ETF-Magazin: "Gefährliche Nähe" (Q2-2010) - Börse Frankfurt

Vermögens-
verwalter
Stiftungen Kommunen
A-Depot-
Manager
Forscher lüften das Erfolgsgeheimnis der besten Aktienfonds –
und zeigen, wie leicht es mit ETFs zu kopieren ist
Die vergangenen zehn Jahre waren nicht leicht
für Anleger. Auf die Jahrhundert-Baisse zu
Beginn des Jahrzehnts folgten fünf goldene
Jahre – bevor die Aktienmärkte in einer rasanten
Talfahrt einen Großteil der zuvor erzielten Gewinne
wieder hergaben, nur um sich anschließend in
null Komma nix wieder fantastisch zu erholen. In Summe
kam dennoch ein Verlust heraus: Wer Anfang 2000
in europäische Aktien investierte, musste sich Ende
2009 über eine jährliche Durchschnittsrendite von minus
1,6 Prozent ärgern. Doch es ging auch anders. Das
zeigt die Wertentwicklung der besten Europa-Aktienfonds.
So erzielte etwa Bernd Maisch, der Manager des
Fonds LBBW Dividendenstrategie Euroland, angesichts
der schwierigen Börsentrends sehr akzeptable 4,1 Prozent
jährliche Rendite. Wie erzielten Maisch und andere
Fondsmanager diese beeindruckenden Ergebnisse?
Waren es nur Zufallstreffer, oder steht ein gemeinsames
Erfolgsrezept dahinter? Und: Lassen sich die Top-Renditen
mit preiswerten ETFs reproduzieren? Am Münchner
Institut für Vermögensaufbau (IVA) haben wir jetzt
die Anlagestrategie dieser Top-Fonds analysiert.
Die aus unserer quantitativen IVA-Studie abgeleiteten
Antworten sind ermutigend. Untersucht wurden
die Portfolios der erfolgreichsten aktiven Investmentfonds
in den vergangenen zehn Jahren. Als Maßstab
für den Anlageerfolg der Fonds verwendeten wir dabei
das jeweils erzielte Alpha, also die Überrendite des
Fonds gegenüber einer Benchmark, die nicht durch
den Betakoeffi zienten eines einfachen linearen Modells
erklärt wird. Wir wollten also herausfi nden, inwieweit
die erzielte Überrendite auf die tatsächliche
Managementleistung zurückzuführen ist, also auf Titelselektion
und Timing.
Zu Beginn unserer Untersuchung stand die Auseinandersetzung
mit den theoretischen Grundlagen,
dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) und Jensens
Alpha (vgl. dazu den Kasten auf Seite 31). Unserer
Auffassung nach geht aus der Herleitung der Alpha-
Kennzahl im Sinn der Abweichung der realen Portfolio-Rendite
von der durch das CAPM geschätzten Ren-
APRIL 2010
dite unmittelbar hervor, dass positives Alpha nicht in
unbegrenztem Umfang von den Marktteilnehmern erwirtschaftet
werden kann, sondern dass die Summe der
Abweichungen individueller Depots von der Kapitalmarktlinie
vor der Einbeziehung von Kosten jeglicher
Art genau null ergeben muss. Vor diesem Hintergrund
hat eine Abweichung von der Allokation des effi zienten
Marktportfolios keinen höheren Erwartungsnutzen,
sondern lediglich einen Anstieg des unsystematischen
Risikos zur Folge.
Gnadenlose Theorie. Die Gültigkeit dieser Gesetzmäßigkeit
kann auch anhand der folgenden Argumentationslinie
von William F. Sharpe nachvollzogen werden:
Es wird davon ausgegangen, dass sich die Anlegerschaft
in einem beliebigen Kapitalmarkt in Gestalt
eines repräsentativen marktkapitalisierten Index wie
dem S&P-500 oder dem MSCI-Europe aus aktiven und
passiven Anlegern zusammensetzt. Weiterhin kann
angenommen werden, dass jeder passive Investor ein
Portfolio hält, dessen Asset-Allocation mit der Allokation
des Kapitalmarkts übereinstimmt. Das bedeutet,
dass auch der verbleibende Anteil des Marktvolumens,
der sich in den Händen der aktiven Anlegerschaft befi
ndet, eine mit dem gesamten Kapitalmarkt identische
Struktur besitzt. Folglich müssen auch die aktiven
Anleger im Durchschnitt vor Kosten eine Rendite
erzielen, die der Marktrendite entspricht, ferner muss
die Überrendite eines Marktteilnehmers immer mit
einem entsprechenden Verlust anderer Marktteilnehmer
einhergehen. Aus diesem Grund ist es für aktive
Fondsmanager schwierig, nach dem Abzug von Transaktions-
und Managementkosten über einen längeren
Zeitraum hinweg ein besseres Ergebnis als die Marktrendite
zu erzielen.
Im folgenden Abschnitt wird deshalb zunächst die
Frage untersucht, welche Investmentstrategien aktiver
Aktienfonds in den vergangenen zehn Jahren im
Sinn des erzielten Alpha erfolgreich waren. Die Auswahl
der 30 besten europäischen Aktienfonds erfolgte
anhand von fünf Kriterien:
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