 1Y14 2014<br />
GSYH Büyüme Oranı (%) 2,5 3,8 3,1 3,7 2,9<br />
Toplam tüketim 3,4 4,4 3,9 1,6 1,4<br />
Özel 3,1 3,6 3,4 1,0 0,9<br />
Kamu 0,3 0,8 0,5 0,6 0,5<br />
Sabit sermaye yatırımı 0,1 2,3 1,3 -0,5 -0,3<br />
Özel 0,4 2,3 1,4 -0,1 0,1<br />
Kamu -0,3 0,0 -0,1 -0,4 -0,4<br />
Stok değişmesi 0,4 -1,9 -0,8 -0,2 0,0<br />
Net dış talep -1,4 -1,1 -1,2 2,8 1,8<br />
İhracat -0,3 -0,6 -0,4 2,2 1,8<br />
İthalat 1,1 0,5 0,8 -0,6 -0,1<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
42
2008Ç4<br />
2009Ç2<br />
2009Ç4<br />
2010Ç2<br />
2010Ç4<br />
2011Ç2<br />
2011Ç4<br />
2012Ç2<br />
2012Ç4<br />
2013Ç2<br />
2013Ç4<br />
2014Ç2<br />
2014Ç4<br />
2015Ç2<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015T<br />
<strong>2016</strong>T<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
stokların bu yıl da büyümeye ‘eksi’ katkı<br />
sunmasında, güven ortamında kalıcı<br />
istikrarın sağlanamamasının etkili olduğunu<br />
söyleyebiliriz.<br />
7 Haziran genel seçimleri sonrasında artan iç<br />
politik ve jeopolitik risklerin güven ortamındaki<br />
tedirginliği daha belirgin bir hale getirdiğini,<br />
üçüncü çeyreğe ait ekonomik aktivite<br />
göstergelerindeki ivme kaybında açık bir<br />
şekilde görüyoruz. İkinci çeyrekte ortalama<br />
%3,7 seviyesinde gerçekleşen yıllık sanayi<br />
üretim artışının, üçüncü çeyreğin iki ayında<br />
ortalama olarak %4,9 seviyesine çıksa da;<br />
son ayında, hem baz hem de bayram etkisi<br />
nedeniyle, ’eksi’ rakam görme olasılığının<br />
yüksek olduğunu hesaplıyoruz. Sanayi<br />
sektörünün hizmetler tarafında yansımasını<br />
da düşündüğümüzde, büyüme oranının<br />
üçüncü çeyrekte kaydadeğer bir<br />
yavaşlama kaydetme olasılığı yüksek<br />
görünüyor.<br />
Üçüncü çeyreğe ait bu zayıflama<br />
görünümünün kalıcı bir hale dönmemesi ve<br />
derinleşmemesi açısından, özellikle küresel<br />
büyümede ciddi zorlukların yaşandığı mevcut<br />
konjonktürde, iç politik belirsizliklerin yeni<br />
seçimler sonrasında azalması yönünde<br />
gelişmesi kritik bir durumda. Mevsim ve<br />
takvim etkilerinden arındırılmış verilerde,<br />
son dört çeyrektir kaydedilen artış trendinin<br />
üçüncü çeyrekte kesintiye uğraması sürpriz<br />
olmayacak. Ancak hem FED normalleşmesi<br />
hem de iç belirsizliklerin azalması yönde<br />
gelişim, büyüme oranının daha makul<br />
seviyelere geri dönmesinde yardımcı<br />
olacaktır.<br />
Yine de düşük büyüme ortamının, <strong>2016</strong><br />
yılının da genel çerçevesini çizeceğini<br />
düşünüyoruz. Büyüme tahminimiz %3,2.<br />
Potansiyelin altında büyüme ortamının<br />
devamına dair varsayımımızın ana unsurlarını<br />
ise şu şekilde özetleyebiliriz:<br />
i. Küresel büyüme sıkıntıları: Bu yıl, bir<br />
taraftan ABD ekonomisi öncülüğünde küresel<br />
normalleşmeye geçişin zemini oluşturulmaya<br />
çalışılırken, diğer taraftan küresel ekonomide<br />
‘secular stagnation’ yani uzun süreli<br />
durgunluk riskinin daha ciddi olarak<br />
tartışılmaya başlandığına da tanık olduk.<br />
Küresel büyüme tahminleri yıl boyunca aşağı<br />
yönde revize edilirken, göreceli olarak güçlü<br />
görünen gelişmiş ekonomilerde bile<br />
büyümenin istikrarlı bir görünüm çizmekte<br />
tam bir güven sağladığı pek söylenemez.<br />
Bunda da, küresel arz-talep dengesinin<br />
fiyatlar üzerinde aşağı yönlü baskıların ön<br />
planda kalmasına neden olacak şekilde<br />
gelişmeye devam etmesi, dolayısıyla<br />
‘deflasyon’ endişelerinin gündemden<br />
düşmemesi; düşük verimlilik probleminin<br />
çözümünde ciddi bir ilerleme yaşanmamış<br />
Üçüncü çeyrekte büyümede ivme kaybı<br />
Daha yavaş dünya ekonomisinde, büyüme<br />
oranı makul seviyelerde<br />
9%<br />
6%<br />
3%<br />
0%<br />
-3%<br />
-6%<br />
-9%<br />
Mevsim ve Tak. Etk. Arın. GSYH (Çeyreklik değ.)<br />
4 Çeyreklik GSYH (Yıllık değ.)<br />
9%<br />
7%<br />
5%<br />
3%<br />
1%<br />
-1%<br />
-3%<br />
-5%<br />
GSYH'de değişim<br />
Türkiye<br />
GOÜ* Ortalama<br />
Dünya<br />
*Polonya, Macaristan, Meksika, Brezilya, Romanya,<br />
Endonezya, Hindistan, G. Kore, Çek Cum., G. Afrika<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: IMF WEO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
43
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015T<br />
<strong>2016</strong>T<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
olması; ekonomik görünüm ve para politikaları<br />
arasındaki farklılaşmaların belirginleşmesi;<br />
küresel ekonominin ana itici güçlerinden<br />
gelişen ekonomilerin - özellikle emtia<br />
ihracatçısı olanların - cazibelerini kaybetme<br />
riski ile karşı karşıya kalmaları gibi unsurların<br />
etkili olduğunu söyleyebiliriz.<br />
Daha da önemlisi, küresel büyümede baskı<br />
oluşturan bu unsurların <strong>2016</strong> yılında da<br />
geçerliliğini koruyabileceğine yönelik sinyaller<br />
güçlü. Hatta, dünya ekonomisinde daha<br />
yavaş büyümenin sadece bir kaç yılın<br />
sorunu olmadığı, çok daha uzun bir dönem<br />
bu risk unsuru ile savaşılmak zorunda<br />
kalınacağı ortak bir görüş. Böyle bir küresel<br />
konjonktürün içeriye olumsuz yansımaları da<br />
kaçınılmaz.<br />
ii. Gelişen ekonomilerde aşağı yönlü<br />
riskler: Küresel normalleşmeyle ilgili<br />
belirsizliklerin gelişen ekonomiler üzerinde<br />
baskı kurmaya devam edeceği anlaşılıyor.<br />
Her ne kadar emtia ihracatçı/ithalatçı ayrımı<br />
gelişen ekonomiler arasında ayrışmalara<br />
neden olsa da, dış finansmana ihtiyacı daha<br />
fazla olan göreli olarak zayıf ekonomilerde<br />
bu ayrışmanın etkisinin azaldığını biliyoruz.<br />
Küresel normalleşmenin belirsizlikleri içerecek<br />
şekilde yüksek volatiliteyle devam edeceği<br />
yönündeki ana görüşümüz, gelişen<br />
ekonomilerin para ve kur politikalarını<br />
şekillendirmede öngörülebilirliğin düşük<br />
kalmasının sıkıntıları ile baş etmek zorunda<br />
kalacaklarına ve sermaye akımlarında<br />
dalgalanmalar yaşamaya devam edeceklerine<br />
dair genel bir beklenti oluşturmamıza neden<br />
oluyor. Bu beklenti de, genel zayıf büyüme<br />
ortamı öngörüsünü ön plana çıkarıyor.<br />
iii. Ana ihracat pazarlarında sıkıntılar: Euro<br />
bölgesinde bu yılın ilk yarısında gözlenen<br />
toparlanma hareketinin ivme kaybettiğini;<br />
bunun da, tekrar deflasyon endişelerinin<br />
belirmesinin de etkisiyle, Avrupa Merkez<br />
Bankası’nı uygulamakta olduğu parasal<br />
genişleme programının süresini uzatma<br />
yönünde daha destekleyici bir tutuma<br />
yönelttiğini biliyoruz.<br />
Hali hazırda uygulanan ve boyutunun<br />
artırılma olasılığı yüksek bulunan parasal<br />
genişleme programının etkinliğine dair<br />
riskler devam ediyor. Özellikle, bölge<br />
ekonomisinin ana itici gücü olan Almanya’da<br />
son dönemde ağırlık kazanan zayıflama<br />
ağırlıklı sinyaller, para politikasının desteğiyle<br />
sürdürülebilir büyüme ortamının tekrar<br />
oluşturulması hedefinin başarısıyla ilgili daha<br />
temkinli bir tutuma neden oluyor.<br />
Euro bölgesinde yaşanan aşağı yönlü risklerin<br />
içerideki yansımalarını, net dış talebin<br />
büyümeye azalan katkısında ve yeni<br />
büyüme modelinin kalıcı olamamasında<br />
GOÜ’lerde de büyümeye dış talebin katkısı<br />
azalıyor<br />
İhracat pazarlarında sıkıntılar<br />
12%<br />
10%<br />
8%<br />
Dış Talep<br />
2015 İlk Yarısı İtibariyle GSYH'ya Katkılar<br />
İç Talep<br />
GSYH (Yıllık değ.)<br />
10%<br />
8%<br />
6%<br />
4%<br />
GSYH'de değişim<br />
6%<br />
4%<br />
2%<br />
0%<br />
-2%<br />
2%<br />
0%<br />
-2%<br />
Türkiye Güney Afrika Brezilya Hindistan Endonezya<br />
-4%<br />
-6%<br />
-8%<br />
Avrupa Birliği<br />
Orta Doğu<br />
Bağımsız Ülkeler Birliği<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: IMF WEO<br />
44
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015T<br />
<strong>2016</strong>T<br />
06.10<br />
09.10<br />
12.10<br />
03.11<br />
06.11<br />
09.11<br />
12.11<br />
03.12<br />
06.12<br />
09.12<br />
12.12<br />
03.13<br />
06.13<br />
09.13<br />
12.13<br />
03.14<br />
06.14<br />
09.14<br />
12.14<br />
03.15<br />
06.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
izledik. <strong>2016</strong> yılı büyüme görünümüyle ilgili<br />
olarak, bu yıla göre daha olumlu bir bekleyişe<br />
sahip olsak da, net dış talebin katkısının<br />
sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz.<br />
Diğer kritik bir nokta olarak, Euro bölgesi<br />
dışında, özellikle ihracatta bölgesel<br />
çeşitlendirme politikasında ön plana çıkan ve<br />
önemli ihracat pazarlarımızdan olan Orta<br />
Doğu ve Rusya’da, bu yıl artan jeopolitik<br />
tansiyonun gelecek yıl nasıl bir görünüme<br />
dönüşeceği, net dış talebin katkısında<br />
belirleyici başka bir bileşen olacak.<br />
iv. İç politik istikrarın tekrar oluşturulması<br />
sürecinin yansımaları: 7 Haziran seçimleri<br />
sonrasında yeni bir seçime gidilmesi ve bu<br />
dönemde iç güvenlikte yaşanan sıkıntıların iç<br />
talep üzerinde yarattığı olumsuzluğu, üçüncü<br />
çeyrek aktivite göstergelerinde izliyoruz. 1<br />
Kasım seçimleri sonrasında da, hükümet<br />
kurma ve yeni ekonomi yönetimi ile ilgili kalıcı<br />
bir güven ortamı oluşana kadar, ekonomik<br />
birimlerin tüketim ve yatırım kararlarında<br />
daha temkinli bir tutum sergilediği<br />
gözlenebilir. Bu sürecin kısaltılması, <strong>2016</strong> yılı<br />
büyüme görünümünde aşağı yönlü risklerin<br />
sınırlanması açısından kritik olacaktır.<br />
Bunu destekleyebilecek ana temalar olarak,<br />
emtia ithalatçısı ekonomi olarak düşük emtia<br />
fiyatlarından faydalanma; küresel<br />
normalleşmeye geçilmesinin, gelişen<br />
ekonomiler için - uygun poitika kararlarını<br />
uygulamaları şartıyla -, daha istikrarlı bir<br />
sürece dönüşmesi olasılığı; gelişen<br />
ekonomilere yönelik böyle bir konjonktürde<br />
de, ‘aşırı satılmış’ düzeylere işaret eden iç<br />
finansal göstergelerde iyileşme alanının<br />
bulunması; politik belirsizliklerin 1 Kasım<br />
seçimleri sonrasında azalması ve yeni<br />
ekonomi yönetiminin zaman geçilmeden<br />
kurulması durumunda, seçim içermeyen bir<br />
yılda, ekonomi politikalarına - özellikle de 25<br />
eylem planına - daha fazla odaklanma<br />
olanağı gibi unsurları sayabiliriz.<br />
Diğer taraftan, daha yavaş küresel büyüme<br />
ortamında, büyüme cazibesini koruyan<br />
gelişen ekonomilerden biri olarak<br />
belirmenin de mümkün olduğuna inanıyoruz.<br />
GOÜ içinde devam eden büyüme cazibesi<br />
GOÜ büyümesinde ivme kaybı<br />
11%<br />
9%<br />
7%<br />
5%<br />
3%<br />
1%<br />
-1%<br />
-3%<br />
-5%<br />
-7%<br />
GSYH'de değişim<br />
Meksika<br />
Endonezya<br />
Güney Afrika<br />
Brezilya<br />
Hindistan<br />
Türkiye<br />
13%<br />
11%<br />
9%<br />
7%<br />
5%<br />
3%<br />
1%<br />
-1%<br />
-3%<br />
GSYH'de çeyreklik değişim<br />
Meksika<br />
Endonezya<br />
Türkiye<br />
Brezilya<br />
Hindistan<br />
Güney Afrika<br />
Kaynak: IMF WEO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
45
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015T<br />
<strong>2016</strong>T<br />
09.11<br />
12.11<br />
03.12<br />
06.12<br />
09.12<br />
12.12<br />
03.13<br />
06.13<br />
09.13<br />
12.13<br />
03.14<br />
06.14<br />
09.14<br />
12.14<br />
03.15<br />
06.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Enflasyon: ‘Yüksek tek haneli enflasyon’ ortamına devam<br />
2015 yılına girerken özellikle enerji<br />
maliyetlerine yönelik hakim olan olumlu<br />
tabloya karşın, yıl sonuna doğru geldiğimizde,<br />
enflasyonda düşük iki hane/yüksek tek<br />
hane sarmalının yine kırılamadığını<br />
izliyoruz. 2004 yılından itibaren %6-10<br />
bandında dalgalanan ve yüksek tek haneli<br />
seviyelerden inmekte zorlanan yıllık TÜFE<br />
enflasyonu, bu yılın ikinci yarısı başında %6,8<br />
seviyesine kadar gerileyebilmiş olsa da;<br />
Ağustos ayından itibaren tekrar yükseliş<br />
trendine girdiği ve Eylül sonu itibariyle de<br />
%7,95 seviyesine ulaştığı görülüyor.<br />
2015 <strong>Görünüm</strong> Raporunda %7,2 seviyesinde<br />
öngördüğümüz ve bu yılın ikinci çeyreği<br />
başında %7,5 seviyesine çektiğimiz 2015<br />
yılı enflasyon tahminimizi, üçüncü çeyrek<br />
sonunda %8’e çekmekle birlikte, özellikle kur<br />
etkisi ve gıda fiyatlarına bağlı olarak, yukarı<br />
yönlü risklerin olduğunu da belirtmek isteriz.<br />
Ancak, TL’de yaşanan dikkat çekici değer<br />
kaybının enflasyon üzerindeki etkisinin yani<br />
kur geçişkenliğinin asıl <strong>2016</strong> enflasyonu<br />
üzerinde baskı yaratacağını düşünüyor ve<br />
gelecek yıl da enflasyonun yükseliş<br />
trendinde kalacağını ve yılı %8,5<br />
seviyesinde kapatabileceğini düşünüyoruz.<br />
Bu yıl, olumlu baz etkisi ve daha iyi hava<br />
koşullarına rağmen, yıllık enflasyondaki<br />
düşüşü sınırlayan unsurların arasında yer<br />
alan gıda enflasyonu, <strong>2016</strong> enflasyon<br />
görünümüne ait risk faktörlerinin de başında<br />
geliyor. Özellikle, 2013-2015 döneminde<br />
enflasyon üzerinde önemli bir baskı yaratan<br />
işlenmemiş gıda fiyatlarının önümüzdeki<br />
dönem seyri belirleyici olacak. Bu yıl içinde<br />
%19 seviyesine çıkan ancak yılın ilk yarısı<br />
sonunda %9’lu seviyelere gerileyen bu<br />
gruptaki yıllık artış oranının, son verilerde<br />
%13,2’ye doğru yine bir yükseliş trendine<br />
girdiğini izliyoruz. Yıl sonuna kadar da, baz ve<br />
kur etkisi başta olmak üzere, yıllık fiyat<br />
gelişiminde, yukarı yön ağırlıklı olarak<br />
dalgalanmalar görülebileceği sinyali veriyor.<br />
Diğer taraftan, gıda enflasyonunun daha<br />
istikrarlı bileşenini oluşturan işlenmiş gıda<br />
enflasyonunun, 2014 yılındaki yükselişinin<br />
ardından bu yıl daha ılımlı bir görünüm<br />
verdiğini görüyoruz. Geçen yıl sonuna doğru<br />
%13’lü seviyelere ulaşan işlenmiş gıda<br />
fiyatlarındaki yıllık artış oranı, Eylül sonunda<br />
%8,6’ya kadar geriledi. Ancak, düşüş<br />
trendinde son aylarda gözlenen yavaşlama,<br />
önümüzdeki döneme daha temkinli<br />
yaklaşmamıza neden oluyor. Özellikle, kur<br />
istikrarı ve yansıma etkisiyle ilgili<br />
belirsizlikler devam ederken.<br />
Aslında küresel gıda fiyatlarının 2011 yılının<br />
ikinci yarısından itibaren sergilediği düşüş<br />
trendine karşın, içeride gıda fiyatlarının<br />
yüksek seyretmesinde, tarımsal koşulların<br />
yanı sıra, kurdaki dalgalanmaların etkisi de<br />
Enflasyonda düşük iki hane / yüksek tek hane<br />
sarmalı<br />
İşlenmemiş gıda fiyatları, enflasyonda baskı<br />
unsuru<br />
12%<br />
11%<br />
Yıllar İtibariyle TÜFE<br />
18%<br />
Yıllık değ.<br />
10%<br />
14%<br />
9%<br />
10%<br />
8%<br />
6%<br />
7%<br />
2%<br />
6%<br />
5%<br />
-2%<br />
-6%<br />
İşlenmemiş Gıda<br />
İşlenmiş Gıda<br />
Gıda Enflasyonu<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
46
09.12<br />
12.12<br />
03.13<br />
06.13<br />
09.13<br />
12.13<br />
03.14<br />
06.14<br />
09.14<br />
12.14<br />
03.15<br />
06.15<br />
09.15<br />
09.08<br />
03.09<br />
09.09<br />
03.10<br />
09.10<br />
03.11<br />
09.11<br />
03.12<br />
09.12<br />
03.13<br />
09.13<br />
03.14<br />
09.14<br />
03.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
büyük. Gerçekten de, FAO tarafından<br />
açıklanan küresel gıda fiyatlarının mevcut<br />
durumda, 2011 ortası seviyelerinin yaklaşık<br />
%34 aşağısında olduğunu izliyoruz. Son<br />
verilerde yıllk bazda yaklaşık %19’luk düşüş<br />
sözkonusu.<br />
Küresel gıda fiyatlarının ılımlı seyri, <strong>2016</strong><br />
enflasyonu için yardımcı bir görünüm sunsa<br />
da, küresel ve iç dinamiklere yönelik<br />
belirsizliklerin kurda yarattığı baskı, şimdiye<br />
kadar gözlenen tabloya benzer bir gelişim<br />
yaşanabileceği olasılığını gündemde tutuyor.<br />
Bu durumda, Eylül sonunda %10,66’ya<br />
ulaşan toplam gıda enflasyonunun hem yıl<br />
sonu hem de <strong>2016</strong> hedefi olan %8’e<br />
inmesinde risk unsurları olduğu açık bir<br />
şekilde görülüyor. Gıda enflasyonunun kontrol<br />
altında kalmasında, kurun daha istikrarlı bir<br />
seyir izlemesine ek olarak, hava koşullarının<br />
olumlu seyretmesi ve Gıda Komitesinin<br />
çalışmalarının destekleyici sonuçlar vermesi<br />
gerekiyor.<br />
Gıda fiyatlarına ek olarak, yemek hizmetleri<br />
de, bu yılın enflasyon gelişiminde baskı<br />
yaratan diğer bir unsur oldu. Ağustos<br />
sonunda ulaştığı %15,21 ile, yemek<br />
hizmetlerindeki yıllık fiyat artışı, Ekim<br />
2014’ten beri en yüksek seviyeye ulaştı.<br />
Ayrıca, %8-9 bandından aşağı inemeyen<br />
hizmet enflasyonunda baskı yaratan önemli<br />
unsurlardan biri de oldu. Önümüzdeki<br />
dönemde, gıda fiyatları ve kur gelişiminin<br />
rahatlatıcı yönde olmaması halinde, yemek<br />
hizmetleri gibi ikincil etkilerin de enflasyon<br />
görünümünde risk unsuru olarak belirmesi<br />
beklenebilir.<br />
Hizmet enflasyonunda baskı yaratan unsurlar<br />
arasında, kiralar, sağlık ve eğlence-kültür<br />
hizmet fiyatları yer alıyor. Dolayısıyla, <strong>2016</strong><br />
enflasyonuna yönelik baskıların kontrol<br />
altında kalmasında, hizmet enflasyonu<br />
direncinde iyileşme sağlanması kritik bir rol<br />
oynayacak.<br />
Enflasyondaki yükseliş eğiliminin sadece<br />
manşet rakamlarda değil, çekirdek<br />
enflasyon göstergelerinde de belirmesi, orta<br />
vadeli görünümde temkinli olmamızın diğer bir<br />
nedeni. Para politikasında ön plana çıkan ‘I’<br />
göstergesinde yıllık fiyat artışı Eylül sonu<br />
itibariyle %8,23. Nisan ayında %7,00<br />
seviyesine kadar gerilemişti; ancak<br />
sonrasında genel bir yükseliş eğiliminde<br />
olduğunu gözlemliyoruz. Baz etkisinin<br />
yardımıyla, yıl sonuna kadar mevcut seviyeler<br />
civarında kalmasını beklemekle birlikte, <strong>2016</strong><br />
yılındaki seyriyle ilgili olarak yukarı yönlü<br />
risklerin olduğunu düşünüyoruz.<br />
Gıda fiyatları, kurun seyri ve hizmet sektörü<br />
fiyat yapışkanlığı <strong>2016</strong> enflasyon<br />
görünümünde risk yaratan en önemli unsurlar<br />
olarak ön plana çıkarken; petrol fiyatları ve<br />
Ilımlı küresel gıda fiyatları içeriye tam olarak<br />
yansıyamıyor<br />
Hizmet enflasyonu direncinde tekrar beliren<br />
riskler<br />
15%<br />
13%<br />
Yıllık değ.<br />
6%<br />
2%<br />
13%<br />
12%<br />
11%<br />
11%<br />
9%<br />
7%<br />
5%<br />
3%<br />
TÜFE<br />
Türkiye Gıda Fiyat Endeksi<br />
FAO Gıda Fiyat Endeksi (Sağ eks.)<br />
-2%<br />
-6%<br />
-10%<br />
-14%<br />
-18%<br />
-22%<br />
10%<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
Yıllık değ.<br />
Hizmet Enflasyonu<br />
Mal Enflasyonu<br />
Kaynak: TÜİK, FAO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
47
09.13<br />
11.13<br />
01.14<br />
03.14<br />
05.14<br />
07.14<br />
09.14<br />
11.14<br />
01.15<br />
03.15<br />
05.15<br />
07.15<br />
09.15<br />
09.11<br />
12.11<br />
03.12<br />
06.12<br />
09.12<br />
12.12<br />
03.13<br />
06.13<br />
09.13<br />
12.13<br />
03.14<br />
06.14<br />
09.14<br />
12.14<br />
03.15<br />
06.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
iç talebin ılımlı seyrine ek olarak, Gıda<br />
Komitesinin çalışmaları doğrultusunda gıda<br />
fiyatlarına yönelik düzenlemelerin kısmen<br />
dengeleyici bir rol üstlenebileceğini de göz<br />
ardı etmiyoruz.<br />
Petrol fiyatlarında geçen yılın ikinci yarısından<br />
itibaren yaşanan sert düşüş sonrasında, bu yıl<br />
başında dip yapmasının ardından, 50-60<br />
dolar/varil civarında dengelenme eğilimi<br />
gösteren ancak yılın ikinci yarısından itibaren<br />
tekrar düşüş eğilimi ön plana çıkan Brent<br />
petrol fiyatlarının, <strong>2016</strong> yılı için de ılımlı<br />
seyrini koruyacağı sinyali alıyoruz. Bu yıl<br />
ortalama 57 dolar/varil seviyesinde<br />
tamamlayabileceğini düşündüğümüz petrol<br />
fiyatları için gelecek yıla ait ortalama<br />
tahminimiz 63 dolar/varil. Bu durumda, son<br />
verilerde yıllık bazda sadece %1,95’lik artışa<br />
işaret eden içerideki enerji fiyatlarının <strong>2016</strong><br />
yılında da enflasyon baskılarını sınırlamada<br />
destek olabileceği düşünülebilir. Tabii bu<br />
noktada, kurun seyri, gıda fiyatlarında olduğu<br />
gibi ve bu yıla benzer bir şekilde, küresel<br />
olarak ılımlı petrol fiyatlarının içeriye hangi<br />
boyutta yansıyacağında belirleyici olacak.<br />
çekilmesi, çıktı açığının kapanmasına yönelik<br />
tahmini zamanlamanın da, <strong>2016</strong> yılının ilk<br />
yarı sonundan daha ileriye ötelenmesi olası<br />
görünüyor.<br />
Sonuç olarak, sözkonusu destek unsurlarına<br />
karşın, <strong>2016</strong> enflasyon gelişiminde, kur ve<br />
enflasyon bekleyişleri üzerindeki<br />
yansımasının temel belirleyici unsur olduğu<br />
görüşümüzü koruyoruz. Bu noktada da,<br />
küresel normalleşmenin yüksek oynaklıkla<br />
devam etmesini daha olası görmemiz ve<br />
bunun da gelişen ülke para birimleri üzerinde<br />
değer kaybı baskılarının sürmesine neden<br />
olabileceği beklentimiz altında, kur<br />
volatilitesinin yüksek kalabileceğini;<br />
küresel kur savaşları çerçevesinde de, değer<br />
kazancı dönemlerinin sınırlı kalabileceğini<br />
düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yüksek tek<br />
haneli enflasyon ortamının hakim olmaya<br />
devam edeceğini tahmin ediyoruz.<br />
Enflasyonda yukarı yönlü baskıların<br />
azaltılmasına yardımcı olabilecek diğer bir<br />
unsur da, ılımlı talep koşulları altında, çıktı<br />
açığının devam edecek olması. TCMB’nin<br />
son tahminlerinde %1,6’ya çekilen çıktı<br />
açığının yeni tahminlerde daha da aşağı<br />
Enerji fiyatları, enflasyonda yukarı risklerin<br />
dengelenmesine yardımcı oluyor<br />
Hem ‘manşet’ hem de ‘çekirdek’ enflasyon<br />
göstergelerinde yükseliş<br />
12%<br />
10%<br />
8%<br />
6%<br />
4%<br />
2%<br />
0%<br />
-2%<br />
-4%<br />
Enerji Enflasyonu (Yıllık değ.)<br />
Enerji Enflasyonu (Aylık değ.)<br />
Brent Petrol Spot ($/varil, sağ eks.)<br />
115<br />
105<br />
95<br />
85<br />
75<br />
65<br />
55<br />
45<br />
11%<br />
10%<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
Yıllık değ.<br />
Çekirdek Enf. ('I')<br />
TÜFE<br />
Kaynak: Bloomberg, TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
48
09.11<br />
12.11<br />
03.12<br />
06.12<br />
09.12<br />
12.12<br />
03.13<br />
06.13<br />
09.13<br />
12.13<br />
03.14<br />
06.14<br />
09.14<br />
12.14<br />
03.15<br />
06.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Para Politikası: ’Küresel normalleşme’ belirsizliği altında<br />
FED’in tahvil alımlarına son vererek para<br />
politikasında normalleşme sürecine geçişin ilk<br />
adımlarını gerçekleştirdiği Ekim 2014’ten<br />
itibaren, olağanüstü düşük faiz ortamının<br />
ne zaman geride bırakılmaya<br />
başlanacağının sorgulandığı bir yıl geçirdik.<br />
Uzun bir dönem düşük faiz ortamının ‘kayda<br />
değer bir süre devam edeceği’<br />
yönlendirmesiyle, daha sonra da faiz<br />
artırımına başlanmadan ‘sabırla bekleneceği’<br />
ifadesi kullanılıp, nihayetinde faiz artırımının<br />
gerçekleşmeyeceği zaman dilimine yönelik<br />
ipucu verilerek, normalleşme sürecinin<br />
temkinli bir şekilde yürütüleceğine dair<br />
güven ortamının yaratılmaya çalışıldığı bir<br />
süreci geride bırakıyoruz.<br />
Genel beklenti olarak, bu yıl sonu ile gelecek<br />
yılın ilk çeyreği arasında olması beklenen ilk<br />
faiz artırımının gerçekleşmesi durumunda,<br />
parasal normalleşme süreci resmiyet<br />
kazanmış ve faiz artırımlarının hangi sıklık<br />
ve boyutta devam edeceğine dair yeni bir<br />
sorgulanma sürecini de açmış olacak.<br />
Yeni makro ekonomik projeksiyonların ve<br />
para politikası faiz oranlarına ait tahminlerin<br />
yayımlandığı Eylül toplantısında, FED<br />
oranlarının 2015 sonuna kadar 1 artırım<br />
kararıyla %0,375’e, <strong>2016</strong> yılında da 4 artırım<br />
sonrasında %1,375’e çıkarılmasının<br />
öngörüldüğünü biliyoruz (2017 yılında da 5<br />
artırım sonrasında %2,625).<br />
Ancak bir taraftan da, ABD ekonomisine dair<br />
genel toparlanma görüşü korunmasına karşın;<br />
özellikle Çin ekonomisi başta olmak üzere,<br />
küresel ekonomide aşağı yönlü riskler,<br />
istihdam piyasasındaki iyileşmeye rağmen<br />
bazı yapısal bileşenlerinde belirsizlikler ve<br />
emtia fiyatlarındaki aşağı yönlü risklerin<br />
enflasyon hedefine ulaşmada yarattığı baskı<br />
gibi unsurlar doğrultusunda, FED’in<br />
normalleşmeye faiz artırımı ile resmiyet<br />
kazandırma hamlesinde çekimser kaldığını<br />
da izliyoruz.<br />
Yine de <strong>2016</strong> yılında, faiz artırımının eşlik<br />
ettiği FED normalleşme sürecine dair ana<br />
senaryoya bağlı kalmayı tercih ediyoruz. Bu<br />
durumda da, gelişen ülke merkez<br />
bankalarının sıkılaştırma baskısı altında<br />
kalması sürpriz bir gelişme olmayacak.<br />
Nitekim üçüncü çeyreğin sonuna doğru, Latin<br />
Amerika ve Hindistan başta olmak üzere<br />
gelişen ülke merkez bankalarının FED’in faiz<br />
artırım sürecinin başlamasına dair bekleme<br />
zamanının mümkün olduğu kadar<br />
kısaltılmasına yönelik taleplerini ve bu konuda<br />
hazırlık çalışmalarını takip ettik. Özellikle,<br />
Latin Amerika tarafında, yıl boyunca baskı<br />
altında kalan kurların enflasyon ve büyümede<br />
yarattığı baskılara ilişkin endişelerin arttığı ve<br />
para politikalarında sıkılaştırma duruşunu<br />
belirginleştirme eğilimi yarattığı söylenebilir.<br />
Örneğin, Peru merkez bankasının Eylül<br />
FED’in faiz artırımı <strong>2016</strong>’nın ilk çeyreğine kadar<br />
bekleniyor<br />
GOÜ politika faizlerinde farklılaşma<br />
100%<br />
90%<br />
80%<br />
70%<br />
60%<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
68%<br />
FED Toplantı Tarihlerine Göre Faiz Seviyelerinin Olasılık Dağılımı<br />
(22.10.2015)<br />
10/28/2015<br />
46,3%<br />
31%<br />
40,7%<br />
12/16/2015<br />
1/27/<strong>2016</strong><br />
3/16/<strong>2016</strong><br />
4/27/<strong>2016</strong><br />
6/15/<strong>2016</strong><br />
14%<br />
12%<br />
10%<br />
8%<br />
Brezilya Türkiye Endonezya<br />
Hindistan<br />
Güney Afrika<br />
20%<br />
11,7%<br />
6%<br />
10%<br />
0%<br />
%0,0-0,25% %0,25-0,50% %0,50-0,75% %1,0-1,25%<br />
02%<br />
1,2%<br />
4%<br />
Politika Faizleri<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
49
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
ayında sürpriz bir şekilde faiz oranlarını 25<br />
baz puan yükselttiğini; hemen arkasında da<br />
Meksika merkez bankasının faizini<br />
değiştirmemesine karşın artırıma yakın<br />
olduğu sinyalini verirken, Kolombiya merkez<br />
bankasının 25 puan artırımı ile takip ettiğini<br />
izledik. Hatta, Brezilya gibi bir taraftan<br />
resesyon sıkıntısı yaşayan ekonomilerin<br />
merkez bankaları bile, kurlardaki baskı<br />
karşısında faiz artırım seçeneğini masada<br />
tutmak zorunda kaldığını görüyoruz.<br />
Aslında, gelişen ülke politika faiz<br />
oranlarının reel değerleri, FED’in<br />
normalleşmesine hassasiyetin neden bu<br />
kadar yüksek olduğunu da açıklıyor. Mevcut<br />
durumda, maliye politikası ve politik/toplumsal<br />
sıkıntıların ek bir risk unsuru olarak belirdiği<br />
ve bunun da nominal politika faiz seviyesi<br />
olarak diğer ekonomilerden belirgin bir<br />
farklılaşma olarak yansıdığı Brezilya dışında,<br />
oldukça düşük seviyelerde seyreden reel faiz<br />
oranları ile karşı karşıyayız. Üstelik, kurlarda<br />
yaşanan değer kayıplarının gelecek dönem<br />
enflasyonuna yansımasıyla ilgili belirsizlik<br />
unsurları da mevcut. Yani, beklenen<br />
enflasyona göre hesaplanan reel oranların,<br />
enflasyon gerçekleşmesine bağlı olarak,<br />
göründüğünden daha düşük seviyelerde<br />
bulunuyor olması da mümkün.<br />
Özetle, küresel enflasyon hala ılımlı<br />
seviyelerde iken, FED’in normalleşmeye<br />
başlaması eşliğinde, İngiltere başta olmak<br />
üzere güçlü gelişmiş ülke merkez<br />
bankalarının da takip etmesi durumunda<br />
ortaya çıkabilecek reel faiz farkının, gelişen<br />
ülkeler üzerinde sıkılaştırma baskısının<br />
artmasına neden olması beklenen bir gelişme<br />
haline geliyor.<br />
Böyle bir küresel konjonktürde, içeride para<br />
politikasının da benzer baskılar altında<br />
kalması beklenir. Nitekim, TCMB’nin<br />
piyasalara verdiği son yönlendirmede, FED’in<br />
normalleşmesini faiz artırımı ile başlatması<br />
durumunda, yeni dönemde politika faizi olarak<br />
öne çıkarmak suretiyle para politikasında<br />
sadeleştirmeyi yansıtması beklenen bir<br />
haftalık repo ihale faiz oranında artırıma<br />
gidebileceğini biliyoruz. Aynı zamanda, ilk<br />
aşamada alt bant olmak üzere, faiz<br />
koridorunun daraltılarak yukarı çekilmesi de<br />
gündemde. FED’in Eylül ayında yaptığı<br />
projeksiyonlara göre ılımlı faiz artırım adımları<br />
eşliğinde ilerleyebilecek normalleşme süreci<br />
altında, gelişen ülke merkez bankalarıyla<br />
birlikte, TCMB’nin de sıkılaştırma adımlarını<br />
geçmiş dönemlere göre daha kademeli ve<br />
ölçülü adımlarla yapabileceği varsayılabilir.<br />
Tabii bu noktada, iç risk unsurlarının kontrol<br />
altında kaldığını düşünüyoruz. Politik<br />
gelişmelerin yanı sıra, Nisan <strong>2016</strong>’da<br />
gerçekleşecek olan merkez bankası<br />
başkanlığı görev değişikliği bu kapsamda<br />
düşünülebilir.<br />
GOÜ politika faizlerinin mevcut reel seviyeleri ne kadar kalıcı?<br />
2015(1) 2014(1) Mevcut Politika Faizi Mevcut Enf. Oranı <strong>2016</strong> Enf. Tahmini Politika Reel Faizi(2) Politika Reel Faizi (3)<br />
Son Dönem Artıranlar Brezilya 250 175 14,25% 9,5% 6,3% 4,3% 7,5%<br />
Son Dönem Azaltanlar<br />
Son Dönem Aynı Bırakanlar<br />
Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Hindistan -125 25 6,75% 4,4% 5,5% 2,2% 1,2%<br />
Güney Kore -50 -50 1,50% 0,6% 1,8% 0,9% -0,3%<br />
Macaristan -75 -90 1,35% -0,4% 2,3% 1,8% -0,9%<br />
Türkiye -75 375 7,50% 8,0% 8,5% -0,4% -0,9%<br />
Endonezya -25 25 7,50% 6,8% 5,4% 0,6% 2,0%<br />
Güney Afrika 25 75 6,00% 4,6% 5,9% 1,3% 0,1%<br />
Meksika 0 -50 3,00% 2,5% 3,0% 0,5% 0,0%<br />
Romanya -100 -125 1,75% -1,7% -0,2% 3,5% 2,0%<br />
Polonya -50 -50 1,50% -0,8% 1,0% 2,3% 0,5%<br />
Çek Cumhuriyeti 0 0 0,05% 0,4% 1,5% -0,3% -1,4%<br />
(1) Toplam faiz değişikliği, (2) Mevcut enflasyon ile reel hale getirilmiş ,(3) <strong>2016</strong> enflasyon tahmini ile reel hale getirilmiş<br />
50
4Ç12<br />
1Ç13<br />
2Ç13<br />
3Ç13<br />
4Ç13<br />
1Ç14<br />
2Ç14<br />
3Ç14<br />
4Ç14<br />
1Ç15<br />
2Ç15<br />
3Ç15<br />
4Ç15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Para politikasında sıkılaştırma duruşunun ön<br />
plana çıkmasına ilişkin görüşümüzde, küresel<br />
normalleşmenin gelişen ekonomiler üzerinde<br />
beklediğimiz baskısına ek olarak, Enflasyon<br />
bölümünde ayrıntılı olarak değindiğimiz üzere,<br />
enflasyon görünümüne ait artan riskler de<br />
etkili. Özellikle, küresel konjonktür olarak, kur<br />
oynaklığının yüksek kalabileceğine işaret<br />
eden makro ekonomik ortam, yapısal olarak<br />
baskı yaratan unsurlarla (gıda fiyatları, hizmet<br />
fiyatları direnci gibi) birlikte, enflasyonda<br />
yukarı yönlü risklerin öne çıkmasına neden<br />
olabilir. Bu durumda da, para politikasının<br />
kur istikrarını sağlamaya dair<br />
hassasiyetinin yüksek olması beklenebilir.<br />
Öte yandan, gelişen ekonomiler üzerindeki<br />
genel baskıdan kurtulmak pek mümkün<br />
görünmemekle birlikte; politik istikrarın tekrar<br />
sağlanması ve uygun ekonomi politikalarının<br />
etkin bir şekilde uygulanmaya devam etmesi<br />
durumunda, emtia ithalatçısı ekonomi<br />
olmanın getirebileceği olumlu ayrışma ile,<br />
parasal sıkılaştırma sürecinin ılımlı boyut<br />
ve hızla sürdürülebileceğini düşünebiliriz.<br />
Bu doğrultuda, sadeleştirme yaklaşımının da<br />
bir sonucu olarak, politika faiz oranı olarak<br />
ortak görüşün oluşmasının beklendiği ve<br />
mevcut durumda %7,5 seviyesinde olan<br />
bir haftalık repo ihale faiz oranını 2015<br />
sonunda yine aynı seviyede, <strong>2016</strong> sonunda<br />
ise %8,5 düzeyinde öngörüyoruz.<br />
Bu ana senaryomuzda, FED’in normalleşme<br />
sürecini faiz artırımları eşliğinde devam<br />
ettireceği varsayımı yer alıyor. Diğer bir<br />
ifadeyle, küresel normalleşmede<br />
duraksama ya da genişlemeci politikaların<br />
devamı şeklinde bir gelişme<br />
yaşanmasının, içeride de nispi olarak<br />
gevşek bir para politikası izlenmesine<br />
neden olabileceğinin göz ardı edilmemesi<br />
gerekiyor.<br />
Kur politikasıyla ilgili olarak ise, ihracatı<br />
güçlendirmeye yönelik büyüme modelinde<br />
daha belirgin olarak gözlendiği üzere,<br />
rekabetçi kur yaklaşımının genel olarak<br />
korunmasını bekliyoruz. Ancak, tarihi olarak<br />
düşük seviyelere inen reel kur seviyesinin<br />
de işaret ettiği gibi, bu politikanın<br />
sürdürülmesi durumunda da, TRY’nin değer<br />
kazanma ya da göreli pozitif ayrışma<br />
alanının da olduğunu düşünüyoruz.<br />
Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında politik<br />
istikrarın ve yeni ekonomi yönetiminin zaman<br />
kaybedilmeden tekrar kurulduğu ortamda,<br />
emtia ithalatçısı ekonomi olmanın avantajları<br />
ve özelde petrol fiyatlarının ılımlı seyrinin<br />
devamını sağlayacak unsurlar bu eğilimi<br />
destekleyebilecek.<br />
Verim eğrisi ters eğimli<br />
Döviz mevduatlarında artış ve kurdaki baskısı<br />
12,0%<br />
11,0%<br />
10,0%<br />
9,0%<br />
8,0%<br />
17.05.2013 (Moody's Not Artışı) 05.11.2012 (Fitch Not Artışı)<br />
21.10.2015 (Güncel) 20.03.2014 (Yerel Seçim Öncesi)<br />
DIBS Verim Eğrisi<br />
3,5<br />
3,3<br />
3,1<br />
2,9<br />
2,7<br />
2,5<br />
2,3<br />
USDTRY<br />
Yurt İçi Yerleşiklerin Döviz Mevduatı/M2 (Sağ eks.)<br />
38,0%<br />
36,0%<br />
34,0%<br />
32,0%<br />
30,0%<br />
7,0%<br />
6,0%<br />
5,0%<br />
4,0%<br />
3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y<br />
2,1<br />
1,9<br />
1,7<br />
1,5<br />
28,0%<br />
26,0%<br />
24,0%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
51
08.09<br />
11.09<br />
02.10<br />
05.10<br />
08.10<br />
11.10<br />
02.11<br />
05.11<br />
08.11<br />
11.11<br />
02.12<br />
05.12<br />
08.12<br />
11.12<br />
02.13<br />
05.13<br />
08.13<br />
11.13<br />
02.14<br />
05.14<br />
08.14<br />
11.14<br />
02.15<br />
05.15<br />
08.15<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015*<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Dış Denge: ‘Ilımlı ve yönetilebilir cari açık’ teması sürecek<br />
Cari dengede 2014 yılından itibaren gözlenen<br />
iyileşmenin, hem ılımlı talep koşulları hem<br />
de düşen enerji maliyeti ve düzelen altın<br />
ticareti nedeniyle, bu yıl da devam ettiğini<br />
görmekle birlikte; açık oranındaki düşüşün,<br />
yapısal sorunlardan dolayı sınırlı kaldığını<br />
izliyoruz. Nitekim, 2013 yılında 64,7 milyar<br />
dolar ile GSYH’nin %7,9’una çıkan, ancak<br />
2014 yılında 46,5 milyar dolar ile GSYH’nin<br />
%5,8’ine çarpıcı bir düşüş gösteren cari<br />
açığın bu yılı 38 milyar dolar ve GSYH’nin<br />
%5,4’üne işaret edecek şekilde sınırlı bir<br />
iyileşmeyle tamamlamasını bekliyoruz.<br />
Bu yılın sekiz aylık döneminde, ithalatta yıllık<br />
bazda %11,5 gibi önemli bir yavaşlama<br />
gözlenmesine karşın, ihracattaki zayıflık<br />
(dolar bazında) nedeniyle, dış ticaret<br />
dengesindeki düzelmenin sınırlı kaldığını<br />
izliyoruz. Küresel talepteki zayıflık, ihracattaki<br />
zayıflıkta ana rolü üstlenmekle birlikte;<br />
Euro’daki değer kaybı, Euro ağırlıklı ihracat<br />
pazarlarımız dolayısıyla, Dolar bazında<br />
açıklanan ihracat rakamlarının daha zayıf bir<br />
performans yansıtmasında önemli bir etmen.<br />
Nitekim, Dolar bazında ihracatın, sekiz aylık<br />
dönemde, yıllık bazda %8,7’lik düşüşe işaret<br />
etmesine karşın; Euro bazlı ihracat %11,9 ve<br />
EU27 bölgesine olan ihracat da %10,4’lük<br />
artışlar kaydederken; miktar bazında ihracat<br />
%0,6’lık sınırlı da olsa bir artış gösteriyor.<br />
Euro-dolar paritesindeki aşağı yönlü hareketin<br />
Dolar bazlı ihracat rakamlarımıza olan<br />
olumsuz etkisine ek olarak, Orta Doğu ve<br />
Rusya’da artan jeopolitik riskler de, zayıf<br />
ihracat tablosunda etkili olan diğer bir unsur.<br />
Ocak-Ağustos döneminde, en fazla ihracat<br />
yapılan ülkeler sıralamasında 3. sırada yer<br />
alan Irak’a gerçekleştirilen ihracatın geçen<br />
yılın aynı dönemine göre %17,9’luk düşüş<br />
gösterdiği; 9. sıralamada bulunan Rusya’ya<br />
ihracatta da %39,1’lik azalış dikkat çekiyor.<br />
Özetle, ihracatta baskı yaratan bu unsurlar,<br />
ithalattaki yavaşlamanın dış denge üzerinde<br />
beklenen boyutta bir düzelme hareketi ile<br />
sonuçlanamamasında ana neden. Toplam<br />
ithalatın beşte biri civarında önemli kısmını<br />
oluşturan enerji maliyetinin, 2011-2014<br />
döneminde 55-60 milyar dolar gibi yüksek bir<br />
düzeyde seyrettikten sonra, bu yıl itibariyle 40<br />
milyar dolar seviyesine inme eğilimi<br />
göstermesi, ithalattaki yavaşlamada en önde<br />
gelen faktörlerden biri.<br />
Altın ithalatında devam eden düşüş de,<br />
toplam ithalattaki yavaşlamada etkili diğer<br />
destekleyici bir unsur. 2013 yılında 15,1<br />
milyar dolara çıkan ancak 2014 yılında 7,1<br />
milyar dolara inen altın ithalatının, bu yılın<br />
sekiz ayında geçen yılın aynı dönemine göre<br />
%27’lik düşüş kaydettiği görülüyor.<br />
2013-2014 döneminde yıllık olarak 3,2-3,3<br />
milyar dolar sınırına inen altın ihracatı ise, bu<br />
Dış dengede ılımlı düzelme<br />
İhracat / ithalat rasyosunda düzelme devam<br />
ediyor<br />
85<br />
75<br />
Milyar $<br />
0,75<br />
İhracat/İthalat<br />
*8 aylık dönem<br />
65<br />
55<br />
0,70<br />
45<br />
35<br />
25<br />
15<br />
5<br />
Cari Açık-12 Aylık Kümülatif<br />
Altın ve Enerji Hariç CA<br />
Altın Hariç CA<br />
0,65<br />
0,60<br />
-5<br />
-15<br />
0,55<br />
Kaynak: TCMB, TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
52
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015T<br />
<strong>2016</strong>T<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2014*<br />
2015*<br />
Hundreds<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
yılın sekiz ayında 5,9 milyar dolara ulaşarak<br />
yıllık bazda %92,7’lik ciddi bir iyileşmeye<br />
işaret ediyor.<br />
İthalattaki yavaşlamaya bağlı olarak ve<br />
ihracattaki zayıflıklarla birlikte, ihracatın<br />
ithalatı karşılama rasyosunda geçen yıldan<br />
itibaren yaşanan iyileşmenin korunduğu;<br />
sözkonusu oranın 2014 yılında %65,1’e<br />
çıktıktan sonra (2013’te %60,3’e gerilemişti),<br />
bu yılın sekiz aylık dönemi itibariyle %67,9’a<br />
ılımlı yükselişini sürdürdüğü görünüyor.<br />
Cari dengedeki iyileşmeyi sınırlayan unsurlar<br />
arasında, dış ticaret açığındaki gerilemenin<br />
ılımlı olmasının yanı sıra, turizm<br />
gelirlerindeki düşüş ve doğrudan<br />
yatırımlara ait kar transferlerinin artmasını<br />
sayabiliriz. Küresel talepteki zayıflık, turizm<br />
gelirlerinde zayıflamaya neden olurken (net<br />
turizm gelirlerinde sekiz aylık dönemde yıllık<br />
bazda %12’lik düşüş); içeride güven<br />
ortamında yaşanan dalgalanmalar karşısında,<br />
yabancı yatırımcıların yurt içinde<br />
gerçekleştirmiş olduğu doğrudan yatırımlarına<br />
ait kar transferlerini hızlandırdıkları (aynı<br />
dönemde %48’lik artış) izlendi. Yılın ilk yarısı<br />
sonuna doğru kar transferlerinin hız kaybettiği<br />
gözlenirken, seçimler sonrasında politik<br />
istikrarın tekrar oluşturulması durumunda, bu<br />
görünümün kalıcı olması beklenebilir.<br />
Cari açıkta ılımlı olmakla birlikte yaşanan<br />
düşüşe karşın, sermaye girişlerinin<br />
zayıfladığı bir tablo mevcut. Ancak, açık<br />
finansmanının neredeyse tamamının uzun<br />
vadeli borçlanma ve doğrudan yabancı<br />
sermaye yatırımlarıyla gerçekleşmesi<br />
kırılganlığı azaltıyor. Kaynağı bilinmeyen ve<br />
‘net hata ve noksan’ kaleminde yer alan<br />
döviz girişlerinin ise, sekiz aylık dönemde<br />
toplam 10,9 milyar dolar gibi önemli bir<br />
finansman desteği sağlamasyla, resmi<br />
rezervlerdeki azalışın 2,9 milyar dolar ile<br />
sınırlı kaldığı izleniyor.<br />
Dış dengenin <strong>2016</strong> yılındaki görünümüne<br />
baktığımızda ise, cari dengedeki ılımlı<br />
tablonun korunmasını, açığın 39 milyar<br />
dolar ile GSYH’nin %5,6’sına işaret edecek<br />
şekilde hemen hemen bu yıla benzer bir<br />
görünümle sonuçlanmasını bekliyoruz.<br />
Aslında dış ticaret dengesinin iki tarafında<br />
da, bu yıldan farklı bir şekilde, ‘daralma’nın<br />
yerini ‘büyüme’ rakamlarının almasını<br />
beklemekle birlikte, ithalattaki yüzde artışın<br />
daha ılımlı kalabileceği beklentisi ve ithalatın<br />
büyüklüğü doğrultusunda, dış ticaret açığında<br />
oldukça sınırlı bir genişleme öngörüyoruz.<br />
İhracattaki artış beklentimizde, ana ihracat<br />
pazarımız olan Euro bölgesinde,<br />
kırılganlıkların devam etmekle birlikte, parasal<br />
genişleme programının olumlu yansımaya<br />
başlaması ile Euro-dolar paritesi ve jeopolitik<br />
risk unsurlarının olumsuz etkilerinin<br />
Enerji maliyetinde hafifleme<br />
AB bölgesine euro bazlı ihracat olumlu<br />
65<br />
55<br />
45<br />
Enerji Maliyeti<br />
Brent Petrol Spot (Sağ eks.)<br />
120<br />
110<br />
100<br />
90<br />
80<br />
60,0<br />
50,0<br />
40,0<br />
*8 aylık dönem AB-27 İhracat (Milyar euro)<br />
AB İthalatında Türkiye'nin Payı (Sağ eks.) %10,4<br />
36,9<br />
33,4<br />
3,4%<br />
3,3%<br />
3,2%<br />
3,1%<br />
35<br />
70<br />
30,0<br />
3,0%<br />
25<br />
15<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20,0<br />
10,0<br />
2,9%<br />
2,8%<br />
2,7%<br />
5<br />
20<br />
0,0<br />
2,6%<br />
Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TÜİK, Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
53
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
azalmasına ek olarak, İran ile P5+1 ülkeleri<br />
arasında anlaşmayla sonuçlanan nükleer<br />
müzakereler sonrası yaptırımların kademeli<br />
kaldırılmasının, petrol fiyatlarında yaratacağı<br />
aşağı yönlü baskının dışında, içeride esnekliği<br />
yüksek olan ihracatçı KOBİ’lerin faaliyelerine<br />
destek olacağına yönelik varsayımlarımız<br />
etkili olurken; ithalattaki ılımlı artış<br />
beklentimizde ise, büyümenin potansiyelin<br />
altında kalmaya devam etmekle birlikte bu<br />
yıla göre sınırlı da olsa iyileşme göstermesi ile<br />
petrol fiyatlarındaki düşüşün hız kaybedip<br />
istikrar kazanabileceği bunun da enerji<br />
maliyetine hafif bir yükselişle ılımlı kalması<br />
şeklinde yansıyabileceğine dair görüşlerimiz<br />
yatıyor. Enerji maliyetinin gelecek yıl, bu yıla<br />
ait öngörümüz olan 40 milyar doların hafif<br />
üzerinde, 42 milyar dolar tahmin ediyoruz.<br />
Özetle <strong>2016</strong> yılında, ‘ılımlı ve yönetilebilir<br />
cari açık’ temasının korunacağını<br />
düşünüyoruz. 2013 yılında 217 milyar dolar<br />
gibi önemli bir düzeyde oluşan ancak takip<br />
eden dönemde 192 milyar dolara inen toplam<br />
fiinansman ihtiyacı, bu yıl için 179 milyar<br />
dolara işaret ediyor. Gelecek yıla ait<br />
tahminimiz ise 187 milyar dolara ılımlı bir<br />
yükseliş şeklinde.<br />
Uzun vadeli borçlanma ve doğrudan<br />
yatırımların ağırlıklı olduğu genel finansman<br />
tablosunun korunmasını beklerken; portföy<br />
yatırımları gibi kısa vadeli sermaye<br />
hareketlerinde, FED normalleşmesinin<br />
gelişen piyasalar üzerindeki yansımaları ve<br />
bu ülkelerin para politikası duruşlarının<br />
yaratacağı algılama belirleyici olacak. FED<br />
normalleşmesinin kademeli ve ılımlı olması;<br />
gelişen ülke merkez bankalarının da, iç<br />
dinamiklerinin gelişimine uygun olarak,<br />
gerektiği durumda proaktif bir şekilde<br />
sıkılaştırma duruşunu sergilemesi halinde,<br />
genel tabloya uygun bir şekilde, portföy<br />
yatırımlarının da finansman tarafına destek<br />
olması beklenebilir.<br />
TCMB rezervlerinin hangi yönde<br />
seyredeceği de, sözkonusu sermaye<br />
hareketlerinin gücüne bağlı olacaktır. 2012-<br />
2013 döneminde toplam 30,7 milyar dolar gibi<br />
önemli bir artış gösterdikten sonra, 2014<br />
yılında 468 milyon dolar ile sınırlı da olsa<br />
düşüş yönüne dönen resmi rezervlerin, bu<br />
yılın sekiz aylık döneminde 2,9 milyar dolar<br />
azaldığını izliyor; yıl sonuna kadar da toplam<br />
rezerv küçülmesinin 4,8 milyar dolar civarına<br />
ulaşabileceğini tahmin ediyoruz.<br />
Gelecek yıla ait finansman projeksiyonumuz,<br />
kontrol altında kalabilecek dış şoklar ve<br />
içeride güvenilir para politikası yaklaşımına<br />
yönelik varsayımlarımız altında, dengeli bir<br />
rezerv gelişimine işaret ediyor. Sözkonusu<br />
tablonun gerçekleşmesi, kur oynaklığının<br />
yönetilebilir boyutta kalması açısından da<br />
önem taşıyor.<br />
<strong>2016</strong> finansman ihtiyacını 187 milyar dolar olarak hesaplıyoruz<br />
Dış Finansman İhtiyacı ve Finansman Kaynakları* (Milyar $)<br />
(Milyar $)<br />
2014 Ock-Ağs'15 2015T <strong>2016</strong>T<br />
TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI 192,0 119,9 178,8 186,8<br />
Cari Açık 46,5 25,7 38,0 39,0<br />
Kısa vadeli ticari kredilerin geri ödemesi 111,0 70,8 106,0 110,0<br />
Finans dışı kesimin uzun vadeli borç geri ödemesi 22,2 13,2 20,5 21,5<br />
Bankaların uzun vadeli kredilerinin geri ödemeleri 9,2 7,4 11,5 13,5<br />
Euro tahvil geri ödemesi 3,1 2,8 2,8 2,8<br />
IMF kredilerinin geri ödemesi 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
FİNANSMAN KAYNAKLARI 192,0 119,9 178,8 186,8<br />
Kısa vadeli ticari kredilere ait borçlanma 111,3 71,2 107,0 111,0 %4 yıllık artış, %101 borç çevirme oranı<br />
Finans dışı kesimin uzun vadeli borçlanması 27,9 18,7 28,0 30,0 %7 yıllık artış, %140 borç çevirme oranı<br />
Bankaların uzun vadeli borçlanması 17,3 25,2 38,0 42,0 %8 yıllık artış, %311 borç çevirme oranı<br />
Bankaların kısa vadeli net borçlanması 3,8 -12,6 -17,0 -19,0<br />
Doğrudan yatırımlar (net) 5,7 8,5 12,0 10,0<br />
Euro tahvil borçlanma 7,3 3,0 4,5 5,0<br />
Net hata ve noksan 3,3 10,9 10,0 6,8<br />
Portföy yatırımları - Euro tahvil hariç (net) 15,9 -9,0 -11,8 -2,2<br />
Uzun vadeli ticari kredilere ait borçlanma (net) 0,02 0,04 0,05 0,05<br />
Genel hükümet uzun vadeli borçlanma (net) -0,9 -0,7 -0,9 -0,9<br />
Finans dışı kesimin kısa vadeli borçlanması (net) 0,3 0,5 0,6 0,5<br />
Diğer yatırımlara ait varlıklar (net) 0,5 0,2 0,4 0,5<br />
Döviz mevduatları 0,6 -0,05 2,0 3,0<br />
Diğer yükümlülükler (net) -1,4 0,9 1,0 0,0<br />
REZERVLER ** 0,5 2,9 4,8 0,0<br />
* Genelde dengeye yakın seyreden borç kalemleri hesaba katılmamıştır.<br />
** "eksi" ("artı") rakam rezervlerde artışa (azalışa) işaret etmektedir.<br />
Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
54
09.06<br />
03.07<br />
09.07<br />
03.08<br />
09.08<br />
03.09<br />
09.09<br />
03.10<br />
09.10<br />
03.11<br />
09.11<br />
03.12<br />
09.12<br />
03.13<br />
09.13<br />
03.14<br />
09.14<br />
03.15<br />
09.15<br />
09/11<br />
01/12<br />
05/12<br />
09/12<br />
01/13<br />
05/13<br />
08/13<br />
12/13<br />
04/14<br />
08/14<br />
12/14<br />
03/15<br />
07/15<br />
09/15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Küresel volatilitenin yüksek kalmasının<br />
beklendiği <strong>2016</strong> yılında da, dış dengenin<br />
sürdürülebilirliğine ilişkin göstergelerin<br />
yakından takip edilmesi sürpriz olmayacak.<br />
Bu kapsamda, kullanılabilir döviz rezervleri,<br />
net dış varlıklar ve net döviz pozisyonu, döviz<br />
rezervlerinin ithalata ve kısa vadeli dış<br />
borçlara oranı, özel bankaların kısa vadeli<br />
varlık ve yükümlülük dengesi, reel sektörün<br />
net döviz pozisyonu ve bileşimi ön plana<br />
çıkan göstergeler arasında.<br />
Net dış varlıklara, zorunlu karşılık ve Rezerv<br />
Opsiyon Mekanizması’nda (ROM) tutulan<br />
döviz rezervlerinin de eklenmesiyle bulunan<br />
kullanılabilir rezervlerin 99,2 milyar dolar<br />
civarındaki seviyesi (2014 sonunda 114,8<br />
milyar dolar); net dış varlıklar ve net döviz<br />
pozisyonun sırasıyla 31,7 ve 30 milyar dolar<br />
seviyeleri (2014 sonunda sırasıyla 42,5 milyar<br />
dolar ve 39,5 milyar dolar); brüt döviz<br />
rezervlerinin kısa vadeli borçlara oranının<br />
0,8 seviyesinde ve 5,5 aylık ithalatı<br />
karşılamaya yeterli düzeyde olması ile,<br />
optimal rezerv düzeyi için uluslararası<br />
çerçevede belirlenen sırasıyla 1 ve 4-6 ay<br />
gösterge değerlerine yakın bulunması; özel<br />
bankacılık kesiminin net döviz açığının 4,7<br />
milyar dolar gibi makul bir düzeyde bulunması<br />
(2014 sonunda 5,5 milyar dolar); özel<br />
bankaların kısa vadeli varlıklarının 87,9<br />
milyar dolar ile, 72,5 milyar dolar düzeyindeki<br />
kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama<br />
açısından güvenli bir seviyede bulunması;<br />
reel sektörün net döviz açığının 174,8<br />
milyar dolar (2014 sonunda 178,5 milyar<br />
dolar) gibi yüksek bir tutarda bulunmasına<br />
karşın, bunun ağırlıklı olarak uzun vadeli<br />
borçlardan oluşması ve kısa vadeli kısmının<br />
6,4 milyar dolar (2014 sonunda 1,2 milyar<br />
dolar) ile sınırlı kalması, ayrıca sektörün<br />
ağırlıklı kısmının ya döviz borcunun<br />
bulunmaması ya da ihracat aktivitelerinden<br />
dolayı doğal korunma mekanizmasına<br />
sahip olması, firma ölçeği olarak da döviz<br />
borçlarının, küçük ve orta ölçekli olanlardan<br />
ziyade büyük ölçekli firmalarda yoğunlaşması<br />
gibi unsurlar göz önüne alındığında, dış<br />
şoklar karşısında, döviz varlıklarının<br />
yükümlülükleri karşılama açısından endişeleri<br />
yatıştırabilecek bir tabloya sahip olduğunu<br />
söyleyebiliriz.<br />
Rezervler azalmasına karşın hala güvenilir<br />
seviyelerde<br />
Döviz varlıkları yükümlülükleri karşılamada<br />
yeterli<br />
8,0<br />
7,0<br />
1,9<br />
140<br />
6,0<br />
1,7<br />
120<br />
5,0<br />
1,5<br />
100<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
Döviz Rezervi/ İthalat<br />
Brüt Döviz Rezervleri / Kısa Vadeli Borçlar (Sağ eks.)<br />
1,3<br />
1,1<br />
0,9<br />
0,7<br />
80<br />
60<br />
40<br />
20<br />
0<br />
Kaynak: TCMB, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: TCMB<br />
55
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015T<br />
<strong>2016</strong>T<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015*<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Maliye Politikası: ’Bütçe disiplini,’ küresel risklere karşı en güçlü<br />
korunak<br />
Güçlü kamu dengesi, iç ve dış şoklara karşı<br />
kırılganlıkları azaltan en önemli destek unsuru<br />
olmaya devam ediyor. Genel seçimleri içeren<br />
bir yılda da, bütçe dengelerinin olumlu<br />
görünümünü koruduğunu izliyoruz. Bu yıl,<br />
hem faiz dışı fazla hem de genel bütçe açığı<br />
açısından hedeflere uyumlu bir bütçe tablosu<br />
mevcut. Faiz dışı fazlanın GSYH’ye oranını<br />
%1,5, bütçe açığı oranını ise %1,2 olarak<br />
tahmin ediyoruz (2015 OVP programında,<br />
sözkonusu hedefler sırasıyla %1,7 ve %1,1<br />
idi). Böylece, 2014 yılında kaydedilen %1,5<br />
faiz dışı fazla ve %1,3 bütçe açığı oranlarına<br />
göre kısmen daha güçlü bütçe de mümkün.<br />
Aslında, bütçe disiplininde özellikle 2005<br />
yılından itibaren belirgin bir düzelme<br />
olduğunu; bütçe açığı oranının da, 2009-2010<br />
dönemi dışında, %1-2 bandına sert bir şekilde<br />
gerilediğini biliyoruz. Bütçe tablosunda 10<br />
yıldan fazla bir dönemdir hakim olan bu<br />
olumlu görünümün önümüzdeki dönemde de<br />
devam etmemesi için bir sebep göremiyoruz.<br />
Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında yeni<br />
hükümetin ve ekonomi yönetiminin zaman<br />
kaybetmeden kurulması ve mali disiplin<br />
yaklaşımının ekonomi politikaları arasında<br />
önceliğini koruması durumunda, herhangi bir<br />
seçim içermeyen önümüzdeki yıl da güçlü<br />
bütçe dengelerine ulaşılması beklenir. Bu<br />
varsayım altında, <strong>2016</strong> faiz dışı fazla ve<br />
bütçe açığı oranlarını %1,3 düzeyinde<br />
öngörüyoruz.<br />
Bu yılın bütçe gelişiminde, sekiz aylık dönem<br />
itibariyle, faiz dışı harcamalardaki artış, yine<br />
bütçe programında yer alan deflatör ve reel<br />
büyüme oranları hedeflerinin işaret ettiği<br />
nominal artış oranının üzerinde gerçekleşmiş<br />
olsa da, gelirler tarafının özellikle vergi<br />
gelirlerinin güçlü seyretmesi, olumlu bütçe<br />
görünümünde en önemli bileşen.<br />
Ayrıca, faiz dışı harcamaların hedeflenenin<br />
üzerinde artmasında, büyümeye destek<br />
amaçlı olarak yatırım başta olmak üzere<br />
harcama kalemleri etkili olurken; sosyal<br />
güvenlik kuruluşları, tarımsal destekleme ve<br />
mahalli idareler başta olmak üzere cari<br />
transferlerdeki artışın daha sınırlı kalması,<br />
kamu harcama disiplini açısından tabloyu<br />
görünenden daha olumlu bir hale getiriyor.<br />
Gelirler tarafında da, vergi gelirlerini<br />
destekleyen en önemli kalemler, iç ve dış<br />
ticaretten alınan KDV, ÖTV ile damga ve harç<br />
gibi vergilere yapılan zamlar sonrasında artan<br />
tahsilat geliri olarak beliriyor. Dolaysız<br />
vergilerde, kurumlar vergisindeki artış hedefin<br />
oldukça altında kalıyor. Vergi dışı gelirlerde<br />
ise, Hazine portföyü ve iştirak gelirleri<br />
destekleyici olmaya devam ederken; faiz ve<br />
taşınmaz satış gelirleri gibi kalemlerin katkısı<br />
sınırlı kalıyor.<br />
Vergi gelirlerinin dağılımında, dolaylı ve<br />
dolaysız vergilerin karşılaştırmalı<br />
Bütçe dengeleri güçlü kalıyor<br />
Dolaylı vergilerin oranında ılımlı da olsa<br />
gerileme<br />
12%<br />
10%<br />
8%<br />
6%<br />
4%<br />
2%<br />
Faiz Dışı Fazla/GSYİH (Sağ eks.)<br />
Bütçe Açığı/GSYİH<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
70%<br />
69%<br />
68%<br />
67%<br />
66%<br />
65%<br />
64%<br />
63%<br />
Dolaylı Vergilerin Toplam Vergiler İçindeki Payı<br />
*9 aylık dönem<br />
0%<br />
0%<br />
62%<br />
Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
56
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015*<br />
Türkiye<br />
Romanya<br />
Endonezya<br />
Macaristan<br />
Polonya<br />
Meksika<br />
Güney Afrika<br />
Hindistan<br />
Brezilya<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
gelişiminin, son iki yıldır sınırlı da olsa daha<br />
sağlıklı bir bütçe tablosu adına düzelme<br />
gösterdiği söylenebilir. Dolaylı vergiler, toplam<br />
vergi gelirinin hala ağırlıklı kısmını<br />
oluşturmasına karşın, 2013 yılında ulaştığı<br />
%69,2’lik tepe noktasından, 2014 yılında<br />
%67,5’e, 2015 yılının sekiz aylık dönemi<br />
itibariyle de %67,2’ye gerilediği görülüyor.<br />
Ancak, vergi reformu çerçevesinde vergi<br />
tabanının genişletilmesi ile, dolaysız<br />
vergilerin toplam vergi tahsilatında daha<br />
yüksek bir pay sunması hedefinde hala<br />
önemli bir aşama kaydedilmesi gerekiyor.<br />
Güçlü bütçe görünümünün korunmasını<br />
beklediğimiz <strong>2016</strong> yılında, faiz dışı<br />
harcamaların büyümeye destek amaçlı<br />
harcamalarda yoğunlaşırken, diğer cari<br />
harcama kalemlerinde ödenekler içinde<br />
kalınabileceğini; gelirler tarafında da, dolaylı<br />
vergilerin toplam vergi gelirlerinde ağırlıklı<br />
yerini korumasını beklemekle birlikte, ılımlı<br />
büyüme ortamının da etkisiyle, azalan trendini<br />
sürdürebileceğini tahmin ediyoruz.<br />
Güçlü bütçe görünümünün devamına dair<br />
risk oluşturan unsurlar arasında ise, küresel<br />
büyümede aşağı yönlü risklerin<br />
belirginleşmesi ve içeride de büyüme<br />
üzerinde olumsuz yansımalara neden olması;<br />
yeni hükümetin ekonomi polikalarında bütçe<br />
disiplinin önceliğinde tereddütler gözlenmesi;<br />
küresel normalleşmenin uygulanması halinde,<br />
içeride para politikasının sıkılaştırılması<br />
yönünde oluşabilecek baskılar karşısında,<br />
büyümede aşağı riskleri dizginlemek<br />
amacıyla, maliye politikasının daha destekçi<br />
olarak kullanılma seçeneğinin belirmesi<br />
sayılabilir.<br />
Ancak, gelişen ekonomilerde<br />
kırılganlıkların devam etmesinin<br />
öngörüldüğü küresel konjonktürde, dış<br />
şoklara karşı oynaklığın kontrol altında<br />
kalması için, ekonominin en güçlü<br />
yanlarından olan güçlü maliye politikasından<br />
ciddi bir taviz verilmeyeceğini varsayabiliriz.<br />
Gerçekten de, güçlü bütçe dinamikleri,<br />
sadece kendi içimizde değil, diğer ülkelerle<br />
karşılaştırmalı gelişimde de ulaşılan önemli<br />
bir noktaya işaret ediyor. IMF’nin yılda iki kez<br />
yayımladığı Maliye Politikası İzleme<br />
Raporu’nun (“Fiscal Monitor”) son sayısında<br />
da, Türkiye’nin bütçe açığının GSYH’ye oranı<br />
2015 ve <strong>2016</strong> yılları için %0,8 düzeyinde<br />
tahmin edilerek, seçilmiş GOÜ ve orta gelir<br />
grubuna ait sırasıyla %4,1 ve %3,9’lik<br />
tahminlere göre de daha güçlü bütçe denge<br />
öngörüsü dikkat çekiyor.<br />
Bütçe açığına benzer olumlu tablo, faiz dışı<br />
denge, brüt kamu borcu ve toplam finansman<br />
ihtiyacı gibi göstergelere ilişkin<br />
karşılaştırmalarda da mevcut.<br />
Daha orta vadeli perspektifte de, bütçe<br />
Faiz dışı harcamalardaki artış daha ziyade<br />
büyümeye destek amaçlı<br />
Güçlü bütçe tablosu, diğer ülkelerle<br />
karşılaştırmalı olarak da geçerli<br />
45%<br />
40%<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
Yıllık değ.<br />
Faiz Harici Harcamalar<br />
Cari Transferler<br />
Sermaye Giderleri<br />
*İlk 9 Ay<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
2015<br />
<strong>2016</strong><br />
Bütçe Açığı/GSYH<br />
Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: IMF Mali Politika İzleme Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
57
Avrupa Birliği<br />
Gelişmiş Ülkeler<br />
Ortalama<br />
G20 Ülkeleri<br />
G7 Ülkeleri<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
açığının GSYH’ye oranı, <strong>2016</strong>-2020<br />
döneminde %0,8’den %1,4’e ılımlı bir yükseliş<br />
yansıtırken; faiz dışı fazla oranı ise %1,4’ten<br />
%1,6’ya ılımlı bir yükselişe işaret ediyor. Net<br />
kamu borcunun GSYH’ye oranı da, söz<br />
konusu dönemde %32,6’dan %40,7’ye<br />
yükselmekle birlikte ılımlı kalıyor.<br />
Maliye politikasıyla ilgili olumlu gelişim,<br />
Türkiye ekonomisine ait azalan mali<br />
kırılganlık tablosunda da kendini gösteriyor.<br />
Türkiye, son altı yıldır kırılganlığı orta<br />
düzeyde değerlendirilen GOÜ ekonomileri<br />
arasında.<br />
Sonuç olarak, güçlü maliye politikasının,<br />
özellikle belirsizlikleri içermeye devam eden<br />
küresel normalleşme sürecinde, gelişen<br />
ekonomilerde sürecek yüksek oynaklık ve<br />
kırılganlık ortamında, iç ekonomik ve finansal<br />
dengelerde kalıcı istikrarın tekrar kazanılması<br />
için temel gerekliliklerden biri olmaya devam<br />
edeceğini düşünüyoruz.<br />
Gelişmiş ülkelerde, kamu borcu yüksek<br />
kalmasına karşın, bütçe açığı geriliyor<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2014<br />
2015<br />
<strong>2016</strong><br />
Bütçe Açığı/GSYH<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
Kaynak: IMF Mali Politika İzleme Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
58
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Makroekonomik Tahminler<br />
Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler<br />
Orta Vadeli Program<br />
HLY Araştırma<br />
2014 2015T <strong>2016</strong>P 2017P 2015T <strong>2016</strong>T 2017T<br />
TÜFE Enflasyon (dönem sonu) 8,2% 7,6% 6,5% 5,5% 8,0% 8,5% 7,9%<br />
Çekirdek Enflasyon (dönem sonu) 8,7% 8,3% 8,8% 8,2%<br />
GSYH (Milyar TL) 1.747 1.928 2.141 2.376 1.927 2.148 2.395<br />
GSYH (Milyar $) 802 706 694 732 706 700 741<br />
GSYH Büyüme 2,9% 3,0% 4,0% 4,5% 2,6% 3,2% 3,7%<br />
GSYH Deflatör 8,3% 7,1% 6,8% 6,2% 7,5% 8,0% 7,5%<br />
Cari Açık (Milyar $) 46,5 36,7 34,0 34,4 38,0 39,0 42,0<br />
İhracat (Milyar $) 157,6 143,0 150,0 170,0 143,0 150,0 160,0<br />
İthalat (Milyar $) 242,2 208,4 216,3 239,6 210,5 220,0 235,0<br />
Cari Açık / GSYH 5,8% 5,2% 4,9% 4,7% 5,4% 5,6% 5,7%<br />
Politika Faizi (dönem sonu) 8,25% 7,5% 8,5% 9,25%<br />
Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu) 8,0% 11,0% 11,5% 10,0%<br />
Gösterge Tahvil Faizi (ort) 9,3% 9,8% 12,0% 10,5%<br />
USD/TRY (dönem sonu) 2,33 2,95 3,17 3,30<br />
USD/TRY (ortalama) 2,18 2,73 3,09 3,25 2,73 3,07 3,23<br />
Bütçe açığı / GSYH 1,3% 1,3% 0,7% 0,6% 1,2% 1,3% 1,0%<br />
Faiz dışı fazla / GSYH 1,5% 1,5% 1,8% 1,9% 1,5% 1,3% 1,4%<br />
Kaynak: OVP,HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler II, Üç Aylık Dönemler İtibariyle<br />
2015.IV <strong>2016</strong>.I <strong>2016</strong>.II <strong>2016</strong>.III <strong>2016</strong>.IV 2017.I 2017.II 2017.III 2017.IV<br />
TÜFE Yıllık Enflasyon (dönem sonu) 8,0% 7,7% 8,1% 7,8% 8,4% 8,3% 8,2% 8,2% 7,9%<br />
GSYİH Büyüme (4Ç, yıllık değ.) 2,6% 2,6% 2,2% 2,7% 3,2% 3,6% 4,0% 4,0% 3,7%<br />
GSYİH Deflatör 7,0% 8,1% 7,9% 7,9% 8,0% 7,9% 7,9% 7,7% 7,5%<br />
Cari Açık (12 Aylık, Milyar $) 38,0 -40,5 -39,6 -42,2 39,0 39,5 40,0 41,0 42,0<br />
İhracat (12 Aylık, Milyar $) 143,0 141,0 142,6 145,7 150,0 152,0 155,0 157,0 160,0<br />
İthalat (12 Aylık, Milyar $) 210,5 211,2 212,3 217,7 220,0 223,0 227,0 230,0 235,0<br />
Cari Açık / GSYİH 5,4% -5,9% -5,8% -6,1% 5,6% 5,3% 5,4% 5,5% 5,7%<br />
Politika Faizi (dönem sonu) 7,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,75% 9,00% 9,25% 9,25%<br />
Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu) 11,0% 12,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,5% 10,0%<br />
Gösterge Tahvil Faizi (ort) 9,8% 11,7% 12,2% 12,2% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 10,0%<br />
USD/TRY (dönem sonu) 2,95 3,03 3,08 3,11 3,17 3,19 3,23 3,26 3,30<br />
USD/TRY (çeyreklik ortalama) 2,93 3,00 3,06 3,09 3,14 3,19 3,22 3,25 3,28<br />
Kaynak: OVP,HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
59
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Makroekonomik Varsayımlar<br />
Küresel normalleşme, ABD ekonomisinde<br />
güçlenme sinyallerinin korunması ve FED’in<br />
faiz artırımı ile gerçek anlamda başlayacak;<br />
ancak ılımlı adımlarla devam edecek;<br />
Gelişmiş ülkelerin ekonomik görünüm ve<br />
para politikalarındaki farklılaşma<br />
keskinleşecek: ABD ve İngiltere gibi daha<br />
güçlü büyüyen ekonomilerde para<br />
politikasında normalleşme eğilimi ön plana<br />
çıkacak; Euro ve Japonya gibi, büyümede<br />
aşağı yönlü risklerin arttığı ekonomilerde<br />
genişlemeci para politikası önlemleri devam<br />
edecek;<br />
Küresel ekonominin diğer yönlendirici gücü<br />
olan Çin’de ‘yumuşak iniş’ senaryosu<br />
korunacak (‘daha düşük ancak sürdürülebilir,<br />
iç talebin ön plana çıktığı yeni bir büyüme<br />
modeli’);<br />
Güçlü gelişmiş ekonomilerde para<br />
politikalarının normalleşme süreci, gelişmekte<br />
olan ülkelerin merkez bankaları üzerinde<br />
sıkılaştırma baskısı yaratacak;<br />
Ancak, ekonomilerdeki güçlenmenin ılımlı<br />
olması, gelişen ülke merkez bankalarına,<br />
parasal sıkılaştırmayı kademeli ve ölçülü<br />
adımlarla yürütme olanağı sağlayacak;<br />
Türkiye’nin ana ihracat ortağı AB<br />
bölgesindeki zayıf görünüm devam etmekle<br />
birlikte, para politikası önlemlerinin etkisinin<br />
gözlenmesiyle, bölge ekonomisinde özellikle<br />
yılın ikinci yarısından itibaren toparlanma<br />
gözlenebilecek;<br />
Gelişen ülkelere paralel olarak, TCMB de<br />
para politikasındaki sıkı duruşunu koruyacak;<br />
Fiyat istikrarı ana hedefini gözeten para<br />
politikası yaklaşımı korunacak;<br />
ABD ve AB merkez bankaları arasındaki<br />
para politikası duruşu farklılığı, Euro-dolar<br />
paritesinin aşağı yönlü eğilimini sürdürmesine<br />
neden olacak;<br />
Ancak ABD’nin sıkılaştırmaya geçmede<br />
aceleci davranmayacağı beklentisi, paritedeki<br />
düşüşün sert gerçekleşmesini engelleyecek;<br />
Küresel ekonomide talep yönlü<br />
belirsizlikler, arz koşullarına ait iyileşme, güçlü<br />
dolar gibi unsurlar emtia fiyatlarının ılımlı<br />
kalmasını sağlayacak;<br />
İçeride, büyümeye destek amaçlı kamu<br />
harcamaları, mali disiplin politikasından taviz<br />
verilmeden uygulanacak;<br />
İç politik istikrar ortamı tekrar sağlanacak;<br />
jeopolitik riskler kontrol altında kalacak.<br />
60
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Makroekonomik Riskler<br />
Küresel normalleşme adımlarının ekonomik<br />
görünümle desteklenmemesi; bunun da<br />
sürecin devamında aksamalara ve güven<br />
kaybına neden olması;<br />
Küresel normalleşmenin gelişen piyasalar<br />
üzerindeki baskısının öngörülerin üzerinde<br />
olması ve bu ülkelere yönelik sermaye<br />
akımlarındaki dalgalanmaların boyutunu<br />
ekonomik dengelerinde kalıcı hasara neden<br />
olacak şekilde artırması;<br />
Diğer uçta ancak olasılığı hiç de<br />
anımsanmayacak ölçüde bir senaryo olarak,<br />
küresel ekonomide zayıflamanın derinleşmesi<br />
ve genele yayılan “uzun süreli büyümeme”<br />
korkularının ağırlık kazanmasına neden<br />
olması; bu durumda da para politikalarında<br />
normalleşme sürecinin ötelenmesi ve daha da<br />
sorgulanır hale gelmesi;<br />
Küresel büyümede aşağı yönlü risklerin<br />
arttığı senaryoda, enflasyon hedeflerine<br />
ulaşmanın daha fazla sorgulanır hale gelmesi;<br />
bunun da deflasyonist endişeleri artırması;<br />
Çin ekonomisinde yavaşlamanın, istihdam<br />
ve gelişen ülke ekonomilerin istikrarı<br />
açısından riskleri artıracak seviyelere<br />
gerilemesi; para ve maliye politikalarının etkin<br />
olamaması;<br />
Ana ihracat ortağımız AB bölgesindeki<br />
büyüme ve borç risklerinin artması; para<br />
politikası önlemlerinin arzu edilen etkinliği<br />
gösterememesi;<br />
İçeride enflasyon görünümünde baskı<br />
yaratan unsurların kontrol altında<br />
tutulamaması, bunun da fiyat istikrarı<br />
hedefinin güvenilirliğinin sorgulanmasına<br />
neden olması;<br />
Para politikasının bağımsızlığının<br />
sorgulanmasına neden olacak gelişmelerin<br />
tekrar yaşanması;<br />
Büyüme endişelerinin artması karşısında,<br />
mali disiplin politikasının sürdürülememesi; bu<br />
önemli ‘çapa’nın kaybedilme riskiyle karşı<br />
karşıya kalınması;<br />
İç politik istikrarın tekrar oluşturulamaması;<br />
jeopolitik risklerin kalıcı olması durumunda,<br />
ekonomik ve finansal istikrar üzerinde bozucu<br />
etkilerinin gözlenmesi.<br />
61
10.13<br />
12.13<br />
02.14<br />
04.14<br />
06.14<br />
08.14<br />
10.14<br />
12.14<br />
02.15<br />
04.15<br />
06.15<br />
08.15<br />
10.15<br />
10.13<br />
01.14<br />
04.14<br />
07.14<br />
10.14<br />
01.15<br />
04.15<br />
07.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
BIST: ‘Ayrışma’da daha olumlu görünüm mümkün<br />
2015 yılı genel olarak, FED’in para<br />
politikasında normalleşmeye ne zaman<br />
başlayacağı, likidite krizindeki Yunanistan’ın<br />
Euro bölgesindeki varlığını devam ettirip<br />
ettirmeyeceği, Çin ekonomisindeki<br />
zayıflamanın yanı sıra piyasalardaki yüksek<br />
volatilitenin etkisini sürdürüp sürdürmeyeceği<br />
sorularının sorgulandığı bir dönem oldu.<br />
Küresel konjoktürde yaşanan gelişmelere ek<br />
olarak, yurt içinde genel seçim dönemi ile ilgili<br />
yaşanan gelişmeler de, iç piyasalarda<br />
volatilitenin artmasına neden oldu.<br />
Ocak ayında TCMB’nin faiz indirim kararının<br />
ardından bankacılık hisseleri öncülüğünde<br />
2015 yılına 85.448 puandan yükselişle<br />
başlayan endeks, ayın son haftasında para<br />
politikasının sorgulanmasıyla geriledi. Şubat<br />
ayı başında, ABD’de tarım dışı istihdam<br />
verilerinin beklentilerden daha güçlü bir<br />
görünüm sunması, Yunanistan’ın Euro<br />
bölgesinden çıkabileceğine yönelik<br />
endişelerin gündeme gelmesi ve Ukrayna ile<br />
Rusya arasında tansiyonun yükselmesi gibi<br />
gelişmeler, gelişmekte olan ülkelere yönelik<br />
risk algısının bozulmasına neden oldu.<br />
Şubat ayı ortasında ise, Yunanistan ile Euro<br />
bölgesi arasındaki görüşmelere yönelik<br />
iyimser beklentilerin gündeme gelmesi ile<br />
Ukrayna hükümeti ve Rusya arasında ateşkes<br />
anlaşması imzalanması risk algısının bir<br />
miktar iyileşmesini sağladı.<br />
Mart ayı genelinde piyasalar, ABD<br />
ekonomisindeki gelişmelere odaklı bir seyir<br />
izledi. Nisan ayında da, ABD’de açıklanan<br />
verilerin ekonomik aktivitenin genel olarak<br />
zayıfladığına işaret etmesi, FED’in ilk faiz<br />
artırım kararına ilişkin beklentilerin<br />
ötelenmesine neden oldu. 29 Nisan’da sona<br />
eren FED toplantısında merkez bankasının<br />
ekonomiyi destekleyici yöndeki duruşunu<br />
sürdürdüğü ve ekonomik verilere bağlı<br />
hareket edeceği yönündeki taahhüdünü<br />
yinelediği görüldü.<br />
ABD’de ekonomik aktivitenin ikinci çeyrek<br />
başında da genel olarak baskı altında<br />
kaldığına işaret eden veri açıklamalarının<br />
etkisiyle, küresel piyasalarda FED’in ilk faiz<br />
artırımına ilişkin olarak erken hareket<br />
etmeyeceğine yönelik görüşler Mayıs ayında<br />
güçlenmiş oldu. Ancak, ayın ikinci yarısında<br />
ABD ekonomisinden güçlenme ağırlıklı gelen<br />
karışık sinyaller ve Yunanistan’a yönelik<br />
endişeler paralelinde, küresel risk algılaması<br />
tekrar bozuldu. İçeride ise, 7 Haziran genel<br />
seçimlerine ait sonuçlar ve seçim sonrası<br />
oluşacak ekonomi yönetimine ilişkin<br />
belirsizlikler, Mayıs ayında piyasaların dalgalı<br />
seyrinde ek bir risk unsuru oldu.<br />
Haziran ayında ise, ABD’de makro ekonomik<br />
verilerin güçlenme yönünde sürmesi, FED<br />
yetkililerinin faiz artırımına yönelik<br />
açıklamaları ve Yunanistan’ın Euro alanından<br />
Türkiye CDS’leri Haziran seçimleri sonrası,<br />
2014 Mart yerel seçimlerindeki tepeyi yineledi<br />
Volatilitenin arttığı ortamda, TL’nin dolara<br />
karşı değer kaybı da belirginleşti<br />
480<br />
430<br />
380<br />
Türkiye 5 Yıllık CDS<br />
Brezilya 5 Yıllık CDS<br />
G.Afrika 5 Yıllık CDS<br />
Çin 5 Yıllık CDS<br />
18,0<br />
17,0<br />
16,0<br />
15,0<br />
USD/TRY 3 Aylık Volatilite<br />
USD/TRY (Sağ eks.)<br />
3,2<br />
3,0<br />
2,8<br />
330<br />
280<br />
230<br />
180<br />
130<br />
14,0<br />
13,0<br />
12,0<br />
11,0<br />
10,0<br />
9,0<br />
2,6<br />
2,4<br />
2,2<br />
2,0<br />
80<br />
8,0<br />
1,8<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
62
10.05<br />
04.06<br />
10.06<br />
04.07<br />
10.07<br />
04.08<br />
10.08<br />
04.09<br />
10.09<br />
04.10<br />
10.10<br />
04.11<br />
10.11<br />
04.12<br />
10.12<br />
04.13<br />
10.13<br />
04.14<br />
10.14<br />
04.15<br />
10.15<br />
04.12<br />
10.12<br />
04.13<br />
10.13<br />
04.14<br />
10.14<br />
04.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
çıkabileceğine yönelik endişelerin artmasıyla,<br />
küresel piyasalarda dalgalı bir seyir izlendi.<br />
FED toplantısının ardından ABD’de faiz<br />
artırım sürecinin aşamalı bir şekilde<br />
gerçekleştirileceğine dair görüşlerin<br />
güçlenmesi, küresel piyasalarda olumlu<br />
karşılanırken; Yunanistan ile kreditörler<br />
arasında yürütülen müzakerelerden sonuç<br />
alınamaması piyasalar üzerinde baskı yarattı.<br />
Yurt içinde, 7 Haziran’da gerçekleştirilen<br />
genel seçimlere bağlı olarak artan politik<br />
belirsizliklere ek olarak, yeniden gündeme<br />
gelen jeopolitik riskler piyasalar üzerinde etkili<br />
oldu. Küresel piyasaların gündeminde<br />
Yunanistan’a yönelik endişeler önemli yer<br />
tuttu. Temmuz ayının ikinci yarısı itibariyle,<br />
Yunanistan ile uluslararası kreditörler<br />
arasında anlaşma sağlanması ile söz konusu<br />
endişelerin bir miktar hafiflemesi, küresel<br />
piyasaları rahatlatan bir gelişme oldu.<br />
Yunanistan vurgusunun azalmasıyla birlikte,<br />
FED’in faiz artırımına yönelik beklentiler,<br />
piyasaların gündeminde ön sıraya taşındı.<br />
FED yetkililerinden gelen açıklamaların 2015<br />
yılı içinde iki faiz artırımının olası olduğuna<br />
işaret etmesi, piyasalarda Eylül ayında faiz<br />
artırımı gerçekleştirileceği yönündeki<br />
beklentileri destekledi. Bu durum gelişmekte<br />
olan ülke piyasaları üzerinde baskı yarattı.<br />
Yurt içi piyasalar, Temmuz ayının özellikle<br />
ikinci yarısından itibaren yurt dışı<br />
piyasalardan negatif yönde ayrıştı. Genel<br />
seçimlerin ardından politik belirsizliklerin<br />
artmasının yanı sıra, jeopolitik endişelerin<br />
tekrar gündeme gelmesi, endeks üzerinde<br />
aşağı yönlü baskı yarattı. Öte yandan,<br />
Temmuz ayında, İran ile sürdürülen nükleer<br />
görüşmelerde anlaşmaya varılması piyasalar<br />
tarafından olumlu karşılanırken, bu<br />
gelişmenin etkisiyle petrol fiyatlarındaki aşağı<br />
yönlü seyir ivme kazandı.<br />
Diğer önemli bir gelişme olarak, Ağustos<br />
ayında Çin ekonomisinde artan aşağı yönlü<br />
riskler, piyasalar tarafından yakından takip<br />
edildi. Çin ekonomisinde devam eden<br />
durgunluğun küresel büyüme görünümünü<br />
olumsuz yönde etkilemeyi sürdürdüğü; bunun<br />
da hisse senedi piyasalarında oynaklığın<br />
yüksek kalmasına neden olduğu gözlendi. Çin<br />
hükümeti 2013 yılında ihracata dayalı büyüme<br />
modelinin gerek ekonomik gerekse çevresel<br />
faktörler nedeniyle sürdürülemez olduğunu<br />
dile getirerek, yatırım ağırlıklı bir ekonomik<br />
büyüme modelinden, hizmetler sektörünün ön<br />
plana çıktığı iç tüketim ağırlıklı bir modele<br />
geçileceğini açıkladı. Ekonomideki<br />
yavaşlamanın yanı sıra yuanın<br />
serbestleştirilmesi gerektiği yönündeki<br />
talepleri de dikkate alan Çin Merkez Bankası,<br />
Ağustos’ta yuanın değerini düşürdü.<br />
Çin borsası Haziran ayının ikinci yarısında<br />
Haziran seçimlerinden sonra BIST gördüğü<br />
en yüksek seviyeye göre %15 değer kaybetti<br />
Petrol fiyatlarındaki sert düşüş sonrasında<br />
50$ seviyesinde dengelenme eğilimi<br />
gözleniyor<br />
100.000<br />
90.000<br />
80.000<br />
70.000<br />
60.000<br />
50.000<br />
40.000<br />
30.000<br />
BIST100<br />
2008<br />
küresel<br />
krizi<br />
Haziran 2015 seçimleri<br />
Mayıs 2013<br />
tarihi zirve:<br />
93,398<br />
Küresel yükseliş trendi<br />
500<br />
480<br />
460<br />
440<br />
420<br />
400<br />
380<br />
360<br />
340<br />
ABD Ham Petrol Stokları (Milyon varil)<br />
Brent Petrol ($/varil, sağ eks.)<br />
130<br />
120<br />
110<br />
100<br />
90<br />
80<br />
70<br />
60<br />
50<br />
20.000<br />
320<br />
40<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
63
10.14<br />
11.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
10.13<br />
01.14<br />
04.14<br />
07.14<br />
10.14<br />
01.15<br />
04.15<br />
07.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
sert düşüş yaşamış, Çin hükümeti ile merkez<br />
bankası söz konusu düşüşün önüne<br />
geçebilmek için olağanüstü önlemler almıştı.<br />
Alınan önlemlerin ekonomideki yavaşlamanın<br />
ve piyasalardaki dalgalanmanın önüne<br />
geçemeyeceği yönündeki beklentilerin<br />
yoğunlaşmasıyla Ağustos ayında yeni bir<br />
satış dalgası daha yaşandı.<br />
19 Ağustos tarihinde açıklanan Temmuz ayı<br />
açık piyasa komitesi toplantısının<br />
tutanaklarına göre, FED üyelerinin faiz<br />
artırımı için gerekli koşulların şekillenmeye<br />
devam ettiği ve sürecin yakında başlayacağı<br />
yönünde hem fikir oldukları görüldü. Ancak,<br />
FED yetkililerinin büyük çoğunluğunun<br />
ekonomik büyüme ile istihdamın enflasyona<br />
istikrar kazandıracak seviyelere gelmediği<br />
görüşünde olması ve bazı üyelerin erken bir<br />
faiz artırımının küresel ekonomik büyüme ve<br />
enflasyon açısından risk oluşturduğunu<br />
düşünmesi, faiz artırımının Eylül ayından<br />
daha ileri bir tarihe ötelenebileceğine yönelik<br />
bekleyişleri güçlendirdi. Çin ekonomisine<br />
yönelik endişeler de söz konusu beklentileri<br />
desteklerken; ABD doları güç kaybetme<br />
eğilimine girdi; EUR/USD paritesi de Ağustos<br />
ayında 1,17 düzeyinin üzerine yükseldi.<br />
Politik belirsizliklerin ve küresel piyasalardaki<br />
satış baskısının etkisiyle BİST-100 endeksi<br />
Eylül ayında zayıf bir görünüm sergiledi. Eylül<br />
ayında küresel piyasaların seyrinde<br />
FED’in para politikası kararlarına yönelik<br />
beklentilerin yanı sıra, başta Çin olmak üzere<br />
gelişmekte olan ekonomilere ilişkin artan<br />
endişeler de etkili oldu. FED’in Eylül ayı para<br />
politikası toplantısında faiz artırımına<br />
gitmemesi ilk etapta gelişmekte olan<br />
piyasalara olumlu olarak yansısa da, ilerleyen<br />
günlerde bu yıl içinde ilk faiz artırımının<br />
gerçekleştirileceği yönündeki beklentileri<br />
destekleyen ekonomik veriler ve FED<br />
yetkililerinin açıklamaları piyasalarda yeniden<br />
olumsuz bir havanın etkili olmasına neden<br />
oldu. Bu dönemde, politik belirsizlikler ve<br />
güvenlik endişeleri de yurt içinde risk algısının<br />
bozulmasına ve Türkiye’nin benzer ülkelerden<br />
negatif yönde ayrışmasına neden oldu.<br />
USD/TL kuru da 24 Eylül’de 3,0753 ile rekor<br />
seviyesini gördü.<br />
Ekim ayında, FED’in faiz artırımını ‘devam<br />
eden belirsizliklere rağmen’ <strong>2016</strong> yılına<br />
öteleyebileceğine yönelik beklentilerin<br />
güçlenmesi başta gelişmekte olan ülkelerde<br />
olmak üzere küresel piyasaların olumlu bir<br />
performans sergilemesinde etkili oldu.<br />
FED’in para politikası kararları için önemli bir<br />
gösterge niteliği taşıyan tarım dışı istihdam<br />
artışı ve işsizlik oranı verileri piyasalarda risk<br />
iştahını artırdı. Öngörülerden zayıf açıklanan<br />
tarımdışı istihdam verisinin, küresel ekonomik<br />
yavaşlamanın ABD ekonomisi üzerindeki<br />
yansımaları olarak değerlendirilmesi ve bu<br />
GOÜ borsa endeksleri 2015 yılında zayıfladı<br />
Çin endişeleri risk algılamasında baskı yarattı<br />
120<br />
105<br />
95000<br />
90000<br />
85000<br />
BIST 100<br />
Shangai Index (Sağ eks.)<br />
5100<br />
4700<br />
4300<br />
90<br />
75<br />
60<br />
45<br />
MSCI GOÜ<br />
MSCI Latin Amerika<br />
MSCI Türkiye<br />
MSCI BRIC<br />
MSCI Asya GOÜ<br />
80000<br />
75000<br />
70000<br />
65000<br />
60000<br />
3900<br />
3500<br />
3100<br />
2700<br />
2300<br />
1900<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
64
02.11<br />
04.11<br />
06.11<br />
08.11<br />
10.11<br />
12.11<br />
02.12<br />
04.12<br />
06.12<br />
08.12<br />
10.12<br />
12.12<br />
02.13<br />
04.13<br />
06.13<br />
08.13<br />
10.13<br />
12.13<br />
02.14<br />
04.14<br />
06.14<br />
08.14<br />
10.14<br />
12.14<br />
02.15<br />
04.15<br />
06.15<br />
08.15<br />
10.15<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
sebeple ‘faiz artırımında aceleci<br />
olunmayacağı’ algısının güçlenmesi, doların<br />
diğer önemli para birimleri karşısında değer<br />
kaybetmesine neden oldu.<br />
FED’in para politikası duruşuna dair<br />
gelişmelerin 2015 yılının en önemli gündem<br />
maddesi olduğu ve piyasalarda hızlı yön<br />
değişikliklerine sahne olduğunu izledik.<br />
FED’in ilk faiz artırım kararına ilişkin<br />
beklentilerin ötelenmesi, küresel piyasalarda<br />
risk iştahının dalgalanmalarla birlikte<br />
sürmesini destekledi. Çoğu gelişmekte olan<br />
ülkenin kendine özgü sorunlarla mücadele<br />
ettiği bir konjonktürde volatilitenin yüksek<br />
kaldığını gözlemledik.<br />
Yıl başından bu yana yaşanan süreci<br />
değerlendirdiğimizde, seçim sonrasında, diğer<br />
gelişen piyasalardan negatif ayrışması<br />
belirginleşen BIST-100 endeksi, %7,0'lık<br />
değer kaybı ve dolar cinsinden de %25’lik<br />
düşüşle 2015 yılında en çok değer kaybeden<br />
borsalar arasında yer aldı. Politik<br />
belirsizliklerin yanı sıra jeopolitik endişelerin<br />
artması endeks üzerinde aşağı yönlü baskı<br />
yarattı.<br />
Özetle, 2015 yılı, küresel büyüme<br />
görünümündeki durgunluğun devam ettiği ve<br />
bu nedenle genel olarak gelişmiş ülke merkez<br />
bankalarının genişlemeci para politikalarını<br />
sürdürdükleri bir dönem olurken; FED’in<br />
normalleşme sürecine ne zaman başlayacağı<br />
sorusunun ekonomik verilerle yanıt bulmaya<br />
çalıştığı; Yunanistan ve Çin kaynaklı<br />
gelişmelerin de yakından izlendiği ve küresel<br />
risk algılamasının yön bulmaya çalıştığı bir<br />
döneme sahne oldu.<br />
Küresel normalleşmede daha belirgin<br />
adımlarının atılmasına aday olarak<br />
gördüğümüz <strong>2016</strong> yılında ise, küresel<br />
oynaklığın yüksek kalmaya devam etmesini<br />
bekliyoruz. Küresel bazda ‘zayıf büyüme ve<br />
düşük enflasyon’ temasının <strong>2016</strong> yılı içinde<br />
geçerli olacağı; güçlenen ABD ekonomisi<br />
karşısında FED’in para politikasını ‘kademeli’<br />
bir şekilde normalleştirmesi sürecinin<br />
etkisiyle, ‘normalleşme’ temasının daha<br />
gerçekçi olarak sorgulandığına ve<br />
farklılaşmaların keskinleştiğine tanık<br />
olabileceğimizi düşünüyoruz.<br />
Diğer taraftan, gelişmiş ülke borsaları, gelişen<br />
piyasalara göre daha güçlü kalmayı başardı.<br />
Yıl başından bu yana, MSCI gelişmiş ülke<br />
endeksi %2,2, gelişen ülke endeksi ise %10,2<br />
değer kaybına işaret ediyor.<br />
BIST Bankacılık endeksi beş yıllık ortalama F/K<br />
oranının altında işlem görüyor<br />
Sanayi sektörü pozitif ayrıştı<br />
12<br />
11<br />
180000<br />
170000<br />
86000<br />
84000<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
BIST Banka F/K<br />
Ortalama<br />
160000<br />
150000<br />
140000<br />
130000<br />
120000<br />
110000<br />
BIST100 Bankacılık End.<br />
BIST100 Sanayi End. (Sağ eks.)<br />
82000<br />
80000<br />
78000<br />
76000<br />
74000<br />
72000<br />
70000<br />
68000<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
65
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY/ Stratejimiz<br />
HLY Araştırma Model Portföyümüzün varlık<br />
dağılım kararlarını ana hatlarıyla, makrodan<br />
mikroya işleyen, temel ve teknik analiz ile<br />
birlikte kantitatif analizi de içeren, ürün<br />
yelpazesinin geniş tutulduğu yatırım<br />
yaklaşımı olarak özetleyebiliriz. Küresel<br />
olarak farklı yatırım araçlarıyla çeşitlendirerek<br />
riskin minimize edilmesine yardımcı olan bir<br />
yatırım yaklaşımını hedefliyoruz.<br />
Bu çerçevede genel stratejimiz ise, portföy<br />
modellemesinin ana çatısını stratejik<br />
yaklaşıma göre oluşturmak, taktiksel<br />
yaklaşımı da müşterinin risk profili ile finansal<br />
piyasalardaki geçici dengesizlik ve<br />
dalgalanmalara karşı kullanmak yönünde<br />
oluşuyor.<br />
Uzun vadeli risk ve getiri beklentilerine<br />
dayanan stratejik varlık dağılımında, uzun<br />
vadeli büyüme oranı, enflasyon beklentileri ya<br />
da risk primi gibi göstergeleri dikkate alırken;<br />
kısa vade piyasa hareketlerinde ön plana<br />
çıkan taktiksel varlık dağılımında, değerleme,<br />
momentum, piyasa hissiyatı, konjonktür<br />
dalgalanmaları, maliye ve para politikası gibi<br />
piyasaları etkileyen unsurlara odaklanıyoruz.<br />
Stratejik ve taktiksel yaklaşımın birlikte<br />
yürütüldüğü portföy dağılım modelimizde,<br />
ürün yelpazesinin çeşitlendirilmesi suretiyle,<br />
daha yüksek beklenen getiri ve daha az<br />
oynaklık hedeflerini gözetiyoruz.<br />
28 Mart 2014 tarihinde oluşturup, her türlü<br />
yatırım ürününe yönelik kararları içerecek<br />
şekilde, dinamik olarak yönettiğimiz HLY<br />
Model Portföyümüzün yerini; 28 Mayıs 2015<br />
tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız<br />
yeni HLY Araştırma Model Portföyümüz<br />
aldı. Burada da, HLY Model Portföy yatırım<br />
stratejilerimizi aynen devam ettirdiğimiz gibi,<br />
portföy dağılımı ve yönetiminde, global<br />
makro fon yaklaşımıyla, makro ekonomik<br />
bakışı ön planda tutuyoruz. Ana görüşlerimizi<br />
yansıtan stratejik yaklaşım ile piyasa tehdit ve<br />
fırsatlarını değerlendiren taktiksel yaklaşımı<br />
bir arada kullanmaktayız. Geniş ürün<br />
yelpazesine dayalı, dinamik yönetimi yine ön<br />
planda tutuyoruz.<br />
Bu genel yatırım yaklaşımı altında, portföy<br />
dağılımı stratejimizin aşamalarını<br />
özetlersek; birinci adımda, yatırımcıların<br />
kendilerini güvende hissedeceği beklenen<br />
getiri ve kabul edilebilir risk düzeylerini doğru<br />
bir şekilde ortaya koyan bir portföy dağılım<br />
planı oluşturmak geliyor.<br />
İkinci adım, portföyü yatırım ürünü yelpazesini<br />
geniş tutarak çeşitlendirmek suretiyle, daha<br />
yüksek beklenen getiri ve daha az oynaklığı<br />
sağlamaya çalışmayı içeriyor.<br />
Çeşitlendirmenin en iyi çalıştığı durum da,<br />
seçilen varlık gruplarının birbirleriyle düşük<br />
korelasyona sahip olma şartını<br />
sağladıklarında geçerli oluyor.<br />
HLY Araştırma Model Portföy Oluşturmada<br />
Yatırım Stratejimiz<br />
HLY Araştırma Model Portföy Varlık<br />
Dağılımları<br />
Model Portföy Yatırım Stratejisi<br />
Varlık<br />
Dağılımı<br />
Yatırım Ürünü<br />
Seçimi<br />
Piyasa<br />
Zamanlaması<br />
Stratejik<br />
Varlık<br />
Dağılımı<br />
Taktiksel<br />
Varlık<br />
Dağılımı<br />
Temel<br />
Analiz<br />
Kantitatif<br />
Analiz<br />
Teknik<br />
Analiz<br />
Teknik<br />
Analiz<br />
Piyasa<br />
Bilgisi<br />
(pozisyon, haber vb.)<br />
Senaryo<br />
Analizi<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
66
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY Araştırma Model Portföyümüzün ana<br />
bileşenleri, hisse senedi, sabit getirili, FX,<br />
emtia ve nakit şeklinde.<br />
Yatırım görüşleri oluşturulurken, temel, teknik<br />
ve kantitatif modellemeler gibi farklı<br />
alanlardan yararlanma stratejisi çerçevesinde;<br />
yeni portföyümüze, hisse seçimine yönelik<br />
kantitatif analiz altında, Araştırma birimimizin<br />
oluşturduğu HLY Faktör Modelini de<br />
yararlandığımız araçlar grubuna ekledik.<br />
HLY Faktör Modeli; Davranışsal Finans ve<br />
Kantitatif Analiz kapsamında gerçekleştirilen<br />
çalışmalarımızdan biri olarak sunuyoruz.<br />
Metodoloji kısmında da detaylı olarak<br />
değinildiği üzere, iki aşamalı çalışmanın 1.<br />
aşaması, seçilen 16 sektör içinde Skorlama<br />
yaparak uygun sektörü verecek şekilde; 2.<br />
aşaması ise, Dinamik Multi-Faktör bir<br />
algoritmik model olarak, akademik<br />
araştırmalar ve yapılan testler neticesinde,<br />
hisse senedi fiyatları üzerinde etkili olduğu<br />
sonucuna varılan 13 parametrenin 4 ana<br />
faktör altında birleştirilerek, kullanılan<br />
matematiksel yöntemler sonrasında, hızlı ve<br />
etkili karar almak amacıyla, tek bir rakama<br />
indirilip, “Al” ve “Sat” sinyali verecek şekilde<br />
dizayn edilmiştir.<br />
I. Aşama: Sektör Seçimi<br />
1. Aşama: Sektör Seçimi<br />
Sektör skorlama aşaması iki faktörden<br />
oluşuyor: ‘kantitatif skor’ ve ‘teknik skor’.<br />
Bu formülasyonla, Modelin analiz kapsamına<br />
aldığı hisselerin, yaptığımız testler<br />
neticesinde belirlediğimiz süreler itibariyle,<br />
“hisse başı kazanç” tahminlerindeki<br />
revizyonlar ve hisse fiyatındaki momentum,<br />
hisselerin endeks ağırlıklarıyla çarpılarak<br />
skorlar elde ediliyor. Burada amaç, hisse başı<br />
kazançlarda oluşan revizyonların fiyat<br />
hareketlerinde de görülüp görülmediğinin<br />
tespit edilip, revizyon ve fiyat<br />
momentumunun hız kazandığı sektörlerin<br />
görülmesi.<br />
II. Aşama: Hisse Seçimi<br />
Hisse seçiminde 4 ana faktör belirledik:<br />
1. Güven Skoru: Bu skor 3 parametreden<br />
oluşuyor:<br />
a) Beta‘Minus’: Düşen piyasada hissede<br />
yaşanan volatilitenin endekste yaşanan<br />
volatiliteye relatif ölçümüdür.<br />
b) Altman Z-Skor: Şirketlerin temerrüt riski<br />
olup olmadığının ölçümünde kullanılır.<br />
ZScore=1,2*X1+1,4*X2+3,3*X3+0,6*X4+<br />
0,99*X5<br />
X1= Çalışma sermayesi / Toplam Varlıklar<br />
X2= Alıkonmuş karlar / Toplam Varlıklar<br />
X3= Faiz ve vergi öncesi kar / Toplam<br />
Varlıklar<br />
X4= Toplam Piyasa Değeri / Toplam<br />
Yükümlülükler<br />
X5= Toplam Satışlar / Toplam Varlıklar<br />
c) Likidite Skoru: Alış ve Satış fiyatı<br />
arasındaki farkın aylık ortalaması alınarak<br />
hissenin likidite durumu ölçülür.<br />
2. Değer Skoru: Bu skor 5 parametreden<br />
oluşuyor. Şirketin temel değerini ölçmek<br />
amacıyla, sektör bazlı rasyolar kullanılır (Örn.<br />
Ulaşım sektörü için FAVKÖK rasyosu gibi). 5<br />
parametre: F/K, PD/DD, FD/SATIŞ,<br />
FD/FAVÖK, FD/FAVKÖK<br />
3. Kantitatif Skor: Bu skor 3 parametreden<br />
oluşuyor:<br />
a) Alpha for Beta Plus Minus: Sistemik<br />
riskte, diğer şirketlerle karşılaştırıldığında,<br />
‘ucuz mu’ ‘pahalı mı’ kaldığını gösterir.<br />
b) Yükseliş Potansiyeli: Piyasa<br />
konsensus hedef fiyatları göz önüne alınır.<br />
c) Hedef Fiyat Revizyonu: Şirketlerin<br />
hedef fiyatlarında oluşan revizyonların<br />
momentumu hesaplanır.<br />
4. Teknik Skor: Modeli dinamik bir hale<br />
getirmek amacıyla Momentum, RSI ve<br />
Volatilite göstergelerinden oluşuyor.<br />
67
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Q-Faktör Sektör Analizi<br />
HLY Faktör Model Skor Ortalamaları<br />
Sektör Risk - Getiri Ortalamaları<br />
Gıda<br />
Gübre<br />
Çimento<br />
Day. Tüketim<br />
GYO<br />
Enerji<br />
İletişim<br />
Perakende<br />
Petrol&Gaz<br />
Demir-Çelik<br />
Holding<br />
Cam<br />
İnşaat<br />
Havacılık<br />
Otomotiv<br />
Bankacılık<br />
1H<br />
-1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2<br />
35%<br />
Volatilite<br />
Bankacılık<br />
30%<br />
Gübre<br />
Demir-Çelik<br />
25%<br />
Gıda<br />
Holding<br />
GYO<br />
Enerji<br />
20%<br />
İnşaat<br />
Cam<br />
Petrol&Gaz<br />
Havacılık<br />
15% Otomotiv İletişim Day. Tüketim Perakende<br />
Çimento<br />
Getiri<br />
10%<br />
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%<br />
Gıda<br />
Gübre<br />
Çimento<br />
Day. Tüketim<br />
GYO<br />
Enerji<br />
İletişim<br />
Perakende<br />
Petrol&Gaz<br />
Demir-Çelik<br />
Holding<br />
Cam<br />
İnşaat<br />
Havacılık<br />
Otomotiv<br />
Bankacılık<br />
1A<br />
-1 -0,5 0 0,5 1 1,5<br />
Volatilite<br />
28%<br />
26%<br />
Bankacılık<br />
Gübre<br />
24%<br />
22%<br />
Demir-Çelik<br />
Holding<br />
Perakende<br />
Day. Tüketim<br />
20%<br />
Havacılık<br />
Enerji Gıda<br />
18% Otomotiv<br />
İletişim 16% Petrol&Gaz<br />
İnşaat<br />
GYO<br />
Cam<br />
14%<br />
12%<br />
Çimento<br />
Getiri<br />
10%<br />
-5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0%<br />
Gıda<br />
Gübre<br />
Çimento<br />
Day. Tüketim<br />
GYO<br />
Enerji<br />
İletişim<br />
Perakende<br />
Petrol&Gaz<br />
Demir-Çelik<br />
Holding<br />
Cam<br />
İnşaat<br />
Havacılık<br />
Otomotiv<br />
Bankacılık<br />
3A<br />
-0,5 0 0,5 1<br />
40%<br />
Volatilite<br />
Gübre<br />
35%<br />
30%<br />
Gıda<br />
Havacılık<br />
25%<br />
GYO<br />
Demir-Çelik<br />
Bankacılık Enerji<br />
Otomotiv Holding Day. Tüketim Petrol&Gaz<br />
20%<br />
Cam<br />
İletişim<br />
Perakende<br />
İnşaat<br />
15%<br />
Çimento<br />
Getiri<br />
10%<br />
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%<br />
*Sektör Endeksleri Metodoji kısmında belirtilen , modelde kullandığımız şirketlerden oluşturulmuştur.<br />
68
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Modelin Genel Çalışma Mekanizması<br />
Güven Değer Kantitatif Teknik<br />
W s *S s + W v *S v + W q *S q + W t *S t<br />
*Altman Z-Skor<br />
*Likidite Skoru<br />
*Beta Minus<br />
*F/K<br />
*PD/DD<br />
*FD/Satışlar<br />
*FD/FAVÖK<br />
*Alpha for Beta Plus Minus<br />
*Yükseliş Potansiyeli<br />
*Hedef Fiyat Revizyonu<br />
*Momentum<br />
*RSI<br />
*Volatilite<br />
Sektör<br />
HLY Sektör<br />
Skoru<br />
Bankacılık 100<br />
Çimento 95<br />
Otomotiv 90<br />
Cam 85<br />
Enerji 80<br />
Petrol&Gaz 75<br />
İnşaat 70<br />
Perakende 65<br />
GYO 60<br />
Demir Çelik 55<br />
Havacılık 50<br />
Holding 45<br />
Beyaz Eşya 40<br />
İletişim 35<br />
Gübre 30<br />
*FD/FAVKÖK<br />
HLY Faktör<br />
Model Hisse<br />
A 100<br />
B 95<br />
C 90<br />
D 85<br />
E 80<br />
F 75<br />
G 70<br />
H 65<br />
I 60<br />
J 55<br />
K 50<br />
L 45<br />
M 40<br />
N 35<br />
O 30<br />
H<br />
Bankacılık<br />
Otomotiv<br />
Enerji<br />
İnşaat<br />
GYO<br />
Havacılık<br />
Beyaz Eşya<br />
Gübre<br />
A<br />
C<br />
E<br />
G<br />
I<br />
K<br />
M<br />
O<br />
Çimento<br />
Cam<br />
Petrol&Gaz<br />
Perakende<br />
Demir Çelik<br />
Holding<br />
İletişim<br />
B<br />
D<br />
F<br />
H<br />
J<br />
L<br />
N<br />
*Algoritmik bir model olması nedeniyle hisse ve sekör ağırlıkları ve alokasyonları dinamik olarak değişmektedir.<br />
MODELE DAHİL OLAN SEKTÖRLER VE HİSSELER<br />
Bankacılık Çimento Cam Otomotiv Enerji Petrol&Gaz GYO Perakende Holding Holding (İnşaat) Demir Çelik Havacılık Gıda Day. Tüketim İletişim Gübre<br />
AKBNK ADANA ANACM DOAS AKENR AYGAZ EKGYO BIMAS KCHOL ENKAI EREGL PGSUS TATGD ARCLK TCELL BAGFS<br />
GARAN AKCNS SISE FROTO AKSEN PETKM HLGYO BIZIM SAHOL TKFEN KRDMD THYAO ULKER VESTL TTKOM GUBRF<br />
HALKB BOLUC SODA TOASO ZOREN TUPRAS TRGYO MGROS TAVHL<br />
ISCTR CIMSA TRKCM SNGYO<br />
VAKBN<br />
ISGYO<br />
YKBNK<br />
69
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Q-Faktör Pairs Trading<br />
Q-Pairs; 13 parametrenin 4 ana faktör altında birleştirilerek, kullanılan matematiksel yöntemler ile tek<br />
skora indirilmesi sornasında “en yüksek“ skora sahip hisse senedini alıp; “en düşük“ skoru olanı satarak<br />
oluşturulmuştur.<br />
Otomotiv Sektörü<br />
350<br />
300<br />
250<br />
Otomotiv Sektörü Skor Kartı<br />
FROTO<br />
TOASO<br />
DOAS<br />
200<br />
150<br />
100<br />
50<br />
0<br />
03.03.2014 (Modelin başlangıç tarihi) 22.10.2015 (Güncel)<br />
Cam Sektörü<br />
400<br />
350<br />
300<br />
250<br />
200<br />
150<br />
Cam Sektörü Skor Kartı<br />
SISE<br />
TRKCM<br />
ANACM<br />
SODA<br />
100<br />
50<br />
0<br />
03.03.2014 (Modelin başladığı tarih) 22.10.2015 (Güncel)<br />
70
28.03.14<br />
18.04.14<br />
09.05.14<br />
30.05.14<br />
20.06.14<br />
11.07.14<br />
01.08.14<br />
22.08.14<br />
12.09.14<br />
03.10.14<br />
24.10.14<br />
14.11.14<br />
05.12.14<br />
26.12.14<br />
16.01.15<br />
06.02.15<br />
27.02.15<br />
20.03.15<br />
10.04.15<br />
01.05.15<br />
28.05.15 22.05.15<br />
11.06.15<br />
18.06.15<br />
25.06.15<br />
02.07.15<br />
09.07.15<br />
16.07.15<br />
23.07.15<br />
30.07.15<br />
06.08.15<br />
13.08.15<br />
20.08.15<br />
27.08.15<br />
03.09.15<br />
10.09.15<br />
17.09.15<br />
24.09.15<br />
01.10.15<br />
08.10.15<br />
15.10.15<br />
22.10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: Hisse<br />
28 Mart 2014 tarihinde oluşturup, her türlü<br />
yatırım ürününe yönelik kararları içerecek<br />
şekilde, dinamik olarak yönettiğimiz HLY<br />
Model Portföyümüzü; 28 Mayıs 2015<br />
tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız<br />
yeni Model Portföyümüze geçmemiz<br />
dolayısıyla, realize ettik. İlk Model<br />
Portföyümüzün yılbaşından, fiili olarak<br />
uygulamaya geçtiğimiz 28 Mayıs 2015<br />
tarihine kadarki kümülatif getirisi %6,34;<br />
uygulamaya başladığımız tarihten itibaren<br />
kazancı ise %22,22. Yatırım ürünü grubu<br />
bazında getiriler ise, hisse senedinde<br />
%34,61 (aynı dönemde BIST100’ün getirisi<br />
%20,91); FX tarafında %21,64; Emtiada<br />
%92,85, Sabit getirilide %12,56 şeklinde.<br />
28 Mayıs 2015 tarihinde fiilen uygulamaya<br />
başladığımız Yeni Model Portföyümüzün<br />
ilgili tarihten bu yana yatırım ürünü bazında<br />
toplam getirisi ise %7,00. Hisse senedinde<br />
%2,26’lik getiri söz konusu iken (aynı<br />
dönemde BİST100’deki kayıp %3,97); FX<br />
tarafında %4,33; Emtiada %0,12, Sabit<br />
getirilide ise %3,32’lik kazançlar bulunuyor.<br />
Yeni HLY Araştırma Model Portföyümüzün<br />
hisse tarafındaki getirileri destekleyen<br />
bileşenler arasında, AKBNK %7,8, ULKER<br />
%6,1, TOASO %5,9, TUPRS %4,2, TAVHL<br />
%2,7’lik getiriler ile ön plana çıkıyor.<br />
Hatırlanacağı üzere, 2015 yılı görünüm<br />
raporumuzda, Havacılık, İnşaat-Çimento,<br />
Cam ve GYO sektörlerini ön planda<br />
tuttuğumuzu belirtmiştik. 2015 yılı temalarını<br />
oluşturmaya başladığımız 2014 yılı üçüncü<br />
çeyrek sonu ve 2015 yılı ilk yarıda da, HLY<br />
Model Portföyümüzde bu sektör temalarından<br />
beğendiğimiz hisselere yer verdik.<br />
Revize ettiğimiz, HLY Model Portföyümüzün,<br />
hisse tarafında bulunan ve portföye getiri<br />
katkısı yüksek bileşenlerinden bahsedecek<br />
olursak, SISE %19,1, TRKCM %15,7,<br />
THYAO %14,2, TAVHL %11, AKCNS %7,<br />
FROTO %13’lük getirileri ile dikkat çekenler<br />
arasında yer alıyor.<br />
Realize ettiğimiz Model Portföy hisse<br />
getirimiz, BIST100’den 13,2 puan pozitif<br />
ayrıştı<br />
Yeni HLY Araştırma Model Portföy kümülatif<br />
getiri *<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
20%<br />
10%<br />
0%<br />
HLY Hisse Portföyü Kümülatif Getirisi<br />
BIST100 Kümülatif Getirisi<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
-1%<br />
-2%<br />
HLY Araştırma Model<br />
Portföy (Kümülatif)<br />
Benchmark<br />
* 28 Mayıs 2015 tarihinde Model Portföyü fiili olarak uygulamaya<br />
geçtiğimiz HLY Portföye geçmemiz dolayısıyla realize ettik.<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
* HLY Portföyü oluşturduğumuz 08.06.2015 itibariyle getiri<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
71
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans:<br />
FX-Emtia<br />
28 Mayıs 2015 tarihinde Model Portföyümüzü<br />
kapatarak oluşturduğumuz ‘HLY Araştırma<br />
Model Portföy’ümüz, 10 Ekim tarihi itibariyle<br />
FX ve Emtia grupları sırasıyla %4,33 ve<br />
%0,12 getiriye işaret ediyor.<br />
Emtia fiyatlarında, FED’in normalleşme<br />
sürecinin yarattığı baskı ve büyüme<br />
problemleri ile, aşağı yönlü baskıların ön<br />
planda kaldığını görüyoruz. Yılın ikinci<br />
yarısı başında, altının son beş yılın en düşük<br />
seviyelerine, gümüşün de son altı yılın en<br />
düşük seviyelerine inmesi, emtia fiyatları<br />
üzerindeki satış baskısını gözler önüne serdi.<br />
2015 yılı içerisinde, zayıf emtia temamıza<br />
paralel bir şekilde trend yönünde açtığımız<br />
‘kısa’ pozisyonların yanında, taktiksel olarak<br />
düşüşlere gelecek tepkileri fırsata çevirmek<br />
adına teknik seviyeler ile açtığımız ‘uzun’<br />
pozisyonlarımız sonucunda, gümüş<br />
pozisyonlarımızdan toplam %1,08 kar elde<br />
ettik.<br />
FX tarafında da bu temamızın yansımalarını<br />
değerlendirmek amacıyla, altın fiyatlarında<br />
düşüş öngörümüze paralel olarak ve FED’in<br />
normalleşme sürecinin gelişmekte olan<br />
ülkelerde yaratacağı baskıyı da göz önünde<br />
bulundurarak, önemli bir altın ihracatçısı olan<br />
Güney Afrika Randı’nın zayıflayacağını<br />
düşünerek, USDZAR paritesinde ‘uzun’<br />
pozisyon açtık. Bu paritede açtığımız<br />
pozisyonlardan toplam %0,77 kar elde ettik.<br />
Güç kaybetmeye devam eden petrol<br />
fiyatlarının makro dengelere etkisini göz<br />
önünde bulundurarak, en önemli ihracat<br />
kaynağı petrol olan Kanada’nın<br />
ekonomisindeki durgunluğun para birimine de<br />
yansıyacağını düşünerek açtığımız USDCAD<br />
‘uzun’ pozisyonumuzu %3,07 kar ile realize<br />
ettik. Yine bu temaya ek olarak, bölge<br />
ekonomisine ilişkin zayıflama sinyalleri ve<br />
bunun parasal genişlemede yarattığı baskının<br />
olumsuz etkileyeceğini düşündüğümüz<br />
Norveç Kronu’nun zayıflayacağını düşünerek<br />
açtığımız USDNOK ‘uzun’<br />
pozisyonlarımızdan %2,36 getiri elde ettik.<br />
Güçlü dolar temamız doğrultusunda, İngiltere<br />
ekonomisinden gelen karışık sinyallerden<br />
doğan dalgalanmaları değerlendirmek adına,<br />
teknik olarak da fırsat verdiğini<br />
düşündüğümüz seviyelerden açtığımız<br />
GBPUSD ‘kısa’ pozisyonlarımızdan %0,41<br />
kar elde ettik.<br />
Risk iştahının düştüğü durumlarda talep<br />
gören Japon Yeni’ni, genel olarak zayıf bir<br />
görünüm sergileyen euroya karşı kullanmak<br />
adına açtığımız EURJPY pozisyonumuzdan<br />
ise %1,33 kar elde ettik.<br />
FED’in normalleşme sürecine başlaması ile<br />
belirginleşen güçlü dolar temamız<br />
Portföyümüze en büyük katkıyı FX sağladı<br />
F/X Portföyümüzün ana bileşenlerinde getiriler<br />
2,5%<br />
2,0%<br />
1,5%<br />
1,0%<br />
0,5%<br />
0,0%<br />
-0,5%<br />
USDNOK USDCAD XAUUSD XAGUSD EURJPY<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
72
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
doğrultusunda, FX temel stratejilerimizde<br />
açtığımız EURUSD kısa pozisyonlarımızdan<br />
ise %2,67 kar elde ettik.<br />
28 Mayıs itibariyle realize ettiğimiz HLY<br />
Model Portföyümüzde ise, yavaşlayan<br />
küresel büyüme ve arz koşullarına yönelik<br />
yapısal değişim karşısında, Brent petrol<br />
‘kısa’ pozisyonumuzdan %3,97 getiri elde<br />
ettik.<br />
Japonya Merkez Bankası’nın USDJPY<br />
paritesinde sunduğu fırsatlardan yararlanarak<br />
bu paritede açtığımız ‘uzun’ pozisyondan<br />
%1,14 getiri elde ettik.<br />
Güçlü doların gelişmekte olan ülke kurları ve<br />
emtialar üzerinde yaratacağı baskıdan ötürü<br />
açtığımız USDZAR ‘uzun’ pozisyonumuzdan<br />
%2,29 kar elde ettik.<br />
Bu temamıza paralel bir şekilde, düşen petrol<br />
fiyatlarından ekonomisinin olumsuz<br />
etkilenmesi ve buna ek olarak en önemli ticari<br />
partneri olan Avrupa Birliği’nin içinde<br />
bulunduğu ekonomik durgunluğun<br />
yansımalarının İsveç ekonomisi üzerinde<br />
negatif etki yaratacağını göz önünde<br />
bulundurarak, USDSEK paritesinde ‘kısa’<br />
pozisyon açtık ve bu pozisyonumuzdan<br />
yaklaşık bir ay içerisinde %4 kar elde ettik.<br />
Yine zayıf emtia fiyatları temamız<br />
doğrultusunda açtığımız gümüş ‘kısa’<br />
pozisyonlarımızdan %3,9 getiri elde ettik.<br />
Euronun zayıflayan görünümüne ve İngiltere<br />
ekonomisinin Euro bölgesine göre relatif<br />
olarak daha güçlü bir performans<br />
sergilemesine bağlı olarak açtığımız<br />
EURGBP ‘kısa’ pozisyonumuzdan %1,89<br />
kar elde ettik. Normalleşme sürecindeki FED<br />
ile genişlemeci para politikası uygulayan<br />
Realize ettiğimiz Model Portföyümüzün 2015<br />
performansı<br />
200<br />
180<br />
Portföy Oluşturulduğu Tarihten (28.03.2014)<br />
İtibaren Performans *<br />
192,85<br />
160<br />
140<br />
120<br />
120,91<br />
134,61<br />
112,56<br />
121,64<br />
100<br />
BIST100 Hisse Senedi Sabit Getiri FX Emtia<br />
*Değerler TL cinsindendir.<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
73
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / <strong>2016</strong> <strong>Görünüm</strong>: Hisse<br />
HLY Model Portföyümüzün ana stratejisini,<br />
geçtiğimiz yıl “düşük volatilite döneminin<br />
geride kaldığı” teması üzerine kurduğumuzu<br />
belirtmiştik. <strong>2016</strong> yılında da, “yüksek<br />
volatilite” temamızı devam ettirmekle birlikte,<br />
küresel bazda ‘zayıf büyüme ve düşük<br />
enflasyon’ temasının ön planda olduğu;<br />
güçlenen ABD ekonomisi karşısında FED’in<br />
para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde<br />
normalleştirmesi sürecinin etkisiyle,<br />
‘normalleşme’ temasının daha gerçekçi<br />
olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların<br />
keskinleştiğine tanık olabileceğimizi<br />
düşünüyoruz.<br />
<strong>2016</strong> yılı için piyasa stratejimizi belirlerken, i)<br />
GSYH büyüme hızı %3,2; ii) USD/TRY<br />
ortalama kur seviyesi 3,07; iii) gösterge tahvil<br />
faiz oranı yıl sonu %11,5 varsayımları altında,<br />
12 aylık BIST-100 endeks seviyesine<br />
yönelik tahminimiz 85,000-96,000 bandında<br />
oluşuyor. Yıl sonu hedefimiz ise 93,500<br />
seviyesinde.<br />
MCSI Türkiye endeksi, 12 aylık tahminlere<br />
göre 10,3x F/K çarpanıyla işlem görüyor. Bu<br />
seviye, MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler<br />
endeksinin 12,3x çarpanına göre %16<br />
iskontoya işaret ediyor. Bu geniş iskonto oranı<br />
da, BIST tahminimiz için yukarı potansiyeli<br />
destekliyor.<br />
Bu çerçevede, küresel normalleşmede daha<br />
somut adımlarının atılmasına aday olarak<br />
gördüğümüz <strong>2016</strong> yılında, küresel oynaklığın<br />
yüksek kalmaya devam etmesini beklemekle<br />
birlikte, 1 Kasım seçimleri sonrasında politik<br />
risklerin azalması ve yeni ekonomi yönetimine<br />
yönelik güven ortamının sağlanması<br />
durumunda, emtia ithalatçısı ekonomi olarak,<br />
BIST-100’ün pozitif fiyatlanmaya konu olan<br />
gelişen piyasalar arasında yer almasının<br />
mümkün olduğunu düşünüyoruz.<br />
BIST-100’ün yıllar itibariyle getirilerine<br />
baktığımızda da, bir döngüden söz etmek<br />
mümkün. 2010 yılında %24,9’luk kazanç,<br />
2011 yılında %22,3’lük kayıp,...., 2015’te<br />
yılbaşından bu yana %7’lik bir kayıp söz<br />
konusu olurken, <strong>2016</strong> yılı için de yükselişe<br />
işaret eden pozitif bir döngü desteği<br />
beliriyor.<br />
<strong>2016</strong> yılında, ihracat ve döviz cinsi<br />
fiyatlama nedeniyle, döviz cinsi gelir elde<br />
eden şirketlerin net kar büyümesinde üst<br />
sıralarda yer alabileceğini düşünüyoruz.<br />
Ayrıca, kur riskinin yatırım kararı için <strong>2016</strong><br />
yılında da önemli bir kıstas olmaya devam<br />
edeceğini, güçlü döviz uzun pozisyonu olan<br />
şirketlerin ve kur riskini hedge etmekte<br />
başarılı olabilen, hisse bazında büyüme<br />
potansiyeli sunan, güçlü temel dinamiklere<br />
sahip şirketlerin ön planda olacağını ve<br />
“hisse bazlı ayrışmaların” yaşanacağını<br />
düşünüyoruz.<br />
<strong>2016</strong> yılı için ‘pozitif ‘döngü desteği MSCI GOÜ yıllar itibariyle getiriler<br />
60%<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
Yıllar itibariyle BIST-100 getiriler 2010 2011<br />
2012 2013<br />
2014 2015<br />
<strong>2016</strong> Bek.<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
2010 2011 2012<br />
2013 2014 2015<br />
20%<br />
0%<br />
10%<br />
-5%<br />
0%<br />
-10%<br />
-10%<br />
-15%<br />
-20%<br />
-30%<br />
2010 2011 2012 2013 2014 2015 <strong>2016</strong> Bek.<br />
-20%<br />
-25%<br />
Yıllar itibariyle MSCI GOÜ Endeksi getiriler<br />
2010 2011 2012 2013 2014 2015<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
74
10.11<br />
02.12<br />
06.12<br />
10.12<br />
02.13<br />
06.13<br />
10.13<br />
02.14<br />
06.14<br />
10.14<br />
02.15<br />
06.15<br />
10.15<br />
10.11<br />
02.12<br />
06.12<br />
10.12<br />
02.13<br />
06.13<br />
10.13<br />
02.14<br />
06.14<br />
10.14<br />
02.15<br />
06.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
MCSI Türkiye endeksinde hesapladığımız<br />
iskonto oranına benzer bir şekilde, MSCI<br />
Türkiye Mali Sektör endeksi de, 12 aylık<br />
tahminlere göre 7,9x F/K çarpanıyla,<br />
gelişmekte olan ülke emsallerine göre %12<br />
iskontolu işlem görüyor. Makro ihtiyati<br />
tedbirler nedeniyle sınırlanan kredi büyümesi<br />
ve düşük reel faiz oranları, bankaların<br />
özkaynak karlılıklarındaki düşüşün temel<br />
nedenleri olarak sıralanabilir. Bu nedenle,<br />
bankaların değerleme ve çarpanları da, yurt<br />
dışı emsallerine göre olumsuz ayrışıyor.<br />
<strong>2016</strong> yılı için belirlediğimiz ana strateji<br />
doğrultusunda, HLY Model Portföyümüzün<br />
hisse bileşenine %20 ağırlık vermeyi uygun<br />
buluyoruz. Hisse bileşenlerinin dağılımında<br />
ise, bankacılık hisselerinin ağırlığını %30<br />
olarak belirliyoruz. <strong>2016</strong> yılında öne<br />
çıkacağını düşündüğümüz; son 5 yılda<br />
gözlenen değerlere göre tarihsel olarak da en<br />
yüksek iskonto oranına sahip bankacılık<br />
sektör hisselerinden AKBNK ve ISCTR’ye<br />
portöyümüzde yer veriyoruz.<br />
TÜFE’ye endeksli tahvillerin ağırlığının ve<br />
ticari kredi ağırlığının göreceli olarak yüksek<br />
olmasının, bankayı mevcut faiz/enflasyon<br />
ortamında avantajlı kılacağını düşündüğümüz<br />
AKBANK’ı; hisse başı kar büyümesi ve varlık<br />
kalitesi bazında yüksek performansının <strong>2016</strong><br />
yılında da devam etmesini beklediğimiz<br />
ISCTR; yeni fırsatlara odaklanarak büyüme<br />
potansiyeli sunan TAVHL; gerek iş modeli<br />
gerekse de portföyüne katacağı yeni ürünler<br />
sayesinde operasyonlarını güçlendireceğini<br />
ve böylece rakiplerinden ayrışabileceğini<br />
düşündüğümüz TOASO; yeni pazarlara<br />
odaklanarak büyüme hikayesini satın<br />
almalarla hızlandıran ULKER; Fuel Oil<br />
Dönüşüm Projesi (RUP) tam katkısının<br />
önümüzdeki dönemde daha net<br />
görülebileceği ve olumlu rafinaj şartlarının<br />
devam edeceğine yönelik beklentimiz<br />
nedeniyle TUPRS; gelir paylaşımlı ve<br />
anahtar teslim projeleri ile değer yaratmaya<br />
devam edeceğini düşündüğümüz EKGYO;<br />
güçlü bilanço, defansif operasyonel yapı,<br />
sahip olduğu yüksek ihracat kapasitesi<br />
nedeniyle piyasadaki dalgalanmalara karşı<br />
daha defansif olarak gördüğümüz SODA;<br />
Gana yatırımının yaratacağı dolar bazlı nakit<br />
akışı, Bolu Göynük Santrali’nin maliyet<br />
yapısında yaratmasını beklediğimiz iyileşme<br />
nedeniyle AKSEN; sektörde kâr marjlarını<br />
olumsuz etkileyen regülasyonlara rağmen fark<br />
yaratan iş modeli ile BMEKS hisse<br />
senetlerine portföyümüzde yer veriyoruz.<br />
MCSI Türkiye, MSCI GOÜ endeksine göre %16<br />
iskontolu işlem görüyor<br />
MSCI Türkiye Mali Sektör endeksi de %12<br />
iskontolu işlem görüyor<br />
12,5<br />
15,0%<br />
12,0<br />
15,0%<br />
11,5<br />
10,5<br />
9,5<br />
8,5<br />
7,5<br />
Prim/İskonto (Sağ.eks)<br />
MCSI Türkiye 12 Ay İleriye Yön.Tah. F/K<br />
10,0%<br />
5,0%<br />
0,0%<br />
-5,0%<br />
-10,0%<br />
-15,0%<br />
-20,0%<br />
-25,0%<br />
-30,0%<br />
10,5<br />
9,0<br />
7,5<br />
6,0<br />
Prim/İskonto (Sağ eks.)<br />
MSCI Türkiye Fin.12 Ay İleriye Yönelik Tah.F/K<br />
10,0%<br />
5,0%<br />
0,0%<br />
-5,0%<br />
-10,0%<br />
-15,0%<br />
-20,0%<br />
-25,0%<br />
-30,0%<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
75
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
01.14<br />
02.14<br />
03.14<br />
04.14<br />
05.14<br />
06.14<br />
07.14<br />
08.14<br />
09.14<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / <strong>2016</strong> <strong>Görünüm</strong>:<br />
FX-Emtia<br />
FED’in normalleşme sürecine geçiş<br />
eğilimini koruduğu mevcut konjonktürde,<br />
İngiltere Merkez Bankası’nın da aynı cephede<br />
yer aldığını izliyoruz. Aslında <strong>2016</strong> yılı<br />
görünümünde, gelişmiş ülke merkez<br />
bankaları ikiye ayrılmış durumda. Bir tarafta<br />
normalleşme sürecine giren ve faiz artırımına<br />
hazırlanan FED ve İngiltere Merkez Bankası<br />
varken, diğer tarafta düşük enflasyon ve zayıf<br />
büyüme karşısında genişlemeci para<br />
politikası uygulayan ECB ve Japonya<br />
Merkez Bankası’nın yer aldığını<br />
söyleyebiliriz.<br />
<strong>2016</strong> yılında ‘güçlü dolar’ temamız devam<br />
ederken, İngiliz Poundu’nun da güçlü<br />
kalabileceğini düşünüyoruz. Euro bölgesi ve<br />
Japonya’da, emtia ve petrol fiyatlarındaki<br />
düşük seyir nedeniyle, deflasyon-düşük<br />
enflasyon problemlerinin devam edebileceğini<br />
tahmin ediyoruz. ECB’nin yaptığı parasal<br />
genişlemenin Euro bölgesi üzerindeki<br />
etkisinin özellikle <strong>2016</strong>’nın ikinci yarısında<br />
büyümeyi artıracak şekilde hissedilebileceğini<br />
muhtemel görüyoruz.<br />
<strong>2016</strong> yılında da genel olarak gelişmekte olan<br />
ülkeler üzerindeki baskının devam etmesini<br />
bekliyoruz. Ancak gelecek yıl gelişmekte<br />
olan ülkeler arasındaki ayrışmanın daha<br />
fazla olabileceğini düşünüyoruz. Özellikle<br />
ekonomik dinamikleri daha güçlü bir görünüm<br />
veren Polonya ve Hindistan gibi ülkelerin<br />
diğer gelişmekte olan ülkelerden pozitif<br />
ayrışma ihtimalini yüksek görüyoruz.<br />
Emtia fiyatlarında küresel büyüme ile ilgili<br />
gelişmelere paralel olarak dalgalanmaların<br />
devam etmesi muhtemel olmakla birlikte,<br />
genel eğilimin aşağı yönlü olarak<br />
kalabileceğini düşünüyoruz.<br />
EURUSD: ’’Normalleşme sürecine karşı ek<br />
genişleme’’<br />
2015 yılının dokuz ayında, genel tablo olarak,<br />
geçen yıl başlayan düşüş trendini sürdüren<br />
EURUSD paritesinin, <strong>2016</strong> yılında da FED’in<br />
normalleşme sürecine karşılık ECB’nin<br />
genişlemeci yaklaşımı temelinde trendini<br />
sürdürmesini bekliyoruz.<br />
FED’in normalleşme sürecini faiz artırımına<br />
başlayarak belirginleştirmeye hazırlanması,<br />
Avrupa Merkez Bankası’nın ise düşük faizparasal<br />
genişleme ile ekonomiyi<br />
canlandırma politikası uygulamasından<br />
dolayı, <strong>2016</strong> yılında da euronun baskı altında<br />
kalmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz.<br />
Euro bölgesi ekonomilerinin büyüme<br />
performanslarının halen güçsüz olması da,<br />
euroyu baskı altında tutacak diğer bir sebep.<br />
Buna bağlı olarak, parasal genişleme<br />
süresinin uzama ihtimali de diğer bir baskı<br />
unsuru.<br />
Dolar endeksinde ılımlı yükseliş<br />
EURUSD son 12 yılın en düşüğünü gördükten<br />
sonra toparlanma çabasında<br />
1,40<br />
100<br />
95<br />
90<br />
Dolar Endeksi<br />
1,36<br />
1,32<br />
1,28<br />
1,24<br />
1,20<br />
1,16<br />
1,12<br />
1,08<br />
1,04<br />
EURUSD<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
76
01.14<br />
02.14<br />
03.14<br />
04.14<br />
05.14<br />
06.14<br />
07.14<br />
08.14<br />
09.14<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
03.14<br />
05.14<br />
07.14<br />
09.14<br />
11.14<br />
01.15<br />
03.15<br />
05.15<br />
07.15<br />
09.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
2015 yılında, euronun Yunanistan krizinin<br />
etkisini belirgin olarak yaşadığını ve politik<br />
krizin ekonomiye yansıması ile birliğin<br />
sürdürülebilirliğinin tekrar sorgulandığını<br />
gördük. Yaşanan bu zor süreç sonrasında,<br />
Yunanistan krizinin euroda geçici<br />
dalgalanmaların ötesinde kalıcı negatif bir<br />
etmen oluşturduğunu düşünüyoruz. Buna<br />
bağlı olarak, bölge ekonomilerinin borçluluk<br />
oranları başta olmak üzere önemli farklıklar<br />
içermesinin de göze alınmasıyla, birliğin<br />
devamının sorgulandığı zamanlarda, euro<br />
üzerinde daha kalıcı bir aşağı yönlü baskı<br />
oluşabileceği ihtimalini göz ardı etmiyoruz.<br />
Bu çerçevede, Birleşik Krallık’ın 2017<br />
yılında yapması beklenen ancak öne<br />
çekilmesi de gündemde olan Avrupa<br />
Birliği’nde kalıp kalmayacağına dair<br />
referandumunun da, EURUSD paritesinde<br />
aşağı yönlü baskı yaratması beklenebilir.<br />
Özetle, ‘Grexit’ ve ‘Brexit’ senaryolarının,<br />
<strong>2016</strong> yılında da euroya zarar verme<br />
potansiyellerinin olduğunu düşünüyoruz.<br />
Ayrıca, petrol başta olmak üzere emtia<br />
fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskılar,<br />
gelişmiş ülkeler açısından hedeflenen<br />
enflasyona ulaşma yolunda küresel bir sorun<br />
olmakla birlikte; Euro bölgesinde, deflasyon<br />
ortamına daha yakın olunması nedeniyle,<br />
para politikası duruşunda daha etkili olabilir.<br />
Diğer taraftan, özellikle <strong>2016</strong> yılının ikinci<br />
yarısından itibaren parasal genişlemenin<br />
ekonomiye yansıma ihtimaline ek olarak; bu<br />
yıl güçlü bir görünüm sergileyemeyen<br />
‘çekirdek’ ülkelerin toparlanmaya daha<br />
yakın olabileceği düşünülebilir.<br />
Özetle; <strong>2016</strong> yılında iyileşme beklemekle<br />
birlikte euronun göreceli zayıflığının<br />
süreceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda,<br />
EURUSD paritesinin 1,04-1,21 gibi geniş bir<br />
aralıkta dalgalanma beklemekle birlikte, yıl<br />
sonu tahminimizi 1,07 olarak belirliyoruz.<br />
Pound: ‘Normalleşme’ye aday para<br />
politikasının desteği<br />
<strong>2016</strong> yılı, İngiltere’de para politikasının<br />
normalleşmeye başlamasında ön plana<br />
çıkıyor. İngiltere ekonomisinden alınan<br />
sinyallerin istikrarlı bir büyüme olduğuna dair<br />
yeterli kanıt sağlayamamasına rağmen,<br />
ağırlıklı olarak güçlü bir görünüm<br />
sergilemesi, İngiltere Merkez Bankası’nın,<br />
FED ile birlikte, düşük faiz ortamından<br />
çıkışa en yakın merkez bankası olduğu<br />
izlenimini güçlendiriyor.<br />
İngiltere Merkez Bankası’nın normalleşmeye<br />
geçiş konusunda da ‘şahin’e yakın bir tutum<br />
sergilemeye çalıştığı söylenebilir. Bu duruşun<br />
destekleyici unsurları olarak da, güçlenen<br />
ekonomik aktivite göstergelerine ek olarak, i.<br />
petrol fiyatları ve düşük ithalat fiyatlarının<br />
Pound, normalleşme cephesinde olmanın<br />
gücünü gösteriyor<br />
Yükselen konut fiyatları risk oluşturmaya<br />
devam ediyor<br />
0,84<br />
0,82<br />
0,80<br />
0,78<br />
0,76<br />
0,74<br />
0,72<br />
0,70<br />
0,68<br />
EURGBP<br />
670<br />
660<br />
650<br />
640<br />
630<br />
620<br />
610<br />
600<br />
590<br />
580<br />
570<br />
İngiltere Konut Fiyatları Endeksi<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
77
02.14<br />
03.14<br />
04.14<br />
05.14<br />
06.14<br />
07.14<br />
08.14<br />
09.14<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
enflasyon üzerindeki aşağı yönlü baskılarının<br />
kalıcı bir nitelik taşımadığı; ii. değerlenen<br />
yerel para biriminden enflasyona<br />
geçişkenliğin yani kurun yansıma etkisinin<br />
değişikliğe uğradığı ve geçmişte olduğu gibi<br />
güçlü olarak yansımayacağı görüşleri öne<br />
sürülüyor. Öte yandan, enflasyonun kırılgan<br />
bacağı olarak nitelendirebileceğimiz ücretler<br />
tarafında son dönemde yaşanan iyileşmenin,<br />
enflasyon yaratma konusunda destekleyici<br />
olabileceğini düşünüyoruz.<br />
<strong>2016</strong> yılı, söz konusu unsurların beklendiği<br />
yönde işleyip işlemediği, yani ‘güçlü pound’<br />
temasının geçerli olup olmadığı açısından<br />
yakından takip sürecini içerecek. Bu konuda<br />
somut sinyaller elde edilene kadar da,<br />
İngiltere Merkez Bankası’nın<br />
normalleşmeye yakın para politikası<br />
duruşunun etkili olmasını ve ekonomiyi<br />
yönlendirmesini bekliyoruz.<br />
Diğer taraftan, Birleşik Krallık’ta 2017 yılında<br />
yapılması beklenen, Avrupa Birliği’nden<br />
ayrılıp ayrılmayacağına yönelik<br />
referandumun erkene alınma ve çıkış<br />
senaryolarının <strong>2016</strong> yılından itibaren<br />
tartışılmaya başlanması ihtimallerinin, pound<br />
üzerinde politik kaynaklı bir baskı ve aşağı<br />
yönlü bir risk yaratabileceğini de gözden<br />
kaçırmamak gerekiyor.<br />
Makro dengeler tarafında ise, konut<br />
fiyatlarında balon oluşma riski ve<br />
mortgage kredilerinde yüksek hanehalkı<br />
borçluluk oranı, faiz artırımı senaryosuna<br />
yönelik endişeli yaklaşımı da beraberinde<br />
getirebilecek.<br />
Ayrıca, İngiltere’nin en önemli ticaret<br />
partnerlerinden biri olan Euro bölgesinde<br />
devam edebilecek durgunluğun olumsuz<br />
yansımaları, pound üzerinde zayıflama<br />
yönünde dalgalanmalara neden olabilecek<br />
diğer bir risk unsuru olarak görülebilir.<br />
Ancak genel görünüm açısından, İngiltere ve<br />
Euro bölgesi arasındaki ekonomik görünüm<br />
ve para politikaları farklılaşması nedeniyle,<br />
‘poundun euroya karşı güçlü kalabileceği’<br />
ana temasını benimsiyor ve <strong>2016</strong> yılı için<br />
0,65-0,77 bandında ve 0,68 yıl sonu<br />
değerinde tahmin ediyoruz.<br />
GOÜ Kurları: “Ayrışmalar keskinleşebilir’’<br />
2015 yılında olduğu gibi, <strong>2016</strong> yılında da<br />
gelişen ülke para birimlerinin genel olarak<br />
baskı altında kalacağını tahmin etmekle<br />
birlikte, para birimleri arasındaki ayrışmaların<br />
keskinleşebileceğini düşünüyoruz.<br />
Ancak bu sürecin aynı zamanda, FED’in<br />
normalleşme adımlarının gelişen ülke merkez<br />
bankaları üzerinde sıkılaştırıcı yönde<br />
yaratabileceği baskıların bir sonucu olarak da,<br />
Emtia ihracatçısı GOÜ para birimlerinde<br />
zayıflama belirgin<br />
Zloti güçlü duruşunu devam ettirebilir;<br />
Hindistan Rupisinde düşüş sınırlı kalıyor<br />
4,0<br />
USDBRL<br />
USDZAR (Sağ eks.)<br />
15,0<br />
14,5<br />
14,0<br />
4,0<br />
3,9<br />
67,0<br />
66,0<br />
3,5<br />
13,5<br />
13,0<br />
3,8<br />
65,0<br />
3,0<br />
2,5<br />
2,0<br />
12,5<br />
12,0<br />
11,5<br />
11,0<br />
10,5<br />
10,0<br />
3,7<br />
3,6<br />
3,5<br />
USDPLN<br />
USDINR (Sağ eks.)<br />
64,0<br />
63,0<br />
62,0<br />
61,0<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
78
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
değer kazancına yönelik dalgalanmaları da<br />
içerebileceğini göz ardı etmiyoruz.<br />
2015 yılının dokuz ayında en çok değer<br />
kaybeden gelişmekte olan ülke para birimi<br />
Brezilya Reali oldu. Eylül ayında S&P’nin<br />
kredi notunu düşürmesi, ekonomik büyümenin<br />
sağlanamaması, düşen emtia fiyatları ve<br />
yavaşlayan küresel büyümeye karşı emtia<br />
ihracatçısı konumu, toplumsal karışıklıklar gibi<br />
içsel sebepler ve FED’in normalleşme<br />
sürecinin yarattığı baskı ile, <strong>2016</strong> yılında<br />
USD/BRL paritesinde 3,70-4,50 bandını<br />
öngörüyor ve yıl sonu tahminimizi 4,30 olarak<br />
belirliyoruz.<br />
Diğer emtia ihracatçısı ülkelerden biri olan<br />
Güney Afrika’nın da zayıf büyüme ve küresel<br />
normalleşme baskısı ikileminde, randın dolara<br />
karşı daha kırılgan kalabileceğini tahmin<br />
ediyoruz. Altın fiyatlarında aşağı yönlü<br />
baskıları da, rand üzerinde baskı<br />
yaratabilecek diğer önemli bir unsur olarak<br />
görüyoruz. Bu doğrultuda, USDZAR<br />
paritesinde <strong>2016</strong> yılı için 12,90-14,95<br />
aralığında bir dalgalanma olabileceğini ve yıl<br />
sonunu 14,40 seviyesinden kapatacağını<br />
düşünüyoruz.<br />
Rus Rublesi için, genel olarak kırılgan<br />
görünümümü korumasını beklemekle birlikte,<br />
petrol fiyatlarında 2014-2015 dönemindeki<br />
şiddette bir kayıp beklemediğimiz ve jeopolitik<br />
tansiyonun yumuşamış görünmesinden ötürü,<br />
<strong>2016</strong> yılında 2015 yılına kıyasla kırılganlığının<br />
görece azalmasını bekliyoruz. Bu doğrultuda,<br />
USDRUB paritesi için, <strong>2016</strong> yılında 55-75<br />
aralığında bir dalgalanma beklerken, yıl sonu<br />
tahminimizi 68 olarak belirliyoruz.<br />
Diğer taraftan, gelişmekte olan ülkeler<br />
arasında Polonya’yı, gerek cari dengesi<br />
gerekse de büyüme performansı ve kamu<br />
dengeleri açısından beğeniyor ve <strong>2016</strong><br />
yılında gelişmekte olan ülke kurları arasında<br />
dolara karşı en sağlam durabilecek<br />
kurlarından biri olarak görüyoruz.<br />
Bu doğrultuda, 3,70-4,10 bandında hareket<br />
edebileceğini ve yıl sonunda 3,89 seviyesinde<br />
bulunabileceğini tahmin ediyoruz.<br />
Hindistan Rupisinde ise, emtia ithalatçısı<br />
ekonomi olarak, petrol fiyatlarındaki ılımlı<br />
seyrin cari dengeye katkı sağlamaya devam<br />
edeceğini; yavaşlayan küresel büyüme<br />
ortamında, güçlü büyüme oranına sahip olan<br />
Hindistan ekonomisinin para biriminin de<br />
güçlü kalacağını düşünerek, tercih<br />
edilebilecek gelişmekte olan ülke kurlarından<br />
biri olarak görüyoruz.<br />
USDINR paritesinin yıl içinde 60-71 aralığında<br />
hareket edebileceğini düşünüyor; yıl sonu<br />
USDINR ise 67 olarak belirliyoruz.<br />
Ruble’de petrol fiyatlarında toparlanmaya<br />
paralel istikrar kazanma çabası<br />
Hindistan Rupisinde göreceli güçlülük devam<br />
ediyor<br />
72<br />
67<br />
62<br />
57<br />
67<br />
66<br />
65<br />
64<br />
63<br />
USDINR<br />
52<br />
47<br />
USDRUB<br />
62<br />
61<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
79
1Ç12<br />
2Ç12<br />
3Ç12<br />
4Ç12<br />
1Ç13<br />
2Ç13<br />
3Ç13<br />
4Ç13<br />
1Ç14<br />
2Ç14<br />
3Ç14<br />
4Ç14<br />
1Ç15<br />
2Ç15<br />
3Ç15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Yuan: “Serbest kur rejimine geçiş adımları”<br />
2015 yılı Ağustos ayında, Çin Merkez<br />
Bankası tarafından arka arkaya yapılan üç<br />
devalüasyon hamlesi ile, yuanın toplamda<br />
%4,6 oranında devalüe edilmesinin, bir<br />
taraftan dolardaki güçlenmenin yuanda<br />
yarattığı aşırı değerlenme baskısına karşı<br />
bir politika kararı olduğunu; diğer taraftan da<br />
piyasa dinamiklerini daha iyi yansıtan serbest<br />
kur rejimine geçişe yönelik stratejinin bir<br />
parçası olarak görülebileceğini düşünüyoruz.<br />
Çin ekonomisi, potansiyelinin altında<br />
kalacağı anlaşılan büyüme performansıyla,<br />
<strong>2016</strong> yılında da gündemde olacağa benziyor.<br />
Yeni bir büyüme modeline geçme niyetini<br />
devam ettiren Çin ekonomi yönetimi, ihracata<br />
dayalı modelden, iç talebin ön plana çıktığı<br />
modele geçişi destekleyen politika adımlarını<br />
devam ettirebileceği izlenimi veriyor. 2015’in<br />
dokuz aylık döneminde toplam beş kez faiz<br />
indiren Çin Merkez Bankası’nın ekonomik<br />
aktiviteyi destekleme amacı taşıyan politika<br />
kararları, büyümedeki yavaşlamayı gözler<br />
önüne seriyor.<br />
’Güçlenen dolar’ temasının devam etmesi ve<br />
Çin hükümeti ile merkez bankasının<br />
ekonomiyi canlandırmaya yönelik teşviklerinin<br />
gereken etkinliği gösterememesi durumunda,<br />
yuan üzerinde devalüasyon baskılarının<br />
devam etmesi söz konusu olacaktır.<br />
Altın & Gümüş: “Küresel normalleşme<br />
belirsizliklerinin yansıması’’<br />
FED’in normalleşme sürecine yönelik<br />
sorgulama döneminde baskı altında kalan<br />
altın fiyatlarının, belirsizlikleri içermekle<br />
birlikte faiz artırımlarının başlamasıyla, <strong>2016</strong><br />
yılında da benzer bir tabloyla karşımıza<br />
çıkacağını ve küresel likiditenin bol olduğu<br />
dönemdeki kazanımlarını geri vermeye<br />
devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca,<br />
genel olarak enflasyondan korunma aracı<br />
olarak da görülen altının, küresel<br />
normalleşme sürecine karşın, düşük petrol ve<br />
emtia fiyatlarına bağlı olarak, aşağı yönlü<br />
risklerin devam etmesini beklediğimiz<br />
enflasyon görünümü nedeniyle de, baskı<br />
altında kalabileceğini düşünüyoruz.<br />
Bunun yanında, uzun süreli bir düşüş<br />
trendinde olan altının, merkez bankalarının<br />
rezerv tercihinde geri plana düşme<br />
durumunun da korunacağını söyleyebiliriz.<br />
Düşüş eğiliminde olan bir varlığı rezerv olarak<br />
daha az tercih etmeye başlayan merkez<br />
bankalarının, altın fiyatlarındaki aşağı yönlü<br />
baskının daha da belirginleşmesine neden<br />
olabileceğini tahmin ediyoruz.<br />
Öte yandan, FED’in normalleşme sürecini<br />
ötelemesine neden olan düşük büyüme<br />
riskinin oluşması durumunda ise, altın<br />
fiyatlarında yukarı yönlü baskıların ortaya<br />
Çin’de yavaşlayan büyüme, para politikasının<br />
genişleme yönünde kalmasına neden oluyor<br />
Dolardaki güçlenmenin ılımlı kalması, altındaki<br />
düşüş eğilimini sekteye uğratıyor<br />
8,0%<br />
Çin Faiz Oranı (Sağ eks.)<br />
Çin Büyüme (Yıllık değ.)<br />
6,5<br />
6,1<br />
1230<br />
Altın (Usd/oz)<br />
Dolar Endeksi (Sağ eks.)<br />
100<br />
7,6%<br />
5,7<br />
1190<br />
98<br />
7,2%<br />
5,3<br />
1150<br />
96<br />
4,9<br />
1110<br />
94<br />
6,8%<br />
4,5<br />
1070<br />
92<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
80
02.14<br />
03.14<br />
04.14<br />
05.14<br />
06.14<br />
07.14<br />
08.14<br />
09.14<br />
10.14<br />
11.14<br />
12.14<br />
01.15<br />
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
10.13<br />
12.13<br />
02.14<br />
04.14<br />
06.14<br />
08.14<br />
10.14<br />
12.14<br />
02.15<br />
04.15<br />
06.15<br />
08.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
çıkabileceğini de gözden kaçırmamak<br />
gerekiyor.<br />
Bu makro bakış doğrultusunda, <strong>2016</strong> yılı<br />
altın fiyatları için beklenti aralığımız, 840-<br />
1.205 dolar/ons, yıl sonu beklentimiz ise 1086<br />
dolar/ons seviyesinde.<br />
Bir endüstriyel metal olmasına rağmen,<br />
zaman zaman değer saklama amaçlı da<br />
kullanılan gümüş için, <strong>2016</strong> yılında da<br />
dalgalanmalar yaşanabileceğini düşünüyoruz.<br />
Bir taraftan büyüme görünümündeki<br />
gelişmelere paralel olarak genel emtia<br />
davranışı gösterebilirken; diğer taraftan<br />
altında olduğu gibi, küresel likiditeye duyarlı<br />
‘güvenli liman’ özelliği taşıyan fiyat<br />
hareketlerini yansıttığını biliyoruz.<br />
Bu doğrultuda, gümüş için <strong>2016</strong> yılı tahmin<br />
aralığımız, 13,65-18,65 dolar/ons, yıl sonu<br />
tahminimiz ise 16,50 dolar/ons seviyesinde.<br />
Bakır: ‘’Düşük büyüme ortamının gölgesinde’’<br />
Ekonomiler arasında önemli ayrışmalar<br />
gözlenmesine karşın, küresel genel görünüm<br />
olarak devam etmesini beklediğimiz zayıf<br />
büyüme ortamına dair makro görüşümüz<br />
doğrultusunda, <strong>2016</strong> yılında bakır fiyatlarının<br />
negatif bir görünüm sergileyebileceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
Temel olarak yavaşlayan ve iç talebe dayalı<br />
bir büyüme modeline geçmeye çalışan Çin<br />
ekonomisinin emtia fiyatlarında yarattığı<br />
aşağı yönlü baskının, <strong>2016</strong> yılında bakır<br />
fiyatları üzerinde daha fazla<br />
hissedilebileceğini tahmin ediyoruz. Çin’in<br />
dünyanın en büyük bakır ithalatçısı olması ve<br />
2015 yılı sonunda bakır arz-talep dengesinin<br />
yaklaşık 230.000 ton fazla vermesi, bakır<br />
fiyatlarını baskılayan makro unsunların<br />
başında geliyor. Bu sebeple stoklarda<br />
görülen yükselen trend, fiyatlardaki düşüşün<br />
sürmesine neden olabilir.<br />
<strong>2016</strong> yılında da beklentimiz, yavaş küresel<br />
büyüme ve zayıf talep nedeniyle, ‘arz fazlası’<br />
temasının korunması yönünde. Bunun<br />
yanında, FED’in normalleşme süreci ve bu<br />
sürecin emtialar üzerinde yarattığı genel<br />
aşağı yönlü baskı da, bakırın görünümünü<br />
negatife çeviriyor.<br />
Öte yandan, <strong>2016</strong> yılında bakır fiyatları<br />
üzerinde yukarı yönlü risk yaratabilecek<br />
unsurlar olarak; Çin’in büyüme teşviklerinin<br />
artması ve küresel büyümede öngörülenden<br />
daha güçlü canlanma gibi gelişmeleri<br />
düşünebiliriz.<br />
Aşağı yönlü risklerin ağır basması nedeniyle,<br />
bakır için <strong>2016</strong> yılı tahmin aralığımız 4800-<br />
6200 dolar/MT, yıl sonu beklentimiz ise 5700<br />
dolar/MT seviyesinde.<br />
Gümüşte yüksek volatilite<br />
Bakırda aşağı yönlü baskılar<br />
22<br />
Gümüş Spot<br />
Gümüş 3 Aylık Volatilite Endeksi (Sağ eks.)<br />
34<br />
7300<br />
21<br />
20<br />
19<br />
18<br />
17<br />
16<br />
15<br />
14<br />
32<br />
30<br />
28<br />
26<br />
24<br />
22<br />
20<br />
18<br />
16<br />
6800<br />
6300<br />
5800<br />
5300<br />
4800<br />
Bakır (Metrik ton)<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
81
02.15<br />
03.15<br />
04.15<br />
05.15<br />
06.15<br />
07.15<br />
08.15<br />
09.15<br />
10.15<br />
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Petrol: ’’Arz-talep dengesi, fiyatlarda aşağı<br />
yönlü baskı kurmaya devam edecek’’<br />
2014 yılının ikinci yarısındaki büyük düşüşün<br />
ardından 2015 yılına 56$/bbl seviyesinden<br />
giren Brent petrolün düşüşünü sürdürmekle<br />
birlikte, 2014 yılındaki kadar sert hareketler<br />
yapmadığını gördük. Bu yöndeki eğilimin<br />
<strong>2016</strong> yılında da devam edeceğini; yani<br />
ağırlıklı olarak aşağı yönlü baskıların altında<br />
kalmakla birlikte, hareketin ivmesinin<br />
azalacağını düşünüyoruz.<br />
Bu doğrultuda, <strong>2016</strong> yılında da Brent petrolün<br />
40-70$/bbl gibi geniş bir bantta<br />
dalgalanabileceğini, yıl sonunda ise 65$/bbl<br />
seviyesinde seyredebileceğini öngörüyoruz.<br />
Öncelikle, petrol piyasasında arzı destekleyen<br />
gelişmelerin orta vadeli görünümde<br />
korunduğunu söylemek gerekiyor. Petrolün<br />
alternatifi olarak ön plana çıkan kaya gazı<br />
üretiminin giderek yaygınlaşması, petrol<br />
fiyatları üzerinde oluşabilecek yukarı yönlü<br />
baskıları bastırabilecek önemli bir unsur<br />
olmaya devam edecek. Bu bakış altında,<br />
Brent petrolün <strong>2016</strong> yılında, trend haline<br />
gelebilecek bir yükseliş hareketi<br />
sergilemesinin zor olduğunu düşünüyoruz.<br />
Ancak, petrol kuyularının kapanarak azalması<br />
gibi arz tarafında yeniden yapılanma sürecinin<br />
yaşanmakta olması; fiyatlarda geçtiğimiz bir<br />
buçuk yılda yaşanan keskin düşüş sonrasında<br />
ulaşılan mevcut düşük seviyeler; OPEC’in<br />
petrol piyasasına yönelik yönlendirici<br />
kararları gibi unsurların yaratabileceği yukarı<br />
yönlü dalgalanmaların olasılığını da göz ardı<br />
etmemek gerekiyor.<br />
Kaya gazı ve düşük büyüme ile, petroldeki<br />
düşüş dikkat çekiyor<br />
Brent-WTI Spread (Sağ eks.) Brent WTI<br />
70<br />
65<br />
60<br />
55<br />
50<br />
45<br />
40<br />
35<br />
9<br />
7<br />
5<br />
3<br />
1<br />
-1<br />
-3<br />
Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma<br />
82
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY<br />
Nakit<br />
10%<br />
AKBNK<br />
15%<br />
ISCTR<br />
15%<br />
TAVHL<br />
10%<br />
TUPRS<br />
10%<br />
TOASO<br />
10%<br />
SODA<br />
10%<br />
AKSEN<br />
10%<br />
ULKER<br />
%10<br />
BMEKS<br />
%10<br />
FX<br />
25%<br />
Sabit Getirili<br />
30%<br />
FX<br />
EURUSD<br />
25%<br />
EURGBP<br />
25%<br />
USDCAD<br />
25%<br />
USDPLN<br />
12,5%<br />
USDBRL<br />
%12,5<br />
Emtia<br />
15%<br />
Hisse Senedi<br />
20%<br />
EMTİA<br />
ALTIN<br />
50%<br />
BAKIR<br />
50%<br />
Varlık Sınıfı Öneri<br />
Ana Ağırlık Alt Ağırlık Hedef Fiyat<br />
Hisse Senedi 20,0%<br />
AKBNK 15,0% 8,60<br />
ISCTR 15,0% 6,20<br />
TAVHL 10,0% 27,10<br />
TUPRS 10,0% 86,80<br />
TOASO 10,0% 20,90<br />
SODA 10,0% 5,80<br />
AKSEN 10,0% 4,00<br />
ULKER 10,0% 23,40<br />
BMEKS 10,0% 2,52<br />
FX 25,0%<br />
EURUSD Kısa 25,0% 1,07<br />
EURGBP Kısa 25,0% 0,68<br />
USDCAD Uzun 25,0% 1,36<br />
USDPLN Kısa 12,5% 3,89<br />
PLNBRL (Uzun) {<br />
USDBRL Uzun 12,5% 4,30<br />
Emtia 15,0%<br />
Altın Kısa 50,0% 1.086<br />
Bakır Kısa 50,0% 5.700<br />
Sabit Getirili 30,0%<br />
Nakit 10,0%<br />
Varlık Sınıfı Bazında HLY Araştırma Model Portföy 22.10.2015<br />
83
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: Hisse Önerilerimiz<br />
Akbank<br />
İş Bankası<br />
AKBNK<br />
Fiyat (TL) 7,52<br />
ISCTR<br />
Fiyat (TL) 5,07<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 8,60<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 6,20<br />
Yukarı potansiyel 14,4%<br />
Yukarı potansiyel 22,3%<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 30.080,00<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 22.814,85<br />
S1A S1Y YB<br />
S1A S1Y YB<br />
TL Getiri (%) 9,78 -2,56 -11,56<br />
TL Getiri (%) 6,29 -3,55 -22,73<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) 3,61 -8,12 -4,58<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) 0,12 -9,11 -15,74<br />
Beta 1,42<br />
Beta 1,37<br />
*22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle<br />
Yüksek karşılama oranı (Akbank %94, sektör %74) ve<br />
güçlü varlık kalitesine sahip bankalardan biri olarak öne<br />
çıkıyor (Akbank %1,8, sektör %2,9). Akbank’ın 2015 yılının<br />
ikinci çeyreğindeki takibe düşen yeni kredi miktarı %16,8<br />
oranında artarak 548 milyon TL oldu. Artan sorunlu<br />
kredilere bağlı olarak takipteki kredi oranı 20 baz puan<br />
artarak %2,1 seviyesine yükseliş gösterse de, %3 olan<br />
sektör ortalamasının oldukça altında kalmaya devam<br />
ediyor. Banka takipteki kredilerinin %94’ünü karşılarken,<br />
sektör ortalaması %74’tür. Karşılama oranında ani bir<br />
gevşeme beklemiyor olsak da, olası bir gevşeme gelirler<br />
üzerinde yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.<br />
Marjlarını korumak için Akbank’ın, güçlü bilanço<br />
likiditesinden faydalanmayı sürdüreceğini düşünüyoruz.<br />
Banka yönetimi 2015 yılında net faiz marjının yatay<br />
kalmasını öngörüyor. Son çeyrekte TÜFE’ye endeksli<br />
menkul kıymetlerin yukarı yönde yeniden fiyatlanacağını<br />
ve bunun da <strong>2016</strong> yılında bankaya olumlu yansıyacağını<br />
düşünüyoruz.<br />
<strong>2016</strong> yılında %15’lik mevduat büyümesi bekliyoruz. 2014<br />
yılındaki %14’lük kredi büyümesinin ardından, 2015 ve<br />
<strong>2016</strong> yıllarında %15’lik mevduat büyümesi bekliyoruz. Net<br />
faiz gelirlerinde ise, bilançodaki TL varlıkların ve vadesiz<br />
mevduatların oranının artması ile KOBİ ve varlık<br />
bileşimindeki değişiklik nedeniyle net faiz gelirinde <strong>2016</strong><br />
yılında %15’lik bir artış öngörüyoruz.<br />
Akbank'ı, likit bilançoyla yürüttüğü defansif stratejisi<br />
dolayısı ile beğeniyoruz. TÜFE’ye endeksli tahvillerin<br />
ağırlığının ve ticari kredi ağırlığının göreceli olarak yüksek<br />
olması, bankayı mevcut faiz/enflasyon ortamında avantajlı<br />
kılacaktır diye düşünüyoruz. Benzer özel bankalara göre en<br />
düşük kredi-mevduat oranına sahip olmasının Akbank'ın<br />
pazar payını artırmasını destekler nitelikte olduğunu<br />
düşünüyoruz.<br />
Karlılığa odaklanma stratejisi ile, İşbankası fonlama<br />
maliyetlerini rakiplerine göre daha iyi yönetiyor. 2015<br />
yılında İşbankası’nın net karının %7 artmasını, <strong>2016</strong> yılında<br />
da %15 büyüme göstermesini bekliyoruz. Bu açıdan,<br />
İşbankası kârlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biri olarak<br />
beliriyor. Ayrıca, İşbankası %1,6 oranındaki takipteki<br />
krediler rasyosu ile, hem özel bankalar içinde en düşük<br />
kredi rasyosuna sahip, hem de %3 olan sektör<br />
ortalamasının oldukça altında bulunuyor. 2015 yılında,<br />
İşbankası’nın öngörüsüne paralel olarak, takipteki krediler<br />
rasyosunun 20 baz puan artarak %1,7 olmasını bekliyoruz.<br />
Finans dışı varlıkların yeniden yapılandırılmasını İşbankası<br />
için değer artırıcı olarak görüyoruz. İşbankası son yıllarda<br />
cam iştiraklerindeki pay yapısını sadeleştirerek<br />
Şişecam’daki payını %65,5’e yükseltti. Uzun dönemde<br />
bankanın, Şişecam’daki direkt payını ikincil halka arz<br />
yoluyla azaltarak cam iştiraklerindeki payını<br />
azaltabileceğini düşünüyoruz. İşbankası’nın, finans dışı<br />
varlıklarından Şişecam’ın %84’üne sahip olduğu<br />
Paşabahçe’nin olası halka arzlarını, banka için değer artırıcı<br />
olarak görüyoruz.<br />
Hisse başı kar büyümesi ve varlık kalitesi bazında<br />
İşbankası’nın yüksek performansının <strong>2016</strong> yılında da<br />
devam etmesini bekliyoruz. Yaygın şube ağı ve güçlü<br />
marka değeriyle, İşbankası’nın fonlama maliyetindeki artış<br />
trendinin net faiz marjında yarattığı aşağı yönlü baskıyı<br />
rakiplerine göre daha iyi yönetebileceğini düşünüyoruz.<br />
Bankanın varlık kalitesi görünümünün benzer bankalara<br />
göre daha iyi seyretmesini ve İşbankası’nın güçlü sermaye<br />
yeterliliği oranıyla mevcut negatif operasyonel baskıları<br />
benzerlerinden daha iyi yönetebileceğini düşünüyoruz.<br />
84
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Tav Havalimanları<br />
Tofaş Otomotiv<br />
TAVHL<br />
TOASO<br />
Fiyat (TL) 23,80<br />
Fiyat (TL) 18,35<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 27,10<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 20,90<br />
Yukarı potansiyel 13,9%<br />
Yukarı potansiyel 13,9%<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 8.646,09<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 9.175,00<br />
S1A S1Y YB<br />
S1A S1Y YB<br />
TL Getiri (%) 1,49 40,66 29,25<br />
TL Getiri (%) 2,23 39,22 22,20<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) -4,68 35,10 36,23<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) -3,94 33,65 29,18<br />
Beta 0,45<br />
Beta 0,72<br />
*22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle<br />
Şirket havacılık dışı faaliyetlerinde, büyüme ve karlılığı<br />
artırmaya çalışıyor. Şirket yönetimi havacılık dışı servis<br />
şirketlerindeki duty free, yiyecek-içecek, reklam alanlarını<br />
genişleterek bu yöndeki gelirlerini artırarak genişleme<br />
stratejisi izliyor.<br />
Atatürk Havalimanı genişletme projesi gelirleri artıracak.<br />
TAV Devlet Hava Meydanları İşletmesi ile yaptığı anlaşma<br />
sonucunda İstanbul Atatürk Havalimanı’nı büyütme<br />
çalışmalarını sürdürüyor. Yapılan anlaşma gereğince, i)<br />
halihazırdaki 224 adet olan check-in istasyonuna ek olarak<br />
32 adet daha check-in istasyonu eklenecek, ii) bagaj<br />
elleçleme sisteminin kapasitesi artırılacak, iii) kara<br />
tarafında bulunan asma kat hava tarafına alınarak,<br />
yolcuların hareket alanı genişletilecek, iv) dış hatlar<br />
terminalinin büyütülmesi için mevcut kargo terminalinin<br />
yerine yaklaşık 27.000 m2 yeni yolcu salonları inşaa<br />
edilecek, v) mevcut açık otoparka 17.000 m2'lik ilave açık<br />
otopark tesis edilecek. Proje için öngörülen yatırım tutarı<br />
yaklaşık 75 milyon euro olup, TAV’ın bu genişlemeyle<br />
birlikte 70 milyon olan yolcu kapasitesinin 76 milyona<br />
ulaşması hedefleniyor.<br />
TAV’ın yeni fırsatlara odaklanacağını düşünüyoruz.<br />
Şirketin satış gelirlerinin büyük bir bölümünü oluşturan<br />
Atatürk Havalimanı işletmesi sözleşmesinin 2021 yılbaşında<br />
sona erecek olması sebebiyle, şirketin bu durum kaynaklı<br />
gelir kaybını telafi edebilmek için Atatürk Havalimanı’nın<br />
yerine geçebilecek yeni fırsatlara odaklanacağını<br />
düşünüyoruz. Yeni havalimanının 2021’den önce hizmete<br />
girmesi ve bu durumda Atatürk havalimanının bu tarihten<br />
önce kapanması ya da gelir kaybı oluşması durumunda<br />
şirket, oluşacak zararının DHMİ (Devlet Hava Meydanlari<br />
İşletmesi) tarafından karşılanacağını belirtti. TAV'ın<br />
LaGuardia Havalimanı ihale sürecinden elde ettiği<br />
deneyimleri kullanarak ABD pazarında yeni fırsatlara<br />
odaklanacağını tahmin ediyoruz. Hatırlanacağı üzere, TAV<br />
Eylül ayında konsorsiyum olarak Filipinler'de bulunan<br />
Bacolod-Silay, Iloilo, Davao, Laguindingan ve New Bohol-<br />
Panglao bölgesel havalimanları'nın işletim ve bakım &<br />
onarım hakkını içeren ihale için ön yeterlilik aldı. TAV,<br />
ayrıca Rusya ve Afrika pazarına girmek için teklifler alırken,<br />
özelleştirmesiyle ilgilendiği havalimanları arasında Manila,<br />
Sofya, Belgrad Havalimanları ve Vietnam'daki<br />
havalimanlarının yanı sıra Amerika'daki havalimanları da<br />
bulunuyor.<br />
Güçlü iç talep devam ediyor. Yurtiçi toplam araç satışları<br />
9A15 itibariyle yıllık bazda %40 artış ile 473 bin adet araç<br />
seviyesine ulaştı. Aynı dönemde hafif ticari araç satışları<br />
yıllık bazda %52 büyüme oranı ile binek araç satışlarının<br />
büyüme oranı olan %37’den daha hızlı büyüme gösterdi.<br />
şirketin Eylül 2015 itibariyle toplam pazar payı %11,6<br />
düzeyinde gerçekleşti. Hafif ticari araç segmentindeki pazar<br />
payı, Eylül 2015 itibariyle %22,8 olurken, yeni Doblo’nun<br />
pozitif etkisini son çeyrekte de görmeye devam edeceğimizi<br />
ve yıl sonunda bu segment için pazar payı tahminimizi ise<br />
%27 olarak hesaplıyoruz. Binek otomobilde ise şirket %7,6<br />
pazar payına sahip bulunuyor. Ekim ayında lansmanı<br />
yapılan ve Kasım ayında satışına başlanacak yeni sedan<br />
modeli ile birlikte, şirketin yıl sonunda %8’lik pazar payına<br />
sahip olacağını öngörüyoruz.<br />
Tofaş’ın üç yeni binek otomobil modelini portföyüne<br />
eklemesiyle operasyonlarının güçleneceğini düşünüyoruz.<br />
Tofaş Aegea (Ege) yeni binek otomobilinin lansmanını Ekim<br />
2015’te gerçekleştirdi. Ağırlıklı yurtiçi pazar için üretilecek<br />
olan sedan tipi otomobilin Kasım ayında piyasaya<br />
sürülmesi ve 2015-2023 yılları arasında toplam 580.000<br />
adet üretim yapılması planlanmaktadır. Ayrıca, sedan<br />
projesi ile aynı platformu paylaşacak iki yeni binek<br />
otomobilden hatchback modeli <strong>2016</strong> ikinci çeyreğinde,<br />
station-wagon ise <strong>2016</strong> üçüncü çeyreğinde lanse edilecek.<br />
Söz konusu iki yeni modelde <strong>2016</strong>-2023 yılları arasında<br />
700.000 adet üretim yapılması ve ağırlıklı olarak ihracata<br />
yönelik olması planlanmaktadır.<br />
<strong>2016</strong> yılında, Tofaş Otomotiv’in rakiplerinden ayrışacağını<br />
düşünüyoruz. Yurtiçi Hafif araç pazarı büyümesinin <strong>2016</strong><br />
yılında, yüksek baz etkisi ve TL’nin değer kaybına bağlı<br />
olarak yaşanabilecek fiyat artışları sebebiyle<br />
yavaşlayabileceğini öngörüyoruz; ancak Tofaş Otomotiv’in;<br />
i) 2015 ve <strong>2016</strong> yıllarında piyasaya çıkaracağı Aegea ile aynı<br />
platformu paylaşacak hatchback ve station-wagon olmak<br />
üzere toplam üç yeni binek otomobil modeliyle<br />
desteklenecek iç pazar; ii) euro bazlı maliyet+kâr iş modeli;<br />
iii) “al ya da öde” üretim sözleşmeleri ile yarattığı garantili<br />
satışlar; iv) Doblo Amerika projesinin ihracat<br />
performansına yapacağı olumlu katkı; v) düzenli bir şekilde<br />
temettü dağıtıyor olması gibi unsurlar nedeniyle <strong>2016</strong><br />
yılında rakiplerinden ayrışacağını düşünüyoruz.<br />
85
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Aksa Enerji<br />
Tüpraş<br />
AKSEN<br />
TUPRS<br />
Fiyat (TL) 2,80<br />
Fiyat (TL) 78,20<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 4,00<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 86,80<br />
Yukarı potansiyel 42,9%<br />
Yukarı potansiyel 11,0%<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 1.716,87<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 19.582,78<br />
S1A S1Y YB<br />
S1A S1Y YB<br />
TL Getiri (%) -1,06 11,11 -4,44<br />
TL Getiri (%) 6,32 69,26 41,41<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) -7,23 5,55 2,55<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) 0,15 63,70 48,39<br />
Beta 0,96<br />
Beta 0,75<br />
*22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle<br />
Gana yatırımı, operasyonel kârlılıkta büyümeyi<br />
destekleyecek. Şirket, Ağustos 2015’te Gana Cumhuriyeti<br />
Hükümeti ile 370 MW kurulu gücünde HFO yakıtlı enerji<br />
santrali kurulumu, elektrik üretimi ve üretilen elektriğin<br />
garantili satışı konusunda 5 yıl süreli bir enerji satış<br />
anlaşması imzaladı. Anlaşma ile, üretilen elektriğin tamamı<br />
Gana’ya alım garantili olarak ve sözleşmede belirtilen USD<br />
bazlı fiyat üzerinden uzun vadeli enerji satış anlaşması ile<br />
(PPA) satılacak olup, 5 yıllık süre bitmeden önce taraftarın<br />
mutabakatı ile uzatılabilecek. Santralin kurulum süreci<br />
devam etmekte olup, <strong>2016</strong> yılının ikinci yarısında tamamen<br />
faaliyete geçmesi planlanıyor. Söz konusu yatırımın <strong>2016</strong><br />
yılı FAVÖK’üne 65 milyon dolar, 2017 FAVÖK’üne de 100<br />
milyon dolar katkıda bulunmasını bekliyoruz. Öte yandan,<br />
bu yatırımdan sağlanacak nakit akışının dolar bazlı olması,<br />
şirketin döviz cinsi borçlarından kaynaklı kur riskini azaltıcı<br />
yönde etkide bulunacak olması nedeniyle de önemli.<br />
Şirketin Haziran 2015 sonu itibariyle 1,7 milyar TL karşılığı<br />
döviz açık pozisyonu olup, ağırlıklı kısmı dolar cinsi finansal<br />
borçlardan kaynaklanmaktadır. Bu nedenle şirket, TL’nin<br />
dolara karşı değer kaybettiği dönemlerde kur farkı kaynaklı<br />
giderlerin artması nedeniyle olumsuz etkilenebilmektedir.<br />
Gana yatırımından elde edilecek gelirin dolar bazlı olması<br />
da doğal bir hedge mekanizması vazifesi görerek, söz<br />
konusu riski sınırlayıcı yönde etkide bulunacaktır. Öte<br />
yandan şirketin, enerji ve altyapı ihtiyacı bulunan Afrika<br />
ülkelerine giriş yapma hedefi doğrultusunda, önümüzdeki<br />
dönemde Gana benzeri yeni iş anlaşmaları yaratma<br />
potansiyelinin yüksek olduğunu düşünüyoruz.<br />
Bolu Göynük Santrali, maliyet yapısında iyileşmeye<br />
yardımcı olacak. Şirketin maliyet yapısında iyileşme<br />
yaratmasını beklediğimiz Bolu Göynük Termik Santrali’nin<br />
135 MW kurulu güçteki ilk fazı Temmuz 2015’te faaliyete<br />
geçerken, 135 MW’lik ikinci fazının da bu yıl bitmeden<br />
faaliyete geçmesi bekleniyor. Söz konusu santralin daha<br />
düşük maliyetle enerji üretecek olması kâr marjlarını<br />
olumlu yönde etkileyecektir.<br />
Aksa Enerji’yi; <strong>2016</strong> yılının ikinci yarısında faaliyete<br />
geçmesi beklenen Gana yatırımı, Bolu Göynük Termik<br />
Santrali’nin tamamen devreye girmesiyle maliyet yapısında<br />
beklediğimiz iyileşme ve Afrika’da doğabilecek yeni iş<br />
anlaşmaları nedeniyle beğeniyoruz.<br />
Tüpraş’ın kapasite kullanımı ikinci çeyrekte %102,3 oldu.<br />
Petrol fiyatlarındaki gerilemeye bağlı olarak artan talep<br />
doğrultusunda, Tüpraş’ın satış miktarı 2Ç15’te yıllık bazda<br />
%45 oranında artarak 7,3 milyon ton olarak gerçekleşti. Söz<br />
konusu dönemde, toplam ihracat miktarı yıllık bazda %108<br />
oranında artarken, yurt içi satış miktarı ise %31 oranında<br />
arttı. Güçlü iç talebe bağlı tüm ürün satışlarında artış<br />
kaydedilirken, özellikle havacılık sektöründeki büyümenin<br />
etkisiyle, jet yakıtında %31,6, alt yapı yatırımlarındaki<br />
artışın etkisiyle de asfalt satışlarında %49,4 gibi yüksek<br />
oranlı artışlar görüldü.<br />
Fuel Oil Dönüşüm Projesi Haziran 2015’te faaliyete geçti.<br />
Tüpraş’ın İzmit Rafinerisi Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP)<br />
tamamlanmış olup, projede ilave alt yapı projeleri ile<br />
birlikte toplam 3 milyar dolarlık satın alma ve inşaat<br />
harcaması gerçekleşti. Fuel Oil Dönüşüm Projesi, tesis ile<br />
Tüpraş rafinerileri arasında optimizasyonu sağlarken, diğer<br />
rafinerilerden İzmit Rafinerisi’ne hammadde sağlanması<br />
yoluyla kapasite kullanımlarını artıracak. Rup Ünitesiyle<br />
Tüpraş, 4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil’i 3,5 milyon<br />
ton yüksek karlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve<br />
hesaplamamıza göre yaklaşık 500 milyon dolarlık FAVÖK<br />
geliri kaydedilecektir.<br />
Tüpraş 2015 yılı öngörülerini revize etti. Tüpraş, 3-3,2<br />
dolar/varil olan Akdeniz rafineri marjı beklentisini 4,3-4,7<br />
dolar/varil bandına, 2015 yılı rafineri marjı beklentisini de<br />
3,7- 4,5 dolar/varil’den 5,0-5,6 dolar/varil bandına<br />
yükseltti. Ayrıca ilk yarıdaki yüksek kapasite kullanımına<br />
bağlı olarak, 2015 yılında kapasite kullanım oranını da<br />
%95'ten %97 seviyesine yükseltti. Üretimin RUP nedeniyle<br />
yaklaşık 27,5 milyon ton civarında olması bekleniyor.<br />
Olumlu rafinaj şartlarının devam edeceğini öngörüyoruz.<br />
Ham petroldeki arz fazlası ve mevsimsel olarak güçlü talep<br />
rajineri marjlarını olumlu etkileyen ana unsurlar oldu.<br />
TL’nin değer kaybetmesi ve petrol ürünlerinin fiyatının<br />
düşmesiyle yükselen talep ise, rafineri marjına olumlu etki<br />
eden diğer faktörler arasında yer alıyor. Tüpraş için olumlu<br />
rafinaj şartlarının devam edeceğini öngörmekle birlikte,<br />
Haziran ayında tam olarak devreye alınan RUP'un tam<br />
katkısının önümüzdeki dönemde daha net görülebileceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
86
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Ülker<br />
Soda Sanayi<br />
ULKER<br />
SODA<br />
Fiyat (TL) 19,90<br />
Fiyat (TL) 4,94<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 23,40<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 5,80<br />
Yukarı potansiyel 17,6%<br />
Yukarı potansiyel 17,4%<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 6.805,80<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 3.260,40<br />
S1A S1Y YB<br />
S1A S1Y YB<br />
TL Getiri (%) 6,99 27,28 8,75<br />
TL Getiri (%) 5,11 62,05 54,48<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) 0,82 21,72 15,74<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) -1,07 56,49 61,47<br />
Beta 0,60<br />
Beta 0,57<br />
*22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle<br />
Geçen yıl yapılan fiyat artışlarının devam eden etkisi ile<br />
kârlı ürün etkisini büyümenin arkasında yatan ana etken<br />
olarak görüyoruz. Ülker’in net satış hacimleri 2Ç15’te yıllık<br />
bazda %1,2 oranında azalırken, satış gelirleri fiyat<br />
artışlarının etkisiyle %9,6 oranında büyüme kaydetti.<br />
Özellikle ihracatta yaşanan yavaşlama ve Biskot’ta SKU<br />
optimizasyon çalışmalarının satış hacmindeki düşüşte ana<br />
etken olduğunu söyleyebiliriz. Yurtiçi satış hacmi %2,1<br />
artarken, ihracat ürünleri %15,3 daraldı. Irak, Yemen ve<br />
Cezayir pazarlarındaki belirsizliklerin ihracat hacmindeki<br />
daralmada etkili olduğunu söyleyebiliriz. Bisküvi satış<br />
hacmi %2,2, kek satış hacmi %4 azalırken, çikolata satış<br />
hacmi yıllık bazda %2,2 artış kaydetti. Yurt içi ortalama fiyat<br />
2Ç15’te 2Ç14’e kıyasla %9,2 artış gösterdi. Geçen yıl yapılan<br />
fiyat artışlarının devam eden etkisi ve karlı ürün etkisi<br />
büyümenin arkasında yatan ana sebepler oldu.<br />
Ülker’in toplam maliyetlerinin yaklaşık %30’u (kakao ve<br />
palmiye yağı) dolar bazında. Kakao ve palm yağının en<br />
büyük ham maddelerinden biri olduğunu düşünürsek,<br />
hammadde tarafında özellikle dolar bazında alınan kakao<br />
(2015 yılbaşından bu yana dolar bazında fiyatı %5,7 arttı)<br />
ve palm yağında (2015 yılbaşından bu yana dolar bazında<br />
fiyatı %18,3 geriledi) yaşanabilecek olası fiyat artışları şirket<br />
için risk faktörü oluşturmaktadır.<br />
Şirketin orta-uzun vadeli büyüme potansiyelini<br />
beğeniyoruz. Ülker, Yıldız Holding'in Suudi Arabistan<br />
operasyonlarını 50 milyon dolar ve Mısır operasyonlarını<br />
30 milyon dolara satın aldı. Ülker, bir sonraki satın alma<br />
hedefi olarak ise, Yıldız Holding'in Kazakistan<br />
operasyonlarını almayı planlıyor. Bu bölgenin Rusya, Çin ve<br />
diğer bölge ülkelere ihracatta merkez üssü olarak<br />
kullanılması hedefleniyor. Bu varlık alımının Ülker’in<br />
3Ç14’ten beri (Irak, Yemen, Cezayir gibi komşu ülkelerdeki<br />
politik problemlerden dolayı) daralma eğilimi gösteren<br />
ihracat hacmine katkıda bulunacağını düşünüyoruz.<br />
Hatırlanacağı üzere, Ülker son olarak da, Yıldız Holding<br />
bünyesindeki içecek firmalarının %90 paylarını Japon<br />
firması DyDo Drinco’ya satmıştı. Ülker’in yeni pazarlara<br />
odaklanarak büyüme hikayesini satın almalarla<br />
hızlandırıyor olması, olumlu görüşümüzün temelini<br />
oluşturuyor. Ayrıca, United Biscuits satın alımı ile özellikle<br />
tedarikte hedeflenen sinerjiler sayesinde şirketin kar<br />
marjlarındaki iyileşmenin devam etmesini bekliyoruz.<br />
Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı büyümektedir. Soda<br />
külü en çok cam endüstrisinde kullanılmakta olup, sırasıyla<br />
temizlik ürünleri ve diğer kimyasal madde üretimlerinde de<br />
kullanılmaktadır. Küresel açıdan Soda külünde Çin’de arz<br />
fazlası bulunmaktadır. Avrupa, K. Afrika ve Ortadoğu<br />
pazarlarında ise arza göre daha yoğun talep mevcuttur.<br />
Soda külü fiyatları global olarak sabit seviyelerde<br />
dengelenmiştir. Soda külünün yıllık ortalama büyüme oranı<br />
%3-4 arasında olup, talepteki artış daha çok inşaat<br />
sektöründeki talebin güçlenmesine bağlıdır.<br />
Yılın ilk yarısında, güçlü talep sayesinde, satış fiyatları<br />
döviz cinsinden %5-8 civarında artış gösterdi. Hem<br />
Türkiye'de, hem de ihracat pazarlarında süren güçlü talep<br />
ile, Soda Sanayii %100 kapasite kullanım oranı ile<br />
faaliyetlerini sürdürmekte olup, yapılan yıllık kontratlar<br />
bazında tüm üretimini satışlarla bağlamaktadır. Küresel<br />
anlamda arz eksikliğinin desteklediği güçlü talep, Soda<br />
Sanayiinin yılın ilk yarısında satış fiyatlarının döviz<br />
cinsinden %5-8 civarında arttırmasına izin vermiştir ki;<br />
bunun ayrıca 2014 Ekim ayındaki %9’luk doğal gaz fiyatı<br />
artışı etkisini de bertaraf ettiğini söyleyebiliriz.<br />
Güçlü talebin <strong>2016</strong> yılında da devam etmesi bekleniyor.<br />
Küresel arzı artırmaya yönelik yeni kapasiteler<br />
olmadığından, talep %4 civarında artmaya devam ederken,<br />
güçlü talebin <strong>2016</strong> yılında da devam etmesi<br />
beklenmektedir. Ayrıca, <strong>2016</strong> yılında, Soda külü emtia<br />
fiyatlarının da, özellikle Euro bölgesinde, döviz cinsinden<br />
%3-5 civarı artmaya devam etmesi beklenmektedir.<br />
TL’nin değer kaybından olumlu etkileniyor. Soda Sanayii<br />
dolar bazlı fiyatlama ve TL maliyet yapısı ile TL’nin değer<br />
kaybından olumlu etkilenirken, aynı zamanda dolar uzun<br />
pozisyonu sayesinde de kur farkı geliri kaydetmektedir.<br />
TL'nin zayıflaması, Avrupa'da kapanan soda kapasiteleri ve<br />
güçlü talebin devam etmesi operasyonel marjları<br />
desteklemeyi sürdürüyor.<br />
Soda Sanayii, güçlü bilanço, defansif operasyonel yapı,<br />
yüksek ihracat kapasitesi, müşteri portföyünün farklı<br />
sektörlerden oluşması ve sektörel yoğunlaşma riski<br />
taşımaması nedeniyle, piyasadaki dalgalanmalara karşı<br />
daha defansif görüyoruz.<br />
87
Halk Yatırım / <strong>Görünüm</strong> <strong>2016</strong><br />
Bimeks<br />
BMEKS<br />
Fiyat (TL) 2,08<br />
12 aylık hedef fiyat (TL) 2,52<br />
Yukarı potansiyel 21,2%<br />
Piyasa değeri (Mn TL) 249,60<br />
*22.10.2015 kapanış itibariyle<br />
S1A S1Y YB<br />
TL Getiri (%) -0,95 14,29 -0,48<br />
BIST100 Relatif Getiri (%) -7,12 8,72 6,51<br />
Beta 0,49<br />
Fark yaratan iş modeli ile sektörden pozitif ayrışıyor.<br />
Türkiye bilişim teknolojisi ve tüketici elektroniği<br />
perakendeciliği sektöründe faaliyet gösteren Bimeks,<br />
Haziran 2015 itibariyle 57 şehirde 136 mağazaya sahiptir<br />
(107.364 m² net perakende satış alanı). 2013 yılında<br />
Electroworld’ü şirket olarak satın alan Bimeks, Ocak<br />
2014’te de Darty’i varlık alımı şeklinde bünyesine katmıştır<br />
(bazı mağaza ve personellerin devir alınması şeklinde). Söz<br />
konusu satınalmaların tam olarak konsolidasyonunu 2014<br />
yılında tamamlayan şirket bu sayede mağaza ağını<br />
genişletirken, kâr marjı yüksek (MDA+SDA, kişisel bakım,<br />
aksesuar vb) ürünlerin ciro içerisindeki payını artırma<br />
hedefiyle de uyumlu olarak geniş teşhir alanlarına<br />
kavuşmuştur. Mevcut durumda ise; agresif satış alanı<br />
büyümesinden ziyade, m² başına verimliliği artırarak,<br />
mevcut mağaza büyümesini (Like-for-Like) artırmayı<br />
hedefleyen şirketin, operasyonel giderleri azaltma hedefi<br />
doğrultusunda ilerleyişinin de (2015 yılının ilk yarısında<br />
olduğu gibi) kâr marjlarında iyileşmeyi destekleyeceğini<br />
düşünüyoruz.<br />
Şubat 2014’te devreye giren kredi kartı taksit düzenlemesi<br />
ile (genel taksit sayısı maksimum 9 olarak belirlenirken, cep<br />
telefonunda taksit sayısı sıfırlanmıştı), kâr marjlarının<br />
olumsuz etkilendiği teknoloji perakendeciliği sektöründe;<br />
alternatif ödeme seçenekleri bakımından geliştirdiği<br />
uygulamalar ile Bimeks’in (bi-imza, mağaza içi ihtiyaç<br />
kredisi vb), regülasyonların negatif etkisini sınırlamada<br />
etkili olabileceğini düşünüyoruz.<br />
Yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. Bimeks’in, fark<br />
yaratan iş modeli (etkili online-offline entegrasyonu), likefor-like<br />
odaklı büyüme stratejisi ve yeni iş ortaklıkları ile;<br />
kredi kartı taksit sınırlaması, politik belirsizlik, kurlarda<br />
yaşanan oynaklık ve tüketici güvenindeki genel zayıflık<br />
nedeniyle kâr marjlarının baskı altında kaldığı teknoloji<br />
perakendeciliği sektöründe, yüksek büyüme potansiyeli<br />
sunduğunu düşünüyoruz.<br />
88
Change language