Marktneutral in Aktien investieren - Trade-net

Marktneutral in Aktien investieren
Die Finanzkrise zeigt es einmal mehr: Einzelaktien haben es
sehr schwer, sich in einem schlechten Marktumfeld zu behaup
ten. Am schweizerischen Aktienmarkt (SMI) gab es seit Jahres
anfang 2008 lediglich zwei Aktien, die eine positive Rendite
aufwiesen. Marktneutrale Anlagestrategien sind deshalb im
gegenwärtigen Umfeld im Fokus der Investoren. Um positiv zu
performen, setzen diese Strategien auf besonders attraktive Titel
und versuchen das Marktrisiko zu minimieren.

Marktneutral in Aktien investieren
Die derzeitige Krise ist weiterhin das beherrschende
Thema an den Finanzmärkten. Eine Hiobsbotschaft von
der Konjunkturfront jagt die nächste. Schlagzeilen über
Entlassungen, Produktionseinschränkungen oder gar
Werkschliessungen bestimmen die Titelseiten der Finanzgazetten.
Den Ernst der Lage können wir auch an
den Kursentwicklungen der Aktienmärkte ablesen. Seit
Jahresbeginn 2008 hat der Schweizerische Aktienmarkt
– abgebildet im SMI – gut 40 % an Wert verloren. Mit
Actelion (+13 %) und Synthes (+4 %) konnten sich nur
zwei Indextitel diesem Sog entziehen (siehe Grafik unten).
Alle anderen Aktien wiesen im gleichen Zeitraum
eine negative Performance auf. Es ist nicht verwunderlich,
dass Finanztitel wie Swiss Re (–79 %) und Swiss
Life (–83 %) am meisten Federn gelassen haben. Aber
auch sehr konservative Papiere wie Nestlé (–25 %) mit
sehr stabilen Absatzmärkten wurden stark gebeutelt.
Dieses Phänomen der „Sippenhaft“ ist an den Finanzmärkten
allgegenwärtig.
Auch Velofahrer sind nur so schnell wie das Gelände erlaubt
Die Situation an den Aktienmärkten lässt sich mit derjenigen
eines Velofahrers vergleichen. Wie die Qualität
einer Firma Voraussetzung für eine positive Rendite der
Aktie ist, so kann auch ein Velofahrer nur bei angemessener
Kondition eine 10 km lange Strecke in einer guten
Zeit zurücklegen. Aber auch für einen durchtrainierten
Sportler hängt die Fahrzeit stark von der Geländebeschaffenheit
ab. Auch der beste Velofahrer wird für
10 km eine Passstrasse hinauf mehr Zeit benötigen als
ein wohlgenährter Hobbyfahrer die gleiche Fahrstrecke
bergab.
Zerlegung der Aktienrenditen
Die Kursentwicklung eines Titels hängt zu einem beträchtlichen
Teil von der Entwicklung des Gesamtmarktes
ab. Man spricht in diesem Zusammenhang vom sys-
Performance SMI-Titel seit Jahresanfang 2008
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Actelion N
Synthes N
Syngenta N
Swisscom N
Novartis N
Nestle N
Roche GS
Adecco N
Baloise N
2 ZKB / Anlagen Aktuell / 25. Februar 2009
SMI Index
Zurich F. S. N
ABB N
CS Group N
Richemont N
Swatch Group I
Holcim N
Julius Bär N
Nobel Biocare N
UBS N
Swiss Re N
Swiss Life Holding N
Quelle: ZKB, Bloomberg
tematischen Risiko, mit dem jede Investition in Einzeltitel
behaftet ist. Als Massstab hierfür fungiert die Kennzahl
mit der Bezeichnung Beta. Sie gibt an, wie stark der
Kurs einer bestimmten Aktie mit der Entwicklung des
Gesamtmarktes zusammenhängt. Bei einem Beta von 1
zeigt die Aktie genau das gleiche Kursverhalten wie der
Gesamtmarkt. Bei einem Beta-Wert von kleiner als 1
verändert sich der entsprechende Aktienkurs weniger
als der Gesamtmarkt. Ausschliesslich Beta-Werte nahe
Null lassen annehmen, dass sich der Aktienkurs mehr
oder weniger unabhängig vom Gesamtmarkt entwickelt.
Die Grafik unten rechts zeigt die Beta-Werte für die
SMI-Titel. Alle Aktien haben Kennzahlen, die klar nicht
in der Nähe von Null sind.
Das Marktrisiko entfernen
Allerdings unterscheiden sich die einzelnen Aktien beträchtlich
darin, wie sensibel sie auf Veränderungen im
Markt reagieren. Der Investor steht also vor einem Dilemma.
Zwar erachtet er einerseits eine Aktie als attraktiv
– zumindest im Vergleich zu den anderen Titeln des
Aktienmarktes. Andererseits möchte er im heute sehr
angespannten Umfeld kein Marktrisiko eingehen. Was
tun? Als Lösung für diese Situation bieten sich Finanzprodukte
an, die das systematische Risiko ausschalten
(Marktneutralität). Dabei kauft beispielsweise ein Investor
für CHF 1000 Aktien der Firma Novartis. Mit dieser
Anlageentscheidung setzt er sich der allgemeinen
Marktentwicklung aus – im vorliegenden Fall dem SMI.
Der Investor ist überzeugt, dass sich die Novartis-Aktie
besser als der Gesamtmarkt entwickeln wird. Dem Gesamtmarkt
gegenüber ist er im Bezug auf die kommenden
Monate allerdings äusserst skeptisch. Entsprechend
möchte er das Marktrisiko ausschalten, indem er ein
Gegengeschäft tätigt. Deshalb baut er eine Short-
Position im SMI in der Höhe von CHF 1000 auf. Der
Wert dieser Teilposition entwickelt sich genau gegen-
Beta-Werte für die SMI-Titel
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
CS Group N
UBS N
Swiss Re N
ABB N
Julius Bär N
Zurich Financial Services N
Swiss Life Holding N
Nobel Biocare N
SMI Beta
Richemont N
Holcim N
Roche GS
Novartis N
Adecco N
Swatch Group I
Syngenta N
Nestlé N
Actelion N
Baloise N
Swisscom N
Synthes N
Quelle: ZKB, Bloomberg

läufig zum SMI. Sinkt/steigt der SMI um 1 %, dann
steigt/sinkt der Wert der Short-Position um genau diesen
Prozentsatz. Die Gesamtanlage reflektiert entsprechend
genau die Absicht des Investors einer marktneutralen
Strategie. Er ist positioniert zu Gunsten einer besseren
Entwicklung von Novartis gegenüber dem Gesamtmarkt
und profitiert, wenn die Aktie entweder in
fallenden Märkten weniger verliert oder in steigenden
Märkten mehr gewinnt als der SMI insgesamt.
Wie können gute Titel auswählt werden?
Eine entscheidende Bedeutung bei einer marktneutralen
Strategie kommt letzten Endes der Auswahl derjenigen
Titel zu, denen man eine bessere Kursentwicklung als
dem Gesamtmarkt zutraut. Die wohl verbreitetste Methode
ist diesbezüglich die ganzheitliche, qualitative
Fundamentalanalyse, also die Betrachtung der betriebswirtschaftlichen
Daten und des wirtschaftlichen
Umfelds eines Unternehmens. Daneben kann die Titelselektion
auch auf Basis von technischen Indikatoren erfolgen.
In den vergangenen Jahren haben sich – insbesondere
im Produktsegment der marktneutralen Strategien
– rein quantitative Selektionsverfahren etabliert.
Dabei wird die Titelauswahl anhand einer oder mehrerer
Kennzahlen getroffen. Die verwendeten Daten kommen
aus den Unternehmensbilanzen, der historischen
Kursentwicklung oder von zusammengefassten Analystenschätzungen.
Eine einfache Anlagestrategie
Im Folgenden wollen wir die Resultate einer Strategie
vorstellen, die das Marktrisiko mittels einer Short-Position
eliminiert und interessante Aktien nach der Dynamik
der zugrunde liegenden Gewinnerwartungen auswählt.
Die Basis bilden die durchschnittlichen Gewinnschätzungen
einer Vielzahl von Aktienanalysten. Wir
unterstellen, dass Titel mit einem überdurchschnittlichen
Gewinnmomentum besser abschneiden werden als der
Gesamtmarkt. Alle drei Monate werden alle Aktien des
SMI-Universums neu evaluiert und entsprechend wird
über eine Neuauswahl entschieden. Die Strategie investiert
ausschliesslich in diejenigen drei Aktien, die zu
Beginn der Periode die besten Werte nach unserem
Auswahlkriterium aufweisen. Im Chart oben rechts sind
die Performance dieser Strategie und die Kursentwicklung
des SMI abgebildet. Die Strategie weist in einer
historischen Simulation seit dem Jahr 2000 eine stabile
und erfreuliche Rendite auf – und das in einer Phase mit
Entwicklung des SMI und der quantitativen Strategie
Rendite seit 1. März 1999
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
Mrz 99
Mrz 00
Mrz 01
Mrz 02
Mrz 03
einer kumuliert negativen Rendite für den SMI. Die Strategie
erweist sich als robust bei unterschiedlichen
Marktbedingungen. Sowohl in fallenden Märkten mit
einer hohen Volatilität – wie etwa im 1. Quartal 2003 –
konnte mit einem Plus von 6.6 % ebenso eine positive
Performance erzielt werden wie in Phasen einer nachhaltigen
Erholung. So wies die Strategie im 3. Quartal
2005 eine Performance von plus 4 % auf, als sich die
Aktienmärkte auf einem Höhenflug befanden. Allerdings
muss sich der Investor in solchen Phasen mit einer geringeren
als der Marktrendite zufrieden geben.
Marktneutrale Strategien bei grosser Unsicherheit
Strategien, die auf eine Exponierung gegenüber der
Gesamtmarktentwicklung verzichten, bilden für die Investoren
gerade in Phasen grosser Unsicherheit eine interessante
Anlagealternative. Und auch Velofahrer ziehen
bei sehr unsicheren Wetterprognosen manchmal
ein Training auf dem Spinning-Rad vor. Bei den Anlagevorschlägen
auf der folgenden Seite halten wir neben
einem neuen dynamischen ZKB-Zertifikat einen weiteren
Vorschlag in Form eines Fonds bereit.
Mrz 04
Jahr
Thorsten Hock und Andreas Andersson
ZKB / Anlagen Aktuell / 25. Februar 2009 3
Mrz 05
Mrz 06
SMI Strategie
Mrz 07
Mrz 08
Quelle: ZKB

Anlagevorschläge
Julius Bär Absolute Return Bond Fund EUR
115
110
105
100
95
90
Wertentwicklung in EUR
Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09
Kennzahlen
Julius B a er Ab solute Return B ond Fund EUR
EURIBOR 3 Months
Herausgeber:
ZKB Research, Postfach, 8010 Zürich
+41 44 292 25 10, researchpublikationen@zkb.ch
Karikatur: Daniel Reichenbach
Quelle: Lipper
Valorennummer 1 798 450 (T) TER 1.6 %
Renditekennzahlen per 31.01.2009
in % 1M YTD 2008 2007 2006 2005
Fonds 1.5 1.5 –2.0 6.0 1.2 6.9
Index 0.2 0.2 4.8 4.3 3.1 2.2
Statistische Kennzahlen (3 Jahre)
Durchschnittsrendite p.a. 2.1 %
Überrendite (Alpha) p.a. –2.1 %
Volatilität Fonds 3.4 %
Volatilität Benchmark 0.2 %
Benchmark EURIBOR 3 months
Quelle: Lipper
Der Julius Bär Absolute Return Bond Fund investiert zu rund
zwei Dritteln weltweit in festverzinsliche Wertpapiere. Der
Schwerpunkt dieser Anlagen liegt dabei auf EUR-Obligationen.
Mit dem restlichen Fondsvermögen werden verschiedenste
Strategien (Duration- und Yieldcurve-, Währungs- und Kreditstrategien)
umgesetzt. Es werden dabei sowohl Bonds (inkl.
EMD, High-Yields, Wandelanleihen) als auch Derivate (Futures,
Optionen, CDS) eingesetzt, um sich zugleich auf der
Long- und der Short-Seite in allen Ertragsdimensionen von Anleihen
zu positionieren oder über Absicherungen eine marktneutrale
Position einzunehmen. Dieses breite Alphaquellenspektrum
verleiht dem Fonds ein stabiles und diversifiziertes
Ertragsprofil. So konnte der Fonds mit einer einzigen Ausnahme
(2008: –1.9 %) über alle Marktzyklen bei moderater
Volatilität positive Erträge erwirtschaften. Der Fonds eignet
sich für Anleger, die von vielen Opportunitäten des Obligationenmarktes
profitieren wollen und dabei auf ausgewiesene
Spezialisten vertrauen möchten. CHF-gehedgte Klasse (Valor
2 648 029, T), USD-gehedgte Klasse (Valor 2 648 074, T).
Alexander Kostolany
Proper auf ZKB Winners Momentum Basket
Zeichnungsfrist 31.3.2009 (16.00 Uhr)
Valorennummer 4 368 849
Ausgabepreis 1010.00 CHF
Währung CHF
Partizipation 100 %
Produktkategorie Partizipationsprodukt
Quelle: ZKB
Der Kauf des Proper-Zertifikates entspricht wertmässig dem
ZKB Winners Momentum Basket. Dabei wird über die Zeit hinweg
nach festen quantitativen Kriterien in ausgewählte Aktien
aus dem SMI-Universum investiert. Im Quartals-Abstand werden
die Titel mit den besten Gewinnaussichten gemäss Durchschnittsmeinung
der Finanzanalysten gekauft. Die Rendite des
Produktes entspricht der Renditedifferenz zwischen den ausgewählten
Aktien und dem SMI. Das Marktrisiko wird somit
weitgehend mit Short-Positionen im SMI minimiert. Bei erfolgreicher
Titelauswahl profitiert der Investor in fallenden und
steigenden Märkten.
Historische Simulationen der Strategie zeigen hohe Rendite-
chancen. Auch im sehr schwachen Aktienjahr 2008 performte
die Strategie insgesamt leicht positiv.
Die Risiken einer Investition in dieses Produkt entsprechen
grundsätzlich einer Long-Short-Strategie. Es ist kein Kapital-
schutz vorhanden. Das Produkt ist deshalb für den chancenorientierten
Investor geeignet. Mit einer Investition in drei Aktien
handelt es sich um ein sehr konzentriertes Portfolio. Ergebnisse
historischer Simulationen sind keine Garantie für zukünftige
Renditen.
Thorsten Hock und Sinah Wolfers