DER DEUTSCHE PFANDBRIEFMARKT 2012 | 2013 ... - DG Hyp

DER DEUTSCHE
PFANDBRIEFMARKT 2012 | 2013
EINE FACHTHEMENREIHE DER DG HYP AUGUST 2012
STEIGENDE BEDEUTUNG DES
HYPOTHEKENPFANDBRIEFS

Inhalt
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Vorwort ___________________________________________________________________ 2
Das Wichtigste in Kürze _____________________________________________________ 3
Marktentwicklung _________________________________________________________ 4
Pfandbriefmarkt im Wandel 4
Entwicklung der Renditeaufschläge bei Pfandbriefen 6
Liquidität am Sekundärmarkt 8
Rechtliche Grundlagen ______________________________________________________ 11
Pfandbrieflizenz erforderlich 11
Risikomanagement für das Pfandbriefgeschäft 12
Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder 13
Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin 13
Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften 14
Besondere Anforderungen an die ordentlichen Deckungswerte
je Pfandbriefgattung 17
Regelmäßige Informationen zu den Deckungsmassen
gemäß Transparenzvorschriften 23
Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit und
die Aufgaben des Sachwalters 26
Refinanzierungsregister 27
Tabellenanhang ____________________________________________________________ 30
Impressum ________________________________________________________________ 37
Disclaimer _________________________________________________________________ 38
Anschriften der DG HYP ____________________________________________________ 39
1

Vorwort
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Der deutsche Pfandbrief hat sich im Vergleich zu anderen europäischen Covered Bond
Segmenten weiter behauptet. Auch in unruhigen Marktphasen ist der Pfandbrief ein
besonders solides Finanzprodukt, das die Bedürfnisse der Anleger nach Sicherheit und
Transparenz in hohem Maße erfüllt. Seine ausgezeichnete Bonität und stabilen Renditen
werden von Investoren im In- und Ausland geschätzt. Dies dürfte unter anderem
an den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen zu den Pfandbriefen liegen,
aus denen die Anleger Vertrauen schöpfen.
Die Bedeutung der Hypothekenpfandbriefe steigt zunehmend, während das Umlaufvolumen
bei den Öffentlichen Pfandbriefen in den vergangenen Jahren rückläufig ist.
Aufgrund der veränderten Geschäftsmodelle einiger Hypotheken- und Landesbanken
nimmt das Staatskreditgeschäft bei diesen Pfandbriefemittenten seit Längerem ab,
was auch zum Abschmelzen der Deckungsmassen für Öffentliche Pfandbriefe führt.
Der steigende Anteil des Hypothekenpfandbriefs am Pfandbriefmarkt ist aber auch
Ausdruck der zunehmenden Bedeutung bei der Refinanzierung von Geschäftsbanken.
Diese nutzen Teile ihrer Portfolios von mit Wohnimmobilien gesicherten Darlehen für
den Aufbau von Deckungsmassen für Hypothekenpfandbriefe. Die derzeit gute Lage
am deutschen Wohnimmobilienmarkt sollte die steigende Bedeutung des Hypothekenpfandbriefs
auch künftig weiter unterstützen.
In den vergangenen Jahren haben sich die Spreads bei deutschen Pfandbriefen verglichen
mit der durchschnittlichen Spreadentwicklung europäischer Covered Bonds
sehr stabil entwickelt. Dies ist auf die loyale und breite Investorenbasis zurückzuführen,
auf die die Pfandbriefemittenten zählen können. Ein weiterer spreadunterstützender
Faktor ist die rückläufige Emissionstätigkeit deutscher Pfandbriefemittenten. Dadurch
fiel das Volumen der neu aufgelegten Pfandbriefe in den vergangenen Jahren wesentlich
niedriger aus als die Summe der fällig gewordenen Pfandbriefe, was insgesamt zu
einem geringeren Umlaufvolumen bei den Pfandbriefen geführt hat.
Bei der BaFin als Pfandbriefbank lizenziert ist die DG HYP ermächtigt, Pfandbriefe
zur Refinanzierung von grundpfandrechtlich gesicherten Darlehen und Staatsfinanzierungskrediten
zu nutzen. Darüber hinaus verfügt die DG HYP über eine starke
Refinanzierungsbasis durch die Einbindung in die genossenschaftliche FinanzGruppe
Volksbanken Raiffeisenbanken.
„Steigende Bedeutung des Hypothekenpfandbriefs“ ist das zentrale Thema, mit dem
sich der vorliegende Bericht zum deutschen Pfandbriefmarkt 2012/2013 beschäftigt.
Die Publikation gibt einen Überblick über den aktuellen Wandel auf dem Pfandbriefmarkt,
die Entwicklung der Renditelandschaft und informiert über die gesetzlichen
Rahmenbedingungen bei der Vergabe von Pfandbriefen.
Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG
August 2012
2

DAS WICHTIGSTE IN KÜRZE
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Die vorliegende Studie informiert Sie über den Pfandbriefmarkt. Sie enthält im
Vergleich zu unserem vorherigen Pfandbriefmarkt-Bericht aktualisierte Informationen
zur Marktentwicklung sowie u.a. einen neuen Abschnitt zum Refinanzierungsregister.
Marktentwicklung
Im Vergleich zu anderen europäischen Covered Bond Segmenten haben sich die
deutschen Pfandbriefe auch in den sehr unruhigen Marktphasen der vergangenen
Zeit gut geschlagen. Ein Grund dafür ist nicht zuletzt die loyale Investorenbasis für
Pfandbriefe. Die Anleger scheinen unter anderem aus den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen
Regelungen zu den Pfandbriefen Vertrauen zu schöpfen. Auch hat
die Bundesregierung immer wieder die Bedeutung des Pfandbriefs für den deutschen
Finanzmarkt betont.
Investoren unterscheiden nicht nur zwischen einzelnen Pfandbriefemittenten, sondern
auch zwischen den Pfandbriefgattungen. Die Hypothekenpfandbriefe gewinnen
immer mehr an Bedeutung. Der Anteil am Pfandbrief-Neuemissionsvolumen und
dem Umlaufvolumen der Pfandbriefe wächst beständig. Getragen wird dieses
Wachstum unter anderem von neuen Pfandbriefemittenten. Die neuen Emittenten
sind Universalbanken, die vorwiegend ihre Wohnbaufinanzierungen für die
Deckungsmasse nutzen. Der derzeit vorherrschende positive Trend am deutschen
Immobilienmarkt sollte die Qualität der Deckungsmasse für Hypothekenpfandbriefe
unterstützen. Weitere Informationen zu den Deckungsmassen der Pfandbriefemittenten
finden Sie im „Covered Bond Monitor: Deutschland“ der DZ BANK AG.
Der Anteil von Namenspfandbriefen am Umlaufvolumen steigt weiter, der Anteil von
Jumbo-Pfandbriefen sinkt. Diese Verschiebung in der Zusammensetzung der
umlaufenden Pfandbriefe ist für uns ein Indiz der weiter sehr dünnen Liquidität am
Sekundärmarkt für Pfandbriefe. Der Verband deutscher Pfandbriefbanken versucht
mit einer Transparenzinitiative gegenzusteuern.
Rechtliche Grundlagen
Die wesentliche gesetzliche Grundlage für die Vergabe von Pfandbriefen ist das
Pfandbriefgesetz, das im Jahr 2005 das Hypothekenbankgesetz abgelöst hat und
seitdem immer wieder erweitert und verbessert worden ist. Das Pfandbriefgesetz
sieht besondere Sicherungsmechanismen vor, die die Pfandbriefgläubiger vor
möglichen Verlusten schützen sollen. Im zweiten Teil dieser Studie werden die gesetzlichen
und aufsichtsrechtlichen Regelungen dargestellt. Die rechtlichen Rahmenbedingungen
sind ein wichtiger Faktor, um die Qualität des Produkts Pfandbrief
zu unterstützen und sie sollten helfen, die bislang makellose Geschichte des Pfandbriefs
auch künftig fortzuschreiben.
Das Pfandbriefgesetz lässt Deckungswerte zu, die von anderen, geeigneten Kreditinstituten
treuhänderisch zugunsten der Pfandbriefbank gehalten und verwaltet
werden. Voraussetzung dafür ist, dass die Vermögensgegenstände die allgemeinen
Anforderungen des Pfandbriefgesetzes erfüllen und dass eine eventuelle Insolvenz
des Treuhänder-Kreditinstituts keine negativen Auswirkungen auf die Deckungsmasse
der Pfandbriefe hat (insolvenzfeste Treuhand). Das Refinanzierungsregister
bietet Instrumente, um diese Anforderungen zu erfüllen.
3
Loyale Investorenbasis stützt die
Spreadentwicklung bei Pfandbriefen
Hypothekenpfandbriefe gewinnen
an Bedeutung
Dünne Liquidität
Rechtlicher Rahmen als Grundlage
für die Qualität des Pfandbriefs
Refinanzierungsregister im Rahmen
von Pfandbrieftransaktionen

MARKTENTWICKLUNG
Pfandbriefmarkt im Wandel
Per Juni 2012 gibt es 76 Finanzinstitute, die eine Lizenz für mindestens eine Pfandbriefgattung
nach dem Pfandbriefgesetz besitzen. Insgesamt hat die Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht 70 Lizenzen (April 2011: 69) für Hypothekenpfandbriefe
und 60 Lizenzen für Öffentliche Pfandbriefe (April 2011: 61) erteilt. Darüber
hinaus wurden sechs Lizenzen für Schiffspfandbriefe und eine Lizenz für Flugzeugpfandbriefe
vergeben. In den vergangenen Jahren haben seit Einführung des
Pfandbriefgesetzes immer mehr Geschäftsbanken eine Pfandbrieflizenz erhalten.
Ein Beispiel für diesen Trend ist die Commerzbank, die 2012 ebenfalls eine Pfandbrieflizenz
erhalten hat. Außerdem sind mit der Natixis Bank und der Santander
Consumer Bank zwei Tochterunternehmen von ausländischen Bankkonzerngruppen
Mitglied im Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) geworden (obwohl beide
Institute laut Bundesbank derzeit über keine Pfandbrieflizenz verfügen, Stand Juni
2012). Der deutsche Pfandbriefmarkt gewinnt dadurch eine breiter diversifizierte
Emittentenlandschaft, die vor Juli 2005 insbesondere durch spezialisierte Hypothekenbanken
und Landesbanken geprägt war.
PFANDBRIEFLIZENZEN JE BANKENSEKTOR VERTEILUNG DER LIZENZEN AUF DIE BANKENSEKTOREN (JE
PFANDBRIEFGATTUNG)
Hypothekenbanken
Geschäftsbanken
Genossenschaftssektor
Sparkassen
Landesbanken
Hypothekenpfandbrief
Öffentlicher Pfandbrief
Schiffspfandbrief
Flugzeugpfandbrief
0 10 20 30 40 50 60 70
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
4
Landesbanken Sparkassen Genossenschaftssektor
Geschäftsbanken Hypothekenbanken
Flugzeugpfandbrief
Schiffspfandbrief
Öffentlicher Pfandbrief
Hypothekenpfandbrief
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK AG, Stand Juni 2012 Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK AG, Stand Juni 2012
Gemessen an der Anzahl der erteilten Lizenzen liegen die Hypothekenpfandbriefe
leicht vor den Öffentlichen Pfandbriefen (im Vergleich zu April 2011 konnte der Vorsprung
sogar leicht ausgebaut werden). Damit spiegelt sich die in den vergangenen
Jahren gestiegene Bedeutung der Hypothekenpfandbriefe im Pfandbriefmarkt wider.
Zwar liegt das Umlaufvolumen der Öffentlichen Pfandbriefe mit 355,7 Mrd. Euro
noch immer deutlich über dem Umlaufvolumen von Hypotheken- und Schiffspfandbriefen
von gemeinsam 223,7 Mrd. Euro (Stand Ende 2011), aber der relative Anteil
der Hypothekenpfandbriefe am Gesamtvolumen ausstehender Pfandbriefe ist von
24 Prozent im Jahr 2003 auf 38,2 Prozent im Jahr 2011 angestiegen. Dieser Trend
dürfte sich auch 2012 fortsetzen. Der vdp prognostiziert für 2012, dass der Hypothekenpfandbrief
weiter an Bedeutung gewinnt.
Emittentenlandschaft verbreitert
sich
Hypothekenpfandbriefe gewinnen an
Bedeutung

UMLAUFVOLUMEN DER EINZELNEN PFANDBRIEFGATTUNGEN (IN
MIO. EURO)
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
Hypothekenpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe
Schiffs-/Flugzeugpfandbriefe
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e
5
VERTEILUNG DES UMLAUFVOLUMENS NACH PFANDBRIEFGATTUN-
GEN IM ZEITVERLAUF
75%
24%
Hypothekenpfandbriefe
Schiffs-/Flugzeugpfandbriefe
Öffentliche Pfandbriefe
0% 0% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1%
75%
24%
75%
24%
76%
24%
76%
23%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e
Quelle: ECBC, vdp, Darstellung DZ BANK AG, 2012e = erwartet für 2012 Quelle: ECBC, vdp, Darstellung DZ BANK AG, 2012e = erwartet für 2012
Die Zahlen zum Brutto-Neuemissionsvolumen unterstreichen noch deutlicher die
gerade seit 2008 zu beobachtende steigende Bedeutung der Hypothekenpfandbriefe
für den Pfandbriefmarkt. Zwischen 2003 bis 2007 lag der Anteil der Hypothekenpfandbriefe
am Brutto-Neuemissionsvolumen des gesamten Pfandbriefmarktes zwischen
20 und 27 Prozent. Seit 2008 ist dieser Anteil stark angestiegen und lag in
den vergangenen zwei Jahren sogar knapp vor den Öffentlichen Pfandbriefen.
Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe sind im deutschen Pfandbriefmarkt Nischenprodukte,
was sich auch in den ausstehenden Pfandbriefvolumina widerspiegelt.
BRUTTO-NEUEMISSIONSVOLUMEN DER EINZELNEN PFANDBRIEF-
GATTUNGEN (IN MIO. EURO)
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
Hypothekenpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe
Schiffs-/Flugzeugpfandbriefe
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
VERTEILUNG DES BRUTTO-NEUEMISSIONSVOLUMENS NACH PFAND-
BRIEFGATTUNGEN IM ZEITVERLAUF
72%
27%
23%
20%
21%
20%
72%
27%
37%
68%
31%
52%
64%
34%
Hypothekenpfandbriefe Öffentliche Pfandbriefe
Schiffs-/Flugzeugpfandbriefe
1% 1% 1% 1%
76%
79%
77%
80%
0%
59%
47%
48%
49%
61%
38%
42%
57%
58%
40%
4% 1% 4% 1% 4%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e
Quelle: ECBC, vdp, Darstellung DZ BANK AG, 2012e = erwartet für 2012 Quelle: ECBC, vdp, Darstellung DZ BANK AG, 2012e = erwartet für 2012
Der steigende Anteil der Hypothekenpfandbriefe am Pfandbriefmarkt hängt mit dem
rückläufigen Umlaufvolumen bei den Öffentlichen Pfandbriefen in den vergangenen
Jahren zusammen. Aufgrund der veränderten Geschäftsmodelle einiger Hypotheken-
und Landesbanken nimmt das Staatskreditgeschäft bei diesen Pfandbriefemittenten
seit Längerem ab, was auch zum Abschmelzen der Deckungsmassen für
Öffentliche Pfandbriefe führt. Hinzu kommt, dass Altbestände an deckungsfähigen
Forderungen gegen deutsche Sparkassen und Landesbanken mit der vor Juli 2005
geltenden Gewährträgerhaftung auslaufen. Vor Abschaffung der Gewährträgerhaf-
Hypothekenpfandbriefe liegen beim
Neuemissionsvolumen vorn
Deckungsmassen für Öffentliche
Pfandbriefe schmelzen ab
36%
60%

tung für die deutschen Sparkassen und Landesbanken wurden Forderungen gegen
diese öffentlich-rechtlichen Finanzinstitute häufig als Deckungswerte für Öffentliche
Pfandbriefe benutzt.
Der steigende Anteil des Hypothekenpfandbriefs am Pfandbriefmarkt ist aber nicht
allein im rückläufigen Staatskreditgeschäft der Pfandbriefemittenten begründet,
sondern ist auch Ausdruck der steigenden Bedeutung des Hypothekenpfandbriefs
bei der Refinanzierung von Geschäftsbanken. Diese nutzen Teile ihrer Portfolios von
mit Wohnimmobilien gesicherten Darlehen für den Aufbau von Deckungsmassen für
Hypothekenpfandbriefe. Die derzeit gute Lage am deutschen Wohnimmobilienmarkt
sollte nach unserer Einschätzung die steigende Bedeutung des Hypothekenpfandbriefs
auch künftig weiter unterstützen.
Entwicklung der Renditeaufschläge bei Pfandbriefen
Die Spreadentwicklung der deutschen Pfandbriefe in den vergangenen Jahren und
im Vergleich zur durchschnittlichen Spreadentwicklung europäischer Covered Bonds
ist als sehr stabil zu bezeichnen. Natürlich konnten sich die Renditeaufschläge der
Pfandbriefe der hohen Spreadvolatilität am europäischen Covered Bond Markt nach
dem Zusammenbruch von Lehman im September 2008 nicht entziehen. Allerdings
engten sich die Renditeaufschläge der Pfandbriefe nach Ankündigung des Covered
Bond Ankaufprogramms der Europäischen Zentralbank 2009 schnell wieder ein und
erreichen mittlerweile annähernd wieder die Spreadniveaus von vor der Lehman-
Krise. Im Verlauf des Jahres 2011 waren die Pfandbriefe ebenfalls vom allgemeinen
Druck auf die Risikoaufschläge europäischer Covered Bonds im Kontext der hohen
Volatilität an den Märkten durch die europäische Schuldenkrise betroffen. Allerdings
waren die Spreadausweitungen bei den deutschen Pfandbriefen geringer als in den
meisten anderen europäischen Covered Bond Segmenten.
GENERISCHE SWAPSPREADS (5 JAHRE) IN BASISPUNKTEN GENERISCHE BUNDSPREADS (5 JAHRE) IN BASISPUNKTEN
80
70
60
50
40
30
20
Hypothekenpfandbriefe
Öffentliche Pfandbriefe
10
0
08/08 02/09 08/09 02/10 08/10 02/11 08/11 02/12 08/12
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Quelle: DZ BANK AG Quelle: DZ BANK AG
Die Spreadentwicklung bei den deutschen Pfandbriefen wurde durch mehrere Faktoren
unterstützt: Die Pfandbriefemittenten können auf eine loyale und breite Investorenbasis
zählen, was nicht zuletzt auf das Vertrauen der Anleger in die gesetzlichen
Regelungen zur Pfandbriefemission zurückzuführen ist. Als weiterer
spreadunterstützender Faktor dürfte die rückläufige Emissionstätigkeit deutscher
Pfandbriefemittenten gewirkt haben. Das Volumen der neu aufgelegten Pfandbriefe
fiel in den vergangenen Jahren wesentlich niedriger aus als die Summe der fällig
6
160
140
120
100
80
60
40
20
Geschäftsbanken nutzen vermehrt
Hypothekenpfandbriefe zur Refinanzierung
Pfandbriefe sehr stabil im Vergleich
zu europäischen Covered Bonds
Hypothekenpfandbriefe
Öffentliche Pfandbriefe
0
08/08 02/09 08/09 02/10 08/10 02/11 08/11 02/12 08/12
Rückläufiges Umlaufvolumen stützt
Spreadentwicklung

gewordenen Pfandbriefe, was insgesamt zu einem geringeren Umlaufvolumen bei
den Pfandbriefen geführt hat. Vor dem Hintergrund anstehender Fälligkeiten, insbesondere
bei den Öffentlichen Pfandbriefen, schließen wir uns der Prognose des
Verbands deutscher Pfandbriefbanken an und gehen in den kommenden Monaten
von einem weiter leicht rückläufigen Umlaufvolumen bei Pfandbriefen aus.
Investoren unterscheiden zwischen Pfandbriefgattungen und Emittenten, auch wenn
dies auf den ersten Blick anders erscheint. Betrachtet man nämlich die
Spreadlandschaft deutscher Pfandbriefe aufgeteilt in die Gattungen Hypothekenpfandbriefe
und Öffentliche Pfandbriefe, so ergibt sich bei diesen in dieser Durchschnittsbetrachtung
kaum eine Differenzierung in den Renditeaufschlägen.
Vergleicht man die Renditekurven für Pfandbriefe verschiedener Emittenten, lassen
sich jedoch Abstände von 25 Basispunkten, zwischen einigen Emittentenpaaren
teilweise sogar 50 Basispunkte oder mehr, feststellen.
SYSTEMATISCHER UNTERSCHIED ZWISCHEN DEN PFANDBRIEFGATTUNGEN?
SWAPSPREADS DEUTSCHER PFANDBRIEFE NACH GATTUNG (IN BA-
SISPUNKTEN)
100
80
60
40
20
0
-20
-40
Hypothekenpfandbriefe
Oeffentliche Pfandbriefe
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Restlaufzeit (Jahre)
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
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SWAPSPREADS DEUTSCHER PFANDBRIEFE (IN BASISPUNKTEN),
SORTIERT NACH RATINGS
100
80
60
40
20
0
-20
-40
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Restlaufzeit (Jahre)
Quelle: Bloomberg, Darstellung DZ BANK AG Quelle: Bloomberg, Darstellung DZ BANK AG
Gedeckte Bankschuldverschreibungen (Covered Bonds), zu denen auch Pfandbriefe
zählen, profitieren durch neue aufsichtsrechtliche Vorschriften. So sieht zum Beispiel
der Entwurf der Richtlinie der Europäischen Kommission zur Regulierung von Versicherungsgesellschaften
(Solvency II) eine bevorzugte Behandlung der Covered
Bonds bei den Eigenkapitalanforderungen vor. Auch bei der für Banken relevanten
Eigenkapitalrichtlinie der Europäischen Kommission (Capital Requirement Directive,
kurz CRD) genießen Covered Bonds in mehrerer Hinsicht eine bevorzugte Behandlung
gegenüber unbesicherten Bankanleihen. Die beispielhaft erwähnten und aktuell
diskutierten aufsichtsrechtlichen Änderungen sollten die Nachfrage nach Covered
Bonds allgemein stützen, weil Banken und Versicherungen wichtige Investorengruppen
im Covered Bond Markt sind.
Die Swapspreads der Öffentlichen Pfandbriefe werden künftig von dem von uns
weiter rückläufig erwarteten Umlaufvolumen profitieren. Allerdings bleibt die Qualität
der Deckungsmassen vor dem Hintergrund der Schuldenkrise europäischer Staaten
unter Druck. Denn die Schuldenkrise dürfte aus unserer Sicht nicht spurlos an den
regionalen und lokalen Gebietskörperschaften vorbeigehen. Letztere Kreditnehmergruppen
sind sehr häufig in Deckungsmassen der Öffentlichen Pfandbriefe vorzufinden.
Vor diesem Hintergrund sehen wir kaum Einengungspotenzial für Öffentliche
Pfandbriefe auf dem derzeitigen Spreadniveau.
Spreaddifferenzierung zwischen
Emittenten und Pfandbriefgattungen
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 NR
Aufsichtsrechtliche Änderungen unterstützen
den Covered Bond Markt
Kaum Einengungspotenzial für
Öffentliche Pfandbriefe

Das von uns erwartete vermehrte Angebot an Hypothekenpfandbriefen sollte nicht
zu starken Spreadausweitungen bei dieser Pfandbriefgattung führen, denn das
höhere Angebot bei den Hypothekenpfandbriefen wird insbesondere durch die neuen
Pfandbriefemittenten genährt. Die neuen Emittenten sind Geschäftsbanken,
deren Deckungsmassen in der Regel aus Krediten im deutschen Wohnbaugeschäft
bestehen. Die Qualität dieser Deckungsmassen profitiert durch die aktuell positive
wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland und am deutschen Immobilienmarkt.
Ein Risikofaktor für die Spreadentwicklung europäischer Covered Bonds und
deutscher Pfandbriefe bleibt die Einstufung der Ratingagenturen. Durch steigende
Anforderungen der Ratingagenturen und die weiter sinkenden Bonitätsnoten der
Banken selbst, zwei Trends, die sich künftig nicht umkehren dürften, wird es für
Emittenten immer schwieriger, die Bestnoten Aaa / AAA für ihre Pfandbriefe zu
erreichen. Einige Pfandbriefe haben in den vergangenen zwölf Monaten bereits
Herabstufungen hinnehmen müssen. Die derzeit diskutierten neuen aufsichtsrechtlichen
Regelungen für Banken und Versicherungen stellen immer stärker auf Covered
Bond Ratings ab. Im Umkehrschluss bedeutet das aus unserer Sicht eine künftig
weiter zunehmende ratingabhängige Spreaddiversifizierung zwischen den Pfandbriefemittenten.
Liquidität am Sekundärmarkt
Die Liquidität am Sekundärmarkt für Covered Bonds, inklusive Pfandbriefe, ist seit
der Lehman-Krise sehr dünn. Das heißt, Pfandbriefe werden nur in deutlich geringeren
Volumina umgesetzt als noch vor dem Lehman-Kollaps, auch wenn der
deutsche Pfandbriefmarkt im europäischen Vergleich zu den eher liquiden Marktsegmenten
zählen dürfte.
ANTEIL DER NAMENSPFANDBRIEFE AM GESAMTUMLAUF VON
PFANDBRIEFEN STEIGT
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Namenspfandbriefe (Neuemissionen)
Namenspfandbriefe (Umlaufvolumen)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Quelle: Bundesbank, Darstellung DZ BANK AG Quelle: DZ BANK AG
Eine Normalisierung der Liquidität und der Handelsaktivitäten am Sekundärmarkt
zeichnet sich nicht ab. Der Markt wird daher von den Impulsen durch Neuemissionen
vom Primärmarkt abhängen. Der Anteil der Jumbo-Pfandbriefe am Umlaufvolumen
aller ausstehenden Pfandbriefe ist weiterhin rückläufig. Spiegelbildlich nahm
der Anteil von Namenspfandbriefen am Gesamtumlaufvolumen zu. Dieser steigende
Anteil von Namenspfandbriefen ist für uns ein Indikator für die abnehmende
Sekundärmarktliquidität.
8
JUMBO-PFANDBRIEFE NACH WIE VOR VON BEDEUTUNG: ANTEIL VON
JUMBO-PFANDBRIEFEN AM GESAMTUMLAUF IST RÜCKLÄUFIG
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Hypothekenpfandbriefe profitieren
von der positiven Entwicklung am
deutschen Immobilienmarkt
Ratinginduzierte
Spreaddifferenzierung dürfte steigen
Jumbo-Pfandbriefe (Neuemissionen)
Jumbo-Pfandbriefe (Umlaufvolumen)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Anteil der Namenspfandbriefe am
Pfandbriefumlauf wächst weiter

MARKET MAKING DER DZ BANK AG
Die DZ BANK AG bietet für Jumbo-Pfandbriefe von ausgewählten Emittenten auf Anfrage Zwei-Wege-
Preise, die bezogen auf die Rendite der Anleihen eine Geld-Brief-Spanne von höchstens fünf Basispunkten
aufweisen. Derzeit werden Pfandbriefe der Deutschen Genossenschafts-Hypothekenbank, der Münchener
Hypothekenbank, der WL Bank sowie der Landesbank Baden-Württemberg und der DekaBank in
diesem Market-Making berücksichtigt. Dies gilt nur für Pfandbriefe mit einer verbleibenden Restlaufzeit
von mindestens zwei Jahren und einem ausstehenden Emissionsvolumen von 1 Milliarde Euro oder mehr.
Dieses Angebot ist gut für Kundenorders von 2,5 Millionen Euro.
Quelle: DZ BANK AG, Stand August 2012
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Der vdp hat im Januar 2012 neue Mindeststandards für Jumbo-Pfandbriefe
veröffentlicht, die nun keine starren Geld-Brief-Spannen bei der Quotierung von
Zwei-Wege-Preisen mehr vorsehen. Der Wegfall der starren Geld-Brief-Spannen
wird, so der vdp, durch die höhere Marktpreistransparenz kompensiert. Seit Januar
2012 veröffentlicht der vdp auf seiner Internetseite die Durchschnitts-Spreads
gegenüber dem Sechs-Monats-Euribor für sämtliche Jumbo-Pfandbriefe mit einer
Restlaufzeit von mindestens 24 Monaten. Diese Durchschnitts-Spreads werden auf
Grundlage von indikativen Spreads errechnet, die von derzeit insgesamt 15 Instituten
(allesamt Market Maker für Jumbo-Pfandbriefe, darunter auch die DZ BANK AG)
an den vdp börsentäglich gemeldet werden.
Die Intransparenz beim Market Making wurde von Marktteilnehmern in den vergangenen
Jahren, insbesondere als die Krise beim Market Making 2007 begann, als
eine Ursache für mögliche Spread-Verwerfungen bei Jumbo-Pfandbriefen angeführt,
da sie es Händlern erleichterte, unerwünschte Positionen abzubauen, wodurch die
Spreads einzelner Jumbo-Anleihen in die eine oder andere Richtung getrieben
werden konnten. Es ist jedoch nach unserem Dafürhalten unwahrscheinlich, dass
die durch die jetzt veröffentlichten Durchschnitts-Spreads erhöhte Transparenz
geeignet ist, die vermutlich auch künftig immer wieder aufblitzende Gefahr von
Spread-Volatilität einzudämmen. Die Spread-Entwicklung dürfte vielmehr durch den
Risikoappetit der Market Maker und anderer Marktteilnehmer beeinflusst werden,
der wiederum derzeit maßgeblich von der Bonitätseinschätzung des Sitzlandes des
Emittenten und dem Emittenten selbst beeinflusst werden dürfte.
9
Durchschnitts-Spreads für Jumbo-
Pfandbriefe werden täglich veröffentlicht
Spread-Volatilität dürfte bleiben

NEUE MINDESTSTANDARDS FÜR JUMBO-PFANDBRIEFE
1. Mindestemissionsvolumen
Das Mindestvolumen von Jumbo-Pfandbriefen beträgt 1 Mrd. EUR. Wird das Mindestvolumen nicht bereits bei der Erstemission erreicht, so kann ein Pfandbrief
auch durch Aufstockung zum Jumbo-Pfandbrief werden, wenn alle unter Ziff. 2 bis 7 genannten Anforderungen erfüllt werden.
2. Format
Nur festverzinsliche, endfällige Pfandbriefe mit jährlich nachträglicher Zinszahlung (sogenanntes Straight Bond-Format) dürfen als Jumbo-Pfandbriefe angeboten
werden.
3. Börseneinführung
Jumbo-Pfandbriefe sind unverzüglich nach Begebung, spätestens jedoch 30 Kalendertage nach dem Valutierungstag, an einem organisierten Markt in einem Mitgliedsstaat
der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuführen.
4. Syndikatsbanken
Die Platzierung eines Jumbo-Pfandbriefs muss von einem aus mindestens fünf Banken (Syndikatsbanken) bestehenden Konsortium durchgeführt werden.
5. Quotierung
Die Syndikatsbanken fungieren als Market Maker und verpflichten sich, neben ihrem eigenen System auf einer elektronischen Handelsplattform und im Telefonhandel
auf Anfrage Preise, auf Wunsch von Investoren Zwei-Wege-Preise, zu quotieren.
6. Veröffentlichung von Durchschnitt-Spreads
Die Syndikatsbanken verpflichten sich, täglich für jeden ausstehenden Jumbo-Pfandbrief (Restlaufzeit ab 24 Monate) den Spread vs. Asset-Swap zu melden. Die
durch ein definiertes Verfahren für jeden Jumbo-Pfandbrief errechneten Durchschnitt-Spreads werden auf der vdp-Internetseite veröffentlicht.
7. Umschreibung und Rückkauf
Die nachträgliche Umschreibung auf den Namen eines Anlegers (Vinkulierung) ist unzulässig. Der Rückkauf zum Zwecke der Tilgung oder der Treuhänderverwahrung
ist zulässig, sofern das ausstehende Emissionsvolumen von 1 Mrd. EUR zu keiner Zeit unterschritten wird. Der Emittent muss diesen Rückkauf, dessen
geplantes Volumen und die für den Rückkauf vorgesehene Emission mindestens 3 Bankarbeitstage im Voraus öffentlich ankündigen und sicherstellen, dass eine
umfassende Transparenz am Markt gegeben ist. Nach einem Rückkauf ist die Aufstockung einer betroffenen Emission vor Ablauf eines Jahres unzulässig.
8. Statusverlust
Sollte eine der in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen nicht eingehalten werden, verliert die Emission die Eigenschaft als Jumbo-Pfandbrief. Jumbo-
Pfandbriefe, die vor dem 28. April 2004 begeben wurden und ein Volumen von unter 1 Mrd. EUR aufweisen, behalten abweichend von Ziffer 1 den Status eines
Jumbos, sofern die anderen in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen eingehalten werden.
Wohlverhaltensregeln für Emittenten:
1. Neuemissionen sollten mit ausreichendem Vorlauf angekündigt werden, um Zeit für den Bookbuilding-Prozess zu gewährleisten.
2. Neuemissionen und Aufstockungen sollten stets marktgerecht gepreist werden.
3. Bei Aufstockungen sind alle Syndikatsbanken vorab zu informieren und einzuladen, sich an der Aufstockung zu beteiligen.
Wohlverhaltensregeln für Syndikatsbanken:
1. Die Syndikatsbanken stellen für den Handel mit Jumbo-Pfandbriefen ein angemessenes Bilanzvolumen bereit.
2. Unabhängig von den Linien für ungedeckte Verbindlichkeiten eines Emittenten halten die Syndikatsbanken für Pfandbriefe, in denen sie Preise quotieren, gesonderte
Limite vor.
3. Das „Market Maker and Issuer Committee“ (MIC), dem Vertreter von Syndikatsbanken und Emittenten angehören, fördert den kontinuierlichen Dialog zwischen
Emittenten und Händlern und tagt zudem im Falle von Störungen des Handels mit Jumbo-Pfandbriefen eines Emittenten oder des gesamten Marktes.
Quelle: Verband deutscher Pfandbriefbanken, Stand Januar 2012
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
10

RECHTLICHE GRUNDLAGEN
Im Folgenden stellen wir Ihnen eine Zusammenfassung der aus unserer Sicht wichtigsten
Regelungen des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) vor. Dabei beziehen wir uns
im Wesentlichen auf die Ausführungen von O. Stöcker „Grundzüge des Pfandbriefrechts
und des Refinanzierungsregisters“ in Bankrechts-Handbuch (2011).
Pfandbrieflizenz erforderlich
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Durch die Berücksichtigung des Pfandbriefgeschäfts in der Definition des Bankgeschäfts
im Kreditwesengesetz wird die Ausgabe von Pfandbriefen grundsätzlich
allen Kreditinstituten ermöglicht, die über eine Erlaubnis für das Betreiben von
Bankgeschäften verfügen. Dazu muss allerdings eine Lizenz zur Emission von
Pfandbriefen bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) beantragt
werden. Die Pfandbrieflizenz wird erteilt, wenn das Kreditinstitut bestimmte
Mindestanforderungen erfüllt. Zu den Anforderungen gehören unter anderem die
folgenden Punkte:
» Das Kreditinstitut muss eine Erlaubnis für das Betreiben des Kreditgeschäfts
besitzen. Durch einen Geschäftsplan ist der BaFin vom Pfandbriefemittenten
nachzuweisen, dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben
werden soll.
» Das Kernkapital der Bank muss mindestens 25 Mio. Euro betragen.
» Die Pfandbriefbank muss über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem
verfügen. Der organisatorische Aufbau und die Ausstattung
des Kreditinstituts müssen auf das Pfandbriefgeschäft eingerichtet sein.
Eine einmal erteilte Pfandbrieflizenz kann von der BaFin auch wieder zurückgezogen
werden, wenn die Bank die Anforderungen nicht mehr erfüllt. Dies ist auch
möglich, wenn die Pfandbriefbank seit zwei Jahren keine Pfandbriefe mehr emittiert
hat und die Aufnahme des nachhaltigen Pfandbriefgeschäfts innerhalb der nächsten
sechs Monate nicht zu erwarten ist. Im Fall des Lizenzentzugs kann die BaFin die
Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen.
Es gibt vier unterschiedliche Pfandbriefgattungen: Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche
Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe und Flugzeugpfandbriefe. Die Pfandbrieflizenz
kann durch die BaFin auf bestimmte Pfandbriefgattungen begrenzt werden. Für den
Erhalt der Lizenz sieht das Pfandbriefgesetz kein Mindestemissionsvolumen in
Bezug auf die Summe der begebenen Pfandbriefe vor. Das Pfandbriefgesetz
begrenzt auch nicht explizit das Pfandbriefumlaufvolumen einer Bank. Vielmehr
ergibt sich eine implizite Begrenzung des Umlaufvolumens über das Aktivgeschäft
der Bank, das heißt, inwieweit die Pfandbriefbank Vermögenswerte hat, die sich als
Deckungsaktiva qualifizieren.
11
Anforderungen zum Erhalt einer
Pfandbrieflizenz
Regelmäßige Pfandbriefemissionen
Mindestkapital und geeignetes
Risikomanagement
Lizenz kann auch entzogen werden
Vier Pfandbriefgattungen mit besonderen
Deckungsanforderungen

TRANSAKTIONSSTRUKTUR EINES PFANDBRIEFS
Bankaufsicht
(BaFin)
Treuhänder
Sachwalter
Quelle: DZ BANK AG
Im Insolvenzfall
Aktiva Bank Passiva
Andere Aktiva Andere Passiva
Deckungsmasse (je
Pfandbriefgattung)
Risikomanagement für das Pfandbriefgeschäft
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
12
Eigenkapital
Vorrecht bei Bankinsolvenz
Pfandbriefe (vier
Gattungen möglich)
Das Risikomanagement eines Kreditinstitutes und das der Deckungsmasse haben
einen hohen Stellenwert bezüglich des Schutzes der Pfandbriefgläubiger. Vor dem
Hintergrund, dass sich Risiken des Pfandbriefgeschäfts von den allgemeinen
Risiken des sonstigen Bankgeschäfts unterscheiden, stellt der Gesetzgeber spezifische
Anforderungen an das Risikomanagement einer Pfandbriefbank. Danach muss
jedes Pfandbriefinstitut über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem
verfügen. Das Risikomanagementsystem muss sicherstellen, dass
sämtliche mit dem Pfandbriefgeschäft verbundenen Risiken wie Ausfallrisiken,
Zinsänderungs- oder Währungsrisiken sowie operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken
identifiziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden können. Das Risikomanagementsystem
muss unter anderem die folgenden Anforderungen erfüllen:
» Begrenzung der Konzentration von Risiken anhand eines Limitsystems.
» Existenz eines Verfahrens, das bei starker Erhöhung eines Risikos die Risikorückführung
sicherstellt und frühzeitige Information der Entscheidungsträger garantiert.
» Flexibilität an sich ändernde Bedingungen neben einer mindestens jährlichen
Überprüfung des Risikomanagementsystems.
» Regelmäßige, mindestens jedoch eine vierteljährliche Vorlage eines Risikoreports
an den Vorstand.
» Das Risikomanagementsystem muss ausführlich und nachvollziehbar dokumentiert
sein.
Pfandbriefgläubiger
Derivate-
Gegenpartei
Anforderungen an das Risikomanagement
Limitsystem und Rückführung der
Risiken, falls erforderlich
Flexibilität und regelmäßige Überprüfung

Sicherungsgeschäfte mit Derivaten, die die Veränderungen im Wert der Deckungsmasse
gegen Zins- und Währungsschwankungen abfedern, können ebenfalls als
weitere Deckungswerte Teil des insolvenzfesten Pfandbriefregisters sein. Der
Einsatz der Derivate in Deckung wird jedoch durch das Pfandbriefgesetz
beschränkt. Auf Grundlage der Barwertrechnung darf der Anteil der Forderungen
aus Derivategeschäften an den Deckungswerten beziehungsweise der Anteil der
Zahlungsverpflichtungen aus diesen Derivaten an den umlaufenden Pfandbriefen
(plus Zahlungsverpflichtungen aus den Derivaten) 12 Prozent nicht überschreiten.
Auch gelten besondere Anforderungen an die Derivateverträge, falls diese der
Deckungsmasse zugeordnet werden sollen.
Unabhängige Kontrolle durch den Treuhänder
Jede Pfandbriefbank muss einen Treuhänder und mindestens einen Stellvertreter für
den Treuhänder bestellen. Dieser Treuhänder wacht unabhängig über die Einhaltung
der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Vorschriften bezüglich der Deckung
der Pfandbriefe. Die Pfandbriefbank darf nur mit Genehmigung des Treuhänders
neue Pfandbriefe emittieren oder Vermögensgegenstände aus der Deckungsmasse
entnehmen. Vor Ausgabe neuer Pfandbriefe hat der Treuhänder zu bescheinigen,
dass auch nach der Neuemission ausreichend Deckung zur Erfüllung der gesetzlichen
Vorgaben vorhanden ist.
Damit der Treuhänder seine Aufgaben erfüllen kann, darf er jederzeit Einsicht in die
pfandbriefrelevanten Unterlagen der Bank und Auskünfte über deren ausstehende
Pfandbriefe und die im Deckungsregister eingetragenen Werte verlangen. Das
Pfandbriefgesetz regelt außerdem, dass sowohl der Treuhänder als auch seine
Stellvertreter über entsprechende Fachkenntnisse und Erfahrungen verfügen
müssen, die zur Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. Eine formelle Anforderung
an seine Qualifikation, wie zum Beispiel die offizielle Zulassung als Steuerberater
oder Wirtschaftsprüfer, wird im Pfandbriefgesetz nicht explizit vorgeschrieben. Das
Gesetz spricht lediglich die Vermutung aus, dass die Qualifikation als Wirtschaftsprüfer
oder vereidigter Buchprüfer hierfür ausreichend ist.
Besondere öffentliche Aufsicht durch die BaFin
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Zusätzlich zur unabhängigen Kontrolle durch den Treuhänder übt auch die BaFin
eine besondere Aufsicht über die Pfandbriefgeschäfte einer Bank aus. Pfandbriefemittenten
stehen somit nicht nur als Bank unter der Aufsicht der BaFin, sondern
auch unter einer besonderen Aufsicht hinsichtlich des Pfandbriefgeschäfts. Die
BaFin ist befugt, alle Anordnungen zu treffen, die geeignet und erforderlich sind, um
das Geschäft der Pfandbriefbanken mit diesem Gesetz und den dazu erlassenen
Rechtsverordnungen im Einklang zu erhalten. Von zentraler Bedeutung ist das
Recht der Aufsicht, spätestens alle zwei Jahre stichprobenartig die Deckung der
Pfandbriefe und damit die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben zu prüfen. Weiterhin
kann die BaFin jederzeit eigene Maßnahmen, zum Beispiel Erlass von Anweisungen
für die Geschäftsführung oder Bestellung von Aufsichtspersonen in Bezug
auf die Deckungsmasse, treffen. Die BaFin schlägt auch spätestens bei Insolvenzeröffnung
der Bank einen Sachwalter für die Deckungsmassen vor. Näheres zum
Sachwalter und zu den Bestimmungen für den Insolvenzfall einer Pfandbriefbank
siehe Abschnitt „Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit und die Aufgaben
des Sachwalters“.
13
Besondere Anforderungen an
Derivate in Deckung
Treuhänder prüft fortlaufend
die Einhaltung der gesetzlichen
Vorgaben
Weitreichende Informationsrechte
Deckungsprüfung durch die BaFin
mindestens alle zwei Jahre

Allgemeine Deckungsanforderungen und Kongruenzvorschriften
Alle zur Deckung der umlaufenden Pfandbriefe einer Bank dienenden Werte müssen
in ein für die jeweilige Pfandbriefgattung separat geführtes Deckungsregister eingetragen
werden. Dieses ermöglicht die eindeutige Identifikation der zur Deckungsmasse
gehörenden Vermögensgegenstände. Einzelheiten über Form und den
notwendigen Inhalt des Deckungsregisters sowie zur vorzunehmenden Eintragung
werden durch eine gesonderte Rechtsverordnung (Deckungsregisterverordnung)
genau bestimmt.
Das Pfandbriefgesetz sieht hinsichtlich der Deckungskongruenz und Überdeckung
vor, dass der jeweilige Gesamtbetrag der im Umlauf befindlichen Pfandbriefe einer
Gattung jederzeit ihrem Nenn- und Barwert nach durch Werte von mindestens
gleicher Höhe gedeckt sein muss. Die Deckungsrechnung, die auf den Barwerten
der Pfandbriefe im Vergleich zu den Deckungswerten basiert, unterliegt besonderen
aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die in der Pfandbrief-Barwertverordnung
geregelt sind. Die Pfandbriefbank hat nach dieser Verordnung sicherzustellen, dass
die barwertige Deckung auch in Stressszenarien gegeben ist.
STRESSTESTS NACH PFANDBRIEFRECHT
Das Pfandbriefgesetz verlangt von den Emittenten, die Werthaltigkeit der Deckungsmassen wöchentlich
mittels Stresstests zu prüfen. Damit soll sichergestellt werden, dass auch im Fall sehr volatiler Märkte die
barwertige Deckung der umlaufenden Pfandbriefe sichergestellt wird.
Gemäß Pfandbrief-Barwertverordnung hat die Pfandbriefbank sicherzustellen, dass die barwertige
Deckung der umlaufenden Pfandbriefe auch im Fall von Zins- und Wechselkursänderungen gegeben ist.
Die Deckungsmasse muss ausreichen, um auch im unterstellten Stressszenario eine barwertige Überdeckung
von mindestens 2 Prozent zu gewährleisten.
Die Stressszenarien haben eine Zins- und eine Währungskomponente. Bei den beiden Komponenten
kann sich der Emittent zwischen einem statischen oder dynamischen Test entscheiden. Beim statischen
Test wird die Zinskurve, die zur Diskontierung der Deckungswerte und der umlaufenden Pfandbriefe verwendet
wird, parallel 250 Basispunkte verschoben. Beim statischen Währungsstresstest gibt die Pfandbrief-Barwertverordnung
feste prozentuale Auf- und Abschläge für mögliche Währungen vor. Im Gegensatz
zu den festen Vorgaben beim statischen Test werden beim dynamischen Verfahren die Stresswerte
für die Verschiebung der Zinskurve beziehungsweise den Auf- und Abschlägen bei den Währungen auf
Grundlage der Volatilität der letzten 250 Handelstage bestimmt, wobei die Zinskurve um mindestens 100
Basispunkte verschoben werden muss.
Quelle: DZ BANK AG auf Grundlage der Pfandbrief-Barwertverordnung
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Weiterhin ist eine Überdeckung in Höhe von 2 Prozent des Umlaufvolumens der
Pfandbriefe auf Grundlage der Barwertrechnung vorzuhalten (auch für den Fall der
gestressten Risikobarwerte), die als liquide Deckungswerte im Deckungsregister
bereitzustellen sind. Die Mindestüberdeckung kann beispielsweise als Guthaben bei
der Deutschen Bundesbank oder auch als Guthaben bei der Europäischen Zentralbank
beziehungsweise allen übrigen Zentralbanken der Mitgliedsstaaten der Europäischen
Union gehalten werden. Eine über die gesetzliche Deckung hinausgehende
freiwillige Überdeckung ist möglich. Das Pfandbriefgesetz stellt in diesem
Zusammenhang klar, dass die Vermögenswerte, die über die gesetzlich verlangte
Mindestüberdeckung hinausgehen, im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zur Befriedigung
der Pfandbriefgläubiger zur Verfügung stehen. Der Insolvenzverwalter kann
Teile der Deckungsmasse zwar herausfordern. Allerdings muss er den Nachweis
erbringen, dass die Deckungswerte auch in Zukunft nicht zur Befriedigung der
Pfandbriefgläubiger notwendig sein werden. Das Pfandbriefgesetz spricht in diesem
Fall von Deckungswerten, die offensichtlich nicht zur Deckung der Ansprüche der
Pfandbriefgläubiger benötigt werden.
14
Getrenntes Deckungsregister je
Pfandbriefgattung
Deckung zum Nenn- und Barwert
Mindestüberdeckung 2 Prozent

Hinsichtlich der Deckungs- und Kongruenzanforderungen zwischen Deckungswerten
und umlaufenden Pfandbriefen schreibt das Pfandbriefgesetz darüber hinaus
vor, dass für die nächsten 180 Tage ein taggenauer Abgleich fällig werdender
Forderungen aus eingetragenen Deckungswerten und fällig werdenden Pfandbriefen
vorzunehmen ist. Für jeden Tag ist die Summe aus der bis zu diesem Tag anfallenden
Tagesdifferenzen zu bilden. Der größte sich aus dieser Rechnung ergebende
Liquiditätsbedarf muss mit liquiden Deckungswerten wie zum Beispiel Bareinlagen
oder Staatsanleihen abgedeckt werden.
BEISPIELRECHNUNG FÜR 180-TAGE-LIQUDITÄTSANFORDERUNG
Euro
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171
Tage
Quelle: DZ BANK AG
Zahlungseingange Deckungsw erte
Zahlungsverpflichtungen Pfandbriefe
Tagesdifferenz
Kumulierte Tagesdifferenz
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Höchste kumulierte Tagesdifferenz: 655 Euro
In der grafischen Darstellung zeigen wir ein theoretisches Beispiel, um die Liquiditätsdeckungsanforderung
des Pfandbriefgesetzes zu verdeutlichen. Die größte
kumulierte Tagesdifferenz (rote Linie) ergibt sich in diesem Beispiel gegen Ende der
180-Tage-Periode und beträgt 655 Euro. Dieser Betrag müsste dann in Form von
liquiden Deckungswerten abgedeckt werden, die im Pfandbriefregister eingetragen
sind.
Wie oben erwähnt, verlangt das Pfandbriefgesetz, dass die sichernde Überdeckung
von 2 Prozent und Reserven für Zahlungsverpflichtungen in den nächsten
180 Tagen, die nicht durch erwartete Zahlungseingänge auf die Deckungswerte
abgedeckt sind, in liquiden Forderungen vorzuhalten sind. Darüber hinaus gibt es je
Pfandbriefgattung besondere Vorschriften, welche Vermögensgegenstände zur
Sicherung der Pfandbriefe geeignet sind (ordentliche Deckung), die wir weiter unten
im Einzelnen darstellen. Um den Pfandbriefbanken jedoch mehr Flexibilität bei der
Steuerung der Deckungsmassen zu geben, erlaubt das Pfandbriefgesetz in
begrenztem Umfang die Aufnahme von weiteren Deckungswerten ins Deckungsregister
der Pfandbriefe. Die dafür zulässigen Forderungen sind für alle vier Pfandbriefgattungen
gleich, ihr Anteil am Umlaufvolumen der gedeckten Anleihen ist
jedoch unterschiedlich. Grundsätzlich eignen sich unter anderem die folgenden
Forderungen als weitere Deckungswerte:
» Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank oder anderen Zentralbanken
der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union und Forderungen gegen
geeignete Kreditinstitute. Die Forderung gegen ein und dasselbe Kreditinstitut
darf nicht höher als 2 Prozent des Gesamtbetrags der umlaufenden Pfandbriefe
sein.
15
Zahlungen auf Pfandbriefe für die
nächsten 180 Tage muss sichergestellt
werden
Beispielrechnung
Weitere Deckungswerte, neben der
ordentlichen Deckung

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
» Für Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe: Forderungen, die sich als
ordentliche Deckung für Öffentliche Pfandbriefe qualifizieren würden.
» Ansprüche aus Derivategeschäften mit geeigneten Gegenparteien. Der Anteil
der Ansprüche der Pfandbriefbank aus den in Deckung genommenen Derivaten
darf 12 Prozent nicht überschreiten.
Der Anteil der weiteren Deckungswerte im Deckungsregister kann für Hypotheken-,
Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe bis zu 20 Prozent des Umlaufvolumens betragen.
Einzig Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank, den Zentralbanken
der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union sowie Schuldverschreibungen von
„geeigneten Kreditinstituten“ dürfen maximal 10 Prozent betragen. Bei den Öffentlichen
Pfandbriefen ist der Anteil der weiteren Deckungswerte generell auf 10 Prozent
des Umlaufvolumens begrenzt. Forderungen aus Derivategeschäften werden auf
diese Grenzen jedoch bei allen Pfandbriefgattungen nicht angerechnet.
Die Deckungswerte, die zugunsten der Pfandbriefgläubiger in das Deckungsregister
der Pfandbriefbank eingetragen sind, sollen nach Insolvenz des Emittenten zur
Befriedigung der Ansprüche der Pfandbriefinvestoren uneingeschränkt zur Verfügung
stehen. Forderungen in Deckung, bei denen das Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger
nicht sichergestellt ist, dürfen bei Öffentlichen Pfandbriefen und Hypothekenpfandbriefen
insgesamt 10 Prozent des Gesamtbetrags der Forderungen in
der Deckungsmasse nicht übersteigen. Bei Schiffs- und Flugzeugpfandbriefen liegt
diese Grenze bei 20 Prozent. Für alle Forderungen gegen Kreditnehmer aus den
Ländern des Europäischen Wirtschaftsraums ist nach unserem Verständnis das
Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger gesichert, so dass die Beschränkung für
die Indeckungnahme nur bei Forderungen gegenüber Schuldnern angewendet
werden muss, die außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums angesiedelt sind.
Die Beschränkung gilt, solange die Pfandbriefbank nicht durch geeignete Maßnahmen
die Insolvenzfestigkeit dieser Deckungswerte zugunsten der Pfandbriefgläubiger
sichergestellt hat. Inwieweit das 10 Prozent-Limit für Deckungswerte, für
die das Befriedigungsvorrecht im Insolvenzfall der Pfandbriefbank nicht sichergestellt
ist, ausgeschöpft ist, ist leider nicht Teil der Pflichtveröffentlichungen gemäß
§28 PfandBG. Externe Beobachter der Deckungsmassen können daher nicht
beurteilen, inwieweit ein Emittent Vorkehrungen zum Schutz der Pfandbriefgläubiger
für dieses rechtliche Restrisiko getroffen hat.
In der Pressemitteilung „Moody’s updates on non-EEA assets in German covered
bond transactions“ (20. Juni 2012) bezieht die Ratingagentur Stellung zu den Maßnahmen,
die für in den Vereinigten Staaten von Amerika und in der Schweiz belegene
Deckungswerte von Pfandbriefbanken vorgeschlagen werden. Nach Ansicht von
Moody’s sind die von den Banken verwendeten Treuhandstrukturen geeignet, die
möglichen Risiken im Insolvenzfall der Bank für Pfandbriefgläubiger zu begrenzen
und damit deren Befriedigungsvorrecht sicherzustellen.
16
Anteil der weiteren Deckungswerte
gesetzlich geregelt
Deckungswerte müssen im Insolvenzfall
des Emittenten den Pfandbriefgläubigern
uneingeschränkt zur
Verfügung stehen

TREUHÄNDERISCH GEHALTENE DECKUNG
Das Pfandbriefgesetz eröffnet den Emittenten der gedeckten Bankschuldverschreibungen die Möglichkeit,
treuhänderisch von Dritten gehaltene Forderungen und Grundpfandrechte in die Deckung mit aufzunehmen.
Um die treuhänderisch gehaltenen Vermögensgegenstände für die Deckung von Pfandbriefen zu
verwenden muss sichergestellt werden, dass im Insolvenzfall des Treuhänders die Pfandbriefbank uneingeschränkten
Zugriff auf diese Vermögensgegenstände hat (insolvenzfeste Treuhand).
Eine insolvenzfeste Treuhand kann zum Beispiel über die Eintragung von Vermögensgegenständen in ein
Refinanzierungsregister geschaffen werden. Durch diese Konstruktion können Kreditinstitute zum Beispiel
grundpfandrechtlich besicherte Kredite an Pfandbriefbanken übertragen, aber die Forderungen oder
Grundpfandrechte weiter verwalten und in ihrer Bilanz ausweisen (für weitere Details siehe Abschnitt „Refinanzierungsregister“
in dieser Studie).
Quelle: DZ BANK AG
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Die Vorschriften des PfandBG werden von den Ratingagenturen allgemein als eine
Stärke des Pfandbriefs angesehen (siehe zum Beispiel „Moody’s Analysis of Legal
Framework For German Pfandbrief“, Juli 2010). Allerdings hat die europäische
Staatsschuldenkrise gezeigt, dass auch Vermögenswerte wie Staatsanleihen, die
vor einigen Jahren noch von vielen Marktteilnehmern als weitgehend unbedenklich
eingeschätzt wurden, nicht frei von Kreditrisiken sind.
Besondere Anforderungen an die ordentlichen Deckungswerte je Pfandbriefgattung
1) Öffentliche Pfandbriefe
Laut Pfandbriefgesetz dürfen nur Forderungen gegenüber Gebietskörperschaften
oder Forderungen gegenüber Anstalten und Körperschaften des öffentlichen Rechts
zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen verwendet werden, wenn für diese eine
Anstaltslast und Gewährträgerhaftung beziehungsweise eine explizite Garantie einer
Gebietskörperschaft gilt. Beispiele für die letzte Kategorie sind Forderungen gegenüber
öffentlichen Förderbanken oder Anleihen und Geldforderungen gegenüber
deutschen Landesbanken oder Sparkassen, die hinsichtlich der Gewährträgerhaftung
bestandsgeschützt sind. Das Pfandbriefgesetz gibt detaillierte Anforderungen
für mögliche ordentliche Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe vor, die verkürzt
wie folgt zusammengefasst werden können:
» Forderungen gegenüber inländischen Gebietskörperschaften oder Anstalten
öffentlichen Rechts, die zur Erhebung von Gebühren, Umlagen oder anderen
Abgaben berechtigt sind.
» Forderungen gegenüber Mitgliedsländern der Europäischen Union oder Vertragsstaaten
des Europäischen Wirtschaftsraums sowie deren Zentralbanken.
» Forderungen gegenüber Regionalverwaltungen und Gebietskörperschaften aus
den Mitgliedsländern der Europäischen Union und des Europäischen Wirtschaftsraums.
» Forderungen gegenüber den Vereinigten Staaten von Amerika, Japan, der
Schweiz und Kanada sowie deren Zentralbanken, Regionalverwaltungen und
Gebietskörperschaften, solange diese der Bonitätsstufe 1 der europäischen
Bankenrichtlinie (2006/48/EG) entsprechen.
17
Ratingagenturen sehen Regelungen
des PfandBG allgemein positiv
Forderungen gegenüber Gebietskörperschaften
Detailanforderungen hinsichtlich
Kreditnehmer

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
» Forderungen gegenüber der Europäischen Zentralbank und anderen multilateralen
Entwicklungsbanken und internationalen Organisationen laut Anhang
VI Nr. 1, 4 und 5 der europäischen Bankenrichtlinie (2006/48/EG).
» Öffentliche Stellen eines Mitgliedsstaates der Europäischen Union oder des
Europäischen Wirtschaftsraums.
» Öffentliche Stellen im Sinne des Artikels 4 Nr. 18 der europäischen Bankenrichtlinie
(2006/48/EG) mit Sitz in den Vereinigten Staaten von Amerika, Japan,
der Schweiz und Kanada, solange diese der Bonitätsstufe 1 der Bankenrichtlinie
entsprechen.
» Forderungen die von den oben genannten Staaten oder Gebietskörperschaften
garantiert sind.
Das Pfandbriefgesetz erlaubt, die Forderungen gegen die oben genannten Stellen in
der Deckungsrechnung vollständig zu berücksichtigen, unabhängig von der Bonität
des Schuldners. Die im vdp zusammengeschlossenen Institute haben sich im Juni
2012 hinsichtlich der Berücksichtigung der Bonität öffentlicher Schuldner bei der
Deckungsrechnung (Nominal- und einfache (nicht gestresste) Barwertrechnung) für
Pfandbriefe auf neue Standards geeinigt. Diese neuen Standards, die über die
Anforderungen des Pfandbriefgesetzes hinausgehen, nennt der Verband vdp-Modell
zur Differenzierung der Bonität von Staaten (vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodell).
Bei der Anrechnung von Forderungen gegen Mitgliedsstaaten des Europäischen
Wirtschaftsraums und deren unterstaatlichen Stellen berücksichtigen die
vdp-Mitgliedsinstitute künftig in der Deckungsrechnung ratingabhängige Abschläge.
Anknüpfungspunkt sind die Bonitätsnoten von Fitch, Moody’s und Standard & Poor’s
(S&P) für die Zentralstaaten, wobei im Falle von unterschiedlichen Bewertungen
zwischen den Ratingagenturen auf das zweitbeste Rating abgestellt wird. Für die
unterstaatlichen Stellen eines Landes würde ebenfalls das Rating des Heimatlandes
gelten. Bei supranationalen Institutionen wie beispielsweise der Europäischen Investitionsbank
gilt das Rating des Emittenten.
Für Bonitätsnoten im Non-Investmentgrade-Bereich (BB+/ Ba1 oder schlechter)
werden Abschläge berücksichtigt, wobei diese schrittweise angehoben werden, je
schlechter das Rating ausfällt. Die pauschalen Abschläge auf den Nominalwert der
Forderungen gelten unabhängig von deren Laufzeit. Im ersten Schritt verlässt man
sich also auf die externen Bewertungen der Ratingagenturen, es soll aber künftig
geprüft werden, inwieweit auch interne Ratings der Pfandbriefbanken oder Bewertungen
aus dem HypRating-Staatenrating-Modell genutzt werden könnten. Die Höhe
der Abschläge soll regelmäßig (mindestens einmal im Jahr) überprüft werden.
Die Abschläge wurden anhand der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeiten (10 Jahre)
hergeleitet, die sich aus den Bonitätsnoten der Ratingagenturen ergeben. Dabei
wurde die durchschnittliche kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit für Staaten von
Fitch, Moody’s und S&P gemittelt. Bei der Festlegung der Abschläge hat sich der
vdp an dem Produkt aus Ausfallwahrscheinlichkeit und Verlustschwere orientiert.
Für die Verlustschwere wird 100 Prozent unterstellt, das heißt, für den Fall eines
Zahlungsausfalls bei dem öffentlichen Schuldner geht der vdp von einem Totalausfall
der Forderungen aus. Laut vdp stellen die Ratingagenturen bei den Ratings
im Non-Investmentgrade-Bereich jedoch lediglich Ausfallwahrscheinlichkeiten für
drei Bonitätskategorien („BB“, „B“ und „C bis CCC“) zur Verfügung. Aufbauend auf
18
Neue Bewertungsvorschriften für öffentliche
Schuldner
Abschläge bei Non-
Investmentgrade-Schuldnern
Abschläge anhand der Ausfallwahrscheinlichkeiten
abgeleitet

diese drei Stützstellen hat der vdp eine Kurve für den erwarteten Verlust konstruiert
(an der sich die Abschläge orientieren), der den – nach Ansicht des vdp – für Kreditausfallkurven
typischen exponentiellen Verlauf nachbildet. Sollten sich die Ratings
einzelner Länder ändern, müssten eventuell notwendige Anpassungen in der
Deckungsrechnung nach spätestens 30 Tagen vollzogen werden.
VDP-BONITÄTSDIFFERENZIERUNGSMODELL
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Durchschnittliche Ausfallw ahrscheinlichkeit (10 Jahre)*
Abschlag im vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodell
0%
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+CCC CCC- CC+ CC CC- C+ C C- D
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, *kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Diese neuen Bewertungsvorschriften gelten für alle Pfandbriefgattungen, da auch
bei Hypotheken-, Schiffs- oder Flugzeugpfandbriefen zum Beispiel Staatsanleihen
als „weitere Deckungswerte“ in der Deckungsmasse vorhanden sein können. Forderungen
gegen geeignete Banken können ebenfalls Teil der Deckungsmasse eines
Pfandbriefs werden. Aufgrund der strengen Anforderungen des PfandBGs bei
diesen weiteren Deckungswerten wird auf die Anwendung des vdp-Bonitätsdifferenzierungsmodells
für Forderungen gegen Kreditinstitute verzichtet.
Fitch (Pressemitteilung „Public Sector Pfandbrief Asset Haircut Move Is Positive, 19.
Juni 2012) und Moody’s (Sector Comment „New Standard for Asset Haircuts
Increases Pfandbrief Transparency“, 18. Juni 2012) bewerten die vdp-Initiative
insgesamt positiv. Moody’s merkt jedoch kritisch an, dass mögliche Korrelationseffekte
zwischen den Ländern im vdp-Modell nicht berücksichtigt werden. Auch wäre
dieser neue Standard nicht per se für alle Pfandbriefbanken bindend, da es keine
gesetzliche Anforderung sei. Auf der anderen Seite wäre die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit
(10 Jahre) recht streng, weil die tatsächliche durchschnittliche
Restlaufzeit der Deckungswerte in vielen Fällen kürzer ist. Eine niedrigere Ausfallwahrscheinlichkeit
wäre daher realistischer.
19
vdp-Modell gilt für alle Pfandbriefgattungen
Reaktionen der Ratingagenturen

GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER DECKUNGSMASSE (DURCHSCHNITT BEI DEN VDP MITGLIEDS-
INSTITUTEN, STAND 31. MÄRZ 2012)
Anteil in % (Stand 31. März 2012) Rating (Stand 30. Juni 2012)
Deutschland 80,3% Aaa/AAA/AAA
Österreich 4,7% Aaa/AAA/AAA
Italien 2,7% A3/BBB+/A-
Spanien 2,4% Baa3/BBB+/A
Frankreich 1,4% Aaa/AA+/AAA
Schweiz 1,2% Aaa/AAA/AAA
Belgien 1,0% Aa3/AA/AA
Großbritannien 0,8% Aaa/AAA/AAA
Portugal 0,7% Ba3/BB/BB+
USA 0,7% Aaa/AA+/AAA
Japan 0,5% Aa3/AA-/A+
Polen 0,5% A2/A-/A-
EU-Institutionen 0,4% --
Luxemburg 0,3% Aaa/AAA/AAA
Übrige Staaten/ Institutionen 1,1% --
Kanada 0,3% Aaa/AAA/AAA
Ungarn 0,2% Ba1/BB+/BB+
Niederlande 0,3% Aaa/AAA/AAA
Slowenien 0,2% A2/A+/A
Tschechien 0,1% A1/AA-/A+
Irland 0,1% Ba1/BBB+/BBB+
Griechenland 0,0% C/CCC/B-
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
2) Hypothekenpfandbriefe
Als Deckungswerte für Hypothekenpfandbriefe kommen nur Hypotheken oder
grundpfandrechtlich gesicherte Forderungen in Frage, die bestimmte Anforderungen
erfüllen. So können unter anderem nur Hypotheken als Deckungswerte eingesetzt
werden, die auf Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder solchen Rechten
einer ausländischen Rechtsordnung, die mit grundstücksgleichen Rechten
deutschen Rechts vergleichbar sind, lasten.
Weitere Anforderungen an die Hypothekenkredite werden durch die Versicherungspflicht
und Beleihungswertermittlung gestellt. Hinsichtlich der Berechnung des Beleihungswerts
wird nur der langfristige, nachhaltige Substanz- und Ertragswert einer
Immobilie berücksichtigt, daher liegt der Beleihungswert einer Immobilie in der Regel
unter dem Markt- oder Verkehrswert des Gebäudes.
Die Vorgehensweise bei der Beleihungswertermittlung für Immobilien wird durch die
Beleihungswertermittlungsverordnung näher bestimmt. Der Beleihungswert ist nach
dem Vorsichtsprinzip zu ermitteln, das heißt, er ist nur auf Basis der dauernden
Eigenschaften des Grundstücks/ Gebäudes und dem daraus nachhaltig zu erzielenden
Ertrag abzuleiten. Daher überschreitet der Beleihungswert in der Regel nicht
den im Zeitverlauf schwankenden Markt- oder Verkehrswert einer Immobilie. Spekulative
Elemente dürfen mithin bei der Ermittlung des Beleihungswertes nicht berücksichtigt
werden.
20
Grundpfandrechtlich gesicherte
Forderungen
Beleihungswert berücksichtigt nur
die nachhaltigen Eigenschaften eines
Gebäudes
Keine Zuschreibung beim
Beleihungswert im Zeitverlauf

BELEIHUNGSWERT BERÜCKSICHTIGT NUR NACHHALTIGE EIGEN-
SCHAFTEN EINER IMMOBILIE
Euro
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Marktw ert der Immobilie im Zeitverlauf
Beleihungsw ert der Immobilie im Zeitverlauf
60%-Beleihungsw ertgrenze
1 201 401 601
Zeit
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG Quelle: DZ BANK AG
Der Beleihungswert ist von einem – bezüglich der Kreditentscheidung unabhängigen
– Gutachter zu ermitteln. Er muss über die notwendige Berufserfahrung und
entsprechende Fachkenntnisse für Beleihungswertermittlungen verfügen. Die Anforderungen
an die Beleihungswertermittlung für im In- oder Ausland liegende Immobilien
sind gleich. Allerdings erlaubt das deutsche Pfandbriefrecht eine Ausnahme
für inländische Häuser (Eigenheime) unter der Voraussetzung, dass der Kreditbetrag
400.000 Euro nicht überschreitet. In diesen Fällen können die Banken auch
ein vereinfachtes Verfahren zur Beleihungswertermittlung verwenden (nach unserem
Verständnis können in diesen Fällen automatisierte Bewertungsverfahren, die
beispielsweise auf hedonischen Modellen basieren, zur Wertermittlung von Eigenheimen
zur Unterstützung herangezogen werden).
Das Besondere am Beleihungswertkonzept ist, dass dieser Wert für die gesamte
Kreditlaufzeit gilt. Mögliche Veränderungen im Beleihungsauslauf (englisch Loan to
Value oder LTV) ergeben sich also nur aufgrund der Tilgung des Darlehens. Wertzuwächse
durch Immobilienpreissteigerungen beeinflussen den Beleihungswert und
somit den LTV nicht. Sollte in einer Region der Immobilienpreis allerdings deutlich
fallen, so müssen die Beleihungswerte für die in dieser Region liegenden Immobilien
überprüft und gegebenenfalls angepasst werden. Dieses Marktschwankungskonzept
sieht einen Preisverfall von mindestens 20 Prozent für Wohnimmobilien (mindestens
10 Prozent bei Gewerbeimmobilien) als Schwellenwert vor, der eine Neubewertung
der Immobilien auslöst.
Das im Beleihungswert zum Ausdruck kommende Vorsichtsprinzip führt zu einer
Glättung der LTV-Entwicklung im Zeitverlauf. Steigende oder moderat fallende
Immobilienpreise wirken sich nicht auf den aktuellen LTV Wert aus. Außerdem
zielen die Vorschriften zur Beleihungswertermittlung darauf ab, eine vorsichtige,
langfristig nachhaltige Bewertung der Immobilie zu erreichen. Dies geht allerdings
auf Kosten der Transparenz, denn der LTV nach Beleihungswerten spiegelt nicht
den aktuellen Wert der Immobilie wider.
21
60% BELEIHUNGSWERTGRENZE BIETET ZUSÄTZLICHEN SCHUTZ
120
100
80
60
40
20
0
100
Sicherheitspuffer
60
Marktw ert Beleihungsw ert 60% vom Beleihungsw ert
Unabhängiger Gutachter erforderlich
Stark fallende Preise lösen Neubewertung
aus
Beleihungswertkonzept verhindert
LTV-Schwankungen aufgrund von
moderaten Hauspreisschwankungen

BEISPIEL BELEIHUNGSWERTERMITTLUNG: ZWEI-SÄULEN-PRINZIP ANHAND EINER BÜROIMMO-
BILIE (NEUBAU)
Ertragswertverfahren (erste Säule) Sachwertverfahren (zweite Säule)
Bodenwert Bodenwert
600 Quadratmeter á 5.200 Euro pro Quadratmeter 3.120.000 Euro 600 Quadratmeter á 5.200 Euro pro Quadratmeter 3.120.000 Euro
Rohertrag Gebäudewert
2.000 Quadratmeter Bürofläche á 30 Euro pro Quadratmeter
und Monat nachhaltige Miete
15 PKW-Tiefgaragenstellplätze á 100 Euro pro Stellplatz und
Monat
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
720.000 Euro
Herstellungskosten der baulichen Anlage: 11.500 Kubikmeter
á 520 Euro pro Kubikmeter
22
5.980.000 Euro
19.800 Euro Wertminderung (0 Euro, da Neubau) 0 Euro
Jahresrohertrag (Jahresnettomiete) 739.800 Euro Zwischensumme 5.980.000 Euro
Abzüglich Bewirtschaftungskosten, die nicht auf die Mieter
umgelegt werden können
Zuzüglich Kosten der Außenanlage (3%) 179.400 Euro
- Verwaltungskosten (3% des Rohertrags) 22.194 Euro Zwischensumme 6.159.400 Euro
- Instandhaltungskosten (Pauschalbetrag) 31.125 Euro Abzüglich Sicherheitsabschlag gemäß BelWertV (10%) 615.940 Euro
- Mietausfallwagnis (4% des Rohertrags) 29.592 Euro Zwischensumme 5.543.460 Euroi
Summe Bewirtschaftungskosten 82.911 Euro Zuzüglich Baunebenkosten gemäß BelWertV (16%) 886.954 Euro
Entspricht in % des Rohertrags 11,2% Gebäudewert 6.430.414 Euro
Mindestbewirtschaftungskosten laut BelWertV 15,0% Bodenwert 3.120.000 Euro
Anzusetzende Bewirtschaftungskosten 110.970 Euro Sachwert 9.550.414 Euro
Jahresreinertrag
Kapitalisierungszins: 6,00%
628.830 Euro Sachwert (abgerundet) 9.550.000 Euro
Bodenwertverzinsung 187.200 Euro Ertragswert / Sachwert -1 6,83%
Gebäudereinertrag 441.630 Euro Da der Sachwert weniger als 20% unter dem Ertragswert
Gebäudeertragswert* 7.136.741 Euro liegt, ist der Ertragswert (abgerundet) ausschlaggebend
Bodenwert 3.120.000 Euro für den Beleihungswert der Immobilie
Ertragswert 10.256.741 Euro Beleihungswert (Ertragswertobjekt) 10.250.000 Euro
Ertragswert (abgerundet) 10.250.000 Euro Indeckungsnahme (Beleihungsgrenze 60%) 6.150.000 Euro
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, * Kapitalisierungszins 6 Prozent, Restnutzungsdauer 60 Jahre,
Vervielfältiger 16,16 BelWertV (Beleihungswertermittlungsverordnung)
Laut Pfandbriefgesetz können als Deckung für Hypothekenpfandbriefe nur erstrangige
Immobilienkredite in Höhe von bis zu 60 Prozent des ermittelten Beleihungswertes
genutzt werden. Diese Grenze gilt unabhängig davon, ob es sich um
ein wohnwirtschaftlich oder gewerblich genutztes Gebäude handelt. Kredite mit einem
Beleihungsauslauf von mehr als 60 Prozent können zwar in die Deckungsmasse
aufgenommen werden, für die Deckungsrechnung wird aber lediglich der
erstrangige Teil bis zur 60 Prozent-Grenze berücksichtigt, da im Insolvenzfall der
Pfandbriefbank das Vorrecht der Pfandbriefgläubiger auf die Darlehen innerhalb der
60 ProzentGrenze begrenzt ist. Diese Regelung ist aus unserer Sicht im Vergleich
zu anderen Covered Bond-Gesetzen in Europa eine recht strenge Regelung, die
dem Schutz des Pfandbriefgläubigers dient.
Wie bei den Öffentlichen Pfandbriefen gibt es auch bei den Hypothekenpfandbriefen
zusätzlich zu den oben genannten Anforderungen an die Deckungswerte geografische
Restriktionen. So müssen die Forderungen in Deckung im Europäischen
Wirtschaftsraum, der Schweiz, den Vereinigten Staaten von Amerika, Kanada oder
Japan belegen sein.
Einheitliche Beleihungswertgrenze
von 60 Prozent
Geografische Restriktionen

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
3) Schiffspfandbriefe
Darlehensforderungen, die durch Schiffshypotheken gesichert sind, qualifizieren sich
als ordentliche Deckungswerte für Schiffspfandbriefe. Dabei kommen nur Schiffe
oder Schiffsbauwerke in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind.
Die Beleihung darf nicht weiter als bis zum 20. Lebensjahr des Schiffes reichen. Die
Aufsichtsbehörde kann in Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im
Ausland registrierten Schiffen oder Schiffsbauwerken gesichert sind, können unter
bestimmten, im Pfandbriefgesetz definierten Voraussetzungen ebenfalls in die
Deckungsmasse aufgenommen werden.
Auch für die Ermittlung der Beleihungswerte für Schiffe und Schiffsbauwerke gibt es
explizite Vorschriften, wobei ebenfalls wie bei Hypothekenpfandbriefen eine
Beleihungswertgrenze von 60 Prozent für die Deckungswerte gilt. Der Beleihungswert
für die Schiffe oder Schiffsbauwerke muss von einem unabhängigen und sachverständigen
Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung müssen die langfristigen
Merkmale des Schiffes im Vordergrund stehen, wobei der Marktwert nicht
überschritten werden darf. Die Schiffe und Schiffsbauwerke müssen während der
gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 110 Prozent der jeweils
ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.
4) Flugzeugpfandbriefe
Darlehensforderungen, die durch ein dingliches Recht an Flugzeugen gesichert sind,
qualifizieren sich als ordentliche Deckungswerte für Flugzeugpfandbriefe. Es kommen
nur Flugzeuge in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind.
Das Registerpfandrecht oder die ausländische Flugzeughypothek muss sich dabei
auch auf die Triebwerke erstrecken, die einen Großteil des Flugzeugwertes ausmachen.
Analog zu den Schiffshypotheken darf die Beleihung des Flugzeugs nicht weiter
als bis zum 20. Lebensjahr des Flugzeugs reichen. Die Aufsichtsbehörde kann in
Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im Ausland registrierten Flugzeugen
gesichert sind, können unter bestimmten, im Pfandbriefgesetz definierten
Voraussetzungen ebenfalls in den Deckungsstock aufgenommen werden.
Auch für den zugrunde liegenden Beleihungswert der Sicherheiten bei Flugzeugpfandbriefen
gibt es explizite Vorschriften, wobei analog zu den Schiffpfandbriefen
eine Beleihungswertgrenze von 60 Prozent für die Deckungswerte gilt. Der
Beleihungswert für die Flugzeuge muss von einem unabhängigen und sachverständigen
Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung müssen die langfristigen
Merkmale des Flugzeugs im Vordergrund stehen, wobei der Marktwert nicht
überschritten werden darf. Die Flugzeuge müssen während der gesamten
Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 110 Prozent der jeweils ausstehenden
Darlehensforderung versichert sein.
Regelmäßige Informationen zu den Deckungsmassen gemäß
Transparenzvorschriften
Jede Pfandbriefbank ist verpflichtet, in einer öffentlich zugänglichen Form einmal pro
Quartal Informationen über die umlaufenden Pfandbriefe und die Deckungswerte zu
veröffentlichen. Für jede Pfandbriefgattung ist der Gesamtbetrag der begebenen
Pfandbriefe sowie der entsprechenden Deckungsmassen in Höhe des Nennwerts
und Barwerts (auch der Risikobarwert für die Stressszenarien) anzugeben. Darüber
hinaus sind die Laufzeitstruktur der Pfandbriefe sowie der Deckungsmassen nach
23
Rechte an Schiffen und Schiffsbauwerken
Beleihungswertgrenze von 60 Prozent
und Versicherungspflicht
Rechte an Flugzeugen, die sich auch
auf die Triebwerke erstrecken
Unabhängiger Sachverständiger ermittelt
den Wert des Flugzeugs
Gesetzlicher Standard bei Pflichtangaben

vorgegebenen Laufzeitbändern aufgegliedert anzugeben. Ferner muss der Anteil
der Derivate an den Deckungsmassen angegeben werden.
Der vdp stellt über seine Internetseite die Pflichtangaben seiner Mitgliedsinstitute zu
deren Pfandbriefprogrammen in einer standardisierten Form zur Verfügung. Darüber
hinaus werden die Angaben aller Pfandbriefbanken in aggregierter Form angegeben.
Letzteres haben wir für die folgenden Grafiken als Beispiel für die
Transparenzvorschriften nach Pfandbriefgesetz ausgewählt. Die Grafiken stellen
eine Auswahl der verfügbaren Informationen dar, die wir als besonders wichtig
einschätzen. Wir beschränken uns außerdem auf die beiden Pfandbriefgattungen
mit dem höchsten Umlaufvolumen (Hypothekenpfandbriefe und Öffentliche Pfandbriefe).
Ausführliche Informationen zu den Deckungsmassen einzelner Pfandbriefbanken
finden Sie auch im „Covered Bond Monitor: Deutsche Pfandbriefe“ der
DZ BANK AG.
NOMINALWERT, BARWERT, ÜBERDECKUNG
Nennwert Barwert Risikobarwert
Hypothekenpfandbriefe (in Mio. Euro) 213.234 231.873 223.819
Deckungsmasse (in Mio. Euro) 274.277 299.245 281.153
Überdeckung (in %)
29 29 26
Öffentliche Pfandbriefe (in Mio. Euro) 315.792 354.507 319.285
Deckungsmasse (in Mio. Euro) 382.000 428.379 381.701
Überdeckung (in %)
21 21 20
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012
GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER DECKUNGSWERTE BEI
ÖFFENTLICHEN PFANDBRIEFEN
Andere
europäische
Länder; 10,6%
Zentral- und
Mitteleuropa; 1,3%
GIIPS; 5,4%
Andere außereuropäische
Länder; 2,0%
Deutschland;
80,7%
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012
GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
24
GEOGRAFISCHE VERTEILUNG DER DECKUNGSWERTE BEI
HYPOTHEKENPFANDBRIEFEN
Andere
europäische
Länder; 14,5%
Zentral- und
Mitteleuropa;
2,3%
GIIPS; 3,5%
Andere außereuropäische
Länder; 3,2%
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012
GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
Deutschland;
76,4%

LAUFZEITPROFIL ÖFFENTLICHE PFANDBRIEFE LAUFZEITPROFIL HYPOTHEKENPFANDBRIEFE
in Mrd. Euro
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
71
60
50
53
Bis 1 Jahr 1 bis 2
Jahre
45 45
32
2 bis 3
Jahre
Deckungsmasse
Pfandbriefe
3 bis 4
Jahre
28 25
25
4 bis 5
Jahre
69
55
5 bis 10
Jahre
78
62
Über 10
Jahre
25
in Mrd. Euro
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
56
40
41
30
Bis 1 Jahr 1 bis 2
Jahre
Deckungsmasse Pfandbriefe
35 32 35
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012 Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012
ART DER KREDITNEHMER IN DECKUNG FÜR ÖFFENTLICHE
PFANDBRIEFE
Sonstige öffentliche
Schuldner; 32%
Weitere Deckungswerte;
2%
Örtliche
Gebietskörperschaften;
20%
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Staaten; 10%
Regionale
Gebietskörperschaften;
35%
2 bis 3
Jahre
28
3 bis 4
Jahre
27
18
4 bis 5
Jahre
68
5 bis 10
Jahre
OBJEKTARTEN IN DER DECKUNGSMASSE VON HYPOTHEKEN-
PFANDBRIEFEN
Weitere
Grundstücke und Deckungswerte;
unfertige Gebäude; 8,1%
1,6%
Sonstige Gebäude;
7,7%
Industriegebäude;
2,3%
Handelsgebäude;
14,8%
Büros; 21,6%
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012 Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG, Stand Q2 2012
Die Mitgliedsinstitute des Verbands deutscher Pfandbriefbanken diskutieren derzeit
über den Ausbau der Transparenzvorschriften im Pfandbriefgesetz. Die bereits
veröffentlichten Informationen sollen künftig um weitere Daten zur Deckungsmasse
ergänzt werden. Einerseits sollen noch genauere Angaben über die Laufzeitenstruktur
der Pfandbriefe und der Deckungsmasse sowie deren Zinsbindungen erhoben
werden. So sollen für die ersten beiden Laufzeitenbänder Daten in sechsmonatigen
Intervallen anstatt der aktuell geltenden Jahresintervalle publiziert
werden. Andererseits soll der Anteil der festverzinslichen Darlehen in Deckung
angegeben werden. Eine weitere Kennzahl, die aufgenommen werden soll, ist die
Darlehensreife (Seasoning). Außerdem soll darüber Auskunft gegeben werden, wie
groß der Anteil der Forderungen in der Deckungsmasse ist, die als Sicherheiten für
Refinanzierungsgeschäfte mit der Europäischen Zentralbank verwendet werden
können. Um den teilweise bei international diversifizierten Deckungsmassen einhergehenden
Währungsrisiken mehr Rechnung zu tragen, sollen die barwertigen
Fremdwährungspositionen nach Währung aufgelistet werden.
Einige Pfandbriefprogramme halten neben der ordentlichen Deckung noch weitere
Deckungswerte. Um welche Deckungswerte es sich dabei handelt, wird aktuell nicht
im Einzelnen veröffentlicht. Dies könnte sich ebenfalls ändern. So sollen Informationen
nach Art der Deckung und geografischer Zugehörigkeit publiziert werden sowie
auch, ob es sich bei Forderungen gegenüber Banken um besicherte oder
unbesicherte Positionen handelt. Aus unserer Sicht wäre aber auch interessant,
inwieweit die Deckungsmasse Forderungen gegenüber Instituten aus der Gruppe
45
M ehrfamilienhäuser;
18,7%
13
Eigenheime; 25,0%
19
Über 10
Jahre
Pfandbriefmarkt könnte noch transparenter
werden
Tieferer Einblick in „weitere
Deckungswerte“

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
des Emittenten enthält. Obgleich ein grenzüberschreitender Vergleich von Beleihungsausläufen
nicht unproblematisch ist, sehen wir außerdem einen Mehrwert in
der Publikation einer Kennzahl zum durchschnittlichen Beleihungsauslauf (zur internationalen
Vergleichbarkeit von LTV siehe den Special „Wie aussagekräftig sind
Beleihungsausläufe“ der DZ BANK AG, April 2012). Immerhin könnten damit innerhalb
des Pfandbriefssegments Vergleiche angestellt werden. Obgleich lediglich die
ersten 60 Prozent des Beleihungsauslaufs ihren Weg in die Deckungsmasse finden
und mit reiferen Deckungsstöcken gewöhnlich niedrigere Beleihungsausläufe
einhergehen, wäre eine Kennzahl, die die Risiken des Immobilienmarktes widerspiegelt,
zu begrüßen.
Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit und die Aufgaben des
Sachwalters
Im Insolvenzfall der Pfandbriefbank ernennt das zuständige Gericht auf Antrag der
BaFin einen oder zwei natürliche Personen als Sachwalter. Der Sachwalter kann
auch bereits vor Insolvenz der Pfandbriefbank bestellt werden, wenn die BaFin dies
für nötig erachtet. Der Sachwalter führt das Pfandbriefgeschäft der Pfandbriefbank
unabhängig von der Insolvenzmasse der Bank als insolvenzfreies Vermögen weiter
fort. Die Pfandbriefe werden nicht mit Eröffnung des Insolvenzverfahrens gegen die
Pfandbriefbank fällig gestellt. Die Pfandbriefgläubiger werden vorrangig aus den
Deckungsmassen der jeweiligen Pfandbriefgattung befriedigt. Erst wenn alle
Ansprüche der Pfandbriefgläubiger vollständig erfüllt sind, können eventuell verbleibende
Deckungswerte für die Befriedigung der anderen Bankgläubiger im allgemeinen
Insolvenzverfahren der Pfandbriefbank verwendet werden. Nach unserem
Verständnis nehmen die Pfandbriefgläubiger außerdem nicht an einem eventuellen
Restrukturierungsverfahren des Emittenten teil. Pfandbriefgläubiger müssen daher
nicht zur Rettung einer Bank auf Teile ihrer Forderungen verzichten.
Der Sachwalter kann die gesamte Deckungsmasse oder Teile davon zusammen mit
den dagegen stehenden Pfandbriefen an eine andere solvente Pfandbriefbank übertragen.
Die solvente Pfandbriefbank würde die Verbindlichkeiten aus den Pfandbriefen
der ursprünglichen Pfandbriefbank und die Verwaltung der Deckungsmasse
übernehmen. Sollte sich keine solvente Pfandbriefbank finden, die die Deckungsmassen
zusammen mit den Pfandbriefen übernimmt, so werden die Deckungsmassen
vom Sachwalter geordnet abgewickelt.
Bei der Abwicklung der Deckungsmassen können Liquiditätsrisiken auftreten, wenn
die Laufzeit der Deckungswerte länger ist als die Laufzeit der umlaufenden Pfandbriefe.
Die durch Liquiditätslücken entstehenden Refinanzierungsrisiken sind in den
Mittelpunkt des Interesses der Ratingagenturen und Covered Bond Investoren
gerückt. Das Pfandbriefgesetz gibt dem Sachwalter die Vollmacht, alles zu tun, was
zur pünktlichen Rückzahlung der Pfandbriefe notwendig ist. So kann der Sachwalter
beispielsweise Brückenkredite aufnehmen oder Deckungswerte veräußern, um den
Zahlungsverpflichtungen bei den Pfandbriefen fristgerecht nachkommen zu können.
Um die Liquiditätsrisiken nach Insolvenz der Pfandbriefbank weiter zu begrenzen,
schafft das Pfandbriefgesetz die formalrechtliche Grundlage dafür, dass der Sachwalter
auch Refinanzierungsgeschäfte mit der Bundesbank abschließen kann. So
können eventuell auftretende Liquiditätslücken kurzfristig überbrückt werden, indem
die insolvenzfreie Masse als Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit
angesehen werden kann.
26
Sachwalter führt das Pfandbriefgeschäft
des insolvenzfreien Vermögens
fort
Übertragung der Deckungsmasse
zusammen mit Pfandbriefen an dritte
Pfandbriefbanken
Liquiditätslücken im Mittelpunkt des
Interesses

Eine mehr technische Frage betrifft die operationalen Risiken nach Insolvenz der
Pfandbriefbank, also die Frage, welche Ressourcen der Sachwalter zur Erfüllung
seiner Tätigkeit nutzen kann. Das Pfandbriefgesetz stellt hierzu klar, dass der
Sachwalter berechtigt ist, zur Erfüllung seiner Aufgaben auf die personellen und
sachlichen Mittel der Pfandbriefbank zurückzugreifen. Die dabei tatsächlich anfallenden
Kosten hat er der Insolvenzmasse zu erstatten. Allerdings bleibt die Frage,
wie lange es dauert, bis der Sachwalter seine Arbeit aufnehmen kann. Was passiert
in der Übergangszeit mit der Deckungsmasse, insbesondere wenn Zahlungen
anstehen? Die Regelungen im Pfandbriefgesetz mit der Überdeckung von 2 Prozent
und der Anforderung, die Liquidität der Deckungsmasse für die nächsten 180 Tage
sicherzustellen, verschaffen dem Sachwalter einen zeitlichen Spielraum kurz nach
Insolvenzeröffnung der Pfandbriefbank. Stellt der Sachwalter jedoch fest, dass eine
Übertragung der Deckungsmasse zusammen mit den ausstehenden Pfandbriefen
nicht möglich ist und die Werthaltigkeit der Deckungswerte insgesamt nicht mehr zur
vollständigen Befriedigung der Pfandbriefgläubiger ausreicht, ist über die
Deckungsmasse ein gesondertes Insolvenzverfahren zu eröffnen. In diesem Fall
würden die Pfandbriefe fällig gestellt und die Deckungsmasse würde liquidiert. Die
Erlöse hieraus würden an die Pfandbriefgläubiger pari-passu ausgekehrt.
PFANDBRIEFBANK MIT BESCHRÄNKTER GESCHÄFTSTÄTIGKEIT
Die Deckungsmasse wird nach eventueller Insolvenz des Emittenten zu einer Pfandbriefbank mit beschränkter
Geschäftstätigkeit. Die Pfandbriefbank bleibt nämlich trotz ihrer Insolvenz Rechtsträger der
Deckungsmasse. Es besteht nur die Besonderheit, dass die Bank nicht mehr durch den Vorstand, sondern
durch den Sachwalter vertreten wird. Der Sachwalter führt somit die Rechtsgeschäfte, die für die
Abwicklung der Deckungsmasse bei vollständiger und fristgerechter Befriedigung der Pfandbriefgläubiger
notwendig sind. Die Anzahl der Pfandbriefbanken mit beschränkter Geschäftstätigkeit korrespondiert mit
der Anzahl der Deckungsmassen. Wird eine Pfandbriefbank insolvent und hat sie eine Deckungsmasse
für Öffentliche Pfandbriefe und eine für Hypothekenpfandbriefe geführt, bleibt für jede Deckungsmasse eine
„Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit“ bestehen.
Quelle: DZ BANK AG
Das Pfandbriefgesetz bietet dem Pfandbriefgläubiger – auch im internationalen
Vergleich – ein hohes Schutzniveau. Der Pfandbrief stellt daher gegenwärtig eine
der sichersten Geldanlagen dar. Im Fall der Krise einer Pfandbriefbank ist zudem
eine gegenseitige Unterstützung innerhalb der Finanzbranche aus unserer Sicht
nicht unwahrscheinlich, da die Banken ein hohes Interesse daran haben dürften, die
Marke „Pfandbrief“ zu schützen.
Refinanzierungsregister
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Das PfandBG lässt auch Deckungswerte für Pfandbriefe zu, die von anderen geeigneten
Kreditinstituten treuhänderisch zugunsten der Pfandbriefbank gehalten und
verwaltet werden (vorausgesetzt, diese Vermögensgegenstände erfüllen auch die
allgemeinen Anforderungen des PfandBG an Deckungswerte für Pfandbriefe).
Es muss jedoch sichergestellt sein, dass die Pfandbriefbank nach einer möglichen
Insolvenz des anderen Kreditinstituts (Treuhänder der Deckungswerte) die Aussonderung
der Werte verlangen kann. Das Refinanzierungsregister, das im Kreditwesengesetz
(KWG) und in der Refinanzierungsregisterverordnung geregelt ist, bietet
das Instrument, diese insolvenzfeste Treuhand zugunsten der Pfandbriefbank
herzustellen.
27
Operationale Risiken: Wer verwaltet
die Deckungsmasse?
Pfandbriefgesetz bietet sehr hohes
Schutzniveau
Treuhänderisch verwaltete
Deckungswerte

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Rechtliche Grundlagen
Die Regelungen im KWG zum Refinanzierungsregister lehnen sich an die Formulierungen
des PfandBG an. Das Treuhand-Kreditinstitut (oder Refinanzierungsunternehmen)
führt das Refinanzierungsregister, in das die Forderungen und/oder die
Grundpfandrechte zugunsten der Pfandbriefbank eingetragen werden. Ein speziell
einzusetzender Verwalter prüft die ordnungsgemäße Führung des Refinanzierungsregisters.
Im Insolvenzfall des Refinanzierungsinstituts setzt die Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht einen Sachwalter ein, der sich unabhängig vom Insolvenzverwalter
um das Refinanzierungsregister kümmert. Dieser Sachwalter könnte
von der BaFin, falls nötig, auch bereits vor Insolvenzeröffnung eingesetzt werden.
Sowohl die Wortwahl als auch die Formulierungen im KWG ähneln in diesem
Zusammenhang sehr den entsprechenden Regelungen im PfandBG.
Die Eintragung der Forderungen und/oder Grundpfandrechte in das Refinanzierungsregister
verhindert zwar, dass diese Vermögensgegenstände in die allgemeine
Insolvenzmasse des Refinanzierungsinstituts fallen (insolvenzfeste Treuhand).
Allerdings müssen der übertragungsberechtigte Begünstigte (hier: die Pfandbriefbank)
und das Treuhand-Kreditinstitut eine Vereinbarung (oder Vertrag) abschließen,
in dem der Anspruch der Pfandbriefbank auf die Vermögensgegenstände
begründet wird. Dies kann zum Beispiel im Rahmen einer Konsortialvereinbarung
geschehen. Die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Refinanzierungsregister
allein reicht nicht aus. Dem Übertragungsberechtigten muss zudem von
dem Refinanzierungsunternehmen ein Auszug aus dem Refinanzierungsregister
übergeben werden, aus dem sich, für Dritte nachvollziehbar, der Anspruch des
Übertragungsberechtigten gegen das Refinanzierungsunternehmen ableiten lässt.
Aus unserer Sicht sind in diesem Zusammenhang vor allem drei Aspekte wichtig:
» Die Vereinbarungen zwischen der Pfandbriefbank und dem Refinanzierungsinstitut
müssen rechtlich bindend und wirksam sein. Ratingagenturen haben angekündigt,
diesen Punkt im Rahmen ihrer Analyse zu prüfen (siehe zum Beispiel
S&P „German Refinancing Registers Could Help Source Assets For
Pfandbrief“, Oktober 2007).
» Die Verträge, die die Forderungen aus dem Kundengeschäft begründen (zum
Beispiel Kreditverträge), müssen den Verkauf und die Übertragung der Forderungen
und gegebenenfalls der dazugehörigen Sicherheiten (Grundpfandrechte
bei Immobilienfinanzierungen) zulassen.
» Die Eintragung der Vermögensgegenstände in das Refinanzierungsregister
schränkt die Rechte auf Einwendungen und Einreden Dritter gegen die eingetragenen
Forderungen oder grundpfandrechtlichen Sicherheiten nicht ein. Ein
Beispiel hierfür wäre nach unserem Verständnis der Fall einer stillen Abtretung
der Kreditforderungen. In diesem Fall wird der Kreditnehmer (zumindest anfänglich)
nicht über die Übertragung des Kredits an die Pfandbriefbank informiert.
Die Rechte des Kreditnehmers, beispielsweise gegenläufige Forderungen mit
bestehenden Verbindlichkeiten aus dem Kredit im Insolvenzfall des Treuhand-
Kreditinstituts miteinander aufzurechnen, werden durch die Eintragung der
Forderung in das Refinanzierungsregister nicht berührt (siehe zum Beispiel den
Special Report von Fitch „The Refinancing Register in German Structured
Finance Transactions“, Dezember 2011).
28
KWG lehnt sich an das PfandBG an
Insolvenzfeste Treuhand durch das
Refinanzierungsregister
Vertrag erforderlich
Forderungen / Sicherheiten müssen
übertragbar sein
Einrederechte Dritter bestehen fort

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Die oben beschriebenen Regelungen zum Refinanzierungsregister bieten rechtliche
Sicherheit, wenn die Deckungswerte von einem Dritten treuhänderisch für eine
Pfandbriefbank verwaltet werden. Die Verwendung des Refinanzierungsregisters im
Pfandbriefgeschäft erhöht jedoch die Komplexität der Transaktionsstruktur. Die
vertraglichen Vereinbarungen zwischen dem Treuhänder-Kreditinstitut und der
Pfandbriefbank sind nicht öffentlich verfügbar und dadurch für externe Beobachter
nicht durchschaubar. Der Pfandbriefgläubiger muss sich bei der operativen Umsetzung
auf die Sorgfalt des Refinanzierungsinstituts verlassen, die durch den Verwalter
des Refinanzierungsregisters allerdings einer gewissen Kontrolle unterliegt.
Insofern besteht bei der Verwendung des Refinanzierungsregisters für den Pfandbriefinvestor
auch eine Verbindung mit dem Refinanzierungsinstitut.
Anwendungsbeispiele
Das Refinanzierungsregister bietet mehrere Anwendungsmöglichkeiten für das
Pfandbriefgeschäft: Geschäftsbanken ohne Pfandbrieflizenz können auf diesem
Wege Pfandbriefbanken Deckungswerte zur Verfügung stellen und indirekt von der
günstigen Refinanzierung via Pfandbriefe profitieren, wenn sich Pfandbriefbanken
auf diese Weise anderen Kreditinstituten als Refinanzierungsplattform zur Verfügung
stellen (Pooling-Modell). Außerdem können Konsortialkredite, auch wenn sie erst im
nachhinein syndiziert werden, via Refinanzierungsregister von mehreren Pfandbriefbanken
entsprechend der übernommenen Risikoquote als Deckungsmasse für ihre
jeweiligen Pfandbriefprogramme benutzt werden. Der Vorteil bei der Nutzung des
Refinanzierungsregisters ist bei den genannten Beispielen, dass eine kosten- und
zeitaufwändige grundbuchliche Vollziehung einer Grundpfandrechtsabtretung und
eine Benachrichtigung der Kreditnehmer auf einen späteren Zeitpunkt (zum Beispiel
falls es durch die Insolvenz des Refinanzierungsinstituts erforderlich wird) verschoben
werden beziehungsweise völlig unterbleiben kann.
Eine weitere Anwendungsmöglichkeit für das Refinanzierungsregister wären strukturierte
Covered Bonds nach deutschem Recht. Die Deutsche Pfandbriefbank (pbb)
hat zum Beispiel eine Struktur vorgestellt, bei der das Kreditinstitut Forderungen und
dazugehörige Sicherheiten an eine Zweckgesellschaft überträgt. Die insolvenzfeste
Treuhand würde wieder via Refinanzierungsregister erreicht. Die Vermögensgegenstände
würden zunächst auf der Bilanz der pbb verbleiben, die Zweckgesellschaft
hätte jedoch im Falle der Insolvenz der pbb ein Aussonderungsrecht bezüglich der
im Refinanzierungsregister eingetragenen Assets. Wie im Modell für UK Covered
Bonds würde die Zweckgesellschaft eine mit den auf sie übertragenen Vermögensgegenständen
besicherte Garantie für die von der pbb aufgelegten Anleihen zugunsten
der Anleihegläubiger aussprechen. Der Emittent der strukturierten Covered
Bonds unterliegt bei der Auswahl möglicher Deckungswerte nicht den Anforderungen
des PfandBG, wodurch die Bank mehr Gestaltungsspielräume bei der konkreten
Umsetzung hätte.
29
Höhere Komplexität
Pfandbriefbanken als Refinanzierungsplattform
Strukturierte Covered Bonds nach
deutschem Recht

TABELLENANHANG
TABELLARISCHE ÜBERSICHT ZUM PFANDBRIEFGESETZ
Pfandbriefgattungen Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe, Flugzeugpfandbriefe
Emittent Universalbanken mit Pfandbrieflizenz
Spezialbankprinzip Nein
Besondere Aufsicht Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)
Unabhängige Kontrolle der Deckungsmasse Ja
Deckungsfähige Darlehen Je nach Pfandbriefgattung Hypothekendarlehen, Kommunalkredite, Schiffsfinanzierungen oder Flugzeugfinanzierungen
Deckungsregister Ja
Geografische Restriktion deckungsfähiger Darlehen
EWR, Schweiz, USA, Kanada, Japan; 10%-Grenze für Länder außerhalb der EU, bei denen das Konkursvorrecht
der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist
Beleihungsgrenzen Eigenheimfinanzierungen: 60%
Gewerbeimmobilien: 60%
Schiffsfinanzierungen: 60%
Flugzeugsfinanzierungen: 60%
Umlaufbegrenzung Nein
Gesetzliche Mindestüberdeckung 2%
Ersatzdeckungsgrenze Öffentliche Pfandbriefe: 10%
Hypotheken-, Schiffs- und Flugzeugpfandbriefe: 20%
Vorschriften zur Wertermittlung bei Immobilien, Ja
Schiffen und Flugzeugen?
Kongruenzvorschriften Barwertige und nominale Deckungsanforderung, Einhaltung eines 180-Tage-Liquiditätspolsters
Stresstest bei Deckungswertrechnung Ja, Zins- und Währungsstresstest
Derivate in Deckung zulässig? Ja
Kann der Emittent in Konkurs gehen? Ja
Behandlung im Konkursfall Weiterbedienung gemäß Emissionsbedingung
52 (4) OGAW-Richtlinie erfüllt Ja
CRD erfüllt Ja
Grundsätzlich EZB-repofähig? Ja
Quelle: ECBC, DZ BANK AG
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
30

ÜBERSICHT: EMITTENTEN VON ÖFFENTLICHEN PFANDBRIEFEN NACH PFANDBG (1/3)
Aareal
Bank
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
BerlinHyp BayernLB BremerLB Commerzbank
31
Coreal Deka DG HYP Deutsche
Hypo
Dexia vdp
Nennwert Deckungsmasse
(in Mio. Euro)
3.298 6.386 38.064 4.417 1.422 1.398 16.192 23.265 12.863 31.397 382.000
Nennwert Pfandbriefe
(in Mio. Euro)
2.967 5.947 25.621 3.815 1.052 1.259 14.868 20.539 12.122 28.994 315.792
Überdeckung (in %)
DZ Kennzahl zur größ-
11% 7% 49% 16% 35% 11% 9% 13% 6% 8% 21%
ten Liquiditätslücke
(in %)*
1% 18% 2% 9% 36% 27% 14% 10% 6% 6% 1%
Geografische Verteilung
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Deutschland 74% 90% 93% 100% 83% 68% 91% 62% 56% 71% 81%
GIIPS** 9% 0% 1% 0% 1% 10% 0% 22% 10% 9% 5%
Zentral- und Mitteleuropa
2% 0% 0% 0% 0% 7% 2% 1% 2% 1% 1%
Andere europäische
Länder
13% 9% 6% 0% 14% 15% 3% 13% 26% 15% 11%
Andere außereuropäische
Länder
2% 1% 0% 0% 1% 0% 4% 3% 6% 4% 2%
Verteilung nach Forderungstyp
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Staaten 9% 5% 5% 0% 0% 11% 2% 9% 12% 7% 10%
Regionale Gebietskörperschaften
59% 68% 37% 9% 47% 20% 12% 31% 42% 51% 35%
Örtliche Gebietskörperschaften
1% 0% 25% 47% 0% 4% 3% 37% 1% 25% 20%
Sonstige öffentliche
Schuldner
30% 17% 28% 33% 53% 66% 82% 23% 45% 18% 32%
Weitere Deckungswerte 0% 9% 5% 11% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2%
Ratings
(Moody's/ S&P/ Fitch)
--/--/AAA Aa1/--/AAA Aaa/--/AAA --/--/-- --/--/-- --/--/-- Aaa/AAA/-- --/AAA/-- Aa2/--/-- --/AA-/-- --
TPI (Moody's) -- High High -- -- -- High -- High -- --
ALMM (S&P) -- -- -- -- -- -- Moderate Low -- Low --
D-Cap*** (Fitch) 8% 7% 12% -- -- -- -- -- -- -- --
Collateral Score (in %) -- 6% 5% -- -- -- 3% -- 4% -- --
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
* Die Kennzahl ist die größte Differenz zwischen Zahlungsverpflichtungen auf die ausstehenden Pfandbriefe
gegenüber den erwarteten Zahlungseingängen auf die Deckungswerte je Laufzeitenband (nach §28
PfandBG) in Relation zum aktuell ausstehenden Gesamtvolumen der Pfandbriefen
** GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
*** vormals D-Faktor bis August 2012

ÜBERSICHT: EMITTENTEN VON ÖFFENTLICHEN PFANDBRIEFEN NACH PFANDBG (2/3)
DKB DüsselHyp Eurohypo Helaba HSH KSK LBB LBBW
32
MM
Warburg
MüHyp vdp
Nennwert Deckungsmasse
(in Mio. Euro)
6.418 5.587 34.555 19.504 6.692 525 3.328 46.854 151 8.538 382.000
Nennwert Pfandbriefe
(in Mio. Euro)
4.544 4.881 32.267 15.571 5.490 382 1.644 35.832 124 7.918 315.792
Überdeckung (in %)
DZ Kennzahl zur größ-
41% 14% 7% 25% 22% 37% 102% 31% 22% 8% 21%
ten Liquiditätslücke
(in %)*
7% 9% 6% 5% 17% 14% 0% 5% 28% 14% 1%
Geografische Verteilung
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Deutschland 100% 52% 69% 93% 78% 100% 98% 97% 100% 80% 81%
GIIPS** 0% 22% 4% 6% 2% 0% 0% 1% 0% 3% 5%
Zentral- und Mitteleuropa
0% 6% 4% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 3% 1%
Andere europäische
Länder
0% 19% 19% 1% 17% 0% 1% 1% 0% 13% 11%
Andere außereuropäische
Länder
0% 0% 5% 0% 1% 0% 1% 1% 0% 0% 2%
Verteilung nach Forderungstyp
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Staaten 1% 14% 18% 4% 17% 0% 12% 5% 0% 10% 10%
Regionale Gebietskörperschaften
16% 32% 66% 17% 56% 2% 44% 18% 3% 54% 35%
Örtliche Gebietskörperschaften
63% 4% 10% 46% 5% 65% 2% 12% 0% 12% 20%
Sonstige öffentliche
Schuldner
20% 41% 2% 34% 22% 32% 42% 64% 97% 21% 32%
Weitere Deckungswerte 1% 9% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 3% 2%
Ratings
(Moody's/ S&P/ Fitch)
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Aa1/--/-- --/--/AA- Aa1/AAA/-- Aaa/AAA/
AAA
Aa1/--/-- --/--/-- Aaa/--/AAA Aaa/--/AAA --/--/-- Aaa/--/-- --
TPI (Moody's) High -- High High High -- High High -- High --
ALMM (S&P) -- -- Low Low -- -- -- -- -- -- --
D-Cap*** (Fitch) -- 6% -- 9% -- -- 7% 8% -- -- --
Collateral Score (in %) 4% -- 3% 5% 9% -- 5% 3% -- 6% --
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
* Die Kennzahl ist die größte Differenz zwischen Zahlungsverpflichtungen auf die ausstehenden Pfandbriefe
gegenüber den erwarteten Zahlungseingängen auf die Deckungswerte je Laufzeitenband (nach §28
PfandBG) in Relation zum aktuell ausstehenden Gesamtvolumen der Pfandbriefen
** GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
*** vormals D-Faktor bis August 2012

ÜBERSICHT: EMITTENTEN VON ÖFFENTLICHEN PFANDBRIEFEN NACH PFANDBG (3/3)
NordLB PBB Postbank SaarLB SEB SSK Köln UniCredit
Bank
33
WestImmo WL Bank Wüstenrot vdp
Nennwert Deckungsmasse
(in Mio. Euro)
26.556 35.483 2.584 2.435 4.047 744 8.796 1.399 21.239 7 382.000
Nennwert Pfandbriefe
(in Mio. Euro)
17.861 31.545 1.898 1.343 3.515 162 7.003 1.154 19.054 5 315.792
Überdeckung (in %)
DZ Kennzahl zur größ-
49% 12% 36% 81% 15% 358% 26% 21% 11% 40% 21%
ten Liquiditätslücke
(in %)*
1% 4% 62% 5% 20% 30% 7% 16% 10% 100% 1%
Geografische Verteilung
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Deutschland 97% 50% 80% 100% 91% 95% 97% 100% 85% 100% 81%
GIIPS** 0% 12% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 8% 0% 5%
Zentral- und Mitteleuropa
0% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 1%
Andere europäische
Länder
3% 30% 20% 0% 9% 5% 3% 0% 6% 0% 11%
Andere außereuropäische
Länder
0% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2%
Verteilung nach Forderungstyp
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Staaten 5% 39% 11% 0% 6% 1% 3% 0% 10% 0% 10%
Regionale Gebietskörperschaften
26% 33% 32% 16% 46% 3% 39% 22% 36% 0% 35%
Örtliche Gebietskörperschaften
19% 4% 0% 21% 2% 23% 45% 52% 36% 0% 20%
Sonstige öffentliche
Schuldner
42% 24% 58% 60% 41% 72% 13% 26% 17% 100% 32%
Weitere Deckungswerte 8% 0% 0% 3% 4% 0% 0% 0% 1% 0% 2%
Ratings
(Moody's/ S&P/ Fitch)
TPI (Moody's) High
Aaa/--/-- Aaa/AA+/-- Aaa/AAA/
AAA
Probable-
High
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
--/--/-- Aa1/--/-- Aaa/--/-- Aaa/AAA/
AAA
--/A/-- --/AAA/-- --/--/AAA --
High -- High High High -- -- -- --
ALMM (S&P) -- Low Moderate -- -- -- Low Low Low -- --
D-Cap*** (Fitch) -- -- 8% -- -- -- 12% -- -- 5% --
Collateral Score (in %) 3% 5% 5% -- 6% 14% 5% -- -- -- --
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
* Die Kennzahl ist die größte Differenz zwischen Zahlungsverpflichtungen auf die ausstehenden Pfandbriefe
gegenüber den erwarteten Zahlungseingängen auf die Deckungswerte je Laufzeitenband (nach §28
PfandBG) in Relation zum aktuell ausstehenden Gesamtvolumen der Pfandbriefen
** GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
*** vormals D-Faktor bis August 2012

ÜBERSICHT: EMITTENTEN VON HYPOTHEKENPFANDBRIEFEN NACH PFANDBG (1/3)
Nennwert
Deckungsmasse
(in Mio. Euro)
Nennwert Pfandbriefe
(in Mio. Euro)
Überdeckung
(in %)
DZ Kennzahl zur
größten Liquiditätslücke
(in %)*
Aareal
Bank
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
apoBank BerlinHyp BayernLB BremerLB Coreal Deka DG HYP Deutsche
Bank
34
Deutsche
Hypo
DKB vdp
12.517 2.914 17.553 12.857 1.161 3.521 175 15.269 5.373 8.658 6.155 274.277
10.083 1.669 13.915 8.546 864 3.004 45 13.173 3.145 7.329 3.540 213.234
24% 75% 26% 50% 34% 17% 290% 16% 71% 18% 74% 29%
3% 21% 9% 11% 17% 9% 56% 3% 55% 4% 27% 3%
Geografische
Verteilung (in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Deutschland 16% 100% 78% 63% 100% 100% 66% 84% 94% 62% 100% 76%
GIIPS** 19% 0% 0% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 3% 0% 4%
Zentral- und Mitteleuropa
7% 0% 6% 2% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 2%
Andere europäische
Länder
44% 0% 16% 25% 0% 0% 34% 12% 6% 27% 0% 15%
Andere außereuropäische
Länder
13% 0% 0% 5% 0% 0% 0% 3% 0% 8% 0% 3%
Verteilung nach
Immobilientypen
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Eigenheime 0% 75% 1% 9% 31% 4% 0% 31% 31% 3% 39% 25%
Mehrfamilienhäuser
8% 13% 18% 12% 26% 22% 0% 17% 22% 13% 55% 19%
Büros 27% 0% 22% 36% 8% 20% 49% 20% 17% 30% 0% 22%
Handelsgebäude 20% 0% 14% 22% 3% 14% 14% 15% 8% 28% 1% 15%
Industriegebäude 12% 0% 1% 0% 0% 1% 0% 1% 4% 0% 0% 2%
Sonstige
Gebäude
Grundstücke und
15% 6% 19% 6% 29% 19% 9% 11% 16% 13% 1% 8%
unfertige
Gebäude
3% 0% 0% 3% 0% 0% 0% 2% 0% 4% 0% 2%
Weitere
Deckungswerte
15% 6% 25% 11% 3% 21% 28% 3% 2% 9% 4% 8%
Ratings
(Moody's/ S&P/
Fitch)
--/--/AAA --/AAA/-- Aa1/--/AA+ Aaa/--/AAA --/--/-- --/--/AA- --/--/-- --/AAA/-- Aaa/AAA/-- Aa2/--/-- Aa1/--/-- --
TPI (Moody's) -- -- High High -- -- -- -- Probable High High --
ALMM (S&P) -- Low -- -- -- -- -- Low Low -- -- --
D-Cap*** (Fitch) 26% -- 17% 19% -- 18% -- -- -- -- -- --
Collateral Score
(in %)
-- -- 13% 9% -- -- -- -- 13% 11% 14% --
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
* Die Kennzahl ist die größte Differenz zwischen Zahlungsverpflichtungen auf die ausstehenden Pfandbriefe
gegenüber den erwarteten Zahlungseingängen auf die Deckungswerte je Laufzeitenband (nach §28
PfandBG) in Relation zum aktuell ausstehenden Gesamtvolumen der Pfandbriefen
** GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
*** vormals D-Faktor bis August 2012

ÜBERSICHT: EMITTENTEN VON HYPOTHEKENPFANDBRIEFEN NACH PFANDBG (2/3)
Nennwert
Deckungsmasse
(in Mio. Euro)
Nennwert Pfandbriefe
(in Mio. Euro)
Überdeckung
(in %)
DZ Kennzahl zur
größten Liquiditätslücke
(in %)*
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
DüsselHyp Eurohypo Haspa Helaba HSH ING Diba KSK LBB LBBW
35
MM Warburg
MüHyp vdp
740 44.108 3.594 9.469 5.782 2.312 2.249 3.342 11.123 1.005 18.344 274.277
533 36.164 3.003 5.923 4.797 1.200 1.696 2.665 7.141 919 16.406 213.234
39% 22% 20% 60% 21% 93% 33% 25% 56% 9% 12% 29%
15% 2% 23% 6% 0% 38% 10% 13% -1% 14% 8% 3%
Geografische
Verteilung (in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Deutschland 54% 66% 100% 88% 58% 100% 100% 89% 95% 97% 72% 76%
GIIPS** 0% 12% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 4%
Zentral- und Mitteleuropa
0% 4% 0% 0% 1% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 2%
Andere europäische
Länder
22% 17% 0% 10% 35% 0% 0% 9% 2% 3% 19% 15%
Andere außereuropäische
Länder
24% 1% 0% 2% 5% 0% 0% 0% 3% 0% 9% 3%
Verteilung nach
Immobilientypen
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Eigenheime 5% 23% 42% 2% 0% 92% 43% 8% 29% 2% 49% 25%
Mehrfamilienhäuser
7% 13% 30% 16% 21% 5% 27% 29% 23% 12% 19% 19%
Büros 60% 25% 9% 44% 40% 0% 6% 31% 14% 57% 13% 22%
Handelsgebäude 12% 23% 2% 26% 9% 0% 1% 11% 9% 21% 5% 15%
Industriegebäude 0% 5% 1% 2% 0% 0% 0% 5% 1% 0% 0% 2%
Sonstige
Gebäude
Grundstücke und
6% 5% 11% 3% 14% 0% 7% 7% 19% 4% 2% 8%
unfertige
Gebäude
0% 2% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 2% 0% 0% 2%
Weitere
Deckungswerte
11% 4% 6% 7% 14% 3% 17% 8% 4% 4% 11% 8%
Ratings
(Moody's/ S&P/
Fitch)
--/--/-- Aa1/AAA/-- Aaa/--/-- --/--/AAA Aa1/--/-- Aaa/--/-- Aaa/--/-- Aaa/--/-- Aaa/--/-- --/--/-- Aaa/--/-- --
TPI (Moody's) -- High High -- High High High High High -- High --
ALMM (S&P) -- Low -- -- -- -- -- -- -- -- -- --
D-Cap*** (Fitch) -- -- -- 22% -- -- -- -- -- -- -- --
Collateral Score
(in %)
-- 10% 9% -- 18% 4% 5% 11% 9% -- 5% --
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
* Die Kennzahl ist die größte Differenz zwischen Zahlungsverpflichtungen auf die ausstehenden Pfandbriefe
gegenüber den erwarteten Zahlungseingängen auf die Deckungswerte je Laufzeitenband (nach §28
PfandBG) in Relation zum aktuell ausstehenden Gesamtvolumen der Pfandbriefen
** GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
*** vormals D-Faktor bis August 2012

ÜBERSICHT: EMITTENTEN VON HYPOTHEKENPFANDBRIEFEN NACH PFANDBG (3/3)
Nennwert
Deckungsmasse
(in Mio. Euro)
Nennwert Pfandbriefe
(in Mio. Euro)
Überdeckung
(in %)
DZ Kennzahl zur
größten Liquiditätslücke
(in %)*
NordLB PBB Postbank SaarLB SEB SSK Köln UniCredit
Bank
36
Valoris
Bank
WestImmo WL Bank Wüstenrot vdp
2.097 19.683 8.401 569 4.716 2.298 26.670 1.173 9.828 11.320 4.678 274.277
755 13.653 7.264 217 3.373 716 21.650 1.004 8.073 9.759 4.159 213.234
178% 44% 16% 163% 40% 221% 23% 17% 22% 16% 12% 29%
-2% 5% 14% 22% 17% 19% 8% 21% 6% 7% 9% 3%
Geografische
Verteilung (in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Deutschland 87% 53% 100% 43% 83% 100% 100% 100% 49% 100% 100% 76%
GIIPS** 0% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 4% 0% 0% 4%
Zentral- und Mitteleuropa
6% 6% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 8% 0% 0% 2%
Andere europäische
Länder
7% 32% 0% 57% 15% 0% 0% 0% 26% 0% 0% 15%
Andere außereuropäische
Länder
0% 6% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 13% 0% 0% 3%
Verteilung nach
Immobilientypen
(in %)
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Eigenheime 36% 1% 85% 0% 1% 36% 40% 4% 20% 36% 82% 25%
Mehrfamilienhäuser
18% 20% 7% 7% 32% 35% 25% 17% 8% 39% 8% 19%
Büros 24% 36% 0% 35% 23% 0% 13% 8% 37% 7% 0% 22%
Handelsgebäude 7% 25% 0% 30% 26% 0% 9% 56% 16% 6% 0% 15%
Industriegebäude 0% 2% 0% 0% 0% 27% 2% 0% 0% 0% 0% 2%
Sonstige
Gebäude
Grundstücke und
8% 9% 0% 11% 4% 0% 2% 9% 13% 1% 4% 8%
unfertige
Gebäude
0% 1% 0% 0% 0% 1% 4% 0% 1% 2% 0% 2%
Weitere
Deckungswerte
6% 4% 9% 17% 14% 1% 4% 6% 4% 8% 5% 8%
Ratings
(Moody's/ S&P/
Fitch)
TPI (Moody's) High
Aaa/--/-- Aa1/AA+/
AA+
Probable-
High
Aaa/ AAA/
AAA
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
High --
--/--/-- Aa1/--/-- Aaa/--/-- Aa1/--/AAA --/--/-- --/AA/-- --/AAA/-- --/AA/-- --/--/AAA --
Probable-
High
High High -- -- -- -- --
ALMM (S&P) -- Low Low -- -- -- -- -- Low Low -- --
D-Cap*** (Fitch) -- 27% 14% -- -- -- 20% -- -- -- 15% --
Collateral Score
(in %)
11% 11% 3% -- 18% 12% 12% -- -- -- -- --
Quelle: vdp, Darstellung DZ BANK AG
* Die Kennzahl ist die größte Differenz zwischen Zahlungsverpflichtungen auf die ausstehenden Pfandbriefe
gegenüber den erwarteten Zahlungseingängen auf die Deckungswerte je Laufzeitenband (nach §28
PfandBG) in Relation zum aktuell ausstehenden Gesamtvolumen der Pfandbriefen
** GIIPS = Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien
*** vormals D-Faktor bis August 2012

Impressum
Herausgeber: DG HYP – Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG,
Rosenstraße 2, 20095 Hamburg
Vorstand: Dr. Georg Reutter (Sprecher), Dr. Carsten Meyer-Raven, Manfred Salber
Verantwortlich: Oliver Piquardt, Credit Financials and Structured Credits
Autoren: Thorsten Euler, Analyst Covered Bonds
Jörg Homey, Leiter Covered Bond Research
Michael Spies, Analyst Covered Bonds
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
Alle DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank,
Frankfurt am Main 2012
Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DG HYP
37

Disclaimer
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2012 | 2013
1. Herausgeber dieses Dokuments ist die DG HYP – Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG, Hamburg.
2. Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland („DZ BANK“) erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und
solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt.
Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur
bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder
und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt
werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung
der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und
stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein.
Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden.
Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend
geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in
diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht
werden und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen.
Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf Informationsmemoranden,
Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen
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werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter
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Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern
ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige
Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-
Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder
deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren.
Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der
DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen,
die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.
3. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities
and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Es wird ausschließlich an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6 verteilt und ist ausschließlich dazu bestimmt, von diesen
gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei der in den Vereinigten Staaten als Händler und Makler registrierten Tochtergesellschaft
der DZ BANK platziert werden. Sie erreichen die DZ Financial Markets LLC in der 609 Fifth Avenue, New York, NY 10017, 121-745-1600. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von
Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten
Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert
werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch
ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses
Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungsund
Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 2 vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw.
werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder USamerikanischen
Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das „Wertpapiergesetz“), es sei
denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar
und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig,
sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen.
In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. in der jeweiligen Provinz geltenden
wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
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allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser
Begriffe in den FSA (Financial Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen
sollen auf der Grundlage dieses Dokuments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und
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Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz,
Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen
Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter
Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden
sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf
Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt
oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 4 den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in
Ziffer 2 vor.
5. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind („Qualifizierte Anleger“). Andere
Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden,
werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen.
6. Hinweis: Sämtliche Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können aufgrund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität,
Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/
oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrunde liegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise
nicht erreicht werden.
Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert
werden. Die angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das
Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden.
Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin
informieren.
Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser
Studie erhalten Sie auf Anfrage.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre
sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
Zuständige Aufsichtsbehörde
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38

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