Ausgabe 02 / 2009 - BankPraktiker

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Beitrag
» Die Komplexität
und der Hebel
des eingesetzten
Kapitals steigen
sprunghaft an,
wenn Verbriefungen
zweiter Ordnung entent­ stehen (sog. CDO)
– je nach Größe
sind Fundamental­
analysen auf
Ebene des Einzel­
kredits kaum
mehrmöglich. «
02 / 2009 BankPraktiker
Vorstand Kredit Konto Anlage Recht Handel Controlling Revision IT
Bewertungsansätze für
Asset Backed Securities (ABS)
bei illiquiden Märkten
Zusammenführung der Marktrisiko­ und Kreditrisikoperspektive in einem
pragmatischen Lösungsweg.
Autoren:
Dirk Wilhelm Schuh, Risikomanagement,
Commerzbank AG, Frankfurt/M.
Dr. Gerhard Kebbel, Risikomanagement,
Commerzbank AG, Frankfurt/M.
I. Einleitung
w ABS oder Asset Backed Securities, strukturierte
Verbriefungen von Forderungen,
waren die Auslöser der weltweiten Finanzmarktkrise.
Aufgrund von Ausfallprognosen,
die alle Stress­Szenarien weit übertrafen,
absturzartigen Rating­Veränderungen
und danach völlig illiquiden Märkten mussten
Banken, die diese Papiere auf den Büchern
hielten, extreme Abschreibungen hinnehmen.
Zu einem Problem entwickelten sich
dabei die Bilanzierungsvorschriften nach IFRS
für Aktiva, die als „Held for Trading“ (im Handelsbuch)
bzw. „Available for Sale“ (im Bankbuch)
klassifiziert sind, da diese Vorschriften
eine regelmäßige Fair Value­Bewertung verlangen.
Bei komplexen Produkten wie ABS
ist eine solche Bewertung schon bei liquiden
Märkten schwierig, bei illiquiden nur sehr eingeschränkt
möglich. Im Folgenden wird ein
pragmatischer Lösungsweg in Form einer
Kombination aus Modellansätzen und Expertenwissen
aufgezeigt.
II. Die Struktur von Asset
Backed Securities
Abb. 1 zeigt die Stufen, die ein Kredit von
seiner „Origination“ bis hin zur komplexen
Verbriefung durchlaufen kann. Grundgedanke
der Verbriefung, wie sie in den USA in den
1980er­Jahren entwickelt wurde, ist es, den
Kredit über die Einbringung in eine Zweckgesellschaft
(Special Purpose Vehicle, SPV) von
der Bilanz der Bank zu nehmen. Das SPV refinanziert
den Kauf der Aktiva über die Emission
von Anleihen, die unterschiedliche Risikogehalte
besitzen und so auch unterschiedlich
extern geratet werden. In einem ersten Durchlauf
entstehen so z. B. aus privaten Baufinanzierungen
Verbriefungen erster Ordnung,
sog. Residential Mortgage Backed Securities
(RMBS), in denen eine Transaktion Größenordnungen
von mehreren hundert bis mehreren
tausend Krediten als asset backed­Deckungspool
enthält. Die Komplexität – und der Hebel
des eingesetzten Kapitals – steigt sprunghaft
an, wenn in einem zweiten Schritt die Anleihen
des SPVs selbst wieder zum Objekt einer
Verbriefung werden. Es entsteht – wieder nach
demselben Strukturprinzip – eine Verbriefung
zweiter Ordnung, eine sog. Collaterized
Debt Obligation (CDO). Wenn hier einer Transaktion
z. B. mehrere hundert RMBS zugrunde
liegen und der Deckungsstock damit u. U.
einige Millionen Kredite enthält, ist eine Komplexität
erreicht, die eine Fundamentalanalyse
auf Ebene des Einzelkredits praktisch unmöglich
macht.
Wie entsteht nun der unterschiedliche risikogehalt
der Anleihen des SPV? Grundlegend ist
hier die sog. „Wasserfall“-struktur der Transaktion,
die Abb. 2 auf S. 58 demonstriert. Die
Refinanzierung wird dazu in unterschiedlich
große Tranchen aufgeteilt, bei denen Zins­
und Kapitalzahlungen von oben nach unten,
Verluste aber von unten nach oben zugewiesen
werden. Die oberste Tranche, auch Senior­
Tranche genannt, hat im dargestellten Beispiel
ein Volumen von 800 Mio. USD, dies entspricht
80 % des Gesamtvolumens der Transaktion.
Die darunter liegenden (subordinated) Tranchen
bieten der Senior Tranche also einen
Risikopuffer (Credit Enhancement) von 20 %,
denn ihnen werden etwaige Verluste ja zuerst
zugewiesen. Der Puffer kann z. B. durch eine
Überdeckung der Aktiva gegenüber der Refi­