Burton Malkiel - Mirae Asset Financial Group

Special
Interview
Profile
버튼 맬킬(Burton Malkiel)
‘랜덤워크(Random Walk)’ 투자이론의
창시자인 버튼 맬킬은 미국 프린스턴 대학
경제학과 석좌교수다. 1975년부터
1977년까지 미국의 대통령경제자문위원회
위원으로 활동했으며, 1978년에는 미국
재무학회(American Finance Association)
회장을 지내기도 했다. 사실 그는 화려한
이력보다도 랜덤워크 이론의 주창자이자
인덱스 펀드의 선구자로 더 유명하다.
저서로는 ‘랜덤워크’, ‘시장 변화를 이기는
투자’ 등이 있다.
버튼 맬킬
Burton Malkiel
중국 투자의 비중을 높여라
중국의 성장률이 낮아지고 있다. 중국 정부도 성장보다는
안정에 초점을 맞추고 있다. 그러나 아직 기회는 있다.
사진 Corbis

The financial crisis in 2008 struck China
hard. I figure your faith in China also might
have had dwindled a bit
No, I have never lost my faith in China. The
financial crisis in 2008 certainly was a disaster and the
world seemed like it was coming to the end. And China
wasn’t the exception here. Although China has reached
above 10% growth most of the years, it indeed slowed
down in 2008 and 2009. But slowed down to what To 7 to
8%! And that’s higher than most of the countries before the
crisis. The exchange rate is another reason why I strongly
believed in China. Chinese Yuan, I still believe, is one of the
most undervalued currencies in the world. So, for the
person who lives in a developed country, investment in
China provides a great opportunity here. Investment in
China is one of the few things I always have strong faith in.
Burton Malkiel
••
“지금까지 중국 투자에
대한 믿음이 흔들렸던
적은 단 한 차례도 없다.
중국 투자는 내가 가지고
있는 몇 안 되는 확고한
신념 중 하나다.”
금융위기 이전 중국은 확실히 성장할 수밖에 없는 신
흥국의 대표 주자였다. 10여 년간 10% 이상의 경제성
장률을 보이며 ‘폭주하는 기관차’라는 별칭이 붙을 정
도였다. 이런 중국이 변하고 있다. 이번 위기로 ‘수출 중심 성장’
의 위험성을 절감한 중국이 내수 시장, 인프라, 복지 등 ‘내수
중심 성장’으로 체질을 개선 중이다. 전문가들은 이로 인해 향
후 경제성장율이 소폭 낮아질 것이라고 하지만 한 가지 단서
를 달고 있다. 중국 경제의 상승세가 꺾이지는 않을 것이라는
점이다. 또 어떤 전문가는 중국 지도부가 8% 성장을 예상하고
있지만 실질적으로는 10%에 가까운 성장을 할 것으로 예측했
는데, 지금까지 중국 지도부는 높은 목표치를 세우기보다는
낮은 목표치를 설정하고 이를 초과 달성해왔기 때문이라는 설
명이다. 분명 대부분의 전문가들은 향후 10년 이상 중국의 성
장세가 지속될 것이고 중국에 투자해야 한다고 강조하고 있
다. 그중에서도 가장 대표적인 인물은 세계 금융의 구루
(Guru)로 꼽히는 버튼 맬킬이다. 그는 미국 프린스턴 대학 경
제학과 석좌교수로 대통령경제자문위원회 위원으로 활동했
고, 뱅가드 투자 그룹과 프루덴셜 금융회사 등 주요 기업의 이
사회에 참여하고 있다. 사실 그를 설명한다면 1970년대 집필
한 ‘랜덤워크이론’(A Random Walk Down Wall Street) 하
나만으로도 충분하다. 이 책은 지금도 월가의 금융 전문가들
이 필독해야 하는 투자 지침서로 손꼽힌다. 그가 2007년 집필
한 저서 ‘중국을 말하다’ (원제: From Wall Street to
the Great Wall)가 우리나라에서는 3월에 발간됐
다. 이 책은 4년 전, 그것도 금융위기 이전에 쓰
였음에도 현재의 금융 상황을 설명하는 데 여
전히 유용하다고 느껴질 정도로 그의 중국
에 대한 분석은 완벽하다.
그는 ‘이머징 인베스터’와 한 서면 인터뷰에
서 “중국 투자는 내가 가지고 있는 몇 안 되
는 확고한 신념 중 하나”라고 말할 정도로 중
국의 성장세에 대한 확신을 피력했다. 예리한 통
찰력과 분석력을 갖춘 그가 말하는 중국의 숨겨진
매력은 무엇인지 들었다.
2008년 미국발 금융위기로 중국은 큰 타격을 받았다. 중국 투자에
대한 믿음이 흔들렸을 법도 한데.
그렇지 않다. 지금까지 중국 투자에 대한 믿음이 흔들렸던 적은
단 한 차례도 없다. 금융위기가 재앙에 가까울 정도로 전 세계
경제에 심각한 타격을 준 것은 사실이다. 중국도 예외는 아니
다. 최근 몇 년 동안 10%에 육박하던 중국의 경제성장률이 금융
위기 여파로 하락했다. 그런데 하락했다는 게 7~8% 선까지다.
이는 대부분 국가가 위기 발생 이전에도 감히 넘보지 못하던 수
준이다. 중국에 대한 믿음이 흔들리지 않는 또 다른 이유는 환

Special
Interview
The inflation in emerging markets is becoming a serious
issue globally. As your faith is again tested, do you believe
China is able to overcome the hardship What are your
reasons
Yes, with the increases in the price of food and fuel,
inflation in emerging markets is becoming a serious issue.
The problem is in that raising the interest rate to lower the
inflation would only end up prolonging the recession. I
don’t think the Chinese government will directly do
something about the inflation because they need to
maintain the current growth level in order to create
jobs. So if we have successful crop years during
2011, and if the crisis abates in the Middle
East, I anticipate that inflation will
moderate and that the world economy,
including China, will be able to overcome
this hardship.
While most professional investors are
very fond of China, it is still a country with
one of the highest volatility in the eyes of
general investors. What makes China so
unique that one should invest in the country in
spite of the volatility
I want to make a correction here. I’m not saying the
investors should all-in on China, but rather suggesting that
they should allocate more to China the weight it deserves.
China’s uniqueness derives from its unique financial
structure. It turns out that because of the peculiarities in the
structure, the weight of China in the global funds is lower
than it should be. The Chinese market is subdivided into
markets with different alphabet labels such as A shares, H
shares and so forth. A shares are the shares only allows for
Chinese locals to invest, and most of the shares in China are
actually the A shares. Now, this part—the part that locals
invest—is not included in the index because they are not
widely available. Most indices use what is called the “floatweighted”
ratio to decide how much proportion each
country should take. The float-weighted only includes the
capitalization that’s freely traded, which means the amount
of shares traded among the locals and held by the
government are excluded. Giving more weight to China
will provide the individual investors with better asset
allocation strategy.
In your book, ‘From Wall Street to the Great Wall’, you
spoke highly of Confucianism, while pointing out ‘culture’
as the most important factor in achieving economic
“농작물 생산이 증가하고
중동 사태가 해결되면
물가상승률이 완화하면서
세계경제는 곤경에서
벗어날 것이다.”
율이다. 중국 위안화는 전 세계에서 가장 저평가된 통화에 속
한다. 이는 다시 말해 선진국 투자자에게 중국은 엄청난 투자
기회를 제공한다는 의미로 해석할 수 있다. 그러므로 중국 투
자는 내가 가지고 있는 몇 안 되는 확고한 신념 중 하나다.
전 세계가 이머징 마켓의 인플레이션을 주시하고 있다. 중국에 대
한 그 믿음이 다시 시험대에 오른 듯한데. 이번에도 잘 이겨낼 것이
라 믿는가 또 그 근거가 있다면
식량 가격 및 유가 상승이 계속되는 상황에서 이머징 국가의 인
FURTHER READING
플레가 심각한 문제로 대두되고 있다. 물가 상승을 잡기
위해 고금리 정책을 펼친다면 경기 침체에서 벗어나
기 어려울 것이라는 데 문제의 심각성이 있다. 일
자리 창출을 위해 현재의 경제성장률을 유지
해야 하기 때문에 중국 정부가 직접적 개입을
통해 인플레를 억제하려고 나서지는 않을 것
이다. 올해 농작물 생산이 증가하고 중동 사
태가 해결되면 물가상승률이 완화되면서 중
국을 포함한 세계경제가 이 곤경에서 벗어날
수 있을 것이라고 기대한다.
중국은 일반 투자자가 보기엔 변동성이 심한 나라인데도 투
중국을 말하다
(From Wall Street to the Great Wall)
불과 반세기 전만 해도 중국은 사유
재산제도를 폐지했고, 정책도 기업에
가장 적대적인 나라였지만 지금은 일
본을 제치고 세계 2위 경제 대국으로
급성장했다. 그럼에도 중국은 아직까
지 충분히 투자 가치가 있는 나라다.
그러나 많은 투자자가 말도 많고 탈
도 많은 중국 투자에 대해 고민하고
있다. 경제는 성장하지만 투자 기회는
많지 않기 때문이다. 중국 투자에 관
심이 있는 투자자를 위한 책이 출간됐다. 바로 ‘중국을 말하다’다.
이 책은 새로운 중국에 관한 놀라운 이야기와 유례없는 성장 전
망을 전한다. 단, 성급하게 경제만 언급하는 것이 아니라 중국의
역사, 문화 전반에 대한 이야기부터 시작한다. 중국 주식시장을
알기에 앞서 자본주의와 사회주의가 공존하는, 독특한 ‘중국’이라
는 나라 자체에 대한 이해가 있어야 하기 때문이다. 그러고 나서
본격적인 투자 전략이 펼쳐진다.
1부에서는 중국의 과거와 현재를 보여주고, 2부에서는 중국 거주
자 혹은 중국 비거주자가 잡을 수 있는 각각의 투자 기회를 살펴
본다. 마지막으로 3부에서는 중국의 경제 호황 속에서 이익을 얻
는 전략을 제시했다. 분명 중국 경제는 지금도 미래를 향해 전진
하고 있다. 이 거대 시장에서 숨어 있는 기회를 발견하려는 투자
자라면 이 책은 매우 귀중한 자원이 될 것이다.

growth. Why is culture crucial What aspects of
Confucianism attribute to economic growth
The aspect of Confucianism that I think is critically
important is the reverence for education. We now live in the
era of information, not the industrialization age. This means
the role of human capital is, in my personal view, somewhat
more important than that of physical capital. China and
most other countries under Confucian influence show low
illiteracy ratings and high quality labor force.
Another point I want to make is the high savings rate.
Although consumption can be virtue in times of recessions,
but for emerging markets, the availability of money is an
important element for economic growth. Many developing
countries are limited their growth due to lack of liquidity.
The conservative consumption behavior and healthy
savings rate are two major attributes of Confucianism to
economic growth of China.
In contrast, Confucianism is viewed as a stumbling block
to establishment of democracy in China, and therefore,
to economic growth.
Yes, that is very much correct. Confucianism, as far as I
understand, is very much patriarchal by its belief. A small
group of elites controls the country, and this seems to be
Burton Malkiel
자 전문가들은 중국 투자를 외치고 있다. 중국 투자의 매력은 무엇
이라 생각하는가
한 가지 분명히 해두고 싶은데, 투자자가 중국에 올인해야 한
다고 생각하지는 않는다. 단지 중국 투자에 좀 더 큰 비중을
둘 만한 가치가 있다는 얘기다. 중국에는 독특한 금융 구조가
형성되어 있다. 이러한 중국만의 구조적 특이성 때문에 글로벌
펀드에서 중국 투자가 차지하는 비중이 크지 않다. 중국 주식
은 A주, H주 등 편의상 종목 앞에 알파벳을 붙여 분류한다. A
주식은 내국인 투자 전용으로 중국 주식의 대부분을 차지하지
만 널리 유통되지 않기 때문에 글로벌 지수에 편입되지 않는
다. 대부분 글로벌 지수가 채택하고 있는 ‘유동주식가중비율’
(float-weighted ratio)은 각국을 대표하는 주가지수의 편입
비중을 결정한다. 즉 자국에서만 거래되거나 정부 소유 주식
등 비유통주를 제외한, 실제로 유통되는 주식만을 편입한다
는 말이다. 보다 효율적인 자산 배분을 위해 투자자들은 중국
투자의 비중을 높일 필요가 있다.
저서 ‘중국을 말하다’에서 경제성장에 가장 중요한 요인으로 ‘문화’
를 꼽으면서 동양의 유교 문화를 높게 평가했다. 문화는 왜 중요하
며, 유교의 어떤 점이 경제성장에 도움이 된다고 보는가
유교 사상은 교육을 강조한다. 현재 우리는 산업화 시대가 아

Special
Interview
Burton Malkiel
easily accepted by the people of China. What make the
democracy difficult are not the war weapons but the culture
that is obedient to the current power.
In addition to democracy issue, China needs to solve one
more task of the “crony capitalism”, where businesses
depend on the government for growth. But I believe as
the economy grows more and more mature, the
country will eventually grow out of the above
mentioned problems.
China’s economy has grown quantitatively
and qualitatively compared to
that of 2007 when this book was first
published. It is natural for the global
society to focus on the possibility of
Yuan (RMB) becoming a key currency as
well as the establishment of ‘Asian Union.’
What are your thoughts on the issues
I really think that not soon but some day Yuan will
become a key currency globally. Yuan (RMB) will
continue to appreciate against the dollar and other major
currencies in the world, and as it is already so in Asia, it
will gradually gain its influence in international trade.
However, for Yuan to attain that role, it is inevitable for
China to free up its controls over foreign exchange policy
because without it there can’t be any derivatives created to
hedge the risks. This certainly decreases the total utility of
“개인 투자자는 보수 비용이
적은 ETF가 더 유용할 수
있다. ETF를 통해 개인 투자자는
자신의 포트폴리오에
중국 비중을
높일 필요가 있다. ”
닌 정보화 시대에 살고 있다. 개인적인 생각이지만 그만큼 물
적 자본보다 인적 자본의 역할이 중요하다. 중국을 포함한 많
은 유교 국가는 문맹률이 낮고 뛰어난 인재도 많이 배출하고
있다. 유교가 경제성장에 기여하는 또 다른 요소는 저축률이
다. 경기침체 시에는 소비가 미덕으로 여겨질 수 있지만, 이머
징 국가는 경제성장을 위해 유동성을 확보하는 것도
중요하다. 많은 개발도상국이 유동성 부족으로
어려움을 겪고 있다는 측면에서 볼 때 중국
은 소비를 줄이고 저축을 많이 하도록 가르
치는 유교사상 덕택에 높은 경제성장을
이룰 수 있었다고 볼 수 있다.
오히려 유교적인 문화가 중국 민주화를 늦추
고 있다는 주장도 있다.
사실이다. 유교에는 가부장적인 사상이 뿌리
깊게 박혀 있다고 생각한다. 중국인들은 소수의
엘리트 집단이 국가를 통솔하는 정치 형태를 별다른 거
부감 없이 받아들이는 것처럼 보인다. 그러므로 민주화를 늦추
는 것은 압제가 아니라 현재 정치 권력에 순응하도록 가르치는
유교 문화라고 본다. 이와 더불어 중국에 만연해 있는 ‘정실 자
본주의’도 해결해야 할 과제다. 정실 자본주의는 기업이 정부
에 의존해 성장하는 자본주의를 말한다. 하지만 경제가 점점
성숙할수록 앞서 언급한 문제들도 점차 해결될 것이라 믿어
의심치 않는다.

the currency. They would eventually let go of the control,
but it will take quite a long time, considering that the
change in the rate would cause a shock to the economy.
And when Yuan attains this position, Asian Union
wouldn’t be just a dream.
You are well known as the big proponent of the index fund
among Korean investors. But in the book you said Chinese
stock market is still inefficient, and that is interesting.
What is the ground for your argument
My research suggests that the A-share markets in China are
inefficient, and you can look this up in my book if you
would like. The reason is that they are not open freely to
world international investors. However, my research
suggests that the H- and N-share markets are reasonably
efficient, and it is more difficult for the active managers to
beat the various indices. Since these markets are reasonably
efficient, I think the low cost ETFs work well, and
individual investors should have a larger share of their
assets invested in China.
China still seems too risky for individual investors who
had experienced big loss during the financial crisis. If you
would suggest a mid to long-term asset allocation
strategy for them
Surely, this has not been a great 10 years to invest in stock
market. That why diversifying the portfolio
has become so important. You should
always have bonds as well as stocks.
Bonds did very well during the last
decades. Also you want to be diversified
internationally. I would suggest having
more emerging markets in your
portfolio rather than to invest in
other expensive commodities.
By investing in emerging
market countries that are
rich in natural resources the
investor should gain the
same effect he would
when investing in
commodities.
Also overweight on
China. It is the fastest
growing country in
the world, and you
don’t want to miss
out on that.
이 책이 쓰여진 2007년보다 중국의 경제 규모가 훨씬 커진 것 같다.
자연히 기축통화로서 위안화와 ‘아시아 연합’ 구축에 대한 논의가
나오고 있는데. 현실적으로 가능성이 있는 얘기인가
지금 당장은 아니지만 언젠가는 위안화가 세계 기축통화로서
부상할 것이라고 본다. 달러 및 다른 통화 대비 위안화 평가 절
상은 계속 이루어질 것이다. 이미 아시아에서 위안화가 무역 결
제 자금으로 사용되고 있고, 이는 점차 세계무역으로 확대될
것이다. 하지만 위안화가 기축통화의 지위를 얻기 위해서는 외
환 자유화가 선행되어야 한다. 왜냐하면 위안화를 무역 결제
자금으로 받았다 하더라도 고정환율제하에서는 위안화 환리
스크를 헤지할 수 있는 금융 상품을 만들어 낼 수 없기 때문이
다. 이런 부분은 확실히 화폐의 유용도를 떨어뜨리게 마련이어
서 위안화가 기축통화로 성장하기 위해 중국 정부는 언젠가
통제의 끈을 놓아야 한다. 하지만 중국 경제에 가져올 충격을
고려했을 때, 외환 자유화가 이루어지기까지 상당한 시간이 걸
릴 것으로 보인다. 위안화가 기축통화로서 입지를 다진다면
‘아시아 연합’을 구축하는 일은 더 이상 요원한 꿈만은 아니다.
인덱스 펀드의 선구자로 한국에도 잘 알려져 있는 분이 중국 증시가
아직 비효율적이라고 주장했다는 점이 흥미롭다. 근거는 무엇인가
내 책에 제시한 연구 결과와 같이 A증시는 비효율적인데, 그
이유는 A증시가 해외 투자자들의 투자를 제한적으로 허용하
기 때문이다. 이와 반대로 H증시와 N증시(뉴욕증권거래소에
상장된 주식)는 상당 부분 효율적이다. 이 시장에서는 액티브
펀드매니저가 시장을 이기기가 상대적으로 어렵다. 대신 개인
투자자는 보수 비용이 적은 ETF가 더 유용할 수 있다. ETF를
통해 개인 투자자는 자신의 포트폴리오에 중국 비중을 높일
필요가 있다.
금융위기로 개인 투자자가 직격탄을 맞으면서 중국 증시는 여전히
위험하다는 인식이 지배적이다. 이들을 위한 중장기 자산 배분
전략을 소개한다면
지난 10년 동안 증시 상황이 좋지 않았다는 사실에 전적으
로 동의한다. 자산 배분을 통해 포트폴리오를 다양하게
구성하는 것이 중요한 이유가 여기에 있다. 주식뿐 아니
라 채권도 포트폴리오에 편입시켜야 하는데, 최근 채권
수익률을 보면 성적이 상당히 괜찮았다. 또한 해외 투
자로 분산 투자하는 방법도 고려할 수 있겠다. 상품보
다는 이머징 마켓에 대한 투자 비중을 높이라고 말하고
싶은데, 이머징 마켓은 자원이 풍부해서 상품에 투자하
는 것과 동일한 투자 효과를 올릴 수 있기 때문이다. 마지
막으로 중국의 투자 비중을 늘려라. 세계에서 가장 빠른
성장세의 투자 기회를 놓치고 싶지 않다면 말이다.