78 stand- punkt 14 markt- report - Goldman Sachs

56 ANLAGE DISCOUNT-ZERTIFIKATE EINFÜHRUNG
Funktionsweise eines Discount-Zertifikats
Was ist ein Discount-Zertifikat?
Gerade in Zeiten mit im Langzeitvergleich hohen Volatilitäten
werden immer wieder Discount-Zertifikate als interessante Investments
von Emittenten in der Werbung präsentiert. Im Folgenden
wird aufgezeigt, worum es sich bei diesen Produkten genau handelt,
für welche Anleger sie interessant sind und warum Discount-
Zertifikate gerade bei hohen Volatilitäten immer wieder angepriesen
werden. Im Bereich der verbrieften Wertpapiere scheiden
Strategien, die den ungedeckten Verkauf eines Optionsscheins
voraussetzen – Amerikaner haben hierfür die sehr bildhafte
Formulierung „naked sale“ geprägt –, für Privatanleger aus. Um
Anlegern dennoch ein Instrument bieten zu können, das ökonomisch
den Verkauf eines Optionsscheins beinhaltet, aber keinerlei
Nachschusspflichten eröffnet, müssen einerseits der Verkauf
des Optionsscheins und andererseits das entsprechende
Absicherungsgeschäft in einem Wertpapier gebündelt werden.
Genau das ist bei dem Produkt „Discount-Zertifikat“ der Fall.
Wie funktioniert ein Discount-Zertifikat?
Ein Discount-Zertifikat kann am besten als „Kauf einer Aktie bei
gleichzeitigem Verkauf eines Call-Optionsscheins“ beschrieben
werden. Wobei die Formulierung Kauf einer Aktie nicht ganz
zutreffend ist: Da das Zertifikat keine Dividenden auszahlt, sondern
die erwartete Dividende bereits einpreist, handelt es sich im
Grunde genommen um einen europäisch ausgestatteten Call-
Optionsschein mit dem Basispreis null Euro. Die Aktie dient als
Absicherung für den Fall, dass der Basiswert tatsächlich unbegrenzt
ansteigen und damit zu unendlichen Verlusten beim Verkäufer
des Calls führen würde.
Genauso, wie sich der Abrechnungskurs am Laufzeitende
aus der Differenz der Aktie und des Call-Optionsscheins ergibt,
bestimmt sich auch zu jeder Zeit vor dem Verfall der Kurs des Zertifikats
analog. Jedoch sei der Genauigkeit halber angeführt, dass
der Anleger nicht eine Aktie, sondern einen europäischen Call mit
einem Strike von null Euro in dem Discount-Zertifikat erwirbt. Der
Unterschied tritt im Wesentlichen in der Behandlung der Dividenden
auf: Hätte der Anleger eine Aktie, würde dementsprechend
eine Dividende gezahlt und versteuert werden müssen –
im Falle eines Discount-Zertifikats wird diese bereits bei der
Berechnung des Forward-Kurses berücksichtigt.
Da sich nun der Preis des Discount-Zertifikats als Differenz
aus dem Forward-Preis der Aktie bis zum Verfall (der Call mit
Strike 0) und dem Wert eines Optionsscheins mit dem Strike beim
Cap des Zertifikats ergibt, liegt dieser immer unterhalb des aktuellen
Aktienkurses. Das ist auch der Grund für den Namen: Das
Discount-Zertifikat kann immer zu einem Abschlag – oder eben
Discount – gegenüber dem aktuellen Kurs des Basiswerts erworben
werden. Dieser Discount für den Anleger ist umso größer, je
mehr der Call-Optionsschein wert ist, den er mit dem Discount-
Zertifikat verkauft hat. Der Discount ist also bei einem gegebenen
Basiswertkurs umso größer, je niedriger der Strike = Cap ist, je
höher die Volatilität ist und je länger die Restlaufzeit ist. Damit
sind bereits die wichtigsten preisbestimmenden Faktoren genannt:
Basiswertpreis, Laufzeit und Volatilität.
Die Berechnung des maximalen Gewinns und alle anderen
Kennzahlen in der auf Seite 57–65 folgenden Tabelle beruhen auf
der Annahme eines unveränderten Wechselkurses zwischen dem
Euro und der jeweiligen Fremdwährung.
Der Basiswertpreis
Wie auch bei Optionsscheinen,
kann die Bewegung des Preises
eines Discount-Zertifikats in
Abhängigkeit von den Kursbewegungen
des Basiswerts mit
Hilfe des Deltas erklärt werden.
Hier ist die Deltaposition aus
dem „Besitz der Aktie“ immer
genau plus eins (das heißt, bei
einem Anstieg des Basiswerts
um einen Euro wird dieser Teil
des Discount-Zertifikats auch
einen Euro wertvoller). Dagegen
wirkt nun das Delta, das sich aus
dem Verkauf des Calls mit einem
PROFIL DISCOUNT-ZERTIFIKAT
Performance in %
30
20
10
0
-10
-20
-30
3.000
Delta zwischen null und eins ergibt. Dieses hebt das Delta teilweise
oder auch ganz auf. Das Delta des Call-Optionsscheins ist
am kleinsten, wenn der Basiswert weit unterhalb des Caps des
Discount-Zertifikats notiert. In diesem Fall ist das Delta des
Discount-Zertifikats am höchsten und nahe eins – eine Änderung
des Basiswerts um einen Euro führt dann also dementsprechend
zu einer Änderung des Discount-Zertifikats um ebenfalls fast einen
Euro. Steigt der Basiswert immer weiter an, so steigt das Delta des
Optionsscheins, und damit sinkt das Delta des Discount-Zertifikats.
Somit wird sich der Anstieg des Discount-Zertifikats bei steigenden
Basiswertkursen immer weiter verlangsamen. Nach oben ist
er komplett durch den Cap begrenzt.
Welche Chancen und Risiken birgt ein Investment
in Discount-Zertifikaten?
Die eigentlich relativ simple und daher sehr transparente Konstruktion
des Discount-Zertifikats kann auf ganz unterschiedliche
Art von Anlegern eingesetzt werden.
„Overwriting“
Die bisher vorgestellte – und wohl auch am häufigsten praktizierte
– Einsatzmöglichkeit ist der Nachbau einer „Overwriting“-Strategie.
Diese Strategie wird häufig auch von professionellen Fondsmanagern
eingesetzt und funktioniert, kurz gefasst, so: Ein Fonds
oder eine Vermögensverwaltung besitzt eine bestimmte Menge
Aktien. Anstatt nun nur auf steigende Kurse des Basiswerts zu
hoffen, verkauft der Fonds aus-dem-Geld notierende Call-Optionen
auf diesen Basiswert. Damit profitiert der Fonds noch von leichten
Kursgewinnen des Basiswerts (bis zum Strike der Optionen).
Andererseits nimmt der Fonds für die verkauften Optionen aber
eine Prämie ein, die in jedem Fall die Rendite des Fondsvermögens
steigert – sei es, dass sie eine positive Rendite vergrößert
oder eine wegen fallender Aktien negative Rendite weniger negativ
gestaltet. Als positiver Nebeneffekt aus Sicht des Fondsmanagers
kann angeführt werden, dass hierbei große Ausreißer nach
oben ausbleiben und auch solche nach unten abgemildert werden.
Damit ist die Volatilität des Fonds geringer als die eines Aktienengagements
ohne Overwriting-Strategie. Genau diese Strategie
kann ein Anleger ohne Fondsmanager nachbilden, indem er Discount-Zertifikate
kauft, bei denen der Basiswertkurs noch unterhalb
des Cap notiert.
Yield-Enhancement
Das derzeitige Zinsniveau erscheint vielen Anlegern als unattraktiv
niedrig, um Geld über einen längeren Zeitraum anzulegen. Hier
kann ein Anleger bestrebt sein, gezielt zusätzliches Risiko zu übernehmen,
um so eine höhere Rendite erzielen zu können. Zu diesem
Zweck kann er Discount-Zertifikate kaufen, die ganz im
Gegensatz zu obigem Beispiel einen Cap haben, der sehr weit
unterhalb des derzeitigen Basiswertkurses liegt.
Steueroptimierung
Das Gros der Anleger dürfte steuerpflichtig sein – und da in der
Regel Steuerzahlungen die Rendite nicht unerheblich beeinflussen,
sollten diese Überlegungen stets in Entscheidungen mit einbezogen
werden. Meist jedoch kommt es bei der Berücksichtigung
von Steuern auf Renditeerwartungen sehr auf den individuellen
Einzelfall an, so dass eine Gestaltung am besten gemeinsam
mit dem Steuerberater
Outperformance-
Punkt: 4.268,92
Max. Rendite: 11,7%
Max. Rendite bereits
erreicht bei DAX ® 3.800
3.500
4.000
4.500
DAX ® -Index-Zertifikat
DAX ® DAX
Discount-Zertifikat mit einem CAP von 3.800
® -Stand bei Fälligkeit
Maßgeblich sind ausschließlich die Optionsschein-, Turbo Futures- bzw. Zertifikats-Bedingungen.
geplant werden sollte. Steuerliche
Relevanz könnten Discount-
Zertifikate beispielsweise durch
die bisherige Behandlung von
Kursanstiegen als – zumindest
bei einer Veräußerung außerhalb
der Spekulationsfrist – steuerfreie
Gewinne haben. Jedoch
empfehlen wir Ihnen auf jeden
Fall eine Konsultation Ihres Steuerberaters
– insbesondere auch
wegen der sich laufend ändernden
Gesetzeslage.