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760 Grafik 1: Einflussfaktoren auf Höhe und Zusammensetzung des optimalen Immobilienanteils Deckungsgrad Steuerliche Behandlung der Anlageinstrumente «Reifegrad» der Kasse anteils unvermeidbar ist, sollte eine Vorsorgeeinrichtung bei der optimalen Zusammensetzung ihres Immobilienportfolios zwei Aspekte besonders berücksichtigen: Diversifikation und Flexibilität. Die Diversifikation dient in erster Linie dazu, spezifische Risiken zu vermeiden, da die Vorsorgeeinrichtung für deren Übernahme nicht angemessen entschädigt wird. Gerade weil sich das optimale Gewicht der Immobilien in der Anlagestrategie selten präzise bestimmen lässt, ist eine gewisse Flexibilität erforderlich. Ein angemessener Teil des Immobilienportfolios sollte innert nützlicher Frist und ohne grosse Kosten veräusserbar sein. Immobilien sollen die Entscheidungsträger bei ihren wiederkehrenden Anlageentscheiden nicht wörtlich immobil machen. Einflussfaktoren auf die Portfoliozusammensetzung Neben der Berücksichtigung der grundsätzlichen Aspekte Diversifikation und Flexibilität sieht sich eine Vorsorgeeinrichtung allerdings einer Reihe weiterer Einflussfaktoren ausgesetzt, die ihren Handlungsspielraum beeinflussen. Folgende sechs Faktoren seien herausgegriffen (vergleiche Grafik 1): ■ Höhe des Anlagevermögens Die absolute Höhe des Anlagevermögens Optimierungsverfahren (Asset/Liability-Management- Studie) Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 10/02 Optimaler Immobilienanteil Struktur des Immobilienportfolios Flexibilität Diversifikation einer Kasse hat einen Einfluss darauf, inwiefern direkte Immobilienanlagen wegen der erforderlichen Mindestinvestitionsvolumina überhaupt in Erwägung gezogen werden können. Je geringer das Vermögen ist, desto eher muss auf indirekte Anlageformen zurückgegriffen werden. ■ Kasseninternes Know-how Investitionen in direkte Immobilienanlagen sind keine einfache Angelegenheit. Sie erfordern ein einschlägiges Know-how und ausreichend Erfahrung. Sind diese Voraussetzungen kassenintern nicht gegeben, kommt nur ein Outsourcing in Frage. Dies ist jedoch meist gleichbedeutend mit der Wahl indirekter Anlageformen. ■ Vorhandene Immobilienbestände Vorhandene Immobilienbestände schränken den Handlungsspielraum und die Wahlfreiheit ein. Da es wegen der Transaktionskosten in den seltensten Fällen angebracht ist, «tabula rasa» zu machen, können die (zusätzlichen) Neukäufe nicht nur aus Renditeüberlegungen getätigt werden, sondern müssen insbesondere auch mit dem Ziel der Verbesserung der Diversifikationseigenschaften des bestehenden Portfolios erfolgen. ■ Steuerliche Aspekte Die steuerliche Behandlung kann einen wesentlichen Einfluss auf die Attraktivität einzelner Anlageinstrumente haben. BVGsteuerprivilegierte Instrumente wie Anla- Annahmen hinsichtlich Rendite, Risiko und Korrelationseigenschaften Vorhandene Immobilienbestände Höhe des Kassenvermögens Kasseninternes Know-how gestiftungen werden bei der optimalen Portfoliozusammensetzung entsprechend im Vordergrund stehen. ■ Positive oder negative Cashflows Der «Reifegrad» einer Kasse, das heisst ob aufgrund der Fristenstruktur der Verpflichtungen ihre laufenden Netto-Cashflows positiv oder negativ sind, hat Auswirkungen auf ihr Liquiditätsmanagement. Je höher die Liquiditätserfordernisse sind, desto eher muss sich dies auch in der Zusammensetzung des Immobilienportfolios widerspiegeln. ■ Deckungsgrad Je höher der Deckungsgrad ist, desto weniger wird eine Vorsorgeeinrichtung durch abrupte Marktkorrekturen gezwungen sein, Anpassungen an ihrer Anlagestrategie vornehmen zu müssen. Je tiefer der Deckungsgrad sinkt, desto grösser sollte die Flexibilität sein, die Exposition in Immobilien kurzfristig reduzieren zu können. Reduktion spezifischer Risiken Sieht man von diesen weit gehend kassenspezifischen Einflussfaktoren einmal ab, so kann das Ziel der Diversifikation grundsätzlich dadurch erreicht werden, dass möglichst viele Segmente der Kategorie Immobilien berücksichtigt werden. So sind zum Beispiel folgende Segmente ausge-wogen ins Portfolio aufzunehmen: ■ Büro- und Geschäftsliegenschaften versus Wohnungen,
■ Inlandanlagen versus Auslandanlagen, ■ Direktanlagen versus indirekte Anlagen (Immobilienfonds, Aktien von Immobiliengesellschaften, Anlagestiftungen, strukturierte Produkte). Wie bereits erwähnt, lässt sich dadurch die Wirkung spezifischer Risiken weitestgehend eliminieren. Einige dieser Risiken seien genauer betrachtet: ■ Klumpenrisiko Direkte Immobilienanlagen erfordern in der Regel immer eine substantielle Mindestsumme, die in ein Projekt investiert werden muss. Selbst bei grossen Kassen hat dies oft zur Folge, dass hinsichtlich regionaler Verteilung oder Nutzungsarten der Liegenschaften nur eine ungenügende Mischung erreicht werden kann. Das Immobilienportfolio ist dann (unerwünschterweise) regionalen oder sektoriellen Risiken ausgesetzt. Wer obige Probleme durch Investitionen in Schweizer Immobilienfonds zu vermeiden sucht und sich an einem Immobilienfondsindex als Benchmark orientiert, sieht sich trotz der eigentlich vorhandenen Vielfalt einem auf wenige Fonds konzentrierten Markt gegenüber. Die fünf grössten Fonds vereinigen bereits 60 Prozent der Marktkapitalisierung auf sich (vergleiche Grafik 2). Fondsspezifischen Risiken ist daher Beachtung zu schenken. ■ Managementrisiko Das Anlageuniversum der Schweizer Immobilienfonds weist noch ein weiteres Problem auf. Orientiert sich ein Investor an der Marktkapitalisierung, so findet er in seinem Portfolio zu zirka 70 Prozent Fonds wieder, die im Wesentlichen von nur zwei (!) verschiedenen Anbietern verwaltet werden. Ohne die Fähigkeiten dieser beiden Anbieter in Zweifel zu ziehen, sind sie in ihrer Einschätzung der zukünftigen Marktentwicklung nicht unfehlbar. Aus Sicht des Investors ist daher eine breitere Verteilung auf verschiedene Managementfähigkeiten und -stile anzustreben. ■ Instrumentenspezifisches Risiko Direkte Immobilienanlagen zu veräussern, ist in der Regel mit hohen Transaktionskosten verbunden, in Form von Abgaben, Steuern und – je nach Marktverfassung – Preisabschlägen. Dieses Liquiditätsrisiko Grafik 2: Konzentrationsgrad bei Schweizer Immobilienfonds Anteil an der Marktkapitalisierung 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0 5 10 15 20 25 kann nur durch eine breitere Streuung des Immobilienportfolios verringert werden. Bei Immobiliengesellschaften ist ein Fremdfinanzierungsgrad von 70 bis 80 Prozent keine Seltenheit, so dass eine hohe Zinssensitivität besteht. Auch scheint der Kursverlauf der Immobiliengesellschaften nicht unerheblich durch den allgemeinen Trend der Aktienmärkte beeinflusst zu werden. Schliesslich üben diese Gesellschaften neben der «reinen» Immobilieninvestition noch andere geschäftliche Tätigkeiten aus (zum Beispiel Immobilienentwicklung, -handel sowie -bewirtschaftung für Dritte), die konjunkturellen Einflüssen unterliegen. Diese Eigenheiten sorgen dafür, dass Immobiliengesellschaften vermutlich über schlechtere Diversifikationseigenschaften im Kontext des Gesamtvermögens einer Vorsorgeeinrichtung verfügen als andere Immobilienanlagen. ■ Währungsrisiko Bei Auslandimmobilien lohnt es sich in der Regel, das Fremdwährungsrisiko abzusichern. Die aus den Wechselkursschwankungen resultierende Volatilität der Erträge wird nämlich nicht systematisch entschädigt und dominiert die realen Einflüsse. Rolle der Auslandimmobilien Abschliessend sei noch auf einen Aspekt gesondert hingewiesen. Wie bei Aktien gibt es auch bei Immobilien keinen Grund, sich ausschliesslich auf inländische Anlagen zu beschränken (unter Berücksichtigung von Anzahl Immobilienfonds Art. 54 BVV 2). Dies scheint umso mehr geboten, als das Segment der indirekten Anlagen in der Schweiz sowohl bei Immobilienfonds, als auch bei den Immobiliengesellschaften eine starke Konzentration aufweist. Auslandimmobilien bieten hier eine gangbare Alternative und erhöhen zum Teil deutlich die Liquidität des Portfolios. In den USA sind die so genannten REITs (Real Estate Investment Trusts), in Europa diverse börsenkotierte Immobiliengesellschaften effiziente Vehikel, ein Engagement in Immobilien einzugehen. Zu erwähnen sind auch von Schweizer Anlagestiftungen angebotene Auslandprodukte (Beispiel: Anlagegruppe International der Anlagestiftung Pensimo), die für Schweizer Investoren einen einfachen Zugang zu ausländischen Immobilienanlagen ermöglichen. Steuerliche Aspekte erfordern jedoch stets besondere Beachtung. Fazit Bei der Bestimmung des optimalen Anteils der Immobilienanlagen in der Anlagestrategie kommen verschiedene Einflussfaktoren zum Tragen. Da die quantitativen Entscheidungsgrundlagen jedoch meist unvermeidlich mit einiger Unsicherheit behaftet sind, muss auch das Resultat der Berechnungen kritisch betrachtet werden. Umso wichtiger ist daher das Vorgehen bei der Zusammensetzung des Immobilienportfolios selbst. Diversifikation und Flexibilität sind dabei zwei der wichtigsten Prinzipien. Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 10/02 761
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