78 stand- punkt 14 markt- report - Goldman Sachs

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56 ANLAGE DISCOUNT-ZERTIFIKATE EINFÜHRUNG Funktionsweise eines Discount-Zertifikats Was ist ein Discount-Zertifikat? Gerade in Zeiten mit im Langzeitvergleich hohen Volatilitäten werden immer wieder Discount-Zertifikate als interessante Investments von Emittenten in der Werbung präsentiert. Im Folgenden wird aufgezeigt, worum es sich bei diesen Produkten genau handelt, für welche Anleger sie interessant sind und warum Discount- Zertifikate gerade bei hohen Volatilitäten immer wieder angepriesen werden. Im Bereich der verbrieften Wertpapiere scheiden Strategien, die den ungedeckten Verkauf eines Optionsscheins voraussetzen – Amerikaner haben hierfür die sehr bildhafte Formulierung „naked sale“ geprägt –, für Privatanleger aus. Um Anlegern dennoch ein Instrument bieten zu können, das ökonomisch den Verkauf eines Optionsscheins beinhaltet, aber keinerlei Nachschusspflichten eröffnet, müssen einerseits der Verkauf des Optionsscheins und andererseits das entsprechende Absicherungsgeschäft in einem Wertpapier gebündelt werden. Genau das ist bei dem Produkt „Discount-Zertifikat“ der Fall. Wie funktioniert ein Discount-Zertifikat? Ein Discount-Zertifikat kann am besten als „Kauf einer Aktie bei gleichzeitigem Verkauf eines Call-Optionsscheins“ beschrieben werden. Wobei die Formulierung Kauf einer Aktie nicht ganz zutreffend ist: Da das Zertifikat keine Dividenden auszahlt, sondern die erwartete Dividende bereits einpreist, handelt es sich im Grunde genommen um einen europäisch ausgestatteten Call- Optionsschein mit dem Basispreis null Euro. Die Aktie dient als Absicherung für den Fall, dass der Basiswert tatsächlich unbegrenzt ansteigen und damit zu unendlichen Verlusten beim Verkäufer des Calls führen würde. Genauso, wie sich der Abrechnungskurs am Laufzeitende aus der Differenz der Aktie und des Call-Optionsscheins ergibt, bestimmt sich auch zu jeder Zeit vor dem Verfall der Kurs des Zertifikats analog. Jedoch sei der Genauigkeit halber angeführt, dass der Anleger nicht eine Aktie, sondern einen europäischen Call mit einem Strike von null Euro in dem Discount-Zertifikat erwirbt. Der Unterschied tritt im Wesentlichen in der Behandlung der Dividenden auf: Hätte der Anleger eine Aktie, würde dementsprechend eine Dividende gezahlt und versteuert werden müssen – im Falle eines Discount-Zertifikats wird diese bereits bei der Berechnung des Forward-Kurses berücksichtigt. Da sich nun der Preis des Discount-Zertifikats als Differenz aus dem Forward-Preis der Aktie bis zum Verfall (der Call mit Strike 0) und dem Wert eines Optionsscheins mit dem Strike beim Cap des Zertifikats ergibt, liegt dieser immer unterhalb des aktuellen Aktienkurses. Das ist auch der Grund für den Namen: Das Discount-Zertifikat kann immer zu einem Abschlag – oder eben Discount – gegenüber dem aktuellen Kurs des Basiswerts erworben werden. Dieser Discount für den Anleger ist umso größer, je mehr der Call-Optionsschein wert ist, den er mit dem Discount- Zertifikat verkauft hat. Der Discount ist also bei einem gegebenen Basiswertkurs umso größer, je niedriger der Strike = Cap ist, je höher die Volatilität ist und je länger die Restlaufzeit ist. Damit sind bereits die wichtigsten preisbestimmenden Faktoren genannt: Basiswertpreis, Laufzeit und Volatilität. Die Berechnung des maximalen Gewinns und alle anderen Kennzahlen in der auf Seite 57–65 folgenden Tabelle beruhen auf der Annahme eines unveränderten Wechselkurses zwischen dem Euro und der jeweiligen Fremdwährung. Der Basiswertpreis Wie auch bei Optionsscheinen, kann die Bewegung des Preises eines Discount-Zertifikats in Abhängigkeit von den Kursbewegungen des Basiswerts mit Hilfe des Deltas erklärt werden. Hier ist die Deltaposition aus dem „Besitz der Aktie“ immer genau plus eins (das heißt, bei einem Anstieg des Basiswerts um einen Euro wird dieser Teil des Discount-Zertifikats auch einen Euro wertvoller). Dagegen wirkt nun das Delta, das sich aus dem Verkauf des Calls mit einem PROFIL DISCOUNT-ZERTIFIKAT Performance in % 30 20 10 0 -10 -20 -30 3.000 Delta zwischen null und eins ergibt. Dieses hebt das Delta teilweise oder auch ganz auf. Das Delta des Call-Optionsscheins ist am kleinsten, wenn der Basiswert weit unterhalb des Caps des Discount-Zertifikats notiert. In diesem Fall ist das Delta des Discount-Zertifikats am höchsten und nahe eins – eine Änderung des Basiswerts um einen Euro führt dann also dementsprechend zu einer Änderung des Discount-Zertifikats um ebenfalls fast einen Euro. Steigt der Basiswert immer weiter an, so steigt das Delta des Optionsscheins, und damit sinkt das Delta des Discount-Zertifikats. Somit wird sich der Anstieg des Discount-Zertifikats bei steigenden Basiswertkursen immer weiter verlangsamen. Nach oben ist er komplett durch den Cap begrenzt. Welche Chancen und Risiken birgt ein Investment in Discount-Zertifikaten? Die eigentlich relativ simple und daher sehr transparente Konstruktion des Discount-Zertifikats kann auf ganz unterschiedliche Art von Anlegern eingesetzt werden. „Overwriting“ Die bisher vorgestellte – und wohl auch am häufigsten praktizierte – Einsatzmöglichkeit ist der Nachbau einer „Overwriting“-Strategie. Diese Strategie wird häufig auch von professionellen Fondsmanagern eingesetzt und funktioniert, kurz gefasst, so: Ein Fonds oder eine Vermögensverwaltung besitzt eine bestimmte Menge Aktien. Anstatt nun nur auf steigende Kurse des Basiswerts zu hoffen, verkauft der Fonds aus-dem-Geld notierende Call-Optionen auf diesen Basiswert. Damit profitiert der Fonds noch von leichten Kursgewinnen des Basiswerts (bis zum Strike der Optionen). Andererseits nimmt der Fonds für die verkauften Optionen aber eine Prämie ein, die in jedem Fall die Rendite des Fondsvermögens steigert – sei es, dass sie eine positive Rendite vergrößert oder eine wegen fallender Aktien negative Rendite weniger negativ gestaltet. Als positiver Nebeneffekt aus Sicht des Fondsmanagers kann angeführt werden, dass hierbei große Ausreißer nach oben ausbleiben und auch solche nach unten abgemildert werden. Damit ist die Volatilität des Fonds geringer als die eines Aktienengagements ohne Overwriting-Strategie. Genau diese Strategie kann ein Anleger ohne Fondsmanager nachbilden, indem er Discount-Zertifikate kauft, bei denen der Basiswertkurs noch unterhalb des Cap notiert. Yield-Enhancement Das derzeitige Zinsniveau erscheint vielen Anlegern als unattraktiv niedrig, um Geld über einen längeren Zeitraum anzulegen. Hier kann ein Anleger bestrebt sein, gezielt zusätzliches Risiko zu übernehmen, um so eine höhere Rendite erzielen zu können. Zu diesem Zweck kann er Discount-Zertifikate kaufen, die ganz im Gegensatz zu obigem Beispiel einen Cap haben, der sehr weit unterhalb des derzeitigen Basiswertkurses liegt. Steueroptimierung Das Gros der Anleger dürfte steuerpflichtig sein – und da in der Regel Steuerzahlungen die Rendite nicht unerheblich beeinflussen, sollten diese Überlegungen stets in Entscheidungen mit einbezogen werden. Meist jedoch kommt es bei der Berücksichtigung von Steuern auf Renditeerwartungen sehr auf den individuellen Einzelfall an, so dass eine Gestaltung am besten gemeinsam mit dem Steuerberater Outperformance- Punkt: 4.268,92 Max. Rendite: 11,7% Max. Rendite bereits erreicht bei DAX ® 3.800 3.500 4.000 4.500 DAX ® -Index-Zertifikat DAX ® DAX Discount-Zertifikat mit einem CAP von 3.800 ® -Stand bei Fälligkeit Maßgeblich sind ausschließlich die Optionsschein-, Turbo Futures- bzw. Zertifikats-Bedingungen. geplant werden sollte. Steuerliche Relevanz könnten Discount- Zertifikate beispielsweise durch die bisherige Behandlung von Kursanstiegen als – zumindest bei einer Veräußerung außerhalb der Spekulationsfrist – steuerfreie Gewinne haben. Jedoch empfehlen wir Ihnen auf jeden Fall eine Konsultation Ihres Steuerberaters – insbesondere auch wegen der sich laufend ändernden Gesetzeslage.
Maßgeblich sind ausschließlich die Optionsschein-, Turbo Futures- bzw. Zertifikats-Bedingungen. DISCOUNT-ZERTIFIKATE PRODUKTE 57 Discount-Zertifikate Stand: 09.02.2005 WKN Fälligkeit Restlauf- Ratio Cap Geldkurs Briefkurs Discount* max. Rendite max. Seitwärts-Rendite Verlustschwelle Outperformance- Neu zeit Rendite Punkt in Basisin Jahren in EUR in EUR in EUR in EUR in % in EUR in % p.a. in % in EUR in % in EUR in % wertwährung Deutschland adidas-Salomon Stand: EUR 115,83 n-tv Kürzel: ADSG GS2KFX 20.06.05 0,36 1 100,00 98,64 98,74 17,09 14,75 1,26 1,28 3,56 1,26 1,28 98,74 14,75 117,30 GS2KFY 20.06.05 0,36 1 120,00 112,02 112,12 3,71 3,20 7,88 7,03 19,58 3,71 3,31 112,12 3,20 123,97 GS3Y5Z 16.12.05 0,85 1 105,00 99,92 100,12 15,71 13,56 4,88 4,87 5,74 4,88 4,87 100,12 13,56 121,47 GS3Y60 16.12.05 0,85 1 130,00 111,81 112,01 3,82 3,30 17,99 16,06 18,91 3,82 3,41 112,01 3,30 134,43 Allianz Stand: EUR 94,09 n-tv Kürzel: ALV GS2KG5 20.06.05 0,36 1 90,00 86,68 86,78 7,31 7,77 3,22 3,71 10,34 3,22 3,71 86,78 7,77 97,58 GS2KG6 20.06.05 0,36 1 100,00 91,14 91,24 2,85 3,03 8,76 9,60 26,75 2,85 3,12 91,24 3,03 103,12 GS0ANJ 30.11.05 0,81 1 75,00 72,39 72,69 21,4 22,74 2,31 3,18 3,95 2,31 3,18 72,69 22,74 97,08 GS3Y61 16.12.05 0,85 1 75,00 72,37 72,47 21,62 22,98 2,53 3,49 4,11 2,53 3,49 72,47 22,98 97,37 GS3Y62 16.12.05 0,85 1 90,00 83,56 83,66 10,43 11,08 6,34 7,58 8,92 6,34 7,58 83,66 11,08 101,22 ALTANA Stand: EUR 45,45 n-tv Kürzel: ALTAN GS2KG9 20.06.05 0,36 1 55,00 44,56 44,66 0,79 1,74 10,34 23,15 64,51 0,79 1,77 44,66 1,74 55,97 GS2KGA 20.06.05 0,36 1 60,00 44,58 44,73 0,72 1,58 15,27 34,14 95,12 0,72 1,61 44,73 1,58 60,97 BASF Stand: EUR 54,74 n-tv Kürzel: BASF GS2KGD 20.06.05 0,36 1 45,00 44,49 44,59 10,15 18,55 0,41 0,92 2,56 0,41 0,92 44,59 18,55 55,25 GS2KGE 20.06.05 0,36 1 50,00 48,94 49,04 5,70 10,42 0,96 1,96 5,45 0,96 1,96 49,04 10,42 55,81 GS3Y63 16.12.05 0,85 1 40,00 39,00 39,10 15,64 28,57 0,90 2,30 2,71 0,90 2,30 39,10 28,57 56,00 GS3Y64 16.12.05 0,85 1 50,00 47,55 47,65 7,09 12,96 2,35 4,93 5,81 2,35 4,93 47,65 12,96 57,44 Bayer Stand: EUR 25,84 n-tv Kürzel: BAYER GS2KGH 20.06.05 0,36 1 22,00 21,72 21,77 4,07 15,75 0,23 1,06 2,94 0,23 1,06 21,77 15,75 26,11 GS2KGJ 20.06.05 0,36 1 24,00 23,51 23,56 2,28 8,83 0,44 1,87 5,20 0,44 1,87 23,56 8,83 26,32 GS3Y65 16.12.05 0,85 1 20,00 19,48 19,58 6,26 24,23 0,42 2,15 2,53 0,42 2,15 19,58 24,23 26,40 GS3Y66 16.12.05 0,85 1 25,00 23,66 23,76 2,08 8,05 1,24 5,22 6,14 1,24 5,22 23,76 8,05 27,19 BB Biotech Stand: EUR 47,00 n-tv Kürzel: BBBIO GS2KGM 20.06.05 0,36 1 45,00 43,54 43,74 3,26 6,94 1,26 2,88 8,03 1,26 2,88 43,74 6,94 48,35 GS2KGN 20.06.05 0,36 1 55,00 46,94 47,14 -0,14 -0,30 7,86 16,67 46,46 -0,14 -0,30 47,14 -0,30 54,84 Beiersdorf Stand: EUR 89,08 n-tv Kürzel: BEIER GS2KGR 20.06.05 0,36 1 90,00 84,06 84,56 4,52 5,07 5,44 6,43 17,92 4,52 5,35 84,56 5,07 94,81 GS2KGS 20.06.05 0,36 1 110,00 87,21 87,71 1,37 1,54 22,29 25,41 70,81 1,37 1,56 87,71 1,54 111,72 Bilfinger & Berger Stand: EUR 35,00 n-tv Kürzel: BILFI GS2KGV 20.06.05 0,36 1 30,00 29,70 29,80 5,20 14,86 0,20 0,67 1,87 0,20 0,67 29,80 14,86 35,23 GS2KGW 20.06.05 0,36 1 32,00 31,43 31,53 3,47 9,91 0,47 1,49 4,15 0,47 1,49 31,53 9,91 35,52 BMW Stand: EUR 32,96 n-tv Kürzel: BMW GS2KGZ 20.06.05 0,36 1 35,00 32,10 32,20 0,76 2,31 2,80 8,70 24,23 0,76 2,36 32,2 2,31 35,83 GS2KH0 20.06.05 0,36 1 38,00 32,42 32,52 0,44 1,33 5,48 16,85 46,95 0,44 1,35 32,52 1,33 38,51 GS3Y67 16.12.05 0,85 1 30,00 28,61 28,71 4,25 12,89 1,29 4,49 5,29 1,29 4,49 28,71 12,89 34,44 GS3Y68 16.12.05 0,85 1 40,00 32,30 32,40 0,56 1,70 7,60 23,46 27,62 0,56 1,73 32,40 1,70 40,69 Commerzbank Stand: EUR 16,99 n-tv Kürzel: CO BK GS2KH3 20.06.05 0,36 1 14,00 13,81 13,87 3,12 18,35 0,13 0,94 2,61 0,13 0,94 13,87 18,35 17,15 GS2KH4 20.06.05 0,36 1 16,00 15,52 15,58 1,41 8,29 0,42 2,70 7,51 0,42 2,70 15,58 8,29 17,45 GS3Y69 16.12.05 0,85 1 14,00 13,50 13,56 3,43 20,18 0,44 3,24 3,82 0,44 3,24 13,56 20,18 17,54 GS3Y6A 16.12.05 0,85 1 16,00 15,07 15,13 1,86 10,94 0,87 5,75 6,77 0,87 5,75 15,13 10,94 17,96 Continental Stand: EUR 55,71 n-tv Kürzel: CONTI GS2KH7 20.06.05 0,36 1 35,00 34,68 34,78 20,93 37,57 0,22 0,63 1,76 0,22 0,63 34,78 37,57 56,06 GS2KH8 20.06.05 0,36 1 38,00 37,64 37,74 17,97 32,26 0,26 0,69 1,92 0,26 0,69 37,74 32,26 56,10 DaimlerChrysler Stand: EUR 36,15 n-tv Kürzel: DCX GS2KHB 20.06.05 0,36 1 38,00 34,40 34,45 1,70 4,71 3,55 10,30 28,71 1,70 4,94 34,45 4,71 39,88 GS2KHC 20.06.05 0,36 1 42,00 34,73 34,78 1,37 3,8 7,22 20,76 57,84 1,37 3,94 34,78 3,80 43,66 GS3Y6B 16.12.05 0,85 1 30,00 28,96 29,06 7,09 19,62 0,94 3,23 3,81 0,94 3,23 29,06 19,62 37,32 GS3Y6C 16.12.05 0,85 1 38,00 33,82 33,92 2,23 6,17 4,08 12,03 14,16 2,23 6,58 33,92 6,17 40,50 DAX (Performance Index) Stand: EUR 4.352,98 n-tv Kürzel: DAX 738893 17.06.05 0,35 0,01 2.500,00 24,81 24,83 18,70 42,96 0,17 0,68 1,95 0,17 0,68 2.483,00 42,96 4.382,78 738894 17.06.05 0,35 0,01 3.000,00 29,77 29,79 13,74 31,56 0,21 0,70 2,01 0,21 0,70 2.979,00 31,56 4.383,66 GS3YX5 20.06.05 0,36 0,01 3.200,00 31,75 31,77 11,76 27,02 0,23 0,72 2,02 0,23 0,72 3.177,00 27,02 4.384,49 GS3YX6 20.06.05 0,36 0,01 3.400,00 33,72 33,74 9,79 22,49 0,26 0,77 2,15 0,26 0,77 3.374,00 22,49 4.386,52 GS3YX7 20.06.05 0,36 0,01 3.600,00 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