Ausgabe 02 / 2009 - BankPraktiker

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Beitrag
Abbildung 2: Vom Kredit zur Verbriefung: Die Struktur einer Residential Mortgage Backed Security (RMBS)
Deckungsstock =
Underlying
$ 1 Billionen
Suprime
Loans
Quelle: Commerzbank
02 / 2009 BankPraktiker
Verbriefungsstruktur
(„Waterfall”)
AAA Notes
AA Notes
A Notes
BBB Notes
B Notes
Overcollateralization
Drei Formen von Risikopu�er („Credit Enhancement”)
ß Excess Spread – Di�erenz zwischen Zinsertrag aus den Darlehen im Deckungsstock und Fixkosten
der Verbriefung sowie Zinszahlungen an die Investoren der Verbriefung
ß Überdeckung („Overcollateralization”) – Überhang des Deckungsstock gegenüber dem Tranchenvolumen
ß Subordination – Volumen/Anteil der Tranchen im Waterfall, die unterhalb der eigenen liegen
Einzelne Tranchen im A/BBB machen oft nur ca. 1–3% des Transaktions-Volumens aus – bei Aufzehren
des Credit Enhancements meist Totalverlust dieser Tranchen
Zahlungsstrom Tilgungen
Volumen der
Tranchen
$ 800 Million
$ 150 Million
$ 25 Million
$ 10 Million
$ 7,5 Million
$ 7,5 Million
legten Kredite auf dieser Ebene kaum möglich,
sondern werden meist über modellhafte Analysen
der unterlegten Verbriefungen erster Ordnung
durchgeführt.
Kurzfristige Bewertungen für Bilanzierungszwecke
greifen demgegenüber üblicherweise
auf externe Quellen zurück. Neben direkt eingeholten
sog. Quotes einzelner Händler oder
Händlergruppen gibt es auch Dienstleister, die
auf Basis eigener Abfragen oder eigener, meist
nicht offengelegter Berechnungen (im Fall nicht
ausreichend liquider Papiere) täglich Preise liefern.
Sind die ersten Quellen klar als „mark to
market“ einzuordnen, so wir die Kategorisierung
im zweiten Fall schwerer, denn es kann
sich ja auch um ein – nicht eindeutig nachvollziehbares
– „mark to model“ handeln.
IV. Fair Value-Bewertung bei
illiquiden Märkten
Zahlungsstrom Verluste
Je illiquider einzelne Wertpapiere oder Wertpapierkategorien
werden, umso problematischer
wird die Referenz auf externe Quellen:
Risikopu�er („Credit
Enhancement”)
20%
5%
2,5%
1,5%
0,75%
0%
Subordinierte Notes oft
in Einzeltranchen nach
Notches unterteilt
(z.B. BBB+/ BBB/ BBB–)
Entweder sie geben keine Quotes mehr ab
oder sie berechnen Preise über nicht validierbare
Modelle. Wie kann in einer solchen Situation
ein möglichst einfaches und dennoch
plausibles internes Bewertungsmodell aussehen?
Der im 2. Halbjahr 2007 entwickelte
Lösungsweg, dargestellt am Beispiel von Subprime­RMBS
und CDO of ABS (Verbriefungen
von RMBS mit hohem Anteil Subprime), enthält
zunächst zwei stufen:
1. Erste Stufe: Referenzindex
Die erste Stufe besteht aus der Identifizierung
eines weiterhin liquiden referenzindex mit
möglichst hoher Korrelation zu den zu bewertenden
ABS. Für Subprime­RMBS existiert seit
2005 die Indexfamilie ABX, bei der, getrennt
nach den Emissions­Ratingstufen AAA, AA, A,
BBB, BBB­, jeweils 20 in einem Halbjahr emittierte
Transaktionen zusammengefasst werden.
Abb. 3 zeigt den Verlauf des Index ABX HE 06­1,
der RMBS aus dem 2. Halbjahr 2005 enthält. Die
ABX­Indizes referenzieren immer auf RMBS, die
im Halbjahr zuvor emittiert wurden (vgl. Abb. 3
auf S. 60 ).