Immobilien Schweizer Immobiliensektor lässt ... - Investor Relations

Equity Research
Europe Switzerland
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Patrick Laager
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René Weber
rene.weber@vontobel.ch
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Immobilien
Schweiz
10-06-09
Schweizer Immobiliensektor lässt sich von der globalen
Wirtschaftskrise nicht beeindrucken
Zürich. Quelle: Google maps
Allreal HOLD / neu PT CHF 125 (bisher CHF 135)
bfw liegenschaften Neu HOLD / PT CHF 22 (bisher BUY, CHF 29)
Intershop HOLD / neu PT CHF 260 (bisher CHF 295)
Jelmoli BUY / PT CHF 450
Mobimo BUY / PT CHF 180
PSP Swiss Property BUY / PT CHF 60
Swiss Prime Site (SPS) Neu HOLD / PT CHF 55 (bisher BUY, CHF 65)
Züblin HOLD / PT CHF 5.5
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den
analysierten Gesellschaften und allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen
Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen
Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Immobilien
Schweiz 10-06-09
Inhaltsverzeichnis
„Immobilien-Insel“ Schweiz 3
Keine Anzeichen einer Immobilienkrise 4
Hohe Werthaltigkeit bei gleichzeitig attraktiven Renditen 10
Jede Immobiliengesellschaft wieder anders 12
Marktanalyse 22
Im Fokus – Übernahmeofferte SPS für Jelmoli 33
Company Reports 35
Allreal 37
bfw liegenschaften 39
Intershop 41
Jelmoli 43
Mobimo 45
PSP Swiss Property 47
Swiss Prime Site (SPS) 49
Züblin 51
Offenlegungsanhang & Disclaimer Vontobel Research
1 Vontobel Research

Immobilien
Schweiz 10-06-09
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2 Vontobel Research

Immobilien bleiben standhaft
Drei Favoriten:
Jelmoli
PSP
Mobimo
Disagio von 13% zum NAV 2009
Immobilien
Schweiz 10-06-09
„Immobilien-Insel“ Schweiz
„La crise n’existe pas“. Der Schweizer Immobiliensektor lässt sich von der
globalen Wirtschaftskrise nicht beeindrucken. Selbst vor dem Hintergrund eines
rezessiven Konjunkturumfelds haben sich hierzulande die Marktbedingungen für
Immobiliengesellschaften nur wenig verändert. Eine Immobilienkrise, wie sie
anderswo beispielsweise in den USA oder in gewissen europäischen Ländern zu
beobachten ist, wird es in diesem Ausmass, wenn überhaupt, in der Schweiz
nicht geben. Hierfür gibt zwei wesentliche Gründe: zum einen geniesst die
Schweiz weiterhin den Status einer Zinsinsel. Zum anderen sind die Preise in den
unterschiedlichen Marktsegmenten nur moderat angestiegen. Eine Preisblase,
die allenfalls platzen könnte, gibt es nicht. Wenn aber keine Immobilienkrise zu
befürchten ist und Investoren weiterhin in diesem Sektor ihr Geld anlegen
können, ist die Frage zu klären, welche börsenkotierte Gesellschaft über das
grösste Aufwärtspotenzial verfügt.
Unsere Aktienfavoriten im Schweizer Immobiliensektor sind Jelmoli, PSP und
Mobimo. Alle drei Gesellschaften empfehlen wir weiterhin zum Kauf. Hingegen
stufen wir bfw liegenschaften und SPS aufgrund des ungünstigeren Chancen-
Risikoprofils auf HOLD zurück. Während wir bfw liegenschaften insbesondere
wegen ungenügender Corporate Governance Qualitäten herabstufen,
empfehlen wir Investoren abzuwarten bis das Angebot durch SPS zur
Übernahme von Jelmoli zustande kommt. Weiterhin fair bewertet sind die
Aktien von Allreal, Intershop und Züblin. Letztere weist die höchsten Risiken in
unserem Immobilienuniversum auf.
Verhältnismässig günstig bewertet
Der Schweizer Immobiliensektor handelt mit einem Abschlag von 13% zum
NAV 2009 und ist damit verhältnismässig günstig bewertet. Zur Erinnerung, im
April 2007 wies der Sektor eine Prämie von 26% aus und erreichte damals einen
im historischen Vergleich rekordhohen Bewertungsaufschlag. Momentan weist
Züblin mit -37% das grösste Disagio zum NAV 2009 unter den Schweizer
Immobilienaktien aus, gefolgt von bfw liegenschaften mit -32%.
Demgegenüber verzeichnen einzig Intershop mit +16% und Allreal mit +4% ein
Agio, was nicht zuletzt auf die starken Eigenschaften der beiden Firmen
zurückzuführen ist. SPS büsste wegen der Übernahmeofferte für Jelmoli ein und
verzeichnet einen Abschlag von -16%. Ähnlich hoch sind die Disagios von PSP
(-15%) und Mobimo (-14%), welche unserer Meinung nach ungerechtfertigt
sind.
BEWERTUNGSÜBERBLICK, CHF MIO.
Aktie Allreal bfw Intershop Jelmoli Mobimo PSP SPS Züblin
NAV 09E 125 2 31 245 447 183 61.1 60.9 7.0
Aktienkurs 130 21 285 400 157 51.7 51.2 4.4
Ab/Aufschlag 1 +4% -32% +16% -11% -14% -15% -16% -37%
Kursziel 125 22 260 450 180 60 55 5.5
Ab/Aufschlag 1
0% -29% +6% +1% -2% -2% -10% -21%
Rating HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY HOLD HOLD
Quelle: Vontobel Equity Research
1) Auf-/Abschlag gegenüber NAV
2) Inkl. GU (NAV + Gewinnbeitrag)
3 Vontobel Research

Falsche Behauptungen führten zu
deutlichen Kursverluste
Voraussetzungen für eine Krise sind
nicht vorhanden
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Keine Anzeichen einer Immobilienkrise
Attraktive Schweizer Immobilien dank hohem Zinsdifferential
Um es vorweg zu nehmen: Bisher hat sich das rezessive Konjunkturumfeld nicht
oder zumindest nur sehr wenig auf den Schweizer Immobilienmarkt ausgewirkt.
Die Befürchtungen, dass die Weltwirtschaftskrise zum Teil dramatische Folgen
für Schweizer Immobilien hätte, haben sich allesamt als falsch erwiesen. Noch
im Herbst 2008 hatten führende angelsächsische Banken darauf spekuliert, dass
in Anbetracht der Immobilienkrise in London, auch in der Schweiz eine starke
Marktkontraktion stattfinden würde. Diese Behauptungen haben sich
entsprechend unseren Erwartungen nicht bewahrheitet, jedoch haben sie dazu
geführt, dass fast alle Schweizer Immobilienaktien deutliche Kursverluste
hinnehmen mussten. Schon allein die Tatsache, dass die Zinssätze für risikolose
Anleihen in der Schweiz im Schnitt rund 130 Basispunkte tiefer liegen als in der
Eurozone, ist ein wichtiger Grund weshalb es hierzulande zu keiner ähnlichen
Immobilienkrise wie in England oder Spanien hätte kommen können.
Gegenwärtig liegt das Zinsdifferential bei 105 Basispunkten. Ausserdem sind die
Immobilienpreise in der Schweiz über die letzten Jahre deutlich weniger stark
gestiegen als anderswo in Europa. Diese beiden Faktoren - die hohe
Zinsdifferenz und die moderate Preisentwicklung - stellen zwei wesentliche
Gründe dar, weshalb der Schweizer Immobiliensektor von der
Wirtschaftsrezession verschont bleibt.
ZINSDIFFERENTIAL ZWISCHEN DER SCHWEIZ UND DER EUROZONE, 1999-2009
6
5
4
3
2
2.00
1.50
1.00
1
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
SERIES 1 EURO AREA BOND YIELD GOVT.10YR (ECON) - MIDDLE RATE
SERIES 2 SWISS CONFEDERATION BOND 10 YEAR - RED. YIELD
0.50
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
DIFFERENCE (S1 - S2)
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream
Hypothekarzinsen auf Tiefstand - Keine Preisblase
Vorausblickend sind wir weiterhin der Ansicht, dass sich die weltweite Rezession
auf den Schweizer Immobiliensektor nicht markant auswirken wird, zumal die
Voraussetzungen für eine Krise nicht vorhanden sind. Die Preise für Immobilien
bewegen sich gesamthaft betrachtet seitwärts und die risikolosen Zinssätze sind
so tief wie seit Jahren nicht mehr. Entsprechend tief sind auch die
Hypothekarzinsen (gegenwärtig bei 2.5%). Lägen die Preise und die Zinsen
4 Vontobel Research

Risikoaversion der Anleger nimmt ab,
was sich auf die Nachfrage von
Immobilienaktien niederschlägt
Immobilien
Schweiz 10-06-09
hoch, wären allfällige Befürchtungen gerechtfertigt. Diese Ausgangslage war
anfangs der Neunziger Jahre in der Schweiz zu beobachten. Damals lagen die
Hypothekarzinsen bei 8%. Hinzu kamen zweistellige Preissteigerungen, die
hierzulande zu einer regelrechten Blase führten. Vorausgegangen war dieser
Entwicklung ein sehr günstiges Konjunkturumfeld mit einem BIP-Wachstum von
4% oder mehr. Schliesslich stimmten Banken sehr hohen Belehnungsgraden von
bis zu 100% zu. Von dieser Ausgangslage ist der Schweizer Immobilienmarkt
heute weit entfernt. Eine Preis- oder gar Zinsblase, die allenfalls platzen könnte,
gibt es nicht.
HYPOTHERKARZINSEN IN DER SCHWEIZ, 1990-2009
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
SWISS 3 MONTH LIBOR (SNB) - MIDDLE RATE
SWITZERLAND MORTGAGE NEW (ZKB) - MIDDLE RATE
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream, ZKB
Sind Schweizer Immobilienaktien noch kaufenswert?
Wenn also keine Immobilienkrise in der Schweiz zu erwarten ist, dann stellt sich
die Frage, ob Immobilienaktien über Aufwärtspotenzial verfügen und damit für
Investoren kaufenswert sind. Grundsätzlich ist eine Antwort eher vom
Risikoprofil der Anleger sowie von der Sektorbewertung abhängig, und weniger
vom Geschäftsfeld der Immobiliengesellschaften (Fokus auf Büro- oder
Wohnflächen). Weil die Risikoaversion der Investoren in den kommenden
Monaten allmählich abnehmen könnte (erste Anzeichen dafür sind beobachtbar,
siehe Grafik), scheinen eher zyklische Industriewerte und baunahe Aktien
wieder vermehrt im Vordergrund zu stehen. Folglich könnte das Interesse für
defensive Immobilienaktien bei Investoren, die in unterschiedlichen Sektoren
und Anlageklassen investieren können, abnehmen. Aus dieser Perspektive
verfügen Immobilienaktien über wenig Kurspotenzial.
5 Vontobel Research

KORRELATION ZWISCHEN SCHWEIZER
IMMOBILIENINDEX UND SPI
Zeitraum Korrelation
10 Jahre 54%
5 Jahre 62%
3 Jahre 61%
1 Jahr 65%
6 Monate 91%
3 Monate 98%
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream
Immobilienaktien schneiden sowohl
in Börsenhausse als auch in
Börsenbaisse gut ab
Immobilien
Schweiz 10-06-09
RISIKOPRÄMIE IN DER SCHWEIZ, 1990 BIS HEUTE
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream, JCF
6 Vontobel Research
Risikoprämie Risikoloser Zinssatz
Doch damit stellt sich die Frage, ob Immobilienaktien überhaupt noch
defensiven Charakter haben. Aus fundamentaler Sicht verfügen
Immobiliengesellschaften schon allein wegen der Werthaltigkeit ihrer
Bestandsportfolios über defensive Eigenschaften. Aus marktspezifischer Sicht
sind diese Charakteristika jedoch kaum noch feststellbar. Die Korrelation
zwischen dem breit gefassten Marktindex SPI und dem Immobilienindex hat
über die letzten Jahre stetig zugenommen. Während beide Indizes über einen
Zeitraum von 10 Jahren eine Korrelation von lediglich 54% aufweisen, liegt
diese über die letzten 6 Monate bei 91%. Bekanntlich steigt die Korrelation
zwischen zwei Indizes in Krisenzeiten. Die Korrelationswerte haben über
Krisenzyklen hinaus aber stetig zugenommen. Investoren unterscheiden
demnach nur noch wenig zwischen den einzelnen Sektoren. Die Anlageaffinität
(oder -aversion) für zyklische Industriewerte, Aktien aus dem Finanzsektor oder
Immobilienwerte ist ähnlich. Folglich könnte vereinfacht die Bewertung
beispielweise von Immobilienaktien mit jenen von Industriewerten verglichen
werden, um eine Anlageentscheidung vornehmen zu können. Zieht man den
Buchwert pro Aktie heran, dann würde man Immobilienaktien bevorzugen,
zumal diese im Durchschnitt über einen Abschlag von -13% aufweisen.
Demgegenüber werden Aktien aus dem Industriesektor im Einklang mit ihren
Buchwerten gehandelt. Aus dieser Perspektive verfügen Schweizer
Immobilienaktien über weiteres Kurspotenzial.
Systematische Outperformance von Schweizer Immobilienaktien
Aus der Entwicklung des Schweizer Immobilienindex über unterschiedliche
Zeitperioden und Börsenphasen können einige interessante Beobachtungen
gemacht werden. Insgesamt betrachtet, schneiden Investoren, die in Schweizer
Immobilienaktien investieren, gut ab – und dies sowohl in Börsenhausse als
auch in Börsenbaisse.
Im Vergleich zum europäischen Immobilienindex hat sich der Schweizer Index
seit 2000 deutlich verhaltener entwickelt. Während sich der Marktwert der
europäischen Aktien zwischen 2003 und 2007 fast vervierfacht hatte, erzielten
Schweizer Immobilien eine Rendite von „nur“ etwa 70%. Doch einhergehend

Immobilienaktien als Kapitalschutz
Immobilien
Schweiz 10-06-09
mit der Immobilienkrise in den USA und in gewissen europäischen Ländern ist
der Sektorindex in Europa anfangs 2007 regelrecht zusammengebrochen. Über
den gesamten Zeitraum beobachtet (2000 bis heute) haben Investoren mit
Schweizer Immobilienaktien eine Rendite von 18% erzielen können.
Demgegenüber weisen europäische Immobilienaktien eine Performance von
13% auf. Mit deutlich weniger Volatilität (d.h. weniger Risiko) erhielten Anleger
mit Schweizer Immobilienwerten eine höhere Rendite. In den kommenden
Monaten ist nicht davon auszugehen, dass europäische Immobilienaktien den
Schweizer Immobilienindex outperformen - und wenn, dann nur verbunden mit
hohen Anlegerrisiken. Die Unsicherheiten in Bezug auf allfällige Abwertungen
der Bestandsportfolios sind weiterhin gross. Erst wenn sich diese Risiken
verringern, könnte eine deutliche Kurskorrektur stattfinden. In Deutschland
sehen wir das grösste Kurspotential.
KURSVERLAUF SCHWEIZER VERSUS EUROPÄISCHER IMMOBILIENAKTIEN, 2000 BIS HEUTE
400
350
300
250
200
150
100
50
7 Vontobel Research
20 00 200 1 2002 20 03 2004 200 5 2 006 200 7 20 08
EU-DS Re al Estate - PRICE INDE X
SWI TZ-DS Real Estate - PRICE IN DEX
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream
Der Schweizer Immobilienindex hat dem Investor auch im Vergleich zum breit
gefassten Schweizer Marktindex SPI seit 2000 eine höhere Rendite beschert.
Über den gesamten Zeitraum erzielte der Gesamtmarkt eine negative
Performance von 7%. Besonders erfreulich ist die Entwicklung vor allem dann,
wenn man wiederum die Volatilität heranzieht. Investoren konnten mit
Immobilien seit 2000 mehr Rendite erzielen (20 Prozentpunkte), und dies mit
deutlich geringerem Anlegerrisiko. In den Krisenjahren 2002/03 entwickelten
sich Immobilienaktien weitgehend stabil. In den Boomjahren 2004 bis 2007,
profitierten auch sie von der Börsenhausse. Aus der Perspektive der Investoren,
verfügen Immobilienaktien über ein limitiertes Downside-Risiko, jedoch mit
relativ hohem Upside-Potenzial. Damit eignen sich Immobilienaktien auch als
eine Art Kapitalschutz-Produkt (dies in Anlehnung an Derivative Instrumente).

Gewisse angelsächsische Banken als
Spielverderber
Immobilien
Schweiz 10-06-09
SCHWEIZER IMMOBILIENAKTIEN VERSUS SPI, 2000 BIS HEUTE
200
180
160
140
120
100
80
60
40
8 Vontobel Research
20 00 200 1 2002 20 03 2004 200 5 2 006 200 7 20 08
SWISS PERFORMANCE - PRICE INDEX
S WITZ -DS Real E state - PRIC E IND EX
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream
Zieht man die Entwicklung des SPI und jene des Schweizer Immobilienindexes
seit Januar 2008 heran ist ebenfalls ersichtlich, dass mit Immobilienaktien eine
bessere Performance erzielt werden konnte. Noch besser hätten Investoren mit
Immobilienaktien abgeschnitten, wären im September 2008 keine Research-
Berichte von führenden angelsächsischen Banken publiziert worden, welche
fälschlicherweise eine Immobilienkrise in der Schweiz voraussagten. Der Bruch
im Kursverlauf des Indexes ist klar ersichtlich. Bis September 2008 verzeichneten
Immobilienaktien sogar eine Outperformance zum SPI von 21 Prozentpunkten.
Seitdem besteht eine hohe Korrelation von etwa 90% zwischen beiden Indizes.
SCHWEIZER IMMOBILIENAKTIEN VERSUS SPI, JANUAR 2008 BIS HEUTE
8000
7500
7000
6500
6000
5500
5000
4500
4000
3500
J F M A M J J A S O N D J F M A M
SWISS PERFORMANCE - PRICE INDEX
S WITZ -DS Real E state - PRIC E IND EX
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream

Schweizer Immobilienaktien
performen auch in Boom-Zeiten gut
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Ein Vergleich beider Indizes seit Januar 2009 zeigt deutlich auf, dass trotz der
Bear-Market-Rally, die seit März beobachtet werden kann, Immobilienaktien
den SPI wiederum überlegen sind. Während der SPI seit Jahresbeginn lediglich
eine Performance von 2.5% aufweist, erzielte der Immobilienindex eine
attraktive Rendite von bisher 7%. In ganz unterschiedlichen Börsenphasen
schneiden Investoren mit Schweizer Immobilienaktien also in der Regel gut ab.
SCHWEIZER IMMOBILIENAKTIEN VERSUS SPI, JANUAR 2009 BIS HEUTE
115
110
105
100
95
90
85
80
75
JAN F EB MAR
SWISS PERFORMANCE - PRICE INDEX
AP R MAY
SWITZ-DS Re al Estate - PRICE INDE X
Quelle: Vontobel Equity Research, Datastream
9 Vontobel Research

Schlimmstenfalls werden Sachwerte in
Geld umgewandelt
Renditeliegenschaften von Schweizer
Immobilienunternehmen weisen sehr
hohe Werthaltigkeit aus
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Hohe Werthaltigkeit bei gleichzeitig attraktiven
Renditen – zwei Hauptgründe weshalb Schweizer
Immobilienaktien für Investoren attraktiv sind
Hohe Werthaltigkeit auch in Krisenzeiten
Die Stärken insbesondere von Schweizer Immobiliengesellschaften im Vergleich
zu Industrieunternehmen und anderen stark von Konjunkturzyklen abhängigen
Firmen liegen bekanntlich im hohen konstanten Marktwert ihrer Aktiven und in
der Möglichkeit Vermögenswerte rasch veräussern zu können. Gerade im
jetzigen rezessiven Konjunkturumfeld zeigt sich, dass Bestandsportfolios
werthaltig sind. Damit wird der defensive Charakter von
Immobilienunternehmen klar ersichtlich. Unabhängig davon in welcher
finanziellen Lage sich eine Firma befindet oder wie stark der
Konjunkturabschwung ist, sind ihre Vermögenswerte nur geringen
Wertschwankungen ausgesetzt. Diese Eigenschaft erlaubt es gegebenenfalls
Immobilienbestände in kürzester Zeit in flüssige Geldmittel umzuwandeln und
die erzielten Mittelzuflüsse beispielsweise zwecks Refinanzierung zu investieren.
Aus dem Quervergleich der Wertveränderungen von Immobilienbeständen der
einzelnen Schweizer börsenkotierten Immobiliengesellschaften lässt sich zeigen,
dass sich seit 2001 die durchschnittlichen Wertschwankungen in Grenzen
hielten. Die beiden grössten Schweizer Immobiliengesellschaften, Jelmoli und
PSP, erzielten über diesen Zeitraum die höchsten Aufwertungsgewinne. Züblin
hingegen erfuhr den höchsten Wertverlust, was hauptsächlich auf die
Auslandsaktivitäten zurückzuführen ist. Allreal und Intershop weisen die
geringsten Wertschwankungen in ihrem Anlageportfolio auf. Mit Ausnahme von
Züblin sind sämtliche Schweizer Immobiliengesellschaften über der Zeitperiode
2001-2008 werthaltig gewesen.
AUF- UND ABWERTUNGEN IN % VOM RENDITEPORTFOLIO, 2001-2008
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
10 Vontobel Research
Allreal bfw Jelmoli Intershop Mobimo PSP SPS Züblin
Quelle: Vontobel Equity Research, eigene Berechnung anhand von Firmenangaben
Bemerkung: Züblin per Ende 1H08/09

Investoren werden auch in
Krisenzeiten grosszügig belohnt
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Aktionärsfreundliche Ausschüttungspolitik
Die hohe Werthaltigkeit macht ein Investment in Immobilienaktien für
institutionelle Investoren besonders interessant, vor allem dann wenn trotz
Konjunkturabschwung gleichzeitig von attraktiven Ausschüttungsrenditen
profitiert werden kann. In den vergangenen Jahren glänzten Schweizer
Immobiliengesellschaften mit aktionärsfreundlichen Dividenden- oder
Nennwertrückzahlungen. Im Geschäftsjahr 2008 waren Intershop, SPS und
Mobimo besonders grosszügig. Alle drei Firmen schütteten den Aktionären
Renditen von 6% oder mehr aus, während die Ausschüttungsrendite im
Sektordurchschnitt bei 5.3% lag. Im 2006 lag diese bei nur 3.6%. Eher
bescheiden hingegen war die Ausschüttung von Jelmoli mit 2.6%. Wir erwarten,
dass Schweizer Immobiliengesellschaften aufgrund der stabilen
Ertragsentwicklung auch in Zukunft die Investoren grosszügig belohnen werden.
Einzig bei Züblin besteht die Wahrscheinlichkeit, dass Aktionäre leer ausgehen.
AUSSCHÜTTUNGSRENDITE, 2008
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
7.0%
6.7%
11 Vontobel Research
6.4%
5.3%
5.3%
Intershop SPS Mobimo Sektor bfw Züblin Allreal PSP Jelmoli
Quelle: Vontobel Equity Research
Bemerkung: Züblin per Ende GJ 2007/08
5.1%
4.7%
4.7%
2.6%

Weiterhin sehr attraktive Zinsspanne
Beurteilung der Zinsspanne allein ist
ungenügend
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Jede Immobiliengesellschaft wieder anders
Maximierung der Zinsspanne als Hauptziel jeder Immobilienfirma
Ziel jeder Immobiliengesellschaft ist es, eine möglichst grosse Zinsspanne zu
erzielen, welche durch Subtraktion der durchschnittlichen Fremdkapitalkosten
von der Nettorendite auf Anlageliegenschaften resultiert. Der Spread ist
letztendlich die Ertragsmarge, welche eine Gesellschaft dank der erfolgreichen
Implementierung eines bestimmten Geschäftsmodells erzielen kann. Hinzu
kommen Erlöse aus dem Verkauf von Liegenschaften sowie aus dem
Promotionsgeschäft. Im vergangenen Jahr hat Intershop mit Abstand die
höchste Zinsspanne erreicht. Würde der Spread als einzige Messgrösse zur
Beurteilung von Immobiliengesellschaften herangezogen, dann wäre eben
Intershop jene Firma, welche am effizientesten gewirtschaftet hat. Eine
ebenfalls hohe Zinsspanne haben PSP und Allreal erzielt. Deutlich weniger gut
schneiden bfw liegenschaften und Jelmoli ab. Überraschend hoch ist der Spread
bei Züblin. Aufgrund der Auslandsaktivitäten und der damit verbundenen hohen
Fremdkapitalkosten, hätte man mit einer deutlich geringeren Zinsspanne
rechnen können. Im Sektordurchschnitt lag die Zinsspanne bei 1.81% im 2008,
was nur unwesentlich tiefer ist als zwei Jahre zuvor (2006: 1.9%).
ZINSSPANNE, 2008
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2.58%
2.21%
12 Vontobel Research
2.12%
1.87%
1.81%
Intershop PSP Allreal SPS Sektor Mobimo Züblin bfw Jelmoli
Quelle: Vontobel Equity Research, eigene Berechnung anhand von Firmenangaben
Unterschiedliche lange Zinsbindung mit unterschiedlichen Zinskosten
Die Wertung der Zinsspreads ist allerdings mit einer gewissen Vorsicht zu
geniessen, zumal die Beurteilung der durchschnittlichen Restlaufzeiten für
ausstehende Hypothekarschulden vernachlässigt wird. Eine hohe Zinsspanne ist
vor allem auf die tiefen Fremdkapitalkosten und nicht auf hohe Nettorenditen
zurückzuführen. Tiefe Zinskosten auf ausstehende Finanzverbindlichkeiten sind
in der Regel wiederum mit einer tiefen Fälligkeit verbunden, was bei
steigendem Zinsniveau ein gewisses Risiko beinhaltet. Eine hohe Zinsspanne
könnte also unter Umständen bedeuten, dass überdurchschnittlich hohe
Finanzierungsrisiken eingegangen werden. Deshalb sollten die Zinskosten mit
deren Zinsbindung gegenübergestellt werden. Die folgende Grafik beinhaltet
zuerst die durchschnittlichen Zinssätze für ausstehende Finanzverbindlichkeiten
1.67%
1.63%
1.20%
1.20%

Unterschiedliche Zinsbindungen
Immobilien
Schweiz 10-06-09
für jede einzelne Firma. Im Sektordurchschnitt liegen die Zinskosten bei 3.27%.
Auffallend hoch ist der Zinssatz von 4.47% bei Züblin, was jedoch wiederum
auf die Auslandsaktivitäten zurückzuführen ist. Besonders günstig
fremdfinanziert sind PSP und Allreal, welche Zinskosten von unter 3%
aufweisen.
DURCHSCHNITTLICHER ZINSSATZ AUF AUSSTEHENDE FINANZVERBINDLICHKEITEN, 2008
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2.46%
2.79%
13 Vontobel Research
3.00%
3.14%
3.26%
PSP Allreal SPS bfw Intershop Sektor Jelmoli Mobimo Züblin
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Aus dem Quervergleich der Restlaufzeiten ist ersichtlich, dass allen voran
Mobimo eine besonders defensive Duration von 5.9 Jahre per Ende 2008
aufweist. Damit ist die Gesellschaft sehr gut gewappnet, sollte das Zinsniveau
steigen. Bfw liegenschaften hingegen weist eine sehr kurze Zinsbindung, was im
momentan günstigen Zinsumfeld richtig ist. Auffallend ist jedoch, dass die
Zinskosten dieser beiden Firmen, trotz der sehr unterschiedlichen Restlaufzeit,
fast gleich hohe Zinskosten ausweisen.
DURCHSCHNITTLICHE ZINSBINDUNG AUF AUSSTEHENDE FINANZVERBINDLICHKEITEN, 2008
6
5
4
3
2
1
0
5.9
4.5
4.4
4.1
3.8
Mobimo Jelmoli SPS Züblin Sektor Allreal Intershop PSP bfw
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
3.27%
3.7
3.50%
3.4
3.51%
3.1
4.47%
1.2

Zinsbindungen in Verbindung mit
Verzinsung ist aussagekräftig
Nettorenditen weiterhin auf
attraktivem Niveau
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Eine Gegenüberstellung mit der durchschnittlichen Verzinsung deutet darauf
hin, dass Mobimo im Vergleich zu bfw liegenschaften eine deutlich bessere
Fremdfinanzierungspolitik verfolgt. Die sehr tiefe Zinsbindung bei bfw
liegenschaften müsste mit einer deutlich tieferen Zinslast belohnt werden. Vor
zwei Jahren war dies noch der Fall. Damals lag die Restlaufzeit bei 0.7 Jahre.
Der Zinssatz war entsprechend tief und lag bei 2.2%. Doch auch Mobimo war
im 2006 optimaler finanziert. Damals lag die Verzinsung bei 3.5% bei einer
Duration von 7.9 Jahre. Während sich die Verzinsung kaum geändert hat
(3.51% im 2008), ist die Restlaufzeit auf 5.9 Jahre im 2008 gesunken, was
jedoch immer noch überdurchschnittlich lang ist. Die Verzinsung bei Jelmoli ist
gleich hoch. Doch die Restlaufzeit liegt bei „nur“ 4.5 Jahre.
GEGENÜBERSTELLUNG DER ZINSBINDUNG MIT DER ZINSLAST, 2008
Durchschnittszinssatz auf Finanzverbindlichkeiten
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
bfw
1.2 ; 3.14%
14 Vontobel Research
Intershop
3.4 ; 3.26%
PSP
3.1 ; 2.46%
Züblin
4.1 ; 4.47%
Sektor
3.8 ; 3.27%
Allreal
3.7 ; 2.79%
Jelmoli
4.5 ; 3.50%
SPS
4.4 ; 3.00%
Mobimo
5.9 ; 3.51%
- 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Zinsbindung in Jahren
Breite Spannweite bei den Nettorenditen
Auf Grund der Nutzungsart, der geographischen Diversifikation und der
Qualität des Bestandsportfolios erzielen Immobiliengesellschaften
unterschiedliche Renditen. Ein Quervergleich der von den Firmen
ausgewiesenen Renditen ist wenig aussagekräftig. Die Schweizer
Immobilienbranche ist noch „jung“ und die Berechnung der Nettorenditen ist
einer gewissen Willkür der einzelnen Gesellschaften ausgesetzt. Für sämtliche
Firmen haben wir eine einheitliche Berechnung angewendet, welche einzig den
Endbestand der Anlageliegenschaften (sofern überhaupt ermittelbar) in Betracht
zieht. Soweit offengelegt, werden Aufwendungen und Erträge, die nicht im
Zusammenhang mit Anlageliegenschaften stehen, ausgeklammert. 2008
erzielten die Schweizer börsenkotierten Immobiliengesellschaften auf ihr
Renditeportfolio eine durchschnittliche Nettorendite von 5%. 2006 erzielten
Schweizer Immobilienfirmen eine Nettorendite von 4.7%. Ähnlich wie in den
vergangenen Jahren weist Züblin die höchste Nettorendite aus, während die
bfw liegenschaften wiederum die Tiefste erzielte. Letztere konnte diese jedoch
markant verbessern. Im 2006 lag sie bei lediglich 3.6%. Weiteres
Verbesserungspotenzial besteht bei PSP und Jelmoli. Beide haben eine
durchschnittliche Rendite auf ihr Anlageportfolio von ca. 4.7% im vergangenen
Jahr erreichen können.

Kein klarer Zusammenhang zwischen
Nettorendite und Nutzungsart oder
geographische Diversifikation
Kleinere Immobiliengesellschaften
weisen höhere Renditen aus
Immobilien
Schweiz 10-06-09
NETTORENDITEN AUF ANLAGELIEGENSCHAFTEN, 2008
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
6.10%
5.84%
15 Vontobel Research
5.18%
5.08%
4.91%
Züblin Intershop Mobimo Sektor Allreal SPS Jelmoli PSP bfw
Quelle: Vontobel Equity Research, eigene Berechnung anhand von Firmenangaben
Grösse des Bestandsportfolios wirkt sich auf die Nettorendite aus
Die Zinsspanne erlaubt es den Investoren die Anlagepolitik einer
Immobiliengesellschaft zu beurteilen, zumal die erzielte Nettorendite
hauptsächlich das Ergebnis der geographischen Diversifikation und der
Aufteilung nach Nutzungsart ist. Einen klaren Zusammenhang zwischen der
Nettorendite und beispielsweise der regionalen Aufteilung der Immobilien ist
nicht feststellbar. Entscheidend ist die Zusammenstellung des Bestandsportfolios
(Kombination zwischen Nutzungsart sowie geographische Diversifikation) und
vor allem dessen stetige Optimierung. Sie erlaubt es schliesslich eine hohe
Nettorendite zu erzielen. Doch wie bereits angedeutet, ist nicht allein die
Nettorendite für die Beurteilung des Erfolgs einer Immobiliengesellschaft
ausschlaggebend. Letztendlich müssen auch die Finanzierungsparameter in
Betracht gezogen werden, deren Analyse wir bereits vorgestellt haben.
Aufgrund der kleinen Anzahl Firmen, die wir in dieser Studie analysieren, sind
statistisch signifikante Zusammenhänge zwischen unterschiedlichen Parametern
nur bedingt feststellbar. Interessanterweise scheint jedoch die Grösse des
Bestandsportfolios einen Einfluss auf die Nettorendite zu haben. Kleinere
Immobiliengesellschaften weisen eine höhere Rendite aus, grössere
Unternehmen hingegen erzielen kleinere Renditen. Der Grund hierfür ist
insbesondere auf die finanzielle Ausstattung von grossen Firmen
zurückzuführen. Sie verfügen über hohe finanzielle Mittel und können
entsprechend erstklassige Immobilien an bester Lage erwerben, die einen hohen
Marktwert haben. Entsprechend kleiner ist die Nettorendite.
4.87%
4.70%
4.67%
4.34%

PSP (noch) grösste Schweizer
Immobiliengesellschaft
Immobilien
Schweiz 10-06-09
GEGENÜBERSTELLUNG DER NETTORENDITE MIT DER BESTANDSGRÖSSE, 2008
Nettorendite
7.0%
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
16 Vontobel Research
Züblin
Intershop
Mobimo
Allreal
SPS
Jelmoli
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
Marktwert des Immobilienportfolios in CHF Mio.
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Bemerkung: Angesichts des hohen Anteils an Wohnimmobilien, bfw liegenschaften ausgeschlossen
Unterschiedliche Anlagepolitik
Grösste Schweizer Immobiliengesellschaft ist PSP, welche ein
Immobilienportfolio von CHF 5 Mrd. besitzt (per Ende 2008). Um fast eine
Milliarde kleiner ist Jelmoli gefolgt von SPS. Sollte es SPS gelingen die Jelmoli-
Gruppe zu übernehmen, dann würden beide Unternehmen kombiniert und vor
der Veräusserung von einzelnen Liegenschaften ein Bestandsportfolio von fast
CHF 8 Mrd. ausweisen. Weit dahinter, jedoch nicht weniger erfolgreich, liegt
Allreal. Die Firma unterscheidet sich von allen anderen Immobiliengesellschaften
insofern, als dass sie eine Generalunternehmung betreibt. Entsprechend hoch ist
der Anteil der Entwicklungs- und Promotionsliegenschaften (24.5% des
Gesamtportfolios).
IMMOBILIENBESTAND IN CHF MIO., 2008
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
SPS-
Jelmoli
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Bemerkung: Züblin per Ende 1H08/09
PSP Jelmoli SPS Allreal Züblin Intershop Mobimo bfw
Anlageliegenschaften Entwicklungs- und Promotionsliegenschaften
PSP

Wirtschaftsraum Zürich im Anlage-
Fokus
Basel und Genf ebenfalls attraktiv
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Zieht man die regionale Diversifikation in Betracht, stellt man fest, dass
Schweizer Immobiliengesellschaften einen Grossteil ihres Bestandsportfolios im
Wirtschaftsraum Zürich halten. Mit etwa 90% ist Allreal am stärksten von allen
Firmen in diesem Gebiet tätig. Auch PSP verfügt über einen hohen Anteil in
dieser Region. Ähnlich stark exponiert ist auch Intershop. Aufgrund ihrer
internationalen Ausrichtung bewirtschaftet Züblin nur einen kleinen Anteil der
Liegenschaften im Grossraum Zürich. Aus unserer Sicht betrachten wir den
Wirtschaftsraum Zürich als den interessantesten regionalen Anlagefokus in der
Schweiz. Einiges spricht für diesen Standort. Vor allem aber die
Preisentwicklung im Büroflächenmarkt war in den vergangenen Jahren sehr
moderat. Ausserdem zieht der Grossraum Zürich zahlreiche ausländische Firmen
an, welche ihren Sitz aus unterschiedlichen Gründen in die Schweiz verlegen
wollen.
EXPONIERUNG GROSSRAUM ZÜRICH, 2008
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
92%
61%
17 Vontobel Research
59%
51%
Allreal PSP Intershop Mobimo SPS Jelmoli bfw Züblin
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Zweitwichtiger Standort ist Basel und die Nordwestschweiz. Mobimo, Jelmoli
und SPS halten rund einen Fünftel ihres Portfolios in diesem attraktiven
Wirtschaftsstandort. Ebenso wichtig ist das Genferseegebiet, wo insbesondere
Jelmoli stark präsent ist. Das Berner Mittelland, die Innerschweiz, die
Ostschweiz sowie die Südschweiz stellen nur bei einzelnen Firmen einen
wichtigen Anlagefokus dar. Historisch bedingt konzentriert sich bfw
liegenschaften vor allem auf die Ostschweiz. Einen fundamental anderen Ansatz
verfolgt Züblin. Das Unternehmen besitzt Immobilien fast ausschliesslich im
Ausland. Lediglich ein Fünftel des Bestandes befindet sich in der Schweiz,
Tendenz abnehmend.
45%
26%
20%
19%

Starke Exponierung im Büroflächen-
Markt
Wohnflächen werden nur selten
beigemischt
Immobilien
Schweiz 10-06-09
BESTANDSPORTFOLIO NACH REGIONEN, 2008
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
92%
20%
18 Vontobel Research
26%
59%
51%
61%
45%
19%
Allreal bfw Jelmoli Intershop Mobimo PSP SPS Züblin
Grossraum Zürich Genf/Westschweiz Basel/Nordwestschweiz Bern/Mittelland Übrige
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Nebst der regionalen Diversifikation ist auch die Exponierung nach Nutzungsart
Bestandteil des Anlagefokus. Schweizer Immobiliengesellschaften sind
insbesondere im Büroflächenmarkt tätig. Von der zukünftigen Entwicklung in
diesem Segment sind vor allem PSP, SPS und Allreal abhängig. Diese drei
Firmen erwirtschaften 50% oder mehr ihrer Mieterträge aus der Vermietung
von Büros.
EXPONIERUNG BÜROFLÄCHENMARKT (INKL. DIENSTLEISTUNGEN), 2008
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
71%
66%
57%
55%
Züblin PSP SPS Allreal Mobimo Intershop bfw Jelmoli
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Während in den guten Konjunkturjahren diese Gesellschaften am meisten von
der Belebung im Büroflächenmarkt profitieren, besteht das Risiko, dass sie im
Konjunkturabschwung am ehesten leiden. Aufgrund des starken Fokus auf den
Wirtschaftsraum Zürich und des erstklassigen Bestandsportfolios dürften die
Auswirkungen eines Abschwungs jedoch sehr begrenzt sein. Allreal erzielt
ausserdem einen wesentlichen Mietertrag mit Wohnflächen (fast ein Fünftel),
39%
37%
31%
15%

Weiteres Optimierungspotenzial bei
PSP und Züblin
Immobilien
Schweiz 10-06-09
was sich auf das Risikoprofil des Unternehmens zusätzlich positiv auswirkt. PSP
und SPS hingegen erwirtschaften einen verhältnismässig hohen Anteil an
Mieterträge aus der Vermietung von Verkaufsflächen, was die Sensitivität zu
Konjunkturzyklen zusätzlich verstärkt. Züblin besitzt ein im Vergleich zu PSP
sehr ähnliches Profil. Hier ist jedoch anzufügen, dass die Gesellschaft fast
ausschliesslich im Ausland tätig ist, womit ein Vergleich nicht aussagekräftig ist.
Jelmoli ist besonders stark vom Verkaufsflächenmarkt abhängig. Die Gruppe
erzielt 61% der Mieterträge in diesem Segment. Von der Exponierung nach
Nutzungsart sehr ähnlich aufgestellte Firmen sind Intershop und Mobimo. Beide
Firmen erzielen etwa 40% des Mietertrags aus der Vermietung von Büroflächen.
Ausserdem erwirtschaften beide ein Siebtel der Mieteinnahmen im
Verkaufsflächenmarkt. Bfw liegenschaften dagegen unterscheidet sich von allen
anderen Schweizer Immobiliengesellschaften, da sie vor allem im
Wohnflächenmarkt tätig ist. Dieses Profil wird in der Regel als eher risikolos
eingestuft.
BESTANDSPORTFOLIO NACH NUTZUNGSART, 2008
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
55%
31%
19 Vontobel Research
15%
37%
39%
66%
57%
71%
Allreal bfw Jelmoli Intershop Mobimo PSP SPS Züblin
Büro/Dienstleistungen Wohnen Verkauf/Gastro Gewerbe/Lager Parking Übrige
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Weiterhin sinkende Leerstände
Ein Wert der im engen Kontext zur Nutzungsart der Immobilien (Wohnen, Büro,
Gewerbe, usw.), der geographischen Diversifikation und zum Geschäftsmodell
einer Gesellschaft steht, ist die Leerstandsquote. Die Sockelleerstandsquote bei
Wohnliegenschaften sollte bekanntlich tiefer als bei Geschäftsimmobilien sein.
Um einen objektiven Quervergleich unter den Schweizer
Immobiliengesellschaften machen zu können, haben wir eigene Berechnungen
durchgeführt, welche als Ausgangslage die Soll-Mieterträge der
Renditeliegenschaften hat. Besonders gut abgeschnitten haben Jelmoli mit einer
Leerstandsquote von 3.7% gefolgt von SPS mit 4.5%. Während Jelmoli einen
Vorteil daraus zieht, dass das eigene Retailgeschäft in den im Besitz stehenden
Liegenschaften untergebracht ist, kann SPS von einem erstklassigen
Bestandsportfolio profitieren. Diese tiefe Ertragsausfallsrate ist umso
bewundernswerter als dass SPS nur 2% ihres Bestandes in Wohnimmobilien
hält. Weiterhin überdurchschnittliche Leerstände verzeichnen Züblin und
Intershop. Bei Züblin sehen wir grosses Verbesserungspotenzial. Die

Refinanzierungsbedarf problemlos
gedeckt
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Optimierung des Anlageportfolios ist in vollem Gang. Die hohen Leerstände bei
Intershop hingegen gehören zur eigentlichen Strategie des Unternehmens. Bei
der bfw liegenschaften beinhalten die Leerstände, die unterdessen verkaufte
Grossüberbauung Webermühle. Im Sektordurchschnitt lagen die Leerstände im
2008 bei 7.1%. Zwei Jahre zuvor lag dieser Wert noch bei 9.1%.
LEERSTANDSQUOTEN AUF ANLAGELIEGENSCHAFTEN, 2008
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
3.7%
4.5%
20 Vontobel Research
5.5%
6.1%
6.3%
Jelmoli SPS Allreal Mobimo bfw Sektor Züblin PSP Intershop
Quelle: Vontobel Equity Research, eigene Berechnung anhand von Firmenangaben
Bilanz und Verschuldung
Ein Thema, das die Investoren seit dem Ausbrechen der Finanzkrise besonders
strapaziert hat, ist die Refinanzierung der Immobiliengesellschaften. Aufgrund
ihres Geschäftsmodells sind diese Firmen verhältnismässig stark verschuldet.
Gerade in Zeiten, in denen Banken gezwungen werden eine restriktivere
Kreditpolitik zu verfolgen, geraten Unternehmen mit einer hohen Verschuldung
schnell in eine gefährliche Finanzlage. Vor allem bei Schweizer
Industrieunternehmen hat sich die Situation in den vergangenen Monaten
markant verschlechtert. Sie erhalten keine oder zumindest nur selten neue
Kreditlinien. Es sei denn, die Bank erhält mit der Vergabe von Kreditlinien mehr
Einfluss in die Unternehmensführung. Bei Schweizer Immobiliengesellschaften
hat sich die Situation kaum geändert. Sämtliche Firmen haben ihren
Refinanzierungsbedarf bisher problemlos decken können. Hauptgrund hierfür ist
die hohe Kreditwürdigkeit der Immobiliengesellschaften in der Schweiz, welche
nur sehr selten übertrieben hohe Risiken eingehen. Ausserdem ist ihre
Bilanzstruktur relativ solide. Im Durchschnitt liegt die Eigenkapitalquote bei
41.7%. Die höchste Quote weist Mobimo aus, während Züblin die Tiefste
besitzt. Letztere verfolgt jedoch eine diametral andere Strategie, zumal sie sich
auf Auslandsimmobilien konzentriert. Aus unserer Sicht relevant ist der
Verschuldungsgrad im Verhältnis zum Bestand der Anlageliegenschaften. Dieses
Kriterium ist ein gutes Abbild des Risikos, welches eine Immobiliengesellschaft
im Rahmen ihrer Anlagepolitik bereit ist zu übernehmen. Die Hälfte der Firmen
weist ein Verhältnis von deutlich über 50% aus. Besonders aggressiv finanziert
sind bfw liegenschaften und Züblin mit einer Verschuldung von 66% bzw. 65%
zum eigenen Anlagebestand. Einen verhältnismässig hohen Verschuldungsgrad
7.1%
9.4%
10.2%
11.2%

Nicht relevant, dennoch interessant
DREI GRÖSSTE MIETER, 2008
Allreal bfw
IBM Schweiz 9% Denner 2%
MAN Turbo 6% Lerch 1.5%
Finanzamt Zürich 5% Ergonomics 1%
Intershop Jelmoli
Kanton Zürich 7% Jelmoli 16%
Migros 5% Coop 13%
Kanton Waadt 4.5% Migros 11%
Mobimo PSP
Swisscom 11% Swisscom 11%
UBS 6% Deutsche Bk 3%
Rockwell 5% Bär&Karrer 3%
SPS Züblin
UBS 15.5% Roche 13%
Credit Suisse 10.5% Faurecia 7%
Swisscom 9.5% YSL 4%
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
Immobilien
Schweiz 10-06-09
weisen auch SPS (62%) und Allreal (60%) aus. Deutlich weniger stark von
Kredite abhängig ist PSP mit einem Verhältnis von nur 30%.
GEGENÜBERSTELLUNG VERSCHULDUNG MIT EIGENKAPITALQUOTE, 2008
Verschuldung in % der Anlageliegenschaften
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
Züblin
64.9%; 33.1%
21 Vontobel Research
bfw
66.0%; 36.7%
SPS
61.8%; 37.0%
Jelmoli
50.8%; 40.0%
Allreal
60.3%; 43.7%
Sektor
53.8%; 41.7%
Intershop
41.4%; 41.6%
PSP
30.0%; 49.1%
Mobimo
55.5%; 52.7%
30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%
Eigenkapitalquote
Quelle: Vontobel Equity Research, eigene Berechnung anhand von Firmenangaben
Drei grösste Mieter steuern rund ein Viertel der Mieterträge bei
Die Abhängigkeit zu den drei wichtigsten Mietern stellt aus Investorensicht kein
entscheidenden Faktor dar. Dennoch ist sie für unsere Analyse interessant.
Angesichts der hohen Exponierung zum Wohnungsmarkt weist bfw
liegenschaften die tiefste Abhängigkeit auf. Da Jelmoli ihr „House of Brands“ in
den eigenen Liegenschaften eingemietet hat, verzeichnet die Gesellschaft eine
hohe Abhängigkeit. Ähnlich hoch ist dieser Anteil bei SPS, wobei hier die beiden
Grossbanken UBS und CS zu den grössten Mietern gehören. Eine Besonderheit
von Intershop ist der hohe Anteil der öffentlichen Hand innerhalb der
Mieterschaft
MIETERTRAGSANTEIL DER DREI GRÖSSTEN MIETER, 2008
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
4%
17%
17%
20%
22%
bfw intershop PSP Allreal Mobimo Sektor Züblin SPS Jelmoli
Quelle: Vontobel Equity Research, Firmenangaben
23%
24%
36%
40%

Entwicklung im Büroflächenmarkt für
die meisten Immobiliengesellschaften
entscheidend
SCHWEIZER WIRTSCHAFTSWACHSTUM
ARBEITSLOSENQUOTE, 2005-2008
2005 2006 2007 2008
BIP 2.5% 3.4% 3.3% 1.6%
Arb.quote 3.8% 3.3% 2.8% 2.6%
Quelle: Vontobel Equity Research, Seco
Die Schweiz im Strudel der
Weltwirtschaftskrise
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Situation in Zentrumslagen nach wie vor günstig
Wirtschaftskrise wirkt sich nur wenig aus
Aus den Geschäftsmodellen wird klar ersichtlich, dass die meisten Schweizer
Immobiliengesellschaften stark in den Büro- und Verkaufsflächenmärkten
exponiert sind. Insbesondere PSP, SPS, Jelmoli und auch Züblin erzielen einen
Grossteil ihrer Erträge in diesen Segmenten. Bfw liegenschaften ist hingegen vor
allem im Wohnliegenschaftsmarkt tätig. Allreal ist ebenfalls verhältnismässig
stark in diesem Segment exponiert. Rund ein Fünftel der Erträge erzielt das
Unternehmen mit Wohnimmobilien.
Die Entwicklung der einzelnen Märkte ist von grosser Bedeutung und sollte
daher analysiert werden, um das zukünftige Geschäft der
Immobiliengesellschaften beurteilen zu können. Da mit Ausnahme von Züblin
sich alle in Betracht gezogenen Immobiliengesellschaften ausschliesslich auf den
Heimmarkt konzentrieren, setzen wir den Fokus unserer Kurzanalyse auf den
Immobilienmarkt Schweiz.
Entspannung statt Krise auf dem Büroflächenmarkt
Der Büroflächenmarkt hat in den vergangenen Jahren vom günstigen
Konjunkturumfeld profitiert. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass für eine
Absorption der neu erstellten Büroflächen ein BIP-Wachstum von etwa 2%
erforderlich ist. In den Jahren 2006 und 2007 verzeichnete die Schweiz ein
verhältnismässig hohes Wirtschaftswachstum von 3.4% bzw. 3.3%. Bereits über
der 2%-Marke lag das Wachstum auch im 2005 (2.5%). Diese Schönwetterlage
hat sich unter anderem auf den für die Schweiz so wichtigen tertiären Sektor
(Dienstleistungsbetriebe, Finanz- und Versicherungsbranche) positiv ausgewirkt.
Die Beschäftigung hat stark zugenommen, womit die Nachfrage nach
Büroflächen gestiegen ist.
Im vergangenen Jahr hat sich die Wirtschaft jedoch deutlich abgekühlt, womit
noch ein BIP-Wachstum von 1.6% erzielt werden konnte. Nach Jahren
verhältnismässig starkem Wirtschaftswachstums ist die Schweiz im Zuge der
Finanzkrise nun aber in eine Rezession geraten. Bereits im 4. Quartal 2008 ist
das BIP real um 0.6% gesunken. Diese Trendumkehr hat sich im 1. Quartal
2009 deutlich akzentuiert. Gegenüber dem Vorjahresquartal ist die Wirtschaft
um 2.4% geschrumpft. Die schwache Wirtschaftsentwicklung hat sich
zusehends negativ auf die Beschäftigung ausgewirkt. Die Arbeitslosenquote hat
stark zugenommen und erreichte im Mai 2009 bereits 3.4%. Die
Ankündigungen von Kostensenkungsmassnahmen quer durch sämtliche
Wirtschaftssektoren deuten daraufhin, dass die Erwerbslosenrate in den
kommenden Monaten stark ansteigen dürfte. Wir erwarten eine
Arbeitslosenquote von 4% Ende 2009 und 5.5% Ende 2010. Auch wenn diese
Quoten im internationalen Vergleich noch tief liegen, sind Auswirkungen auf
den Büroflächenmarkt dennoch wahrscheinlich.
22 Vontobel Research

Wirtschaftsabschwung wirkt sich
zeitverzögert auf den Büroflächen-
Markt aus
Randregionen von der Wirtschafts-
Rezession eher belastet
Immobilien
Schweiz 10-06-09
BIP-WACHSTUM, QUARTALSZAHLEN, VERÄNDERUNG GGÜ. VORJAHR
ARBEITSLOSENQUOTE, QUARTALSZAHLEN
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
03/95
03/96
03/97
03/98
23 Vontobel Research
03/99
Quelle: Vontobel Equity Research, SECO
03/00
03/01
03/02
03/03
03/04
03/05
03/06
BIP Wachstum Arbeitslosigkeit (non adj.)
Trotz einer expansiven Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank und der
Ankündigung von milliardenschweren Konjunkturpaketen erwarten wir keine
positive Trendwende vor Ende 2010. Entsprechend dürfte die Nachfrage nach
Büroflächen in den kommenden Jahren deutlich niedriger sein als in den
Boomjahren 2004 bis 2007. Hierbei stellen wir fest, dass in der Vergangenheit,
die Leerstände von Büroflächen in den Grosszentren mit einer Zeitverzögerung
von mehr als einem Jahr auf Veränderungen des Wirtschaftswachstums
reagierten. Von einem regelrechten Kollaps im Büroflächenmarkt ist also nicht
auszugehen. Mit höheren Leerständen im laufenden Jahr ist somit nicht zu
rechnen. Erst ab dem 2. Halbjahr 2010 dürfte das Flächenangebot steigen.
Mildernd kommen neben der unterschiedlichen Zyklizität der verschiedenen
Mietergruppen, die regionalen Gegebenheiten hinzu. Büroflächen in den
Randregionen dürften deutlich stärker unter dem rezessiven Konjunkturumfeld
leiden als in Grosszentren. Der Finanzplatz Zürich, mit einer
Beschäftigungsquote von 74% in klassischen Bürobranchen, dürfte eine
Sonderrolle einnehmen. Im Grossraum Zürich sind 34% der Beschäftigten im
Finanzsektor tätig. Nachdem in den vergangenen zwei Jahren die hohen
Leerstände deutlich abgebaut wurden, dürfte im 2009 und 2010 eher eine
Entspannung als eine markante Verschlechterung auf dem Büroflächenmarkt
eintreten. Die Region Genf ist ebenfalls stark mit dem Finanzsektor verbunden.
Doch das Bankengeschäft ist hauptsächlich dem weniger stark betroffenen
Private Banking ausgesetzt. Ausserdem haben eine Vielzahl von supranationalen
Organisationen ihren Sitz in der Calvinstadt. Da die Stadt in den vergangenen
Jahren unter einer regelrechten „Büroflächennot“ litt, dürfte es auch dort zu
einer Entspannung kommen. Der Grossraum Basel ist überwiegend mit der
Pharmaindustrie verbunden, welche verhältnismässig konjunkturresistent ist.
Ähnliches gilt für Bern, wo hauptsächlich öffentliche Verwaltungen ansässig
sind. Folgende Graphik zeigt die Entwicklung der Angebotsziffern von
Büroflächen in den Grosszentren sowie in der Schweiz.
03/07
03/08
03/09

Leerstände auch Folge von neu
erstellten Büroflächen
Immobilien
Schweiz 10-06-09
ANGEBOTSZIFFERN IN % NACH STÄDTISCHE ZENTREN, 1998-2008
17.5
15.0
12.5
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Quelle: Vontobel Equity Research, Wüest&Partner
24 Vontobel Research
Basel Bern Genf Zürich Schweiz
Zu vermerken ist, dass steigende Leerstände nicht zuletzt auch auf das
zusätzliche Angebot von neu erstellten Büroflächen zurückzuführen ist. So
wurden im Grossraum Zürich in den Jahren 2002 bis 2004 viele neue Flächen
gebaut. Hinzu wirkte sich die Konjunkturkrise in 2000/01 auf den
Büroflächenmarkt aus. Der steile Anstieg ist also eine Kombination aus der
damaligen Krise und das neue Flächenangebot. Diese Beobachtung ist insofern
relevant, da in der jetzigen Krise ebenfalls abgeschätzt werden muss, wie stark
dieser kombinierter Effekt ausfallen könnte. Folgende Grafik zeigt die Anzahl
der Büroflächen in Quadratmeter für die Stadt Zürich. Unsere Prognose für
2009-2012 schliesst bewusst eine Veränderung der Quadratmeter allein durch
die Auswirkungen der Konjunkturkrise aus. Sie beinhaltet lediglich die
erwarteten neu erstellten Flächen. Dabei ist erkennbar, dass vor allem im
2011/12 eine grössere Anzahl neuer Flächen auf dem Markt angeboten werden.
Ein wesentlicher Treiber ist das Projekt Prime-Tower, welches durch die
Gesellschaft SPS bis 2011 erstellt werden soll. Doch die in der Periode 2009-
2012 neu gebauten Flächen stellen lediglich 2.7% des Gesamtflächenvolumens
dar.

Steigende Leerstände im 2. Halbjahr
2010 nicht ausgeschlossen
Immobilien
Schweiz 10-06-09
BÜROFLÄCHEN STADT ZÜRICH, 1998-2012
Flächen in Quadrameter
6,000,000
5,500,000
5,000,000
4,500,000
4,000,000
1998
1999
25 Vontobel Research
2000
2001
2002
Quelle: Vontobel Equity Research, eigene Berechnungen anhand von Statistiken der Stadt Zürich
2003
Trotz der Wirtschaftskrise gehen wir nicht davon aus, dass der Schweizer
Büroflächenmarkt eine dramatische Kontraktion zu spüren bekommen wird. Die
steigende Erwerbslosenquote und damit auch die sinkende Nachfrage nach
Büroflächen dürften zuerst zu einer Entspannung in diesem Segment führen. Ab
der 2. Hälfte 2010 ist dennoch mit einem Anstieg der Leerstände zu rechnen.
Eine eigentliche Krise wird aber damit nicht ausgelöst. Ein wesentlicher Grund
hierfür ist die bereits angesprochene moderate Preisentwicklung von
Liegenschaften in der Schweiz. Ein Vergleich mit dem US-amerikanischen
Büroflächenmarkt zeigt deutlich auf, dass keine Preisblase über die letzten Jahre
entstanden ist. Teuerungsbereinigt sind die Preise hierzulande seit 2000 sogar
um 20% gesunken.
PREISENTWICKLUNG BÜROFLÄCHENMARKT SCHWEIZ VERSUS INTERNATIONAL, 2000-2008
1980=100
425
400
375
350
325
300
275
250
225
200
2004
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Quelle: Vontobel Equity Research, Bloomberg
2005
2006
2007
2008
2009
Schweiz USA (10 grössten Städte) Grossbritannien
2010
+25% seit 2004
2011
+82% seit 2000
+6% seit 2000
2012

Nur moderate Preissteigerungen im
Büroflächenmarkt zu verzeichnen
Nominelles Bevölkerungswachstum
und Remanenzeffekt entscheidende
Einflussfaktoren
Tieferer, doch weiterhin positiver
Wanderungssaldo
Immobilien
Schweiz 10-06-09
In der Schweiz verzeichnete der Büroflächenmarkt nur leichte Preissteigerungen.
Seit 2000 sind die Preise in Zürich durchschnittlich um lediglich 2% pro Jahr
gestiegen. In Basel war die Preissteigerung über diesen Zeitraum nur 1% und in
Bern blieben die Angebotspreise praktisch unverändert. Eine Ausnahme bildet
jedoch Genf, wo vor allem seit 2005 die Preise stark angestiegen sind (absolut
um 20%). Einzig im Genferseegebiet könnte allenfalls von einer Preisblase die
Rede sein. Eine deutliche Preiskorrektur kann damit nicht ausgeschlossen
werden. In den anderen Grosszentren dürften sich die Angebotspreise seitwärts
bewegen. Schlimmstenfalls sind moderate Preisabnahmen zu beobachten.
PREISENTWICKLUNG VON BÜROFLÄCHEN NACH GROSSZENTREN, 1998-2008, INDEX 1H1996=100
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Quelle: Vontobel Equity Research, Wüest&Partner
26 Vontobel Research
Zürich Basel Bern Genf
Wohnflächenmarkt von der Krise verschont
Die Nachfrage nach Wohnflächen wird hauptsächlich von drei langfristigen
Markttreibern bestimmt. Es handelt sich dabei um die demographische
Entwicklung, die Haushaltsstruktur sowie das Einkommen. Alle drei Faktoren
weisen klar daraufhin, dass der Schweizer Wohnflächenmarkt von der
Wirtschaftskrise erwartungsgemäss verschont bleibt. Kurzfristig wird der
Wohnflächenmarkt von der Preis- und Zinsentwicklung beeinflusst.
Die demographische Entwicklung hat unweigerlich einen starken Einfluss auf die
Nachfrage nach Wohnflächen. Zum einen ist dabei das rein nominelle
Bevölkerungswachstum entscheidend. Je mehr Menschen in einem Land
wohnen, desto grösser ist die Anzahl der Haushalte und entsprechend höher die
Nachfrage nach Wohnflächen. Zum anderen spielt die Bevölkerungsstruktur
eine entscheidende Rolle. Besonders relevant ist der sogenannte
Remanenzeffekt.
In der Schweiz hat die Geburtenrate in den vergangenen dreissig Jahren
deutlich abgenommen. Trotz der tiefen Geburtenanzahl lag das
Bevölkerungswachstum über diesen Zeitraum aber bei 21%. Grund hierfür ist
die starke Zuwanderungsrate. So verzeichnete die Schweiz über die letzten
dreissig Jahre (mit Ausnahme während dem starken Konjunktureinbruch im
1996/97) einen positiven Zuwanderungssaldo. 2007 erreichte das Saldo

Markt für Eigentumswohnungen
reagiert mit zeitlicher Verzögerung
Remanenzeffekt kompensiert das
möglicherweise tiefere Wanderungs-
Saldo
Immobilien
Schweiz 10-06-09
aufgrund der sehr starken Wirtschaftsentwicklung und der erleichterten
rechtlichen Rahmenbindungen (Abkommen zum freien Personenverkehr) einen
bisher nie verzeichneten Überschuss von 75'459 Personen. Statistiken des
Jahres 2008 liegen uns noch nicht vor. Angesichts der Krise dürfte das
Wanderungssaldo abnehmen. Doch aufgrund der Attraktivität des Standortes
Schweiz und insbesondere auch vor dem Hintergrund des
Personenfreizügigkeitsabkommens mit Europa gehen wir weiterhin von einem
positiven Saldo aus.
GEBURTENÜBERSCHUSS UND WANDERUNGSSALDO IN DER SCHWEIZ, 1990-2008
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
-10,000
1990
1991
1992
1993
27 Vontobel Research
1994
Quelle: Vontobel Equity Research, Bfs
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Geburtenüberschuss Wanderungssaldo
In erster Linie profitierte der Markt für Mietwohnungen in den Jahren von der
starken Zuwanderung. Erst mit zeitlicher Verzögerung reagierte der Markt für
Eigentumswohnungen und Wohnhäuser positiv auf das Bevölkerungswachstum.
Vor allem in den starken Wirtschaftsregionen sind eine hohe
Zuwanderungsdynamik und damit eine höhere Nachfrage nach Wohnflächen zu
beobachten.
Nebst dem Bevölkerungswachstum ist auch die Bevölkerungsstruktur für die
Nachfrage nach Wohnfläche entscheidend. Dabei stellt insbesondere der
Remanenzeffekt einen wichtigen Faktor dar. Hierbei steht die Familienstruktur
im Vordergrund. Während die Kinder nach ihrem Auszug aus dem elterlichen
Wohnraum nach einer Unterkunft suchen und die Nachfrage entsprechend
erhöhen, sehen die Eltern davon ab umzuziehen. Trotz dem tieferen Platzbedarf
beanspruchen Eltern weiterhin die gleich grosse Wohnfläche. Der
Remanenzeffekt kann also auch in Zeiten, wo das Zuwanderungssaldo abnimmt,
die Nachfrage nach Wohnflächen stützen. Darüber hinaus beeinflusst die
Bevölkerungsstruktur die Nachfrage auch insofern als dass die Grösse der
Haushalte stetig abnimmt. Vor allem der Anteil der Ein-Personen-Haushalte
nimmt zu. Dieser Trend dürfte sich in den kommenden Jahren noch verschärfen.
2004
2005
2006
2007
2008

Einkommensanteil für Wohnen bleibt
stabil
Immobilien
Schweiz 10-06-09
HAUSHALTSSTRUKTUR IN DER SCHWEIZ, 2005-2030
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
28 Vontobel Research
13 12 11 11 10 10
13 12 11 11 10 10
32 33 34 35 35 36
36 38 39 39 40 41
2005 2010E 2015E 2020E 2025E 2030E
Quelle: Vontobel Equity Research, Bfs
1 Person 2 Personen 3 Personen 4 Personen 5 und mehr Personen
Ein weiterer Faktor für die Nachfrage nach Wohnflächen ist die Entwicklung des
verfügbaren Einkommens der Haushalte. Je höhere das Einkommen der
Bevölkerung liegt, desto stärker steigt das Bedürfnis nach neuen oder
zusätzlichen Wohnflächen. Dieser Zusammenhang lässt sich zum Beispiel
anhand der prozentualen Ausgaben der Haushalte für das Wohnen aufzeigen.
So hat sich laut Daten des Bundesamtes für Statistik der durchschnittliche
Reallohn in der Schweiz seit 1939 etwa verdreifacht. Der Einkommensanteil für
das Wohnen hat sich im gleichen Zeitraum konstant zwischen 16 und 20%
entwickelt. Hingegen ist der Ausgabenanteil für Nahrungsmittel von über 30%
auf unter 10% gesunken.
AUSGABEN FÜR WOHNEN UND NAHRUNG IN % DES EINKOMMENS
in %
22
20
18
16
14
12
10
8
6
1980
1983
1986
1989
Quelle: Vontobel Equity Research, Bfs, Seco
1992
1995
1998
2001
Reallohn (rechte Skala) Wohnen Nahrung
2004
2007
300
290
280
270
260
250
240
230
1939=100

Tiefes Hypothekarzinsniveau und
moderate Preisentwicklung
stimulieren die Nachfrage
Weit entfernt von einer ähnlichen
Immobilienkrise wie 1992
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Diese drei Haupttreiber werden von den sehr tiefen Hypothekarzinsen
(gegenwärtig bei 2.5%) in der Schweiz nochmals verstärkt (siehe Grafik Seite
4). Die stimulierende Wirkung der tiefen Zinsen auf den Wohnungsmarkt ist auf
breiter Front beobachtbar. So ist die Nachfrage nach Eigentumswohnungen zum
Beispiel im stadtnahen Bereich von Zürich in den vergangenen Monaten
besonders stark gewesen. Trotz der Wirtschaftskrise und des erhöhten Risikos
auf Arbeiternehmerseite sind Investitionen in Sachwerte attraktiv. Bestätigt wird
diese Entwicklung von unterschiedlichen Immobilienfirmen. Auf die gesamte
Schweiz betrachtet, ist also kaum mit negativen Auswirkungen im
Wohnungsmarkt zu rechnen. Die Leerstandsquote dürfte sich weiterhin auf sehr
tiefem Niveau bewegen.
LEERSTANDSQUOTE IM SCHWEIZER WOHNUNGSMARKT, 1980-2008
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
1980
1982
1984
29 Vontobel Research
1986
Quelle: Vontobel Equity Research, Bfs
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
Leerstehende Wohnungen Leerwohnungsziffer
Eine Krise im Wohnungsmarkt wäre nur dann zu befürchten, wenn die
Voraussetzungen dafür vorhanden wären. Lägen die Hypothekarzinsen und die
Preise auf hohem Niveau, dann bestünden Risiken einer signifikanten
Marktkontraktion. Diese Situation konnte zu Beginn der Neunziger Jahre
beobachtet werden. Damals lagen die Hypothekarzinsen bei 8%. Hinzu kamen
zweistellige Preissteigerungen, die hierzulande zu einer regelrechten Blase
geführt hatten. Vorausgegangen war dieser Entwicklung ein sehr günstiges
Konjunkturumfeld mit einem BIP-Wachstum von 4% oder mehr. Schliesslich
stimmten Banken sehr hohen Belehnungsgraden von bis zu 100% zu. Von
dieser Ausgangslage ist der Schweizer Immobilienmarkt heute weit entfernt.
Eine Preis- oder gar Zinsblase, die allenfalls platzen könnte, gibt es nicht.
2004
2006
2008
2.1
1.8
1.5
1.2
0.9
0.6
0.3
-

Detailhandelsumsatz in der Schweiz
in Krisen/Rezessionen nur leicht
rückläufig
Immobilien
Schweiz 10-06-09
PREISENTWICKLUNG NACH SEGMENTEN, 1970-2008
Index 1970 = 100
200
180
160
140
120
100
80
60
1970
1972
1974
1976
30 Vontobel Research
1978
1980
1982
1984
Mietwohnungen
Quelle: Vontobel Equity Research, Bfs
Eigentumswohnungen Büroflächen
1986
Detailhandelsflächenmarkt
Die Entwicklung des Detailhandels-Umsatzes in den letzten 20 Jahren in der
Schweiz zeigt auf, dass sich Wirtschaftskrisen nicht stark auswirken. Zwar
musste in den Jahren 1995/96 ein Rückgang von -0.8% bzw. -1.2% und in den
Jahren 2002/03 von -0.3% und -0.4% in Kauf genommen werden, aber in den
anderen Jahren waren stets steigende Detailhandelsumsätze zu verzeichnen. Es
versteht sich aber, dass nach den sehr guten Jahren 2007/08 im laufenden Jahr
mit einer deutlichen Verlangsamung gerechnet werden muss.
DETAILHANDELSUMSÄTZE IN DER SCHWEIZ, VERÄNDERUNGEN IN %, 1990-2008
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
1990
1991
1992
1993
Quelle: Vontobel Equity Research
1994
1995
1996
1997
1998
1988
1999
1990
2000
1992
2001
1994
2002
1996
2003
1998
2004
2000
2005
2002
2006
2004
2007
2006
2008
2008

Bedeutung der Shopping Centers hat
zugenommen
Einkaufszentren mit breitem Angebot
und guter Lage
Immobilien
Schweiz 10-06-09
In den letzten Jahren haben sich die Flächen der Einkaufszentren massiv ausgeweitet,
lag noch im Jahr 1995 diese bei 820'000 Quadratmeter und Ende 2008
bereits bei 1.82 Mio. Quadratmeter. Dabei wurden im 2008 die zwei grossen
Einkaufscenter „Shopping Arena“ in St. Gallen sowie „Westside“ in Bern
eröffnet und am 23. September 2009 wird mit dem Shopping Center Stücki in
Basel ein weiteres grosses Center neu eröffnet. Bereits sind 96% der Fläche im
„Stücki“ vermietet, was die starke Nachfrage nach Toplagen unterstreicht. So
kommen weitere neue Filialketten in die Schweiz (z.B. Saturn), aber auch andere
internationale Marken (z.B. Ralph Lauren, Tommy Hilfiger) bauen ihre Position
in der Schweiz aus.
Für die grossen Einkaufszentren sprechen die Angebotsvielfalt unter einem
Dach, die vielfach verkehrsgünstige Lage sowie die Parkplatzmöglichkeiten. So
machen die Einkaufszentren unterdessen ca. 14% des Detailhandelsumsatzes
aus, während diese Zahl im Jahr 2000 noch bei ca. 11% lag. Die Verlierer sind
die kleinflächigen Läden an verkehrsungünstigen Lagen.
GRÖSSTE EINKAUFSZENTREN IN DER SCHWEIZ, 2007
Umsatz Fläche
Rang Center Ort Besitzer Parking CHF Mio. m2
1. Shoppi & Tivoli Spreitenbach Flat properties/AAA 4'200 392 77'810
2. Einkaufscenter Glatt Wallisellen Migros 4'750 648 43'387
3. Avry-Centre Avry Solevy 1'970 235 43'365
4. Sihlcity (Eröffnung 22.3.07) Zürich SPS 850 NA 42'395
5. Gäupark Egerkingen Migros 1'250 190 42'000
6. Centre Balexert Genf Migros 2'389 454 41'127
7. Centre Lugano Sud Lugano Ikea 1'030 199 39'580
8. Shoppyland Schönbühl Migros 661 206 36'700
9. Shopping Arena (Eröffnung 6.3.08) St. Gallen Jelmoli 1'100 NA 36'500
10. Stücki (Eröffnung 24.9.09) Basel Jelmoli 819 NA 35'000
11. Marin Centre Marin Migros 1'730 197 33'606
12. Emmen Center Emmen Manor 2'400 273 30'300
13. Letzipark Zürich Coop/Maus 1'500 251 26'174
14. Airport Shopping Zürich Airport Unique 17'300 435 26'500
15. La Praille Genf Jelmoli 950 174 25'931
ShopVille-Rail City Zürich SBB NM 415 17'218
Quelle: Vontobel Equity Research, GfK-IHA
Weitere Einkaufszentren in Planung,
vielfach verbunden mit
Stadionneubau
Im laufenden Jahr sind neben der Eröffnung von „Stücki“ in Basel nur noch
zwei mittelgrosse Projekte geplant (Lokwerk in Winterthur – eröffnet Ende Mai,
Outlet Village in Landquart). Es bestehen aber bereits Pläne für weitere Projekte
(teilweise bereits Baubewilligung erteilt), die vielfach im Zusammenhang mit
dem Bau von neuen Fussball/Eishockey-Stadien stehen, wie z.B. in Thun, Biel
und Schaffhausen, aber auch in Lausanne und Aarau. Gesamthaft betrachtet
ergibt sich durch diese Projekte eine weitere Expansion der Flächen von
Einkaufcentren von knapp 0.4 Mio. Quadratmeter. Aufgrund der schwierigeren
Konjunktursituation sind aber gewisse Projekte mit einem Fragezeichen
verbunden. So wurde gerade in der Innerschweiz ein Projekt (Ebisquare) vorerst
gestoppt und das Stadion Hardturm in Zürich wird nicht mehr mit einer
Mantelnutzung (Shopping Center) geplant.
31 Vontobel Research

Immobilien
Schweiz 10-06-09
GEPLANTE EINKAUFSZENTREN IN DER SCHWEIZ
Fläche Geplante
Center Ort Investor / Projektleitung m2 Eröffnung
Lokwerk Winterthur Credit Suisse/Kamata Real 20'000 5.2009
Stücki Basel Jelmoli/ECE 35'000 9.2009
Outlet Village Alpenrhein Landquart ING Real Estate/BVS Outlet Villages 21'000 10.2009
Glaruspark Mollis ECE 30'000 2010
Erlenmatt Basel Vivico Real Estate 30'000 2011
Stades de Bienne Biel Stadt Biel/HRS 40'000 2011
FCS Park Schaffhausen Marazzi GU 16'000 2011
Football Arena Lausanne NA 20'000 2013
Stadion Thun Süd
Quelle: Vontobel Equity Research
Thun HRS/ARCO Real Estate 22'500 NA
Toplagen nicht von Rezession
betroffen, langfristige Verträge
Aufgrund der weiterhin steigenden Verkaufsflächen spielt die Lage eine entscheidende
Rolle in Bezug auf die Mieteinnahmen. Nach dem Rückgang der
Leerstände auf ein sehr tiefes Niveau in den letzten Jahren, wird sich dieser
Trend, auch durch die neuen Flächen, nicht fortsetzen. Es ist davon auszugehen,
dass schlechtere Lagen vermehrt unter Druck kommen und auch
Mietreduktionen in Kauf genommen werden müssen. Hingegen werden die
frequenzstarken Lagen in den wichtigsten Städten (z.B. Zürich Bahnhofstrasse)
sowie die erstklassigen Einkaufszentren weiterhin von einer starken Nachfrage
profitieren, weshalb wir nicht mit rückläufigen Mieteinnahmen im Topsegment
rechnen. Zudem bestehen bei Detailhandelsflächen meistens längerfristige
Verträge.
32 Vontobel Research

SPS übernimmt 30% an Jelmoli und
unterbreitet eine Übernahmeofferte
mittels Aktienumtausch
Ein kluger Schachzug von SPS
Portfolio Optimierungsmöglichkeiten
Kosteneinsparungen von CHF 25 bis
35 Mio. p.a.
Devestitionen von CHF 1 bis 1.5 Mrd.
geplant
LTV-Verhältnis sinkt von 58% auf
54%
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Im Fokus – Übernahmeofferte SPS für Jelmoli
Am 2. Juni gab SPS bekannt, dass sie den 30%-Anteil an Jelmoli vom
Hauptaktionär Pelham zu einem Preis von 4.48 Mio. SPS-Aktien (oder CHF 235
Mio.) und CHF 250 Mio. in Bar übernommen hat (entspricht pro Jelmoli-Aktie
CHF 399). Ausserdem unterbreitet SPS für die übrigen Aktionäre eine
Übernahmeofferte und zwar in Form eines Aktienumtausches im Verhältnis
1:7.7.
Die Vorteile aus der Perspektive der SPS-Gruppe liegen auf der Hand. Sie würde
mit einem Liegenschaftsportfoliowert von CHF 7.85 Mrd. (Jelmoli CHF 4.06
Mrd.; SPS CHF 3.79 Mrd.) zur grössten Schweizer Immobiliengesellschaft
vorstossen, und zwar vor PSP (CHF 5 Mrd.). Dadurch würde sich ausserdem die
Handelbarkeit der Aktie deutlich verbessern. Entscheidend ist jedoch, dass beide
Gesellschaften über ein qualitativ sehr hochstehendes Liegenschaftsportfolio
verfügen, welches tiefe Leerstände aufweist (Jelmoli 3.7%, SPS 4.5%).
Durch den Zusammenschluss könnte SPS die geographische Verteilung der
Mieterträge weiter optimieren. Hinzu kommt, dass die Mieteinnahmen auf
mehrere Mieter besser verteilt werden können (Jelmoli Top-5 Mieter: 50%; SPS
47%; kombiniert: 40%). Zudem kann SPS die hohe Abhängigkeit von Büro-
Mieteinnahmen (57%) reduzieren, indem mit resistenteren Retail-Mieteinnahmen
das Bestandsportfolio breiter diversifiziert wird. Diese sind durch
langfristige Mietverträge (durchschnittlich 11 Jahre) weniger stark von der
aktuellen Rezession betroffen. Nicht zuletzt ergibt sich dadurch auch eine
Reduktion der Mietabhängigkeit zur Bankenindustrie (SPS: UBS 16%, CS 11%).
SPS erwartet, dass aus der Übernahme von Jelmoli jährliche Kosteneinsparungen
von CHF 25 bis 35 Mio. erzielt werden. Dabei rechnet die Gesellschaft auf der
Steuerseite mit Einsparungen von ca. CHF 10 Mio., zumal SPS ihren Holdingsitz
im Kanton Solothurn hat. Der Wegfall des VR-/Managementgehaltes bei Jelmoli
ergebe zusätzlich ein Sparpotenzial von ca. CHF 10 Mio. Zudem entfallen die
Kosten für die Kotierung. Schliesslich rechnet SPS mit Ertragspotenzialen von
CHF 10 bis 15 Mio. pro Jahr durch eine Portfolio-Optimierung.
Im Weiteren plant SPS Devestitionen von Immobilien im Wert von CHF 1 bis 1.5
Mrd. in den nächsten fünf Jahren zu tätigen, wobei dies je zur Hälfte im Jelmoli-
und SPS-Portfolio möglich sein sollte. Dabei wird erwartet, dass aus diesen
Verkäufen Gewinne von CHF 30 bis 50 Mio. zu erzielen sind. Ausserdem wird
auch die Devestition des Detailhandelgeschäfts von Jelmoli („House of Brands“)
überprüft werden.
Auf der Finanzierungsseite weist Jelmoli ein tieferes Loan-to-Value (LTV)
Verhältnis von 45% auf (verglichen mit 58% bei SPS), womit durch den
Zusammenschluss ein LTV von 54% entstehen würde. Es muss auch
berücksichtigt werden, dass SPS durch einen allfälligen Zusammenschluss
gegenüber den Banken mit einem Kreditvolumen von CHF 4 Mrd. eine Grösse
darstellt, die zu einem Klumpenrisiko werden könnte und somit eine weitere
Entwicklung schwierig gestalten könnte.
33 Vontobel Research

Angebot reflektiert nur ungenügend
den Wert von Jelmoli - Anpassung
auf 1:8.5 wäre angemessen
Dividenden werden noch vor Closing
ausbezahlt
ÜBERNAHMEOFFERTE - ZEITPLAN
Date Issue
02.06.09 Announcement
16.06.09 AGM Jelmoli
18.06.09 Dividend of CHF 10 at Jelmoli
22.06.09 Publication of prospectus
09.07.09 Dividend of CHF 3.40 at SPS
7.7.-3.8.09 Offer period
10.-21.8.09 Offer period extension
20.08.09 SPS AGM
04.09.09 Clearing
Source: Jelmoli, SPS, Vontobel Equity Research
Immobilien
Schweiz 10-06-09
Wir sind der Meinung, dass sich durch diese Transaktion für SPS verschiedene
sehr attraktive Vorteile ergeben können. SPS kann wie bereits angedeutet u.a.
das Exposure zum Detailhandel steigern, eine bessere Mieterstruktur erreichen
und das LTV Verhältnis senken. Aus Sicht der Jelmoli-Gruppe erachten wir das
Angebot allerdings als ungenügend und schliessen eine Erhöhung der
Übernahmeofferte nicht aus. Hierbei müsste das neue Angebot den NAV von
Jelmoli (CHF 450 pro Aktie gemäss eigener Rechnung) betragen. Dies würde
einem Umtauschverhältnis von 1:8.5 entsprechen. Dabei muss auch
berücksichtigt werden, dass der Wert von Jelmolis „House of Brands“ in der
Bilanz lediglich mit CHF 60 Mio. enthalten ist, während wir einen effektiven
Wert von ca. CHF 150 Mio. schätzen (Differenz entspricht ca. CHF 20 pro
Aktie). Aufgrund des indikativen Zeitplans (Angebotsfrist beginnt am 7. Juli
2009, Nachfrist zwischen 10. und 21. August 2009) besteht für Jelmoli-
Aktionäre kein schneller Handlungsbedarf. Wir bevorzugen deshalb die Jelmoli-
Aktie gegenüber jener von SPS, zumal noch die Möglichkeit einer Angebots-
Aufbesserung besteht.
Im Übrigen sei noch erwähnt, dass gemäss dem indikativen Zeitplan die
vorgesehenen Dividenden noch vor dem Closing ausbezahlt werden. So zahlt
Jelmoli CHF 10 pro Aktie am 18. Juni (GV findet am 16. Juni statt) und die
Nominalwertrückzahlung von CHF 3.40 bei SPS erfolgt am 9. Juli.
JELMOLI VERSUS SWISS PRIME SITE SOWIE KOMBINATION
In CHF mn Jelmoli 1) SPS Combined
Market value of properties 4,061 3,786 7,847
Book value of equity 1,800 1,419
Loan to value 45% 58% 54%
Rental income 08 200 207 407
Avg. duration of rental contracts (years) 11 4
Vacancy rate 3.7% 3.5% 3.6%
Major shareholder
Regional structure
SPS 30% CS 11%
- Zurich 26% 45% 36%
- Geneva 35% 9% 22%
- Basle
Portfolio split by type
19% 19% 19%
- office 15% 57% 35%
- retail 61% 22% 43%
- parking 6% 5% 5%
- others
Portfolio split by renters
16% 18% 17%
No. 1 Jelmoli 17% UBS 16% Coop 11%
No. 2 Coop 14% CS 11% Jelmoli 9%
No. 3 Migros 12% Swisscom 10% UBS 8%
No. 4 Zara 4% Coop 7% Migros 6%
No. 5 Dosenbach 3% Pfister 3% CS 6%
No. of shares (in '000) 4,065 23,531
Price 2.6.09 (in CHF) 407 52.5
Market Cap. (in CHF mn) 1,654 1,235
NAV 450 60
P/NAV 0.90 0.87
1) Pro forma incl. Tivona but rental income not including retail sales (08: CHF 180 mn)
Source: Vontobel Equity Research
Remark: SPS vacancy rate as of end 1Q09
34 Vontobel Research

Immobilien
Schweiz 10-06-09
Company Reports
Allreal 37
bfw liegenschaften 39
Intershop 41
Jelmoli 43
Mobimo 45
PSP Swiss Property 47
Swiss Prime Site (SPS) 49
Züblin 51
35 Vontobel Research

Immobilien
Schweiz 10-06-09
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36 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
155
150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
2006 2007 2008 2009
ALLREAL HOLDING AG
HIGH 154.06 20/4/07,LOW 106.50 6/3/09,LAST 129.00 5/6/09
155
150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
133.00 105.30
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
SMLCPSW 2
3M -3.9% -15.3%
6M 24.7% 10.0%
12M 26.1% 26.7%
1 SPI ex Div.
2 Vontobel Small Caps Index
Allreal Hold
Schweiz
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:ALLN SW Reuters:ALLN.S SEDOL no:5914270 CHF 130.00 am 08-06-09
Aktienkurs beinhaltet bereits Erträge aus GU-Geschäft
Allreal unterscheidet sich von den anderen Schweizer börsenkotierten Immobilienfirmen
insofern, als dass die Gesellschaft eine Generalunternehmung betreibt. Damit deckt die
Firma die gesamte Wertschöpfungskette in der Realisierung von Entwicklungsprojekten
ab. Dieses Zusatzgeschäft stellt einen klaren Konkurrenzvorteil gegenüber traditionellen
Immobilienunternehmen dar, sofern das Umfeld in der Bauwirtschaft günstig bleibt
(zurzeit ist lediglich ein erhöhter Preisdruck zu beobachten). Allreal charakterisiert sich
ausserdem durch eine starke Expansion des Immobilienbestandes von etwa CHF 500
Mio. im 1999 auf aktuell rund CHF 2.7 Mrd. (inkl. Entwicklungsliegenschaften). Dieses
Wachstum ist gekennzeichnet durch eine verhältnismässig konservative Anlagepolitik.
Ungefähr ein Fünftel des Bestandes wird im Wohnbereich investiert. Entsprechend
niedrig ist die Leerstandsquote (5.5% per Ende 2008). Die klare Ausrichtung auf den
Grossraum Zürich (ca. 90% des Portfolios) ist ebenfalls ein Merkmal der Gesellschaft.
Vor allem im jetzigen Umfeld ist diese Konzentration auf den attraktiven Standort Zürich
ein Vorteil. Bemerkenswert sind ausserdem der verhältnismässig günstige
durchschnittliche Zinssatz auf ausstehende Finanzverbindlichkeiten von 2.8% bei einer
Zinsbindung von immerhin 3.7 Jahre. Wir bestätigen dennoch unsere HOLD-Einstufung
mit einem Kursziel von neu CHF 125 (bisher CHF 135). Grund für diese Revision ist das
zukünftig tiefere NAV-Wachstum und die geringeren Erträge aus dem GU-Geschäft.
Erträge aus der Generalunternehmung bereits im Aktienkurs beinhaltet: Seit Jahresbeginn
hat die Aktie einen regelrechten Run hingelegt (+20%). Unter Berücksichtigung des
Gewinns aus der Generalunternehmung handelt die Aktie auf NAV 09-Basis mit einem
leichten Agio von 4%, womit sie fair bewertet ist.
Keine Kapitalerhöhung: Trotz des hohen Investitionsbedarfs (z.B. Toni-Areal und Richti-
Areal) ist momentan keine Kapitalerhöhung notwendig. Dennoch könnten im
Zusammenhang z.B. mit einer möglichen Akquisition oder Liegenschaftszukäufe in der
Westschweiz die Kapitalmärkte umworben werden.
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 125.00
Kurs ALLN.S am 08-06-09 CHF 130.00
Anzahl Aktien ALLN.S in '000 11,343
Marktkap. ALLN.S (Mio. CHF) 1,475
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 1,475
Free Float % 44
Helvetia Gruppe (voting 14%) 14
PK Oerlikon Contraves (voting 9%) 9
BVK Personalvorsoge Zürich (voting 5%) 5
Durchschn. Tagesvol (12m) 8,973
AUFTEILUNG
Portfolioaufteilung 2008
Anteil
- nach Nutzungsart
Büro/Dienstleistungen 55%
Wohnen 18%
Verkauf 9%
Gewerbe/Lager 9%
Übrige
% des Brutto-Soll-Ertrag
- nach Regionen
9%
Stadt Zürich 62%
Übriger Kanton 30%
Übrige Regionen 8%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 8.78 7.99 6.13 6.17
EPS Wachstum % 8 -9 -23 1
P/E 14.8 16.3 21.2 21.1
CEPS 8.78 7.99 6.13 6.17
P/CE 14.8 16.3 21.2 21.1
Dividende 5.00 5.00 5.00 5.00
Dividendenrendite % 3.9 3.9 3.9 3.9
Buchwert 110 110 111 113
Kurs/Buchwert 1.2 1.2 1.2 1.2
EV/EBITDA 17.3 17.7 22.0 22.0
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz 225 201 204
EBIT 153 127 130
EBIT Marge % 67.9 62.9 63.5
Reingewinn 90.7 69.5 70.0
Eigenkapitalrendite % 7.3 5.5 5.5
Bilanzsumme 2,861 2,964 3,045
Eigenkapital 1,251 1,263 1,277
Eigenkapitalquote % 43.7 42.6 41.9
Verz. Fremdkapital 1,271 1,367 1,417
Liquide Mittel 19.1 32.6 23.8
Operativer Cashflow 46.5 67.6 91.0
Investitionen -1.40 -1.00 -1.00
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Allreal Hold
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
RENTAL INCOME 73.2 86.0 85.2 99.4 107.6 112.6 123.4 125.0 127.0
Implied yield, gross 5.8 5.9 5.7 5.8 5.7 5.7 5.9 5.8 5.9
INC. FROM PROJECTS AND DEVELO 60.7 64.7 60.6 70.3 68.6 78.8 81.8 75.0 75.0
INCOME FROM PROMOTION 0.0 0.0 0.0 0.0 6.7 0.6 2.1 1.0 2.0
REVAL. OF REAL ESTATE INV. 26.8 -5.0 -8.2 4.0 16.0 25.8 17.2 0.0 0.0
- as % of beg. real estate 2.6 -0.3 -0.6 0.3 0.9 1.3 0.8 0.0 0.0
TOTAL INCOME 160.7 145.7 137.6 173.7 198.9 217.8 224.5 201.0 204.0
- change (%) 14 -9 -6 26 15 10 3 -10 1
TOTAL OPERATING EXPENSES -53.2 -55.6 -59.2 -66.0 -67.1 -66.1 -70.5 -73.5 -73.5
EBITDA 107.5 90.1 78.4 107.7 131.8 151.7 154.0 127.5 130.5
- as % of total income 66.9 61.8 57.0 62.0 66.3 69.7 68.6 63.4 64.0
EBITDA (ADJUSTED) 80.7 95.1 86.6 103.7 115.8 125.9 136.8 127.5 130.5
- as % of adjusted income 60.3 63.1 59.4 61.1 63.3 65.6 66.0 63.4 64.0
DEPRECIATION -1.1 -0.7 -0.5 -0.6 -0.6 -0.8 -1.0 -1.0 -1.0
- as % of sales and dev. 1.8 1.1 0.8 0.9 0.9 1.0 1.2 1.3 1.3
AMORTIZATION -1.7 -0.9 -0.2 0.0 0.0 0.4 -0.5 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (EBIT) 104.7 88.5 77.7 107.1 131.2 151.3 152.5 126.5 129.5
- change (%) 27 -15 -12 38 23 15 1 -17 2
- as % of total income 65.2 60.7 56.5 61.7 66.0 69.5 67.9 62.9 63.5
FINANCIAL RESULT -22.4 -22.1 -20.3 -24.0 -29.5 -34.2 -34.6 -37.0 -39.0
- as % of avg. interest bearing debt 2.8 3.0 2.6 2.5 2.7 3.0 3.1 2.9 2.8
PRETAX PROFIT 82.3 66.4 57.4 83.1 101.7 117.1 117.9 89.5 90.5
- change (%) 21 -19 -14 45 22 15 1 -24 1
TAXES
- tax rate (%)
-31.2
38
-13.7
21
-7.9
14
-13.1
16
-21.6
21
-29.1
25
-27.2
23
-20.0
22
-20.5
23
GROUP NET PROFIT 51.1 52.7 49.5 70.0 80.1 88.0 90.7 69.5 70.0
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 51.1 52.7 49.5 70.0 80.1 88.0 90.7 69.5 70.0
- change (%) 1 3 -6 41 14 10 3 -23 1
- as % of total income 31.8 36.2 36.0 40.3 40.3 40.4 40.4 34.6 34.3
- as % of equity shareholder 8.4 6.8 6.3 7.2 7.8 7.0 7.3 5.5 5.5
SHS' NET PROFIT (ADJUSTED) 24.3 57.7 57.7 67.2 68.2 70.3 79.5 69.5 70.0
- change (%) -29 137 0 16 1 3 13 -13 1
CASH FLOW FROM OPERATIONS 150.3 -18.8 78.3 51.2 54.8 117.1 46.5 67.6 91.0
ACQUISITIONS -508.8 -147.2 -181.3 -235.5 -86.7 -55.7 -43.1 -45.0 -45.0
DIVESTMENTS 54.8 232.8 11.4 0.0 58.8 4.8 28.8 25.0 25.0
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
EARNINGS 8.19 7.37 6.10 7.18 8.10 8.78 7.99 6.13 6.17
- change (%) 2 -10 -17 18 13 8 -9 -23 1
CASH EARNINGS (EXCL. REVAL.) 4.17 8.19 7.13 6.89 6.90 6.98 7.05 6.13 6.17
DIVIDEND 4.50 4.50 4.50 4.80 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00
- payout ratio (%) 55 69 74 67 62 57 63 82 81
CASH FLOW 24.1 -2.6 9.6 5.2 5.5 11.7 4.1 6.0 8.0
BOOK VALUE (NAV) 99 96 96 100 106 110 110 111 113
TOTAL ASSETS 1,746 1,655 1,875 2,271 2,424 2,671 2,861 2,964 3,045
CASH & SECURITIES
REAL ESTATE INVESTMENTS
3
1,506
7
1,420
30
1,578
16
1,840
13
1,916
20
2,046
19
2,128
33
2,148
24
2,168
REAL ESTATE FOR DEVELOPMENT 158 135 170 274 317 477 513 583 653
INTEREST-BEARING DEBT 880 700 897 1,075 1,154 1,172 1,271 1,367 1,417
NET DEBT 877 693 867 1,058 1,141 1,153 1,252 1,334 1,393
- as % of group equity 143 89 111 109 111 92 100 106 109
EQUITY SHAREHOLDER 611 779 782 974 1,029 1,253 1,251 1,263 1,277
GROUP EQUITY 611 779 782 974 1,029 1,253 1,251 1,263 1,277
- as % of total assets 35 47 42 43 42 47 44 43 42
NO. OF EQUIV. REG. (MNS) 6.236 7.152 8.116 9.755 9.883 10.021 11.346 11.346 11.346
Source: Vontobel Equity Research
38 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
2006 2007 2008 2009
BFW LIEGENSCHAFTEN
HIGH 30.65 15/6/07,LOW 15.00 27/2/09,LAST 22.00 5/6/09
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
24.50 14.00
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
Europe 2
3M 5.3% 1.1%
6M 28.5% 21.0%
12M 19.0% 22.3%
1 SPI ex Div.
2 MSCI Europe
bfw liegenschaften NEU: Hold
Schweiz (Alt: Buy)
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:BLIN:SW Reuters:BLIN.S SEDOL no:B09TGT8 CHF 21.00 am 08-06-09
Unsicher Kapitalbeschaffung – Herabstufung auf HOLD
bfw liegenschaften (BLIN) steht an einem Wendepunkt. Spätestens nächstes Jahr muss
das Unternehmen frisches Geld (VontE CHF 60 Mio.) am Kapitalmarkt aufnehmen, um
das zukünftige Wachstum sichern zu können und die Eigenkapitalquote (08: 36.7%) auf
einem möglichst soliden Niveau beibehalten zu können. Eine Kapitalerhöhung kann
jedoch nur dann den Investoren schmackhaft gemacht werden, wenn gleichzeitig die
duale Kapitalstruktur aufgelöst wird und eine Einheitsaktie eingeführt wird. Gegenwärtig
kontrolliert Beat Frischknecht 51.9% der Aktienstimmen mit lediglich 10.2% des
Kapitals. Diese Asymmetrie stösst bei Aktionären auf Unverständnis. Der VR hat es
bisher unterlassen eine rasche Lösung vorzustellen. Die Kapitalstruktur soll erst im
kommenden Jahr vereinfacht werden. Wir empfehlen Investoren diesen Zeitpunkt
abzuwarten. In Betracht dessen, dass die Kapitalbeschaffung im kommenden Jahr mit
hohen Risiken verbunden ist, stufen wir die Aktie von BUY auf HOLD zurück. Unser
Kursziel legen wir auf neu CHF 22 fest (bisher CHF 29), was lediglich auf eine höhere
Risikoprämie zurückzuführen ist.
Dennoch auf dem richtigen Weg: In den vergangenen Monaten wurden entscheidende
Schritte unternommen. So wurde z.B. die Grossüberbauung Webermühle (18% des
Bestandes) veräussert. Ausserdem wurde ein neuer unabhängiger Immobilienschätzer
herangezogen (KPMG). Schliesslich sind die beiden VR-Mitglieder Jaeger und Raggenbass
aus dem VR der Muttergesellschaft Bfw Group zurückgetreten. Aus operativer Sicht her,
wurden wichtige Entscheidungen also getroffen.
Ungelöst: Ungelöst bleibt die erwähnte duale Aktienstruktur. Ausserdem müssen die
Kosten gesenkt werden. Die Betriebskosten beliefen sich im 2008 auf 21.5% der adj.
Einnahmen. Unserer Meinung nach dürften diese Kosten lediglich bei etwa 15% liegen.
Schliesslich muss die Refinanzierung optimiert werden. Bei einer ø Restlaufzeit von 1.2
Jahre (07: 0.6 Jahre) beträgt der ø Zinssatz 3.1% (07: 2.8%). Eine Restlaufzeit von
mindestens 3.5 Jahre müsste bei diesem Zinssatz erzielbar sein.
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 22.00
Kurs BLIN.S am 08-06-09 CHF 21.00
Anzahl Aktien BLIN.S in '000 4,471
Marktkap. BLIN.S (Mio. CHF) 94
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 11
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 104
Free Float % 48
Beat Frischknecht (voting 52%) 10
SBB PK (voting 7%) 13
LB Invest (voting 4%) 8
Durchschn. Tagesvol (12m) 2,905
AUFTEILUNG
Portfolio 2008
Anteil
- nach Geschäftsbereichen
Wohnen 58%
Wohnen/Geschäft 31%
Geschäft 8%
Neubau 3%
- nach Regionen
Ostschweiz 44%
Rest 56%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 2.06 0.08 0.92 0.76
EPS Wachstum % -43 -96 NM -17
P/E 10.2 276.0 22.8 27.6
CEPS 2.06 0.08 0.92 0.76
P/CE 10.2 276.0 22.8 27.6
Dividende 1.10 0.90 0.90 0.90
Dividendenrendite % 5.2 4.3 4.3 4.3
Buchwert 37.9 31.0 31.2 30.9
Kurs/Buchwert 0.6 0.7 0.7 0.7
EV/EBITDA 22.3 46.3 26.3 21.9
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz 11.6 18.4 19.7
EBIT 7.90 14.5 15.5
EBIT Marge % 68.1 78.5 78.5
Reingewinn 0.38 4.60 5.30
Eigenkapitalrendite % 0.3 3.0 2.5
Bilanzsumme 420 441 576
Eigenkapital 154 155 216
Eigenkapitalquote % 36.7 35.2 37.6
Verz. Fremdkapital 260 276 348
Liquide Mittel 0.45 0.30 113
Operativer Cashflow 4.50 13.6 14.3
Investitionen
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

BFW Liegenschaften NEU: Hold
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)
2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
RENTAL INCOME 1.4 4.1 10.2 13.7 17.2 18.4 19.7
- change (%)
Implied yield, gross
n.a.
n.a.
195
5.2
153
5.3
34
4.0
26
4.2
7
4.4
7
4.5
REVAL. OF REAL ESTATE INV. 2.0 1.5 6.3 4.5 -4.8 0.0 0.0
- as % of end real estate 3.6 1.5 2.2 1.1 -1.2 0.0 0.0
INC. FROM SALES AND DEVELOP. 0.0 0.0 0.2 0.0 -0.8 0.0 0.0
TOTAL INCOME 3.3 5.6 16.7 18.2 11.6 18.4 19.7
- change (%) n.a. 66.7 n.m. 8.8 -36.5 59.2 7.0
TOTAL OPERATING EXPENSES -0.5 -1.2 -2.6 -2.8 -3.7 -4.0 -4.2
- as % of adjusted income 32.9 28.6 24.9 20.8 21.5 21.5 21.5
EBITDA 2.9 4.4 14.2 15.4 7.9 14.4 15.5
- as % of total income 86.5 79.2 84.8 84.4 68.1 78.5 78.5
EBITDA (ADJUSTED) 0.9 2.9 7.7 10.8 13.5 14.4 15.5
- as % of adjusted income 67.1 71.4 75.1 79.2 78.5 78.5 78.5
DEPRECIATION 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- as % of total income 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
AMORTIZATION 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (EBIT) 2.9 4.4 14.2 15.4 7.9 14.4 15.5
- change (%) n.a. 53 n.m. 8 -49 84 7
- as % of total income 86.5 79.2 84.8 84.4 68.1 78.5 78.5
FINANCIAL RESULT -0.3 -0.8 -3.3 -4.8 -7.9 -8.8 -8.9
- as % of avg. interest bearing debt 0.7 1.4 2.5 2.2 3.1 3.3 2.9
NON-RECURRING ITEMS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
PRETAX PROFIT 2.6 3.6 10.9 10.6 0.0 5.6 6.6
- change (%) n.a. 38 n.m. -3 -100 51222 16
TAXES -0.5 -0.7 -2.5 -1.9 0.4 -1.1 -1.2
- tax rate (%) 20 18 23 18 -3336 19 19
GROUP NET PROFIT 2.1 2.9 8.3 8.7 0.4 4.6 5.3
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 2.1 2.9 8.3 8.7 0.4 4.6 5.3
- change (%) n.a. 40 184 4 -96 1110 16
- as % of total income
- as % of equity shareholder
62.8
16.2
52.8
6.5
49.8
8.7
47.5
5.4
3.3
0.2
24.8
2.9
27.0
2.5
SHS' NET PROFIT (ADJUSTED) 0.6 1.9 3.8 5.4 4.7 4.8 5.6
- change (%) n.a. n.m. 97 44 -12 2 16
CASH FLOW FROM OPERATIONS 2.4 0.8 4.4 14.1 4.5 13.6 14.3
NET ACQUISITIONS -40.1 -44.8 -179.5 -111.0 -12.3 -20.5 -21.6
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
EARNINGS 4.24 2.71 3.58 2.06 0.08 0.92 0.76
- change (%) n.a. -36 32 -43 -96 1110 -17
EARNINGS (ADJ.) 1.10 1.63 1.50 1.17 0.88 0.97 0.81
DIVIDEND 0.0 0.0 0.7 1.1 0.9 0.9 0.9
- payout ratio (%) n.m. n.m. 20 54 1183 98 118
CASH FLOW 4.8 0.8 1.9 3.4 0.9 2.7 2.0
BOOK VALUE (NAV) 19 27 32 32 31 31 24
TOTAL ASSETS 56 121 292 411 420 441 576
CASH & SECURITIES 0 18 2 5 0 0 113
REAL ESTATE
INTEREST-BEARING DEBT
55
40
101
73
288
192
404
244
411
260
431
276
453
348
NET DEBT 39 54 191 238 259 276 235
- as % of group equity 301 120 198 149 168 178 108
GROUP EQUITY 13 45 96 159 154 155 216
- as % of total assets 23 38 33 39 37 35 38
NO. OF EQUIV. REG. (MNS)
1) assuming capital increase
0.496 1.084 2.329 4.210 4.971 4.971 6.970
Source: Vontobel Equity Research
40 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
340
330
320
310
300
290
280
270
260
2006 2007 2008 2009
INTERSHOP I
HIGH 336.00 16/2/07,LOW 268.00 6/3/09,LAST 285.00 5/6/09
340
330
320
310
300
290
280
270
260
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
326.00 260.00
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
3M -19.6%
6M 4.6%
12M 16.7%
1SPI ex Div.
Intershop Holding Hold
Schweiz
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:IS SW Reuters:IS.S SEDOL no:7743438 CHF 285.00 am 08-06-09
Erfolgreiche Strategieumsetzung, doch teuer bewertet
Die Strategie von Intershop zielt hauptsächlich darauf aus, Liegenschaften mit einer
vergleichsweise hohen Leerstandsquote und Mehrwertpotenzial zu einem günstigen Preis
zu erwerben. Dank Massnahmen zur Steigerung der Attraktivität (u.a. Sanierung,
Umnutzung) sollen die Leerstände anschliessend reduziert und die erarbeiteten
Mehrwerte durch den Verkauf der marktfähig gewordenen Liegenschaften realisiert
werden. Ausserdem erzielt Intershop ebenfalls Promotionserlöse aus dem Verkauf von
neu erstellten Eigentumswohnungen. Investiert wird übergewichtig in der
Grossagglomeration Zürich, jedoch auch in Basel und im Genferseegebiet. Hinzu
kommen Standorte entlang Hauptverkehrsachsen. In den vergangenen Jahren hat das
Management die Strategie sehr erfolgreich umsetzen können. Die Positionierung auch
ausserhalb von Wirtschaftszentren erlaubt es Intershop eine hohe Nettorendite von
5.84% zu realisieren. Einzig Züblin erzielt eine höhere Rendite (6.1%), was aber auf ihre
Auslandsaktivitäten zurückzuführen ist. Hinzu kommt die erfolgreiche Realisierung der
Projekte „edeneins“ (Fertigstellung 2008, 61 Eigentumswohnungen) und „edendrei“
(Fertigstellung 2010, 52 Eigentumswohnungen) in Zürich. Im laufenden Jahr dürften die
Gewinne aus dem Verkauf von marktfähigen Anlageliegenschaften aber rückläufig sein.
Ausserdem wird der Verkauf der Eigentumswohnungen „edendrei“ erst im 2010
erfolgswirksam, womit die Promotionserlöse deutlich geringer ausfallen dürften.
Hingegen ist mit weiterhin stabilen Mieterträgen im 2009 zu rechnen. Angesichts des
Agios von 16% auf den NAV 09 dürfte die Aktie sich seitwärts bewegen. Wir bestätigen
deshalb unsere HOLD-Empfehlung mit einem Kursziel von neu CHF 260 (bisher CHF
295). Diese Anpassung ist auf tiefere NAV-Schätzungen zurückzuführen.
Weitere Zukäufe wahrscheinlich: Die Wirtschaftskrise birgt eine Chance, zumal in
Randregionen Liegenschaften mit Sanierungsbedarf vermehrt angeboten werden dürften.
Werttreibend könnte daher vor allem der Zukauf von Immobilien sein und weniger die
Reduktion der Leerstände, obwohl auch diese Massnahme Mehrwert schaffen sollte.
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 260.00
Kurs IS.S am 08-06-09 CHF 285.00
Anzahl Aktien IS.S in '000 2,100
Marktkap. IS.S (Mio. CHF) 599
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 599
Free Float % 52
Patinex (voting 48%) 48
Profond (voting 10%) 10
Relag Gruppe (voting 4%) 4
Durchschn. Tagesvol (12m) 1,529
AUFTEILUNG
Portfolioaufteilung 2008
- nach Nutzungsart
Anteil
Büro/Dienstleistungen 37%
Wohnen 8%
Verkauf/Gastro 14%
Gewerbe/Lager 26%
Parking 6%
Übrige
- nach Regionen
9%
Grossraum Zürich 59%
Genf/Westschweiz 16%
Basel/Nordwestschweiz 8%
Übrige 17%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 25.3 28.1 21.3 24.7
EPS Wachstum % 5 11 -24 16
P/E 11.3 10.2 13.4 11.5
CEPS 25.3 28.1 21.3 24.7
P/CE 11.3 10.2 13.4 11.5
Dividende 20.0 20.0 15.0 15.0
Dividendenrendite % 7.0 7.0 5.3 5.3
Buchwert 238 244 245 255
Kurs/Buchwert 1.2 1.2 1.2 1.1
EV/EBITDA 13.0 12.0 14.7 13.0
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz 116 98.5 108
EBIT 93.0 75.5 84.7
EBIT Marge % 80.5 76.7 78.4
Reingewinn 58.9 44.7 51.9
Eigenkapitalrendite % 11.5 8.7 9.7
Bilanzsumme 1,231 1,255 1,280
Eigenkapital 512 514 535
Eigenkapitalquote % 41.6 41.0 41.8
Verz. Fremdkapital 553 561 566
Liquide Mittel 24.9 33.6 49.8
Operativer Cashflow 66.1 59.1 53.2
Investitionen -0.06 -0.50 -0.50
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Intershop Holding Hold
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
RENTAL INCOME 92.0 80.0 73.6 70.6 72.0 78.3 80.6 82.0 83.5
Implied yield, gross 7.8 7.6 6.9 6.6 6.9 7.2 7.3 7.3 7.4
INC. FROM PROJECTS AND DEVELOP 0.0 0.0 3.0 8.3 2.4 2.8 20.7 8.0 15.0
REVAL. OF REAL ESTATE INV. -1.2 2.6 8.8 5.1 11.6 13.8 3.9 0.0 0.0
- as % of beg. real estate -0.1 0.2 0.9 0.5 1.1 1.3 0.4 0.0 0.0
INCOME FROM SALES OF REAL ESTA 0.2 0.6 4.9 2.9 3.5 11.0 5.5 6.0 7.0
TOTAL INCOME 90.7 89.9 90.3 87.4 91.3 107.7 115.5 98.5 108.0
- change (%) -11 -1 0 -3 4 18 7 -15 10
TOTAL OPERATING EXPENSES -21.1 -21.5 -18.0 -18.9 -20.7 -19.6 -21.2 -21.7 -22.0
EBITDA 69.6 68.4 72.3 68.5 70.6 88.1 94.3 76.8 86.0
- as % of total income 76.7 76.1 80.0 78.3 77.3 81.8 81.6 78.0 79.6
EBITDA (ADJUSTED) 70.5 65.2 58.6 60.5 55.5 63.4 84.9 70.8 79.0
- as % of adjusted income 76.9 75.2 76.5 76.1 72.8 76.4 80.0 76.5 78.2
DEPRECIATION -3.3 -1.5 -0.1 -0.2 -0.4 -0.8 -1.3 -1.3 -1.3
- as % of rental income 3.6 1.8 0.2 0.2 0.6 1.0 1.6 1.6 1.6
AMORTIZATION 0.0 0.0 0.0 0.0 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (EBIT) 66.2 67.0 72.1 68.3 71.1 87.4 93.0 75.5 84.7
- change (%) -13 1 8 -5 4 23 6 -19 12
- as % of total income 73.0 74.5 79.9 78.2 77.9 81.1 80.5 76.6 78.4
FINANCIAL RESULT -102.4 -33.7 -20.6 -18.6 -17.5 -17.8 -17.5 -17.8 -17.8
- as % of avg. interest bearing debt 3.7 3.2 3.0 3.2 3.3 3.3 3.4 3.3 3.3
PRETAX PROFIT -36.2 33.2 53.4 58.9 60.2 69.5 75.5 57.7 66.9
- change (%) -359 -192 61 10 2 15 9 -24 16
NON-RECURRING ITEMS 0 0 2 9 7 0 0 0 0
TAXES -4.2 -4.7 -11.3 -8.3 -9.6 -16.4 -16.6 -13.0 -15.0
- tax rate (%) -12 14 21 14 16 24 22 23 22
GROUP NET PROFIT -40.3 28.6 42.0 50.6 50.6 53.1 58.9 44.7 51.9
SHAREHOLDERS' NET PROFIT -40.3 28.6 42.0 50.6 50.6 53.1 58.9 44.7 51.9
- change (%) -548 -171 47 20 0 5 11 -24 16
- as % of total income -44.5 31.8 46.5 57.9 55.4 49.3 51.0 45.4 48.1
- as % of equity shareholder -10.7 6.9 9.6 10.8 10.7 10.6 11.5 8.7 9.7
SHS' NET PROFIT (ADJUSTED) -39.2 25.8 31.3 43.7 37.9 34.2 51.6 40.1 46.5
CASH FLOW FROM OP. 17.1 27.4 33.4 45.7 24.4 34.1 67.2 61.0 53.2
ACQUISITIONS / INVESTMENTS -155.3 -85.7 -20.4 -44.5 -89.0 -90.5 -45.3 -45.0 -55.0
DIVESTMENTS 108.6 94.6 125.2 127.9 86.7 68.9 35.9 30.0 45.0
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
EARNINGS -19.2 13.6 20.0 24.1 24.1 25.3 28.1 21.3 24.7
- change (%) -548 171 47 20 0 5 11 -24 16
CASH EARNINGS (EXCL. REVAL.) -18.7 12.3 14.9 20.8 17.6 16.3 24.6 19.1 22.1
DIVIDEND 0.0 7.5 10.0 20.0 12.0 20.0 20.0 15.0 15.0
- payout ratio (%) 0 55 50 83 50 79 71 70 61
CASH FLOW 11.0 13.1 14.2 22.7 12.5 17.0 31.5 28.2 25.3
BOOK VALUE (NAV) 179 196 208 224 225 238 244 245 255
TOTAL ASSETS 1340 1282 1221 1167 1186 1217 1231 1255 1280
CASH & SECURITIES 61 13 37 39 22 12 25 34 50
REAL ESTATE INVESTMENTS 1088 1011 1126 1020 1082 1103 1113 1128 1138
REAL ESTATE FOR DEVELOPMENT 183 249 51 26 39 48 49 45 45
INTEREST-BEARING DEBT 814 742 651 561 554 554 553 561 566
NET DEBT 753 729 614 522 533 543 529 527 516
- as % of group equity 201 177 141 111 113 109 103 102 96
EQUITY SHAREHOLDER 375 412 436 471 473 500 512 514 535
GROUP EQUITY 375 412 436 471 473 500 512 514 535
- as % of total assets 28 32 36 40 40 41 42 41 42
NO. OF EQUIV. REG. (MNS)
Source: Vontobel Equity Research
1.050 2.100 2.100 2.100 2.100 2.100 2.100 2.100 2.100
42 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
KURSENTWICKLUNG
550
500
450
400
350
300
250
200
150
2006 2007 2008 2009
JELMOLI 'R'
HIGH 511.65 25/5/07,LOW 193.61 19/12/08,LAST 400.00 5/6/09
550
500
450
400
350
300
250
200
150
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
405.00 193.61
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
SMLCPSW 2
3M 30.6% 18.5%
6M 86.1% 74.3%
12M 44.7% 44.4%
1 SPI ex Div.
2 Vontobel Small Caps Index
Jelmoli Buy
Schweiz
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:JELN SW Reuters:JELN.S SEDOL no:4382652 CHF 400.00 am 05-06-09
Schweizer Immobilien mit Fokus auf Detailhandel -
Übernahmeofferte von SPS ungenügend
Seit anfangs April 2009 wird die Jelmoli Holding nach dem Spin Off von Athris im
Schweizer Immobilienaktien-Segment gehandelt, wobei nach der Übernahme von Tivona
der Liegenschaftswert bei CHF 4.06 Mrd. liegt. Jelmoli ist somit die zweitgrösste
Immobiliengesellschaft in der Schweiz. Der Anlagefokus liegt im Detailhandel (inkl.
Parkhäuser/Lager: 71% vom Gesamtwert), wobei 90% des Portfolios als Topobjekte an
bester Lager bezeichnet werden kann. Mit einer Leerstandsquote von lediglich 3.7% und
einer durchschnittlichen Laufzeit der Mietverträge von 11 Jahren weist Jelmoli im
Vergleich zu den anderen Schweizer Immobiliengesellschaften sehr attraktive Werte auf.
Der Fokus auf Detailhandelsimmobilien ermöglicht konstante Mieterträge mit geringen
Risiken. Die Übernahmeofferte von SPS (Umtauschverhältnis 1:7.7) widerspiegelt aus
unserer Sicht nur ungenügend die Qualität von Jelmoli's Portfolio. Wir sind der
Meinung, dass die Offerte den NAV (CHF 450) entsprechen sollte. Zudem muss erwähnt
werden, dass im NAV der Wert des Warenhauses Jelmoli nicht voll reflektiert ist. Wir
empfehlen die Aktie zum Kauf und erwarten eine Anpassung der Übernahmeofferte.
Unser Kursziel liegt bei CHF 450.
FY09E inkl. Tivona: Mietertrag CHF 220 Mio. (+38%) und Liegenschaftswert von CHF
4.05 Mrd. (08: CHF 3.2 Mrd.), Eröffnung von grösstem Shopping Center in der Schweiz,
Stücki in Basel (September 2009), wobei bereits 95% vermietet. Schaffung von 225'000
Jelmoli-Aktien zur Bezahlung des 2. Teil von Tivona.
Übernahmeofferte seitens SPS: SPS hat von der Pelham den 30%-Anteil an Jelmoli
übernommen und wird dadurch grösster Aktionär. Die Angebotsfrist läuft vom 7. Juli bis
3. August 09 mit einer Nachfrist bis zum 21. August 09. Mit Jelmoli würde SPS zur Nr. 1
im Schweizer Immobiliensektor avancieren (Portfoliobestand: CHF 7.85 Mrd.).
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 450.00
Kurs JELN.S am 05-06-09 CHF 400.00
Anzahl Aktien JELN.S in '000 4,065
Marktkap. JELN.S (Mio. CHF) 1,626
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 1,626
Free Float % 70
SPS (voting 30%) 30
Walter Fust (voting 7%) 7
Fam. Wecken (voting 9%) 9
Durchschn. Tagesvol (12m) 3,120
AUFTEILUNG
Umsatz 2008
Mio. CHF Veränd. Anteil
- nach Geschäftsbereichen
Retail 177 1% 12%
Real Estate 172 13% 12%
Other revenues 44 66% 3%
- Elimination -18 -1% -1%
- nach Regionen
Geneva 1,425 35%
Zurich 1,054 26%
Basle 787 19%
Eastern Switzerland 437 11%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 62.2 51.0 17.7 19.6
EPS Wachstum % -29 -18 -65 10
P/E 6.4 7.9 22.6 20.5
CEPS 62.2 51.0 17.7 19.6
P/CE 6.4 7.9 22.6 20.5
Dividende 10.0 10.0 10.0 10.0
Dividendenrendite % 2.5 2.5 2.5 2.5
Buchwert 373 457 447 456
Kurs/Buchwert 1.1 0.9 0.9 0.9
EV/EBITDA 20.3 16.0 19.3 18.4
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz 177 170 172
EBIT 266 167 178
EBIT Marge % 150.0 98.2 103.0
Reingewinn 180 72.0 79.5
Eigenkapitalrendite % 11.2 4.0 4.3
Bilanzsumme 3,728 4,566 4,581
Eigenkapital 1,615 1,816 1,855
Eigenkapitalquote % 43.3 39.8 40.5
Verz. Fremdkapital 1,273 1,950 1,950
Liquide Mittel 291 154 119
Operativer Cashflow 118 77.0 85.0
Investitionen -105 -200 -80.0
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Jelmoli Buy
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MN)
2007 2008 2009E 2010E
NET SALES 174.6 176.7 170.0 172.0
- change (%) NA 1 -4 1
Gross Rental Income 152.4 172.3 220.0 235.0
Eliminations/ Own rents -17.8 -17.7 -18.0 -18.0
REAL ESTATE INCOME 134.6 154.6 202.0 217.0
- Change (%) NA 15 31 7
OTHER INCOME 26.5 44.1 30.0 32.0
TOTAL REVENUE 335.7 375.4 402.0 421.0
- Change (%) NA 12 7 5
EBITDA 140.4 163.1 177.0 188.0
- Change (%) NA 16 9 6
- as % of sales 41.8 43.4 44.0 44.7
DEPRECIATION -10.2 -9.0 -10.0 -10.5
AMORTIZATION 0.0 0.0 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (EXCL. IAS 40) 130.2 154.1 167.0 177.5
- change (%) NA 18 8 6
- as % of total revenues 38.8 41.0 41.5 42.2
REV. OF REAL ESTATES (IAS 40) 183.0 111.6 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (INCL. IAS 40) 316.1 265.7 167.0 177.5
- change (%) NA -16 -37 6
- as % of sales 94.2 70.8 41.5 42.2
FINANCIAL RESULT -30.8 -34.7 -73.0 -75.0
PRETAX PROFIT 285.3 231.0 94.0 102.5
- change (%) NA -19 -59 9
- as % of sales 85.0 61.5 23.4 24.3
TAXES -65.6 -50.8 -22.0 -23.0
- tax rate (%) 23 22 23 22
GROUP NET PROFIT 219.7 180.2 72.0 79.5
- change (%) NA -18 -60 10
- as % of sales 65.4 48.0 17.9 18.9
MINORITY INTERESTS 0.0 0.0 0.0 0.0
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 219.7 180.2 72.0 79.5
- change (%)
- as % of sales
NA
65.4
-18
48.0
-60
17.9
10
18.9
- as % of equity shareholders 16.7 11.2 4.0 4.3
SHAREH. NET PROFIT (EXCL. IAS 40) 84.3 97.6 72.0 79.5
- change (%) NA 16 -26 10
CASHFLOW FROM OPERATIONS 150.2 118.2 77.0 85.0
- change (%) NA -21 -35 10
CAPEX
DATA PER REG. (CHF, ADJ)
-151.3 -105.2 -200.0 -80.0
EARNINGS
- change (%)
62.1
NA
51.0
-18
17.7
-65
19.6
10
EPS (ex IAS 40) 23.8 27.6 17.7 19.6
- change (%) NA 16 -36 10
DIVIDEND
- payout ratio (%)
10.0
16
10.0
20
10.0
56
10.0
51
CASH FLOW 65.0 53.5 20.2 22.1
BOOK VALUE 373 457 447 456
TOTAL ASSETS 3,206 3,728 4,566 4,581
CASH & SECURITIES 88 291 154 119
PROPERTY AND DEV. PROJ.
INTEREST-BEARING DEBT
2,621
1,313
3,197
1,273
4,150
1,950
4,200
1,950
NET DEBT 1,225 982 1,796 1,831
- as % of group equity ('Gearing') 93 61 99 99
EQUITY SHAREHOLDERS
GROUP EQUITY
1,319
1,322
1,615
1,615
1,816
1,816
1,855
1,855
- as % of total assets 41 43 40 40
NO. OF REG. (MNS)
Source: Vontobel Equity Research
3.535 3.535 4.065 4.065
44 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
190
180
170
160
150
140
130
120
2006 2007 2008 2009
MOBIMO HOLDING
HIGH 185.57 6/6/08,LOW 124.00 20/2/09,LAST 157.00 5/6/09
190
180
170
160
150
140
130
120
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
185.57 123.40
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
3M 0.1%
6M 12.3%
12M 13.6%
1SPI ex Div.
Mobimo Buy
Schweiz
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:MOBN SW Reuters:MOBN.S SEDOL no:B0BV896 CHF 157.00 am 05-06-09
Neue Führung setzt klare Zeichen – BUY bestätigt
Die neue Führung hat die strategische Ausrichtung bereits angepasst: Unter dem neuen
VRP Ledermann und dem neuen CEO Caviezel (beide seit Okt. 08 im Amt) wird künftig
der Wohnanteil von gegenwärtig etwa 10% auf rund 30% erhöht. Gleichzeitig wird der
Anteil in Entwicklungsobjekte auf 25% gesenkt. Damit verändert sich das Risikoprofil
der Anlagestrategie insofern zu Gunsten von Mobimo, als dass die Einnahmen stabiler
und leichter prognostizierbar werden. Schliesslich profitiert der Aktionär davon, nicht
zuletzt weil die Dividendenauszahlungen sicherer werden. Besonders wichtig erscheint
uns jedoch die Wahrnehmung der Immobilieninvestoren ggü. Mobimo zu sein. In der
Vergangenheit wurde das Unternehmen häufig zu Unrecht wegen den angeblich hohen
Entwicklungsrisiken bestraft. Von nun an wird die Substanz des Anlageportfolios
vermehrt in den Vordergrund gesetzt. Schliesslich schlägt sich der Führungswechsel auf
die Kostenstruktur nieder. Die Personalkosten dürften proportional zu den Einnahmen
sinken. Insgesamt betrachtet sind wir der neuen Führung und den strategischen
Anpassungen gegenüber positiv eingestellt. Die Aktie wird mit einem Abschlag zum NAV
09 von 14% gehandelt, was angesichts der defensiveren Strategieausrichtung, der
attraktiven Ausschüttung, der weiterhin starken Nachfrage nach Wohneigentum und des
weitgehend positiven Ausblicks im Schweizer Immobiliensektor nicht zu rechtfertigen ist.
Wir bestätigen unsere BUY-Einstufung mit einem Kursziel von CHF 180.
Optimierungspotenzial bei der Refinanzierung: Die ø Zinskosten beliefen sich im 2008 auf
3.5% (07: 3.6%) bei einer Restlaufzeit von ø 5.9J (07: 6.7J). Wir würden eine tiefere
Zinsbelastung bei einer leicht kürzeren Restlaufzeit vorziehen. Die Bilanzstruktur ist mit
einer EK-Quote von 53% hingegen sehr solide.
Zurzeit wenig Senkungspotenzial bei den Leerständen: Angesichts der Fälligkeitsstruktur
der Mietverträge (~30% sind fällig in 09/10) gehen wir nicht davon aus, dass es Mobimo
gelingt die Leerstandsquote markant zu senken (VontE 6.2% im 09 ggü. 6.1% im 08).
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 180.00
Kurs MOBN.S am 05-06-09 CHF 157.00
Anzahl Aktien MOBN.S in '000 4,345
Marktkap. MOBN.S (Mio. CHF) 682
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 682
Free Float % 95
Chasellas Global (voting 9%) 9
Meili & Co (voting 5%) 5
PK Kanton Zug (voting 4%) 4
Durchschn. Tagesvol (12m) 3,699
AUFTEILUNG
2008 Aufteilung
- nach Nutzung
Anteil
Büro 39%
Gewerbe / Industrie 21%
Verkauf 12%
Wohnen 10%
Übrige
-nach Regionen
18%
Zürich 51%
Nordwestschweiz 22%
Ostschweiz 20%
Innerschweiz 6%
Übrige 1%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 12.9 10.7 8.77 8.71
EPS Wachstum % 10 -17 -18 -1
P/E 12.2 14.7 17.9 18.0
CEPS 12.9 10.7 8.77 8.71
P/CE 12.2 14.7 17.9 18.0
Dividende 9.00 9.00 9.00 9.00
Dividendenrendite % 5.7 5.7 5.7 5.7
Buchwert 182 183 183 183
Kurs/Buchwert 0.9 0.9 0.9 0.9
EV/EBITDA 14.2 15.9 18.1 18.1
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz 201 194 179
EBIT 79.6 70.1 70.3
EBIT Marge % 39.5 36.2 39.4
Reingewinn 46.5 38.1 37.8
Eigenkapitalrendite % 5.8 4.8 4.8
Bilanzsumme 1,513 1,534 1,553
Eigenkapital 797 796 794
Eigenkapitalquote % 52.7 51.9 51.1
Verz. Fremdkapital 609 615 623
Liquide Mittel 11.6 12.0 13.2
Operativer Cashflow 6.40 86.0 83.8
Investitionen 2.00 -0.50 -0.50
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Mobimo Buy
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
Proceeds from promotion 94.8 157.4 95.0 108.8 87.9 109.2 120.5 120.0 100.0
Expenses from promotion -91.7 -141.6 -81.3 -85.9 -73.4 -87.0 -96.5 -96.0 -80.0
Profit from promotion 3.1 15.8 13.7 23.0 14.5 22.2 24.0 24.0 20.0
Rental income 40.3 36.5 41.6 46.7 53.9 63.2 65.6 69.0 74.0
Property operating expenses -8.0 -8.8 -8.0 -8.5 -9.1 -10.8 -7.6 -8.0 -8.5
Profit from rental activities 32.3 27.7 33.6 38.2 44.7 52.4 57.9 61.0 65.5
Positive revaluation of real estate 6.3 2.0 29.6 23.9 24.6 24.8 16.7 0.0 0.0
Negative revaluation of real estate -3.9 -15.6 -13.3 -8.2 -5.7 -7.0 -7.8 0.0 0.0
Revaluation of real estate 2.5 -13.6 16.2 15.7 18.8 17.8 9.0 0.0 0.0
Income from sales of real estate -0.9 0.2 0.4 -0.1 4.9 3.9 2.0 2.0 2.0
Other operating income 3.2 1.6 2.7 1.5 2.7 5.0 4.2 2.5 2.5
Total income 139.8 182.1 155.9 172.7 168.3 199.2 201.3 193.5 178.5
- change (%) -9 30 -14 11 -3 18 1 -4 -8
Personnel expenses -6.1 -5.5 -5.6 -10.6 -10.4 -12.6 -11.7 -11.5 -11.0
Operating expenses -3.8 -2.8 -3.5 -4.3 -4.8 -5.8 -3.7 -5.0 -5.5
General and administrative expenses -2.2 -1.8 -1.7 -1.5 -1.8 -1.9 -1.3 -2.0 -2.2
Total operating expenses -111.8 -160.5 -100.1 -110.7 -99.5 -118.2 -120.8 -122.5 -107.2
EBITDA 28.0 21.5 55.8 61.9 68.8 81.0 80.5 71.0 71.3
- as % of total income 20.0 11.8 35.8 35.9 40.9 40.7 40.0 36.7 39.9
EBITDA (adjusted) 26.5 35.0 39.2 46.3 45.0 59.2 69.5 69.0 69.3
- as % of adjusted income 19.1 17.9 28.1 29.5 31.2 33.4 36.5 36.0 39.3
Depreciation -0.3 -0.7 -0.3 -0.2 -0.3 -0.8 -0.9 -0.9 -1.0
Amortisation -2.2 -2.2 -2.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Operating profit (EBIT) 25.4 18.6 53.3 61.7 68.5 80.2 79.6 70.1 70.3
- change (%) -44 -27 186 16 11 17 -1 -12 0
- as % of total income 18.2 10.2 34.2 35.7 40.7 40.3 39.5 36.2 39.4
Financial result -15.0 -13.2 -14.6 -14.2 -16.4 -14.5 -20.4 -21.5 -22.0
- as % of avg. interest bearing debt 3.8 3.5 3.9 3.3 3.8 3.3 3.7 3.5 3.6
Non-recurring items 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Pretax profit 10.4 5.4 38.6 47.5 52.1 65.7 59.2 48.6 48.3
- change (%) -68 -48 n.m. 23 10 26 -10 -18 -1
Taxes -0.4 -1.6 -10.0 -11.4 -11.2 -13.8 -12.7 -10.5 -10.5
- tax rate (%) 4 30 26 24 21 21 21 22 22
Group net profit 10.0 3.8 28.6 36.1 41.0 51.9 46.5 38.1 37.8
Shareholders' net profit 10.0 3.8 28.6 36.1 41.0 51.9 46.5 38.1 37.8
- change (%) -61 -62 n.m. 26 14 27 -10 -18 -1
Shareholders' net profit (adjusted) 8.2 13.5 16.5 24.3 26.8 38.5 39.7 36.6 36.3
- change (%) -29 65 22 47 11 44 3 -8 -1
Cash flow from operations -1.1 64.1 83.8 -76.4 94.7 -8.0 6.4 86.0 83.8
Acquisitions -22.0 -11.3 -124.4 -151.7 -138.8 -197.9 -104.4 -85.0 -80.0
Divestments 37.6 34.0 24.6 21.4 49.2 6.1 24.2 22.0 18.0
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
Earnings 5.5 2.1 15.6 12.2 11.7 12.9 10.7 8.8 8.7
- change (%) -60 -62 807 -22 -4 10 -17 -18 -1
Earnings (excl. revaluation) 4.5 7.4 9.0 8.2 7.6 9.6 9.2 8.4 8.4
Dividend / par value reduction 4.4 6.2 7.9 7.9 8.3 9.0 9.0 9.0 9.0
- payout ratio (%) 98 83 99 96 109 94 98 107 108
Cash flow -0.5 29.2 37.8 -25.9 26.9 -2.0 1.5 19.8 19.3
Book value (NAV) 163 160 169 157 166 182 183 183 183
Total assets 755 720 770 1023 1149 1382 1513 1534 1553
Cash & securities 15 32 19 12 20 17 12 12 13
Real estate for promotion 162 150 83 211 177 282 301 290 270
Real estate investments 565 523 626 749 917 1025 1083 1146 1208
Interest-bearing debt 402 357 385 482 385 482 609 615 623
Net debt 388 325 367 470 365 465 597 603 610
- as % of group equity 120 103 109 101 59 59 75 76 77
Group equity 323 317 337 464 622 790 797 796 794
-as % of total assets 41 43 42 45 54 57 53 52 51
No. of equivalent registered shares (mn) 1.936 1.933 1.950 2.600 3.247 4.029 4.342 4.342 4.342
Source: Vontobel Equity Research, Mobimo
46 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
75
70
65
60
55
50
45
40
2006 2007 2008 2009
PSP SWISS PROPERTY AG
HIGH 70.34 20/4/07,LOW 42.85 6/3/09,LAST 51.65 5/6/09
75
70
65
60
55
50
45
40
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
70.50 41.50
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
SMLCPSW 2
3M -6.8% -18.8%
6M -2.4% -14.2%
12M 10.1% 9.7%
1 SPI ex Div.
2 Vontobel Small Caps Index
PSP Swiss Property Buy
Schweiz
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:PSPN SW Reuters:PSPN.S SEDOL no:B012877 CHF 51.65 am 05-06-09
15%-NAV-Abschlag unbegründet – BUY bestätigt
Die auf das Bestandsportfolio bezogene weiterhin grösste kotierte Schweizer
Immobiliengesellschaft (Bestand per Ende 08 CHF 5 Mrd.) dürfte auch im 2009 und
darüber hinaus nachhaltig hohe Erträge erzielen. Das Management hat in den
vergangenen zwei Jahren die Gesellschaft auf Erfolgskurs gebracht. Nach dem Verkauf
des Bereichs Immobilienbewirtschaftung für Drittkunden im Sommer 2007 liegt der
Fokus auf der Optimierung und dem Ausbau des eigenen Immobilienportfolios.
Angesichts des weiterhin hohen Kursabschlags von 15% ggü. NAV 09 empfehlen wir die
Aktie weiterhin zum Kauf mit einem Kursziel von CHF 60.
Höhere Mieterträge als NAV-Treiber: Grössere Akquisitionen sind kaum durchführbar und
der Anteil an Entwicklungsobjekten ist klein. Der Buchwert dürfte in den nächsten 18
Monaten daher einzig durch einen weiteren Abbau der Leerstandsquote gesteigert
werden. Dank der Intensivierung der Vermietungsaktivitäten konnten die publizierten
Leerstände bereits von 13.9% Ende 06 auf 8.3% Ende 08 gesenkt werden (oder 10.2%
nach eigener Rechnung). Im 2009 dürfte sich die Leerstandsquote seitwärts bewegen
(VontE 8.5%), im 2010 hingegen wieder sinken (

PSP Swiss Property Buy
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHFMNS)
1) 2) 1) 3) 4)
1.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
Rental income 144.5 163.9 207.5 226.6 239.5 247.4 256.4 262.8 268.1
Revaluation of real estate 81.1 -34.7 14.5 31.9 126.1 218.5 121.5 -40.0 -38.0
Income from sales of real estate 4.9 0.5 9.8 -0.6 6.9 3.4 13.9 3.5 3.5
Income from management services 33.6 30.6 35.0 26.8 36.7 2.2 3.3 0.0 0.0
Income from investments in assoc. comp 4.5 -1.4 2.7 4.4 1.7 0.1 0.2 0.2 0.2
Total income 268.6 158.9 269.5 289.2 411.0 471.5 395.2 226.5 233.8
- change (%) -21 -41 70 7 42 15 -16 -43 3
Total income (adjusted) 182.6 193.1 245.2 257.8 278.0 249.7 259.8 263.0 268.3
- change (%) -13 6 27 5 8 -10 4 1 2
Total operating expenses
- as % of adjusted income
-47.5
26
-54.2
28
-86.3
35
-70.8
27
-78.9
28
-64.2
26
-58.3
22
-58.0
22
-59.3
22
EBITDA 221.1 104.7 183.2 218.4 332.1 407.3 336.9 168.5 174.5
- as % of total income 82.3 65.9 68.0 75.5 80.8 86.4 85.3 74.4 74.6
EBITDA (adjusted) 135.1 138.9 158.9 187.0 199.1 185.5 201.6 205.0 209.0
- as % of adjusted income 74.0 71.9 64.8 72.5 71.6 74.3 77.6 77.9 77.9
Depreciation -0.7 -1.0 -1.4 -2.8 -2.0 -2.1 -1.5 -1.8 -1.8
- as % of total income 0.3 0.6 0.5 1.0 0.5 0.4 0.4 0.8 0.8
Amortisation 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Operating profit (EBIT) 220.4 103.7 181.8 215.6 330.1 405.3 335.4 166.7 172.7
- change (%)
- as % of total income
-24
82.0
-53
65.3
75
67.5
19
74.6
53
80.3
23
85.9
-17
84.9
-50
73.6
4
73.9
Financial result
- as % of avg. interest bearing debt
-33.1
3.2
-34.6
2.7
-36.3
2.5
-43.1
2.7
-50.3
2.9
-53.9
2.8
-54.0
2.7
-54.0
2.6
-57.0
2.7
Non-recurring items 0.0 0.0 62.8 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Pretax profit
- change (%)
187.3
-27
69.2
-63
208.3
201
173.1
-17
279.8
62
351.4
26
281.4
-20
112.7
-60
115.7
3
Taxes -34.8 -9.7 -25.4 -29.8 -54.5 -66.5 -57.4 -23.0 -24.0
- tax rate (%) 19 14 12 17 19 19 20 20 21
Group net profit 152.5 59.4 183.0 143.3 225.3 284.8 224.0 89.7 91.7
Shareholder's net profit 152.5 59.4 183.0 143.3 225.3 284.8 224.0 89.7 91.7
- change (%) -28 -61 208 -22 57 26 -21 -60 2
- as % of total income
- as % of equity shareholder
56.8
10.0
37.4
3.8
67.9
8.0
49.6
5.9
54.8
8.8
60.4
11.2
56.7
8.7
39.6
3.5
39.2
3.6
Shareholder's net profit (adjusted) 71.4 93.4 113.2 121.7 128.3 120.6 124.5 116.3 116.9
- change (%) -14 31 21 8 5 -6 3 -7 0
Cash flow from operations 111.7 87.2 156.5 130.6 121.9 104.3 161.2 163.9 161.4
Capex/acquisitions -648.5 -50.4 -274.9 -293.3 -87.0 -49.6 -88.7 -90.0 -120.0
Divestments 104.0 88.7 138.1 190.2 58.8 48.0 58.3 45.0 45.0
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
Earnings
- change (%)
5.03
-36
1.94
-61
4.15
114
3.17
-24
4.98
57
6.71
35
5.35
-20
2.14
-60
2.19
2
Cash earnings (ex revaluation) 2.35 3.08 2.78 2.73 2.82 2.78 2.94 2.78 2.79
Dividend / Par value reduction 1.50 1.65 1.98 2.10 2.20 2.40 2.50 2.50 2.50
- payout ratio (%) 30 84 44 65 44 37 47 117 114
Cash flow 3.68 2.85 3.55 2.89 2.69 2.46 3.85 3.92 3.86
Book value (NAV) 50.6 51.0 51.8 53.3 56.3 59.7 61.8 61.1 61.4
Total assets 3,036 3,013 4,380 4,715 4,891 5,134 5,272 5,325 5,395
Cash & securities 47 53 46 30 37 27 70 93 94
Real estate for development
Real estate investments
0
2,895
93
2,730
247
3,959
170
4,298
186
4,453
110
4,801
133
4,876
150
4,921
160
4,996
Interest-bearing debt 1,310 1,311 1,590 1,728 1,793 2,088 2,134 2,164 2,164
Net debt 1,264 1,259 1,544 1,698 1,756 2,061 2,064 2,071 2,070
- as % of group equity
Equity shareholder
83
1,525
81
1,561
68
2,285
70
2,409
69
2,547
81
2,535
80
2,588
81
2,557
81
2,569
Group equity
- as % of total assets
1,525
50
1,561
52
2,285
52
2,409
51
2,547
52
2,535
49
2,588
49
2,557
48
2,569
48
No. of registered shares (mns) 7.581 7.650 44.117 45.211 45.278 42.453 41.849 41.849 41.849
1) Completion of the WTF joint-venture results in lower income from management services
2) Completion of the WTF joint-venture implies profit participation resulting of the sale of property
3) Completion of the WTF joint-venture results in discontinuation of income from investments in associated companies
4) Excluding exceptional income from divestment of facility management
48 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
70
65
60
55
50
45
40
2006 2007 2008 2009
SWISS PRIME SITE
HIGH 68.30 2/2/07,LOW 41.90 13/3/09,LAST 51.10 5/6/09
70
65
60
55
50
45
40
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
66.40 41.80
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
SMLCPSW 2
3M -7.0% -18.4%
6M -4.5% -19.2%
12M 9.6% 10.2%
1 SPI ex Div.
2 Vontobel Small Caps Index
Swiss Prime Site NEU: Hold
Schweiz (Alt: Buy)
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:SPSN SW Reuters:SPSN.S SEDOL no:B083BH4 CHF 51.15 am 08-06-09
Übernahmeofferte an Jelmoli nicht ohne Risiken –
Herabstufung auf HOLD
SPS feierte im Mai 2009 ihr 10-jähriges Firmenjubiläum. Zu feiern gibt es einiges: Seit
ihrer Kotierung im 2000 hat die Aktie die Performance des breit gefassten SPI
systematisch geschlagen. Hauptgrund hierfür ist das stetige Wachstum. Seit der
Firmengründung hat SPS das Bestandsportfolio von CHF 464 Mio. auf CHF 3'786 Mio.
gesteigert. Damit gehört SPS momentan zur drittgrössten Schweizer Immobilienfirma.
Doch das Wachstum allein ist kein Werttreiber. Hervorzuheben ist die konsequente
Umsetzung einer Strategie, die auf Werthaltigkeit ausgerichtet ist. SPS konzentriert sich
auf erstklassige Immobilien an bevorzugten Lagen in Schweizer Wirtschaftszentren. Die
bemerkenswert tiefe Ertragsausfallrate von 4.5% per Ende 08 (3.5% im 1Q09)
widerspiegelt den Unternehmenserfolg. Aus der Realisierung von grossen Entwicklungsprojekten
erzielt SPS zusätzliche Erträge. Das zurzeit grösste Projekt stellt ein
Überbauungskomplex, mit dem Prime Tower, auf dem Maag Areal in Zürich dar. Anfangs
Juni unterbreitete SPS der Jelmoli-Gruppe eine Übernahmeofferte (Umtauschverhältnis
1:7.7). Obschon wir von den Vorteilen eines Zusammenschlusses beider Gesellschaften
überzeugt sind, erhöht sich das Risikoprofil einer Anlage in SPS-Aktien deutlich. Jelmoli-
Aktionäre dürften einen höheren Preis verlangen bevor sie dieser Transaktion zustimmen.
Wir stufen somit die Aktie von BUY auf HOLD um. Unser neues Kursziel von CHF 55
(bisher CHF 65) lässt sich mit einem Risikoabschlag von 10% ggü. NAV 09 begründen.
Jelmoli ist ein hervorragendes Übernahmeziel: SPS hat bereits 30% an Jelmoli erworben.
Ausserdem wurde den übrigen Aktionären eine Übernahmeofferte (1:7.7) angeboten. Der
Zusammenschluss wäre unserer Ansicht nach zumindest aus der Perspektive von SPS eine
hervorragende Transaktion. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Angebot überprüft
werden muss und das Umtauschverhältnis angehoben werden muss (bis 1:8.5). Damit
erhöhen sich die Risiken eines Investments in SPS-Aktien.
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 55.00
Kurs SPSN.S am 08-06-09 CHF 51.15
Anzahl Aktien SPSN.S in '000 23,531
Marktkap. SPSN.S (Mio. CHF) 1,204
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 1,204
Free Float % 90
Swiss Prime Site (voting 7%) 7
Credit Suisse Anlagestiftung (voting 6%) 6
Credit Suisse AM (voting 5%) 5
Durchschn. Tagesvol (12m) 56,839
AUFTEILUNG
Portfolio 2008
Anteil
- Nutzungsart
Büro 57%
Verkauf 22%
Kino/Rest. 5%
Übrige
- Regionale Verteilung
16%
Zürich 45%
NW-Schweiz 19%
Bern 12%
Genf 9%
Übrige 15%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 8.13 4.95 3.99 3.72
EPS Wachstum % 106 -39 -19 -7
P/E 6.3 10.3 12.8 13.8
CEPS 8.13 4.95 3.99 3.72
P/CE 6.3 10.3 12.8 13.8
Dividende 3.40 3.40 3.40 3.40
Dividendenrendite % 6.7 6.7 6.7 6.7
Buchwert 54.3 60.3 60.9 61.2
Kurs/Buchwert 0.9 0.9 0.8 0.8
EV/EBITDA 10.9 16.7 19.1 19.9
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz 252 227 221
EBIT 201 177 171
EBIT Marge % 79.8 77.9 77.4
Reingewinn 116 93.9 87.6
Eigenkapitalrendite % 8.2 6.6 6.1
Bilanzsumme 3,830 3,843 3,852
Eigenkapital 1,419 1,433 1,440
Eigenkapitalquote % 37.0 37.3 37.4
Verz. Fremdkapital 2,161 2,187 2,207
Liquide Mittel 1.80 7.40 0.78
Operativer Cashflow 77.5 81.9 87.4
Investitionen 0.00 0.00 0.00
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Swiss Prime Site NEU: Hold
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (MNS)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
RENTAL INCOME 98.0 109.8 128.7 188.2 191.1 204.2 207.1 213.0 219.0
Implied yield, gross 5.6 5.6 4.9 6.1 6.0 6.0 6.0 6.2 6.3
REVAL. OF REAL ESTATE INV. -3.3 6.6 1.2 5.2 33.6 158.4 42.3 12.0 0.0
- as % of end real estate -0.2 0.3 0.0 0.2 1.0 4.5 1.2 0.3 0.0
TOTAL INCOME 95.8 117.0 131.9 198.7 227.3 363.2 251.6 227.2 221.3
- change (%) -16 22 13 51 14 60 -31 -10 -3
TOTAL OPERATING EXPENSES -24.0 -28.5 -29.2 -52.7 -47.4 -54.6 -50.8 -50.2 -50.0
- as % of total income 25 24 22 27 21 15 20 22 23
EBITDA 71.8 88.5 102.7 146.0 179.9 308.6 200.9 177.0 171.4
- as % of total income 74.9 75.6 77.9 73.5 79.1 85.0 79.8 77.9 77.4
EBITDA (ADJUSTED) 75.1 81.9 101.5 140.8 146.3 150.1 158.6 165.0 171.4
- as % of adjusted income 75.8 74.2 77.7 72.8 75.5 73.3 75.8 76.7 77.4
DEPRECIATION 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
- as % of total income 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
AMORTIZATION 0.0 0.0 -2.1 -2.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (EBIT) 71.8 88.5 100.7 143.8 179.9 308.6 200.9 177.0 171.4
- change (%) -27 23 14 43 25 71 -35 -12 -3
- as % of total income 74.9 75.6 76.3 72.4 79.1 85.0 79.8 77.9 77.4
FINANCIAL RESULT -33.7 -33.9 -38.5 -62.8 -58.2 -62.7 -64.9 -65.9 -67.5
- as % of avg. interest bearing debt 3.8 3.3 2.5 3.3 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1
PRETAX PROFIT 38.0 54.5 62.1 81.0 121.7 245.8 136.0 111.1 103.9
- change (%) -49 43 14 30 50 102 -45 -18 -7
TAXES -3.0 -7.5 -12.8 -3.7 -20.7 -47.0 -19.6 -17.2 -16.3
- tax rate (%) 8 14 21 5 17 19 14 16 16
GROUP NET PROFIT 35.0 47.0 49.3 77.3 101.0 198.9 116.4 93.9 87.5
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 35.0 47.0 49.3 77.3 101.0 198.9 116.4 93.9 87.5
- change (%) -40 34 5 57 31 97 -41 -19 -7
- as % of total income 36.6 40.2 37.4 38.9 44.4 54.8 46.2 41.3 39.6
- as % of equity shareholder 3.4 4.5 4.7 5.7 7.3 15.0 8.2 6.6 6.1
SHS' NET PROFIT (ADJUSTED) 41.2 47.5 60.7 74.6 80.4 85.3 93.5 86.1 87.5
- change (%) 66 15 28 23 8 6 10 -8 2
CASH FLOW FROM OPERATIONS 29.9 79.4 73.6 41.6 87.7 85.3 77.5 81.9 87.3
ACQUISITIONS -277 -140 -145 -223 -162 -86 -108 -75 -90
DIVESTMENTS 0.0 14.7 6.5 61.5 38.7 28.3 51.7 53.0 56.0
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
EARNINGS 8.73 11.73 12.27 3.67 3.94 8.13 4.95 3.99 3.72
- change (%) -55 34 5 -70 8 106 -39 -19 -7
CASH EARNINGS (EXCL. REV.) 10.28 11.85 15.10 3.54 3.14 3.49 3.97 3.66 3.72
DIVIDEND / PVR 10.0 12.0 12.5 2.8 3.1 3.4 3.4 3.4 3.4
- payout ratio exkl. rev. (%) 97 101 83 79 99 98 86 93 91
CASH FLOW 7.4 19.8 18.3 2.0 3.4 3.5 3.3 3.5 3.7
BOOK VALUE (NAV) 258.7 260.2 298.9 64.3 54.2 54.3 60.3 60.9 61.2
TOTAL ASSETS 2035 2274 3342 3369 3507 3729 3830 3843 3852
CASH & SECURITIES 1 15 25 6 2 1 2 7 1
REAL ESTATE FOR DEVELOPMENT 214 72 212 190 232 114 220 220 230
REAL ESTATE INVESTMENTS 1790 2161 3061 3100 3232 3522 3426 3448 3482
INTEREST-BEARING DEBT 926 1144 1946 1828 1924 2154 2161 2187 2207
NET DEBT 925 1129 1921 1822 1922 2153 2159 2180 2206
- as % of group equity 89 108 160 134 138 162 152 152 153
EQUITY SHAREHOLDER 1037 1043 1048 1356 1389 1330 1419 1433 1440
GROUP EQUITY 1037 1043 1202 1356 1389 1330 1419 1433 1440
- as % of total assets 51 46 36 40 40 36 37 37 37
NO. OF EQUIV. REG. (MNS) 4.009 4.009 4.020 21.094 25.633 24.470 23.531 23.531 23.531
Source: Vontobel Equity Research
50 Vontobel Research

Equity Research
Switzerland
Analysten
Patrick Laager
patrick.laager@vontobel.ch
+41 (0)58 283 73 63
Rene Weber
rene.weber@vontobel.ch
+41 (0)58 283 77 57
KURSENTWICKLUNG
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2006 2007 2008 2009
ZUBLIN IM.HLDG.
HIGH 11.21 16/2/07,LOW 3.65 13/2/09,LAST 4.31 5/6/09
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
Source: DATASTREAM
HOCH 12-MONATE TIEF
8.61 3.51
EXCESS PERFORMANCE
SPIX 1
SMLCPSW 2
3M -13.5% -25.0%
6M -10.1% -24.7%
12M -21.9% -21.3%
1 SPI ex Div.
2 Vontobel Small Caps Index
Züblin Hold
Schweiz
Immobilien 10-06-09
Bloomberg:ZUB SW Reuters:ZUBN.S SEDOL no:5611128 CHF 4.35 am 08-06-09
Auslandsstrategie bisher mit wenig Erfolg
Die Züblin-Gruppe unterscheidet sich insofern von den anderen Schweizer
börsenkotierten Immobiliengesellschaften, als dass sie rund 80% ihrer Mieterträge im
Ausland erzielt. Diese Strategie birgt aus Anlegersicht mehr Risiken als Chancen. Um
erfolgreich in unterschiedlichen Ländern zu agieren, müssen hohe Management-
Ressourcen bereitgestellt werden. Die Märkte müssen einzeln analysiert werden, um das
Ertragspotenzial zu ermitteln, was nicht zuletzt mit höheren Aufwendungen verbunden
ist. Ausserdem profitiert die Gruppe nicht von den tiefen Zinsen in der Schweiz. Der
durchschnittliche Fremdkapitalzins von 4.47% (per Ende 1H08/09) ist im Sektorvergleich
der Höchste. Schliesslich weist Züblin einen hohen Verschuldungsrad auf (64.9% der
Anlageliegenschaften). Positiv hingegen ist, dass die Firma angesichts der
Auslandsexponierung die höchste Nettorendite auf ihr Renditeportfolio erzielt (6.1% per
Ende 1H08/09). Damit verzeichnet Züblin trotz der hohen Zinslast eine Zinsspanne von
immerhin 1.63%. Hauptgrund weshalb wir die Aktie mit einem HOLD-Rating (Kursziel
CHF 5.5) einstufen, sind die Risiken weiterer negativer Bewertungseffekte. Die bisher
vorgelegten Zahlen belegen, dass im Fiskaljahr 2008 Züblin eine Abwertung ihres
Renditeportfolios von 15% oder CHF 238 Mio. hinnehmen musste. Die Werthaltigkeit
als eine aus unserer Sicht wichtige Stütze für ein positiver Investment Case fällt folglich
weg. Ein Investment in Züblin ist mit hohen Risiken verbunden und deshalb verfrüht.
Züblin zahlt einen hohen Preis für ihre Auslandsaktivitäten: Aus Sicht eines Investors
fehlen triftige Gründe momentan in Züblin zu investieren. Der Schweizer Immobiliensektor
besitzt im Vergleich zu internationalen Märkten gegenwärtig über sehr attraktive
Eigenschaften. Profitieren können nur die Immobilienfirmen, welche ihren Anlagefokus auf
die Schweiz gerichtet haben.
Aktie als Joker im Fall einer breiten Erholung: Züblin könnte von einer breiten Erholung in
internationalen Immobilienmärkten profitieren. Zurzeit scheinen jedoch weiterhin interne
Probleme (bei der strategischen Umsetzung) diese Potenziale zu behindern.
ANGABEN PRO TITEL
Kursziel (CHF) 5.50
Kurs ZUBN.S am 08-06-09 CHF 4.35
Anzahl Aktien ZUBN.S in '000 50,000
Marktkap. ZUBN.S (Mio. CHF) 218
Übrige Marktkap. (Mio. CHF ) 0
Gesamte Marktkap. (Mio. CHF) 218
Free Float % 88
Westblaak (voting 19%) 19
Lamesa Holding (voting 12%) 12
Bruin (voting 6%) 6
Durchschn. Tagesvol (12m) 56,677
AUFTEILUNG
Portfolioaufteilung
Anteil
- nach Nutzungsart
Büro/Dienstleistungen 71%
Wohnen 0%
Verkauf/Gastro 19%
Gewerbe/Lager 10%
Parking 0%
Übrige
- nach Regionen
0%
Grossraum Zürich 19%
Ausland 79%
Übrige 2%
AKTIENBEWERTUNG
CHF 2007 2008 2009E 2010E
EPS 0.73 -3.44 0.73 0.04
EPS Wachstum % 1 NM NM -94
P/E 6.0 NM 6.0 97.2
CEPS 0.73 -3.44 0.73 0.04
P/CE 6.0 NM 6.0 97.2
Dividende 0.50 0.10 0.00 0.50
Dividendenrendite % 11.5 2.3 0.0 11.5
Buchwert 13.1 6.60 7.03 7.08
Kurs/Buchwert 0.3 0.7 0.6 0.6
EV/EBITDA 13.3 NM 13.3 26.1
ECKDATEN
Mio. CHF 2008 2009E 2010E
Umsatz -85.0 129 120
EBIT -124 89.5 80.5
EBIT Marge % 146.0 69.4 67.1
Reingewinn -167 36.5 2.20
Eigenkapitalrendite % NM 10.4 0.6
Bilanzsumme 1,860 1,830 1,825
Eigenkapital 425 485 487
Eigenkapitalquote % 22.9 26.5 26.7
Verz. Fremdkapital 1,203 1,197 1,197
Liquide Mittel 60.0 125 272
Operativer Cashflow 71.6 66.0 47.7
Investitionen -0.50 -0.50 -0.50
© 2009. Die Objektivität dieses Reports kann durch bestehende oder geplante Geschäftsbeziehungen zwischen der Erstellerin und den analysierten Gesellschaften und
allenfalls daraus resultierender Interessenkonflikte beeinträchtigt sein. Investoren sollten deshalb diesen Report nie als alleinige Entscheidungsgrundlage verwenden. Im
Übrigen wird auf die detaillierten Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und auf die Haftungsausschlüsse auf den letzten Seiten dieses Dokumentes verwiesen.

Züblin Hold
Schweiz/Immobilien 10-06-09
CONSOLIDATED FINANCIAL DATA (CHF MNS)
2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09E 2009/10E 2010/11E
RENTAL INCOME 88.7 93.1 108.5 109.2 111.6 127.1 123.0 114.0 110.0
- change (%)
Implied yield, gross
15
7.3
5
6.8
17
7.4
1
6.9
2
6.5
14
6.7
-3
7.1
-7
7.5
-4
7.6
REVAL. OF REAL ESTATE INV. -16.2 -25.9 -17.3 -2.4 23.6 18.0 -238.0 0.0 0.0
- as % of end real estate -1.2 -1.9 -1.1 -0.2 1.3 0.9 -15.7 0.0 0.0
INC. FROM REAL ESTATE DIVESTMENT 0.0 0.8 1.5 0.0 4.0 14.6 30.0 15.0 10.0
TOTAL INCOME 78.9 68.0 92.7 106.8 139.1 159.7 -85.0 129.0 120.0
- change (%) -4.9 -13.8 36.3 15.3 30.3 14.8 -153.2 -251.8 -7.0
TOTAL INCOME (ADJUSTED) 95.0 93.1 108.5 109.2 111.6 127.1 123.0 114.0 110.0
- change (%) 23.1 -2.1 16.6 0.7 2.2 13.9 -3.2 -7.3 -3.5
TOTAL OPERATING EXPENSES -21.2 -22.7 -23.0 -26.7 -41.1 -45.2 -38.9 -39.0 -39.0
- as % of adjusted income 22.3 24.3 21.2 24.5 36.8 35.5 31.6 34.2 35.5
EBITDA 57.7 45.3 69.6 80.1 98.1 114.5 -123.9 90.0 81.0
- as % of total income 73.1 66.7 75.1 75.0 70.5 71.7 145.8 69.8 67.5
EBITDA (ADJUSTED) 73.8 70.4 85.4 82.5 70.5 81.9 84.1 75.0 71.0
- as % of adjusted income 77.7 75.7 78.8 75.5 63.2 64.5 68.4 65.8 64.5
DEPRECIATION -0.5 -0.5 -0.4 -0.3 -0.7 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5
AMORTIZATION 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
OPERATING PROFIT (EBIT) 57.2 44.8 69.3 79.8 97.4 114.0 -124.4 89.5 80.5
- change (%)
- as % of total income
-11
72.5
-22
65.9
55
74.7
15
74.7
22
70.0
17
71.4
-209
146.4
-172
69.4
-10
67.1
FINANCIAL RESULT
- as % of avg. interest bearing debt
-42.6
5.3
-56.0
5.2
-56.1
5.7
-58.7
5.5
-50.4
4.9
-61.7
5.6
-68.5
5.8
-64.0
5.7
-66.0
5.9
NON-RECURRING ITEMS 0.0 0.0 0.0 8.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
PRETAX PROFIT 14.6 -11.2 13.2 29.3 47.0 52.3 -192.9 25.5 14.5
- change (%) -50 -177 -217 122 61 11 -469 -113 -43
TAXES
- tax rate (%)
10.1
-69
0.0
0
-4.2
32
-6.0
20
-7.3
16
-8.1
16
-1.0
-1
-4.0
16
-2.3
16
GROUP NET PROFIT 24.7 -11.2 9.0 23.3 39.7 44.2 -193.9 21.5 12.2
MINORITY INTERESTS -4.6 -3.0 -3.6 -6.3 -10.7 -11.0 27.0 15.0 -10.0
SHAREHOLDERS' NET PROFIT 20.1 -14.2 5.3 17.0 29.0 33.2 -166.9 36.5 2.2
- change (%) -42 -171 -138 218 71 14 -603 -122 -94
- as % of total income 25.5 -20.9 5.8 15.9 20.9 20.8 196.4 28.3 1.9
- as % of equity shareholder 5.1 -3.9 1.3 3.9 5.1 5.8 -52.2 10.4 0.6
SHS' NET PROFIT (ADJUSTED) 32.2 4.6 17.2 18.8 8.4 8.8 -10.9 25.3 -5.3
- change (%) 6 -86 273 9 -55 4 -225 -332 -121
CASH FLOW FROM OPERATIONS 31.6 16.3 -3.9 76.4 52.0 95.9 71.6 66.0 47.7
ACQUISITIONS
DIVESTMENTS
-233.5
0.0
-24.7
0.0
-340.0
120.1
-5.9
0.0
-219.2
68.5
-262.1
59.9
-110.0
235.0
-30.0
40.0
70.0
30.0
DATA PER REG. (CHF ADJ.)
EARNINGS 0.60 -0.42 0.16 0.48 0.73 0.75 -3.44 0.73 0.04
- change (%) -41 -170 137 206 53 4 -556 121 -94
CASH EARNINGS (ADJUSTED) 0.96 0.14 0.51 0.55 0.21 0.19 -0.22 0.51 -0.11
DIVIDEND / PVR
- payout ratio (%)
0.33
56
0.33
N.M.
0.39
243
0.45
91
0.47
65
0.50
68
0.10
N.M.
0.00
0
0.50
1117
CASH FLOW 0.94 0.48 -0.11 2.14 1.30 2.18 1.48 1.32 0.95
BOOK VALUE (NAV) 10.9 12.0 11.6 10.1 12.0 11.4 6.6 7.0 7.1
TOTAL ASSETS 1462 1437 1672 1728 1964 2163 1860 1830 1825
CASH & SECURITIES 31 27 40 38 43 64 60 125 272
REAL ESTATE INVESTMENTS 1343 1375 1572 1591 1818 1973 1515 1505 1405
INTEREST-BEARING DEBT 946 948 1105 1096 1146 1298 1203 1197 1197
NET DEBT 915 921 1064 1058 1103 1234 1143 1072 925
- as % of group equity 225 240 246 232 179 174 269 221 190
EQUITY SHAREHOLDER 393 369 418 434 572 577 320 352 354
GROUP EQUITY 407 383 433 457 618 710 425 485 487
- as % of total assets 28 27 26 26 31 33 23 26 27
NO. OF EQUIV. REG. (MNS) 27.964 27.994 28.876 30.790 37.631 45.437 48.500 50.000 50.000
Source: Vontobel Equity Research
52 Vontobel Research

1. Analystenbestätigung
2. Offenlegung von Interessenkonflikten
3. History der Researchempfehlungen
Offenlegungsanhang & Disclaimer
Vontobel Research
Dieser Vontobel Report wurde von der für die Finanzanalyse zuständigen Organisations-Einheit (Sparte
Research, Sell-Side-Analyse) der Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, Telefon +41 (0)58
283 71 11 erstellt http://www.vontobel.com/. Die Erstellerin steht unter der Aufsicht der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht (FINMA), Schwanengasse 12, Bern, http://www.finma.ch. Die auf Seite 1 der Studie
angeführten Autoren bestätigen, dass diese Studie ihre Meinung zur analysierten Gesellschaft vollständig und
präzise wiedergibt und dass sie weder direkt noch indirekt eine Vergütung für die von ihnen in dieser
1. Finanzanalyse vertretenen spezifischen Beurteilungen oder Meinungen erhalten haben. Die Vergütung der
Autoren dieser Finanzanalyse, hängt nicht direkt vom zwischen der Vontobel Gruppe und dem analysierten
Unternehmen generierten Investment-Banking-Geschäftsvolumen ab.
Die Autoren dieser Finanzanalyse besitzen Beteiligungsrechte an den folgenden analysierten Gesellschaften:
Keine
Die Finanzanalyse ist den analysierten Gesellschaften vor deren Weitergabe oder Veröffentlichung nicht
zugänglich gemacht worden
Die Vontobel Gruppe als international tätiges Unternehmen hat bei der Erstellung und Verbreitung von
Finanzanalysen eine Vielzahl von Bestimmungen zu beachten. Die Erstellerin und die Distributoren dieser
Finanzanalyse weisen insbesondere auf folgende, potentielle Interessenkonflikte hin: Die Erstellerin und die mit
ihr verbundenen Unternehmen
• werden oder bemühen sich, in den nächsten drei Monaten Entgelt für Investment Banking Geschäfte mit
den analysierten Gesellschaften zu erhalten,
• führen von Zeit zu Zeit Transaktionen in Wertpapieren der analysierten Gesellschaften durch,
• haben in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarktransaktionen/Emissionen der folgenden analysierten
Gesellschaften mitgewirkt: Keine,
• sind resp. waren in den letzten 12 Monaten als Market Maker in Beteiligungsrechten der folgenden
analysierten Gesellschaften tätig: Keine,
• haben in den letzten 12 Monaten für folgende in diesem Report analysierte Gesellschaften andere
öffentlich bekannte Investment Banking Dienstleistungen erbracht: Mobimo and bfw liegenschaften
• haben in den letzten 12 Monaten von folgenden analysierten Gesellschaften Vergütungen für Produkte
und Services ausserhalb des Investment Bankings erhalten: Keine,
• halten über 5 % der Stimmrechte an folgenden analysierten Gesellschaften: Keine,
• die analysierten Gesellschaften stellen einen oder mehrere Verwaltungsräte bei der Erstellerin oder einem
mit der Erstellerin verbundenen Unternehmen: Keine
• stellen einen oder mehrere Verwaltungsräte bei den analysierten Gesellschaften: Mobimo
• verfügen über keine sonstigen bedeutenden finanziellen Interessen in Bezug auf die analysierten
Gesellschaften, und
• sind keine Vereinbarung zur Erstellung dieser Finanzanalyse mit den analysierten Gesellschaften
eingegangen.
Das Rating und/oder der Ratingausblick des in dieser Finanzanalyse behandelten Finanzinstrumente wurden
zuletzt wie folgt geändert: Intershop Holding wurde zuletzt geändert von Market Perform auf Hold am 01-09-
2007; Swiss Prime Site wurde zuletzt geändert von Buy auf Hold am 09-06-2009; Mobimo wurde zuletzt
geändert von Market Outperform auf Buy am 01-09-2007; PSP Swiss Property wurde zuletzt geändert von
Hold auf Buy am 07-03-2008; Jelmoli wurde zuletzt geändert von Hold auf Buy am 20-05-2009; Allreal wurde
zuletzt geändert von Restricted auf Hold am 23-02-2008; Züblin wurde zuletzt geändert von Market Perform
auf Hold am 01-09-2007; bfw liegenschaften wurde zuletzt geändert von Buy auf Hold am 09-06-2009
4. Globale Rating-Verteilung Anteil VT-IB-Kunden in
VT Research-Universum VT Research-Universum der Ratingkategorie
No. in % in %
Buy 43 26 35
Hold 109 65 28
Reduce 16 9 19
Die obige Tabelle wird zu Beginn jedes Quartals angepasst. Derzeit gibt sie den stand vom 31. März 2009
wider.
5. Methodischer Ansatz / Ratingsystem
Die Vontobel-Finanzanalysten wenden eine Vielzahl von Bewertungsmethoden (z.B. das DCF- und EVA-
Modell, „Sum-of-the-parts“, die „Break-up-“ und „Event-related“-Analyse, Kennzahlenvergleiche von Peer-
Gruppen und Markt) an, um für die von ihnen betreuten Unternehmen ihre eigenen Finanzprognosen zu
erstellen. Die Anlageempfehlungen umfassen eine ganzheitliche Beurteilung der Unternehmen sowie der
zugehörigen Industrie-Sektoren ("bottom-up"). Die Berechnung des Kursziels basiert auf einer Vielzahl von
Faktoren, Beobachtungen und Annahmen wie u.a. aber nicht ausschliesslich beschränkt auf: Schlüsselindikatoren
und -kennzahlen zur Geschäftsperformance, öffentliche und private Bewertungskennzahlen,
Vergleich mit einer oder mehreren Peer-Gruppen vergleichbarer Unternehmen, Bewertung des gesamten
Aktienmarktes und Beurteilung in Relation zur Geschichte der Gesellschaft und zu deren Leistungsausweis.
Die vom Vontobel-Analystenteam veröffentlichten Empfehlungen haben folgende Bedeutung:
Bewertung Erläuterung
Large Cap SLI-Index (ink. Toleranz) / nicht schweizerische Titel mit vergleichbarer
Marktkapitalisierung
Buy Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 10% oder mehr Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Hold Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 0-10% Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Reduce Kursziel (wenn festgelegt) umfasst ein Abwärtspotenzial innerhalb von 12 Monaten
Mid & small cap Andere Schweizer Titel / nicht schweizerische Titel mit vergleichbarer
Marktkapitalisierung
Buy Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 15% oder mehr Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Hold Kursziel (wenn festgelegt) umfasst 0-15% Aufwärtspotenzial innerhalb von 12
Monaten
Reduce Kursziel (wenn festgelegt) umfasst ein Abwärtspotenzial innerhalb von 12 Monaten
Die Analysten sind gehalten, ihre Beurteilung bei Vorliegen folgender Kriterien zu überprüfen:
Buy: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel unter 5% fällt (alle Caps)
Hold: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel bei den Large Caps 15% und bei den Mid & Small Caps 20%
erreicht oder überschreitet; resp.
wenn das Abwärtspotenzial zum Kursziel 5% erreicht oder überschreitet (alle Caps).
Reduce: Wenn das Aufwärtspotenzial zum Kursziel mindestens 5% erreicht (alle Caps).
Wir behalten uns vor, während Zeiten mit ungewöhnlich hoher Volatilität an den Aktienmärkten bzw. bei
einzelnen Wertpapieren von den oben geschilderten Grundsätzen und Empfehlungsänderungen auszusetzen.

6. Disclaimer & Quellenangabe
7. Länderspezifische Richtlinien und
Informationen
Additional Information for US Institutional
Clients
Additional Information for UK Clients
Informationen für Kunden aus Deutschland
Offenlegungsanhang & Disclaimer
Vontobel Research
Bei den in dieser Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des zum jeweiligen Kurs
angegebenen Tages. Abweichungen von dieser Regel werden bei den jeweiligen Kursen offen gelegt. Die der
Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung,
Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese
können sich bei Zugrundelegung anderer, abweichender Modelle, Annahmen, Interpretationen und/oder
Schätzungen] jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.
Diese können sich bei Zugrundelegung anderer, abweichender Modelle, Annahmen, Interpretationen und/oder
Schätzungen jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.
Die Verwendung von Bewertungsmethoden schliesst das Risiko nicht aus, dass Fair Values innerhalb des
erwarteten Prognosezeitraumes nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss
auf die Kursentwicklung. Unvorhergesehene Änderungen können sich zum Beispiel aus einem möglichen
Wettbewerbsdruck, aus Nachfrageänderungen nach den Produkten eines Emittenten, aus technologischen
Entwicklungen, aus gesamtkonjunktureller Aktivität, aus Wechselkursschwankungen oder auch aus Änderungen
gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Ebenso können regulatorische Änderungen wie z.B. im
Steuerrecht oder bei aufsichtsrechtlichen Vorschriften, unvorhersehbare und gravierende Auswirkungen haben.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Weitergehende Ausführungen/Informationen zu den methodischen Ansätzen unserer Finanzanalyse sowie des
Ratingsystems finden Sie unter www.vontobel.ch .
Obwohl die Erstellerin der Meinung ist, dass die diesem Papier zugrunde liegenden Angaben auf verlässlichen
Quellen beruhen, kann für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Papier
enthaltenen Informationen keine Gewähr übernommen werden.
Dieser Researchbericht dient einzig Informationszwecken und er enthält weder eine Investitionsaufforderung
noch stellt er eine Investment Beratung dar. Der Researchbericht wurde ohne Rücksicht auf die individuellen
finanziellen Rahmenbedingungen der Empfänger entworfen. Die Erstellerin behält sich vor, jede in diesem
Researchbericht geäusserte Meinung jederzeit zu ändern und/oder zu widerrufen. Die Erstellerin weist zudem
darauf hin, dass Aussagen aus diesem Researchbericht keinesfalls als Beratung bezüglich allfälliger Steuer-,
Rechnungslegungs-, Rechts- oder Investitionsfragen verstanden werden können.
Die Erstellerin übernimmt weder eine Gewähr dafür, dass die in diesem Researchbericht diskutierten
Wertpapiere den Empfängern zugänglich sind, noch dass diese Wertpapiere für die Empfänger geeignet sind.
Dieser Research Bericht wurde für institutionelle Investoren erstellt. Falls nicht-instutionelle Investoren diesen
Report erhalten, wird ihnen empfohlen, sich vor einem allfälligen Investitionsentscheid von einem
Vermögensverwalter oder Anlageberater beraten zu lassen.
Die Erstellerin betrachtet allfällige Empfänger dieses Reports, soweit nicht zusätzliche Geschäfts- oder
Vertragsbeziehungen vorliegen, nicht als Kunden.
Jede Verwendung, insbesondere der ganze oder teilweise Nachdruck oder die Weitergabe an Dritte, ist nur mit
vorheriger schriftlicher Zustimmung des Vontobel Research und nur mit vollständiger Quellenangabe gestattet.
Bank Vontobel AG hat interne organisatorische Vorkehrungen getroffen um möglichen Interessenkonflikten
vorzubeugen bzw. diese falls vorhanden und unvermeidlich, offenzulegen. Weitergehende Informationen
insbesondere bezüglich des Umgangs mit Interessenkonflikten und der Wahrung der Unabhängigkeit der
Finanzanalyseabteilung, sowie weitere Offenlegungen betreffend Fianzanalyseemfehlungen der Bank Vontobel
AG finden Sie unter www.vontobel.com.
Dieser Researchbericht darf nicht an Empfänger verteilt werden, welche Bürger eines Staates sind oder welche in
einem Staat domiliziert sind, in welchem die Distribution dieses Researchberichts unzulässig ist, oder in welchem
für dessen Distribution eine spezielle Lizenz benötigt ist, es sei denn, dass entweder die Erstellerin oder die
Distributorin über die entsprechenden Lizenzen verfügt. Mit Ausnahme der nachfolgenden speziellen
Distributionswege gilt dieser Researchreport als von der auf der Umschlagseite bezeichneten Gesellschaft
verteilt:
In the United States of America, this publication is being distributed solely to persons that qualify as "major US
institutional investors" under SEC Rule 15a-6. Vontobel Securities, Inc. accepts responsibility for the content of
reports prepared by its non-US affiliate when distributed to US institutional investors. US investors who wish to
effect any transaction in securities mentioned in this report should do so with Vontobel Securities, Inc. at the
address hereafter and not with Bank Vontobel AG: Vontobel Securities, Inc., 1540 Broadway, 38th Floor, New
York, NY 10036, Tel: 1 212 792 5820, fax: 1 212 792 5832, e-mail: vonsec@vusa.com
Vontobel Securities Inc. New York, with headquarters at Vontobel Securities AG, Gotthardstrasse 43, 8022
Zurich, Tel +41 (0)58 76 17, Fax +41 (0)58 283 76 49, is a broker-dealer registered with the Securities and
Exchange Commission and a member of the National Association of Securities Dealers. Bank Vontobel Zurich is
a foreign broker dealer which is not delivering services into the USA except for those allowed under the
exemption of SEC Rule 15a-6.
Bank Vontobel AG is a company limited by shares with a Swiss Banking license which has no permanent place
of business in the UK and which is not regulated under the Financial Services and Markets Act 2000. The
protections provided by the UK regulatory system will not be applicable to the recipients of any information or
documentation provided by Bank Vontobel AG and compensation under the Financial Services Compensation
Scheme will not be available.
Past performance is not a guide to the future. The price of securities may go down as well as up and as a result
investors may not get back the amount originally invested. Changes in the exchange rates may cause the value
of investments to go down or up. Any literature, documentation or information provided is directed solely at
persons we reasonably believe to be investment professionals. All such communications and the activity to
which they relate are available only to such investment professionals; any activity arising from such
communications will only be engaged in with investment professionals. Persons who do not have professional
experience in matters relating to investments should not rely upon such communications. Any contact with
analysts, brokers or other employees of Bank Vontobel AG must be directed with Bank Vontobel AG directly
and not through offices or employees of Vontobel Group affiliates in London/UK.
Distributorin für institutionelle Kunden ist die Vontobel Securities AG, WDR-Arkaden, Auf der Ruhr 2, 50667
Köln (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Strasse 108, 53117
Bonn). Distributorin für Privatkunden ist die Niederlassung München der Bank Vontobel Österreich AG,
Möhlstrasse 9, 81675 München (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,
Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn).