ETF-Magazin: "Gefährliche Nähe" (Q2-2010) - Börse Frankfurt

Research
kapitalisierung und der Gefahr des Scheiterns ihres Geschäftsmodells
andererseits auch als deutlich riskanter
als die langfristig relativ stabilen Blue Chips angesehen
werden müssen.
Besonders hohe Risikoprämien erhielten Anleger in
den vergangenen Jahren bei Schwellenländer-Aktien.
Nicht ohne Grund: Emerging Markets sind aufstrebende
Volkswirtschaften, die im Begriff sind, den
Wandel vom Entwicklungsland zum Industriestaat abzuschließen.
Häufi g weisen diese Staaten ein starkes
Wirtschaftswachstum auf und bieten Anlegern deshalb
langfristig oft höhere Gewinne als die Aktienmärkte
der Industriestaaten. Innerhalb des europäischen Wirtschaftsraums
werden vorwiegend die osteuropäischen
Volkswirtschaften den Emerging Markets zugeordnet.
Diesen Chancen stehen jedoch erhebliche Risiken gegenüber.
Neben den unvermeidlichen Währungsrisiken
sind Investitionen in den Emerging Markets gelegentlich
mit politischen Risiken behaftet, wie möglicher
Enteignung durch Verstaatlichung oder sehr hohe
Besteuerung. Zudem gibt es keine Garantie für anhaltendes
und stetiges Wachstum, stattdessen kommt es
an den Schwellenländer-Börsen immer wieder zu heftigen
Gegen bewegungen.
Bei der Betrachtung der aktienspezifi schen Risikoprämien
nimmt die Prämie für die Emerging Markets
eine Sonderstellung ein, da sich die Risikoprämien für
Growth/Value-Aktien sowie für Mid-/Smallcaps auf
einzelne Unternehmen beziehen, die in jedem nationalen
Aktienmarkt zu fi nden sind, die Risikoprämie
für Emerging Markets jedoch eine Eigenschaft ist, die
für die Gesamtheit aller Unternehmen eines Schwellenmarkts
gegeben und dementsprechend für den
Euro-Investor immer mit Fremdwährungsrisiken verbunden
ist.
Portfolio-Analyse. Auf Basis der oben erklärten Risikoprämienstrategien
wird nun die Asset-Allocation
der betrachteten Fondsauswahl zum Jahresende 2009
analysiert, und es wird das durchschnittliche Exposure
der Fondsallokationen bezüglich der oben erläuterten
Risikoprämien berechnet. Anschließend prüfen wir zunächst
die Investierbarkeit der betrachteten Risikoprämien
über ETFs. In einem abschließenden Schritt konstruieren
wir ein ETF-Depot, welches eine Risikoprämienallokation
besitzt, die identisch ist mit dem Durchschnitt
der 30 aktiven Investmentfonds mit dem höchsten
normierten Alpha gegenüber dem MSCI-Europe.
Das Exposure gegenüber den Risikoprämien für die
Unternehmensgröße wird über die Anteile an Large-,
Mid- und Smallcaps des jeweiligen Fondsdepots gemessen,
die Risikoprämie für Schwellenländer wird
über die Quote in Emerging Markets erfasst, und die
30
Growth-Value-Risikoprämie wird über das durchschnittliche
Kurs-Gewinn-Verhältnis ermittelt.
Bei den betrachteten 30 Top-Fonds zeigt bereits häufi
g der Fondsname, dass mit Anlagestrategien gearbeitet
wird, die auf die Vereinnahmung fundamentaler
Risikoprämien setzen. Vor allem die Risikoprämie
für Nebenwerte scheint für die überdurchschnittliche
Rendite der Top-Fonds von besonderer Bedeutung gewesen
zu sein. Fünf der analysierten Fonds lassen sich
bereits anhand ihres Namens einer Risikoprämienstrategie
für Nebenwerte zuschreiben. Weitere fünf der
30 untersuchten Fonds lassen sich den Risikoprämien
für die Growth/Value-Investmentstile zuordnen. Zwei
Fonds verfolgen eine Dividendenstrategie. Bei den verbleibenden
18 Produkten ist eine Ad-hoc-Zuordnung
allein auf Basis der Bezeichnung nicht möglich.
Ähnliches Risiko. Das systematische Risiko der untersuchten
Fonds ist beinahe mit dem Risiko der Benchmark
identisch. Das Beta der untersuchten Fonds beträgt
im Durchschnitt 1,02. Die durchschnittliche Volatilität
der Fondsauswahl liegt bei 26,4 Prozent und damit etwas
höher als die Volatilität der Benchmark in Höhe
von 25 Prozent. Da die leicht erhöhte durchschnittliche
Volatilität der Fondsauswahl durch das Beta nicht vollständig
erklärt wird – der Betafaktor beträgt 1,02, während
die Volatilität um den Faktor 1,056 größer ausfällt
–, ist innerhalb der Fondsauswahl auch ein geringfügiges
unsystematisches Risiko vorhanden.
Doch wie haben sich die Fondsmanager bezüglich der
oben diskutierten Risikoprämien positioniert? Zur Klärung
dieser Frage greifen wir auf die Allokationen und
Berechnungen zurück, welche die Rating-Agentur Morningstar
für jeden der untersuchten Fonds jeweils zum
Jahresende 2009 anführt. Leider stellt Morningstar für
den MSCI-Europe-Index keine identischen Daten und
Auswertungen bereit. Speziell die Zuordnung der Aktien
zum Bereich Small-, Mid- und Largecaps unterscheidet
sich beim MSCI und bei Morningstar. Wir verwenden
deshalb einen repräsentativen ETF auf den MSCI-
Europe als Vergleichsmaßstab. Während dieser Indexfonds
von Largecaps dominiert wird und Smallcaps
praktisch nicht enthalten sind, bestätigt die durchschnittliche
Allokation der untersuchten Fonds durchaus
unseren ersten Eindruck nach der Betrachtung der
Fondsnamen: Die Auswahl der aktiven Investmentfonds
war zum Jahresende 2009 im Durchschnitt zu 41
Prozent in Nebenwerte investiert. Die durchschnittliche
Allokation der aktiven Fonds und des Indexfonds
bezüglich der Marktkapitalisierung kann den beiden
Abbildungen auf Seite 29 entnommen werden.
Während also offensichtlich die Risikoprämien für Midund
Smallcaps für den Anlageerfolg der betrach-
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