Ausgabe 02 / 2009 - BankPraktiker
Ausgabe 02 / 2009 - BankPraktiker
Ausgabe 02 / 2009 - BankPraktiker
Sie wollen auch ein ePaper? Erhöhen Sie die Reichweite Ihrer Titel.
YUMPU macht aus Druck-PDFs automatisch weboptimierte ePaper, die Google liebt.
Abbildung 1: ABS-Unterscheidung von drei Transaktionsebenen mit spezifischen Marktdaten<br />
1<br />
2<br />
Primärdarlehen<br />
Zins +<br />
Tilgung<br />
Darlehen<br />
Bank, Finanzdienstleister<br />
Bank, Finanzdienstleister<br />
Bank, Finanzdienstleister<br />
Kredite<br />
Verbriefung erster Ordnung<br />
– Bündelung mehrerer tausend Kredite in einer Verbriefung (RMBS)<br />
Kredite<br />
Residential Mortgage<br />
– Backed Security<br />
z.B. 5.000 Kredite CDO Warehouse<br />
3 Verbriefung zweiter Ordnung<br />
– Bündelung von einzelnen Verbriefung (RMBS) in Collateralised Dept Obligations (CDOs)<br />
CDO Warehouse<br />
Quelle: Quelle: Commerzbank<br />
Commerzbank<br />
Bank – Bilanz<br />
(kurzfristig)<br />
z.B. 100 RMBS<br />
nanzierung noch gesteigert werden. Wie die<br />
einzelnen Tranchen nun geratet werden, hängt<br />
von den VerlustprognoseModellen der Ratingagenturen<br />
ab. Erreicht in unserem Beispiel das<br />
extremste StressSzenario der Ratingagentur<br />
gerade den Verlust des Deckungspools von<br />
20 %, erhält die SeniorTranche den erstrebten<br />
AAAStatus – liegt der prognostizierte Verlust<br />
höher, müssen die subordinierten Tranchen<br />
vergrößert werden, was aufgrund höherer<br />
erforderlicher CouponZahlungen die Refinanzierung<br />
verteuert.<br />
Im Fall von CDOs gibt es zusätzlich zu der<br />
WasserfallStruktur zum Schutz der obersten<br />
Tranche noch Schwellenwerte (Trigger),<br />
bei deren Überschreiten entweder die eingehenden<br />
Zinszahlungen komplett der Senior<br />
Tranche als Tilgung zugeleitet werden, was<br />
zu einem Aussetzen von Zinszahlungen auf<br />
alle subordinierten Tranchen führt (Payment<br />
in Kind, PIK) oder auch die komplette Transaktion<br />
liquidiert werden kann (als Folge eines<br />
sog. Event of Default).<br />
Bank – Bilanz<br />
(langfristig)<br />
Zweckgesellschaft<br />
(SPV)<br />
AAA<br />
BBB<br />
Eigenkapital<br />
Collateralised Dept Obligation<br />
Zweckgesellschaft<br />
(SPV)<br />
AAA<br />
BBB<br />
Eigenkapital<br />
Bank – Bilanz<br />
(kurzfristig)<br />
Finanzinvestor<br />
(z.B. Bank)<br />
Institutionelle<br />
Investoren (z.B.<br />
Bank, Hedgefund,<br />
Bank –<br />
Conduit)<br />
III. Fair Value-Bewertung von ABS<br />
in liquiden Märkten<br />
Die präziseste Bestimmung des Fair Value einer<br />
Verbriefung ist über die Analyse der zukünftigen<br />
Cash-flows der Transaktion möglich. Eine solche<br />
sog. Fundamentalanalyse kann zumindest bei<br />
Verbriefungen erster Ordnung (also z. B. RMBS)<br />
den unterlegten Kreditstock in Hinblick auf<br />
erwartete Sondertilgungen, Zahlungsausfälle,<br />
Wiedergewinnungsfaktoren etc. analysieren und<br />
so zu CashflowPrognosen für die erwartete<br />
Laufzeit der Transaktion kommen, aus der über<br />
Abzinsung der Fundamentalwert oder „Intrinsic<br />
Value“ berechnet werden kann. In einem liquiden<br />
Markt sollte dies in etwa der Fair Value sein;<br />
bei Marktstörungen muss von Illiquiditätsabschlägen<br />
auf diesen Wert ausgegangen werden.<br />
In der Praxis werden diese Analysen wegen des<br />
hohen Aufwands vor der Akquise und in max.<br />
monatlichen, oft auch größeren Zeitabständen,<br />
zur Risikoabschätzung vorgenommen. Bei Verbriefungen<br />
zweiter Ordnung (CDOs) sind diese<br />
Analysen wegen der enormen Zahl der unter<br />
<strong>02</strong> / <strong>2009</strong> <strong>BankPraktiker</strong><br />
Beitrag<br />
» Zur Refinanzierung<br />
eines SPV wird<br />
in unterschiedlich<br />
große Tranchen aufgeteilt,<br />
bei denen<br />
Zins und KapitalKapitalzahlungen von oben<br />
nach unten, Verluste<br />
aber von unten nach<br />
oben zugewiesen<br />
werden. «<br />
57