eQ

eQ 

Seurannan aloitus 

9/2015

Yhtiöraportti – eQ Oyj 21.9.2015 

Yritysjärjestelyjä odotellessa 

Aloitamme eQ:n seurannan 5,70 euron tavoitehinnalla ja lisää-suosituksella. 

Odotamme yhtiöltä vahvaa tuloskasvua lähivuosille ja taseen purkautumisen 

myötä osinkotuotto tulee olemaan pörssin korkeimpia. Tulospohjaisesti 

haastavat arvostuskertoimet ovat hyväksyttävissä erinomaisen osinkotuoton, 

vahvan tuloskasvun ja yritysjärjestelyoption myötä. 

Kotimainen sijoituspalveluyhtiö 

eQ on suomalainen varainhoitoon ja investointipankkitoimintaan keskittyvä 

konserni. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2:n lopussa 7,8 miljardia. 

Konsernilla on kolme liiketoimintaa: Varainhoito, investointipankki (Advium) ja 

omasta taseesta tehtävä sijoitustoiminta. Nykymuotoinen eQ on syntynyt vuonna 

2011, kun Amanda Capital, eQ Varainhoito ja Advium yhdistyivät. Vuodet 2012-2013 

eQ kasvatti skaalaansa ostamalla ICECAPITAL:n varainhoidon ja saneerasi 

kulurakenteensa (henkilöstö, IT, hallinto) kestävälle tasolle. 

Vahva tuloskasvu jatkuu 

Odotamme eQ:lta vahvaa tuloskasvua lähivuosina. Varallisuusarvojen kasvu 

yhdessä yhtiön onnistuneen myynnin ja kasvavien tuottopalkkioiden kanssa 

tulee pitämään nettoliikevaihdon selvällä kasvu-uralla. Kiinteästä 

kulurakenteesta johtuen tämä kasvu heijastuu voimakkaasti tulokseen. 

Ennustamme 2015 liikevoiton kasvavan 35 % ja 2016 osalta 16 %. Segmenteistä 

keskeisenä tulosajurina on Varainhoito ja etenkin sen kiinteistörahastot. Vuosien 

2015 ja 2016 osalta odotamme osingon säilyvän edellisvuoden tapaan 0,50 

eurossa. Yhtiön sijoituksista saama vahva kassavirta yhdessä taseen 

ylikapitalisoitumisen purkautumisen kanssa pitää osingon laskuun liittyvän riskin 

pienenä. 

Osien summa valuaation lähtökohtana 

Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa eQ:ta on sen osien summa johtuen 

yhtiön vahvasta yritysjärjestelyoptioista. Varainhoito on konsernin ylivoimaisesti 

arvokkain osa ja sen arvo on laskelmissamme noin 150 MEUR. Varainhoidon 

arvostuskerron (EV/EBIT 11,5x) heijastelee preemiota suhteessa verrokkiryhmään 

(EV/EBIT 9x), mutta tämä on mielestämme perusteltua ottaen huomioon 

divisioonan vahvat tuloskasvunäkymät. Adviumin arvo on laskelmissamme 15 

MEUR ja heijastelee investointipankille tyypillistä matalahkoa arvostuskerrointa 

(EV/EBIT 7x). Sijoitukset-segmentin arvo on sen Q2’15 tasearvo 24,6 MEUR ja 

konsernikulujen nettonykyarvo on laskelmassamme -14,5 MEUR. 

Kokonaisuutena osien summa arviomme on 190 MEUR tai 5,16 euroa per osake. 

Vahva osinko ja yritysjärjestelyoptio oikeuttavat preemion 

Näkemyksemme mukaan eQ:lle on perusteltua hinnoitella lievällä preemiolla 

suhteessa sen osien summaan. Tämä johtuu siitä, että Adviumin arvo on 

eQ:lle suurempi kuin sen arvo itsenäisenä yhtiönä (henkilökunnan 

vaihtuvuusriski pienempi ja konsernin kyky kestää tulosheilahteluja 

korkeampi) ja toisaalta yhtiön vahva yritysjärjestelyoptio tukee 

preemiohinnoittelua. eQ:n nykyinen avainhenkilöstö on osoittanut 

kyvykkyytensä yritysjärjestelyissä mm. rakentamalla nykyisen eQ:n ja 

toisaalta myymällä eQ:n vuonna 2007 Straumur-Burdarasille selkeään 

ylihintaan ja ostamalla sen palat takaisin pilkkahintaan 2009. Näin ollen 

tämän yritysjärjestelyoption arvo on selvästi positiivinen nykyisten omistajien 

kannalta. Tulospohjaisesti osakkeen nousuvara on rajallinen (2016e P/E 16x 

ja EV/EBIT 10x), mutta erinomainen osinkotuotto (2015e ja 2016e 10 %) ja 

vahva tuloskasvu antavat osakkeelle edelleen nousuvaraa. 

Analyytikko 

Sauli Vilén 

+ 358 44 025 8908 

sauli.vilen@inderes.fi 

Suositus 

Lisää 

Tavoitehinta: 5,70 € 

8,0 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15 

eQ OMXHCAP 

Eilisen päätös 

4,97 EUR 

12 kk vaihteluväli 3,05-6,75 EUR 

Potentiaali +15 % 

Avainluvut 

2014 2015e 2016e 

Liikevaihto 24,4 29,8 32,3 

kasvu-% 30 % 22 % 8 % 

Liikevoitto 9,0 12,2 14,1 

Liikevoitto-% 37 % 41 % 44 % 

Nettotulos 7,1 9,7 11,3 

EPS 0,20 0,27 0,30 

Osinko 0,50 0,50 0,50 

P/E 20,5 18,8 16,4 

P/B 1,9 2,7 3,0 

P/S 6,0 6,2 5,7 

EV/EBIT 10,8 11,7 10,6 

EV/EBITDA 9,8 11,0 10,3 

Osinkotuotto-% 13 % 10 % 10 % 

Lähde: Inderes 

2

MEUR 

MEUR 

eQ yhteenveto 

Sijoitusnäkemys 

Arvoajurit 

Riskitekijät 

Arvostus 

• Varainhoidon kasvu 

• Kiinteistörahastot 

• Yritysjärjestelyt 

• Markkinatilanteen heikentyminen 

• Toimialan regulaatio 

• Suomen talous 

• Osinkotuotto erinomaisella tasolla 

• Osakkeessa jatkuva yritysjärjestely-optio 

• Tulospohjaisesti nousuvara rajallinen 

Lisää 

Tavoitehinta: 

5,70 € 

Liiketoiminnan kehitys 

Nettoliikevaihto 

Liikevoitto 

35 

20 

46% 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

15 

10 

5 

0 

-5 

2012 2013 2014 2015e 2016e 

44% 

42% 

40% 

38% 

36% 

0 

2012 2013 2014 2015e 2016e 

Varainhoito 

Konsernihallinto 

Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot 

Advium 

EBIT-% 

Sijoitustoiminnan tuotot 

Lähde: eQ, Inderes 

Voitonjako 

EPS ja CPS 

0,60 

0,60 

0,40 

0,40 

0,20 

0,20 

0,00 

2012 2013 2014 2015e 2016e 

0,00 

2012 2013 2014 2015e 2016e 

Osinko 

Pääoman palautus 

EPS 

Rahavirta per osake 


Arvostus 2015e 

19x 

11x 

2,7x 

10% 

P/E 

EV/EBITDA 

P/B 

Osinko-% 

3

Sisällysluettelo 

eQ yhteenveto .......................................................................................................................................................................................................................... 3 

Yhtiökuvaus ............................................................................................................................................................................................................................... 5 

Varainhoito ................................................................................................................................................................................................................................ 7 

Corporate Finance (Advium)............................................................................................................................................................................................... 12 

Sijoitukset ................................................................................................................................................................................................................................. 15 

Toimiala ja kilpailijakenttä ................................................................................................................................................................................................... 18 

Strategia, kilpailuedut ja riskit ........................................................................................................................................................................................... 24 

Taloudellinen tilanne ........................................................................................................................................................................................................... 26 

Konsernin ennusteet ............................................................................................................................................................................................................ 29 

Arvostus ja näkemys ............................................................................................................................................................................................................ 33 

Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli.......................................................................................................................................................................................37 

Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä .......................................................................................................................................................................... 39 

Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 40 

4

Yhtiökuvaus 

eQ on kotimainen varainhoitoja investointipankkitoimintaan keskittynyt konserni ja hallinnoitavalla varallisuudella 

mitattuna yksi Suomen suurimmista pankkitoiminnasta riippumattomista toimijoista. Nykymuotoinen eQ on 

syntynyt useista yritysjärjestelyistä ja viimeiset vuodet yhtiö on keskittynyt integraatioon, palvelutarjonnan 

laajentamiseen ja skaalan kasvattamiseen. 

Yhtiökuvaus 

Merkkitävä kotimainen varainhoitoja 

eQ on suomalainen varainhoitoon ja 

investointipankkitoimintaan keskittyvä konserni. Konserni 

tarjoaa asiakkailleen sijoitus- ja pääomarahastoihin liittyviä 

palveluita, yksilöllistä varainhoitoa, strukturoituja 

sijoitustuotteita, sijoitusvakuutuksia sekä laajan valikoiman 

kansainvälisten yhteistyökumppaneiden sijoitusrahastoja. 

Varainhoidon asiakkaat ovat institutionaalisia sijoittajia ja 

yksityishenkilöitä. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2’15 

lopussa yhteensä 7,8 miljardia euroa. eQ:lla on Suomeen 

rekisteröityjä sijoitusrahastoja 26 kpl ja niissä on 

hallinnoitavana noin 1,65 miljardia euroa asiakkaiden varoja. 

Kansainvälisten yhteistyökumppaneiden rahastoissa on 

asiakasvaroja noin 1,9 miljardia euroa ja Private Equity - 

varainhoidossa noin 3,5 miljardia euroa. Lisäksi konserniin 

kuuluva Advium Corporate Finance tarjoaa yritys- ja 

kiinteistöjärjestelyihin sekä pääomajärjestelyihin liittyviä 

palveluja. Konsernissa työskentelee yhteensä noin 80 

rahoitusalan asiantuntijaa. Yhtiö tekee myös omasta 

taseestaan sijoituksia pääomarahastoihin ja Q2’15:n lopussa 

yhtiön omien sijoitusten tasearvo oli 24,6 MEUR. 

Liikevoiton jakautuminen 2015e 

Yritysjärjestelyin rakennettu 

Nykymuotoinen eQ syntyi vuonna 2011, kun pörssiyhtiö 

Amanda Capital osti yksityisessä omistuksessa olleet eQ 

Asset Managementin ja Advium Corporate Financen. 

Järjestelyn seurauksena eQ Asset Managementin ja 

Adviumin omistajista tuli Amanda Capitalin merkittäviä 

omistajia. Järjestelyssä Adviumin omistajat saivat 18 %:n ja 

eQ:n omistajat 12 %:n osuuden Amanda Capitalista. 

Samassa yhteydessä uuden eQ-konsernin toimitusjohtajaksi 

nousi silloinen Adviumin ja nykyinen eQ:n toimitusjohtaja 

Janne Larma. Transaktion tarkoituksena oli luoda Suomeen 

uusi finanssitalo joka pystyy vastaamaan toimialan 

muuttuvaan toimintaympäristöön ja nousemaan seuraavaan 

kokoluokkaan. 

Vuonna 2012 uusi eQ-konserni teki merkittävän 

yritysjärjestelyn, kun se osti ICECAPITAL:n 

varainhoitoliiketoiminnan. Yrityskaupan myötä eQ:n 

hallinnoitava varallisuus kasvoi 3,4 miljardista 6,0 miljardiin 

ja yhtiön rahastotarjonta kasvoi merkittävästi 40 rahastoon. 

Kaupan tarkoituksena oli nostaa eQ seuraavaan 

kokoluokkaan ja hyödyntää toimialalle tyypillisiä merkittäviä 

synergioita. Lisäksi vuonna 2012 yhtiö osti 50 %:n 

omistusosuuden Finnreit rahastoyhtiöstä ja laajensi tämän 

myötä tarjontaansa kiinteistörahastoihin. Vuoden 2013 

aikana eQ saneerasi rajusti Varainhoitoliiketoimintaansa, 

kun se karsi ICECAPITAL-ostosta syntyneitä 

päällekkäisyyksiä. eQ osti myös loput Finnreit 

rahastoyhtiöistä. 

Vuoden 2014 aikana toteutetut saneeraustoimet yhdessä 

onnistuneen myynnin ja positiivisen markkinatilanteen 

kanssa heijastuivat voimakkaasti yhtiön tulokseen. Yhtiön 

tulos nousi uudelle tasolle ja eQ:n pääpainopiste on ollut 

myynnissä ja tulospotentiaalin kapitalisoinnissa. 

Tarkastelemme yksittäisten tulosyksiköiden historiallista 

kehitystä seuraavissa kappaleissa. 

Varainhoito Sijoitustoiminta Corporate Finance 


5

eQ:n historia 

Lähde: eQ 

Nykymuotoisen eQ:n taloudellinen kehitys 11-16e 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

Liikevaihto Liikevoitto (EBIT) Liikevoitto-% 

50% 

45% 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Lähde: Inderes, eQ 

6

Varainhoito 

Varainhoito on eQ:n suurin segmentti ja ylivoimaisesti arvokkain osa. Segmentti on kasvanut viime vuosina 

voimakkaasti ICECAPITAL-yrityskaupan ja orgaanisen kasvun myötä. Tiukan saneerauksen jälkeen segmentti on 

erinomaisessa tuloskunnossa ja Varainhoidon kasvunäkymät lähivuosille ovat hyvät. Etenkin kiinteistörahastojen 

rooli lähivuosien tuloskasvussa tulee olemaan merkittävä. 

Konsernin syömähammas 

Merkittävä kotimainen varainhoitaja 

eQ on ICECAPITAL-yrityskaupan ja vahvan orgaanisen 

kasvun myötä noussut yhdeksi Suomen merkittävimmistä 

varainhoitajista. Yhtiön hallinnoitava varallisuus oli Q2’15:n 

lopussa noin 7,8 miljardia euroa. Segmentin 

palvelutarjontaan kuuluu yksilöllinen varainhoito, private 

equity- & kiinteistö-rahastot, raportointipalvelut, 

strukturoidut tuotteet ja omat rahastot. Yhtiön varainhoito 

keskittyy instituutioihin ja varakkaisiin yksityishenkilöihin. 

Valtaosa yhtiön palkkioista tulee käsityksemme mukaan 

instituutioilta. Segmentti työllistää 61 henkilöä Suomessa. 

Yhteistyökumppaneiden rahastoja yhtiöllä on noin 1,9 

miljardin edestä ja myös näiden osalta hallinnointipalkkio jää 

yhtiön kannalta pieneksi (arvio: 0,05-0,20 %). Yhtiön 

yhteistyökumppanit rahastojen osalta ovat Vanguard, 

Fidelity, Stanlib, Trigon Capital ja East Capital. Vaikka 

yhteistyökumppanien rahastojen ansaintapotentiaali on 

eQ:lle pieni, täydentävät ne yhtiön rahastovalikoimaa ja 

parantavat tämän kautta asiakaspalvelua. 

Hallinnoitava varallisuus Q2’15 (MEUR) 

2500 

2000 

1500 

1000 

500 

0 


eQ sijoitusrahastot 

Yhteistyökumppaneiden rahastot 

Muu varainhoito 

Pääomasijoitusrahastot- ja mandaatit 

Pääomasijoitusten raportointipalvelut 

Omissa sijoitusrahastoissa yhtiöllä on noin 1,65 miljardia 

euroa ja rahastopääomalla mitattuna yhtiö on Suomen 

seitsemänneksi suurin varainhoitaja. Pankkitoiminnasta 

riippumattomista toimijoista eQ on Suomen suurin. Omien 

rahastojen keskimääräinen hallinnointipalkkio on arviomme 

mukaan noin 1,25 %:n tuntumassa (ei huomioi alennuksia). 

eQ:lla on 26 omaa sijoitusrahastoa ja yhtiö on profiloitunut 

etenkin kehittyvien markkinoiden rahastoillaan. Omista 

sijoitusrahastoista kehittyvien markkinoiden rahastoissa oli 

Q2’15:n pääomia lopussa noin 570 MEUR, 

kiinteistörahastoissa noin 280 MEUR ja muissa rahastoissa 

noin 800 MEUR. 

Omien rahastojen pääomat Q2’15 (MEUR) 

500 

400 

300 

200 

100 

0 


Kiinteistö 

Osake kehittyvä markkina 

Korko kehittyvä markkina 

Osake 

Korko 

Noin 700 MEUR yhtiön hallinnoitavasta varallisuudesta on 

luokiteltu ”muun varainhoidon” alle. Tämä varallisuus pitää 

pääosin sisällään täyden valtakirjan varainhoidon mukanaan 

tuomio osake-/korkosalkkuja. Tämän pääoman 

hallinnointipalkkiot ovat arviomme mukaan varsin matalalla 

tasolla, mutta kokonaisvaltaisen varainhoidon kautta ne ovat 

osa yhtiön ydinliiketoimintaa. 

Pääomasijoitusrahastoissa ja mandaateissa yhtiöllä oli 

Q2’15:n lopussa noin 1,2 miljardia. Pääomasijoitusrahastojen 

ja mandaattien osalta palkkiotasot ovat kohtuullisella tasolla 

(arviomme mukaan 0,5-1,0 %:n tuntumassa) ja 

pääomasijoitustoiminnalle tyypillisesti pääomarahastoissa 

on mukana merkittävät voitonjako-osuustuotot tai 

onnistumispalkkiot. Yhtiöllä on tällä hetkellä 8 

pääomasijoitusrahastoa ja tarkoituksena on perustaa 

vuosittain yksi uusi rahasto. 

eQ:n hallinnoitavasta varallisuudesta noin 2,3 miljardia on 

raportointipalvelun piirissä. Tästä pääomasta eQ saa vain 

hyvin pientä korvausta, mutta suuren skaalan ja tehokkaiden 

IT-järjestelmien myötä toiminta on yhtiön kannalta hyvin 

kannattavaa. 

7

Varainhoidon kulurakenne 

Varainhoidon kulurakenne on toimialalle tyypillisesti varsin 

kiinteä ja henkilöstökulut ovat yksittäinen selvästi suurin 

kuluerä (2014: 40 % liikevaihdosta). Henkilöstökulut 

jakautuvat kiinteisiin kuluihin ja bonusperusteisiin 

palkkioihin. Arviomme mukaan Varainhoidon 

keskimääräinen kiinteä kulu per työntekijä on noin 100 

TEUR/v ja bonusten osuus vaihtelee Varainhoidon 

liiketoiminnan kehityksen mukaan. 

Muiden kulujen osuus on huomattavasti pienempi (2014: 19 

% liikevaihdosta). Muissa kuluissa merkittävimpiä eriä ovat 

vuokrat ja it-kulut. Liiketoiminnan tulosvipu on 

kulurakenteesta johtuen merkittävä ja tämä tulosvipu 

heijastuu hyvin Varainhoidon vuoden 2014 numeroissa. 

Vuonna 2013 Varainhoito teki 13,6 MEUR:on liikevaihdolla 

3,1 MEUR:on tuloksen. Vuonna 2014 segmentin liikevaihto 

kasvoi 4,0 MEUR 17,6 MEUR:oon ja liikevoitto nousi niin 

ikään 4,0 MEUR:lla 7,1 MEUR:oon. Tämä on mielestämme 

erinomainen suoritus ja osoitus Varainhoidon tulosvivusta. 

Henkilöstökuluista arviomme mukaan hieman yli 6 MEUR on 

kiinteitä ja noin loput bonuspohjaisia muuttuvia kuluja. 

Muiden kulujen osalta kaikki kulut ovat kiinteitä ja ne eivät 

jousta kysynnän mukana. Kuluvan vuoden osalta yhtiön 

bonuskertymä on arviomme mukaan nousemassa 

merkittäväksi (2015e: 2,4 MEUR) johtuen segmentin 

vahvasta performanssista. Näin ollen vuoden 2015 

kulurakenne ei täysimääräisesti heijastele yhtiön 

normalisoitua kulurakennetta ja sijoittajien on tärkeä 

ymmärtää, että liiketoiminnan kulurakenteessa on 

kohtuullisesti joustoa. Tarkastelemme konsernin 

kulurakenteen joustoa kokonaisuutena kappaleessa 

”Konsernin ennusteet”. 

Kulurakenne ja liikevoittomarginaali 

100% 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 


2013 2014 2015e 

Kiinteät hlö-kulut 

Muut kulut 

Varainhoidon palkkiotuotot 

Muuttuvat hlö-kulut 

Liikevoitto 

eQ raportoi Varainhoidon liikevaihdon neljässä eri osassa: 

perinteiset varainhoidon hallinnointipalkkiot (sis. täyden 

valtakirjan salkut, rahastot, konsultatiivinen varainhoito 

yms.), kiinteistö ja private equity hallinnointipalkkiot, muut 

palkkiotuotot (strukturoidut tuotteet, transaktiopalkkiot yms.) 

ja tuottosidonnaiset palkkiot (voitonjako-osuustuotot 

pääomarahastoista & kiinteistörahastoista sekä tietyistä 

osakerahastoista ja asiakassalkuista). 

Varainhoidon palkkiorakenne 2014 


5 % 

37 % 

7 % 

51 % 

Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot 

Kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot 

Muut palkkiotuotot 

Tuottosidonnaiset palkkiot 

Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot ovat tällä 

hetkellä eQ:n Varainhoidon merkittävin tulonlähde ja niiden 

osuus segmentin palkkiotuotoista oli 51 % vuonna 2014. 

Nämä palkkiotuotot ovat suhteellisen vakaita ja niihin 

vaikuttavat keskeisesti hallinnoitavan varallisuuden kasvu ja 

rahastopääoman nettomerkinnät. Perinteisen varainhoidon 

hallinnointipalkkioiden osalta lähivuosien kasvu tulee 

menemään pitkälti hallinnoitavan varallisuuden kanssa käsi 

kädessä. Hallinnoitava varallisuus tulee jatkamaan kasvuaan 

ja arviomme mukaan eQ tulee jatkamaan 

markkinaosuuksien voittamista hyvän rahastomenestyksen 

ja onnistuneen uusasiakashankinnan myötä. Lisäksi 

omaisuusarvojen kasvu tukee kehitystä vielä ainakin 

seuraavat 12kk. Perinteisten hallinnointipalkkioiden selvästi 

ennustamaamme nopeampi kasvu vaatisi arviomme mukaan 

tuoteportfolion laajentamista tai asiakaskunnan 

laajentamista yritysostoin. 

Muut palkkiotuotot edustavat noin 5 % eQ:n Varainhoidon 

palkkiotuotoista ja ennustamme niiden pysyvän vakaana 

noin 1,2 MEUR:ssa lähivuosien ajan. Korkotason nousu 

tarjoaisi selkeitä kasvumahdollisuuksia strukturoituihin 

tuotteisiin, mutta uskomme korkotason nousun jäävän 

ennusteperiodillamme vaatimattomaksi. 

Tuottosidonnaisten palkkioiden osuus Varainhoidon 

palkkiotuotoista oli 7 % vuonna 2014. Tuottosidonnaiset 

palkkiot tulevat kasvamaan selvästi lähivuosina johtuen 

kasvavista voitonjako-osuustuotoista private equity - 

rahastoissa ja kiinteistörahastojen kasvavista 

8

MEUR 

MEUR 

MEUR 

tuottosidonnaisista palkkioista. Tuottosidonnaisten 

palkkioiden osalta on tärkeä ymmärtää, että niiden taso voi 

vaihdella merkittävästi kvartaalien välillä johtuen private 

equity -rahastojen irtaantumisten ajoittumisista. 

Kiinteistörahastojen osalta tuottopalkkiot ovat tasaisempia, 

mutta ne alkavat heijastua konsernin numeroissa kunnolla 

vasta vuoden 2015 jälkeen. 

onnistunut myymään kiinteistörahastoja yhteensä noin 50 

MEUR:n kvartaalitahdilla, mitä voidaan pitää erittäin hyvänä 

tasona. Molempien rahastojen tuotto on myös ollut alusta 

asti erittäin vahva, sillä Hoivakiinteistöjen tuotto on 

perustamisesta lähtien ollut 8,4 % vuodessa ja 

Liikekiinteistöjen annualisoitu tuotto 9,2 %. 

Nettoliikevaihto Varainhoito 2015-2018e 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2015e 2016e 2017e 2018e 

Tuottosidonnaiset palkkiot 

Muut palkkiotuotot 

Kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot 

Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot 

Kiinteistörahastojen AUM & palkkiot 

12,0 

10,0 

8,0 

6,0 

4,0 

2,0 

0,0 

2015e 2016e 2017e 2018e 

Tuottosidonnainen palkkio 

Hallinnointipalkkiot 

Kiinteistörahastot AUM (oik.) 


1000 

800 

600 

400 

200 

0 


Kiinteistö ja Private Equity hallinnointipalkkiot olivat vuonna 

2014 6,4 MEUR tai 37 % segmentin palkkiotuotoista. Tästä 

arviomme mukaan Private Equityn osuus on hieman alle 5 

MEUR ja kiinteistörahastojen noin 1,7 MEUR. 

Kiinteistörahastot olivat vuonna 2014 ylösajovaiheessa ja 

2014 luku ei kuvasta niiden potentiaalia. Varainhoidon 

lähivuosien kasvunäkymien osalta kiinteistö ja PE 

hallinnointipalkkiot ovat keskeisessä roolissa johtuen juuri 

kiinteistörahastojen vahvoista kasvunäkymistä. Odotamme 

PE-hallinnointipalkkioiden säilyvän vakaana noin 5 

MEUR:ssa per vuosi, mutta kiinteistörahastojen osalta 

odotamme voimakasta kasvua ja 2016 kiinteistörahastojen 

hallinnointipalkkiot tulevat ylittämään PE:stä saatavat 

hallinnointipalkkiot. Olemme tarkastelleet kiinteistörahastoja 

tarkemmin seuraavassa kappaleessa niiden suuren 

merkityksen vuoksi. 

Kiinteistörahastot 

Lähivuosien tuloskehityksen kannalta keskeisessä roolissa 

ovat eQ:n kiinteistörahastot. eQ laajensi 

kiinteistörahastoihin vuonna 2012 ostamalla 50 %:n osuuden 

Finnreit rahastoyhtiöstä. Yhtiö lanseerasi ensimmäisen 

hoivakiinteistöihin sijoittavan erikoissijoitusrahastonsa 

vuonna 2012 ja nosti omistuksensa 100 %:iin vuonna 2013. 

Vuonna 2014 yhtiö lanseerasi eQ Liikekiinteistöt-rahaston. 

Molempien rahastojen myynti on sujunut erinomaisesti ja 

eQ:n Hoivakiinteistöt -rahaston koko oli Q2’15:n lopussa 

205 MEUR ja Liikekiinteistöt-rahaston 67 MEUR. Yhtiö on 

Sijoittajan kannalta kiinteistörahastot ovat erittäin 

mielenkiintoisia kahdesta syystä. Ensinnäkin niiden 

kassavirta on hyvin defensiivistä eikä se ole riippuvainen 

osakemarkkinoiden heilahteluista. Rahastot ovat auki 

lunastuksille vain puolivuosittain, mikä on myös omiaan 

vähentämään rahastojen lunastuksia heikossakin 

markkinassa. Toiseksi rahastojen tuottopotentiaali on eQ:lle 

erittäin hyvä. Vuotuinen kiinteä omasta pääomasta laskettu 

hallinnointipalkkio on käsityksemme mukaan noin 1,5 %. 

Yhtiö saa myös voitonjakoa ja arvioimme, että eQ saa 7 %:n 

ylimenevästä vuosituotosta noin 20 %. Tästä 20 %:sta eQ 

saa arviomme 70 % ja rahastonhoitotiimi loput alalle 

tyypillisen jaon mukaisesti. 

Ennustamme kiinteistörahastojen koon olevan vuoden 2015 

lopussa 380 MEUR ja vuonna 2018 850 MEUR. Markkinoilla 

on tällä hetkellä poikkeuksellisen kova kysyntä 

reaaliomaisuustuotteille ja lisäksi rahastojen erittäin vahva 

(joskin lyhyt) track record on omiaan tukemaan myyntiä. 

Hallinnointipalkkio tulee laskemaan asteittain isojen 

instituutioiden tullessa mukaan rahastoon ja ennustamme 

hallinnointipalkkion laskevan asteittain noin 1,0 %:n tasolle 

vuoteen 2018 mennessä. Näin ollen pelkkä 

kiinteistörahastoista saatava kiinteä hallinnointipalkkio tulee 

arviomme mukaan olemaan noin 7,7 MEUR vuonna 2017. 

Tuottosidonnaisten palkkioiden suhteen olemme 

ennusteissamme varsin konservatiivisia ja odotamme 

kiinteistörahastojen tuottojen olevan pitkällä aikavälillä 8 %:n 

tasolla. eQ:n kiinteistörahastot on suunniteltu pitkä-aikaisiksi 

ja niistä irtaantuminen ei ole mahdollista johtuen niiden 

rakenteesta. 

9

MEUR 

Varainhoidon tulosennusteet 

Varainhoidon tulevaisuuden ennusteiden kannalta 

keskiössä on palkkiotuottojen kasvu. Yhtiön kulurakenne 

tulee pysymään varsin vakaana ja emme näe siinä 

merkittäviä nousupaineita lähivuosien aikana. Varainhoidon 

liikevaihto kasvoi H1’15:n aikana 30 % 11,2 MEUR:oon ja 

ennustamme ripeän kasvun jatkuvan myös loppuvuoden 

aikana. Kasvun ajurina toimii hallinnoitavan varallisuuden 

kasvu ja kiinteistörahastojen nettomerkinnät. Ennustamme 

H2’15:n hallinnoitavan varallisuuden kasvavan 10 %:lla 8231 

MEUR:oon ja kiinteistörahastojen nettomerkintöjen jatkuvan 

noin 50 MEUR:n tasolla per kvartaali. Ennustamme 

Varainhoidon 2015 liikevaihdon kasvavan 25 % 22 

MEUR:oon ja liikevoiton parantuvan 9,6 MEUR:oon. 

Tulosvipu on edelleen kova ja 4,4 MEUR:n liikevaihdon 

kasvusta 2,5 MEUR menee tulokseen. Välissä oleva osa 

menee lievästi kasvaviin kuluihin ja performanssibonuksiin. 

Vuoden 2016 osalta odotamme kasvun hidastuvan johtuen 

haastavammista vertailukauden luvuista ja vastaavasti 

asteittain vaikeutuvasta markkinatilanteesta. Ennustamme 

liikevaihdon kasvavan 16 % 25,5 MEUR:oon. Kasvun ajurina 

toimivat kiinteistörahastot (+ 45 %) ja hallinnoitavien varojen 

kasvu (+10 %). Liikevoitto jatkaa skaalautumistaan ja 

ennustamme liikevoiton kasvavan 12,4 MEUR:oon. 

Liikevaihdon kasvu valuu tulokseen edelleen hyvällä 

suhteella johtuen kiinteästä kulurakenteesta. 

Tuottopalkkioissa keskeisessä roolissa ovat 

kiinteistörahastot ja Amanda III -pääomarahasto. 

Varainhoidon arvo 

Varainhoitoliiketoiminta on ylivoimaisesti eQ:n arvokkain 

liiketoiminta. Näkemyksemme mukaan 

Varainhoitoliiketoimintaa arvottaessa on hyvä käyttää ensi 

vuoden tulosta, sillä kuluvan vuoden tulos ei heijastele 

segmentin täyttä tulospotentiaalia. Ensi vuoden käyttökateennusteemme 

Varainhoidolle on 13,0 MEUR. Käytämme 

poikkeuksellisesti EBITDA-lukua, koska yhtiöllä on vielä 

vuonna 2016 normaalia korkea poistomassa johtuen 

yrityskauppoihin liittyvistä asiakassopimusten poistoista. 

Asiakassopimusten vaikutus poistomassaan vuodelta 2016 

on noin -0,5 MEUR. Verrokkiryhmän EV/EBITDA-kerroin 

vuodelle 2016 on 9x. Näkemyksemme mukaan eQ 

Varainhoito tulee hinnoitella preemiolla suhteessa 

verrokkiryhmäänsä johtuen sen erinomaisesta track 

recordista ja vahvoista kasvunäkymistä. Arviomme mukaan 

käypä EV/EBITDA-kerroinhaarukka on 10-13x ja tästä 

saatava arvo 130-169 MEUR. Olemme laskelmissamme 

käyttäneet käypänä arvona haarukan keskikohtaa 150 

MEUR. 

Varainhoidon tulosennusteet 15-18e 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2015e 2016e 2017e 2018e 

Liikevaihto 

Liikevoitto 


2017 osalta odotamme liikevaihdon kasvavan 16 % 29,6 

MEUR:oon. Vaikka hallinnoitavan varallisuuden kasvu 

hidastuu 6 %:iin ja odotamme markkinatilanteen jatkavan 

heikentymistään, tulee kiinteistörahastojen kasvu yhdessä 

tuottopalkkioiden kasvun kanssa pitämään liikevaihdon 

hyvällä kasvu-uralla. Liikevoitto nousee 15,5 MEUR:oon ja 

tulosvipu on edelleen kova johtuen kulujen hyvin 

maltillisesta kasvusta. Arviomme mukaan tämä 

liikevoittomarginaalitaso (52 %) alkaa heijastella 

Varainhoidon nykyisen liiketoiminnan täyttä potentiaalia. 

10

Varainhoidon yhteenveto 


11

MEUR 

Corporate Finance (Advium) 

eQ:n corporate finance -yksikkö Advium on yksi Suomen menestyneimpiä investointipankkeja. Divisioonan 

tulostaso on vuonna 2014 noussut jälleen erinomaiselle tasolle useamman heikon vuoden jälkeen ja loppuvuoden 

tulosnäkymät ovat vahvat. Konsernin kannalta Adviumin arvo on kohtuullisen pieni ja konsernille tuleva lisäarvo 

rajoittuu segmentin vahvaan kassavirtaan. 

Syklinen kassavirtakone 

Alansa parhaita toimijoita 

Vuonna 2000 perustettu eQ:n corporate finance yksikkö 

Advium on yksi Suomen johtavista investointipankeista. 

Adviumin palvelut kattavat yritysjärjestelyt, suuret 

kiinteistöjärjestelyt, pääomajärjestelyt ja yleisen 

neuvonannon. Yhtiön fokus on Suomessa ja asiakaskunta 

koostuu pääosin suomalaisista yhtiöistä, jotka tekevät yritystai 

kiinteistökauppoja Suomessa tai ulkomailla. Yhtiön 

keskeisiä kilpailijoita Suomessa ovat mm. Aventum, Summa 

Capital, UB Capital, HLP, Nordea, SEB ja Evli. 

Adviumin asema on erityksen vahva kiinteistöjärjestelyiden 

puolella ja yhtiö on toiminut neuvonantajana 80 %:ssa 

Suomen suurimmista kiinteistöjärjestelyistä viimeisen 15 

vuoden aikana. Esimerkkeinä viime vuosien suurista 

kiinteistöjärjestelyistä voidaan todeta Sanoman sale and 

leaseback -järjestely Sanomatalosta ja Keskon 

kiinteistörahaston -järjestely. 

Yrityskaupoissa yhtiöllä on niin ikään vahva asema 

Suomessa ja sen toteutettujen transaktioiden arvo ylittää 3,5 

miljardia euroa (Q2’15:n tilanne). Viime vuosien merkittävistä 

järjestelyistä voidaan mm. mainita Destian myynti Ahlström 

Capitalille tai STX Finlandin Turun telakan myynti Suomen 

Valtiolle ja Meyerille. 

Advium historiallinen kehitys 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

2011 2012 2013 2014 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Erittäin syklinen liiketoiminta 

Investointipankkitoiminta on luonteeltaan erittäin syklistä ja 

näkyvyys tuleviin projekteihin on yleensä muutamia 

kuukausia. Kulurakenteesta valtaosa koostuu 

henkilöstökuluista ja muut kulut (vuokrat yms.) ovat vain 

pieni osa kokonaisuudesta (2014: -0,6 MEUR tai 10 % 

liikevaihdosta). Lisäksi kulurakenteelle on tyypillistä erittäin 

aggressiiviset onnistumisbonukset ja näin ollen myös 

kulurakenne joustaa merkittävästi kysynnän laskun mukana. 

Liiketoiminnan tulosvipu on erittäin voimakas ja hyvänä 

vuonna 50 %:n liikevoittomarginaali on saavutettavissa. 

Tämä heijastuu myös Adviumin historiallisessa kehityksessä 

ja yhtiön liikevaihtotaso on vaihdellut merkittävästi. Vuosina 

2011-2013 Advium kärsi Suomen vaisusta yritysjärjestelymarkkinasta 

ja yhtiön liikevaihto pysyi 2,1-2,6 MEUR:n välillä 

ja tulos vaisulla 0,4-0,7 MEUR:n tasolla. Vuosi 2014 oli 

yhtiölle puolestaan erinomainen ja sen liikevaihto nousi 6,3 

MEUR:oon ja liikevoitto 2,9 MEUR:oon. Tämä on 

erinomainen taso suhteessa muihin toimialan pelureihin. 

Vuosi 2014 oli kokonaisuutena erinomainen Adviumin 

kannalta ja näkemyksemme mukaan viime vuosi heijastelee 

Adviumin täyttä tuloskuntoa. 

Tulevaisuuden ennusteet 

Kuluvan vuoden osalta Advium tulee tekemään erinomaisen 

tuloksen ja ennustamme sen liikevaihdon olevan 

edellisvuoden tasolla (2015e: 6,4 MEUR). Liikevoitto tulee 

säilymään erinomaisella 2,9 MEUR:n tasolla. Yhtiön 

alkuvuosi on sujunut erittäin hyvin ja H1’15:n liikevaihto (3,1 

MEUR) ja liikevoitto (1,4 MEUR) ovat edellä vertailukautta. 

Lisäksi tarjouskanta on edellisvuoden tapaan erittäin 

vahvalla tasolla ja arviomme mukaan yhtiön näkyvyys 

loppuvuoden kehitykselle on varsin hyvä. 


Liikevaihto (vas.) Liikevoitto Liikevoitto-% 

12

MEUR 

MEUR 

EV/EBIT-kerroin 

Adviumin tulevaisuuden ennusteet 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 


Ensi vuoden osalta odotamme Adviumin liikevaihdon 

laskevan hieman 5,5 MEUR:oon ja liiketuloksen pysyvän 

edelleen vahvana 2,3 MEUR:ssa. Markkinatilanne tulee 

arviomme mukaan pysymään suotuisana ja Euroopan 

matala korkotaso yhdessä piristyvän talouskasvun kanssa 

pitää aktiviteetin korkealla niin kiinteistö- kuin 

yritysjärjestelyissä. 

Vuosien 2017-2018 aikana ennustamme Adviumin 

liikevaihdon laskevan edelleen ensin 5,0 MEUR:oon ja 

lopulta 4,0 MEUR:oon. Liikevoitto laskee myös luonnollisesti 

liikevaihdon laskun myötä ja ennusteemme liikevoitoiksi 

ovat 2,0 MEUR ja 1,3 MEUR. 

Ennusteemme heijastelevat asteittain jäähtyvää markkinaa 

ja toisaalta Euroopan taloussykliä, jonka ennustamme 

kääntyvän jälleen alas ennusteperiodin loppupuolella. 

Arviomme mukaan Adviumin tarvitsee noin 2,0 MEUR:n 

liikevaihdon positiivisen liiketuloksen saavuttamiseksi 

nykyisellä henkilöstömäärällään (2015e: 14 kpl). Uskomme, 

että yhtiö yltää tähän tasoon heikossakin markkinassa ja 

pidämme epätodennäköisenä, että liiketoiminta tekisi 

heikossakaan suhdanteessa tappiota. 

Adviumin kulurakenne 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 


2014 2015e 2016e 2017e 2018e 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Liikevaihto (vas.) Liikevoitto Liikevoitto-% 

2014 2015e 2016e 2017e 2018e 


Muut kulut 


Liikevoitto 

Adviumin arvo 

Adviumin käypää arvoa arvioidessa keskeisinä arvoon 

vaikuttavina tekijöinä ovat: 

 

 

 

 

Vahva markkina-asema 

Erinomainen track record ja referenssit 

Kokenut tiimi 

Vahva kassavirran generointikyky 

Negatiivisesti arvoon vaikuttavia tekijöitä ovat: 

 

 

Erittäin syklinen liiketoiminta 

Korkea henkilöriippuvuus 

Adviumin liiketoiminnan arvottaminen on erittäin hankalaa 

johtuen isosta heilunnasta tuloksessa ja 

arvostuskertoimissa. Pidämme 

investointipankkiliiketoiminnalle hyväksyttävänä EV/EBITkertoimena 

5-8x. Tämä heijastelee mielestämme 

liiketoiminnan kassavirran generointikykyä ja toisaalta 

riskejä liittyen avainhenkilöihin ja heidän pysyvyyteensä. 

Näkemyksemme mukaan Adviumin nykyinen kannattavuus 

(2014 EBIT: 2,9 MEUR) on yli yhtiön normalisoidun 

tulostason ja arviomme mukaan normalisoitu tulostason 

olevan noin 2,0 MEUR (keskiarvo vuosien 2015e-2018e 

liikevoitosta). 

Olemme havainnollistaneet Adviumin arvoa matriisilla jossa 

muuttujina ovat yhtiön tulos ja arvostuskerroin. 

Adviumin arvostusmatriisi 

Liikevoitto (MEUR) 

1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 

3x 3,0 4,5 6,0 7,5 9,0 

4x 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 

5x 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 

6x 6,0 9,0 12,0 15,0 18,0 

7x 7,0 10,5 14,0 17,5 21,0 

8x 8,0 12,0 16,0 20,0 24,0 

9x 9,0 13,5 18,0 22,5 27,0 

10x 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 


Matriisin perusteella yhtiön käypä arvo liikkuu haarukassa 

7,5-20 MEUR. Alalaita heijastelee mielestämme tasoa, jossa 

ostaja ei saa kaupasta strategisia hyötyjä ja kyseessä on 

puhdas liiketoimintakauppa (esim. MBO). Vastaavasti 

ostajan saadessa kaupasta strategisia hyötyjä voidaan 

ylälaidan kertoimia pitää perusteltuina. Matriisin keskiarvo 

on noin 15 MEUR:ssa, jota käytämme pohjana myös omissa 

laskelmissamme. 

Tukea arvostukselle voidaan hakea myös Adviumin 

aiemmista liiketoimintakaupoista. Vuonna 2011 nykyisen eQkonsernin 

syntymisen yhteydessä Adviumin myyntihinta oli 

noin 10 MEUR, joka maksettiin kokonaan silloisen Amanda 

Capitalin omilla osakkeilla. Vuonna 2004 eQ puolestaan 

maksoi Adviumista (silloinen Advium Partners) 13,5 MEUR, 

josta 8 MEUR eQ:n osakkeilla ja 5,5 MEUR käteisellä. 

Adviumin liiketoiminta on rakenteeltaan hyvin 

samannäköinen, kuin vuosina 2004 ja 2011 ja näin ollen 

nämä aiemmat kauppahinnat tukevat 15 MEUR:n 

arviotamme Adviumin käyvästä arvosta. 

13

MEUR 

MEUR 

Advium yhteenveto 

Adviumin liiketoiminnan kehitys 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

2014 2015e 2016e 2017e 2018e 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

2014 2015e 2016e 2017e 2018e 

50% 

45% 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 



Liikevaihto (vas.) 

Liikevoitto 

Muut kulut 

Liikevoitto 

Liikevoitto-% 



14

2011 

2012 

2013 

2014 

2015e 

2016e 

2017e 

2018e 

2011 

2012 

2013 

2014 

2015e 

2016e 

2017e 

2018e 

Sijoitukset 

eQ tulee lähivuosina saamaan merkittävää rahavirtaa omista sijoituksistaan, kun rahastojen kassavirrat ylittävät 

selvästi pääomakutsut. eQ:n track record sijoitustoiminnasta on erinomainen ja odotamme sijoitustuottojen 

pysyvän hyvällä taholla lähivuosina, vaikka taso laskeekin historialliselta tasolta. Segmentin strateginen rooli on 

varsin rajallinen ja rahastosijoitusten purkautumisen myötä sen rooli yhtiössä pienenee entisestään. 

Taseen purku tukee osinkoa 

Segmentin rooli pienenee 

Sijoitukset-segmentti käsittää eQ-konsernin omasta 

taseesta tehdyt pääomarahastosijoitukset. Yhtiön omien 

sijoitusten nettoarvo oli 24,6 MEUR. Näistä rahoista 14 

MEUR on sijoitettuna eQ:n omiin rahastoihin ja 10,7 MEUR 

muiden toimijoiden hallinnoimiin rahastoihin. Vuoden 2007 

jälkeen eQ ei ole sijoittanut muihin kuin omiin rahastoihinsa. 

eQ sijoittaa omiin rahastoihinsa kahdesta syystä: 1) 

rahastomanagerin pitää yleensä myös itse osallistua 

rahastoon osoittaakseen muille sijoittajille olevansa 

samassa veneessä heidän kanssaan ja 2) hyötyä rahastojen 

hyvästä kehityksestä. 

Sijoitustoiminnan tulos 11-18e 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

voitonjaon ja pääomakutsut. Sijoittajan kannalta 

tuloslaskelman merkitys on hyvin rajallinen ja päähuomio 

tulee kiinnittää kassavirtaan. 

Lähivuosien rahavirta on vuolas 

Lähivuosina segmentin kassavirta tulee olemaan selvästi 

raportoitua liikevoittoa korkeampi johtuen muiden 

hallinnoimiin rahastoihin tehtyjen sijoitusten asteittaisesta 

purkautumisesta. Arviomme mukaan kaikki muiden 

hallinnoimat rahastot, joissa eQ on sijoittajana tulevat 

irtautumaan kohteistaan tulevan kolmen vuoden aikana. 

Lisäksi yhtiö tulee samaan pääoman palautuksia myös 

omista rahastoistaan. 

Samaan aikaan pääomakutsut eQ:n omiin rahastoihin ovat 

verrattain maltillisella tasolla (Inderes ennuste: 2 MEUR per 

vuosi). Kokonaisuutena ennustamme eQ:n Sijoitusten 

nettokassavirran olevan vuosien 2015-2018e välillä noin 25 

MEUR. Kassavirran ajoittuminen tulee vaihtelemaan 

kvartaalien välillä selvästi ja näin ollen sijoittajien kannattaa 

seurata kassavirran kehitystä pidemmällä aikavälillä 

yksittäisten kvartaalien sijaan. 

Sijoitustoiminnan kassavirta 11-18e 

20 

15 

20 

15 


Konsernin sis. Hallintopalkkio 

Tulosvaikutteinen arvonalennus 

Voitonjako 

Liikevaihto 

10 

5 

0 

-5 

10 

5 

0 

-5 

Sijoitustoiminnan toimintalogiikka 

Sijoitukset-segmentin kirjanpidollinen tulos ja rahavirta 

poikkeavat selvästi toisistaan. Tuloslaskelman puolelle eQ 

kirjaa mahdollisen rahastoista tulevan voitonjaon ja 

mahdolliset sijoitusten pysyvät arvonalentumiset. Lisäksi 

Sijoitukset-segmentti kirjaa tuloslaskelmaansa kuluna 

konsernin sisäisen hallinnointipalkkion jonka kokoluokka on 

ollut noin 300 TEUR vuodessa. Kassavirran puolelle yhtiö 

kirjaa sijoituksistaan saamat pääoman palautukset, 

-10 


Pääomanpalautukset 

Pääomakutsut 

Voitonjako 

Nettokassavirta 

Yhtiön sijoitussalkkujen keskimääräinen tuotto on toiminnan 

aloituksesta asti ollut noin 21 %. Taso on erinomainen, mutta 

sitä vääristää hieman positiiviseen suuntaan alkuvuosien 

poikkeuksellisen hyvät tuottotasot. Lisäksi uskomme, että 

-10 

15

2012 

2013 

2014 

2015e 

2016e 

2017e 

2018e 

MEUR 

vuoden 2008 finanssikriisin jälkeisenä aikakautena 

keskimääräiset tuotto-odotukset pääomasijoitustoimialalla 

ovat laskeneet kautta linjan. Näin ollen ennustamme 

tulevien vuosituottojen asettuvan 14 %:n tasolle periodilla 

2015-2018e. 

luotettavia. Näin ollen käytämme osien summa - 

laskelmassamme Q2’15:n lopun mukaista sijoitussalkkujen 

arvoa 24,7 MEUR. 

Vuoden 2015 osalta ennustamme sijoitustoiminnan 

liikevoiton olevan 1,3 MEUR (H1’15: 0,8 MEUR) ja 

nettokassavirran 7,6 MEUR (H1’15: 4,7 MEUR). Kassavirrassa 

ajurina toimivat pääomanpalautukset ja matalat 

pääomakutsut. 

Vuosina 2016 ja 2017 voitonjako-osuustuotot ja 

pääomakutsut pysyvät molemmat noin 2 MEUR:ssa per 

vuosi. Pääoman palautuksia tulee merkittävästi etenkin 

muiden toimijoiden hallinnoimista rahastoista ja pääoman 

palautukset tulevat olemaan 6-7 MEUR:n välillä vuositasolla. 

Näin ollen nettokassavirta on arviomme mukaan 6-7 

MEUR:ssa vuodessa, kun taas liikevoitto pysyy noin 1,5 

MEUR:n tasolla. 

Vuonna 2018 eQ:lla ei arviomme mukaan ole enää 

sijoituksia muiden toimijoiden rahastoissa ja sen omien 

rahastosijoitusten käypä arvo on noin 14 MEUR. Tätä tasoa 

pidämme pitkällä aikavälillä kestävänä ja tästä eteenpäin 

sijoitusten liikevoitto ja kassavirta määräytyvät rahastojen 

kehityksen mukaisesti. 

Sijoitusten jakauma 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

eQ:n rahastot 

Muiden toimijoiden rahastot 

Sijoitukset yhteensä 


Sijoitusten arvo 

Sijoitustoiminnalla ei ole eQ:lle erityistä strategiasta arvoa ja 

sen rooli on puhtaasti tukea konsernin varainhankintaa ja 

hyötyä hyvistä sijoitustuotoista. Näin ollen sijoitustoiminnan 

arvonmääritys on hyvin suoraviivaista ja arvo on 

sijoitussalkun sen hetkinen tase-arvo. Tase-arvoihin liittyy 

hyvin rajallisesti subjektiivisuutta, sillä rahastojen arvot ovat 

16

Sijoitukset yhteenveto 

Tuloslaskelma ja kassavirta 


17

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

2010 

2011 

2012 

2013 

2014 

2015 

Mrd EUR 

Toimiala ja kilpailijakenttä 

Suomen talouden heikot näkymät heijastuvat myös rahoitusmarkkinoihin. Uutta varallisuutta ei synny ja näin ollen 

alan yhtiöiden kasvu riippuu varallisuusarvojen noususta tai markkinaosuuksien voittamisesta. Toimialan keskeiset 

trendit tukevat osittain pieniä ja erikoistuneita toimijoita, minkä seurauksena isot pankit ovat viime vuosien aikana 

menettäneet markkinaosuuksiaan. Varainhoitotoimialalla on lähivuosina odotettavissa konsolidaatiota, kun 

kasvava regulaatio, hidas kasvu ja kiistattomat synergiaedut ajavat toimijoita neuvottelupöytiin. 

Toimialan näkymät 

Suomen taloudessa heikot näkymät 

Suomen yleinen talouskehitys on ollut heikkoa vuoden 

2008 finanssikriisistä alkaen. Suomen bruttokansantuotteen 

ennustetaan kuluvana vuonna pysyvän vuoden 2014 tasolla 

ja vuoden 2008 taso tullaan saavuttamaan eri 

tutkimuslaitosten arvioiden mukaan vasta kuluvan 

vuosikymmenen loppupuolella. 

Suomen talouden keskeisiä ongelmia ovat korkea ja jäykkä 

kustannusrakenne, valtion ylisuuri rooli, teollisuuden 

rakennemuutos ja investointien puute. Lisäksi Suomen 

tärkeiden vientimarkkinoiden Euroopan ja Venäjän 

talousongelmat heikentävät Suomen talousnäkymiä 

entisestään. Kokonaisuutena ongelmat ovat pitkälti 

rakenteellisia ja näkemyksemme mukaan Suomen 

taloudella ei ole edellytyksiä ripeään kasvuun ilman 

rakenteita korjaavia toimenpiteitä. 

Suomen bruttokansantuotteen kehitys 2000-2015e 

210 

200 

190 

180 

170 

160 

150 

Lähde: Tilastokeskus, Suomen Pankki & Inderes 

(yli 9 %) johtuen talouden heikosta kasvusta, valtion 

toimintojen supistamisesta ja teollisuuden jatkuvasta 

rakennemuutoksesta. 

Heikko talous painaa 

varainhoitomarkkinaa 

Varainhoitomarkkinat ovat kokonaisuutena Suomessa 

verrattain nuoret ja esimerkiksi ensimmäiset sijoitusrahastot 

perustettiin vasta 1980-luvun lopulla. Viimeisen kolmen 

vuosikymmenen aikana varainhoitoliiketoiminta on kasvanut 

ripeästi kansantalouden kasvun ja kansalaisten 

vaurastumisen myötä. 

Historiallisesti suomalaisten kotitalouksien varallisuudesta 

valtaosa on ollut sidottuna asuntoihin ja asunto on edelleen 

kotitalouksilla ylivoimaisesti suurin varallisuuden muoto, 

vaikka muut sijoitusmuodot ovatkin yleistyneet. 

Markkinoiden nuori ikä heijastuu Suomessa myös siten, että 

kotitalouksien asuntojen ulkopuolisesta 

sijoitusvarallisuudesta huomattava osa on edelleen 

pankkien käyttötileillä. 

Kotimainen omaisuudenhoitomarkkina kärsi pahoin vuoden 

2008 finanssikriisistä ja markkina saavuttaa vuoden 2008 

koon vasta kuluvana vuonna. Omaisuudenhoitomarkkinan 

kasvu on viime vuosina perustunut pitkälti omaisuusarvojen 

nousuun, sillä heikosta taloustilanteesta johtuen uutta 

varallisuutta on syntynyt Suomessa vain rajallisesti. 

Suomen omaisuudenhoitomarkkina 2007-2014 

200 

150 

Vuoden 2015 osalta ennustelaitokset odottavat Suomen 

talouden jatkavan vaisua kehitystään ja kasvun ennustetaan 

jäävän jälleen lievästi negatiiviseksi. Suomi ei pääse tällä 

hetkellä hyötymään Euroopan varovaisesta elpymisestä 

johtuen teollisuutemme heikosta kilpailukyvystä, vientimme 

rakenteesta ja poliittisesta epävarmuudesta. Pidämme 

mahdollisena, että Suomen talous palaa varovaiseen 

kasvuun ensi vuonna, mikäli poliittiset päättäjät saavat 

luotua Suomelle uskottavan ohjelman kilpailukyvyn 

palauttamiseksi ja jos toisaalta Euroopan talouskasvu 

heijastuisi asteittain myös investointihyödykkeisiin. 

Työttömyys tulee pysyttelemään nykyisellä korkealla tasolla 

100 

50 

0 

Täyden valtakirjan omaisuudenhoito 

Konsultatiivinen varainhoito 

Lähde: Inderes, Finanssivalvonta & Suomen Pankki 

18

Suomen omaisuudenhoitomarkkinan koko oli vuoden 2014 

lopussa 173 miljardia euroa ja se kasvoi noin 19 % 

edellisvuodesta. Tämä kasvu syntyi etenkin 

varallisuusarvojen noususta, mutta myös uutta pääomaa 

virtasi markkinoille korkotason laskun myötä. Tästä 173 

miljardista noin 77 miljardia on sijoitettu kotimaisiin 

sijoitusrahastoihin. 

Johtuen Suomen talouden heikoista näkymistä uskomme, 

että uutta varallisuutta syntyy lähivuosina Suomeen melko 

vähän. Näin ollen varainhoitomarkkinan kasvu tulee myös 

jatkossa perustumaan varallisuusarvojen kasvuun ja 

rotaatioon talletustileiltä tuottavampiin sijoituskohteisiin. 

Rotaatio tulee edelleen olemaan varsin varovaista ja pääosa 

kasvusta tulee edelleen varallisuusarvojen noususta. 

Pitkällä aikavälillä Suomen omaisuudenhoitomarkkina tulee 

saamaan merkittävää tukea rakenteellisesta muutoksesta, 

kun suurten ikäluokkien keräämä varallisuus alkaa siirtyä 

seuraavalle sukupolvelle perintöjen kautta. Tämä 

varallisuuden äkillinen kasvu tulee arviomme mukaan 

väistämättä johtamaan varainhoitomarkkinan kasvuun, kun 

yhä useampi ihminen kiinnostuu sijoittamisesta ja toisaalta 

muuttuu sijoituspalveluyritysten kannalta kiinnostavaksi 

asiakkaaksi. Tämä rakenteellinen muutos tapahtuu kuitenkin 

vasta tulevien vuosikymmenten aikana, eikä näin ollen 

vaikuta alan lyhyen aikavälin näkymiin. 

Toimialalla takana vahvat vuodet 

Vaikka itse Suomen talouden näkymät ovatkin erittäin 

vaisut, ovat finanssialan toimijat päässeet nauttimaan erittäin 

hyvistä tuotoista viimeisten vuosien aikana. Keskuspankkien 

elvytys ja tästä johtuvat historiallisen matalat korot ovat 

olleet omiaan ajamaan pääomia korkeamman 

kustannustason osakerahastoihin ja toisaalta avanneet ovia 

vaihtoehtoisten omaisuusluokkien kehitykselle. Lisäksi 

osakemarkkinoiden historiallisen vahva nousuputki on 

kasvattanut hallinnoitavan varallisuuden määrää ja 

kasvattanut tuottosidonnaisia palkkioita. Yritys- ja 

kiinteistöjärjestelyiden määrä on myös kasvanut selvästi 

johtuen likviditeetin hyvästä saatavuudesta ja matalasta 

korkotasosta. 

Alan toimijat ovatkin tällä hetkellä keskimäärin erittäin hyvin 

kannattavia ja toimialan näkymät ovat etenkin 

pankkitoiminnan ulkopuolisilta osin hyvin suotuisat. 

Odotamme alan positiivisen kehityksen jatkuvan vielä 1-2 

vuotta, kun Euroopan taloussyklin kääntyminen yhdessä 

EKP:n aggressiivisten toimien kanssa pitää 

pääomamarkkinoiden kehityksen nousujohteisena ja 

transaktioiden määrän kohtuullisena. 

Toimialan trendit 

Varainhoitotoimialalla keskeisiä trendejä ovat tällä hetkellä 

näkemyksemme mukaan: 

• Kasvava regulaatio. Regulaation lisääntyminen 

kasvattaa toimijoiden hallinnollista taakkaa ja 

hankaloittaa etenkin pienten toimijoiden asemaa. 

Pahimmin regulaatio iskee pienten toimijoiden lisäksi 

pankkeihin, missä sääntelyn määrä ja tähän liittyvä 

epävarmuus on alkanut haitata pankkien 

mahdollisuuksia täyttää niiden ydinfunktiota eli tarjota 

rahoitusta sitä tarvitseville. 

• Sijoittajien vaatimustason nousu. Perinteiset eri 

markkinaindekseihin sidotut tai niitä mukailevat 

näennäisen aktiiviset sijoitustuotteet ovat 

menettämässä jalansijaa. Sijoittajat pyrkivät etsimään 

joko täysin passiivisia kustannustehokkaita tuotteita tai 

oikeasti näkemystä ottavia lisäarvoa tarjoavia tuotteita. 

• Uudet tuotteet valtaavat alaa perinteisiltä tuotteilta. 

Perinteiset rahastotuotteet ovat myös menettäneet 

asemiaan, kun esimerkiksi pörssilistatut indeksiosuudet 

(ETF:t) ovat vallanneet alaa. Myös finanssiinstrumenttien 

määrän kasvu on mahdollistanut täysin 

uudentyyppisten tuotteiden rakentamisen 

strukturoitujen tuotteiden puolella. 

• Matala korkotaso nostaa kysyntää ”real yield” -tuotteita 

kohtaan, kun sijoittajat ovat etsineet korkotuotoilleen 

substituutteja. ”Real yield” -tuotteita ovat mm. erilaiset 

reaaliomaisuuteen sijoittavat rahastot kuten esimerkiksi 

asuntorahastot, tuulivoimarahastot ja 

infrastruktuurirahastot. Nämä rahastot tarjoavat 

sijoittajille tasaista ja vakaata korkotuottoon verrattavaa 

tuottoa. 

• Digitalisaatio mahdollistaa uusien asiakasryhmien 

palvelemisen kustannustehokkaasti. Digitaalisen 

jakelun myötä aiemmin selvästi alipalvellusta 

segmentistä (varallisuusluokka 50-200 TEUR) on tullut 

erittäin houkutteleva kohderyhmä eri toimijoiden 

silmissä. Aiemmin tämä ryhmä on jäänyt pitkälti 

yksityispankkipalveluiden ulkopuolelle ja joutunut 

samalla tyytymään pankkien ”peruspalveluun”. Tämän 

kohderyhmän palveleminen ja saavuttaminen on 

korkealla useiden eri kokoluokan toimijoiden agendalla. 

• Riskin uudelleenmäärittely. Finanssikriisin ja Euroopan 

velkakriisin jälkeen riskittömän koron käsite maailmalla 

on joutunut täysin uuteen valoon. Historiallisesti 

riskittömänä pidettyjä valtion velkakirjoja ei enää voida 

pitää riskittöminä. Tämä on pakottanut sijoittajat 

etsimään uusia kohteita rahoilleen ja erilaiset matalan 

riskin ja tasaisen tuoton sijoituskohteet ovat nousseet 

sijoittajien suosioon. Tämä näkyy esimerkiksi Euroopan 

ylikuumentuneena kiinteistömarkkinan arvostuksena. 

• Nollakorkoympäristössä sijoittajat ovat pakotettuja 

etsimään tuottoja perinteisten korkotuotteiden 

ulkopuolelta. Eritoten eläkeyhtiöt ja erilaiset kiinteän 

tuottotavoitteen toimijat ovat pakotettuja kasvattamaan 

riskiprofiiliaan paikatakseen korkosalkun jättämän 

aukon niiden tuotoissa. Nollakorko luo myös 

poikkeuksellisen suurta kysyntää erilaisille matalan 

riskin ja tasaisen sijoitustuoton instrumenteille (mm. 

kiinteistörahastot, sähköverkot yms.). Nollakoroilla on 

myös positiivinen vaikutus transaktiomarkkinaan, sillä 

vieraan pääoman kustannuksen ollessa nollissa myös 

keskinkertainen järjestely alkaa näyttää houkuttelevalta. 

19

Odotettavissa konsolidaatiota 

Suomessa toimi vuoden 2014 lopussa 59 Finanssivalvonnan 

toimiluvan saanutta sijoituspalveluyritystä. Näissä yrityksissä 

työskenteli vuoden 2014 lopussa noin 1000 ihmistä. 

Voitollisen liiketuloksen teki yli 70 % 

sijoituspalveluyrityksistä vuonna 2013 ja arviomme mukaan 

voittoa tekevien toimijoiden määrä on kasvanut vuoden 

2014 aikana. Kokonaisuutena alan keskimääräinen 

kannattavuus on arviomme mukaan tällä hetkellä hyvällä 

tasolla. 

Varainhoitotoimialan heikko kasvu yhdessä lisääntyvän 

sääntelyn kanssa on vauhdittanut alan konsolidaatiota, jolla 

toimijat ovat pyrkineet tehostamaan toimintojaan sekä 

saavuttamaan suurempia mittakaavaetuja. 

Varainhoitoliiketoiminnassa liiketoimintojen synergiat ovat 

ilmeisiä ja hallinnoitavan varallisuuden määrän rajukaan 

kasvu ei kasvata henkilöstöä merkittävästi. Finanssialalla 

onkin nähty merkittävästi konsolidaatiota viime vuosien 

aikana, mistä esimerkkejä tästä ovat mm. S-Pankin FIMhankinta, 

United Bankersin Aventum-liiketoimintakauppa, 

eQ:n IceCapital-osto, Elite Pankkiiriliikkeen Eufex-osto, 

Taaleritehtaan Garantia-kauppa ja CapManin Norvestiaosakkeiden 

hankinta. 

Suomen sijoituspalvelukentällä toimivat pelurit voidaan 

jakaa kolmeen ryhmään: 

• Pankit: Pankkien toiminnoille keskeisiä nimittäjiä ovat 

laaja kivijalkaan pohjautuva jakeluverkosto ja 

operoiminen kaikilla sijoituspalvelutoiminnan kentillä. 

• Keskisuuret sijoituspalveluyhtiöt: joilla valtaosalla on 

omaisuudenhoidon lisäksi myös muuta liiketoimintaa 

(esim. pankki, välitys tai investointipankki). Tähän 

ryhmään kuuluvat mm. eQ, Evli, Taaleritehdas, CapMan, 

Alfred Berg, Seligson ja United Bankers. 

• Pienet sijoituspalveluyhtiöt: jotka pääsääntöisesti 

keskittyvät omaisuuden tai rahastonhoitoon. Tähän 

ryhmään kuuluvat mm. Alexandria, Fondita, Fourton, 

PYN, Finlandia ja Elite. 

Konsolidaation näkökulmasta uskomme, että pankit ovat 

pitkälti tämän pelin ulkopuolella. Perustamme arviomme 

siihen, että pankkien asemat ovat verrattain sementoituneet 

ja ne kykenevät selviytymään kasvavasta regulaatiosta 

suuren kokoluokkansa turvin. Niiden järjestelmät ja kulttuurit 

sopivat keskimäärin heikosti yhteen pienempien toimijoiden 

kanssa. Pankkien osalta oma pudotuspeli tullaan käymään 

konttoriverkoston karsimisen ja digitalisoitumisen kautta. 

Heikoimmassa asemassa ovat arviomme mukaan 

paikallispankit, joiden jakeluverkostoon liittyvät kiinteät kulut 

ovat korkeat ja niillä on suurimpia haasteita kasvavien 

regulaatiopaineiden kanssa. Nämä pankit tulevat lähes 

väistämättä ajautumaan jollain aikavälillä osaksi suurempia 

kokonaisuuksia kilpailukyvyn säilyttämiseksi. 

Sijoittajien kannalta kiinnostavin konsolidaatiopeli tullaan 

käymään ennen kaikkea keskisuurten ja pienten pelureiden 

osalta. Keskisuurista pelureista eQ, Evli, Elite, CapMan ja 

United Bankers ovat avoimesti ilmaisseet kiinnostuksensa 

yritysjärjestelyihin ja arviomme mukaan myös monet 

pienemmät toimijat kartoittavat aktiivisesti mahdollisuuksia 

konsolidaatiolle. 

Ostajan näkökulmasta yritysoston taustalla on käytännössä 

kolme mahdollista ajuria: 1) ostaja haluaa kasvattaa 

hallinnoitavia pääomiaan ja saada synergiaa kulupuolelta tai 

2) ostaja haluaa laajentaa tuotevalikoimaansa ja palvella 

asiakaskenttäänsä entistä paremmin tai 3) ostaja haluaa 

laajentaa jakeluverkostoaan uusiin 

kohderyhmiin/maantieteellisille alueille. Uskomme, että 

konsolidaatiossa etenkin pienet ja fokusoituneet toimijat 

tulevat olemaan yritysjärjestelyjen kohteina, sillä niihin 

kasvava byrokratia ja sääntely iskevät kovimmin ja niiden 

integrointi osaksi suurempaa kokonaisuutta on melko 

kivutonta. Etenkin tiettyihin pääomarahastosegmenttiin 

keskittyneet varainhoitotalot ovat mielestämme 

potentiaalisia ostokohteita johtuen pääomarahastojen 

kasvavasta kiinnostuksesta. Keskisuurista toimijoista Alfred 

Berg on mielestämme selkeä yritysjärjestelykohde jollekin 

keskisuurelle pelurille, sillä yhtiön liiketoiminta on 

tappiollista ja vahva brändi tarjoaa kehitysmahdollisuuksia. 

Suurimpana jarruna yritysjärjestelyille pidämme 

arvostustasoja ja kulttuurieroja. Rahoitusalalla tyypillisesti 

ostaja sekä myyjä ovat keskimääräistä paremmin perillä 

kohteen käyvästä arvosta ja näin ollen molempien kannalta 

tyydyttävän ratkaisun löytyminen on usein hankalaa. 

Valtaosalla sijoituspalveluyhtiöitä on oma kulttuuri, joka 

etenkin pienempien yhtiöiden tapauksessa kulminoituu 

yhtiön pääomistajaan/avainhenkilöihin. Kulttuurien 

yhteensovittaminen on keskimäärin hyvin hankalaa ja näin 

ollen avainhenkilöiden pysyvyyteen liittyy aina järjestelyissä 

selkeitä riskejä. Alan arvostustasot ovat myös kohonneet 

selvästi johtuen alan viimevuosien vahvasta 

tuloskehityksestä ja toisaalta pörssilistattujen verrokkien 

kohonneista arvostustasoista. 

Uskomme kuitenkin, että keskipitkällä aikavälillä 

konsolidaatio tulee lisääntymään merkittävästi ja 

sijoituspalveluyritysten määrä tulee lähivuosien aikana 

laskemaan selvästi nykyisestä 59:stä. Alan kohonneista 

arvostustasoista ja hyvästä tuloskehityksestä johtuen 

pidämme kuitenkin mahdollisena, että seuraavaa 

suurempaa konsolidaatioaaltoa joudutaan odottamaan 

seuraavaan matalasuhdanteeseen (pörssin kääntyminen 

laskuun) asti. 

eQ on aiemmin ilmoittanut useaan otteeseen 

kiinnostuksestaan osallistua alan järjestelyihin, mutta 

viimeaikaiset kommentit yhtiöltä viittaavat siihen, että yhtiö 

keskittyy tällä hetkellä oman liiketoimintansa kehittämiseen 

ja yritysjärjestelyiden aika on todennäköisesti vasta 

myöhemmin, kun arvostustasot normalisoituvat. Uskomme, 

että pidemmällä aikavälillä yhtiöllä on selkeää kiinnostusta 

kasvattaa edelleen hallinnoitavan varallisuutensa määrää ja 

toisaalta kasvattaa nykyistä tuotetarjontaansa. 

Keskustelemme tästä tarkemmin kappaleessa ”Arvostus”. 

20

Kilpailijat ja vertailuyhtiöt 

Keskisuuret pelurit ovat kasvaneet ripeästi 

Näkemyksemme mukaan eQ:n keskeisiä verrokkeja ovat 

keskisuuret Evli, United Bankers, Seligson ja Taaleritehdas. 

Hallinnoitavalla varallisuudella mitattuna Evli on 

vertailuryhmän suurin toimija 8,4 miljardin euron 

varallisuudella ja eQ toiseksi suurin 7,8 miljardin pääomilla. 

Rahastopääomilla mitattuna Evli on vertailuryhmän 

ylivoimaisesti suurin toimija yli 4,9 miljardin 

rahastopääomalla. Hallinnoitavan varallisuuden määrät eivät 

suoraan ole keskenään vertailukelpoisia, sillä 

hallinnointipalkkioiden taso eri omaisuusluokkien kesken 

vaihtelee merkittävästi. Esimerkiksi yhteistyökumppaneiden 

rahastoissa palkkiot ovat yleensä 0,05-0,30 %:n välillä, kun 

aktiivisissa rahastoissa hallinnointipalkkiot vaihtelevat 

yleensä 0,5-3,0 %:n välillä. Näin ollen liiketoiminnan 

kokoluokan hahmottamiseksi kannattaa hallinnoitavien 

varojen lisäksi käyttää myös nettoliikevaihtoja. Lukujen 

vertailavuutta heikentää lisäksi yhtiöiden poikkeavat 

raportointikäytännöt ja erilaiset liiketoimintarakenteet. 

Hallinnoitavat varat (MEUR) 

9000 

8000 

7000 

6000 

5000 

4000 

3000 

2000 

1000 

0 

Evli eQ Taaleritehdas United 

Bankers 

AUM 

Rahastopääoma 

Lähde: Inderes, Sijoitustutkimus, FiVa, Evli, eQ, UB, Taaleritehdas 

eQ:n kilpailijakenttää analysoitaessa pitää sijoittajan 

huomioida koko varainhoitomarkkina ja kaikki sen toimijat, 

eikä rajata tarkastelua vain keskisuuriin 

sijoituspalveluyhtiöihin. Kolme suurinta pankkia (Danske, 

Nordea ja Pohjola) hallitsevat edelleen valtaosaa Suomen 

rahastopääomasta (yhdistetty markkinaosuus noin 70 %). 

Rahastopääomien markkinaosuudet Suomessa 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

0% 

5% 

Lähde: Inderes, Sijoitustutkimus, FiVa 

Keskisuuret toimijat ovat näkemyksemme mukaan olleet 

viimevuosien aikana alan suurimpia voittajia. Suuret pankit 

ovat keskittyneet painimaan kiristyvän regulaation ja 

konttoriverkostojensa saneerauksen kanssa eikä niiden 

reaktionopeus ole täysin riittänyt vastaamaan markkinan 

keskeisiin trendeihin. Pankkien tulokset ovat toki säilyneet 

hyvällä tasolla, mutta pääoman tuotot ovat olleet jatkuvassa 

paineessa. Pienet yhtiöt ovat puolestaan pärjänneet 

kohtuullisesti vahvan markkinakehityksen ansiosta, mutta 

jatkuvasti kasvava regulaatio ja resurssien puute on 

supistanut myös niiden elintilaa selvästi. Keskisuuret toimijat 

ovat monella tapaa erinomaisessa asemassa suurten 

pankkien ja pienten toimijoiden välissä. Keskisuuret toimijat 

ovat riittävän isoja vastaamaan regulaation haasteisiin, 

mutta samalla riittävän ketteriä reagoimaan toimialan 

muutoksiin ja trendeihin. Tämä kaikki on heijastunut 

vahvana kasvuna, sillä vuosina 2011-2014 UB:n liikevaihto on 

kasvanut keskimäärin 26 %, Taaleritehtaan 47 % (sis. 

Garantia-yrityskaupan) ja eQ:n 15 %. Evli on joukon ainoa, 

jonka liikevaihto on pysynyt paikallaan. 

Verrokkien liikevaihdot 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

2011 2012 2013 2014 

Evli eQ Taaleritehdas United Bankers 

Lähde: Inderes, Evli, eQ, UB, Taaleritehdas 

21

Myös kannattavuuskehitys on ollut keskisuurilla toimijoilla 

erinomaista ja kaikkien liikevoitot ovat kasvaneet 

merkittävästi johtuen kasvusta ja liiketoiminnan 

skaalautuvuudesta. 

Keskisuuret omaisuudenhoitotalot ovat kaikki myös 

onnistuneet kasvattamaan hallinnoitavaa varallisuuttaan 

yleistä markkinakehitystä nopeammin ja voittamaan 

markkinaosuuttaan. Taustalla on mielestämme alan trendit, 

jotka tukevat ketteriä ja innovatiivisia toimijoita. Häviäjänä 

tässä kehityksessä ovat olleet etenkin suuret pankit, jotka 

kaikki ovat menettäneet markkinaosuuksiaan viimeisen 

viiden vuoden aikana. Sijoittajan on kuitenkin tärkeä 

ymmärtää, että näiden viiden keskisuuren 

omaisuudenhoitotalon yhdistetty markkinaosuus Suomen 

rahastopääomista on edelleen noin 10 % ja näin ollen 

markkinoiden isossa kuvassa ei ole tapahtunut merkittäviä 

muutoksia. 

Verrokkien liikevoittojen kehitys 2011-2014 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2011 2012 2013 2014 


Lähde: Evli, eQ, Taaleritehdas, UB 

Uskomme, että keskisuuret pelurit tulevat jatkamaan 

markkinaosuuksiensa kasvattamista isojen pankkien 

kustannuksella myös jatkossa. Ottaen huomioon suurten 

pankkien markkinaosuudet ja vahvat jakeluverkostot, ei 

tämä keskisuurten toimijoiden kasvu tule uhkaamaan 

suurten toimijoiden markkina-asemaa vielä pitkään aikaan. 

Pidemmällä aikavälillä yli 10 vuoden tähtäimellä 

digitalisoituminen tulee mullistamaan alan jakelun, mikä 

saattaa mahdollistaa suuremmat muutokset alan toimijoiden 

voimasuhteissa. 

22

Toimialan yhteenveto 

Omaisuudenhoitomarkkina Suomessa 

200 

150 

100 

50 

0 

Rahastopääoman markkinaosuudet 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Täyden valtakirjan omaisuudenhoito 

Konsultatiivinen varainhoito 

Lähde: Tilastokeskus 

Lähde: MarketVisio 

Hallinnoitava varallisuus H1’15 Verrokkien liikevaihdot 2011-2014 

9000 

8000 

7000 

6000 

5000 

4000 

3000 

2000 

1000 

0 

Evli eQ Taaleritehdas United 

Bankers 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

2011 2012 2013 2014 

AUM 

Rahastopääoma 


Lähde: Inderes, eQ, Evli, Seligson, Taaleritehdas, UB, FiVa 

23

Strategia, kilpailuedut ja riskit 

eQ:n strategiana on viimeiset vuodet ollut tuloskoneen viritys ja sen potentiaalin realisoiminen. Yritysjärjestelyt 

ovat olleet sivuroolissa ja uskomme yhtiön aktivoituvan niiden osalta vasta myöhemmin toimialan arvostustasojen 

normalisoituessa. Keskeiset kilpailuedut liittyvät henkilöstöön ja suurimmat riskit liittyvät regulaatioon ja 

markkinatilanteen kestävyyteen. 

Strategia 

eQ:n strategian keskiössä on näkemyksemme mukaan 

viimevuosina ollut liiketoiminnan kokoluokan kasvattaminen 

kriittiselle tasolle ja kulurakenteen saneeraus tehokkaalle 

tasolle. Yhtiö on ICECAPITAL-järjestelyn myötä saavuttanut 

liiketoiminnalle kriittisen kokoluokan ja samalla tiukan 

kulukontrollin ja konsernin kattavan ITjärjestelmäuudistuksen 

myötä saanut hiottua sisäisen 

tehokkuutensa erinomaiselle tasolle. Myös Finnreit 

rahastoyhtiön osto ja rahastoliiketoiminnan rakentaminen 

ovat olleet keskeisessä osassa Varainhoidon strategiaa. 

Sijoitukset-segmentissä fokuksena on ollut keskittyä vain 

omiin rahastoihin ja kolmansien osapuolten hallinnoimiin 

rahastoihin ei ole tehty uusia sijoituksia. 

Näkemyksemme mukaan yhtiö on nyt siirtynyt 

strategiassaan seuraavaan vaiheeseen eli nykyisen 

liiketoiminnan tulospotentiaalin esiin tuomiseen ja sijoittajien 

saaman kassavirran maksimointiin. Tätä heijastelee myös 

yhtiön aggressiivinen voitonjakopolitiikka. Tässä keskiössä 

on ollut Varainhoidon orgaaninen kasvu ja yritysjärjestelyt 

on jätetty toistaiseksi vähemmälle huomiolle. Vaikka 

yritysjärjestelyt kuuluvatkin yhtiön strategiaan keskeisenä 

osana, pidämme järjestelyjä lyhyellä aikavälillä verrattain 

epätodennäköisinä. Suurempien yritysjärjestelyjen sulattelu 

vie keskimäärin noin 12kk ja uskomme, että yhtiö pyrkii nyt 

maksimoimaan nykyisen liiketoiminnan tuloskunnon. Lisäksi 

nykyinen markkinatilanne on johtanut tilanteeseen, missä 

toimialan arvostustasot ovat nousseet tasolle, jossa 

yritysjärjestelyillä on vaikea luoda omistaja-arvoa. 

Uskomme, että yritysostot tulevat nousemaan strategiassa 

tärkeämpään rooliin seuraavassa laskusuhdanteessa, kun 

arvostustasot laskevat ja yhtiö voi alkaa rakentaa pohjaa 

seuraavaa noususuhdannetta varten. Uskomme, että yhtiö 

olisi kiinnostunut laajentamaan palvelutarjontaansa mm. 

uusiin pääomarahastoihin ja kasvattamaan hoidettavissa 

olevaa omaisuusmassaa suuremmillakin järjestelyillä. 

Kilpailuedut 

eQ:n kilpailuedut perustuvat näkemyksemme mukaan alalle 

tyypillisesti ennen kaikkea henkilöstöön. Kaikissa konsernin 

liiketoimintayksiköissä tuloksenteko ja menestys ovat 

pitkällä tähtäimellä täysin riippuvaisia yhtiön henkilöstöstä ja 

heidän onnistumisestaan. Historiallisesti eQ:n 

henkilöstövaihtuvuus on ollut verrattain pientä johtuen 

arviomme mukaan etenkin henkilöstön merkittävästä 

osakeomistuksesta. Henkilöstö omistaa yhtiöistä arviomme 

mukaan lähes 40 % ja keskeisillä avainhenkilöillä (mm. 

konsernin toimitusjohtaja, varainhoidon toimitusjohtaja, 

kiinteistörahastojen vetäjät sekä Adviumin johtoryhmä) on 

merkittävät omistusosuudet yhtiössä. Tämä pienentää 

oleellisesti henkilöstöön liittyviä riskejä. 

Riskit 

eQ:n keskeiset riskit ovat arviomme mukaan: 

Vakavaraisuusriskit: eQ:lle sijoituspalveluyhtiönä 

viranomaisten asettamana vähimmäisydinvakavaraisuussuhde 

(CET1) on 8 %. eQ:n 

ylikapitalisoitunut tase heijastuu myös CET1-lukuun ja 

Q2’15:n lopussa yhtiön CET1 oli 25,8 %. 

Sääntely: Toimialan sääntely tulee todennäköisesti 

kasvamaan lähivuosina sekä Suomen että Euroopan 

Unionin tasolla. Sääntelyn lisääntyminen tulee heijastumaan 

kasvavina kustannuksina ja mahdollisesti nousevina 

pääomavaatimuksina. On myös mahdollista, että alalle 

kohdistetaan uusia veroja johtuen kasvavasta poliittisesta 

paineesta sekä alan epäsuosiosta. 

Henkilöstö: Yhtiön liiketoiminnan menestys on vahvasti 

sidoksissa sen työntekijöiden osaamiseen ja osaavien 

työntekijöiden saatavuuteen. Historiallisesti eQ:n 

henkilöstövaihtuvuus on ollut hyvin vähäinen ja yhtiön 

henkilöstön merkittävä omistajuus yhtiössä pienentää tätä 

riskiä merkittävästi. 

Maineriski: Toimialalle tyypillisesti maine ja 

asiakasmielikuva ovat erittäin tärkeitä. Maineriski voi 

näkemyksemme mukaan realisoitua esimerkiksi tilanteessa 

jossa yhtiö joutuu negatiivisen julkisuuden kohteeksi 

esimerkiksi asiakasvarojen väärinkäytön tai 

viranomaissäädöksen rikkomisen takia. 

Markkinatilanteen kestävyys: Suurin huolemme eQ:ssa 

liittyy markkinatilanteen kestävyyteen. Nykyinen jo lähes 

historiallisen pitkä härkämarkkina alkaa arviomme mukaan 

lähestyä loppuaan ja hyvää aikaa markkinoilla on 

todennäköisesti jäljellä korkeintaan 1-2 vuotta. 

Markkinatilanteen heikentyminen vaikuttaa eQ:n tulokseen 

voimakkaasti ja olemme simuloineet tätä herkkyyttä 

kappaleessa ”Konsernin ennusteet”. 

24

MEUR 

MEUR 

Yhteenveto strategiasta 

eQ strateginen kehitys 


Historiallinen kehitys ja ennusteet 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 

Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot Liikevoitto (konserni) 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 


25

MEUR 

Taloudellinen tilanne 

Nykymuotoinen eQ on syntynyt yritysjärjestelyiden kautta ja viimeiset vuodet yhtiö on keskittynyt nostamaan esiin 

yhtiössä piilevää tulospotentiaalia. Vuosi 2014 oli jo erinomainen osoitus eQ:ssa piilevästä tulospotentiaalista ja 

yhtiön lähtökohdat tuloskasvulle ovat hyvät. eQ:n tase on edelleen selvästi ylikapitalisoitunut ja uskomme yhtiön 

jatkavan avokätistä voitonjakopolitiikkaansa tasettaan keventämällä. 

Historiallinen kehitys 

2011 - Uuden eQ:n synty 

Nykymuotoinen eQ syntyi vuonna 2011, kun pörssiyhtiö 

Amanda Capital osti yksityisessä omistuksessa olleet eQ 

Asset Managementin ja Advium Corporate Financen. 

Järjestelyn seurauksena eQ Asset Managementin ja 

Adviumin omistajista tuli Amanda Capitalin merkittäviä 

omistajia. Järjestelyssä Adviumin omistajat saivat 18 %:n ja 

eQ:n omistajat 12 %:n osuuden Amanda Capitalista. 

Konsernin ensimmäisen toimintavuoden liikevaihto oli 15,8 

MEUR ja liikevoitto 7,2 MEUR. Liikevoiton ajurina toimi 

sijoitustoiminta ja sen vahvat tuotot (6,5 MEUR). Adviumille 

vuosi 2011 oli vaikea ja myös varainhoidon kannattavuus jäi 

vaatimattomalle tasolle. 

2012 - Seuraavaan koko luokkaan 

Vuonna 2012 uusi eQ-konserni teki merkittävän 

yritysjärjestelyn, kun se osti ICECAPITAL:n 

varainhoitoliiketoiminnan. Yrityskaupan myötä eQ:n 

hallinnoitava varallisuus kasvoi 3,4 miljardista 6,0 miljardiin 

ja yhtiön rahastotarjonta kasvoi merkittävästi 40 rahastoon. 

Kaupan tarkoituksena oli nostaa eQ seuraavaan 

kokoluokkaan ja hyödyntää toimialalle tyypillisiä merkittäviä 

synergioita. Lisäksi vuonna 2012 yhtiö osti 50 % 

omistusosuuden Finnreit rahastoyhtiöstä ja laajensi tämän 

myötä tarjontaansa kiinteistörahastoihin. 

Yrityskaupat toteutettiin vasta vuoden 2012 loppupuolella ja 

niiden vaikutus vuoden 2012 numeroihin jäi hyvin 

rajalliseksi. Vuoden 2012 liikevaihto pysyi edellisvuoden 

tasolla 16,3 MEUR:ssa ja liikevoitto laski selvästi 4,7 

MEUR:oon johtuen sijoitustoiminnan tuottojen laskusta ja 

yrityskauppojen myötä kasvaneesta kulurakenteesta. 

2013 - Tuloskoneen viritystä 

Vuoden 2013 aikana eQ saneerasi rajusti 

Varainhoitoliiketoimintaansa, kun se karsi ICECAPITALostosta 

syntyneitä päällekkäisyyksiä. eQ osti myös loput 

Finnreit rahastoyhtiöistä. Saneeraustoimien seuraksena 

konsernin henkilöstömäärä laski noin 100 henkilöstä 82 

henkilöön ja yhtiö myös toteutti laajan koko konsernin 

kattavan IT-projektin. jossa kolmen eri yhtiön 

tietohallintojärjestelmät yhtenäistettiin. Saneeraustoimien 

vaikutukset näkyivät vain osittain vuoden 2013 numeroissa 

ja liikevaihdon 15 %:n kasvusta huolimatta (2013 18,8 MEUR) 

liikevoitto jäi 4,9 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvussa 

Varainhoito teki selkeän tasokorjauksen johtuen selvästi 

kasvaneista hallinnoitavista pääomista, mutta 

sijoitustoiminnan tuotot laskivat selvästi vuosien 2011 ja 

2012 erinomaiselta tasolta. Advium kärsi edelleen vaisusta 

yritysjärjestelyaktiviteetista Suomessa ja tulos jäi vaisulle 

tasolle. 

Konsernin liikevaihdon kehitys 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 


+3 % 

+ 15 % 

2011 2012 2013 2014 


2014 - Tulosvipu alkaa realisoitua 

+ 29 % 

Vuonna 2014 yhtiön trimmattu kulurakenne yhdessä hyvin 

onnistuneen myynnin ja positiivisen markkinatilanteen 

kanssa heijastuivat voimakkaasti yhtiön tulokseen. 

Liikevaihto kasvoi 29 % 24,2 MEUR:oon ja liikevoitto 9,0 

MEUR:oon 4,9 MEUR:sta. Tulosajurina toimivat Varainhoito 

ja Advium, jotka molemmat paransivat tulostaan selvästi. 

Sijoitustoiminnan tuotot laskivat nollan tuntumaan ja niillä oli 

selkeä negatiivinen vaikutus yhtiön numeroihin ja näin ollen 

vuoden 2014 numerot eivät heijastele yhtiön todellista 

tulostasoa. Vuoden 2014 aikana yhtiön pääpainopiste on 

ollut myynnissä ja tulospotentiaalin kapitalisoinnissa. 

26

MEUR 

Konsernin liikevoiton kehitys 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

2011 2012 2013 2014 

50% 

45% 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Varainhoito 


Advium 


EBIT-% 


Tase-analyysi 

Ylikapitalisoitunut tase tukee voitonjakoa 

eQ:n tase on sijoittajan näkökulmasta varsin yksinkertainen. 

Taseen loppusumma oli Q2’15:n lopussa 74 MEUR, oma 

pääoma 65 MEUR ja yhtiö oli nettovelaton. 

Pitkäaikaisten varojen osalta yhtiöllä on taseessaan noin 30 

MEUR:n edestä aineetonta omaisuutta ja liikearvoa liittyen 

pitkälti vuoden 2011 yritysjärjestelyyn. Emme näe tähän 

liittyvän minkäänlaista alaskirjausriskiä, sillä yhtiön tulostaso 

suhteessa tähän on erittäin vahva. Aineellista omaisuutta 

yhtiöllä on taseessa liiketoiminnalle tyypillisesti vain 

nimellisesti (Q2’15: 0,4 MEUR). 

Toinen merkittävä pitkän aikavälin tase-erä ovat yhtiön 

sijoitukset. Yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa sijoituksia 

pääomarahastoihin 24,6 MEUR:n edestä. Olemme 

käsitelleet näitä rahastosijoituksia tarkemmin kappaleessa 

”Sijoitukset”. 

Lyhytaikaisten varojen osalta yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa 

taseessaan käteistä rahaa ja lyhytaikaisia korkosijoituksia 

13,6 MEUR:n arvosta sekä noin 4 MEUR saamisia. 

Yhtiön liiketoiminta ei vaadi sen pyörittämiseen juurikaan 

pääomaa ja näin ollen eQ:n tase onkin mielestämme selvästi 

ylikapitalisoitunut. Näkemyksemme mukaan vahva tase 

yhdessä rahastosijoitusten asteittaisen purkautumisen 

kanssa antaa yhtiölle erinomaista selkänojaa lähivuosien 

voitonjakoa ajatellen. 

Arviomme mukaan yhtiö haluaa säilyttää taseensa 

nettovelattomana myös jatkossa, sillä se haluaa säilyttää 

riittävän liikkumavaran mahdollisia yritysjärjestelyjä silmällä 

pitäen. 

27

Tase 


28

MEUR 

MEUR 

Konsernin ennusteet 

Odotamme eQ:n jatkavan vahvaa tuloskasvuaan lähivuosina. Vaikka markkinatilanne tulee arviomme mukaan 

heikentymään asteittain tulevina vuosina, uskomme yhtiön vahvan operatiivisen kehityksen pitävän tuloksen 

selvällä kasvu-uralla. Yhtiö tulee jatkamaan avokätistä osinkopolitiikkaansa ja käytännössä koko rahavirta tullaan 

jakamaan omistajille osinkoina. 

Vahvaa tuloskasvua 

2015 - vahva tuloskasvu jatkuu 

eQ:n vuosi 2015 on lähtenyt erinomaisesti liikkeelle ja yhtiön 

ensimmäisen vuosipuoliskon nettoliikevaihto kasvoi 35 % 15 

MEUR:oon ja liikevoitto 73 % 6,3 MEUR:oon. Tuloksen 

ajurina on toiminut Varainhoito ja hallinnoitavien pääomien 

kasvu. Varainhoidon hallinnoitavat pääomat kasvoivat 

H1’15:n aikana noin 10 %:lla 7,8 miljardiin euroon. Erityisen 

positiivista on ollut kiinteistörahastojen nettomerkintöjen 

kehitys ja kiinteistörahastoihin on H2:n aikana virrannut 

uutta pääomaa yli 100 MEUR:lla. Myös Adviumissa 

transaktiomäärät ovat pysyneet edellisvuoden erittäin 

hyvällä tasolla. 

Uskomme vahvan kehityksen jatkuvan myös loppuvuoden 

aikana. Vaikka markkinatilanteen heikkous Q3 aikana tulee 

hidastamaan hallinnoitavien varojen kasvua, odotamme 

osakemarkkinan kehittyvän edelleen positiivisesti 

seuraavan 12kk aikana, joskin volatiliteetti tulee nousemaan 

ja tuotot todennäköisesti maltillistuvat. Kiinteistörahastojen 

hyvä myynti tulee jatkumaan ja ennakoimme 

kiinteistörahastojen nettomerkintöjen pysyvän noin 50 

MEUR:n tasolla per kvartaali. Lisäksi pääomarahastoissa 

vuonna 2014 saadut suuret mandaatit ja eQ PE VII US:n 

lanseeraus tukee Varainhoidon palkkiotuottoja. Advium 

hyötyy transaktiomarkkinan vilkkaasta kehityksestä ja 

vahvan tarjouskannan myötä H2-näkymä on hyvä. 

Liikevaihtoennusteet 2015-2018e 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 


2015e 2016e 2017e 2018e 


Kokonaisuutena ennustamme 2015 nettoliikevaihdon 

kasvavan 23 % 29,8 MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 12,2 

MEUR:oon. Tulosvipu heijastuu edelleen voimakkaasti 

yhtiön tulokseen ja 5,6 MEUR:n liikevaihdon kasvusta noin 

3,2 MEUR valuu tulokseen. Välissä oleva osa menee pitkälti 

henkilöstön bonuksiin eikä kiinteässä kulurakenteessa 

tapahdu merkittäviä muutoksia. Osakekohtaisen tuloksen 

ennustamme kasvavan 0,27 euroon. 

Liikevoittoennusteet 2015-2018e 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 


2015e 2016e 2017e 2018e 

Varainhoito 

Advium 

EBIT-% 

2016 - markkina alkaa heikentyä 


48% 

46% 

44% 

42% 

40% 

38% 

36% 


Odotamme hyvän kehityksen jatkuvan myös vuonna 2016. 

Tulosajurina toimii aiempien vuosien tapaan Varainhoito, 

jossa hallinnoitavien varojen kasvu yhdessä 

kiinteistörahastojen kasvun kanssa pitää tuloskehityksen 

kasvu-uralla (Varainhoito liikevaihto 2016e: +15 %). Advium 

tulee tekemään jälleen vahvan tuloksen, mutta odotamme 

liikevaihtotason laskevan hieman vuosien 2014 ja 2015 

erinomaiselta tasolta (2016:e 5,5 MEUR). Sijoitustoiminnan 

tuottojen ennustamme olevan 1,3 MEUR ja säilyvän 

suunnilleen edellisvuoden tasolla. Konsernin 

nettoliikevaihdon ennustamme kasvavan 8 % 32,3 

MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 14,1 MEUR:oon. 

Arviomme mukaan nykyinen positiivinen markkinatilanne 

tulee asteittain kääntymään negatiivisemmaksi vuoden 2016 

loppu puolella ja pääomamarkkinoiden tuottokehitys tulee 

29

heikentymään. Tämän taustalla on EKP:n elvytyksen 

mahdollinen vähentyminen, korkotason asteittainen nousu 

ja globaalin talouskasvun hidastuminen. 

2017 - täydessä tulospotentiaalissa 

Ennustamme vuoden 2017 nettoliikevaihdon kasvavan 12 

%:lla 36,1 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvun ajurina on 

edelleen Varainhoito, jossa kiinteistörahastojen ja 

tuottopalkkioiden selkeä kasvu pitävät liikevaihdon kasvuuralla. 

Tuottopalkkioiden kasvun taustalla on Amanda III - 

rahaston siirtyminen voitonjakoon ja kiinteistörahastojen 

kasvavat tuottopalkkiot. Adviumin liikevaihto laskee 5,0 

MEUR:oon, mutta pysyy edelleen vahvalla tasolla. 

Sijoituksien tuotot pysyvät edellisvuoden tasolla 1,5 

MEUR:ssa. Markkinatilanne jatkaa ennusteissamme 

heikentymistä ja pidämme varsin epätodennäköisenä, että 

nykyinen härkämarkkina jatkuisi enää vuonna 2017. Tämä 

heijastuu hallinnoitavan varallisuuden kasvuun ja 

ennustamme hallinnoitavan varallisuuden kasvavan 6 % 

vuonna 2017. Suurimpana kasvuajurina toimii edelleen 

kiinteistörahastojen vahva myynti. 

Kokonaisuutena ennustamme konsernin liikevoiton 

kasvavan 17,0 MEUR:oon ja osakekohtaisen tuloksen 0,36 

euroon vuonna 2017. Näkemyksemme mukaan vuoden 2017 

liikevoittomarginaali (47 %) heijastelee nykyisen eQ:n täyttä 

potentiaalia ja marginaalin parantuminen tältä tasolta vaatisi 

mielestämme laajentumista uusiin tuoteryhmiin 

pääomarahastojen osalta tai vaihtoehtoisesti Varainhoidon 

laajentamista yritysjärjestelyin. Käsittelemme 

yritysjärjestelyjä tarkemmin seuraavassa kappaleessa. 

Kassavirtaennusteet ja voitonjako 

eQ:n lähivuosien kassavirta tulee olemaan selvästi 

osakekohtaista tulosta parempi johtuen sijoitustoiminnan 

vahvasta rahavirrasta. 2015 osalta ennustamme EPS:n 

olevan 0,27 euroa ja osakekohtaisen rahavirran 0,41 euroa. 

Yhtiön sijoituksista puhdistettu tase on edelleen lievästi 

ylikapitalisoitunut ja odotamme yhtiön purkavan tasettaan ja 

jakavan osinkoa hieman rahavirtaa enemmän. Ennustamme 

2015 voitonjaon olevan edellisvuoden tapaan 0,50 euroa 

per osake. Tästä yhtiö maksaa voitonjakopolitiikkansa 

mukaisesti koko EPS:n osinkoina ja loput pääoman 

palautuksena (0,23e). 

2016 osalta ennustamme EPS:n olevan 0,30 euroa ja 

osingon olevan jälleen linjassa EPS:n kanssa. Rahavirta per 

osake on 0,41 euroa ja ennustamme kokonaisvoitonjaon 

olevan kahden edellisvuoden tapaan 0,50 euroa per osake, 

koska näkemyksemme mukaan yhtiöllä on vahvan taseensa 

turvin hyvin varaa jakaa osinkoa hieman tulosta enemmän. 

Osinko ja rahavirta 

0,60 

0,50 

0,40 

0,30 

0,20 

0,10 

0,00 


2017 osalta EPS nousee 0,36 euroon ja rahavirta per osake 

0,49 euroon. Kokonaisvoitonjako pysyy 0,50 eurossa. 

Vuoden 2017 jälkeen yhtiön taseesta on purkautunut 

valtaosa ylimääräisestä pääomasta ja tästä eteenpäin 

voitonjako ja EPS:n kehitys kulkevat entistä vahvemmin 

käsikädessä. 

Kokonaisuutena lähivuosien kassavirtoihin liittyy vain 

rajallisesti riskiä. Yhtiön pääoman palautukset omista 

rahastosijoituksista tulevat olemaan merkittäviä ja 

markkinatilanteella on niihin vain rajallinen vaikutus. 

Adviumin tuloskehitys näyttelee vain pientä osaa koko 

konsernin rahavirrasta ja Varainhoidossa palkkiotuottojen 

painopiste siirtyy matalamman volatiliteetin tuottoihin 

kiinteistörahastojen kasvun myötä. Mielestämme ainoa 

realistinen skenaario, jossa yhtiö joutuisi leikkaamaan 

osinkoaan nykytasolta, on markkinatilanteen raju 

heikentyminen esimerkiksi kriisin kautta. Tätä skenaariota ja 

siihen liittyvää herkkyyttä olemme havainnollistaneet 

seuraavalla sivulla. 

Taseen tunnusluvut 

96% 

94% 

92% 

90% 

88% 

86% 

84% 

82% 

2014 2015e 2016e 2017e 2018e 

EPS 

Osinko 

Rahavirta per osake 

Pääoman palautus 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

0% 

-5% 

-10% 

-15% 

-20% 

-25% 

-30% 

0,60 

0,50 

0,40 

0,30 

0,20 

0,10 

0,00 

Omavaraisuusaste (vas.) 

Nettovelkaantumisaste (oik.) 


30

Konsernin kulurakenteen herkkyys 

Koska eQ:n suurimmat riskit liittyvät markkinatilanteen 

mahdolliseen heikentymiseen on yhtiön kulurakenteen 

herkkyyttä hyvä havainnollistaa herkkyysanalyysillä. 

eQ-konsernin kulurakenne on toimialalle tyypillisesti varsin 

kiinteä ja liikevoittomarginaali supistuu selvästi 

nettoliikevaihdon laskiessa. Yhtiön kulurakenteessa on 

kuitenkin merkittäviä muuttuvia osia bonuspalkkauksen 

vuoksi ja olemme havainnollistaneet kulurakenteen 

herkkyyttä simulaatiolla. Simulaation vertailukohtana on 

vuoden 2016 ennusteet ja näihin on sovellettu seuraavia 

oletuksia: 

 

 

 

 

 

 

 

 

Odotamme Varainhoidon perinteisten palkkiotuottojen 

laskevan 25 %:lla, josta noin puolet tulee 

omaisuusarvojen laskusta ja toinen puoli rahastojen 

lunastuksista. 

Kiinteistörahastojen palkkiotuotot pysyvät ennallaan, 

sillä vahva myynti kattaa arviomme mukaan mahdolliset 

lunastukset heikossakin markkinassa. Lisäksi vain kaksi 

kertaa vuodessa auki oleva lunastusikkuna rajoittaa 

selvästi paniikkilunastuksia. 

Private Equityn palkkiot pysyvät muuttumattomina, sillä 

hallinnointipalkkiot lasketaan sijoitussitoomuksista, ei 

käyvistä arvoista. 

Muut palkkiotuotot (pääosin strukturoidut tuotteet) 

pysyvät samalla tasolla, sillä markkinan epävarmuus luo 

hyvät edellytykset uusille mm. pääomaturvatuille 

strukturoiduille tuotteille. 

Tuottosidonnaiset palkkiot laskevat 50 %:lla johtuen 

pienemmistä voitonjako-osuustuotoista ja supistuvista 

rahastojen tuottopalkkioista. Kiinteistörahastojen 

tuottopalkkiot pysyvät ennallaan. 

Adviumin liikevaihto laskee vuoden 2011 tasolle, mikä 

heijastelee poikkeuksellisen vaikeaa 

transaktiomarkkinaa. 

Sijoitustoiminnan tuotot kääntyvät negatiiviseksi 

johtuen voitonjaon supistumisesta ja tulosvaikutteisten 

arvonalentumisten kasvusta. 

Kulurakenteen osalta henkilöstömäärä pysyy vakiona ja 

kiinteät henkilöstökulut eivät muutu. Bonussidonnaiset 

palkkiot laskevat 90 % johtuen etenkin Adviumista. 

Muut kulut pysyvät muuttumattomina. 

skenaariossa pitämään osinkonsa 0,25-0,30 eurossa per 

osake. Heikko markkinatilanne myös todennäköisesti 

kiihdyttäisi toimialan konsolidaatiota Suomessa ja uskomme 

tämän tarjoavan eQ:n omistajien kannalta mielenkiintoisia 

mahdollisuuksia luoda omistaja-arvoa yritysjärjestelyillä. 

MEUR 2016e Simulaatio Lasku-% 

Varainhoito 25,5 21,4 -16 % 

Perinteisen varainhoidon hall.palk. 10,9 8,1 -25 % 

Kiinteistö 5,7 5,7 0 % 

PE 5,0 5,0 0 % 

Muut palkkiotuotot 1,2 1,2 0 % 

Tuottosidonnaiset palkkiot 2,7 1,4 -50 % 

Advium 5,5 2,2 -60 % 

Sijoitukset 1,3 -0,3 -123 % 

Liikevaihto yhteensä 32,3 23,3 -28 % 

Henkilöstökulut -13,6 -9,3 -31 % 

Kiinteä -8,7 -8,7 0 % 

Muuttuva -4,9 -0,6 -87 % 

Muut kulut -4,6 -4,6 0 % 

Liikevoitto 14,1 9,4 -34 % 

EPS (EUR) 0,30 0,20 -33 % 

Liikevoitto 14,1 9,3 -34 % 

Varainhoito 12,4 10,8 -13 % 

Sijoitukset 1,3 -0,3 -123 % 

Advium 2,3 0,1 -96 % 

Konsernihallinto -1,8 -1,3 -28 % 

Nämä oletukset heijastelevat mielestämme erittäin heikkoa 

markkinatilannetta, esimerkiksi seuraavaa syklistä 

taantumaa. Näillä oletuksilla laskettuna eQ-konsernin 

nettoliikevaihto laskisi 28 % 23,3 MEUR:oon. Muuttuvien 

palkkiotuottojen rajusta laskusta huolimatta liikevoitto laskisi 

liikevaihtoa voimakkaasti 34 % 9,3 MEUR:oon. EPS laskisi 

0,20 euroon 0,30 eurosta. 

eQ:n kassavirta tulisi todennäköisesti tässäkin skenaariossa 

olemaan edelleen nettotulosta korkeampi, sillä tiettyjen 

rahastosijoitusten irtaantumiset tapahtuisivat 

todennäköisesti myös heikommassa markkinatilanteessa. 

Näin ollen yhtiön osingonjakokyky olisi edelleen 

kohtuullinen ja arviomme mukaan yhtiö kykenisi tässäkin 

31

Tuloskehitys 

Tuloslaskelma ja divisioonien tulosennusteet 


32

MEUR 

Arvostus ja näkemys 

eQ arvostus on tällä hetkellä linjassa sen osien summan kanssa. Näkemyksemme mukaan lievä preemio 

suhteessa osien summaan on perusteltu johtuen yritysjärjestelyoptiosta, erittäin vahvoista osinkonäkymistä ja 

Adviumista, jonka arvo on korkeampi osana konsernia kuin itsenäisenä. Sijoittajan kannalta eQ tarjoaa 

nykykurssilla lähivuosiksi pörssin yhtä korkeimmista osinkotuotoista ja samalla positiivisen yritysjärjestelyoption. 

Osinkoyhtiö M&A-optiolla 

Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa eQ:ta on osien 

summa valuaatio. Perustelemme tämän sillä, että yhtiössä 

sijoittajat saavat mukanaan yritysjärjestelyoption, jonka 

voidaan realistisesti odottaa realisoituvan lähivuosien 

aikana. Ottaen huomioon yhtiön johdon erinomaiset näytöt 

yritysjärjestelyistä, voidaan tätä optiota pitää ehdottomasti 

positiivisena. Osien summa laskelman lisäksi olemme 

käyttäneet arviossamme suhteellista ja absoluuttista 

arvostustasoa. 

Kokonaisuutena pidämme eQ:n nykyistä tulospohjaista 

arvostustasoa varsin haastavana ja näkemyksemme mukaan 

yhtiön hinnoitellaan tällä hetkellä sen osien summan tasolle. 

Preemio suhteessa osien summaan on kuitenkin perusteltua 

kahdesta syystä: 1) konsernin osat ovat yhdessä 

arvokkaammat kuin erillisinä ja 2) yhtiössä on 

yritysjärjestelyoptio. Etenkin Adviumin arvo on mielestämme 

selvästi korkeampi osana eQ-konsernia kuin itsenäisenä 

toimijana, sillä osana eQ-konsernia Adviumin riskiprofiili on 

selvästi pienempi henkilöstön sitoutumisen kautta 

(avainhenkilöt eQ:n merkittäviä omistajia) ja toisaalta osana 

eQ-konsernia Adviumin tulosheilunnan merkitys on 

omistajille pienempi. Osien summa laskelma puolestaan 

huomioi konsernin kulut ainoastaan negatiivisena kulueränä, 

eikä se anna ollenkaan arvoa konsernin 

yritysjärjestelyoptiolle. 

Osien summa preemiohinnoittelua tukee myös yhtiön 

erinomaiset osinkonäkymät. Lähivuosien 

osinkotuottoennusteet ovat lähellä 10 %:n tasoa ja yhtiö 

tulee arviomme mukaan olemaan pörssin parhaita 

osingonmaksajia tulevina vuosina. Sijoittajan kannalta eQ:ta 

tuleekin lähivuodet ajatella osinkokoneena, jossa on 

mukana realistinen yritysjärjestelyoptio. 

Kokonaisuutena näemme eQ:n osakkeessa edelleen jonkin 

verran nousuvaraa ja uskomme markkinoiden olevan valmiit 

hyväksymään nykyistä matalamman osinkotuottotason, 

kunhan markkinoiden luottamus ja näkyvyys tulevia 

osinkovirtoja kohtaan parantuu. Lähivuosien voimakas 

tuloskasvu painaa jatkuvasti yhtiön arvostustasoa alemmas, 

minkä myötä osakkeeseen syntyy myös nousuvaraa. 

Kokonaisuutena 5,7 euron tavoitehintamme heijastelee 10 

%:n preemiota suhteessa yhtiön osien summaan, mitä 

pidämme tätä nykyennusteiden valossa hyväksyttävänä 

tasona. 

Osien summa 

Osien summa laskelmallamme eQ:n osien summa on 189 

MEUR tai 5,16 euroa per osake. Ylivoimaisesti suurin osa 

tästä arvosta on yhtiön varainhoitoliiketoiminnassa, jonka 

arvo on laskelmissamme 151 MEUR. Sijoitukset-segmentin 

arvo on 27,4 MEUR ja Adviumin arvo 15 MEUR. eQ:n 

nettokassa oli Q2’15:n lopussa 13,7 MEUR. Konsernihallinolla 

on negatiivinen vaikutus yhtiön arvoon ja sen sen 

diskontattu nettonykyarvo on noin -14,5 MEUR. 

Osien summa laskelma 

250 

200 

150 

100 

50 

0 


Vahva osinkotuotto tukee osakekurssia 

250 

200 

150 

100 

Myös absoluuttisesti eQ:n osake on tuloskertoimien valossa 

haastavasti hinnoiteltu. P/E-kertoimet vuosille 2015 ja 2016 

ovat 19x ja 16x ja sijoituksilla oikaistut EV/EBITDA-kertoimet 

11x ja 10x. Yhtiön lähivuosien osinkotuotto on kuitenkin 

erittäin korkealla tasolla ja ennustamme vuosien 2015 ja 

2016 osinkotuottojen olevan 10 %:n tasolla. Korkea 

osinkotuotto antaa osakkeelle selkeän tukitason ja 

pidämme kurssilaskua nykytasolta hyvin 

epätodennäköisenä ilman että markkina alkaisi 

kyseenalaistaa yhtiön kykyä säilyttää osinkonsa nykytasolla. 

Mielestämme ainoa realistinen skenaario, jossa yhtiö joutuisi 

leikkaamaan osinkoaan nykytasolta, on markkinatilanteen 

raju heikentyminen esimerkiksi kriisin kautta. Tätä 

skenaariota ja siihen liittyvää herkkyyttä olemme 

havainnollistaneet edellisessä kappaleessa. 

50 

0 

33

Osinkotuottoennusteet 

Osinkotuotto-% 

Hinta suhteessa tase-arvoon ennusteet 

P/B 

14,0 % 

12,0 % 

10,0 % 

8,0 % 

6,0 % 

4,0 % 

2,0 % 

0,0 % 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

0,0 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 


Mediaani 2011 - 2015e 

P/B 



Suhteellinen arvostus yli verrokkien 

Suhteessa laajaan verrokkiryhmään eQ:n osake 

hinnoitellaan tällä hetkellä selvällä preemiolla (taulukko 

seuraavalla sivulla). Kaikilla tulospohjaisilla kertoimilla 

mitattuna arvostusero vaihtelee 16-44 %:n välillä ja 

mediaanipreemio on noin 30 %. Osinkotuotolla mitattuna eQ 

on kuitenkin selvästi aliarvostettu ja eQ:n osinkotuotto on yli 

kaksinkertainen suhteessa verrokkiryhmään. Lisäksi 

suhteessa omaan pääomaan eQ hinnoitellaan lievällä 

alennuksella suhteessa verrokkiryhmään. P/B-kertoimen 

suhteen sijoittajien on kuitenkin syytä huomioida, että 

verrokkiryhmästä poiketen eQ:n P/B-kerroin nousee 

lähivuosina johtuen taseen asteittaisesta purkamisesta. Näin 

ollen P/B-kertoimen alennusta suhteessa verrokkiryhmään 

voidaan pitää perusteltuna. 

EV/EBIT-kertoimet 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 


EV/EBIT 

EV/EBIT 


Arvostus suhteessa verrokkiryhmään tukee näkemystämme 

yhtiön haastavasta tulospohjaisesta valuaatiosta, mutta 

erittäin houkuttelevasta osinkopohjaisesta arvostuksesta. 

Mielestämme eQ:lle on perusteltua soveltaa verrokkiryhmää 

korkeampia tuloskertoimia johtuen yhtiön erittäin vahvoista 

tuloskasvunäkymistä. Kuitenkin nykyinen preemio on jo 

erittäin korkea eikä tarjoa itsessään enää nousuvaraa. 


DCF-laskelma 

DCF-laskelmassamme lähdemme oletuksesta, että eQ:n 

kasvu hidastuu selvästi vuoden 2018 jälkeen ja uskomme 

yhtiön saavuttavan tuloshuippunsa vuonna 2018. 

Soveltamamme WACC-% on 8,0 % ja linjassa muiden 

seuraamiemme toimijoiden kanssa. DCF:n mukainen arvo 

yhtiölle on 6,04 euroa, joka niin ikään tukee näkemystämme 

preemiohinnoittelusta. Annamme DCF-laskelmalle vain 

pienen painoarvon eQ-analyysissämme johtuen sen 

korkeahkosta herkkyydestä ja yksipuolisesta 

lähestymistavasta. Tarkempi DCF-malli löytyy liitteistä. 

Yritysjärjestelyoptio 

eQ:ssa sijoittajat saavat mukanaan vahvan 

yritysjärjestelyoption, jonka nettoarvo on yhtiön johdon 

vahvan yritysjärjestelyhistorian vuoksi selvästi positiivinen. 

Lisäksi yhtiön johdon track recordin pohjalta on 

mielestämme loogista odottaa, että pääomistajat (johto) ovat 

kiinnostuneita osallistumaan yritysjärjestelyihin myös 

jatkossa, mikäli ne tarjoavat mahdollisuuden omistaja-arvon 

luomiseen. Yhtiön johto on aikaisemmin myynyt silloisen 

eQ-konsernin islantilaiselle Straumur-Burdarasille 

erinomaiseen hintaan (EV/EBIT 14x, P/B 3,5x), ostanut eQ 

Varainhoidon ja Adviumin takaisin Nordnetiltä MBO:lla 

erittäin edullisiin hintoihin (Varainhoidon hinta 3,5 MEUR, 

Adviumin hinta arviomme mukaan samaa luokkaa). Myös 

uuden eQ:n syntymisen yhteydessä toteutettua järjestelyä 

voidaan pitää varsin onnistuneena eQ:n vanhojen omistajien 

kannalta, sillä Amandasta saatu omistusosuus oli varsin 

korkea eikä Amandan silloinen osakekurssi heijastellut 

näkemyksemme mukaan sen täyttä arvoa. 

Yritysjärjestelyoption osalta näemme kolme mahdollista 

skenaariota: 

 

 

 

eQ ostetaan pois 

eQ on osallisena laajempaa fuusiota 

eQ laajentaa toimintaansa yritysjärjestelyillä 

34

Skenaariossa, jossa eQ ostettaisiin pois, pidämme 

todennäköisenä, että kauppahinta sisältäisi kohtuullisen 

preemion suhteessa nykykurssiin. Ottaen huomioon yhtiön 

varsin haastavat tuloskertoimet, pidämme ostotarjousta 

lyhyellä aikavälillä epätodennäköisenä. Ostotarjouksen 

todennäköisyys kasvaa, kun yhtiön tulosvipu tulee entistä 

voimakkaammin esiin ja kiinteistörahastojen 

tuottopalkkioiden realisoitumisella. Todennäköisin ostaja 

olisi arviomme mukaan ulkomainen taho, joka haluaisi 

laajentaa Suomeen. 

Finanssisektorin laajemman fuusion osalta uskomme, että 

toimialalle tulee 3-5 vuoden tähtäimellä syntymään yksi 

selvästi nykyisiä keskisuuria suurempi toimija, joka pystyy 

mittakaavansa ja tarjontansa puolesta haastamaan aiempaa 

voimakkaammin perinteiset pankit. Nykyisien haastavien 

arvostustasojen ympäristössä ainoa realistinen vaihtoehto 

olisi mielestämme tehdä järjestely osakevaihdolla. 

Arviomme mukaan eQ on kiinnostunut laajentamaan 

toimintaansa yritysjärjestelyillä esimerkiksi tuotetarjontaansa 

laajentamalla (esim. uudet pääomarahastot) tai puhtaasti 

hallinnoitavaa varallisuutta kasvattamalla. Näkemyksemme 

mukaan alan nykyiset haastavat arvostustasot tekevät 

toimialajärjestelyillä omistaja-arvon luonnin varsin 

haastavaksi ja uskomme, että suurempi konsolidaatio tulee 

tapahtumaan seuraavassa syklisessä laskussa. Lähdemme 

ennusteissamme siitä, että eQ keskittyy toistaiseksi oman 

liiketoimintansa tulospotentiaalin realisoimiseen ja 

yritysjärjestelyiden aika tulee olemaan vasta myöhemmin. 

Kokonaisuutena pidämme yritysjärjestelyitä kohtuullisen 

epätodennäköisenä seuraavan 12kk aikana, mutta niiden 

todennäköisyys kasvaa eQ:n tuloskasvun ja mahdollisen 

markkinatilanteen heikentymisen myötä. 

35

Arvostus yhteenveto 

Keskeiset arvostuskertoimet 

P/E 


30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

15,0 % 

10,0 % 

5,0 % 

0,0 % 

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

P/E (oik.) 






Verrokkitaulukko 

Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo 

EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-% 

Yhtiö EUR MEUR MEUR 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 

Schwab 27,17 34317 31879 15,8 11,7 14,3 10,4 5,7 4,9 29,2 20,3 1,0 1,3 3,1 

Charles Stanley Group 5,09 258 221 15,4 9,6 1,1 1,0 31,2 16,6 2,6 4,0 

Perpetual 25,63 1230 1090 9,3 8,6 8,5 7,8 3,5 3,2 14,9 13,7 6,7 7,1 3,2 

ABG Sundal Collier 0,70 329 257 4,1 4,1 1,9 1,8 12,6 12,3 9,6 9,6 3,3 

Avanza Bank 38,30 1128 1128 11,5 10,5 25,8 23,2 3,0 3,6 9,5 

Panostaja 0,84 43 65 9,1 4,5 5,2 3,4 0,4 0,4 5,3 8,8 6,0 6,0 1,1 

Van Lanschot NV 21,49 869 12,8 10,5 4,6 6,0 0,7 

Liontrust Asset Management 4,19 171 148 9,0 7,1 7,7 6,4 2,7 2,6 11,4 9,4 3,8 4,9 3,5 

CapMan 1,00 87 133 14,4 10,7 13,8 10,4 4,0 3,9 16,4 11,6 8,0 8,5 1,3 

Taaleritehdas 8,20 231 4,8 9,2 4,7 8,8 4,0 3,6 16,6 13,1 3,0 3,7 2,5 

Jupiter Fund Management 6,15 2816 2456 10,8 10,2 10,9 10,4 5,6 5,4 15,7 14,8 4,3 4,7 3,4 

Julius Baer Group 41,30 9100 15,1 12,6 3,1 3,4 1,9 

United Bankers 41,00 63 64 7,8 6,6 7,5 6,4 2,1 1,9 14,2 12,1 7,3 7,8 3,6 

eQ (Inderes) 4,97 183 142 11,6 10,5 10,9 10,2 4,8 4,6 18,7 16,3 10,0 10,3 2,6 

Keskiarvo 9,5 8,1 9,8 8,2 3,9 3,6 17,0 13,8 4,8 5,4 3,1 

Mediaani 9,1 8,6 8,5 8,8 3,5 3,2 15,1 12,6 4,3 4,9 3,1 

Erotus-% vrt. mediaani 27 % 22 % 29 % 16 % 38 % 44 % 24 % 29 % 133 % 109 % -16 % 

Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita. 

P/B 

36

Tuloslaskelma 

Tase 

Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli 

(MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

Liikevaihto 16,3 18,8 24,4 29,8 32,3 36,1 

Kulut -10,4 -12,5 -14,5 -16,8 -17,8 -18,8 

EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 17,2 

Poistot -1,2 -1,4 -0,9 -0,7 -0,4 -0,2 

Liikevoitto 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0 

Liikevoiton kertaerät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Liikevoitto ilman kertaeriä 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0 

Rahoituserät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Voitto ennen veroja 4,6 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0 

Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Verot -1,2 -1,4 -1,9 -2,5 -2,8 -3,4 

Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Nettotulos 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6 

Nettotulos ilman kertaeriä 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6 

Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Tilikauden tulos 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6 

Osakekohtainen tulos 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 0,36 

Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 0,36 

Vastaavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e Vastattavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e 

Pysyvät vastaavat 63,8 58,6 54,0 51,1 47,0 Oma pääoma 72,1 77,5 69,0 62,1 57,0 

Liikearvo 22,4 25,2 25,2 25,2 25,2 Osakepääoma 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 

Aineettomat oikeudet 8,8 5,2 4,8 4,7 4,8 Kertyneet voittovarat 11,1 12,6 12,6 13,2 13,3 

Käyttöomaisuus 0,1 0,5 0,4 0,4 0,5 Omat osakkeet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto -2,6 0,5 0,5 0,5 0,5 

Muut sijoitukset 30,6 27,3 23,0 20,3 16,1 Muu oma pääoma 52,2 52,9 44,5 37,1 31,8 

Muut pitkäaikaiset varat 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 

Laskennalliset verosaamiset 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 Pitkäaikaiset velat 5,9 9,1 9,1 9,1 9,1 

Vaihtuvat vastaavat 13,8 27,9 24,1 20,1 10,2 Laskennalliset verovelat 0,9 2,2 2,2 2,2 2,2 

Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Muut lyhytaikaiset varat 3,9 6,6 6,6 6,6 6,6 Lainat rahoituslaitoksilta 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 

Myyntisaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Likvidit varat 10,0 21,3 17,5 13,5 3,6 Muut pitkäaikaiset velat 2,4 6,9 6,9 6,9 6,9 

Taseen loppusumma 77,6 86,6 78,1 71,2 66,1 Lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Lyhytaikaiset korottomat velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Taseen loppusumma 77,6 86,6 78,1 71,2 66,1 

37

DCF-malli 

Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM 

Liikevoitto 9,0 12,2 14,1 17,0 16,6 16,8 17,3 15,8 16,3 16,8 17,3 

+ Kokonaispoistot 0,9 0,7 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 

- Maksetut verot -0,4 -2,5 -2,8 -3,4 -3,3 -3,4 -3,5 -3,2 -3,3 -3,4 -3,5 

- verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

+ verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

- Käyttöpääoman muutos -2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Operatiivinen kassavirta 6,8 10,5 11,7 13,8 13,5 13,7 14,1 12,9 13,3 13,7 14,1 

Oikaisut 6,3 4,2 2,8 4,2 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

- Bruttoninvestoinnit 2,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 

Vapaa operatiivinen kassavirta 15,4 14,4 14,2 17,7 15,0 13,4 13,8 12,6 13,0 13,4 11,5 

+/- Muut 0,0 -0,5 1,9 1,3 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Vapaa kassavirta 15,4 13,9 16,1 19,0 15,6 13,4 13,8 12,6 13,0 13,4 11,5 237,0 

Diskontattu vapaa kassavirta 13,1 14,6 16,0 12,1 9,6 9,2 7,8 7,4 7,1 5,6 115,9 

Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 218,7 205,2 190,6 174,6 162,5 152,9 143,7 136,0 128,6 121,5 115,9 

Velaton arvo DCF 218,7 

- Korolliset velat 0,0 

+ Rahavarat 21,3 

Rahavirran jakauma eri vuosille 

-Vähemmistöosuus 0,0 

-Osinko/pääomapalautus -18,2 

Oman pääoman arvo DCF 221,8 

Oman pääoman arvo DCF per osake 6,04 

Pääoman kustannus (WACC) 

Vero-% (WACC) 20,0 % 

Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 0,0 % 

Vieraan pääoman kustannus 4,0 % 

Yrityksen Beta 0,95 

Markkinoiden riski-preemio 4,75 % 

Likviditeettipreemio 0,00 % 

Riskitön korko 3,5 % 

Oman pääoman kustannus 8,0 % 

Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,0 % 

2015e-2019e 2020e-2024e TERM 

38

Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä 

Tuloskehitys kvartaalitasolla 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e 

Liikevaihto 18,8 4,4 6,8 5,1 8,1 24,4 6,6 8,5 6,9 7,9 29,8 32,3 36,1 

Varainhoito 13,6 3,3 5,3 4,3 4,7 17,6 5,4 5,8 5,4 5,3 22,0 25,5 29,6 

Sijoitustoiminta 3,0 -0,2 0,2 -0,2 0,7 0,5 0,3 0,5 0,3 0,3 1,5 1,3 1,5 

Corporate Finance 2,2 1,3 1,3 1,0 2,7 6,3 0,9 2,2 1,1 2,2 6,4 5,5 5,0 

Käyttökate 6,3 1,1 3,1 2,1 3,6 9,9 2,8 3,8 2,9 3,5 13,0 14,5 17,2 

Poistot ja arvonalennukset -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 

Liikevoitto ilman kertaeriä 4,9 0,9 2,8 1,9 3,4 9,0 2,6 3,6 2,7 3,3 12,2 14,1 17,0 

Liikevoitto 4,9 0,9 2,8 1,9 3,4 9,0 2,6 3,6 2,7 3,3 12,2 14,1 17,0 

Varainhoito 3,1 1,0 2,4 2,0 1,7 7,1 2,4 2,5 2,4 2,3 9,6 12,4 15,5 

Sijoitustoiminta 3,0 -0,2 0,2 -0,2 0,7 0,5 0,3 0,5 0,3 0,3 1,5 1,3 1,5 

Corporate Finance 0,4 0,5 0,6 0,4 1,4 2,9 0,3 1,1 0,4 1,1 2,9 2,3 2,0 

Konsernihallinto -1,6 -0,4 -0,4 -0,3 -0,4 -1,5 -0,4 -0,5 -0,4 -0,4 -1,7 -1,8 -1,9 

Nettorahoituskulut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Tulos ennen veroja 4,9 0,9 2,8 1,9 3,4 9,0 2,6 3,6 2,7 3,3 12,2 14,1 17,0 

Verot -1,4 -0,2 -0,6 -0,4 -0,6 -1,9 -0,5 -0,8 -0,5 -0,7 -2,5 -2,8 -3,4 

Vähemmistöosuudet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 

Nettotulos 3,5 0,7 2,2 1,5 2,7 7,1 2,1 2,8 2,2 2,6 9,7 11,3 13,6 

EPS (oikaistu) 0,09 0,02 0,06 0,04 0,08 0,20 0,06 0,08 0,06 0,07 0,27 0,30 0,36 

Tunnusluvut 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e 

Liikevaihdon kasvu-% 15,3 % -24,1 % 65,9 % 34,2 % 58,8 % 29,8 % 50,0 % 25,0 % 34,6 % -3,0 % 22,2 % 8,4 % 11,6 % 

Oikaistun liikevoiton kasvu-% 4,3 % -59,5 % 165,4 % 276,2 % 200,8 % 83,0 % 188,9 % 28,6 % 44,1 % -1,8 % 36,5 % 15,5 % 20,5 % 

Käyttökate-% 33,4 % 24,5 % 45,2 % 41,7 % 44,4 % 40,4 % 42,2 % 44,5 % 42,6 % 44,5 % 43,5 % 45,0 % 47,8 % 

Oikaistu liikevoitto-% 26,1 % 20,5 % 41,2 % 37,3 % 41,6 % 36,8 % 39,4 % 42,4 % 39,9 % 42,1 % 41,1 % 43,8 % 47,2 % 

Nettotulos-% 18,4 % 15,6 % 32,9 % 28,5 % 33,8 % 29,2 % 31,5 % 33,3 % 31,9 % 33,7 % 32,7 % 35,0 % 37,8 % 


Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Osakekohtaiset luvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 

Liikevaihto 16,3 18,8 24,4 29,8 32,3 EPS 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 

EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 EPS oikaistu 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 

EBITDA-marginaali (%) 36,5 33,4 40,4 43,5 45,0 Operat. kassavirta per osake 0,09 -0,01 0,19 0,29 0,32 

EBIT 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 Tasearvo per osake 2,03 1,98 2,13 1,88 1,67 

Voitto ennen veroja 4,6 4,9 9,0 12,2 14,1 Osinko per osake 0,12 0,15 0,50 0,50 0,50 

Nettovoitto 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 Voitonjako, % 128 158 256 187 166 

Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinkotuotto, % 6,0 6,6 12,5 9,9 10,1 

Tase 2012 2013 2014 2015e 2016e Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e 

Taseen loppusumma 84,3 77,6 86,6 78,1 71,2 P/E 21,4 24,1 20,5 18,8 16,2 

Oma pääoma 73,6 71,8 77,5 69,0 62,1 P/B 1,0 1,2 1,9 2,7 3,0 

Liikearvo 22,4 22,4 25,2 25,2 25,2 P/Liikevaihto 4,5 4,4 6,0 6,2 5,7 

Korolliset velat 4,0 2,6 0,0 0,0 0,0 P/CF 22,1 neg. 21,6 17,5 15,8 

EV/Liikevaihto 4,1 4,0 5,1 5,6 5,3 

Kassavirta 2012 2013 2014 2015e 2016e EV/EBITDA 11,3 12,0 12,6 12,8 11,7 

EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 EV/EBIT 14,3 15,4 13,9 13,6 12,0 

Nettokäyttöpääoman muutos -0,8 -4,8 -2,7 0,0 0,0 

Operatiivinen kassavirta 3,3 -0,2 6,8 10,5 11,7 

Vapaa kassavirta -5,3 6,9 15,4 13,9 16,1 

Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista 

eQ-konserni on kotimainen varainhoitoon ja Corporate Finance -toimintaan keskittyvä Fennogens Investments S.A 17,6 % 

yhtiöryhmä. Konserni tarjoaa asiakkailleen sijoitus- ja pääomarahastoihin liittyviä 

Chilla Capital 14,5 % 

palveluita, yksilöllistä varainhoitoa, strukturoituja sijoitustuotteita, sijoitusvakuutuksia Ulkomarkkinat Oy 10,3 % 

sekä laajan valikoiman kansainvälisten yhteistyökumppaneiden sijoitusrahastoja. 

Teamet Oy 10,1 % 

Varainhoidon asiakkaat ovat institutionaalisia sijoittajia ja yksityishenkilöitä. Konsernin 

hallinnoitavat varat olivat vuoden 2014 lopussa yhteensä 7,5 miljardia euroa. 

Mandatum 5,2 % 

39

Vastuuvapauslauseke 

Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri 

julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin 

pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta 

Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset 

kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. 

Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai 

paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät 

myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen 

sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista 

vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen 

käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana 

oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu 

ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista 

muutoksista. 

Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä 

näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai 

paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät 

myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten 

taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja 

välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla 

esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua 

nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen 

tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista. 

Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten 

raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa, 

myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös 

ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. 

Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee 

perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa 

sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon 

omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa 

käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä 

tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. 

Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai 

saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman 

Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai 

raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa 

luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin 

tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden 

lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun 

liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat 

koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. 

Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin 

käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen 

tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme 

väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen 

suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin 

sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan 

pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden 

osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja 

tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina 

markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai 

tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn 

arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten 

laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia 

arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja 

lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja 

osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja 

tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat 

vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta. 

Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan 

suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan: 

Osta >15 % 

Lisää 5-15 % 

Vähennä -5-5 % 

Myy < -5 % 

Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin 

työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun 

ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään 

tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole 

omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon 

palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu 

annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole 

investointipankkiliiketoimintaa. 

Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi 

olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan 

pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa 

Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden 

osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa 

sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan 

liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä 

yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille 

Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa 

yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä 

palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien 

järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto, 

sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä 

raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan 

kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien 

laatiminen. 

Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta: 

http://www.inderes.fi/research-disclaimer/ 

40

Inderes Oy 

Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen 

pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009 

perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama. 

Inderes Oy 

Itämerenkatu 5 

00180 Helsinki 

+358 10 219 4690 

twitter.com/inderes 

Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi 

2015 

#1 ennustetarkkuus 

2014 

#1 ennustetarkkuus 

2014 

#1 suositustarkkuus 

2012 


2012 


2008, 2010, 2012 

#1 suositustarkkuus

Palkittua 

analyysiä.

eQ

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?