IMMOBILIEN – GRUND & LAGE - Sal. Oppenheim
IMMOBILIEN – GRUND & LAGE - Sal. Oppenheim IMMOBILIEN – GRUND & LAGE - Sal. Oppenheim
INHALTSVERZEICHNIS Marktumfeld 4 Economic Outlook 7 Detailhandelsimmobilien Bewertung 11 Bewertung von Immobiliengesellschaften 16 Immobilienkennzahlen 18 Mietverträge und Immobilienwert Strategie 20 Indirekte Immobilienanlagen 23 Internationale Immobilienanlagen 25 Real Estate Asset Management 28 REITs in der Schweiz? Transaktionen 31 Gründe für die Differenz von Kurs und NAV THEMENSCHWERPUNKT Indirekte Immobilienanlagen 3. AUSGABE IMMOBILIEN – GRUND & LAGE Bewertung von Immobiliengesellschaften Für die Bewertung von Immobiliengesellschaften gilt der Net Asset Value als das Mass aller Dinge. Ist dieser Ansatz wirklich der richtige? Indirekte Anlagen Ein ganzheitliches Verständnis der Immobilie als Asset Class ist notwendig, um die Mittel innerhalb der Kategorie der indirekten Immobilienanlagen zu allozieren. Internationale Immobilienanlagen Auch Schweizer institutionelle Investoren haben die Chancen des internationalen Immobilienanlageuniversums erkannt. Know-how-Defi zite müssen aber objektiv identifi ziert und eliminiert werden. Real Estate Asset Management Vor dem Hintergrund des wiedererwachten Interesses an Immobilieninvestitionen stösst die Thematik des Real Estate Asset Management auf steigende Aufmerksamkeit. REITs – eine Lösung für die Schweiz Die Einführung von steuereffi zienten und leicht handelbaren Investi- tionsvehikeln wie REITs wäre für die Schweiz vorteilhaft, da sie den Markt transparenter und effi zienter machen könnten. Gründe für die Differenz von Börsenkurs und Net Asset Value Prämien und Discounts sind in der Finanzökonomie ein prominentes ungelöstes Rätsel. Entsprechend viel Forschung wurde in den letzten Jahren zu deren Erklärung gemacht.
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INHALTSVERZEICHNIS<br />
Marktumfeld<br />
4 Economic Outlook<br />
7 Detailhandelsimmobilien<br />
Bewertung<br />
11 Bewertung von Immobiliengesellschaften<br />
16 Immobilienkennzahlen<br />
18 Mietverträge und Immobilienwert<br />
Strategie<br />
20 Indirekte Immobilienanlagen<br />
23 Internationale Immobilienanlagen<br />
25 Real Estate Asset Management<br />
28 REITs in der Schweiz?<br />
Transaktionen<br />
31 Gründe für die Differenz von Kurs<br />
und NAV<br />
THEMENSCHWERPUNKT<br />
Indirekte Immobilienanlagen<br />
3. AUSGABE<br />
<strong>IMMOBILIEN</strong> <strong>–</strong> <strong>GRUND</strong> & <strong>LAGE</strong><br />
Bewertung von Immobiliengesellschaften<br />
Für die Bewertung von Immobiliengesellschaften gilt der Net Asset<br />
Value als das Mass aller Dinge. Ist dieser Ansatz wirklich der richtige?<br />
Indirekte Anlagen<br />
Ein ganzheitliches Verständnis der Immobilie als Asset Class ist notwendig,<br />
um die Mittel innerhalb der Kategorie der indirekten Immobilienanlagen<br />
zu allozieren.<br />
Internationale Immobilienanlagen<br />
Auch Schweizer institutionelle Investoren haben die Chancen des internationalen<br />
Immobilienanlageuniversums erkannt. Know-how-Defi zite<br />
müssen aber objektiv identifi ziert und eliminiert werden.<br />
Real Estate Asset Management<br />
Vor dem Hintergrund des wiedererwachten Interesses an Immobilieninvestitionen<br />
stösst die Thematik des Real Estate Asset Management auf<br />
steigende Aufmerksamkeit.<br />
REITs <strong>–</strong> eine Lösung für die Schweiz<br />
Die Einführung von steuereffi zienten und leicht handelbaren Investi-<br />
tionsvehikeln wie REITs wäre für die Schweiz vorteilhaft, da sie den<br />
Markt transparenter und effi zienter machen könnten.<br />
Gründe für die Differenz von Börsenkurs und Net Asset Value<br />
Prämien und Discounts sind in der Finanzökonomie ein prominentes<br />
ungelöstes Rätsel. Entsprechend viel Forschung wurde in den letzten<br />
Jahren zu deren Erklärung gemacht.
2<br />
Disclaimer<br />
Die in dieser Publikation gemachten Aussagen und Interpretationen wurden von <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> Real Estate erarbeitet. Die Autoren dieser Studie lehnen jegliche<br />
Haftung für Entscheide und deren Konsequenzen, die sich auf diese Publikation beziehen, ab. Diese Studie kann nicht als Ersatz für professionelle Beratung betrachtet<br />
werden. Ebenso beziehen sich die in dieser Studie gemachten Aussagen und Interpretationen ausschliesslich auf die Meinung der Autoren und repräsentieren nicht zwangs-<br />
läufi g die Meinung von <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG, bei der die Autoren angestellt sind. Die Aussagen in diesem Dokument beziehen<br />
sich auf den Zeitpunkt, zu dem die Dokumentation erstellt wurde, und beruhen auf öffentlich zugänglichen Informationsquellen. <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> Real Estate übernimmt<br />
keine Verantwortung oder Haftung für die Korrektheit und Vollständigkeit der in dieser Publikation enthaltenen Informationen. Aus diesen sich auf die Vergangenheit<br />
beziehenden Informationen können und dürfen keine Schlüsse auf zukünftige Entwicklungen gezogen werden. Diese Publikation oder Teile davon dürfen ohne die<br />
schriftliche Einwilligung von <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> Real Estate nicht nachgedruckt, verkauft oder vertrieben werden.
GESCHÄTZTE LESERINNEN UND LESER<br />
Es ist so weit, vor Ihnen liegt die dritte Ausgabe unserer Publikation «Immobilien<br />
Grund & Lage». Seit der letzten Ausgabe ist viel passiert. Auch im Jahr 2005 haben<br />
wir einen beeindruckenden Output erarbeitet, aber vor allem haben wir ein neues<br />
Dach über unseren Köpfen. Mit <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> haben wir einen Partner gefunden,<br />
der uns eine breite Plattform für die Entwicklung unserer Immobilienberatungsleistungen<br />
bieten kann. Mit einem lachenden und einem weinenden Auge<br />
haben wir Ernst & Young verlassen. Das lachende Auge sieht die Vorteile des aussergewöhnlich<br />
professionellen Immobilienumfelds, von dem wir nun Teil geworden<br />
sind. Das weinende Auge haben wir, weil wir langjährige Arbeitskollegen,<br />
Partner und Freunde bei Ernst & Young zurückgelassen haben. Der Hauptgrund<br />
für unseren Entscheid waren die immer häufi ger auftretenden Konfl iktsituationen<br />
mit den Kollegen von der Wirtschaftsprüfung. Bei allem Verständnis für die hohen<br />
Standards der Wirtschaftsprüfer an die Unabhängigkeit hatten wir als engagierte<br />
Immobilienberater den Wunsch unsere unternehmerische Aufgabe vollständig auszuschöpfen.<br />
Dass der eingeschlagene Weg richtig ist, haben uns die zahlreichen<br />
Ermunterungen und positiven Reaktionen bestätigt. Wir möchten uns bei allen<br />
unseren Kunden bedanken, die uns allesamt auch unter <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> das Vertrauen<br />
ausgesprochen haben.<br />
Nun aber zur vorliegenden «Immobilien Grund & Lage». Sie ist einmal mehr<br />
gemäss den von uns angebotenen Immobiliendienstleistungen Markt, Bewertung,<br />
Strategie und Transaktionen gegliedert und enthält verschiedene Artikel, die von<br />
unserem Team im Laufe der letzten Monate publiziert worden sind. Der Schwerpunkt<br />
liegt in dieser Ausgabe bei den indirekten Immobilienanlagen. Dies ist kein<br />
neues Thema, unsere Artikel und Arbeiten befassen sich deshalb mit interessanten<br />
Detailfragen.<br />
Im Marktteil fi nden Sie Artikel zum Schweizer Mieter- und Transaktionsmarkt<br />
sowie zum spannenden Segment der Detailhandelsimmobilien. Im Bewertungsteil<br />
geht es nicht nur um die Bewertung von Einzelimmobilien, sondern auch um<br />
die Bewertung von Immobiliengesellschaften. Sie fi nden einen Artikel zur Defi -<br />
nition von Immobilienkennzahlen, die wir zusammen mit dem Verband der Immobilien-Investoren<br />
(VIV) erarbeitet haben und die inzwischen vom Schweizerischen<br />
Ingenieur- und Architektenverein (SIA) in ihrem Standard D0213 übernommen<br />
worden sind. Ein weiterer Artikel beschreibt, wie Mietverträge als Werttreiber von<br />
Immobilien behandelt werden können. Im Teil Strategie und Organisation behandeln<br />
wir die Spezialitäten und Entwicklungen im Umfeld der indirekten Anlagen<br />
im In- und Ausland. Last but not least beleuchten wir im Teil Transaktionen, wieso<br />
der Börsenkurs und der Marktwert von kotierten Immobilienvehikeln voneinander<br />
abweichen können.<br />
Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre und freuen uns über Ihre Reaktionen<br />
und Anmerkungen. Rufen Sie uns an oder schreiben Sie uns ein E-Mail.<br />
Ihr Jan P. Eckert<br />
EDITORIAL<br />
3
MARKTUMFELD<br />
4<br />
ECONOMIC OUTLOOK <strong>–</strong> JANUAR 2006<br />
Michael Zehnder.<br />
Nach dem temporären Einbruch der<br />
Schweizer Konjunktur im ersten<br />
Quartal 2005 erholte sich das Wirtschaftswachstum.<br />
Bei allen zentralen<br />
Komponenten des BIP ist ein robustes<br />
Wachstum zu verzeichnen. Insbesondere<br />
von den Nettoexporten sowie<br />
den Investitionen gehen expansive<br />
Impulse aus.<br />
Demgegenüber stehen mittler weile<br />
erhärtete Erwartungen von anstehenden<br />
Zinsschritten, wel che den<br />
Immobilienmarkt unter Druck setzen<br />
könnten. Diese kon junkturellen<br />
Entwicklungen wie auch die Bautätigkeit<br />
der letzten Jahre haben<br />
unterschiedliche Effekte auf die einzelnen<br />
Immo bilienmarktsegmente.<br />
So reagiert die Nachfrage auf dem<br />
Büro markt erst mit einer zeitlichen<br />
Verzögerung und somit wesentlich<br />
rigider als die Wohnfl ächennachfrage<br />
auf die positiven Wachstumsprognosen.<br />
Bruttoinlandprodukt<br />
Nach der überraschend positiven Entwicklung<br />
des Bruttoinlandpro duktes<br />
(BIP) im Jahr 2004 stellte sich nach<br />
dem ersten Quartal 2005 Ernüchterung<br />
ein. Die Anfang 2005 geäusserten<br />
Stagnationsbefürchtungen haben sich<br />
jedoch nicht bewahrheitet, so dass die<br />
Wachstumsprognosen für 2005 im<br />
letzten Quartal nach oben auf 1,2% bis<br />
1,7% revidiert wurden.<br />
Obwohl von Deutschland und Frankreich<br />
kaum konjunkturelle Impulse ausgehen,<br />
wachsen die Nettoexporte dank<br />
den aufstreben den osteuropäischen und<br />
asiati schen Märkten. Zudem stützen<br />
sowohl die Investitionen wie auch (in<br />
etwas geringerem Ausmass) der Privatkonsum<br />
die Wachstumsten denz der<br />
Schweizer Wirtschaft. Die Wachstumsrate<br />
dürfte sich auch in den folgenden<br />
zwei Jahren auf einem Niveau von 1,5<br />
bis 2% stabilisieren.<br />
Arbeitslosenquote<br />
Trotz der optimistischen Prognosen<br />
bezüglich eines breit fundierten Wirtschaftswachstums<br />
hat sich die Lage auf<br />
dem Arbeitsmarkt kaum verbessert. Es<br />
sind auch kurz- bis mittelfristig kaum<br />
Anzeichen für eine Trendwende absehbar.<br />
Die verschiedenen Prognoseinstitute<br />
äussern sich zwar heterogen bezüglich<br />
der zukünftigen Entwicklung der<br />
Arbeitslosenquote, erwarten aber mehrheitlich<br />
keine signifi kan ten Verbesserungen<br />
in den nächsten zwei Jahren.<br />
Während die Schät zungen für 2005<br />
noch einheitlich bei 3,8% liegen, reichen<br />
die Prog nosen für 2006 von 3,5%<br />
bis 3,9%.<br />
Konsumentenpreise<br />
Die tendenziell infl ationären Ef fekte der<br />
2005 beobachteten Erdöl preissteigerungen<br />
wurden praktisch vollständig durch<br />
niedrigere Preise in den Bereichen<br />
Telekommunika tion und Bekleidung<br />
kompensiert. Das Preisniveau in der<br />
Schweiz kommt zudem aus verschiedenen<br />
Richtungen weiter unter Druck.<br />
Im Detailhandel hinterliessen be reits<br />
die Ankündigungen der Markteintritte<br />
deutscher Discounter Spuren in der<br />
Preisstrategie der grossen Anbieter.<br />
Zudem konnte das Bundesamt für<br />
Gesundheit mit der Pharmaindustrie<br />
Preissenkun gen von 20 bis 30% aushandeln.<br />
Wei tere Marktöffnungen und<br />
Deregu lierungen wie zum Beispiel im<br />
Strommarkt werden sich ebenfalls fortsetzen<br />
und enthalten wesentli che Preissenkungspotenziale.<br />
Ins besondere die<br />
Erdölpreise, welche bereits wieder zu<br />
sinken beginnen, werden im Verlaufe<br />
des Jahres 2006 weiter zurückgehen.<br />
Marktbeobachter beurteilen das Ziel<br />
der Schweizerischen National bank<br />
(SNB), ein Infl ationsniveau von ca. 1%<br />
anzustreben, für glaub würdig und realistisch.<br />
Sie gehen folglich davon aus,<br />
dass die seit Mitte der 90er Jahre<br />
beobacht bare Preisstabilität auch<br />
mittelfris tig anhält.<br />
Zinsen<br />
Entgegen den bereits in den beiden Vorjahren<br />
geäusserten Erwartungen trat im<br />
Laufe des Jahres 2005 noch keine<br />
Trendwende der Zinsentwicklung in der<br />
Schweiz ein. Die Zinsen sind im letzten<br />
Jahr sogar noch weiter auf ein<br />
Rekordtief gefallen. Gründe dafür liegen<br />
u.a. in der unerwarteten Wachstumsverlangsamung<br />
zu Beginn dieses<br />
Jahres, der entsprechenden Unterauslastung<br />
von Produktionskapazitäten,<br />
der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit<br />
sowie auch im Ausbleiben von (z.B.<br />
ölpreisindu zierten) Infl ationsanzeichen.<br />
Die SNB hat die Märkte bereits im<br />
November 2005 ungewohnt deutlich
Wirtschaftsprognosen Schweiz <strong>–</strong> Stand 3. Quartal 2005<br />
2003<br />
Bruttoinlandprodukt in %<br />
2004 2005 2006 2007<br />
BAK <strong>–</strong> 0,3 2,1 1,2 1,5 1,8<br />
KOF <strong>–</strong> 0,3 2,1 1,7 1,5 1,8<br />
UBS <strong>–</strong> 0,4 2,1 1,3 2,0 1,3<br />
CS <strong>–</strong> 0,3 2,1 1,7 1,7<br />
SECO<br />
Arbeitslosenquote in %<br />
<strong>–</strong> 0,3 2,1 1,3 1,7<br />
BAK 3,7 3,9 3,8 3,6 2,8<br />
KOF 3,7 3,9 3,8 3,9 4,1<br />
UBS 3,7 3,9 3,8 3,5 3,4<br />
CS 3,7 3,8 3,8 3,4<br />
SECO<br />
Landesindex für Konsumentenpreise in %<br />
3,7 3,9 3,8 3,6<br />
BAK 0,6 0,8 1,3 1,4 1,4<br />
KOF 0,6 0,8 1,2 0,7 0,8<br />
UBS 0,6 0,8 1,2 1,1 0,6<br />
CS 0,6 0,8 1,1 1,0<br />
SECO<br />
Rendite 10-jährige Bundesobligation in %<br />
0,6 0,8 1,2 1,3<br />
BAK (JD) 2,7 2,7 2,1 2,3 3,1<br />
KOF (JD) 2,7 2,7 2,1 2,2 2,4<br />
SECO (JD) 2,7 2,7 2,1 2,4<br />
UBS (JE)<br />
JD: Jahresdurchschnitt JE: Jahresende<br />
2,6 2,3 2,1 2,5 2,7<br />
auf eine Straffung der Geldpolitik<br />
vorbereitet. Mitte Dezember erfolgte<br />
dann der erwartete Zinsschritt. Dieser<br />
fi el jedoch mit 0,25 Prozentpunkten<br />
bescheiden aus. Die Schweizer Geldpolitik<br />
bleibt damit vorerst expansiv<br />
und unterstützt den Aufschwung<br />
weiter.<br />
Infolge der wieder nach oben revidierten<br />
und breit abgestützten Wachstumsprognosen<br />
erwarten alle führenden<br />
Prognoseinstitute weitere Zinserhöhungen<br />
in naher Zukunft. Ein weiteres<br />
Indiz für einen Wen depunkt im Zinszyklus<br />
sind schliesslich die seit geraumer<br />
Zeit steigenden Zinssätze für<br />
Kassenob ligationen insbesondere im<br />
Lauf zeitenbereich von zwei bis fünf<br />
Jahren. Die meisten Prognoseinsti tute<br />
gehen davon aus, dass die Renditen auf<br />
Bundesobligationen mit zehn Jahren<br />
Laufzeit spätestens 2007 die 3%-Marke<br />
wieder über schreiten werden.<br />
Mietermarkt Bürofl ächen<br />
Auf der Angebotsseite im Büro markt<br />
nahm die Anzahl der Neu baugesuche<br />
seit Anfang 2004 wie der zu. Aufgrund<br />
des äusserst mo deraten aktuellen Beschäftigungs<br />
wachstums und der nur<br />
langsam steigenden Zinsprognosen ist<br />
das Absorptionspotenzial für die<br />
mo mentan leer stehenden Bürofl ächen<br />
noch stark beschränkt.<br />
Es ist jedoch damit zu rechnen, dass in<br />
den nächsten zwei Jahren etwas Bewegung<br />
in den Markt für Bürofl ächen<br />
kommen wird. Auch wenn kaum mit<br />
einer wesentlichen Zu satznachfrage<br />
gerechnet werden kann, sind bereits<br />
jetzt Umzugsak tivitäten zu beobachten.<br />
Viele der während den Boomjahren um<br />
die Jahrtausendwende für die Mieter<br />
suboptimal abgeschlossenen Mietverträge<br />
kommen jetzt (nach fünf Jahren)<br />
zur Wiedervermietung. Die Mieter<br />
nutzen das günstige Marktumfeld um<br />
ihre Flächenbedürfnisse zu optimieren,<br />
indem sie Standorte zusammenlegen<br />
oder preiswertere Flächen suchen.<br />
Im Segment der Bürofl ächen lässt sich<br />
zudem eine verstärkte Akzen tuierung<br />
der Teilmärkte beobach ten. Während es<br />
nach wie vor ein grosses Angebot für<br />
Flächen bis 500 m 2 und bis 5’000 m 2<br />
hat, sind Flächeneinheiten von über<br />
15’000 m 2 immer noch rar. Auch die<br />
Teilmärkte nach A-Class- und B-Class-<br />
Büros haben sich stärker akzentuiert.<br />
Unter A- und B-Class wird heute nicht<br />
mehr nur die Lage, sondern vor allem<br />
auch die Aus stattung und die Repräsentativität<br />
einer Liegenschaft verstanden.<br />
MARKTUMFELD<br />
5
MARKTUMFELD<br />
6<br />
Das Angebot an A-Class Offi ces ist<br />
noch immer knapp und es werden dafür<br />
entsprechend hohe Mieten bezahlt.<br />
Transaktionsmarkt Büroimmo bilien<br />
Der hohe Anlagedruck von institutionellen<br />
Anlegern und die ausgeprägte<br />
Risikoaversion führen dazu, dass nach<br />
wie vor hohe Prämien für Liegenschaften<br />
bezahlt werden, die langfristig an Mieter<br />
mit guter Bo nität vermietet sind. Das<br />
Gegenteil wird bei Liegenschaften mit<br />
kurz- bis mittelfristigen Mietverträgen<br />
beobachtet: Gebäude mit hohem Leerstand<br />
oder unsicheren Miet verhältnissen<br />
sind zurzeit entweder unverkäufl ich oder<br />
können nur mit einem hohen Abschlag<br />
veräussert werden.<br />
Aufgrund des momentan hohen Spreads<br />
zwischen Refi nanzierungs kosten und<br />
Anfangsrenditen von über 250 Basispunkten<br />
(demgegenüber z.B. London<br />
und Paris: Spread von 0 bis 50 Basispunkte)<br />
sind ausländische Investoren,<br />
welche mit hohem Fremdkapitaleinsatz<br />
investieren, stark auf den Schweizer<br />
Immobilienmarkt fokussiert. Wir schätzen,<br />
dass allein in den letzten zwölf<br />
Monaten ausländisches Kapital in Höhe<br />
von über CHF 2 Mrd. in den Schweizer<br />
Markt gefl ossen ist. Für institutionelle<br />
Schweizer Investoren, die Immobilien<br />
mit einem höheren Eigenkapitalanteil<br />
erwerben, sind die hohen Transaktionspreise<br />
von ausländischen Investoren<br />
häufi g nicht mehr attraktiv.<br />
Im Umfeld steigender Kapitalkos ten für<br />
Unternehmungen bietet sich (wieder)<br />
die Chance zu vermehrten «<strong>Sal</strong>e and<br />
Leaseback»-Transaktio nen.<br />
Mietermarkt Wohnfl ächen<br />
Die Nachfrage nach Mietwohnun gen ist<br />
nach wie vor gross. Sie ist einerseits auf<br />
konjunkturelle Fakto ren (steigende verfügbare<br />
Einkom men, noch immer tiefe<br />
Hypothe karzinsen) und andererseits auf<br />
strukturelle Faktoren (zunehmender<br />
Flächenverbrauch pro Kopf, demografi<br />
sche Trends, leicht ansteigende<br />
Nettoimmigration) zurückzuführen. In<br />
den letzten Jahren refl ektierten sich<br />
diese Entwicklungen in tiefen Leerwohnungsziffern.<br />
Infolge intensiver Bautätigkeit ist<br />
inzwischen jedoch eine leichte Entspannung<br />
auf dem Mietermarkt für<br />
Wohnraum zu beobachten. Die stärkste<br />
Ausweitung an Wohnraum wurde in<br />
den steuergünstigen Kantonen Schwyz,<br />
Nidwalden, Zug sowie Obwalden realisiert.<br />
Dennoch haben insbesondere<br />
Schwyz und Zug angesichts der grossen<br />
Nachfrage unterdurchschnittliche<br />
Leerwohnungsziffern. Zu den Hotspots<br />
im Schweizer Wohnfl ächenmarkt zählen<br />
nach wie vor insbesondere die Regionen<br />
Zürich und Genf. In der Agglomeration<br />
Genf werden äusserst wenige<br />
Wohnungen auf dem Markt angeboten<br />
und diese werden sehr schnell<br />
ab sorbiert. Demgegenüber ist der<br />
Zürcher Wohnungsmarkt vergleichsweise<br />
liquide.<br />
Die tiefste Bautätigkeit ist in den beiden<br />
Stadtkantonen Basel-Stadt und<br />
Genf sowie in Glarus zu ver zeichnen.<br />
Genf (Leerwohnungszif fer laut BfS:<br />
0,19%) ist sodann auch <strong>–</strong> zusammen<br />
mit dem Kanton Zug (0,36%) <strong>–</strong> einer<br />
der klar am wenigsten liquiden Wohnungs<br />
märkte der Schweiz. Das generell<br />
hohe Investitionsvolumen dürfte sich<br />
auch im nächsten Jahr fortset zen.<br />
Infolge der hohen Bauinvesti tionen der<br />
letzten Jahre und der damit einhergehenden<br />
Trendwende bei den Leerbeständen<br />
beginnt sich der Wohnungsmarkt<br />
langsam zu entspannen. Dadurch<br />
wird das Mietpreispotenzial des erwarteten<br />
Anstiegs der Hypothekarzinsen<br />
etwas gedämpft.<br />
Transaktionsmarkt Wohnimmo bilien<br />
Auf dem Transaktionsmarkt für Wohnimmobilien<br />
ist nach wie vor ein hoher<br />
Anlagedruck von institu tionellen Anlegern<br />
zu beobachten, der zu einem äusserst<br />
illiquiden Markt mit hohen<br />
Transaktionsprei sen führt. Zudem ist<br />
auch der Ver kauf von Stockwerkeigentumsein<br />
heiten nach wie vor eine starke<br />
Konkurrenz für den Transaktions markt<br />
für Mietliegenschaften. Die jüngsten<br />
Beobachtungen auf dem Markt für<br />
Stockwerkeigentum las sen jedoch auf<br />
eine gewisse Ver langsamung des Nachfragewachs<br />
tums schliessen. Es ist damit<br />
zu rechnen, dass auch die ansteigen den<br />
Hypothekarzinsen die Nach frage nach<br />
Eigenheimen negativ beeinfl ussen<br />
werden.<br />
Fazit<br />
Zu Beginn des Jahres 2006 sieht die<br />
Schweizer Volkswirtschaft opti mistischen<br />
Konjunkturprognosen entgegen.<br />
Das erwartete Wachstum ist dabei<br />
makroökonomisch breiter fundiert, als<br />
dies noch vor einem Jahr der Fall war.<br />
Die seit geraumer Zeit erwartete Zinswende<br />
scheint sich nun abzuzeichnen.<br />
In der Schweiz werden die Zinserhöhungen<br />
jedoch nur graduell vollzogen,<br />
so dass die Geldpolitik der SNB vorerst<br />
expansiv bleiben wird. Auch die<br />
Immobilienmärkte werden von diesen<br />
stabilisierenden Rahmenbedingungen<br />
profi tieren.<br />
michael.zehnder@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 52
MARKET SPECIAL: DETAILHANDELS<strong>IMMOBILIEN</strong><br />
Von Umsätzen, Mieten und Immobilienwerten<br />
Vera Reese.<br />
Lage, Lage, Lage! Bei Detailhandelsimmobilien<br />
ist der Standort wie bei<br />
keiner anderen Immobilienkategorie<br />
für die Miet- und Transaktionspreise<br />
verantwortlich. Der Standort alleine<br />
ist jedoch kein Garant für die erfolgreiche<br />
Wertentwicklung einer Detailhandelsimmobilie.<br />
Ein profundes<br />
Verständnis für die Funktionsweise<br />
und die Strategien der Detaillisten,<br />
ihr Marktumfeld und ein weit reichendes<br />
Beziehungsnetz in der Branche<br />
sind Voraussetzungen für das<br />
wertmaximierende Managen von<br />
Detailhandels immobilien.<br />
Marktumfeld und Markttrends<br />
Der Schweizer Detailhandel ist geprägt<br />
vom harten Kampf um Käufer und<br />
Marktanteile. Wenige Grossverteiler<br />
dominieren einen Markt, der aufgrund<br />
von Sättigungstendenzen nur bescheidene<br />
Wachstumsraten aufweist. Phänomene<br />
wie Preiskampf, Margenverengung<br />
und Verdrängungswettbewerb dürften<br />
deshalb auch weiterhin anhalten.<br />
Gemäss der durch das Staatssekretariat<br />
für Wirtschaft (seco) durchgeführten<br />
Umfrage zur Konsumentenstimmung<br />
verharrte der Index im Oktober auf dem<br />
gleichen Niveau wie im Juli (<strong>–</strong>15 Punkte).<br />
Das sich seit Jahresbeginn aufhellende<br />
wirtschaftliche Umfeld hat sich bislang<br />
offenbar noch nicht in der Stimmung der<br />
Konsumenten niedergeschlagen. Jüngste<br />
Rückmeldungen der Detailhändler über<br />
das Weihnachtsgeschäft 2005 lassen<br />
jedoch auf einen Silberstreifen am Horizont<br />
hoffen. Die Konsumentenstimmung<br />
wurde als deutlich besser eingestuft als<br />
im Weihnachtsgeschäft 2004. Ob diese<br />
Momentaufnahme ein nachhaltiger, in<br />
der gesamten Schweiz spürbarer Trend<br />
ist und sich eine Wende der seit 2002<br />
tendenziell rückläufi gen Detailhandelsumsätze<br />
abzeichnet, wird sich erst noch<br />
zeigen.<br />
Detailhandelsimmobilien <strong>–</strong> von der<br />
Luxusboutique zum Fachmarkt<br />
Die Bezeichnung «Verkaufsfl ächen»<br />
kann für eine Vielfalt von Detailhandelimmobilien<br />
verwendet werden, die sich<br />
selten vergleichen lassen. Im Folgenden<br />
wird dieser Sammelbegriff etwas aufgegliedert<br />
und durchleuchtet, auch<br />
wenn die hier gewählten Beispiele keine<br />
vollständige Aufzählung darstellen.<br />
Shopping-Center<br />
Shopping-Center wurden in der Schweiz<br />
vor allem zwischen 1970 und 1975<br />
gebaut. In dieser Zeit entstanden<br />
30 Einkaufszentren, darunter auch<br />
die ganz grossen, die eine Fläche von<br />
über 30’000 m 2 aufweisen. In den folgenden<br />
Jahren wurden nur noch<br />
ca. zwei, vor allem kleinere Einkaufszentren<br />
(∆ 10’000 m 2 ) pro Jahr realisiert.<br />
Damit besteht in der Schweiz im<br />
Vergleich zum Ausland ein gewisser<br />
Nachholbedarf. Es ist also nicht erstaunlich,<br />
dass in den letzten Jahren vielerorts<br />
Baugesuche für Shopping-Center<br />
eingereicht wurden. Inzwischen werden<br />
die Konzepte der Shopping-Center<br />
weiter gefasst verstanden und mit<br />
Erlebnis- und Wellness-Elementen verknüpft.<br />
Zentrale Elemente bei der<br />
Konzeption von neuen Shopping-Centern<br />
sind jedoch nach wie vor die Einmietung<br />
von ein bis zwei Ankermietern<br />
sowie der für eine optimale Publikumswirkung<br />
ausgelegte Mietermix. Gemäss<br />
der aktuellen Detailhandelsstudie der<br />
IHA-GfK AG haben 71 der 86 Schweizer<br />
Shopping-Center für das Jahr 2004<br />
ihre Umsätze publiziert. Diese reichen<br />
von CHF 46,7 Mio. bis CHF 636,9 Mio.<br />
(Glattzentrum). Bei den Umsätzen pro<br />
Quadratmeter steht das Shop Ville<br />
Zürich HB mit CHF 21’000 p. a. deutlich<br />
an der Spitze. Die durchschnittliche<br />
Flächenproduktivität (Umsatz / m 2 ) lag<br />
2004 bei ca. CHF 9’000.<br />
Innerstädtische Einkaufsstrassen<br />
Innerstädtische Einkaufsstrassen sind<br />
eine Art Shopping-Center ohne Dach.<br />
Sie differenzieren sich in der Schweiz<br />
jedoch durch ein wesentlich höheres<br />
Image. Aufgrund ihrer in der Regel zentralen<br />
Lage im Central Business District<br />
und bei den Bahnhöfen profi tieren<br />
sie von einer hohen Passantenfrequenz.<br />
An innerstädtischen Einkaufsstrassen<br />
sind vor allem Modeboutiquen, Verkaufsstellen<br />
mit Gütern des Luxus- und<br />
Lifestylebereichs sowie Warenhäuser<br />
zu fi nden. Im Gegensatz zu einheitlich<br />
geführten Shopping-Center haben inner-<br />
MARKTUMFELD<br />
7
MARKTUMFELD<br />
8<br />
städtische Einkaufsstrassen den Nachteil,<br />
dass eine Vielzahl von Immobilieneigentümern<br />
individuell ihren Nutzen<br />
maximieren und bei der Auswahl der<br />
Mieter nicht auf einen optimalen Mietermix<br />
achten. Dies kann zur Folge<br />
haben, dass sich das Bild einer Einkaufsstrasse<br />
in relativ kurzer Zeit auch<br />
negativ verändert.<br />
Aufgrund des knappen Angebots an<br />
attraktiven Verkaufsfl ächen ist der Mietermarkt<br />
an innerstädtischen Einkaufsstrassen<br />
seit Jahren stark überhitzt. Für<br />
den Markteintritt sind im Besonderen<br />
internationale Modehäuser bereit, Mieten<br />
zu bezahlen, die sich nur noch mit<br />
einem gut ausgestatteten Marketingbudget<br />
erklären lassen. An der Zürcher<br />
Bahnhofstrasse werden pro Quadratmeter<br />
und Jahr im Erdgeschoss häufi g über<br />
CHF 3’000 bezahlt. Solche Mieten können<br />
nur von wirtschaftlich erfolgreichen<br />
Mietern mit entsprechend hohen Umsätzen<br />
bezahlt werden. Es ist deshalb nicht<br />
erstaunlich, dass international erfolgreiche<br />
Detailhändler traditionelle lokale<br />
Fachgeschäfte immer öfter verdrängen.<br />
Warenhäuser<br />
Warenhäuser sind in der Regel in Stadtzentren<br />
und somit an bester Lage angesiedelt.<br />
Die meisten der in der Schweiz<br />
traditionellen Warenhäuser wurden ab<br />
Mitte des vorletzten Jahrhunderts bis<br />
zur Jahrhundertwende gegründet. Die<br />
Liegenschaften dieser Traditionshäuser<br />
sind in der Regel im Besitz der jeweiligen<br />
Warenhaus-Gruppen und sind als<br />
«Flagship Stores» von strategischer<br />
Bedeutung. Gemäss IHA-GfK wurden<br />
im Jahr 2004 in der Schweiz 140 Verkaufsstellen<br />
von Warenhäusern mit ca.<br />
625’600 m 2 Verkaufsfl äche gezählt.<br />
Die Umsätze der Warenhäuser sind in<br />
den letzten zehn Jahren um fast eine<br />
Milliarde auf CHF 5,1 Mrd. im Jahr<br />
2004 gesunken. Diese Umsatzeinbusse<br />
ist sicherlich einer der wesentlichen<br />
Gründe für die fortschreitende Konzentration.<br />
Vor allem die traditionell<br />
«billigen» Warenhäuser wie z. B. EPA<br />
oder ABM sind von der Bildfl äche verschwunden.<br />
Die verbleibenden Warenhäuser<br />
scheinen allesamt eine ähnliche<br />
Strategie zu verfolgen, indem sie sich<br />
im gehobenen Segment bekannter Markenprodukte<br />
positionieren.<br />
Fachmärkte<br />
Das Konzept der Fachmärkte wurde<br />
Anfang der 70er Jahre in der Schweiz<br />
eingeführt. Fachmärkte sind Detailhandelsbetriebe,<br />
die ein spezialisiertes<br />
Sortiment aus dem Non-Food-Bereich<br />
führen und überwiegend mit dem<br />
Selbstbedienungskonzept operieren.<br />
Fachmärkte gibt es zum Beispiel in den<br />
Bereichen Baumärkte, Möbel, Sport,<br />
sowie Heim- und Unterhaltungselektronik.<br />
Fachmärkte befi nden sich in der<br />
Regel gut erreichbar mit grossem Parkplatzangebot<br />
neben der Autobahn. Sie<br />
haben sich in der Schweiz parallel und<br />
häufi g in der Nähe von grossen Shopping-Centern<br />
entwickelt und gruppieren<br />
sich oft zu Fachmarkt-Clustern, die<br />
eine für den Immobilienmarkt <strong>–</strong> als<br />
Folge der relativ günstigen Bauweise <strong>–</strong><br />
untypische Schnelllebigkeit entwickeln<br />
können. Wo diese Cluster entstehen<br />
entscheidet zurzeit vor allem «der<br />
grosse Blaue» <strong>–</strong> also das Möbelhaus<br />
IKEA. Die anderen Fachmärkte agieren<br />
oftmals reaktiv und siedeln sich in<br />
der Nähe von IKEA an.<br />
Standort, Umsatz und Miete<br />
Wie alle Unternehmer maximieren auch<br />
Detailhändler konsequent ihren Gewinn,<br />
indem sie einen hohen Umsatz und ein<br />
tiefes Kostenniveau anstreben. Vereinfacht<br />
lässt sich der Gewinn eines Detailhändlers<br />
aus folgender Abbildung 1<br />
ableiten.<br />
Gewinn Detailhändler<br />
Umsatz abhängig vom Standort<br />
./. Einstandskosten<br />
= branchentypische Produktmarge<br />
./. Mietkosten abhängig vom Standort<br />
./. Personalkosten<br />
= Gewinn<br />
Abbildung 1<br />
Der Standort der Verkaufslokalitäten<br />
beeinfl usst somit den erzielbaren<br />
Umsatz durch Passantenfrequenz und<br />
Ladenöffnungszeiten, aber auch die<br />
Miete als wesentlichen Kostenbestandteil.<br />
Die Formel für einen Detailhändler<br />
ist einfach: An einem Standort mit<br />
hoher Kundenfrequenz und hohem<br />
Umsatzpotenzial ist die Zahlungsbereitschaft<br />
für einen Mietpreis entsprechend<br />
grösser.<br />
Neben dem Standort gibt es jedoch weitere<br />
Komponenten, die entweder den<br />
Umsatz oder die Mietkosten beeinfl ussen<br />
und damit einen Standortentscheid<br />
bewirken.<br />
Branchentypische Produktmarge<br />
Jedes Konsumgut hat eine branchentypische<br />
Marge (Verkaufspreis minus Einstandskosten).<br />
Diese Marge bestimmt,<br />
zusammen mit dem Umsatz den Gewinn<br />
des Detailhändlers massgeblich. Tiefe<br />
Margen haben z. B. Güter des Food-<br />
Bereichs, während Luxusgüter wie<br />
Kosmetika oder Schmuck hohe Margen<br />
aufweisen. Der Gewinn eines Detailhändlers<br />
hängt von der gewählten Strategie<br />
bezüglich Preis (hohe oder tiefe<br />
Marge) und Verkaufsmenge ab. Detailhandelsbranchen<br />
mit tiefen Produktmargen<br />
können tendenziell weniger für<br />
Mietkosten aufwenden als Branchen<br />
mit hohen Margen.<br />
Grösse des Ladenlokals<br />
Detailhändler präsentieren ihre Produkte<br />
je nach Branche und Verkaufs-
Berechnung der tragbaren Miete<br />
Tragbare Miete / m 2 / Jahr in CHF<br />
Umsatz / m 2 / Jahr in CHF<br />
5’000 6’000 7’000 8’000 9’000 10’000 11’000 12’000 13’000 14’000 15’000<br />
4,0% 200 240 280 320 360 400 440 480 520 560 600<br />
4,5% 225 270 315 360 405 450 495 540 585 630 675<br />
5,0% 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750<br />
5,5% 275 330 385 440 495 550 605 660 715 770 825<br />
6,0% 300 360 420 480 540 600 660 720 780 840 900<br />
6,5% 325 390 455 520 585 650 715 780 845 910 975<br />
7,0% 350 420 490 560 630 700 770 840 910 980 1’050<br />
7,5% 375 450 525 600 675 750 825 900 975 1’050 1’125<br />
8,0% 400 480 560 640 720 800 880 960 1’040 1’120 1’200<br />
Umsatzmiete<br />
Abbildung 2<br />
strategie auf kleineren oder grösseren<br />
Flächen. Sie passen die Verkaufsfl äche<br />
dem Sortiment an, um wiederum<br />
Umsatz und Miete in ein möglichst<br />
optimales Verhältnis zu bringen. Für<br />
den Verkauf von Luxuskosmetika genügen<br />
z. B. wenige Quadratmeter Verkaufsfl<br />
äche im Erdgeschoss eines<br />
Warenhauses. In Fachmärkten hingegen<br />
ist oftmals ein Teil oder sogar der<br />
gesamte Warenbestand (inkl. Lager) in<br />
den Verkaufsräumlichkeiten ausgestellt,<br />
was zu einem hohen Flächenbedarf<br />
führt. Für kleine Flächen kann in der<br />
Regel eine höhere Quadratmetermiete<br />
bezahlt werden, da der absolute Betrag<br />
nach wie vor niedrig bleibt.<br />
Berechnung der tragbaren Miete<br />
In Abbildung 2 ist beispielhaft für<br />
Warenhäuser die Herleitung einer tragbaren,<br />
aus dem Umsatz abgeleiteten<br />
Miete pro Quadratmeter und Jahr dargestellt.<br />
Gemäss der IHA-GfK erzielt<br />
ein Warenhaus in der Schweiz durchschnittlich<br />
pro Jahr und Quadratmeter<br />
Verkaufsfl äche einen Umsatz von CHF<br />
8’000. Die Umsatzmieten von Warenhäusern<br />
liegen bei ca. 5,5% <strong>–</strong> 6,5%.<br />
Damit liegt die für das Warenhaus tragbare<br />
Miete gemäss Abbildung 2 zwischen<br />
CHF 440 und CHF 520 / m 2 p. a.<br />
Befi ndet sich das Warenhaus jedoch<br />
an einer Toplage sind unter Umständen<br />
auch Quadratmeterumsätze von<br />
CHF 15’000 p. a. erzielbar. In diesem<br />
Falle könnte sich die tragbare Miete auf<br />
CHF 900 / m 2 p. a. nahezu verdoppeln.<br />
Tücken bei der Bewertung<br />
von Detailhandelsimmobilien<br />
Detailhandelsimmobilien werden häufi<br />
g nicht zu Renditezwecken gehalten,<br />
sondern haben für den Eigentümer <strong>–</strong><br />
einen Detailhändler <strong>–</strong> strategischen<br />
Bedeutung. Die Bilanzierung und damit<br />
die Wertermittlung dieser Immobilien<br />
muss daher nicht denselben Standards<br />
genügen, wie dies bei Renditeliegenschaften<br />
der Fall ist. Aus diesem Grund<br />
war in der Schweizer Immobilienbewertungsbranche<br />
wenig Know-how<br />
vorhanden, wie bei einer plausiblen<br />
Wertermittlung von Detailhandelsimmobilien<br />
vorgegangen werden muss. In<br />
den letzten fünf Jahren sind jedoch<br />
mehrere Schweizer Detailhandelsportfolios<br />
auf den Markt gekommen, wie<br />
z. B. die Liegenschaften von Bally, EPA<br />
oder Schild sowie diverse Portfolios<br />
von Coop. <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> Real Estate<br />
hat die Bewertungskompetenz für<br />
Detailhandelsimmobilien bei verschiedenen<br />
Transaktionen aufgebaut.<br />
Im Folgenden sollen einige der wichtigsten<br />
Tücken bei der Bewertung<br />
von Detailhandelsimmobilien mit der<br />
Discounted-Cashfl ow-(DCF-) Methode<br />
diskutiert werden. Die DCF-Methode<br />
ermittelt das Ertragspotenzial einer<br />
Liegenschaft auf der Basis zukünftiger<br />
Zahlungsströme, die mit einem spezifi<br />
schen Zinssatz auf den Bewertungsstichtag<br />
diskontiert werden. Für die<br />
Wertermittlung ist demnach eine Prognose<br />
der Cashfl ows (in der Regel zehn<br />
Jahre) notwendig. Wobei sowohl die<br />
Cashfl ows des Detailhandel, als auch<br />
die Mieterträge der Liegenschaft<br />
berücksichtigt werden müssen.<br />
Langfristige Mietverträge /<br />
Eigenmieten<br />
Detailhandelsfl ächen oder -immobilien<br />
sind oft langfristig und teilweise an den<br />
Eigentümer vermietet. Für die Bewertung<br />
mit der DCF-Methode bedeutet<br />
dies, dass die Zeit nach dem Mietvertrag<br />
im zehnjährigen Betrachtungsraum<br />
nicht immer abgebildet werden kann.<br />
Dies ist jedoch gerade bei Eigenmieten<br />
äusserst wichtig, weil diese nicht unbedingt<br />
den herrschenden Marktmieten<br />
entsprechen. Eine zurzeit geleistete<br />
Eigenmiete oder eine in einem überhitzten<br />
Markt abgeschlossene «Starmiete»<br />
sollte nicht unüberlegt in die<br />
Unendlichkeit kapitalisiert werden.<br />
Bestimmung der Marktmiete<br />
Bei Wohn- oder Büroliegenschaften<br />
wird zur Bestimmung der Marktmiete<br />
in der Regel mit Vergleichsmieten operiert.<br />
Vergleichsmieten sind für die<br />
MARKTUMFELD<br />
9
MARKTUMFELD<br />
10<br />
Bestimmung der tragbaren Detailhandelsmieten<br />
jedoch häufi g problematisch.<br />
Die Mieten an einem Standort<br />
können, wie oben beschrieben wurde,<br />
um ein Vielfaches voneinander abweichen,<br />
je nach Branche des Mieters<br />
(Umsatz / Marge) und Grösse des<br />
Ladenlokals. Vergleichsmieten dürfen<br />
deshalb nicht pauschal an einem Standort<br />
angewendet werden, sondern müssen<br />
nach den genannten Kriterien differenziert<br />
werden. Da diese von Branche<br />
zu Branche stark variieren, ist eine Prognose<br />
äusserst schwierig. Anhaltspunkte<br />
geben einzig der Standort, die<br />
Grösse der Fläche und ein weit reichendes<br />
Beziehungsnetz im Detailhandel,<br />
das Auskunft darüber geben kann,<br />
welche Detailhändler an einem Standort<br />
an zusätzlichen Flächen interessiert<br />
sind oder den Markteintritt planen.<br />
Die vermietbare Fläche <strong>–</strong> Anhaltspunkt<br />
über den zukünftigen Mieter<br />
Wie bereits angedeutet, ist die Grösse<br />
des Ladenlokals oftmals eines der wenigen<br />
Merkmale, das einem Immobilienbewerter<br />
bleibt, um eine plausible Aussage<br />
über die zukünftigen, nachhaltigen<br />
Mieterträge zu machen. Warenhäuser<br />
verfügen gemäss IHA-GfK durchschnittlich<br />
über ca. 4’500 m 2 auf mehreren<br />
Stockwerken. Die Fläche kann<br />
jedoch auch auf ca. 20’000 m 2 steigen.<br />
Ein Verkaufslokal von 100 Quadratmetern<br />
wird zu einer anderen Quadratmetermiete<br />
vermietet werden können als<br />
ein Lokal nebenan mit 1’000 Quadratmetern.<br />
Eine (Teil)fl äche im ersten<br />
Obergeschoss wird wiederum einen<br />
anderen Preis haben als eine im Erdgeschoss.<br />
Für eine Fläche von 7’500 Quadratmetern<br />
auf mehreren Etagen darf<br />
deshalb nicht pauschal dieselbe Starmiete<br />
eingesetzt werden, die möglicherweise<br />
eine internationale Modekette ein<br />
paar Meter weiter für ihren Markteintritt<br />
bezahlt. Für den Bewerter gilt es,<br />
eine Aussage zu machen über die beste<br />
(Detailhandels)nutzung am jeweiligen<br />
Standort unter Berücksichtigung des<br />
Flächenformates.<br />
Bestimmung der vermietbaren<br />
Fläche<br />
Auch die Grösse der vermietbaren Fläche<br />
ist bei Detailhandelsimmobilien<br />
oftmals nicht eindeutig bestimmbar.<br />
Mietverträge mit Detailhändlern werden<br />
häufi g mit einer Pauschalmiete<br />
für verschiedene Flächenkategorien<br />
(Verkaufs-, Lager-, Verkehrsfl ächen)<br />
abgeschlossen. Wie sich der Detailhändler<br />
darin einrichtet, bleibt ihm<br />
überlassen. Dabei kann es an guten<br />
Lagen zur seltsamen Situation kommen,<br />
dass Treppenhäuser, Liftschächte<br />
oder der Luftraum für Rolltreppen zur<br />
Verkaufsfl äche gezählt und entsprechend<br />
zu gleichen Konditionen vermietet<br />
werden. Für den Bewerter stellt sich<br />
bei der Prognose der Mieterträge nach<br />
dem Ablauf des aktuellen Mietvertrages<br />
also unweigerlich die Frage: Sind die<br />
Flächen im Untergeschoss in Zukunft<br />
mit einer tieferen Lagerfl ächenmiete<br />
einzustufen oder können sie als höherwertige<br />
Verkaufsfl äche genutzt werden?<br />
Vor allem bei grösseren Flächeneinheiten<br />
muss überlegt werden, ob die<br />
Immobilie an einen Globalmieter zu<br />
niedrigeren Quadratmetermieten vermietet<br />
werden soll oder ob es sich lohnt,<br />
die Fläche in kleinere Einheiten mit<br />
höherem Ertrag und mehr unproduktiver<br />
Verkehrsfl äche aufzuteilen.<br />
Absorbtionszeiten /<br />
Drittverwendungsfähigkeit<br />
Nicht alle Detailhandelsfl ächen befi nden<br />
sich an städtischen Toplagen. An<br />
weniger frequentierten Standorten sind<br />
die Mieten deutlich tiefer und die<br />
Absorbtionszeiten wesentlich länger.<br />
Vor allem bei Detailhandelsliegenschaften<br />
für Güter des täglichen Bedarfs<br />
in peripheren Gemeinden ist die Wiedervermietung<br />
von leerstehenden Flächen<br />
aufgrund der wenigen Grossverteiler,<br />
die als Mieter in Frage kommen<br />
und der eingeschränkten Drittverwendungsfähigkeit<br />
äusserst schwierig.<br />
Diskont- und<br />
Kapitalisierungszinssätze<br />
Detailhandelsimmobilien sind häufi g<br />
Betreiberimmobilien, deren Bewirtschaftungsrisiko<br />
und Illiquidität auf<br />
den Transaktionsmärkten mit einem<br />
höheren Risikozuschlag bei Diskont-<br />
und Kapitalisierungszinssätzen abgebildet<br />
werden. Innerstädtische Detailhandelsimmobilien<br />
oder bekannte<br />
Shopping-Center werden jedoch häufi g<br />
als Trophäen wahrgenommen, was<br />
sicherlich auch mit der Publikumswirkung<br />
der Liegenschaften zusammenhängt.<br />
Sie wechseln teilweise zu so<br />
tiefen Renditen die Hand, dass sie nicht<br />
mehr als Rendite-, sondern als Liebhaberobjekte<br />
bezeichnet werden müssen.<br />
Fazit<br />
Die Ausführungen zeigen, wie vielfältig<br />
der Detailhandel ist und welche Herausforderungen<br />
er an Immobilienbewerter<br />
stellt. Für alle wesentlichen<br />
Parameter einer Discounted-Cashfl ow-<br />
Bewertung bestehen grosse Bandbreiten,<br />
was zu stark differierenden Ergebnissen<br />
führen kann. Die Bewerter sind<br />
deshalb aufgefordert, ihre Annahmen<br />
offen zu legen und klar zu begründen.<br />
Dies erfordert sowohl Bewertungskompetenz<br />
als auch einen aufwändigen Top-<br />
Market-Research.<br />
vera.reese@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 44
BEWERTUNG VON <strong>IMMOBILIEN</strong>GESELLSCHAFTEN<br />
Philipp Schelbert.<br />
Bei der Bewertung von Immobiliengesellschaften<br />
gilt der NAV-Ansatz<br />
(Net Asset Value) in Europa als das<br />
Mass aller Dinge. Nichtsdestotrotz<br />
stellt sich aber regelmässig die Frage,<br />
ob dieser Ansatz wirklich die richtige<br />
Sicht zur Ermittlung des Unternehmenswertes<br />
von Immobiliengesellschaften<br />
darstellt. In diesem Artikel<br />
wird der NAV-Ansatz mit dem Fokus<br />
auf Immobiliengesellschaften im<br />
Detail erläutert und es wird versucht,<br />
dessen Grenzen aufzuzeigen. Daneben<br />
werden auch noch Hinweise auf alternative<br />
Bewertungsmethoden gegeben.<br />
Dieser Artikel beschränkt sich<br />
nicht ausschliesslich auf die Bewertung<br />
von börsenkotierten Immobiliengesellschaften<br />
und damit auf<br />
öffentlich zugängliche Informationen,<br />
sondern gehen davon aus,<br />
dass ein Zugang zu den bewertungsrelevanten<br />
Informationen gewährleistet<br />
ist.<br />
Der NAV-Ansatz<br />
Innerhalb der verschiedenen Methoden<br />
zur Unternehmensbewertung stellt der<br />
NAV-Ansatz eine Art der bilanziellen<br />
Substanzwertermittlung dar. Der NAV-<br />
Ansatz basiert auf den entsprechenden<br />
Bilanzwerten einer Unternehmung und<br />
ermittelt daraus den reinen Vermögenswert<br />
(Net Asset Value). Damit sind im<br />
NAV nur jene Werte erfasst, die auch in<br />
Form einer Bilanzposition vorhanden<br />
sind. Für alle unternehmerischen Tätigkeiten,<br />
die nicht in der Bilanz erfasst<br />
werden aber trotzdem eine erfolgswirksame<br />
Relevanz darstellen, müssen weitergehende<br />
Überlegungen angestellt<br />
werden. Das Gleiche gilt auch umgekehrt<br />
für Bilanzpositionen, die in letzter<br />
Konsequenz nicht erfolgswirksam<br />
sind. Damit wäre schon der erste Kritikpunkt<br />
erreicht. Soll der NAV einer<br />
Unternehmung ermittelt werden, sind<br />
oft eine Vielzahl von Nebenrechnungen<br />
und Nebenbewertungen durchzuführen,<br />
die im Rahmen von Unternehmenstransaktionen<br />
zu endlosen Diskussionen<br />
führen können.<br />
Der NAV ist also der reine Vermögenswert<br />
der Unternehmung und kann<br />
auch als die Summe aller positiven<br />
Vermögenswerte abzüglich sämt licher<br />
Verbindlichkeiten dargestellt wer -<br />
den. Dabei beschränken sich bei<br />
Immo biliengesellschaften sowohl die<br />
Vermögenswerte als auch die Verbindlichkeiten<br />
nicht auf rein immobilienrelevante<br />
Aspekte, sondern berücksichtigen<br />
auch weitere Ver mögenswerte (z. B.<br />
Beteiligungen) und Verbindlichkeiten.<br />
Für eine Immobilien gesellschaft kann<br />
der NAV gemäss der Abbildung auf<br />
Seite 11 berechnet werden.<br />
Die Berechnung des NAV lässt sich in<br />
die beiden Teilaufgaben Ermittlung des<br />
Marktwertes der Aktiven und Ermittlung<br />
des Marktwertes der Verbindlich-<br />
keiten aufteilen. Damit erfolgt eine in<br />
der neueren Praxis eingeführte Präzisierung<br />
von einem einfachen, auf die<br />
jeweilige Rechnungslegung basierten<br />
NAV zu einem rein auf Marktwerte<br />
basierten «Triple Net NAV». Auf den<br />
ersten Blick scheint dies unter Verwendung<br />
von Bilanz und Erfolgsrechnung<br />
eine relative einfache Aufgabe zu sein.<br />
Im Nachfolgenden soll anhand des<br />
«Triple Net NAV»-Schemas aufgezeigt<br />
werden, welche immobilienspezifi schen<br />
Besonderheiten die Berechnung des<br />
Unternehmenswertes von Immobiliengesellschaften<br />
aufweist.<br />
Fair-Value-Ermittlung der<br />
Bestandesimmobilien<br />
Da die Bestandesimmobilien bei Immobiliengesellschaften<br />
in der Regel die<br />
grösste Bilanzposition darstellen, hat<br />
deren Marktwertermittlung eine entsprechend<br />
grosse Bedeutung. In den<br />
letzten Jahren sind immer mehr Immobiliengesellschaften,<br />
insbesondere auch<br />
im Zusammenhang mit der Umstellung<br />
ihrer Rechnungslegung, dazu übergegangen,<br />
in ihrer Jahresberichterstattung<br />
den Marktwert der Immobilien auszuweisen.<br />
Dabei ist zu beachten, dass die<br />
Jahresberichtserstattungen aufgrund<br />
unterschiedlicher Rechnungslegungsstandards<br />
(IFRS, US GAAP, Swiss<br />
GAAP FER, OR etc.) nicht per se miteinander<br />
verglichen werden können.<br />
Zudem erfolgt auch die Marktwertermittlung<br />
der Liegenschaften nach den<br />
jeweiligen Rechnungslegungsstandards.<br />
Dies kann zu Resultaten führen,<br />
die zwar im Kontext der Rechnungslegung<br />
richtig sind, aber von den<br />
Immobilienmarktbedingungen erheblich<br />
abweichen können. So darf nach<br />
IAS 40 z. B. ein mögliches Entwicklungspotenzial<br />
einer Liegenschaft nicht<br />
berücksichtigt werden, während nach<br />
FER oder OR die Bewertung von Entwicklungspotenzial<br />
nicht geregelt ist<br />
BEWERTUNG<br />
11
BEWERTUNG<br />
12<br />
NAV-Schema<br />
CHF<br />
Marktwert<br />
der Bestandesimmobilien<br />
Marktwert<br />
Immobilien-<br />
dienstleistungen<br />
an<br />
Dritte, Joint<br />
Venture,<br />
Beteiligungen<br />
Projektentwicklungen<br />
zu<br />
Anschaffungskosten<br />
und dem Bewerter überlassen wird, wie<br />
er damit umgehen will.<br />
Auch wenn die Immobilien von einem<br />
unabhängigen Experten bewertet werden,<br />
müssen für eine Unternehmensbewertung<br />
die zugrunde gelegten<br />
Parameter und Annahmen verifi ziert<br />
werden. Nach wie vor fi nden sich<br />
Bewertungen, welche ein Gemisch aus<br />
Substanzwert und Ertragswertschätzung<br />
darstellen. Neben konsistenten<br />
Anwendungen von Bewertungsparametern<br />
müssen Annahmen erklärbar<br />
sein und auf einem entsprechenden<br />
Markt research basieren. Selbst bei<br />
dynamischen Bewertungsmodellen<br />
kommt man nicht umhin, die wesentlichen<br />
Werttreiber wie verwendete Indizes,<br />
Marktmietpotenzial (positiv oder<br />
negativ), Betriebskosten und insbesondere<br />
Instandsetzungsannahmen zu verifi<br />
zieren, um beurteilen zu können, ob<br />
eine Bewertung eher an der unteren<br />
oder oberen Grenze der Schätzungsbandbreite<br />
einzuordnen ist. Dabei ist zu<br />
beachten, dass sich solche Bewertungseffekte<br />
umso mehr auf den NAV auswirken,<br />
je höher eine Immobiliengesellschaft<br />
fremdfi nanziert ist. Weichen die<br />
Diskontierungszinssätze der Immobilienbewertungen<br />
erheblich von den Kapitalkosten<br />
ab, ist dies nicht a priori<br />
falsch, da die Kapitalkosten keinen<br />
Referenzwert für die Bestimmung der<br />
Potenzielle<br />
Einwertungsgewinne<br />
Positive/<br />
negative<br />
Portfolioeffekte<br />
Positive/<br />
negative Effekte<br />
aus der Mark-to-<br />
Market-<br />
Bewertung von<br />
langfristigen<br />
finanziellen<br />
Verbindlichkeiten<br />
Immobiliendiskontierungssätze darstellen.<br />
Dies kann aber vielmehr ein Hinweis<br />
dafür sein, dass das Management<br />
aktiv mit den Immobilien gearbeitet hat<br />
oder weitere Einfl üsse aus dem Nichtbestandesgeschäft<br />
bestehen.<br />
Fair-Value-Ermittlung der<br />
Entwicklungsimmobilien<br />
Die Abgrenzung zwischen Bestandes-<br />
und Entwicklungsimmobilien ist fl iessend<br />
und verändert sich über die Zeit.<br />
So muss z. B. bei Liegenschaften, die<br />
ein wesentliches Repositionierungspotenzial<br />
aufweisen, entschieden werden,<br />
unter welchen Gesichtspunkten die<br />
Liegenschaft gehalten werden. Während<br />
ein Management eine solche Liegenschaft<br />
passiv halten und pfl egen<br />
wird, wird ein anderes versuchen, das<br />
Entwicklungspotenzial so schnell wie<br />
möglich zu realisieren. Im Weiteren<br />
kann ein Entwicklungspotenzial offensichtlich<br />
und latent sein, aber durch<br />
rechtliche Hürden oder die Marktsituation<br />
über Jahre hinaus von der<br />
Realisation ausgeschlossen sein. Die<br />
Bestimmung des NAV muss solchen<br />
Umständen Rechnung tragen und erfordert<br />
eine entsprechende Bewertungskompetenz<br />
auf Objekt- und Rechnungslegungsebene.<br />
Die Bewertung einer mitten im Bau<br />
befi ndlichen Projektentwicklung ist<br />
Verbindlichkeiten<br />
Latente<br />
Steuern<br />
Eigenkapital<br />
grundsätzlich eine binäre Angelegenheit.<br />
Das Transaktionsvolumen von<br />
spekulativen Projektentwicklungen<br />
mitten im Bau ist nahezu null. Entsprechend<br />
gibt es keine Referenzwerte, welche<br />
einen Marktwert plausibilisieren<br />
könnten. Solange keine vertraglich<br />
gesicherten Einnahmen vorliegen, weisen<br />
mögliche Absorptionen von Flächen<br />
eine bisweilen sehr grosse Schwankungsbandbreite<br />
auf. Annahmen über<br />
ein gesamtes Entwicklungsportfolio<br />
können deshalb erheblich von der<br />
Realität abweichen. In letzter Konsequenz<br />
lassen sich Projektentwicklungen<br />
nur von Fall zu Fall, objektbezogen und<br />
aus einem starken Stichtagsbezug heraus<br />
bewerten.<br />
Ermittlung von zukünftigen<br />
Erstbewertungsgewinnen<br />
Bilanziell werden Projektentwicklungen<br />
zu bisher aufgelaufenen Kosten<br />
aktiviert. Für eine Unternehmensbewertung<br />
massgebend sind jedoch die<br />
noch zu tätigenden Investitionen sowie<br />
der voraussichtliche Marktwert der<br />
Liegenschaft bei deren Fertigstellung.<br />
Je nach Entwicklungsstand können<br />
die verbleibenden Kosten erheblich<br />
schwanken. So defi niert z. B. der SIA<br />
die Kostengenauigkeit in einem Vorprojekt<br />
mit einer Bandbreite von + / <strong>–</strong> 25%.<br />
Diese Bandbreite alleine reicht in der<br />
Regel aus, um den geplanten Projekt-
entwicklungsgewinn in einen effektiven<br />
Verlust zu wandeln. Es empfi ehlt<br />
sich daher mit Wahrscheinlichkeiten zu<br />
arbeiten, um sowohl Kostenüberschreitungen<br />
als auch Projektentwicklungsgewinne<br />
und deren zeitlichen Anfall in<br />
einen Bewertungskontext setzen zu<br />
können.<br />
Besitzt eine Gesellschaft diverse<br />
Entwicklungsliegenschaften, so muss<br />
zusätzlich die Management- respektive<br />
die Projektentwicklungskompetenz der<br />
Unternehmung diesem Umstand Rechnung<br />
tragen. Ein entsprechender «Track<br />
Record» hilft zwar, es müssen dabei<br />
allerdings nicht nur die fertig gestellten<br />
Projekte analysiert, sondern auch die<br />
vergangenen und zukünftigen Marktzyklen<br />
beachtet werden. Projektentwicklungen<br />
stellen nicht nur ein stark<br />
zyklisches Geschäft dar, sondern erfordern<br />
auch ein sehr immobiliensegmentspezifi<br />
sches Know-how. Das<br />
Entwickeln und Realisieren einer Mehrfamilienhausüberbauung<br />
erfordert<br />
andere Fähigkeiten als das Development<br />
eines Shopping-Centers.<br />
Ermittlung von zukünftigen<br />
Marktänderungsrisiken<br />
(Reversionary Value)<br />
Marktwertermittlungen sollten stichtagsbezogen<br />
erfolgen. Das heisst, der<br />
Schätzungsexperte bildet den zu bewertenden<br />
Mieter- und Transaktionsmarkt<br />
per Stichtag in seiner Bewertung ab.<br />
Werden die Marktwerte von Liegenschaften<br />
mittels dynamischer Bewertungsverfahren<br />
ermittelt, müssen Differenzen<br />
zwischen den bestehenden<br />
Mietverträgen und den Bedingungen<br />
auf den Mietermärkten ausgewiesen<br />
und berücksichtigt werden. Im Rahmen<br />
von Unternehmensbewertungen können<br />
aber sehr wohl zukünftige Transaktionsmarkt-,<br />
Index- und Zinssatzänderungen<br />
in verschiedenen Szenarios<br />
abgebildet werden und so die diesbezügliche<br />
spezifi sche Sensitivität einer<br />
Immobilienunternehmung im Vergleich<br />
ermittelt werden.<br />
Ermittlung von Portfolio-Effekten<br />
Die Marktwertbewertung von Immobilien<br />
durch unabhängige Dritte<br />
ba siert, konform mit den jeweiligen<br />
Rechnungslegungs- und Bewertungsstandards,<br />
in der Regel auf Ob jektbewertungen<br />
für jede einzelne Liegenschaft.<br />
Positive wie auch negative<br />
Effekte, welche aus einer Portfoliokonstellation<br />
resultieren, sind damit<br />
nicht abgebildet. So kann z. B. das Auslaufen<br />
von wesentlichen Mietverträgen<br />
zum gleichen Zeitpunkt ein erhebliches<br />
Auf- oder Abwertungspotenzial und<br />
damit eine überdurchschnittliche Veränderung<br />
gegenüber Vergleichsunternehmen<br />
bedeuten. Umgekehrt können<br />
unausgewogene Strukturen und Klumpenrisiken<br />
in einzelnen Portfoliobereichen<br />
(Projektentwicklung, Mieterkonzentrationen,<br />
problembehaftete<br />
Immobiliensegmente, managementintensive<br />
Konstellationen etc.) zu negativen<br />
Portfolioeffekten und entsprechenden<br />
Abschlägen führen.<br />
Ermittlung von Dienstleistungsaktivitäten<br />
für Dritte<br />
Traditionellerweise erbringen Immobiliengesellschaften<br />
in erster Linie<br />
Dienstleistungen für das eigene Portfolio.<br />
Damit entfällt eine bewertungsrelevante<br />
Berücksichtigung dieser<br />
Aktivitäten. In den letzten Jahren hat<br />
sich jedoch ein Trend in Richtung Ausweitung<br />
von verschiedenen Aspekten<br />
der Immobiliendienstleistungen aufgetan.<br />
Sei es die Übernahme von Asset-<br />
Management-Aufgaben für Dritte, das<br />
Erbringen von Bewirtschaftungsleistungen<br />
bis hin zu Dienstleistungen<br />
rund um die Erstellung von Gebäuden<br />
im Mandatsverhältnis. Die Bewertung<br />
von solchen Unternehmenskomponenten<br />
stellt ein Durchbrechen des NAV-<br />
Ansatzes dar. Zum Zuge kommen<br />
klassische Bewertungsmethoden wie<br />
Multiples von vergleichbaren Transaktionen<br />
oder Discounted-Cashfl ow-<br />
Betrachtungen der Businesspläne.<br />
Grosse Schwierigkeiten bestehen dabei<br />
sowohl in der ungenügenden Kostenabgrenzung<br />
und -transparenz zwischen<br />
internen und externen Aktivitäten als<br />
auch in der Kombination von unterschiedlichen<br />
Geschäftsmodellen und<br />
ihrer entsprechenden Prognostizierbarkeit.<br />
Aufgrund der starken Ausrichtung<br />
als in sich geschlossene Geschäftsfelder<br />
empfi ehlt sich die Diskontierung<br />
der einzelnen Dienstleistungsaktivitäten<br />
und Mandate mit spezifi schen<br />
risikoadjustierten Diskontierungs sätzen.<br />
Bei der Beschaffung von Multiples ist<br />
ebenfalls grösste Vorsicht geboten, da<br />
kaum zwei Immobiliendienstleister<br />
identische Geschäftsmodelle aufweisen<br />
und zudem die ent sprechenden<br />
Kennzahlen oft durch Ein maleffekte<br />
verzerrt sind.<br />
Fair-Value-Ermittlung der<br />
Verbindlichkeiten<br />
Die eigentliche Mark-to-Market-Bewertung<br />
der langfristigen Verbindlichkeiten<br />
geschieht auch bei Immobiliengesellschaften<br />
nicht anders als bei<br />
anderen Unternehmen. Deswegen<br />
wird an dieser Stelle nicht näher auf<br />
diesen Bewertungssachverhalt eingegangen.<br />
Die optimale Finanzierung einer<br />
Immobiliengesellschaft gehört zu<br />
deren Managementkompetenz, entsprechend<br />
bewertungsrelevant sind<br />
auch die Refi nanzierungs effekte. Zu<br />
beachten sind einzig allfällige Asymmetrien<br />
zwischen den Strategien des<br />
Portfoliomanagements, wie etwa das<br />
regelmässige Veräussern von Liegen-<br />
BEWERTUNG<br />
13
BEWERTUNG<br />
14<br />
schaften, und der entsprechenden<br />
Refi nanzierungen. Ebenso können<br />
entweder die einzelnen Immobilien<br />
oder die gesamte Bilanz der Immobiliengesellschaft<br />
refi nanziert werden.<br />
Bewertungstechnisch ist dies im Rahmen<br />
einer Trans aktion zu beachten,<br />
speziell wenn zusätzliche «Change of<br />
Control»-Kosten anfallen.<br />
Ermittlung der latenten Steuern<br />
Latente Steuern beziehen sich in der<br />
Schweiz, wie auch in zahlreichen anderen<br />
Ländern, im Speziellen auf die<br />
Grundstückgewinnsteuer. Aufgrund der<br />
stark degressiven und uneinheitlichen<br />
Ausgestaltung dieser Steuer ist deren<br />
Bewertung im Rahmen von NAV-<br />
Betrachtungen aufwendig und erlaubt<br />
viel Spielraum für Verhandlungen.<br />
Neben der gewählten Portfoliostrategie<br />
einer Gesellschaft spielt auch deren<br />
Rechtsform eine erhebliche Rolle. In<br />
der Schweiz stehen sich aufgrund des<br />
Aktiengesetzes auf der einen Seite und<br />
des Anlagefondsgesetzes (AFG) auf der<br />
anderen Seite zwei unterschiedliche<br />
Gesellschaftskonzepte gegenüber.<br />
Das AFG regelt die Rechte von Anlegern<br />
in offenen Fonds (open ended),<br />
entsprechend hat der Anleger jederzeit<br />
das Recht seine Einlage zurückzuverlangen.<br />
Der Fonds muss zumindest<br />
theoretisch Immobilien verkaufen, um<br />
diese Einlagen zu fi nanzieren. De facto<br />
müssen die latenten Steuern so berechnet<br />
sein, dass bei einer geregelten Liquidation<br />
des «Open ended»-Vehikels die<br />
heute anfallenden Grundstückgewinn-<br />
und Handänderungssteuern in der NAV-<br />
Berechnung gedeckt sind. Diese Betrachtung<br />
gilt nicht nur für dem AFG<br />
unterstellte Fonds, sondern sollte für<br />
alle grundsätzlich als «open ended»<br />
strukturierten Vehikel wie Immobilienanlagestiftungen<br />
oder marktwertbe-<br />
wertete Immobilienportfolios von Pensionskassen<br />
und Versicherungen gelten,<br />
welche jederzeit aufgrund von Veränderungen<br />
der Passivseite ihren Bestand<br />
anpassen müssen.<br />
Im Falle von «Closed ended»-Vehikeln<br />
wie bei Aktiengesellschaften ist die<br />
Liquidation des Vehikels zwar möglich,<br />
stellt allerdings nicht den normalen<br />
Ausstieg von Investoren dar. Das Verbot<br />
der Einlagenrückgewähr verunmöglicht<br />
das Ausbezahlen einzelner<br />
Aktionäre durch die Liquidation der<br />
Gesellschaft respektive der zugrunde<br />
liegenden Immobilien. Die Frage nach<br />
der Berechnung der latenten Grundstückgewinnsteuer<br />
liegt dadurch beim<br />
Management respektive ist an dessen<br />
Investmentstrategie geknüpft. Bei<br />
Bewertungen von solchen Gesellschaften<br />
gibt es keine einheitliche<br />
Regelung darüber, auf welche Haltedauer<br />
die latente Grundstückgewinnsteuer<br />
zu berechnen ist. Selbst bei den<br />
an der SWX kotierten Schweizer Immobilien<br />
AGs zeigt sich kein einheitliches<br />
Bild. Aktiv mit Grundstücken handelnde<br />
Gesellschaften werden mit einer<br />
Haltedauer von rund fünf Jahren versuchen,<br />
die grössten Progressionseffekte<br />
der Grundstückgewinnsteuer zu brechen.<br />
Bestandeshalter dagegen berechnen<br />
ihre latenten Steuern auf einer<br />
Haltebasis von 20 und mehr Jahren.<br />
Der Wechsel von über 50% der Stimm-<br />
und / oder Kapitalanteile einer Aktiengesellschaft<br />
stellt eine wirtschaftliche<br />
Handänderung mit entsprechenden<br />
Steuerfolgen dar. Die Abrechnung der<br />
Grundstückgewinnsteuer erfolgt dabei<br />
auf einer virtuellen Allokation der<br />
Aktienpreise auf die einzelnen Liegenschaften.<br />
Die neuen Liegenschaftswerte<br />
werden entsprechend veranlagt und bilden<br />
wiederum die Basis für zukünftige<br />
latente Steuern. Die Transaktionen von<br />
Minderheitsanteilen haben in der Regel<br />
keine Abrechnung der Grundstückgewinnsteuern<br />
zur Folge. Dementsprechend<br />
ist die Behandlung der latenten<br />
Steuer regelmässig Verhandlungsgegenstand.<br />
Je länger dabei die zukünftige<br />
Haltedauer angenommen wird,<br />
desto höher ist der NAV, welcher der<br />
ausscheidenden Partei ausbezahlt wird,<br />
und desto grösser ist damit das Risiko<br />
für die verbleibenden Parteien, bei einer<br />
vorzeitigen Änderung der Haltedauer<br />
vom Fiskus übermässig belastet zu<br />
werden.<br />
Abschliessend sei noch erwähnt, dass<br />
nebst den latenten Steuerpassiven auch<br />
allfällige latente Steueraktiven, z. B.<br />
aus Verlustvorträgen, berücksichtigt<br />
werden sollten.<br />
Würdigung des NAV-Ansatzes<br />
Die Ermittlung des Unternehmenswertes<br />
für Immobiliengesellschaften<br />
mittels NAV-Ansatzes ist ein adäquates<br />
Verfahren, um für Immobiliengesellschaften<br />
mit einem Bestandesportfolio<br />
von entwickelten und optimierten Liegenschaften<br />
einen fairen Unternehmenswert<br />
zu ermitteln. Durch den Einsatz<br />
von DCF-Marktwertbewertungen<br />
erhält die NAV-Bewertung eine zumindest<br />
auf das Hauptaktivum Immobilie<br />
bezogene dynamische, mehrjährige und<br />
zukunftsorientierte Betrachtung. Portfolios<br />
mit erheblichen Optimierungs-,<br />
Renovations- und /oder Entwicklungspotenzialen<br />
können so unter Umständen<br />
grosse Abweichungen zwischen<br />
den im DCF modellierten Planerfolgsrechnungen<br />
und der heutigen ausgewiesenen<br />
Erfolgsrechnung des Unternehmens<br />
ausweisen. Ebenso geht der<br />
NAV-Ansatz davon aus, dass die in den<br />
Immobilienbewertungen gemachten<br />
Annahmen in etwa der Strategie des<br />
jeweiligen Portfoliomanagements entsprechen.<br />
Der Bewerter wird sich in
Bezug auf die Realisierung von Erst-<br />
und Wiedervermietungspotenzial sowie<br />
von möglichen Wertsteigerungen an<br />
«Benchmarks» beziehungsweise an<br />
einem Drittvergleich orientieren. Über-<br />
oder unterdurchschnittliche Leistungen<br />
des Portfoliomanagements oder eine<br />
Portfoliostrategie, welche sich als über-<br />
oder unterdurchschnittlich erfolgreich<br />
erweist, werden dadurch nicht abgebildet.<br />
Aufgrund der relativ langen Realisierungszeiträume<br />
von möglichen<br />
Erfolgen werden sowohl positive wie<br />
auch negative Effekte aus dem Portfoliomanagement<br />
oft erst nach einigen<br />
Jahren ersichtlich. In jedem Fall müssen<br />
Bewertungsresultate aus der NAV-<br />
Bewertung in Kontext zur operativen<br />
Leistungsfähigkeit der Immobiliengesellschaft<br />
gestellt werden. Der NAV<br />
oder «Triple Net NAV» als Ausdruck<br />
des eingesetzten Eigenkapitals steht in<br />
einem engen Zusammenhang mit dessen<br />
Verzinsung. Bei der einen oder<br />
anderen Immobiliengesellschaft ist mitunter<br />
die mangelnde operative Leistung<br />
verantwortlich für einen Abschlag des<br />
NAVs beziehungsweise eine Korrektur<br />
des NAV nach unten, um wieder eine<br />
adäquate Verzinsung des Eigen kapitals<br />
zu ermöglichen.<br />
Alternativen zum NAV-Ansatz:<br />
Bewertung mit Multiples<br />
Eine einfache Methode zur raschen<br />
Ermittlung eines Unternehmenswertes<br />
ist die Verwendung von vergleichbaren<br />
Transaktionen beziehungsweise der<br />
daraus abgeleiteten Multiples. Insbesondere<br />
bei Firmentransaktionen werden<br />
oftmals die ermittelten Kennzahlen<br />
einer Unternehmung denjenigen von<br />
vergleichbaren Unternehmen oder<br />
Branchen gegenübergestellt. Die dabei<br />
am häufi gsten verwendeten Kennzahlen<br />
sind EBIT und EBITDA. Die entsprechenden<br />
Multiples ergeben sich durch<br />
die Division von Transaktionspreisen<br />
vergleichbarer Unternehmungen durch<br />
die entsprechende Bezugsgrösse. Eine<br />
Indikation für den Unternehmenswert<br />
ergibt sich somit, wenn die Kennzahl<br />
(z. B. EBIT) der zu bewertenden Unternehmung<br />
mit dem Multiple von vergleichbaren<br />
Transaktionen multipliziert<br />
wird.<br />
Analog dazu gibt es auch Multiples,<br />
welche nicht auf einem Transaktionspreis<br />
(Bruttowert), sondern auf dem<br />
Nettounternehmenswert bzw. bei kotierten<br />
Gesellschaften auf dem Aktienkurs<br />
basiert. Am bekanntesten von diesen so<br />
genannten Market Multiples sind Price-<br />
Earnings, Price-Dividend und Marketto-Book<br />
Ratio.<br />
Diese Methode lässt sich grundsätzlich<br />
auch für die Bewertung von Immobiliengesellschaften<br />
anwenden. Aufgrund<br />
der geringen Anzahl von börsenkotierten<br />
Immobiliengesellschaften in der<br />
Schweiz (und auch in Europa) scheidet<br />
diese Möglichkeit aber für die Bewertung<br />
von Immobiliengesellschaften oftmals<br />
von vornherein aus. Erschwerend<br />
hinzu kommt noch, dass die Berichterstattung<br />
der Unternehmungen bisweilen<br />
nur wenig transparent ist und zudem<br />
oft auf unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards<br />
basiert. Im Gegensatz<br />
zu europäischen und asiatischen Immobilienunternehmen<br />
hat sich bei den<br />
REITs (Real Estate Investment Trusts)<br />
in den USA nicht der NAV-Ansatz<br />
durchgesetzt, sondern der Vergleich<br />
von operativen Ertragskennzahlen. So<br />
werden Kenngrössen wie etwa der<br />
FFO (Funds from Operation /operative<br />
Leistungsfähigkeit) oder der FAD<br />
(Funds Available for Distribution /<br />
maximale nachhaltige Ausschüttungsfähigkeit)<br />
im Rahmen der Berichterstattung<br />
ausgewiesen. Langjährige Reihen<br />
von Multiplikatoren erleichtern so den<br />
Vergleich zwischen den einzelnen<br />
Immobiliengesellschaften. Da US-<br />
Gesellschaften in der Regel nicht<br />
den Marktwert der Immobilien offen<br />
legen (nicht notwendig unter US<br />
GAAP), ist dies oft der einzige Hinweis<br />
auf den möglichen Martktwert des<br />
Eigenkapitals.<br />
Discounted-Cashfl ow-Modell<br />
Das Discounted-Cashfl ow-Modell ist<br />
das bekannteste zukunftsorientierte<br />
Bewertungsmodell bei der Unternehmensbewertung.<br />
Dabei werden die<br />
zukünftig zu erwartenden Nettogeldfl<br />
üsse der betrachteten Unternehmung<br />
diskontiert. Dies geschieht auf Basis<br />
eines detaillierten Businessplanes,<br />
aggregiert aus den Businessplänen der<br />
einzelnen Liegenschaften. Dies verlangt<br />
nebst detaillierten Informationen<br />
auf Objektstufe auch vertiefte Kenntnisse<br />
über die Immobilieninvestmentstrategie.<br />
Durch den Einsatz des Realoptionsansatzes<br />
können auch zukünftige<br />
Handlungsspielräume erfasst und entsprechend<br />
bewertet werden. Die Abzinsung<br />
der Geldfl üsse erfolgt kumuliert<br />
auf Unternehmensebene mit einem<br />
risikoadjustierten Diskontierungszins<br />
(WACC).<br />
Analog zum NAV-Ansatz werden<br />
zusätzliche Dienstleistungsaktivitäten<br />
für Dritte auch bei dieser Methode<br />
mit Vorteil gesondert betrachtet und<br />
bewertet.<br />
Mit dieser Betrachtung können spezielle<br />
unternehmens- und portfoliospezifi<br />
sche Eigenschaften akzentuiert und in<br />
Vergleich zum NAV-Ansatz gesetzt<br />
werden.<br />
philipp.schelbert@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 43<br />
BEWERTUNG<br />
15
BEWERTUNG<br />
16<br />
AUF DASS ALLE VOM GLEICHEN REDEN<br />
Initiative für einheitliche Immobilienkennzahlen<br />
Gabriela Theus.<br />
Reinhard Giger.<br />
Die Immobilienbranche ist in den<br />
letzten Jahren immer professio neller<br />
geworden. Portfolios werden regelmässig<br />
bewertet und die Performance<br />
gemessen. Trotzdem sind Vergleiche<br />
zwischen Portefeuilles bis heute<br />
kaum möglich, weil jeder seine Kennzahlen<br />
anders berechnet. Auf Initiative<br />
des Verbandes Immobilieninvestoren<br />
sind nun zwölf wichtige<br />
Kennzahlen der Immobilienwirtschaft<br />
einheitlich defi niert worden.<br />
Immobilienanlagen haben in den letzten<br />
zehn Jahren eine zunehmende Bedeutung<br />
erlangt. Als Anlagekategorie weisen<br />
sie eine vergleichsweise attraktive<br />
Performance auf, als betrieblich genutzte<br />
Immobilien werden sie konsequenter<br />
wertorientiert bewirtschaftet.<br />
Voraussetzung für diese Entwicklung<br />
ist die zunehmende Professionalisierung<br />
der Immobilienbranche und deren<br />
Akteuren. Immobilien werden nicht<br />
mehr nur gehalten und die Mietzinseinnahmen<br />
verbucht, sondern aktiv bewirtschaftet.<br />
Portfolios werden regelmässig<br />
bewertet und ihre Performance sowie<br />
andere immobilienspezifi sche Kennzahlen<br />
gemessen und ausgewiesen.<br />
Damit wächst auch der Wunsch, das<br />
eigene Portfolio mit Portfolios und<br />
Anlageklassen zu vergleichen.<br />
Je stärker das Bedürfnis der Transparenz<br />
und der Vergleichbarkeit sich entwickelte,<br />
umso mehr traten Mängel<br />
bezüglich der Defi nition spezifi scher<br />
Kennzahlen zu Tage. Nicht jeder versteht<br />
beispielsweise unter Bruttorendite<br />
dasselbe. Sind im Sollmietertrag die<br />
Mietzinsausfälle enthalten oder nicht?<br />
Wie sind mietzinsfreie Perioden in der<br />
Renditekennzahl zu berücksichtigen?<br />
Ist der unrealisierte Gewinn bzw. Verlust<br />
eines Portfolios in der Renditekennzahl<br />
berücksichtigt? Jeder Performancevergleich<br />
scheiterte an denselben unbeantworteten<br />
Fragen. Selbst der Vergleich<br />
von Geschäftsberichten börsenkotierter<br />
Immobilienfonds und -gesellschaften<br />
ist schwierig, wenn jede Gesellschaft<br />
eigene Kennzahlen defi niert.<br />
Um diesem Missstand zu begegnen,<br />
bestehen im In- und Ausland verschiedene<br />
Bestrebungen zur einheitlichen<br />
Defi nition von Kennzahlen für die<br />
Immobilienwirtschaft. All diese Initiativen<br />
verfolgen dasselbe Ziel: Betriebs-<br />
wirtschaftlich relevante Immobilienkennzahlen<br />
sollen einheitlich gemessen<br />
und angewandt werden. Nur so ist ein<br />
transparenter Vergleich von Immobilieninvestitionen<br />
mit anderen Anlageklassen<br />
und innerhalb der Immobilienbranche<br />
überhaupt möglich.<br />
Auf Initiative des Verbandes Immobilieninvestoren<br />
(VIV) wurden zwölf<br />
Kennzahlen der Immo bilienwirtschaft<br />
einheitlich defi niert und unter dem<br />
Patronat von massgeblichen Schweizer<br />
Fachverbänden in der SIA-Dokumentation<br />
d0213 veröffent licht.<br />
Im Rahmen der Defi nition dieser Kennzahlen<br />
wurde eine Kompatibilität zu<br />
Initiativen in den europäischen Nachbarstaaten<br />
angestrebt, wohl wissend,<br />
dass derzeit auch europaweit keine einheitliche<br />
Verwendung und Vergleichbarkeit<br />
von Immobilienkennzahlen<br />
besteht. Die vorgelegten Kennzahlen<br />
decken sich jedoch grösstenteils mit<br />
privatwirtschaftlichen Initiativen im<br />
Ausland zur Standardisierung von<br />
Kennzahlendefi nitionen. Genannt seien<br />
an dieser Stelle insbesondere die deutsche<br />
DID (Deutsche Immobiliendatenbank)<br />
und die britische IPD (Investment<br />
Property Databank), welche sich vorwiegend<br />
auf die Performancemessung<br />
von Immobiliendirektanlagen fokussieren.<br />
Soweit sinnvoll, orientieren sich<br />
die Kennzahlen auch an den von der<br />
SFA (Swiss Funds Association) erlassenen<br />
Kennzahlen von Immobilienfonds,<br />
die von den Fonds ab 2005<br />
publiziert werden müssen. Die Kennzahlen<br />
lassen sich grob in drei Gruppen<br />
einteilen (vgl. auch Kasten):<br />
■ Objekt- und Bewirtschaftungskennzahlen,<br />
welche zur Beurteilung einzelner<br />
Immobilien und Portfolios<br />
sowie der Bewirtschaftungseffi zienz<br />
wichtig sind.<br />
■ Statische Renditekennzahlen, welche
in der Praxis, z.B. bei Käufen oder<br />
Verkäufen von Immobilien, eine<br />
grosse Rolle spielen.<br />
■ Dynamische Renditekennzahlen<br />
gewinnen für den Vergleich mit<br />
anderen Anlagen an Bedeutung.<br />
■ In den Bereich der statischen Renditekennzahlen<br />
fallen beispielsweise<br />
die Brutto- oder die Nettorendite.<br />
Beides Kennzahlen, die in der Praxis<br />
von grosser Bedeutung sind. «Wir<br />
kaufen nur Objekte mit einer Nettorendite<br />
von mindestens 5,5%.» Doch<br />
ist eine Nettorendite von 5,5% gut<br />
oder ungenügend?<br />
Die Defi nition einer Kennzahl stellt<br />
sicher, dass diese einheitlich gemessen<br />
wird und somit vergleichbar ist. Die<br />
Frage, wie diese zu interpretieren und<br />
zu steuern ist, ist damit noch nicht<br />
beantwortet. Um beim Beispiel der Nettorendite<br />
zu bleiben: Eine im Vergleich<br />
zu ähnlichen Immobilien tiefe Nettorendite<br />
kann mit hohen Leerständen<br />
oder hohen Bewirtschaftungskosten<br />
einhergehen. In diesem Fall bietet sich<br />
die Chance, die Nettorendite durch<br />
geeignete Massnahmen, z.B. verstärkte<br />
Vermietungsbemühungen oder ein konsequentes<br />
Kostenmanagement, zu steigern.<br />
Andererseits kann es aufgrund der<br />
spezifi schen Situation einer Liegenschaft<br />
sein, dass ein Investor bei geringem<br />
Risiko mit einer auf den ersten<br />
Blick tiefen Rendite zufrieden ist. Dies<br />
kann beispielsweise dann der Fall sein,<br />
wenn sich eine Liegenschaft in gutem<br />
baulichem Zustand befi ndet und langfristig<br />
an einen Mieter mit höchster<br />
Bonität vermietet ist.<br />
Zusammenfassend ist die einheitliche<br />
Kennzahlendefi nition ein wichtiger und<br />
notwendiger Schritt im Hinblick auf<br />
mehr Transparenz auf dem Schweizer<br />
Immobilienmarkt und erlaubt den Vergleich<br />
von Immobilienanlagen mit<br />
anderen Anlagekategorien. Um Kennzahlen<br />
jedoch in den richtigen Kontext<br />
Kennzahlenübersicht<br />
Mietertragsdefi nitionen<br />
■ Mietertrag (SOLL): Summe aller im Betrachtungszeitraum möglichen Einnahmen<br />
bei Vollvermietung (Nettomietzinsen)<br />
■ Mietertrag (IST): Summe aller im Betrachtungszeitraum möglichen Einnahmen<br />
(Mietertrag SOLL) abzüglich Mietzinsausfälle und Mietzinsreduktionen<br />
■ Nettoertrag: Mietertrag (IST) abzüglich Betriebs- und Instandhaltungskosten<br />
Objekt- und Bewirtschaftungskennzahlen<br />
■ Mietzinsausfallquote: Mietzinsausfälle in Prozent des Mietertrages (SOLL)<br />
■ Betriebskostenquote: Betriebskosten einer Immobilie in Prozent des Mietertrages<br />
(IST)<br />
■ Instandhaltungsquote: Instandhaltungskosten in Prozent des Mietertrages<br />
(IST)<br />
■ Instandsetzungsquote: Instandsetzungskosten in Prozent des Mietertrages<br />
(IST)<br />
■ Immobilienmanagementaufwandquote (TERimmo): Indikator für die Belastung<br />
des Immobilienvermögens durch den Verwaltungs-, Portfolio- und Asset-<br />
Management-Aufwand. Die TERimmo defi niert sich als Verwaltungs-, Portfolio-<br />
und Managementkosten in Prozent des durchschnittlich gebundenen<br />
Kapitals.<br />
■ EBIT-Marge: Nachhaltiger Liegenschaftsertrag (EBIT) in Prozent des Mietertrages<br />
(IST)<br />
Statische Renditekennzahlen<br />
■ Bruttorendite: Mietertrag (SOLL) in Prozent des Verkehrswertes<br />
■ Nettorendite: Nettoertrag in Prozent des Verkehrswertes<br />
■ Eigenkapitalrendite: Liegenschaftserfolg (EBIT abzüglich aller Fremdkapitalkosten<br />
und Steuern) in Prozent des durchschnittlichen Nettoanlagevermögens<br />
(NAV)<br />
■ CFROI (Cashfl ow Return on Investment): Cashfl ow in Prozent der ursprünglichen<br />
Investition<br />
Dynamische Renditekennzahlen<br />
■ Cashfl ow-Rendite: Cashfl ow des Betrachtungszeitraumes in Prozent des in<br />
der Periode durchschnittlich gebundenen Kapitals<br />
■ Wertänderungsrendite: Nettozuwachs des Verkehrswertes eines Betrachtungszeitraumes<br />
ausgedrückt in Prozent des in einer Periode durchschnittlich<br />
gebundenen Kapitals<br />
■ Gesamtperformance (Objektstufe): Gesamtperformance von Bestandesliegenschaften,<br />
setzt sich aus der Summe von Cashfl ow- und Wertänderungsrendite<br />
zusammen<br />
■ Gesamtperformance (Portfoliostufe): Summe aus den gewichteten Renditebeiträgen<br />
von Bestandesimmobilien, Zukäufen und Veräusserungen<br />
setzen zu können, braucht es entsprechendeImmobilieninvestitionsstrategien<br />
und -zielsetzungen, die mess- und<br />
qualifi zierbar sind. Die nun vorliegenden<br />
Kennzahlen sollen die einheitliche<br />
Messung ermöglichen. Die Zielerfüllung<br />
bleibt aber nach wie vor<br />
wichtige Managementaufgabe. Denn<br />
nur was konsistent gemessen wird,<br />
kann auch gesteuert werden.<br />
gabriela.theus@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 46<br />
BEWERTUNG<br />
17
BEWERTUNG<br />
18<br />
DER EINFLUSS VON MIETVERTRÄGEN AUF DIE<br />
<strong>IMMOBILIEN</strong>BEWERTUNG<br />
Patrik Stillhart.<br />
Mit der Einführung von FER 26<br />
beginnt nun auch für Pensions kassen<br />
das Zeitalter des «Fair Value Accounting».<br />
Der folgende Artikel soll speziell<br />
im Hinblick auf die regelmässig zu<br />
wiederho lenden Marktwertbewertungen<br />
von Immobilien den Einfl uss<br />
von Mietverträgen auf die Bewertung<br />
beleuchten.<br />
Jährliche Marktwertbewertung<br />
gefordert<br />
Mit der ertragswirksamen Verbuchung<br />
von Wertschwankungen in der Betriebsrechnung<br />
kommt in Zukunft der Marktwertbewertung<br />
ein wesentlicherer Stellenwert<br />
als bis her zu, zumal die<br />
Immobilien alle sechs bis zwölf Monate<br />
wiederbewertet werden müssen. Die<br />
Konsistenz und Nachvollziehbarkeit<br />
der Bewertung ist von immenser Bedeutung.<br />
Nicht nur Wirtschaftsprüfer, sondern<br />
auch Ma-nagement, Stiftungsräte<br />
und Aufsichtsbehörden wollen Werte<br />
und deren Veränderungen nachvollziehen<br />
können. Von den Liegenschaftsbewertern<br />
wird eine Exaktheit und Konsistenz<br />
in der Bewertung gefordert,<br />
welche in der Vergangenheit nie wirklich<br />
auf dem Prüfstand war. Die Bewertungstätigkeit<br />
hat sich von der sporadischen<br />
Schätzung einiger Immobilien<br />
zur systematisch geplanten und mit entsprechenden<br />
Systemen untermauerten<br />
Bewertungsaufgabe gewandelt. Entsprechend<br />
gibt es leider nur wenige<br />
Bewertungsbüros, welche die modernen<br />
Standards in Systematik, Systemen<br />
und Ausbildung erfüllen.<br />
Mietverträge als wesentlicher Bestandteil<br />
einer Marktwertschätzung<br />
Neben den zukünftigen Instandsetzungszyklen<br />
einer Liegenschaft ist die Ausgestaltung<br />
der Mietverträge einer der<br />
wichtigsten Werttreiber. Entsprechend<br />
müssen Mietvertragsfälligkeiten, Vertragsmieten<br />
(Alt- und Neumieten),<br />
Marktmieten, Indexveränderungen,<br />
Leerstands szenarien und Fluktuationsraten<br />
in der Bewertung dokumentiert<br />
und die Veränderung zur Vorperiode<br />
offen gelegt werden. Trotz der unbestrittenen<br />
subjektiven Ele mente muss<br />
heute eine professionelle Schätzung<br />
objektiviert und konsistent zur Vorjahresperiode<br />
durchgeführt werden. Ansonsten<br />
besteht die Gefahr, dass die<br />
Schätzung zu einer «Daumenpeilung»<br />
verkommt.<br />
Im Folgenden wird auf einige wertrelevante<br />
mietvertragliche Spezialitäten<br />
eingegangen. Die Aufzählung ist nicht<br />
abschliessend, soll aber zeigen, dass<br />
auch im Schätzungswesen grundlegende<br />
Veränderungen in der Durchführung<br />
von Bewertungen stattgefunden<br />
haben.<br />
Uneinheitliches Mietermanagement<br />
Der Abschluss von Mietverträgen wird<br />
in der Immobilienwelt äusserst unterschiedlich<br />
gehandhabt. Die konkrete<br />
Ausgestaltung dieser Verträge hängt<br />
von den jeweiligen Marktgegebenheiten<br />
und insbesondere auch vom<br />
Managementstil der Vermieter ab.<br />
Daraus ergeben sich einige Punkte,<br />
welche bewertungsrelevant sind.<br />
Fälligkeiten<br />
Lange Mietvertragslaufzeiten verbessern<br />
zwar die Refi nanzierbarkeit von<br />
Immobilien und damit ihren Marktwert<br />
in der Anfangszeit. Je länger aber die<br />
vereinbarten Vertragslaufzeiten sind,<br />
desto grösser können in späteren Phasen<br />
die Unterschiede zwischen der Vertragsmiete<br />
und der entsprechenden<br />
Marktmiete ausfallen. Da eine Immobilienbewertung<br />
immer stichtagsbezogen<br />
ist, entwickelt sich der Marktwert<br />
einer solchen Immobilie im Laufe der<br />
Zeit unterschiedlich volatil. Anfänglich<br />
sind die abgeleiteten Mietzinsströme<br />
äusserst stabil und berechenbar. Je<br />
näher das Vertragsende aber rückt, desto<br />
stärker schlägt sich die Volatilität der<br />
Mietermärkte in der Bewertung nieder.<br />
Verlängerungsoptionen<br />
Sehr bewertungskritisch sind die etwaigen<br />
Verlängerungsoptionen eines Mietvertrages.<br />
Liegt die Vertragsmiete deutlich<br />
unter dem Marktniveau und kann
der Mieter aufgrund der Option den<br />
Vertrag zu gleichen Konditionen wie<br />
bisher verlängern, ist davon auszugehen,<br />
dass er dies tut. Oder anders ausgedrückt:<br />
Die höhere Marktmiete, welche<br />
ein Aufwertungspotenzial der<br />
betreffenden Liegenschaft bedeutet,<br />
wird in der Diskontierung zeitlich auf<br />
einen späteren Realisie rungszeitpunkt<br />
verschoben und schwächt das Aufwertungspotenzial<br />
ab. Im umgekehrten Fall<br />
ist davon auszugehen, dass ein Mietvertrag<br />
aufgelöst wird, falls er deutlich<br />
über dem Marktniveau liegt.<br />
Fluktuationsraten<br />
Mietwohnungen weisen einige Spezialitäten<br />
auf, die den Bewerter zu Annahmen<br />
zwingen, welche er offen zu legen<br />
hat. So weisen in der Regel gerade jene<br />
Liegenschaften besonders tiefe Fluktuationen<br />
in der Mieterschaft aus, bei<br />
denen die mietrechtlich geregelte Vertragsmiete<br />
(Altmiete) deutlich unter der<br />
aktuellen Marktmiete (Neumiete) liegt.<br />
Aus einem Bewertungsgesichtspunkt<br />
weist die Liegenschaft ein hohes Mietzinserhöhungspotenzial<br />
aus, dessen<br />
Realisierungszeitpunkt aber unklar ist.<br />
Der Bewerter muss entsprechend den<br />
Zeitpunkt der Anpassung an die Marktmieten<br />
offen legen. Im Grenzbereich<br />
bewegen sich Bewertungen vor allem<br />
dann, wenn sich die prognostizierten<br />
Marktmietanpassung mietrechtlich nur<br />
durch eine «theoretische» Handänderung<br />
durchsetzen liessen (der Marktwert<br />
stipuliert ja den Verkauf einer Liegenschaft).<br />
Solange die Liegenschaft<br />
nicht veräussert wird, ist dieses «Bewertungspotenzial»<br />
für den derzeitigen Eigentümer<br />
aufgrund der mietrechtlichen Gegebenheiten<br />
nicht realisierbar. Dabei können<br />
sich erhebliche Differenzen zwischen<br />
dem bewertungsrelevanten Mietzinspotenzial<br />
und den effektiv erzielbaren<br />
Mieten ergeben. Ebenso würde in einem<br />
solchen Fall eine Einzelbewertung erheb-<br />
lich von einer Portfoliobewertung abweichen.<br />
In Letzterer würde vor allem die<br />
nahezu unmögliche Umsetzung der Mietzinserhöhungen<br />
über sämtliche relevanten<br />
Liegenschaften im Falle einer Portfoliotransaktion<br />
berücksichtigt.<br />
Indexierung der Mieten<br />
Während in der Regel Geschäftsmietverträge<br />
befristet abgeschlossen werden<br />
und damit an den Landesindex für Konsumentenpreise<br />
(LIK) gekoppelt werden<br />
können, ist dies bei unbefristeten<br />
Mietverträgen nicht der Fall. Diese im<br />
Mietwohnungswesen verbreiteten Mietverträge<br />
sind an die Hypothekarzinsentwicklung<br />
gebunden. Gerade die letzten<br />
zwei Jahre haben gezeigt, dass sich die<br />
Mietzinseinnahmen dieser beiden Mietvertragstypen<br />
in gegenläufi ger Richtung<br />
bewegt haben. Im Zusammenhang<br />
mit Mietwohnungsverträgen ist der<br />
mietrechtliche Hypothekarzinsstand zu<br />
beachten. «Versäumte» Mietzinsanpassung,<br />
vor allem in Zeiten fallender<br />
Hypothekarzinsen, schliessen ein zukünftiges<br />
Mietzinserhöhungspotenzial<br />
aus. Im weiteren führen unterschiedliche<br />
Indexklauseln (z.B. 100% LIKversus<br />
60% LIK-Indexierung) zu<br />
wesentlichen Bewertungsunterschieden.<br />
Defi nition des Mietgegenstandes<br />
Wertrelevant ist auch die genaue<br />
Beschreibung des Mietgegenstandes.<br />
Es ist nicht nur entscheidend, ob eine<br />
Mietfl äche im Rohbau oder in ausgebautem<br />
Zustand vermietet wird. Ebenso<br />
sind in der Cashfl ow-Analyse die entsprechenden<br />
Amortisationen von Ausbauten<br />
(bis hin zum Mobiliar) separat<br />
und transparent auszuweisen. Es wäre<br />
peinlich, wenn Ausbauten sowohl in<br />
der Bilanz wie auch in der Immobilienbewertung<br />
ausgewiesen würden. Das<br />
Gleiche gilt für spezielle «<strong>Sal</strong>e and<br />
Leaseback»-Transaktionen. Sind die Vertragsmieten<br />
wesentlich über Marktmieten<br />
abgeschlossen, können unter Umständen<br />
«verdeckte» Darlehenszahlungen<br />
an den ursprünglichen Veräusserer<br />
resultieren. Diese sind nicht mehr im<br />
Rahmen von Immobilienbewertungen,<br />
sondern separat als Aktivdarlehen in der<br />
Bilanz aufzuführen.<br />
Fazit<br />
Die hier aufgeführten mietvertraglichen<br />
Besonderheiten zeigen, dass eine seriöse<br />
Marktwertbewertung auf einer<br />
detaillierten Analyse sämtlicher Werttreiber<br />
basiert. Die mietvertraglichen<br />
Gegebenheiten sind im Kontext des<br />
Marktes wie auch des bestehenden<br />
Mietrechts zu würdigen. Am besten<br />
bewähren sich diesbezüglich auch für<br />
Mietwohnungen DCF-Bewertungssysteme.<br />
Die dabei entstehenden Bewertungsspielräume<br />
müssen offen gelegt<br />
und die getroffenen Annah men erläutert<br />
werden. Das Beispiel der Behandlung<br />
von Mietverträgen zeigt, dass es<br />
sich bei Immobilien bewertungen nicht<br />
um eine beliebige «Commodity» handelt.<br />
Damit stehen nicht nur die Bewerter<br />
in der Verantwortung, denn auch die<br />
Auftraggeber sind von den Bewertungsrisiken<br />
betroffen. Gerade im Hinblick<br />
auf die Einführung von FER 26<br />
muss rechtzeitig mit der Mandatierung<br />
des Bewertungsbüros begonnen werden,<br />
um die notwen dige Zeit für eine<br />
seriöse und pro fessionelle Vorbereitung<br />
sowie Erstbewertung zu erlauben.<br />
patrik.stillhart@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 47<br />
BEWERTUNG<br />
19
STRATEGIE<br />
20<br />
INDIREKTE <strong>IMMOBILIEN</strong>AN<strong>LAGE</strong>N<br />
Allokation innerhalb der Asset Class<br />
Christoph Neuhaus.<br />
Die Diskussion darüber, welcher<br />
Anteil der Immobilienan lagen von<br />
Grossinvestoren bzw. institutionellen<br />
Anlegern indirekt gehalten werden<br />
soll, ist bereits lanciert. Zusätzlich<br />
stellt sich die Frage, wie die Mittel<br />
innerhalb der Kategorie der indirekten<br />
Anlagen alloziert werden sollen.<br />
Der präsentierte Ansatz setzt ein<br />
ganzheitliches Verständnis der Immobilie<br />
als Asset Class voraus <strong>–</strong> und<br />
genau da beginnen die Probleme.<br />
Indirekt <strong>–</strong> ja, aber wie?<br />
Eine ganze Reihe von Gründen spricht<br />
dafür, indirekt in Immobilien zu investieren.<br />
Anleger mit kleinen und mittleren<br />
Anlagevolumina sind nicht in der<br />
Lage, ihre direkten Immobilien anlagen<br />
ausreichend zu diversifi zieren. Unter<br />
CHF 250 Mio. ist ein diversifi ziertes<br />
direkt gehaltenes Immobilienportfolio<br />
reines Wunschdenken. Unabhängig von<br />
der Grösse des Anlegers besteht darüber<br />
hinaus das Problem der beschränkten<br />
Liquidität: Die Immobilienquote lässt<br />
sich nicht wie bei anderen Anlageklassen<br />
von heute auf morgen erhöhen oder<br />
reduzieren. Trotz der nach wie vor<br />
bestehenden Skepsis gegenüber indirekten<br />
Anlagen stellt sich nach und<br />
nach die Einsicht ein, dass indirekte<br />
Investitionen unverzichtbar sind. Die<br />
Frage müsste also eigentlich lauten:<br />
Wie soll indirekt investiert werden?<br />
Public und private<br />
Die Auswahl an indirekten Anlagemöglichkeiten<br />
ist immens und daher schlecht<br />
überschaubar. In der Beratung ist vielfach<br />
eine grosse Unsicherheit und mangelnde<br />
Erfahrung im Umgang mit diesen<br />
Möglichkeiten festzustellen. Sinnvoll<br />
ist es, eine Unterscheidung hinsichtlich<br />
des Kriteriums der Börsen kotierung<br />
vorzunehmen. Dieses Kriterium hat<br />
erheblichen Einfl uss auf die Charakteristik<br />
einer indirekten Immobilienanlage.<br />
Einerseits dürfte im Normalfall<br />
die Liquidität einer kotierten Anlage<br />
(«Public Segment») erheblich besser<br />
sein als bei einer nicht kotierten<br />
(«Private Segment») und andererseits<br />
ergeben sich massive Unterschiede in<br />
Bezug auf das Pricing. Die Anteile<br />
direkter Anlagen werden praktisch ausnahmslos<br />
zum Net Asset Value (NAV)<br />
bewertet. Dieser entspricht dem<br />
(geschätzten) Wert der Bruttoaktiven,<br />
reduziert um den Wert des Fremdkapitals<br />
und der latenten Steuerlast.<br />
Während sich die Performance nicht<br />
kotierter Anlagen aus der Veränderung<br />
des NAV ergibt, berechnet sie sich bei<br />
den kotierten Anlagen naturgemäss<br />
über die Veränderung des Börsenkurses<br />
(bei beiden Anlagen sind selbstverständlich<br />
die Ausschüttungen zu berücksichtigen).<br />
Während der NAV ein-<br />
oder zweimal jährlich ermittelt wird,<br />
fi ndet bei den börsenkotierten Anlagen<br />
eine tägliche Bewertung durch die<br />
Marktteilnehmer statt. In der Regel<br />
ergeben sich erhebliche Differenzen<br />
zwischen Börsenkurs und NAV. Schweizer<br />
Immobilienfonds, deren Anteile an<br />
der Börse gehandelt werden, weisen<br />
derzeit sehr hohe Prämien von teilweise<br />
über 30% auf.<br />
Management-Stil und Anlagesegment<br />
Während sich in der Schweiz aufgelegte<br />
Anlagevehikel bezüglich Anlage segment<br />
und Management-Stil wenig<br />
unterscheiden, ist der Differenzierungsprozess<br />
bei interna tionalen Anlagen<br />
wesentlich weiter fortgeschritten. Dem<br />
Investor stehen Vehikel zur Verfügung,<br />
die sich ausschliesslich auf bestimmte<br />
Immobiliensegmente konzentrieren.<br />
Während in der Schweiz praktisch nur<br />
die grobe Unterscheidung nach Wohn-<br />
und Geschäftsimmobilien vorgenommen<br />
wird, ist die Differenzierung hier<br />
sehr viel stärker. So gibt es Fonds, die<br />
lediglich in Logistik- oder Hotelimmobilien<br />
investieren. Solche Vehikel werden<br />
im Normalfall wesentlich aktiver<br />
gemanagt und weisen einen signifi kant<br />
höheren Fremdkapitalanteil auf als ein<br />
Schwei zer Immobilienfonds. Während<br />
in der Schweiz gemanagte Vehikel in<br />
der Regel dem «Core Segment» (wenig<br />
Fremdkapital, gut vermietete Standardimmobilien,<br />
relativ geringe Zielrendite)<br />
zuzurechnen sind, wird von ausländischen<br />
Asset Managers häufi g auch ein<br />
Core-Plus- oder Opportunistic-Ansatz<br />
verfolgt. Entsprechend gemanagte
Anlagevehikel operieren mit hohem<br />
Leverage und sind äusserst aktiv<br />
gemanagt. Dies ist nötig, weil der Immobilienbestand<br />
z.B. hohe Leerstände aufweist,<br />
Umnutzungen vorgenommen<br />
werden müssen oder die Gebäude sogar<br />
erst im Bau sind (Entwicklungsprojekte).<br />
Die Risiken sind wesentlich<br />
höher als bei Core-Anlagen. Dementsprechend<br />
liegt auch die Zielrendite<br />
höher. Die angesprochenen Vehikel weisen<br />
in vielen Fällen eine beschränkte<br />
Lebensdauer auf. Das bedeutet, dass sie<br />
nach Ablauf liquidiert werden. Die Renditeprognosen<br />
werden auf der Basis des<br />
internen Ertragssatzes (Engl. IRR: Internal<br />
Rate of Return) berechnet.<br />
Enormes Diversifi kationspotenzial<br />
Die Vielfalt der beschriebenen Anlagesegmente<br />
und Management-Stile erlaubt<br />
dem Anleger eine bisher nicht<br />
vorstellbare Diversifi kation. Dies gilt<br />
vor allem, wenn indirekte Anlagen für<br />
«den Sprung ins Ausland» benutzt werden,<br />
denn gerade hierfür eignen sie sich<br />
bestens. Ein klassisches, direkt gehaltenes<br />
Portfolio, das Wohn- und Geschäftsimmobilien<br />
in der Schweiz<br />
umfasst, ist angesichts der beschriebenen<br />
Streu ungs möglichkeiten schlecht<br />
diversifi ziert, aber eine gute Ausgangsbasis.<br />
Direkt gehaltene Immobilienbestände<br />
sind nur dort empfehlenswert,<br />
wo der Eigentümer über ein profundes<br />
Markt-Know-how verfügt. In allen<br />
anderen Fällen sind indirekte Investitionen<br />
klar vorteilhafter.<br />
Steuerung der Immobilienquote<br />
Doch wie sollen nun die Mittel zugeteilt<br />
werden? Die Immobilienquote kann<br />
kurzfristig de facto nur über das indirekte<br />
Segment gesteuert werden. Folglich muss<br />
ein signifi kanter Teil der indirekten Anlagen<br />
eine hohe Liquidität aufweisen, die<br />
es erlaubt, Anlagen zu marktkonformen<br />
Bedingungen und geringen Transaktions-<br />
Strategische Asset Allocation<br />
Asset Class Anteil Total Immobilienanteil<br />
Aktien 40% direkt indirekt indirekt<br />
Obligationen 40%<br />
«private» «public»<br />
Immobilien 20% 10% 5% 5%<br />
Übergewichtete Immobilien<br />
Asset Class Anteil Total Immobilienanteil<br />
Aktien 20% direkt indirekt indirekt<br />
Obligationen 55%<br />
«private» «public»<br />
Immobilien 25% 10% 5% 10%<br />
Untergewichtete Immobilien<br />
Asset Class Anteil Total Immobilienanteil<br />
Aktien 60% direkt indirekt indirekt<br />
Obligationen 25%<br />
«private» «public»<br />
Immobilien 15% 10% 5% 0%<br />
Abbildung 1<br />
kosten zu veräussern bzw. zu kaufen.<br />
Dies ist nur über kotierte Immobilienanlagen<br />
möglich. Beträgt die strategische<br />
Immobilienquote (direkte und<br />
indirekte Anlagen) bspw. 20% und soll<br />
sie taktisch zwischen 15 und 25% liegen,<br />
so müssen diese taktischen Über- und<br />
Untergewichtungen zum Grossteil über<br />
Anlageinstrumente des «Public Segment»<br />
vorgenommen werden. Setzt sich<br />
die strategische Immobilienquote (20%)<br />
aus jeweils 10% direkten und indirekten<br />
Anlagen zusammen und weisen innerhalb<br />
der indirekten Immobilienanlagen<br />
die kotierten und nicht kotierten Instrumente<br />
einen strategischen Anteil von<br />
jeweils 50% auf, dann bedeutet dies im<br />
Extremfall, dass die direkt gehaltenen<br />
Immobilien und die Immobilienanlagen<br />
des «Private Segment» unabhängig<br />
von taktischen Über- und Untergewichtungen<br />
des Immobilienanteils<br />
immer rund 15% der gesamten Assets<br />
ausmachen. Der Anteil der kotierten<br />
Immobilienanlagen am Gesamtvermögen<br />
würde dann je nach Über- bzw.<br />
Untergewichtung 10 oder 0% betragen<br />
(Abbildung 1).<br />
Abbildung 2 zeigt das Zusammenspiel<br />
zwischen den Immobilien-Anlage-<br />
ka tegorien. Strategische Kernanlagen<br />
sind primär die Direktinvestitionen und<br />
die nicht kotierten indirekten Anlagen.<br />
Auch die kotierten Anlagen können<br />
Kernanlagen darstellen, auf jeden Falls<br />
müssen sie jedoch Spielraum für die<br />
Steuerung der Immobilienquote bieten.<br />
Auch die nicht kotierten Anlagen können<br />
in beschränktem Umfang hierfür<br />
verwendet werden.<br />
Management der Reinvestitionen<br />
Selbst im «Private Segment» ist eine<br />
reine «Buy and Hold»-Strategie natürlich<br />
nicht angebracht. Auf ein aktives<br />
Management kann auch hier nicht verzichtetet<br />
werden. Zudem weisen <strong>–</strong> wie<br />
bereits angesprochen <strong>–</strong> viele Anlagevehikel<br />
des «Private Segment» ohnehin<br />
eine beschränkte Lebensdauer auf. Hier<br />
ist es von zentraler Bedeutung, dass bei<br />
der Investition darauf geachtet wird,<br />
dass bezüglich Liquidationszeitpunkt<br />
eine sinnvolle Staffelung erzielt wird,<br />
um die frei werdenden Mittel schnell<br />
und der Marktsituation angepasst reinvestieren<br />
zu können. In Marktphasen,<br />
in denen sehr hohe Prämien für kotierte<br />
Anlagen bezahlt werden, bietet sich<br />
eine Reinvestition wiederum in den<br />
«Private»-Bereich an. Umgekehrt sind<br />
STRATEGIE<br />
21
STRATEGIE<br />
22<br />
Investitionen in den kotierten Bereich<br />
interessant, wenn hohe Abschläge zum<br />
NAV zu verzeichnen sind. Dieses einfache<br />
Reinvestitionsmanagement stellt<br />
sicher, dass im Durchschnitt vernünftige<br />
Preise bezahlt werden.<br />
Know-how-Defi zit und organisa torische<br />
Unzulänglichkeitkeiten<br />
Ein sophistiziertes Management der<br />
indirekten Immobilienanlagen erfordert<br />
ein spezifi sches Skillset des damit<br />
be-trauten Mitarbeiters. In der Praxis<br />
sind hier grosse Defi zite festzustellen.<br />
Dies liegt einerseits daran, dass indirekte<br />
Anlagen in der Schweiz noch<br />
Neuland sind, und andererseits, dass<br />
für ihr Management bisher nicht verlangte<br />
fachliche Eigenschaften notwendig<br />
sind. Wer sich jahrzehntelang<br />
ausschliesslich mit dem Kauf, Verkauf<br />
und Management direkt gehaltener<br />
Liegenschaften beschäftigt hat, wird<br />
sich mit den neuen Möglichkeiten und<br />
Anforderungen schwer tun. Gefordert<br />
sind insbesondere Fähigkeiten in den<br />
Bereichen Business Planning, Financial<br />
Analysis, Investment Management,<br />
Asset Allocating und Manager Selection.<br />
Das Know-how-Defi zit in vielen<br />
Immobilienab-teilungen hat dazu<br />
geführt, dass das Management der indirekten<br />
Anlagen häufi g in anderen<br />
Abteilungen angesiedelt wurde, bspw.<br />
im Bereich Alternative Investments.<br />
Tatsächlich verfügen diese Organisationseinheiten<br />
über reiche Erfahrung in<br />
den angesprochenen Bereichen. Ob<br />
allerdings das immobilienspezifi sche<br />
Know-how vorhanden ist, ist eine<br />
andere Frage.<br />
Zudem besteht aufgrund solcher organisatorischer<br />
Massnahmen die Gefahr,<br />
dass indirekte Immobilienanlagen nicht<br />
der Asset Class «Immobilie», sondern<br />
bspw. dem «Alternative Segment»<br />
zugeordnet werden. Kotierte Anlagen<br />
Reinvestitions-Management<br />
Kotierte indirekte<br />
Immobilien (20%*)<br />
Nicht kotierte<br />
indirekte<br />
Immobilien (50%*)<br />
Direkte<br />
Immobilien (30%*)<br />
Abbildung 2<br />
(z.B. REITs) werden des Öfteren dem<br />
Equity-Segment zugeordnet.<br />
Der beschriebene Allokationsprozess<br />
setzt jedoch eine ganzheitliche Sicht auf<br />
die Immobilie als Asset Class voraus.<br />
Die Strukturierung und Umsetzung<br />
eines effektiven Management-Prozesses<br />
kann durch solche organisatorischen<br />
Entscheidungen behindert<br />
werden und im Extremfall scheitern.<br />
christoph.neuhaus@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 49<br />
Taktische<br />
Allokation<br />
Taktische<br />
Allokation<br />
Strat. Kernanlage<br />
Taktische Anlagen<br />
Strat. Kernanlage<br />
Strat. Kernanlage
INTERNATIONALE <strong>IMMOBILIEN</strong>AN<strong>LAGE</strong>N<br />
Jan P. Eckert.<br />
Auch in der Schweiz haben institutionelle<br />
Investoren die enorme Vielfalt<br />
des internationalen Immobilien-<br />
Anlageuniversums erkannt. Die sich<br />
ergebenden Chancen lassen sich nur<br />
nutzen, wenn Know-how-Defi zite<br />
objektiv identifi ziert und eliminiert<br />
werden.<br />
Die Risiken und Enttäuschungen mit<br />
den verschiedensten Anlageklassen<br />
haben dazu beigetragen, dass die Immobilie<br />
als Geldanlage an Bedeutung<br />
gewonnen hat. Ihre Präsenz innerhalb<br />
nahezu sämtlicher Anlageklassen (Aktien,<br />
Private Equity etc.) zeigt die zunehmende<br />
Bereitschaft der Investoren,<br />
Immobilien nicht nur als eigene Anlageklasse<br />
zu nutzen. Im Folgenden soll<br />
auf die wesentlichen internationalen<br />
Entwicklungen der letzten Jahre eingegangen<br />
werden.<br />
Börsenkotierte Immobiliengesellschaften<br />
an der Börse<br />
Börsenkotierte Immobiliengesellschaften<br />
existieren seit über dreissig<br />
Jahren. Erst Mitte der 90er Jahre<br />
stieg die Börsenkapitalisierung jedoch<br />
auf ein Niveau, welches dem Segment<br />
eine relevante Bedeutung zukommen<br />
liess. So betrug die Börsenkapitalisierung<br />
der US-REITs (Real Estate Investment<br />
Trusts) 1994 rund CHF 40 Mrd.<br />
REITs sind Gesellschaften, welche steuerlich<br />
nahezu vollständig transparent<br />
sind. Heute hat der Markt die Grenze<br />
von CHF 300 Mrd. überschritten. Die<br />
grössten REITs weisen eine Börsenkapitalisierung<br />
von über CHF 10 Mrd.<br />
auf. Allerdings erreichen nur rund<br />
40 der ungefähr 200 Gesellschaften<br />
eine Börsenkapitalisierung von über<br />
CHF 2,5 Mrd.<br />
In den asiatisch-pazifi schen Immobilienmärkten<br />
stehen für Investoren die<br />
börsenkotierten Gesellschaften im Vordergrund.<br />
Auch hier haben sich REITähnliche<br />
Strukturen etabliert. Die<br />
Marktkapitalisierung beträgt über CHF<br />
160 Mrd., wobei Hongkong, Japan<br />
und Australien zu den wichtigsten<br />
Zielländern gehören. In Hongkong wird<br />
das Geschehen von einigen wenigen<br />
grossen Gesellschaften dominiert.<br />
Allerdings ist der Free Float dieser<br />
Gesellschaften in vielen Fällen beschränkt<br />
und ihre Bewertung wird<br />
durch das Vorhandensein zahlreicher<br />
Geschäftsfelder wie etwa Projektentwicklung<br />
und Bautätigkeit erschwert.<br />
Als dritter und jüngster Markt haben<br />
sich auch die europäischen börsenkotierten<br />
Immobiliengesellschaften mit<br />
einer Marktkapitalisierung von rund<br />
CHF 125 Mrd. etabliert. Die 15 grössten<br />
europäischen Gesellschaften spielen<br />
mit einer Börsenkapitalisierung von<br />
jeweils über CHF 2 Mrd. in der Weltliga<br />
mit.<br />
Derzeit passt sich der europäische Markt<br />
vor allem hinsichtlich der steuerlichen<br />
Transparenz den internationalen REIT-<br />
Strukturen an. In den Benelux-Staaten<br />
sowie in Frankreich, Finnland und Italien<br />
sind börsenkotierte Immobiliengesellschaften<br />
nicht von einer Doppelbesteuerung<br />
betroffen. Auch in Deutschland<br />
wird die Einführung des REIT-Status in<br />
Betracht gezogen.<br />
Immer wichtigere indirekte nicht<br />
kotierte Anlagen<br />
In der öffentlichen Diskussion stehen<br />
die börsenkotierten Immobiliengesellschaften<br />
aufgrund der Publizitätspfl icht<br />
klar im Vordergrund. Aber auch der<br />
nicht kotierte Sektor ist mit über CHF<br />
350 Mrd. von immenser Bedeutung und<br />
erhält im Kontext eines modernen Immobilien-Investment-Managements<br />
auch<br />
eine immer wichtigere Rolle zugeteilt.<br />
Eine willkommene Eigenschaft des<br />
nicht kotierten Bereichs ist die geringe<br />
Korrelation zu den Aktienmärkten. Auch<br />
aus diesem Grund deckt er zunehmend<br />
die spezifi schen Anlagebedürfnisse<br />
professioneller Immobilien in-vestoren<br />
ab. Üblicherweise wird der Sektor anhand<br />
der Management-Stile gegliedert.<br />
Der «Core»-Bereich deckt Immobilienanlagen<br />
mit einem zurückhaltenden<br />
STRATEGIE<br />
23
STRATEGIE<br />
24<br />
Risiko-Rendite-Profi l ab. Der Einsatz<br />
von Fremdkapital ist in der Regel auf<br />
60% beschränkt. Die interne Verzinsung<br />
des Eigenkapitals nach Ab-zug der<br />
Steuern, Management Fee und Fremdkapitalzinsen<br />
beträgt maximal 8 bis<br />
10%, normalerweise jedoch deutlich<br />
unter 6%. Im «Value Added»-Bereich<br />
stehen höhere Risiken und Renditen im<br />
Vordergrund. Der Einsatz von Fremdkapital<br />
liegt in einer Bandbreite von 30<br />
bis 70%. Angestrebt wird eine interne<br />
Verzinsung des Eigenkapitals von 10<br />
bis 15%. So genannte «Opportunity<br />
Funds» investieren in Immobilienanlagen<br />
mit sehr aggressiven Risiko-<br />
Rendite-Profi len und setzen in der<br />
Regel über 70% Fremdmittel ein. Die<br />
Zielverzinsung liegt bei über 15% und<br />
die Laufzeit der entsprechenden Anlagevehikel<br />
ist in der Regel auf fünf bis<br />
zehn Jahre beschränkt. In den Bereichen<br />
«Core» und «Value Added» fi nden<br />
sich neben geschlossenen Fondsformen<br />
auch offene Fonds, bei welchen<br />
der Investor jederzeit auf Verlangen<br />
seine Einlage zurückerhält.<br />
Investment Management auf dem<br />
Prüfstand<br />
Eine Umfrage von Ernst & Young Real<br />
Estate und der Altaprima Management<br />
AG zeigt, dass auch für Schweizer institutionelle<br />
Immobilieninvestoren internationale<br />
Immobilienanlagen zu einem<br />
Thema geworden sind. Es stellt sich die<br />
Frage, wie in Zukunft Immobilieninvestitionen<br />
zu tätigen sind. Um Fehler<br />
zu vermeiden, wird es notwendig<br />
sein, Grundsätze hinsichtlich Rendite,<br />
Risiko und vor allem Liquidität und<br />
Haltedauer der Anlagen zu formulieren.<br />
Dabei spielen die strukturellen Eigenschaften<br />
der einzelnen Anlagemöglichkeiten<br />
eine wichtige Rolle. Dem<br />
börsenkotierten Sektor kommt zunehmend<br />
die Aufgabe der Sicherstellung<br />
einer permanenten Liquidität zu.<br />
Entsprechend wichtig ist der Free Float<br />
solcher Anlagen. Die weniger liquiden<br />
nicht kotierten indirekten Anlagen lassen<br />
sich meist problemlos den einzelnen<br />
Immobiliensegmenten, geografi schen<br />
Märkten und Risiko-Rendite-Profi len<br />
zuordnen. Die häufi g beschränkten<br />
Laufzeiten müssen dabei mit den<br />
eigenen Liquiditätserfordernissen in<br />
Einklang gebracht werden. Direkte Anlagen<br />
sollten sich primär auf die Marktsegmente<br />
und geografi schen Märkte<br />
konzentrieren, in welchen man über<br />
ein ausgeprägtes Know-how verfügt.<br />
Das grösste Problem bei der Auswahl<br />
internationaler Immobilienanlagen ist<br />
das fehlende Verständnis und Wissen<br />
auf Seiten der Anleger und vieler Investmentberater.<br />
Die Erfahrung hat gezeigt,<br />
dass sich Strategien und Anlageprozesse<br />
aus anderen Anlageklassen nur<br />
bedingt auf Immobilienanlagen übertragen<br />
lassen. Investoren sollten entweder<br />
Zugriff auf ein eigenes internationales<br />
Netzwerk haben oder auf das<br />
eines sorgfältig ausgewählten sachkundigen<br />
Beraters. Der Zeitaufwand sollte<br />
nicht unterschätzt werden.<br />
jan.eckert@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 40
PROFESSIONELLES REAL ESTATE ASSET MANAGEMENT<br />
FÜR PRIVATANLEGER<br />
Gabriela Theus.<br />
Die Anlageklasse Immobilien bedarf<br />
nicht nur eines optimalen Managements<br />
der einzelnen Immobilie, sondern<br />
auch der strategischen Planung<br />
und Steuerung des Gesamtportfolios.<br />
Im Rahmen des Real Estate Asset<br />
Management erfolgt die Portfolioplanung<br />
auf Basis der spezifi schen Anlageziele<br />
des Immobilieninvestors. Die<br />
so defi nierte Zielallokation der Immobilienanlagen<br />
dient dem operativen<br />
Immobilienmanagement als Leitlinie<br />
für den Auf- und Ausbau des Portfolios.<br />
Die Erreichung der Anlageziele<br />
wird sodann mit Hilfe eines systematischen<br />
Monitoring- und Reportingprozesses<br />
gemessen und gesteuert. In<br />
einem zunehmend kompetitiven<br />
Umfeld wird die Performance-Orientierung<br />
auch im Immobilienbereich<br />
weiter zunehmen und die Bedeutung<br />
des Real Estate Asset Management<br />
als Instrument der Planung, Umsetzung<br />
und gezielten Steuerung von<br />
Immobilienbeständen unter Berücksichtigung<br />
einer den Anlagezielen<br />
entsprechenden Risiko-Rendite-<br />
Struktur steigen.<br />
Real Estate Asset Management ist ein<br />
strategisch ausgerichteter Prozess, der<br />
die professionelle Planung, Umsetzung<br />
und Kontrolle von Immobilienanlagen<br />
unter Berücksichtigung von Rendite-<br />
und Risikoaspekten umfasst. Vor dem<br />
Hintergrund des wiedererwachten Interesses<br />
an Immobilieninvestitionen stösst<br />
die Thematik auf steigende Aufmerksamkeit.<br />
Sowohl institutionelle wie private<br />
Immobilienanleger erkennen<br />
zunehmend, dass die Anlageklasse<br />
Immobilien neben dem optimalen Management<br />
der einzelnen Immobilie auch<br />
der systematischen Planung und Steuerung<br />
auf Eigentümer- respektive Portfolioebene<br />
bedarf.<br />
Planung als Basis des Real Estate<br />
Asset Management<br />
Wie, in welchem Umfang und nach<br />
welchen Gesichtspunkten ein Immobilienvermögen<br />
investiert werden soll,<br />
hängt von den individuellen Bedürfnissen<br />
des Immobilieninvestors ab und<br />
sollte anhand von spezifi schen Anlagezielen<br />
geplant werden. Dabei dürften<br />
gerade für Privatanleger Renditeziele,<br />
Managementstil, Risikobereitschaft<br />
oder der Lebenszyklus von Immobilien<br />
im Kontext zur gesamten Vermögensanlage<br />
im Vordergrund stehen. Nebst<br />
der Defi nition von Anlagezielen ist es<br />
ebenso wichtig zu defi nieren, wie und<br />
anhand welcher Kriterien die Zielerreichung<br />
gemessen werden soll. Gerade in<br />
diesem Hinblick reduziert sich die traditionelle<br />
Immobilienindustrie gerne<br />
auf eine einzige statisch ermittelte Renditezahl,<br />
die wenig Aussagekraft mit<br />
sich bringt und sehr oft zu Fehlinterpretationen<br />
führt.<br />
Basierend auf den Anlagezielen kann<br />
die Zielallokation geplant werden. Dabei<br />
können verschiedene Restriktionen<br />
wie die aktuelle Verfassung einzelner<br />
Immobilienteilmärkte bestehen, welche<br />
die Zusammensetzung des Portfolios<br />
und die Umsetzungsgeschwindigkeit<br />
beeinfl ussen können. Nachfolgend soll<br />
anhand einiger weniger Fragen dargestellt<br />
werden, mit welchen Sachverhalten<br />
sich das Real Estate Asset Management<br />
auseinander zu setzen hat.<br />
In welche Nutzungssegmente soll<br />
investiert werden?<br />
Die verschiedenen Nutzungssegmente<br />
wie Wohnimmobilien, Büroimmobilien<br />
oder Detailhandelsimmobilien weisen<br />
nicht nur unterschiedliche Renditeschemata,<br />
sondern auch unterschiedliche<br />
Marktliquiditäten auf. Die verschiedenen<br />
Nutzungssegmente erfordern im<br />
Weiteren auch entsprechendes Managementwissen,<br />
welches sowohl für direkte<br />
wie auch für indirekte Immobilienanlagen<br />
den Zugang zu den jeweiligen Nutzermärkten<br />
wie auch den entsprechend<br />
zunehmend spezialisierten Transaktionsmärkten<br />
gewährleisten muss. Die<br />
optimale Kombination verschiedener<br />
Strukturierungsmöglichkeiten bedingt,<br />
dass der Asset Manager die unterschiedlichen<br />
Investitionsmöglichkeiten kennt,<br />
beurteilen kann sowie über das entsprechende<br />
Netzwerk verfügt, Immobilienanlagen<br />
in der ganzen Breite des<br />
Spektrums tätigen zu können.<br />
In welcher Region soll in Immobilien<br />
investiert werden?<br />
Immobilien sind ein lokales Geschäft.<br />
Die unterschiedlichen Regionen unterscheiden<br />
sich nicht nur in Grösse und<br />
Liquidität, sondern auch durch unterschiedliche<br />
Volatilitäten der Mieter-<br />
und Transaktionsmärkte. Regionale<br />
Zyklen zu nutzen erfordert ein organisiertes<br />
und individualisiertes Research.<br />
Kommen internationale Immobilieninvestitionen<br />
hinzu, stellen sich zusätzlich<br />
Fragen der Währungsabsicherung,<br />
welche mit den Ein- und Ausstiegsüberlegungen<br />
zu synchronisieren sind.<br />
STRATEGIE<br />
25
STRATEGIE<br />
26<br />
Elemente des Monitorings & Reportings<br />
Property Monitoring<br />
■ Objektkennzahlen, z.B.<br />
<strong>–</strong> Leerstandsquote<br />
<strong>–</strong> Fluktuation<br />
<strong>–</strong> Mietzinsausfälle<br />
<strong>–</strong> Brutto-/Nettorendite<br />
<strong>–</strong> Marktwert<br />
<strong>–</strong> etc.<br />
■ Kostenbenchmarking<br />
■ Vergleich Vertragsmieten/<br />
Marktmieten<br />
■ etc.<br />
Market Monitoring<br />
■ Mietermärkte<br />
■ Transaktionsmärkte<br />
■ Investitionsmärkte<br />
Wann soll in eine Immobilie<br />
investiert werden? (Lebenszyklus)<br />
Der Lebenszyklus einer Immobilie ist<br />
vergleichbar mit dem eines Unternehmens:<br />
von der Gründung auf der grünen<br />
Wiese, durch eine Start-Up-Phase<br />
bis hin zur Renditeperle und späteren<br />
Revitalisierungen. Entsprechend sind<br />
die Risiken unterschiedlich, nie aber<br />
gleich bleibend. Dies muss der Real<br />
Estate Asset Manager in seinen Überlegungen<br />
nicht nur aus einer stichtagsbezogenen<br />
Sicht, sondern über einen<br />
defi nierten Investmenthorizont hinaus<br />
berücksichtigen.<br />
In welcher Form soll die Immobilienanlage<br />
gehalten werden?<br />
Während Immobilien traditionellerweise<br />
vor allem direkt gehalten werden,<br />
besteht heute auch ein breites Spektrum<br />
an indirekten Anlagemöglichkeiten wie<br />
z.B. Immobilienaktiengesellschaften<br />
oder Immobilienfonds. Aufgrund der<br />
im Vergleich zu den Direktanlagen<br />
geringeren Managementintensität,<br />
höheren Liquidität und kleineren Stückelung<br />
eignen sich indirekte Immobilienanlagen<br />
sowohl als Diversifi kati-<br />
Investment Monitoring<br />
■ Portfoliokennzahlen, z.B.<br />
<strong>–</strong> Gesamtleerstandsquote<br />
<strong>–</strong> Marktwert des Portfolios<br />
<strong>–</strong> Net Asset Value (NAV)<br />
<strong>–</strong> Ausschüttungsrendite<br />
<strong>–</strong> Wertänderungsrendite<br />
<strong>–</strong> Total Performance<br />
<strong>–</strong> etc.<br />
■ Risikobeurteilung<br />
■ Attributionsanalyse<br />
■ etc.<br />
onsmöglichkeit für kleinere Vermögen<br />
wie auch zur kurzfristigen taktischen<br />
Allokation. In sämtlichen grossen Immobilienmärkten<br />
bestehen heute zudem<br />
Indizes, so dass sowohl Direktanlagen<br />
wie auch indirekte Engagements anhand<br />
von Benchmarks verglichen werden<br />
können.<br />
Wie hoch sind die<br />
Investitionsvolumina für einzelne<br />
Immobilienanlagen?<br />
Immobilienanlagen sind kapitalintensiv.<br />
Bei der Festlegung der Bandbreiten<br />
der Investitionsvolumina für einzelne<br />
Immobilienanlagen spielen sowohl die<br />
absolute Vermögensgrösse wie auch<br />
Überlegungen zu Diversifi kation und<br />
möglichen Finanzierungsstrukturen<br />
eine Rolle. Gerade bei privaten Vermögen<br />
ist bei der Defi nition der Zielallokation<br />
des Immobilienvermögens<br />
auch die gesamte Vermögensstruktur zu<br />
betrachten. So kann es sinnvoll sein,<br />
innerhalb der Anlageklasse Immobilien<br />
eine fokussierte Strategie umzusetzen<br />
und Diversifi kationseffekte durch die<br />
Gesamtvermögensallokation zu erreichen.<br />
Investment Planning<br />
■ Businessplanung<br />
■ Liquiditätsplanung<br />
■ Steuerplanung<br />
■ Finanzierung<br />
■ Planung von Optimierungsmassnahmen<br />
■ Objektstrategien<br />
■ etc.<br />
Umsetzung zeitintensiv<br />
Die im Rahmen der Planung defi nierte<br />
Zielallokation der Immobilienanlagen<br />
dient dem operativen Immobilienmanagement<br />
mittel- bis langfristig als<br />
Leitlinie für den gezielten Auf- und<br />
Ausbau dieser Anlageklasse.<br />
Häufi g bestehen historisch gewachsene<br />
Immobilienbestände, die dem<br />
angestrebten Profi l nicht oder nicht vollständig<br />
entsprechen. Im Rahmen einer<br />
Bestandesanalyse gilt es, die vorhandenen<br />
Immobilien dahingehend zu untersuchen,<br />
welche Risiko-Rendite-Profi le<br />
sie haben, welche Entwicklungspotenziale<br />
vorhanden sind und wie sich diese,<br />
z.B. durch Modernisierungsmassnahmen,<br />
umsetzen lassen.<br />
Durch die Umstrukturierung des Bestandes<br />
und zielgerichtete Akquisitionen lässt<br />
sich eine Annäherung an das gewünschte<br />
Portfolioprofi l erreichen. Da dieser Prozess<br />
eine längere Zeitspanne in Anspruch<br />
nimmt und nicht unerhebliche Kostenfolgen<br />
nach sich ziehen kann, ist bei der<br />
Wahl der Portfoliostrategie die langfristige<br />
Ausrichtung besonders zu beachten.
Gezieltes und regelmässiges<br />
Monitoring notwendig<br />
Im Rahmen eines professionellen Real<br />
Estate Asset Management sollte sowohl<br />
auf Objektebene wie auf Stufe der Anlageklasse<br />
ein regelmässiges Monitoring<br />
und Reporting stattfi nden. Nur auf Basis<br />
eines systematischen Monitoring- und<br />
Reporting-Prozesses lässt sich die Erreichung<br />
der Anlageziele messen und<br />
steuern. Die Abbildung auf Seite 25<br />
zeigt, welche Elemente das Monitoring<br />
und Reporting umfassen kann.<br />
Fazit<br />
Real Estate Asset Management ist auch<br />
für Privatpersonen ein mächtiges Instrument<br />
zur Planung, Umsetzung und zielgerichteten<br />
Steuerung von Immobilienbeständen<br />
unter Berücksichtigung einer<br />
den Anlagezielen entsprechenden Risiko-Rendite-Struktur.<br />
Es ist zu erwarten,<br />
dass mit der zunehmenden Konkurrenz<br />
der Anlageklassen die Performance-<br />
Orientierung auch im Immobilienbereich<br />
weiter zunehmen und in der<br />
Folge die Bedeutung des Real Estate<br />
Asset Management in Zukunft deutlich<br />
steigen wird.<br />
gabriela.theus@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 46<br />
STRATEGIE<br />
27
STRATEGIE<br />
28<br />
REIT <strong>–</strong> EINE ATTRAKTIVE LÖSUNG FÜR DIE SCHWEIZ<br />
Weltweite Strukturbereinigung der Immobilienmärkte<br />
Jan P. Eckert.<br />
Der Markt für indirekte Immobilienanlagen<br />
ist weltweit in Bewegung.<br />
Immer stärkere Verbreitung fi nden<br />
steuereffi ziente und leicht handelbare<br />
Investitionsvehikel wie die Real<br />
Estate Investment Trusts (REITs).<br />
Die Einführung solcher Gesellschaften<br />
wäre auch für die Schweiz<br />
vorteilhaft, da diese den Markt transparenter<br />
und effi zienter machen<br />
könnten.<br />
Weltweit ist derzeit eine Strukturbereinigung<br />
der Immobilienmärkte im Gange.<br />
Insbesondere für private wie institutionelle<br />
Anleger attraktive, streuertransparente<br />
und leicht handelbare Instrumente<br />
wie die so genannten REITs (Real Estate<br />
Investment Trusts) sind international auf<br />
dem Vormarsch. Während die Anzahl<br />
kotierter Immobiliengesellschaften ohne<br />
steuerlichen Sonderstatus, die «Non-<br />
REITs», in den vergangenen 15 Jahren<br />
leicht abnahm, erlebten die REITs im<br />
selben Zeitraum einen Zuwachs von<br />
über 600% (vgl. Abbildung 1).<br />
Seit die USA die REITs in den 60er<br />
Jahren mit grossem Erfolg einführten,<br />
sind in zahlreichen Ländern vergleichbare<br />
Instrumente geschaffen worden,<br />
in jüngster Vergangenheit beispielsweise<br />
in Singapur, Hongkong und<br />
Frankreich. England wird den REIT-<br />
Status voraussichtlich noch in diesem<br />
Jahr einführen, Deutschland dürfte<br />
ebenfalls bald folgen. Insgesamt haben<br />
die REITs das Vertrauen in den Immobilienmarkt<br />
gestärkt und einen Kapitalzufl<br />
uss in den Immobiliensektor<br />
bewirkt.<br />
REITs und Non-REITs, Wachstum der «Institutional Quality»-Vehikel<br />
250<br />
200<br />
150<br />
100<br />
50<br />
0<br />
12.89<br />
12.90<br />
Abbildung 1<br />
12.91<br />
12.92<br />
Anzahl Non-REITs<br />
1989: 62<br />
2004: 56<br />
Wachstum: <strong>–</strong>10%<br />
12.93<br />
12.94<br />
12.95<br />
12.96<br />
Die Einführung von REITs hat in den<br />
jeweiligen Ländern zu transparenten und<br />
liquiden Immobilienmärkten geführt,<br />
was sich auch in der ausserordentlich<br />
hohen Performance der REITs spiegelt.<br />
Bereits bestehen Funds und Indizes, welche<br />
ausschliesslich REIT-Strukturen<br />
berücksichtigen. Auch institutionelle<br />
Investoren machen den REIT-Status<br />
zunehmend zur Voraussetzung für Investitionen<br />
in indirekte Immobilienanlagen.<br />
Hierunter leiden nicht zuletzt auch die<br />
Schweizer Gesellschaften und Funds,<br />
welche aufgrund fehlender gesetzlicher<br />
Möglichkeiten allesamt zu den «Non-<br />
REITs» gehören.<br />
Unterschiedliche Motive zur<br />
Einführung von REITs<br />
Die Einführung der REITs in den USA<br />
war durch die Öffnung des Immobilienanlagesegments<br />
für Privatkunden und<br />
Kleinsparer sowie die damit einhergehende<br />
Beseitigung steuerlicher Nachteile,<br />
namentlich der doppelten Besteuerung<br />
der Erträge, von indirekten Anlagen<br />
gegenüber direkten Immobilienanlagen<br />
motiviert. Auf diese Weise sollte<br />
kleineren Investoren der Zugang zum<br />
12.97<br />
12.98<br />
Anzahl REITs<br />
1989: 22<br />
2004: 159<br />
Wachstum: +623%<br />
12.99<br />
12.00<br />
12.01<br />
12.02<br />
12.03<br />
12.04
elativ sicheren und wertbeständigen<br />
Immobilienmarkt ermöglicht werden.<br />
Im Gegenzug dafür wurden den Gesellschaften<br />
strenge Vorschriften hinsichtlich<br />
Gewinnausschüttung und Verschuldung<br />
auferlegt.<br />
Durch den Erfolg der US-REITs motiviert,<br />
haben verschiedene andere Länder<br />
vergleichbare Instrumente entwickelt,<br />
wobei für die Einführung des REIT-Status<br />
unterschiedlichste Motive ausschlaggebend<br />
waren. So hat Japan einen REIT-<br />
Status geschaffen in der Hoffnung auf<br />
Kapitalzufl uss, um dem krisengeschüttelten<br />
Immobilienmarkt die notwendigen<br />
Impulse zu verschaffen. Die<br />
Einführung eines italienischen REIT<br />
diente in erster Linie dazu, die durch die<br />
Steueramnestie wieder nach Italien<br />
gefl ossenen Gelder in einheimischen<br />
Immobilienanlagen zu binden. Frankreich<br />
strebte bei der Einführung der SIIC<br />
(Société d’Investissement Immobilier<br />
Cotée) nicht nur die Schaffung eines<br />
international kompetitiven Immobilienkapitalmarkts<br />
an. Über die Entrichtung<br />
einer einmaligen Abgabe von 16% der<br />
latenten Gewinnsteuern konnten auch<br />
wesentliche Mittel zur Sanierung des<br />
Staatshaushaltes generiert werden.<br />
Durch die Versorgung der Immobilienmärkte<br />
durch steuereffi zient investiertes<br />
Kapital können Kapitalströme aus<br />
dem In- und Ausland während den verschiedenen<br />
Immobilienzyklen ausreichend<br />
zur Verfügung gestellt werden.<br />
In einer Gesamtbetrachtung liefert<br />
dadurch ein funktionierender Immobilienmarkt<br />
weit mehr steuerbares Substrat<br />
als ein protektionistischer und ineffi<br />
zienter Markt wie der hiesige.<br />
Intransparenz und Ineffi zienz in<br />
der Schweiz<br />
Die Schweiz kennt verschiedene Formen<br />
der indirekten Immobilienanlage, für<br />
Entwicklung REITs vs. Gesamtmarkt<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
0<br />
12.92<br />
Abbildung 2<br />
12.93<br />
12.94<br />
298% Global Non-REITs<br />
471% Global REITs<br />
171% Global Equities<br />
120% Global Bonds<br />
12.95<br />
12.96<br />
12.97<br />
welche aufgrund des föderalistischen<br />
Steuersystems eine Vielzahl von steuerlichen<br />
Regelungen und Sonderregelungen<br />
bestehen. So stehen beispielsweise<br />
steuerbefreite Anlagestiftungen<br />
ausschliesslich BVG-unterstellten Institutionen<br />
offen. Die steuerlichen Vorteile<br />
dieser Anlageform haben in den vergangenen<br />
Jahren zu einem regelrechten Run<br />
auf Stiftungen geführt. Dies könnte aufgrund<br />
der offenen Fondsstruktur dieser<br />
Vehikel im Falle von kumulierten Kapitalabfl<br />
üssen zu erheblichen Problemen<br />
für die betroffenen Stiftungen führen,<br />
wie auch die deutsche Krise der offenen<br />
Fonds eindrücklich demonstriert hat.<br />
Anlagefonds sind je nach Kanton unterschiedlichen<br />
Steuern ausgesetzt. So ist<br />
beispielsweise die Steuerbelastung der<br />
laufenden Erträge eines direkt investierenden<br />
Anlagefonds im Kanton Zürich<br />
etwa halb so hoch wie im Kanton<br />
Graubünden. Immobilien-Aktiengesellschaften<br />
wiederum unterliegen der Doppelbesteuerung.<br />
Sie sind vor allem für<br />
Investoren interessant, die einen Beteiligungsabzug<br />
geltend machen können.<br />
Diese Beispiele zeigen eindrücklich,<br />
dass in der Schweiz derzeit eine einheit-<br />
12.98<br />
12.99<br />
12.00<br />
12.01<br />
12.02<br />
12.03<br />
STRATEGIE<br />
12.04<br />
liche und steuerlich effi ziente Strukturierung<br />
von indirekten Immobilienanlagen<br />
nicht möglich ist. Entsprechend<br />
gibt es nur wenig Argumente, international<br />
tätige Investoren für den Immobilienkapitalmarkt<br />
Schweiz zu interessieren.<br />
Die genannten steuerlichen Einschränkungen<br />
sind jedoch nicht allein verantwortlich<br />
für den im internationalen Vergleich<br />
teureren und intransparenten<br />
Immobilienmarkt Schweiz. Vielmehr<br />
sind hierfür auch regulatorische Einschränkungen<br />
(z.B. verhindert die Lex<br />
Koller ausländische Investitionen in<br />
Schweizer Wohnbauten) und Ineffi zienzen<br />
aufgrund von nicht offen gelegten<br />
Transaktionsdaten verantwortlich. Effi -<br />
ziente Märkte kommen nicht nur den<br />
privaten und institutionellen Immobilien-<br />
anlegern zugute. Sie bilden auch die<br />
Basis für eine prosperierende und<br />
konkurrenzfähige Standortpolitik der<br />
Schweiz und führen zu einer effi zienten<br />
Allokation von Kapital in den einzelnen<br />
Immobiliensegmenten.<br />
Die aktuelle politische Diskussion beschränkt<br />
sich stark auf Detailfragen des<br />
29
STRATEGIE<br />
30<br />
Mietrechts oder der Bewilligungspraxis.<br />
Fragen zur Verbesserung der Effi -<br />
zienz und Transparenz des wichtigen<br />
Immobilienanlagemarktes werden selten<br />
gestellt. Gerade der Staat hätte<br />
durch die Offenlegung bereits heute<br />
erhobener Transaktionsdaten die Möglichkeit,<br />
die Transparenz der Märkte<br />
erheblich zu steigern und damit der<br />
Spekulation den Nährboden zu entziehen.<br />
Schweizer REIT als mögliche<br />
Lösung<br />
Die Schaffung eines funktionierenden,<br />
d.h. transparenten und somit effi zienten<br />
Immobilienmarktes müsste sowohl im<br />
Interesse des Staates wie auch der Anleger<br />
sein. Grundlage hierzu bildet die<br />
Schaffung eines REIT-Status, welcher<br />
einhergeht mit fl ankierenden Massnahmen<br />
in anderen Bereichen.<br />
Die Einführung eines Schweizer REIT<br />
müsste mit einer grundsätzlichen Reform<br />
der Immobilienanlageformen einhergehen.<br />
Dabei ist darauf zu achten,<br />
dass die Konversion in eine REIT-<br />
Struktur für sämtliche bestehenden Investmentformen<br />
möglich ist. Das neue<br />
Anlagefondsgesetz, welches derzeit in<br />
Vernehmlassung ist, böte hierzu eine<br />
ideale Plattform. Es sollte einem Schweizer<br />
REIT möglich sein, in alle Immobiliensegmente<br />
zu investieren. Durch eine<br />
Befreiung von Lex-Koller-Vorschriften<br />
wäre eine effi ziente Steuerung von in-<br />
und ausländischem Kapital auch in die<br />
Wohnbaumärkte möglich.<br />
jan.eckert@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 40
DISCOUNTS UND PRÄMIEN BEI INDIREKTEN<br />
<strong>IMMOBILIEN</strong>AN<strong>LAGE</strong>N<br />
Erklärungsansätze aus Forschung und Praxis<br />
Ulrich Kaluscha.<br />
Die Differenz zwischen Net Asset<br />
Value und Börsenkapitalisierung bei<br />
Immobiliengesellschaften und Immobilienfonds<br />
beschäftigt Analysten<br />
und Portfoliomanager gleichermassen.<br />
Sie wird in der Forschung zur<br />
Finanzökonomie als ein wichtiges<br />
ungelöstes Rätsel angesehen, da sie<br />
der Theorie des effi zienten Marktes<br />
und dem Preisgesetz widersprechen.<br />
Es ist deshalb nicht erstaunlich, dass<br />
zum Phänomen der Differenz zwischen<br />
Net Asset Value und Börsenkapitalisierung<br />
in den letzten Jahren<br />
unterschiedliche Erklärungsansätze<br />
entstanden sind.<br />
NAV und Marktwert<br />
Bei der Bewertung und Beurteilung von<br />
Immobiliengesellschaften hat sich der<br />
«Innere Wert» oder Net Asset Value<br />
(NAV) als gängige Grösse mittlerweile<br />
fest etabliert. Immer dann, wenn ein<br />
über die Börse er mittelter Marktwert<br />
(Börsenka pitalisierung) bekannt ist,<br />
wird die Abweichung zwischen dem<br />
NAV und dem Marktwert ermittelt.<br />
Liegt der Börsenkurs über dem ermittelten<br />
NAV, so spricht man von einer<br />
Prämie; liegt er unter dem NAV, von<br />
einem Discount. Vergleicht man zu<br />
einem beliebigen Zeitpunkt den Börsenkurs<br />
und den NAV, so wird man<br />
höchst selten feststellen, dass die beiden<br />
Werte gleich sind. Fast alle indirekten,<br />
kotierten Immobiliengesellschaften<br />
weisen entweder eine Prämie<br />
oder einen Discount auf. Darüber hinaus<br />
kann sich diese Abweichung zwischen<br />
Börsenkurs und NAV auch noch<br />
über die Zeit ändern. Aus diesem Grund<br />
ist es interessant, der Frage nachzugehen,<br />
wie sich solche Abweichung erklären<br />
lassen.<br />
Situation auf dem Schweizer Markt<br />
In der Schweiz lässt sich das eingangs<br />
beschriebene Phänomen an den beiden<br />
Anlagevehikeln «Immobiliengesellschaft»<br />
und «Immobilienfonds» gut<br />
illustrieren. Fast alle Schweizer Immobiliengesellschaften<br />
wurden in den letzten<br />
Jahren mit einem Discount gehandelt<br />
(Durchschnitt über alle Gesellschaften).<br />
Erst im Jahr 2005 wurde durchschnittlich<br />
eine Prämie in der Höhe von 12%<br />
bezahlt. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung<br />
der durchschnittlichen Discounts<br />
bzw. Prämien der Schweizer Immobiliengesellschaften<br />
von 2002 bis 2005.<br />
Die Situation bei den Immobilienfonds<br />
sieht grundsätzlich anders aus, da diese<br />
in der Vergangenheit (aufgrund der<br />
Möglichkeiten der Rückgabe gegen den<br />
NAV <strong>–</strong> Discount/Prämie<br />
%<br />
Prämie<br />
Discount<br />
Abbildung 1<br />
13% 12%<br />
Inventarwert) nie zu einem Discount<br />
gehandelt wurden. Vielmehr lagen die<br />
in der Vergangenheit gezahlten Prämien<br />
im zweistelligen Bereich (10<strong>–</strong>15%). Im<br />
Jahr 2005 wurden die meisten Fonds zu<br />
einer historisch hohen Prämie<br />
(> 25%) gehandelt.<br />
Differenzierte Betrachtung von<br />
Discounts und Prämien notwendig<br />
Bei der Ermittlung und der Beurteilung<br />
von Abweichungen zwischen einem<br />
NAV und dem Marktwert sind wesentliche<br />
Rahmenbedingungen bzw. Einschränkungen<br />
zu beachten.<br />
Prinzipiell hat die NAV-Betrachtung<br />
den Vorteil, dass zufällige Effekte<br />
aus einer Betrachtungsperiode (wie<br />
z.B. Einmaleffekte aus Projektentwicklungen,<br />
ausserordentliche Veräusserungsgewinne…)<br />
sich nicht wertbestimmend<br />
auswirken. Allerdings<br />
ist der NAV-Ansatz zunächst nur für<br />
reine bestandhaltende Immobiliengesellschaften<br />
geeignet. Nebenaktivitäten,<br />
wie z.B. Immobilienverwaltung<br />
oder Projektentwicklung,<br />
sollten konsequenterweise nach der<br />
DCF-Methode oder einer anderen vergleichbaren<br />
Methode (z.B. anhand von<br />
P / E-Multiplikatoren) bewertet werden.<br />
Der Gesamtwert einer Immobiliengesellschaft<br />
mit Nebenaktivitäten<br />
ergibt sich dann aus der Addition<br />
TRANSAKTIONEN<br />
3%<br />
12%<br />
2002 2003 2004 2005<br />
31
TRANSAKTIONEN<br />
32<br />
der Einzelbewertungen («Sum of the<br />
Parts»-Methode).<br />
Ebenso wichtig bei der Beurteilung<br />
eines NAV ist, dass Transparenz bzgl.<br />
der angenommenen (theoretischen)<br />
Haltedauer für die Immobilien besteht.<br />
Diese hat einen Einfl uss auf die Berechnung<br />
der latenten Steuern und damit<br />
direkt auch einen Einfl uss auf den<br />
jeweiligen NAV. Hierbei gilt: Je kürzer<br />
die angenommene Haltedauer, desto<br />
grösser die notwendigen Rückstellungen<br />
für latente Steuern und umso<br />
kleiner der NAV. Ein Blick auf die<br />
Schweizer Immobiliengesellschaften<br />
offenbart hier ein sehr uneinheitliches<br />
Bild bei den Annahmen bzgl. der Haltedauer.<br />
Abweichungen <strong>–</strong><br />
eine Überraschung?<br />
Zunächst sei die Frage erlaubt, ob die<br />
Abweichung zwischen dem inneren<br />
Wert einer Immobiliengesellschaft und<br />
dem Marktwert (= Börsenkapitalisierung)<br />
völlig unerwartet kommt.<br />
Man kann davon ausgehen, dass eine<br />
Immobilieninvestition in ein indirektes<br />
Anlagevehikel grundsätzlich mit anderen<br />
«Investment-Qualitäten» verbunden<br />
ist als eine direkte Investition in<br />
eine Immobilie. Zu diesen Investment-<br />
Qualitäten gehören z.B.:<br />
■ Liquidität und Teilbarkeit des Investments<br />
■ Möglichkeiten des Financial Engineering<br />
in der Gesellschaft (EK- / FK-<br />
Strukturierung)<br />
■ Erfahrung und «Track Record» des<br />
Managements<br />
■ Steuerliche Strukturierung in Abhängigkeit<br />
der gewählten Rechtsform<br />
(AG, Fonds…)<br />
Betrachtet man die beispielhaft aufgeführten<br />
Kriterien, so erscheint es<br />
nicht nur logisch, sondern fast schon<br />
zwingend, dass der Marktwert einer<br />
Immobiliengesellschaft von dessen<br />
NAV abweicht.<br />
Erklärungsansätze aus der<br />
Forschung<br />
Die neuere Forschung (insbesondere in<br />
UK) sieht zurzeit zwei Erklärungsansätze<br />
für das Entstehen von Discounts<br />
oder Prämien. Die beiden Ansätze werden<br />
im Folgenden kurz beschrieben.<br />
Beim «Rational Approach» wird davon<br />
ausgegangen, dass bestimmte Charakteristika<br />
eines Anlagevehikels die Bildung<br />
eines Discounts bzw. einer Prämie<br />
fördern. Dies können z.B. die Liquidität<br />
(=Handelbarkeit), die Höhe der<br />
Rückstellungen für latente Steuern,<br />
die Qualität des Managements, die<br />
Grösse des Anlagevehikels und der<br />
darin gehaltenen Einzelobjekte sowie<br />
auch der Verschuldungsgrad sein. Zu all<br />
diesen Erklärungsansätzen wurden in<br />
den letzten Jahren diverse Untersuchungen<br />
gemacht. Obwohl sie intuitiv<br />
sehr einsichtig sind, konnte jedoch keiner<br />
dieser Ansätze weder die Abweichung<br />
noch die Veränderung der Abweichung<br />
über die Zeit abschliessend<br />
erklären. Sie liefern lediglich Begründungen<br />
zu Entwicklungen in einem<br />
bestimmten Zeitraum oder für einzelne<br />
Anlagevehikel.<br />
Beim «Sentimental Approach» (Noise<br />
Trader) wird unterstellt, dass es neben<br />
den rationalen Investoren auch eine<br />
zweite Gruppe von Investoren gibt, die<br />
nicht aufgrund von objektiven Marktinformationen<br />
handeln, sondern eher<br />
aufgrund von «Marktstimmungen»<br />
spontan im Markt agieren. In ökonomischen<br />
Modellen konnte gezeigt werden,<br />
dass diese Art der «irrationalen»<br />
Marktteilnahme dazu führen kann, dass<br />
sich nachhaltig ein Marktpreis einstellt,<br />
der nicht dem erwarteten Gleichgewichtspreis<br />
(= NAV) entspricht. In<br />
einem erweiterten Modell wurden die<br />
rationalen Investoren mit institutionellen<br />
Investoren und die Noise Traders<br />
mit Kleininvestoren gleichgesetzt.<br />
Während die Noise Traders vor allem<br />
die Aktien / Fondsanteile besitzen, halten<br />
die institutionellen Investoren die<br />
Liegenschaften direkt. Da die beiden<br />
Investorengruppen somit in unterschiedlichen<br />
Märkten operieren, werden<br />
sie von unterschiedlichen Marktstimmungen<br />
und Timing beeinfl usst, was<br />
ebenfalls zu einer Abweichung von<br />
NAV und Börsenkurs führen kann.<br />
Erklärungsansätze aus<br />
der Bewertungspraxis<br />
Betrachtet man die beiden Komponenten<br />
«NAV» und «Börsenkapitalisierung»<br />
so fällt auf, dass diese beiden<br />
Grössen sich fundamental in der Periodizität<br />
der Ermittlung unterscheiden.<br />
Während der Börsenkurs zum Mindesten<br />
täglich ermittelt wird, basiert der<br />
NAV auf Immobilienschätzungen der<br />
einzelnen Liegenschaften, die in der<br />
Regel nur alle sechs bis zwölf Monate<br />
durchgeführt werden. Änderungen im<br />
Marktumfeld die in der Zeit zwischen<br />
zwei Schätzungen stattfi nden (z.B.<br />
Zinsänderungen), werden zwar sehr<br />
schnell vom Kapitalmarkt antizipiert,<br />
sie fi nden aber nur mit einem zeitlichen<br />
«Gap» Berücksichtigung bei der<br />
Ermittlung des NAV. Darüber hinaus<br />
werden die beigezogenen Schätzer<br />
noch zu einen «Glättungseffekt» beitragen,<br />
da diese in der Regel zunächst<br />
die Nachhaltigkeit einer Änderung des<br />
Marktumfeldes abwarten werden, was<br />
zu einer zusätzlichen Verzögerung der<br />
Anpassung des NAV führt. Es ist<br />
noch darauf hinzuweisen, dass in einer<br />
NAV-Berechnung, die von den Einzelbewertungen<br />
der direkt gehaltenen<br />
Immobilien ausgeht, allenfalls vorhandene<br />
Portfolioeffekte nicht berücksichtigt<br />
werden, die sich aber
durchaus im Börsenwert niederschlagen<br />
können.<br />
Einfl uss der Gesellschaftsform<br />
Wie bereits an anderer Stelle angesprochen,<br />
kann die rechtliche Ausgestaltung<br />
eines Immobilienvehikels einen wesentlichen<br />
Einfl uss auf die Entstehung eines<br />
Discounts oder eine Prämie haben. Im<br />
Kontext der Schweizer Im-mobilien-<br />
Anlagevehikel lässt sich dies exemplarisch<br />
aufzeigen. Abbildung 2 zeigt die<br />
wesentlichen Strukturelemente der beiden<br />
Anlagevehikel «Fonds» und<br />
«AG».<br />
Es fällt auf, dass die Immobilienfonds<br />
wesentlich restriktivere Gestaltungsmöglichkeiten<br />
haben als die Immobiliengesellschaften.<br />
Bei der Einführung<br />
des Vehikels «Immobilienfonds» hat<br />
der Gesetzgeber offensichtlich darauf<br />
geachtet, dem Management der Fonds<br />
gezielt Handlungsalternativen einzuschränken,<br />
und er hat so eine Situation<br />
erzeugt, in der ein Anleger ein (zumindest<br />
subjektiv) höheres Sicherheitsgefühl<br />
bzgl. dieser Anlagemöglichkeit<br />
hat.<br />
Insbesondere die für die Immobilienfonds<br />
in Art. 41 AFG festgelegte Möglichkeit<br />
der Rückgabe von Fondsanteilen<br />
(Kündigungsfrist: zwölf Monate auf<br />
Ende des Rechnungsjahrs) zum inneren<br />
Wert (abzüglich Rückgabekommission)<br />
sorgt dafür, dass der Börsenkurs faktisch<br />
nie unter den NAV sinkt, da sonst<br />
der Investor (ohne Zeitnot) den Weg der<br />
Kündigung des Anteils gehen würde.<br />
Demgegenüber hat das Management<br />
einer Immobiliengesellschaft wesentlich<br />
mehr Spielraum um allenfalls auch<br />
zusätzliche Marktchancen (z.B. im<br />
Development) zu nutzen. Diese Chancen<br />
korrespondieren allerdings in gleichem<br />
Masse mit den sich daraus ergebenden<br />
Risiken.<br />
Einfluss der Gesellschaftsform <strong>–</strong> Strukturprobleme<br />
Immobilienfonds<br />
■ Strategie: «buy and hold»<br />
■ Verschuldung: max. 50%<br />
■ Fremdaktivitäten nicht erlaubt (AFG)<br />
■ Aufsicht: staatlich (EBK)<br />
■ Steuern: Ausschüttung an den Anleger<br />
ist steuerfrei<br />
■ Rücknahmepflicht der Fonds<br />
Abbildung 2<br />
Knappes Gut<br />
Die so weit beschriebenen Erklärungsansätze<br />
können jedoch nicht restlos<br />
erklären, warum es im Zeitablauf zu<br />
einem Wechsel von Discount zu Prämie<br />
kommt, wie es zurzeit bei den<br />
Immobiliengesellschaften zu beobachten<br />
ist. An dieses Phänomen kann man<br />
sich aus einer Gesamt-Investitionsperspektive<br />
annähern. Im Rahmen der<br />
Asset Allocation grosser institutioneller,<br />
aber auch privater Investoren,<br />
hat in den letzten Jahren die «Asset<br />
Class» Immobilien wieder sehr an<br />
Ansehen gewonnen. Es ist mittlerweile<br />
unbestritten, dass Immobilien in einem<br />
Multi-Asset-Portfolio einen Diversifi -<br />
kationseffekt erzeugen und in keinem<br />
Portfolio fehlen sollten. Diese «Flucht»<br />
in die «sicheren» Sachwerte (ob direkt<br />
oder indirekt) hat, wie in jedem funktionierenden<br />
Markt, zu einem Preisanstieg<br />
geführt.<br />
Dieser Preisanstieg sollte sich sowohl<br />
auf der Ebene der «Underlying Assets»<br />
als auch bei den Börsenkursen zeigen.<br />
Da, wie bereits weiter vorne beschrieben,<br />
der Glättungseffekt einsetzt und<br />
diese Marktänderung nur mit einer<br />
zeitlichen Verzögerung im NAV der<br />
Immobilienunternehmen wiedergegeben<br />
wird, kann es durchaus dazu kom-<br />
Immobiliengesellschaft<br />
■ Strategie: «buy and do something»<br />
■ Verschuldung: keine Regelung;<br />
meist < 50%<br />
■ Fremdaktivitäten erlaubt<br />
■ Aufsicht: gesellschaftsrechtlich<br />
■ geregelt; allenfalls Kotierungs-<br />
■ reglement<br />
■ Steuern: Ausschüttung (aus versteuertem<br />
Gewinn) wird beim<br />
Investor als Kapitalertrag besteuert<br />
■ Wert der Aktie: Marktpreis<br />
men, dass aus einem Discount eine<br />
Prämie wird.<br />
Fazit<br />
Obwohl das Phänomen der Abweichung<br />
des Börsenkurses vom NAV seit<br />
langem bekannt ist, ist bisher noch kein<br />
schlüssiger und allumfassender Erklärungsansatz<br />
vorhanden. Die meisten<br />
Ansätze sind intuitiv und aus der Praxis<br />
abgeleitet; sie können die Abweichungen<br />
in der Regel aber nur teilweise<br />
erklären. Offensichtlich überlagern sich<br />
die verschiedensten Verhaltenmuster<br />
derjenigen Akteure, die am Zustandekommen<br />
von Börsenkurs und NAV<br />
beteiligt sind. Es ist also damit zu rechnen,<br />
dass auch in Zukunft über die<br />
Abweichung von Börsenkurs und NAV<br />
spekuliert werden wird.<br />
Leseverzeichnis<br />
■ P. McAllister, Ch. Ward: Explaining<br />
Deviation from NAV in UK Property<br />
Companies. June 2005, Dublin.<br />
■ Vontobel Research <strong>–</strong> Immobilien<br />
Fokus: Immobilien-AGs <strong>–</strong> es geht<br />
noch höher. Zürich, Oktober 2005.<br />
ulrich.kaluscha@oppenheim.ch<br />
++41 44 214 26 41<br />
TRANSAKTIONEN<br />
33
AUSWAHL VON REFERENZMANDATEN<br />
34<br />
Since 1999<br />
Valuation of the real estate portfolio<br />
of<br />
Avadis Anlagestiftung<br />
Independent appraiser to<br />
Avadis Anlagestiftung<br />
2005*<br />
Development of the real estate strategy<br />
for<br />
Liegenschaften Betrieb AG<br />
real estate company of<br />
Globus Group<br />
Strategie consultant to<br />
Liegenschaften Betrieb AG<br />
November 2005*<br />
Impris GmbH<br />
a company owned by<br />
Whitehall Street Real Estate Limited Partnership XIII<br />
and Whitehall Parallel Real Estate Partnership XIII<br />
real estate funds managed by<br />
has sold<br />
Binzmuehlestrasse 14 in Zurich<br />
to private investors<br />
Exclusive fi nancial advisor to Impris GmbH<br />
December 2003*<br />
has acquired<br />
from<br />
Siemens Building Technologies<br />
Financial advisor to<br />
3i<br />
Since 2000<br />
Valuation of the real estate portfolio<br />
of<br />
Allreal Holding AG<br />
Independent appraiser to<br />
Allreal Holding AG<br />
2002/2003*<br />
Development of the real estate strategy<br />
and assisting in the implementation<br />
for<br />
Strategy consultant to<br />
Coop Immobilien AG<br />
June 2005*<br />
The St. Anna Foundation<br />
has sold<br />
to<br />
Financial advisor to<br />
the St. Anna Foundation<br />
April 2005*<br />
has merged with<br />
Swiss Property<br />
Co-lead advisor to<br />
REG<br />
Since 2003<br />
Valuation of the real estate portfolio<br />
of<br />
Intershop Holding AG<br />
Independent appraiser to<br />
Intershop Holding AG<br />
2002*<br />
Development of the Swiss Railways’<br />
property strategy and<br />
assisting in the implementation<br />
for<br />
SBB Immobilien<br />
Strategie consultant and fi nancial advisor<br />
to SBB Immobilien<br />
June 2005*<br />
formed the new investment<br />
and operating company<br />
Tertianum AG<br />
Exclusive fi nancial and strategic advisor<br />
to the founders<br />
July 2003*<br />
Wohnbaugenossenschaften Horgen<br />
have sold a residential real estate portfolio<br />
with over 600 units to<br />
several private and<br />
institutional investors<br />
Financial advisor to the owners<br />
Since 2002<br />
Valuation of the real estate portfolio<br />
of<br />
Pensionskasse des Bundes,<br />
Publica<br />
Independent appraiser to<br />
Pensionskasse des Bundes, Publica<br />
2004/2005*<br />
Valuation of the retirement residences<br />
«Im Brühl» and «Segeten»<br />
for<br />
Zürcher Kantonalbank<br />
Independent appraiser to<br />
Zürcher Kantonalbank<br />
April 2005*<br />
was sold to<br />
a group of Swiss private investors<br />
Financial advisor to<br />
the Swissair liquidators<br />
July 2001*<br />
a subsidiary of<br />
has acquired<br />
Oscar Weber Holding<br />
and subsequently sold<br />
to a group of former shareholders<br />
Financial advisor to Swissville AG<br />
*Diese Transaktionen und Mandate wurden von Mitgliedern des Teams <strong>Sal</strong>. <strong>Oppenheim</strong> jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG bei anderen Unternehmen durchgeführt.
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lage-)strategie bis zu deren Umsetzung. Wir entwickeln für<br />
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■ Strategie- und Organisationsberatung<br />
■ Grenzüberschreitende Investment-Beratung<br />
■ Aufbau von indirekten Immobilienportfolios<br />
■ Portfolio-Management-Beratung<br />
■ Konzeption von Investmentvehikeln<br />
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TRANSAKTIONEN<br />
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35
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CH-8022 Zürich<br />
Telefon + 41 44 214 26 00<br />
Fax + 41 44 214 26 90<br />
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