ETF-Magazin: "Gefährliche Nähe" (Q2-2010) - Börse Frankfurt

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Research Gelungene Kopie In jedem der vergangenen neun Jahre hätte das in dieser Studie konstruierte ETF-Portfolio Renditen wie die Top-Fonds erzielt. Ein erstaunliches Ergebnis, blieb doch die Allokation des ETF-Portfolios während der gesamten Zeit konstant. Zudem entsprach sie der Durchschnittsallokation der Top-Fonds zum Jahresende 2009. y = 0,9425x + 0,0012 R² = 0,9936 �� Quelle: Institut für Vermögensaufbau �� Überraschend ähnlich �� Das anhand der durchschnittlichen Allokation der Top-Fonds zum Jahresende 2009 konstruierte ETF-Portfolio hätte sich in den vergangenen zehn Jahren fast so gut entwickelt wie die besten Europa-Aktienfonds – nicht nur in Bezug auf die höhere Gesamtrendite, sondern auch beim Kursverlauf. �� Entwicklung seit 2000 ETF-Portfolio MSCI-Europa Fondsauswahl �� Quelle: Institut für Vermögensaufbau 32 � �� teten Investmentfonds in den vergangenen zehn Jahren von zentraler Bedeutung waren, spielen die osteuropäischen Schwellenländer sowie günstig bewertete Aktien innerhalb der aktuellen Vermögensallokationen der analysierten Fonds kaum eine Rolle. Der durchschnittliche Anteil der untersuchten Aktienfonds in Emerging Markets beträgt zum Jahresende 2009 lediglich 1,2 Prozent. Das durchschnittliche KGV liegt mit 13,2 sogar knapp über dem KGV des Indexfonds von 12,8. Damit ist die durchschnittliche Bewertung der Wertpapiere im Indexfonds sogar etwas günstiger als im durchschnittlichen Portfolio der aktiven Investmentfonds. Der Portfolio-Bauplan. Das von uns identifi zierte Durchschnittsportfolio der Top-Fonds lässt sich mit Hilfe von maximal fünf Indexfonds leicht nachbauen. Ziel ist dabei, ein Depot zu konstruieren, welches bezüglich der oben erläuterten Risikoprämien ein identisches Exposure besitzt wie der Durchschnitt der 30 erfolgreichsten aktiven Investmentfonds. Konkret bedeutet das eine Allokation mit 59 Prozent Largecaps, 29,2 Prozent Midcaps und 11,8 Prozent Smallcaps. Ferner muss der Emerging-Markets-Anteil eine Höhe von 1,2 Prozent erreichen. Zudem benötigt das gesamte Portfolio ein durchschnittliches KGV von 13,2. Ausgangsbasis ist dabei ein ETF auf den MSCI-Europe. Dieser wird mit einem Mid- und einem Smallcap-ETF kombiniert. Weiterhin werden ein in Osteuropa investierender ETF für die geringfügige Emerging-Markets-Position und ein Growth-ETF für die Anhebung des durchschnittlichen KGV beigemischt. Die verwendeten Indexfonds und deren Positionierung bezüglich der untersuchten Risikoprämien können der Tabelle auf Seite 33 entnommen werden. Die beschriebene Aufgabenstellung lässt sich durch das Aufl ösen eines linearen Gleichungssystems lösen. Es sind fünf Gleichheitsbeziehungen durch die Quoten in Large-, Mid- und Smallcaps, den Anteil der Emerging Markets sowie das KGV vorgegeben, und es müssen fünf Depotgewichtungen berechnet werden. Tatsächlich sind nur vier der festgelegten Zielvorgaben voneinander unabhängig, denn eine der drei Quoten in Large-, Mid- und Smallcaps ist durch die anderen beiden determiniert, weil sich alle drei Quoten zu 100 Prozent addieren müssen. Es wäre deshalb auch möglich, das Gleichungssystem beziehungsweise das Portfolio auf vier ETFs zu reduzieren, wobei die Depotgewichte in der Summe dann nicht genau 100 Prozent ergeben würden. Unter Einbeziehung der üblichen Nebenbedingung, dass das konstruierte ETF-Depot zu 100 Prozent investiert ist, werden jedoch fünf ETFs zur Portfolio-Konstruktion benötigt. Die errechnete Gewichtung des ETF-Portfolios stimmt mit dem bereits festgestell-
Viel preiswerter: Erfolgsportfolio mit ETFs ETF ISIN Portfolio-Anteil Kosten pro Jahr in Prozent in Prozent iShares MSCI Europe (Acc) ETF DE000A0YBR20 62,3 0,35 Comstage MSCI EM Eastern Europe TRN ETF LU0392495379 1,0 0,60 Lyxor MSCI EMU Growth ETF FR0010168765 0,3 0,40 db x-trackers MSCI Europe Mid Cap ETF LU0322253732 14,7 0,40 db x-trackers MSCI Europe Small Cap ETF LU0322253906 21,7 0,40 Quelle: Institut für Vermögensaufbau ten Schwerpunkt bei den Risikoprämien für mittelgroße und kleine Unternehmen überein. Sowohl der Midcap- ETF als auch der Smallcap-ETF besitzen relevante Gewichte. Die ETFs für den Investmentstil Growth und für die Schwellenländer werden dagegen praktisch nicht investiert (s. Tabelle oben). Aufschlussreiche Ergebnisse. Eine erschöpfende historische Betrachtung des Risikoprämienportfolios ist für die gesamten vergangenen zehn Jahre leider nicht möglich, weil der MSCI-Europe-Small-Cap-TR-Index und der MSCI-Eastern-Europe-TR-Index erst seit Ende 2000 existieren. Auf der anderen Seite liegen für die untersuchte Fondsauswahl lediglich jährliche Performance-Zahlen vor, sodass ein historischer Vergleich der Stichprobe mit dem ETF-Portfolio sehr grob ausfallen muss. Ein gleichgewichtetes Portfolio der 30 untersuchten Investmentfonds hätte in den letzten neun Jahren von 2001 bis 2009 eine Seitwärtsbewegung vollzogen und würde heute bei 105 Prozent seines Ausgangswerts notieren. Der von uns gewählte Vergleichsindex MSCI-Europe verlor dagegen über den gleichen Zeitraum 14 Prozent an Wert. Diese Divergenz ist erstaunlich, denn der MSCI-Europe-Index ist als Benchmark für die betrachteten Fonds durchaus brauchbar, zumindest in Bezug auf die regionale Abgrenzung des investierbaren Aktienuniversums ohne die Betrachtung von Risikoprämien. Das zeigt sich auch an der mit 0,964 sehr hohen Korrelation des Index mit dem Fondsdurchschnitt. Das von uns konstruierte Risikoprämienportfolio hätte Ende 2009 etwa bei 103 Prozent seines Ausgangswerts geschlossen. Damit liegt es wesentlich näher an dem Ergebnis der untersuchten 30 Top-Fonds als an der marktkapitalisierten Benchmark MSCI-Europe-Index. Die von uns errechneten Wertentwicklungen unterstellen bei den aktiven Investmentfonds und bei dem konstruierten ETF-Portfolio eine jährliche Wiederherstellung der Gewichtung. Auch sind sie relativ ungenau, weil für das ETF-Portfolio Indexzeitreihen zu Grunde gelegt werden, die bei der Reinvestition ihrer Erträge zwar eine Steuerbereinigung vornehmen, dafür aber keine Verwaltungsgebühr beinhalten. Die untersuchten 30 Top-Fonds beinhalten zwar Kosten, die von ihnen erzielten Erträge werden jedoch ohne Steuerabzug reinvestiert. Insgesamt zeigt unser Datenexperiment, dass neben der Basis-Allokation auch die Positionierung bezüglich der Risikoprämien für den nachhaltigen Anlageerfolg von größerer Bedeutung ist als Timing und die Auswahl von Einzelwerten. Vor diesen Erkenntnissen ist es erstaunlich, dass Fondsmanager ausgerechnet diese offensichtlich weniger wichtigen Aktionsparameter gern als ihr Erfolgsgeheimnis verkaufen. Das Ergebnis unserer Untersuchung ist darüber hinaus auch insofern bemerkenswert, als dass das von uns konstruierte Risikoprämienportfolio nahezu den gleichen Wertzuwachs erzielt wie der durchschnittliche Top-Fonds, obwohl wir weder die historische Wertentwicklung der Top- Fonds noch die regelmäßige Veränderung ihrer Allokation berücksichtigt haben. Darüber hinaus ist das von uns angewendete Berechnungsverfahren durchaus interessant für die Konstruktion einer individuellen Benchmark. Gutes Angebot. Unsere Untersuchung zeigt zudem, dass der ETF-Markt bezüglich der Verfügbarkeit von fundamentalen Risikoprämien mittlerweile eine hinreichende Vielfalt bietet, um zumindest innerhalb des europäischen Aktienmarkts ein beliebiges Exposure in allen relevanten Risikoprämien zu realisieren. Weiterhin erfolgt die Vereinnahmung von Risikoprämien über ETFs ausgesprochen effi zient, da die entsprechenden Risikoprämien innerhalb eines Strategie-ETF sehr stark konzentriert werden. Aktive Investmentfonds mischen Risikoprämienstrategien häufi g nur bei, um die Fondsperformance von der Benchmark abzuheben, sind aber an ihren Anlageschwerpunkt gebunden und können deshalb nicht beliebig in Nebenwerte oder Titel aus den Emerging Markets investieren. Demgegenüber ermöglicht das mit ETFs umgesetzte Alternativportfolio wegen der starken Bündelung der Risikoprämien innerhalb der Strategie-ETFs ein maximal kosteneffi zientes Kerninvestment in den MSCI-Europe- ETF, der mit einem Gewicht von 62,3 Prozent einen deutlichen Schwerpunkt innerhalb des konstruierten Portfolios besitzt. ANDREAS BECK/ ANDREAS RITTER INSTITUT FÜR VERMÖGENSAUFBAU ab@institut-va.de 33
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