K - Christian-Albrechts-Universität zu Kiel

MODUL: AGRARPREISBILDUNG AUF EU-MÄRKTEN
WS 2001/2002
ULRICH KOESTER
6.1: DIE BEDEUTUNG VON TERMINMÄRKTEN FÜR DIE AGRARPREISBILDUNG 1
1 Einleitung und Lernziele
In 5.3 wurde der intertemporale Zusammenhang von Preisen für Ware mit so-
fortiger physischer Transaktion analysiert. Diese Preise werden Kassa- oder Spot-
preise genannt und bilden sich fortlaufend am Markt. In der Wirtschaft werden je-
doch auch Vereinbarungen (Kontrakte) geschlossen, die eine zukünftige physische
Transaktion vorsehen, wobei der Preis jedoch schon bei Kontraktabschluss festge-
legt wird. Diese werden als Terminkontrakte bezeichnet.
Bei den Terminkontrakten und den entsprechenden Märkten sind zwei grund-
sätzliche Formen zu unterscheiden, für die auch in Deutschland die amerikanischen
Fachausdrücke verwandt werden. Die eine Form ist die der Forwardkontrakte und
der entsprechenden Forwardmärkte. Das sind nicht standardisierte Kontrakte, die
zwischen zwei Vertragsparteien ausgehandelt werden. Die zweite Form ist die der
Futureskontrakte (bzw. Futures) und Futuresmärkte bzw. Warenterminmärkte. Futureskontrakte
sind standardisierte Kontrakte und werden ausschließlich an der Börse 2
gehandelt.
1
Kapitel 13 von Koester, U. und S. von Cramon-Taubadel, Preisbildung: Theorie und Praxis
auf Agrarmärkten. In Vorbereitung.
2 Das Wort Börse läßt sich auf den belgischen Wirt Van der Beurs zurückführen, dessen
Haus in Brügge im 18. Jahrhundert zu einem Versammlungsplatz zum Abschluss von
lokalen Geschäften wurde.
1

2
LERNZIELE!
In diesem Kapitel:
� werden Forward- und Futureskontrakte bzw. –märkte
vorgestellt und ihre Funktionsweise und Aufgaben dar-
gestellt,
� wird der Zusammenhang zwischen Termin- und Kas-
sapreisen erklärt,
� wird der Zusammenhang zwischen Preisen für Termin-
kontrakte mit unterschiedlichen Erfüllungszeitpunkten
erläutert und
� die Grundzüge des sog. Hedgens und der Spekulation
auf Futuresmärkten dargestellt.
2 Die Entwicklung des Terminhandels bis heute
Der Handel mit Terminkontrakten ist sehr alt, nahm aber erst in der zweiten
Hälfte des 19. Jahrhunderts eine rasche Entwicklung, als Warenterminbörsen ent-
standen, an denen die standardisierten Futures gehandelt wurden. Der Handel mit
Futures auf landwirtschaftliche Produkte begann im 17. Jahrhundert in Osaka, Ja-
pan. In Chicago wurde 1848 die Chicago Board of Trade (CBoT) gegründet und
1851 der erste Forwardkontrakt gehandelt. Ab 1865 unternahm die CBoT Schritte,
diese Kontrakte zu standardisieren. Solche Kontrakte wurden Future genannt. Auch
in Deutschland gab es bis 1886 aktive Warenterminmärkte an der Berliner Produk-
tenbörse; in diesem Jahr setzten preußische Junker - sie vermuteten, dass die damaligen
niedrigen Getreidepreise wegen der Spekulation auf den Terminmärkten so
niedrig waren - ein verschärftes Börsengesetz durch; als Folge wurde der Handel mit
Futures eingestellt.
Durch eine Gesetzesnovelle sind in Deutschland erst seit 1993 wieder Warentermingeschäfte
möglich. Im Zusammenhang mit der EU-Agrarreform und einer er-

warteten weiteren Liberalisierung der EU-Agrarpolitik wurde auch in Deutschland die
Notwendigkeit einer Warenterminbörse gesehen. Seit April 1998 werden an der in
Hannover gegründeten Warenterminbörse (WTB-Hannover) Kontrakte gehandelt
(gegenwärtig - Stand Oktober 1999 - auf Kartoffeln, Weizen und Schweine).
Futuresmärkte haben sich für eine sehr große Anzahl von unterschiedlichen
Produkten entwickelt. Im Agrarbereich reicht die Bandbreite von pflanzlichen Produk-
ten wie Kartoffeln, Getreide, Ölsaaten, Pflanzenöl, Schroten und z.B. Frozen Orange
Juice bis hin zu tierischen Produkten wie Kontrakten auf Ferkel, lebenden Schwei-
nen und Schweinefleisch, Rindern, Eier und Schafwolle. Nicht landwirtschaftliche
Futures existieren für viele Energieträger, Metalle und Strom. Das größte Handelsvo-
lumen entfällt aber auf Futures im Finanzbereich, z.B. auf Aktien, Wechselkurse und
Zinsen. In jüngster Zeit wurden aber auch Futures auf das Wetter (Chicago-
Mercantile-Exchange), auf Naturkatastrophen oder im Agrarbereich auf Erlöse (Re-
venue Hedging) entwickelt.
Während 1970 in den USA lediglich 30 Mill. Futures gehandelt wurden, hat
diese Zahl bis 1997 auf ca. 440 Mill. zugenommen, hiervon ca. 40% in den USA
(gegenüber 80% im Jahre 1987) und ca. 10% auf den Handel von Futures auf landwirtschaftliche
Produkte 3 .
3 Das Wesen von Kassa-, Forward- und Futuresmärkten
Handelsverträge (Kontrakte) können hinsichtlich des Liefer- und Zahlungstermins
der Ware sehr unterschiedlich ausgestaltet sein. Ein Kontrakt, in dem sowohl
der sofortige Austausch als auch Zahlung der Ware vereinbart wird, wird als Kassa-
oder Spotkontrakt bezeichnet. Wird in einem Kontrakt hingegen die zukünftige Lie-
ferung und Bezahlung von Ware vereinbart, spricht man von einem Terminkontrakt.
Allerdings ist die Abgrenzung zwischen einem Kassa- und einem Terminkontrakt
3 Zahlen über den Volumen des Futureshandels auf verschiedenen Börsen und weltweit
werden in der Zeitschrift Futures Industry regelmäßig veröffentlicht. Siehe
http://www.fiafii.org/
3

4
nicht so eindeutig, wie die Definitionen das implizieren. Auch bei einem Kassa-
kontrakt kann besonders der mit dem Austausch der Ware verbundene Zahlungsverkehr
zeitlich verzögert und in vielen Fällen mit einem Zahlungsziel von mehreren
Monaten verbunden sein, ohne dass man von Terminkontrakt sprechen kann. Die
Zeitspanne zwischen Vertragsabschluss und Zahlung ist deshalb nicht konstitutionell
für einen Terminkontrakt. Vielmehr ist es das Motiv der Absicherung eines zukünf-
tigen Absatzes oder Bezugs von Ware, der einen Terminkontrakt von einem Kassakontrakt
unterscheidet.
3.1 Der Forwardkontrakt
Die in Deutschland beim Agrarhandel gebräuchlichste Form des Terminkon-
traktes ist der Forwardkontrakt. Als Forwardkontrakt – in der Praxis werden auch
die Begriffe Lieferungsgeschäft, Zeitgeschäft, Abschluss oder Termingeschäft verwendet
– wird eine Vertragsform bezeichnet, bei der sich der Verkäufer zur Lieferung
einer zwischen den beiden Vertragsparteien ausgehandelten Menge eines bestimmten
Produktes und der Käufer zur Abnahme des Produktes verpflichtet. Der
Forwardkontrakt ist, wie eingangs bereits erläutert, nicht standardisiert. Da Forwardund
Kassamärkte im Unterschied zum Futuresmarkt auf die physische Transaktion
von Ware ausgerichtet sind, werden sie als Effektivmärkte bezeichnet.
Ein Forwardkontrakt bietet den Vertragsparteien gegenüber dem Kassakontrakt
den Vorteil, dass Produktions-, Transaktions- und Distributionskosten sinken.
Auf einem Wettbewerbsmarkt bedeutet der alleinige Absatz auf dem Kassamarkt,
dass der zukünftige Absatz nicht genau bekannt ist und der eigene Marktanteil
und das Marktvolumen im täglichen Wettbewerb ermittelt wird. Beim Verkauf über
Forwardkontrakte hingegen ist den einzelnen Unternehmen der zukünftige Verkaufsumfang
frühzeitig bekannt. Forwardkontrakte stellen mithin eine Informationsquelle
dar. Sie erleichtern die Produktionsplanung, wodurch quasifixe Produktionsfaktoren
besser genutzt werden können. So kann beispielsweise ein Zwischenlager
für Verkaufsprodukte, das kurzfristige Absatzschwankungen auffangen soll, um so
kleiner sein, je besser die Absatzschwankungen vorhergesehen werden können.

Forwardkontrakte ermöglichen auch eine kostengünstige Transaktion der
Produkte, weil die Verhandlungszeit pro verkaufter Einheit mit zunehmender Kon-
traktdauer sinkt, wenn Verkäufer oder Vertreter nur noch in längeren Zeitabständen
bei den landwirtschaftlichen Betrieben vorzusprechen und neue Angebote zu unter-
breiten haben. Und auch die Distribution wird günstiger, weil z.B. die benötigten
Transportkapazitäten besser zu planen sind.
Forwardkontrakte sind jedoch auch mit Risiken verbunden, die aus der Sicht
eines Vertragspartners darin bestehen, den Kontrakt selbst nicht erfüllen zu können
oder aber unter den Folgen eines Vertragsbruchs des Vertragspartners zu leiden.
Hat ein Landwirt beispielsweise einen Vertrag mit einem Landhändler über die Lieferung
einer bestimmten Menge Raps im August vereinbart, so besteht die Gefahr,
dass die Ernte z.B. aufgrund von Auswinterungsschäden oder Trockenheit geringer
ausfällt als erwartet. Trifft dies ein, so müssen Nachverhandlungen durchgeführt und
individuell Entscheidungen über Vertragsstrafen ausgehandelt werden.
Ein nicht unerhebliches Risiko stellt der Vertragsbruch dar. Bei Vertrags-
abschluss wird in den meisten Fällen eine Entscheidung über den Preis gefällt. Entwickelt
sich der Preis auf dem Kassamarkt bis zum Liefertermin des Forwardkontraktes
zuungunsten einer der Vertragsparteien, so wird diese in Versuchung geraten,
vertragsbrüchig zu werden. Ist der Preis gestiegen (gefallen), so hat der Verkäufer
(Käufer) einen Anreiz, die Ware nicht wie vereinbart der anderen Vertragspartei zu
liefern, sondern die physische Ware auf dem Kassamarkt zu verkaufen (kaufen).
3.2 Der Future
Diese Nachteile des Forwardhandels führten schon 1865 an der CBoT zur
Weiterentwicklung der Forwardkontrakte, deren standardisierte und handelbare
Form dann als Future bezeichnet wurde. Der Future ist also historisch aus dem
Forwardkontrakt entstanden. Ein Future ist im Gegensatz zum Forwardkontrakt ein
standardisierter Kontrakt, bei dem Liefermenge, Qualität, Lieferzeitpunkt und Lie-
ferort genau festgelegt sind. Ein weiterer entscheidender Unterschied zum Forwardkontrakt
besteht darin, dass der Future an einem festen Handelsplatz, der Börse,
5

6
gehandelt und weiterverkauft werden kann. In Tabelle 1 werden einige Unterschiede
zwischen Forward- und Futureskontrakten, die in den folgenden Abschnitten näher
erläutert werden sollen, dargestellt.
Tabelle 1: Charakteristika von Forward- und Futureskontrakten
Charakteristikum Futureskontrakte Forwardkontrakte
Standardisierung Quantität, Qualität, Erfüllungsort Kann auf die Bedürfnisse der Kon-
und Zeitpunkt einheitlich
traktpartner zugeschnitten werden
Liquidität Korreliert mit Handelsvolumen an
der Terminbörse
Fast keine Fungibilität
Integrität Von der Börsenbehörde garantiert Wie bei jedem Handelsvertrag
Zahlweise Während der Laufzeit via Margin-
Mechanismus
Erfüllung Glattstellung durch entgegengesetzte
Transaktionen
Transaktionskosten Brokergebühren und Marginverzinsung
Zumeist pauschal bei Erfüllung
Physisch
Auf- und Abschläge nach Vereinbarung
Quelle: Nelson, R., Forward und Futures Contracts as Preharvest Commodity Marketing Instruments.
"American Journal of Agricultural Economics", Vol.67 (1985), S.17.
Die Kontraktspezifikation
In der Tabelle 2 sind die Spezifikationen von zwei Kontrakten angegeben,
dem EuroFX-Future an der Chicago-Mercantile-Exchange (CME) und dem Schweinekontrakt
an der Warenterminbörse (WTB) in Hannover. Die möglichst genaue und
zweifelsfreie Spezifikation eines Futures ist für die Preisbildung von großer Bedeutung,
denn die Marktteilnehmer müssen exakt wissen, welche Ware gehandelt wird
und wie diese im Vergleich zu Ware mit etwas anderer Qualität zu bewerten ist. Es
ist um so schwieriger ein Produkt zu standardisieren und einen Future hierfür zu
entwickeln, je größer die Zahl unterschiedlicher Qualitäten des Produkts ist.
Die Spezifikation des Währungsfutures in Tabelle 2 ist sehr viel einfacher, als
die des Kontrakts auf Schweine bzw. Schweinefleisch, bei dem es eine hohe Anzahl
verschiedener Qualitätskriterien gibt, wie Muskelfleischanteil (MFA) und Gewichtsklassen.
Würde der Kontrakt zu eng gefasst werden, z.B. MFA nur im Bereich zwischen
55% und 56%, so wäre der Markt für dieses Produkt zu eng. Nur ein geringer
Teil der produzierten Schweine erfüllt diesen Standard, und eine Lieferung wäre sehr
schwierig. Die WTB hat deshalb ein festes Differenzierungssystem eingeführt.
Weicht die Qualität von den Kontraktspezifikationen ab, so werden hierfür Zuschläge

oder Abschläge errechnet, die den am Markt gezahlten Zu- oder Abschlägen möglichst
genau entsprechen müssen, oder aber so hoch sind, dass es sich für den Verkäufer
nicht lohnt, diese Qualität zu liefern. Letzteres entspricht einer Sanktion. Dieses
System wurde für die Schweinekontrakte an WTB gewählt.
Tabelle 2: Die Kontraktspezifikationen der Futurekontrakte auf € an der Chicago
Mercantile Exchange (CME) und für den Futureskontrakt auf Schlachtschweine
an der Warenterminböse Hannover (WTB)
Börse CME WTB
Bezeichnung
Future
EuroFX, 125.000 Euros
WTB Schweine
Handelsgut Euro Lebende Schweine nach Schlachtgewicht
Größe des
Kontrakts
125.000 € (SG) von 8.000kg
Lieferdatum März, Juni, September, Dezember alle Monate
Lieferort CME Chicago Käufer hat Wahl zwischen autorisierten
Schlachtstätten in Deutschland. Es
Qualitäts- keine genaueren Spezifikationen not-
erfolgt ein Frachtausgleich. Eigentumsübergang
erfolgt an der Schlachtstätte.
Muskelfleischanteil (MFA):
spezifikationenwendig 56%, bzw. zwischen 53 und 59%.
Zu- und Abschläge:
Abschlag von 0,06€/kg Schlachtgewicht,
wenn MFA zwischen 50% und
52,9%, bzw. zwischen 59,1% und 62%
liegt.
Die Abschläge erhöhen sich auf 0,12€,
wenn 50% MFA unterschritten bzw.
62% überschritten werden.
Einzeltiergewicht:
Schlachtgewicht von 85kg bis 100kg.
Es gilt die Nordwestmaske.
Notierung in US$, Tickgröße ist 0,001 US = in €, Tickgröße ist 0,001€/kg, =
12US$/Kontrakt
8€/Kontrakt
Preis am 1,0537US$/€ für den Kontrakt Dezem- 1,173€/kg für den Kontrakt Dezember
2.11.1999 ber 1999
1999
1,0641US$/€ für den Kontrakt März 1,248€/kg für den Kontrakt März 2000
2000
Quelle: Chicago Mercantile Exchange (CME), www.cme.com am 2.11.1999; Warenterminbörse Hannover
(WTB), www.wtb-hannover.de am 2.11.1999 und WTB Hannover 1999: Börsenordnung für die
Warenterminbörse Hannover vom 16. Februar 1998, zuletzt geändert durch Bekanntmachung vom
29.12.1998.
7

8
In Tabelle 2 werden u.a. auch die sogenannten Ticks erwähnt. Ticks sind die
Sprünge, in denen sich die an der Börse notierten Preise ändern. Beim Schweine-
kontrakt in Hannover entspricht die Tickgröße 0,001 €/kg oder 8 €/Kontrakt. In der
Regel werden auch maximale tägliche Preisänderungen festgelegt, bei Sojaschrot in
Chicago z.B. ca. 66 $/t. Wenn dieses Limit überschritten wird (bzw. wenn die Börsenbehörde
damit rechnet), dann wird der Markt vorübergehend geschlossen. Diese
Maßnahmen sollen überhitzte Marktreaktionen als Folge eines temporären Ungleichgewichts
verhindern, wie es z.B. nach Katastrophen eintreten kann.
Der Handel an einer Warenterminbörse
Existiert eine so standardisierte Vertragsform, so müssen sich zwei Vertragsparteien
nur noch über den Preis einigen. Allerdings geschieht dies nicht in bilateraler
Verhandlung. Statt dessen wird der Futureskontrakt an einer Börse gehandelt. In
der Regel beauftragen dabei die Marktteilnehmer (Händler, Landwirte, Verarbeiter,
Spekulanten) sogenannte Broker mit der Vertragsabwicklung, die für ihre Dienstleis-
tung in der Regel weniger als 0,5% des Warenwertes verlangen 4 . Diese Broker geben
an der Börse Kauf- oder Verkaufsangebote ab, wobei der Warenterminmarkt
entweder in einem Börsensaal (wie z.B. an der CBoT) oder aber elektronisch über
vernetzte Rechneranlagen durchgeführt wird (wie an der WTB). Wenn ein Verkaufsangebot
und ein Kaufangebot über einen bestimmten Kontrakt besteht, und wenn
sowohl Käufer als auch Verkäufer die gleichen Preisvorstellungen z.B. im Rechner-
system der WTB angeben, so wird ein Vertrag geschlossen und an der sog. Clea-
ringstelle an der Börse registriert. Der Preis, zu dem der Vertrag geschlossen wur-
de, zu dem sich also Verkauf- und Kaufgebot getroffen haben, ist nun bis zum
nächsten Vertragsabschluß die offizielle Notierung der Börse, die z.B. im Internet mit
nur sehr geringer zeitlicher Verzögerung abgefragt werden kann. Der Schlusskurs
einer Börse entspricht entweder der letzten Notierung eines Handelstages oder aber
einem Durchschnitt z.B. der letzten 5 Notierungen.
4
Bei den weiteren theoretischen Überlegungen können diese Kosten deshalb zunächst vernachlässigt
werden.

Welche Verpflichtungen aber gehen Käufer und Verkäufer ein, wenn zum
Zeitpunkt t an der Börse ein Future gekauft oder verkauft wird? Der Verkäufer (A)
0
verpflichtet sich, die dem Future zugrundeliegende Ware und Qualität zu einem be-
stimmten Lieferzeitpunkt und -ort zu liefern. Seine Position wird als short bezeichnet.
Der Käufer eines Future (B) geht hingegen eine Abnahmeverpflichtung der Ware
gemäß der Kontraktspezifikationen ein. Seine Position wird als long bezeichnet.
Händler A kann seine Lieferverpflichtung (Short Position) in t auflösen, oh-
ne dass B hiervon betroffen wäre, wenn er einen weiteren Händler findet, der bereit
ist, diese Lieferverpflichtung gegen Zahlung zu übernehmen. Das Ergebnis wäre,
dass C nun eine Short Position und B weiterhin eine Long Position am Warenter-
minmarkt besitzt. A wäre nicht mehr am Warenterminmarkt engagiert, da er sein
Short Position glattgestellt hat. Natürlich kann auch B seine Position weiterverkau-
fen und seine Abnahmeverpflichtung an eine weiteren Händler übertragen.
Die Margin
Dass bei diesen Transaktionen die Einhaltung der Verträge gesichert ist (B
möchte geliefert bekommen, auch wenn A seine Lieferverpflichtung an C weiterver-
kauft hat), wird von der Börse sichergestellt. Dieses ist ein weiteres Charakteristikum
des Warenterminmarktes gegenüber dem Forwardmarkt, denn tatsächlich ist ein
Vertragsbruch, wie beim Forwardkontrakt möglich, ausgeschlossen. Die Clearing-
bank der Börse tritt dabei als dritte Partei beim Handel auf und verlangt von beiden
Vertragsparteien die Hinterlegung einer Sicherheitszahlung (die sog. Margin) in ei-
ner bestimmten Höhe, die sich entweder als prozentualer Anteil am Kontraktwert
bemisst oder als Festbetrag pro Kontrakt konzipiert ist.
Schematisch kann man sich die Clearingbank dabei als Schiedsstelle vorstel-
len, die diese Margin nur dann wieder auszahlt, wenn der Vertrag von beiden Ver-
tragsparteien tatsächlich erfüllt wurde. Wenn der Kassapreis zum Lieferzeitpunkt
eines Terminkontraktes über den vereinbarten Preis gestiegen ist, so hat der Ver-
käufer einen Anreiz vertragsbrüchig zu werden und die physische Ware anderweitig
zu verkaufen. Die bei der Schiedsstelle (an der Börse die Clearingbank) hinterlegte
Margin wird aber nur dann ausgezahlt, wenn der Vertrag eingehalten wurde. Das
1
9

10
führt dazu, dass es für den Verkäufer solange nicht vorteilhaft ist, vertragsbrüchig zu
werden und die Ware auf dem Kassamarkt zu verkaufen, wie der dortige Preis nicht
um mehr als die Höhe der Margin gestiegen ist. Würde der Preis beispielsweise auf
dem Kassamarkt um 8% über dem im Terminkontrakt vereinbarten Preis liegen, die
Sicherheitsleistung aber 10% des Kontraktwertes betragen, so würde der Verkäufer
bei Vertragsbruch zwar einen um 8% höheren Preis erzielen, aber auf die Rückzah-
lung der Margin verzichten müssen. Lediglich dann, wenn die prozentuale Preisbe-
wegung stärker ist als die Höhe der Margin, kann die Börse die Einhaltung der Ver-
träge nicht garantieren. Um dem vorzubeugen, verlangt sie deshalb laufend weitere
Sicherheiten, den sog. Margin Call, wenn die Preisbewegung einen bestimmten
Prozentsatz überschreitet.
An einer Warenterminbörse werden die hinterlegten Sicherheiten der Verkäu-
fer und Käufer von der sog. Clearingstelle miteinander abgeglichen, was an einem
Beispiel erläutert werden soll. Ist es an der Börse zum Abschluss eines Vertrages
zum Preis von 100 € gekommen, so haben Verkäufer (A) und Käufer (B) bei der
Clearingbank in t eine Margin von 10 € zu hinterlegen. Andere Marktteilnehmer
werden jedoch andere Preiserwartungen haben, die vor allem durch neue Informati-
onen z.B. über eine geringere als erwartete Ernte entstehen können. Auf dem Wa-
renterminmarkt kann diese Nachricht in steigenden Notierungen münden, so dass
ein weiterer Kontrakt z.B. zu einem Preis von 105 € abgeschlossen wird. Erwartet A
in für den Lieferzeitpunkt in t weiter steigende Preise, z.B. auf 110 €, so ist es für
t1 2
0
ihn sinnvoll, den Kontrakt zu verkaufen. Findet sich ein Händler C, der das Ver-
kaufsangebot der Lieferverpflichtung für 105 € akzeptiert, so kann Händler A seine
Lieferverpflichtung an der Börse glattstellen.
A hat allerdings einen Verlust erlitten, denn die Lieferverpflichtung lautete auf
Lieferung zu einem Preis von 100 €. Die Position, die der Käufer der Lieferverpflich-
tung (C) einnimmt, lautete aber auf Lieferung zu einem Preis von 105 €. Händler B,
der zu 100 € abnehmen möchte, ist deshalb an der Deckung dieser Preisdifferenz
interessiert. Tatsächlich garantiert die Börse, dass Gewinne und Verluste ausgegli-
chen werden. Von der hinterlegten Margin werden A 5 € abgezogen. Stellt B in t
ebenfalls glatt, verkauft also seine Abnahmeverpflichtung, so ist diese bei einem er-
1

warteten Preis für den spezifizierten Liefertermin von 105 € nun 5 € mehr wert. B
bekommt deshalb einen Betrag von 5 € gutgeschrieben und kann diesen als Gewinn
verbuchen. Beim Handel von Futures an der Börse muss also nicht zwangsläufig
Ware ausgetauscht werden, denn es ist möglich, sich aus einer Short- oder Longpo-
sition 5 wieder herauszukaufen, indem die Gewinne und Verluste ausgeglichen wer-
den. In der Praxis liegt der Anteil der Kontrakte, die tatsächlich beliefert werden, in
der Regel bei nur 0,5% bis 5%.
4..Die Preisbildung von Terminkontrakten
Im folgenden Abschnitt wird die Preisbildung von Terminkontrakten und die
Verbindung zum Kassamarkt, die sich in der sog. Basis ausdrückt, erläutert. Als Ba-
sis wird die Differenz zwischen dem Terminpreis eines bestimmten Futureskontrakt
(z.B. dem Schweinekontrakt an der WTB in Hannover, Liefertermin März 2000) und
dem aktuellen Kassapreis an einem bestimmten Ort bezeichnet. Man unterscheidet
die Terminbasis, die Differenz des Terminpreises zum Kassapreis zu einem be-
FUT K
stimmten Zeitpunkt ( P − P ), und die Maturity Basis, die Differenz des Preises
t0 →t1
t0
auf dem Terminmarkt zu dem Preis auf dem Kassamarkt zum Zeitpunkt der Fälligkeit
FUT K
des Kontrakts ( P →t
− P ).
t1 1
t 1
4.1 Der Zusammenhang von Kassa- und Terminpreis für lagerfähige
Agrarprodukte
Aus den bisherigen Überlegungen könnte geschlossen werden, dass die Mög-
lichkeit zur physischen Belieferung 6 eines Kontraktes an der Börse, also die Beliefe-
5 Die Anzahl der jeweiligen Kontrakte eines bestimmten Produktes und Liefermonats, die an
einer Börse gehandelt werden, werden als Open Interest bezeichnet. Ein solcher Kontrakt
besteht jeweils aus einer Liefer- und einer Abnahmeverpflichtung. Die Anzahl der
Transaktionen für einen bestimmten Zeitraum wird als Volumen bezeichnet.
6 Tatsächlich ist eine physische Belieferung nicht für alle Futures möglich. Auf einigen neueren
Futuremärkten für Agrarprodukte wird die Möglichkeit zur Arbitrage über andere Mo-
11

12
rung, kaum oder keine Bedeutung hat, weil der überwiegende Teil der Kontrakte
glattgestellt wird. 7 Das ist aber nicht der Fall. Tatsächlich stellt die Möglichkeit hierzu
das für die Preisbildung des Future entscheidende Bindeglied zum Effektivmarkt dar.
Eine Short (Long) Position kann im Erfüllungsmonat sowohl durch Verkauf (Rück-
kauf) glattgestellt, als auch durch physische Andienung (Annahme) der Ware erfüllt
werden kann. Somit werden Kassapreis in t (dem Erfüllungsmonat) und der Futu-
respreis in t gleich sein, weil anderenfalls ein risikoloses Arbitragegeschäft mög-
lich wäre.
1
1
Wenn beispielsweise der Futurespreis höher als der Kassapreis notiert, dann
FUT
könnte ein Arbitrageur einen Futureskontrakt zum Preis P →t
verkaufen und ihn
K
gleichzeitig mit soeben billiger erstandener Kassaware (Preis = P ) erfüllen. Ten-
denziell führt das durch den Arbitrageur erhöhte Angebot an Futureskontrakten zu
einem geringeren Futurespreis und die erhöhte Nachfrage nach Kassaware zu ei-
nem höheren Kassapreis. Folglich führt die Arbitrage zu einer Maturity-Basis von
Null.
t1 1
Aufgrund einer analogen Überlegung ist in einem einfachen Modell auch die
Zeitbasis Null, d.h., es ist zu erwarten, dass in einem vollkommenen Markt die Futu-
respreise und die Forwardpreise nahezu identisch sind. Übersteigt beispielsweise
FWD
FUT
der Forwardpreis P →t
den Futurespreis P →t
, werden Arbitrageure einerseits Ware
t0 1
to 1
forward verkaufen und andererseits am Futuresmarkt Kontrakte kaufen (long) mit der
Absicht, zum Erfüllungszeitpunkt auf physischer Belieferung des Futureskontraktes
zu bestehen. Mit der so erhaltenen Ware können sie den Forwardkontrakt erfüllen
------------------------------------------------
dalitäten, z.B. ein sogenanntes cash settlement, auf die hier nicht genauer eingegangen
werden soll, hergestellt.
7 In den ersten zwei Jahren des Handels an der Warenterminbörse in Hannover wurden
27.754 Schweinekontrakte und 10.447 Kartoffelkontrakte gehandelt. Hiervon wurden nur
126 (0,45%) bzw. 138 (1,32%) Kontrakte in den Lieferprozeß genommen. Es kann vorkommen,
daß ein großer Börsenteilnehmer mit einem neuen Kontrakt absichtlich in die
Lieferung geht, um die Funktionsfähigkeit der Börse und der entsprechenden Kontraktspezifikation
zu prüfen. In der Regel wird der Anteil der abgeschlossenen Kontrakte, der
in den Lieferprozeß genommen wird, im Zeitablauf sinken.
t 1

FWD
und so den bereits zu Beginn bekannten Gewinn (die Differenz zwischen P →t
und
P →
FUT
to t1
) realisieren. Folglich kann man davon ausgehen, dass in Forwardkontrakten
von Futurespreisen abgeleitete Preise vereinbart werden.
in t wie folgt dargestellt werden:
0
P →
FUT
t0
t1
P →
FUT
t t
0
1
t0 1
Wird von Qualitätsunterschieden und unterschiedlichen Lieferorten abstra-
hiert, so ist zu vermuten, dass die Terminbasis mit zunehmendem Zeithorizont in-
nerhalb eines Erntejahres linear ansteigen wird. Formal kann die Beziehung zwi-
FUT
schen einem Futurespreis in t für den Liefertermin t und den Kassapreis P
K
t0
t0
→ t1
t0
t1
Pt o →t1 0 1
= P ( 1 + r ) + L →
(1)
mit rt →t
= die Opportunitätskosten einer Kapitalmenge in Höhe des
0
1
t0 1
Kassapreises über den Zeitraum von bis t , und
Lt0 →t1 0
= die Kosten der Lagerung pro Einheit des Gutes von t bis t .
Gilt Gleichung (1) nicht genau, so lassen sich sichere Gewinne realisieren. Gilt z.B.
>
K
Pt ( 1 + rt
→ t ) + Lt
→t
0
0
1
0
1
FUT
→
t 1
1
13
so würde es sich lohnen, Ware jetzt am Kassamarkt
K
zum Preis zu kaufen und gleichzeitig einen Future zum Preis von P zu ver-
Pt 0
t0 kaufen. Bei Fälligkeit des Future könnte dann die gelagerte Ware geliefert werden.
FUT
K
Aus dem Unterschied zwischen P →t
und P könnten die Opportunitätskosten des
t0 1
Kapitals und die Kosten der Lagerhaltung mehr als gedeckt werden.
t 0
In Tabelle 3 sind die Schlussnotierungen der Preise des November-
Sojabohnenkontrakts an der CBoT am 12. Oktober und 29. Oktober 1999 und die
Kassamarktnotierungen für drei Orte in den USA für den 29. Oktober 1999 gelistet.
Es zeigt sich, dass die Kassamarktnotierungen am 29. Oktober unter den Notierun-
gen des Novemberkontraktes liegen, der letztmals 7 Arbeitstage vor dem letzten Ar-
beitstag im November gehandelt wird. Die Preisdifferenz (Terminbasis) zwischen
dem Terminkontrakt, Liefertermin Ende November 1999, und dem Kassapreis Illinois
Processors US No 1 betrug am 29.10.1999 15,25 USc/bsh. Dies spiegelt, wie ge-
zeigt, erstens die Kosten der Lagerhaltung inkl. der Kapitalkosten wider. Aus Tabelle
K
t0

14
3 ist aber auch ersichtlich, dass die Terminbasis zwischen dem CBoT-Future und
verschiedenen Kassamärkten unterschiedlich hoch sein kann. Das ist verständlich,
denn neben der Lagerhaltung spiegeln sich in der Terminbasis auch die Preisunter-
schiede zwischen verschiedenen Lieferorten – denen, die im Kontrakt der CBoT
spezifiziert sind und den in Tabelle 3 angeführten – wider. Diese räumlichen Preisun-
terschiede zwischen den Nachfragezentren und den Überschussgebieten werden
hauptsächlich durch die Transportkosten bestimmt (s. 5.2). Und drittens können na-
türlich auch Unterschiede in der Qualität die Preisunterschiede determinieren, so
dass hierdurch ein positive, aber auch eine negative Terminbasis entstehen kann,
wenn z.B. die Qualität der am Kassamarkt gehandelten Ware besser ist, als die im
Future spezifizierte. Die Terminbasis, also Differenz zwischen einem Kassamarkt-
und dem Terminmarktnotierungen, wird folglich vom Lieferzeitpunkt, dem Lieferort
und den vorhandenen Produktqualitäten bestimmt.
Tabelle 3: Terminpreisnotierungen für Sojabohnen an der Chicago Board of
Trade
Fälligkeitsmonat Notierungen am Notierungen am Preisunterschied
12.10.1999
29.10.1999
November 1999 499,50 USc/bsh 470,50 USc/bsh 29,00 USc/bsh
Januar 2000 510,25 USc/bsh 482,75 USc/bsh 27,50 USc/bsh
März 2000 518,25 USc/bsh 490,75 USc/bsh 27,50 USc/bsh
Mai 2000 524,00 USc/bsh 498,25 USc/bsh 25,75 USc/bsh
Juli 2000 529,00 USc/bsh 503,75 USc/bsh 25,25 USc/bsh
August 2000 529,75 USc/bsh 502,50 USc/bsh 27,25 USc/bsh
September 2000 530,50 USc/bsh 503,00 USc/bsh 27,50 USc/bsh
November 2000 534,00 USc/bsh 509,50 USc/bsh 24,50 USc/bsh
Kassapreise in den Basis zum Novem-
USA am 29.10.1999 berkontrakt
Illinois Processors US
No 1
455,25 USc/bsh 15,25 USc/bsh
Kansas City US No 2 443,50 USc/bsh 27,00 USc/bsh
Minneapolis 430,75 USc/bsh 39,75 USc/bsh
Quelle: Chicago Board of Trade (CboT): www.cbot.com am 02.11.1999.
Aus den Notierungen in Tabelle 3 wird auch ersichtlich, dass zwischen den
Notierungen verschiedener Liefermonate Unterschiede bestehen, die ebenfalls durch
die Höhe der erwarteten Lager- und Kapitalkosten determiniert werden. Die Preisdifferenz
zwischen dem Liefertermin November 1999 und März 2000 betrug am

12.10.1999 z.B. 18,75 USc/bsh und am 29.10.1999 20,25 USc/bsh. Offensichtlich
haben sich die erwarteten Lager- und Kapitalkosten, d.h. die erwarteten Grenzkos-
ten der Lagerung, leicht erhöht. Zu beachten ist aber auch, dass zwischen den No-
tierungen des Juli-, August- und Septemberkontrakts nur sehr geringe Preisunter-
schiede existieren. Der Julikontrakt gilt an der CBoT als der letzte Monat, in dem
nennenswerte Mengen der alten Ernte vermarktet werden, der November hingegen
als der erste Monat, in dem die erste neuerntige Ware vermarktet wird. Entscheidend
für diese Preisfigur aber ist, dass ab Juli in der nördlichen Hemisphäre die Ernte
anderer Ölsaaten erfolgt, die in direkter Konkurrenz zu Sojabohnen stehen. Alterntige
Ware konkurriert in diesen Monaten mit der neuen Ernte, so dass ein weiterer
Preisanstieg in Höhe der Lagerkosten nicht mehr möglich ist.
In der vierten Spalte der Tabelle 3 sind die Unterschiede in den Notierungen
der einzelnen Liefertermine vom 12.10.1999 und dem 29.10.1999 errechnet. Es
zeigt sich, dass die Differenzen für alle Termine in einem relativ engen Band zwischen
24 und 29 USc/bsh liegen. Neue Informationen haben offensichtlich zu Sinken
des gesamten Marktpreisniveaus geführt. Hat sich z.B. im Oktober gezeigt, dass das
Marktangebot größer oder die Nachfrage kleiner als erwartet ausfällt, so hat das, wie
in 5.3 gezeigt, einen Einfluss auf das gesamte Jahr, und sogar auf die nächste Erntesaison,
weil die Lagerbestände (carry over stocks) c.p. größer ausfallen. Sinkt der
Preis des Novemberkontraktes, so wird Lagerhaltung vorteilhafter, was aber wiederum
das Angebot für spätere Liefermonate drückt und zu sinkenden Preiserwartungen
und damit sinkenden Futurenotierungen für die späteren Liefermonate führt.
4.2 Die sellers option
Für die Preisbildung auf Futuresmärkten ist auch die sog. sellers option von
entscheidender Bedeutung. Sie stellt sicher, dass der Händler in der Short Position
wählen kann, an welchem der in den Kontraktspezifikationen genannten möglichen
Lieferorte und zu welcher spezifizierten Qualität er anliefert. Wegen dieser Wahlmöglichkeit
ziehen es die Händler in der Regel vor, glatt zu stellen. Hierdurch wird
auch einer marktbeeinflussenden Position von großen Handelshäusern vorgebeugt,
15

16
die in bestimmten Situationen die Möglichkeit haben, sowohl die Ware (z.B. Weizen
einer bestimmten Qualität) am in den Kontraktspezifikationen vereinbarten Lieferort
aufzukaufen, als auch Futureskontrakte zu kaufen. Die Ware wird somit für den Lie-
ferzeitpunkt künstlich verknappt und der Preis sowohl am Kassamarkt als auch Wa-
renterminmarkt steigt. Für den Händler mit der offenen Shortposition bedeutet das,
dass er seinen Kontrakt nur zu einem sehr hohen Preis an der Warenterminbörse
zurückkaufen, d.h. glattstellen kann. Er wird einen Verlust erleiden, wohingegen der
Händler, der die Longposition hält, zusätzliche Gewinne erzielt. Ein solches Verhal-
ten eines großen Marktteilnehmers wird Cornern genannt. Eine einfache Möglich-
keit, die Märkte vor dem Cornern zu schützen, ist die sellers option. Werden mehrere
Lieferorte zugelassen und sind nach einem fixen Differenzsystem auch mehrere
Qualitäten der zugrundeliegenden Ware lieferbar, so ist es für einen Marktteilnehmer
sehr viel schwieriger, einen Markt zu cornern, weil er an verschiedenen Orten Ware
aufkaufen müsste. Historisch war das Cornern von Märkten tatsächlich ein Problem.
Aber sowohl die Sellers Option, sinkende Transportkosten, als auch viele Regelun-
gen, die der Börse oder Börsenaufsichtsorganisationen weitreichende Befugnisse
und Interventionsmöglichkeiten verleihen, haben dazu geführt, dass das Cornern
von Märkten heute fast ausgeschlossen werden kann.
5 Formen der Absicherung
5.1 Hedging auf Futuresmärkten
Wie das Motiv der Risikoreduzierung zum Handel mit Forwardkontrakten füh-
ren kann, wurde oben bereits erläutert. Die Reduzierung des Preisrisikos von physi-
scher Ware, die auf Termin gehandelt wird, ist auch am Warenterminmarkt möglich.
Eine solche Absicherung wird als Hedge bezeichnet (aus dem engl. to hedge: ein-
zäunen, eingrenzen). Im folgenden sollen die Funktionsweise eines Hedges und die
damit verbundenen Risiken erläutert werden. Den Abschluss bilden Überlegungen
zur Rolle der Spekulation.

Zur Vereinfachung sei zunächst angenommen, dass zum Zeitpunkt t ein
FWD
amerikanischer Händler in Chicago 1 t Sojaschrot zum Forwardpreis P → pro Ton-
ne an Landwirte forward verkauft hat. Die Lieferung soll zum Zeitpunkt t erfolgen.
Im Vergleich zur Situation eines Hamburger Händlers brauchen also Wechselkurse
und Transportkosten nicht berücksichtigt zu werden. Ohne Absicherung besteht ein
Preisrisiko, weil der Deckungsbeitrag
t1
to t1
1
0
17
π nach dem Einkauf zum Erfüllungszeitpunkt
K
auf dem Kassamarkt zum Preis P positiv oder negativ sein kann, je nach zwi-
schenzeitlicher Entwicklung der Kassapreise:
FWD
= qPt
→t
K
t
t 1
π − qP
(2)
0
1
1
mit π = Deckungsbeitrag,
q
P
P
FWD
→
t 0
t 1
K
t 1
= die am Kassamarkt gehandelte Menge,
= Forwardpreis in t1
zum Zeitpunkt t0 und
= Kassapreis in t1.
Ex post lässt sich das Risiko als Varianz einer Zeitreihe von π messen. Je
stärker die Schwankungen (= Varianz) der π , desto größer ist das Risiko. Im folgen-
den wird beschrieben, wie das Risiko durch Gegengeschäfte auf dem Futuresmarkt
verringert, also gehedgt werden kann.
In einem Long Hedge (Short Hedge) kann der zum Zeitpunkt t gekaufte
(verkaufte) Futureskontrakt als temporäres Substitut für die später vorzunehmende
Transaktion am Effektivmarkt interpretiert werden. Entscheidend ist hierbei ein mög-
lichst enger Preiszusammenhang zwischen Kassapreisen und Futurespreisen, der,
wie oben gezeigt wird, durch die Möglichkeit zur Arbitrage bewirkt wird. Formal kann
ein Long Hedge als Erweiterung von Gleichung (2) dargestellt werden:
π = qP − qP − qP + qP
(3)
H
FWD
t → t
0
1
K
t
1
FUT
t →t
0
1
FUT
t →t
mit, π H = Deckungsbeitrag mit dem Long Hedge,
P →
FUT
t
t0 1
= Futurespreis in t
1
1
0 für den Liefertermin t1 und
0

18
P →
FUT
t
t1 1
= Futurespreis in t1
für den Liefertermin t1.
Gleichung (3) gibt den zeitlichen Ablauf eines idealtypischen Long-
Hedgegeschäftes wieder: Ein Forwardverkauf in t wird nicht durch einen gleichzei-
tigen Kauf der erst in t benötigten physischen Ware abgesichert, sondern der For-
wardverkäufer erwirbt stattdessen zunächst einen Futureskontrakt. Der Verkauf des
FUT
Futureskontrakts erfolgt erst in t1
zum dann herrschenden Futurespreis P →t
für
diesen Kontrakt. Die Gewinne oder Verluste werden von der Börse verrechnet und
dem Händler entweder gutgeschrieben oder in Rechnung gestellt. Eine Umstellung
der Variablen in Gleichung (3) verdeutlicht die Zusammensetzung des Gesamtde-
ckungsbeitrags für den Long Hedger:
1
FWD K
FUT FUT
π H = q( Pt
→t
− Pt
) − q(
Pt
→t
− Pt
→t
)
(4)
0
1
1
0
1
1
1
0
t1 1
Der Deckungsbeitrag π H eines long-gehedgten Forwardverkaufs auf dem
Kassamarkt ist gleich der Summe der Wertänderungen der auf Kassa- bzw. Futu-
resmarkt gehandelten Mengen. Eine Preisrisikoreduzierung kann nun dadurch er-
FUT
FUT
reicht werden, dass sich die Preise am Warenterminmarkt P →t
bzw. P →t
und am
FWD
K
Kassamarkt P →t
bzw. P weitgehend parallel bewegen. Wie oben gezeigt, wird
t0 1
t 1
durch die Möglichkeit zur Arbitrage ein enger Preiszusammenhang hergestellt. Ist
das der Fall, so wird ein Verlust auf dem Kassamarkt in der Regel durch einen Ge-
t0 1
winn auf dem Futuresmarkt ausgeglichen – d.h.( ≈ ( P P ) .
FUT
FWD K FUT
P − P −
t )
0 →t1
t1
t0 →t1
t1 1
t1 t1
→
Diese Zusammenhänge sollen durch ein Beispiel verdeutlicht werden (Tabelle
4). Durch Hedging wird eine sonst eintretende Abweichung des Deckungsbeitrags
Tabelle 4: Beispiel für die Absicherung durch Long Hedging
Forwardpreis Futurespreis Saldo
a. März Verkauf 1 t Schrot
für 1.9. Forward
500 DM
b. März Kauf 1 t Schrot für
1.9. Future
500 DM
c. September Verkauf Future 400 DM
d. September Kauf von 1 t
Schrot auf dem
Kassamarkt
400 DM
Saldo auf dem Futuresmarkt (c-b) -100 DM

Saldo auf dem Kassamarkt (a-d) 100 DM
Deckungsbeitrag mit Long Hedging 0 DM
von der Normgröße Null vermieden. Dies bedeutet nicht, dass der Hedger keinen
FWD
Gewinn realisiert; denn in seinem Forwardpreis P →t
werden anfallende Kosten und
ein ‚normaler‘ Gewinnzuschlag enthalten sein. Hedging wird häufig - unzutreffend -
mit einer Versicherung verglichen. Das Versicherungsprinzip beruht jedoch auf einer
Verteilung des Schadens auf viele Versicherungsnehmer. Hedging bedeutet dage-
gen den Ausgleich eines Risikos durch ein entgegengesetztes, so dass das kombi-
nierte Risiko kleiner ist als jedes einzelne.
5.2 Risiken des Hedges
t0 1
Nach bisherigen Überlegungen müsste die Absicherung durch einen Hedge
zu einer vollkommenen Risikoreduzierung führen. Das ist jedoch in der Realität nicht
der Fall. Die Risiken im Termingeschäft lassen sich wie folgt kategorisieren: Basisri-
siko, Liquiditätsrisiko, Standardmengenrisiko und das Marginrisiko. Sie führen
dazu, dass ein Hedge nicht perfekt sein muss, sondern mit weiteren Risiken verbun-
den ist. Der Hedger kann folglich im Vergleich zum Optimalhedge einen zusätzlichen
Verlust, aber auch einen zusätzlichen Gewinn erzielen. Im folgenden werden die
einzelnen Risiken erläutert.
Das Basisrisiko
Tatsächlich wird das Preisrisiko am Effektivmarkt gegen das sogenannte Ba-
sisrisiko dadurch getauscht, dass am Warenterminmarkt die Gegenposition einge-
nommen wird. Das Basisrisiko besteht darin, dass die Terminbasis zum Zeitpunkt
des Glattstellens nicht exakt prognostiziert werden kann und vom Erwartungswert
FUT K
der Basis E( P − P )
→ abweicht. Eine solche Varianz der Terminbasis kann sich
t1 t1
t1
z.B. durch volatile Transportkosten ergeben. Wenn im Winter wichtige Wasserstra-
ßen nicht befahrbar sind, steigen die Transportkosten erheblich. Ein Teilmarkt, des-
sen Kassapreise ansonsten eine enge Beziehung zu den Terminpreisen an der Bör-
19

20
se zeigen, wird vorübergehend abgekoppelt, so dass sich eine andere Preisstruktur
und damit Basisschwankungen ergeben. Auch unterschiedliche Qualitäten können
für Basisschwankungen ausschlaggebend sein. Deutsche Kartoffelanbauer, die ihre
Speisekartoffeln an der Amsterdamer Warenterminbörse AEX, wo die Industriekartoffel
Bientje gehandelt wird, hedgten, sahen sich in einigen Jahren einer stark erhöhten
Basis gegenüber, weil die Preisfigur der Industriekartoffel von der deutschen
Speisekartoffel abwich. Auf den meisten Märkten ist die Korrelation zwischen Termin-
und Kassapreis allerdings sehr hoch, und sogar zwischen unterschiedlichen
Produkten gegeben. In den USA wurde z.B. vor Einführung eines Futures auf Elektrizität
diese häufig über einen Aluminiumfuture gehedgt. Da bei der Produktion von
Aluminium sehr viel elektrische Energie benötigt wird, beeinflusst der Preis von
Strom auch ganz maßgeblich den Preis von Aluminium. Die Korrelation der Preise
war hinreichend eng, um Elektrizität hedgen zu können.
Weitere Risiken
Eng mit dem Basisrisiko verbunden ist das Liquiditätsrisiko, das besonders auf
vielen europäischen Warenterminmärkten ein Problem darstellt. Die Liquidität eines
Marktes ist dann gegeben, wenn hinreichend viele Marktteilnehmer, vor allem Spekulanten,
an der Börse handeln, und vom Hedger auch größere Mengen von Kontrakten
zum herrschenden Marktpreis gehandelt und vor allem glattgestellt werden
können. An einem Markt mit geringer Liquidität, also einem geringen Handelsvolumen,
kann es sehr schwierig sein, eine offene Position glattzustellen. Vor allem bei
einer großen Position ist dies evtl. nur mit Preiszugeständnissen möglich. Für den
Hedger ergibt sich formal ebenfalls eine Basisschwankung.
Aus einzelbetrieblicher Sicht existiert eine weitere Form des Liquiditätsrisikos und
zwar im Zusammenhang mit dem oben erwähnten Margin Calls. Ein Landwirt, der
sich beispielsweise durch Verkauf eines Futureskontrakts für Schlachtschweine absichern
möchte, wird in dem Fall, dass die Kassapreise zwischenzeitlich stark steigen,
laufend Margin Calls nachschießen müssen. Je nach finanzieller Lage des Betriebes
und Umfang der betroffenen Futureskontrakte kann dies eventuell zu erheblichen
Liquiditätsproblemen für einen Betrieb führen.

Werden nur kleine Mengen produziert oder gekauft, so kann das Standardmengen-
risiko beim Hedgen ein Problem sein. Einem Future liegt jeweils ein gewisse Menge
zugrunde, die sich nicht stückeln lässt. Will ein Landwirt weniger als ca. 100 Schwei-
ne hedgen, die dem 8.000 kg Kontrakt entsprechen und engagiert sich an der Börse,
so spekuliert er mit der Differenz aus Kontraktgröße und physischer Ware, die er
hält. Kann er nicht alle Schweine absichern, so spekuliert er am Effektivmarkt.
Das Marginrisiko besteht darin, dass ein Short- bzw. Longhedger bei einer Absiche-
rung am Warenterminmarkt bei steigenden bzw. fallenden Preisen Margin Call leisten
muss. Hierdurch kann die Liquidität des Hedgers belastet werden, wenn der
Preis sinkt bzw. steigt.
5.3 Entscheidungsprobleme bei der Absicherung
Bei der bisherigen Analyse wurde unterstellt, dass sich der Händler bereits
grundsätzlich für eine Absicherung per Futureskontrakt entschieden hat. In Wirklichkeit
ist es sein tägliches Brot, Entscheidungen über Art und Umfang der Absicherung
immer wieder neu zu treffen. Im folgenden werden zunächst einige Alternativen zum
Hedging als Absicherungsinstrument diskutiert. Anschließend wird für den Fall, dass
eine Absicherung per Futureskontrakt bereits getroffen wurde, den optimalen Umfang
des Hedging abgeleitet.
Alternativen zum Hedging
Prinzipiell ist Hedging nur eine von mehreren Methoden bewusst herbeigeführter
Risikoreduzierung. Neben der Nutzung von Futures-Kontrakten gibt es eine
Vielzahl von Instrumenten, die eine Reduktion von Instabilität und Risiko ermöglichen.
Hierzu gehören z.B. die bereits oben erwähnten Forwardkontrakte, Versicherungsverträge,
Optionen und andere sogenannte Derivate sowie die Diversifikation
und die vertikale Integration.
Nicht jede dieser Methoden steht jedem landwirtschaftlichen Produzenten oder
Lebensmittelverarbeiter zu Verfügung. Der Handel mit sogenannten Optionsscheinen
z.B., der sich seit Mitte der 70er Jahre vor allem in den USA stark entwi-
21

22
ckelt hat, wird häufig eingesetzt, um das Risiko im Handel mit Aktien und Währun-
gen zu reduzieren. An einigen Börsen, so z.B. an dem Chicago Board of Trade, ist
es auch möglich, Optionsscheine auf landwirtschaftliche Futureskontrakte zu han-
deln. Optionsscheine auf die Futureskontrakte für Schlachtschweine an der WTB in
Hannover oder an der Börse in Amsterdam beispielsweise stehen aber gegenwärtig
nicht zur Verfügung, so dass von dieser Möglichkeit der Risikoreduzierung zur Zeit
kein Gebrauch gemacht werden kann. 8
Auf Unterschiede zwischen bzw. Vor- und Nachteile von Futures- und For-
wardkontrakten wurde bereits oben ausführlicher eingegangen. Ein Nachteil von
Forwardkontrakten ist, dass zu jedem Abschluss eines Forwardkontraktes ein geeig-
neter Marktpartner gefunden werden muss. Das individuelle Aushandeln von For-
wardkontrakten verursacht somit Transaktionskosten. Diese mögen, wie weiter oben
erläutert wurde, niedriger liegen als die durch den Handel auf Kassamärkten verur-
sachten Kosten, aber können höher liegen als die Kosten des Handels auf Futures-
märkten. Vor allem die individuelle Spezifizierung der Qualität und der Lieferbedin-
gungen im Rahmen eines Forward-Kontrakts kann zu hohen Kosten führen. Sowohl
diese Kosten als auch die juristischen Kosten der Durchsetzung der Verträge und
der Absicherung gegen vertragsbrüchige Partner können insbesondere bei kleineren
Firmen ins Gewicht fallen.
Hieraus folgt, dass die Vorteile von standardisierten Futureskontrakten nicht
unter allen Umständen gleich groß sind. Insbesondere dürften sich auf Märkten, in
denen wenige Firmen insgesamt einen hohen Marktanteil haben, die Handelspartner
kaum fremd sein. In einer empirischen Untersuchung wurde beispielsweise festgestellt,
dass die Hedgeaktivität auf Produktmärkten positiv mit der jeweiligen Firmenzahl
korreliert. Möglicherweise kann dies u.a. eben damit erklärt werden, dass bei
höherer Konzentration der Handel mit Forwardkontrakten vergleichsweise günstig ist
und daher eher vorgezogen wird. Ebenso unterhalten viele Landwirte traditionelle
Geschäftsbeziehungen zu einem kleinen Kreis benachbarter Landhandelsfirmen.
8 Zur Funktionsweise von Optionen siehe z.B. die im Internet unter
www.cbot.com/library_bookstore/pub_ag_options.html aufgeführten Veröffentlichungen.

Dieser Umstand mag erklären, dass Landwirte in den USA ihre Ernte viel häufiger
über Forward- als über Futureskontrakte verkaufen. 9 Ebenso mag die Dominanz der
Forwardeinkaufsverträge über Hedgegeschäfte im Sojahandel der Futtermittelbranche
z.T. damit erklärt werden, dass die Anzahl der Marktpartner auf der Importhandelsstufe
überschaubar ist. Dank einer funktionierenden freiwilligen Schiedsgerichtsbarkeit
werden Forwardeinkaufskontrakte auf diesem Markt zumeist ohne Probleme
abgewickelt . Ferner funktionieren Forwardmärkte aber gerade deshalb so gut, weil
sich die beteiligten Landhandelsfirmen am Futuresmarkt absichern können und in
der Regel dies auch tun. Das heißt, auch Landwirte, die nicht am Futuresmarkt teilnehmen,
können über Forwardverträge mit am Futuresmarkt abgesicherten Landhandelsfirmen
von der risikominimierenden Wirkung der Futuresmärkte profitieren.
Eine weitere Möglichkeit der Absicherung gegenüber Risiken bietet die Diversifikation.
In der landwirtschaftlichen Verarbeitungsindustrie ist z.B. einleuchtend,
dass die Inputbeschaffung von mehreren Lieferanten einerseits sowie die Diversifikation
der Produktpalette andererseits risikoreduzierend wirken kann. In der landwirtschaftlichen
Urproduktion dagegen kann die Diversifikation häufig nur mit gleichzeitigem
Verzicht auf Größenvorteile erreicht werden, so dass zwischen Vor- und
Nachteile der Diversifikation abgewogen werden muss.
Zwei weitere Möglichkeiten der Risikoreduzierung, die im folgenden kurz dargestellt
werden sollen, können besonders anschaulich am Beispiel des Schlachtschweinemarktes
aufgezeigt werden. Es handelt sich hierbei um die vertikale Integration
einerseits und die zeitliche Gestaltung von Produktions- und Vermarktungsabläufen
andererseits. Große und anhaltende Schwankungen der Auszahlungspreise
für Schlachtschweine haben dazu geführt, dass man schon seit langem nach Instrumenten
sucht, die auf eine stabile und vorhersehbare Entwicklung der Deckungsbeiträge
in der Schweinemast abzielen. Deshalb versuchen Mastbetriebe z.B.
9 In einer Befragung kalifornischer Landwirte stellen BLANK, CARTER & MCDONALD fest, daß
beim Verkauf ihrer Produkte nur 23% der befragten Landwirte Forwardkontrakte und nur
6% Futureskontrakte anwenden. BLANK, S., CARTER, C. UND M. MCDONALD (1997): Is the
market failing agricultural producers who wish to manage risks? Contemporary Economic
Policy, Vol. 15, No. 3, S. 102-112.
23

24
durch die Integration der Ferkelaufzucht oder auch durch einen möglichst kontinuier-
lichen Verkauf von Mastschweinen, das Risiko zu reduzieren. In einer Studie des
norddeutschen Schlachtschweinemarktes kommen LOY, KOESTER UND WICHERN
(2000) zu dem Ergebnis, dass die Ursachen der Deckungsbeitragsinstabilität in den
Jahren 1991 bis 1999 zu 75 % auf Erlösschwankungen zurückzuführen sind und zu
20 % bzw. 5 % auf Ferkel- bzw. Futterkosten. Da aber der Ferkelpreis 18 Wochen
vor Mastende und die Erlöse (also die Schlachtschweinepreise) miteinander positiv
korreliert sind (der Korrelationskoeffizient beträgt 0,7 im Untersuchungszeitraum),
steigt die Deckungsbeitragsinstabilität in der Schweinemast um rund 60 %, wenn die
Ferkelkosten beispielsweise durch eine vertikale Integration der Ferkelaufzucht in
einem Mastbetrieb (geschlossenes System) konstant gehalten werden. Hieraus folgt,
dass die vertikale Integration die Deckungsbeitragsinstabilität in der Schweinemast
erhöhen würde. Allerdings ist vorstellbar, dass andere Formen der vertikalen Integration,
so z.B. der Aufbau einer eigenen Verarbeitung und Vermarktung, insgesamt
risikoreduzierend wirken könnten. Da in der Schweinemast offensichtlich dem Auszahlungspreis
eine wichtige Rolle bei der Stabilisierung der Deckungsbeiträge zukommt,
verfolgen einige Mäster eine möglichst kontinuierliche Lieferstrategie, um
Preisaufschläge nach oben wie nach unten abzufedern. Im Vergleich zu einer Rein-
Raus-Strategie kann eine kontinuierliche Lieferung das Risiko des Auftretens von
sehr instabilen Verläufen der Deckungsbeiträge über die Zeit senken. Dieser Effekt
kann wie folgt illustriert werden: Nehmen wir an, man könnte zu n Wochen in einem
Jahr Schweine zu einem zu jeder Woche spezifischen Preis verkaufen. Vorab ist
nicht bekannt, wann der Preis höher oder niedriger liegen wird. Der Mittelwert jeder
Selektion von n aus der Grundgesamtheit von 52 Wochen in einem Jahr wird aber
vom Mittel der Grundgesamtheit abweichen. Je größer n, mit anderen Worten: je
kontinuierlicher die Lieferstrategie, desto geringer werden die Abweichungen von
dem Mittel der Grundgesamtheit sein, wenn man beispielsweise von n = 3 Verkaufsterminen
auf n = 26 übergeht. LOY, KOESTER UND WICHERN zeigen aber, dass für den
Untersuchungszeitraum 1991 bis 1999 in Norddeutschland eine kontinuierliche Strategie
die Instabilität der Deckungsbeiträge in der Schweinemast insgesamt nur unwesentlich
verringert hätte.
Umfang der Absicherung durch Hedging

In den bisherigen Beispielen (z.B. Tabelle 4) wurde implizit davon ausge-
gangen, dass der Marktteilnehmer, der sich für eine Hedgestrategie entscheidet,
seinen zukünftigen Transaktionen am Kassamarkt vollständig – d.h. Tonne für Ton-
ne bzw. Einheit für Einheit - am Futuresmarkt absichert. In diesem Fall wird von ei-
nem hedge ratio von 1 gesprochen, wobei der hedge ratio als Anteil der Produkte
eines Hedgers, die am Futuresmarkt abgesichert werden, zur gesamten Menge, die
am Kassamarkt gehandelt werden, definiert wird.
Es lässt sich zeigen, dass der optimale hedge ratio in Abhängigkeit von seiner
subjektiven Risikobereitschaft des Hedgers sowie der Höhe des Basisrisikos und der
anderen oben diskutierten Risiken von 1 abweichen kann. Zur Veranschaulichung
kann Gleichung (3)
π = qP − qP − qP + qP
(5)
H
FWD
t0
→ t1
K
t1
FUT
t0
→t1
wie folgt modifiziert werden:
H
FUT
t1→t1
π =
(6)
FWD
K
FUT
FUT
qK Pt
t qK
Pt
qH
Pt
t qH
P
0 → − −
1
1
0 → + 1 t1→t1
mit qK
= die am Kassamarkt gehandelte Menge, und
qH
= die am Futuresmarkt gehedgte Menge.
Ein Marktteilnehmer, der nur einen Teil der am Kassamarkt gehandelte Menge absi-
chert, betreibt einen under-hedge (hedge ratio = q < 1).
Ein Marktteilnehmer,
H K q
der die gesamte Ware absichert, betreibt einen full hedge ( q = 1),
und derjeni-
H K q
ge einen over-hedge ( q > 1),
der mehr Kontrakte abschließt, als Ware gehan-
H K q
delt wird. Sichert sich ein Markteilnehmer (z.B. ein Landwirt) weder am Futuresmarkt
noch über Forwardkontrakte ab ( q = 0 ), so ist er laut Definition als Spekulant
H K q
zu bezeichnen, der das Preisrisiko auf den gesamten Umfang seiner offenen Kas-
samarktposition trägt.
Wie kann der optimale hedge ratio eines Marktteilnehmers bestimmt werden?
Zunächst ist einleuchtend, dass auch ein Marktteilnehmer, dessen subjektive Risiko-
aversion unendlich groß ist, nicht die gesamte Menge seiner offenen Kassamarktpo-
sition an der Börse absichern wird. Der Grund hierfür ist vor allem das Basisrisiko.
25

26
Ein risikoaverser Markteilnehmer ist nicht daran interessiert allein das Preisrisiko,
sondern das Gesamtrisiko zu minimieren. Das Gesamtrisiko setzt sich aber aus dem
Preisrisiko auf dem Kassamarkt und dem Basisrisiko am Terminmarkt zusammen.
Anhand der wichtigsten Risikokomponente, des Basisrisikos, soll im folgenden die
optimale hedge ratio abgeleitet werden. 10 Die Überlegung des Hedgers lässt sich in
folgender Gleichung darstellen:
Var( ) (E( E( ))
2
π H = πH − πH (7)
mit Var(x) = die Varianz der Variable x , und
E(x) = der Erwartungswert von x .
Gleichung (6) wird zunächst in (7) eingesetzt:
[ ] [ ] 2
FWD K
FUT FUT
FWD K
FUT FUT ⎞
q ( P − P ) − q ( P − P ) E q ( P − P ) − q ( P − P )
( )
0 1 1
0 1 1 1
0 1 1
0 1 1 1 ⎟ ⎛
Var π H = E ⎜
⎝
K t →t
t H t →t
t →t
K t →t
t H t →t
t →t
⎠
(8)
FWD
FUT
Da q und sowohl als auch zum Zeitpunkt t0
bekannt sind kann die rech-
K
Pt 0 →t1
Pt 0 →t1
te Seite von (8) wie folgt umgeschrieben
⎛
⎜
⎝
[ ] [ ] 2
FWD K
FUT FUT
FWD
K
FUT
FUT ⎞
q P − P ) − q ( P − P ) q ( P − E(
P )) − q ( P − E(
P ))
= E K ( t →t1
t1
H t0
→t1
t1→t1
K t0
→t1
t1
H t0
→t1
t1→t1
0 ⎟ ⎠
und anschließend vereinfacht werden:
K K
FUT FUT
= E(
q ( E(
P ) − P ) − q ( E(
P ) − P ) )
K
t1
t1
H
t1→t1
Dieser Ausdruck wird ausmultipliziert
t1→t1
10 Vgl. MALLIARIS, A.G.: Foundations of Futures Markets. Cheltenham, Northampton: Elgar
1999, S. 40-42.
2
(9)
(10)

⎛
E ⎜
⎜q
⎝
K
K 2 2 FUT
FUT 2
FUT
FUT K ⎞
( Pt
− E(
P )) + ( → − ( → )) 2 ( → − ( ))( − ( )) ⎟
1
t q
1
H Pt
1 t E P
1 t1
t q
1
K qH
Pt
0 t E P
1 t1
t P
1 t E P
1
t1
⎠
2 K
= K
→
und wiederum vereinfacht:
Var( H H t1→t1
Kt
t1
K H
t1
t1→t1
2 FUT 2
K
K FUT
π ) = q Var(
P ) + q Var(
P ) − 2q
q Cov(
P , P )
(12)
mit Cov( x,
y)
= die Covarianz zwischen x und y .
Der Ausdruck auf der rechten Seite von Gleichung (12) wird wie folgt geändert:
2
2 ⎛ K q
⎞
H
FUT qH
K FUT
Var( π ) =
⎜ ( ) + ( −
⎟
H qK
Var Pt
Var P → ) 2 ( , → )
1 2
t1
t Cov P
1
t P 1 t1
t
(13)
1
⎝ qK
qK
⎠
bzw.
K 2
FUT
K
( Var(
P ) + H Var(
P ) − 2H
Cov(
P , P ) )
2 FUT
Var( π H ) = qK
t1
R t1
−t1
R t1
t1→t
(14)
1
mit H R = der hedge ratio.
Die Bedingung erster Ordnung für die Minimierung der Varianz des Deckungsbeitra-
ges π H lautet:
∂ π
∂ H
π
R
= q
2
K
(
2H
R
Var(
P
FUT
t →t
Im Optimum gilt folglich:
1
1
) −
2 Cov(
P
K
t
1
, P
FUT
t →t
1
1
!
)) = 0
K FUT
Cov(
Pt
, P )
1 t1→t1
= (13.19)
Var(
P )
*
H R
FUT
t →t
1
1
*
mit H = der optimale hedge ratio.
R
Wenn es kein Basisrisiko gibt, so sind die Preise am Kassamarkt und die
Preise am Futuresmarkt perfekt korreliert. In diesem Fall werden folglich die Varianz
der Futurepreise und die Covarianz der Futurespreise mit den Kassapreisen iden-
tisch sein. Danach folgt, dass der optimale hedge ratio gleich 1 ist, wenn es kein Ba-
sisrisiko gibt.
27
(11)
(15)

28
K
In der einfachen Regression der Kassapreise in t ( , abhängige Variable)
FUT
auf die entsprechenden Futurespreise zum Fälligkeitszeitpunkt t ( , unabhängi-
ge Variable):
K
FUT
t1 0 1 t1
t1
1
Pt 1
1
Pt 1→t1
P = β + β P →
(16)
ist der Kleinst-Quadrat-Schätzer für β 1 wie folgt definiert:
∑
ˆ
( P − P )( P − P )
β (17)
K K FUT FUT
1 =
t1
t1
t1→t1
t1→t1
FUT FUT 2
( Pt
→t
− Pt
→t
)
Da
∑
∑
( P
folgt, dass
^
1
*
R
K
t
1
∑
1
− P
( P
1
K
t
FUT
t →t
1
1
)( P
1
1
− P
1
FUT
t →t
1
FUT
t →t
1
1
FUT
− Pt
→ ) /( −1)
1 t n
1
=
2
) /( n −1)
1
Cov(
P
K
t
1
Var(
P
β = H
(18)
*
Damit kann der optimale hedge ratio H durch die einfache Regression der Kas-
K
sapreise in t ( P ) auf die entsprechenden Futurespreise zum Fälligkeitszeitpunkt
FUT
in t ( P ) ermittelt werden.
1 t1
t1
→
1 t1
6 Übrige Funktionen der Futuresmärkte
11
R
Neben der Möglichkeit der Risikoreduzierung und der Erleichterung der La-
gerhaltung können Futuresmärkte auch weitere Funktionen erfüllen. Sie tragen zur
Verbesserung der Bedingungen der Informationssuche, -sammlung, -austausch und
-verbreitung bei. Weiterhin können die Notierungen als Preisprognosen interpretiert
werden.
11 Für ein empirisches Beispiel der Ermittlung und Anwendung des optimalen hedge ratios
siehe MALLIARIS (1999, S. 42-44)
, P
1
1
FUT
t →t
FUT
t →t
1
)
1
)

6.1 Erleichterung der Lagerhaltung
Die Terminbasis (Differenz zwischen gegenwärtigem Futurespreis für Fällig-
keit in n Monaten und gegenwärtigem Kassapreis) kann als Marktpreis für die La-
gerhaltung interpretiert werden. Dieser Marktpreis gilt potentiellen Lagerhaltern als
entscheidendes Signal für ihre Lagerentscheidung. Durch den Kauf von entspre-
chenden Futureskontrakten ist eine fast risikolose Lagerhaltung möglich.
6.2 Verbesserung der Bedingungen für Informationssuche, -sammlung,
-austausch und –verbreitung
Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht sind die Anpassungskosten einer Volkswirt-
schaft an sich ändernde Rahmenbedingungen um so niedriger, je früher und zuver-
lässiger die Änderungen den Individuen bekannt sind. Das entscheidende Medium
für die Bekanntmachung der erwarteten Änderung sind Preissignale. Futuresmärkte
transformieren Information wegen der geringen Transaktionskosten und der Arbitra-
gemöglichkeiten besonders effizient und nähern sich einem Markt unter vollständiger
Konkurrenz. Im folgenden wird die Interdependenz zwischen Informations- und
Preisänderungen auf Futuresmärkten beschrieben.
Futureskontrakte können auch von Marktteilnehmern, sog. Spekulanten, ge-
handelt werden, die keine entsprechende physische Ware handeln. Diese Marktteil-
nehmer stellen die neben den Arbitrageuren und den Hedgern die dritte (und häufig
größte) Gruppe. Wie oben bereits erläutert, ist der Handel am Warenterminmarkt
möglich, ohne die entsprechende Ware zu besitzen, weil die Möglichkeit besteht, die
übernommene Verpflichtung durch eine entgegengesetzte Transaktion mit demsel-
ben Kontrakt glattzustellen.
Man kann zwischen der sogenannten Short Spekulation (= Baissiers) mit
der Gewinnerwartung
P P →
= π (19)
FUT
t →t −
FUT
t t
S 0 1 1 1
und der sogenannten Long Spekulation (= Haussiers) mit der Gewinnerwartung
29

30
P P →
− = π (20)
FUT
t → t +
FUT
t t
L 0 1 1 1
unterscheiden. Im ersten Fall beginnt die Spekulation mit der Aufnahme einer Liefer-
verpflichtung (in Erwartung, dass der Preis des Kontrakts zwischen t und t fällt),
im zweiten Fall mit einer Kaufverpflichtung (in Erwartung, dass der Preis des Kon-
trakts zwischen t und t steigt).
0 1
0 1
Ein Spekulant prüft die Frage, ob der im Augenblick notierte Börsenpreis ‚rich-
tig‘ ist. Zu diesem Zweck müssen Informationen über die zukünftigen Marktbedin-
gungen, die den Preis des betreffenden Futureskontrakts zum Erfüllungszeitpunkt
determinieren, eingeholt und ausgewertet werden. Falls die Auswertung zu einer
FUT
FUT
Preiserwartung P → führt, die vom angezeigten Preis P → abweicht, wird je nach
t1 t1
Richtung der Abweichung long oder short spekuliert. Der Spekulationsgewinn kann
somit als Entlohnung für die erfolgreiche Suche bzw. Auswertung zukunftsrelevanter
Informationen interpretiert werden. Man kann davon ausgehen, dass auf die Informa-
tionsaktivitäten größte Sorgfalt verwandt wird, weil eine falsche Preiserwartung mit
einem Spekulationsverlust sanktioniert wird.
12
t0 t1
Man stelle sich vor, dass sich ein bestimmter Futurespreis aus bis zu einem
bestimmten Augenblick in den Markt eingeflossenen Informationen gebildet hat. Nun
mag ein erster Marktteilnehmer die Information erhalten haben, dass in Russland
eine Dürre die Getreideernte reduzieren wird. Die Auswertung ergibt, dass infolge-
dessen der alte Futurespreis für Weizen vermutlich zu niedrig ist, weil in Zukunft als
Folge verstärkter russischer Weizenimporte der Preis steigen wird. Sofort wird durch
Kauf von Futureskontrakten eine Long Spekulation initiiert. Als Folge steigt der Futu-
respreis. Dies kann als Informationsverbreitung interpretiert werden. Sicherlich hätte
die Information irgendwann auch ohne Futuresmärkte auf die Warenmärkte durch-
geschlagen, doch tragen Futuresmärkte durch ihre niedrigen Transaktionskosten zur
12 So stellt z.B. Roll (1984: Orange juice and weather, American Economic Review, Vol. 74,
No. 5, S. 861-880) fest, daß die Frostvorhersage für Florida, die anhand von Preisen für
Orangensaftfutures erstellt werden kann, besser ist als die offizielle Prognose des USamerikanischen
Wetterdienstes.

Beschleunigung bei und senken somit die gesamtwirtschaftlichen Anpassungskos-
ten.
Der neue Futurespreis ist nicht unumstritten. Neue, beruhigende Informatio-
nen über neue Niederschläge können nunmehr Shortspekulanten aktivieren bzw. die
bisherigen Longspekulanten zu einem Umdenken bewegen, d.h. zu einem vorzeiti-
gen Verkauf ihrer soeben erworbenen Kontrakte. Entscheidend ist dabei wieder,
dass jede Änderung über Transaktionen den anderen Marktteilnehmern in Form von
Preisänderungen, auf die diese wiederum ihrerseits reagieren können, mitgeteilt
wird. In der Regel ist die Volatilität der Futurespreise höher als die der Kassapreise.
Wegen der niedrigeren Transaktionskosten des Handels mit Futureskontrakten kön-
nen neue Informationen zu schnelleren und häufig auch stärkeren Änderungen der
Preise auf Futuresmärkten führen. Auf diese Weise dienen Futuresmärkte dem Informationstausch.
6.3 Erstellung von Preisprognosen als Futurespreise
Wenn Futurespreise das Ergebnis eines zukunftsbezogenen Informationspro-
zesses sind, dann liegt es nahe, Futurespreise als Prognose der zukünftigen Kas-
sapreise aufzufassen. Die Futurespreis in Tabelle 2 können somit als Prognose der
Preise der Kontrakte für den jeweiligen Andienungsmonat aufgefasst werden. Neue
Informationen haben dazu geführt, dass sich die Preise vom 12.10.1999 bis zum
29.10.1999 geändert haben. Viele empirische Untersuchungen zeigen, dass es
schwierig ist, mit Struktur- und Zeitreihenökonometrischen Modellen die Prognosegüte
von Futuresmärkten zu überbieten, wobei hiermit nicht ausgedrückt werden
soll, das ökonometrische Modelle für die Prognose nicht wertvoll wären. Mit solchen
Modellen haben einige Firmen über gewisse Zeiträume sogar sehr gute und für sie
profitabel einsetzbare Informationen gewonnen, was nichts anderes heißt, als dass
in den Futurespreis auch die Information aus diesen Modellen mit einfließen kann.
Es ist aber leicht vorstellbar, dass auch der Futurespreis keine genaue Prognose
liefern kann, denn Preise werden durch eine sehr große Bandbreite an Marktkräften
beeinflusst und die Informationen hierüber können sich im Zeitablauf sehr
31

32
schnell und grundlegend ändern. Sehr schwerwiegend sind beispielsweise langfristig
nicht prognostizierbare Faktoren, wie z.B. Witterungseinflüsse. Und natürlich können
die Marktteilnehmer in t nicht alle zukunftsrelevanten Informationen beschaffen und
auswerten, selbst wenn diese zu beschaffen wären. Dagegen sprechen die Kosten
der Informationsbeschaffung und -auswertung, die vom Marktteilnehmer mit dem
potentiellen Nutzen verglichen werden.
Schlagwörter und Begriffe
� Arbitragegeschäft
� Baissiers und Haussiers
0
� Basis, maturity basis, Terminbasis, Zeitbasis
� Basisrisiko, Liquiditätsrisiko, Marginrisiko, Standardmengenrisiko
� Broker
� Clearingstelle
� Cornern
� Effektivmärkte
� Forwardkontrakt
� Future
� Futurespreise als Prognose
� Glattstellen
� Hedge
� Hedge ratio
� Kassakontrakt
� Long bzw. Short Hedge
� Long bzw. Short Position
� Long Spekulation
� Margin, margin call
� Motiv der Absicherung
� Optionen
� Over- bzw. under-hedge, full hedge
� Schlusskurs

� Sellers option
� Spekulant
� Spotkontrakt
� Standardisierter Kontrakt
� Swapsatz
� Terminkontrakt
� Ticks
� Vertragsbruch
Weiterführende Literatur
CARTER, C.A.: Commodity Futures Markets: A Survey. The Australian Journal
of Agricultural and Resource Economics 43 (1999) 2, S. 209-247.
Chicago Board of Trade (Hrsg.): Commodity Trading Manual. Chicago: Board
of Trade 1997.
LOY, J.-P., KOESTER, U. & WICHERN, R. Instabilität, Risiko und Absicherung auf
dem norddeutschen Schlachtschweinemarkt. Vortrag im Rahmen der Hochschultagung
der Landwirtschaftlichen Fakultät der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel.
Kiel, am 2. Februar 2000.
MALLIARIS, A.G.: Foundations of Futures Markets. Cheltenham, Northampton:
Elgar 1999.
MORGAN, C.W., RAYNER, A.J. & VAILLANT, C. Agricultural Futures Markets in
LDCs: A Policy Response to Price Volatility? Journal of International Development
11 (1999), S. 893-910.
PENNINGS, J.M.E.: Verschiebung des Preisrisikos mit Hilfe von Terminkontrakten
in der Agrarwirtschaft. Agrarwirtschaft 46 (1997) 10, S. 344-348.
TOMEK, W.G.: Commodity Futures Prices as Forecasts. Review of Agricultural
Economics 19 (1997) 1, S. 23-44.
33

34
Übungsaufgaben:
1. Es werden drei Ölsaatenprodukte betrachtet:
Produkt A: Das von einer Ölmühle produzierte Rapsöl am Effektivmarkt
Produkt B: Sojaöl fob Dutch Mill am Warenterminmarkt
Produkt C: Sojaöl an der Warenterminbörse in Chicago
Im Zeitverlauf werden von der Ölmühle folgende Transaktionen durchgeführt:
1. Am 01.01.2000 Verkauf A: 1000 t zum Preis von 600 US$/t
Kauf B: 500 t zum Preis von 630 US$/t
Kauf C: 500 t zum Preis von 590 US$/t
2. Am 01.02.2000 Verkauf B: 300 t zum Preis von 690 US$/t
Einkauf A: 300 t zum Preis von 670 US$/t
3. Am 01.03.2000 Verkauf C: 500 t zum Preis von 670 US$/t
Einkauf A: 500 t zum Preis von 700 US$/t
4. Am 01.04.2000 Verkauf B: 200 t zum Preis von 740 US$/t
Kauf A: 200 t zum Preis von 710 US$/t
Am 01.04.2000 sind alle Positionen glattgestellt.
a) Berechnen Sie nach diesen Angaben den Gewinn bzw. Verlust der Ölmühle.
b) Was wäre passiert, wenn die Ölmühle nicht gehedgt hätte, also am 01.01.2000
auf dem Kassamarkt 1 000 MT verkauft und am 01.04.2000 1 000 MT gekauft
hätte?
c) Wie ist das Handelsergebnis insgesamt zu bewerten? Kann von einem guten
Hedge gesprochen werden? Welche Überlegungen gehen in Ihre Antwort mit
ein?
d) Nennen Sie mögliche Gründe, warum die Ölmühle mit den Produkten B und C
(Sojaöl-Futures) gehedgt hat, obwohl sie eigentlich Rapsöl produziert und auf
dem Kassamarkt verkaufen möchte.
2. In seinem Beitrag in den DLG-Mitteilungen (110. Jg., 1995, Nr. 10,
S. 56-60) kommt SIMONS zu dem Schluss, dass „Die Analyse des Terminmarktes
für Schweine in Amsterdam zeigt, dass die Landwirte aufgrund
der geringen Prognosegüte der Kontraktnotierungen keine erhöhte
Planungssicherheit durch eine verbesserte Markttransparenz erwarten
können.“ Diskutieren Sie diese Aussage. Wie kann die Teilnahme
an Terminmärkten zu einer erhöhten Planungssicherheit von
Landwirten beitragen?