IMMOBILIEN – GRUND & LAGE - Sal. Oppenheim

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04.12.2012 Aufrufe

INHALTSVERZEICHNIS Marktumfeld 4 Economic Outlook 7 Detailhandelsimmobilien Bewertung 11 Bewertung von Immobiliengesellschaften 16 Immobilienkennzahlen 18 Mietverträge und Immobilienwert Strategie 20 Indirekte Immobilienanlagen 23 Internationale Immobilienanlagen 25 Real Estate Asset Management 28 REITs in der Schweiz? Transaktionen 31 Gründe für die Differenz von Kurs und NAV THEMENSCHWERPUNKT Indirekte Immobilienanlagen 3. AUSGABE IMMOBILIEN – GRUND & LAGE Bewertung von Immobiliengesellschaften Für die Bewertung von Immobiliengesellschaften gilt der Net Asset Value als das Mass aller Dinge. Ist dieser Ansatz wirklich der richtige? Indirekte Anlagen Ein ganzheitliches Verständnis der Immobilie als Asset Class ist notwendig, um die Mittel innerhalb der Kategorie der indirekten Immobilienanlagen zu allozieren. Internationale Immobilienanlagen Auch Schweizer institutionelle Investoren haben die Chancen des internationalen Immobilienanlageuniversums erkannt. Know-how-Defi zite müssen aber objektiv identifi ziert und eliminiert werden. Real Estate Asset Management Vor dem Hintergrund des wiedererwachten Interesses an Immobilieninvestitionen stösst die Thematik des Real Estate Asset Management auf steigende Aufmerksamkeit. REITs – eine Lösung für die Schweiz Die Einführung von steuereffi zienten und leicht handelbaren Investi- tionsvehikeln wie REITs wäre für die Schweiz vorteilhaft, da sie den Markt transparenter und effi zienter machen könnten. Gründe für die Differenz von Börsenkurs und Net Asset Value Prämien und Discounts sind in der Finanzökonomie ein prominentes ungelöstes Rätsel. Entsprechend viel Forschung wurde in den letzten Jahren zu deren Erklärung gemacht.

INHALTSVERZEICHNIS

Marktumfeld

4 Economic Outlook

7 Detailhandelsimmobilien

Bewertung

11 Bewertung von Immobiliengesellschaften

16 Immobilienkennzahlen

18 Mietverträge und Immobilienwert

Strategie

20 Indirekte Immobilienanlagen

23 Internationale Immobilienanlagen

25 Real Estate Asset Management

28 REITs in der Schweiz?

Transaktionen

31 Gründe für die Differenz von Kurs

und NAV

THEMENSCHWERPUNKT

Indirekte Immobilienanlagen

3. AUSGABE

IMMOBILIEN – GRUND & LAGE

Bewertung von Immobiliengesellschaften

Für die Bewertung von Immobiliengesellschaften gilt der Net Asset

Value als das Mass aller Dinge. Ist dieser Ansatz wirklich der richtige?

Indirekte Anlagen

Ein ganzheitliches Verständnis der Immobilie als Asset Class ist notwendig,

um die Mittel innerhalb der Kategorie der indirekten Immobilienanlagen

zu allozieren.

Internationale Immobilienanlagen

Auch Schweizer institutionelle Investoren haben die Chancen des internationalen

Immobilienanlageuniversums erkannt. Know-how-Defi zite

müssen aber objektiv identifi ziert und eliminiert werden.

Real Estate Asset Management

Vor dem Hintergrund des wiedererwachten Interesses an Immobilieninvestitionen

stösst die Thematik des Real Estate Asset Management auf

steigende Aufmerksamkeit.

REITs – eine Lösung für die Schweiz

Die Einführung von steuereffi zienten und leicht handelbaren Investi-

tionsvehikeln wie REITs wäre für die Schweiz vorteilhaft, da sie den

Markt transparenter und effi zienter machen könnten.

Gründe für die Differenz von Börsenkurs und Net Asset Value

Prämien und Discounts sind in der Finanzökonomie ein prominentes

ungelöstes Rätsel. Entsprechend viel Forschung wurde in den letzten

Jahren zu deren Erklärung gemacht.

2

Disclaimer

Die in dieser Publikation gemachten Aussagen und Interpretationen wurden von Sal. Oppenheim Real Estate erarbeitet. Die Autoren dieser Studie lehnen jegliche

Haftung für Entscheide und deren Konsequenzen, die sich auf diese Publikation beziehen, ab. Diese Studie kann nicht als Ersatz für professionelle Beratung betrachtet

werden. Ebenso beziehen sich die in dieser Studie gemachten Aussagen und Interpretationen ausschliesslich auf die Meinung der Autoren und repräsentieren nicht zwangs-

läufi g die Meinung von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG, bei der die Autoren angestellt sind. Die Aussagen in diesem Dokument beziehen

sich auf den Zeitpunkt, zu dem die Dokumentation erstellt wurde, und beruhen auf öffentlich zugänglichen Informationsquellen. Sal. Oppenheim Real Estate übernimmt

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beziehenden Informationen können und dürfen keine Schlüsse auf zukünftige Entwicklungen gezogen werden. Diese Publikation oder Teile davon dürfen ohne die

schriftliche Einwilligung von Sal. Oppenheim Real Estate nicht nachgedruckt, verkauft oder vertrieben werden.

GESCHÄTZTE LESERINNEN UND LESER

Es ist so weit, vor Ihnen liegt die dritte Ausgabe unserer Publikation «Immobilien

Grund & Lage». Seit der letzten Ausgabe ist viel passiert. Auch im Jahr 2005 haben

wir einen beeindruckenden Output erarbeitet, aber vor allem haben wir ein neues

Dach über unseren Köpfen. Mit Sal. Oppenheim haben wir einen Partner gefunden,

der uns eine breite Plattform für die Entwicklung unserer Immobilienberatungsleistungen

bieten kann. Mit einem lachenden und einem weinenden Auge

haben wir Ernst & Young verlassen. Das lachende Auge sieht die Vorteile des aussergewöhnlich

professionellen Immobilienumfelds, von dem wir nun Teil geworden

sind. Das weinende Auge haben wir, weil wir langjährige Arbeitskollegen,

Partner und Freunde bei Ernst & Young zurückgelassen haben. Der Hauptgrund

für unseren Entscheid waren die immer häufi ger auftretenden Konfl iktsituationen

mit den Kollegen von der Wirtschaftsprüfung. Bei allem Verständnis für die hohen

Standards der Wirtschaftsprüfer an die Unabhängigkeit hatten wir als engagierte

Immobilienberater den Wunsch unsere unternehmerische Aufgabe vollständig auszuschöpfen.

Dass der eingeschlagene Weg richtig ist, haben uns die zahlreichen

Ermunterungen und positiven Reaktionen bestätigt. Wir möchten uns bei allen

unseren Kunden bedanken, die uns allesamt auch unter Sal. Oppenheim das Vertrauen

ausgesprochen haben.

Nun aber zur vorliegenden «Immobilien Grund & Lage». Sie ist einmal mehr

gemäss den von uns angebotenen Immobiliendienstleistungen Markt, Bewertung,

Strategie und Transaktionen gegliedert und enthält verschiedene Artikel, die von

unserem Team im Laufe der letzten Monate publiziert worden sind. Der Schwerpunkt

liegt in dieser Ausgabe bei den indirekten Immobilienanlagen. Dies ist kein

neues Thema, unsere Artikel und Arbeiten befassen sich deshalb mit interessanten

Detailfragen.

Im Marktteil fi nden Sie Artikel zum Schweizer Mieter- und Transaktionsmarkt

sowie zum spannenden Segment der Detailhandelsimmobilien. Im Bewertungsteil

geht es nicht nur um die Bewertung von Einzelimmobilien, sondern auch um

die Bewertung von Immobiliengesellschaften. Sie fi nden einen Artikel zur Defi -

nition von Immobilienkennzahlen, die wir zusammen mit dem Verband der Immobilien-Investoren

(VIV) erarbeitet haben und die inzwischen vom Schweizerischen

Ingenieur- und Architektenverein (SIA) in ihrem Standard D0213 übernommen

worden sind. Ein weiterer Artikel beschreibt, wie Mietverträge als Werttreiber von

Immobilien behandelt werden können. Im Teil Strategie und Organisation behandeln

wir die Spezialitäten und Entwicklungen im Umfeld der indirekten Anlagen

im In- und Ausland. Last but not least beleuchten wir im Teil Transaktionen, wieso

der Börsenkurs und der Marktwert von kotierten Immobilienvehikeln voneinander

abweichen können.

Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre und freuen uns über Ihre Reaktionen

und Anmerkungen. Rufen Sie uns an oder schreiben Sie uns ein E-Mail.

Ihr Jan P. Eckert

EDITORIAL

MARKTUMFELD

4

ECONOMIC OUTLOOK – JANUAR 2006

Michael Zehnder.

Nach dem temporären Einbruch der

Schweizer Konjunktur im ersten

Quartal 2005 erholte sich das Wirtschaftswachstum.

Bei allen zentralen

Komponenten des BIP ist ein robustes

Wachstum zu verzeichnen. Insbesondere

von den Nettoexporten sowie

den Investitionen gehen expansive

Impulse aus.

Demgegenüber stehen mittler weile

erhärtete Erwartungen von anstehenden

Zinsschritten, wel che den

Immobilienmarkt unter Druck setzen

könnten. Diese kon junkturellen

Entwicklungen wie auch die Bautätigkeit

der letzten Jahre haben

unterschiedliche Effekte auf die einzelnen

Immo bilienmarktsegmente.

So reagiert die Nachfrage auf dem

Büro markt erst mit einer zeitlichen

Verzögerung und somit wesentlich

rigider als die Wohnfl ächennachfrage

auf die positiven Wachstumsprognosen.

Bruttoinlandprodukt

Nach der überraschend positiven Entwicklung

des Bruttoinlandpro duktes

(BIP) im Jahr 2004 stellte sich nach

dem ersten Quartal 2005 Ernüchterung

ein. Die Anfang 2005 geäusserten

Stagnationsbefürchtungen haben sich

jedoch nicht bewahrheitet, so dass die

Wachstumsprognosen für 2005 im

letzten Quartal nach oben auf 1,2% bis

1,7% revidiert wurden.

Obwohl von Deutschland und Frankreich

kaum konjunkturelle Impulse ausgehen,

wachsen die Nettoexporte dank

den aufstreben den osteuropäischen und

asiati schen Märkten. Zudem stützen

sowohl die Investitionen wie auch (in

etwas geringerem Ausmass) der Privatkonsum

die Wachstumsten denz der

Schweizer Wirtschaft. Die Wachstumsrate

dürfte sich auch in den folgenden

zwei Jahren auf einem Niveau von 1,5

bis 2% stabilisieren.

Arbeitslosenquote

Trotz der optimistischen Prognosen

bezüglich eines breit fundierten Wirtschaftswachstums

hat sich die Lage auf

dem Arbeitsmarkt kaum verbessert. Es

sind auch kurz- bis mittelfristig kaum

Anzeichen für eine Trendwende absehbar.

Die verschiedenen Prognoseinstitute

äussern sich zwar heterogen bezüglich

der zukünftigen Entwicklung der

Arbeitslosenquote, erwarten aber mehrheitlich

keine signifi kan ten Verbesserungen

in den nächsten zwei Jahren.

Während die Schät zungen für 2005

noch einheitlich bei 3,8% liegen, reichen

die Prog nosen für 2006 von 3,5%

bis 3,9%.

Konsumentenpreise

Die tendenziell infl ationären Ef fekte der

2005 beobachteten Erdöl preissteigerungen

wurden praktisch vollständig durch

niedrigere Preise in den Bereichen

Telekommunika tion und Bekleidung

kompensiert. Das Preisniveau in der

Schweiz kommt zudem aus verschiedenen

Richtungen weiter unter Druck.

Im Detailhandel hinterliessen be reits

die Ankündigungen der Markteintritte

deutscher Discounter Spuren in der

Preisstrategie der grossen Anbieter.

Zudem konnte das Bundesamt für

Gesundheit mit der Pharmaindustrie

Preissenkun gen von 20 bis 30% aushandeln.

Wei tere Marktöffnungen und

Deregu lierungen wie zum Beispiel im

Strommarkt werden sich ebenfalls fortsetzen

und enthalten wesentli che Preissenkungspotenziale.

Ins besondere die

Erdölpreise, welche bereits wieder zu

sinken beginnen, werden im Verlaufe

des Jahres 2006 weiter zurückgehen.

Marktbeobachter beurteilen das Ziel

der Schweizerischen National bank

(SNB), ein Infl ationsniveau von ca. 1%

anzustreben, für glaub würdig und realistisch.

Sie gehen folglich davon aus,

dass die seit Mitte der 90er Jahre

beobacht bare Preisstabilität auch

mittelfris tig anhält.

Zinsen

Entgegen den bereits in den beiden Vorjahren

geäusserten Erwartungen trat im

Laufe des Jahres 2005 noch keine

Trendwende der Zinsentwicklung in der

Schweiz ein. Die Zinsen sind im letzten

Jahr sogar noch weiter auf ein

Rekordtief gefallen. Gründe dafür liegen

u.a. in der unerwarteten Wachstumsverlangsamung

zu Beginn dieses

Jahres, der entsprechenden Unterauslastung

von Produktionskapazitäten,

der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit

sowie auch im Ausbleiben von (z.B.

ölpreisindu zierten) Infl ationsanzeichen.

Die SNB hat die Märkte bereits im

November 2005 ungewohnt deutlich

Wirtschaftsprognosen Schweiz – Stand 3. Quartal 2005

2003

Bruttoinlandprodukt in %

2004 2005 2006 2007

BAK – 0,3 2,1 1,2 1,5 1,8

KOF – 0,3 2,1 1,7 1,5 1,8

UBS – 0,4 2,1 1,3 2,0 1,3

CS – 0,3 2,1 1,7 1,7

SECO

Arbeitslosenquote in %

– 0,3 2,1 1,3 1,7

BAK 3,7 3,9 3,8 3,6 2,8

KOF 3,7 3,9 3,8 3,9 4,1

UBS 3,7 3,9 3,8 3,5 3,4

CS 3,7 3,8 3,8 3,4

SECO

Landesindex für Konsumentenpreise in %

3,7 3,9 3,8 3,6

BAK 0,6 0,8 1,3 1,4 1,4

KOF 0,6 0,8 1,2 0,7 0,8

UBS 0,6 0,8 1,2 1,1 0,6

CS 0,6 0,8 1,1 1,0

SECO

Rendite 10-jährige Bundesobligation in %

0,6 0,8 1,2 1,3

BAK (JD) 2,7 2,7 2,1 2,3 3,1

KOF (JD) 2,7 2,7 2,1 2,2 2,4

SECO (JD) 2,7 2,7 2,1 2,4

UBS (JE)

JD: Jahresdurchschnitt JE: Jahresende

2,6 2,3 2,1 2,5 2,7

auf eine Straffung der Geldpolitik

vorbereitet. Mitte Dezember erfolgte

dann der erwartete Zinsschritt. Dieser

fi el jedoch mit 0,25 Prozentpunkten

bescheiden aus. Die Schweizer Geldpolitik

bleibt damit vorerst expansiv

und unterstützt den Aufschwung

weiter.

Infolge der wieder nach oben revidierten

und breit abgestützten Wachstumsprognosen

erwarten alle führenden

Prognoseinstitute weitere Zinserhöhungen

in naher Zukunft. Ein weiteres

Indiz für einen Wen depunkt im Zinszyklus

sind schliesslich die seit geraumer

Zeit steigenden Zinssätze für

Kassenob ligationen insbesondere im

Lauf zeitenbereich von zwei bis fünf

Jahren. Die meisten Prognoseinsti tute

gehen davon aus, dass die Renditen auf

Bundesobligationen mit zehn Jahren

Laufzeit spätestens 2007 die 3%-Marke

wieder über schreiten werden.

Mietermarkt Bürofl ächen

Auf der Angebotsseite im Büro markt

nahm die Anzahl der Neu baugesuche

seit Anfang 2004 wie der zu. Aufgrund

des äusserst mo deraten aktuellen Beschäftigungs

wachstums und der nur

langsam steigenden Zinsprognosen ist

das Absorptionspotenzial für die

mo mentan leer stehenden Bürofl ächen

noch stark beschränkt.

Es ist jedoch damit zu rechnen, dass in

den nächsten zwei Jahren etwas Bewegung

in den Markt für Bürofl ächen

kommen wird. Auch wenn kaum mit

einer wesentlichen Zu satznachfrage

gerechnet werden kann, sind bereits

jetzt Umzugsak tivitäten zu beobachten.

Viele der während den Boomjahren um

die Jahrtausendwende für die Mieter

suboptimal abgeschlossenen Mietverträge

kommen jetzt (nach fünf Jahren)

zur Wiedervermietung. Die Mieter

nutzen das günstige Marktumfeld um

ihre Flächenbedürfnisse zu optimieren,

indem sie Standorte zusammenlegen

oder preiswertere Flächen suchen.

Im Segment der Bürofl ächen lässt sich

zudem eine verstärkte Akzen tuierung

der Teilmärkte beobach ten. Während es

nach wie vor ein grosses Angebot für

Flächen bis 500 m 2 und bis 5’000 m 2

hat, sind Flächeneinheiten von über

15’000 m 2 immer noch rar. Auch die

Teilmärkte nach A-Class- und B-Class-

Büros haben sich stärker akzentuiert.

Unter A- und B-Class wird heute nicht

mehr nur die Lage, sondern vor allem

auch die Aus stattung und die Repräsentativität

einer Liegenschaft verstanden.

MARKTUMFELD

6

Das Angebot an A-Class Offi ces ist

noch immer knapp und es werden dafür

entsprechend hohe Mieten bezahlt.

Transaktionsmarkt Büroimmo bilien

Der hohe Anlagedruck von institutionellen

Anlegern und die ausgeprägte

Risikoaversion führen dazu, dass nach

wie vor hohe Prämien für Liegenschaften

bezahlt werden, die langfristig an Mieter

mit guter Bo nität vermietet sind. Das

Gegenteil wird bei Liegenschaften mit

kurz- bis mittelfristigen Mietverträgen

beobachtet: Gebäude mit hohem Leerstand

oder unsicheren Miet verhältnissen

sind zurzeit entweder unverkäufl ich oder

können nur mit einem hohen Abschlag

veräussert werden.

Aufgrund des momentan hohen Spreads

zwischen Refi nanzierungs kosten und

Anfangsrenditen von über 250 Basispunkten

(demgegenüber z.B. London

und Paris: Spread von 0 bis 50 Basispunkte)

sind ausländische Investoren,

welche mit hohem Fremdkapitaleinsatz

investieren, stark auf den Schweizer

Immobilienmarkt fokussiert. Wir schätzen,

dass allein in den letzten zwölf

Monaten ausländisches Kapital in Höhe

von über CHF 2 Mrd. in den Schweizer

Markt gefl ossen ist. Für institutionelle

Schweizer Investoren, die Immobilien

mit einem höheren Eigenkapitalanteil

erwerben, sind die hohen Transaktionspreise

von ausländischen Investoren

häufi g nicht mehr attraktiv.

Im Umfeld steigender Kapitalkos ten für

Unternehmungen bietet sich (wieder)

die Chance zu vermehrten «Sale and

Leaseback»-Transaktio nen.

Mietermarkt Wohnfl ächen

Die Nachfrage nach Mietwohnun gen ist

nach wie vor gross. Sie ist einerseits auf

konjunkturelle Fakto ren (steigende verfügbare

Einkom men, noch immer tiefe

Hypothe karzinsen) und andererseits auf

strukturelle Faktoren (zunehmender

Flächenverbrauch pro Kopf, demografi

sche Trends, leicht ansteigende

Nettoimmigration) zurückzuführen. In

den letzten Jahren refl ektierten sich

diese Entwicklungen in tiefen Leerwohnungsziffern.

Infolge intensiver Bautätigkeit ist

inzwischen jedoch eine leichte Entspannung

auf dem Mietermarkt für

Wohnraum zu beobachten. Die stärkste

Ausweitung an Wohnraum wurde in

den steuergünstigen Kantonen Schwyz,

Nidwalden, Zug sowie Obwalden realisiert.

Dennoch haben insbesondere

Schwyz und Zug angesichts der grossen

Nachfrage unterdurchschnittliche

Leerwohnungsziffern. Zu den Hotspots

im Schweizer Wohnfl ächenmarkt zählen

nach wie vor insbesondere die Regionen

Zürich und Genf. In der Agglomeration

Genf werden äusserst wenige

Wohnungen auf dem Markt angeboten

und diese werden sehr schnell

ab sorbiert. Demgegenüber ist der

Zürcher Wohnungsmarkt vergleichsweise

liquide.

Die tiefste Bautätigkeit ist in den beiden

Stadtkantonen Basel-Stadt und

Genf sowie in Glarus zu ver zeichnen.

Genf (Leerwohnungszif fer laut BfS:

0,19%) ist sodann auch – zusammen

mit dem Kanton Zug (0,36%) – einer

der klar am wenigsten liquiden Wohnungs

märkte der Schweiz. Das generell

hohe Investitionsvolumen dürfte sich

auch im nächsten Jahr fortset zen.

Infolge der hohen Bauinvesti tionen der

letzten Jahre und der damit einhergehenden

Trendwende bei den Leerbeständen

beginnt sich der Wohnungsmarkt

langsam zu entspannen. Dadurch

wird das Mietpreispotenzial des erwarteten

Anstiegs der Hypothekarzinsen

etwas gedämpft.

Transaktionsmarkt Wohnimmo bilien

Auf dem Transaktionsmarkt für Wohnimmobilien

ist nach wie vor ein hoher

Anlagedruck von institu tionellen Anlegern

zu beobachten, der zu einem äusserst

illiquiden Markt mit hohen

Transaktionsprei sen führt. Zudem ist

auch der Ver kauf von Stockwerkeigentumsein

heiten nach wie vor eine starke

Konkurrenz für den Transaktions markt

für Mietliegenschaften. Die jüngsten

Beobachtungen auf dem Markt für

Stockwerkeigentum las sen jedoch auf

eine gewisse Ver langsamung des Nachfragewachs

tums schliessen. Es ist damit

zu rechnen, dass auch die ansteigen den

Hypothekarzinsen die Nach frage nach

Eigenheimen negativ beeinfl ussen

werden.

Fazit

Zu Beginn des Jahres 2006 sieht die

Schweizer Volkswirtschaft opti mistischen

Konjunkturprognosen entgegen.

Das erwartete Wachstum ist dabei

makroökonomisch breiter fundiert, als

dies noch vor einem Jahr der Fall war.

Die seit geraumer Zeit erwartete Zinswende

scheint sich nun abzuzeichnen.

In der Schweiz werden die Zinserhöhungen

jedoch nur graduell vollzogen,

so dass die Geldpolitik der SNB vorerst

expansiv bleiben wird. Auch die

Immobilienmärkte werden von diesen

stabilisierenden Rahmenbedingungen

profi tieren.

michael.zehnder@oppenheim.ch

++41 44 214 26 52

MARKET SPECIAL: DETAILHANDELSIMMOBILIEN

Von Umsätzen, Mieten und Immobilienwerten

Vera Reese.

Lage, Lage, Lage! Bei Detailhandelsimmobilien

ist der Standort wie bei

keiner anderen Immobilienkategorie

für die Miet- und Transaktionspreise

verantwortlich. Der Standort alleine

ist jedoch kein Garant für die erfolgreiche

Wertentwicklung einer Detailhandelsimmobilie.

Ein profundes

Verständnis für die Funktionsweise

und die Strategien der Detaillisten,

ihr Marktumfeld und ein weit reichendes

Beziehungsnetz in der Branche

sind Voraussetzungen für das

wertmaximierende Managen von

Detailhandels immobilien.

Marktumfeld und Markttrends

Der Schweizer Detailhandel ist geprägt

vom harten Kampf um Käufer und

Marktanteile. Wenige Grossverteiler

dominieren einen Markt, der aufgrund

von Sättigungstendenzen nur bescheidene

Wachstumsraten aufweist. Phänomene

wie Preiskampf, Margenverengung

und Verdrängungswettbewerb dürften

deshalb auch weiterhin anhalten.

Gemäss der durch das Staatssekretariat

für Wirtschaft (seco) durchgeführten

Umfrage zur Konsumentenstimmung

verharrte der Index im Oktober auf dem

gleichen Niveau wie im Juli (–15 Punkte).

Das sich seit Jahresbeginn aufhellende

wirtschaftliche Umfeld hat sich bislang

offenbar noch nicht in der Stimmung der

Konsumenten niedergeschlagen. Jüngste

Rückmeldungen der Detailhändler über

das Weihnachtsgeschäft 2005 lassen

jedoch auf einen Silberstreifen am Horizont

hoffen. Die Konsumentenstimmung

wurde als deutlich besser eingestuft als

im Weihnachtsgeschäft 2004. Ob diese

Momentaufnahme ein nachhaltiger, in

der gesamten Schweiz spürbarer Trend

ist und sich eine Wende der seit 2002

tendenziell rückläufi gen Detailhandelsumsätze

abzeichnet, wird sich erst noch

zeigen.

Detailhandelsimmobilien – von der

Luxusboutique zum Fachmarkt

Die Bezeichnung «Verkaufsfl ächen»

kann für eine Vielfalt von Detailhandelimmobilien

verwendet werden, die sich

selten vergleichen lassen. Im Folgenden

wird dieser Sammelbegriff etwas aufgegliedert

und durchleuchtet, auch

wenn die hier gewählten Beispiele keine

vollständige Aufzählung darstellen.

Shopping-Center

Shopping-Center wurden in der Schweiz

vor allem zwischen 1970 und 1975

gebaut. In dieser Zeit entstanden

30 Einkaufszentren, darunter auch

die ganz grossen, die eine Fläche von

über 30’000 m 2 aufweisen. In den folgenden

Jahren wurden nur noch

ca. zwei, vor allem kleinere Einkaufszentren

(∆ 10’000 m 2 ) pro Jahr realisiert.

Damit besteht in der Schweiz im

Vergleich zum Ausland ein gewisser

Nachholbedarf. Es ist also nicht erstaunlich,

dass in den letzten Jahren vielerorts

Baugesuche für Shopping-Center

eingereicht wurden. Inzwischen werden

die Konzepte der Shopping-Center

weiter gefasst verstanden und mit

Erlebnis- und Wellness-Elementen verknüpft.

Zentrale Elemente bei der

Konzeption von neuen Shopping-Centern

sind jedoch nach wie vor die Einmietung

von ein bis zwei Ankermietern

sowie der für eine optimale Publikumswirkung

ausgelegte Mietermix. Gemäss

der aktuellen Detailhandelsstudie der

IHA-GfK AG haben 71 der 86 Schweizer

Shopping-Center für das Jahr 2004

ihre Umsätze publiziert. Diese reichen

von CHF 46,7 Mio. bis CHF 636,9 Mio.

(Glattzentrum). Bei den Umsätzen pro

Quadratmeter steht das Shop Ville

Zürich HB mit CHF 21’000 p. a. deutlich

an der Spitze. Die durchschnittliche

Flächenproduktivität (Umsatz / m 2 ) lag

2004 bei ca. CHF 9’000.

Innerstädtische Einkaufsstrassen

Innerstädtische Einkaufsstrassen sind

eine Art Shopping-Center ohne Dach.

Sie differenzieren sich in der Schweiz

jedoch durch ein wesentlich höheres

Image. Aufgrund ihrer in der Regel zentralen

Lage im Central Business District

und bei den Bahnhöfen profi tieren

sie von einer hohen Passantenfrequenz.

An innerstädtischen Einkaufsstrassen

sind vor allem Modeboutiquen, Verkaufsstellen

mit Gütern des Luxus- und

Lifestylebereichs sowie Warenhäuser

zu fi nden. Im Gegensatz zu einheitlich

geführten Shopping-Center haben inner-

MARKTUMFELD

8

städtische Einkaufsstrassen den Nachteil,

dass eine Vielzahl von Immobilieneigentümern

individuell ihren Nutzen

maximieren und bei der Auswahl der

Mieter nicht auf einen optimalen Mietermix

achten. Dies kann zur Folge

haben, dass sich das Bild einer Einkaufsstrasse

in relativ kurzer Zeit auch

negativ verändert.

Aufgrund des knappen Angebots an

attraktiven Verkaufsfl ächen ist der Mietermarkt

an innerstädtischen Einkaufsstrassen

seit Jahren stark überhitzt. Für

den Markteintritt sind im Besonderen

internationale Modehäuser bereit, Mieten

zu bezahlen, die sich nur noch mit

einem gut ausgestatteten Marketingbudget

erklären lassen. An der Zürcher

Bahnhofstrasse werden pro Quadratmeter

und Jahr im Erdgeschoss häufi g über

CHF 3’000 bezahlt. Solche Mieten können

nur von wirtschaftlich erfolgreichen

Mietern mit entsprechend hohen Umsätzen

bezahlt werden. Es ist deshalb nicht

erstaunlich, dass international erfolgreiche

Detailhändler traditionelle lokale

Fachgeschäfte immer öfter verdrängen.

Warenhäuser

Warenhäuser sind in der Regel in Stadtzentren

und somit an bester Lage angesiedelt.

Die meisten der in der Schweiz

traditionellen Warenhäuser wurden ab

Mitte des vorletzten Jahrhunderts bis

zur Jahrhundertwende gegründet. Die

Liegenschaften dieser Traditionshäuser

sind in der Regel im Besitz der jeweiligen

Warenhaus-Gruppen und sind als

«Flagship Stores» von strategischer

Bedeutung. Gemäss IHA-GfK wurden

im Jahr 2004 in der Schweiz 140 Verkaufsstellen

von Warenhäusern mit ca.

625’600 m 2 Verkaufsfl äche gezählt.

Die Umsätze der Warenhäuser sind in

den letzten zehn Jahren um fast eine

Milliarde auf CHF 5,1 Mrd. im Jahr

2004 gesunken. Diese Umsatzeinbusse

ist sicherlich einer der wesentlichen

Gründe für die fortschreitende Konzentration.

Vor allem die traditionell

«billigen» Warenhäuser wie z. B. EPA

oder ABM sind von der Bildfl äche verschwunden.

Die verbleibenden Warenhäuser

scheinen allesamt eine ähnliche

Strategie zu verfolgen, indem sie sich

im gehobenen Segment bekannter Markenprodukte

positionieren.

Fachmärkte

Das Konzept der Fachmärkte wurde

Anfang der 70er Jahre in der Schweiz

eingeführt. Fachmärkte sind Detailhandelsbetriebe,

die ein spezialisiertes

Sortiment aus dem Non-Food-Bereich

führen und überwiegend mit dem

Selbstbedienungskonzept operieren.

Fachmärkte gibt es zum Beispiel in den

Bereichen Baumärkte, Möbel, Sport,

sowie Heim- und Unterhaltungselektronik.

Fachmärkte befi nden sich in der

Regel gut erreichbar mit grossem Parkplatzangebot

neben der Autobahn. Sie

haben sich in der Schweiz parallel und

häufi g in der Nähe von grossen Shopping-Centern

entwickelt und gruppieren

sich oft zu Fachmarkt-Clustern, die

eine für den Immobilienmarkt – als

Folge der relativ günstigen Bauweise –

untypische Schnelllebigkeit entwickeln

können. Wo diese Cluster entstehen

entscheidet zurzeit vor allem «der

grosse Blaue» – also das Möbelhaus

IKEA. Die anderen Fachmärkte agieren

oftmals reaktiv und siedeln sich in

der Nähe von IKEA an.

Standort, Umsatz und Miete

Wie alle Unternehmer maximieren auch

Detailhändler konsequent ihren Gewinn,

indem sie einen hohen Umsatz und ein

tiefes Kostenniveau anstreben. Vereinfacht

lässt sich der Gewinn eines Detailhändlers

aus folgender Abbildung 1

ableiten.

Gewinn Detailhändler

Umsatz abhängig vom Standort

./. Einstandskosten

= branchentypische Produktmarge

./. Mietkosten abhängig vom Standort

./. Personalkosten

= Gewinn

Abbildung 1

Der Standort der Verkaufslokalitäten

beeinfl usst somit den erzielbaren

Umsatz durch Passantenfrequenz und

Ladenöffnungszeiten, aber auch die

Miete als wesentlichen Kostenbestandteil.

Die Formel für einen Detailhändler

ist einfach: An einem Standort mit

hoher Kundenfrequenz und hohem

Umsatzpotenzial ist die Zahlungsbereitschaft

für einen Mietpreis entsprechend

grösser.

Neben dem Standort gibt es jedoch weitere

Komponenten, die entweder den

Umsatz oder die Mietkosten beeinfl ussen

und damit einen Standortentscheid

bewirken.

Branchentypische Produktmarge

Jedes Konsumgut hat eine branchentypische

Marge (Verkaufspreis minus Einstandskosten).

Diese Marge bestimmt,

zusammen mit dem Umsatz den Gewinn

des Detailhändlers massgeblich. Tiefe

Margen haben z. B. Güter des Food-

Bereichs, während Luxusgüter wie

Kosmetika oder Schmuck hohe Margen

aufweisen. Der Gewinn eines Detailhändlers

hängt von der gewählten Strategie

bezüglich Preis (hohe oder tiefe

Marge) und Verkaufsmenge ab. Detailhandelsbranchen

mit tiefen Produktmargen

können tendenziell weniger für

Mietkosten aufwenden als Branchen

mit hohen Margen.

Grösse des Ladenlokals

Detailhändler präsentieren ihre Produkte

je nach Branche und Verkaufs-

Berechnung der tragbaren Miete

Tragbare Miete / m 2 / Jahr in CHF

Umsatz / m 2 / Jahr in CHF

5’000 6’000 7’000 8’000 9’000 10’000 11’000 12’000 13’000 14’000 15’000

4,0% 200 240 280 320 360 400 440 480 520 560 600

4,5% 225 270 315 360 405 450 495 540 585 630 675

5,0% 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750

5,5% 275 330 385 440 495 550 605 660 715 770 825

6,0% 300 360 420 480 540 600 660 720 780 840 900

6,5% 325 390 455 520 585 650 715 780 845 910 975

7,0% 350 420 490 560 630 700 770 840 910 980 1’050

7,5% 375 450 525 600 675 750 825 900 975 1’050 1’125

8,0% 400 480 560 640 720 800 880 960 1’040 1’120 1’200

Umsatzmiete

Abbildung 2

strategie auf kleineren oder grösseren

Flächen. Sie passen die Verkaufsfl äche

dem Sortiment an, um wiederum

Umsatz und Miete in ein möglichst

optimales Verhältnis zu bringen. Für

den Verkauf von Luxuskosmetika genügen

z. B. wenige Quadratmeter Verkaufsfl

äche im Erdgeschoss eines

Warenhauses. In Fachmärkten hingegen

ist oftmals ein Teil oder sogar der

gesamte Warenbestand (inkl. Lager) in

den Verkaufsräumlichkeiten ausgestellt,

was zu einem hohen Flächenbedarf

führt. Für kleine Flächen kann in der

Regel eine höhere Quadratmetermiete

bezahlt werden, da der absolute Betrag

nach wie vor niedrig bleibt.

Berechnung der tragbaren Miete

In Abbildung 2 ist beispielhaft für

Warenhäuser die Herleitung einer tragbaren,

aus dem Umsatz abgeleiteten

Miete pro Quadratmeter und Jahr dargestellt.

Gemäss der IHA-GfK erzielt

ein Warenhaus in der Schweiz durchschnittlich

pro Jahr und Quadratmeter

Verkaufsfl äche einen Umsatz von CHF

8’000. Die Umsatzmieten von Warenhäusern

liegen bei ca. 5,5% – 6,5%.

Damit liegt die für das Warenhaus tragbare

Miete gemäss Abbildung 2 zwischen

CHF 440 und CHF 520 / m 2 p. a.

Befi ndet sich das Warenhaus jedoch

an einer Toplage sind unter Umständen

auch Quadratmeterumsätze von

CHF 15’000 p. a. erzielbar. In diesem

Falle könnte sich die tragbare Miete auf

CHF 900 / m 2 p. a. nahezu verdoppeln.

Tücken bei der Bewertung

von Detailhandelsimmobilien

Detailhandelsimmobilien werden häufi

g nicht zu Renditezwecken gehalten,

sondern haben für den Eigentümer –

einen Detailhändler – strategischen

Bedeutung. Die Bilanzierung und damit

die Wertermittlung dieser Immobilien

muss daher nicht denselben Standards

genügen, wie dies bei Renditeliegenschaften

der Fall ist. Aus diesem Grund

war in der Schweizer Immobilienbewertungsbranche

wenig Know-how

vorhanden, wie bei einer plausiblen

Wertermittlung von Detailhandelsimmobilien

vorgegangen werden muss. In

den letzten fünf Jahren sind jedoch

mehrere Schweizer Detailhandelsportfolios

auf den Markt gekommen, wie

z. B. die Liegenschaften von Bally, EPA

oder Schild sowie diverse Portfolios

von Coop. Sal. Oppenheim Real Estate

hat die Bewertungskompetenz für

Detailhandelsimmobilien bei verschiedenen

Transaktionen aufgebaut.

Im Folgenden sollen einige der wichtigsten

Tücken bei der Bewertung

von Detailhandelsimmobilien mit der

Discounted-Cashfl ow-(DCF-) Methode

diskutiert werden. Die DCF-Methode

ermittelt das Ertragspotenzial einer

Liegenschaft auf der Basis zukünftiger

Zahlungsströme, die mit einem spezifi

schen Zinssatz auf den Bewertungsstichtag

diskontiert werden. Für die

Wertermittlung ist demnach eine Prognose

der Cashfl ows (in der Regel zehn

Jahre) notwendig. Wobei sowohl die

Cashfl ows des Detailhandel, als auch

die Mieterträge der Liegenschaft

berücksichtigt werden müssen.

Langfristige Mietverträge /

Eigenmieten

Detailhandelsfl ächen oder -immobilien

sind oft langfristig und teilweise an den

Eigentümer vermietet. Für die Bewertung

mit der DCF-Methode bedeutet

dies, dass die Zeit nach dem Mietvertrag

im zehnjährigen Betrachtungsraum

nicht immer abgebildet werden kann.

Dies ist jedoch gerade bei Eigenmieten

äusserst wichtig, weil diese nicht unbedingt

den herrschenden Marktmieten

entsprechen. Eine zurzeit geleistete

Eigenmiete oder eine in einem überhitzten

Markt abgeschlossene «Starmiete»

sollte nicht unüberlegt in die

Unendlichkeit kapitalisiert werden.

Bestimmung der Marktmiete

Bei Wohn- oder Büroliegenschaften

wird zur Bestimmung der Marktmiete

in der Regel mit Vergleichsmieten operiert.

Vergleichsmieten sind für die

MARKTUMFELD

10

Bestimmung der tragbaren Detailhandelsmieten

jedoch häufi g problematisch.

Die Mieten an einem Standort

können, wie oben beschrieben wurde,

um ein Vielfaches voneinander abweichen,

je nach Branche des Mieters

(Umsatz / Marge) und Grösse des

Ladenlokals. Vergleichsmieten dürfen

deshalb nicht pauschal an einem Standort

angewendet werden, sondern müssen

nach den genannten Kriterien differenziert

werden. Da diese von Branche

zu Branche stark variieren, ist eine Prognose

äusserst schwierig. Anhaltspunkte

geben einzig der Standort, die

Grösse der Fläche und ein weit reichendes

Beziehungsnetz im Detailhandel,

das Auskunft darüber geben kann,

welche Detailhändler an einem Standort

an zusätzlichen Flächen interessiert

sind oder den Markteintritt planen.

Die vermietbare Fläche – Anhaltspunkt

über den zukünftigen Mieter

Wie bereits angedeutet, ist die Grösse

des Ladenlokals oftmals eines der wenigen

Merkmale, das einem Immobilienbewerter

bleibt, um eine plausible Aussage

über die zukünftigen, nachhaltigen

Mieterträge zu machen. Warenhäuser

verfügen gemäss IHA-GfK durchschnittlich

über ca. 4’500 m 2 auf mehreren

Stockwerken. Die Fläche kann

jedoch auch auf ca. 20’000 m 2 steigen.

Ein Verkaufslokal von 100 Quadratmetern

wird zu einer anderen Quadratmetermiete

vermietet werden können als

ein Lokal nebenan mit 1’000 Quadratmetern.

Eine (Teil)fl äche im ersten

Obergeschoss wird wiederum einen

anderen Preis haben als eine im Erdgeschoss.

Für eine Fläche von 7’500 Quadratmetern

auf mehreren Etagen darf

deshalb nicht pauschal dieselbe Starmiete

eingesetzt werden, die möglicherweise

eine internationale Modekette ein

paar Meter weiter für ihren Markteintritt

bezahlt. Für den Bewerter gilt es,

eine Aussage zu machen über die beste

(Detailhandels)nutzung am jeweiligen

Standort unter Berücksichtigung des

Flächenformates.

Bestimmung der vermietbaren

Fläche

Auch die Grösse der vermietbaren Fläche

ist bei Detailhandelsimmobilien

oftmals nicht eindeutig bestimmbar.

Mietverträge mit Detailhändlern werden

häufi g mit einer Pauschalmiete

für verschiedene Flächenkategorien

(Verkaufs-, Lager-, Verkehrsfl ächen)

abgeschlossen. Wie sich der Detailhändler

darin einrichtet, bleibt ihm

überlassen. Dabei kann es an guten

Lagen zur seltsamen Situation kommen,

dass Treppenhäuser, Liftschächte

oder der Luftraum für Rolltreppen zur

Verkaufsfl äche gezählt und entsprechend

zu gleichen Konditionen vermietet

werden. Für den Bewerter stellt sich

bei der Prognose der Mieterträge nach

dem Ablauf des aktuellen Mietvertrages

also unweigerlich die Frage: Sind die

Flächen im Untergeschoss in Zukunft

mit einer tieferen Lagerfl ächenmiete

einzustufen oder können sie als höherwertige

Verkaufsfl äche genutzt werden?

Vor allem bei grösseren Flächeneinheiten

muss überlegt werden, ob die

Immobilie an einen Globalmieter zu

niedrigeren Quadratmetermieten vermietet

werden soll oder ob es sich lohnt,

die Fläche in kleinere Einheiten mit

höherem Ertrag und mehr unproduktiver

Verkehrsfl äche aufzuteilen.

Absorbtionszeiten /

Drittverwendungsfähigkeit

Nicht alle Detailhandelsfl ächen befi nden

sich an städtischen Toplagen. An

weniger frequentierten Standorten sind

die Mieten deutlich tiefer und die

Absorbtionszeiten wesentlich länger.

Vor allem bei Detailhandelsliegenschaften

für Güter des täglichen Bedarfs

in peripheren Gemeinden ist die Wiedervermietung

von leerstehenden Flächen

aufgrund der wenigen Grossverteiler,

die als Mieter in Frage kommen

und der eingeschränkten Drittverwendungsfähigkeit

äusserst schwierig.

Diskont- und

Kapitalisierungszinssätze

Detailhandelsimmobilien sind häufi g

Betreiberimmobilien, deren Bewirtschaftungsrisiko

und Illiquidität auf

den Transaktionsmärkten mit einem

höheren Risikozuschlag bei Diskont-

und Kapitalisierungszinssätzen abgebildet

werden. Innerstädtische Detailhandelsimmobilien

oder bekannte

Shopping-Center werden jedoch häufi g

als Trophäen wahrgenommen, was

sicherlich auch mit der Publikumswirkung

der Liegenschaften zusammenhängt.

Sie wechseln teilweise zu so

tiefen Renditen die Hand, dass sie nicht

mehr als Rendite-, sondern als Liebhaberobjekte

bezeichnet werden müssen.

Fazit

Die Ausführungen zeigen, wie vielfältig

der Detailhandel ist und welche Herausforderungen

er an Immobilienbewerter

stellt. Für alle wesentlichen

Parameter einer Discounted-Cashfl ow-

Bewertung bestehen grosse Bandbreiten,

was zu stark differierenden Ergebnissen

führen kann. Die Bewerter sind

deshalb aufgefordert, ihre Annahmen

offen zu legen und klar zu begründen.

Dies erfordert sowohl Bewertungskompetenz

als auch einen aufwändigen Top-

Market-Research.

vera.reese@oppenheim.ch

++41 44 214 26 44

BEWERTUNG VON IMMOBILIENGESELLSCHAFTEN

Philipp Schelbert.

Bei der Bewertung von Immobiliengesellschaften

gilt der NAV-Ansatz

(Net Asset Value) in Europa als das

Mass aller Dinge. Nichtsdestotrotz

stellt sich aber regelmässig die Frage,

ob dieser Ansatz wirklich die richtige

Sicht zur Ermittlung des Unternehmenswertes

von Immobiliengesellschaften

darstellt. In diesem Artikel

wird der NAV-Ansatz mit dem Fokus

auf Immobiliengesellschaften im

Detail erläutert und es wird versucht,

dessen Grenzen aufzuzeigen. Daneben

werden auch noch Hinweise auf alternative

Bewertungsmethoden gegeben.

Dieser Artikel beschränkt sich

nicht ausschliesslich auf die Bewertung

von börsenkotierten Immobiliengesellschaften

und damit auf

öffentlich zugängliche Informationen,

sondern gehen davon aus,

dass ein Zugang zu den bewertungsrelevanten

Informationen gewährleistet

ist.

Der NAV-Ansatz

Innerhalb der verschiedenen Methoden

zur Unternehmensbewertung stellt der

NAV-Ansatz eine Art der bilanziellen

Substanzwertermittlung dar. Der NAV-

Ansatz basiert auf den entsprechenden

Bilanzwerten einer Unternehmung und

ermittelt daraus den reinen Vermögenswert

(Net Asset Value). Damit sind im

NAV nur jene Werte erfasst, die auch in

Form einer Bilanzposition vorhanden

sind. Für alle unternehmerischen Tätigkeiten,

die nicht in der Bilanz erfasst

werden aber trotzdem eine erfolgswirksame

Relevanz darstellen, müssen weitergehende

Überlegungen angestellt

werden. Das Gleiche gilt auch umgekehrt

für Bilanzpositionen, die in letzter

Konsequenz nicht erfolgswirksam

sind. Damit wäre schon der erste Kritikpunkt

erreicht. Soll der NAV einer

Unternehmung ermittelt werden, sind

oft eine Vielzahl von Nebenrechnungen

und Nebenbewertungen durchzuführen,

die im Rahmen von Unternehmenstransaktionen

zu endlosen Diskussionen

führen können.

Der NAV ist also der reine Vermögenswert

der Unternehmung und kann

auch als die Summe aller positiven

Vermögenswerte abzüglich sämt licher

Verbindlichkeiten dargestellt wer -

den. Dabei beschränken sich bei

Immo biliengesellschaften sowohl die

Vermögenswerte als auch die Verbindlichkeiten

nicht auf rein immobilienrelevante

Aspekte, sondern berücksichtigen

auch weitere Ver mögenswerte (z. B.

Beteiligungen) und Verbindlichkeiten.

Für eine Immobilien gesellschaft kann

der NAV gemäss der Abbildung auf

Seite 11 berechnet werden.

Die Berechnung des NAV lässt sich in

die beiden Teilaufgaben Ermittlung des

Marktwertes der Aktiven und Ermittlung

des Marktwertes der Verbindlich-

keiten aufteilen. Damit erfolgt eine in

der neueren Praxis eingeführte Präzisierung

von einem einfachen, auf die

jeweilige Rechnungslegung basierten

NAV zu einem rein auf Marktwerte

basierten «Triple Net NAV». Auf den

ersten Blick scheint dies unter Verwendung

von Bilanz und Erfolgsrechnung

eine relative einfache Aufgabe zu sein.

Im Nachfolgenden soll anhand des

«Triple Net NAV»-Schemas aufgezeigt

werden, welche immobilienspezifi schen

Besonderheiten die Berechnung des

Unternehmenswertes von Immobiliengesellschaften

aufweist.

Fair-Value-Ermittlung der

Bestandesimmobilien

Da die Bestandesimmobilien bei Immobiliengesellschaften

in der Regel die

grösste Bilanzposition darstellen, hat

deren Marktwertermittlung eine entsprechend

grosse Bedeutung. In den

letzten Jahren sind immer mehr Immobiliengesellschaften,

insbesondere auch

im Zusammenhang mit der Umstellung

ihrer Rechnungslegung, dazu übergegangen,

in ihrer Jahresberichterstattung

den Marktwert der Immobilien auszuweisen.

Dabei ist zu beachten, dass die

Jahresberichtserstattungen aufgrund

unterschiedlicher Rechnungslegungsstandards

(IFRS, US GAAP, Swiss

GAAP FER, OR etc.) nicht per se miteinander

verglichen werden können.

Zudem erfolgt auch die Marktwertermittlung

der Liegenschaften nach den

jeweiligen Rechnungslegungsstandards.

Dies kann zu Resultaten führen,

die zwar im Kontext der Rechnungslegung

richtig sind, aber von den

Immobilienmarktbedingungen erheblich

abweichen können. So darf nach

IAS 40 z. B. ein mögliches Entwicklungspotenzial

einer Liegenschaft nicht

berücksichtigt werden, während nach

FER oder OR die Bewertung von Entwicklungspotenzial

nicht geregelt ist

BEWERTUNG

12

NAV-Schema

CHF

Marktwert

der Bestandesimmobilien

Marktwert

Immobilien-

dienstleistungen

an

Dritte, Joint

Venture,

Beteiligungen

Projektentwicklungen

zu

Anschaffungskosten

und dem Bewerter überlassen wird, wie

er damit umgehen will.

Auch wenn die Immobilien von einem

unabhängigen Experten bewertet werden,

müssen für eine Unternehmensbewertung

die zugrunde gelegten

Parameter und Annahmen verifi ziert

werden. Nach wie vor fi nden sich

Bewertungen, welche ein Gemisch aus

Substanzwert und Ertragswertschätzung

darstellen. Neben konsistenten

Anwendungen von Bewertungsparametern

müssen Annahmen erklärbar

sein und auf einem entsprechenden

Markt research basieren. Selbst bei

dynamischen Bewertungsmodellen

kommt man nicht umhin, die wesentlichen

Werttreiber wie verwendete Indizes,

Marktmietpotenzial (positiv oder

negativ), Betriebskosten und insbesondere

Instandsetzungsannahmen zu verifi

zieren, um beurteilen zu können, ob

eine Bewertung eher an der unteren

oder oberen Grenze der Schätzungsbandbreite

einzuordnen ist. Dabei ist zu

beachten, dass sich solche Bewertungseffekte

umso mehr auf den NAV auswirken,

je höher eine Immobiliengesellschaft

fremdfi nanziert ist. Weichen die

Diskontierungszinssätze der Immobilienbewertungen

erheblich von den Kapitalkosten

ab, ist dies nicht a priori

falsch, da die Kapitalkosten keinen

Referenzwert für die Bestimmung der

Potenzielle

Einwertungsgewinne

Positive/

negative

Portfolioeffekte

Positive/

negative Effekte

aus der Mark-to-

Market-

Bewertung von

langfristigen

finanziellen

Verbindlichkeiten

Immobiliendiskontierungssätze darstellen.

Dies kann aber vielmehr ein Hinweis

dafür sein, dass das Management

aktiv mit den Immobilien gearbeitet hat

oder weitere Einfl üsse aus dem Nichtbestandesgeschäft

bestehen.

Fair-Value-Ermittlung der

Entwicklungsimmobilien

Die Abgrenzung zwischen Bestandes-

und Entwicklungsimmobilien ist fl iessend

und verändert sich über die Zeit.

So muss z. B. bei Liegenschaften, die

ein wesentliches Repositionierungspotenzial

aufweisen, entschieden werden,

unter welchen Gesichtspunkten die

Liegenschaft gehalten werden. Während

ein Management eine solche Liegenschaft

passiv halten und pfl egen

wird, wird ein anderes versuchen, das

Entwicklungspotenzial so schnell wie

möglich zu realisieren. Im Weiteren

kann ein Entwicklungspotenzial offensichtlich

und latent sein, aber durch

rechtliche Hürden oder die Marktsituation

über Jahre hinaus von der

Realisation ausgeschlossen sein. Die

Bestimmung des NAV muss solchen

Umständen Rechnung tragen und erfordert

eine entsprechende Bewertungskompetenz

auf Objekt- und Rechnungslegungsebene.

Die Bewertung einer mitten im Bau

befi ndlichen Projektentwicklung ist

Verbindlichkeiten

Latente

Steuern

Eigenkapital

grundsätzlich eine binäre Angelegenheit.

Das Transaktionsvolumen von

spekulativen Projektentwicklungen

mitten im Bau ist nahezu null. Entsprechend

gibt es keine Referenzwerte, welche

einen Marktwert plausibilisieren

könnten. Solange keine vertraglich

gesicherten Einnahmen vorliegen, weisen

mögliche Absorptionen von Flächen

eine bisweilen sehr grosse Schwankungsbandbreite

auf. Annahmen über

ein gesamtes Entwicklungsportfolio

können deshalb erheblich von der

Realität abweichen. In letzter Konsequenz

lassen sich Projektentwicklungen

nur von Fall zu Fall, objektbezogen und

aus einem starken Stichtagsbezug heraus

bewerten.

Ermittlung von zukünftigen

Erstbewertungsgewinnen

Bilanziell werden Projektentwicklungen

zu bisher aufgelaufenen Kosten

aktiviert. Für eine Unternehmensbewertung

massgebend sind jedoch die

noch zu tätigenden Investitionen sowie

der voraussichtliche Marktwert der

Liegenschaft bei deren Fertigstellung.

Je nach Entwicklungsstand können

die verbleibenden Kosten erheblich

schwanken. So defi niert z. B. der SIA

die Kostengenauigkeit in einem Vorprojekt

mit einer Bandbreite von + / – 25%.

Diese Bandbreite alleine reicht in der

Regel aus, um den geplanten Projekt-

entwicklungsgewinn in einen effektiven

Verlust zu wandeln. Es empfi ehlt

sich daher mit Wahrscheinlichkeiten zu

arbeiten, um sowohl Kostenüberschreitungen

als auch Projektentwicklungsgewinne

und deren zeitlichen Anfall in

einen Bewertungskontext setzen zu

können.

Besitzt eine Gesellschaft diverse

Entwicklungsliegenschaften, so muss

zusätzlich die Management- respektive

die Projektentwicklungskompetenz der

Unternehmung diesem Umstand Rechnung

tragen. Ein entsprechender «Track

Record» hilft zwar, es müssen dabei

allerdings nicht nur die fertig gestellten

Projekte analysiert, sondern auch die

vergangenen und zukünftigen Marktzyklen

beachtet werden. Projektentwicklungen

stellen nicht nur ein stark

zyklisches Geschäft dar, sondern erfordern

auch ein sehr immobiliensegmentspezifi

sches Know-how. Das

Entwickeln und Realisieren einer Mehrfamilienhausüberbauung

erfordert

andere Fähigkeiten als das Development

eines Shopping-Centers.

Ermittlung von zukünftigen

Marktänderungsrisiken

(Reversionary Value)

Marktwertermittlungen sollten stichtagsbezogen

erfolgen. Das heisst, der

Schätzungsexperte bildet den zu bewertenden

Mieter- und Transaktionsmarkt

per Stichtag in seiner Bewertung ab.

Werden die Marktwerte von Liegenschaften

mittels dynamischer Bewertungsverfahren

ermittelt, müssen Differenzen

zwischen den bestehenden

Mietverträgen und den Bedingungen

auf den Mietermärkten ausgewiesen

und berücksichtigt werden. Im Rahmen

von Unternehmensbewertungen können

aber sehr wohl zukünftige Transaktionsmarkt-,

Index- und Zinssatzänderungen

in verschiedenen Szenarios

abgebildet werden und so die diesbezügliche

spezifi sche Sensitivität einer

Immobilienunternehmung im Vergleich

ermittelt werden.

Ermittlung von Portfolio-Effekten

Die Marktwertbewertung von Immobilien

durch unabhängige Dritte

ba siert, konform mit den jeweiligen

Rechnungslegungs- und Bewertungsstandards,

in der Regel auf Ob jektbewertungen

für jede einzelne Liegenschaft.

Positive wie auch negative

Effekte, welche aus einer Portfoliokonstellation

resultieren, sind damit

nicht abgebildet. So kann z. B. das Auslaufen

von wesentlichen Mietverträgen

zum gleichen Zeitpunkt ein erhebliches

Auf- oder Abwertungspotenzial und

damit eine überdurchschnittliche Veränderung

gegenüber Vergleichsunternehmen

bedeuten. Umgekehrt können

unausgewogene Strukturen und Klumpenrisiken

in einzelnen Portfoliobereichen

(Projektentwicklung, Mieterkonzentrationen,

problembehaftete

Immobiliensegmente, managementintensive

Konstellationen etc.) zu negativen

Portfolioeffekten und entsprechenden

Abschlägen führen.

Ermittlung von Dienstleistungsaktivitäten

für Dritte

Traditionellerweise erbringen Immobiliengesellschaften

in erster Linie

Dienstleistungen für das eigene Portfolio.

Damit entfällt eine bewertungsrelevante

Berücksichtigung dieser

Aktivitäten. In den letzten Jahren hat

sich jedoch ein Trend in Richtung Ausweitung

von verschiedenen Aspekten

der Immobiliendienstleistungen aufgetan.

Sei es die Übernahme von Asset-

Management-Aufgaben für Dritte, das

Erbringen von Bewirtschaftungsleistungen

bis hin zu Dienstleistungen

rund um die Erstellung von Gebäuden

im Mandatsverhältnis. Die Bewertung

von solchen Unternehmenskomponenten

stellt ein Durchbrechen des NAV-

Ansatzes dar. Zum Zuge kommen

klassische Bewertungsmethoden wie

Multiples von vergleichbaren Transaktionen

oder Discounted-Cashfl ow-

Betrachtungen der Businesspläne.

Grosse Schwierigkeiten bestehen dabei

sowohl in der ungenügenden Kostenabgrenzung

und -transparenz zwischen

internen und externen Aktivitäten als

auch in der Kombination von unterschiedlichen

Geschäftsmodellen und

ihrer entsprechenden Prognostizierbarkeit.

Aufgrund der starken Ausrichtung

als in sich geschlossene Geschäftsfelder

empfi ehlt sich die Diskontierung

der einzelnen Dienstleistungsaktivitäten

und Mandate mit spezifi schen

risikoadjustierten Diskontierungs sätzen.

Bei der Beschaffung von Multiples ist

ebenfalls grösste Vorsicht geboten, da

kaum zwei Immobiliendienstleister

identische Geschäftsmodelle aufweisen

und zudem die ent sprechenden

Kennzahlen oft durch Ein maleffekte

verzerrt sind.

Fair-Value-Ermittlung der

Verbindlichkeiten

Die eigentliche Mark-to-Market-Bewertung

der langfristigen Verbindlichkeiten

geschieht auch bei Immobiliengesellschaften

nicht anders als bei

anderen Unternehmen. Deswegen

wird an dieser Stelle nicht näher auf

diesen Bewertungssachverhalt eingegangen.

Die optimale Finanzierung einer

Immobiliengesellschaft gehört zu

deren Managementkompetenz, entsprechend

bewertungsrelevant sind

auch die Refi nanzierungs effekte. Zu

beachten sind einzig allfällige Asymmetrien

zwischen den Strategien des

Portfoliomanagements, wie etwa das

regelmässige Veräussern von Liegen-

BEWERTUNG

14

schaften, und der entsprechenden

Refi nanzierungen. Ebenso können

entweder die einzelnen Immobilien

oder die gesamte Bilanz der Immobiliengesellschaft

refi nanziert werden.

Bewertungstechnisch ist dies im Rahmen

einer Trans aktion zu beachten,

speziell wenn zusätzliche «Change of

Control»-Kosten anfallen.

Ermittlung der latenten Steuern

Latente Steuern beziehen sich in der

Schweiz, wie auch in zahlreichen anderen

Ländern, im Speziellen auf die

Grundstückgewinnsteuer. Aufgrund der

stark degressiven und uneinheitlichen

Ausgestaltung dieser Steuer ist deren

Bewertung im Rahmen von NAV-

Betrachtungen aufwendig und erlaubt

viel Spielraum für Verhandlungen.

Neben der gewählten Portfoliostrategie

einer Gesellschaft spielt auch deren

Rechtsform eine erhebliche Rolle. In

der Schweiz stehen sich aufgrund des

Aktiengesetzes auf der einen Seite und

des Anlagefondsgesetzes (AFG) auf der

anderen Seite zwei unterschiedliche

Gesellschaftskonzepte gegenüber.

Das AFG regelt die Rechte von Anlegern

in offenen Fonds (open ended),

entsprechend hat der Anleger jederzeit

das Recht seine Einlage zurückzuverlangen.

Der Fonds muss zumindest

theoretisch Immobilien verkaufen, um

diese Einlagen zu fi nanzieren. De facto

müssen die latenten Steuern so berechnet

sein, dass bei einer geregelten Liquidation

des «Open ended»-Vehikels die

heute anfallenden Grundstückgewinn-

und Handänderungssteuern in der NAV-

Berechnung gedeckt sind. Diese Betrachtung

gilt nicht nur für dem AFG

unterstellte Fonds, sondern sollte für

alle grundsätzlich als «open ended»

strukturierten Vehikel wie Immobilienanlagestiftungen

oder marktwertbe-

wertete Immobilienportfolios von Pensionskassen

und Versicherungen gelten,

welche jederzeit aufgrund von Veränderungen

der Passivseite ihren Bestand

anpassen müssen.

Im Falle von «Closed ended»-Vehikeln

wie bei Aktiengesellschaften ist die

Liquidation des Vehikels zwar möglich,

stellt allerdings nicht den normalen

Ausstieg von Investoren dar. Das Verbot

der Einlagenrückgewähr verunmöglicht

das Ausbezahlen einzelner

Aktionäre durch die Liquidation der

Gesellschaft respektive der zugrunde

liegenden Immobilien. Die Frage nach

der Berechnung der latenten Grundstückgewinnsteuer

liegt dadurch beim

Management respektive ist an dessen

Investmentstrategie geknüpft. Bei

Bewertungen von solchen Gesellschaften

gibt es keine einheitliche

Regelung darüber, auf welche Haltedauer

die latente Grundstückgewinnsteuer

zu berechnen ist. Selbst bei den

an der SWX kotierten Schweizer Immobilien

AGs zeigt sich kein einheitliches

Bild. Aktiv mit Grundstücken handelnde

Gesellschaften werden mit einer

Haltedauer von rund fünf Jahren versuchen,

die grössten Progressionseffekte

der Grundstückgewinnsteuer zu brechen.

Bestandeshalter dagegen berechnen

ihre latenten Steuern auf einer

Haltebasis von 20 und mehr Jahren.

Der Wechsel von über 50% der Stimm-

und / oder Kapitalanteile einer Aktiengesellschaft

stellt eine wirtschaftliche

Handänderung mit entsprechenden

Steuerfolgen dar. Die Abrechnung der

Grundstückgewinnsteuer erfolgt dabei

auf einer virtuellen Allokation der

Aktienpreise auf die einzelnen Liegenschaften.

Die neuen Liegenschaftswerte

werden entsprechend veranlagt und bilden

wiederum die Basis für zukünftige

latente Steuern. Die Transaktionen von

Minderheitsanteilen haben in der Regel

keine Abrechnung der Grundstückgewinnsteuern

zur Folge. Dementsprechend

ist die Behandlung der latenten

Steuer regelmässig Verhandlungsgegenstand.

Je länger dabei die zukünftige

Haltedauer angenommen wird,

desto höher ist der NAV, welcher der

ausscheidenden Partei ausbezahlt wird,

und desto grösser ist damit das Risiko

für die verbleibenden Parteien, bei einer

vorzeitigen Änderung der Haltedauer

vom Fiskus übermässig belastet zu

werden.

Abschliessend sei noch erwähnt, dass

nebst den latenten Steuerpassiven auch

allfällige latente Steueraktiven, z. B.

aus Verlustvorträgen, berücksichtigt

werden sollten.

Würdigung des NAV-Ansatzes

Die Ermittlung des Unternehmenswertes

für Immobiliengesellschaften

mittels NAV-Ansatzes ist ein adäquates

Verfahren, um für Immobiliengesellschaften

mit einem Bestandesportfolio

von entwickelten und optimierten Liegenschaften

einen fairen Unternehmenswert

zu ermitteln. Durch den Einsatz

von DCF-Marktwertbewertungen

erhält die NAV-Bewertung eine zumindest

auf das Hauptaktivum Immobilie

bezogene dynamische, mehrjährige und

zukunftsorientierte Betrachtung. Portfolios

mit erheblichen Optimierungs-,

Renovations- und /oder Entwicklungspotenzialen

können so unter Umständen

grosse Abweichungen zwischen

den im DCF modellierten Planerfolgsrechnungen

und der heutigen ausgewiesenen

Erfolgsrechnung des Unternehmens

ausweisen. Ebenso geht der

NAV-Ansatz davon aus, dass die in den

Immobilienbewertungen gemachten

Annahmen in etwa der Strategie des

jeweiligen Portfoliomanagements entsprechen.

Der Bewerter wird sich in

Bezug auf die Realisierung von Erst-

und Wiedervermietungspotenzial sowie

von möglichen Wertsteigerungen an

«Benchmarks» beziehungsweise an

einem Drittvergleich orientieren. Über-

oder unterdurchschnittliche Leistungen

des Portfoliomanagements oder eine

Portfoliostrategie, welche sich als über-

oder unterdurchschnittlich erfolgreich

erweist, werden dadurch nicht abgebildet.

Aufgrund der relativ langen Realisierungszeiträume

von möglichen

Erfolgen werden sowohl positive wie

auch negative Effekte aus dem Portfoliomanagement

oft erst nach einigen

Jahren ersichtlich. In jedem Fall müssen

Bewertungsresultate aus der NAV-

Bewertung in Kontext zur operativen

Leistungsfähigkeit der Immobiliengesellschaft

gestellt werden. Der NAV

oder «Triple Net NAV» als Ausdruck

des eingesetzten Eigenkapitals steht in

einem engen Zusammenhang mit dessen

Verzinsung. Bei der einen oder

anderen Immobiliengesellschaft ist mitunter

die mangelnde operative Leistung

verantwortlich für einen Abschlag des

NAVs beziehungsweise eine Korrektur

des NAV nach unten, um wieder eine

adäquate Verzinsung des Eigen kapitals

zu ermöglichen.

Alternativen zum NAV-Ansatz:

Bewertung mit Multiples

Eine einfache Methode zur raschen

Ermittlung eines Unternehmenswertes

ist die Verwendung von vergleichbaren

Transaktionen beziehungsweise der

daraus abgeleiteten Multiples. Insbesondere

bei Firmentransaktionen werden

oftmals die ermittelten Kennzahlen

einer Unternehmung denjenigen von

vergleichbaren Unternehmen oder

Branchen gegenübergestellt. Die dabei

am häufi gsten verwendeten Kennzahlen

sind EBIT und EBITDA. Die entsprechenden

Multiples ergeben sich durch

die Division von Transaktionspreisen

vergleichbarer Unternehmungen durch

die entsprechende Bezugsgrösse. Eine

Indikation für den Unternehmenswert

ergibt sich somit, wenn die Kennzahl

(z. B. EBIT) der zu bewertenden Unternehmung

mit dem Multiple von vergleichbaren

Transaktionen multipliziert

wird.

Analog dazu gibt es auch Multiples,

welche nicht auf einem Transaktionspreis

(Bruttowert), sondern auf dem

Nettounternehmenswert bzw. bei kotierten

Gesellschaften auf dem Aktienkurs

basiert. Am bekanntesten von diesen so

genannten Market Multiples sind Price-

Earnings, Price-Dividend und Marketto-Book

Ratio.

Diese Methode lässt sich grundsätzlich

auch für die Bewertung von Immobiliengesellschaften

anwenden. Aufgrund

der geringen Anzahl von börsenkotierten

Immobiliengesellschaften in der

Schweiz (und auch in Europa) scheidet

diese Möglichkeit aber für die Bewertung

von Immobiliengesellschaften oftmals

von vornherein aus. Erschwerend

hinzu kommt noch, dass die Berichterstattung

der Unternehmungen bisweilen

nur wenig transparent ist und zudem

oft auf unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards

basiert. Im Gegensatz

zu europäischen und asiatischen Immobilienunternehmen

hat sich bei den

REITs (Real Estate Investment Trusts)

in den USA nicht der NAV-Ansatz

durchgesetzt, sondern der Vergleich

von operativen Ertragskennzahlen. So

werden Kenngrössen wie etwa der

FFO (Funds from Operation /operative

Leistungsfähigkeit) oder der FAD

(Funds Available for Distribution /

maximale nachhaltige Ausschüttungsfähigkeit)

im Rahmen der Berichterstattung

ausgewiesen. Langjährige Reihen

von Multiplikatoren erleichtern so den

Vergleich zwischen den einzelnen

Immobiliengesellschaften. Da US-

Gesellschaften in der Regel nicht

den Marktwert der Immobilien offen

legen (nicht notwendig unter US

GAAP), ist dies oft der einzige Hinweis

auf den möglichen Martktwert des

Eigenkapitals.

Discounted-Cashfl ow-Modell

Das Discounted-Cashfl ow-Modell ist

das bekannteste zukunftsorientierte

Bewertungsmodell bei der Unternehmensbewertung.

Dabei werden die

zukünftig zu erwartenden Nettogeldfl

üsse der betrachteten Unternehmung

diskontiert. Dies geschieht auf Basis

eines detaillierten Businessplanes,

aggregiert aus den Businessplänen der

einzelnen Liegenschaften. Dies verlangt

nebst detaillierten Informationen

auf Objektstufe auch vertiefte Kenntnisse

über die Immobilieninvestmentstrategie.

Durch den Einsatz des Realoptionsansatzes

können auch zukünftige

Handlungsspielräume erfasst und entsprechend

bewertet werden. Die Abzinsung

der Geldfl üsse erfolgt kumuliert

auf Unternehmensebene mit einem

risikoadjustierten Diskontierungszins

(WACC).

Analog zum NAV-Ansatz werden

zusätzliche Dienstleistungsaktivitäten

für Dritte auch bei dieser Methode

mit Vorteil gesondert betrachtet und

bewertet.

Mit dieser Betrachtung können spezielle

unternehmens- und portfoliospezifi

sche Eigenschaften akzentuiert und in

Vergleich zum NAV-Ansatz gesetzt

werden.

philipp.schelbert@oppenheim.ch

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BEWERTUNG

16

AUF DASS ALLE VOM GLEICHEN REDEN

Initiative für einheitliche Immobilienkennzahlen

Gabriela Theus.

Reinhard Giger.

Die Immobilienbranche ist in den

letzten Jahren immer professio neller

geworden. Portfolios werden regelmässig

bewertet und die Performance

gemessen. Trotzdem sind Vergleiche

zwischen Portefeuilles bis heute

kaum möglich, weil jeder seine Kennzahlen

anders berechnet. Auf Initiative

des Verbandes Immobilieninvestoren

sind nun zwölf wichtige

Kennzahlen der Immobilienwirtschaft

einheitlich defi niert worden.

Immobilienanlagen haben in den letzten

zehn Jahren eine zunehmende Bedeutung

erlangt. Als Anlagekategorie weisen

sie eine vergleichsweise attraktive

Performance auf, als betrieblich genutzte

Immobilien werden sie konsequenter

wertorientiert bewirtschaftet.

Voraussetzung für diese Entwicklung

ist die zunehmende Professionalisierung

der Immobilienbranche und deren

Akteuren. Immobilien werden nicht

mehr nur gehalten und die Mietzinseinnahmen

verbucht, sondern aktiv bewirtschaftet.

Portfolios werden regelmässig

bewertet und ihre Performance sowie

andere immobilienspezifi sche Kennzahlen

gemessen und ausgewiesen.

Damit wächst auch der Wunsch, das

eigene Portfolio mit Portfolios und

Anlageklassen zu vergleichen.

Je stärker das Bedürfnis der Transparenz

und der Vergleichbarkeit sich entwickelte,

umso mehr traten Mängel

bezüglich der Defi nition spezifi scher

Kennzahlen zu Tage. Nicht jeder versteht

beispielsweise unter Bruttorendite

dasselbe. Sind im Sollmietertrag die

Mietzinsausfälle enthalten oder nicht?

Wie sind mietzinsfreie Perioden in der

Renditekennzahl zu berücksichtigen?

Ist der unrealisierte Gewinn bzw. Verlust

eines Portfolios in der Renditekennzahl

berücksichtigt? Jeder Performancevergleich

scheiterte an denselben unbeantworteten

Fragen. Selbst der Vergleich

von Geschäftsberichten börsenkotierter

Immobilienfonds und -gesellschaften

ist schwierig, wenn jede Gesellschaft

eigene Kennzahlen defi niert.

Um diesem Missstand zu begegnen,

bestehen im In- und Ausland verschiedene

Bestrebungen zur einheitlichen

Defi nition von Kennzahlen für die

Immobilienwirtschaft. All diese Initiativen

verfolgen dasselbe Ziel: Betriebs-

wirtschaftlich relevante Immobilienkennzahlen

sollen einheitlich gemessen

und angewandt werden. Nur so ist ein

transparenter Vergleich von Immobilieninvestitionen

mit anderen Anlageklassen

und innerhalb der Immobilienbranche

überhaupt möglich.

Auf Initiative des Verbandes Immobilieninvestoren

(VIV) wurden zwölf

Kennzahlen der Immo bilienwirtschaft

einheitlich defi niert und unter dem

Patronat von massgeblichen Schweizer

Fachverbänden in der SIA-Dokumentation

d0213 veröffent licht.

Im Rahmen der Defi nition dieser Kennzahlen

wurde eine Kompatibilität zu

Initiativen in den europäischen Nachbarstaaten

angestrebt, wohl wissend,

dass derzeit auch europaweit keine einheitliche

Verwendung und Vergleichbarkeit

von Immobilienkennzahlen

besteht. Die vorgelegten Kennzahlen

decken sich jedoch grösstenteils mit

privatwirtschaftlichen Initiativen im

Ausland zur Standardisierung von

Kennzahlendefi nitionen. Genannt seien

an dieser Stelle insbesondere die deutsche

DID (Deutsche Immobiliendatenbank)

und die britische IPD (Investment

Property Databank), welche sich vorwiegend

auf die Performancemessung

von Immobiliendirektanlagen fokussieren.

Soweit sinnvoll, orientieren sich

die Kennzahlen auch an den von der

SFA (Swiss Funds Association) erlassenen

Kennzahlen von Immobilienfonds,

die von den Fonds ab 2005

publiziert werden müssen. Die Kennzahlen

lassen sich grob in drei Gruppen

einteilen (vgl. auch Kasten):

■ Objekt- und Bewirtschaftungskennzahlen,

welche zur Beurteilung einzelner

Immobilien und Portfolios

sowie der Bewirtschaftungseffi zienz

wichtig sind.

■ Statische Renditekennzahlen, welche

in der Praxis, z.B. bei Käufen oder

Verkäufen von Immobilien, eine

grosse Rolle spielen.

■ Dynamische Renditekennzahlen

gewinnen für den Vergleich mit

anderen Anlagen an Bedeutung.

■ In den Bereich der statischen Renditekennzahlen

fallen beispielsweise

die Brutto- oder die Nettorendite.

Beides Kennzahlen, die in der Praxis

von grosser Bedeutung sind. «Wir

kaufen nur Objekte mit einer Nettorendite

von mindestens 5,5%.» Doch

ist eine Nettorendite von 5,5% gut

oder ungenügend?

Die Defi nition einer Kennzahl stellt

sicher, dass diese einheitlich gemessen

wird und somit vergleichbar ist. Die

Frage, wie diese zu interpretieren und

zu steuern ist, ist damit noch nicht

beantwortet. Um beim Beispiel der Nettorendite

zu bleiben: Eine im Vergleich

zu ähnlichen Immobilien tiefe Nettorendite

kann mit hohen Leerständen

oder hohen Bewirtschaftungskosten

einhergehen. In diesem Fall bietet sich

die Chance, die Nettorendite durch

geeignete Massnahmen, z.B. verstärkte

Vermietungsbemühungen oder ein konsequentes

Kostenmanagement, zu steigern.

Andererseits kann es aufgrund der

spezifi schen Situation einer Liegenschaft

sein, dass ein Investor bei geringem

Risiko mit einer auf den ersten

Blick tiefen Rendite zufrieden ist. Dies

kann beispielsweise dann der Fall sein,

wenn sich eine Liegenschaft in gutem

baulichem Zustand befi ndet und langfristig

an einen Mieter mit höchster

Bonität vermietet ist.

Zusammenfassend ist die einheitliche

Kennzahlendefi nition ein wichtiger und

notwendiger Schritt im Hinblick auf

mehr Transparenz auf dem Schweizer

Immobilienmarkt und erlaubt den Vergleich

von Immobilienanlagen mit

anderen Anlagekategorien. Um Kennzahlen

jedoch in den richtigen Kontext

Kennzahlenübersicht

Mietertragsdefi nitionen

■ Mietertrag (SOLL): Summe aller im Betrachtungszeitraum möglichen Einnahmen

bei Vollvermietung (Nettomietzinsen)

■ Mietertrag (IST): Summe aller im Betrachtungszeitraum möglichen Einnahmen

(Mietertrag SOLL) abzüglich Mietzinsausfälle und Mietzinsreduktionen

■ Nettoertrag: Mietertrag (IST) abzüglich Betriebs- und Instandhaltungskosten

Objekt- und Bewirtschaftungskennzahlen

■ Mietzinsausfallquote: Mietzinsausfälle in Prozent des Mietertrages (SOLL)

■ Betriebskostenquote: Betriebskosten einer Immobilie in Prozent des Mietertrages

(IST)

■ Instandhaltungsquote: Instandhaltungskosten in Prozent des Mietertrages

(IST)

■ Instandsetzungsquote: Instandsetzungskosten in Prozent des Mietertrages

(IST)

■ Immobilienmanagementaufwandquote (TERimmo): Indikator für die Belastung

des Immobilienvermögens durch den Verwaltungs-, Portfolio- und Asset-

Management-Aufwand. Die TERimmo defi niert sich als Verwaltungs-, Portfolio-

und Managementkosten in Prozent des durchschnittlich gebundenen

Kapitals.

■ EBIT-Marge: Nachhaltiger Liegenschaftsertrag (EBIT) in Prozent des Mietertrages

(IST)

Statische Renditekennzahlen

■ Bruttorendite: Mietertrag (SOLL) in Prozent des Verkehrswertes

■ Nettorendite: Nettoertrag in Prozent des Verkehrswertes

■ Eigenkapitalrendite: Liegenschaftserfolg (EBIT abzüglich aller Fremdkapitalkosten

und Steuern) in Prozent des durchschnittlichen Nettoanlagevermögens

(NAV)

■ CFROI (Cashfl ow Return on Investment): Cashfl ow in Prozent der ursprünglichen

Investition

Dynamische Renditekennzahlen

■ Cashfl ow-Rendite: Cashfl ow des Betrachtungszeitraumes in Prozent des in

der Periode durchschnittlich gebundenen Kapitals

■ Wertänderungsrendite: Nettozuwachs des Verkehrswertes eines Betrachtungszeitraumes

ausgedrückt in Prozent des in einer Periode durchschnittlich

gebundenen Kapitals

■ Gesamtperformance (Objektstufe): Gesamtperformance von Bestandesliegenschaften,

setzt sich aus der Summe von Cashfl ow- und Wertänderungsrendite

zusammen

■ Gesamtperformance (Portfoliostufe): Summe aus den gewichteten Renditebeiträgen

von Bestandesimmobilien, Zukäufen und Veräusserungen

setzen zu können, braucht es entsprechendeImmobilieninvestitionsstrategien

und -zielsetzungen, die mess- und

qualifi zierbar sind. Die nun vorliegenden

Kennzahlen sollen die einheitliche

Messung ermöglichen. Die Zielerfüllung

bleibt aber nach wie vor

wichtige Managementaufgabe. Denn

nur was konsistent gemessen wird,

kann auch gesteuert werden.

gabriela.theus@oppenheim.ch

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BEWERTUNG

18

DER EINFLUSS VON MIETVERTRÄGEN AUF DIE

IMMOBILIENBEWERTUNG

Patrik Stillhart.

Mit der Einführung von FER 26

beginnt nun auch für Pensions kassen

das Zeitalter des «Fair Value Accounting».

Der folgende Artikel soll speziell

im Hinblick auf die regelmässig zu

wiederho lenden Marktwertbewertungen

von Immobilien den Einfl uss

von Mietverträgen auf die Bewertung

beleuchten.

Jährliche Marktwertbewertung

gefordert

Mit der ertragswirksamen Verbuchung

von Wertschwankungen in der Betriebsrechnung

kommt in Zukunft der Marktwertbewertung

ein wesentlicherer Stellenwert

als bis her zu, zumal die

Immobilien alle sechs bis zwölf Monate

wiederbewertet werden müssen. Die

Konsistenz und Nachvollziehbarkeit

der Bewertung ist von immenser Bedeutung.

Nicht nur Wirtschaftsprüfer, sondern

auch Ma-nagement, Stiftungsräte

und Aufsichtsbehörden wollen Werte

und deren Veränderungen nachvollziehen

können. Von den Liegenschaftsbewertern

wird eine Exaktheit und Konsistenz

in der Bewertung gefordert,

welche in der Vergangenheit nie wirklich

auf dem Prüfstand war. Die Bewertungstätigkeit

hat sich von der sporadischen

Schätzung einiger Immobilien

zur systematisch geplanten und mit entsprechenden

Systemen untermauerten

Bewertungsaufgabe gewandelt. Entsprechend

gibt es leider nur wenige

Bewertungsbüros, welche die modernen

Standards in Systematik, Systemen

und Ausbildung erfüllen.

Mietverträge als wesentlicher Bestandteil

einer Marktwertschätzung

Neben den zukünftigen Instandsetzungszyklen

einer Liegenschaft ist die Ausgestaltung

der Mietverträge einer der

wichtigsten Werttreiber. Entsprechend

müssen Mietvertragsfälligkeiten, Vertragsmieten

(Alt- und Neumieten),

Marktmieten, Indexveränderungen,

Leerstands szenarien und Fluktuationsraten

in der Bewertung dokumentiert

und die Veränderung zur Vorperiode

offen gelegt werden. Trotz der unbestrittenen

subjektiven Ele mente muss

heute eine professionelle Schätzung

objektiviert und konsistent zur Vorjahresperiode

durchgeführt werden. Ansonsten

besteht die Gefahr, dass die

Schätzung zu einer «Daumenpeilung»

verkommt.

Im Folgenden wird auf einige wertrelevante

mietvertragliche Spezialitäten

eingegangen. Die Aufzählung ist nicht

abschliessend, soll aber zeigen, dass

auch im Schätzungswesen grundlegende

Veränderungen in der Durchführung

von Bewertungen stattgefunden

haben.

Uneinheitliches Mietermanagement

Der Abschluss von Mietverträgen wird

in der Immobilienwelt äusserst unterschiedlich

gehandhabt. Die konkrete

Ausgestaltung dieser Verträge hängt

von den jeweiligen Marktgegebenheiten

und insbesondere auch vom

Managementstil der Vermieter ab.

Daraus ergeben sich einige Punkte,

welche bewertungsrelevant sind.

Fälligkeiten

Lange Mietvertragslaufzeiten verbessern

zwar die Refi nanzierbarkeit von

Immobilien und damit ihren Marktwert

in der Anfangszeit. Je länger aber die

vereinbarten Vertragslaufzeiten sind,

desto grösser können in späteren Phasen

die Unterschiede zwischen der Vertragsmiete

und der entsprechenden

Marktmiete ausfallen. Da eine Immobilienbewertung

immer stichtagsbezogen

ist, entwickelt sich der Marktwert

einer solchen Immobilie im Laufe der

Zeit unterschiedlich volatil. Anfänglich

sind die abgeleiteten Mietzinsströme

äusserst stabil und berechenbar. Je

näher das Vertragsende aber rückt, desto

stärker schlägt sich die Volatilität der

Mietermärkte in der Bewertung nieder.

Verlängerungsoptionen

Sehr bewertungskritisch sind die etwaigen

Verlängerungsoptionen eines Mietvertrages.

Liegt die Vertragsmiete deutlich

unter dem Marktniveau und kann

der Mieter aufgrund der Option den

Vertrag zu gleichen Konditionen wie

bisher verlängern, ist davon auszugehen,

dass er dies tut. Oder anders ausgedrückt:

Die höhere Marktmiete, welche

ein Aufwertungspotenzial der

betreffenden Liegenschaft bedeutet,

wird in der Diskontierung zeitlich auf

einen späteren Realisie rungszeitpunkt

verschoben und schwächt das Aufwertungspotenzial

ab. Im umgekehrten Fall

ist davon auszugehen, dass ein Mietvertrag

aufgelöst wird, falls er deutlich

über dem Marktniveau liegt.

Fluktuationsraten

Mietwohnungen weisen einige Spezialitäten

auf, die den Bewerter zu Annahmen

zwingen, welche er offen zu legen

hat. So weisen in der Regel gerade jene

Liegenschaften besonders tiefe Fluktuationen

in der Mieterschaft aus, bei

denen die mietrechtlich geregelte Vertragsmiete

(Altmiete) deutlich unter der

aktuellen Marktmiete (Neumiete) liegt.

Aus einem Bewertungsgesichtspunkt

weist die Liegenschaft ein hohes Mietzinserhöhungspotenzial

aus, dessen

Realisierungszeitpunkt aber unklar ist.

Der Bewerter muss entsprechend den

Zeitpunkt der Anpassung an die Marktmieten

offen legen. Im Grenzbereich

bewegen sich Bewertungen vor allem

dann, wenn sich die prognostizierten

Marktmietanpassung mietrechtlich nur

durch eine «theoretische» Handänderung

durchsetzen liessen (der Marktwert

stipuliert ja den Verkauf einer Liegenschaft).

Solange die Liegenschaft

nicht veräussert wird, ist dieses «Bewertungspotenzial»

für den derzeitigen Eigentümer

aufgrund der mietrechtlichen Gegebenheiten

nicht realisierbar. Dabei können

sich erhebliche Differenzen zwischen

dem bewertungsrelevanten Mietzinspotenzial

und den effektiv erzielbaren

Mieten ergeben. Ebenso würde in einem

solchen Fall eine Einzelbewertung erheb-

lich von einer Portfoliobewertung abweichen.

In Letzterer würde vor allem die

nahezu unmögliche Umsetzung der Mietzinserhöhungen

über sämtliche relevanten

Liegenschaften im Falle einer Portfoliotransaktion

berücksichtigt.

Indexierung der Mieten

Während in der Regel Geschäftsmietverträge

befristet abgeschlossen werden

und damit an den Landesindex für Konsumentenpreise

(LIK) gekoppelt werden

können, ist dies bei unbefristeten

Mietverträgen nicht der Fall. Diese im

Mietwohnungswesen verbreiteten Mietverträge

sind an die Hypothekarzinsentwicklung

gebunden. Gerade die letzten

zwei Jahre haben gezeigt, dass sich die

Mietzinseinnahmen dieser beiden Mietvertragstypen

in gegenläufi ger Richtung

bewegt haben. Im Zusammenhang

mit Mietwohnungsverträgen ist der

mietrechtliche Hypothekarzinsstand zu

beachten. «Versäumte» Mietzinsanpassung,

vor allem in Zeiten fallender

Hypothekarzinsen, schliessen ein zukünftiges

Mietzinserhöhungspotenzial

aus. Im weiteren führen unterschiedliche

Indexklauseln (z.B. 100% LIKversus

60% LIK-Indexierung) zu

wesentlichen Bewertungsunterschieden.

Defi nition des Mietgegenstandes

Wertrelevant ist auch die genaue

Beschreibung des Mietgegenstandes.

Es ist nicht nur entscheidend, ob eine

Mietfl äche im Rohbau oder in ausgebautem

Zustand vermietet wird. Ebenso

sind in der Cashfl ow-Analyse die entsprechenden

Amortisationen von Ausbauten

(bis hin zum Mobiliar) separat

und transparent auszuweisen. Es wäre

peinlich, wenn Ausbauten sowohl in

der Bilanz wie auch in der Immobilienbewertung

ausgewiesen würden. Das

Gleiche gilt für spezielle «Sale and

Leaseback»-Transaktionen. Sind die Vertragsmieten

wesentlich über Marktmieten

abgeschlossen, können unter Umständen

«verdeckte» Darlehenszahlungen

an den ursprünglichen Veräusserer

resultieren. Diese sind nicht mehr im

Rahmen von Immobilienbewertungen,

sondern separat als Aktivdarlehen in der

Bilanz aufzuführen.

Fazit

Die hier aufgeführten mietvertraglichen

Besonderheiten zeigen, dass eine seriöse

Marktwertbewertung auf einer

detaillierten Analyse sämtlicher Werttreiber

basiert. Die mietvertraglichen

Gegebenheiten sind im Kontext des

Marktes wie auch des bestehenden

Mietrechts zu würdigen. Am besten

bewähren sich diesbezüglich auch für

Mietwohnungen DCF-Bewertungssysteme.

Die dabei entstehenden Bewertungsspielräume

müssen offen gelegt

und die getroffenen Annah men erläutert

werden. Das Beispiel der Behandlung

von Mietverträgen zeigt, dass es

sich bei Immobilien bewertungen nicht

um eine beliebige «Commodity» handelt.

Damit stehen nicht nur die Bewerter

in der Verantwortung, denn auch die

Auftraggeber sind von den Bewertungsrisiken

betroffen. Gerade im Hinblick

auf die Einführung von FER 26

muss rechtzeitig mit der Mandatierung

des Bewertungsbüros begonnen werden,

um die notwen dige Zeit für eine

seriöse und pro fessionelle Vorbereitung

sowie Erstbewertung zu erlauben.

patrik.stillhart@oppenheim.ch

++41 44 214 26 47

BEWERTUNG

STRATEGIE

20

INDIREKTE IMMOBILIENANLAGEN

Allokation innerhalb der Asset Class

Christoph Neuhaus.

Die Diskussion darüber, welcher

Anteil der Immobilienan lagen von

Grossinvestoren bzw. institutionellen

Anlegern indirekt gehalten werden

soll, ist bereits lanciert. Zusätzlich

stellt sich die Frage, wie die Mittel

innerhalb der Kategorie der indirekten

Anlagen alloziert werden sollen.

Der präsentierte Ansatz setzt ein

ganzheitliches Verständnis der Immobilie

als Asset Class voraus – und

genau da beginnen die Probleme.

Indirekt – ja, aber wie?

Eine ganze Reihe von Gründen spricht

dafür, indirekt in Immobilien zu investieren.

Anleger mit kleinen und mittleren

Anlagevolumina sind nicht in der

Lage, ihre direkten Immobilien anlagen

ausreichend zu diversifi zieren. Unter

CHF 250 Mio. ist ein diversifi ziertes

direkt gehaltenes Immobilienportfolio

reines Wunschdenken. Unabhängig von

der Grösse des Anlegers besteht darüber

hinaus das Problem der beschränkten

Liquidität: Die Immobilienquote lässt

sich nicht wie bei anderen Anlageklassen

von heute auf morgen erhöhen oder

reduzieren. Trotz der nach wie vor

bestehenden Skepsis gegenüber indirekten

Anlagen stellt sich nach und

nach die Einsicht ein, dass indirekte

Investitionen unverzichtbar sind. Die

Frage müsste also eigentlich lauten:

Wie soll indirekt investiert werden?

Public und private

Die Auswahl an indirekten Anlagemöglichkeiten

ist immens und daher schlecht

überschaubar. In der Beratung ist vielfach

eine grosse Unsicherheit und mangelnde

Erfahrung im Umgang mit diesen

Möglichkeiten festzustellen. Sinnvoll

ist es, eine Unterscheidung hinsichtlich

des Kriteriums der Börsen kotierung

vorzunehmen. Dieses Kriterium hat

erheblichen Einfl uss auf die Charakteristik

einer indirekten Immobilienanlage.

Einerseits dürfte im Normalfall

die Liquidität einer kotierten Anlage

(«Public Segment») erheblich besser

sein als bei einer nicht kotierten

(«Private Segment») und andererseits

ergeben sich massive Unterschiede in

Bezug auf das Pricing. Die Anteile

direkter Anlagen werden praktisch ausnahmslos

zum Net Asset Value (NAV)

bewertet. Dieser entspricht dem

(geschätzten) Wert der Bruttoaktiven,

reduziert um den Wert des Fremdkapitals

und der latenten Steuerlast.

Während sich die Performance nicht

kotierter Anlagen aus der Veränderung

des NAV ergibt, berechnet sie sich bei

den kotierten Anlagen naturgemäss

über die Veränderung des Börsenkurses

(bei beiden Anlagen sind selbstverständlich

die Ausschüttungen zu berücksichtigen).

Während der NAV ein-

oder zweimal jährlich ermittelt wird,

fi ndet bei den börsenkotierten Anlagen

eine tägliche Bewertung durch die

Marktteilnehmer statt. In der Regel

ergeben sich erhebliche Differenzen

zwischen Börsenkurs und NAV. Schweizer

Immobilienfonds, deren Anteile an

der Börse gehandelt werden, weisen

derzeit sehr hohe Prämien von teilweise

über 30% auf.

Management-Stil und Anlagesegment

Während sich in der Schweiz aufgelegte

Anlagevehikel bezüglich Anlage segment

und Management-Stil wenig

unterscheiden, ist der Differenzierungsprozess

bei interna tionalen Anlagen

wesentlich weiter fortgeschritten. Dem

Investor stehen Vehikel zur Verfügung,

die sich ausschliesslich auf bestimmte

Immobiliensegmente konzentrieren.

Während in der Schweiz praktisch nur

die grobe Unterscheidung nach Wohn-

und Geschäftsimmobilien vorgenommen

wird, ist die Differenzierung hier

sehr viel stärker. So gibt es Fonds, die

lediglich in Logistik- oder Hotelimmobilien

investieren. Solche Vehikel werden

im Normalfall wesentlich aktiver

gemanagt und weisen einen signifi kant

höheren Fremdkapitalanteil auf als ein

Schwei zer Immobilienfonds. Während

in der Schweiz gemanagte Vehikel in

der Regel dem «Core Segment» (wenig

Fremdkapital, gut vermietete Standardimmobilien,

relativ geringe Zielrendite)

zuzurechnen sind, wird von ausländischen

Asset Managers häufi g auch ein

Core-Plus- oder Opportunistic-Ansatz

verfolgt. Entsprechend gemanagte

Anlagevehikel operieren mit hohem

Leverage und sind äusserst aktiv

gemanagt. Dies ist nötig, weil der Immobilienbestand

z.B. hohe Leerstände aufweist,

Umnutzungen vorgenommen

werden müssen oder die Gebäude sogar

erst im Bau sind (Entwicklungsprojekte).

Die Risiken sind wesentlich

höher als bei Core-Anlagen. Dementsprechend

liegt auch die Zielrendite

höher. Die angesprochenen Vehikel weisen

in vielen Fällen eine beschränkte

Lebensdauer auf. Das bedeutet, dass sie

nach Ablauf liquidiert werden. Die Renditeprognosen

werden auf der Basis des

internen Ertragssatzes (Engl. IRR: Internal

Rate of Return) berechnet.

Enormes Diversifi kationspotenzial

Die Vielfalt der beschriebenen Anlagesegmente

und Management-Stile erlaubt

dem Anleger eine bisher nicht

vorstellbare Diversifi kation. Dies gilt

vor allem, wenn indirekte Anlagen für

«den Sprung ins Ausland» benutzt werden,

denn gerade hierfür eignen sie sich

bestens. Ein klassisches, direkt gehaltenes

Portfolio, das Wohn- und Geschäftsimmobilien

in der Schweiz

umfasst, ist angesichts der beschriebenen

Streu ungs möglichkeiten schlecht

diversifi ziert, aber eine gute Ausgangsbasis.

Direkt gehaltene Immobilienbestände

sind nur dort empfehlenswert,

wo der Eigentümer über ein profundes

Markt-Know-how verfügt. In allen

anderen Fällen sind indirekte Investitionen

klar vorteilhafter.

Steuerung der Immobilienquote

Doch wie sollen nun die Mittel zugeteilt

werden? Die Immobilienquote kann

kurzfristig de facto nur über das indirekte

Segment gesteuert werden. Folglich muss

ein signifi kanter Teil der indirekten Anlagen

eine hohe Liquidität aufweisen, die

es erlaubt, Anlagen zu marktkonformen

Bedingungen und geringen Transaktions-

Strategische Asset Allocation

Asset Class Anteil Total Immobilienanteil

Aktien 40% direkt indirekt indirekt

Obligationen 40%

«private» «public»

Immobilien 20% 10% 5% 5%

Übergewichtete Immobilien

Asset Class Anteil Total Immobilienanteil

Aktien 20% direkt indirekt indirekt

Obligationen 55%

«private» «public»

Immobilien 25% 10% 5% 10%

Untergewichtete Immobilien

Asset Class Anteil Total Immobilienanteil

Aktien 60% direkt indirekt indirekt

Obligationen 25%

«private» «public»

Immobilien 15% 10% 5% 0%

Abbildung 1

kosten zu veräussern bzw. zu kaufen.

Dies ist nur über kotierte Immobilienanlagen

möglich. Beträgt die strategische

Immobilienquote (direkte und

indirekte Anlagen) bspw. 20% und soll

sie taktisch zwischen 15 und 25% liegen,

so müssen diese taktischen Über- und

Untergewichtungen zum Grossteil über

Anlageinstrumente des «Public Segment»

vorgenommen werden. Setzt sich

die strategische Immobilienquote (20%)

aus jeweils 10% direkten und indirekten

Anlagen zusammen und weisen innerhalb

der indirekten Immobilienanlagen

die kotierten und nicht kotierten Instrumente

einen strategischen Anteil von

jeweils 50% auf, dann bedeutet dies im

Extremfall, dass die direkt gehaltenen

Immobilien und die Immobilienanlagen

des «Private Segment» unabhängig

von taktischen Über- und Untergewichtungen

des Immobilienanteils

immer rund 15% der gesamten Assets

ausmachen. Der Anteil der kotierten

Immobilienanlagen am Gesamtvermögen

würde dann je nach Über- bzw.

Untergewichtung 10 oder 0% betragen

(Abbildung 1).

Abbildung 2 zeigt das Zusammenspiel

zwischen den Immobilien-Anlage-

ka tegorien. Strategische Kernanlagen

sind primär die Direktinvestitionen und

die nicht kotierten indirekten Anlagen.

Auch die kotierten Anlagen können

Kernanlagen darstellen, auf jeden Falls

müssen sie jedoch Spielraum für die

Steuerung der Immobilienquote bieten.

Auch die nicht kotierten Anlagen können

in beschränktem Umfang hierfür

verwendet werden.

Management der Reinvestitionen

Selbst im «Private Segment» ist eine

reine «Buy and Hold»-Strategie natürlich

nicht angebracht. Auf ein aktives

Management kann auch hier nicht verzichtetet

werden. Zudem weisen – wie

bereits angesprochen – viele Anlagevehikel

des «Private Segment» ohnehin

eine beschränkte Lebensdauer auf. Hier

ist es von zentraler Bedeutung, dass bei

der Investition darauf geachtet wird,

dass bezüglich Liquidationszeitpunkt

eine sinnvolle Staffelung erzielt wird,

um die frei werdenden Mittel schnell

und der Marktsituation angepasst reinvestieren

zu können. In Marktphasen,

in denen sehr hohe Prämien für kotierte

Anlagen bezahlt werden, bietet sich

eine Reinvestition wiederum in den

«Private»-Bereich an. Umgekehrt sind

STRATEGIE

22

Investitionen in den kotierten Bereich

interessant, wenn hohe Abschläge zum

NAV zu verzeichnen sind. Dieses einfache

Reinvestitionsmanagement stellt

sicher, dass im Durchschnitt vernünftige

Preise bezahlt werden.

Know-how-Defi zit und organisa torische

Unzulänglichkeitkeiten

Ein sophistiziertes Management der

indirekten Immobilienanlagen erfordert

ein spezifi sches Skillset des damit

be-trauten Mitarbeiters. In der Praxis

sind hier grosse Defi zite festzustellen.

Dies liegt einerseits daran, dass indirekte

Anlagen in der Schweiz noch

Neuland sind, und andererseits, dass

für ihr Management bisher nicht verlangte

fachliche Eigenschaften notwendig

sind. Wer sich jahrzehntelang

ausschliesslich mit dem Kauf, Verkauf

und Management direkt gehaltener

Liegenschaften beschäftigt hat, wird

sich mit den neuen Möglichkeiten und

Anforderungen schwer tun. Gefordert

sind insbesondere Fähigkeiten in den

Bereichen Business Planning, Financial

Analysis, Investment Management,

Asset Allocating und Manager Selection.

Das Know-how-Defi zit in vielen

Immobilienab-teilungen hat dazu

geführt, dass das Management der indirekten

Anlagen häufi g in anderen

Abteilungen angesiedelt wurde, bspw.

im Bereich Alternative Investments.

Tatsächlich verfügen diese Organisationseinheiten

über reiche Erfahrung in

den angesprochenen Bereichen. Ob

allerdings das immobilienspezifi sche

Know-how vorhanden ist, ist eine

andere Frage.

Zudem besteht aufgrund solcher organisatorischer

Massnahmen die Gefahr,

dass indirekte Immobilienanlagen nicht

der Asset Class «Immobilie», sondern

bspw. dem «Alternative Segment»

zugeordnet werden. Kotierte Anlagen

Reinvestitions-Management

Kotierte indirekte

Immobilien (20%*)

Nicht kotierte

indirekte

Immobilien (50%*)

Direkte

Immobilien (30%*)

Abbildung 2

(z.B. REITs) werden des Öfteren dem

Equity-Segment zugeordnet.

Der beschriebene Allokationsprozess

setzt jedoch eine ganzheitliche Sicht auf

die Immobilie als Asset Class voraus.

Die Strukturierung und Umsetzung

eines effektiven Management-Prozesses

kann durch solche organisatorischen

Entscheidungen behindert

werden und im Extremfall scheitern.

christoph.neuhaus@oppenheim.ch

++41 44 214 26 49

Taktische

Allokation

Taktische

Allokation

Strat. Kernanlage

Taktische Anlagen

Strat. Kernanlage

Strat. Kernanlage

INTERNATIONALE IMMOBILIENANLAGEN

Jan P. Eckert.

Auch in der Schweiz haben institutionelle

Investoren die enorme Vielfalt

des internationalen Immobilien-

Anlageuniversums erkannt. Die sich

ergebenden Chancen lassen sich nur

nutzen, wenn Know-how-Defi zite

objektiv identifi ziert und eliminiert

werden.

Die Risiken und Enttäuschungen mit

den verschiedensten Anlageklassen

haben dazu beigetragen, dass die Immobilie

als Geldanlage an Bedeutung

gewonnen hat. Ihre Präsenz innerhalb

nahezu sämtlicher Anlageklassen (Aktien,

Private Equity etc.) zeigt die zunehmende

Bereitschaft der Investoren,

Immobilien nicht nur als eigene Anlageklasse

zu nutzen. Im Folgenden soll

auf die wesentlichen internationalen

Entwicklungen der letzten Jahre eingegangen

werden.

Börsenkotierte Immobiliengesellschaften

an der Börse

Börsenkotierte Immobiliengesellschaften

existieren seit über dreissig

Jahren. Erst Mitte der 90er Jahre

stieg die Börsenkapitalisierung jedoch

auf ein Niveau, welches dem Segment

eine relevante Bedeutung zukommen

liess. So betrug die Börsenkapitalisierung

der US-REITs (Real Estate Investment

Trusts) 1994 rund CHF 40 Mrd.

REITs sind Gesellschaften, welche steuerlich

nahezu vollständig transparent

sind. Heute hat der Markt die Grenze

von CHF 300 Mrd. überschritten. Die

grössten REITs weisen eine Börsenkapitalisierung

von über CHF 10 Mrd.

auf. Allerdings erreichen nur rund

40 der ungefähr 200 Gesellschaften

eine Börsenkapitalisierung von über

CHF 2,5 Mrd.

In den asiatisch-pazifi schen Immobilienmärkten

stehen für Investoren die

börsenkotierten Gesellschaften im Vordergrund.

Auch hier haben sich REITähnliche

Strukturen etabliert. Die

Marktkapitalisierung beträgt über CHF

160 Mrd., wobei Hongkong, Japan

und Australien zu den wichtigsten

Zielländern gehören. In Hongkong wird

das Geschehen von einigen wenigen

grossen Gesellschaften dominiert.

Allerdings ist der Free Float dieser

Gesellschaften in vielen Fällen beschränkt

und ihre Bewertung wird

durch das Vorhandensein zahlreicher

Geschäftsfelder wie etwa Projektentwicklung

und Bautätigkeit erschwert.

Als dritter und jüngster Markt haben

sich auch die europäischen börsenkotierten

Immobiliengesellschaften mit

einer Marktkapitalisierung von rund

CHF 125 Mrd. etabliert. Die 15 grössten

europäischen Gesellschaften spielen

mit einer Börsenkapitalisierung von

jeweils über CHF 2 Mrd. in der Weltliga

mit.

Derzeit passt sich der europäische Markt

vor allem hinsichtlich der steuerlichen

Transparenz den internationalen REIT-

Strukturen an. In den Benelux-Staaten

sowie in Frankreich, Finnland und Italien

sind börsenkotierte Immobiliengesellschaften

nicht von einer Doppelbesteuerung

betroffen. Auch in Deutschland

wird die Einführung des REIT-Status in

Betracht gezogen.

Immer wichtigere indirekte nicht

kotierte Anlagen

In der öffentlichen Diskussion stehen

die börsenkotierten Immobiliengesellschaften

aufgrund der Publizitätspfl icht

klar im Vordergrund. Aber auch der

nicht kotierte Sektor ist mit über CHF

350 Mrd. von immenser Bedeutung und

erhält im Kontext eines modernen Immobilien-Investment-Managements

auch

eine immer wichtigere Rolle zugeteilt.

Eine willkommene Eigenschaft des

nicht kotierten Bereichs ist die geringe

Korrelation zu den Aktienmärkten. Auch

aus diesem Grund deckt er zunehmend

die spezifi schen Anlagebedürfnisse

professioneller Immobilien in-vestoren

ab. Üblicherweise wird der Sektor anhand

der Management-Stile gegliedert.

Der «Core»-Bereich deckt Immobilienanlagen

mit einem zurückhaltenden

STRATEGIE

24

Risiko-Rendite-Profi l ab. Der Einsatz

von Fremdkapital ist in der Regel auf

60% beschränkt. Die interne Verzinsung

des Eigenkapitals nach Ab-zug der

Steuern, Management Fee und Fremdkapitalzinsen

beträgt maximal 8 bis

10%, normalerweise jedoch deutlich

unter 6%. Im «Value Added»-Bereich

stehen höhere Risiken und Renditen im

Vordergrund. Der Einsatz von Fremdkapital

liegt in einer Bandbreite von 30

bis 70%. Angestrebt wird eine interne

Verzinsung des Eigenkapitals von 10

bis 15%. So genannte «Opportunity

Funds» investieren in Immobilienanlagen

mit sehr aggressiven Risiko-

Rendite-Profi len und setzen in der

Regel über 70% Fremdmittel ein. Die

Zielverzinsung liegt bei über 15% und

die Laufzeit der entsprechenden Anlagevehikel

ist in der Regel auf fünf bis

zehn Jahre beschränkt. In den Bereichen

«Core» und «Value Added» fi nden

sich neben geschlossenen Fondsformen

auch offene Fonds, bei welchen

der Investor jederzeit auf Verlangen

seine Einlage zurückerhält.

Investment Management auf dem

Prüfstand

Eine Umfrage von Ernst & Young Real

Estate und der Altaprima Management

AG zeigt, dass auch für Schweizer institutionelle

Immobilieninvestoren internationale

Immobilienanlagen zu einem

Thema geworden sind. Es stellt sich die

Frage, wie in Zukunft Immobilieninvestitionen

zu tätigen sind. Um Fehler

zu vermeiden, wird es notwendig

sein, Grundsätze hinsichtlich Rendite,

Risiko und vor allem Liquidität und

Haltedauer der Anlagen zu formulieren.

Dabei spielen die strukturellen Eigenschaften

der einzelnen Anlagemöglichkeiten

eine wichtige Rolle. Dem

börsenkotierten Sektor kommt zunehmend

die Aufgabe der Sicherstellung

einer permanenten Liquidität zu.

Entsprechend wichtig ist der Free Float

solcher Anlagen. Die weniger liquiden

nicht kotierten indirekten Anlagen lassen

sich meist problemlos den einzelnen

Immobiliensegmenten, geografi schen

Märkten und Risiko-Rendite-Profi len

zuordnen. Die häufi g beschränkten

Laufzeiten müssen dabei mit den

eigenen Liquiditätserfordernissen in

Einklang gebracht werden. Direkte Anlagen

sollten sich primär auf die Marktsegmente

und geografi schen Märkte

konzentrieren, in welchen man über

ein ausgeprägtes Know-how verfügt.

Das grösste Problem bei der Auswahl

internationaler Immobilienanlagen ist

das fehlende Verständnis und Wissen

auf Seiten der Anleger und vieler Investmentberater.

Die Erfahrung hat gezeigt,

dass sich Strategien und Anlageprozesse

aus anderen Anlageklassen nur

bedingt auf Immobilienanlagen übertragen

lassen. Investoren sollten entweder

Zugriff auf ein eigenes internationales

Netzwerk haben oder auf das

eines sorgfältig ausgewählten sachkundigen

Beraters. Der Zeitaufwand sollte

nicht unterschätzt werden.

jan.eckert@oppenheim.ch

++41 44 214 26 40

PROFESSIONELLES REAL ESTATE ASSET MANAGEMENT

FÜR PRIVATANLEGER

Gabriela Theus.

Die Anlageklasse Immobilien bedarf

nicht nur eines optimalen Managements

der einzelnen Immobilie, sondern

auch der strategischen Planung

und Steuerung des Gesamtportfolios.

Im Rahmen des Real Estate Asset

Management erfolgt die Portfolioplanung

auf Basis der spezifi schen Anlageziele

des Immobilieninvestors. Die

so defi nierte Zielallokation der Immobilienanlagen

dient dem operativen

Immobilienmanagement als Leitlinie

für den Auf- und Ausbau des Portfolios.

Die Erreichung der Anlageziele

wird sodann mit Hilfe eines systematischen

Monitoring- und Reportingprozesses

gemessen und gesteuert. In

einem zunehmend kompetitiven

Umfeld wird die Performance-Orientierung

auch im Immobilienbereich

weiter zunehmen und die Bedeutung

des Real Estate Asset Management

als Instrument der Planung, Umsetzung

und gezielten Steuerung von

Immobilienbeständen unter Berücksichtigung

einer den Anlagezielen

entsprechenden Risiko-Rendite-

Struktur steigen.

Real Estate Asset Management ist ein

strategisch ausgerichteter Prozess, der

die professionelle Planung, Umsetzung

und Kontrolle von Immobilienanlagen

unter Berücksichtigung von Rendite-

und Risikoaspekten umfasst. Vor dem

Hintergrund des wiedererwachten Interesses

an Immobilieninvestitionen stösst

die Thematik auf steigende Aufmerksamkeit.

Sowohl institutionelle wie private

Immobilienanleger erkennen

zunehmend, dass die Anlageklasse

Immobilien neben dem optimalen Management

der einzelnen Immobilie auch

der systematischen Planung und Steuerung

auf Eigentümer- respektive Portfolioebene

bedarf.

Planung als Basis des Real Estate

Asset Management

Wie, in welchem Umfang und nach

welchen Gesichtspunkten ein Immobilienvermögen

investiert werden soll,

hängt von den individuellen Bedürfnissen

des Immobilieninvestors ab und

sollte anhand von spezifi schen Anlagezielen

geplant werden. Dabei dürften

gerade für Privatanleger Renditeziele,

Managementstil, Risikobereitschaft

oder der Lebenszyklus von Immobilien

im Kontext zur gesamten Vermögensanlage

im Vordergrund stehen. Nebst

der Defi nition von Anlagezielen ist es

ebenso wichtig zu defi nieren, wie und

anhand welcher Kriterien die Zielerreichung

gemessen werden soll. Gerade in

diesem Hinblick reduziert sich die traditionelle

Immobilienindustrie gerne

auf eine einzige statisch ermittelte Renditezahl,

die wenig Aussagekraft mit

sich bringt und sehr oft zu Fehlinterpretationen

führt.

Basierend auf den Anlagezielen kann

die Zielallokation geplant werden. Dabei

können verschiedene Restriktionen

wie die aktuelle Verfassung einzelner

Immobilienteilmärkte bestehen, welche

die Zusammensetzung des Portfolios

und die Umsetzungsgeschwindigkeit

beeinfl ussen können. Nachfolgend soll

anhand einiger weniger Fragen dargestellt

werden, mit welchen Sachverhalten

sich das Real Estate Asset Management

auseinander zu setzen hat.

In welche Nutzungssegmente soll

investiert werden?

Die verschiedenen Nutzungssegmente

wie Wohnimmobilien, Büroimmobilien

oder Detailhandelsimmobilien weisen

nicht nur unterschiedliche Renditeschemata,

sondern auch unterschiedliche

Marktliquiditäten auf. Die verschiedenen

Nutzungssegmente erfordern im

Weiteren auch entsprechendes Managementwissen,

welches sowohl für direkte

wie auch für indirekte Immobilienanlagen

den Zugang zu den jeweiligen Nutzermärkten

wie auch den entsprechend

zunehmend spezialisierten Transaktionsmärkten

gewährleisten muss. Die

optimale Kombination verschiedener

Strukturierungsmöglichkeiten bedingt,

dass der Asset Manager die unterschiedlichen

Investitionsmöglichkeiten kennt,

beurteilen kann sowie über das entsprechende

Netzwerk verfügt, Immobilienanlagen

in der ganzen Breite des

Spektrums tätigen zu können.

In welcher Region soll in Immobilien

investiert werden?

Immobilien sind ein lokales Geschäft.

Die unterschiedlichen Regionen unterscheiden

sich nicht nur in Grösse und

Liquidität, sondern auch durch unterschiedliche

Volatilitäten der Mieter-

und Transaktionsmärkte. Regionale

Zyklen zu nutzen erfordert ein organisiertes

und individualisiertes Research.

Kommen internationale Immobilieninvestitionen

hinzu, stellen sich zusätzlich

Fragen der Währungsabsicherung,

welche mit den Ein- und Ausstiegsüberlegungen

zu synchronisieren sind.

STRATEGIE

26

Elemente des Monitorings & Reportings

Property Monitoring

■ Objektkennzahlen, z.B.

– Leerstandsquote

– Fluktuation

– Mietzinsausfälle

– Brutto-/Nettorendite

– Marktwert

– etc.

■ Kostenbenchmarking

■ Vergleich Vertragsmieten/

Marktmieten

■ etc.

Market Monitoring

■ Mietermärkte

■ Transaktionsmärkte

■ Investitionsmärkte

Wann soll in eine Immobilie

investiert werden? (Lebenszyklus)

Der Lebenszyklus einer Immobilie ist

vergleichbar mit dem eines Unternehmens:

von der Gründung auf der grünen

Wiese, durch eine Start-Up-Phase

bis hin zur Renditeperle und späteren

Revitalisierungen. Entsprechend sind

die Risiken unterschiedlich, nie aber

gleich bleibend. Dies muss der Real

Estate Asset Manager in seinen Überlegungen

nicht nur aus einer stichtagsbezogenen

Sicht, sondern über einen

defi nierten Investmenthorizont hinaus

berücksichtigen.

In welcher Form soll die Immobilienanlage

gehalten werden?

Während Immobilien traditionellerweise

vor allem direkt gehalten werden,

besteht heute auch ein breites Spektrum

an indirekten Anlagemöglichkeiten wie

z.B. Immobilienaktiengesellschaften

oder Immobilienfonds. Aufgrund der

im Vergleich zu den Direktanlagen

geringeren Managementintensität,

höheren Liquidität und kleineren Stückelung

eignen sich indirekte Immobilienanlagen

sowohl als Diversifi kati-

Investment Monitoring

■ Portfoliokennzahlen, z.B.

– Gesamtleerstandsquote

– Marktwert des Portfolios

– Net Asset Value (NAV)

– Ausschüttungsrendite

– Wertänderungsrendite

– Total Performance

– etc.

■ Risikobeurteilung

■ Attributionsanalyse

■ etc.

onsmöglichkeit für kleinere Vermögen

wie auch zur kurzfristigen taktischen

Allokation. In sämtlichen grossen Immobilienmärkten

bestehen heute zudem

Indizes, so dass sowohl Direktanlagen

wie auch indirekte Engagements anhand

von Benchmarks verglichen werden

können.

Wie hoch sind die

Investitionsvolumina für einzelne

Immobilienanlagen?

Immobilienanlagen sind kapitalintensiv.

Bei der Festlegung der Bandbreiten

der Investitionsvolumina für einzelne

Immobilienanlagen spielen sowohl die

absolute Vermögensgrösse wie auch

Überlegungen zu Diversifi kation und

möglichen Finanzierungsstrukturen

eine Rolle. Gerade bei privaten Vermögen

ist bei der Defi nition der Zielallokation

des Immobilienvermögens

auch die gesamte Vermögensstruktur zu

betrachten. So kann es sinnvoll sein,

innerhalb der Anlageklasse Immobilien

eine fokussierte Strategie umzusetzen

und Diversifi kationseffekte durch die

Gesamtvermögensallokation zu erreichen.

Investment Planning

■ Businessplanung

■ Liquiditätsplanung

■ Steuerplanung

■ Finanzierung

■ Planung von Optimierungsmassnahmen

■ Objektstrategien

■ etc.

Umsetzung zeitintensiv

Die im Rahmen der Planung defi nierte

Zielallokation der Immobilienanlagen

dient dem operativen Immobilienmanagement

mittel- bis langfristig als

Leitlinie für den gezielten Auf- und

Ausbau dieser Anlageklasse.

Häufi g bestehen historisch gewachsene

Immobilienbestände, die dem

angestrebten Profi l nicht oder nicht vollständig

entsprechen. Im Rahmen einer

Bestandesanalyse gilt es, die vorhandenen

Immobilien dahingehend zu untersuchen,

welche Risiko-Rendite-Profi le

sie haben, welche Entwicklungspotenziale

vorhanden sind und wie sich diese,

z.B. durch Modernisierungsmassnahmen,

umsetzen lassen.

Durch die Umstrukturierung des Bestandes

und zielgerichtete Akquisitionen lässt

sich eine Annäherung an das gewünschte

Portfolioprofi l erreichen. Da dieser Prozess

eine längere Zeitspanne in Anspruch

nimmt und nicht unerhebliche Kostenfolgen

nach sich ziehen kann, ist bei der

Wahl der Portfoliostrategie die langfristige

Ausrichtung besonders zu beachten.

Gezieltes und regelmässiges

Monitoring notwendig

Im Rahmen eines professionellen Real

Estate Asset Management sollte sowohl

auf Objektebene wie auf Stufe der Anlageklasse

ein regelmässiges Monitoring

und Reporting stattfi nden. Nur auf Basis

eines systematischen Monitoring- und

Reporting-Prozesses lässt sich die Erreichung

der Anlageziele messen und

steuern. Die Abbildung auf Seite 25

zeigt, welche Elemente das Monitoring

und Reporting umfassen kann.

Fazit

Real Estate Asset Management ist auch

für Privatpersonen ein mächtiges Instrument

zur Planung, Umsetzung und zielgerichteten

Steuerung von Immobilienbeständen

unter Berücksichtigung einer

den Anlagezielen entsprechenden Risiko-Rendite-Struktur.

Es ist zu erwarten,

dass mit der zunehmenden Konkurrenz

der Anlageklassen die Performance-

Orientierung auch im Immobilienbereich

weiter zunehmen und in der

Folge die Bedeutung des Real Estate

Asset Management in Zukunft deutlich

steigen wird.

gabriela.theus@oppenheim.ch

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STRATEGIE

28

REIT – EINE ATTRAKTIVE LÖSUNG FÜR DIE SCHWEIZ

Weltweite Strukturbereinigung der Immobilienmärkte

Jan P. Eckert.

Der Markt für indirekte Immobilienanlagen

ist weltweit in Bewegung.

Immer stärkere Verbreitung fi nden

steuereffi ziente und leicht handelbare

Investitionsvehikel wie die Real

Estate Investment Trusts (REITs).

Die Einführung solcher Gesellschaften

wäre auch für die Schweiz

vorteilhaft, da diese den Markt transparenter

und effi zienter machen

könnten.

Weltweit ist derzeit eine Strukturbereinigung

der Immobilienmärkte im Gange.

Insbesondere für private wie institutionelle

Anleger attraktive, streuertransparente

und leicht handelbare Instrumente

wie die so genannten REITs (Real Estate

Investment Trusts) sind international auf

dem Vormarsch. Während die Anzahl

kotierter Immobiliengesellschaften ohne

steuerlichen Sonderstatus, die «Non-

REITs», in den vergangenen 15 Jahren

leicht abnahm, erlebten die REITs im

selben Zeitraum einen Zuwachs von

über 600% (vgl. Abbildung 1).

Seit die USA die REITs in den 60er

Jahren mit grossem Erfolg einführten,

sind in zahlreichen Ländern vergleichbare

Instrumente geschaffen worden,

in jüngster Vergangenheit beispielsweise

in Singapur, Hongkong und

Frankreich. England wird den REIT-

Status voraussichtlich noch in diesem

Jahr einführen, Deutschland dürfte

ebenfalls bald folgen. Insgesamt haben

die REITs das Vertrauen in den Immobilienmarkt

gestärkt und einen Kapitalzufl

uss in den Immobiliensektor

bewirkt.

REITs und Non-REITs, Wachstum der «Institutional Quality»-Vehikel

250

200

150

100

50

0

12.89

12.90

Abbildung 1

12.91

12.92

Anzahl Non-REITs

1989: 62

2004: 56

Wachstum: –10%

12.93

12.94

12.95

12.96

Die Einführung von REITs hat in den

jeweiligen Ländern zu transparenten und

liquiden Immobilienmärkten geführt,

was sich auch in der ausserordentlich

hohen Performance der REITs spiegelt.

Bereits bestehen Funds und Indizes, welche

ausschliesslich REIT-Strukturen

berücksichtigen. Auch institutionelle

Investoren machen den REIT-Status

zunehmend zur Voraussetzung für Investitionen

in indirekte Immobilienanlagen.

Hierunter leiden nicht zuletzt auch die

Schweizer Gesellschaften und Funds,

welche aufgrund fehlender gesetzlicher

Möglichkeiten allesamt zu den «Non-

REITs» gehören.

Unterschiedliche Motive zur

Einführung von REITs

Die Einführung der REITs in den USA

war durch die Öffnung des Immobilienanlagesegments

für Privatkunden und

Kleinsparer sowie die damit einhergehende

Beseitigung steuerlicher Nachteile,

namentlich der doppelten Besteuerung

der Erträge, von indirekten Anlagen

gegenüber direkten Immobilienanlagen

motiviert. Auf diese Weise sollte

kleineren Investoren der Zugang zum

12.97

12.98

Anzahl REITs

1989: 22

2004: 159

Wachstum: +623%

12.99

12.00

12.01

12.02

12.03

12.04

elativ sicheren und wertbeständigen

Immobilienmarkt ermöglicht werden.

Im Gegenzug dafür wurden den Gesellschaften

strenge Vorschriften hinsichtlich

Gewinnausschüttung und Verschuldung

auferlegt.

Durch den Erfolg der US-REITs motiviert,

haben verschiedene andere Länder

vergleichbare Instrumente entwickelt,

wobei für die Einführung des REIT-Status

unterschiedlichste Motive ausschlaggebend

waren. So hat Japan einen REIT-

Status geschaffen in der Hoffnung auf

Kapitalzufl uss, um dem krisengeschüttelten

Immobilienmarkt die notwendigen

Impulse zu verschaffen. Die

Einführung eines italienischen REIT

diente in erster Linie dazu, die durch die

Steueramnestie wieder nach Italien

gefl ossenen Gelder in einheimischen

Immobilienanlagen zu binden. Frankreich

strebte bei der Einführung der SIIC

(Société d’Investissement Immobilier

Cotée) nicht nur die Schaffung eines

international kompetitiven Immobilienkapitalmarkts

an. Über die Entrichtung

einer einmaligen Abgabe von 16% der

latenten Gewinnsteuern konnten auch

wesentliche Mittel zur Sanierung des

Staatshaushaltes generiert werden.

Durch die Versorgung der Immobilienmärkte

durch steuereffi zient investiertes

Kapital können Kapitalströme aus

dem In- und Ausland während den verschiedenen

Immobilienzyklen ausreichend

zur Verfügung gestellt werden.

In einer Gesamtbetrachtung liefert

dadurch ein funktionierender Immobilienmarkt

weit mehr steuerbares Substrat

als ein protektionistischer und ineffi

zienter Markt wie der hiesige.

Intransparenz und Ineffi zienz in

der Schweiz

Die Schweiz kennt verschiedene Formen

der indirekten Immobilienanlage, für

Entwicklung REITs vs. Gesamtmarkt

600

500

400

300

200

100

0

12.92

Abbildung 2

12.93

12.94

298% Global Non-REITs

471% Global REITs

171% Global Equities

120% Global Bonds

12.95

12.96

12.97

welche aufgrund des föderalistischen

Steuersystems eine Vielzahl von steuerlichen

Regelungen und Sonderregelungen

bestehen. So stehen beispielsweise

steuerbefreite Anlagestiftungen

ausschliesslich BVG-unterstellten Institutionen

offen. Die steuerlichen Vorteile

dieser Anlageform haben in den vergangenen

Jahren zu einem regelrechten Run

auf Stiftungen geführt. Dies könnte aufgrund

der offenen Fondsstruktur dieser

Vehikel im Falle von kumulierten Kapitalabfl

üssen zu erheblichen Problemen

für die betroffenen Stiftungen führen,

wie auch die deutsche Krise der offenen

Fonds eindrücklich demonstriert hat.

Anlagefonds sind je nach Kanton unterschiedlichen

Steuern ausgesetzt. So ist

beispielsweise die Steuerbelastung der

laufenden Erträge eines direkt investierenden

Anlagefonds im Kanton Zürich

etwa halb so hoch wie im Kanton

Graubünden. Immobilien-Aktiengesellschaften

wiederum unterliegen der Doppelbesteuerung.

Sie sind vor allem für

Investoren interessant, die einen Beteiligungsabzug

geltend machen können.

Diese Beispiele zeigen eindrücklich,

dass in der Schweiz derzeit eine einheit-

12.98

12.99

12.00

12.01

12.02

12.03

STRATEGIE

12.04

liche und steuerlich effi ziente Strukturierung

von indirekten Immobilienanlagen

nicht möglich ist. Entsprechend

gibt es nur wenig Argumente, international

tätige Investoren für den Immobilienkapitalmarkt

Schweiz zu interessieren.

Die genannten steuerlichen Einschränkungen

sind jedoch nicht allein verantwortlich

für den im internationalen Vergleich

teureren und intransparenten

Immobilienmarkt Schweiz. Vielmehr

sind hierfür auch regulatorische Einschränkungen

(z.B. verhindert die Lex

Koller ausländische Investitionen in

Schweizer Wohnbauten) und Ineffi zienzen

aufgrund von nicht offen gelegten

Transaktionsdaten verantwortlich. Effi -

ziente Märkte kommen nicht nur den

privaten und institutionellen Immobilien-

anlegern zugute. Sie bilden auch die

Basis für eine prosperierende und

konkurrenzfähige Standortpolitik der

Schweiz und führen zu einer effi zienten

Allokation von Kapital in den einzelnen

Immobiliensegmenten.

Die aktuelle politische Diskussion beschränkt

sich stark auf Detailfragen des

STRATEGIE

30

Mietrechts oder der Bewilligungspraxis.

Fragen zur Verbesserung der Effi -

zienz und Transparenz des wichtigen

Immobilienanlagemarktes werden selten

gestellt. Gerade der Staat hätte

durch die Offenlegung bereits heute

erhobener Transaktionsdaten die Möglichkeit,

die Transparenz der Märkte

erheblich zu steigern und damit der

Spekulation den Nährboden zu entziehen.

Schweizer REIT als mögliche

Lösung

Die Schaffung eines funktionierenden,

d.h. transparenten und somit effi zienten

Immobilienmarktes müsste sowohl im

Interesse des Staates wie auch der Anleger

sein. Grundlage hierzu bildet die

Schaffung eines REIT-Status, welcher

einhergeht mit fl ankierenden Massnahmen

in anderen Bereichen.

Die Einführung eines Schweizer REIT

müsste mit einer grundsätzlichen Reform

der Immobilienanlageformen einhergehen.

Dabei ist darauf zu achten,

dass die Konversion in eine REIT-

Struktur für sämtliche bestehenden Investmentformen

möglich ist. Das neue

Anlagefondsgesetz, welches derzeit in

Vernehmlassung ist, böte hierzu eine

ideale Plattform. Es sollte einem Schweizer

REIT möglich sein, in alle Immobiliensegmente

zu investieren. Durch eine

Befreiung von Lex-Koller-Vorschriften

wäre eine effi ziente Steuerung von in-

und ausländischem Kapital auch in die

Wohnbaumärkte möglich.

jan.eckert@oppenheim.ch

++41 44 214 26 40

DISCOUNTS UND PRÄMIEN BEI INDIREKTEN

IMMOBILIENANLAGEN

Erklärungsansätze aus Forschung und Praxis

Ulrich Kaluscha.

Die Differenz zwischen Net Asset

Value und Börsenkapitalisierung bei

Immobiliengesellschaften und Immobilienfonds

beschäftigt Analysten

und Portfoliomanager gleichermassen.

Sie wird in der Forschung zur

Finanzökonomie als ein wichtiges

ungelöstes Rätsel angesehen, da sie

der Theorie des effi zienten Marktes

und dem Preisgesetz widersprechen.

Es ist deshalb nicht erstaunlich, dass

zum Phänomen der Differenz zwischen

Net Asset Value und Börsenkapitalisierung

in den letzten Jahren

unterschiedliche Erklärungsansätze

entstanden sind.

NAV und Marktwert

Bei der Bewertung und Beurteilung von

Immobiliengesellschaften hat sich der

«Innere Wert» oder Net Asset Value

(NAV) als gängige Grösse mittlerweile

fest etabliert. Immer dann, wenn ein

über die Börse er mittelter Marktwert

(Börsenka pitalisierung) bekannt ist,

wird die Abweichung zwischen dem

NAV und dem Marktwert ermittelt.

Liegt der Börsenkurs über dem ermittelten

NAV, so spricht man von einer

Prämie; liegt er unter dem NAV, von

einem Discount. Vergleicht man zu

einem beliebigen Zeitpunkt den Börsenkurs

und den NAV, so wird man

höchst selten feststellen, dass die beiden

Werte gleich sind. Fast alle indirekten,

kotierten Immobiliengesellschaften

weisen entweder eine Prämie

oder einen Discount auf. Darüber hinaus

kann sich diese Abweichung zwischen

Börsenkurs und NAV auch noch

über die Zeit ändern. Aus diesem Grund

ist es interessant, der Frage nachzugehen,

wie sich solche Abweichung erklären

lassen.

Situation auf dem Schweizer Markt

In der Schweiz lässt sich das eingangs

beschriebene Phänomen an den beiden

Anlagevehikeln «Immobiliengesellschaft»

und «Immobilienfonds» gut

illustrieren. Fast alle Schweizer Immobiliengesellschaften

wurden in den letzten

Jahren mit einem Discount gehandelt

(Durchschnitt über alle Gesellschaften).

Erst im Jahr 2005 wurde durchschnittlich

eine Prämie in der Höhe von 12%

bezahlt. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung

der durchschnittlichen Discounts

bzw. Prämien der Schweizer Immobiliengesellschaften

von 2002 bis 2005.

Die Situation bei den Immobilienfonds

sieht grundsätzlich anders aus, da diese

in der Vergangenheit (aufgrund der

Möglichkeiten der Rückgabe gegen den

NAV – Discount/Prämie

%

Prämie

Discount

Abbildung 1

13% 12%

Inventarwert) nie zu einem Discount

gehandelt wurden. Vielmehr lagen die

in der Vergangenheit gezahlten Prämien

im zweistelligen Bereich (10–15%). Im

Jahr 2005 wurden die meisten Fonds zu

einer historisch hohen Prämie

(> 25%) gehandelt.

Differenzierte Betrachtung von

Discounts und Prämien notwendig

Bei der Ermittlung und der Beurteilung

von Abweichungen zwischen einem

NAV und dem Marktwert sind wesentliche

Rahmenbedingungen bzw. Einschränkungen

zu beachten.

Prinzipiell hat die NAV-Betrachtung

den Vorteil, dass zufällige Effekte

aus einer Betrachtungsperiode (wie

z.B. Einmaleffekte aus Projektentwicklungen,

ausserordentliche Veräusserungsgewinne…)

sich nicht wertbestimmend

auswirken. Allerdings

ist der NAV-Ansatz zunächst nur für

reine bestandhaltende Immobiliengesellschaften

geeignet. Nebenaktivitäten,

wie z.B. Immobilienverwaltung

oder Projektentwicklung,

sollten konsequenterweise nach der

DCF-Methode oder einer anderen vergleichbaren

Methode (z.B. anhand von

P / E-Multiplikatoren) bewertet werden.

Der Gesamtwert einer Immobiliengesellschaft

mit Nebenaktivitäten

ergibt sich dann aus der Addition

TRANSAKTIONEN

3%

12%

2002 2003 2004 2005

TRANSAKTIONEN

32

der Einzelbewertungen («Sum of the

Parts»-Methode).

Ebenso wichtig bei der Beurteilung

eines NAV ist, dass Transparenz bzgl.

der angenommenen (theoretischen)

Haltedauer für die Immobilien besteht.

Diese hat einen Einfl uss auf die Berechnung

der latenten Steuern und damit

direkt auch einen Einfl uss auf den

jeweiligen NAV. Hierbei gilt: Je kürzer

die angenommene Haltedauer, desto

grösser die notwendigen Rückstellungen

für latente Steuern und umso

kleiner der NAV. Ein Blick auf die

Schweizer Immobiliengesellschaften

offenbart hier ein sehr uneinheitliches

Bild bei den Annahmen bzgl. der Haltedauer.

Abweichungen –

eine Überraschung?

Zunächst sei die Frage erlaubt, ob die

Abweichung zwischen dem inneren

Wert einer Immobiliengesellschaft und

dem Marktwert (= Börsenkapitalisierung)

völlig unerwartet kommt.

Man kann davon ausgehen, dass eine

Immobilieninvestition in ein indirektes

Anlagevehikel grundsätzlich mit anderen

«Investment-Qualitäten» verbunden

ist als eine direkte Investition in

eine Immobilie. Zu diesen Investment-

Qualitäten gehören z.B.:

■ Liquidität und Teilbarkeit des Investments

■ Möglichkeiten des Financial Engineering

in der Gesellschaft (EK- / FK-

Strukturierung)

■ Erfahrung und «Track Record» des

Managements

■ Steuerliche Strukturierung in Abhängigkeit

der gewählten Rechtsform

(AG, Fonds…)

Betrachtet man die beispielhaft aufgeführten

Kriterien, so erscheint es

nicht nur logisch, sondern fast schon

zwingend, dass der Marktwert einer

Immobiliengesellschaft von dessen

NAV abweicht.

Erklärungsansätze aus der

Forschung

Die neuere Forschung (insbesondere in

UK) sieht zurzeit zwei Erklärungsansätze

für das Entstehen von Discounts

oder Prämien. Die beiden Ansätze werden

im Folgenden kurz beschrieben.

Beim «Rational Approach» wird davon

ausgegangen, dass bestimmte Charakteristika

eines Anlagevehikels die Bildung

eines Discounts bzw. einer Prämie

fördern. Dies können z.B. die Liquidität

(=Handelbarkeit), die Höhe der

Rückstellungen für latente Steuern,

die Qualität des Managements, die

Grösse des Anlagevehikels und der

darin gehaltenen Einzelobjekte sowie

auch der Verschuldungsgrad sein. Zu all

diesen Erklärungsansätzen wurden in

den letzten Jahren diverse Untersuchungen

gemacht. Obwohl sie intuitiv

sehr einsichtig sind, konnte jedoch keiner

dieser Ansätze weder die Abweichung

noch die Veränderung der Abweichung

über die Zeit abschliessend

erklären. Sie liefern lediglich Begründungen

zu Entwicklungen in einem

bestimmten Zeitraum oder für einzelne

Anlagevehikel.

Beim «Sentimental Approach» (Noise

Trader) wird unterstellt, dass es neben

den rationalen Investoren auch eine

zweite Gruppe von Investoren gibt, die

nicht aufgrund von objektiven Marktinformationen

handeln, sondern eher

aufgrund von «Marktstimmungen»

spontan im Markt agieren. In ökonomischen

Modellen konnte gezeigt werden,

dass diese Art der «irrationalen»

Marktteilnahme dazu führen kann, dass

sich nachhaltig ein Marktpreis einstellt,

der nicht dem erwarteten Gleichgewichtspreis

(= NAV) entspricht. In

einem erweiterten Modell wurden die

rationalen Investoren mit institutionellen

Investoren und die Noise Traders

mit Kleininvestoren gleichgesetzt.

Während die Noise Traders vor allem

die Aktien / Fondsanteile besitzen, halten

die institutionellen Investoren die

Liegenschaften direkt. Da die beiden

Investorengruppen somit in unterschiedlichen

Märkten operieren, werden

sie von unterschiedlichen Marktstimmungen

und Timing beeinfl usst, was

ebenfalls zu einer Abweichung von

NAV und Börsenkurs führen kann.

Erklärungsansätze aus

der Bewertungspraxis

Betrachtet man die beiden Komponenten

«NAV» und «Börsenkapitalisierung»

so fällt auf, dass diese beiden

Grössen sich fundamental in der Periodizität

der Ermittlung unterscheiden.

Während der Börsenkurs zum Mindesten

täglich ermittelt wird, basiert der

NAV auf Immobilienschätzungen der

einzelnen Liegenschaften, die in der

Regel nur alle sechs bis zwölf Monate

durchgeführt werden. Änderungen im

Marktumfeld die in der Zeit zwischen

zwei Schätzungen stattfi nden (z.B.

Zinsänderungen), werden zwar sehr

schnell vom Kapitalmarkt antizipiert,

sie fi nden aber nur mit einem zeitlichen

«Gap» Berücksichtigung bei der

Ermittlung des NAV. Darüber hinaus

werden die beigezogenen Schätzer

noch zu einen «Glättungseffekt» beitragen,

da diese in der Regel zunächst

die Nachhaltigkeit einer Änderung des

Marktumfeldes abwarten werden, was

zu einer zusätzlichen Verzögerung der

Anpassung des NAV führt. Es ist

noch darauf hinzuweisen, dass in einer

NAV-Berechnung, die von den Einzelbewertungen

der direkt gehaltenen

Immobilien ausgeht, allenfalls vorhandene

Portfolioeffekte nicht berücksichtigt

werden, die sich aber

durchaus im Börsenwert niederschlagen

können.

Einfl uss der Gesellschaftsform

Wie bereits an anderer Stelle angesprochen,

kann die rechtliche Ausgestaltung

eines Immobilienvehikels einen wesentlichen

Einfl uss auf die Entstehung eines

Discounts oder eine Prämie haben. Im

Kontext der Schweizer Im-mobilien-

Anlagevehikel lässt sich dies exemplarisch

aufzeigen. Abbildung 2 zeigt die

wesentlichen Strukturelemente der beiden

Anlagevehikel «Fonds» und

«AG».

Es fällt auf, dass die Immobilienfonds

wesentlich restriktivere Gestaltungsmöglichkeiten

haben als die Immobiliengesellschaften.

Bei der Einführung

des Vehikels «Immobilienfonds» hat

der Gesetzgeber offensichtlich darauf

geachtet, dem Management der Fonds

gezielt Handlungsalternativen einzuschränken,

und er hat so eine Situation

erzeugt, in der ein Anleger ein (zumindest

subjektiv) höheres Sicherheitsgefühl

bzgl. dieser Anlagemöglichkeit

hat.

Insbesondere die für die Immobilienfonds

in Art. 41 AFG festgelegte Möglichkeit

der Rückgabe von Fondsanteilen

(Kündigungsfrist: zwölf Monate auf

Ende des Rechnungsjahrs) zum inneren

Wert (abzüglich Rückgabekommission)

sorgt dafür, dass der Börsenkurs faktisch

nie unter den NAV sinkt, da sonst

der Investor (ohne Zeitnot) den Weg der

Kündigung des Anteils gehen würde.

Demgegenüber hat das Management

einer Immobiliengesellschaft wesentlich

mehr Spielraum um allenfalls auch

zusätzliche Marktchancen (z.B. im

Development) zu nutzen. Diese Chancen

korrespondieren allerdings in gleichem

Masse mit den sich daraus ergebenden

Risiken.

Einfluss der Gesellschaftsform – Strukturprobleme

Immobilienfonds

■ Strategie: «buy and hold»

■ Verschuldung: max. 50%

■ Fremdaktivitäten nicht erlaubt (AFG)

■ Aufsicht: staatlich (EBK)

■ Steuern: Ausschüttung an den Anleger

ist steuerfrei

■ Rücknahmepflicht der Fonds

Abbildung 2

Knappes Gut

Die so weit beschriebenen Erklärungsansätze

können jedoch nicht restlos

erklären, warum es im Zeitablauf zu

einem Wechsel von Discount zu Prämie

kommt, wie es zurzeit bei den

Immobiliengesellschaften zu beobachten

ist. An dieses Phänomen kann man

sich aus einer Gesamt-Investitionsperspektive

annähern. Im Rahmen der

Asset Allocation grosser institutioneller,

aber auch privater Investoren,

hat in den letzten Jahren die «Asset

Class» Immobilien wieder sehr an

Ansehen gewonnen. Es ist mittlerweile

unbestritten, dass Immobilien in einem

Multi-Asset-Portfolio einen Diversifi -

kationseffekt erzeugen und in keinem

Portfolio fehlen sollten. Diese «Flucht»

in die «sicheren» Sachwerte (ob direkt

oder indirekt) hat, wie in jedem funktionierenden

Markt, zu einem Preisanstieg

geführt.

Dieser Preisanstieg sollte sich sowohl

auf der Ebene der «Underlying Assets»

als auch bei den Börsenkursen zeigen.

Da, wie bereits weiter vorne beschrieben,

der Glättungseffekt einsetzt und

diese Marktänderung nur mit einer

zeitlichen Verzögerung im NAV der

Immobilienunternehmen wiedergegeben

wird, kann es durchaus dazu kom-

Immobiliengesellschaft

■ Strategie: «buy and do something»

■ Verschuldung: keine Regelung;

meist < 50%

■ Fremdaktivitäten erlaubt

■ Aufsicht: gesellschaftsrechtlich

■ geregelt; allenfalls Kotierungs-

■ reglement

■ Steuern: Ausschüttung (aus versteuertem

Gewinn) wird beim

Investor als Kapitalertrag besteuert

■ Wert der Aktie: Marktpreis

men, dass aus einem Discount eine

Prämie wird.

Fazit

Obwohl das Phänomen der Abweichung

des Börsenkurses vom NAV seit

langem bekannt ist, ist bisher noch kein

schlüssiger und allumfassender Erklärungsansatz

vorhanden. Die meisten

Ansätze sind intuitiv und aus der Praxis

abgeleitet; sie können die Abweichungen

in der Regel aber nur teilweise

erklären. Offensichtlich überlagern sich

die verschiedensten Verhaltenmuster

derjenigen Akteure, die am Zustandekommen

von Börsenkurs und NAV

beteiligt sind. Es ist also damit zu rechnen,

dass auch in Zukunft über die

Abweichung von Börsenkurs und NAV

spekuliert werden wird.

Leseverzeichnis

■ P. McAllister, Ch. Ward: Explaining

Deviation from NAV in UK Property

Companies. June 2005, Dublin.

■ Vontobel Research – Immobilien

Fokus: Immobilien-AGs – es geht

noch höher. Zürich, Oktober 2005.

ulrich.kaluscha@oppenheim.ch

++41 44 214 26 41

TRANSAKTIONEN

AUSWAHL VON REFERENZMANDATEN

34

Since 1999

Valuation of the real estate portfolio

of

Avadis Anlagestiftung

Independent appraiser to

Avadis Anlagestiftung

2005*

Development of the real estate strategy

for

Liegenschaften Betrieb AG

real estate company of

Globus Group

Strategie consultant to

Liegenschaften Betrieb AG

November 2005*

Impris GmbH

a company owned by

Whitehall Street Real Estate Limited Partnership XIII

and Whitehall Parallel Real Estate Partnership XIII

real estate funds managed by

has sold

Binzmuehlestrasse 14 in Zurich

to private investors

Exclusive fi nancial advisor to Impris GmbH

December 2003*

has acquired

from

Siemens Building Technologies

Financial advisor to

3i

Since 2000

Valuation of the real estate portfolio

of

Allreal Holding AG

Independent appraiser to

Allreal Holding AG

2002/2003*

Development of the real estate strategy

and assisting in the implementation

for

Strategy consultant to

Coop Immobilien AG

June 2005*

The St. Anna Foundation

has sold

to

Financial advisor to

the St. Anna Foundation

April 2005*

has merged with

Swiss Property

Co-lead advisor to

REG

Since 2003

Valuation of the real estate portfolio

of

Intershop Holding AG

Independent appraiser to

Intershop Holding AG

2002*

Development of the Swiss Railways’

property strategy and

assisting in the implementation

for

SBB Immobilien

Strategie consultant and fi nancial advisor

to SBB Immobilien

June 2005*

formed the new investment

and operating company

Tertianum AG

Exclusive fi nancial and strategic advisor

to the founders

July 2003*

Wohnbaugenossenschaften Horgen

have sold a residential real estate portfolio

with over 600 units to

several private and

institutional investors

Financial advisor to the owners

Since 2002

Valuation of the real estate portfolio

of

Pensionskasse des Bundes,

Publica

Independent appraiser to

Pensionskasse des Bundes, Publica

2004/2005*

Valuation of the retirement residences

«Im Brühl» and «Segeten»

for

Zürcher Kantonalbank

Independent appraiser to

Zürcher Kantonalbank

April 2005*

was sold to

a group of Swiss private investors

Financial advisor to

the Swissair liquidators

July 2001*

a subsidiary of

has acquired

Oscar Weber Holding

and subsequently sold

to a group of former shareholders

Financial advisor to Swissville AG

*Diese Transaktionen und Mandate wurden von Mitgliedern des Teams Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG bei anderen Unternehmen durchgeführt.

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