ZM Henryk Kania

ZM Henryk Kania
Przetwórstwo mięsne
23.09.2015r.
Dalsze wzrosty
W niniejszym raporcie rozpoczynamy pokrywanie spółki ZM Henryk Kania,
wyznaczając 6-miesięczną cenę docelową na poziomie 3,88 PLN za akcję, co
przekłada się na rekomendację KUPUJ. Uważamy, iż przeprowadzona w
poprzednich latach optymalizacja produkcji oraz rozwój sprzedaży w kanale
nowoczesnym stanowią bazę dla utrzymania atrakcyjnych rentowności, które
według naszych prognoz w latach 2014-18 powinny oscylować w przedziale 6,5-
6,9% na poziomie EBITDA oraz 3,7-4,3% na poziomie netto. Wierzymy, iż
średnioterminowa strategia spółki zakładająca rozwój poprzez ekspansję
geograficzną oraz produktową przełoży się na dalszy wzrost przychodów, którego
średnioroczną dynamikę w okresie 2014-18P szacujemy na 18,6%.
Data raportu (14 pkt.)
Wycena
W oparciu o metodę DCF i analizę porównawczą (50/50) dokonaliśmy wyceny spółki
ZM Henryk Kania szacując jej wartość na 462,3 mln PLN, co przekłada się na cenę
docelową na dzień 31/03/16 na poziomie 3,88 PLN. Biorąc pod uwagę pozytywną ocenę
perspektyw spółki, oraz naszą wycenę przewyższającą aktualną wycenę rynkową (premia
w wartości 39,2%) rekomendujemy kupno akcji ZM Henryk Kania. Aktualnie walory spółki
są wycenianie przy wskaźniku 2015P P/E = 9,1 x oraz 2015P EV/EBITDA = 7,4x.
Strategia na lata 2014-2018 zakłada dynamiczny wzrost przychodów
Strategia spółki zakłada osiągnięcie w 2018r. przychodów dwukrotnie wyższych niż w
roku 2014 (ok. 1,7 mld PLN). Utrzymanie tak wysokich dynamik sprzedaży miałoby się
odbywać w oparciu o: (i) rozszerzenie asortymentu o produkty plastrowane sprzedawane
w opakowaniach o wysokiej gramaturze oraz nową kategorię produktową – parówki; (ii)
ekspansję geograficzną – dalszy rozwój sprzedaży w UK oraz potencjalne wejście na rynek
niemiecki; (iii) kontynuację sprzedaży w kanale nowoczesnym oraz rozpoczęcie sprzedaży
w kanale tradycyjnym w oparciu o umowę kodystrybucyjną z producentem wyrobów
komplementarnych do ZM Henryk Kania.
Bardzo dobre wyniki za 2Q15
Spółka zaprezentowała wyniki za drugi kwartał 2015r. odzwierciedlające dalszy wzrost
przychodów oraz poprawę marż. Kwartalne przychody odnotowały wzrost na poziomie
8% r/r do 259,4 mln PLN, głównie dzięki dalszemu rozwojowi w sieciach handlowych oraz
sprzedaży eksportowej. W 2Q15 marże EBITDA i EBIT wzrosły o 1,6 pp r/r do poziomu
odpowiednio 6,9% i 6,2%. Na poprawę rentowności wpłynęły m.in. sprzyjające ceny
wieprzowiny. W 2Q15 spółka poprawiła przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w
porównaniu do analogicznego okresu w 2014r. (2Q15 CFO na poziomie -3,9 mln PLN vs.
25,4 mln PLN w 2Q14). Dług netto na koniec 2Q15 wzrósł do poziomu 185,5 mln PLN
(+22,7% r/r). Wskaźnik dług netto/EBITDA obniżył się do 2,9x na koniec 2Q15 z 3,2x na
koniec 2Q14. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wzrósł o 2pp do 65% na koniec 2Q15.
Rekomendacja
Cena docelowa na
31/03/2016 (PLN)
Poprzednia cena
docelowa (PLN)
Adrianna Kocięda
Analityk
adrianna.kocięda@nwai.pl
tel: 22 201 97 66
KUPUJ
3,88
n/a
Premia/dyskonto 39,2%
Cena aktualna na
23/09/2015 (PLN)
2,79
Kapitalizacja (mln PLN) 349,3
Cena max (52 tyg.) 3,27
Cena min (52 tyg.) 2,30
Śr. dzienny obrót (m PLN) 0,31
Akcjonariat
Bogden Limited 60,4%
Dalmairena 12,7%
Pozostali 26,9%
3,4
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
wrz 1 4 gru 14 mar 15 cze 15
Profil Spółki:
Kania
WIG relatywny
Przedmiotem działalności ZM Henryk
Kania jest przetwórstwo mięsne. Produkty
są sprzedawane pod markami: Henryk
Kania, Polskie Snaki, Kabanoski, Maestro i
pod markami własnymi sieci, z którymi
Spółka współpracuje. Głównymi
odbiorcami są sieci handlowe min.
Biedronka, Lidl, Netto, Kaufland i Makro.
Przychód
(m PLN)
EBITDA
(m PLN)
EBIT
(m PLN)
Zysk
netto
(m PLN)
Dług
netto
(m PLN)
EPS
(PLN)*
BVPS
(PLN)
P/E (x)* P/S (x) P/BV (x)
Informacje dotyczące powiązań NWAI Dom Maklerski ze spółkami, będącymi przedmiotem
niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005
roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
EV/
EBITDA
(x)*
2013 606 30 24 15 133 0,1 1,2 32,1 0,8 3,2 20,6 4,4
2014 852 56 48 32 161 0,3 1,4 11,4 0,4 2,0 9,4 2,9
2015P 1 043 72 65 38 188 0,3 1,7 9,1 0,3 1,6 7,4 2,6
2016P 1 252 83 75 46 183 0,4 2,1 7,6 0,3 1,3 6,4 2,2
2017P 1 465 96 87 57 169 0,5 2,6 6,1 0,2 1,1 5,4 1,8
2018P 1 685 109 100 73 124 0,6 3,1 4,8 0,2 0,9 4,3 1,1
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
Dług
netto/
EBITDA
(x)

ZM Henryk Kania
KANIA
Wskaźniki 2013 2014 2015P 2016P 2017P
Rekomendacja KUPUJ P/E (x) 32,1 11,4 9,1 7,6 6,1
Cena docelowa (PLN): 3,88 P/E skor. (x) 32,1 11,4 9,1 7,6 6,1
Cena aktualna (PLN):
Potencjał wzrostu
P/BV (x) 3,2 2,0 1,6 1,3 1,1
2,79 EV / EBITDA (x) 20,6 9,4 7,4 6,4 5,4
39,2% EV / EBITDA skor. (x) 20,6 9,4 7,4 6,4 5,4
EV/Sprzedaż 1,0 0,6 0,5 0,4 0,4
FCF Yield (%) -2,3% 0,3% -4,2% 4,6% 7,8%
DY (%) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Bloomberg ticker
liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
Dług netto na 30/06/15 (PLN)
EV (PLN)
KAN PW Wskaźniki finansowe 2013 2014 2015P 2016P 2017P
Marża EBITDA 5% 7% 7% 7% 7%
Marża netto 3% 4% 4% 4% 4%
Capex / Przychody (x) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
125 Dług netto / EBITDA (x) 4,4 2,9 2,6 2,2 1,8
349 EBITDA / Odsetki (x) 4,3 8,1 3,3 3,7 4,4
186 ROE 11% 19% 19% 19% 20%
535 ROA 4% 7% 7% 7% 8%
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P
Nadchodzące wydarzenia
Przychody 606 852 1 043 1 252 1 465
% zmiana 55% 41% 23% 20% 17%
Wyniki za 3Q 2015
14/11/2015 Zysk na sprzedaży 25 46 64 75 87
% zmiana 69% 87% 40% 16% 16%
% marża 4% 5% 6% 6% 6%
Amortyzacja 7 7 8 9 9
Analityk
EBITDA 30 56 72 83 96
Adrianna Kocięda % zmiana 50% 83% 31% 15% 15%
+ 48 22 201 97 66 % marża 5% 7% 7% 7% 7%
adrianna.kocieda@nwai.pl
Struktura przychodów
Eksport
6%
EBIT 24 48 65 75 87
% zmiana 65% 105% 33% 16% 16%
% marża 4% 6% 6% 6% 6%
Saldo finansowe (7) (9) (17) (18) (16)
Zysk brutto 16 40 47 57 71
Podatek 1 8 9 11 13
Działalnosć zaniechana - - - - -
Zyski mniejszości 0 0 0 0 0
Zysk netto 15 32 38 46 57
Zysk netto skor. 15 32 38 46 57
Przychody (mln PLN)
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
606
852
1 043
Krajowa
94%
1 252
1 465
2013 2014 2015P 2016P 2017P
EPS (PLN) 0,1 0,3 0,3 0,4 0,5
EPS skor. (PLN) 0,1 0,3 0,3 0,4 0,5
DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Wskaźnik stopy wypłat dywidendy 0% 0% 0% 0% 0%
liczba akcji (mln) 125,2 125,2 125,2 125,2 125,2
Rachunek przepł. pieniężnych (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P
Zysk brutto 16 40 47 57 71
Amortyzacja 7 7 8 9 9
Pozostałe niegotówkowe 10 (3) 14 15 9
Przepływy gotówkowe 23 47 55 66 80
Zmiany w kapitale obrotowym (39) (45) (61) (40) (39)
Przepływy z działalności operacyjnej (7) (1) 8 41 50
CAPEX (2) (10) (14) (14) (14)
Akwizicje 0 0 0 0 0
Pozostałe 7 0 0 0 0
Przepływy z działalności inwestycyjnej 5 (10) (14) (14) (14)
Wpływ z tyt. emisji akcji 0 0 0 0 0
Kredyty i pożyczki 9 17 29 0 (14)
Dywidenda / buyback 0 0 0 0 0
Odsetki zapłacone (7) (7) (22) (22) (22)
Pozostałe 0 0 0 0 0
Przepływy z działalności finansowej 2 10 7 (22) (36)
Przepływy pieniężne netto 0 (0) 1 5 0
Rentowność
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2013 2014 2015P 2016P 2017P
Bilans (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P
Aktywa 426 498 595 677 753
Rzeczowe aktywa trwałe 107 121 127 132 137
WNIP 40 40 40 40 40
Zapasy 63 68 93 122 149
Należności handlowe 86 137 197 237 277
Srodki pieniężne 0 0 1 6 6
Pasywa 426 498 595 677 753
Kapitał 153 178 217 263 320
Długoterminowe zobowiązania finansowe 87 115 143 143 84
Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 47 46 46 46 91
Zobowiązania handlowe 106 111 135 165 193
EBITDA
netto
Dlug netto 133 161 188 183 169
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
2

ZM Henryk Kania
Podsumowanie inwestycyjne
Wycena
W oparciu o metodę DCF i analizę porównawczą (50/50) dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk
Kania szacując jej wartość na 462,3 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową na dzień
31/03/16 na poziomie 3,88 PLN. Biorąc pod uwagę pozytywną ocenę perspektyw spółki, oraz
naszą wycenę przewyższającą aktualną wycenę rynkową (premia w wartości 39,2%)
rekomendujemy kupno akcji ZM Henryk Kania. Aktualnie walory spółki są wycenianie przy
wskaźniku 2015P P/E = 9,1 x oraz 2014P EV/EBITDA = 7,4x.
Metoda
Waga wyceny
Wartość Spółki
(mln PLN)
Wycena 1 akcji
(PLN)
Cena docelowa 1
akcji na
31/03/2016 (PLN)
DCF 50% 504,3 4,03 4,28
Porównawcza 50% 420,3 3,36 3,49
Cena docelowa 462,3 3,69 3,88
Cena aktualna 2,79
Premia/dyskonto do ceny docelowej 39,2%
Źródło: Prognozy NWAI Dom Maklerski
Strategia rozwoju do roku 2018
Zarząd spółki podtrzymuje prognozę z roku 2014, która zakłada podwojenie przychodów do
2018r. W 2014r. ZM Henryk Kania osiągnęły sprzedaż na poziomie 852 mln PLN, co
implikuje prognozę przychodów w 2018 r. na poziomie ok. 1,7 mld PLN (2014-18P CARG =
18,8%). Strategia spółki zakłada następujące działania zmierzające do osiągnięcia
oczekiwanych dynamik sprzedaży:
Rozszerzenie asortymentu o wyroby plastrowane – bazując na obserwacjach
trendów konsumenckich spółka planuje wprowadzenie plastrowanych wędlin
sprzedawanych w opakowaniach o wysokiej gramaturze. Wprowadzenie tego
produktu ma na celu wartościowe zwiększenie sprzedaży.
Wejście w segment parówek – Spółka planuje wprowadzenie do asortymentu
parówek w horyzoncie najbliższych miesięcy. W początkowym okresie można
spodziewać się kilku mln PLN przychodów miesięcznie. Umowy z sieciami zakładają
sprzedaż produktu od 4Q15. Według badań firmy GFK wartość rynku parówek
kształtowała się w 2Q15 na poziomie ok. 370 mln PLN (segment parówek stanowił
ok. 10,2% rynku wędlin wartego 3,6 mld PLN).
Rozwój eksportu – W 1H15 sprzedaż eksportowa wyniosła 26,5 mln PLN (+73%
r/r) i stanowiła 5,6% sprzedaży ogółem. Eksport obejmuje głownie sprzedaż do
Tesco w Wielkiej Brytanii, gdzie spółka sprzedaje wyroby pod własną marką.
Spółka również rozważa akwizycję na rynku niemieckim, co dodatkowo mogłoby się
przełożyć na istotny wzrost eksportu.
Kontynuacja sprzedaży w kanale nowoczesnym - Spółka planuje kontynuację
sprzedaży w sieciach, z którymi przez ostatnie lata wypracowała relacje handlowe
(głównie Biedronką, Lidlem i Netto).
Sprzedaż w kanale tradycyjnym – Spółka nawiązała umowę z krajowym
dystrybutorem produktów komplementarnych do wyrobów Kani na koodystrybucję
w kanale tradycyjnym. Pierwsze efekty sprzedażowe powinny być widoczne w
2H15.
Silna kampania marketingowa – Kampanie marketingowe prowadzone w
poprzednich miesiącach przełożyły się na zwiększenie rozpoznawalności i
3

ZM Henryk Kania
świadomości marki. W okresie przedświątecznym spółka planuje dalsze wsparcie
marketingowe dla swoich produktów.
Wyniki za 2Q15 wskazują na utrzymanie trendu wzrostowego
Spółka zaprezentowała wyniki za drugi kwartał 2015r. odzwierciedlające dalszy
wzrost przychodów oraz poprawę marż.
Przychody – Kwartalne przychody odnotowały wzrost na poziomie 8% r/r
do 259,4 mln PLN głównie dzięki dalszemu rozwojowi w sieciach handlowych
oraz sprzedaży eksportowej.
(i) Kwartalna sprzedaż do największego kontrahenta (Biedronka)
wyniosła 124,3 mln PLN (+15% r/r)
(ii) Sprzedaż eksportowa w 2Q15 wyniosła 13,0 mln PLN vs. 8,6 mln PLN
w 2Q14.
Rentowność – W 2Q15 marże EBITDA i EBIT wzrosły o 1,6 pp r/r do
poziomu odpowiednio 6,9% i 6,2%. Na poprawę rentowności wpłynęły min.
sprzyjające ceny wieprzowiny.
Przepływy pieniężne – W 2Q15 spółka poprawiła przepływy pieniężne z
działalności operacyjnej w porównaniu do analogicznego okresu w 2014r.
(2Q15 CFO na poziomie -3,9 mln PLN vs. -25,4 mln PLN w 2Q14).
Zadłużenie - Dług netto na koniec 2Q15 wzrósł do poziomu 185,5 mln PLN
(+22,7% r/r). Wskaźnik dług netto/EBITDA obniżył się do 2,9x na koniec
2Q15 z 3,2x na koniec 2Q14. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wzrósł o 2pp do
65% na koniec 2Q15.
Czynniki ryzyka:
Konkurencja – rynek wędlin jest konkurencyjnym rynkiem na którym funkcjonuje
kilku silnych graczy. W ostatnich miesiącach spółka Pini Polska działająca głownie w
segmencie uboju i rozbioru rozpoczęła rozwój w segmencie przetwórstwa
mięsnego. Wejście nowego gracza na rynek może stanowić zagrożenie zarówno dla
ZM Henryk Kania jak i dla innych przetwórców. Jednocześnie podkreślamy, że
wypracowane przez Spółkę relacje z sieciami handlowymi, zaplecze technologiczne
oraz silna rozpoznawalność wśród konsumentów powinna wesprzeć silną pozycję
rynkową produktów ZM Henryk Kania. W naszej ocenie ryzyko prób ekspansji
rynku przez zakłady Pini Polska nie stanowią istotnego ryzyka dla rozwoju
ZM Henryk Kania w średnim terminie.
Wahania cen surowca - Marże operacyjne osiągane przez przetwórców mięsnych
są skorelowane z ceną surowca, w związku z tym otoczenie surowcowe może mieć
przełożenie na wyniki spółek mięsnych. Szacunki Agencji Rynku Rolnego zakładają,
iż w okresie od września do grudnia 2015r. ceny wieprzowiny będą spadać ze
względu na wysoką prognozowaną podaż mięsa wieprzowego w UE. Ceny żywca
wieprzowego mają oscylować w przedziale od 4,60-4,80 PLN za kg we wrześniu i
sukcesywnie spadać do 4,10-4,40 PLN za kg w grudniu 2015. Wyniki ZM Henryk
Kania w 2011 roku pokazują, iż przy takich poziomach cen surowca spółka
generowała marże EBITDA na poziomie 7,0%. Marża EBITDA spółki w pierwszym
półroczu br. wyniosła 7,0%. Jeśli zgodnie z prognozami ARR ceny surowca
utrzymają się na niskich poziomach, to marża EBITDA w dwóch kolejnych
kwartałach może utrzymać się na poziomie 7,0%.
4

ZM Henryk Kania
Wycena DCF
W oparciu o metodę DCF dokonaliśmy wyceny spółki ZM Henryk Kania szacując jej wartość
na 504,3 mln PLN, co implikuje cenę docelową na dzień 31/03/16 na poziomie 4,28 PLN
oraz premię w wartości 53% w stosunku do aktualnej ceny rynkowej na poziomie 2,79 PLN.
Metodzie DCF w całkowitej wycenie wartości spółki ZM Henryk Kania nadaliśmy wagę 50%.
Kania - model DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P
Przychody 1 043 1 252 1 465 1 685 1 735 1 770 1 805 1 841 1 878 1 916
zmiana r/r 22,5% 20,0% 17,0% 15,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
EBIT 64,6 75,0 87,1 100,0 100,9 99,4 97,7 95,9 97,7 99,3
marża EBIT 6,2% 6,0% 5,9% 5,9% 5,8% 5,6% 5,4% 5,2% 5,2% 5,2%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
NOPAT 52,3 60,7 70,5 81,0 81,8 80,5 79,1 77,7 79,2 80,4
+ Amortyzacja 7,9 8,5 9,1 9,4 9,7 10,0 10,3 10,5 10,8 11,4
- CAPEX (13,6) (13,7) (13,9) (14,0) (14,2) (14,3) (14,4) (14,6) (14,7) (14,9)
- Zmiana w kapitale obrotowym (61,4) (39,5) (38,6) (26,4) (26,2) (24,7) (22,8) (23,7) (22,5) (17,7)
FCFF (14,8) 16,0 27,2 50,1 51,2 51,5 52,2 49,9 52,8 59,2 60,1
Stopa wolna od ryzyka 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8%
Premia za ryzyko inwestycji w akcje 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta odlewarowana 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Beta lewarowana 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1
Koszt kapitału 12,2% 11,5% 10,8% 9,8% 9,3% 9,0% 8,7% 8,6% 8,5% 8,4%
Waga kapitału 53,4% 58,1% 64,6% 75,4% 82,9% 87,9% 93,2% 95,4% 97,0% 98,0%
Koszt długu przed podatkiem 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt długu po podatku 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9%
Waga długu 46,6% 41,9% 35,4% 24,6% 17,1% 12,1% 6,8% 4,6% 3,0% 2,0%
WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3%
Wartość bieżąca FCFF (14,5) 14,4 22,7 38,6 36,4 33,8 31,6 27,9 27,2 28,2
Wartość bieżąca FCFF (2015-24P) 246,4
Stopa wzrostu w okresie
rezydualnym 0,0
Wartość rezydualna 878,5
WACC w okresie rezydualnym 0,1
Wartosć bieżąca w okresie
rezydualnym 418,5
EV 664,9
Dług netto na koniec 2014r. 160,6
Inne korekty 0,0
Wycena DCF 504,3
Liczba akcji (mln) 125,2
Wycena 1 akcji (PLN) 4,03
Cena docelowa na 31/03/16 (PLN) 4,28
Cena aktualna (PLN) 2,79
premia / dyskonto do ceny docelowej 53%
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski
Analiza wrażliwości
4,28 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
7,5% 3,80 4,03 4,29 4,59 4,94
8,0% 3,80 4,02 4,28 4,58 4,93
WACC 8,5% 3,79 4,02 4,27 4,57 4,92
9,0% 3,78 4,01 4,27 4,57 4,91
9,5% 3,78 4,00 4,26 4,56 4,91
10,0% 3,77 4,00 4,25 4,55 4,90
10,5% 3,77 3,99 4,25 4,55 4,89
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski
g
Okres
rezydualny
5

ZM Henryk Kania
Wycena metodą porównawczą
W oparciu o metodę porównawczą oszacowaliśmy wartość spółki na dzień 31/03/16 na
437 mln PLN, co przekłada się na cenę docelową akcji w wysokości 3,49 PLN. Wycenę
metodą porównawczą oparliśmy na medianach wskaźników EV/EBITDA oraz P/E spółek
prowadzących podobną działalność do ZM Henryk Kania. Wskaźniki skalkulowaliśmy
bazując na konsensusie prognoz rynkowych na lata 2015-18. Metodzie porównawczej w
całkowitej wycenie wartości spółki ZM Henryk Kania nadaliśmy wagę 50%.
Wycena metodą porównawczą
Ticker
Bloomberg
Tarczyński TAR PW 13,0 148,0 PLN 10,3 9,7 8,6 6,6 6,5 5,5
HKScan OYJ-A HKSAV FH 14,1 760,5 EUR 44,2 38,0 30,8 11,2 10,3 9,7
Hilton Food Group HFG LN 4,7 340,2 GBp 18,6 14,9 13,6 7,6 6,9 6,6
Bell AG BELL SW 2 705,0 1 082,0 CHF 11,8 11,0 10,8 5,5 5,1 5,0
TER Beke SA TERB BB 84,1 145,7 EUR 14,8 13,1 3,5 5,7 5,4 1,7
Atria PLC ATRAV FH 8,4 236,8 EUR 11,4 9,4 8,5 5,3 5,3 5,0
Mediana 13,3 12,0 9,7 6,1 5,9 5,3
ZM Henryk Kania KAN PW 2,8 349,3 PLN 9,1 7,6 6,1 7,4 6,4 5,4
Wycena 1 akcji ZM Henryk Kania (PLN) 3,36 4,1 4,4 4,4 2,0 2,5 2,7
Cena docelowa na 31/03/16 (PLN) 3,49
Cena aktualna (PLN) 2,79
Premia / dyskonto 25,2%
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, Bloomberg
Kurs
P/E
EV/EBITDA
Kapitalizacja Waluta
2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P
6

ZM Henryk Kania
Założenia do prognoz finansowych
Przychody
Oczekujemy, iż ZM Henryk Kania, będąc w fazie dynamicznego rozwoju, w najbliższych
latach skokowo zwiększy sprzedaż. Prognozowany przez nas CAGR przychodów na
przestrzeni lat 2015-2018P wynosi 18,6%.
Główne czynniki wpływające na wysoką dynamikę sprzedaży to: (i) wprowadzenie nowej
kategorii produktowej – parówek; (ii) rozszerzenie asortymentu o produkty plastrowane
sprzedawane w opakowaniach o wysokiej gramaturze; (ii) dalsza ekspansja sieci
dyskontowych, głównie Biedronka, Lidl i Netto, z którymi Spółka prowadzi ścisłą
współpracę; (iv) rozwój sprzedaży w kanale tradycyjnym; (v) zwiększanie sprzedaży
eksportowej, głównie do krajów UE; (vi) potencjalna akwizycja przedsiębiorstwa na terenie
Niemiec (nie uwzględniamy jej w naszych prognozach przychodów dopóki ten scenariusz się
nie zmaterializuje).
Rentowność
Prognozujemy, iż wraz z rozszerzeniem skali działalności Spółka korzystając z efektu skali
będzie w stanie istotnie poprawić rentowność. Nasze szacunki na 2015r. zakładają marże
EBITDA, EBIT i netto na poziomach odpowiednio: 6,9%; 6,2% i 3,7%. Wysokiej rentowności
w 2014r. sprzyjają osiągnięte efekty reorganizacji produkcji oraz atrakcyjne ceny surowca.
Szacunki Agencji Rynku Rolnego zakładają, iż w okresie od września do grudnia 2015r. ceny
wieprzowiny będą spadać ze względu na wysoką prognozowaną podaż mięsa wieprzowego
w UE. Ceny żywca wieprzowego mają oscylować w przedziale od 4,60-4,80 PLN za kg we
wrześniu i sukcesywnie spadać do 4,10-4,40 PLN za kg w grudniu 2015.
W kolejnych latach prognozujemy niewielkie obniżenie marż operacyjnych oraz poprawę
marży netto. Najistotniejszymi czynnikami mającymi wpływ na rentowność spółki będą: (i)
koszty surowca; (ii) oszczędności związane z reorganizacją produkcji; (iii) koszty
finansowania; (iv) skrócenie cykli należności, zapasów i zobowiązań.
ZM Henryk Kania – przychody i rentowność 2012-2018P
mln PLN
1800
1 685
1600
1 465
2018P/14CAGR=18,6%
1400
1 252
1200
1 043
1000
852
800
606
600
391
400
200
0
2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
6,9% 5,1% 5,0% 5,7%
6,2% 6,0% 5,9% 5,9%
6,5% 6,7% 6,6% 6,5%
3,7% 3,9% 3,7% 3,7% 3,7%
3,9%
4,3%
2,5%
1,7%
2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P
marża EBITDA marża EBIT marża netto
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
7

ZM Henryk Kania
Zadłużenie
Na koniec pierwszego półrocza 2015r. emitent posiadał zadłużenie finansowe na poziomie
185,8 mln PLN. Uwzględniając środki pieniężne w wartości 0,2 mln PLN, dług netto spółki
wyniósł 185,5 mln PLN.
ZM Henryk Kania – struktura zadłużenia 1 poł.2015r., prognozy długu netto i
odsetek (mln PLN)
45%
Kredyty bankowe
185,5
mln PLN
16%
39%
Zobowiązania z tytułu leasingu finansowego
Dłużne papiery wartościowe
201
181
161
141
121
101
81
61
41
21
1
188 183
161
169
133
112
22 22 22
124
17 17
14
16
2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P
dług netto odsetki
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
Inwestycje
Nakłady inwestycyjne prognozowane w okresie 2015-18P oscylują na przedziale 13,6-14,0
mln PLN rocznie. Zakładamy, iż Spółka będzie przeznaczać środki na zwiększanie mocy
produkcyjnych w zależności od potrzeb oraz na nakłady odtworzeniowe.
8

ZM Henryk Kania
Dane finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P
Przychody 606 852 1 043 1 252 1 465 1 685
zmiana r/r (%) 54,8% 40,6% 22,5% 20,0% 17,0% 15,0%
Amortyzacja 7 7 8 9 9 9
Zużycie materiałów i energii 441 573 674 809 946 1 088
Usługi obce 33 42 62 74 86 99
Wynagrodzenia 36 41 51 61 71 82
Pozostałe koszty rodzajowe 8 13 16 21 25 29
Wartość sprzedanych towarów i materiaów 56 128 169 204 240 276
Koszty operacyjne 581 806 979 1 177 1 378 1 583
Zysk netto na sprzedaży 25 46 64 75 87 101
marża netto na sprzedaży 4,1% 5,4% 6,2% 6,0% 5,9% 6,0%
Pozostałe przychody /koszty operacyjne -1 2 0 0 0 -1
EBIT 24 48 65 75 87 100
marża EBIT 3,9% 5,7% 6,2% 6,0% 5,9% 5,9%
EBITDA 30 56 72 83 96 109
marża EBITDA 5,0% 6,5% 6,9% 6,7% 6,6% 6,5%
saldo finansowe -7 -9 -17 -18 -16 -10
zysk brutto 16 40 47 57 71 90
podatek dochodowy 1 8 9 11 13 17
zysk netto 15 32 38 46 57 73
marża netto 2,5% 3,7% 3,7% 3,7% 3,9% 4,3%
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P
Zysk brutto 16 40 47 57 71 90
Amortyzacja 7 7 8 9 9 9
Zmiana w kapitale obrotowym -39 -45 -61 -40 -39 -26
Gotówka z działalności operacyjnej -7 -1 8 41 50 75
inwestycje (capex i akwizycje) -2 -10 -14 -14 -14 -14
Gotówka z działalności inwestycyjnej 5 -10 -14 -14 -14 -14
Wypłata dywidendy 0 0 0 0 0 0
Emisja akcji 0 0 0 0 0 0
Zmiana zadłużenia 9 17 29 0 -14 -47
Odsetki zapłacone -7 -7 -22 -22 -22 -16
Gotówka z działalności finansowej 2 10 7 -22 -36 -63
Zmiana gotówki netto 0 0 1 5 0 -2
Środki pienięzne na początku okresu 0 0 0 1 6 6
Środki pieniężne na końcu okresu 0 0 1 6 6 4
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
9

ZM Henryk Kania
Bilans (mlnPLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P
Aktywa trwałe 178 173 179 185 190 196
Rzeczowe aktywa trwałe 107 121 127 132 137 142
WNIP 40 40 40 40 40 40
Wartosć firmy 8 8 8 8 8 8
Udziały i akcje 18 0 0 0 0 0
Aktywa z tytułu podatku odroczonego 4 3 4 4 5 6
Aktywa obrotowe 249 326 416 492 563 620
Zapasy 63 68 93 122 149 166
Należności handlowe 86 137 197 237 277 318
Należności budżetowe 9 16 20 22 25 25
Rozliczenia międzyokresowe 0 2 3 3 4 4
Środki pieniężne 0 0 1 6 6 4
Inne 90 102 102 102 102 102
Aktywa razem 426 498 595 677 753 816
Kapitał 153 178 217 263 320 393
Długoterminowe zobowiązania i rezerwy 99 127 158 161 105 81
Długoterminowe pożyczki i kredyty 58 39 39 39 25 25
Pozostałe zobowiązania finansowe 17 19 22 22 22 20
Rezerwy 8 8 10 12 14 16
Rozliczenia międzyokresowe 4 4 4 5 6 7
Krótkoterminowe zobowiązania i rezerwy 174 193 220 253 328 342
Krótkoterminowe pożyczki kredyty 24 39 39 39 39 39
Dłużne papiery wartościowe 18 0 0 0 45 25
Pozostałe zobowiązania finansowe 23 7 7 7 52 32
Zobowiązania handlowe 106 111 135 165 193 225
Rozliczenia międzyokresowe 0 0 0 0 0 0
Pozostałe 22 36 39 42 44 46
Pasywa razem 426 498 595 677 753 816
Źródło: Szacunki NWAI Dom Maklerski, ZM Henryk Kania S.A.
10

ZM Henryk Kania
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
BOOK VALUE - wartość księgowa
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
DEFINICJE
Obligacje stałokuponowe:
- Z-spread
n
P = C f ∑ 1
j=1
(1 + (r T(j) + φ)
)
f
f×T(j) + 100
(1 + (r T(n) + φ)
)
f
gdzie C to wartość kuponu, P- cena brudna obligacji, ϕ - Z-spread, zaś stopa WIBOR związana jest z czynnikiem
dyskontowym ZT relacją:
Obligacje zmiennokuponowe
- Discount Margin
gdzie,
r T = [(Z T
) −1
f×T − 1] × f
n
f×T(n)
W FIX + q
P =
1 + ∆ 1
(W Stub + δ) + ∑ Z δ(T j )∆ j
(L + q) + 100Z δ
(T n
)
j=2
Z δ (T j−1 )
Z δ (T j ) =
1 + ∆ j
(W + δ) ; Z δ (T 1 ) = 1
1 + ∆ 1
(W Stub + δ)
δ – Discount Margin, P –cena brudna obligacji, q – marża, WFIX – znany Wibor dla obecnego okresu odsetkowego, WStub –
Stopa Wibor pomiędzy dniem wyceny a kolejnym kuponem, W – obecny poziom Wiboru w zależności od częstotliwości
wypłat kuponu (np. 3m, 6m), Δ1,...,Δn – wartości kuponów uwzględniające długość okresu odsetkowego (w ujęciu ACT365)
oraz T1,…,Tn daty wypłaty kuponów.
Kalkulacja Discount Margin zakłada, że wszystkie przyszłe wypłaty kuponów będą odbywać się według obecnej stopy
procentowej. Discount Margin nie uwzględnia kształtu terminowej krzywej stóp procentowych.
- Zero Discount Margin
gdzie,
n
W FIX + q
P =
1 + ∆ 1
(W Stub + γ) + ∑ Z γ(T j )∆ j (L(T j−1, T j ) + q) + 100Z γ
(T n
)
j=2
Z γ (T j−1 )
Z γ (T j ) =
1 + ∆ j (W(T j−1 , T j ) + γ) ; Z γ (T 1 ) = 1
1 + ∆ 1
(W Stub + γ)
W(T j−1 , T j ) – oznacza terminową stopę Wibor pomiędzy dwoma terminami Tj-1 a Tj, γ – Zero Discount Margin.
Zero Discount Margin uwzględnia kształt krzywej stóp procentowych zarówno w czynniku dyskontowym jak i ustalaniu
przyszłych przepływów pieniężnych (kuponów).
Stosowane metody wyceny
NWAI Dom Maklerski opiera się następujących metodach wyceny: metoda porównawcza (porównanie wartości
podstawowych wskaźników rynkowych z podobny-mi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor oraz
analizą wybranych czynników uznanych za istotne), metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda
DCF) oraz wskaźnik Altmana EM-Score.
Zaletą stosowanej metody porównawczej jest znacząca liczba wykorzystywanych wskaźników oraz innych czynników, co
umożliwia porównanie spółki lub jej instrumentów pod względem wielu aspektów. Wadą stosowanej metody
porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętych wskaźników finansowych oraz subiektywność przy ocenie
11

ZM Henryk Kania
bezpośrednio niemierzalnych czynników, jak również brak możliwości bezwzględnej oceny analizowanych instrumentów
czy emitenta.
Metoda DCF jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu
przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w
modelu.
Zaletą wskaźnika Altmana EM-Score jest jego powszechne stosowanie, które ułatwia interpretację wyników oraz umożliwia
bezwzględną oceny aktualnej zdolności kredytowej emitenta. Do wad należy zaliczyć niewielką liczbę wskaźników, ich
wrażliwość na różnego rodzaju przeszacowania oraz brak uwzględniania specyfiki branży. Należy zwrócić uwagę, że obie
metody są niezależne od bieżących wycen rynkowych.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Zgodnie z wiedzą
Analityków, przedstawiciele NWAI Dom Maklerski S.A. nie zasiadają w zarządzie, radzie nadzorczej spółki będącej
przedmiotem niniejszego raportu. Inwestorzy powinni zakładać, że NWAI Dom Maklerski ma lub będzie miał zamiar
złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy niniejszy raport.
Niniejszy raport został sporządzony przez NWAI Dom Maklerski S.A. na zlecenie Emitenta na podstawie zawartej umowy o
świadczenie usługi płatnego researchu. NWAI Dom Maklerski S.A. za przygotowanie niniejszego raportu otrzymał
wynagrodzenie od Emitenta oraz będzie otrzymywał wynagrodzenie w przyszłości.
NWAI Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla instrumentów finansowych wyemitowanych przez ZM Henryk
Kania S.A. i z tego tytułu otrzymuje wynagrodzenie od spółki. Ponadto, NWAI Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12
miesięcy pełnił funkcję oferującego dla obligacji spółki ZM Henryk Kania S.A. i otrzymał z tego tytułu wynagrodzenie od
Spółki. W związku z wyżej wymienionym faktem, istnieje ryzyko wystąpienia potencjalnego konfliktu interesów
polegającego na rozbieżnych oczekiwaniach NWAI Dom Maklerski S.A. i Inwestorów. Interesem Oferującego jest uzyskanie
odpowiedniego wynagrodzenia za świadczone usługi (część wynagrodzenia będzie płatna po zamknięciu subskrypcji).
Zatem NWAI jako podmiot oferujący jest zainteresowany powodzeniem oferty, rozumianym także jako objęcie przez
Inwestorów maksymalnej liczby oferowanych instrumentów finansowych.
Analityk sporządzający niniejszy dokument nie posiada instrumentów finansowych opisywanych w tym raporcie, ani
jakichkolwiek instrumentów pochodnych z nim związanych. Pomiędzy analitykiem i jego osobami bliskimi a spółką, której
raport dotyczy nie występują jakiekolwiek powiązania.
Pozostałe klauzule
Niniejsza rekomendacja została sporządzona przez NWAI Dom Maklerski S.A. wyłącznie w celu informacyjnym i nie jest
próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych, a zaprezentowane w nim opinie i oceny są niezależne.
Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody NWAI Dom Maklerski jest zabronione
(również poza granicami kraju siedziby NWAI Dom Maklerski, a w szczególności na terenie Australii, Kanady, Japonii i USA).
Podmiotem sprawującym nadzór nad NWAI Dom Maklerski w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru
Finansowego.
Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Data wskazana w
prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia.
Szczegółowe warunki sporządzania Rekomendacji określa Regulamin sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz
finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów
finansowych.
Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane
za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak NWAI Dom Maklerski nie
gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na
temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o
analizę przeprowadzoną przez NWAI Dom Maklerski bez uzgodnienia ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Rekomendacja mogła zostać udostępniona spółce jedynie w
celu weryfikacji dotyczących jej faktów. NWAI Dom Maklerski nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy
sprawdzą się. NWAI Dom Maklerski może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Aktualizacja niniejszej
rekomendacji dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje wydawane przez
NWAI Dom Maklerski obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane.
Niniejsza rekomendacja została w zamierzeniu przygotowana i przeznaczona do udostępnienia klientom profesjonalnym w
rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (tj. Dz. U z 2014 r, poz. 94, z późn. zm.),
może być także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa. NWAI Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Odbiorca niniejszego dokumentu powinien
przeprowadzić własną analizę informacji zawartej lub przytoczonej w niniejszym dokumencie, jak również ocenę
merytoryczną oraz ocenę ryzyk związanych w inwestowaniem w instrumenty finansowe, których niniejszy dokument może
nawiązywać.
12