eQ
eq_seurannan_aloitus_final
eq_seurannan_aloitus_final
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
<strong>eQ</strong><br />
Seurannan aloitus<br />
9/2015
Yhtiöraportti – <strong>eQ</strong> Oyj 21.9.2015<br />
Yritysjärjestelyjä odotellessa<br />
Aloitamme <strong>eQ</strong>:n seurannan 5,70 euron tavoitehinnalla ja lisää-suosituksella.<br />
Odotamme yhtiöltä vahvaa tuloskasvua lähivuosille ja taseen purkautumisen<br />
myötä osinkotuotto tulee olemaan pörssin korkeimpia. Tulospohjaisesti<br />
haastavat arvostuskertoimet ovat hyväksyttävissä erinomaisen osinkotuoton,<br />
vahvan tuloskasvun ja yritysjärjestelyoption myötä.<br />
Kotimainen sijoituspalveluyhtiö<br />
<strong>eQ</strong> on suomalainen varainhoitoon ja investointipankkitoimintaan keskittyvä<br />
konserni. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2:n lopussa 7,8 miljardia.<br />
Konsernilla on kolme liiketoimintaa: Varainhoito, investointipankki (Advium) ja<br />
omasta taseesta tehtävä sijoitustoiminta. Nykymuotoinen <strong>eQ</strong> on syntynyt vuonna<br />
2011, kun Amanda Capital, <strong>eQ</strong> Varainhoito ja Advium yhdistyivät. Vuodet 2012-2013<br />
<strong>eQ</strong> kasvatti skaalaansa ostamalla ICECAPITAL:n varainhoidon ja saneerasi<br />
kulurakenteensa (henkilöstö, IT, hallinto) kestävälle tasolle.<br />
Vahva tuloskasvu jatkuu<br />
Odotamme <strong>eQ</strong>:lta vahvaa tuloskasvua lähivuosina. Varallisuusarvojen kasvu<br />
yhdessä yhtiön onnistuneen myynnin ja kasvavien tuottopalkkioiden kanssa<br />
tulee pitämään nettoliikevaihdon selvällä kasvu-uralla. Kiinteästä<br />
kulurakenteesta johtuen tämä kasvu heijastuu voimakkaasti tulokseen.<br />
Ennustamme 2015 liikevoiton kasvavan 35 % ja 2016 osalta 16 %. Segmenteistä<br />
keskeisenä tulosajurina on Varainhoito ja etenkin sen kiinteistörahastot. Vuosien<br />
2015 ja 2016 osalta odotamme osingon säilyvän edellisvuoden tapaan 0,50<br />
eurossa. Yhtiön sijoituksista saama vahva kassavirta yhdessä taseen<br />
ylikapitalisoitumisen purkautumisen kanssa pitää osingon laskuun liittyvän riskin<br />
pienenä.<br />
Osien summa valuaation lähtökohtana<br />
Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa <strong>eQ</strong>:ta on sen osien summa johtuen<br />
yhtiön vahvasta yritysjärjestelyoptioista. Varainhoito on konsernin ylivoimaisesti<br />
arvokkain osa ja sen arvo on laskelmissamme noin 150 MEUR. Varainhoidon<br />
arvostuskerron (EV/EBIT 11,5x) heijastelee preemiota suhteessa verrokkiryhmään<br />
(EV/EBIT 9x), mutta tämä on mielestämme perusteltua ottaen huomioon<br />
divisioonan vahvat tuloskasvunäkymät. Adviumin arvo on laskelmissamme 15<br />
MEUR ja heijastelee investointipankille tyypillistä matalahkoa arvostuskerrointa<br />
(EV/EBIT 7x). Sijoitukset-segmentin arvo on sen Q2’15 tasearvo 24,6 MEUR ja<br />
konsernikulujen nettonykyarvo on laskelmassamme -14,5 MEUR.<br />
Kokonaisuutena osien summa arviomme on 190 MEUR tai 5,16 euroa per osake.<br />
Vahva osinko ja yritysjärjestelyoptio oikeuttavat preemion<br />
Näkemyksemme mukaan <strong>eQ</strong>:lle on perusteltua hinnoitella lievällä preemiolla<br />
suhteessa sen osien summaan. Tämä johtuu siitä, että Adviumin arvo on<br />
<strong>eQ</strong>:lle suurempi kuin sen arvo itsenäisenä yhtiönä (henkilökunnan<br />
vaihtuvuusriski pienempi ja konsernin kyky kestää tulosheilahteluja<br />
korkeampi) ja toisaalta yhtiön vahva yritysjärjestelyoptio tukee<br />
preemiohinnoittelua. <strong>eQ</strong>:n nykyinen avainhenkilöstö on osoittanut<br />
kyvykkyytensä yritysjärjestelyissä mm. rakentamalla nykyisen <strong>eQ</strong>:n ja<br />
toisaalta myymällä <strong>eQ</strong>:n vuonna 2007 Straumur-Burdarasille selkeään<br />
ylihintaan ja ostamalla sen palat takaisin pilkkahintaan 2009. Näin ollen<br />
tämän yritysjärjestelyoption arvo on selvästi positiivinen nykyisten omistajien<br />
kannalta. Tulospohjaisesti osakkeen nousuvara on rajallinen (2016e P/E 16x<br />
ja EV/EBIT 10x), mutta erinomainen osinkotuotto (2015e ja 2016e 10 %) ja<br />
vahva tuloskasvu antavat osakkeelle edelleen nousuvaraa.<br />
Analyytikko<br />
Sauli Vilén<br />
+ 358 44 025 8908<br />
sauli.vilen@inderes.fi<br />
Suositus<br />
Lisää<br />
Tavoitehinta: 5,70 €<br />
8,0<br />
7,0<br />
6,0<br />
5,0<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
9/12 3/13 9/13 3/14 9/14 3/15 9/15<br />
<strong>eQ</strong> OMXHCAP<br />
Eilisen päätös<br />
4,97 EUR<br />
12 kk vaihteluväli 3,05-6,75 EUR<br />
Potentiaali +15 %<br />
Avainluvut<br />
2014 2015e 2016e<br />
Liikevaihto 24,4 29,8 32,3<br />
kasvu-% 30 % 22 % 8 %<br />
Liikevoitto 9,0 12,2 14,1<br />
Liikevoitto-% 37 % 41 % 44 %<br />
Nettotulos 7,1 9,7 11,3<br />
EPS 0,20 0,27 0,30<br />
Osinko 0,50 0,50 0,50<br />
P/E 20,5 18,8 16,4<br />
P/B 1,9 2,7 3,0<br />
P/S 6,0 6,2 5,7<br />
EV/EBIT 10,8 11,7 10,6<br />
EV/EBITDA 9,8 11,0 10,3<br />
Osinkotuotto-% 13 % 10 % 10 %<br />
Lähde: Inderes<br />
2
MEUR<br />
MEUR<br />
<strong>eQ</strong> yhteenveto<br />
Sijoitusnäkemys<br />
Arvoajurit<br />
Riskitekijät<br />
Arvostus<br />
• Varainhoidon kasvu<br />
• Kiinteistörahastot<br />
• Yritysjärjestelyt<br />
• Markkinatilanteen heikentyminen<br />
• Toimialan regulaatio<br />
• Suomen talous<br />
• Osinkotuotto erinomaisella tasolla<br />
• Osakkeessa jatkuva yritysjärjestely-optio<br />
• Tulospohjaisesti nousuvara rajallinen<br />
Lisää<br />
Tavoitehinta:<br />
5,70 €<br />
Liiketoiminnan kehitys<br />
Nettoliikevaihto<br />
Liikevoitto<br />
35<br />
20<br />
46%<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
2012 2013 2014 2015e 2016e<br />
44%<br />
42%<br />
40%<br />
38%<br />
36%<br />
0<br />
2012 2013 2014 2015e 2016e<br />
Varainhoito<br />
Konsernihallinto<br />
Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot<br />
Advium<br />
EBIT-%<br />
Sijoitustoiminnan tuotot<br />
Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes<br />
Voitonjako<br />
EPS ja CPS<br />
0,60<br />
0,60<br />
0,40<br />
0,40<br />
0,20<br />
0,20<br />
0,00<br />
2012 2013 2014 2015e 2016e<br />
0,00<br />
2012 2013 2014 2015e 2016e<br />
Osinko<br />
Pääoman palautus<br />
EPS<br />
Rahavirta per osake<br />
Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes<br />
Arvostus 2015e<br />
19x<br />
11x<br />
2,7x<br />
10%<br />
P/E<br />
EV/EBITDA<br />
P/B<br />
Osinko-%<br />
3
Sisällysluettelo<br />
<strong>eQ</strong> yhteenveto .......................................................................................................................................................................................................................... 3<br />
Yhtiökuvaus ............................................................................................................................................................................................................................... 5<br />
Varainhoito ................................................................................................................................................................................................................................ 7<br />
Corporate Finance (Advium)............................................................................................................................................................................................... 12<br />
Sijoitukset ................................................................................................................................................................................................................................. 15<br />
Toimiala ja kilpailijakenttä ................................................................................................................................................................................................... 18<br />
Strategia, kilpailuedut ja riskit ........................................................................................................................................................................................... 24<br />
Taloudellinen tilanne ........................................................................................................................................................................................................... 26<br />
Konsernin ennusteet ............................................................................................................................................................................................................ 29<br />
Arvostus ja näkemys ............................................................................................................................................................................................................ 33<br />
Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli.......................................................................................................................................................................................37<br />
Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä .......................................................................................................................................................................... 39<br />
Vastuuvapauslauseke ......................................................................................................................................................................................................... 40<br />
4
Yhtiökuvaus<br />
<strong>eQ</strong> on kotimainen varainhoito- ja investointipankkitoimintaan keskittynyt konserni ja hallinnoitavalla varallisuudella<br />
mitattuna yksi Suomen suurimmista pankkitoiminnasta riippumattomista toimijoista. Nykymuotoinen <strong>eQ</strong> on<br />
syntynyt useista yritysjärjestelyistä ja viimeiset vuodet yhtiö on keskittynyt integraatioon, palvelutarjonnan<br />
laajentamiseen ja skaalan kasvattamiseen.<br />
Yhtiökuvaus<br />
Merkkitävä kotimainen varainhoitoja<br />
<strong>eQ</strong> on suomalainen varainhoitoon ja<br />
investointipankkitoimintaan keskittyvä konserni. Konserni<br />
tarjoaa asiakkailleen sijoitus- ja pääomarahastoihin liittyviä<br />
palveluita, yksilöllistä varainhoitoa, strukturoituja<br />
sijoitustuotteita, sijoitusvakuutuksia sekä laajan valikoiman<br />
kansainvälisten yhteistyökumppaneiden sijoitusrahastoja.<br />
Varainhoidon asiakkaat ovat institutionaalisia sijoittajia ja<br />
yksityishenkilöitä. Konsernin hallinnoitavat varat olivat Q2’15<br />
lopussa yhteensä 7,8 miljardia euroa. <strong>eQ</strong>:lla on Suomeen<br />
rekisteröityjä sijoitusrahastoja 26 kpl ja niissä on<br />
hallinnoitavana noin 1,65 miljardia euroa asiakkaiden varoja.<br />
Kansainvälisten yhteistyökumppaneiden rahastoissa on<br />
asiakasvaroja noin 1,9 miljardia euroa ja Private Equity -<br />
varainhoidossa noin 3,5 miljardia euroa. Lisäksi konserniin<br />
kuuluva Advium Corporate Finance tarjoaa yritys- ja<br />
kiinteistöjärjestelyihin sekä pääomajärjestelyihin liittyviä<br />
palveluja. Konsernissa työskentelee yhteensä noin 80<br />
rahoitusalan asiantuntijaa. Yhtiö tekee myös omasta<br />
taseestaan sijoituksia pääomarahastoihin ja Q2’15:n lopussa<br />
yhtiön omien sijoitusten tasearvo oli 24,6 MEUR.<br />
Liikevoiton jakautuminen 2015e<br />
Yritysjärjestelyin rakennettu<br />
Nykymuotoinen <strong>eQ</strong> syntyi vuonna 2011, kun pörssiyhtiö<br />
Amanda Capital osti yksityisessä omistuksessa olleet <strong>eQ</strong><br />
Asset Managementin ja Advium Corporate Financen.<br />
Järjestelyn seurauksena <strong>eQ</strong> Asset Managementin ja<br />
Adviumin omistajista tuli Amanda Capitalin merkittäviä<br />
omistajia. Järjestelyssä Adviumin omistajat saivat 18 %:n ja<br />
<strong>eQ</strong>:n omistajat 12 %:n osuuden Amanda Capitalista.<br />
Samassa yhteydessä uuden <strong>eQ</strong>-konsernin toimitusjohtajaksi<br />
nousi silloinen Adviumin ja nykyinen <strong>eQ</strong>:n toimitusjohtaja<br />
Janne Larma. Transaktion tarkoituksena oli luoda Suomeen<br />
uusi finanssitalo joka pystyy vastaamaan toimialan<br />
muuttuvaan toimintaympäristöön ja nousemaan seuraavaan<br />
kokoluokkaan.<br />
Vuonna 2012 uusi <strong>eQ</strong>-konserni teki merkittävän<br />
yritysjärjestelyn, kun se osti ICECAPITAL:n<br />
varainhoitoliiketoiminnan. Yrityskaupan myötä <strong>eQ</strong>:n<br />
hallinnoitava varallisuus kasvoi 3,4 miljardista 6,0 miljardiin<br />
ja yhtiön rahastotarjonta kasvoi merkittävästi 40 rahastoon.<br />
Kaupan tarkoituksena oli nostaa <strong>eQ</strong> seuraavaan<br />
kokoluokkaan ja hyödyntää toimialalle tyypillisiä merkittäviä<br />
synergioita. Lisäksi vuonna 2012 yhtiö osti 50 %:n<br />
omistusosuuden Finnreit rahastoyhtiöstä ja laajensi tämän<br />
myötä tarjontaansa kiinteistörahastoihin. Vuoden 2013<br />
aikana <strong>eQ</strong> saneerasi rajusti Varainhoitoliiketoimintaansa,<br />
kun se karsi ICECAPITAL-ostosta syntyneitä<br />
päällekkäisyyksiä. <strong>eQ</strong> osti myös loput Finnreit<br />
rahastoyhtiöistä.<br />
Vuoden 2014 aikana toteutetut saneeraustoimet yhdessä<br />
onnistuneen myynnin ja positiivisen markkinatilanteen<br />
kanssa heijastuivat voimakkaasti yhtiön tulokseen. Yhtiön<br />
tulos nousi uudelle tasolle ja <strong>eQ</strong>:n pääpainopiste on ollut<br />
myynnissä ja tulospotentiaalin kapitalisoinnissa.<br />
Tarkastelemme yksittäisten tulosyksiköiden historiallista<br />
kehitystä seuraavissa kappaleissa.<br />
Varainhoito Sijoitustoiminta Corporate Finance<br />
Lähde: Inderes<br />
5
<strong>eQ</strong>:n historia<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
Nykymuotoisen <strong>eQ</strong>:n taloudellinen kehitys 11-16e<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
Liikevaihto Liikevoitto (EBIT) Liikevoitto-%<br />
50%<br />
45%<br />
40%<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
0%<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
6
Varainhoito<br />
Varainhoito on <strong>eQ</strong>:n suurin segmentti ja ylivoimaisesti arvokkain osa. Segmentti on kasvanut viime vuosina<br />
voimakkaasti ICECAPITAL-yrityskaupan ja orgaanisen kasvun myötä. Tiukan saneerauksen jälkeen segmentti on<br />
erinomaisessa tuloskunnossa ja Varainhoidon kasvunäkymät lähivuosille ovat hyvät. Etenkin kiinteistörahastojen<br />
rooli lähivuosien tuloskasvussa tulee olemaan merkittävä.<br />
Konsernin syömähammas<br />
Merkittävä kotimainen varainhoitaja<br />
<strong>eQ</strong> on ICECAPITAL-yrityskaupan ja vahvan orgaanisen<br />
kasvun myötä noussut yhdeksi Suomen merkittävimmistä<br />
varainhoitajista. Yhtiön hallinnoitava varallisuus oli Q2’15:n<br />
lopussa noin 7,8 miljardia euroa. Segmentin<br />
palvelutarjontaan kuuluu yksilöllinen varainhoito, private<br />
equity- & kiinteistö-rahastot, raportointipalvelut,<br />
strukturoidut tuotteet ja omat rahastot. Yhtiön varainhoito<br />
keskittyy instituutioihin ja varakkaisiin yksityishenkilöihin.<br />
Valtaosa yhtiön palkkioista tulee käsityksemme mukaan<br />
instituutioilta. Segmentti työllistää 61 henkilöä Suomessa.<br />
Yhteistyökumppaneiden rahastoja yhtiöllä on noin 1,9<br />
miljardin edestä ja myös näiden osalta hallinnointipalkkio jää<br />
yhtiön kannalta pieneksi (arvio: 0,05-0,20 %). Yhtiön<br />
yhteistyökumppanit rahastojen osalta ovat Vanguard,<br />
Fidelity, Stanlib, Trigon Capital ja East Capital. Vaikka<br />
yhteistyökumppanien rahastojen ansaintapotentiaali on<br />
<strong>eQ</strong>:lle pieni, täydentävät ne yhtiön rahastovalikoimaa ja<br />
parantavat tämän kautta asiakaspalvelua.<br />
Hallinnoitava varallisuus Q2’15 (MEUR)<br />
2500<br />
2000<br />
1500<br />
1000<br />
500<br />
0<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
<strong>eQ</strong> sijoitusrahastot<br />
Yhteistyökumppaneiden rahastot<br />
Muu varainhoito<br />
Pääomasijoitusrahastot- ja mandaatit<br />
Pääomasijoitusten raportointipalvelut<br />
Omissa sijoitusrahastoissa yhtiöllä on noin 1,65 miljardia<br />
euroa ja rahastopääomalla mitattuna yhtiö on Suomen<br />
seitsemänneksi suurin varainhoitaja. Pankkitoiminnasta<br />
riippumattomista toimijoista <strong>eQ</strong> on Suomen suurin. Omien<br />
rahastojen keskimääräinen hallinnointipalkkio on arviomme<br />
mukaan noin 1,25 %:n tuntumassa (ei huomioi alennuksia).<br />
<strong>eQ</strong>:lla on 26 omaa sijoitusrahastoa ja yhtiö on profiloitunut<br />
etenkin kehittyvien markkinoiden rahastoillaan. Omista<br />
sijoitusrahastoista kehittyvien markkinoiden rahastoissa oli<br />
Q2’15:n pääomia lopussa noin 570 MEUR,<br />
kiinteistörahastoissa noin 280 MEUR ja muissa rahastoissa<br />
noin 800 MEUR.<br />
Omien rahastojen pääomat Q2’15 (MEUR)<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
0<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
Kiinteistö<br />
Osake kehittyvä markkina<br />
Korko kehittyvä markkina<br />
Osake<br />
Korko<br />
Noin 700 MEUR yhtiön hallinnoitavasta varallisuudesta on<br />
luokiteltu ”muun varainhoidon” alle. Tämä varallisuus pitää<br />
pääosin sisällään täyden valtakirjan varainhoidon mukanaan<br />
tuomio osake-/korkosalkkuja. Tämän pääoman<br />
hallinnointipalkkiot ovat arviomme mukaan varsin matalalla<br />
tasolla, mutta kokonaisvaltaisen varainhoidon kautta ne ovat<br />
osa yhtiön ydinliiketoimintaa.<br />
Pääomasijoitusrahastoissa ja mandaateissa yhtiöllä oli<br />
Q2’15:n lopussa noin 1,2 miljardia. Pääomasijoitusrahastojen<br />
ja mandaattien osalta palkkiotasot ovat kohtuullisella tasolla<br />
(arviomme mukaan 0,5-1,0 %:n tuntumassa) ja<br />
pääomasijoitustoiminnalle tyypillisesti pääomarahastoissa<br />
on mukana merkittävät voitonjako-osuustuotot tai<br />
onnistumispalkkiot. Yhtiöllä on tällä hetkellä 8<br />
pääomasijoitusrahastoa ja tarkoituksena on perustaa<br />
vuosittain yksi uusi rahasto.<br />
<strong>eQ</strong>:n hallinnoitavasta varallisuudesta noin 2,3 miljardia on<br />
raportointipalvelun piirissä. Tästä pääomasta <strong>eQ</strong> saa vain<br />
hyvin pientä korvausta, mutta suuren skaalan ja tehokkaiden<br />
IT-järjestelmien myötä toiminta on yhtiön kannalta hyvin<br />
kannattavaa.<br />
7
Varainhoidon kulurakenne<br />
Varainhoidon kulurakenne on toimialalle tyypillisesti varsin<br />
kiinteä ja henkilöstökulut ovat yksittäinen selvästi suurin<br />
kuluerä (2014: 40 % liikevaihdosta). Henkilöstökulut<br />
jakautuvat kiinteisiin kuluihin ja bonusperusteisiin<br />
palkkioihin. Arviomme mukaan Varainhoidon<br />
keskimääräinen kiinteä kulu per työntekijä on noin 100<br />
TEUR/v ja bonusten osuus vaihtelee Varainhoidon<br />
liiketoiminnan kehityksen mukaan.<br />
Muiden kulujen osuus on huomattavasti pienempi (2014: 19<br />
% liikevaihdosta). Muissa kuluissa merkittävimpiä eriä ovat<br />
vuokrat ja it-kulut. Liiketoiminnan tulosvipu on<br />
kulurakenteesta johtuen merkittävä ja tämä tulosvipu<br />
heijastuu hyvin Varainhoidon vuoden 2014 numeroissa.<br />
Vuonna 2013 Varainhoito teki 13,6 MEUR:on liikevaihdolla<br />
3,1 MEUR:on tuloksen. Vuonna 2014 segmentin liikevaihto<br />
kasvoi 4,0 MEUR 17,6 MEUR:oon ja liikevoitto nousi niin<br />
ikään 4,0 MEUR:lla 7,1 MEUR:oon. Tämä on mielestämme<br />
erinomainen suoritus ja osoitus Varainhoidon tulosvivusta.<br />
Henkilöstökuluista arviomme mukaan hieman yli 6 MEUR on<br />
kiinteitä ja noin loput bonuspohjaisia muuttuvia kuluja.<br />
Muiden kulujen osalta kaikki kulut ovat kiinteitä ja ne eivät<br />
jousta kysynnän mukana. Kuluvan vuoden osalta yhtiön<br />
bonuskertymä on arviomme mukaan nousemassa<br />
merkittäväksi (2015e: 2,4 MEUR) johtuen segmentin<br />
vahvasta performanssista. Näin ollen vuoden 2015<br />
kulurakenne ei täysimääräisesti heijastele yhtiön<br />
normalisoitua kulurakennetta ja sijoittajien on tärkeä<br />
ymmärtää, että liiketoiminnan kulurakenteessa on<br />
kohtuullisesti joustoa. Tarkastelemme konsernin<br />
kulurakenteen joustoa kokonaisuutena kappaleessa<br />
”Konsernin ennusteet”.<br />
Kulurakenne ja liikevoittomarginaali<br />
100%<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes<br />
2013 2014 2015e<br />
Kiinteät hlö-kulut<br />
Muut kulut<br />
Varainhoidon palkkiotuotot<br />
Muuttuvat hlö-kulut<br />
Liikevoitto<br />
<strong>eQ</strong> raportoi Varainhoidon liikevaihdon neljässä eri osassa:<br />
perinteiset varainhoidon hallinnointipalkkiot (sis. täyden<br />
valtakirjan salkut, rahastot, konsultatiivinen varainhoito<br />
yms.), kiinteistö ja private equity hallinnointipalkkiot, muut<br />
palkkiotuotot (strukturoidut tuotteet, transaktiopalkkiot yms.)<br />
ja tuottosidonnaiset palkkiot (voitonjako-osuustuotot<br />
pääomarahastoista & kiinteistörahastoista sekä tietyistä<br />
osakerahastoista ja asiakassalkuista).<br />
Varainhoidon palkkiorakenne 2014<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
5 %<br />
37 %<br />
7 %<br />
51 %<br />
Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot<br />
Kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot<br />
Muut palkkiotuotot<br />
Tuottosidonnaiset palkkiot<br />
Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot ovat tällä<br />
hetkellä <strong>eQ</strong>:n Varainhoidon merkittävin tulonlähde ja niiden<br />
osuus segmentin palkkiotuotoista oli 51 % vuonna 2014.<br />
Nämä palkkiotuotot ovat suhteellisen vakaita ja niihin<br />
vaikuttavat keskeisesti hallinnoitavan varallisuuden kasvu ja<br />
rahastopääoman nettomerkinnät. Perinteisen varainhoidon<br />
hallinnointipalkkioiden osalta lähivuosien kasvu tulee<br />
menemään pitkälti hallinnoitavan varallisuuden kanssa käsi<br />
kädessä. Hallinnoitava varallisuus tulee jatkamaan kasvuaan<br />
ja arviomme mukaan <strong>eQ</strong> tulee jatkamaan<br />
markkinaosuuksien voittamista hyvän rahastomenestyksen<br />
ja onnistuneen uusasiakashankinnan myötä. Lisäksi<br />
omaisuusarvojen kasvu tukee kehitystä vielä ainakin<br />
seuraavat 12kk. Perinteisten hallinnointipalkkioiden selvästi<br />
ennustamaamme nopeampi kasvu vaatisi arviomme mukaan<br />
tuoteportfolion laajentamista tai asiakaskunnan<br />
laajentamista yritysostoin.<br />
Muut palkkiotuotot edustavat noin 5 % <strong>eQ</strong>:n Varainhoidon<br />
palkkiotuotoista ja ennustamme niiden pysyvän vakaana<br />
noin 1,2 MEUR:ssa lähivuosien ajan. Korkotason nousu<br />
tarjoaisi selkeitä kasvumahdollisuuksia strukturoituihin<br />
tuotteisiin, mutta uskomme korkotason nousun jäävän<br />
ennusteperiodillamme vaatimattomaksi.<br />
Tuottosidonnaisten palkkioiden osuus Varainhoidon<br />
palkkiotuotoista oli 7 % vuonna 2014. Tuottosidonnaiset<br />
palkkiot tulevat kasvamaan selvästi lähivuosina johtuen<br />
kasvavista voitonjako-osuustuotoista private equity -<br />
rahastoissa ja kiinteistörahastojen kasvavista<br />
8
MEUR<br />
MEUR<br />
MEUR<br />
tuottosidonnaisista palkkioista. Tuottosidonnaisten<br />
palkkioiden osalta on tärkeä ymmärtää, että niiden taso voi<br />
vaihdella merkittävästi kvartaalien välillä johtuen private<br />
equity -rahastojen irtaantumisten ajoittumisista.<br />
Kiinteistörahastojen osalta tuottopalkkiot ovat tasaisempia,<br />
mutta ne alkavat heijastua konsernin numeroissa kunnolla<br />
vasta vuoden 2015 jälkeen.<br />
onnistunut myymään kiinteistörahastoja yhteensä noin 50<br />
MEUR:n kvartaalitahdilla, mitä voidaan pitää erittäin hyvänä<br />
tasona. Molempien rahastojen tuotto on myös ollut alusta<br />
asti erittäin vahva, sillä Hoivakiinteistöjen tuotto on<br />
perustamisesta lähtien ollut 8,4 % vuodessa ja<br />
Liikekiinteistöjen annualisoitu tuotto 9,2 %.<br />
Nettoliikevaihto Varainhoito 2015-2018e<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Tuottosidonnaiset palkkiot<br />
Muut palkkiotuotot<br />
Kiinteistö ja PE hallinnointipalkkiot<br />
Perinteisen varainhoidon hallinnointipalkkiot<br />
Kiinteistörahastojen AUM & palkkiot<br />
12,0<br />
10,0<br />
8,0<br />
6,0<br />
4,0<br />
2,0<br />
0,0<br />
2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Tuottosidonnainen palkkio<br />
Hallinnointipalkkiot<br />
Kiinteistörahastot AUM (oik.)<br />
Lähde: Inderes<br />
1000<br />
800<br />
600<br />
400<br />
200<br />
0<br />
Lähde: Inderes<br />
Kiinteistö ja Private Equity hallinnointipalkkiot olivat vuonna<br />
2014 6,4 MEUR tai 37 % segmentin palkkiotuotoista. Tästä<br />
arviomme mukaan Private Equityn osuus on hieman alle 5<br />
MEUR ja kiinteistörahastojen noin 1,7 MEUR.<br />
Kiinteistörahastot olivat vuonna 2014 ylösajovaiheessa ja<br />
2014 luku ei kuvasta niiden potentiaalia. Varainhoidon<br />
lähivuosien kasvunäkymien osalta kiinteistö ja PE<br />
hallinnointipalkkiot ovat keskeisessä roolissa johtuen juuri<br />
kiinteistörahastojen vahvoista kasvunäkymistä. Odotamme<br />
PE-hallinnointipalkkioiden säilyvän vakaana noin 5<br />
MEUR:ssa per vuosi, mutta kiinteistörahastojen osalta<br />
odotamme voimakasta kasvua ja 2016 kiinteistörahastojen<br />
hallinnointipalkkiot tulevat ylittämään PE:stä saatavat<br />
hallinnointipalkkiot. Olemme tarkastelleet kiinteistörahastoja<br />
tarkemmin seuraavassa kappaleessa niiden suuren<br />
merkityksen vuoksi.<br />
Kiinteistörahastot<br />
Lähivuosien tuloskehityksen kannalta keskeisessä roolissa<br />
ovat <strong>eQ</strong>:n kiinteistörahastot. <strong>eQ</strong> laajensi<br />
kiinteistörahastoihin vuonna 2012 ostamalla 50 %:n osuuden<br />
Finnreit rahastoyhtiöstä. Yhtiö lanseerasi ensimmäisen<br />
hoivakiinteistöihin sijoittavan erikoissijoitusrahastonsa<br />
vuonna 2012 ja nosti omistuksensa 100 %:iin vuonna 2013.<br />
Vuonna 2014 yhtiö lanseerasi <strong>eQ</strong> Liikekiinteistöt-rahaston.<br />
Molempien rahastojen myynti on sujunut erinomaisesti ja<br />
<strong>eQ</strong>:n Hoivakiinteistöt -rahaston koko oli Q2’15:n lopussa<br />
205 MEUR ja Liikekiinteistöt-rahaston 67 MEUR. Yhtiö on<br />
Sijoittajan kannalta kiinteistörahastot ovat erittäin<br />
mielenkiintoisia kahdesta syystä. Ensinnäkin niiden<br />
kassavirta on hyvin defensiivistä eikä se ole riippuvainen<br />
osakemarkkinoiden heilahteluista. Rahastot ovat auki<br />
lunastuksille vain puolivuosittain, mikä on myös omiaan<br />
vähentämään rahastojen lunastuksia heikossakin<br />
markkinassa. Toiseksi rahastojen tuottopotentiaali on <strong>eQ</strong>:lle<br />
erittäin hyvä. Vuotuinen kiinteä omasta pääomasta laskettu<br />
hallinnointipalkkio on käsityksemme mukaan noin 1,5 %.<br />
Yhtiö saa myös voitonjakoa ja arvioimme, että <strong>eQ</strong> saa 7 %:n<br />
ylimenevästä vuosituotosta noin 20 %. Tästä 20 %:sta <strong>eQ</strong><br />
saa arviomme 70 % ja rahastonhoitotiimi loput alalle<br />
tyypillisen jaon mukaisesti.<br />
Ennustamme kiinteistörahastojen koon olevan vuoden 2015<br />
lopussa 380 MEUR ja vuonna 2018 850 MEUR. Markkinoilla<br />
on tällä hetkellä poikkeuksellisen kova kysyntä<br />
reaaliomaisuustuotteille ja lisäksi rahastojen erittäin vahva<br />
(joskin lyhyt) track record on omiaan tukemaan myyntiä.<br />
Hallinnointipalkkio tulee laskemaan asteittain isojen<br />
instituutioiden tullessa mukaan rahastoon ja ennustamme<br />
hallinnointipalkkion laskevan asteittain noin 1,0 %:n tasolle<br />
vuoteen 2018 mennessä. Näin ollen pelkkä<br />
kiinteistörahastoista saatava kiinteä hallinnointipalkkio tulee<br />
arviomme mukaan olemaan noin 7,7 MEUR vuonna 2017.<br />
Tuottosidonnaisten palkkioiden suhteen olemme<br />
ennusteissamme varsin konservatiivisia ja odotamme<br />
kiinteistörahastojen tuottojen olevan pitkällä aikavälillä 8 %:n<br />
tasolla. <strong>eQ</strong>:n kiinteistörahastot on suunniteltu pitkä-aikaisiksi<br />
ja niistä irtaantuminen ei ole mahdollista johtuen niiden<br />
rakenteesta.<br />
9
MEUR<br />
Varainhoidon tulosennusteet<br />
Varainhoidon tulevaisuuden ennusteiden kannalta<br />
keskiössä on palkkiotuottojen kasvu. Yhtiön kulurakenne<br />
tulee pysymään varsin vakaana ja emme näe siinä<br />
merkittäviä nousupaineita lähivuosien aikana. Varainhoidon<br />
liikevaihto kasvoi H1’15:n aikana 30 % 11,2 MEUR:oon ja<br />
ennustamme ripeän kasvun jatkuvan myös loppuvuoden<br />
aikana. Kasvun ajurina toimii hallinnoitavan varallisuuden<br />
kasvu ja kiinteistörahastojen nettomerkinnät. Ennustamme<br />
H2’15:n hallinnoitavan varallisuuden kasvavan 10 %:lla 8231<br />
MEUR:oon ja kiinteistörahastojen nettomerkintöjen jatkuvan<br />
noin 50 MEUR:n tasolla per kvartaali. Ennustamme<br />
Varainhoidon 2015 liikevaihdon kasvavan 25 % 22<br />
MEUR:oon ja liikevoiton parantuvan 9,6 MEUR:oon.<br />
Tulosvipu on edelleen kova ja 4,4 MEUR:n liikevaihdon<br />
kasvusta 2,5 MEUR menee tulokseen. Välissä oleva osa<br />
menee lievästi kasvaviin kuluihin ja performanssibonuksiin.<br />
Vuoden 2016 osalta odotamme kasvun hidastuvan johtuen<br />
haastavammista vertailukauden luvuista ja vastaavasti<br />
asteittain vaikeutuvasta markkinatilanteesta. Ennustamme<br />
liikevaihdon kasvavan 16 % 25,5 MEUR:oon. Kasvun ajurina<br />
toimivat kiinteistörahastot (+ 45 %) ja hallinnoitavien varojen<br />
kasvu (+10 %). Liikevoitto jatkaa skaalautumistaan ja<br />
ennustamme liikevoiton kasvavan 12,4 MEUR:oon.<br />
Liikevaihdon kasvu valuu tulokseen edelleen hyvällä<br />
suhteella johtuen kiinteästä kulurakenteesta.<br />
Tuottopalkkioissa keskeisessä roolissa ovat<br />
kiinteistörahastot ja Amanda III -pääomarahasto.<br />
Varainhoidon arvo<br />
Varainhoitoliiketoiminta on ylivoimaisesti <strong>eQ</strong>:n arvokkain<br />
liiketoiminta. Näkemyksemme mukaan<br />
Varainhoitoliiketoimintaa arvottaessa on hyvä käyttää ensi<br />
vuoden tulosta, sillä kuluvan vuoden tulos ei heijastele<br />
segmentin täyttä tulospotentiaalia. Ensi vuoden käyttökateennusteemme<br />
Varainhoidolle on 13,0 MEUR. Käytämme<br />
poikkeuksellisesti EBITDA-lukua, koska yhtiöllä on vielä<br />
vuonna 2016 normaalia korkea poistomassa johtuen<br />
yrityskauppoihin liittyvistä asiakassopimusten poistoista.<br />
Asiakassopimusten vaikutus poistomassaan vuodelta 2016<br />
on noin -0,5 MEUR. Verrokkiryhmän EV/EBITDA-kerroin<br />
vuodelle 2016 on 9x. Näkemyksemme mukaan <strong>eQ</strong><br />
Varainhoito tulee hinnoitella preemiolla suhteessa<br />
verrokkiryhmäänsä johtuen sen erinomaisesta track<br />
recordista ja vahvoista kasvunäkymistä. Arviomme mukaan<br />
käypä EV/EBITDA-kerroinhaarukka on 10-13x ja tästä<br />
saatava arvo 130-169 MEUR. Olemme laskelmissamme<br />
käyttäneet käypänä arvona haarukan keskikohtaa 150<br />
MEUR.<br />
Varainhoidon tulosennusteet 15-18e<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Liikevaihto<br />
Liikevoitto<br />
Lähde: Inderes<br />
2017 osalta odotamme liikevaihdon kasvavan 16 % 29,6<br />
MEUR:oon. Vaikka hallinnoitavan varallisuuden kasvu<br />
hidastuu 6 %:iin ja odotamme markkinatilanteen jatkavan<br />
heikentymistään, tulee kiinteistörahastojen kasvu yhdessä<br />
tuottopalkkioiden kasvun kanssa pitämään liikevaihdon<br />
hyvällä kasvu-uralla. Liikevoitto nousee 15,5 MEUR:oon ja<br />
tulosvipu on edelleen kova johtuen kulujen hyvin<br />
maltillisesta kasvusta. Arviomme mukaan tämä<br />
liikevoittomarginaalitaso (52 %) alkaa heijastella<br />
Varainhoidon nykyisen liiketoiminnan täyttä potentiaalia.<br />
10
Varainhoidon yhteenveto<br />
Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes<br />
11
MEUR<br />
Corporate Finance (Advium)<br />
<strong>eQ</strong>:n corporate finance -yksikkö Advium on yksi Suomen menestyneimpiä investointipankkeja. Divisioonan<br />
tulostaso on vuonna 2014 noussut jälleen erinomaiselle tasolle useamman heikon vuoden jälkeen ja loppuvuoden<br />
tulosnäkymät ovat vahvat. Konsernin kannalta Adviumin arvo on kohtuullisen pieni ja konsernille tuleva lisäarvo<br />
rajoittuu segmentin vahvaan kassavirtaan.<br />
Syklinen kassavirtakone<br />
Alansa parhaita toimijoita<br />
Vuonna 2000 perustettu <strong>eQ</strong>:n corporate finance yksikkö<br />
Advium on yksi Suomen johtavista investointipankeista.<br />
Adviumin palvelut kattavat yritysjärjestelyt, suuret<br />
kiinteistöjärjestelyt, pääomajärjestelyt ja yleisen<br />
neuvonannon. Yhtiön fokus on Suomessa ja asiakaskunta<br />
koostuu pääosin suomalaisista yhtiöistä, jotka tekevät yritystai<br />
kiinteistökauppoja Suomessa tai ulkomailla. Yhtiön<br />
keskeisiä kilpailijoita Suomessa ovat mm. Aventum, Summa<br />
Capital, UB Capital, HLP, Nordea, SEB ja Evli.<br />
Adviumin asema on erityksen vahva kiinteistöjärjestelyiden<br />
puolella ja yhtiö on toiminut neuvonantajana 80 %:ssa<br />
Suomen suurimmista kiinteistöjärjestelyistä viimeisen 15<br />
vuoden aikana. Esimerkkeinä viime vuosien suurista<br />
kiinteistöjärjestelyistä voidaan todeta Sanoman sale and<br />
leaseback -järjestely Sanomatalosta ja Keskon<br />
kiinteistörahaston -järjestely.<br />
Yrityskaupoissa yhtiöllä on niin ikään vahva asema<br />
Suomessa ja sen toteutettujen transaktioiden arvo ylittää 3,5<br />
miljardia euroa (Q2’15:n tilanne). Viime vuosien merkittävistä<br />
järjestelyistä voidaan mm. mainita Destian myynti Ahlström<br />
Capitalille tai STX Finlandin Turun telakan myynti Suomen<br />
Valtiolle ja Meyerille.<br />
Advium historiallinen kehitys<br />
7,0<br />
6,0<br />
5,0<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
2011 2012 2013 2014<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
20%<br />
10%<br />
0%<br />
Erittäin syklinen liiketoiminta<br />
Investointipankkitoiminta on luonteeltaan erittäin syklistä ja<br />
näkyvyys tuleviin projekteihin on yleensä muutamia<br />
kuukausia. Kulurakenteesta valtaosa koostuu<br />
henkilöstökuluista ja muut kulut (vuokrat yms.) ovat vain<br />
pieni osa kokonaisuudesta (2014: -0,6 MEUR tai 10 %<br />
liikevaihdosta). Lisäksi kulurakenteelle on tyypillistä erittäin<br />
aggressiiviset onnistumisbonukset ja näin ollen myös<br />
kulurakenne joustaa merkittävästi kysynnän laskun mukana.<br />
Liiketoiminnan tulosvipu on erittäin voimakas ja hyvänä<br />
vuonna 50 %:n liikevoittomarginaali on saavutettavissa.<br />
Tämä heijastuu myös Adviumin historiallisessa kehityksessä<br />
ja yhtiön liikevaihtotaso on vaihdellut merkittävästi. Vuosina<br />
2011-2013 Advium kärsi Suomen vaisusta yritysjärjestelymarkkinasta<br />
ja yhtiön liikevaihto pysyi 2,1-2,6 MEUR:n välillä<br />
ja tulos vaisulla 0,4-0,7 MEUR:n tasolla. Vuosi 2014 oli<br />
yhtiölle puolestaan erinomainen ja sen liikevaihto nousi 6,3<br />
MEUR:oon ja liikevoitto 2,9 MEUR:oon. Tämä on<br />
erinomainen taso suhteessa muihin toimialan pelureihin.<br />
Vuosi 2014 oli kokonaisuutena erinomainen Adviumin<br />
kannalta ja näkemyksemme mukaan viime vuosi heijastelee<br />
Adviumin täyttä tuloskuntoa.<br />
Tulevaisuuden ennusteet<br />
Kuluvan vuoden osalta Advium tulee tekemään erinomaisen<br />
tuloksen ja ennustamme sen liikevaihdon olevan<br />
edellisvuoden tasolla (2015e: 6,4 MEUR). Liikevoitto tulee<br />
säilymään erinomaisella 2,9 MEUR:n tasolla. Yhtiön<br />
alkuvuosi on sujunut erittäin hyvin ja H1’15:n liikevaihto (3,1<br />
MEUR) ja liikevoitto (1,4 MEUR) ovat edellä vertailukautta.<br />
Lisäksi tarjouskanta on edellisvuoden tapaan erittäin<br />
vahvalla tasolla ja arviomme mukaan yhtiön näkyvyys<br />
loppuvuoden kehitykselle on varsin hyvä.<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
Liikevaihto (vas.) Liikevoitto Liikevoitto-%<br />
12
MEUR<br />
MEUR<br />
EV/EBIT-kerroin<br />
Adviumin tulevaisuuden ennusteet<br />
7,0<br />
6,0<br />
5,0<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
Ensi vuoden osalta odotamme Adviumin liikevaihdon<br />
laskevan hieman 5,5 MEUR:oon ja liiketuloksen pysyvän<br />
edelleen vahvana 2,3 MEUR:ssa. Markkinatilanne tulee<br />
arviomme mukaan pysymään suotuisana ja Euroopan<br />
matala korkotaso yhdessä piristyvän talouskasvun kanssa<br />
pitää aktiviteetin korkealla niin kiinteistö- kuin<br />
yritysjärjestelyissä.<br />
Vuosien 2017-2018 aikana ennustamme Adviumin<br />
liikevaihdon laskevan edelleen ensin 5,0 MEUR:oon ja<br />
lopulta 4,0 MEUR:oon. Liikevoitto laskee myös luonnollisesti<br />
liikevaihdon laskun myötä ja ennusteemme liikevoitoiksi<br />
ovat 2,0 MEUR ja 1,3 MEUR.<br />
Ennusteemme heijastelevat asteittain jäähtyvää markkinaa<br />
ja toisaalta Euroopan taloussykliä, jonka ennustamme<br />
kääntyvän jälleen alas ennusteperiodin loppupuolella.<br />
Arviomme mukaan Adviumin tarvitsee noin 2,0 MEUR:n<br />
liikevaihdon positiivisen liiketuloksen saavuttamiseksi<br />
nykyisellä henkilöstömäärällään (2015e: 14 kpl). Uskomme,<br />
että yhtiö yltää tähän tasoon heikossakin markkinassa ja<br />
pidämme epätodennäköisenä, että liiketoiminta tekisi<br />
heikossakaan suhdanteessa tappiota.<br />
Adviumin kulurakenne<br />
7,0<br />
6,0<br />
5,0<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
2014 2015e 2016e 2017e 2018e<br />
50%<br />
40%<br />
30%<br />
20%<br />
10%<br />
0%<br />
Liikevaihto (vas.) Liikevoitto Liikevoitto-%<br />
2014 2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Kiinteät hlö-kulut<br />
Muut kulut<br />
Muuttuvat hlö-kulut<br />
Liikevoitto<br />
Adviumin arvo<br />
Adviumin käypää arvoa arvioidessa keskeisinä arvoon<br />
vaikuttavina tekijöinä ovat:<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
Vahva markkina-asema<br />
Erinomainen track record ja referenssit<br />
Kokenut tiimi<br />
Vahva kassavirran generointikyky<br />
Negatiivisesti arvoon vaikuttavia tekijöitä ovat:<br />
<br />
<br />
Erittäin syklinen liiketoiminta<br />
Korkea henkilöriippuvuus<br />
Adviumin liiketoiminnan arvottaminen on erittäin hankalaa<br />
johtuen isosta heilunnasta tuloksessa ja<br />
arvostuskertoimissa. Pidämme<br />
investointipankkiliiketoiminnalle hyväksyttävänä EV/EBITkertoimena<br />
5-8x. Tämä heijastelee mielestämme<br />
liiketoiminnan kassavirran generointikykyä ja toisaalta<br />
riskejä liittyen avainhenkilöihin ja heidän pysyvyyteensä.<br />
Näkemyksemme mukaan Adviumin nykyinen kannattavuus<br />
(2014 EBIT: 2,9 MEUR) on yli yhtiön normalisoidun<br />
tulostason ja arviomme mukaan normalisoitu tulostason<br />
olevan noin 2,0 MEUR (keskiarvo vuosien 2015e-2018e<br />
liikevoitosta).<br />
Olemme havainnollistaneet Adviumin arvoa matriisilla jossa<br />
muuttujina ovat yhtiön tulos ja arvostuskerroin.<br />
Adviumin arvostusmatriisi<br />
Liikevoitto (MEUR)<br />
1,0 1,5 2,0 2,5 3,0<br />
3x 3,0 4,5 6,0 7,5 9,0<br />
4x 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0<br />
5x 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0<br />
6x 6,0 9,0 12,0 15,0 18,0<br />
7x 7,0 10,5 14,0 17,5 21,0<br />
8x 8,0 12,0 16,0 20,0 24,0<br />
9x 9,0 13,5 18,0 22,5 27,0<br />
10x 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0<br />
Lähde: Inderes<br />
Matriisin perusteella yhtiön käypä arvo liikkuu haarukassa<br />
7,5-20 MEUR. Alalaita heijastelee mielestämme tasoa, jossa<br />
ostaja ei saa kaupasta strategisia hyötyjä ja kyseessä on<br />
puhdas liiketoimintakauppa (esim. MBO). Vastaavasti<br />
ostajan saadessa kaupasta strategisia hyötyjä voidaan<br />
ylälaidan kertoimia pitää perusteltuina. Matriisin keskiarvo<br />
on noin 15 MEUR:ssa, jota käytämme pohjana myös omissa<br />
laskelmissamme.<br />
Tukea arvostukselle voidaan hakea myös Adviumin<br />
aiemmista liiketoimintakaupoista. Vuonna 2011 nykyisen <strong>eQ</strong>konsernin<br />
syntymisen yhteydessä Adviumin myyntihinta oli<br />
noin 10 MEUR, joka maksettiin kokonaan silloisen Amanda<br />
Capitalin omilla osakkeilla. Vuonna 2004 <strong>eQ</strong> puolestaan<br />
maksoi Adviumista (silloinen Advium Partners) 13,5 MEUR,<br />
josta 8 MEUR <strong>eQ</strong>:n osakkeilla ja 5,5 MEUR käteisellä.<br />
Adviumin liiketoiminta on rakenteeltaan hyvin<br />
samannäköinen, kuin vuosina 2004 ja 2011 ja näin ollen<br />
nämä aiemmat kauppahinnat tukevat 15 MEUR:n<br />
arviotamme Adviumin käyvästä arvosta.<br />
13
MEUR<br />
MEUR<br />
Advium yhteenveto<br />
Adviumin liiketoiminnan kehitys<br />
7,0<br />
6,0<br />
5,0<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
2014 2015e 2016e 2017e 2018e<br />
7,0<br />
6,0<br />
5,0<br />
4,0<br />
3,0<br />
2,0<br />
1,0<br />
0,0<br />
2014 2015e 2016e 2017e 2018e<br />
50%<br />
45%<br />
40%<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
0%<br />
Kiinteät hlö-kulut<br />
Muuttuvat hlö-kulut<br />
Liikevaihto (vas.)<br />
Liikevoitto<br />
Muut kulut<br />
Liikevoitto<br />
Liikevoitto-%<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
14
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015e<br />
2016e<br />
2017e<br />
2018e<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015e<br />
2016e<br />
2017e<br />
2018e<br />
Sijoitukset<br />
<strong>eQ</strong> tulee lähivuosina saamaan merkittävää rahavirtaa omista sijoituksistaan, kun rahastojen kassavirrat ylittävät<br />
selvästi pääomakutsut. <strong>eQ</strong>:n track record sijoitustoiminnasta on erinomainen ja odotamme sijoitustuottojen<br />
pysyvän hyvällä taholla lähivuosina, vaikka taso laskeekin historialliselta tasolta. Segmentin strateginen rooli on<br />
varsin rajallinen ja rahastosijoitusten purkautumisen myötä sen rooli yhtiössä pienenee entisestään.<br />
Taseen purku tukee osinkoa<br />
Segmentin rooli pienenee<br />
Sijoitukset-segmentti käsittää <strong>eQ</strong>-konsernin omasta<br />
taseesta tehdyt pääomarahastosijoitukset. Yhtiön omien<br />
sijoitusten nettoarvo oli 24,6 MEUR. Näistä rahoista 14<br />
MEUR on sijoitettuna <strong>eQ</strong>:n omiin rahastoihin ja 10,7 MEUR<br />
muiden toimijoiden hallinnoimiin rahastoihin. Vuoden 2007<br />
jälkeen <strong>eQ</strong> ei ole sijoittanut muihin kuin omiin rahastoihinsa.<br />
<strong>eQ</strong> sijoittaa omiin rahastoihinsa kahdesta syystä: 1)<br />
rahastomanagerin pitää yleensä myös itse osallistua<br />
rahastoon osoittaakseen muille sijoittajille olevansa<br />
samassa veneessä heidän kanssaan ja 2) hyötyä rahastojen<br />
hyvästä kehityksestä.<br />
Sijoitustoiminnan tulos 11-18e<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
voitonjaon ja pääomakutsut. Sijoittajan kannalta<br />
tuloslaskelman merkitys on hyvin rajallinen ja päähuomio<br />
tulee kiinnittää kassavirtaan.<br />
Lähivuosien rahavirta on vuolas<br />
Lähivuosina segmentin kassavirta tulee olemaan selvästi<br />
raportoitua liikevoittoa korkeampi johtuen muiden<br />
hallinnoimiin rahastoihin tehtyjen sijoitusten asteittaisesta<br />
purkautumisesta. Arviomme mukaan kaikki muiden<br />
hallinnoimat rahastot, joissa <strong>eQ</strong> on sijoittajana tulevat<br />
irtautumaan kohteistaan tulevan kolmen vuoden aikana.<br />
Lisäksi yhtiö tulee samaan pääoman palautuksia myös<br />
omista rahastoistaan.<br />
Samaan aikaan pääomakutsut <strong>eQ</strong>:n omiin rahastoihin ovat<br />
verrattain maltillisella tasolla (Inderes ennuste: 2 MEUR per<br />
vuosi). Kokonaisuutena ennustamme <strong>eQ</strong>:n Sijoitusten<br />
nettokassavirran olevan vuosien 2015-2018e välillä noin 25<br />
MEUR. Kassavirran ajoittuminen tulee vaihtelemaan<br />
kvartaalien välillä selvästi ja näin ollen sijoittajien kannattaa<br />
seurata kassavirran kehitystä pidemmällä aikavälillä<br />
yksittäisten kvartaalien sijaan.<br />
Sijoitustoiminnan kassavirta 11-18e<br />
20<br />
15<br />
20<br />
15<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
Konsernin sis. Hallintopalkkio<br />
Tulosvaikutteinen arvonalennus<br />
Voitonjako<br />
Liikevaihto<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
Sijoitustoiminnan toimintalogiikka<br />
Sijoitukset-segmentin kirjanpidollinen tulos ja rahavirta<br />
poikkeavat selvästi toisistaan. Tuloslaskelman puolelle <strong>eQ</strong><br />
kirjaa mahdollisen rahastoista tulevan voitonjaon ja<br />
mahdolliset sijoitusten pysyvät arvonalentumiset. Lisäksi<br />
Sijoitukset-segmentti kirjaa tuloslaskelmaansa kuluna<br />
konsernin sisäisen hallinnointipalkkion jonka kokoluokka on<br />
ollut noin 300 TEUR vuodessa. Kassavirran puolelle yhtiö<br />
kirjaa sijoituksistaan saamat pääoman palautukset,<br />
-10<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
Pääomanpalautukset<br />
Pääomakutsut<br />
Voitonjako<br />
Nettokassavirta<br />
Yhtiön sijoitussalkkujen keskimääräinen tuotto on toiminnan<br />
aloituksesta asti ollut noin 21 %. Taso on erinomainen, mutta<br />
sitä vääristää hieman positiiviseen suuntaan alkuvuosien<br />
poikkeuksellisen hyvät tuottotasot. Lisäksi uskomme, että<br />
-10<br />
15
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015e<br />
2016e<br />
2017e<br />
2018e<br />
MEUR<br />
vuoden 2008 finanssikriisin jälkeisenä aikakautena<br />
keskimääräiset tuotto-odotukset pääomasijoitustoimialalla<br />
ovat laskeneet kautta linjan. Näin ollen ennustamme<br />
tulevien vuosituottojen asettuvan 14 %:n tasolle periodilla<br />
2015-2018e.<br />
luotettavia. Näin ollen käytämme osien summa -<br />
laskelmassamme Q2’15:n lopun mukaista sijoitussalkkujen<br />
arvoa 24,7 MEUR.<br />
Vuoden 2015 osalta ennustamme sijoitustoiminnan<br />
liikevoiton olevan 1,3 MEUR (H1’15: 0,8 MEUR) ja<br />
nettokassavirran 7,6 MEUR (H1’15: 4,7 MEUR). Kassavirrassa<br />
ajurina toimivat pääomanpalautukset ja matalat<br />
pääomakutsut.<br />
Vuosina 2016 ja 2017 voitonjako-osuustuotot ja<br />
pääomakutsut pysyvät molemmat noin 2 MEUR:ssa per<br />
vuosi. Pääoman palautuksia tulee merkittävästi etenkin<br />
muiden toimijoiden hallinnoimista rahastoista ja pääoman<br />
palautukset tulevat olemaan 6-7 MEUR:n välillä vuositasolla.<br />
Näin ollen nettokassavirta on arviomme mukaan 6-7<br />
MEUR:ssa vuodessa, kun taas liikevoitto pysyy noin 1,5<br />
MEUR:n tasolla.<br />
Vuonna 2018 <strong>eQ</strong>:lla ei arviomme mukaan ole enää<br />
sijoituksia muiden toimijoiden rahastoissa ja sen omien<br />
rahastosijoitusten käypä arvo on noin 14 MEUR. Tätä tasoa<br />
pidämme pitkällä aikavälillä kestävänä ja tästä eteenpäin<br />
sijoitusten liikevoitto ja kassavirta määräytyvät rahastojen<br />
kehityksen mukaisesti.<br />
Sijoitusten jakauma<br />
45<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
<strong>eQ</strong>:n rahastot<br />
Muiden toimijoiden rahastot<br />
Sijoitukset yhteensä<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
Sijoitusten arvo<br />
Sijoitustoiminnalla ei ole <strong>eQ</strong>:lle erityistä strategiasta arvoa ja<br />
sen rooli on puhtaasti tukea konsernin varainhankintaa ja<br />
hyötyä hyvistä sijoitustuotoista. Näin ollen sijoitustoiminnan<br />
arvonmääritys on hyvin suoraviivaista ja arvo on<br />
sijoitussalkun sen hetkinen tase-arvo. Tase-arvoihin liittyy<br />
hyvin rajallisesti subjektiivisuutta, sillä rahastojen arvot ovat<br />
16
Sijoitukset yhteenveto<br />
Tuloslaskelma ja kassavirta<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
17
2000<br />
2001<br />
2002<br />
2003<br />
2004<br />
2005<br />
2006<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
2012<br />
2013<br />
2014<br />
2015<br />
Mrd EUR<br />
Toimiala ja kilpailijakenttä<br />
Suomen talouden heikot näkymät heijastuvat myös rahoitusmarkkinoihin. Uutta varallisuutta ei synny ja näin ollen<br />
alan yhtiöiden kasvu riippuu varallisuusarvojen noususta tai markkinaosuuksien voittamisesta. Toimialan keskeiset<br />
trendit tukevat osittain pieniä ja erikoistuneita toimijoita, minkä seurauksena isot pankit ovat viime vuosien aikana<br />
menettäneet markkinaosuuksiaan. Varainhoitotoimialalla on lähivuosina odotettavissa konsolidaatiota, kun<br />
kasvava regulaatio, hidas kasvu ja kiistattomat synergiaedut ajavat toimijoita neuvottelupöytiin.<br />
Toimialan näkymät<br />
Suomen taloudessa heikot näkymät<br />
Suomen yleinen talouskehitys on ollut heikkoa vuoden<br />
2008 finanssikriisistä alkaen. Suomen bruttokansantuotteen<br />
ennustetaan kuluvana vuonna pysyvän vuoden 2014 tasolla<br />
ja vuoden 2008 taso tullaan saavuttamaan eri<br />
tutkimuslaitosten arvioiden mukaan vasta kuluvan<br />
vuosikymmenen loppupuolella.<br />
Suomen talouden keskeisiä ongelmia ovat korkea ja jäykkä<br />
kustannusrakenne, valtion ylisuuri rooli, teollisuuden<br />
rakennemuutos ja investointien puute. Lisäksi Suomen<br />
tärkeiden vientimarkkinoiden Euroopan ja Venäjän<br />
talousongelmat heikentävät Suomen talousnäkymiä<br />
entisestään. Kokonaisuutena ongelmat ovat pitkälti<br />
rakenteellisia ja näkemyksemme mukaan Suomen<br />
taloudella ei ole edellytyksiä ripeään kasvuun ilman<br />
rakenteita korjaavia toimenpiteitä.<br />
Suomen bruttokansantuotteen kehitys 2000-2015e<br />
210<br />
200<br />
190<br />
180<br />
170<br />
160<br />
150<br />
Lähde: Tilastokeskus, Suomen Pankki & Inderes<br />
(yli 9 %) johtuen talouden heikosta kasvusta, valtion<br />
toimintojen supistamisesta ja teollisuuden jatkuvasta<br />
rakennemuutoksesta.<br />
Heikko talous painaa<br />
varainhoitomarkkinaa<br />
Varainhoitomarkkinat ovat kokonaisuutena Suomessa<br />
verrattain nuoret ja esimerkiksi ensimmäiset sijoitusrahastot<br />
perustettiin vasta 1980-luvun lopulla. Viimeisen kolmen<br />
vuosikymmenen aikana varainhoitoliiketoiminta on kasvanut<br />
ripeästi kansantalouden kasvun ja kansalaisten<br />
vaurastumisen myötä.<br />
Historiallisesti suomalaisten kotitalouksien varallisuudesta<br />
valtaosa on ollut sidottuna asuntoihin ja asunto on edelleen<br />
kotitalouksilla ylivoimaisesti suurin varallisuuden muoto,<br />
vaikka muut sijoitusmuodot ovatkin yleistyneet.<br />
Markkinoiden nuori ikä heijastuu Suomessa myös siten, että<br />
kotitalouksien asuntojen ulkopuolisesta<br />
sijoitusvarallisuudesta huomattava osa on edelleen<br />
pankkien käyttötileillä.<br />
Kotimainen omaisuudenhoitomarkkina kärsi pahoin vuoden<br />
2008 finanssikriisistä ja markkina saavuttaa vuoden 2008<br />
koon vasta kuluvana vuonna. Omaisuudenhoitomarkkinan<br />
kasvu on viime vuosina perustunut pitkälti omaisuusarvojen<br />
nousuun, sillä heikosta taloustilanteesta johtuen uutta<br />
varallisuutta on syntynyt Suomessa vain rajallisesti.<br />
Suomen omaisuudenhoitomarkkina 2007-2014<br />
200<br />
150<br />
Vuoden 2015 osalta ennustelaitokset odottavat Suomen<br />
talouden jatkavan vaisua kehitystään ja kasvun ennustetaan<br />
jäävän jälleen lievästi negatiiviseksi. Suomi ei pääse tällä<br />
hetkellä hyötymään Euroopan varovaisesta elpymisestä<br />
johtuen teollisuutemme heikosta kilpailukyvystä, vientimme<br />
rakenteesta ja poliittisesta epävarmuudesta. Pidämme<br />
mahdollisena, että Suomen talous palaa varovaiseen<br />
kasvuun ensi vuonna, mikäli poliittiset päättäjät saavat<br />
luotua Suomelle uskottavan ohjelman kilpailukyvyn<br />
palauttamiseksi ja jos toisaalta Euroopan talouskasvu<br />
heijastuisi asteittain myös investointihyödykkeisiin.<br />
Työttömyys tulee pysyttelemään nykyisellä korkealla tasolla<br />
100<br />
50<br />
0<br />
Täyden valtakirjan omaisuudenhoito<br />
Konsultatiivinen varainhoito<br />
Lähde: Inderes, Finanssivalvonta & Suomen Pankki<br />
18
Suomen omaisuudenhoitomarkkinan koko oli vuoden 2014<br />
lopussa 173 miljardia euroa ja se kasvoi noin 19 %<br />
edellisvuodesta. Tämä kasvu syntyi etenkin<br />
varallisuusarvojen noususta, mutta myös uutta pääomaa<br />
virtasi markkinoille korkotason laskun myötä. Tästä 173<br />
miljardista noin 77 miljardia on sijoitettu kotimaisiin<br />
sijoitusrahastoihin.<br />
Johtuen Suomen talouden heikoista näkymistä uskomme,<br />
että uutta varallisuutta syntyy lähivuosina Suomeen melko<br />
vähän. Näin ollen varainhoitomarkkinan kasvu tulee myös<br />
jatkossa perustumaan varallisuusarvojen kasvuun ja<br />
rotaatioon talletustileiltä tuottavampiin sijoituskohteisiin.<br />
Rotaatio tulee edelleen olemaan varsin varovaista ja pääosa<br />
kasvusta tulee edelleen varallisuusarvojen noususta.<br />
Pitkällä aikavälillä Suomen omaisuudenhoitomarkkina tulee<br />
saamaan merkittävää tukea rakenteellisesta muutoksesta,<br />
kun suurten ikäluokkien keräämä varallisuus alkaa siirtyä<br />
seuraavalle sukupolvelle perintöjen kautta. Tämä<br />
varallisuuden äkillinen kasvu tulee arviomme mukaan<br />
väistämättä johtamaan varainhoitomarkkinan kasvuun, kun<br />
yhä useampi ihminen kiinnostuu sijoittamisesta ja toisaalta<br />
muuttuu sijoituspalveluyritysten kannalta kiinnostavaksi<br />
asiakkaaksi. Tämä rakenteellinen muutos tapahtuu kuitenkin<br />
vasta tulevien vuosikymmenten aikana, eikä näin ollen<br />
vaikuta alan lyhyen aikavälin näkymiin.<br />
Toimialalla takana vahvat vuodet<br />
Vaikka itse Suomen talouden näkymät ovatkin erittäin<br />
vaisut, ovat finanssialan toimijat päässeet nauttimaan erittäin<br />
hyvistä tuotoista viimeisten vuosien aikana. Keskuspankkien<br />
elvytys ja tästä johtuvat historiallisen matalat korot ovat<br />
olleet omiaan ajamaan pääomia korkeamman<br />
kustannustason osakerahastoihin ja toisaalta avanneet ovia<br />
vaihtoehtoisten omaisuusluokkien kehitykselle. Lisäksi<br />
osakemarkkinoiden historiallisen vahva nousuputki on<br />
kasvattanut hallinnoitavan varallisuuden määrää ja<br />
kasvattanut tuottosidonnaisia palkkioita. Yritys- ja<br />
kiinteistöjärjestelyiden määrä on myös kasvanut selvästi<br />
johtuen likviditeetin hyvästä saatavuudesta ja matalasta<br />
korkotasosta.<br />
Alan toimijat ovatkin tällä hetkellä keskimäärin erittäin hyvin<br />
kannattavia ja toimialan näkymät ovat etenkin<br />
pankkitoiminnan ulkopuolisilta osin hyvin suotuisat.<br />
Odotamme alan positiivisen kehityksen jatkuvan vielä 1-2<br />
vuotta, kun Euroopan taloussyklin kääntyminen yhdessä<br />
EKP:n aggressiivisten toimien kanssa pitää<br />
pääomamarkkinoiden kehityksen nousujohteisena ja<br />
transaktioiden määrän kohtuullisena.<br />
Toimialan trendit<br />
Varainhoitotoimialalla keskeisiä trendejä ovat tällä hetkellä<br />
näkemyksemme mukaan:<br />
• Kasvava regulaatio. Regulaation lisääntyminen<br />
kasvattaa toimijoiden hallinnollista taakkaa ja<br />
hankaloittaa etenkin pienten toimijoiden asemaa.<br />
Pahimmin regulaatio iskee pienten toimijoiden lisäksi<br />
pankkeihin, missä sääntelyn määrä ja tähän liittyvä<br />
epävarmuus on alkanut haitata pankkien<br />
mahdollisuuksia täyttää niiden ydinfunktiota eli tarjota<br />
rahoitusta sitä tarvitseville.<br />
• Sijoittajien vaatimustason nousu. Perinteiset eri<br />
markkinaindekseihin sidotut tai niitä mukailevat<br />
näennäisen aktiiviset sijoitustuotteet ovat<br />
menettämässä jalansijaa. Sijoittajat pyrkivät etsimään<br />
joko täysin passiivisia kustannustehokkaita tuotteita tai<br />
oikeasti näkemystä ottavia lisäarvoa tarjoavia tuotteita.<br />
• Uudet tuotteet valtaavat alaa perinteisiltä tuotteilta.<br />
Perinteiset rahastotuotteet ovat myös menettäneet<br />
asemiaan, kun esimerkiksi pörssilistatut indeksiosuudet<br />
(ETF:t) ovat vallanneet alaa. Myös finanssiinstrumenttien<br />
määrän kasvu on mahdollistanut täysin<br />
uudentyyppisten tuotteiden rakentamisen<br />
strukturoitujen tuotteiden puolella.<br />
• Matala korkotaso nostaa kysyntää ”real yield” -tuotteita<br />
kohtaan, kun sijoittajat ovat etsineet korkotuotoilleen<br />
substituutteja. ”Real yield” -tuotteita ovat mm. erilaiset<br />
reaaliomaisuuteen sijoittavat rahastot kuten esimerkiksi<br />
asuntorahastot, tuulivoimarahastot ja<br />
infrastruktuurirahastot. Nämä rahastot tarjoavat<br />
sijoittajille tasaista ja vakaata korkotuottoon verrattavaa<br />
tuottoa.<br />
• Digitalisaatio mahdollistaa uusien asiakasryhmien<br />
palvelemisen kustannustehokkaasti. Digitaalisen<br />
jakelun myötä aiemmin selvästi alipalvellusta<br />
segmentistä (varallisuusluokka 50-200 TEUR) on tullut<br />
erittäin houkutteleva kohderyhmä eri toimijoiden<br />
silmissä. Aiemmin tämä ryhmä on jäänyt pitkälti<br />
yksityispankkipalveluiden ulkopuolelle ja joutunut<br />
samalla tyytymään pankkien ”peruspalveluun”. Tämän<br />
kohderyhmän palveleminen ja saavuttaminen on<br />
korkealla useiden eri kokoluokan toimijoiden agendalla.<br />
• Riskin uudelleenmäärittely. Finanssikriisin ja Euroopan<br />
velkakriisin jälkeen riskittömän koron käsite maailmalla<br />
on joutunut täysin uuteen valoon. Historiallisesti<br />
riskittömänä pidettyjä valtion velkakirjoja ei enää voida<br />
pitää riskittöminä. Tämä on pakottanut sijoittajat<br />
etsimään uusia kohteita rahoilleen ja erilaiset matalan<br />
riskin ja tasaisen tuoton sijoituskohteet ovat nousseet<br />
sijoittajien suosioon. Tämä näkyy esimerkiksi Euroopan<br />
ylikuumentuneena kiinteistömarkkinan arvostuksena.<br />
• Nollakorkoympäristössä sijoittajat ovat pakotettuja<br />
etsimään tuottoja perinteisten korkotuotteiden<br />
ulkopuolelta. Eritoten eläkeyhtiöt ja erilaiset kiinteän<br />
tuottotavoitteen toimijat ovat pakotettuja kasvattamaan<br />
riskiprofiiliaan paikatakseen korkosalkun jättämän<br />
aukon niiden tuotoissa. Nollakorko luo myös<br />
poikkeuksellisen suurta kysyntää erilaisille matalan<br />
riskin ja tasaisen sijoitustuoton instrumenteille (mm.<br />
kiinteistörahastot, sähköverkot yms.). Nollakoroilla on<br />
myös positiivinen vaikutus transaktiomarkkinaan, sillä<br />
vieraan pääoman kustannuksen ollessa nollissa myös<br />
keskinkertainen järjestely alkaa näyttää houkuttelevalta.<br />
19
Odotettavissa konsolidaatiota<br />
Suomessa toimi vuoden 2014 lopussa 59 Finanssivalvonnan<br />
toimiluvan saanutta sijoituspalveluyritystä. Näissä yrityksissä<br />
työskenteli vuoden 2014 lopussa noin 1000 ihmistä.<br />
Voitollisen liiketuloksen teki yli 70 %<br />
sijoituspalveluyrityksistä vuonna 2013 ja arviomme mukaan<br />
voittoa tekevien toimijoiden määrä on kasvanut vuoden<br />
2014 aikana. Kokonaisuutena alan keskimääräinen<br />
kannattavuus on arviomme mukaan tällä hetkellä hyvällä<br />
tasolla.<br />
Varainhoitotoimialan heikko kasvu yhdessä lisääntyvän<br />
sääntelyn kanssa on vauhdittanut alan konsolidaatiota, jolla<br />
toimijat ovat pyrkineet tehostamaan toimintojaan sekä<br />
saavuttamaan suurempia mittakaavaetuja.<br />
Varainhoitoliiketoiminnassa liiketoimintojen synergiat ovat<br />
ilmeisiä ja hallinnoitavan varallisuuden määrän rajukaan<br />
kasvu ei kasvata henkilöstöä merkittävästi. Finanssialalla<br />
onkin nähty merkittävästi konsolidaatiota viime vuosien<br />
aikana, mistä esimerkkejä tästä ovat mm. S-Pankin FIMhankinta,<br />
United Bankersin Aventum-liiketoimintakauppa,<br />
<strong>eQ</strong>:n IceCapital-osto, Elite Pankkiiriliikkeen Eufex-osto,<br />
Taaleritehtaan Garantia-kauppa ja CapManin Norvestiaosakkeiden<br />
hankinta.<br />
Suomen sijoituspalvelukentällä toimivat pelurit voidaan<br />
jakaa kolmeen ryhmään:<br />
• Pankit: Pankkien toiminnoille keskeisiä nimittäjiä ovat<br />
laaja kivijalkaan pohjautuva jakeluverkosto ja<br />
operoiminen kaikilla sijoituspalvelutoiminnan kentillä.<br />
• Keskisuuret sijoituspalveluyhtiöt: joilla valtaosalla on<br />
omaisuudenhoidon lisäksi myös muuta liiketoimintaa<br />
(esim. pankki, välitys tai investointipankki). Tähän<br />
ryhmään kuuluvat mm. <strong>eQ</strong>, Evli, Taaleritehdas, CapMan,<br />
Alfred Berg, Seligson ja United Bankers.<br />
• Pienet sijoituspalveluyhtiöt: jotka pääsääntöisesti<br />
keskittyvät omaisuuden tai rahastonhoitoon. Tähän<br />
ryhmään kuuluvat mm. Alexandria, Fondita, Fourton,<br />
PYN, Finlandia ja Elite.<br />
Konsolidaation näkökulmasta uskomme, että pankit ovat<br />
pitkälti tämän pelin ulkopuolella. Perustamme arviomme<br />
siihen, että pankkien asemat ovat verrattain sementoituneet<br />
ja ne kykenevät selviytymään kasvavasta regulaatiosta<br />
suuren kokoluokkansa turvin. Niiden järjestelmät ja kulttuurit<br />
sopivat keskimäärin heikosti yhteen pienempien toimijoiden<br />
kanssa. Pankkien osalta oma pudotuspeli tullaan käymään<br />
konttoriverkoston karsimisen ja digitalisoitumisen kautta.<br />
Heikoimmassa asemassa ovat arviomme mukaan<br />
paikallispankit, joiden jakeluverkostoon liittyvät kiinteät kulut<br />
ovat korkeat ja niillä on suurimpia haasteita kasvavien<br />
regulaatiopaineiden kanssa. Nämä pankit tulevat lähes<br />
väistämättä ajautumaan jollain aikavälillä osaksi suurempia<br />
kokonaisuuksia kilpailukyvyn säilyttämiseksi.<br />
Sijoittajien kannalta kiinnostavin konsolidaatiopeli tullaan<br />
käymään ennen kaikkea keskisuurten ja pienten pelureiden<br />
osalta. Keskisuurista pelureista <strong>eQ</strong>, Evli, Elite, CapMan ja<br />
United Bankers ovat avoimesti ilmaisseet kiinnostuksensa<br />
yritysjärjestelyihin ja arviomme mukaan myös monet<br />
pienemmät toimijat kartoittavat aktiivisesti mahdollisuuksia<br />
konsolidaatiolle.<br />
Ostajan näkökulmasta yritysoston taustalla on käytännössä<br />
kolme mahdollista ajuria: 1) ostaja haluaa kasvattaa<br />
hallinnoitavia pääomiaan ja saada synergiaa kulupuolelta tai<br />
2) ostaja haluaa laajentaa tuotevalikoimaansa ja palvella<br />
asiakaskenttäänsä entistä paremmin tai 3) ostaja haluaa<br />
laajentaa jakeluverkostoaan uusiin<br />
kohderyhmiin/maantieteellisille alueille. Uskomme, että<br />
konsolidaatiossa etenkin pienet ja fokusoituneet toimijat<br />
tulevat olemaan yritysjärjestelyjen kohteina, sillä niihin<br />
kasvava byrokratia ja sääntely iskevät kovimmin ja niiden<br />
integrointi osaksi suurempaa kokonaisuutta on melko<br />
kivutonta. Etenkin tiettyihin pääomarahastosegmenttiin<br />
keskittyneet varainhoitotalot ovat mielestämme<br />
potentiaalisia ostokohteita johtuen pääomarahastojen<br />
kasvavasta kiinnostuksesta. Keskisuurista toimijoista Alfred<br />
Berg on mielestämme selkeä yritysjärjestelykohde jollekin<br />
keskisuurelle pelurille, sillä yhtiön liiketoiminta on<br />
tappiollista ja vahva brändi tarjoaa kehitysmahdollisuuksia.<br />
Suurimpana jarruna yritysjärjestelyille pidämme<br />
arvostustasoja ja kulttuurieroja. Rahoitusalalla tyypillisesti<br />
ostaja sekä myyjä ovat keskimääräistä paremmin perillä<br />
kohteen käyvästä arvosta ja näin ollen molempien kannalta<br />
tyydyttävän ratkaisun löytyminen on usein hankalaa.<br />
Valtaosalla sijoituspalveluyhtiöitä on oma kulttuuri, joka<br />
etenkin pienempien yhtiöiden tapauksessa kulminoituu<br />
yhtiön pääomistajaan/avainhenkilöihin. Kulttuurien<br />
yhteensovittaminen on keskimäärin hyvin hankalaa ja näin<br />
ollen avainhenkilöiden pysyvyyteen liittyy aina järjestelyissä<br />
selkeitä riskejä. Alan arvostustasot ovat myös kohonneet<br />
selvästi johtuen alan viimevuosien vahvasta<br />
tuloskehityksestä ja toisaalta pörssilistattujen verrokkien<br />
kohonneista arvostustasoista.<br />
Uskomme kuitenkin, että keskipitkällä aikavälillä<br />
konsolidaatio tulee lisääntymään merkittävästi ja<br />
sijoituspalveluyritysten määrä tulee lähivuosien aikana<br />
laskemaan selvästi nykyisestä 59:stä. Alan kohonneista<br />
arvostustasoista ja hyvästä tuloskehityksestä johtuen<br />
pidämme kuitenkin mahdollisena, että seuraavaa<br />
suurempaa konsolidaatioaaltoa joudutaan odottamaan<br />
seuraavaan matalasuhdanteeseen (pörssin kääntyminen<br />
laskuun) asti.<br />
<strong>eQ</strong> on aiemmin ilmoittanut useaan otteeseen<br />
kiinnostuksestaan osallistua alan järjestelyihin, mutta<br />
viimeaikaiset kommentit yhtiöltä viittaavat siihen, että yhtiö<br />
keskittyy tällä hetkellä oman liiketoimintansa kehittämiseen<br />
ja yritysjärjestelyiden aika on todennäköisesti vasta<br />
myöhemmin, kun arvostustasot normalisoituvat. Uskomme,<br />
että pidemmällä aikavälillä yhtiöllä on selkeää kiinnostusta<br />
kasvattaa edelleen hallinnoitavan varallisuutensa määrää ja<br />
toisaalta kasvattaa nykyistä tuotetarjontaansa.<br />
Keskustelemme tästä tarkemmin kappaleessa ”Arvostus”.<br />
20
Kilpailijat ja vertailuyhtiöt<br />
Keskisuuret pelurit ovat kasvaneet ripeästi<br />
Näkemyksemme mukaan <strong>eQ</strong>:n keskeisiä verrokkeja ovat<br />
keskisuuret Evli, United Bankers, Seligson ja Taaleritehdas.<br />
Hallinnoitavalla varallisuudella mitattuna Evli on<br />
vertailuryhmän suurin toimija 8,4 miljardin euron<br />
varallisuudella ja <strong>eQ</strong> toiseksi suurin 7,8 miljardin pääomilla.<br />
Rahastopääomilla mitattuna Evli on vertailuryhmän<br />
ylivoimaisesti suurin toimija yli 4,9 miljardin<br />
rahastopääomalla. Hallinnoitavan varallisuuden määrät eivät<br />
suoraan ole keskenään vertailukelpoisia, sillä<br />
hallinnointipalkkioiden taso eri omaisuusluokkien kesken<br />
vaihtelee merkittävästi. Esimerkiksi yhteistyökumppaneiden<br />
rahastoissa palkkiot ovat yleensä 0,05-0,30 %:n välillä, kun<br />
aktiivisissa rahastoissa hallinnointipalkkiot vaihtelevat<br />
yleensä 0,5-3,0 %:n välillä. Näin ollen liiketoiminnan<br />
kokoluokan hahmottamiseksi kannattaa hallinnoitavien<br />
varojen lisäksi käyttää myös nettoliikevaihtoja. Lukujen<br />
vertailavuutta heikentää lisäksi yhtiöiden poikkeavat<br />
raportointikäytännöt ja erilaiset liiketoimintarakenteet.<br />
Hallinnoitavat varat (MEUR)<br />
9000<br />
8000<br />
7000<br />
6000<br />
5000<br />
4000<br />
3000<br />
2000<br />
1000<br />
0<br />
Evli <strong>eQ</strong> Taaleritehdas United<br />
Bankers<br />
AUM<br />
Rahastopääoma<br />
Lähde: Inderes, Sijoitustutkimus, FiVa, Evli, <strong>eQ</strong>, UB, Taaleritehdas<br />
<strong>eQ</strong>:n kilpailijakenttää analysoitaessa pitää sijoittajan<br />
huomioida koko varainhoitomarkkina ja kaikki sen toimijat,<br />
eikä rajata tarkastelua vain keskisuuriin<br />
sijoituspalveluyhtiöihin. Kolme suurinta pankkia (Danske,<br />
Nordea ja Pohjola) hallitsevat edelleen valtaosaa Suomen<br />
rahastopääomasta (yhdistetty markkinaosuus noin 70 %).<br />
Rahastopääomien markkinaosuudet Suomessa<br />
40%<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
0%<br />
5%<br />
Lähde: Inderes, Sijoitustutkimus, FiVa<br />
Keskisuuret toimijat ovat näkemyksemme mukaan olleet<br />
viimevuosien aikana alan suurimpia voittajia. Suuret pankit<br />
ovat keskittyneet painimaan kiristyvän regulaation ja<br />
konttoriverkostojensa saneerauksen kanssa eikä niiden<br />
reaktionopeus ole täysin riittänyt vastaamaan markkinan<br />
keskeisiin trendeihin. Pankkien tulokset ovat toki säilyneet<br />
hyvällä tasolla, mutta pääoman tuotot ovat olleet jatkuvassa<br />
paineessa. Pienet yhtiöt ovat puolestaan pärjänneet<br />
kohtuullisesti vahvan markkinakehityksen ansiosta, mutta<br />
jatkuvasti kasvava regulaatio ja resurssien puute on<br />
supistanut myös niiden elintilaa selvästi. Keskisuuret toimijat<br />
ovat monella tapaa erinomaisessa asemassa suurten<br />
pankkien ja pienten toimijoiden välissä. Keskisuuret toimijat<br />
ovat riittävän isoja vastaamaan regulaation haasteisiin,<br />
mutta samalla riittävän ketteriä reagoimaan toimialan<br />
muutoksiin ja trendeihin. Tämä kaikki on heijastunut<br />
vahvana kasvuna, sillä vuosina 2011-2014 UB:n liikevaihto on<br />
kasvanut keskimäärin 26 %, Taaleritehtaan 47 % (sis.<br />
Garantia-yrityskaupan) ja <strong>eQ</strong>:n 15 %. Evli on joukon ainoa,<br />
jonka liikevaihto on pysynyt paikallaan.<br />
Verrokkien liikevaihdot<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014<br />
Evli <strong>eQ</strong> Taaleritehdas United Bankers<br />
Lähde: Inderes, Evli, <strong>eQ</strong>, UB, Taaleritehdas<br />
21
Myös kannattavuuskehitys on ollut keskisuurilla toimijoilla<br />
erinomaista ja kaikkien liikevoitot ovat kasvaneet<br />
merkittävästi johtuen kasvusta ja liiketoiminnan<br />
skaalautuvuudesta.<br />
Keskisuuret omaisuudenhoitotalot ovat kaikki myös<br />
onnistuneet kasvattamaan hallinnoitavaa varallisuuttaan<br />
yleistä markkinakehitystä nopeammin ja voittamaan<br />
markkinaosuuttaan. Taustalla on mielestämme alan trendit,<br />
jotka tukevat ketteriä ja innovatiivisia toimijoita. Häviäjänä<br />
tässä kehityksessä ovat olleet etenkin suuret pankit, jotka<br />
kaikki ovat menettäneet markkinaosuuksiaan viimeisen<br />
viiden vuoden aikana. Sijoittajan on kuitenkin tärkeä<br />
ymmärtää, että näiden viiden keskisuuren<br />
omaisuudenhoitotalon yhdistetty markkinaosuus Suomen<br />
rahastopääomista on edelleen noin 10 % ja näin ollen<br />
markkinoiden isossa kuvassa ei ole tapahtunut merkittäviä<br />
muutoksia.<br />
Verrokkien liikevoittojen kehitys 2011-2014<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014<br />
Evli <strong>eQ</strong> Taaleritehdas United Bankers<br />
Lähde: Evli, <strong>eQ</strong>, Taaleritehdas, UB<br />
Uskomme, että keskisuuret pelurit tulevat jatkamaan<br />
markkinaosuuksiensa kasvattamista isojen pankkien<br />
kustannuksella myös jatkossa. Ottaen huomioon suurten<br />
pankkien markkinaosuudet ja vahvat jakeluverkostot, ei<br />
tämä keskisuurten toimijoiden kasvu tule uhkaamaan<br />
suurten toimijoiden markkina-asemaa vielä pitkään aikaan.<br />
Pidemmällä aikavälillä yli 10 vuoden tähtäimellä<br />
digitalisoituminen tulee mullistamaan alan jakelun, mikä<br />
saattaa mahdollistaa suuremmat muutokset alan toimijoiden<br />
voimasuhteissa.<br />
22
Toimialan yhteenveto<br />
Omaisuudenhoitomarkkina Suomessa<br />
200<br />
150<br />
100<br />
50<br />
0<br />
Rahastopääoman markkinaosuudet<br />
40%<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
0%<br />
Täyden valtakirjan omaisuudenhoito<br />
Konsultatiivinen varainhoito<br />
Lähde: Tilastokeskus<br />
Lähde: MarketVisio<br />
Hallinnoitava varallisuus H1’15 Verrokkien liikevaihdot 2011-2014<br />
9000<br />
8000<br />
7000<br />
6000<br />
5000<br />
4000<br />
3000<br />
2000<br />
1000<br />
0<br />
Evli <strong>eQ</strong> Taaleritehdas United<br />
Bankers<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014<br />
AUM<br />
Rahastopääoma<br />
Evli <strong>eQ</strong> Taaleritehdas United Bankers<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong>, Evli, Seligson, Taaleritehdas, UB, FiVa<br />
23
Strategia, kilpailuedut ja riskit<br />
<strong>eQ</strong>:n strategiana on viimeiset vuodet ollut tuloskoneen viritys ja sen potentiaalin realisoiminen. Yritysjärjestelyt<br />
ovat olleet sivuroolissa ja uskomme yhtiön aktivoituvan niiden osalta vasta myöhemmin toimialan arvostustasojen<br />
normalisoituessa. Keskeiset kilpailuedut liittyvät henkilöstöön ja suurimmat riskit liittyvät regulaatioon ja<br />
markkinatilanteen kestävyyteen.<br />
Strategia<br />
<strong>eQ</strong>:n strategian keskiössä on näkemyksemme mukaan<br />
viimevuosina ollut liiketoiminnan kokoluokan kasvattaminen<br />
kriittiselle tasolle ja kulurakenteen saneeraus tehokkaalle<br />
tasolle. Yhtiö on ICECAPITAL-järjestelyn myötä saavuttanut<br />
liiketoiminnalle kriittisen kokoluokan ja samalla tiukan<br />
kulukontrollin ja konsernin kattavan ITjärjestelmäuudistuksen<br />
myötä saanut hiottua sisäisen<br />
tehokkuutensa erinomaiselle tasolle. Myös Finnreit<br />
rahastoyhtiön osto ja rahastoliiketoiminnan rakentaminen<br />
ovat olleet keskeisessä osassa Varainhoidon strategiaa.<br />
Sijoitukset-segmentissä fokuksena on ollut keskittyä vain<br />
omiin rahastoihin ja kolmansien osapuolten hallinnoimiin<br />
rahastoihin ei ole tehty uusia sijoituksia.<br />
Näkemyksemme mukaan yhtiö on nyt siirtynyt<br />
strategiassaan seuraavaan vaiheeseen eli nykyisen<br />
liiketoiminnan tulospotentiaalin esiin tuomiseen ja sijoittajien<br />
saaman kassavirran maksimointiin. Tätä heijastelee myös<br />
yhtiön aggressiivinen voitonjakopolitiikka. Tässä keskiössä<br />
on ollut Varainhoidon orgaaninen kasvu ja yritysjärjestelyt<br />
on jätetty toistaiseksi vähemmälle huomiolle. Vaikka<br />
yritysjärjestelyt kuuluvatkin yhtiön strategiaan keskeisenä<br />
osana, pidämme järjestelyjä lyhyellä aikavälillä verrattain<br />
epätodennäköisinä. Suurempien yritysjärjestelyjen sulattelu<br />
vie keskimäärin noin 12kk ja uskomme, että yhtiö pyrkii nyt<br />
maksimoimaan nykyisen liiketoiminnan tuloskunnon. Lisäksi<br />
nykyinen markkinatilanne on johtanut tilanteeseen, missä<br />
toimialan arvostustasot ovat nousseet tasolle, jossa<br />
yritysjärjestelyillä on vaikea luoda omistaja-arvoa.<br />
Uskomme, että yritysostot tulevat nousemaan strategiassa<br />
tärkeämpään rooliin seuraavassa laskusuhdanteessa, kun<br />
arvostustasot laskevat ja yhtiö voi alkaa rakentaa pohjaa<br />
seuraavaa noususuhdannetta varten. Uskomme, että yhtiö<br />
olisi kiinnostunut laajentamaan palvelutarjontaansa mm.<br />
uusiin pääomarahastoihin ja kasvattamaan hoidettavissa<br />
olevaa omaisuusmassaa suuremmillakin järjestelyillä.<br />
Kilpailuedut<br />
<strong>eQ</strong>:n kilpailuedut perustuvat näkemyksemme mukaan alalle<br />
tyypillisesti ennen kaikkea henkilöstöön. Kaikissa konsernin<br />
liiketoimintayksiköissä tuloksenteko ja menestys ovat<br />
pitkällä tähtäimellä täysin riippuvaisia yhtiön henkilöstöstä ja<br />
heidän onnistumisestaan. Historiallisesti <strong>eQ</strong>:n<br />
henkilöstövaihtuvuus on ollut verrattain pientä johtuen<br />
arviomme mukaan etenkin henkilöstön merkittävästä<br />
osakeomistuksesta. Henkilöstö omistaa yhtiöistä arviomme<br />
mukaan lähes 40 % ja keskeisillä avainhenkilöillä (mm.<br />
konsernin toimitusjohtaja, varainhoidon toimitusjohtaja,<br />
kiinteistörahastojen vetäjät sekä Adviumin johtoryhmä) on<br />
merkittävät omistusosuudet yhtiössä. Tämä pienentää<br />
oleellisesti henkilöstöön liittyviä riskejä.<br />
Riskit<br />
<strong>eQ</strong>:n keskeiset riskit ovat arviomme mukaan:<br />
Vakavaraisuusriskit: <strong>eQ</strong>:lle sijoituspalveluyhtiönä<br />
viranomaisten asettamana vähimmäisydinvakavaraisuussuhde<br />
(CET1) on 8 %. <strong>eQ</strong>:n<br />
ylikapitalisoitunut tase heijastuu myös CET1-lukuun ja<br />
Q2’15:n lopussa yhtiön CET1 oli 25,8 %.<br />
Sääntely: Toimialan sääntely tulee todennäköisesti<br />
kasvamaan lähivuosina sekä Suomen että Euroopan<br />
Unionin tasolla. Sääntelyn lisääntyminen tulee heijastumaan<br />
kasvavina kustannuksina ja mahdollisesti nousevina<br />
pääomavaatimuksina. On myös mahdollista, että alalle<br />
kohdistetaan uusia veroja johtuen kasvavasta poliittisesta<br />
paineesta sekä alan epäsuosiosta.<br />
Henkilöstö: Yhtiön liiketoiminnan menestys on vahvasti<br />
sidoksissa sen työntekijöiden osaamiseen ja osaavien<br />
työntekijöiden saatavuuteen. Historiallisesti <strong>eQ</strong>:n<br />
henkilöstövaihtuvuus on ollut hyvin vähäinen ja yhtiön<br />
henkilöstön merkittävä omistajuus yhtiössä pienentää tätä<br />
riskiä merkittävästi.<br />
Maineriski: Toimialalle tyypillisesti maine ja<br />
asiakasmielikuva ovat erittäin tärkeitä. Maineriski voi<br />
näkemyksemme mukaan realisoitua esimerkiksi tilanteessa<br />
jossa yhtiö joutuu negatiivisen julkisuuden kohteeksi<br />
esimerkiksi asiakasvarojen väärinkäytön tai<br />
viranomaissäädöksen rikkomisen takia.<br />
Markkinatilanteen kestävyys: Suurin huolemme <strong>eQ</strong>:ssa<br />
liittyy markkinatilanteen kestävyyteen. Nykyinen jo lähes<br />
historiallisen pitkä härkämarkkina alkaa arviomme mukaan<br />
lähestyä loppuaan ja hyvää aikaa markkinoilla on<br />
todennäköisesti jäljellä korkeintaan 1-2 vuotta.<br />
Markkinatilanteen heikentyminen vaikuttaa <strong>eQ</strong>:n tulokseen<br />
voimakkaasti ja olemme simuloineet tätä herkkyyttä<br />
kappaleessa ”Konsernin ennusteet”.<br />
24
MEUR<br />
MEUR<br />
Yhteenveto strategiasta<br />
<strong>eQ</strong> strateginen kehitys<br />
Lähde: Inderes<br />
Historiallinen kehitys ja ennusteet<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot Liikevoitto (konserni)<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
25
MEUR<br />
Taloudellinen tilanne<br />
Nykymuotoinen <strong>eQ</strong> on syntynyt yritysjärjestelyiden kautta ja viimeiset vuodet yhtiö on keskittynyt nostamaan esiin<br />
yhtiössä piilevää tulospotentiaalia. Vuosi 2014 oli jo erinomainen osoitus <strong>eQ</strong>:ssa piilevästä tulospotentiaalista ja<br />
yhtiön lähtökohdat tuloskasvulle ovat hyvät. <strong>eQ</strong>:n tase on edelleen selvästi ylikapitalisoitunut ja uskomme yhtiön<br />
jatkavan avokätistä voitonjakopolitiikkaansa tasettaan keventämällä.<br />
Historiallinen kehitys<br />
2011 - Uuden <strong>eQ</strong>:n synty<br />
Nykymuotoinen <strong>eQ</strong> syntyi vuonna 2011, kun pörssiyhtiö<br />
Amanda Capital osti yksityisessä omistuksessa olleet <strong>eQ</strong><br />
Asset Managementin ja Advium Corporate Financen.<br />
Järjestelyn seurauksena <strong>eQ</strong> Asset Managementin ja<br />
Adviumin omistajista tuli Amanda Capitalin merkittäviä<br />
omistajia. Järjestelyssä Adviumin omistajat saivat 18 %:n ja<br />
<strong>eQ</strong>:n omistajat 12 %:n osuuden Amanda Capitalista.<br />
Konsernin ensimmäisen toimintavuoden liikevaihto oli 15,8<br />
MEUR ja liikevoitto 7,2 MEUR. Liikevoiton ajurina toimi<br />
sijoitustoiminta ja sen vahvat tuotot (6,5 MEUR). Adviumille<br />
vuosi 2011 oli vaikea ja myös varainhoidon kannattavuus jäi<br />
vaatimattomalle tasolle.<br />
2012 - Seuraavaan koko luokkaan<br />
Vuonna 2012 uusi <strong>eQ</strong>-konserni teki merkittävän<br />
yritysjärjestelyn, kun se osti ICECAPITAL:n<br />
varainhoitoliiketoiminnan. Yrityskaupan myötä <strong>eQ</strong>:n<br />
hallinnoitava varallisuus kasvoi 3,4 miljardista 6,0 miljardiin<br />
ja yhtiön rahastotarjonta kasvoi merkittävästi 40 rahastoon.<br />
Kaupan tarkoituksena oli nostaa <strong>eQ</strong> seuraavaan<br />
kokoluokkaan ja hyödyntää toimialalle tyypillisiä merkittäviä<br />
synergioita. Lisäksi vuonna 2012 yhtiö osti 50 %<br />
omistusosuuden Finnreit rahastoyhtiöstä ja laajensi tämän<br />
myötä tarjontaansa kiinteistörahastoihin.<br />
Yrityskaupat toteutettiin vasta vuoden 2012 loppupuolella ja<br />
niiden vaikutus vuoden 2012 numeroihin jäi hyvin<br />
rajalliseksi. Vuoden 2012 liikevaihto pysyi edellisvuoden<br />
tasolla 16,3 MEUR:ssa ja liikevoitto laski selvästi 4,7<br />
MEUR:oon johtuen sijoitustoiminnan tuottojen laskusta ja<br />
yrityskauppojen myötä kasvaneesta kulurakenteesta.<br />
2013 - Tuloskoneen viritystä<br />
Vuoden 2013 aikana <strong>eQ</strong> saneerasi rajusti<br />
Varainhoitoliiketoimintaansa, kun se karsi ICECAPITALostosta<br />
syntyneitä päällekkäisyyksiä. <strong>eQ</strong> osti myös loput<br />
Finnreit rahastoyhtiöistä. Saneeraustoimien seuraksena<br />
konsernin henkilöstömäärä laski noin 100 henkilöstä 82<br />
henkilöön ja yhtiö myös toteutti laajan koko konsernin<br />
kattavan IT-projektin. jossa kolmen eri yhtiön<br />
tietohallintojärjestelmät yhtenäistettiin. Saneeraustoimien<br />
vaikutukset näkyivät vain osittain vuoden 2013 numeroissa<br />
ja liikevaihdon 15 %:n kasvusta huolimatta (2013 18,8 MEUR)<br />
liikevoitto jäi 4,9 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvussa<br />
Varainhoito teki selkeän tasokorjauksen johtuen selvästi<br />
kasvaneista hallinnoitavista pääomista, mutta<br />
sijoitustoiminnan tuotot laskivat selvästi vuosien 2011 ja<br />
2012 erinomaiselta tasolta. Advium kärsi edelleen vaisusta<br />
yritysjärjestelyaktiviteetista Suomessa ja tulos jäi vaisulle<br />
tasolle.<br />
Konsernin liikevaihdon kehitys<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
+3 %<br />
+ 15 %<br />
2011 2012 2013 2014<br />
Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot<br />
2014 - Tulosvipu alkaa realisoitua<br />
+ 29 %<br />
Vuonna 2014 yhtiön trimmattu kulurakenne yhdessä hyvin<br />
onnistuneen myynnin ja positiivisen markkinatilanteen<br />
kanssa heijastuivat voimakkaasti yhtiön tulokseen.<br />
Liikevaihto kasvoi 29 % 24,2 MEUR:oon ja liikevoitto 9,0<br />
MEUR:oon 4,9 MEUR:sta. Tulosajurina toimivat Varainhoito<br />
ja Advium, jotka molemmat paransivat tulostaan selvästi.<br />
Sijoitustoiminnan tuotot laskivat nollan tuntumaan ja niillä oli<br />
selkeä negatiivinen vaikutus yhtiön numeroihin ja näin ollen<br />
vuoden 2014 numerot eivät heijastele yhtiön todellista<br />
tulostasoa. Vuoden 2014 aikana yhtiön pääpainopiste on<br />
ollut myynnissä ja tulospotentiaalin kapitalisoinnissa.<br />
26
MEUR<br />
Konsernin liikevoiton kehitys<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
-4<br />
2011 2012 2013 2014<br />
50%<br />
45%<br />
40%<br />
35%<br />
30%<br />
25%<br />
20%<br />
15%<br />
10%<br />
5%<br />
0%<br />
Varainhoito<br />
Konsernihallinto<br />
Advium<br />
Sijoitustoiminnan tuotot<br />
EBIT-%<br />
Lähde: <strong>eQ</strong><br />
Tase-analyysi<br />
Ylikapitalisoitunut tase tukee voitonjakoa<br />
<strong>eQ</strong>:n tase on sijoittajan näkökulmasta varsin yksinkertainen.<br />
Taseen loppusumma oli Q2’15:n lopussa 74 MEUR, oma<br />
pääoma 65 MEUR ja yhtiö oli nettovelaton.<br />
Pitkäaikaisten varojen osalta yhtiöllä on taseessaan noin 30<br />
MEUR:n edestä aineetonta omaisuutta ja liikearvoa liittyen<br />
pitkälti vuoden 2011 yritysjärjestelyyn. Emme näe tähän<br />
liittyvän minkäänlaista alaskirjausriskiä, sillä yhtiön tulostaso<br />
suhteessa tähän on erittäin vahva. Aineellista omaisuutta<br />
yhtiöllä on taseessa liiketoiminnalle tyypillisesti vain<br />
nimellisesti (Q2’15: 0,4 MEUR).<br />
Toinen merkittävä pitkän aikavälin tase-erä ovat yhtiön<br />
sijoitukset. Yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa sijoituksia<br />
pääomarahastoihin 24,6 MEUR:n edestä. Olemme<br />
käsitelleet näitä rahastosijoituksia tarkemmin kappaleessa<br />
”Sijoitukset”.<br />
Lyhytaikaisten varojen osalta yhtiöllä oli Q2’15:n lopussa<br />
taseessaan käteistä rahaa ja lyhytaikaisia korkosijoituksia<br />
13,6 MEUR:n arvosta sekä noin 4 MEUR saamisia.<br />
Yhtiön liiketoiminta ei vaadi sen pyörittämiseen juurikaan<br />
pääomaa ja näin ollen <strong>eQ</strong>:n tase onkin mielestämme selvästi<br />
ylikapitalisoitunut. Näkemyksemme mukaan vahva tase<br />
yhdessä rahastosijoitusten asteittaisen purkautumisen<br />
kanssa antaa yhtiölle erinomaista selkänojaa lähivuosien<br />
voitonjakoa ajatellen.<br />
Arviomme mukaan yhtiö haluaa säilyttää taseensa<br />
nettovelattomana myös jatkossa, sillä se haluaa säilyttää<br />
riittävän liikkumavaran mahdollisia yritysjärjestelyjä silmällä<br />
pitäen.<br />
27
Tase<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
28
MEUR<br />
MEUR<br />
Konsernin ennusteet<br />
Odotamme <strong>eQ</strong>:n jatkavan vahvaa tuloskasvuaan lähivuosina. Vaikka markkinatilanne tulee arviomme mukaan<br />
heikentymään asteittain tulevina vuosina, uskomme yhtiön vahvan operatiivisen kehityksen pitävän tuloksen<br />
selvällä kasvu-uralla. Yhtiö tulee jatkamaan avokätistä osinkopolitiikkaansa ja käytännössä koko rahavirta tullaan<br />
jakamaan omistajille osinkoina.<br />
Vahvaa tuloskasvua<br />
2015 - vahva tuloskasvu jatkuu<br />
<strong>eQ</strong>:n vuosi 2015 on lähtenyt erinomaisesti liikkeelle ja yhtiön<br />
ensimmäisen vuosipuoliskon nettoliikevaihto kasvoi 35 % 15<br />
MEUR:oon ja liikevoitto 73 % 6,3 MEUR:oon. Tuloksen<br />
ajurina on toiminut Varainhoito ja hallinnoitavien pääomien<br />
kasvu. Varainhoidon hallinnoitavat pääomat kasvoivat<br />
H1’15:n aikana noin 10 %:lla 7,8 miljardiin euroon. Erityisen<br />
positiivista on ollut kiinteistörahastojen nettomerkintöjen<br />
kehitys ja kiinteistörahastoihin on H2:n aikana virrannut<br />
uutta pääomaa yli 100 MEUR:lla. Myös Adviumissa<br />
transaktiomäärät ovat pysyneet edellisvuoden erittäin<br />
hyvällä tasolla.<br />
Uskomme vahvan kehityksen jatkuvan myös loppuvuoden<br />
aikana. Vaikka markkinatilanteen heikkous Q3 aikana tulee<br />
hidastamaan hallinnoitavien varojen kasvua, odotamme<br />
osakemarkkinan kehittyvän edelleen positiivisesti<br />
seuraavan 12kk aikana, joskin volatiliteetti tulee nousemaan<br />
ja tuotot todennäköisesti maltillistuvat. Kiinteistörahastojen<br />
hyvä myynti tulee jatkumaan ja ennakoimme<br />
kiinteistörahastojen nettomerkintöjen pysyvän noin 50<br />
MEUR:n tasolla per kvartaali. Lisäksi pääomarahastoissa<br />
vuonna 2014 saadut suuret mandaatit ja <strong>eQ</strong> PE VII US:n<br />
lanseeraus tukee Varainhoidon palkkiotuottoja. Advium<br />
hyötyy transaktiomarkkinan vilkkaasta kehityksestä ja<br />
vahvan tarjouskannan myötä H2-näkymä on hyvä.<br />
Liikevaihtoennusteet 2015-2018e<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
Lähde: Inderes<br />
2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Varainhoito Advium Sijoitustoiminnan tuotot<br />
Kokonaisuutena ennustamme 2015 nettoliikevaihdon<br />
kasvavan 23 % 29,8 MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 12,2<br />
MEUR:oon. Tulosvipu heijastuu edelleen voimakkaasti<br />
yhtiön tulokseen ja 5,6 MEUR:n liikevaihdon kasvusta noin<br />
3,2 MEUR valuu tulokseen. Välissä oleva osa menee pitkälti<br />
henkilöstön bonuksiin eikä kiinteässä kulurakenteessa<br />
tapahdu merkittäviä muutoksia. Osakekohtaisen tuloksen<br />
ennustamme kasvavan 0,27 euroon.<br />
Liikevoittoennusteet 2015-2018e<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
Lähde: Inderes<br />
2015e 2016e 2017e 2018e<br />
Varainhoito<br />
Advium<br />
EBIT-%<br />
2016 - markkina alkaa heikentyä<br />
Konsernihallinto<br />
48%<br />
46%<br />
44%<br />
42%<br />
40%<br />
38%<br />
36%<br />
Sijoitustoiminnan tuotot<br />
Odotamme hyvän kehityksen jatkuvan myös vuonna 2016.<br />
Tulosajurina toimii aiempien vuosien tapaan Varainhoito,<br />
jossa hallinnoitavien varojen kasvu yhdessä<br />
kiinteistörahastojen kasvun kanssa pitää tuloskehityksen<br />
kasvu-uralla (Varainhoito liikevaihto 2016e: +15 %). Advium<br />
tulee tekemään jälleen vahvan tuloksen, mutta odotamme<br />
liikevaihtotason laskevan hieman vuosien 2014 ja 2015<br />
erinomaiselta tasolta (2016:e 5,5 MEUR). Sijoitustoiminnan<br />
tuottojen ennustamme olevan 1,3 MEUR ja säilyvän<br />
suunnilleen edellisvuoden tasolla. Konsernin<br />
nettoliikevaihdon ennustamme kasvavan 8 % 32,3<br />
MEUR:oon ja liikevoiton nousevan 14,1 MEUR:oon.<br />
Arviomme mukaan nykyinen positiivinen markkinatilanne<br />
tulee asteittain kääntymään negatiivisemmaksi vuoden 2016<br />
loppu puolella ja pääomamarkkinoiden tuottokehitys tulee<br />
29
heikentymään. Tämän taustalla on EKP:n elvytyksen<br />
mahdollinen vähentyminen, korkotason asteittainen nousu<br />
ja globaalin talouskasvun hidastuminen.<br />
2017 - täydessä tulospotentiaalissa<br />
Ennustamme vuoden 2017 nettoliikevaihdon kasvavan 12<br />
%:lla 36,1 MEUR:oon. Liikevaihdon kasvun ajurina on<br />
edelleen Varainhoito, jossa kiinteistörahastojen ja<br />
tuottopalkkioiden selkeä kasvu pitävät liikevaihdon kasvuuralla.<br />
Tuottopalkkioiden kasvun taustalla on Amanda III -<br />
rahaston siirtyminen voitonjakoon ja kiinteistörahastojen<br />
kasvavat tuottopalkkiot. Adviumin liikevaihto laskee 5,0<br />
MEUR:oon, mutta pysyy edelleen vahvalla tasolla.<br />
Sijoituksien tuotot pysyvät edellisvuoden tasolla 1,5<br />
MEUR:ssa. Markkinatilanne jatkaa ennusteissamme<br />
heikentymistä ja pidämme varsin epätodennäköisenä, että<br />
nykyinen härkämarkkina jatkuisi enää vuonna 2017. Tämä<br />
heijastuu hallinnoitavan varallisuuden kasvuun ja<br />
ennustamme hallinnoitavan varallisuuden kasvavan 6 %<br />
vuonna 2017. Suurimpana kasvuajurina toimii edelleen<br />
kiinteistörahastojen vahva myynti.<br />
Kokonaisuutena ennustamme konsernin liikevoiton<br />
kasvavan 17,0 MEUR:oon ja osakekohtaisen tuloksen 0,36<br />
euroon vuonna 2017. Näkemyksemme mukaan vuoden 2017<br />
liikevoittomarginaali (47 %) heijastelee nykyisen <strong>eQ</strong>:n täyttä<br />
potentiaalia ja marginaalin parantuminen tältä tasolta vaatisi<br />
mielestämme laajentumista uusiin tuoteryhmiin<br />
pääomarahastojen osalta tai vaihtoehtoisesti Varainhoidon<br />
laajentamista yritysjärjestelyin. Käsittelemme<br />
yritysjärjestelyjä tarkemmin seuraavassa kappaleessa.<br />
Kassavirtaennusteet ja voitonjako<br />
<strong>eQ</strong>:n lähivuosien kassavirta tulee olemaan selvästi<br />
osakekohtaista tulosta parempi johtuen sijoitustoiminnan<br />
vahvasta rahavirrasta. 2015 osalta ennustamme EPS:n<br />
olevan 0,27 euroa ja osakekohtaisen rahavirran 0,41 euroa.<br />
Yhtiön sijoituksista puhdistettu tase on edelleen lievästi<br />
ylikapitalisoitunut ja odotamme yhtiön purkavan tasettaan ja<br />
jakavan osinkoa hieman rahavirtaa enemmän. Ennustamme<br />
2015 voitonjaon olevan edellisvuoden tapaan 0,50 euroa<br />
per osake. Tästä yhtiö maksaa voitonjakopolitiikkansa<br />
mukaisesti koko EPS:n osinkoina ja loput pääoman<br />
palautuksena (0,23e).<br />
2016 osalta ennustamme EPS:n olevan 0,30 euroa ja<br />
osingon olevan jälleen linjassa EPS:n kanssa. Rahavirta per<br />
osake on 0,41 euroa ja ennustamme kokonaisvoitonjaon<br />
olevan kahden edellisvuoden tapaan 0,50 euroa per osake,<br />
koska näkemyksemme mukaan yhtiöllä on vahvan taseensa<br />
turvin hyvin varaa jakaa osinkoa hieman tulosta enemmän.<br />
Osinko ja rahavirta<br />
0,60<br />
0,50<br />
0,40<br />
0,30<br />
0,20<br />
0,10<br />
0,00<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
2017 osalta EPS nousee 0,36 euroon ja rahavirta per osake<br />
0,49 euroon. Kokonaisvoitonjako pysyy 0,50 eurossa.<br />
Vuoden 2017 jälkeen yhtiön taseesta on purkautunut<br />
valtaosa ylimääräisestä pääomasta ja tästä eteenpäin<br />
voitonjako ja EPS:n kehitys kulkevat entistä vahvemmin<br />
käsikädessä.<br />
Kokonaisuutena lähivuosien kassavirtoihin liittyy vain<br />
rajallisesti riskiä. Yhtiön pääoman palautukset omista<br />
rahastosijoituksista tulevat olemaan merkittäviä ja<br />
markkinatilanteella on niihin vain rajallinen vaikutus.<br />
Adviumin tuloskehitys näyttelee vain pientä osaa koko<br />
konsernin rahavirrasta ja Varainhoidossa palkkiotuottojen<br />
painopiste siirtyy matalamman volatiliteetin tuottoihin<br />
kiinteistörahastojen kasvun myötä. Mielestämme ainoa<br />
realistinen skenaario, jossa yhtiö joutuisi leikkaamaan<br />
osinkoaan nykytasolta, on markkinatilanteen raju<br />
heikentyminen esimerkiksi kriisin kautta. Tätä skenaariota ja<br />
siihen liittyvää herkkyyttä olemme havainnollistaneet<br />
seuraavalla sivulla.<br />
Taseen tunnusluvut<br />
96%<br />
94%<br />
92%<br />
90%<br />
88%<br />
86%<br />
84%<br />
82%<br />
2014 2015e 2016e 2017e 2018e<br />
EPS<br />
Osinko<br />
Rahavirta per osake<br />
Pääoman palautus<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
0%<br />
-5%<br />
-10%<br />
-15%<br />
-20%<br />
-25%<br />
-30%<br />
0,60<br />
0,50<br />
0,40<br />
0,30<br />
0,20<br />
0,10<br />
0,00<br />
Omavaraisuusaste (vas.)<br />
Nettovelkaantumisaste (oik.)<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
30
Konsernin kulurakenteen herkkyys<br />
Koska <strong>eQ</strong>:n suurimmat riskit liittyvät markkinatilanteen<br />
mahdolliseen heikentymiseen on yhtiön kulurakenteen<br />
herkkyyttä hyvä havainnollistaa herkkyysanalyysillä.<br />
<strong>eQ</strong>-konsernin kulurakenne on toimialalle tyypillisesti varsin<br />
kiinteä ja liikevoittomarginaali supistuu selvästi<br />
nettoliikevaihdon laskiessa. Yhtiön kulurakenteessa on<br />
kuitenkin merkittäviä muuttuvia osia bonuspalkkauksen<br />
vuoksi ja olemme havainnollistaneet kulurakenteen<br />
herkkyyttä simulaatiolla. Simulaation vertailukohtana on<br />
vuoden 2016 ennusteet ja näihin on sovellettu seuraavia<br />
oletuksia:<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
Odotamme Varainhoidon perinteisten palkkiotuottojen<br />
laskevan 25 %:lla, josta noin puolet tulee<br />
omaisuusarvojen laskusta ja toinen puoli rahastojen<br />
lunastuksista.<br />
Kiinteistörahastojen palkkiotuotot pysyvät ennallaan,<br />
sillä vahva myynti kattaa arviomme mukaan mahdolliset<br />
lunastukset heikossakin markkinassa. Lisäksi vain kaksi<br />
kertaa vuodessa auki oleva lunastusikkuna rajoittaa<br />
selvästi paniikkilunastuksia.<br />
Private Equityn palkkiot pysyvät muuttumattomina, sillä<br />
hallinnointipalkkiot lasketaan sijoitussitoomuksista, ei<br />
käyvistä arvoista.<br />
Muut palkkiotuotot (pääosin strukturoidut tuotteet)<br />
pysyvät samalla tasolla, sillä markkinan epävarmuus luo<br />
hyvät edellytykset uusille mm. pääomaturvatuille<br />
strukturoiduille tuotteille.<br />
Tuottosidonnaiset palkkiot laskevat 50 %:lla johtuen<br />
pienemmistä voitonjako-osuustuotoista ja supistuvista<br />
rahastojen tuottopalkkioista. Kiinteistörahastojen<br />
tuottopalkkiot pysyvät ennallaan.<br />
Adviumin liikevaihto laskee vuoden 2011 tasolle, mikä<br />
heijastelee poikkeuksellisen vaikeaa<br />
transaktiomarkkinaa.<br />
Sijoitustoiminnan tuotot kääntyvät negatiiviseksi<br />
johtuen voitonjaon supistumisesta ja tulosvaikutteisten<br />
arvonalentumisten kasvusta.<br />
Kulurakenteen osalta henkilöstömäärä pysyy vakiona ja<br />
kiinteät henkilöstökulut eivät muutu. Bonussidonnaiset<br />
palkkiot laskevat 90 % johtuen etenkin Adviumista.<br />
Muut kulut pysyvät muuttumattomina.<br />
skenaariossa pitämään osinkonsa 0,25-0,30 eurossa per<br />
osake. Heikko markkinatilanne myös todennäköisesti<br />
kiihdyttäisi toimialan konsolidaatiota Suomessa ja uskomme<br />
tämän tarjoavan <strong>eQ</strong>:n omistajien kannalta mielenkiintoisia<br />
mahdollisuuksia luoda omistaja-arvoa yritysjärjestelyillä.<br />
MEUR 2016e Simulaatio Lasku-%<br />
Varainhoito 25,5 21,4 -16 %<br />
Perinteisen varainhoidon hall.palk. 10,9 8,1 -25 %<br />
Kiinteistö 5,7 5,7 0 %<br />
PE 5,0 5,0 0 %<br />
Muut palkkiotuotot 1,2 1,2 0 %<br />
Tuottosidonnaiset palkkiot 2,7 1,4 -50 %<br />
Advium 5,5 2,2 -60 %<br />
Sijoitukset 1,3 -0,3 -123 %<br />
Liikevaihto yhteensä 32,3 23,3 -28 %<br />
Henkilöstökulut -13,6 -9,3 -31 %<br />
Kiinteä -8,7 -8,7 0 %<br />
Muuttuva -4,9 -0,6 -87 %<br />
Muut kulut -4,6 -4,6 0 %<br />
Liikevoitto 14,1 9,4 -34 %<br />
EPS (EUR) 0,30 0,20 -33 %<br />
Liikevoitto 14,1 9,3 -34 %<br />
Varainhoito 12,4 10,8 -13 %<br />
Sijoitukset 1,3 -0,3 -123 %<br />
Advium 2,3 0,1 -96 %<br />
Konsernihallinto -1,8 -1,3 -28 %<br />
Nämä oletukset heijastelevat mielestämme erittäin heikkoa<br />
markkinatilannetta, esimerkiksi seuraavaa syklistä<br />
taantumaa. Näillä oletuksilla laskettuna <strong>eQ</strong>-konsernin<br />
nettoliikevaihto laskisi 28 % 23,3 MEUR:oon. Muuttuvien<br />
palkkiotuottojen rajusta laskusta huolimatta liikevoitto laskisi<br />
liikevaihtoa voimakkaasti 34 % 9,3 MEUR:oon. EPS laskisi<br />
0,20 euroon 0,30 eurosta.<br />
<strong>eQ</strong>:n kassavirta tulisi todennäköisesti tässäkin skenaariossa<br />
olemaan edelleen nettotulosta korkeampi, sillä tiettyjen<br />
rahastosijoitusten irtaantumiset tapahtuisivat<br />
todennäköisesti myös heikommassa markkinatilanteessa.<br />
Näin ollen yhtiön osingonjakokyky olisi edelleen<br />
kohtuullinen ja arviomme mukaan yhtiö kykenisi tässäkin<br />
31
Tuloskehitys<br />
Tuloslaskelma ja divisioonien tulosennusteet<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
32
MEUR<br />
Arvostus ja näkemys<br />
<strong>eQ</strong> arvostus on tällä hetkellä linjassa sen osien summan kanssa. Näkemyksemme mukaan lievä preemio<br />
suhteessa osien summaan on perusteltu johtuen yritysjärjestelyoptiosta, erittäin vahvoista osinkonäkymistä ja<br />
Adviumista, jonka arvo on korkeampi osana konsernia kuin itsenäisenä. Sijoittajan kannalta <strong>eQ</strong> tarjoaa<br />
nykykurssilla lähivuosiksi pörssin yhtä korkeimmista osinkotuotoista ja samalla positiivisen yritysjärjestelyoption.<br />
Osinkoyhtiö M&A-optiolla<br />
Näkemyksemme mukaan oikea tapa arvottaa <strong>eQ</strong>:ta on osien<br />
summa valuaatio. Perustelemme tämän sillä, että yhtiössä<br />
sijoittajat saavat mukanaan yritysjärjestelyoption, jonka<br />
voidaan realistisesti odottaa realisoituvan lähivuosien<br />
aikana. Ottaen huomioon yhtiön johdon erinomaiset näytöt<br />
yritysjärjestelyistä, voidaan tätä optiota pitää ehdottomasti<br />
positiivisena. Osien summa laskelman lisäksi olemme<br />
käyttäneet arviossamme suhteellista ja absoluuttista<br />
arvostustasoa.<br />
Kokonaisuutena pidämme <strong>eQ</strong>:n nykyistä tulospohjaista<br />
arvostustasoa varsin haastavana ja näkemyksemme mukaan<br />
yhtiön hinnoitellaan tällä hetkellä sen osien summan tasolle.<br />
Preemio suhteessa osien summaan on kuitenkin perusteltua<br />
kahdesta syystä: 1) konsernin osat ovat yhdessä<br />
arvokkaammat kuin erillisinä ja 2) yhtiössä on<br />
yritysjärjestelyoptio. Etenkin Adviumin arvo on mielestämme<br />
selvästi korkeampi osana <strong>eQ</strong>-konsernia kuin itsenäisenä<br />
toimijana, sillä osana <strong>eQ</strong>-konsernia Adviumin riskiprofiili on<br />
selvästi pienempi henkilöstön sitoutumisen kautta<br />
(avainhenkilöt <strong>eQ</strong>:n merkittäviä omistajia) ja toisaalta osana<br />
<strong>eQ</strong>-konsernia Adviumin tulosheilunnan merkitys on<br />
omistajille pienempi. Osien summa laskelma puolestaan<br />
huomioi konsernin kulut ainoastaan negatiivisena kulueränä,<br />
eikä se anna ollenkaan arvoa konsernin<br />
yritysjärjestelyoptiolle.<br />
Osien summa preemiohinnoittelua tukee myös yhtiön<br />
erinomaiset osinkonäkymät. Lähivuosien<br />
osinkotuottoennusteet ovat lähellä 10 %:n tasoa ja yhtiö<br />
tulee arviomme mukaan olemaan pörssin parhaita<br />
osingonmaksajia tulevina vuosina. Sijoittajan kannalta <strong>eQ</strong>:ta<br />
tuleekin lähivuodet ajatella osinkokoneena, jossa on<br />
mukana realistinen yritysjärjestelyoptio.<br />
Kokonaisuutena näemme <strong>eQ</strong>:n osakkeessa edelleen jonkin<br />
verran nousuvaraa ja uskomme markkinoiden olevan valmiit<br />
hyväksymään nykyistä matalamman osinkotuottotason,<br />
kunhan markkinoiden luottamus ja näkyvyys tulevia<br />
osinkovirtoja kohtaan parantuu. Lähivuosien voimakas<br />
tuloskasvu painaa jatkuvasti yhtiön arvostustasoa alemmas,<br />
minkä myötä osakkeeseen syntyy myös nousuvaraa.<br />
Kokonaisuutena 5,7 euron tavoitehintamme heijastelee 10<br />
%:n preemiota suhteessa yhtiön osien summaan, mitä<br />
pidämme tätä nykyennusteiden valossa hyväksyttävänä<br />
tasona.<br />
Osien summa<br />
Osien summa laskelmallamme <strong>eQ</strong>:n osien summa on 189<br />
MEUR tai 5,16 euroa per osake. Ylivoimaisesti suurin osa<br />
tästä arvosta on yhtiön varainhoitoliiketoiminnassa, jonka<br />
arvo on laskelmissamme 151 MEUR. Sijoitukset-segmentin<br />
arvo on 27,4 MEUR ja Adviumin arvo 15 MEUR. <strong>eQ</strong>:n<br />
nettokassa oli Q2’15:n lopussa 13,7 MEUR. Konsernihallinolla<br />
on negatiivinen vaikutus yhtiön arvoon ja sen sen<br />
diskontattu nettonykyarvo on noin -14,5 MEUR.<br />
Osien summa laskelma<br />
250<br />
200<br />
150<br />
100<br />
50<br />
0<br />
Lähde: Inderes<br />
Vahva osinkotuotto tukee osakekurssia<br />
250<br />
200<br />
150<br />
100<br />
Myös absoluuttisesti <strong>eQ</strong>:n osake on tuloskertoimien valossa<br />
haastavasti hinnoiteltu. P/E-kertoimet vuosille 2015 ja 2016<br />
ovat 19x ja 16x ja sijoituksilla oikaistut EV/EBITDA-kertoimet<br />
11x ja 10x. Yhtiön lähivuosien osinkotuotto on kuitenkin<br />
erittäin korkealla tasolla ja ennustamme vuosien 2015 ja<br />
2016 osinkotuottojen olevan 10 %:n tasolla. Korkea<br />
osinkotuotto antaa osakkeelle selkeän tukitason ja<br />
pidämme kurssilaskua nykytasolta hyvin<br />
epätodennäköisenä ilman että markkina alkaisi<br />
kyseenalaistaa yhtiön kykyä säilyttää osinkonsa nykytasolla.<br />
Mielestämme ainoa realistinen skenaario, jossa yhtiö joutuisi<br />
leikkaamaan osinkoaan nykytasolta, on markkinatilanteen<br />
raju heikentyminen esimerkiksi kriisin kautta. Tätä<br />
skenaariota ja siihen liittyvää herkkyyttä olemme<br />
havainnollistaneet edellisessä kappaleessa.<br />
50<br />
0<br />
33
Osinkotuottoennusteet<br />
Osinkotuotto-%<br />
Hinta suhteessa tase-arvoon ennusteet<br />
P/B<br />
14,0 %<br />
12,0 %<br />
10,0 %<br />
8,0 %<br />
6,0 %<br />
4,0 %<br />
2,0 %<br />
0,0 %<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
3,5<br />
3,0<br />
2,5<br />
2,0<br />
1,5<br />
1,0<br />
0,5<br />
0,0<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
Osinkotuotto-%<br />
Mediaani 2011 - 2015e<br />
P/B<br />
Mediaani 2011 - 2015e<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
Suhteellinen arvostus yli verrokkien<br />
Suhteessa laajaan verrokkiryhmään <strong>eQ</strong>:n osake<br />
hinnoitellaan tällä hetkellä selvällä preemiolla (taulukko<br />
seuraavalla sivulla). Kaikilla tulospohjaisilla kertoimilla<br />
mitattuna arvostusero vaihtelee 16-44 %:n välillä ja<br />
mediaanipreemio on noin 30 %. Osinkotuotolla mitattuna <strong>eQ</strong><br />
on kuitenkin selvästi aliarvostettu ja <strong>eQ</strong>:n osinkotuotto on yli<br />
kaksinkertainen suhteessa verrokkiryhmään. Lisäksi<br />
suhteessa omaan pääomaan <strong>eQ</strong> hinnoitellaan lievällä<br />
alennuksella suhteessa verrokkiryhmään. P/B-kertoimen<br />
suhteen sijoittajien on kuitenkin syytä huomioida, että<br />
verrokkiryhmästä poiketen <strong>eQ</strong>:n P/B-kerroin nousee<br />
lähivuosina johtuen taseen asteittaisesta purkamisesta. Näin<br />
ollen P/B-kertoimen alennusta suhteessa verrokkiryhmään<br />
voidaan pitää perusteltuna.<br />
EV/EBIT-kertoimet<br />
14<br />
12<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
EV/EBIT<br />
EV/EBIT<br />
Mediaani 2011 - 2015e<br />
Arvostus suhteessa verrokkiryhmään tukee näkemystämme<br />
yhtiön haastavasta tulospohjaisesta valuaatiosta, mutta<br />
erittäin houkuttelevasta osinkopohjaisesta arvostuksesta.<br />
Mielestämme <strong>eQ</strong>:lle on perusteltua soveltaa verrokkiryhmää<br />
korkeampia tuloskertoimia johtuen yhtiön erittäin vahvoista<br />
tuloskasvunäkymistä. Kuitenkin nykyinen preemio on jo<br />
erittäin korkea eikä tarjoa itsessään enää nousuvaraa.<br />
Lähde: Inderes, <strong>eQ</strong><br />
DCF-laskelma<br />
DCF-laskelmassamme lähdemme oletuksesta, että <strong>eQ</strong>:n<br />
kasvu hidastuu selvästi vuoden 2018 jälkeen ja uskomme<br />
yhtiön saavuttavan tuloshuippunsa vuonna 2018.<br />
Soveltamamme WACC-% on 8,0 % ja linjassa muiden<br />
seuraamiemme toimijoiden kanssa. DCF:n mukainen arvo<br />
yhtiölle on 6,04 euroa, joka niin ikään tukee näkemystämme<br />
preemiohinnoittelusta. Annamme DCF-laskelmalle vain<br />
pienen painoarvon <strong>eQ</strong>-analyysissämme johtuen sen<br />
korkeahkosta herkkyydestä ja yksipuolisesta<br />
lähestymistavasta. Tarkempi DCF-malli löytyy liitteistä.<br />
Yritysjärjestelyoptio<br />
<strong>eQ</strong>:ssa sijoittajat saavat mukanaan vahvan<br />
yritysjärjestelyoption, jonka nettoarvo on yhtiön johdon<br />
vahvan yritysjärjestelyhistorian vuoksi selvästi positiivinen.<br />
Lisäksi yhtiön johdon track recordin pohjalta on<br />
mielestämme loogista odottaa, että pääomistajat (johto) ovat<br />
kiinnostuneita osallistumaan yritysjärjestelyihin myös<br />
jatkossa, mikäli ne tarjoavat mahdollisuuden omistaja-arvon<br />
luomiseen. Yhtiön johto on aikaisemmin myynyt silloisen<br />
<strong>eQ</strong>-konsernin islantilaiselle Straumur-Burdarasille<br />
erinomaiseen hintaan (EV/EBIT 14x, P/B 3,5x), ostanut <strong>eQ</strong><br />
Varainhoidon ja Adviumin takaisin Nordnetiltä MBO:lla<br />
erittäin edullisiin hintoihin (Varainhoidon hinta 3,5 MEUR,<br />
Adviumin hinta arviomme mukaan samaa luokkaa). Myös<br />
uuden <strong>eQ</strong>:n syntymisen yhteydessä toteutettua järjestelyä<br />
voidaan pitää varsin onnistuneena <strong>eQ</strong>:n vanhojen omistajien<br />
kannalta, sillä Amandasta saatu omistusosuus oli varsin<br />
korkea eikä Amandan silloinen osakekurssi heijastellut<br />
näkemyksemme mukaan sen täyttä arvoa.<br />
Yritysjärjestelyoption osalta näemme kolme mahdollista<br />
skenaariota:<br />
<br />
<br />
<br />
<strong>eQ</strong> ostetaan pois<br />
<strong>eQ</strong> on osallisena laajempaa fuusiota<br />
<strong>eQ</strong> laajentaa toimintaansa yritysjärjestelyillä<br />
34
Skenaariossa, jossa <strong>eQ</strong> ostettaisiin pois, pidämme<br />
todennäköisenä, että kauppahinta sisältäisi kohtuullisen<br />
preemion suhteessa nykykurssiin. Ottaen huomioon yhtiön<br />
varsin haastavat tuloskertoimet, pidämme ostotarjousta<br />
lyhyellä aikavälillä epätodennäköisenä. Ostotarjouksen<br />
todennäköisyys kasvaa, kun yhtiön tulosvipu tulee entistä<br />
voimakkaammin esiin ja kiinteistörahastojen<br />
tuottopalkkioiden realisoitumisella. Todennäköisin ostaja<br />
olisi arviomme mukaan ulkomainen taho, joka haluaisi<br />
laajentaa Suomeen.<br />
Finanssisektorin laajemman fuusion osalta uskomme, että<br />
toimialalle tulee 3-5 vuoden tähtäimellä syntymään yksi<br />
selvästi nykyisiä keskisuuria suurempi toimija, joka pystyy<br />
mittakaavansa ja tarjontansa puolesta haastamaan aiempaa<br />
voimakkaammin perinteiset pankit. Nykyisien haastavien<br />
arvostustasojen ympäristössä ainoa realistinen vaihtoehto<br />
olisi mielestämme tehdä järjestely osakevaihdolla.<br />
Arviomme mukaan <strong>eQ</strong> on kiinnostunut laajentamaan<br />
toimintaansa yritysjärjestelyillä esimerkiksi tuotetarjontaansa<br />
laajentamalla (esim. uudet pääomarahastot) tai puhtaasti<br />
hallinnoitavaa varallisuutta kasvattamalla. Näkemyksemme<br />
mukaan alan nykyiset haastavat arvostustasot tekevät<br />
toimialajärjestelyillä omistaja-arvon luonnin varsin<br />
haastavaksi ja uskomme, että suurempi konsolidaatio tulee<br />
tapahtumaan seuraavassa syklisessä laskussa. Lähdemme<br />
ennusteissamme siitä, että <strong>eQ</strong> keskittyy toistaiseksi oman<br />
liiketoimintansa tulospotentiaalin realisoimiseen ja<br />
yritysjärjestelyiden aika tulee olemaan vasta myöhemmin.<br />
Kokonaisuutena pidämme yritysjärjestelyitä kohtuullisen<br />
epätodennäköisenä seuraavan 12kk aikana, mutta niiden<br />
todennäköisyys kasvaa <strong>eQ</strong>:n tuloskasvun ja mahdollisen<br />
markkinatilanteen heikentymisen myötä.<br />
35
Arvostus yhteenveto<br />
Keskeiset arvostuskertoimet<br />
P/E<br />
Osinkotuotto-%<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
15,0 %<br />
10,0 %<br />
5,0 %<br />
0,0 %<br />
2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
P/E (oik.)<br />
Mediaani 2011 - 2015e<br />
Osinkotuotto-%<br />
Mediaani 2011 - 2015e<br />
Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes<br />
Lähde: <strong>eQ</strong>, Inderes<br />
Verrokkitaulukko<br />
Osakekurssi Markkina-arvo Yritysarvo<br />
EV/EBIT EV/EBITDA EV/Liikevaihto P/E Osinkotuotto-%<br />
Yhtiö EUR MEUR MEUR 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e<br />
Schwab 27,17 34317 31879 15,8 11,7 14,3 10,4 5,7 4,9 29,2 20,3 1,0 1,3 3,1<br />
Charles Stanley Group 5,09 258 221 15,4 9,6 1,1 1,0 31,2 16,6 2,6 4,0<br />
Perpetual 25,63 1230 1090 9,3 8,6 8,5 7,8 3,5 3,2 14,9 13,7 6,7 7,1 3,2<br />
ABG Sundal Collier 0,70 329 257 4,1 4,1 1,9 1,8 12,6 12,3 9,6 9,6 3,3<br />
Avanza Bank 38,30 1128 1128 11,5 10,5 25,8 23,2 3,0 3,6 9,5<br />
Panostaja 0,84 43 65 9,1 4,5 5,2 3,4 0,4 0,4 5,3 8,8 6,0 6,0 1,1<br />
Van Lanschot NV 21,49 869 12,8 10,5 4,6 6,0 0,7<br />
Liontrust Asset Management 4,19 171 148 9,0 7,1 7,7 6,4 2,7 2,6 11,4 9,4 3,8 4,9 3,5<br />
CapMan 1,00 87 133 14,4 10,7 13,8 10,4 4,0 3,9 16,4 11,6 8,0 8,5 1,3<br />
Taaleritehdas 8,20 231 4,8 9,2 4,7 8,8 4,0 3,6 16,6 13,1 3,0 3,7 2,5<br />
Jupiter Fund Management 6,15 2816 2456 10,8 10,2 10,9 10,4 5,6 5,4 15,7 14,8 4,3 4,7 3,4<br />
Julius Baer Group 41,30 9100 15,1 12,6 3,1 3,4 1,9<br />
United Bankers 41,00 63 64 7,8 6,6 7,5 6,4 2,1 1,9 14,2 12,1 7,3 7,8 3,6<br />
<strong>eQ</strong> (Inderes) 4,97 183 142 11,6 10,5 10,9 10,2 4,8 4,6 18,7 16,3 10,0 10,3 2,6<br />
Keskiarvo 9,5 8,1 9,8 8,2 3,9 3,6 17,0 13,8 4,8 5,4 3,1<br />
Mediaani 9,1 8,6 8,5 8,8 3,5 3,2 15,1 12,6 4,3 4,9 3,1<br />
Erotus-% vrt. mediaani 27 % 22 % 29 % 16 % 38 % 44 % 24 % 29 % 133 % 109 % -16 %<br />
Lähde: Bloomberg / Inderes. Huomautus: Inderesin käyttämä markkina-arvo ei ota huomioon yhtiön hallussa olevia omia osakkeita.<br />
P/B<br />
36
Tuloslaskelma<br />
Tase<br />
Tuloslaskelma, tase ja DCF-malli<br />
(MEUR) 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
Liikevaihto 16,3 18,8 24,4 29,8 32,3 36,1<br />
Kulut -10,4 -12,5 -14,5 -16,8 -17,8 -18,8<br />
EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 17,2<br />
Poistot -1,2 -1,4 -0,9 -0,7 -0,4 -0,2<br />
Liikevoitto 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0<br />
Liikevoiton kertaerät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Liikevoitto ilman kertaeriä 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0<br />
Rahoituserät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Voitto ennen veroja 4,6 4,9 9,0 12,2 14,1 17,0<br />
Muut erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Verot -1,2 -1,4 -1,9 -2,5 -2,8 -3,4<br />
Vähemmistöosuus 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Nettotulos 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6<br />
Nettotulos ilman kertaeriä 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6<br />
Satunnaiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Tilikauden tulos 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 13,6<br />
Osakekohtainen tulos 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 0,36<br />
Osakekohtainen tulos (oikaistu) 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30 0,36<br />
Vastaavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e Vastattavaa (MEUR) 2013 2014 2015e 2016e 2017e<br />
Pysyvät vastaavat 63,8 58,6 54,0 51,1 47,0 Oma pääoma 72,1 77,5 69,0 62,1 57,0<br />
Liikearvo 22,4 25,2 25,2 25,2 25,2 Osakepääoma 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4<br />
Aineettomat oikeudet 8,8 5,2 4,8 4,7 4,8 Kertyneet voittovarat 11,1 12,6 12,6 13,2 13,3<br />
Käyttöomaisuus 0,1 0,5 0,4 0,4 0,5 Omat osakkeet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Sijoitukset osakkuusyrityksiin 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Uudelleenarvostusrahasto -2,6 0,5 0,5 0,5 0,5<br />
Muut sijoitukset 30,6 27,3 23,0 20,3 16,1 Muu oma pääoma 52,2 52,9 44,5 37,1 31,8<br />
Muut pitkäaikaiset varat 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Vähemmistöosuus -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Laskennalliset verosaamiset 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 Pitkäaikaiset velat 5,9 9,1 9,1 9,1 9,1<br />
Vaihtuvat vastaavat 13,8 27,9 24,1 20,1 10,2 Laskennalliset verovelat 0,9 2,2 2,2 2,2 2,2<br />
Varastot 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Varaukset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Muut lyhytaikaiset varat 3,9 6,6 6,6 6,6 6,6 Lainat rahoituslaitoksilta 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Myyntisaamiset 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Vaihtovelkakirjalainat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Likvidit varat 10,0 21,3 17,5 13,5 3,6 Muut pitkäaikaiset velat 2,4 6,9 6,9 6,9 6,9<br />
Taseen loppusumma 77,6 86,6 78,1 71,2 66,1 Lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Lainat rahoituslaitoksilta 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Lyhytaikaiset korottomat velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Muut lyhytaikaiset velat 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Taseen loppusumma 77,6 86,6 78,1 71,2 66,1<br />
37
DCF-malli<br />
Kassavirtalaskelma (MEUR) 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e TERM<br />
Liikevoitto 9,0 12,2 14,1 17,0 16,6 16,8 17,3 15,8 16,3 16,8 17,3<br />
+ Kokonaispoistot 0,9 0,7 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2<br />
- Maksetut verot -0,4 -2,5 -2,8 -3,4 -3,3 -3,4 -3,5 -3,2 -3,3 -3,4 -3,5<br />
- verot rahoituskuluista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
+ verot rahoitustuotoista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
- Käyttöpääoman muutos -2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Operatiivinen kassavirta 6,8 10,5 11,7 13,8 13,5 13,7 14,1 12,9 13,3 13,7 14,1<br />
Oikaisut 6,3 4,2 2,8 4,2 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
- Bruttoninvestoinnit 2,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3<br />
Vapaa operatiivinen kassavirta 15,4 14,4 14,2 17,7 15,0 13,4 13,8 12,6 13,0 13,4 11,5<br />
+/- Muut 0,0 -0,5 1,9 1,3 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Vapaa kassavirta 15,4 13,9 16,1 19,0 15,6 13,4 13,8 12,6 13,0 13,4 11,5 237,0<br />
Diskontattu vapaa kassavirta 13,1 14,6 16,0 12,1 9,6 9,2 7,8 7,4 7,1 5,6 115,9<br />
Diskontattu kumulatiiv. vapaakassavirta 218,7 205,2 190,6 174,6 162,5 152,9 143,7 136,0 128,6 121,5 115,9<br />
Velaton arvo DCF 218,7<br />
- Korolliset velat 0,0<br />
+ Rahavarat 21,3<br />
Rahavirran jakauma eri vuosille<br />
-Vähemmistöosuus 0,0<br />
-Osinko/pääomapalautus -18,2<br />
Oman pääoman arvo DCF 221,8<br />
Oman pääoman arvo DCF per osake 6,04<br />
Pääoman kustannus (WACC)<br />
Vero-% (WACC) 20,0 %<br />
Tavoiteltu velkaantumisaste D/(D+E) 0,0 %<br />
Vieraan pääoman kustannus 4,0 %<br />
Yrityksen Beta 0,95<br />
Markkinoiden riski-preemio 4,75 %<br />
Likviditeettipreemio 0,00 %<br />
Riskitön korko 3,5 %<br />
Oman pääoman kustannus 8,0 %<br />
Pääoman keskim. kustannus (WACC) 8,0 %<br />
2015e-2019e 2020e-2024e TERM<br />
38
Vuosineljännesennusteet ja tiivistelmä<br />
Tuloskehitys kvartaalitasolla 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e<br />
Liikevaihto 18,8 4,4 6,8 5,1 8,1 24,4 6,6 8,5 6,9 7,9 29,8 32,3 36,1<br />
Varainhoito 13,6 3,3 5,3 4,3 4,7 17,6 5,4 5,8 5,4 5,3 22,0 25,5 29,6<br />
Sijoitustoiminta 3,0 -0,2 0,2 -0,2 0,7 0,5 0,3 0,5 0,3 0,3 1,5 1,3 1,5<br />
Corporate Finance 2,2 1,3 1,3 1,0 2,7 6,3 0,9 2,2 1,1 2,2 6,4 5,5 5,0<br />
Käyttökate 6,3 1,1 3,1 2,1 3,6 9,9 2,8 3,8 2,9 3,5 13,0 14,5 17,2<br />
Poistot ja arvonalennukset -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 -0,1<br />
Liikevoitto ilman kertaeriä 4,9 0,9 2,8 1,9 3,4 9,0 2,6 3,6 2,7 3,3 12,2 14,1 17,0<br />
Liikevoitto 4,9 0,9 2,8 1,9 3,4 9,0 2,6 3,6 2,7 3,3 12,2 14,1 17,0<br />
Varainhoito 3,1 1,0 2,4 2,0 1,7 7,1 2,4 2,5 2,4 2,3 9,6 12,4 15,5<br />
Sijoitustoiminta 3,0 -0,2 0,2 -0,2 0,7 0,5 0,3 0,5 0,3 0,3 1,5 1,3 1,5<br />
Corporate Finance 0,4 0,5 0,6 0,4 1,4 2,9 0,3 1,1 0,4 1,1 2,9 2,3 2,0<br />
Konsernihallinto -1,6 -0,4 -0,4 -0,3 -0,4 -1,5 -0,4 -0,5 -0,4 -0,4 -1,7 -1,8 -1,9<br />
Nettorahoituskulut 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Tulos ennen veroja 4,9 0,9 2,8 1,9 3,4 9,0 2,6 3,6 2,7 3,3 12,2 14,1 17,0<br />
Verot -1,4 -0,2 -0,6 -0,4 -0,6 -1,9 -0,5 -0,8 -0,5 -0,7 -2,5 -2,8 -3,4<br />
Vähemmistöosuudet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0<br />
Nettotulos 3,5 0,7 2,2 1,5 2,7 7,1 2,1 2,8 2,2 2,6 9,7 11,3 13,6<br />
EPS (oikaistu) 0,09 0,02 0,06 0,04 0,08 0,20 0,06 0,08 0,06 0,07 0,27 0,30 0,36<br />
Tunnusluvut 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e 2017e<br />
Liikevaihdon kasvu-% 15,3 % -24,1 % 65,9 % 34,2 % 58,8 % 29,8 % 50,0 % 25,0 % 34,6 % -3,0 % 22,2 % 8,4 % 11,6 %<br />
Oikaistun liikevoiton kasvu-% 4,3 % -59,5 % 165,4 % 276,2 % 200,8 % 83,0 % 188,9 % 28,6 % 44,1 % -1,8 % 36,5 % 15,5 % 20,5 %<br />
Käyttökate-% 33,4 % 24,5 % 45,2 % 41,7 % 44,4 % 40,4 % 42,2 % 44,5 % 42,6 % 44,5 % 43,5 % 45,0 % 47,8 %<br />
Oikaistu liikevoitto-% 26,1 % 20,5 % 41,2 % 37,3 % 41,6 % 36,8 % 39,4 % 42,4 % 39,9 % 42,1 % 41,1 % 43,8 % 47,2 %<br />
Nettotulos-% 18,4 % 15,6 % 32,9 % 28,5 % 33,8 % 29,2 % 31,5 % 33,3 % 31,9 % 33,7 % 32,7 % 35,0 % 37,8 %<br />
Lähde: Inderes<br />
Tuloslaskelma 2012 2013 2014 2015e 2016e Osakekohtaiset luvut 2012 2013 2014 2015e 2016e<br />
Liikevaihto 16,3 18,8 24,4 29,8 32,3 EPS 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30<br />
EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 EPS oikaistu 0,09 0,09 0,20 0,27 0,30<br />
EBITDA-marginaali (%) 36,5 33,4 40,4 43,5 45,0 Operat. kassavirta per osake 0,09 -0,01 0,19 0,29 0,32<br />
EBIT 4,7 4,9 9,0 12,2 14,1 Tasearvo per osake 2,03 1,98 2,13 1,88 1,67<br />
Voitto ennen veroja 4,6 4,9 9,0 12,2 14,1 Osinko per osake 0,12 0,15 0,50 0,50 0,50<br />
Nettovoitto 3,4 3,5 7,1 9,7 11,3 Voitonjako, % 128 158 256 187 166<br />
Kertaluontoiset erät 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Osinkotuotto, % 6,0 6,6 12,5 9,9 10,1<br />
Tase 2012 2013 2014 2015e 2016e Tunnusluvut 2012 2013 2014 2015e 2016e<br />
Taseen loppusumma 84,3 77,6 86,6 78,1 71,2 P/E 21,4 24,1 20,5 18,8 16,2<br />
Oma pääoma 73,6 71,8 77,5 69,0 62,1 P/B 1,0 1,2 1,9 2,7 3,0<br />
Liikearvo 22,4 22,4 25,2 25,2 25,2 P/Liikevaihto 4,5 4,4 6,0 6,2 5,7<br />
Korolliset velat 4,0 2,6 0,0 0,0 0,0 P/CF 22,1 neg. 21,6 17,5 15,8<br />
EV/Liikevaihto 4,1 4,0 5,1 5,6 5,3<br />
Kassavirta 2012 2013 2014 2015e 2016e EV/EBITDA 11,3 12,0 12,6 12,8 11,7<br />
EBITDA 5,9 6,3 9,9 13,0 14,5 EV/EBIT 14,3 15,4 13,9 13,6 12,0<br />
Nettokäyttöpääoman muutos -0,8 -4,8 -2,7 0,0 0,0<br />
Operatiivinen kassavirta 3,3 -0,2 6,8 10,5 11,7<br />
Vapaa kassavirta -5,3 6,9 15,4 13,9 16,1<br />
Yhtiökuvaus Suurimmat omistajat %-osakkeista<br />
<strong>eQ</strong>-konserni on kotimainen varainhoitoon ja Corporate Finance -toimintaan keskittyvä Fennogens Investments S.A 17,6 %<br />
yhtiöryhmä. Konserni tarjoaa asiakkailleen sijoitus- ja pääomarahastoihin liittyviä<br />
Chilla Capital 14,5 %<br />
palveluita, yksilöllistä varainhoitoa, strukturoituja sijoitustuotteita, sijoitusvakuutuksia Ulkomarkkinat Oy 10,3 %<br />
sekä laajan valikoiman kansainvälisten yhteistyökumppaneiden sijoitusrahastoja.<br />
Teamet Oy 10,1 %<br />
Varainhoidon asiakkaat ovat institutionaalisia sijoittajia ja yksityishenkilöitä. Konsernin<br />
hallinnoitavat varat olivat vuoden 2014 lopussa yhteensä 7,5 miljardia euroa.<br />
Mandatum 5,2 %<br />
39
Vastuuvapauslauseke<br />
Raporteilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri<br />
julkisista lähteistä, joita Inderes pitää luotettavana. Inderesin<br />
pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta<br />
Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset<br />
kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä.<br />
Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai<br />
paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät<br />
myöskään vastaa raporttien perusteella tehtyjen<br />
sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista<br />
vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen<br />
käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana<br />
oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu<br />
ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista<br />
muutoksista.<br />
Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä<br />
näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai<br />
paikkansapitävyydestä. Inderes tai sen työntekijät eivät<br />
myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen päätösten<br />
taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja<br />
välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla<br />
esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua<br />
nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen<br />
tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista.<br />
Tuotetut raportit on tarkoitettu informatiiviseen käyttöön, joten<br />
raportteja ei tule käsittää tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa,<br />
myydä tai merkitä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös<br />
ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta.<br />
Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee<br />
perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa<br />
sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon<br />
omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa<br />
käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä<br />
tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta.<br />
Inderesin tuottamia raportteja ei saa muokata, kopioida tai<br />
saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman<br />
Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai<br />
raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa<br />
luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin<br />
tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden<br />
lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun<br />
liittyviä rajoituksia ja henkilöiden, joita mainitut rajoitukset voivat<br />
koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset.<br />
Inderes antaa seuraamilleen osakkeille tavoitehinnan. Inderesin<br />
käyttämä suositusmetodologia perustuu osakkeen<br />
tämänhetkisen hinnan ja kuuden kuukauden tavoitehintamme<br />
väliseen prosenttieroon. Suosituspolitiikka on neliportainen<br />
suosituksin myy, vähennä, lisää ja osta. Inderesin<br />
sijoitussuosituksia ja tavoitehintoja tarkastellaan<br />
pääsääntöisesti vähintään neljä kertaa vuodessa yhtiöiden<br />
osavuosikatsausten yhteydessä, mutta suosituksia ja<br />
tavoitehintoja voidaan muuttaa myös muina aikoina<br />
markkinatilanteen mukaisesti. Annetut suositukset tai<br />
tavoitehinnat eivät takaa, että osakkeen kurssi kehittyisi tehdyn<br />
arvion mukaisesti. Inderes käyttää tavoitehintojen ja suositusten<br />
laadinnassa pääsääntöisesti seuraavia<br />
arvonmääritysmenetelmiä: Kassavirta-analyysi (DCF) ja<br />
lisäarvomalli (EVA), arvostuskertoimet, vertailuryhmäanalyysi ja<br />
osien summa -analyysi. Käytettävät arvonmääritysmenetelmät ja<br />
tavoitehinnan perusteet ovat aina yhtiökohtaisia ja voivat<br />
vaihdella merkittävästi riippuen yhtiöstä ja (tai) toimialasta.<br />
Inderesin suosituspolitiikka perustuu seuraavaan jakaumaan<br />
suhteessa osakkeen nousuvaraan 12-kk tavoitehintaan:<br />
Osta >15 %<br />
Lisää 5-15 %<br />
Vähennä -5-5 %<br />
Myy < -5 %<br />
Inderesin tutkimusta laatineilla analyytikoilla tai Inderesin<br />
työntekijöillä ei voi olla 1) merkittävän taloudellisen edun<br />
ylittäviä omistuksia tai 2) yli 1 %:n omistusosuuksia missään<br />
tutkimuksen kohteena olevissa yhtiössä. Inderes Oy:llä ei ole<br />
omistuksia kohdeyhtiöissä. Analyysin laatineen analyytikon<br />
palkitsemista ei ole suoralla tai epäsuoralla tavalla sidottu<br />
annettuun suositukseen tai näkemykseen. Inderes Oy:llä ei ole<br />
investointipankkiliiketoimintaa.<br />
Inderes tai sen yhteistyökumppanit, joiden asiakkuuksilla voi<br />
olla taloudellinen vaikutus Inderesiin, voivat liiketoiminnassaan<br />
pyrkiä toimeksiantosuhteisiin eri liikkeeseenlaskijoiden kanssa<br />
Inderesin tai sen yhteistyökumppanien tarjoamien palveluiden<br />
osalta. Inderes voi siten olla suorassa tai epäsuorassa<br />
sopimussuhteessa tutkimuksen kohteena olevaan<br />
liikkeeseenlaskijaan. Inderes voi yhdessä<br />
yhteistyökumppaneineen tarjota liikkeeseen laskijoille<br />
Corporate Broking -palveluita, joiden tavoitteena on parantaa<br />
yhtiön ja pääomamarkkinoiden välistä kommunikaatiota. Näitä<br />
palveluita ovat sijoittajatilaisuuksien ja -tapahtumien<br />
järjestäminen, sijoittajaviestinnän liittyvä neuvonanto,<br />
sijoitustutkimusraporttien laatiminen. Inderes on tehnyt tässä<br />
raportissa suosituksen kohteena olevan liikkeeseen laskijan<br />
kanssa sopimuksen, jonka osana on tutkimusraporttien<br />
laatiminen.<br />
Lisätietoa Inderesin tutkimuksesta:<br />
http://www.inderes.fi/research-disclaimer/<br />
40
Inderes Oy<br />
Inderesin tavoitteena on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka. Edistämme suomalaisen<br />
pääomamarkkinan toimintaa toimimalla informaatiolinkkinä yritysten ja sijoittajien välillä. Vuonna 2009<br />
perustettu yhtiö on työntekijöiden omistama.<br />
Inderes Oy<br />
Itämerenkatu 5<br />
00180 Helsinki<br />
+358 10 219 4690<br />
twitter.com/inderes<br />
Palkittua analyysiä osoitteessa www.inderes.fi<br />
2015<br />
#1 ennustetarkkuus<br />
2014<br />
#1 ennustetarkkuus<br />
2014<br />
#1 suositustarkkuus<br />
2012<br />
#1 suositustarkkuus<br />
2012<br />
#2 suositustarkkuus<br />
2008, 2010, 2012<br />
#1 suositustarkkuus
Palkittua<br />
analyysiä.