akzent • immobilien - Ecofin

Zum optimalen Immobilienanteil und
seiner Zusammensetzung
Abwägen quantitativer und qualitativer
Einflussfaktoren unerlässlich
Eine auf die Verpflichtungen abgestimmte
Anlagestrategie ist für jede
Vorsorgeeinrichtung der Grundpfeiler
einer erfolgreichen Finanzierungspolitik.
Dabei nehmen Immobilienanlagen
in der Regel einen gewichtigen
Platz ein. Das exakte Festlegen
des optimalen Anteils der Immobilien
ist jedoch selten möglich, da es verschiedene
Einflussfaktoren und (immobilienspezifische)
Unsicherheiten
zu berücksichtigen gilt. Umso mehr
hat das gewählte Immobilienportfolio
den Anforderungen nach ausreichender
Diversifikation und angemessener
Flexibilität zu genügen.
Die Herleitung der Anlagestrategie erfolgt
in aller Regel mittels einer ALM-Studie, wobei
für die Immobilien – wie auch für alle
anderen Anlagekategorien – Annahmen
hinsichtlich Rendite, Volatilität und Korrelationseigenschaften
zu treffen sind (vergleiche
Grafik 1). Meist wird dabei unterstellt,
dass Immobilien Eigenschaften aufweisen,
die «irgendwo» zwischen Obligationen und
Aktien liegen. Die Überlegung geht dahin,
dass Immobilien wie Obligationen relativ
stabile laufende Erträge abwerfen, aber
wie Aktien normalerweise keine Rückzahlung
des eingesetzten Kapitals versprechen.
Es wird noch darauf zurückgekommen,
welche konkreten quantitativen Annahmen
für Immobilien getroffen werden
können (oder eben nicht).
Die Höhe des Deckungsgrades hat bei der
Optimierung üblicherweise einen positiven
Einfluss auf die ideale Höhe der Realwertanlagen.
Denn bei ausreichend vorhandenen
Reserven weisen auch «aggressive»
Strategien, das heisst solche mit einem
hohen Anteil an Aktien und Immobilien,
noch tragbare Unterdeckungswahrscheinlichkeiten
auf.
Bereits vorhandene Immobilienbestände,
die nur unter Inkaufnahme von hohen
Transaktionskosten und Transaktionszeiten
veräusserbar sind, schränken den Optimierungsspielraum
ein und müssen bei
den Berechnungen als entsprechende Restriktion
berücksichtigt werden.
So einfach das beschriebene Vorgehen
scheinen mag, weist es doch Tücken auf,
die es zu beachten gilt. Sie führen zur Einsicht,
dass ein rechnerisch ermittelter Optimalwert
des Immobilienanteils letztlich
meist nur unter Vorbehalten gelten kann.
Abgrenzung der Anlagekategorien
Eine dieser Tücken ist die klare gegenseitige
Abgrenzung der Anlagekategorien,
deren Anteile durch die Anlagestrategie
festgelegt werden sollen. Die Wahl der
grundsätzlich in Frage kommenden Anlagekategorien
ist nämlich nicht trivial. Jede
Kategorie sollte sich in ihren Eigenschaften
hinsichtlich Wertentwicklung hinreichend
von den anderen Kategorien unterscheiden.
Dies erfordert, dass ein «einzigartiges»
Profil für Rendite, Volatilität und
Korrelationen existiert und dieses für alle
Anlageformen innerhalb einer Anlagekategorie
repräsentativ ist.
Je mehr Anlagekategorien in die Optimierungsprozesse
einbezogen werden, desto
grösser ist die Gefahr, dass ihre Eigenschaften
untereinander Ähnlichkeiten aufweisen.
Die Ergebnisse der Optimierungsberechnungen
reagieren unter diesen Umständen
sehr empfindlich auf bereits
geringe Veränderungen in den Eingabedaten.
Es resultieren dann oft so genannte
Ecklösungen, bei denen gewisse Kategorien
vollständig verschwinden, andere dafür
das Portfolio dominieren.
Konsequenzen für Immobilien
Was hat dies für die Anlagekategorie «Immobilien»
für konkrete Konsequenzen? Einerseits
sollten Immobilien bei der Optimierung
der Anlagestrategie «en bloc» berücksichtigt
werden. Eine Unterteilung in
Unterkategorien ist kaum sinnvoll, da die
Sven Ebeling
lic. oec. publ, Managing Director,
ECOFIN Investment Consulting AG,
Zürich
Gefahr besteht, dass ein einzelnes Segment
des im Bereich der Immobilien verfügbaren
Anlageuniversums ungewollt die
anderen Segmente verdrängt.
Andererseits sollte das in die Optimierung
eingehende Rendite-/Risiko-Profil die «wahren»
Eigenschaften eines Immobilienportfolios
reflektieren. Doch wie gelangt man zu
entsprechenden Zahlen? Die Eigenschaften
von Anlagekategorien werden üblicherweise
aus historischen Daten abgeleitet, die
für eine möglichst lange Zeitperiode zur Verfügung
stehen. Zumindest dienen solche
Zahlen fast immer als Ausgangspunkt für
entsprechende Überlegungen. Doch solche
historischen Daten sind – im Gegensatz zu
anderen Anlagekategorien – bei Immobilien
Mangelware. In der Schweiz beschränken
sie sich fast ausschliesslich auf Immobilienfonds
beziehungsweise auf darauf basierende
Indizes. Diese dürften jedoch aufgrund
spezifischer Eigenschaften für die
Anlagekategorie Immobilien insgesamt
nicht ausreichend repräsentativ sein.
Je geringer das Vertrauen in die Datenqualität
beziehungsweise je grösser die
Wahrscheinlichkeit, bei der Festlegung der
Annahmen für das Rendite-/Risiko-Profil
Schätzfehler zu machen, desto robuster
sollte das Optimierungsverfahren sein.
Sonst resultieren Scheingenauigkeiten
oder – und dies wäre gravierender – ineffiziente
Strategien.
Diversifikation und Flexibilität
Aufgrund der Unschärfe, die bei der Ermittlung
der optimalen Höhe des Immobilien-
Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 10/02
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Grafik 1: Einflussfaktoren auf Höhe und Zusammensetzung des optimalen Immobilienanteils
Deckungsgrad
Steuerliche Behandlung der
Anlageinstrumente
«Reifegrad» der Kasse
anteils unvermeidbar ist, sollte eine Vorsorgeeinrichtung
bei der optimalen Zusammensetzung
ihres Immobilienportfolios zwei
Aspekte besonders berücksichtigen: Diversifikation
und Flexibilität.
Die Diversifikation dient in erster Linie
dazu, spezifische Risiken zu vermeiden,
da die Vorsorgeeinrichtung für deren Übernahme
nicht angemessen entschädigt
wird.
Gerade weil sich das optimale Gewicht der
Immobilien in der Anlagestrategie selten
präzise bestimmen lässt, ist eine gewisse
Flexibilität erforderlich. Ein angemessener
Teil des Immobilienportfolios sollte innert
nützlicher Frist und ohne grosse Kosten
veräusserbar sein. Immobilien sollen die
Entscheidungsträger bei ihren wiederkehrenden
Anlageentscheiden nicht wörtlich
immobil machen.
Einflussfaktoren auf die
Portfoliozusammensetzung
Neben der Berücksichtigung der grundsätzlichen
Aspekte Diversifikation und Flexibilität
sieht sich eine Vorsorgeeinrichtung
allerdings einer Reihe weiterer Einflussfaktoren
ausgesetzt, die ihren Handlungsspielraum
beeinflussen. Folgende sechs
Faktoren seien herausgegriffen (vergleiche
Grafik 1):
■ Höhe des Anlagevermögens
Die absolute Höhe des Anlagevermögens
Optimierungsverfahren
(Asset/Liability-Management-
Studie)
Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 10/02
Optimaler Immobilienanteil
Struktur des Immobilienportfolios
Flexibilität Diversifikation
einer Kasse hat einen Einfluss darauf, inwiefern
direkte Immobilienanlagen wegen
der erforderlichen Mindestinvestitionsvolumina
überhaupt in Erwägung gezogen
werden können. Je geringer das Vermögen
ist, desto eher muss auf indirekte
Anlageformen zurückgegriffen werden.
■ Kasseninternes Know-how
Investitionen in direkte Immobilienanlagen
sind keine einfache Angelegenheit. Sie erfordern
ein einschlägiges Know-how und
ausreichend Erfahrung. Sind diese Voraussetzungen
kassenintern nicht gegeben,
kommt nur ein Outsourcing in Frage.
Dies ist jedoch meist gleichbedeutend mit
der Wahl indirekter Anlageformen.
■ Vorhandene Immobilienbestände
Vorhandene Immobilienbestände schränken
den Handlungsspielraum und die Wahlfreiheit
ein. Da es wegen der Transaktionskosten
in den seltensten Fällen angebracht
ist, «tabula rasa» zu machen,
können die (zusätzlichen) Neukäufe nicht
nur aus Renditeüberlegungen getätigt werden,
sondern müssen insbesondere auch
mit dem Ziel der Verbesserung der Diversifikationseigenschaften
des bestehenden
Portfolios erfolgen.
■ Steuerliche Aspekte
Die steuerliche Behandlung kann einen wesentlichen
Einfluss auf die Attraktivität einzelner
Anlageinstrumente haben. BVGsteuerprivilegierte
Instrumente wie Anla-
Annahmen hinsichtlich Rendite,
Risiko und Korrelationseigenschaften
Vorhandene Immobilienbestände
Höhe des Kassenvermögens
Kasseninternes Know-how
gestiftungen werden bei der optimalen
Portfoliozusammensetzung entsprechend
im Vordergrund stehen.
■ Positive oder negative Cashflows
Der «Reifegrad» einer Kasse, das heisst ob
aufgrund der Fristenstruktur der Verpflichtungen
ihre laufenden Netto-Cashflows positiv
oder negativ sind, hat Auswirkungen auf
ihr Liquiditätsmanagement. Je höher die Liquiditätserfordernisse
sind, desto eher muss
sich dies auch in der Zusammensetzung des
Immobilienportfolios widerspiegeln.
■ Deckungsgrad
Je höher der Deckungsgrad ist, desto weniger
wird eine Vorsorgeeinrichtung durch
abrupte Marktkorrekturen gezwungen
sein, Anpassungen an ihrer Anlagestrategie
vornehmen zu müssen. Je tiefer der
Deckungsgrad sinkt, desto grösser sollte
die Flexibilität sein, die Exposition in Immobilien
kurzfristig reduzieren zu können.
Reduktion spezifischer Risiken
Sieht man von diesen weit gehend kassenspezifischen
Einflussfaktoren einmal
ab, so kann das Ziel der Diversifikation
grundsätzlich dadurch erreicht werden,
dass möglichst viele Segmente der Kategorie
Immobilien berücksichtigt werden.
So sind zum Beispiel folgende Segmente
ausge-wogen ins Portfolio aufzunehmen:
■ Büro- und Geschäftsliegenschaften versus
Wohnungen,

■ Inlandanlagen versus Auslandanlagen,
■ Direktanlagen versus indirekte Anlagen
(Immobilienfonds, Aktien von Immobiliengesellschaften,
Anlagestiftungen, strukturierte
Produkte).
Wie bereits erwähnt, lässt sich dadurch
die Wirkung spezifischer Risiken weitestgehend
eliminieren. Einige dieser Risiken
seien genauer betrachtet:
■ Klumpenrisiko
Direkte Immobilienanlagen erfordern in der
Regel immer eine substantielle Mindestsumme,
die in ein Projekt investiert werden
muss. Selbst bei grossen Kassen hat dies
oft zur Folge, dass hinsichtlich regionaler
Verteilung oder Nutzungsarten der Liegenschaften
nur eine ungenügende Mischung
erreicht werden kann. Das Immobilienportfolio
ist dann (unerwünschterweise) regionalen
oder sektoriellen Risiken ausgesetzt.
Wer obige Probleme durch Investitionen in
Schweizer Immobilienfonds zu vermeiden
sucht und sich an einem Immobilienfondsindex
als Benchmark orientiert, sieht sich
trotz der eigentlich vorhandenen Vielfalt einem
auf wenige Fonds konzentrierten
Markt gegenüber. Die fünf grössten Fonds
vereinigen bereits 60 Prozent der Marktkapitalisierung
auf sich (vergleiche Grafik
2). Fondsspezifischen Risiken ist daher Beachtung
zu schenken.
■ Managementrisiko
Das Anlageuniversum der Schweizer Immobilienfonds
weist noch ein weiteres Problem
auf. Orientiert sich ein Investor an der
Marktkapitalisierung, so findet er in seinem
Portfolio zu zirka 70 Prozent Fonds wieder,
die im Wesentlichen von nur zwei (!) verschiedenen
Anbietern verwaltet werden.
Ohne die Fähigkeiten dieser beiden Anbieter
in Zweifel zu ziehen, sind sie in ihrer Einschätzung
der zukünftigen Marktentwicklung
nicht unfehlbar. Aus Sicht des Investors
ist daher eine breitere Verteilung auf
verschiedene Managementfähigkeiten und
-stile anzustreben.
■ Instrumentenspezifisches Risiko
Direkte Immobilienanlagen zu veräussern,
ist in der Regel mit hohen Transaktionskosten
verbunden, in Form von Abgaben,
Steuern und – je nach Marktverfassung –
Preisabschlägen. Dieses Liquiditätsrisiko
Grafik 2: Konzentrationsgrad bei Schweizer Immobilienfonds
Anteil an der Marktkapitalisierung
100%
80%
60%
40%
20%
0%
0 5 10 15 20 25
kann nur durch eine breitere Streuung des
Immobilienportfolios verringert werden.
Bei Immobiliengesellschaften ist ein Fremdfinanzierungsgrad
von 70 bis 80 Prozent
keine Seltenheit, so dass eine hohe Zinssensitivität
besteht. Auch scheint der Kursverlauf
der Immobiliengesellschaften nicht
unerheblich durch den allgemeinen Trend
der Aktienmärkte beeinflusst zu werden.
Schliesslich üben diese Gesellschaften
neben der «reinen» Immobilieninvestition
noch andere geschäftliche Tätigkeiten aus
(zum Beispiel Immobilienentwicklung, -handel
sowie -bewirtschaftung für Dritte), die
konjunkturellen Einflüssen unterliegen.
Diese Eigenheiten sorgen dafür, dass Immobiliengesellschaften
vermutlich über
schlechtere Diversifikationseigenschaften
im Kontext des Gesamtvermögens einer
Vorsorgeeinrichtung verfügen als andere
Immobilienanlagen.
■ Währungsrisiko
Bei Auslandimmobilien lohnt es sich in der
Regel, das Fremdwährungsrisiko abzusichern.
Die aus den Wechselkursschwankungen
resultierende Volatilität der Erträge
wird nämlich nicht systematisch entschädigt
und dominiert die realen Einflüsse.
Rolle der Auslandimmobilien
Abschliessend sei noch auf einen Aspekt
gesondert hingewiesen. Wie bei Aktien gibt
es auch bei Immobilien keinen Grund, sich
ausschliesslich auf inländische Anlagen zu
beschränken (unter Berücksichtigung von
Anzahl Immobilienfonds
Art. 54 BVV 2). Dies scheint umso mehr geboten,
als das Segment der indirekten Anlagen
in der Schweiz sowohl bei Immobilienfonds,
als auch bei den Immobiliengesellschaften
eine starke Konzentration
aufweist. Auslandimmobilien bieten hier
eine gangbare Alternative und erhöhen zum
Teil deutlich die Liquidität des Portfolios.
In den USA sind die so genannten REITs
(Real Estate Investment Trusts), in Europa
diverse börsenkotierte Immobiliengesellschaften
effiziente Vehikel, ein Engagement
in Immobilien einzugehen. Zu erwähnen sind
auch von Schweizer Anlagestiftungen angebotene
Auslandprodukte (Beispiel: Anlagegruppe
International der Anlagestiftung
Pensimo), die für Schweizer Investoren
einen einfachen Zugang zu ausländischen
Immobilienanlagen ermöglichen. Steuerliche
Aspekte erfordern jedoch stets besondere
Beachtung.
Fazit
Bei der Bestimmung des optimalen Anteils
der Immobilienanlagen in der Anlagestrategie
kommen verschiedene Einflussfaktoren
zum Tragen. Da die quantitativen Entscheidungsgrundlagen
jedoch meist unvermeidlich
mit einiger Unsicherheit behaftet sind,
muss auch das Resultat der Berechnungen
kritisch betrachtet werden. Umso wichtiger
ist daher das Vorgehen bei der Zusammensetzung
des Immobilienportfolios
selbst. Diversifikation und Flexibilität sind
dabei zwei der wichtigsten Prinzipien.
Schweizer Personalvorsorge - Prévoyance Professionnelle Suisse 10/02
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