Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008|2009 - DG Hyp
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008|2009 - DG Hyp
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008|2009 - DG Hyp
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<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong><br />
<strong>Pfandbriefmarkt</strong> <strong>2008|2009</strong><br />
EINE FACHTHEMENREIHE DER <strong>DG</strong> HYP<br />
Sicher und zuverlässig –<br />
der <strong>deutsche</strong> Pfandbrief in<br />
Zeiten der Finanzmarktkrise
Inhalt<br />
Vorwort ___________________________________________________________________ 3<br />
Executive Summary ________________________________________________________ 4<br />
Marktentwicklung _________________________________________________________ 5<br />
Jumbo-Pfandbriefe<br />
Traditionelle Pfandbriefe<br />
Volumina am <strong>Pfandbriefmarkt</strong><br />
Rechtliche Grundlagen _____________________________________________________ 18<br />
Pfandbriefgesetz<br />
Novelle des Pfandbriefgesetzes<br />
Krisenfälle <strong>deutsche</strong>r Pfandbriefemittenten _________________________________ 35<br />
Jumbo-Emittenten im Überblick _____________________________________________ 37<br />
Impressum ________________________________________________________________ 39<br />
Disclaimer _________________________________________________________________ 40<br />
Anschriften der <strong>DG</strong> HYP ____________________________________________________ 41<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
1
Vorwort<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> Pfandbrief ist weltweit eines der traditionsreichsten Wertpapiere im<br />
Kapitalmarkt. In seiner fast 240-jährigen Historie hat er sich aufgrund der gesetzlich<br />
festgeschriebenen und ständig verbesserten Qualitäts-Standards hervorragend<br />
bewährt. Auch im Zuge der Finanzmarktkrise konnte der Pfandbrief seine Vorzüge<br />
unter Beweis stellen. Damit gilt er nicht nur als etabliertes Refi nanzierungs instrument<br />
am Kapitalmarkt, sondern wird aufgrund seiner großen Sicherheit als Anlageform<br />
sehr geschätzt.<br />
Diese Publikation vermittelt Ihnen ein aussagekräftiges Gesamtbild über den<br />
<strong>deutsche</strong>n Pfandbrief. Ausgehend von der Historie werden dem Leser sowohl die<br />
Entwicklung, die Marktsituation sowie die rechtlichen Grundlagen des Pfandbriefes<br />
nahegebracht.<br />
Deutsche Genossenschafts-<strong>Hyp</strong>othekenbank AG<br />
September 2008<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
3
4<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Executive Summary<br />
■ Bis vor gut zehn Jahren noch fehlte dem Pfandbrief-Handel das notwendige<br />
Volumen, um als liquides Marktsegment zu gelten. Den richtigen Schwung als<br />
wichtiges Refi nanzierungsinstrument am internationalen Kapitalmarkt bekamen<br />
Pfandbriefe erst im Mai 1995, als die Frankfurter <strong>Hyp</strong>othekenbank den ersten<br />
Jumbo-Pfandbrief emittierte. Damit begann die Erfolgsgeschichte gedeckter<br />
Bankanleihen.<br />
■ Über lange Zeit waren Pfandbriefe das dominierende Segment am Jumbo-<br />
Covered-Bond-Markt. Noch etliche Jahre, nachdem die großvolumigen gedeckten<br />
Bonds aus der Taufe gehoben wurden, nahmen sie einen Anteil von rund<br />
90% des Gesamtmarktes ein. Erst in den vergangenen vier bis fünf Jahren fand<br />
das Konzept der Pfandbriefe mehr und mehr Nachahmer – nicht nur im europäischen,<br />
sondern jüngst auch im nicht-europäischen Ausland. Aus Emittentensicht<br />
lockte die günstige Refi nanzierung im Vergleich zu ungedeckten Begebungen,<br />
aus Sicht der Anleger die hohe Sicherheit der Papiere. Und da die Nachfrage<br />
über viele Jahre hinweg das Angebot deutlich überstieg, wurde der Kreis der<br />
Covered-Bond-Emittenten – auch außerhalb Deutschlands – stets größer. Die<br />
logische Folge davon war, dass der Anteil der Pfandbriefe am gesamten Markt<br />
der gedeckten Bonds zunehmend abnahm – Mitte 2008 lagen die drei Pfandbrief-Gattungen<br />
(Öffentliche, <strong>Hyp</strong>otheken- und Schiffspfandbriefe) im Jumbo-<br />
Segment zusammengenommen bei einem Anteil von rund 34%.<br />
■ Gesetzliche Grundlage zur Emission von Pfandbriefen ist das Pfandbriefgesetz,<br />
das am 19. Juli 2005 in Kraft trat. Durch dieses Gesetz wurden die zuvor geltenden<br />
Vorschriften zur Emission von Pfandbriefen für spezialisierte Schiffs- und<br />
<strong>Hyp</strong>othekenbanken sowie öffentlich-rechtliche Kreditinstitute zusammengefasst.<br />
Zudem wurde das – ehemals positiv konnotierte – „Spezialbankprinzip“ abgeschafft.<br />
■ Aktuell wird das <strong>deutsche</strong> Pfandbriefgesetz novelliert. Nach langen Diskussionen<br />
behandelt der vorgelegte Referentenentwurf viele kritische Punkte nicht mehr,<br />
die vor gut einem Jahr noch im Gespräch waren, um den Pfandbriefbanken<br />
ihre geschäftspolitischen Spielräume zu erweitern. Die Novelle wird nun in den<br />
parlamentarischen Gesetzgebungsprozess gegeben. Mit einer Verabschiedung<br />
rechnen wir im Frühjahr 2009.<br />
■ Die praktische Bewährungsprobe für das <strong>deutsche</strong> Pfandbriefgesetz und damit<br />
für den Pfandbrief steht noch aus. So wurden bis zum heutigen Tag alle jemals<br />
begebenen Pfandbriefe fristgerecht bedient und zurückgezahlt. Zwar gab<br />
es zwischenzeitlich auch unter den Pfandbriefemittenten zwei Institute, die in<br />
Schiefl age gerieten. Dennoch ist es bislang zu keinen Zahlungsverzögerungen<br />
oder gar einem Zahlungsausfall bei den ausstehenden Pfandbriefen und damit<br />
letztendlich auch zu keinem Test der rechtlichen Rahmenbedingungen gekommen.<br />
■ In Deutschland gibt es aktuell 28 Emittenten, die Pfandbriefe im Jumbo-Format<br />
begeben oder noch ausstehen haben. In Zukunft dürfte die Anzahl der aktiven<br />
Emittenten, geprägt durch geänderte Rahmenbedingungen, Konzentrationen<br />
sowie Umbrüche jedoch abnehmen. Vor allem das 2005 in Kraft getretene<br />
Pfandbriefgesetz zieht eine Reihe von strategischen Entscheidungen nach sich.
Marktentwicklung<br />
Pfandbriefe – das <strong>deutsche</strong> „Original“ sämtlicher in den vergangenen Jahren aus<br />
dem Boden geschossenen Covered-Bond-Entwicklungen weltweit – können auf<br />
eine mehr als zweihundertjährige Geschichte zurückblicken. Bereits 1769 wurden<br />
diese Wertpapiere von Friedrich dem Großen eingeführt, um den Wiederaufbau<br />
Preußens zu unterstützen, der durch fi nanzielle Schwierigkeiten des Adels stockte.<br />
<strong>Der</strong> grundlegende Pfandbrief-Gedanke hat sich bis heute gehalten und so gilt der<br />
Pfandbrief als einer der erfolgreichsten Finanzmarkt-Exportschlager aus Deutschland.<br />
Nicht nur in Europa, sondern mittlerweile auch in den USA und Kanada übernehmen<br />
mehr und mehr Finanzinstitute das Konzept der durch <strong>Hyp</strong>otheken oder<br />
Kredite an öffentliche Stellen besicherten Papiere und begeben Covered Bonds.<br />
<strong>Der</strong> Begriff Pfandbrief kommt dabei nur in Deutschland und in Österreich vor, in<br />
allen anderen Ländern gelten entsprechende, durch die jeweiligen Gesetze oder<br />
Verordnungen geschützte, nationale Bezeichnungen. Und auch Asien könnte bald<br />
auf die Covered-Bond-Schiene einschwenken. So prüft die japanische Shinsei Bank<br />
eigenen Angaben zufolge die Möglichkeit der Refi nanzierung über Covered Bonds<br />
– auch wenn die für Juli geplante Debütemission erst einmal auf unbestimmte Zeit<br />
verschoben wurde.<br />
Diese Konkurrenzsituation ruft die <strong>deutsche</strong>n Pfandbriefbanken auf den Plan, die<br />
um ihre Vormachtstellung fürchten. Und da bereits absehbar ist, dass die gedeckten<br />
Bonds aus Deutschland in Bälde zumindest volumenmäßig Platz 1 in der Covered-<br />
Bond-Welt verlieren werden, soll doch zumindest beim Gläubigerschutz und somit<br />
auch in der Einschätzung der internationalen Investoren die Spitzenposition verteidigt<br />
oder sogar noch ausgebaut werden. Aus diesem Grund wird das <strong>deutsche</strong> Pfandbriefgesetz<br />
in unregelmäßigen Abständen aktualisiert und novelliert, um eventuell<br />
bestehende Gesetzeslücken zu schließen oder beispielsweise die Handlungsspielräume<br />
der emittierenden Banken zu vergrößern und sie damit wettbewerbsfähiger zu<br />
machen. <strong>Der</strong> aktuell vorgestellte Plan zur Novellierung des Gesetzes ist allerdings im<br />
Zuge der herrschenden Finanzmarktkrise im Vergleich zu den ersten diesbezüglichen<br />
Gedankengängen Mitte vergangenen Jahres deutlich zurechtgestutzt worden. Jegliche<br />
Pläne, die von Kritikern als Aufweichung der bisher geltenden Regelungen<br />
hätten verstanden werden können, wurden aus der Novelle gestrichen.<br />
Jumbo-Pfandbriefe<br />
Bis vor zehn Jahren noch fehlte dem Pfandbrief-Handel das notwendige Volumen,<br />
um als liquides Marktsegment zu gelten. Und der wesentliche Schritt dorthin fand<br />
wieder einmal seinen Auslöser in Deutschland. Denn den richtigen Schwung als<br />
wichtiges Refi nanzierungsinstrument am internationalen Kapitalmarkt bekamen<br />
Pfandbriefe erst 1995. Im Mai dieses Jahres emittierte die Frankfurter <strong>Hyp</strong>othekenbank,<br />
die später in der Eurohypo aufgegangen ist, den ersten Jumbo-Pfandbrief;<br />
dieser hatte seinerzeit ein Volumen von über 500 Mio. D-Mark. Aufgrund der hohen<br />
Kundennachfrage wurde die Emission innerhalb von nur drei Monaten auf eine Milliarde<br />
aufgestockt. Damit begann die Erfolgsgeschichte gedeckter Bankanleihen.<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Geschichte der Pfandbriefe<br />
reicht über 200 Jahre zurück<br />
Geht die volumenmäßige<br />
Führungsposition verloren ...<br />
... sollen zumindest rechtliche<br />
Standards gesetzt werden<br />
1995 aus der Taufe gehoben<br />
5
6<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Market Making stellt hohe<br />
Liquidität sicher<br />
Mindestanforderungen an<br />
Jumbo-Pfandbriefe ...<br />
... und Empfehlungen für<br />
Krisenzeiten<br />
Denn neben dem für damalige Verhältnisse hohen Emissionsvolumen verpfl ichtete<br />
sich die emittierende Bank auch, als Market Maker verbindliche Geld- und Brief-<br />
Kurse zu stellen und damit jederzeit die Liquidität des Jumbos sicherzustellen.<br />
Dieses Vorgehen machte Schule, und mittlerweile gibt es so gut wie für jeden<br />
Jumbo-Pfandbrief und auch die internationalen Jumbo-Emissionen eine vertraglich<br />
verankerte Verpfl ichtung zum Market Making. Die dadurch entstehende hohe<br />
Liquidität im Sekundärhandel der Pfandbriefe und Covered Bonds entwickelte sich<br />
zum Markenzeichen dieser Wertpapiergattung und wurde von den emittierenden<br />
Banken folglich auch vehement als Marketinginstrument eingesetzt.<br />
Im Folgenden geben wir die Standards wieder, die vom Verband <strong>deutsche</strong>r Pfandbriefbanken<br />
(vdp) als Mindestanforderungen an Jumbo-Pfandbriefe festgelegt wurden.<br />
Obwohl diese Regelungen – wie gesagt – ursprünglich eigentlich nur für Pfandbriefe<br />
und somit für den <strong>deutsche</strong>n Markt gedacht waren, haben sich mittlerweile<br />
sämtliche internationalen Emittenten diesen Usancen angeschlossen und begeben<br />
ihre gedeckten Bonds mit kleinen Ausnahmen weitgehend nach diesem Muster. Die<br />
an die verbindlichen Mindeststandards angeschlossenen Empfehlungen, die erst im<br />
Zuge der Krise und den Fastzusammenbruch der AHBR angefügt wurden, stellen<br />
den Versuch dar, den Emittenten Handlungsempfehlungen für Krisenzeiten an die<br />
Hand zu geben und die Kommunikation mit dem Markt zu verbessern. Nicht nur die<br />
Emittenten, sondern auch die am Handel beteiligten Market Maker sollen die Flexibilität<br />
erhalten, schnellstmöglich auf Probleme zu reagieren. Seit Herbst 2007, dem<br />
Zeitpunkt des Ausbruchs der Finanzkrise, hat das in den Empfehlungen genannte<br />
„Market Maker and Issuer Committee“ schon des Öfteren kurzfristig Beschlüsse gefasst<br />
und somit die eigentlich geltenden Jumbo-Regeln vorübergehend abgeändert<br />
oder gar außer Kraft gesetzt.<br />
Jumbo-Mindeststandards<br />
Mindestemissionsvolumen<br />
Das Mindestvolumen von Jumbo-Pfandbriefen beträgt 1 Mrd. EUR. Bei der Erstemission<br />
muss das Volumen mindestens 750 Mio. EUR betragen. <strong>Der</strong> Emittent ist<br />
verpfl ichtet, das ausstehende Emissionsvolumen innerhalb von 180 Kalendertagen<br />
nach der Erstemission auf mindestens 1 Mrd. EUR zu erhöhen.<br />
Format<br />
Nur festverzinsliche, endfällige Pfandbriefe mit jährlich nachträglicher Zinszahlung (so<br />
genanntes Straight-Bond-Format) dürfen als Jumbo-Pfandbriefe angeboten werden.<br />
Börseneinführung<br />
Jumbo-Pfandbriefe sind unverzüglich nach Begebung, spätestens jedoch 30 Kalendertage<br />
nach dem Valutierungstag, an einem organisierten Markt in einem Mit-
gliedsstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens<br />
über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuführen.<br />
Market Making<br />
Für jeden Jumbo-Pfandbrief muss es mindestens fünf Market Maker geben, die sich<br />
verpfl ichten, zu den üblichen Handelszeiten (mindestens 9 – 17 Uhr MEZ) simultan<br />
Geld- und Briefkurse (Zwei-Wege-Kurse) für Abschlüsse bis zu 15 Mio. EUR zu quotieren.<br />
Die Funktion eines Market Makers kann auch von dem Emissionshaus selbst<br />
wahrgenommen werden. Die Market Maker übernehmen die Kursstellung, solange<br />
genügend umlaufendes Volumen für einen liquiden Markt in dem Jumbo-Pfandbrief<br />
vorhanden ist. Die Market Maker verpfl ichten sich, bei der Quotierung von<br />
Zwei-Wege-Kursen die nachfolgende Spanne zwischen Geld- und Briefseite nicht zu<br />
überschreiten: Restlaufzeit bis einschließlich 4 Jahre 5 Cent, über 4 bis einschließlich<br />
6 Jahre 6 Cent, über 6 bis einschließlich 8 Jahre 8 Cent, über 8 bis einschließlich<br />
15 Jahre 10 Cent, über 15 bis einschließlich 20 Jahre 15 Cent, über 20 bis einschließlich<br />
25 Jahre 25 Cent. Die zu quotierende maximale Spanne zwischen Geldund<br />
Briefseite wird entsprechend der Restlaufzeit einer Emission angepasst. Im<br />
außergewöhnlichen Falle eines Aussetzens des Market Making in den unter den<br />
Empfehlung skizzierten Situationen ist dies vom Market Maker in geeigneter Form<br />
unverzüglich dem Markt zu kommunizieren.<br />
Aufstockungen<br />
Im Falle der Aufstockung eines Jumbo-Pfandbriefs ist ein Aufstockungsbetrag von<br />
125 Mio. EUR je Aufstockung nicht zu unterschreiten. Bei Aufstockungen und Neuemissionen<br />
liegen zwischen Pricing und Valutatag maximal 5 Bankarbeitstage.<br />
Umschreibung und Rückkauf<br />
Die nachträgliche Umschreibung auf den Namen eines Anlegers (Vinkulierung) ist<br />
unzulässig. <strong>Der</strong> Rückkauf zum Zwecke der Tilgung oder der Treuhänderverwahrung<br />
ist zulässig, sofern das ausstehende Emissionsvolumen von 1 Mrd. EUR zu keiner<br />
Zeit unterschritten wird. Darüber hinaus ist der Rückkauf auf die Hälfte des ausstehenden<br />
Emissionsvolumens beschränkt. <strong>Der</strong> Emittent muss den Rückkauf, dessen<br />
geplantes Volumen und die für den Rückkauf vorgesehene Emission mindestens<br />
3 Bankarbeitstage im Voraus öffentlich ankündigen und sicherstellen, dass eine<br />
umfassende Transparenz am Markt gegeben ist. Nach einem Rückkauf ist die Aufstockung<br />
einer betroffenen Emission vor Ablauf eines Jahres unzulässig.<br />
Statusverlust<br />
Sollte eine der in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen nicht eingehalten<br />
werden, verliert die Emission die Eigenschaft als Jumbo-Pfandbrief. Jumbo-Pfandbriefe,<br />
die vor dem 28. April 2004 begeben wurden und ein Volumen von unter 1 Mrd. EUR<br />
aufweisen, behalten abweichend von Ziffer 1 den Status eines Jumbos, sofern die anderen<br />
in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen eingehalten werden.<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
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8<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Verbindliche Preisstellung<br />
faktisch ausgesetzt<br />
Weiterreichen<br />
unliebsamer Positionen<br />
Seit Januar Zweiteilung<br />
des Marktes<br />
Empfehlungen:<br />
Die Market Maker halten für Pfandbriefe des Emittenten gesonderte Limite vor.<br />
Bei wesentlichen Ratingveränderungen oder einer erheblichen Verschlechterung<br />
der wirtschaftlichen Lage eines Jumbo-Emittenten oder sonstigen Umständen, die<br />
in vergleichbarer Weise den liquiden Handel mit Jumbo-Pfandbriefen eines Emittenten<br />
beeinträchtigen können, wird das „Market Maker and Issuer Committee“<br />
(MIC), dem Vertreter von Market Makern und Emittenten angehören, unverzüglich<br />
zu einer Sitzung zusammenkommen. Es soll Maßnahmen erörtern sowie gegebenenfalls<br />
empfehlen, die darauf zielen, ein Aussetzen des Market Making für die<br />
Jumbo-Pfandbriefe des betroffenen Emittenten zu verhindern oder eine kurzfristige<br />
Wiederaufnahme des Market Making zu ermöglichen. Das MIC wird dabei unter<br />
Berücksichtigung der Umstände des Einzelfalls eine Ausweitung der Spannen zwischen<br />
Geld- und Briefkursen, eine Verringerung des Volumens der Abschlüsse, für<br />
die Geld- und Briefkurse quotiert werden, oder andere Maßnahmen, die für eine<br />
Fortsetzung des Market Making geeignet und erforderlich sind, in Betracht ziehen.<br />
Empfehlungen des MIC sollen nach Möglichkeit befristete Maßnahmen zum Gegenstand<br />
haben.<br />
Market Making stellt Sekundärhandel vor Probleme<br />
Quelle: vdp<br />
Das Market Making, noch in der ersten Jahreshälfte 2007 Ausdruck der hohen Liquidität<br />
des Covered-Bond-Handels, stellt momentan die Achillesferse des Sekundärhandels<br />
dar. Denn seit Anfang dieses Jahres fi ndet die verbindliche Preisstellung<br />
trotz anders lautender offi zieller Verlautbarungen faktisch nicht mehr statt – es<br />
gilt hier ein Gentlemen’s-Agreement, sich gegenseitig keine Anfragen zu schicken.<br />
Begonnen haben die Probleme im Market Making ziemlich schnell nach Ausbruch<br />
der Subprime- und Kreditkrise im vergangenen Spätsommer, obwohl das Covered-<br />
Bond-Segment davon zumindest anfangs noch recht verschont blieb.<br />
Das Market Making war zu Beginn der Krise, als die ersten beteiligten Institute versuchten,<br />
sich von unliebsamen Positionen zu trennen, mitverantwortlich dafür, dass<br />
die Swapspreads so stark in die Höhe geschossen sind. Dann dadurch, dass so gut<br />
wie keine Bank ein Interesse daran hatte, die entsprechenden Bonds aufzunehmen,<br />
wurden sie wie heiße Kartoffeln herumgereicht – und mit jeder neuen Anfrage wurden<br />
die Swapspreads deutlich höher gestellt. Schließlich kam es zu mehrmaligen<br />
Anpassungen der Geld-/Briefspannen und der Mindestvolumina durch das ECBC,<br />
jedoch nur mit mäßigem Erfolg.<br />
Seit Januar 2008 gilt offi ziell eine Zweiteilung des Marktes in folgender Weise: Covered<br />
Bonds mit einem Swapspread von unter 20 Basispunkten werden zu doppelten<br />
Geld/Brief-Spannen und für ein Volumen von 15 Mio. Euro quotiert, für gedeckte
Bonds mit einem darüber liegenden Spread gilt eine dreifache Geld/Brief-Spanne<br />
und ein Mindestvolumen von 5 Mio. Euro. Doch wie bereits oben beschrieben fi ndet<br />
das Market Making aktuell de facto überhaupt nicht mehr statt.<br />
Im Zuge der angespannten Liquiditätssituation wird im European Covered Bond<br />
Council (ECBC), dem europäischen Covered-Bond-Verband, darüber diskutiert, wie<br />
eine Lösung für das Problem der schwindenden Liquidität gefunden werden könnte.<br />
Im Mittelpunkt der Diskussion steht das Für und Wider der Einführung einer elektronischen<br />
Handelsplattform und eine dadurch erfolgende sukzessive Ersetzung des<br />
dominierenden Telefonhandels durch ein „Request-For-Quote“-System. In einem<br />
solchen System wird eine Kauf- oder Verkaufanfrage an einen Market Maker gesendet,<br />
der erst daraufhin mit dem Kurs antwortet, zu dem er bereit ist, das Geschäft zu<br />
tätigen. Um darüber hinaus die Transparenz im Handel zu erhöhen, sollen sämtliche<br />
Marktteilnehmer sowie die Emittenten in gewissem zeitlichem Abstand Informationen<br />
über abgewickelte Geschäfte oder auch über getätigte Anfragen erhalten. Die<br />
Vorschläge sind allerdings noch sehr vage gehalten. Weder über den genauen Umfang<br />
der verbreiteten Informationen, die Zeiträume oder den Empfängerkreis wurde<br />
schon im Detail diskutiert. Überhaupt ist der gesamte Vorschlag nur ein erster<br />
Schritt, der – so die Hoffnung des ECBC – intensive Diskussionen unter den Teilnehmern<br />
am Covered-Bond-Handel, den Emittenten und den Investoren auslösen soll.<br />
Augenblicklich scheint es jedoch so, dass die Akteure – zu Recht, wie wir fi nden –<br />
ihre kurzfristigen Bemühungen darauf richten, zumindest ein oder ein paar wenige<br />
Marktsegmente wieder funktionstüchtig zu bekommen. Und da sind natürlich<br />
Pfandbriefe ganz vorn mit dabei. In diesem Segment wäre eine reale Wiederaufnahme<br />
des Market Making am ehesten geeignet, dem Markt ein positives Zeichen<br />
zu senden, dass ein vergleichsweise liquider Handel auch unter den augenblicklichen<br />
Voraussetzungen noch möglich ist. <strong>Der</strong> Verband Deutscher Pfandbriefbanken<br />
(vdp) drängte in enger Abstimmung mit den Market Makern darauf, wieder mit<br />
der verbindlichen Preisstellung für Pfandbriefe zu beginnen. Diese ist seit dem<br />
1. September 2008 wieder in Kraft. Allerdings muss hier einschränkend gesagt werden,<br />
dass Pfandbriefe per se schon ein gewisses Maß an Illiquidität aufweisen, die<br />
sich auch bei funktionierendem Market Making nicht gänzlich ausräumen lässt. Und<br />
inwieweit eine Wiederaufnahme des Market Making auch auf andere oder gar alle<br />
Covered-Bond-Segmente übertragen werden kann, bleibt ohnehin abzuwarten.<br />
Aber einmal mehr könnten Pfandbriefe eine Vorreiterrolle einnehmen, die für ihr<br />
Ansehen bei den internationalen Investoren nur positiv sein kann.<br />
Frage nach der Transparenz<br />
Durch die Probleme im Market Making ist die Frage nach der Transparenz wieder<br />
nach oben gespült worden. Denn, so der Vorwurf einiger Marktteilnehmer in Richtung<br />
der Market Maker, nur durch die im Telefonhandel herrschende Intransparenz<br />
war es überhaupt möglich, dass die Market Maker unerwünschte Positionen un-<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Elektronische Handelsplattform<br />
als Versicherung für<br />
höhere Liquidität?<br />
Kurzfristig sollte zumindest<br />
das Pfandbrief-Segment<br />
wieder funktionieren<br />
Ist Intransparenz das Problem?<br />
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10<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Transparenz kein Allheilmittel<br />
Hohe Außenwirkung des<br />
Market Making<br />
Hohe Transparenz wirkt<br />
im extremsten Fall sogar<br />
kontraproduktiv<br />
tereinander weiterreichen und die Swapspreads damit nach oben treiben konnten.<br />
Höhere Transparenz, so die Argumentation, würde die „Schuldigen“ unter den Banken<br />
schneller offenlegen und durch den daraus folgenden Druck des Marktes oder<br />
der betroffenen Emittenten das den Markt schädigende Verhalten stoppen oder<br />
zumindest verlangsamen.<br />
Allerdings muss in diesem Zusammenhang bedacht werden, dass Transparenz nicht<br />
das Allheilmittel für die schnelle Gesundung der Märkte sein kann. Denn vor allem<br />
die Unregelmäßigkeiten, die nach wie vor auf den Hedging-Märkten zu beobachten<br />
sind, stehen einer baldigen Normalisierung des Sekundärhandels im Weg. Zudem ist<br />
es in den vergangenen Wochen durch die drastische Erhöhung der Repo-Sätze für<br />
die Market Maker praktisch unmöglich geworden, spezielle Covered Bonds „short“<br />
zu gehen. Dennoch ist Transparenz, gerade in Zeiten anhaltender Unsicherheit, der<br />
Aspekt, auf den sich immer größere Aufmerksamkeit lenkt. Die Marktteilnehmer<br />
möchten wissen, was gespielt wird, auch wenn sich daraufhin die Einstellung durchsetzen<br />
sollte (und das tut es derzeit offensichtlich), dass Abwarten an der Seitenlinie<br />
die beste Taktik zu sein scheint – eine Taktik, die uns ebenfalls nicht von einer baldigen<br />
Normalisierung des Handels ausgehen lässt.<br />
Abseits aller individueller Sichtweisen auf die Frage nach der Transparenz bleibt<br />
unserer Einschätzung nach jedoch ein Punkt sehr wichtig: Die Außenwirkung des<br />
Market Making als Marketing-Tool für den Pfandbrief- und den gesamten Covered-<br />
Bond-Markt kann gar nicht hoch genug eingeschätzt werden. Und hier lautet das<br />
Stichwort Kontinuität. Alle Forderungen nach höherer Transparenz und somit höherem<br />
Druck auf die Market Maker sind nur sinnvoll, wenn sich die Marktteilnehmer<br />
auf die dem Handel zugrunde liegenden Market-Making-Usancen verlassen können.<br />
Und schließlich stellt sich die Frage, ob zu erwarten ist, dass die Spreadvolatilität<br />
– gerade im Höhepunkt einer Krise – im gleichen Maße sinkt, wie die Transparenz<br />
steigt. Dies ist unserer Einschätzung nach eher unwahrscheinlich. Denn der Abbau<br />
von Positionen und das Herumreichen nicht gewollter Bonds werden meistens durch<br />
geschäftspolitische Managemententscheidungen ausgelöst, die auch bei höherer<br />
Preistransparenz nicht anders ausfallen würden. Daher ist ein zunehmender Informationsfl<br />
uss nicht dafür geeignet, Spreadausweitungen „ungeliebter“ gedeckter<br />
Papiere oder gar eines ganzen Segments zu verhindern. Eventuell könnte es sogar zu<br />
einer Verstärkung der Spreadeffekte kommen, wenn plötzlich jeder andere Marktteilnehmer<br />
vollständig darüber informiert ist, in welchen Papieren gerade massiv Positionen<br />
abgebaut werden. Denn in diesem Fall können die Emittenten ohnehin nicht<br />
beruhigend eingreifen, und die Investoren werden nur noch stärker verunsichert.
Traditionelle Pfandbriefe<br />
Traditionelle Pfandbriefe unterliegen den gleichen Sicherheitsanforderungen wie<br />
ihre Pendants im Jumbo-Format. Für beide Pfandbriefgattungen gelten die strengen<br />
Vorschriften des <strong>deutsche</strong>n Pfandbriefgesetzes. <strong>Der</strong> Unterschied liegt vielmehr in<br />
der Ausgestaltung der Emission – und hier vor allem im Volumen. Während Jumbo-<br />
Pfandbriefe eine Mindestgröße von 1 Mrd. Euro aufweisen müssen, fallen sämtliche<br />
Pfandbriefe mit einem geringeren Emissionsvolumen in die Rubrik traditionelle<br />
Pfandbriefe.<br />
Darüber hinaus können traditionelle Pfandbriefe nicht nur in Form von Inhaberpapieren,<br />
sondern auch als Namenspfandbriefe begeben werden, was bei Jumbo-<br />
Pfandbriefen ausgeschlossen ist. Überhaupt sorgen die Mindeststandards dafür,<br />
dass Jumbo-Pfandbriefe ein stark standardisiertes und damit hochliquides Produkt<br />
darstellen, während sich die Ausgestaltung beim traditionellen Pfandbrief in der<br />
Regel stark an den Interessen bestimmter Investoren orientiert.<br />
Namenspfandbriefe<br />
Namenspfandbriefe sind Namensschuldverschreibungen, die im Unterschied zu<br />
Inhaberpapieren nur durch Abtretung weitergegeben werden können. Ihre rechtliche<br />
Grundlage ist zum einen das <strong>deutsche</strong> Schuldrecht sowie die individuell zwischen<br />
Emittent und Investor vereinbarten Emissionsbedingungen. Zusätzlich gelten<br />
auch bei den Namenspfandbriefen die strengen Regelungen und Vorschriften des<br />
<strong>deutsche</strong>n Pfandbriefgesetzes, so dass diese Papiere einen mit Jumbos oder traditionellen<br />
Pfandbriefen vergleichbaren hohen Gläubigerschutz aufweisen. Namenspfandbriefe<br />
können als einfach aufgebaute Plain-Vanilla-Bonds oder auch als strukturierte<br />
Namenspfandbriefe begeben werden. In diesem Fall werden die Bonds mit<br />
<strong>Der</strong>ivaten kombiniert, um das vom Kunden gewünschte Auszahlungsprofi l exakt<br />
nachzubilden.<br />
Hauptunterscheidungsmerkmale zwischen Jumbo- und Namenspfandbriefen<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Gleiches Sicherheitsniveau ...<br />
... aber geringeres Volumen<br />
Plain-Vanilla oder strukturiert<br />
Jumbo-Pfandbrief Namenspfandbriefe<br />
Art Inhaberpapier Namenspapier<br />
Übertragung Verkauf Abtretung<br />
Struktur hohe Standardisierung individuell strukturiert<br />
Dokumentation Programmdokumentation/Stand alone Urkunde<br />
Bilanzierung (IAS 39) Available for Sale; Held for Trading; Held for Maturity Loans and receivables<br />
Sekundärhandel meist Market Making weitgehend illiquide<br />
EZB-fähig ja nein<br />
Quelle: DZ BANK<br />
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12<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Keine marktnahe<br />
Bewertung vonnöten<br />
Anteil vergleichbarer<br />
ausländischer Produkte noch<br />
gering<br />
Anteil der Pfandbriefe<br />
schrumpfte in den vergangenen<br />
Jahren deutlich<br />
Vorteile von Namenspfandbriefen ergeben sich sowohl für Emittenten als auch für<br />
Investoren. Für die Anleger liegt der Hauptaspekt auf der Bilanzierung. Die Namenspapiere<br />
müssen nach IAS 39 nämlich unter „loans and receivables“ geführt<br />
werden, wodurch die Investoren in den Vorteil kommen, die Papiere nicht marktnah<br />
bewerten zu müssen. Weitere Vorteile sind die aufgrund der Illiquidität fast<br />
nicht vorhandene Volatilität der Namenspfandbriefe sowie die deutlich vereinfachte<br />
Dokumentation, die es zu studieren gilt. Emittentenseitig besteht der Vorteil in deutlich<br />
attraktiveren Funding-Niveaus im Vergleich zu den Levels, die bei Jumbo-Emissionen<br />
würden gezahlt werden müssen. Zudem bleibt der Markt für Namenspapiere<br />
auch in Krisenzeiten meist dann noch offen, wenn großvolumige gedeckte Bonds<br />
nicht mehr abzusetzen sind. Über Namenspfandbriefe können sich die Emittenten<br />
ihre Refi nanzierungsfenster folglich länger offen lassen. <strong>Der</strong> Punkt der einfacheren<br />
Dokumentation trifft für die Emittenten gleichsam wie für die Anleger zu.<br />
In den vergangenen Monaten sind nicht nur <strong>deutsche</strong> Namenspfandbriefe in der<br />
Gunst der Anleger – hauptsächlich <strong>deutsche</strong> Versicherungen – kräftig gestiegen.<br />
Aufgrund der Linienproblematik einiger Investoren greifen diese auch verstärkt auf<br />
ausländische Produkte zurück. Allerdings ist deren Anteil am gesamten ausstehenden<br />
Volumen, sofern dies überhaupt beziffert werden kann, noch immer sehr gering.<br />
Volumina am <strong>Pfandbriefmarkt</strong><br />
Über lange Zeit hinweg waren Pfandbriefe das dominierende Segment am Jumbo-<br />
Covered-Bond-Markt. Noch etliche Jahre, nachdem die großvolumigen gedeckten<br />
Bonds aus der Taufe gehoben wurden, nahmen sie einen Anteil von rund 90% des<br />
Gesamtmarktes ein. Erst in den vergangenen vier bis fünf Jahren fand das Konzept<br />
der Pfandbriefe mehr und mehr Nachahmer – nicht nur im europäischen, sondern<br />
jüngst auch im nicht-europäischen Ausland. Aus Emittentensicht lockte die günstige<br />
Refi nanzierung im Vergleich zu ungedeckten Begebungen, aus Sicht der Anleger<br />
die hohe Sicherheit der Papiere. Und da die Nachfrage über viele Jahre hinweg das<br />
Angebot deutlich überstieg, wurde der Kreis der Covered-Bond-Emittenten – auch<br />
außerhalb Deutschlands – stets größer. Die logische Folge davon war, dass der Anteil<br />
der Pfandbriefe am gesamten Markt der gedeckten Bonds zunehmend abnahm –<br />
Mitte 2008 lagen die drei Pfandbrief-Gattungen (Öffentliche, <strong>Hyp</strong>otheken- und<br />
Schiffspfandbriefe) im Jumbo-Segment zusammengenommen bei einem Anteil von<br />
rund 34%. Denn hier treffen zwei Entwicklungen aufeinander: Zum einen nimmt<br />
das Gesamtvolumen an Covered Bonds zu, gleichzeitig jedoch nimmt das ausstehende<br />
Volumen an Jumbo-Pfandbriefen von Jahr zu Jahr ab.
Allokation der Jumbo-Segmente in 2002… …und Mitte 2008<br />
86 %<br />
Innerhalb Deutschlands haben Pfandbriefe mit einem Emissionsvolumen von unter<br />
1 Mrd. Euro (traditionelle Pfandbriefe) auch fast dreizehn Jahre nach „Erfi ndung“<br />
des Jumbo-Pfandbriefs noch immer die Nase vorn – auch wenn das ausstehende<br />
Volumen der Pfandbriefe insgesamt stetig sinkt. Die Ursache dieser Aufteilung ist<br />
wohl vor allem in der Geschichte des Pfandbrief-Marktes zu suchen und hier im<br />
traditionell sehr hohen Anteil der kleinvolumigen Papiere am gesamten Refi nanzierungsvolumen<br />
der <strong>deutsche</strong>n Pfandbriefbanken. Denn dieses Instrument hatte<br />
sich schon über Jahrzehnte etabliert, bevor der erste Jumbo-Pfandbrief begeben<br />
wurde. Zudem sind innerhalb der kleinvolumigen gedeckten Bonds insbesondere<br />
die Namenspapiere aufgrund ihrer oben genannten Vorteile sehr beliebt. Ihr Anteil<br />
am Gesamtvolumen der Pfandbriefe schwankte über die vergangenen Jahre recht<br />
konstant zwischen 30% und 35%. Die jüngst im Zuge der Finanzmarktkrise leicht<br />
gestiegene Nachfrage nach diesen maßgeschneiderten Papieren wurde zum Teil<br />
durch erhöhtes Angebot an solchen Bonds aus dem Ausland aufgefangen.<br />
Ausstehendes Pfandbrief-Volumen (Mrd. Euro) – „traditionelle“ dominieren<br />
Jumbo<br />
Deutschland<br />
Traditionell<br />
1% 6 %<br />
7%<br />
34%<br />
28%<br />
14%<br />
7%<br />
17%<br />
Frankreich Spanien UK<br />
Sonstige<br />
700<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
0<br />
Quelle: DZ BANK<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Traditionelle Pfandbriefe<br />
haben die Nase vorn ...<br />
... auch wenn das<br />
Gesamtvolumen sinkt<br />
2003 2004 2005 2006 2007<br />
Quelle: ECBC<br />
13
14<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Öffentliche Pfandbriefe<br />
dominieren<br />
Sinkende Margen im Geschäft<br />
mit der Staatsfi nanzierung<br />
Entwicklung der einzelnen Pfandbrief-Segmente (Bestand, in Mrd. Euro)<br />
(Jumbo & traditionell; Schiffspfandbriefe sind hierbei zu vernachlässigen)<br />
Öffentliche Pfandbriefe<br />
<strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe<br />
800<br />
700<br />
600<br />
500<br />
400<br />
300<br />
200<br />
100<br />
0<br />
Innerhalb der drei Pfandbriefgattungen (sofern Jumbos und traditionelle Pfandbriefe<br />
zusammengenommen werden) nehmen Öffentliche Pfandbriefe nach wie vor das<br />
Gros der ausstehenden Volumina ein. Ihr Volumen ist in den vergangenen Jahren<br />
zwar ebenfalls geschrumpft, allerdings etwas weniger als das ausstehende Volumen<br />
der <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe.<br />
Über die vergangenen Jahre ist das Geschäft mit der Staatsfi nanzierung stets unattraktiver<br />
geworden. Das hohe Wachstum in diesem Sektor war insbesondere<br />
zwischen 1995 und 2000 durch <strong>Hyp</strong>othekenbanken getrieben, die durch Eingehen<br />
von Spreadpositionen in Erwartung potentieller Erträge aus Fristentransformation<br />
hohe Gewinne generieren konnten. Aufgrund sinkender Margen, die auch durch<br />
striktere Regularien im Hinblick auf das zugrunde liegende Risikomanagement innerhalb<br />
der Banken unter Druck kamen, brachte dieses Betätigungsfeld den Banken<br />
immer weniger Erlöse, so dass die Aktivität in diesen Geschäftsbereichen deutlich<br />
eingeschränkt wurde – das Beispiel der Düsseldorfer <strong>Hyp</strong>othekenbank zeigte sogar,<br />
dass dieses Geschäftsmodell überhaupt nicht mehr tragbar war. Andere Banken betreiben<br />
das Staatskreditgeschäft nur noch sehr „opportunistisch“. Fällige Öffentliche<br />
Pfandbriefe wurden und werden aus diesem Grund nicht mehr in vollem Umfang<br />
anschlussfi nanziert. Sinkende ausstehende Volumina waren (und sind noch immer)<br />
die Folge.<br />
2003 2004 2005 2006 2007<br />
Bei ausschließlicher Betrachtung des Jumbo-Segments der Pfandbriefe ist das Verhältnis<br />
vergleichbar. Ende Juli 2008 standen rund 200 Mrd. Euro an Öffentlichen<br />
Jumbo-Pfandbriefen und 75 Mrd. Euro an <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefen im Jumbo-<br />
Format aus. Dazu kommt der einzige ausstehende Schiffspfandbrief der HSH Nordbank<br />
im Jumbo-Format über 1 Mrd. Euro.<br />
Quelle: ECBC
Primärmarkt<br />
Noch im Jahr 2007 haben Pfandbriefe trotz der im Spätsommer ausgebrochenen<br />
Finanzkrise unsere Prognose des Bruttoemissionsvolumens leicht übertroffen. Inklusive<br />
Aufstockungen lagen die Bruttoemissionen rund 2 Mrd. Euro über dem von<br />
uns erwarteten Volumen. Aufgrund der hohen Fälligkeiten von 57 Mrd. Euro (davon<br />
51 Mrd. Euro bei den Öffentlichen Pfandbriefen) kam es netto zu einem Rückgang<br />
des ausstehenden Jumbo-Pfandbriefvolumens um rund 25 Mrd. Euro.<br />
Für 2008 hatten wir ein Brutto-Emissionsvolumen von insgesamt 30 Mrd. Euro<br />
prog nostiziert – aufgeteilt in 9 Mrd. Euro <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe und 21 Mrd. Euro<br />
Öffentliche Pfandbriefe. Im Vergleich dazu: Für den gesamten Covered-Bond-Markt<br />
belief sich unsere Prognose auf brutto 220 Mrd. Euro. Nach Ablauf der ersten Jahreshälfte<br />
haben <strong>deutsche</strong> Emittenten bereits Pfandbriefe über 21.125 Mrd. Euro<br />
(Gesamtmarktanteil: 27,3%) an den Markt gebracht – eine Zahl, die insbesondere<br />
vor dem Hintergrund der herrschenden Unsicherheit der Investoren aufgrund der<br />
Finanzkrise recht hoch erscheint. Gleichzeitig zeigt dieses Volumen, dass der <strong>deutsche</strong><br />
Pfandbrief gerade in Krisenzeiten mit hoher Nachfrage aus Deutschland, aber<br />
auch von internationalen Investoren rechnen kann.<br />
Jumbo-<strong>Pfandbriefmarkt</strong> in der ersten Jahreshälfte 2008 (Mrd. Euro)<br />
Neuemission Aufstockung Summe<br />
Jumbo-Pfandbriefe (gesamt) 19.250 1.875 21.125<br />
Schiffspfandbriefe 1.000 0.000 1.000<br />
Öffentliche Pfandbriefe 11.750 1.450 13.200<br />
<strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe 6.500 0.425 6.925<br />
Eine Prognose für die zweite Jahreshälfte 2008 fällt uns derzeit sehr schwer. Nachdem<br />
das erste Halbjahr bereits unsere Jahresprognose zu mehr als Zweidrittel erfüllt<br />
hat, was angesichts der Krisenstimmung durchaus nicht unbedingt zu erwarten war,<br />
liegt es im Bereich des Möglichen, dass uns auch der Jahresendstand überraschen<br />
wird. Wichtige Emittenten sind bisher noch gar nicht oder nicht im Rahmen ihrer<br />
Möglichkeiten – gemessen an den Vorjahreswerten – an den Markt gekommen, so<br />
dass vom Prinzip her noch ein zusätzliches Emissionsvolumen von 15 Mrd. Euro oder<br />
mehr zu erwarten wäre. Allerdings scheint die Krise sich derzeit selbst zu nähren, so<br />
dass der Markt beinahe täglich tiefer in den Teufelskreis aus schlechten Nachrichten,<br />
negativem Sentiment, höheren Spreads und daraus über Umwegen folgend wieder<br />
schlechten Nachrichten hineingerät.<br />
Wir halten daher vorerst an unserer Prognose fest – allerdings immer mit der Möglichkeit<br />
im Hintergrund, dass entweder überhaupt keine Emission mehr an den<br />
Markt kommt oder der Markt vor dem Hintergrund einer überraschend schnellen<br />
Erholung ein Momentum aufnimmt, das wir uns nach jetziger Stimmungslage noch<br />
nicht vorstellen können.<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
2007: Prognose leicht<br />
übertroffen<br />
Pfandbriefe hielten sich im<br />
ersten Halbjahr 2008 recht gut<br />
Prognose für H2 gleicht<br />
einem Ratespiel<br />
Prognose von 30 Mrd. Euro<br />
halten wir vorerst aufrecht<br />
15
16<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Hohe Fälligkeiten<br />
bei Pfandbriefen<br />
Neuemissionen können<br />
die hohen Rückzahlungen<br />
nicht auffangen<br />
Fälligkeiten<br />
Jumbo-Fälligkeiten: Pfandbriefe in den kommenden Jahren deutlich vorn<br />
Spanien<br />
UK<br />
Irland<br />
Sonstige<br />
Quelle: DZ BANK, Reuters<br />
Deutschland<br />
Frankreich<br />
Mrd. Euro<br />
80<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
Im Hinblick auf die anstehenden Fälligkeiten der kommenden Jahre zeigt sich das<br />
bereits bekannte Bild. Deutsche Pfandbriefe sind bis 2013 deutlich in Führung – mit<br />
Höhepunkt in 2010. Dies zeigt, dass die Emissionspolitik der Pfandbriefbanken in<br />
den vergangenen zwei bis drei Jahren vor allem kürzere Laufzeiten präferiert hat.<br />
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 nach 2016<br />
Wir gehen davon aus, dass diese hohen Volumina an Fälligkeiten nicht durch entsprechende<br />
Neuemissionen aufgefangen werden. In den kommenden Jahren sollte<br />
daher das Volumen ausstehender Jumbo-Pfandbriefe weiter abnehmen, womit<br />
auch ein abnehmender Anteil der <strong>deutsche</strong>n gedeckten Bonds am globalen Covered-<br />
Bond-Markt einhergehen dürfte. Dass Jumbo-Pfandbriefe ihre Führung verlieren<br />
werden, scheint augenblicklich nur noch eine Frage der Zeit zu sein – insbesondere<br />
aufgrund der hohen Emissionsvolumina aus Frankreich und dem zu erwartenden<br />
Aufl eben der Emissionsaktivität in Spanien, sobald sich der Markt zumindest teilweise<br />
wieder normalisiert hat.
Swapspreads ausgewählter Covered-Bond-Segmente<br />
Pfandbriefe<br />
Obligations Froncières<br />
Cédulas<br />
UK Covered Bonds<br />
Quelle: DZ BANK<br />
Swapspread (Bp)<br />
120<br />
110<br />
100<br />
90<br />
80<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
-10<br />
-20<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
2 3 4 5 6 7 8 9 10<br />
Sinkende Volumina und gleichzeitig der nach wie vor gültige Nimbus der Pfandbriefe<br />
als eines der sichersten oder vielleicht sogar das sicherste Produkt am<br />
Covered-Bond-Markt sollten jedoch auch dafür sorgen, dass die Swapspreads dieser<br />
Papiere die engsten im gesamten Universum bleiben dürften – auch wenn es derzeit<br />
vielleicht noch übertrieben scheint, bereits von einem Raritätenstatus zu sprechen.<br />
Swapspreads dürften<br />
eng bleiben<br />
Fälligkeit<br />
(Jahre)<br />
17
18<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Pfandbriefe – ein<br />
voraussetzungsvolles<br />
Unternehmen<br />
PfandBG fasst drei<br />
Gesetze zusammen<br />
PfandBG führte drei Gesetze zusammen<br />
HBG = <strong>Hyp</strong>othekenbankgesetz; ÖPG = Gesetz über<br />
die Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen<br />
öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten; Schiffspfande =<br />
Pfandbriefe, basierend auf dem Schiffspfandbriefgesetz<br />
Quelle: DZ BANK<br />
Rechtliche Grundlagen<br />
Pfandbriefgesetz<br />
Die rechtlichen Grundlagen zur Begebung von Pfandbriefen zählen neben Marktusancen/Konventionen<br />
und Aufsichtsstrukturen sowie emittentenspezifi schen Regularien<br />
zu den zentralen Elementen des institutionellen Rahmens, in den Pfandbriefe<br />
eingebettet sind. Mehr noch: Ohne das Pfandbriefgesetz gäbe es den Pfandbrief<br />
nicht. Da das Pfandbriefgesetz eine nicht zu unterschätzende Vertrauen stiftende<br />
und die Bonität erhöhende Wirkung besitzt, stellen wir im Folgenden die wichtigsten<br />
Elemente des aktuell gültigen Rechtsrahmens etwas ausführlicher vor. Im Anschluss<br />
daran werfen wir einen kurzen Blick auf die anstehenden Gesetzesänderungen, die<br />
voraussichtlich 2009 in Kraft treten werden – auch hierbei gilt: „Nach der Novelle ist<br />
vor der Novelle“ –, und versuchen deren Implikationen einzuschätzen.<br />
Von den in der zurückliegenden Dekade vorgenommenen Gesetzesänderungen<br />
zählt – neben den im Rahmen des 4. Finanzmarktfördergesetzes aufgenommenen<br />
insolvenzrechtlichen Detailregelungen – jene, die 2005 umgesetzt wurde, sicherlich<br />
zu den bemerkenswertesten. Streng genommen handelt es sich dabei nicht um eine<br />
„gewöhnliche“ Novelle des <strong>Hyp</strong>othekenbankgesetzes, sondern um die Einführung<br />
eines neuen Gesetzes, das sich gleichwohl in weiten Teilen an das damals bestehende<br />
und in vielerlei Hinsicht bewährte <strong>Hyp</strong>othekenbankgesetz (HBG) angelehnt hat.<br />
Am 19. Juli 2005 trat das Pfandbriefgesetz (PfandBG) in Kraft, wodurch die bisherigen<br />
Vorschriften zur Emission von Pfandbriefen für spezialisierte Schiffs- und <strong>Hyp</strong>othekenbanken<br />
sowie öffentlich-rechtliche Kreditinstitute zusammengefasst wurden<br />
und das ehemals positiv konnotierte „Spezialbankprinzip“ abgeschafft worden ist.<br />
Vor Juli 2005 aktuell<br />
HBG ÖPG<br />
„Schiffspfande“<br />
Pfandbriefgesetz<br />
(PfandBG)
Emissionslizenz statt Spezialbankprinzip<br />
Mit der Defi nition des Pfandbriefgeschäfts als eigenes Bankgeschäft im Kreditwesengesetz<br />
(KWG) wird die Ausgabe von Pfandbriefen allen Kreditinstituten ermöglicht,<br />
die über eine Erlaubnis für das Betreiben von Bankgeschäften verfügen. Die Lizenz<br />
zur Emission von Pfandbriefen muss bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht<br />
(BaFin) beantragt werden. Sie wird erteilt, wenn das Kreditinstitut bestimmte,<br />
unten aufgeführte Mindestanforderungen erfüllt:<br />
■ Das Kernkapital der Bank muss mindestens 25 Mio. Euro betragen.<br />
■ Das Kreditinstitut muss eine Erlaubnis für das Betreiben des Kreditgeschäfts<br />
besitzen.<br />
■ Die Pfandbriefbank muss über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem<br />
verfügen, das im PfandBG näher spezifi ziert wird.<br />
■ Durch einen Geschäftsplan ist der BaFin vom Pfandbriefemittenten nachzuweisen,<br />
dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben werden soll.<br />
■ <strong>Der</strong> organisatorische Aufbau und die Ausstattung des Kreditinstituts müssen auf<br />
das Pfandbriefgeschäft ausgerichtet sein.<br />
■ Die Geschäftsleiter müssen über ausreichende theoretische und praktische<br />
Kenntnisse im <strong>Hyp</strong>othekar-, Kommunal- und/oder Schiffskreditgeschäft und<br />
deren jeweiligen Refi nanzierung verfügen.<br />
Die Pfandbriefl izenz kann durch die BaFin auf eine bestimmte Pfandbriefgattung<br />
begrenzt werden, so dass ein Kreditinstitut zum Beispiel lediglich <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe,<br />
Öffentliche Pfandbriefe oder Schiffspfandbriefe emittieren kann. Das<br />
PfandBG gibt der BaFin die Möglichkeit, eine einmal erteilte Pfandbriefl izenz wieder<br />
zurückzuziehen, wenn die Anforderungen von der Bank nicht mehr erfüllt werden.<br />
Dies ist auch möglich, wenn die Pfandbriefbank seit zwei Jahren keine Pfandbriefe<br />
mehr emittiert hat und die Aufnahme des nachhaltigen Pfandbriefgeschäfts innerhalb<br />
der nächsten sechs Monate nicht zu erwarten ist; für den Erhalt der Lizenz<br />
sieht das Pfandbriefgesetz allerdings kein Mindestemissionsvolumen in Bezug auf<br />
die Summe der begebenen Pfandbriefe vor. Im Fall des Lizenzentzugs kann die BaFin<br />
die Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen.<br />
Deckungsrechnung<br />
Alle zur Deckung der umlaufenden Pfandbriefe einer Bank dienenden Werte müssen<br />
in ein für die jeweilige Pfandbriefgattung – <strong>Hyp</strong>othekenpfandbrief, Öffentlicher<br />
Pfandbrief, Schiffspfandbrief – geführtes Deckungsregister eingetragen und im Fall<br />
des „Ausscheidens“ der Assets wieder gelöscht werden. Dieses ermöglicht die eindeutige<br />
Identifi kation der zur Deckungsmasse gehörenden Vermögensgegenstände.<br />
Einzelheiten über Form und notwendigen Inhalt des Deckungsregisters sowie<br />
zur vorzunehmenden Eintragung werden durch eine gesonderte Rechtsverordnung<br />
(Deckungsregisterverordnung) bestimmt.<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
BaFin erteilt Lizenz<br />
Mindestanforderungen<br />
Entzug der Lizenz möglich<br />
Getrennte Deckungsstöcke<br />
je Pfandbriefgattung<br />
19
20<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Treuhänderische Deckung<br />
Implizite Umlaufbegrenzung<br />
Deckungskongruenzen<br />
Mindestüberdeckung 2%<br />
Das PfandBG eröffnet den Emittenten der gedeckten Bankschuldverschreibungen<br />
die Möglichkeit, insolvenzfest treuhänderisch von Dritten gehaltene Grundpfandrechte<br />
in die Deckung mit aufzunehmen. Dadurch können Kreditinstitute zum Beispiel<br />
grundpfandrechtlich besicherte Kredite an Pfandbriefbanken übertragen, aber<br />
die Grundpfandrechte weiter verwalten und in ihrer Bilanz ausweisen. Damit jedoch<br />
im Insolvenzfall des Treuhänders die treuhänderisch verwalteten Sicherheiten und<br />
Forderungen nicht in die Insolvenzmasse fallen, sondern als Grundpfandrecht der<br />
Pfandbriefbank gelten, war es erforderlich, das Insolvenzrecht zu ändern. Darüber<br />
hinaus hat der Gesetzgeber in diesem Zusammenhang 2006 mit einer Verordnung<br />
(Refi nanzierungsregisterverordnung) die rechtlichen Grundlagen für ein Refi nanzierungsregister<br />
geschaffen.<br />
Allgemeine Deckungsanforderungen<br />
Im PfandBG wird das Pfandbriefumlaufvolumen einer Bank nicht explizit wie noch<br />
im HBG begrenzt, sondern es erfolgt eine implizite Begrenzung des Aktivgeschäfts<br />
– und damit über die Begrenzung der verfügbaren Deckungswerte auch implizit<br />
eine Begrenzung des Pfandbriefvolumens – über die allgemeinen Eigenkapitalvorschriften<br />
für Kreditinstitute.<br />
Die Vorschriften zur Deckungskongruenz und Überdeckung sind aus den Vorgängergesetzen<br />
übernommen worden. Das Pfandbriefgesetz sieht vor, dass der jeweilige<br />
Gesamtbetrag der im Umlauf befi ndlichen Pfandbriefe einer Gattung jederzeit<br />
sowohl in Höhe des Nennwertes als auch ihrem Barwert nach durch Werte von<br />
mindestens gleicher Höhe und mindestens gleichem Zinsertrag gedeckt sein muss<br />
(durch die anstehende Novelle sollen die nominalen Deckungsvorschriften entfallen<br />
und durch Vorgaben zur Liquiditätssteuerung ersetzt werden). Die Deckungsrechnung,<br />
die auf den Barwerten der Pfandbriefe im Vergleich zu den Deckungswerten<br />
basiert, unterliegt besonderen aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die in der Barwertverordnung<br />
geregelt sind. Die Pfandbriefbank hat nach dieser Verordnung<br />
sicherzustellen, dass die barwertige Deckung auch bei so genannten Stressszenarien<br />
mit sprunghaft veränderten Zinsen und Wechselkursen gegeben ist.<br />
Weiterhin ist nach dem PfandBG eine barwertig sichernde Überdeckung in Höhe<br />
von 2% des Umlaufvolumens der Pfandbriefe vorzuhalten, die in liquiden Mitteln<br />
anzulegen ist. Eine über die gesetzliche Deckung hinausgehende freiwillige Überdeckung<br />
ist möglich. Das PfandBG stellt in diesem Zusammenhang klar, dass die Vermögenswerte,<br />
die über die gesetzlich verlangte Mindestüberdeckung hinausgehen,<br />
im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zur Befriedigung der Pfandbriefgläubiger zur<br />
Verfügung stehen. Die Mindestüberdeckung von barwertig 2% kann unter anderem<br />
als Guthaben bei der Deutschen Bundesbank oder auch als Guthaben bei der<br />
Europäischen Zentralbank (EZB) beziehungsweise allen übrigen Zentralbanken der<br />
Mitgliedsstaaten der Europäischen Union gehalten werden (siehe auch unten zu den<br />
Bestimmungen zur Ersatzdeckung).
Zulässige Ersatzdeckung für Pfandbriefe<br />
Ersatzdeckungswerte<br />
Neben den ordentlichen Deckungswerten erlaubt das PfandBG auch die Aufnahme<br />
von Ersatzdeckungswerten im Deckungsstock für Pfandbriefe. Die dafür zulässigen<br />
Forderungen beziehungsweise Darlehen (siehe Tabelle) sind für die drei Pfandbriefgattungen<br />
gleich, ihr Anteil am Umlaufvolumen der gedeckten Anleihen ist jedoch<br />
für die drei Pfandbriefgattungen unterschiedlich. Im Vergleich zum Deckungsstock<br />
für Öffentliche Pfandbriefe kann der Anteil der Ersatzdeckungswerte im Deckungspool<br />
für <strong>Hyp</strong>otheken- und Schiffspfandbriefe bis zu 20% der im Umlauf befi ndlichen<br />
<strong>Hyp</strong>otheken- beziehungsweise Schiffspfandbriefe betragen. Bei den Öffentlichen<br />
Pfandbriefen ist der Anteil der Ersatzdeckungswerte auf 10% des Umlaufvolumens<br />
der Öffentlichen Pfandbriefe begrenzt.<br />
Im PfandBG ist die geografi sche Abgrenzung für ordentliche Deckungswerte bei<br />
den <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefen und Öffentlichen Pfandbriefen vereinheitlicht worden.<br />
Neben den Staaten der Europäischen Union (EU) beziehungsweise des Europäischen<br />
Wirtschaftsraums (EWR) und der Schweiz sind auch Forderungen aus den<br />
USA, Kanada und Japan als Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe und <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe<br />
zulässig.<br />
Forderungen gegenüber Schuldnern in Staaten, die nicht der EU angehören und bei<br />
denen kein Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger gegeben ist, dürfen insgesamt<br />
10% des Gesamtbetrags der Forderungen im Deckungsstock nicht übersteigen<br />
(„10%-Grenze“). In allen Ländern der EU wird das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger<br />
als gesichert angesehen, so dass die so genannte 10%-Grenze bei<br />
Forderungen gegenüber Schuldnern aus der EU nicht angewendet werden muss.<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
1.1 Forderungen gegenüber Staaten oder Gebietskörperschaften aus der Europäischen Union (EU), Europäischen Wirtschaftsraum (EWR),<br />
Japan, Kanada, Schweiz und USA (Voraussetzung: Risikogewichtung der Forderungen ist nicht größer als 20%)<br />
1.2 Schuldverschreibungen, für die ein(e) unter 1.1 genannter Staat oder Gebietskörperschaft die Gewährleistung übernommen hat<br />
2 Staaten, die Vollmitglied der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sind und nicht unter<br />
1.1 genannt wurden<br />
3 Supranationale Institutionen: Europäische Investitionsbank (EIB), Internationale Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (IBRD),<br />
Entwicklungsbank des Europarates (CEB), Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBRD)<br />
4 Guthaben bei der Europäischen Zentralbank oder einer anderen Zentralbank innerhalb der EU<br />
5 Forderungen gegenüber geeigneten Kreditinstituten (zum Beispiel ungedeckte Bankanleihen). <strong>Der</strong> Anteil der Ersatzdeckungswerte<br />
eines einzelnen (geeigneten) Kreditinstitutes darf dabei nicht mehr als 2% der im Umlauf befi ndlichen Pfandbriefe betragen<br />
Quelle: PfandBG<br />
Erlaubte Ersatzdeckungswerte<br />
Geografi sche Abgrenzung<br />
vereinheitlicht<br />
„10%-Grenze“<br />
21
22<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Übersicht: Ordentliche Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe<br />
Zulässige Deckungswerte: Forderungen gegenüber…<br />
Inland<br />
1 Gebietskörperschaften: Bund, Länder, Städte, Gemeinden, Gemeindeverbände<br />
(unter der Voraussetzung, dass die Risikogewichtung nicht > 20% ist)<br />
2 Öffentlich-rechtliche Zweckverbände<br />
3 Öffentliche Sondervermögen (wie zum Beispiel ehemals Bundesbahn oder Bundespost)<br />
4 Öffentlich-rechtliche Kreditinstitute oder Versicherungen (allerdings nur Verbindlichkeiten,<br />
die mit Gewährträgerhaftung/Grandfathering ausgestattet sind)<br />
5 Öffentlich-rechtliche Institutionen oder Anstalten, die ein gesetzlich verankertes Recht zur Erhebung von Gebühren,<br />
Umlagen oder anderer Abgaben haben<br />
Ausland<br />
6 Staaten und Gebietskörperschaften aus der Europäischen Union (EU), Europäischen Wirtschaftsraum (EWR),<br />
Japan, Kanada, Schweiz und USA (unter der Voraussetzung, dass die Risikogewichtung nicht > 20% ist)<br />
7 Europäische Staaten, die nicht unter 8 genannt sind und Mitglied der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit<br />
und Entwicklung (OECD) sind<br />
8 Supranationale Institutionen: Europäische Investitionsbank (EIB), Internationale Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (IBRD),<br />
Entwicklungsbank des Europarates (CEB), Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBRD)<br />
Quelle: PfandBG<br />
Ordentliche Deckung<br />
Deckungswerte<br />
Besondere Anforderungen an Öffentliche Pfandbriefe<br />
Die nach dem neuen Pfandbriefgesetz für Öffentliche Pfandbriefe in Frage kommenden<br />
Deckungswerte entsprechen weitestgehend den Bestimmungen des HBG und<br />
sind in der oben stehenden Tabelle aufgeführt. Im PfandBG wird klargestellt, dass<br />
Forderungen gegenüber inländischen Anstalten und Körperschaften des öffentlichen<br />
Rechts zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen nur verwendet werden<br />
dürfen, wenn für diese eine Anstaltslast und Gewährträgerhaftung beziehungsweise<br />
eine explizite Garantie einer Gebietskörperschaft gilt. Beispiele sind Forderungen<br />
gegenüber öffentlichen Förderbanken wie der Kreditanstalt für Wiederaufbau<br />
(KfW) oder der NRW.Bank. Anleihen und Geldforderungen gegenüber <strong>deutsche</strong>n<br />
Landesbanken, die hinsichtlich der Gewährträgerhaftung bestandsgeschützt sind,<br />
qualifi zieren sich auch weiterhin als Deckungsmasse für den Deckungsstock der<br />
Öffentlichen Pfandbriefe. Forderungen, die nach dem 19. Juli 2005 gegenüber Landesbanken<br />
entstehen, eignen sich aufgrund des Wegfalls der Gewährträgerhaftung<br />
nicht mehr als ordentliche Deckung für Öffentliche Pfandbriefe.<br />
Besondere Anforderungen an <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe<br />
Die Vorschriften bezüglich der ordentlichen Deckungswerte für <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe<br />
sind mit den Bestimmungen des HBG weitgehend identisch. Als Deckungs-
werte für <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe kommen nur <strong>Hyp</strong>otheken in Frage, die bestimmte<br />
Anforderungen erfüllen. So können unter anderem nur <strong>Hyp</strong>otheken als Deckungswerte<br />
eingesetzt werden, die auf Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder<br />
solchen Rechten einer ausländischen Rechtsordnung, die mit grundstücksgleichen<br />
Rechten <strong>deutsche</strong>n Rechts vergleichbar sind, lasten.<br />
Weitere Anforderungen werden an die <strong>Hyp</strong>otheken durch die Versicherungspfl icht<br />
und Beleihungswertermittlung gestellt. Hinsichtlich der Berechnung des Beleihungswerts<br />
werden nur der langfristige, nachhaltige Substanz- und Ertragswert einer<br />
Immobilie berücksichtigt. Laut PfandBG können dann als Deckung für <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe<br />
nur Immobilienkredite in Höhe von bis zu 60% des ermittelten Beleihungswertes<br />
eines Grundstücks genutzt werden. Diese Grenze gilt unabhängig<br />
davon, ob es sich um ein wohnwirtschaftlich oder gewerblich genutztes Gebäude<br />
handelt. Dies ist im Vergleich zu anderen Covered-Bond-Gesetzen in Europa eine<br />
recht strenge Regelung, die dem Schutz des Pfandbriefgläubigers dient. Weitere<br />
Informationen zur Beleihungswertermittlung stehen im Anhang dieser Studie.<br />
Aufteilung der Deckungswerte* Beleihungswertgrenze 60%<br />
Ordentliche Deckung mindestens 80%<br />
Weitere Deckung (Ersatzdeckung) 20%<br />
Quelle: DZ BANK *In % des Umlaufvolumens der <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe.<br />
Besondere Anforderungen an Schiffspfandbriefe<br />
Darlehensforderungen, die durch Schiffshypotheken gesichert sind, qualifi zieren sich<br />
als ordentliche Deckungswerte für Schiffspfandbriefe. Dabei kommen nur Schiffe<br />
oder Schiffsbauwerke in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind.<br />
Die Darlehen dürfen höchstens eine Laufzeit von 15 Jahren aufweisen, wobei das als<br />
Sicherheit dienende Schiff oder Schiffsbauwerk nicht älter als 20 Jahre sein darf. Die<br />
Aufsichtsbehörde kann in Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im<br />
Ausland registrierten Schiffen oder Schiffsbauwerken gesichert sind, können unter<br />
bestimmten, im PfandBG defi nierten Voraussetzungen ebenfalls in den Deckungsstock<br />
aufgenommen werden.<br />
100<br />
80<br />
60<br />
40<br />
20<br />
0<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Beleihungswertgrenze 60%<br />
90 %<br />
Verkehrswert Beleihungswert Beleihungsgrenze<br />
Ordentliche Deckung<br />
60 %<br />
23
24<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Beleihungswertermittlung<br />
gesetzlich normiert<br />
Aufteilung der Deckungswerte bei Schiffspfandbriefen*<br />
Expliziter Anforderungskatalog<br />
Anforderungen an<br />
Risikomanagement<br />
Auch für den zugrunde liegenden Beleihungswert der Sicherheiten bei Schiffspfandbriefen<br />
gibt es explizite Vorschriften, wobei ebenfalls wie bei <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefen<br />
eine Beleihungswertgrenze von 60% für die Deckungswerte im Deckungsstock<br />
gilt. <strong>Der</strong> Beleihungswert für die Schiffe oder Schiffsbauwerke muss von einem unabhängigen<br />
und sachverständigen Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung<br />
müssen die langfristigen Merkmale des Objekts im Vordergrund stehen, wobei<br />
der Marktwert nicht überschritten werden darf. Die Schiffe und Schiffsbauwerke<br />
müssen während der gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 120%<br />
der jeweils ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.<br />
Quelle: DZ BANK *In % der umlaufenden Schiffspfandbriefe.<br />
Risikomanagement<br />
Schiffshypotheken (Schiffe) mindestens 60%<br />
Schiffshypotheken (Schiffsbauwerke) maximal 20%<br />
Ersatzdeckung maximal 20%<br />
Das Risikomanagement eines Kreditinstitutes und insbesondere das der Deckungsmasse<br />
hat einen hohen Stellenwert bezüglich des Schutzes der Covered-Bond-Gläubiger.<br />
Vor dem Hintergrund, dass sich Risiken des Pfandbriefgeschäfts von den allgemeinen<br />
Risiken des sonstigen Bankgeschäfts unterscheiden, stellt der Gesetzgeber<br />
spezifi sche Anforderungen an das Risikomanagement einer Pfandbriefbank. Danach<br />
muss jedes Pfandbriefi nstitut über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem<br />
verfügen. Das System muss sicherstellen, dass sämtliche mit dem<br />
Pfandbriefgeschäft verbundenen Risiken wie Ausfallrisiken, Marktpreisrisiken (Zinsänderungs-<br />
oder Währungsrisiken) sowie operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken<br />
identifi ziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden können. Darüber hinaus muss<br />
das Risikomanagementsystem unter anderem folgende Anforderungen erfüllen:<br />
■ Begrenzung der Konzentration von Risiken anhand eines Limitsystems;<br />
■ Existenz eines Verfahrens, das bei starker Erhöhung des Risikos die Risikorückführung<br />
sicherstellt und eine frühzeitige Information der Entscheidungsträger<br />
garantiert;
■ kurzfristige Anpassbarkeit an sich ändernde Bedingungen;<br />
■ mindestens jährliche Überprüfung des Systems;<br />
■ regelmäßige, mindestens vierteljährliche Vorlage eines Risikoreports an den<br />
Vorstand;<br />
■ ausführliche und nachvollziehbare Dokumentation des Risikomanagementsystems.<br />
Zur Steuerung der Marktrisiken werden <strong>Der</strong>ivativgeschäfte durchgeführt. Die<br />
Siche rungsgeschäfte, welche die Wertschwankungen des Deckungsstocks gegen<br />
beispielsweise Zins- und Währungsschwankungen abfedern, können nach dem<br />
PfandBG Teil der insolvenzfesten Deckungsmasse für Pfandbriefe sein. Basierend auf<br />
der Barwertrechnung für den Deckungsstock darf der Anteil der <strong>Der</strong>ivatgeschäfte an<br />
den Deckungswerten insgesamt 12% des Pfandbriefumlaufs nicht überschreiten.<br />
Transparenzvorschriften<br />
Die Transparenzvorschriften sind im Zuge der Einführung des PfandBG ausgeweitet<br />
worden. Die Pfandbriefbank wird durch das PfandBG verpfl ichtet, in einer öffentlich<br />
zugänglichen Form einmal pro Quartal Informationen über die umlaufenden<br />
Pfandbriefe und die Deckungswerte zu veröffentlichen, wobei nicht näher spezifi -<br />
ziert ist, aus welchem Quartal die Daten stammen müssen. Für jede Pfandbriefgattung<br />
ist der Gesamtbetrag der begebenen Pfandbriefe sowie der entsprechenden<br />
Deckungsmassen in Höhe des Nennwerts und Barwerts (auch für die Stressszenarien<br />
– der so genannte Risikobarwert) anzugeben. Darüber hinaus sind die Laufzeitstruktur<br />
der Pfandbriefe und die Zinsbindungsfristen der Deckungsmassen nach<br />
mehreren Laufzeitbändern aufzugliedern. Ferner muss der Anteil der <strong>Der</strong>ivate an<br />
den Deckungsmassen angegeben werden.<br />
Regelmäßige Publikationspfl ichten…<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
<strong>Der</strong>ivate Teil des<br />
Deckungsstocks<br />
… speziell für <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe: … speziell für Öffentliche Pfandbriefe:<br />
Verteilung der Deckungswerte (bezogen auf deren Nennwert) nach<br />
■ Höhe der Einzelkredite in Stufen bis 300.000 Euro, 300.000 Euro bis<br />
5 Mio. Euro und mehr als 5 Mio. Euro;<br />
■ den Staaten, in denen die Grundstücke liegen;<br />
■ Art und Nutzung des Gebäudes;<br />
■ Gesamtbetrag der mindestens 90 Tage rückständigen Leistungen auf<br />
die Forderungen im Deckungsstock;<br />
■ darüber hinaus müssen im Anhang des Jahresabschlusses weiterführende<br />
Angaben zum Deckungsstock der <strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe gemacht<br />
werden, wie zum Beispiel Anzahl der Zwangsversteigerungen,<br />
die im Geschäftsjahr durchgeführt wurden.<br />
Quelle: DZ BANK<br />
Strengere<br />
Transparenzvorschriften<br />
■ geografi sche Verteilung der Forderungen (nach Staaten) und Typ<br />
(Staat, regionale oder örtliche Gebietskörperschaft);<br />
■ Gesamtbetrag der mindestens 90 Tage rückständigen Leistungen auf<br />
die Forderungen im Deckungsstock.<br />
25
26<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Überprüfung der<br />
Deckungsrechnung<br />
Weitreichende<br />
Informationsrechte<br />
Besondere Aufsicht<br />
durch BaFin<br />
Treuhänder<br />
Das PfandBG sieht vor, dass für jede Pfandbriefbank ein Treuhänder und mindestens<br />
ein Stellvertreter zu bestellen sind. <strong>Der</strong> Treuhänder wacht über die Einhaltung<br />
der rechtlichen Vorschriften bezüglich der Deckung der Pfandbriefe und hat ebenfalls<br />
darauf zu achten, dass die Vorschriften zur Beleihungswertermittlung von der<br />
Pfandbriefbank eingehalten werden. Ohne die Genehmigung des Treuhänders darf<br />
eine Pfandbriefbank keine Pfandbriefe neu emittieren. Er hat die Pfandbriefe vor<br />
der Ausgabe mit einer Bescheinigung über das Vorhandensein der gesetzlich vorgeschriebenen<br />
Deckung und über die Eintragung in das entsprechende Deckungsregister<br />
zu versehen. Daneben ist es auch seine Aufgabe, die in den Deckungsregistern<br />
eingetragenen Werte sowie Urkunden über solche Werte unter Mitverschluss<br />
zu verwahren.<br />
<strong>Der</strong> Treuhänder einer Pfandbriefbank ist befugt, jederzeit Unterlagen der Pfandbriefbank<br />
einzusehen und Auskünfte über die Pfandbriefe und die im Deckungsregister<br />
eingetragenen Werte zu verlangen. Gegenüber der BaFin hat der Treuhänder zwar<br />
eine Auskunftspfl icht, an ihre Anweisungen ist er allerdings nicht gebunden. Das<br />
Pfandbriefgesetz regelt außerdem, dass sowohl Treuhänder als auch seine Stellvertreter<br />
über entsprechende Fachkenntnisse und Erfahrungen verfügen müssen, die<br />
zur Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. Eine formelle Anforderung an seine<br />
Qualifi kation, wie zum Beispiel die offi zielle Zulassung als Steuerberater oder Wirtschaftsprüfer,<br />
wird im PfandBG nicht explizit vorgeschrieben. Das Gesetz spricht<br />
lediglich die Vermutung aus, dass die Qualifi kation als Wirtschaftsprüfer oder vereidigter<br />
Buchprüfer hierfür ausreichend ist. <strong>Der</strong> Treuhänder muss unabhängig sein.<br />
Dies wird als gegeben angesehen, wenn er in keinem vertraglichen Verhältnis oder<br />
Geschäftsbeziehung mit der Pfandbriefbank steht respektive innerhalb der letzten<br />
drei Jahre gestanden hat.<br />
Aufsicht<br />
Pfandbriefemittenten stehen unter einer besonderen Aufsicht durch die BaFin, die<br />
ihre Aufgaben nach den Vorschriften des Pfandbriefgesetzes und des Kreditwesengesetzes<br />
ausübt. Dabei ist die BaFin befugt (§3 PfandBG) „alle Anordnungen zu<br />
treffen, die geeignet und erforderlich sind, um das Geschäft der Pfandbriefbanken<br />
mit diesem Gesetz und den dazu erlassenen Rechtsverordnungen im Einklang zu<br />
erhalten“. Von zentraler Bedeutung ist das Recht der Aufsicht, spätestens alle zwei<br />
Jahre stichprobenartig die Deckung der Pfandbriefe und damit die Einhaltung der<br />
gesetzlichen Vorgaben zu prüfen. Auf diese Weise werden die bislang schon von<br />
der BaFin in regelmäßigen Abständen durchgeführten Prüfungen bei <strong>Hyp</strong>othekenbanken<br />
auf alle Pfandbriefi nstitute ausgeweitet. Weiterhin kann die BaFin eigene<br />
Maßnahmen, zum Beispiel Erlass von Anweisungen für die Geschäftsführung oder<br />
Bestellung von Aufsichtspersonen in Bezug auf die Deckungsmasse, treffen.
Vorkehrungen für den Konkursfall<br />
Die Insolvenzvorschriften des PfandBG entsprechen im Wesentlichen den Vorschriften<br />
des HBG. Die der Pfandbriefdeckung dienenden Darlehen/Forderungen<br />
zählen im Insolvenzfall nicht zur allgemeinen Konkursmasse. Die Deckungsstöcke<br />
für Pfandbriefe des Kreditinstituts werden als Sondervermögen aus der Insolvenzmasse<br />
ausgegliedert. Pfandbriefgläubiger erhalten so das Recht, vor allen anderen<br />
Gläubigern aus dem Deckungsregister befriedigt zu werden. Erst wenn alle Ansprüche<br />
der Pfandbriefgläubiger vollständig und zeitgerecht erfüllt sind, kann ein<br />
eventuell verbleibender Betrag aus den Deckungswerten für die Befriedigung der<br />
anderen Bankgläubiger verwendet werden. Reichen die Deckungswerte hingegen<br />
nicht zur Bedienung der Pfandbriefe aus, das heißt, die Zins- oder Tilgungsansprüche<br />
der Pfandbriefgläubiger können nicht mehr termingerecht erfüllt werden, ist<br />
über das jeweilige Sondervermögen ein gesondertes Insolvenzverfahren zu eröffnen.<br />
Die Pfandbriefgläubiger haben im Umfang der Forderungen, die nicht über die<br />
Liquidationserlöse der Deckungsmasse befriedigt werden können, einen gleichberechtigten<br />
Anspruch an die Insolvenzmasse der Bank wie Gläubiger ungedeckter<br />
Forderungen.<br />
Deckungsstock wird im Konkursfall von Insolvenzmasse der Bank getrennt<br />
AKTIVA<br />
BILANZ<br />
Bank zahlungsfähig PASSIVA<br />
<strong>Hyp</strong>othekenportfolio<br />
100<br />
Deckungsstock<br />
60<br />
Andere<br />
Verbindlichkeiten<br />
45<br />
Pfandbriefe<br />
55<br />
Andere Aktiva Eigenkapital<br />
AKTIVA<br />
BILANZ<br />
Bank insolvent PASSIVA<br />
<strong>Hyp</strong>othekenportfolio<br />
40<br />
Andere Aktiva<br />
Deckungsstock<br />
60<br />
Andere<br />
Verbindlichkeiten<br />
45<br />
Eigenkapital<br />
Pfandbriefe<br />
55<br />
Das PfandBG sieht im Konkursfall der Pfandbriefbank die Einsetzung eines Sachwalters<br />
vor, der auf Antrag der BaFin vom Gericht bestellt wird und die Interessen<br />
der Pfandbriefgläubiger vertritt. Seine vorrangige Aufgabe ist es, im Insolvenzfall<br />
der Bank die Deckungsmasse zu verwalten und nötigenfalls abzuwickeln sowie die<br />
vollständige Befriedigung der Pfandbriefgläubiger zu gewährleisten. Auch die erst<br />
durch die HBG-Novelle 2004 geschaffene Möglichkeit der vollständigen oder teilweisen<br />
Übertragung der Pfandbriefverbindlichkeiten und Deckungsmassen im Insolvenzfall<br />
auf andere Pfandbriefbanken wurde mit in das neue Pfandbriefgesetz<br />
übernommen. So kann der Sachwalter beispielsweise mit schriftlicher Zustimmung<br />
der BaFin die Deckungsstöcke an eine andere Pfandbriefbank übertragen oder die<br />
Deckungswerte treuhänderisch für eine andere Pfandbriefbank verwalten. Voraussetzung<br />
dafür ist, dass die übernehmende Pfandbriefbank die Haftung für die Verbindlichkeiten<br />
der Deckungsmassen der insolventen Pfandbriefbank übernimmt.<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Quelle: DZ BANK<br />
Deckungsstock ist<br />
Sondervermögen<br />
Sachwalter vertritt Interessen<br />
der Pfandbriefgläubiger<br />
27
28<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Verordnung regelt<br />
Beleihungswertermittlung<br />
Barwertrechnung als<br />
Grundlage<br />
Anwendung von Stressszenarien<br />
Beleihungswertermittlung<br />
Die Vorgehensweise bei der Beleihungswertermittlung für Immobilien, die als Sicherheiten<br />
für Kredite dienen, wird durch eine gesonderte Rechtsverordnung – der<br />
Beleihungswertverordnung – näher bestimmt. <strong>Der</strong> Beleihungswert ist nach dem<br />
Vorsichtsprinzip zu ermitteln, das heißt, er ist nur auf Basis der dauernden Eigenschaften<br />
des Grundstücks und dem nachhaltig zu erzielenden Ertrag abzuleiten.<br />
Gleichzeitig darf er den Marktwert nicht überschreiten. Spekulative Elemente dürfen<br />
mithin bei der Ermittlung des Beleihungswertes nicht berücksichtigt werden.<br />
<strong>Der</strong> Beleihungswert eines Grundstücks basiert auf Erkenntnissen des langfristigen<br />
Marktgeschehens, gepaart mit dauerhaften und zukunftssicheren Merkmalen, die<br />
auch in Zukunft im normalen Geschäftsverkehr realisiert werden können. <strong>Der</strong> Beleihungswert<br />
ist von einem – bezüglich der Kreditentscheidung unabhängigen – Gutachter<br />
zu ermitteln. Er muss über die notwendige Berufserfahrung und entsprechende<br />
Fachkenntnisse für Beleihungswertermittlungen verfügen.<br />
Defi nition Beleihungswert<br />
„<strong>Der</strong> Beleihungswert darf den Wert nicht überschreiten, der sich im Rahmen einer<br />
vorsichtigen Bewertung der zukünftigen Verkäufl ichkeit einer Immobilie und unter<br />
Berücksichtigung der langfristigen, nachhaltigen Merkmale des Objekts, der normalen<br />
regionalen Marktgegebenheiten sowie der derzeitigen und möglichen anderweitigen<br />
Nutzung ergibt. Spekulative Elemente dürften dabei nicht berücksichtigt<br />
werden. <strong>Der</strong> Beleihungswert darf einen auf transparente Weise und nach einem<br />
anerkannten Bewertungsverfahren ermittelten Marktwert nicht übersteigen.“<br />
Defi nition Marktwert<br />
„<strong>Der</strong> Marktwert ist der geschätzte Betrag, für welchen ein Beleihungsobjekt am<br />
Bewertungsstichtag zwischen einem verkaufsbereiten Verkäufer und einem kaufbereiten<br />
Erwerber, nach angemessenem Vermarktungszeitraum, in einer Transaktion<br />
im gewöhnlichen Geschäftsverkehr verkauft werden könnte, wobei jede Partei mit<br />
Sachkenntnis, Umsicht und ohne Zwang handelt.“ Quelle: PfandBG<br />
Barwertverordnung<br />
Die Barwertverordnung (PfandBarwertV) der BaFin enthält die maßgeblichen Einzelheiten<br />
zu den Methoden, welche die Pfandbriefemittenten bei der Bestimmung der<br />
Barwerte einhalten müssen. Das Erfordernis der Barwertrechnung ist vor allem im<br />
Zusammenhang mit der Möglichkeit der Berücksichtigung von <strong>Der</strong>ivatgeschäften in<br />
der Deckungswertrechnung zu sehen. Sinn und Zweck der Einführung der Deckungsrechnung<br />
auf Basis der Barwerte ist die Begrenzung von Marktpreisrisiken, die sich<br />
insbesondere durch Schwankungen der Zinssätze und Wechselkurse ergeben.<br />
Die Barwerte der umlaufenden Pfandbriefe und der entsprechenden Deckungsmasse<br />
werden täglich ermittelt und gegenübergestellt. Die Berechnung der Barwerte<br />
erfolgt über die währungsspezifi sche Swap-Kurve, die Barwerte von Fremd-
währungspositionen sind mit dem aktuellen Wechselkurs umzurechnen. Da die<br />
barwertige Deckung jederzeit sichergestellt sein muss, erfolgt die Barwertberechnung<br />
unter Anwendung von Stressszenarien, sozusagen unter erschwerten Bedingungen,<br />
bei denen die Auswirkungen von Zins- oder Wechselkursänderungen auf<br />
die Barwerte simuliert werden. Hinsichtlich des Berechnungsverfahrens kann der<br />
Pfandbriefemittent zwischen zwei Ansätzen wählen (statisches und dynamisches<br />
Verfahren), die sich in Art und Weise der „Ermittlung“ der erforderlichen Anzahl von<br />
Basispunkten unterscheiden, mit denen die Zinskurve verschoben wird. Als Alternative<br />
lässt die BaFin auch interne Risikomodelle der Kreditinstitute zur Ermittlung<br />
eines Value at Risk zu.<br />
Beim Standardansatz (statisches Verfahren) ist das Ausmaß der Parallelverschiebung<br />
der aktuellen Swap-Kurve auf 250 Basispunkte nach oben und unten festgelegt.<br />
Mit der so ermittelten Zinskurve wird der Barwert des Deckungsstocks und der umlaufenden<br />
Pfandbriefe ermittelt. Die Differenz aus beiden Barwerten muss auch im<br />
Stressszenario – das heißt mit einer um 250 Basispunkte verschobenen Zinsstruktur –<br />
positiv sein, ansonsten müsste die Deckungsmasse entsprechend erhöht werden.<br />
Dieser Ansatz ist im Vergleich zu den zwei anderen Möglichkeiten einfach, eine Verschiebung<br />
der Zinskurve um 250 Basispunkte ist jedoch im Rahmen der Deckungsrechnung<br />
eine sehr strenge Anforderung.<br />
Das dynamische Verfahren ist zwar im Vergleich zum Standardverfahren aufwendiger<br />
bei der Berechnung, liefert jedoch eine auf Basis der Zinsentwicklung der<br />
letzten zwölf Monate realistischere Kurvenverschiebung. Das dynamische Verfahren<br />
basiert auf der historischen Zinsentwicklung, so dass der Umfang der Kurvenverschiebung<br />
im Zeitablauf variieren kann. Die BaFin hat zur Berechnung der Anzahl<br />
der Basispunkte, um die die Zinskurve im Stressszenario für die einzelnen Laufzeiten<br />
individuell verschoben werden muss, in ihrer Verordnung eine konkrete Kalkulationsmethode<br />
angegeben.<br />
Stresstest durch Verschiebung der Zinskurve (auf Basis der Swap-Kurve)<br />
Euro-Swapkurve<br />
+ 100 Bp<br />
- 100 Bp<br />
+ 250 Bp<br />
- 250 Bp<br />
Quelle: DZ BANK<br />
Verschiebung um mindestens 100 Basispunkte (Bp)<br />
beim dynamischen Verfahren und um 250 Basispunkte<br />
beim Standardansatz<br />
Rendite in %<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Standardansatz<br />
Dynamisches Verfahren<br />
0<br />
1 Monat 1 Jahr 5 Jahre 7 Jahre 10 Jahre 15 Jahre<br />
29
30<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Einseitiges Konfi denzintervall<br />
Alternative: Risikowert<br />
Kritische Punkte ausgeschlossen<br />
Für die letzten 250 Bankhandelstage wird in einem rollierenden Zeitfenster die<br />
Standardabweichung für die täglichen Schwankungen der Zinssätze pro Laufzeit<br />
als Approximation für die Marktvolatilität ermittelt. Im zweiten Schritt wird im dynamischen<br />
Verfahren die Abweichung vom heutigen Zinsniveau ermittelt, die mit<br />
einer statistischen Wahrscheinlichkeit von 99% (einseitiges Konfi denzintervall) in<br />
den nächsten 125 Handelstagen nicht überschritten wird, das heißt, es wird eine<br />
Haltedauer von sechs Monaten unterstellt. Auf diese Weise wird für alle betrachteten<br />
Laufzeiten – mindestens für die Laufzeiten ein Monat, ein Jahr sowie fünf,<br />
sieben, zehn und 15 Jahre – die Anzahl der Basispunkte ermittelt, um die die aktuelle<br />
Zinskurve verschoben werden muss. Sollte die Berechnung eine Verschiebung<br />
von weniger als 100 Basispunkten ergeben, so ist im Stresstest die Zinsstrukturkurve<br />
um mindestens 100 Basispunkte parallel zu verschieben.<br />
Im Fall einer barwertigen Unterdeckung ist sowohl beim Standardansatz als auch<br />
beim dynamischen Verfahren der Fehlbetrag zur Absicherung der Pfandbriefgläubiger<br />
unverzüglich auszugleichen, um hierüber dem barwertigen Deckungserfordernis<br />
Rechnung zu tragen.<br />
Als Alternative zum statischen und dynamischen Verfahren erlaubt die BaFin die Verwendung<br />
von internen Risikomodellen der Pfandbriefemittenten, soweit sie von ihr<br />
geprüft und anerkannt worden sind. Diese Modelle müssen wie beim dynamischen<br />
Verfahren vorgegebene Laufzeitenbänder abdecken und eine Haltedauer von 125<br />
Bankhandelstagen unterstellen. Diese Bewertungsmodelle können von den Instituten<br />
individuell gestaltet werden. Mit ihnen muss ein Risikowert nach den Vorgaben<br />
der BaFin für jede Laufzeit bestimmt werden, der vom Barwert des Deckungsstocks<br />
abgezogen wird. Übersteigt das barwertige Volumen der umlaufenden Pfandbriefe<br />
den Deckungsstock abzüglich Risikowerten, so muss dieser Fehlbetrag ebenfalls unverzüglich<br />
ausgeglichen werden.<br />
Novelle des Pfandbriefgesetzes<br />
Gegenwärtig wird ein Referentenentwurf zur Novellierung des Pfandbriefgesetzes<br />
diskutiert, dessen wichtigste Aspekte wir nachfolgend kurz vorstellen. Anschließend<br />
beleuchten wir mit der geplanten Einführung von Liquiditätsvorschriften einen<br />
Aspekt ein wenig ausführlicher, da dieser aus unserer Sicht klar die Position der<br />
Pfandbriefgläubiger stärkt.<br />
<strong>Der</strong> aktuelle Referentenentwurf enthält viele kritische Punkte nicht mehr, die vor gut<br />
einem Jahr noch im Gespräch waren, um den Pfandbriefbanken ihre geschäftspolitischen<br />
Spielräume zu erweitern. Die Finanzkrise, die letztendlich auch die als sicher<br />
geltenden Covered Bonds erfasst hat, sorgte für die Streichung beispielsweise der Idee<br />
einer Erhöhung der Beleihungsgrenzen oder der Lockerung der regionalen Beschränkungen<br />
für Deckungswerte. Die Novelle wird nun in den parlamentarischen Gesetzgebungsprozess<br />
gegeben. Mit einer Verabschiedung wird im Frühjahr 2009 gerechnet.
■ <strong>Der</strong> wesentlichste Änderungsvorschlag ist wohl die geplante Einführung von<br />
Flugzeugpfandbriefen. Die Vorschriften hierzu sind denen für Schiffspfandbriefe<br />
sehr ähnlich, so wird es eine eigens für diese Pfandbriefgattung erarbeitete Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung<br />
geben. In der dem Gesetzesentwurf<br />
beigefügten Erläuterung heißt es, in den kommenden fünf Jahren könne mit<br />
einem Neugeschäftsvolumen in der Flugzeugfi nanzierung von jährlich 44 Mrd.<br />
Euro gerechnet werden.<br />
■ Eine weitere maßgebliche Änderung ist die Abschaffung der nominalen Zinsdeckungsrechnung.<br />
Diese soll durch eine moderne Liquiditätssteuerung ersetzt<br />
werden.<br />
Weitere Änderungen der Gesetzesnovelle (keine vollständige Aufzählung)<br />
Wir stehen den vorgestellten Änderungsvorschlägen positiv gegenüber. Durch den<br />
Ausbruch der Subprime-Krise und die dadurch entstandenen Probleme – auch für<br />
die Pfandbriefe – wurden einige Aspekte nicht berücksichtigt, die zu kritischen Beurteilungen<br />
hätten führen können. Zu nennen sind hier beispielsweise die Erhöhung<br />
der Beleihungsgrenzen, die Lockerung der regionalen Beschränkungen für die<br />
Deckungswerte oder die Möglichkeit, ABS als Deckungswerte aufzunehmen. <strong>Der</strong><br />
Referentenentwurf ist somit ein Schritt in die richtige Richtung, das Ansehen des<br />
Pfandbriefs, das im Wesentlichen auch auf dem hohen Gläubigerschutz des Pfandbriefgesetzes<br />
beruht, weiter zu stärken.<br />
Von Barwerten und Liquidität<br />
Die Deckungskongruenz <strong>deutsche</strong>r Pfandbriefe basiert nach dem derzeit gültigen<br />
Pfandbriefgesetz auf zwei „Prinzipien“: erstens dem nominalen Deckungsprinzip<br />
und zweitens dem Barwertprinzip. Das nominale Deckungsprinzip bezieht sich auf<br />
die Kongruenz von Deckungsmasse und begebenen Pfandbriefen und auf die Kongruenz<br />
hinsichtlich des Zinsertrags. So lautet der maßgebliche Gesetzespassus:<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Flugzeugpfandbriefe<br />
Liquiditätsvorschriften<br />
Erleichterung der Konsortialfi nanzierung (Abschaffung von Spannungen zwischen Deckungs- und Refi nanzierungsregister)<br />
Abschaffung des Treuhändermitverschlusses<br />
Bonitätsanforderungen für Öffentliche Deckungswerte werden EU-Bankenrichtlinie angepasst<br />
Eingliederung von Zusatzsicherheiten von Grundpfandrechten in den Deckungsstock (<strong>Hyp</strong>othekenversicherung)<br />
Möglichkeit zur Unterregistern innerhalb des Deckungsregisters<br />
Verwendung des Refi nanzierungsregisters zur Liquiditätsbeschaffung<br />
Verlängerung der Laufzeit von Schiffshypothekendarlehen von 15 auf 20 Jahre<br />
Versicherungspfl icht für Schiffe wird von 120% auf 110% gesenkt<br />
Quelle: Referentenentwurf<br />
Schritt in die richtige<br />
Richtung<br />
Aktuelle Deckungskongruenz<br />
31
32<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Abschaffung der nominalen<br />
Zinsdeckung geplant<br />
Begründung des Gesetzgebers<br />
Liquiditätsvorschrift<br />
„<strong>Der</strong> jeweilige Gesamtbetrag der im Umlauf befi ndlichen Pfandbriefe einer Gattung<br />
muss in Höhe des Nennwertes jederzeit durch Werte von mindestens gleicher Höhe<br />
und mindestens gleichem Zinsertrag gedeckt sein.“ (PfandBG §4, Absatz 1, Satz 1)<br />
Gemäß den Änderungsvorschlägen des Gesetzgebers, die in Form des Referentenentwurfs<br />
vorliegen, soll das nominale Zinsdeckungsprinzip abgeschafft und durch<br />
die schon bestehende Deckungsanforderung hinsichtlich der Barwerte in Verbindung<br />
mit neu eingeführten Begrenzungen der Liquiditätsrisiken ersetzt werden.<br />
Während die Vorschrift hinsichtlich der nominalen Zinsdeckungsrechnung entfallen<br />
soll, will man weiterhin an der nominalen Deckungsvorschrift festhalten, dass der<br />
Gesamtbetrag des Nennwerts der Deckungsaktiva mindestens so hoch sein muss<br />
wie jener der umlaufenden Pfandbriefe einer Gattung.<br />
Wird der Vorschlag so umgesetzt, wie im Referentenentwurf vorgesehen, basiert<br />
die Deckungskongruenz auf dem schon im aktuell gültigen Pfandbriefgesetz eingeführten<br />
Barwertansatz, der nun wie folgt gefasst wird:<br />
„Die jederzeitige Deckung der Zins- und Tilgungsverpfl ichtungen der umlaufenden<br />
Pfandbriefe nach dem Barwert muss sichergestellt sein sowie der Barwert der eingetragenen<br />
Deckungswerte den Gesamtbetrag der zu deckenden Verbindlichkeiten<br />
um 2 Prozent übersteigen (sichernde Überdeckung).“ (Gesetz zur Fortentwicklung<br />
des Pfandbriefrechts, Referentenentwurf vom 26. Juni 2008)<br />
Weiterhin gilt die nominale Deckungsanforderung. Als Begründung für die Abschaffung<br />
der Zinsdeckungsregel verweist der Referentenentwurf auf die Ungenauigkeit<br />
der Zinsdeckungsvorschrift, die zudem in der Praxis der Pfandbriefbanken unterschiedlich<br />
gehandhabt worden sei. Hierbei kann vermutet werden, dass die alles andere<br />
als präzise Formulierung dieser Vorschrift ursächlich für die unterschiedlichen<br />
Praxen ist. Hätte man die Zinsdeckung beibehalten und die unterschiedliche Auslegungs-<br />
und Handhabungspraxis durch detaillierte Vorgaben unterbunden, so hätte<br />
dies zu erheblichen Kosten bei Pfandbriefbanken geführt. Um dies offensichtlich zu<br />
vermeiden, optiert der Entwurf für dessen Abschaffung und für die Einführung von<br />
Vorschriften, die die Liquiditätsrisiken begrenzen. Die Gesetzesbegründung spricht<br />
davon, dass die nominale Zinsdeckung nicht ersatzlos abgeschafft, sondern durch<br />
eine „moderne Liquiditätssteuerung“ ersetzt wird.<br />
Die neu eingeführte Liquiditätsvorschrift lautet gemäß des Referentenentwurfs wie<br />
folgt:<br />
„Zusätzlich ist zur Sicherung der Liquidität für die nächsten 90 Tage ein taggenauer<br />
Abgleich der fällig werdenden Forderungen aus eingetragenen Deckungswerten<br />
und fällig werdenden Verbindlichkeiten aus ausstehenden Pfandbriefen und in Deckung<br />
befi ndlichen <strong>Der</strong>ivaten vorzunehmen. Für jeden Tag ist die Summe der bis<br />
zu diesem Tag anfallenden Tagesdifferenzen zu bilden. Die größte sich ergebende<br />
negative Summe in den nächsten 90 Tagen muss jederzeit durch die Summe der
sichernden Überdeckung und der eingetragenen Deckungswerte, die vom Europäischen<br />
System der Zentralbanken als notenbankfähig eingestuft werden, gedeckt<br />
werden (…).“<br />
Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Liquiditätsbedarfs haben wir so verstanden,<br />
dass über einen Zeitraum von 90 Tagen 90 Tagesdifferenzen gebildet werden,<br />
die addiert werden, wodurch man 90 kumulierte Tagesdifferenzen erhält. Die sich<br />
hierdurch ergebende größte negative kumulierte Tagesdifferenz – nur die negativen<br />
Werte, die aus einer Unterdeckung herrühren, stellen ein zu steuerndes Risiko dar –<br />
muss durch Deckung und Überdeckung notenbankfähiger Aktiva gedeckt sein.<br />
Aus unserer Sicht ist diese Regelung in mindestens zweierlei Hinsicht zu begrüßen:<br />
1. Zum ersten Mal wird damit im Pfandbriefgesetz das Liquiditätsrisiko adressiert<br />
und aus unserer Sicht durch eine vom Grundsatz her gute Regelung begrenzt.<br />
Denn es sind durch die Abschaffung der nominalen Zinsdeckung durchaus Fälle<br />
zu konstruieren, in denen zwar eine barwertige Deckung erfüllt, die nominale<br />
Zinsdeckung dagegen nicht erfüllt ist. Um zum Beispiel zu verhindern, dass zwar<br />
die barwertige Deckungsanforderung im Ganzen erfüllt ist, der Kapital-Cash-<br />
Flow in einer bestimmten Zeitperiode aber nicht ausreicht, um zum Beispiel eine<br />
größere Jumbo-Fälligkeit zu bedienen, wird nun diese Vorschrift zur Liquiditätssteuerung<br />
vorgeschlagen. Damit ersetzt man die ohnehin recht veraltete und<br />
in mancher Hinsicht wirkungslose nominale Zinsdeckungsrechnung durch das<br />
schon im Gesetz verankerte Barwertkonzept, dessen Einführung durch die Zulassung<br />
von Deckungsderivaten erforderlich wurde, in Verbindung mit einer das<br />
Liquiditätsrisiko reduzierenden Vorschrift. In dieser Hinsicht wird der Gläubigerschutz<br />
eindeutig gestärkt.<br />
2. Als weiteren positiven Aspekt erachten wir die Abschaffung einer Intransparenz<br />
im Verhältnis zu den Ratingagenturen. Das Thema Liquiditätsvorschriften wird in<br />
Deutschland schon seit mehreren Jahren kontrovers zwischen Pfandbriefbanken<br />
und Ratingagenturen diskutiert. Insbesondere S&P hat dieses Thema immer wieder<br />
kritisch auf die Agenda gesetzt. Inwieweit alle Pfandbriefe, die von S&P<br />
benotet werden, die Liquiditätsvorschrift von S&P einhalten, ist unklar. Durch die<br />
Aufnahme einer derartigen Regelung wird diese Unsicherheit nun aus dem Weg<br />
geräumt.<br />
Strittig ist aus unserer Sicht lediglich die Frage, wie groß das rollierende Zeitfenster<br />
sein sollte, um einen ausreichenden Schutz gegen eventuell auftretende Liquiditätsrisiken<br />
bieten zu können. <strong>Der</strong> Referentenentwurf schlägt eine 90-Tage-Regelung<br />
vor, die auf den ersten Blick ausreichend erscheint. Auf den zweiten Blick und vor<br />
dem Hintergrund der Erfahrungen der gegenwärtigen Finanzkrise, die ja bekanntlich<br />
mehrere Formen annimmt, unter anderem auch die einer Liquiditätskrise, sind<br />
90 Tage eventuell nicht sonderlich großzügig. Mitunter kann es länger dauern,<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Ermittlung Liquiditätsbedarf<br />
Stärkung der Gläubigerstellung<br />
Erhöhung der Transparenz<br />
Kritischer Aspekt: Zeithorizont<br />
33
34<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Immobiliendarlehen oder -portfolien zu veräußern, um die Erlöse zu erzielen, die<br />
notwendig sind, um alle Verbindlichkeiten fälliger Pfandbriefe zu bedienen. In dieser<br />
Frage schließen wir uns der Auffassung der Ratingagentur Fitch an, die eine 90-<br />
Tage-Regelung für Deckungsmassen Öffentlicher Pfandbriefe als ausreichend einstuft,<br />
dies jedoch für Deckungsaktiva in Form von Immobiliendarlehen für zu gering<br />
erachtet. Aus unserer Sicht wäre hier eine getrennte Liquiditätsregelung zielführend,<br />
die der Leichtigkeit oder Schwierigkeit des Verkaufs verschiedener Assetklassen<br />
Rechnung trägt und entsprechend für <strong>Hyp</strong>othekendarlehen ein Zeitfenster von mindestens<br />
180 Tagen vorschreibt. Sicherlich hat der Gesetzgeber immer abzuwägen<br />
zwischen den Sicherheitsanforderungen der Pfandbriefgläubiger einerseits und den<br />
bankbetriebswirtschaftlichen Erfordernissen der Pfandbriefemittenten andererseits.<br />
Denn die Vorhaltung von Überdeckung ist ein kostenintensives Unterfangen für den<br />
Emittenten, die zudem die strukturelle Nachrangigkeit der Gläubiger unbesicherter<br />
Forderungen erhöht. Möchte der Gesetzgeber wirklich die Stellung der Pfandbriefgläubiger<br />
erhöhen, ist eine nachhaltige und wirksame Liquiditätssteuerung erforderlich,<br />
die auch Stresssituationen in Krisenzeiten auszuhalten vermag. Dies ist mit<br />
einer allgemeinen 90-Tage-Regelung nur zum Teil erfüllt. Wir plädieren daher dafür,<br />
eine 90-/180-Tage-Regelung für Öffentliche Pfandbriefe/<strong>Hyp</strong>othekenpfandbriefe<br />
einzuführen.
Krisenfälle <strong>deutsche</strong>r Pfandbriefemittenten<br />
Die praktische Bewährungsprobe für das <strong>deutsche</strong> Pfandbriefgesetz und damit<br />
für den Pfandbrief steht noch aus. So wurden bis zum heutigen Tag alle jemals<br />
begebenen Pfandbriefe fristgerecht bedient und zurückgezahlt. Zwar gab es zwischenzeitlich<br />
auch unter den Pfandbriefemittenten zwei Institute, die in Schiefl age<br />
gerieten. Dennoch ist es bislang zu keinen Zahlungsverzögerungen oder gar einem<br />
Zahlungsausfall bei den ausstehenden Pfandbriefen und damit letztendlich auch zu<br />
keinem Test der rechtlichen Rahmenbedingungen gekommen. Dieser ist zwar nicht<br />
zu wünschen, doch hätte dieser den „Charme“ gehabt, um in der Praxis zu testen,<br />
ob die insolvenzrechtlichen Regelungen tragen oder einer weiteren Verbesserung<br />
bedürfen.<br />
Prominentestes Beispiel für einen in Schiefl age geratenen Pfandbriefemittenten ist<br />
die Allgemeine <strong>Hyp</strong>othekenbank Rheinboden AG (AHBR), die im Jahr 2005 in die<br />
Schlagzeilen geriet. Die AHBR war 2001 aus dem Zusammenschluss der Allgemeinen<br />
<strong>Hyp</strong>othekenbank (AHB) und der Rheinboden <strong>Hyp</strong>othekenbank (RHB) entstanden.<br />
Die auf das Staatsfi nanzierungsgeschäft sowie die private und gewerbliche<br />
Immobilienfi nanzierung spezialisierte Bank geriet in den folgenden Jahren insbesondere<br />
aufgrund von fehlgeschlagenen Zins-Spekulationsgeschäften in die Bredouille.<br />
Ungeachtet mehrerer Kapitalspritzen der Alteigentümer und eines Führungswechsels<br />
stand der <strong>Hyp</strong>othekenfi nanzierer im Dezember 2005 kurz vor der Insolvenz<br />
und wurde schließlich vom amerikanischen Finanzinvestor Lone Star übernommen.<br />
Im Rahmen der anschließenden Neuausrichtung wurde entschieden, dass sich die<br />
AHBR zukünftig nur noch auf die gewerbliche Immobilienfi nanzierung in Deutschland<br />
konzentrieren wird. Das Staatsfi nanzierungsgeschäft wird seitdem beständig<br />
zurückgefahren. Das europäische Immobilienfi nanzierungs- und das <strong>deutsche</strong><br />
Wohnimmobilienportfolio wurden veräußert. Die Bilanzsumme der AHBR hat sich<br />
in der Folge von ursprünglich 67 Mrd. Euro auf zwischenzeitlich 16 Mrd. Euro reduziert.<br />
Seit August 2007 fi rmiert das Institut unter dem neuen Namen COREAL-<br />
CREDIT BANK AG.<br />
Die ausstehenden Pfandbriefe der AHBR wurden trotz aller Schwierigkeiten durchgehend<br />
bedient und schließlich im Rahmen von Rückkaufprogrammen teilweise<br />
vom Markt genommen. Auch wenn dabei sichergestellt wurde, dass bei maximaler<br />
Ausschöpfung des Rückkaufangebots ein ausstehendes Volumen von 1 Mrd. Euro<br />
nicht unterschritten wurde, ging mit der Entscheidung durch den Verband <strong>deutsche</strong>r<br />
Pfandbriefbanken (vdp) im Juni 2006, das Market Making in den AHBR-Pfandbriefen<br />
einzustellen, der Status als Jumbo-Pfandbrief verloren.<br />
Natürlich sorgten die AHBR-Krise und die Nachricht über eine mögliche Liquida tion<br />
der angeschlagenen <strong>Hyp</strong>othekenbank im Oktober 2005 für deutlich höhere Renditeaufschläge<br />
bei den Pfandbriefen der AHBR. Dennoch weiteten sich die gedeckten<br />
Anleihen in der Spitze um nicht mehr als 30 Basispunkte aus. Viele Investoren<br />
nahmen die AHBR-Krise überhaupt erst zum Anlass, sich detaillierter mit dem Pfandbriefgesetz<br />
auseinanderzusetzen. Angesichts der strengen gesetzlichen Regelungen<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Bewährungsprobe steht<br />
noch aus<br />
AHBR-Krise<br />
AHBR-Pfandbriefe verlieren<br />
Jumbo-Status<br />
Pfandbrief ging gestärkt aus<br />
der AHBR-Krise hervor<br />
35
36<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Notverkauf der Düss<strong>Hyp</strong><br />
Test des Pfandbriefgesetzes<br />
dürfte auf sich warten lassen<br />
wurden aufkommende Zweifel an der Sicherheit des Pfandbriefes zerstreut und<br />
damit letztendlich sogar das Vertrauen in den Pfandbrief gestärkt. Auch die drei<br />
Ratingagenturen haben die höchsten Bonitätseinstufungen für die AHBR-Pfandbriefe<br />
vor dem Hintergrund der strengen gesetzlichen Regelungen bestätigt.<br />
<strong>Der</strong> zweite bekannte Krisenfall ist der „Notverkauf“ der Düsseldorfer <strong>Hyp</strong>othekenbank<br />
(Düss<strong>Hyp</strong>) an den Einlagensicherungsfonds des Bundesverbands <strong>deutsche</strong>r<br />
Banken im April 2008. Die wirklichen Beweggründe für die Übertragung der Anteile,<br />
die von der Schuppli-Gruppe gehalten wurden, sind bis heute nicht geklärt.<br />
Letztendlich dürften eine von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht<br />
(BaFin) in Auftrag gegebene KPMG-Sonderprüfung, die wenig aussichtsreiche<br />
Neuausrichtung der Geschäftsstrategie hin zur Immobilienfi nanzierung, das mäßig<br />
ausgefallene Jahresergebnis 2007 und nicht zuletzt die Überschreitung des Totalverlustlimits<br />
die Eigentümer zu diesem Schritt bewogen haben. Vorstellbar ist aber<br />
auch die Vermeidung der Zwangsschließung durch die BaFin. Die Düss<strong>Hyp</strong> steht nun<br />
zum Verkauf.<br />
Unabhängig von den Beweggründen zeigt die Geschwindigkeit, mit der der Verkauf<br />
quasi über Nacht über die Bühne ging, wie wichtig und schützenswürdig die Düss-<br />
<strong>Hyp</strong> als Pfandbriefemittent eingestuft wird. <strong>Der</strong> Schaden, den der Pfandbrief-Markt<br />
bei einer Insolvenz eines Pfandbriefemittenten davongetragen hätte, wäre in der<br />
aktuellen Marktlage wohl zu groß. Wir gehen davon aus, dass der Markt – und hier<br />
ist auch die BaFin mit eingeschlossen – auch in Zukunft nicht bereit sein dürfte, ein<br />
Pfandbriefi nstitut in die Insolvenz abrutschen zu lassen. Solange diese Unterstützung<br />
vorhält, dürfte die Bewährungsprobe des Pfandbriefgesetzes auf sich warten<br />
lassen.
Jumbo-Emittenten im Überblick<br />
In Deutschland gibt es aktuell 28 Emittenten, die Pfandbriefe im Jumbo-Format begeben<br />
oder noch ausstehen haben. In Zukunft dürfte die Anzahl der aktiven Emittenten,<br />
geprägt durch geänderte Rahmenbedingungen, Konzentrationen sowie<br />
Umbrüche jedoch abnehmen. Vor allem das 2005 in Kraft getretene Pfandbriefgesetz<br />
zieht eine Reihe von strategischen Entscheidungen nach sich. So werden, getragen<br />
durch den Wegfall des Spezialbankprinzips, noch weitere <strong>Hyp</strong>othekenbanken<br />
in die Mutterkonzerne integriert werden. Einen weiteren wichtigen Einfl uss auf die<br />
<strong>deutsche</strong> Emittentenlandschaft haben der Wegfall der Gewährträgerhaftung und<br />
der eingeleitete Konsolidierungsprozess bei den Landesbanken. In der Folge hat die<br />
Anzahl der Landesbanken durch Zusammenschlüsse, Übernahmen und Notverkäufe<br />
bereits abgenommen, und auch in Zukunft dürften noch weitere Vereinigungen<br />
den Kreis der Emittenten verkleinern. Es sind aber auch neue Pfandbriefemittenten<br />
hinzugekommen. So hat die Verabschiedung des Pfandbriefgesetzes auch für die<br />
Privatbanken den Zugang zu diesem vergleichsweise günstigen Refi nanzierungsinstrument<br />
geöffnet. Erst zum Jahresanfang 2008 ist mit der Deutschen Postbank<br />
die erste Universalbank mit der Platzierung eines Jumbos hinzugekommen.<br />
Unter den 28 Emittenten sind derzeit noch neun Landesbanken sowie die Dekabank<br />
Deutsche Girozentrale und die West<strong>deutsche</strong> Immobilienbank. Allerdings wurde die<br />
Landesbank Rheinland-Pfalz bereits zum 1. Juli 2008 voll in die Landesbank Baden-<br />
Württemberg integriert und wird folglich in Zukunft, ebenso wie die Sachsen LB,<br />
nicht mehr als selbständiger Emittent auftreten. Bei den anderen 17 Emittenten<br />
handelt es sich um Privatbanken, wobei die Anzahl der „reinen“ <strong>Hyp</strong>otheken- beziehungsweise<br />
Pfandbriefbanken inzwischen auf neun gesunken ist.<br />
Unter den Pfandbriefemittenten gibt es einerseits kleine Emittenten, die nur einen<br />
oder zwei Jumbo-Pfandbriefe ausstehen haben. Auf der anderen Seite gibt es zwei<br />
Bankengruppen, die fast die Hälfte des gesamten ausstehenden Jumbo-Pfandbrief-<br />
Volumens auf sich vereinen. So hat die Eurohypo durch die Eingliederung der Essen-<br />
<strong>Hyp</strong> ihre Position als größter Pfandbriefemittent weiter ausgebaut, gefolgt von der<br />
<strong>Hyp</strong>o Real Estate Gruppe, die durch die Übernahme der DEPFA im Herbst 2007 auf<br />
die zweite Position vorgerückt ist. Nachfolgend haben wir die zehn größten Pfandbriefemittenten<br />
dargestellt.<br />
TOP-10-Jumbo-Pfandbriefemittenten nach ausstehendem Volumen<br />
Eurohypo inkl. Essen<strong>Hyp</strong><br />
HRE inkl. DEPFA<br />
<strong>DG</strong> HYP<br />
LBBW<br />
Berlin <strong>Hyp</strong><br />
HVB<br />
BayernLB<br />
Münch. <strong>Hyp</strong>o<br />
SEB<br />
WL-BANK<br />
Quelle: DZ BANK<br />
0 10 20 30 40 50 60 70 80<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Mrd. Euro<br />
<strong>Der</strong>zeit noch 28 Pfandbriefemittenten<br />
Noch 9 Landesbanken und<br />
9 <strong>Hyp</strong>othekenbanken<br />
Zwei Emittenten dominieren<br />
den Jumbo-Pfandbrief-Markt<br />
37
38<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
Übersicht der Pfandbrief-Emittenten<br />
Emittent Sitz Bilanzsumme Website<br />
Aareal Bank Wiesbaden 40,2 Mrd. Euro www.aareal-bank.com<br />
Bayerische Landesbank München 416 Mrd. Euro www.bayernlb.de<br />
Berlin <strong>Hyp</strong> Berlin 41 Mrd. Euro www.berlinhyp.de<br />
Deka Bank Frankfurt am Main 106 Mrd. Euro www.dekabank.de<br />
DEPFA Deutsche Pfandbriefbank Eschborn 54 Mrd. Euro www.depfa-pfandbriefbank.de<br />
Deutsche <strong>Hyp</strong>othekenbank Hannover 35,4 Mrd. Euro www.<strong>deutsche</strong>-hypo.de<br />
Deutsche Kreditbank Berlin 40,6 Mrd. Euro www.dkb-bank.de<br />
Deutsche Postbank Bonn 203 Mrd. Euro www.postbank.de<br />
Dexia Kommunalbank Berlin 46,2 Mrd. Euro www.dexia.de<br />
<strong>DG</strong> HYP Hamburg 83 Mrd. Euro www.dghyp.de<br />
Düsseldorfer <strong>Hyp</strong>othekenbank Düsseldorf 27 Mrd. Euro www.duesshyp.de<br />
Eurohypo Eschborn 214 Mrd. Euro www.eurohypo.com<br />
HSH Nordbank Kiel/Hamburg 204 Mrd. Euro www.hsh-nordbank.de<br />
<strong>Hyp</strong>othekenbank in Essen Essen 90 Mrd. Euro www.essenhyp.com<br />
<strong>Hyp</strong>o Vereinsbank München 422 Mrd. Euro www.hypovereinsbank.de<br />
<strong>Hyp</strong>o Real Estate München 73 Mrd. Euro www.hyporealestate.de<br />
<strong>Hyp</strong>o Real Estate Bank International München 61 Mrd. Euro www.hyporealestate.de<br />
Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) Stuttgart 443 Mrd. Euro www.lbbw.de<br />
Landesbank Berlin Berlin 140 Mrd. Euro www.lbb.de<br />
Landesbank Hessen-Thüringen Frankfurt 173 Mrd. Euro www.helaba.de<br />
Münchener <strong>Hyp</strong>othekenbank München 32,8 Mrd. Euro www.muenchenerhyp.de<br />
Nord<strong>deutsche</strong> Landesbank Hannover 201 Mrd. Euro www.nordlb.de<br />
Rheinland-Pfalz-Bank (vormals LRP) Mainz 78 Mrd. Euro www.lrp.de<br />
Sachsen Bank (vormals Sachsen LB) Leipzig 68 Mrd. Euro www.sachsenbank.de<br />
SEB AG Frankfurt am Main 61,5 Mrd. Euro www.seb-bank.de<br />
West<strong>deutsche</strong> Immobilienbank Mainz 24 Mrd. Euro www.westimmobank.de<br />
West<strong>deutsche</strong> Landesbank Düsseldorf 286 Mrd. Euro www.westlb.de<br />
WL Bank Münster 40,6 Mrd. Euro www.wl-bank.de<br />
Stand: 31.12.2007
Impressum<br />
Herausgeber: <strong>DG</strong> HYP – Deutsche Genossenschafts-<strong>Hyp</strong>othekenbank AG,<br />
Rosenstraße 2, 20095 Hamburg<br />
Vorstand: Hans-Theo Macke (Vorsitzender), Dr. Georg Reutter,<br />
Manfred Salber<br />
Autoren: Jörg Birkmeyer, Leiter Credit Research Financials<br />
Andre Jan Hovora, Analyst Covered Bonds<br />
Sebastian Sachs, Analyst Covered Bonds<br />
Alle DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2008<br />
Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der <strong>DG</strong> HYP<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
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40<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009<br />
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1. Herausgeber dieses Dokuments ist die <strong>DG</strong> HYP – Deutsche Genossenschafts-<strong>Hyp</strong>othekenbank AG, Hamburg<br />
2. Dieses Dokument ist von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland („DZ BANK“) erstellt und wurde von der DZ BANK AG im Zusammenhang<br />
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Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf stützen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den<br />
Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage.<br />
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als nicht rechtmäßig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu<br />
behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.<br />
Zuständige Aufsichtsbehörde<br />
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany
Anschriften der <strong>DG</strong> HYP<br />
Deutsche Genossenschafts-<strong>Hyp</strong>othekenbank AG<br />
20095 Hamburg<br />
Rosenstraße 2<br />
Postfach 10 14 46<br />
20009 Hamburg<br />
Telefon (0 40) 33 34-0<br />
Telefax (0 40) 33 34-11 11<br />
Internet: www.dghyp.de<br />
Immobilienzentren für gewerbliche Investoren<br />
<strong>DG</strong> HYP Immobilienzentrum Berlin<br />
Pariser Platz 3<br />
10117 Berlin<br />
Telefon (0 30) 3 19 93-51 01<br />
Telefax (0 30) 3 19 93-50 36<br />
<strong>DG</strong> HYP Immobilienzentrum Düsseldorf<br />
Ludwig-Erhard-Allee 9<br />
40227 Düsseldorf<br />
Telefon (02 11) 22 04 99-10<br />
Telefax (02 11) 22 04 99-40<br />
<strong>DG</strong> HYP Immobilienzentrum Frankfurt<br />
CITY HAUS I, Platz der Republik 6<br />
60325 Frankfurt am Main<br />
Telefon (0 69) 75 06 76-21<br />
Telefax (0 69) 75 06 76-99<br />
Repräsentanzen<br />
<strong>DG</strong> HYP London Representative Offi ce<br />
10 Aldersgate Street<br />
London EC1A 4HJ<br />
Great Britain<br />
Telefon +44 20 77 76 76-13<br />
Telefax +44 20 77 76 76-19<br />
Länderdesks<br />
Frankreich<br />
Rosenstraße 2<br />
20095 Hamburg<br />
Telefon (0 40) 33 34-20 41<br />
Skandinavien<br />
Rosenstraße 2<br />
20095 Hamburg<br />
Telefon (0 40) 33 34-27 01<br />
<strong>DG</strong> HYP Immobilienzentrum Hamburg<br />
Rosenstraße 2<br />
20095 Hamburg<br />
Telefon (0 40) 33 34-37 78<br />
Telefax (0 40) 33 34-11 02<br />
<strong>DG</strong> HYP Immobilienzentrum München<br />
Türkenstraße 16<br />
80333 München<br />
Telefon (0 89) 51 26 76-10<br />
Telefax (0 89) 51 26 76-30<br />
<strong>DG</strong> HYP Immobilienzentrum Stuttgart<br />
Heilbronner Straße 41<br />
70191 Stuttgart<br />
Telefon (07 11) 12 09 38-0<br />
Telefax (07 11) 12 09 38-30<br />
<strong>DG</strong> HYP New York Representative Offi ce<br />
375 Park Avenue, Suite 2603<br />
New York NY 10152<br />
USA<br />
Telefon +1 212 796 43-00<br />
Telefax +1 212 796 43-13<br />
Osteuropa<br />
Rosenstraße 2<br />
20095 Hamburg<br />
Telefon (0 40) 33 34-33 58<br />
<strong>Der</strong> <strong>deutsche</strong> <strong>Pfandbriefmarkt</strong> 2008 | 2009
<strong>DG</strong> HYP<br />
Deutsche Genossenschafts-<strong>Hyp</strong>othekenbank AG<br />
Rosenstraße 2 | 20095 Hamburg<br />
Tel.: (0 40) 33 34-0 | Fax: (0 40) 33 34-11 11<br />
www.dghyp.de