Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008|2009 - DG Hyp

Der deutsche
Pfandbriefmarkt 2008|2009
EINE FACHTHEMENREIHE DER DG HYP
Sicher und zuverlässig –
der deutsche Pfandbrief in
Zeiten der Finanzmarktkrise

Inhalt
Vorwort ___________________________________________________________________ 3
Executive Summary ________________________________________________________ 4
Marktentwicklung _________________________________________________________ 5
Jumbo-Pfandbriefe
Traditionelle Pfandbriefe
Volumina am Pfandbriefmarkt
Rechtliche Grundlagen _____________________________________________________ 18
Pfandbriefgesetz
Novelle des Pfandbriefgesetzes
Krisenfälle deutscher Pfandbriefemittenten _________________________________ 35
Jumbo-Emittenten im Überblick _____________________________________________ 37
Impressum ________________________________________________________________ 39
Disclaimer _________________________________________________________________ 40
Anschriften der DG HYP ____________________________________________________ 41
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
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Vorwort
Der deutsche Pfandbrief ist weltweit eines der traditionsreichsten Wertpapiere im
Kapitalmarkt. In seiner fast 240-jährigen Historie hat er sich aufgrund der gesetzlich
festgeschriebenen und ständig verbesserten Qualitäts-Standards hervorragend
bewährt. Auch im Zuge der Finanzmarktkrise konnte der Pfandbrief seine Vorzüge
unter Beweis stellen. Damit gilt er nicht nur als etabliertes Refi nanzierungs instrument
am Kapitalmarkt, sondern wird aufgrund seiner großen Sicherheit als Anlageform
sehr geschätzt.
Diese Publikation vermittelt Ihnen ein aussagekräftiges Gesamtbild über den
deutschen Pfandbrief. Ausgehend von der Historie werden dem Leser sowohl die
Entwicklung, die Marktsituation sowie die rechtlichen Grundlagen des Pfandbriefes
nahegebracht.
Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG
September 2008
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Executive Summary
■ Bis vor gut zehn Jahren noch fehlte dem Pfandbrief-Handel das notwendige
Volumen, um als liquides Marktsegment zu gelten. Den richtigen Schwung als
wichtiges Refi nanzierungsinstrument am internationalen Kapitalmarkt bekamen
Pfandbriefe erst im Mai 1995, als die Frankfurter Hypothekenbank den ersten
Jumbo-Pfandbrief emittierte. Damit begann die Erfolgsgeschichte gedeckter
Bankanleihen.
■ Über lange Zeit waren Pfandbriefe das dominierende Segment am Jumbo-
Covered-Bond-Markt. Noch etliche Jahre, nachdem die großvolumigen gedeckten
Bonds aus der Taufe gehoben wurden, nahmen sie einen Anteil von rund
90% des Gesamtmarktes ein. Erst in den vergangenen vier bis fünf Jahren fand
das Konzept der Pfandbriefe mehr und mehr Nachahmer – nicht nur im europäischen,
sondern jüngst auch im nicht-europäischen Ausland. Aus Emittentensicht
lockte die günstige Refi nanzierung im Vergleich zu ungedeckten Begebungen,
aus Sicht der Anleger die hohe Sicherheit der Papiere. Und da die Nachfrage
über viele Jahre hinweg das Angebot deutlich überstieg, wurde der Kreis der
Covered-Bond-Emittenten – auch außerhalb Deutschlands – stets größer. Die
logische Folge davon war, dass der Anteil der Pfandbriefe am gesamten Markt
der gedeckten Bonds zunehmend abnahm – Mitte 2008 lagen die drei Pfandbrief-Gattungen
(Öffentliche, Hypotheken- und Schiffspfandbriefe) im Jumbo-
Segment zusammengenommen bei einem Anteil von rund 34%.
■ Gesetzliche Grundlage zur Emission von Pfandbriefen ist das Pfandbriefgesetz,
das am 19. Juli 2005 in Kraft trat. Durch dieses Gesetz wurden die zuvor geltenden
Vorschriften zur Emission von Pfandbriefen für spezialisierte Schiffs- und
Hypothekenbanken sowie öffentlich-rechtliche Kreditinstitute zusammengefasst.
Zudem wurde das – ehemals positiv konnotierte – „Spezialbankprinzip“ abgeschafft.
■ Aktuell wird das deutsche Pfandbriefgesetz novelliert. Nach langen Diskussionen
behandelt der vorgelegte Referentenentwurf viele kritische Punkte nicht mehr,
die vor gut einem Jahr noch im Gespräch waren, um den Pfandbriefbanken
ihre geschäftspolitischen Spielräume zu erweitern. Die Novelle wird nun in den
parlamentarischen Gesetzgebungsprozess gegeben. Mit einer Verabschiedung
rechnen wir im Frühjahr 2009.
■ Die praktische Bewährungsprobe für das deutsche Pfandbriefgesetz und damit
für den Pfandbrief steht noch aus. So wurden bis zum heutigen Tag alle jemals
begebenen Pfandbriefe fristgerecht bedient und zurückgezahlt. Zwar gab
es zwischenzeitlich auch unter den Pfandbriefemittenten zwei Institute, die in
Schiefl age gerieten. Dennoch ist es bislang zu keinen Zahlungsverzögerungen
oder gar einem Zahlungsausfall bei den ausstehenden Pfandbriefen und damit
letztendlich auch zu keinem Test der rechtlichen Rahmenbedingungen gekommen.
■ In Deutschland gibt es aktuell 28 Emittenten, die Pfandbriefe im Jumbo-Format
begeben oder noch ausstehen haben. In Zukunft dürfte die Anzahl der aktiven
Emittenten, geprägt durch geänderte Rahmenbedingungen, Konzentrationen
sowie Umbrüche jedoch abnehmen. Vor allem das 2005 in Kraft getretene
Pfandbriefgesetz zieht eine Reihe von strategischen Entscheidungen nach sich.

Marktentwicklung
Pfandbriefe – das deutsche „Original“ sämtlicher in den vergangenen Jahren aus
dem Boden geschossenen Covered-Bond-Entwicklungen weltweit – können auf
eine mehr als zweihundertjährige Geschichte zurückblicken. Bereits 1769 wurden
diese Wertpapiere von Friedrich dem Großen eingeführt, um den Wiederaufbau
Preußens zu unterstützen, der durch fi nanzielle Schwierigkeiten des Adels stockte.
Der grundlegende Pfandbrief-Gedanke hat sich bis heute gehalten und so gilt der
Pfandbrief als einer der erfolgreichsten Finanzmarkt-Exportschlager aus Deutschland.
Nicht nur in Europa, sondern mittlerweile auch in den USA und Kanada übernehmen
mehr und mehr Finanzinstitute das Konzept der durch Hypotheken oder
Kredite an öffentliche Stellen besicherten Papiere und begeben Covered Bonds.
Der Begriff Pfandbrief kommt dabei nur in Deutschland und in Österreich vor, in
allen anderen Ländern gelten entsprechende, durch die jeweiligen Gesetze oder
Verordnungen geschützte, nationale Bezeichnungen. Und auch Asien könnte bald
auf die Covered-Bond-Schiene einschwenken. So prüft die japanische Shinsei Bank
eigenen Angaben zufolge die Möglichkeit der Refi nanzierung über Covered Bonds
– auch wenn die für Juli geplante Debütemission erst einmal auf unbestimmte Zeit
verschoben wurde.
Diese Konkurrenzsituation ruft die deutschen Pfandbriefbanken auf den Plan, die
um ihre Vormachtstellung fürchten. Und da bereits absehbar ist, dass die gedeckten
Bonds aus Deutschland in Bälde zumindest volumenmäßig Platz 1 in der Covered-
Bond-Welt verlieren werden, soll doch zumindest beim Gläubigerschutz und somit
auch in der Einschätzung der internationalen Investoren die Spitzenposition verteidigt
oder sogar noch ausgebaut werden. Aus diesem Grund wird das deutsche Pfandbriefgesetz
in unregelmäßigen Abständen aktualisiert und novelliert, um eventuell
bestehende Gesetzeslücken zu schließen oder beispielsweise die Handlungsspielräume
der emittierenden Banken zu vergrößern und sie damit wettbewerbsfähiger zu
machen. Der aktuell vorgestellte Plan zur Novellierung des Gesetzes ist allerdings im
Zuge der herrschenden Finanzmarktkrise im Vergleich zu den ersten diesbezüglichen
Gedankengängen Mitte vergangenen Jahres deutlich zurechtgestutzt worden. Jegliche
Pläne, die von Kritikern als Aufweichung der bisher geltenden Regelungen
hätten verstanden werden können, wurden aus der Novelle gestrichen.
Jumbo-Pfandbriefe
Bis vor zehn Jahren noch fehlte dem Pfandbrief-Handel das notwendige Volumen,
um als liquides Marktsegment zu gelten. Und der wesentliche Schritt dorthin fand
wieder einmal seinen Auslöser in Deutschland. Denn den richtigen Schwung als
wichtiges Refi nanzierungsinstrument am internationalen Kapitalmarkt bekamen
Pfandbriefe erst 1995. Im Mai dieses Jahres emittierte die Frankfurter Hypothekenbank,
die später in der Eurohypo aufgegangen ist, den ersten Jumbo-Pfandbrief;
dieser hatte seinerzeit ein Volumen von über 500 Mio. D-Mark. Aufgrund der hohen
Kundennachfrage wurde die Emission innerhalb von nur drei Monaten auf eine Milliarde
aufgestockt. Damit begann die Erfolgsgeschichte gedeckter Bankanleihen.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Geschichte der Pfandbriefe
reicht über 200 Jahre zurück
Geht die volumenmäßige
Führungsposition verloren ...
... sollen zumindest rechtliche
Standards gesetzt werden
1995 aus der Taufe gehoben
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Market Making stellt hohe
Liquidität sicher
Mindestanforderungen an
Jumbo-Pfandbriefe ...
... und Empfehlungen für
Krisenzeiten
Denn neben dem für damalige Verhältnisse hohen Emissionsvolumen verpfl ichtete
sich die emittierende Bank auch, als Market Maker verbindliche Geld- und Brief-
Kurse zu stellen und damit jederzeit die Liquidität des Jumbos sicherzustellen.
Dieses Vorgehen machte Schule, und mittlerweile gibt es so gut wie für jeden
Jumbo-Pfandbrief und auch die internationalen Jumbo-Emissionen eine vertraglich
verankerte Verpfl ichtung zum Market Making. Die dadurch entstehende hohe
Liquidität im Sekundärhandel der Pfandbriefe und Covered Bonds entwickelte sich
zum Markenzeichen dieser Wertpapiergattung und wurde von den emittierenden
Banken folglich auch vehement als Marketinginstrument eingesetzt.
Im Folgenden geben wir die Standards wieder, die vom Verband deutscher Pfandbriefbanken
(vdp) als Mindestanforderungen an Jumbo-Pfandbriefe festgelegt wurden.
Obwohl diese Regelungen – wie gesagt – ursprünglich eigentlich nur für Pfandbriefe
und somit für den deutschen Markt gedacht waren, haben sich mittlerweile
sämtliche internationalen Emittenten diesen Usancen angeschlossen und begeben
ihre gedeckten Bonds mit kleinen Ausnahmen weitgehend nach diesem Muster. Die
an die verbindlichen Mindeststandards angeschlossenen Empfehlungen, die erst im
Zuge der Krise und den Fastzusammenbruch der AHBR angefügt wurden, stellen
den Versuch dar, den Emittenten Handlungsempfehlungen für Krisenzeiten an die
Hand zu geben und die Kommunikation mit dem Markt zu verbessern. Nicht nur die
Emittenten, sondern auch die am Handel beteiligten Market Maker sollen die Flexibilität
erhalten, schnellstmöglich auf Probleme zu reagieren. Seit Herbst 2007, dem
Zeitpunkt des Ausbruchs der Finanzkrise, hat das in den Empfehlungen genannte
„Market Maker and Issuer Committee“ schon des Öfteren kurzfristig Beschlüsse gefasst
und somit die eigentlich geltenden Jumbo-Regeln vorübergehend abgeändert
oder gar außer Kraft gesetzt.
Jumbo-Mindeststandards
Mindestemissionsvolumen
Das Mindestvolumen von Jumbo-Pfandbriefen beträgt 1 Mrd. EUR. Bei der Erstemission
muss das Volumen mindestens 750 Mio. EUR betragen. Der Emittent ist
verpfl ichtet, das ausstehende Emissionsvolumen innerhalb von 180 Kalendertagen
nach der Erstemission auf mindestens 1 Mrd. EUR zu erhöhen.
Format
Nur festverzinsliche, endfällige Pfandbriefe mit jährlich nachträglicher Zinszahlung (so
genanntes Straight-Bond-Format) dürfen als Jumbo-Pfandbriefe angeboten werden.
Börseneinführung
Jumbo-Pfandbriefe sind unverzüglich nach Begebung, spätestens jedoch 30 Kalendertage
nach dem Valutierungstag, an einem organisierten Markt in einem Mit-

gliedsstaat der Europäischen Union oder in einem anderen Vertragsstaat des Abkommens
über den Europäischen Wirtschaftsraum einzuführen.
Market Making
Für jeden Jumbo-Pfandbrief muss es mindestens fünf Market Maker geben, die sich
verpfl ichten, zu den üblichen Handelszeiten (mindestens 9 – 17 Uhr MEZ) simultan
Geld- und Briefkurse (Zwei-Wege-Kurse) für Abschlüsse bis zu 15 Mio. EUR zu quotieren.
Die Funktion eines Market Makers kann auch von dem Emissionshaus selbst
wahrgenommen werden. Die Market Maker übernehmen die Kursstellung, solange
genügend umlaufendes Volumen für einen liquiden Markt in dem Jumbo-Pfandbrief
vorhanden ist. Die Market Maker verpfl ichten sich, bei der Quotierung von
Zwei-Wege-Kursen die nachfolgende Spanne zwischen Geld- und Briefseite nicht zu
überschreiten: Restlaufzeit bis einschließlich 4 Jahre 5 Cent, über 4 bis einschließlich
6 Jahre 6 Cent, über 6 bis einschließlich 8 Jahre 8 Cent, über 8 bis einschließlich
15 Jahre 10 Cent, über 15 bis einschließlich 20 Jahre 15 Cent, über 20 bis einschließlich
25 Jahre 25 Cent. Die zu quotierende maximale Spanne zwischen Geldund
Briefseite wird entsprechend der Restlaufzeit einer Emission angepasst. Im
außergewöhnlichen Falle eines Aussetzens des Market Making in den unter den
Empfehlung skizzierten Situationen ist dies vom Market Maker in geeigneter Form
unverzüglich dem Markt zu kommunizieren.
Aufstockungen
Im Falle der Aufstockung eines Jumbo-Pfandbriefs ist ein Aufstockungsbetrag von
125 Mio. EUR je Aufstockung nicht zu unterschreiten. Bei Aufstockungen und Neuemissionen
liegen zwischen Pricing und Valutatag maximal 5 Bankarbeitstage.
Umschreibung und Rückkauf
Die nachträgliche Umschreibung auf den Namen eines Anlegers (Vinkulierung) ist
unzulässig. Der Rückkauf zum Zwecke der Tilgung oder der Treuhänderverwahrung
ist zulässig, sofern das ausstehende Emissionsvolumen von 1 Mrd. EUR zu keiner
Zeit unterschritten wird. Darüber hinaus ist der Rückkauf auf die Hälfte des ausstehenden
Emissionsvolumens beschränkt. Der Emittent muss den Rückkauf, dessen
geplantes Volumen und die für den Rückkauf vorgesehene Emission mindestens
3 Bankarbeitstage im Voraus öffentlich ankündigen und sicherstellen, dass eine
umfassende Transparenz am Markt gegeben ist. Nach einem Rückkauf ist die Aufstockung
einer betroffenen Emission vor Ablauf eines Jahres unzulässig.
Statusverlust
Sollte eine der in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen nicht eingehalten
werden, verliert die Emission die Eigenschaft als Jumbo-Pfandbrief. Jumbo-Pfandbriefe,
die vor dem 28. April 2004 begeben wurden und ein Volumen von unter 1 Mrd. EUR
aufweisen, behalten abweichend von Ziffer 1 den Status eines Jumbos, sofern die anderen
in den vorgenannten Ziffern enthaltenen Regelungen eingehalten werden.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Verbindliche Preisstellung
faktisch ausgesetzt
Weiterreichen
unliebsamer Positionen
Seit Januar Zweiteilung
des Marktes
Empfehlungen:
Die Market Maker halten für Pfandbriefe des Emittenten gesonderte Limite vor.
Bei wesentlichen Ratingveränderungen oder einer erheblichen Verschlechterung
der wirtschaftlichen Lage eines Jumbo-Emittenten oder sonstigen Umständen, die
in vergleichbarer Weise den liquiden Handel mit Jumbo-Pfandbriefen eines Emittenten
beeinträchtigen können, wird das „Market Maker and Issuer Committee“
(MIC), dem Vertreter von Market Makern und Emittenten angehören, unverzüglich
zu einer Sitzung zusammenkommen. Es soll Maßnahmen erörtern sowie gegebenenfalls
empfehlen, die darauf zielen, ein Aussetzen des Market Making für die
Jumbo-Pfandbriefe des betroffenen Emittenten zu verhindern oder eine kurzfristige
Wiederaufnahme des Market Making zu ermöglichen. Das MIC wird dabei unter
Berücksichtigung der Umstände des Einzelfalls eine Ausweitung der Spannen zwischen
Geld- und Briefkursen, eine Verringerung des Volumens der Abschlüsse, für
die Geld- und Briefkurse quotiert werden, oder andere Maßnahmen, die für eine
Fortsetzung des Market Making geeignet und erforderlich sind, in Betracht ziehen.
Empfehlungen des MIC sollen nach Möglichkeit befristete Maßnahmen zum Gegenstand
haben.
Market Making stellt Sekundärhandel vor Probleme
Quelle: vdp
Das Market Making, noch in der ersten Jahreshälfte 2007 Ausdruck der hohen Liquidität
des Covered-Bond-Handels, stellt momentan die Achillesferse des Sekundärhandels
dar. Denn seit Anfang dieses Jahres fi ndet die verbindliche Preisstellung
trotz anders lautender offi zieller Verlautbarungen faktisch nicht mehr statt – es
gilt hier ein Gentlemen’s-Agreement, sich gegenseitig keine Anfragen zu schicken.
Begonnen haben die Probleme im Market Making ziemlich schnell nach Ausbruch
der Subprime- und Kreditkrise im vergangenen Spätsommer, obwohl das Covered-
Bond-Segment davon zumindest anfangs noch recht verschont blieb.
Das Market Making war zu Beginn der Krise, als die ersten beteiligten Institute versuchten,
sich von unliebsamen Positionen zu trennen, mitverantwortlich dafür, dass
die Swapspreads so stark in die Höhe geschossen sind. Dann dadurch, dass so gut
wie keine Bank ein Interesse daran hatte, die entsprechenden Bonds aufzunehmen,
wurden sie wie heiße Kartoffeln herumgereicht – und mit jeder neuen Anfrage wurden
die Swapspreads deutlich höher gestellt. Schließlich kam es zu mehrmaligen
Anpassungen der Geld-/Briefspannen und der Mindestvolumina durch das ECBC,
jedoch nur mit mäßigem Erfolg.
Seit Januar 2008 gilt offi ziell eine Zweiteilung des Marktes in folgender Weise: Covered
Bonds mit einem Swapspread von unter 20 Basispunkten werden zu doppelten
Geld/Brief-Spannen und für ein Volumen von 15 Mio. Euro quotiert, für gedeckte

Bonds mit einem darüber liegenden Spread gilt eine dreifache Geld/Brief-Spanne
und ein Mindestvolumen von 5 Mio. Euro. Doch wie bereits oben beschrieben fi ndet
das Market Making aktuell de facto überhaupt nicht mehr statt.
Im Zuge der angespannten Liquiditätssituation wird im European Covered Bond
Council (ECBC), dem europäischen Covered-Bond-Verband, darüber diskutiert, wie
eine Lösung für das Problem der schwindenden Liquidität gefunden werden könnte.
Im Mittelpunkt der Diskussion steht das Für und Wider der Einführung einer elektronischen
Handelsplattform und eine dadurch erfolgende sukzessive Ersetzung des
dominierenden Telefonhandels durch ein „Request-For-Quote“-System. In einem
solchen System wird eine Kauf- oder Verkaufanfrage an einen Market Maker gesendet,
der erst daraufhin mit dem Kurs antwortet, zu dem er bereit ist, das Geschäft zu
tätigen. Um darüber hinaus die Transparenz im Handel zu erhöhen, sollen sämtliche
Marktteilnehmer sowie die Emittenten in gewissem zeitlichem Abstand Informationen
über abgewickelte Geschäfte oder auch über getätigte Anfragen erhalten. Die
Vorschläge sind allerdings noch sehr vage gehalten. Weder über den genauen Umfang
der verbreiteten Informationen, die Zeiträume oder den Empfängerkreis wurde
schon im Detail diskutiert. Überhaupt ist der gesamte Vorschlag nur ein erster
Schritt, der – so die Hoffnung des ECBC – intensive Diskussionen unter den Teilnehmern
am Covered-Bond-Handel, den Emittenten und den Investoren auslösen soll.
Augenblicklich scheint es jedoch so, dass die Akteure – zu Recht, wie wir fi nden –
ihre kurzfristigen Bemühungen darauf richten, zumindest ein oder ein paar wenige
Marktsegmente wieder funktionstüchtig zu bekommen. Und da sind natürlich
Pfandbriefe ganz vorn mit dabei. In diesem Segment wäre eine reale Wiederaufnahme
des Market Making am ehesten geeignet, dem Markt ein positives Zeichen
zu senden, dass ein vergleichsweise liquider Handel auch unter den augenblicklichen
Voraussetzungen noch möglich ist. Der Verband Deutscher Pfandbriefbanken
(vdp) drängte in enger Abstimmung mit den Market Makern darauf, wieder mit
der verbindlichen Preisstellung für Pfandbriefe zu beginnen. Diese ist seit dem
1. September 2008 wieder in Kraft. Allerdings muss hier einschränkend gesagt werden,
dass Pfandbriefe per se schon ein gewisses Maß an Illiquidität aufweisen, die
sich auch bei funktionierendem Market Making nicht gänzlich ausräumen lässt. Und
inwieweit eine Wiederaufnahme des Market Making auch auf andere oder gar alle
Covered-Bond-Segmente übertragen werden kann, bleibt ohnehin abzuwarten.
Aber einmal mehr könnten Pfandbriefe eine Vorreiterrolle einnehmen, die für ihr
Ansehen bei den internationalen Investoren nur positiv sein kann.
Frage nach der Transparenz
Durch die Probleme im Market Making ist die Frage nach der Transparenz wieder
nach oben gespült worden. Denn, so der Vorwurf einiger Marktteilnehmer in Richtung
der Market Maker, nur durch die im Telefonhandel herrschende Intransparenz
war es überhaupt möglich, dass die Market Maker unerwünschte Positionen un-
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Elektronische Handelsplattform
als Versicherung für
höhere Liquidität?
Kurzfristig sollte zumindest
das Pfandbrief-Segment
wieder funktionieren
Ist Intransparenz das Problem?
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Transparenz kein Allheilmittel
Hohe Außenwirkung des
Market Making
Hohe Transparenz wirkt
im extremsten Fall sogar
kontraproduktiv
tereinander weiterreichen und die Swapspreads damit nach oben treiben konnten.
Höhere Transparenz, so die Argumentation, würde die „Schuldigen“ unter den Banken
schneller offenlegen und durch den daraus folgenden Druck des Marktes oder
der betroffenen Emittenten das den Markt schädigende Verhalten stoppen oder
zumindest verlangsamen.
Allerdings muss in diesem Zusammenhang bedacht werden, dass Transparenz nicht
das Allheilmittel für die schnelle Gesundung der Märkte sein kann. Denn vor allem
die Unregelmäßigkeiten, die nach wie vor auf den Hedging-Märkten zu beobachten
sind, stehen einer baldigen Normalisierung des Sekundärhandels im Weg. Zudem ist
es in den vergangenen Wochen durch die drastische Erhöhung der Repo-Sätze für
die Market Maker praktisch unmöglich geworden, spezielle Covered Bonds „short“
zu gehen. Dennoch ist Transparenz, gerade in Zeiten anhaltender Unsicherheit, der
Aspekt, auf den sich immer größere Aufmerksamkeit lenkt. Die Marktteilnehmer
möchten wissen, was gespielt wird, auch wenn sich daraufhin die Einstellung durchsetzen
sollte (und das tut es derzeit offensichtlich), dass Abwarten an der Seitenlinie
die beste Taktik zu sein scheint – eine Taktik, die uns ebenfalls nicht von einer baldigen
Normalisierung des Handels ausgehen lässt.
Abseits aller individueller Sichtweisen auf die Frage nach der Transparenz bleibt
unserer Einschätzung nach jedoch ein Punkt sehr wichtig: Die Außenwirkung des
Market Making als Marketing-Tool für den Pfandbrief- und den gesamten Covered-
Bond-Markt kann gar nicht hoch genug eingeschätzt werden. Und hier lautet das
Stichwort Kontinuität. Alle Forderungen nach höherer Transparenz und somit höherem
Druck auf die Market Maker sind nur sinnvoll, wenn sich die Marktteilnehmer
auf die dem Handel zugrunde liegenden Market-Making-Usancen verlassen können.
Und schließlich stellt sich die Frage, ob zu erwarten ist, dass die Spreadvolatilität
– gerade im Höhepunkt einer Krise – im gleichen Maße sinkt, wie die Transparenz
steigt. Dies ist unserer Einschätzung nach eher unwahrscheinlich. Denn der Abbau
von Positionen und das Herumreichen nicht gewollter Bonds werden meistens durch
geschäftspolitische Managemententscheidungen ausgelöst, die auch bei höherer
Preistransparenz nicht anders ausfallen würden. Daher ist ein zunehmender Informationsfl
uss nicht dafür geeignet, Spreadausweitungen „ungeliebter“ gedeckter
Papiere oder gar eines ganzen Segments zu verhindern. Eventuell könnte es sogar zu
einer Verstärkung der Spreadeffekte kommen, wenn plötzlich jeder andere Marktteilnehmer
vollständig darüber informiert ist, in welchen Papieren gerade massiv Positionen
abgebaut werden. Denn in diesem Fall können die Emittenten ohnehin nicht
beruhigend eingreifen, und die Investoren werden nur noch stärker verunsichert.

Traditionelle Pfandbriefe
Traditionelle Pfandbriefe unterliegen den gleichen Sicherheitsanforderungen wie
ihre Pendants im Jumbo-Format. Für beide Pfandbriefgattungen gelten die strengen
Vorschriften des deutschen Pfandbriefgesetzes. Der Unterschied liegt vielmehr in
der Ausgestaltung der Emission – und hier vor allem im Volumen. Während Jumbo-
Pfandbriefe eine Mindestgröße von 1 Mrd. Euro aufweisen müssen, fallen sämtliche
Pfandbriefe mit einem geringeren Emissionsvolumen in die Rubrik traditionelle
Pfandbriefe.
Darüber hinaus können traditionelle Pfandbriefe nicht nur in Form von Inhaberpapieren,
sondern auch als Namenspfandbriefe begeben werden, was bei Jumbo-
Pfandbriefen ausgeschlossen ist. Überhaupt sorgen die Mindeststandards dafür,
dass Jumbo-Pfandbriefe ein stark standardisiertes und damit hochliquides Produkt
darstellen, während sich die Ausgestaltung beim traditionellen Pfandbrief in der
Regel stark an den Interessen bestimmter Investoren orientiert.
Namenspfandbriefe
Namenspfandbriefe sind Namensschuldverschreibungen, die im Unterschied zu
Inhaberpapieren nur durch Abtretung weitergegeben werden können. Ihre rechtliche
Grundlage ist zum einen das deutsche Schuldrecht sowie die individuell zwischen
Emittent und Investor vereinbarten Emissionsbedingungen. Zusätzlich gelten
auch bei den Namenspfandbriefen die strengen Regelungen und Vorschriften des
deutschen Pfandbriefgesetzes, so dass diese Papiere einen mit Jumbos oder traditionellen
Pfandbriefen vergleichbaren hohen Gläubigerschutz aufweisen. Namenspfandbriefe
können als einfach aufgebaute Plain-Vanilla-Bonds oder auch als strukturierte
Namenspfandbriefe begeben werden. In diesem Fall werden die Bonds mit
Derivaten kombiniert, um das vom Kunden gewünschte Auszahlungsprofi l exakt
nachzubilden.
Hauptunterscheidungsmerkmale zwischen Jumbo- und Namenspfandbriefen
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Gleiches Sicherheitsniveau ...
... aber geringeres Volumen
Plain-Vanilla oder strukturiert
Jumbo-Pfandbrief Namenspfandbriefe
Art Inhaberpapier Namenspapier
Übertragung Verkauf Abtretung
Struktur hohe Standardisierung individuell strukturiert
Dokumentation Programmdokumentation/Stand alone Urkunde
Bilanzierung (IAS 39) Available for Sale; Held for Trading; Held for Maturity Loans and receivables
Sekundärhandel meist Market Making weitgehend illiquide
EZB-fähig ja nein
Quelle: DZ BANK
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Keine marktnahe
Bewertung vonnöten
Anteil vergleichbarer
ausländischer Produkte noch
gering
Anteil der Pfandbriefe
schrumpfte in den vergangenen
Jahren deutlich
Vorteile von Namenspfandbriefen ergeben sich sowohl für Emittenten als auch für
Investoren. Für die Anleger liegt der Hauptaspekt auf der Bilanzierung. Die Namenspapiere
müssen nach IAS 39 nämlich unter „loans and receivables“ geführt
werden, wodurch die Investoren in den Vorteil kommen, die Papiere nicht marktnah
bewerten zu müssen. Weitere Vorteile sind die aufgrund der Illiquidität fast
nicht vorhandene Volatilität der Namenspfandbriefe sowie die deutlich vereinfachte
Dokumentation, die es zu studieren gilt. Emittentenseitig besteht der Vorteil in deutlich
attraktiveren Funding-Niveaus im Vergleich zu den Levels, die bei Jumbo-Emissionen
würden gezahlt werden müssen. Zudem bleibt der Markt für Namenspapiere
auch in Krisenzeiten meist dann noch offen, wenn großvolumige gedeckte Bonds
nicht mehr abzusetzen sind. Über Namenspfandbriefe können sich die Emittenten
ihre Refi nanzierungsfenster folglich länger offen lassen. Der Punkt der einfacheren
Dokumentation trifft für die Emittenten gleichsam wie für die Anleger zu.
In den vergangenen Monaten sind nicht nur deutsche Namenspfandbriefe in der
Gunst der Anleger – hauptsächlich deutsche Versicherungen – kräftig gestiegen.
Aufgrund der Linienproblematik einiger Investoren greifen diese auch verstärkt auf
ausländische Produkte zurück. Allerdings ist deren Anteil am gesamten ausstehenden
Volumen, sofern dies überhaupt beziffert werden kann, noch immer sehr gering.
Volumina am Pfandbriefmarkt
Über lange Zeit hinweg waren Pfandbriefe das dominierende Segment am Jumbo-
Covered-Bond-Markt. Noch etliche Jahre, nachdem die großvolumigen gedeckten
Bonds aus der Taufe gehoben wurden, nahmen sie einen Anteil von rund 90% des
Gesamtmarktes ein. Erst in den vergangenen vier bis fünf Jahren fand das Konzept
der Pfandbriefe mehr und mehr Nachahmer – nicht nur im europäischen, sondern
jüngst auch im nicht-europäischen Ausland. Aus Emittentensicht lockte die günstige
Refi nanzierung im Vergleich zu ungedeckten Begebungen, aus Sicht der Anleger
die hohe Sicherheit der Papiere. Und da die Nachfrage über viele Jahre hinweg das
Angebot deutlich überstieg, wurde der Kreis der Covered-Bond-Emittenten – auch
außerhalb Deutschlands – stets größer. Die logische Folge davon war, dass der Anteil
der Pfandbriefe am gesamten Markt der gedeckten Bonds zunehmend abnahm –
Mitte 2008 lagen die drei Pfandbrief-Gattungen (Öffentliche, Hypotheken- und
Schiffspfandbriefe) im Jumbo-Segment zusammengenommen bei einem Anteil von
rund 34%. Denn hier treffen zwei Entwicklungen aufeinander: Zum einen nimmt
das Gesamtvolumen an Covered Bonds zu, gleichzeitig jedoch nimmt das ausstehende
Volumen an Jumbo-Pfandbriefen von Jahr zu Jahr ab.

Allokation der Jumbo-Segmente in 2002… …und Mitte 2008
86 %
Innerhalb Deutschlands haben Pfandbriefe mit einem Emissionsvolumen von unter
1 Mrd. Euro (traditionelle Pfandbriefe) auch fast dreizehn Jahre nach „Erfi ndung“
des Jumbo-Pfandbriefs noch immer die Nase vorn – auch wenn das ausstehende
Volumen der Pfandbriefe insgesamt stetig sinkt. Die Ursache dieser Aufteilung ist
wohl vor allem in der Geschichte des Pfandbrief-Marktes zu suchen und hier im
traditionell sehr hohen Anteil der kleinvolumigen Papiere am gesamten Refi nanzierungsvolumen
der deutschen Pfandbriefbanken. Denn dieses Instrument hatte
sich schon über Jahrzehnte etabliert, bevor der erste Jumbo-Pfandbrief begeben
wurde. Zudem sind innerhalb der kleinvolumigen gedeckten Bonds insbesondere
die Namenspapiere aufgrund ihrer oben genannten Vorteile sehr beliebt. Ihr Anteil
am Gesamtvolumen der Pfandbriefe schwankte über die vergangenen Jahre recht
konstant zwischen 30% und 35%. Die jüngst im Zuge der Finanzmarktkrise leicht
gestiegene Nachfrage nach diesen maßgeschneiderten Papieren wurde zum Teil
durch erhöhtes Angebot an solchen Bonds aus dem Ausland aufgefangen.
Ausstehendes Pfandbrief-Volumen (Mrd. Euro) – „traditionelle“ dominieren
Jumbo
Deutschland
Traditionell
1% 6 %
7%
34%
28%
14%
7%
17%
Frankreich Spanien UK
Sonstige
700
600
500
400
300
200
100
0
Quelle: DZ BANK
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Traditionelle Pfandbriefe
haben die Nase vorn ...
... auch wenn das
Gesamtvolumen sinkt
2003 2004 2005 2006 2007
Quelle: ECBC
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Öffentliche Pfandbriefe
dominieren
Sinkende Margen im Geschäft
mit der Staatsfi nanzierung
Entwicklung der einzelnen Pfandbrief-Segmente (Bestand, in Mrd. Euro)
(Jumbo & traditionell; Schiffspfandbriefe sind hierbei zu vernachlässigen)
Öffentliche Pfandbriefe
Hypothekenpfandbriefe
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Innerhalb der drei Pfandbriefgattungen (sofern Jumbos und traditionelle Pfandbriefe
zusammengenommen werden) nehmen Öffentliche Pfandbriefe nach wie vor das
Gros der ausstehenden Volumina ein. Ihr Volumen ist in den vergangenen Jahren
zwar ebenfalls geschrumpft, allerdings etwas weniger als das ausstehende Volumen
der Hypothekenpfandbriefe.
Über die vergangenen Jahre ist das Geschäft mit der Staatsfi nanzierung stets unattraktiver
geworden. Das hohe Wachstum in diesem Sektor war insbesondere
zwischen 1995 und 2000 durch Hypothekenbanken getrieben, die durch Eingehen
von Spreadpositionen in Erwartung potentieller Erträge aus Fristentransformation
hohe Gewinne generieren konnten. Aufgrund sinkender Margen, die auch durch
striktere Regularien im Hinblick auf das zugrunde liegende Risikomanagement innerhalb
der Banken unter Druck kamen, brachte dieses Betätigungsfeld den Banken
immer weniger Erlöse, so dass die Aktivität in diesen Geschäftsbereichen deutlich
eingeschränkt wurde – das Beispiel der Düsseldorfer Hypothekenbank zeigte sogar,
dass dieses Geschäftsmodell überhaupt nicht mehr tragbar war. Andere Banken betreiben
das Staatskreditgeschäft nur noch sehr „opportunistisch“. Fällige Öffentliche
Pfandbriefe wurden und werden aus diesem Grund nicht mehr in vollem Umfang
anschlussfi nanziert. Sinkende ausstehende Volumina waren (und sind noch immer)
die Folge.
2003 2004 2005 2006 2007
Bei ausschließlicher Betrachtung des Jumbo-Segments der Pfandbriefe ist das Verhältnis
vergleichbar. Ende Juli 2008 standen rund 200 Mrd. Euro an Öffentlichen
Jumbo-Pfandbriefen und 75 Mrd. Euro an Hypothekenpfandbriefen im Jumbo-
Format aus. Dazu kommt der einzige ausstehende Schiffspfandbrief der HSH Nordbank
im Jumbo-Format über 1 Mrd. Euro.
Quelle: ECBC

Primärmarkt
Noch im Jahr 2007 haben Pfandbriefe trotz der im Spätsommer ausgebrochenen
Finanzkrise unsere Prognose des Bruttoemissionsvolumens leicht übertroffen. Inklusive
Aufstockungen lagen die Bruttoemissionen rund 2 Mrd. Euro über dem von
uns erwarteten Volumen. Aufgrund der hohen Fälligkeiten von 57 Mrd. Euro (davon
51 Mrd. Euro bei den Öffentlichen Pfandbriefen) kam es netto zu einem Rückgang
des ausstehenden Jumbo-Pfandbriefvolumens um rund 25 Mrd. Euro.
Für 2008 hatten wir ein Brutto-Emissionsvolumen von insgesamt 30 Mrd. Euro
prog nostiziert – aufgeteilt in 9 Mrd. Euro Hypothekenpfandbriefe und 21 Mrd. Euro
Öffentliche Pfandbriefe. Im Vergleich dazu: Für den gesamten Covered-Bond-Markt
belief sich unsere Prognose auf brutto 220 Mrd. Euro. Nach Ablauf der ersten Jahreshälfte
haben deutsche Emittenten bereits Pfandbriefe über 21.125 Mrd. Euro
(Gesamtmarktanteil: 27,3%) an den Markt gebracht – eine Zahl, die insbesondere
vor dem Hintergrund der herrschenden Unsicherheit der Investoren aufgrund der
Finanzkrise recht hoch erscheint. Gleichzeitig zeigt dieses Volumen, dass der deutsche
Pfandbrief gerade in Krisenzeiten mit hoher Nachfrage aus Deutschland, aber
auch von internationalen Investoren rechnen kann.
Jumbo-Pfandbriefmarkt in der ersten Jahreshälfte 2008 (Mrd. Euro)
Neuemission Aufstockung Summe
Jumbo-Pfandbriefe (gesamt) 19.250 1.875 21.125
Schiffspfandbriefe 1.000 0.000 1.000
Öffentliche Pfandbriefe 11.750 1.450 13.200
Hypothekenpfandbriefe 6.500 0.425 6.925
Eine Prognose für die zweite Jahreshälfte 2008 fällt uns derzeit sehr schwer. Nachdem
das erste Halbjahr bereits unsere Jahresprognose zu mehr als Zweidrittel erfüllt
hat, was angesichts der Krisenstimmung durchaus nicht unbedingt zu erwarten war,
liegt es im Bereich des Möglichen, dass uns auch der Jahresendstand überraschen
wird. Wichtige Emittenten sind bisher noch gar nicht oder nicht im Rahmen ihrer
Möglichkeiten – gemessen an den Vorjahreswerten – an den Markt gekommen, so
dass vom Prinzip her noch ein zusätzliches Emissionsvolumen von 15 Mrd. Euro oder
mehr zu erwarten wäre. Allerdings scheint die Krise sich derzeit selbst zu nähren, so
dass der Markt beinahe täglich tiefer in den Teufelskreis aus schlechten Nachrichten,
negativem Sentiment, höheren Spreads und daraus über Umwegen folgend wieder
schlechten Nachrichten hineingerät.
Wir halten daher vorerst an unserer Prognose fest – allerdings immer mit der Möglichkeit
im Hintergrund, dass entweder überhaupt keine Emission mehr an den
Markt kommt oder der Markt vor dem Hintergrund einer überraschend schnellen
Erholung ein Momentum aufnimmt, das wir uns nach jetziger Stimmungslage noch
nicht vorstellen können.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
2007: Prognose leicht
übertroffen
Pfandbriefe hielten sich im
ersten Halbjahr 2008 recht gut
Prognose für H2 gleicht
einem Ratespiel
Prognose von 30 Mrd. Euro
halten wir vorerst aufrecht
15

16
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Hohe Fälligkeiten
bei Pfandbriefen
Neuemissionen können
die hohen Rückzahlungen
nicht auffangen
Fälligkeiten
Jumbo-Fälligkeiten: Pfandbriefe in den kommenden Jahren deutlich vorn
Spanien
UK
Irland
Sonstige
Quelle: DZ BANK, Reuters
Deutschland
Frankreich
Mrd. Euro
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Im Hinblick auf die anstehenden Fälligkeiten der kommenden Jahre zeigt sich das
bereits bekannte Bild. Deutsche Pfandbriefe sind bis 2013 deutlich in Führung – mit
Höhepunkt in 2010. Dies zeigt, dass die Emissionspolitik der Pfandbriefbanken in
den vergangenen zwei bis drei Jahren vor allem kürzere Laufzeiten präferiert hat.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 nach 2016
Wir gehen davon aus, dass diese hohen Volumina an Fälligkeiten nicht durch entsprechende
Neuemissionen aufgefangen werden. In den kommenden Jahren sollte
daher das Volumen ausstehender Jumbo-Pfandbriefe weiter abnehmen, womit
auch ein abnehmender Anteil der deutschen gedeckten Bonds am globalen Covered-
Bond-Markt einhergehen dürfte. Dass Jumbo-Pfandbriefe ihre Führung verlieren
werden, scheint augenblicklich nur noch eine Frage der Zeit zu sein – insbesondere
aufgrund der hohen Emissionsvolumina aus Frankreich und dem zu erwartenden
Aufl eben der Emissionsaktivität in Spanien, sobald sich der Markt zumindest teilweise
wieder normalisiert hat.

Swapspreads ausgewählter Covered-Bond-Segmente
Pfandbriefe
Obligations Froncières
Cédulas
UK Covered Bonds
Quelle: DZ BANK
Swapspread (Bp)
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
2 3 4 5 6 7 8 9 10
Sinkende Volumina und gleichzeitig der nach wie vor gültige Nimbus der Pfandbriefe
als eines der sichersten oder vielleicht sogar das sicherste Produkt am
Covered-Bond-Markt sollten jedoch auch dafür sorgen, dass die Swapspreads dieser
Papiere die engsten im gesamten Universum bleiben dürften – auch wenn es derzeit
vielleicht noch übertrieben scheint, bereits von einem Raritätenstatus zu sprechen.
Swapspreads dürften
eng bleiben
Fälligkeit
(Jahre)
17

18
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Pfandbriefe – ein
voraussetzungsvolles
Unternehmen
PfandBG fasst drei
Gesetze zusammen
PfandBG führte drei Gesetze zusammen
HBG = Hypothekenbankgesetz; ÖPG = Gesetz über
die Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen
öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten; Schiffspfande =
Pfandbriefe, basierend auf dem Schiffspfandbriefgesetz
Quelle: DZ BANK
Rechtliche Grundlagen
Pfandbriefgesetz
Die rechtlichen Grundlagen zur Begebung von Pfandbriefen zählen neben Marktusancen/Konventionen
und Aufsichtsstrukturen sowie emittentenspezifi schen Regularien
zu den zentralen Elementen des institutionellen Rahmens, in den Pfandbriefe
eingebettet sind. Mehr noch: Ohne das Pfandbriefgesetz gäbe es den Pfandbrief
nicht. Da das Pfandbriefgesetz eine nicht zu unterschätzende Vertrauen stiftende
und die Bonität erhöhende Wirkung besitzt, stellen wir im Folgenden die wichtigsten
Elemente des aktuell gültigen Rechtsrahmens etwas ausführlicher vor. Im Anschluss
daran werfen wir einen kurzen Blick auf die anstehenden Gesetzesänderungen, die
voraussichtlich 2009 in Kraft treten werden – auch hierbei gilt: „Nach der Novelle ist
vor der Novelle“ –, und versuchen deren Implikationen einzuschätzen.
Von den in der zurückliegenden Dekade vorgenommenen Gesetzesänderungen
zählt – neben den im Rahmen des 4. Finanzmarktfördergesetzes aufgenommenen
insolvenzrechtlichen Detailregelungen – jene, die 2005 umgesetzt wurde, sicherlich
zu den bemerkenswertesten. Streng genommen handelt es sich dabei nicht um eine
„gewöhnliche“ Novelle des Hypothekenbankgesetzes, sondern um die Einführung
eines neuen Gesetzes, das sich gleichwohl in weiten Teilen an das damals bestehende
und in vielerlei Hinsicht bewährte Hypothekenbankgesetz (HBG) angelehnt hat.
Am 19. Juli 2005 trat das Pfandbriefgesetz (PfandBG) in Kraft, wodurch die bisherigen
Vorschriften zur Emission von Pfandbriefen für spezialisierte Schiffs- und Hypothekenbanken
sowie öffentlich-rechtliche Kreditinstitute zusammengefasst wurden
und das ehemals positiv konnotierte „Spezialbankprinzip“ abgeschafft worden ist.
Vor Juli 2005 aktuell
HBG ÖPG
„Schiffspfande“
Pfandbriefgesetz
(PfandBG)

Emissionslizenz statt Spezialbankprinzip
Mit der Defi nition des Pfandbriefgeschäfts als eigenes Bankgeschäft im Kreditwesengesetz
(KWG) wird die Ausgabe von Pfandbriefen allen Kreditinstituten ermöglicht,
die über eine Erlaubnis für das Betreiben von Bankgeschäften verfügen. Die Lizenz
zur Emission von Pfandbriefen muss bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(BaFin) beantragt werden. Sie wird erteilt, wenn das Kreditinstitut bestimmte,
unten aufgeführte Mindestanforderungen erfüllt:
■ Das Kernkapital der Bank muss mindestens 25 Mio. Euro betragen.
■ Das Kreditinstitut muss eine Erlaubnis für das Betreiben des Kreditgeschäfts
besitzen.
■ Die Pfandbriefbank muss über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem
verfügen, das im PfandBG näher spezifi ziert wird.
■ Durch einen Geschäftsplan ist der BaFin vom Pfandbriefemittenten nachzuweisen,
dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben werden soll.
■ Der organisatorische Aufbau und die Ausstattung des Kreditinstituts müssen auf
das Pfandbriefgeschäft ausgerichtet sein.
■ Die Geschäftsleiter müssen über ausreichende theoretische und praktische
Kenntnisse im Hypothekar-, Kommunal- und/oder Schiffskreditgeschäft und
deren jeweiligen Refi nanzierung verfügen.
Die Pfandbriefl izenz kann durch die BaFin auf eine bestimmte Pfandbriefgattung
begrenzt werden, so dass ein Kreditinstitut zum Beispiel lediglich Hypothekenpfandbriefe,
Öffentliche Pfandbriefe oder Schiffspfandbriefe emittieren kann. Das
PfandBG gibt der BaFin die Möglichkeit, eine einmal erteilte Pfandbriefl izenz wieder
zurückzuziehen, wenn die Anforderungen von der Bank nicht mehr erfüllt werden.
Dies ist auch möglich, wenn die Pfandbriefbank seit zwei Jahren keine Pfandbriefe
mehr emittiert hat und die Aufnahme des nachhaltigen Pfandbriefgeschäfts innerhalb
der nächsten sechs Monate nicht zu erwarten ist; für den Erhalt der Lizenz
sieht das Pfandbriefgesetz allerdings kein Mindestemissionsvolumen in Bezug auf
die Summe der begebenen Pfandbriefe vor. Im Fall des Lizenzentzugs kann die BaFin
die Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen.
Deckungsrechnung
Alle zur Deckung der umlaufenden Pfandbriefe einer Bank dienenden Werte müssen
in ein für die jeweilige Pfandbriefgattung – Hypothekenpfandbrief, Öffentlicher
Pfandbrief, Schiffspfandbrief – geführtes Deckungsregister eingetragen und im Fall
des „Ausscheidens“ der Assets wieder gelöscht werden. Dieses ermöglicht die eindeutige
Identifi kation der zur Deckungsmasse gehörenden Vermögensgegenstände.
Einzelheiten über Form und notwendigen Inhalt des Deckungsregisters sowie
zur vorzunehmenden Eintragung werden durch eine gesonderte Rechtsverordnung
(Deckungsregisterverordnung) bestimmt.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
BaFin erteilt Lizenz
Mindestanforderungen
Entzug der Lizenz möglich
Getrennte Deckungsstöcke
je Pfandbriefgattung
19

20
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Treuhänderische Deckung
Implizite Umlaufbegrenzung
Deckungskongruenzen
Mindestüberdeckung 2%
Das PfandBG eröffnet den Emittenten der gedeckten Bankschuldverschreibungen
die Möglichkeit, insolvenzfest treuhänderisch von Dritten gehaltene Grundpfandrechte
in die Deckung mit aufzunehmen. Dadurch können Kreditinstitute zum Beispiel
grundpfandrechtlich besicherte Kredite an Pfandbriefbanken übertragen, aber
die Grundpfandrechte weiter verwalten und in ihrer Bilanz ausweisen. Damit jedoch
im Insolvenzfall des Treuhänders die treuhänderisch verwalteten Sicherheiten und
Forderungen nicht in die Insolvenzmasse fallen, sondern als Grundpfandrecht der
Pfandbriefbank gelten, war es erforderlich, das Insolvenzrecht zu ändern. Darüber
hinaus hat der Gesetzgeber in diesem Zusammenhang 2006 mit einer Verordnung
(Refi nanzierungsregisterverordnung) die rechtlichen Grundlagen für ein Refi nanzierungsregister
geschaffen.
Allgemeine Deckungsanforderungen
Im PfandBG wird das Pfandbriefumlaufvolumen einer Bank nicht explizit wie noch
im HBG begrenzt, sondern es erfolgt eine implizite Begrenzung des Aktivgeschäfts
– und damit über die Begrenzung der verfügbaren Deckungswerte auch implizit
eine Begrenzung des Pfandbriefvolumens – über die allgemeinen Eigenkapitalvorschriften
für Kreditinstitute.
Die Vorschriften zur Deckungskongruenz und Überdeckung sind aus den Vorgängergesetzen
übernommen worden. Das Pfandbriefgesetz sieht vor, dass der jeweilige
Gesamtbetrag der im Umlauf befi ndlichen Pfandbriefe einer Gattung jederzeit
sowohl in Höhe des Nennwertes als auch ihrem Barwert nach durch Werte von
mindestens gleicher Höhe und mindestens gleichem Zinsertrag gedeckt sein muss
(durch die anstehende Novelle sollen die nominalen Deckungsvorschriften entfallen
und durch Vorgaben zur Liquiditätssteuerung ersetzt werden). Die Deckungsrechnung,
die auf den Barwerten der Pfandbriefe im Vergleich zu den Deckungswerten
basiert, unterliegt besonderen aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die in der Barwertverordnung
geregelt sind. Die Pfandbriefbank hat nach dieser Verordnung
sicherzustellen, dass die barwertige Deckung auch bei so genannten Stressszenarien
mit sprunghaft veränderten Zinsen und Wechselkursen gegeben ist.
Weiterhin ist nach dem PfandBG eine barwertig sichernde Überdeckung in Höhe
von 2% des Umlaufvolumens der Pfandbriefe vorzuhalten, die in liquiden Mitteln
anzulegen ist. Eine über die gesetzliche Deckung hinausgehende freiwillige Überdeckung
ist möglich. Das PfandBG stellt in diesem Zusammenhang klar, dass die Vermögenswerte,
die über die gesetzlich verlangte Mindestüberdeckung hinausgehen,
im Insolvenzfall der Pfandbriefbank zur Befriedigung der Pfandbriefgläubiger zur
Verfügung stehen. Die Mindestüberdeckung von barwertig 2% kann unter anderem
als Guthaben bei der Deutschen Bundesbank oder auch als Guthaben bei der
Europäischen Zentralbank (EZB) beziehungsweise allen übrigen Zentralbanken der
Mitgliedsstaaten der Europäischen Union gehalten werden (siehe auch unten zu den
Bestimmungen zur Ersatzdeckung).

Zulässige Ersatzdeckung für Pfandbriefe
Ersatzdeckungswerte
Neben den ordentlichen Deckungswerten erlaubt das PfandBG auch die Aufnahme
von Ersatzdeckungswerten im Deckungsstock für Pfandbriefe. Die dafür zulässigen
Forderungen beziehungsweise Darlehen (siehe Tabelle) sind für die drei Pfandbriefgattungen
gleich, ihr Anteil am Umlaufvolumen der gedeckten Anleihen ist jedoch
für die drei Pfandbriefgattungen unterschiedlich. Im Vergleich zum Deckungsstock
für Öffentliche Pfandbriefe kann der Anteil der Ersatzdeckungswerte im Deckungspool
für Hypotheken- und Schiffspfandbriefe bis zu 20% der im Umlauf befi ndlichen
Hypotheken- beziehungsweise Schiffspfandbriefe betragen. Bei den Öffentlichen
Pfandbriefen ist der Anteil der Ersatzdeckungswerte auf 10% des Umlaufvolumens
der Öffentlichen Pfandbriefe begrenzt.
Im PfandBG ist die geografi sche Abgrenzung für ordentliche Deckungswerte bei
den Hypothekenpfandbriefen und Öffentlichen Pfandbriefen vereinheitlicht worden.
Neben den Staaten der Europäischen Union (EU) beziehungsweise des Europäischen
Wirtschaftsraums (EWR) und der Schweiz sind auch Forderungen aus den
USA, Kanada und Japan als Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe und Hypothekenpfandbriefe
zulässig.
Forderungen gegenüber Schuldnern in Staaten, die nicht der EU angehören und bei
denen kein Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger gegeben ist, dürfen insgesamt
10% des Gesamtbetrags der Forderungen im Deckungsstock nicht übersteigen
(„10%-Grenze“). In allen Ländern der EU wird das Konkursvorrecht der Pfandbriefgläubiger
als gesichert angesehen, so dass die so genannte 10%-Grenze bei
Forderungen gegenüber Schuldnern aus der EU nicht angewendet werden muss.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
1.1 Forderungen gegenüber Staaten oder Gebietskörperschaften aus der Europäischen Union (EU), Europäischen Wirtschaftsraum (EWR),
Japan, Kanada, Schweiz und USA (Voraussetzung: Risikogewichtung der Forderungen ist nicht größer als 20%)
1.2 Schuldverschreibungen, für die ein(e) unter 1.1 genannter Staat oder Gebietskörperschaft die Gewährleistung übernommen hat
2 Staaten, die Vollmitglied der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sind und nicht unter
1.1 genannt wurden
3 Supranationale Institutionen: Europäische Investitionsbank (EIB), Internationale Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (IBRD),
Entwicklungsbank des Europarates (CEB), Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBRD)
4 Guthaben bei der Europäischen Zentralbank oder einer anderen Zentralbank innerhalb der EU
5 Forderungen gegenüber geeigneten Kreditinstituten (zum Beispiel ungedeckte Bankanleihen). Der Anteil der Ersatzdeckungswerte
eines einzelnen (geeigneten) Kreditinstitutes darf dabei nicht mehr als 2% der im Umlauf befi ndlichen Pfandbriefe betragen
Quelle: PfandBG
Erlaubte Ersatzdeckungswerte
Geografi sche Abgrenzung
vereinheitlicht
„10%-Grenze“
21

22
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Übersicht: Ordentliche Deckungswerte für Öffentliche Pfandbriefe
Zulässige Deckungswerte: Forderungen gegenüber…
Inland
1 Gebietskörperschaften: Bund, Länder, Städte, Gemeinden, Gemeindeverbände
(unter der Voraussetzung, dass die Risikogewichtung nicht > 20% ist)
2 Öffentlich-rechtliche Zweckverbände
3 Öffentliche Sondervermögen (wie zum Beispiel ehemals Bundesbahn oder Bundespost)
4 Öffentlich-rechtliche Kreditinstitute oder Versicherungen (allerdings nur Verbindlichkeiten,
die mit Gewährträgerhaftung/Grandfathering ausgestattet sind)
5 Öffentlich-rechtliche Institutionen oder Anstalten, die ein gesetzlich verankertes Recht zur Erhebung von Gebühren,
Umlagen oder anderer Abgaben haben
Ausland
6 Staaten und Gebietskörperschaften aus der Europäischen Union (EU), Europäischen Wirtschaftsraum (EWR),
Japan, Kanada, Schweiz und USA (unter der Voraussetzung, dass die Risikogewichtung nicht > 20% ist)
7 Europäische Staaten, die nicht unter 8 genannt sind und Mitglied der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit
und Entwicklung (OECD) sind
8 Supranationale Institutionen: Europäische Investitionsbank (EIB), Internationale Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (IBRD),
Entwicklungsbank des Europarates (CEB), Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBRD)
Quelle: PfandBG
Ordentliche Deckung
Deckungswerte
Besondere Anforderungen an Öffentliche Pfandbriefe
Die nach dem neuen Pfandbriefgesetz für Öffentliche Pfandbriefe in Frage kommenden
Deckungswerte entsprechen weitestgehend den Bestimmungen des HBG und
sind in der oben stehenden Tabelle aufgeführt. Im PfandBG wird klargestellt, dass
Forderungen gegenüber inländischen Anstalten und Körperschaften des öffentlichen
Rechts zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen nur verwendet werden
dürfen, wenn für diese eine Anstaltslast und Gewährträgerhaftung beziehungsweise
eine explizite Garantie einer Gebietskörperschaft gilt. Beispiele sind Forderungen
gegenüber öffentlichen Förderbanken wie der Kreditanstalt für Wiederaufbau
(KfW) oder der NRW.Bank. Anleihen und Geldforderungen gegenüber deutschen
Landesbanken, die hinsichtlich der Gewährträgerhaftung bestandsgeschützt sind,
qualifi zieren sich auch weiterhin als Deckungsmasse für den Deckungsstock der
Öffentlichen Pfandbriefe. Forderungen, die nach dem 19. Juli 2005 gegenüber Landesbanken
entstehen, eignen sich aufgrund des Wegfalls der Gewährträgerhaftung
nicht mehr als ordentliche Deckung für Öffentliche Pfandbriefe.
Besondere Anforderungen an Hypothekenpfandbriefe
Die Vorschriften bezüglich der ordentlichen Deckungswerte für Hypothekenpfandbriefe
sind mit den Bestimmungen des HBG weitgehend identisch. Als Deckungs-

werte für Hypothekenpfandbriefe kommen nur Hypotheken in Frage, die bestimmte
Anforderungen erfüllen. So können unter anderem nur Hypotheken als Deckungswerte
eingesetzt werden, die auf Grundstücken, grundstücksgleichen Rechten oder
solchen Rechten einer ausländischen Rechtsordnung, die mit grundstücksgleichen
Rechten deutschen Rechts vergleichbar sind, lasten.
Weitere Anforderungen werden an die Hypotheken durch die Versicherungspfl icht
und Beleihungswertermittlung gestellt. Hinsichtlich der Berechnung des Beleihungswerts
werden nur der langfristige, nachhaltige Substanz- und Ertragswert einer
Immobilie berücksichtigt. Laut PfandBG können dann als Deckung für Hypothekenpfandbriefe
nur Immobilienkredite in Höhe von bis zu 60% des ermittelten Beleihungswertes
eines Grundstücks genutzt werden. Diese Grenze gilt unabhängig
davon, ob es sich um ein wohnwirtschaftlich oder gewerblich genutztes Gebäude
handelt. Dies ist im Vergleich zu anderen Covered-Bond-Gesetzen in Europa eine
recht strenge Regelung, die dem Schutz des Pfandbriefgläubigers dient. Weitere
Informationen zur Beleihungswertermittlung stehen im Anhang dieser Studie.
Aufteilung der Deckungswerte* Beleihungswertgrenze 60%
Ordentliche Deckung mindestens 80%
Weitere Deckung (Ersatzdeckung) 20%
Quelle: DZ BANK *In % des Umlaufvolumens der Hypothekenpfandbriefe.
Besondere Anforderungen an Schiffspfandbriefe
Darlehensforderungen, die durch Schiffshypotheken gesichert sind, qualifi zieren sich
als ordentliche Deckungswerte für Schiffspfandbriefe. Dabei kommen nur Schiffe
oder Schiffsbauwerke in Frage, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind.
Die Darlehen dürfen höchstens eine Laufzeit von 15 Jahren aufweisen, wobei das als
Sicherheit dienende Schiff oder Schiffsbauwerk nicht älter als 20 Jahre sein darf. Die
Aufsichtsbehörde kann in Einzelfällen Ausnahmen zulassen. Darlehen, die mit im
Ausland registrierten Schiffen oder Schiffsbauwerken gesichert sind, können unter
bestimmten, im PfandBG defi nierten Voraussetzungen ebenfalls in den Deckungsstock
aufgenommen werden.
100
80
60
40
20
0
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Beleihungswertgrenze 60%
90 %
Verkehrswert Beleihungswert Beleihungsgrenze
Ordentliche Deckung
60 %
23

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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Beleihungswertermittlung
gesetzlich normiert
Aufteilung der Deckungswerte bei Schiffspfandbriefen*
Expliziter Anforderungskatalog
Anforderungen an
Risikomanagement
Auch für den zugrunde liegenden Beleihungswert der Sicherheiten bei Schiffspfandbriefen
gibt es explizite Vorschriften, wobei ebenfalls wie bei Hypothekenpfandbriefen
eine Beleihungswertgrenze von 60% für die Deckungswerte im Deckungsstock
gilt. Der Beleihungswert für die Schiffe oder Schiffsbauwerke muss von einem unabhängigen
und sachverständigen Gutachter bestimmt werden. Bei der Wertermittlung
müssen die langfristigen Merkmale des Objekts im Vordergrund stehen, wobei
der Marktwert nicht überschritten werden darf. Die Schiffe und Schiffsbauwerke
müssen während der gesamten Darlehenslaufzeit in Höhe von mindestens 120%
der jeweils ausstehenden Darlehensforderung versichert sein.
Quelle: DZ BANK *In % der umlaufenden Schiffspfandbriefe.
Risikomanagement
Schiffshypotheken (Schiffe) mindestens 60%
Schiffshypotheken (Schiffsbauwerke) maximal 20%
Ersatzdeckung maximal 20%
Das Risikomanagement eines Kreditinstitutes und insbesondere das der Deckungsmasse
hat einen hohen Stellenwert bezüglich des Schutzes der Covered-Bond-Gläubiger.
Vor dem Hintergrund, dass sich Risiken des Pfandbriefgeschäfts von den allgemeinen
Risiken des sonstigen Bankgeschäfts unterscheiden, stellt der Gesetzgeber
spezifi sche Anforderungen an das Risikomanagement einer Pfandbriefbank. Danach
muss jedes Pfandbriefi nstitut über ein für das Pfandbriefgeschäft geeignetes Risikomanagementsystem
verfügen. Das System muss sicherstellen, dass sämtliche mit dem
Pfandbriefgeschäft verbundenen Risiken wie Ausfallrisiken, Marktpreisrisiken (Zinsänderungs-
oder Währungsrisiken) sowie operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken
identifi ziert, beurteilt, gesteuert und überwacht werden können. Darüber hinaus muss
das Risikomanagementsystem unter anderem folgende Anforderungen erfüllen:
■ Begrenzung der Konzentration von Risiken anhand eines Limitsystems;
■ Existenz eines Verfahrens, das bei starker Erhöhung des Risikos die Risikorückführung
sicherstellt und eine frühzeitige Information der Entscheidungsträger
garantiert;

■ kurzfristige Anpassbarkeit an sich ändernde Bedingungen;
■ mindestens jährliche Überprüfung des Systems;
■ regelmäßige, mindestens vierteljährliche Vorlage eines Risikoreports an den
Vorstand;
■ ausführliche und nachvollziehbare Dokumentation des Risikomanagementsystems.
Zur Steuerung der Marktrisiken werden Derivativgeschäfte durchgeführt. Die
Siche rungsgeschäfte, welche die Wertschwankungen des Deckungsstocks gegen
beispielsweise Zins- und Währungsschwankungen abfedern, können nach dem
PfandBG Teil der insolvenzfesten Deckungsmasse für Pfandbriefe sein. Basierend auf
der Barwertrechnung für den Deckungsstock darf der Anteil der Derivatgeschäfte an
den Deckungswerten insgesamt 12% des Pfandbriefumlaufs nicht überschreiten.
Transparenzvorschriften
Die Transparenzvorschriften sind im Zuge der Einführung des PfandBG ausgeweitet
worden. Die Pfandbriefbank wird durch das PfandBG verpfl ichtet, in einer öffentlich
zugänglichen Form einmal pro Quartal Informationen über die umlaufenden
Pfandbriefe und die Deckungswerte zu veröffentlichen, wobei nicht näher spezifi -
ziert ist, aus welchem Quartal die Daten stammen müssen. Für jede Pfandbriefgattung
ist der Gesamtbetrag der begebenen Pfandbriefe sowie der entsprechenden
Deckungsmassen in Höhe des Nennwerts und Barwerts (auch für die Stressszenarien
– der so genannte Risikobarwert) anzugeben. Darüber hinaus sind die Laufzeitstruktur
der Pfandbriefe und die Zinsbindungsfristen der Deckungsmassen nach
mehreren Laufzeitbändern aufzugliedern. Ferner muss der Anteil der Derivate an
den Deckungsmassen angegeben werden.
Regelmäßige Publikationspfl ichten…
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Derivate Teil des
Deckungsstocks
… speziell für Hypothekenpfandbriefe: … speziell für Öffentliche Pfandbriefe:
Verteilung der Deckungswerte (bezogen auf deren Nennwert) nach
■ Höhe der Einzelkredite in Stufen bis 300.000 Euro, 300.000 Euro bis
5 Mio. Euro und mehr als 5 Mio. Euro;
■ den Staaten, in denen die Grundstücke liegen;
■ Art und Nutzung des Gebäudes;
■ Gesamtbetrag der mindestens 90 Tage rückständigen Leistungen auf
die Forderungen im Deckungsstock;
■ darüber hinaus müssen im Anhang des Jahresabschlusses weiterführende
Angaben zum Deckungsstock der Hypothekenpfandbriefe gemacht
werden, wie zum Beispiel Anzahl der Zwangsversteigerungen,
die im Geschäftsjahr durchgeführt wurden.
Quelle: DZ BANK
Strengere
Transparenzvorschriften
■ geografi sche Verteilung der Forderungen (nach Staaten) und Typ
(Staat, regionale oder örtliche Gebietskörperschaft);
■ Gesamtbetrag der mindestens 90 Tage rückständigen Leistungen auf
die Forderungen im Deckungsstock.
25

26
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Überprüfung der
Deckungsrechnung
Weitreichende
Informationsrechte
Besondere Aufsicht
durch BaFin
Treuhänder
Das PfandBG sieht vor, dass für jede Pfandbriefbank ein Treuhänder und mindestens
ein Stellvertreter zu bestellen sind. Der Treuhänder wacht über die Einhaltung
der rechtlichen Vorschriften bezüglich der Deckung der Pfandbriefe und hat ebenfalls
darauf zu achten, dass die Vorschriften zur Beleihungswertermittlung von der
Pfandbriefbank eingehalten werden. Ohne die Genehmigung des Treuhänders darf
eine Pfandbriefbank keine Pfandbriefe neu emittieren. Er hat die Pfandbriefe vor
der Ausgabe mit einer Bescheinigung über das Vorhandensein der gesetzlich vorgeschriebenen
Deckung und über die Eintragung in das entsprechende Deckungsregister
zu versehen. Daneben ist es auch seine Aufgabe, die in den Deckungsregistern
eingetragenen Werte sowie Urkunden über solche Werte unter Mitverschluss
zu verwahren.
Der Treuhänder einer Pfandbriefbank ist befugt, jederzeit Unterlagen der Pfandbriefbank
einzusehen und Auskünfte über die Pfandbriefe und die im Deckungsregister
eingetragenen Werte zu verlangen. Gegenüber der BaFin hat der Treuhänder zwar
eine Auskunftspfl icht, an ihre Anweisungen ist er allerdings nicht gebunden. Das
Pfandbriefgesetz regelt außerdem, dass sowohl Treuhänder als auch seine Stellvertreter
über entsprechende Fachkenntnisse und Erfahrungen verfügen müssen, die
zur Erfüllung ihrer Aufgaben notwendig sind. Eine formelle Anforderung an seine
Qualifi kation, wie zum Beispiel die offi zielle Zulassung als Steuerberater oder Wirtschaftsprüfer,
wird im PfandBG nicht explizit vorgeschrieben. Das Gesetz spricht
lediglich die Vermutung aus, dass die Qualifi kation als Wirtschaftsprüfer oder vereidigter
Buchprüfer hierfür ausreichend ist. Der Treuhänder muss unabhängig sein.
Dies wird als gegeben angesehen, wenn er in keinem vertraglichen Verhältnis oder
Geschäftsbeziehung mit der Pfandbriefbank steht respektive innerhalb der letzten
drei Jahre gestanden hat.
Aufsicht
Pfandbriefemittenten stehen unter einer besonderen Aufsicht durch die BaFin, die
ihre Aufgaben nach den Vorschriften des Pfandbriefgesetzes und des Kreditwesengesetzes
ausübt. Dabei ist die BaFin befugt (§3 PfandBG) „alle Anordnungen zu
treffen, die geeignet und erforderlich sind, um das Geschäft der Pfandbriefbanken
mit diesem Gesetz und den dazu erlassenen Rechtsverordnungen im Einklang zu
erhalten“. Von zentraler Bedeutung ist das Recht der Aufsicht, spätestens alle zwei
Jahre stichprobenartig die Deckung der Pfandbriefe und damit die Einhaltung der
gesetzlichen Vorgaben zu prüfen. Auf diese Weise werden die bislang schon von
der BaFin in regelmäßigen Abständen durchgeführten Prüfungen bei Hypothekenbanken
auf alle Pfandbriefi nstitute ausgeweitet. Weiterhin kann die BaFin eigene
Maßnahmen, zum Beispiel Erlass von Anweisungen für die Geschäftsführung oder
Bestellung von Aufsichtspersonen in Bezug auf die Deckungsmasse, treffen.

Vorkehrungen für den Konkursfall
Die Insolvenzvorschriften des PfandBG entsprechen im Wesentlichen den Vorschriften
des HBG. Die der Pfandbriefdeckung dienenden Darlehen/Forderungen
zählen im Insolvenzfall nicht zur allgemeinen Konkursmasse. Die Deckungsstöcke
für Pfandbriefe des Kreditinstituts werden als Sondervermögen aus der Insolvenzmasse
ausgegliedert. Pfandbriefgläubiger erhalten so das Recht, vor allen anderen
Gläubigern aus dem Deckungsregister befriedigt zu werden. Erst wenn alle Ansprüche
der Pfandbriefgläubiger vollständig und zeitgerecht erfüllt sind, kann ein
eventuell verbleibender Betrag aus den Deckungswerten für die Befriedigung der
anderen Bankgläubiger verwendet werden. Reichen die Deckungswerte hingegen
nicht zur Bedienung der Pfandbriefe aus, das heißt, die Zins- oder Tilgungsansprüche
der Pfandbriefgläubiger können nicht mehr termingerecht erfüllt werden, ist
über das jeweilige Sondervermögen ein gesondertes Insolvenzverfahren zu eröffnen.
Die Pfandbriefgläubiger haben im Umfang der Forderungen, die nicht über die
Liquidationserlöse der Deckungsmasse befriedigt werden können, einen gleichberechtigten
Anspruch an die Insolvenzmasse der Bank wie Gläubiger ungedeckter
Forderungen.
Deckungsstock wird im Konkursfall von Insolvenzmasse der Bank getrennt
AKTIVA
BILANZ
Bank zahlungsfähig PASSIVA
Hypothekenportfolio
100
Deckungsstock
60
Andere
Verbindlichkeiten
45
Pfandbriefe
55
Andere Aktiva Eigenkapital
AKTIVA
BILANZ
Bank insolvent PASSIVA
Hypothekenportfolio
40
Andere Aktiva
Deckungsstock
60
Andere
Verbindlichkeiten
45
Eigenkapital
Pfandbriefe
55
Das PfandBG sieht im Konkursfall der Pfandbriefbank die Einsetzung eines Sachwalters
vor, der auf Antrag der BaFin vom Gericht bestellt wird und die Interessen
der Pfandbriefgläubiger vertritt. Seine vorrangige Aufgabe ist es, im Insolvenzfall
der Bank die Deckungsmasse zu verwalten und nötigenfalls abzuwickeln sowie die
vollständige Befriedigung der Pfandbriefgläubiger zu gewährleisten. Auch die erst
durch die HBG-Novelle 2004 geschaffene Möglichkeit der vollständigen oder teilweisen
Übertragung der Pfandbriefverbindlichkeiten und Deckungsmassen im Insolvenzfall
auf andere Pfandbriefbanken wurde mit in das neue Pfandbriefgesetz
übernommen. So kann der Sachwalter beispielsweise mit schriftlicher Zustimmung
der BaFin die Deckungsstöcke an eine andere Pfandbriefbank übertragen oder die
Deckungswerte treuhänderisch für eine andere Pfandbriefbank verwalten. Voraussetzung
dafür ist, dass die übernehmende Pfandbriefbank die Haftung für die Verbindlichkeiten
der Deckungsmassen der insolventen Pfandbriefbank übernimmt.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Quelle: DZ BANK
Deckungsstock ist
Sondervermögen
Sachwalter vertritt Interessen
der Pfandbriefgläubiger
27

28
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Verordnung regelt
Beleihungswertermittlung
Barwertrechnung als
Grundlage
Anwendung von Stressszenarien
Beleihungswertermittlung
Die Vorgehensweise bei der Beleihungswertermittlung für Immobilien, die als Sicherheiten
für Kredite dienen, wird durch eine gesonderte Rechtsverordnung – der
Beleihungswertverordnung – näher bestimmt. Der Beleihungswert ist nach dem
Vorsichtsprinzip zu ermitteln, das heißt, er ist nur auf Basis der dauernden Eigenschaften
des Grundstücks und dem nachhaltig zu erzielenden Ertrag abzuleiten.
Gleichzeitig darf er den Marktwert nicht überschreiten. Spekulative Elemente dürfen
mithin bei der Ermittlung des Beleihungswertes nicht berücksichtigt werden.
Der Beleihungswert eines Grundstücks basiert auf Erkenntnissen des langfristigen
Marktgeschehens, gepaart mit dauerhaften und zukunftssicheren Merkmalen, die
auch in Zukunft im normalen Geschäftsverkehr realisiert werden können. Der Beleihungswert
ist von einem – bezüglich der Kreditentscheidung unabhängigen – Gutachter
zu ermitteln. Er muss über die notwendige Berufserfahrung und entsprechende
Fachkenntnisse für Beleihungswertermittlungen verfügen.
Defi nition Beleihungswert
„Der Beleihungswert darf den Wert nicht überschreiten, der sich im Rahmen einer
vorsichtigen Bewertung der zukünftigen Verkäufl ichkeit einer Immobilie und unter
Berücksichtigung der langfristigen, nachhaltigen Merkmale des Objekts, der normalen
regionalen Marktgegebenheiten sowie der derzeitigen und möglichen anderweitigen
Nutzung ergibt. Spekulative Elemente dürften dabei nicht berücksichtigt
werden. Der Beleihungswert darf einen auf transparente Weise und nach einem
anerkannten Bewertungsverfahren ermittelten Marktwert nicht übersteigen.“
Defi nition Marktwert
„Der Marktwert ist der geschätzte Betrag, für welchen ein Beleihungsobjekt am
Bewertungsstichtag zwischen einem verkaufsbereiten Verkäufer und einem kaufbereiten
Erwerber, nach angemessenem Vermarktungszeitraum, in einer Transaktion
im gewöhnlichen Geschäftsverkehr verkauft werden könnte, wobei jede Partei mit
Sachkenntnis, Umsicht und ohne Zwang handelt.“ Quelle: PfandBG
Barwertverordnung
Die Barwertverordnung (PfandBarwertV) der BaFin enthält die maßgeblichen Einzelheiten
zu den Methoden, welche die Pfandbriefemittenten bei der Bestimmung der
Barwerte einhalten müssen. Das Erfordernis der Barwertrechnung ist vor allem im
Zusammenhang mit der Möglichkeit der Berücksichtigung von Derivatgeschäften in
der Deckungswertrechnung zu sehen. Sinn und Zweck der Einführung der Deckungsrechnung
auf Basis der Barwerte ist die Begrenzung von Marktpreisrisiken, die sich
insbesondere durch Schwankungen der Zinssätze und Wechselkurse ergeben.
Die Barwerte der umlaufenden Pfandbriefe und der entsprechenden Deckungsmasse
werden täglich ermittelt und gegenübergestellt. Die Berechnung der Barwerte
erfolgt über die währungsspezifi sche Swap-Kurve, die Barwerte von Fremd-

währungspositionen sind mit dem aktuellen Wechselkurs umzurechnen. Da die
barwertige Deckung jederzeit sichergestellt sein muss, erfolgt die Barwertberechnung
unter Anwendung von Stressszenarien, sozusagen unter erschwerten Bedingungen,
bei denen die Auswirkungen von Zins- oder Wechselkursänderungen auf
die Barwerte simuliert werden. Hinsichtlich des Berechnungsverfahrens kann der
Pfandbriefemittent zwischen zwei Ansätzen wählen (statisches und dynamisches
Verfahren), die sich in Art und Weise der „Ermittlung“ der erforderlichen Anzahl von
Basispunkten unterscheiden, mit denen die Zinskurve verschoben wird. Als Alternative
lässt die BaFin auch interne Risikomodelle der Kreditinstitute zur Ermittlung
eines Value at Risk zu.
Beim Standardansatz (statisches Verfahren) ist das Ausmaß der Parallelverschiebung
der aktuellen Swap-Kurve auf 250 Basispunkte nach oben und unten festgelegt.
Mit der so ermittelten Zinskurve wird der Barwert des Deckungsstocks und der umlaufenden
Pfandbriefe ermittelt. Die Differenz aus beiden Barwerten muss auch im
Stressszenario – das heißt mit einer um 250 Basispunkte verschobenen Zinsstruktur –
positiv sein, ansonsten müsste die Deckungsmasse entsprechend erhöht werden.
Dieser Ansatz ist im Vergleich zu den zwei anderen Möglichkeiten einfach, eine Verschiebung
der Zinskurve um 250 Basispunkte ist jedoch im Rahmen der Deckungsrechnung
eine sehr strenge Anforderung.
Das dynamische Verfahren ist zwar im Vergleich zum Standardverfahren aufwendiger
bei der Berechnung, liefert jedoch eine auf Basis der Zinsentwicklung der
letzten zwölf Monate realistischere Kurvenverschiebung. Das dynamische Verfahren
basiert auf der historischen Zinsentwicklung, so dass der Umfang der Kurvenverschiebung
im Zeitablauf variieren kann. Die BaFin hat zur Berechnung der Anzahl
der Basispunkte, um die die Zinskurve im Stressszenario für die einzelnen Laufzeiten
individuell verschoben werden muss, in ihrer Verordnung eine konkrete Kalkulationsmethode
angegeben.
Stresstest durch Verschiebung der Zinskurve (auf Basis der Swap-Kurve)
Euro-Swapkurve
+ 100 Bp
- 100 Bp
+ 250 Bp
- 250 Bp
Quelle: DZ BANK
Verschiebung um mindestens 100 Basispunkte (Bp)
beim dynamischen Verfahren und um 250 Basispunkte
beim Standardansatz
Rendite in %
8
6
4
2
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Standardansatz
Dynamisches Verfahren
0
1 Monat 1 Jahr 5 Jahre 7 Jahre 10 Jahre 15 Jahre
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Einseitiges Konfi denzintervall
Alternative: Risikowert
Kritische Punkte ausgeschlossen
Für die letzten 250 Bankhandelstage wird in einem rollierenden Zeitfenster die
Standardabweichung für die täglichen Schwankungen der Zinssätze pro Laufzeit
als Approximation für die Marktvolatilität ermittelt. Im zweiten Schritt wird im dynamischen
Verfahren die Abweichung vom heutigen Zinsniveau ermittelt, die mit
einer statistischen Wahrscheinlichkeit von 99% (einseitiges Konfi denzintervall) in
den nächsten 125 Handelstagen nicht überschritten wird, das heißt, es wird eine
Haltedauer von sechs Monaten unterstellt. Auf diese Weise wird für alle betrachteten
Laufzeiten – mindestens für die Laufzeiten ein Monat, ein Jahr sowie fünf,
sieben, zehn und 15 Jahre – die Anzahl der Basispunkte ermittelt, um die die aktuelle
Zinskurve verschoben werden muss. Sollte die Berechnung eine Verschiebung
von weniger als 100 Basispunkten ergeben, so ist im Stresstest die Zinsstrukturkurve
um mindestens 100 Basispunkte parallel zu verschieben.
Im Fall einer barwertigen Unterdeckung ist sowohl beim Standardansatz als auch
beim dynamischen Verfahren der Fehlbetrag zur Absicherung der Pfandbriefgläubiger
unverzüglich auszugleichen, um hierüber dem barwertigen Deckungserfordernis
Rechnung zu tragen.
Als Alternative zum statischen und dynamischen Verfahren erlaubt die BaFin die Verwendung
von internen Risikomodellen der Pfandbriefemittenten, soweit sie von ihr
geprüft und anerkannt worden sind. Diese Modelle müssen wie beim dynamischen
Verfahren vorgegebene Laufzeitenbänder abdecken und eine Haltedauer von 125
Bankhandelstagen unterstellen. Diese Bewertungsmodelle können von den Instituten
individuell gestaltet werden. Mit ihnen muss ein Risikowert nach den Vorgaben
der BaFin für jede Laufzeit bestimmt werden, der vom Barwert des Deckungsstocks
abgezogen wird. Übersteigt das barwertige Volumen der umlaufenden Pfandbriefe
den Deckungsstock abzüglich Risikowerten, so muss dieser Fehlbetrag ebenfalls unverzüglich
ausgeglichen werden.
Novelle des Pfandbriefgesetzes
Gegenwärtig wird ein Referentenentwurf zur Novellierung des Pfandbriefgesetzes
diskutiert, dessen wichtigste Aspekte wir nachfolgend kurz vorstellen. Anschließend
beleuchten wir mit der geplanten Einführung von Liquiditätsvorschriften einen
Aspekt ein wenig ausführlicher, da dieser aus unserer Sicht klar die Position der
Pfandbriefgläubiger stärkt.
Der aktuelle Referentenentwurf enthält viele kritische Punkte nicht mehr, die vor gut
einem Jahr noch im Gespräch waren, um den Pfandbriefbanken ihre geschäftspolitischen
Spielräume zu erweitern. Die Finanzkrise, die letztendlich auch die als sicher
geltenden Covered Bonds erfasst hat, sorgte für die Streichung beispielsweise der Idee
einer Erhöhung der Beleihungsgrenzen oder der Lockerung der regionalen Beschränkungen
für Deckungswerte. Die Novelle wird nun in den parlamentarischen Gesetzgebungsprozess
gegeben. Mit einer Verabschiedung wird im Frühjahr 2009 gerechnet.

■ Der wesentlichste Änderungsvorschlag ist wohl die geplante Einführung von
Flugzeugpfandbriefen. Die Vorschriften hierzu sind denen für Schiffspfandbriefe
sehr ähnlich, so wird es eine eigens für diese Pfandbriefgattung erarbeitete Flugzeugbeleihungswertermittlungsverordnung
geben. In der dem Gesetzesentwurf
beigefügten Erläuterung heißt es, in den kommenden fünf Jahren könne mit
einem Neugeschäftsvolumen in der Flugzeugfi nanzierung von jährlich 44 Mrd.
Euro gerechnet werden.
■ Eine weitere maßgebliche Änderung ist die Abschaffung der nominalen Zinsdeckungsrechnung.
Diese soll durch eine moderne Liquiditätssteuerung ersetzt
werden.
Weitere Änderungen der Gesetzesnovelle (keine vollständige Aufzählung)
Wir stehen den vorgestellten Änderungsvorschlägen positiv gegenüber. Durch den
Ausbruch der Subprime-Krise und die dadurch entstandenen Probleme – auch für
die Pfandbriefe – wurden einige Aspekte nicht berücksichtigt, die zu kritischen Beurteilungen
hätten führen können. Zu nennen sind hier beispielsweise die Erhöhung
der Beleihungsgrenzen, die Lockerung der regionalen Beschränkungen für die
Deckungswerte oder die Möglichkeit, ABS als Deckungswerte aufzunehmen. Der
Referentenentwurf ist somit ein Schritt in die richtige Richtung, das Ansehen des
Pfandbriefs, das im Wesentlichen auch auf dem hohen Gläubigerschutz des Pfandbriefgesetzes
beruht, weiter zu stärken.
Von Barwerten und Liquidität
Die Deckungskongruenz deutscher Pfandbriefe basiert nach dem derzeit gültigen
Pfandbriefgesetz auf zwei „Prinzipien“: erstens dem nominalen Deckungsprinzip
und zweitens dem Barwertprinzip. Das nominale Deckungsprinzip bezieht sich auf
die Kongruenz von Deckungsmasse und begebenen Pfandbriefen und auf die Kongruenz
hinsichtlich des Zinsertrags. So lautet der maßgebliche Gesetzespassus:
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Flugzeugpfandbriefe
Liquiditätsvorschriften
Erleichterung der Konsortialfi nanzierung (Abschaffung von Spannungen zwischen Deckungs- und Refi nanzierungsregister)
Abschaffung des Treuhändermitverschlusses
Bonitätsanforderungen für Öffentliche Deckungswerte werden EU-Bankenrichtlinie angepasst
Eingliederung von Zusatzsicherheiten von Grundpfandrechten in den Deckungsstock (Hypothekenversicherung)
Möglichkeit zur Unterregistern innerhalb des Deckungsregisters
Verwendung des Refi nanzierungsregisters zur Liquiditätsbeschaffung
Verlängerung der Laufzeit von Schiffshypothekendarlehen von 15 auf 20 Jahre
Versicherungspfl icht für Schiffe wird von 120% auf 110% gesenkt
Quelle: Referentenentwurf
Schritt in die richtige
Richtung
Aktuelle Deckungskongruenz
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32
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Abschaffung der nominalen
Zinsdeckung geplant
Begründung des Gesetzgebers
Liquiditätsvorschrift
„Der jeweilige Gesamtbetrag der im Umlauf befi ndlichen Pfandbriefe einer Gattung
muss in Höhe des Nennwertes jederzeit durch Werte von mindestens gleicher Höhe
und mindestens gleichem Zinsertrag gedeckt sein.“ (PfandBG §4, Absatz 1, Satz 1)
Gemäß den Änderungsvorschlägen des Gesetzgebers, die in Form des Referentenentwurfs
vorliegen, soll das nominale Zinsdeckungsprinzip abgeschafft und durch
die schon bestehende Deckungsanforderung hinsichtlich der Barwerte in Verbindung
mit neu eingeführten Begrenzungen der Liquiditätsrisiken ersetzt werden.
Während die Vorschrift hinsichtlich der nominalen Zinsdeckungsrechnung entfallen
soll, will man weiterhin an der nominalen Deckungsvorschrift festhalten, dass der
Gesamtbetrag des Nennwerts der Deckungsaktiva mindestens so hoch sein muss
wie jener der umlaufenden Pfandbriefe einer Gattung.
Wird der Vorschlag so umgesetzt, wie im Referentenentwurf vorgesehen, basiert
die Deckungskongruenz auf dem schon im aktuell gültigen Pfandbriefgesetz eingeführten
Barwertansatz, der nun wie folgt gefasst wird:
„Die jederzeitige Deckung der Zins- und Tilgungsverpfl ichtungen der umlaufenden
Pfandbriefe nach dem Barwert muss sichergestellt sein sowie der Barwert der eingetragenen
Deckungswerte den Gesamtbetrag der zu deckenden Verbindlichkeiten
um 2 Prozent übersteigen (sichernde Überdeckung).“ (Gesetz zur Fortentwicklung
des Pfandbriefrechts, Referentenentwurf vom 26. Juni 2008)
Weiterhin gilt die nominale Deckungsanforderung. Als Begründung für die Abschaffung
der Zinsdeckungsregel verweist der Referentenentwurf auf die Ungenauigkeit
der Zinsdeckungsvorschrift, die zudem in der Praxis der Pfandbriefbanken unterschiedlich
gehandhabt worden sei. Hierbei kann vermutet werden, dass die alles andere
als präzise Formulierung dieser Vorschrift ursächlich für die unterschiedlichen
Praxen ist. Hätte man die Zinsdeckung beibehalten und die unterschiedliche Auslegungs-
und Handhabungspraxis durch detaillierte Vorgaben unterbunden, so hätte
dies zu erheblichen Kosten bei Pfandbriefbanken geführt. Um dies offensichtlich zu
vermeiden, optiert der Entwurf für dessen Abschaffung und für die Einführung von
Vorschriften, die die Liquiditätsrisiken begrenzen. Die Gesetzesbegründung spricht
davon, dass die nominale Zinsdeckung nicht ersatzlos abgeschafft, sondern durch
eine „moderne Liquiditätssteuerung“ ersetzt wird.
Die neu eingeführte Liquiditätsvorschrift lautet gemäß des Referentenentwurfs wie
folgt:
„Zusätzlich ist zur Sicherung der Liquidität für die nächsten 90 Tage ein taggenauer
Abgleich der fällig werdenden Forderungen aus eingetragenen Deckungswerten
und fällig werdenden Verbindlichkeiten aus ausstehenden Pfandbriefen und in Deckung
befi ndlichen Derivaten vorzunehmen. Für jeden Tag ist die Summe der bis
zu diesem Tag anfallenden Tagesdifferenzen zu bilden. Die größte sich ergebende
negative Summe in den nächsten 90 Tagen muss jederzeit durch die Summe der

sichernden Überdeckung und der eingetragenen Deckungswerte, die vom Europäischen
System der Zentralbanken als notenbankfähig eingestuft werden, gedeckt
werden (…).“
Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Liquiditätsbedarfs haben wir so verstanden,
dass über einen Zeitraum von 90 Tagen 90 Tagesdifferenzen gebildet werden,
die addiert werden, wodurch man 90 kumulierte Tagesdifferenzen erhält. Die sich
hierdurch ergebende größte negative kumulierte Tagesdifferenz – nur die negativen
Werte, die aus einer Unterdeckung herrühren, stellen ein zu steuerndes Risiko dar –
muss durch Deckung und Überdeckung notenbankfähiger Aktiva gedeckt sein.
Aus unserer Sicht ist diese Regelung in mindestens zweierlei Hinsicht zu begrüßen:
1. Zum ersten Mal wird damit im Pfandbriefgesetz das Liquiditätsrisiko adressiert
und aus unserer Sicht durch eine vom Grundsatz her gute Regelung begrenzt.
Denn es sind durch die Abschaffung der nominalen Zinsdeckung durchaus Fälle
zu konstruieren, in denen zwar eine barwertige Deckung erfüllt, die nominale
Zinsdeckung dagegen nicht erfüllt ist. Um zum Beispiel zu verhindern, dass zwar
die barwertige Deckungsanforderung im Ganzen erfüllt ist, der Kapital-Cash-
Flow in einer bestimmten Zeitperiode aber nicht ausreicht, um zum Beispiel eine
größere Jumbo-Fälligkeit zu bedienen, wird nun diese Vorschrift zur Liquiditätssteuerung
vorgeschlagen. Damit ersetzt man die ohnehin recht veraltete und
in mancher Hinsicht wirkungslose nominale Zinsdeckungsrechnung durch das
schon im Gesetz verankerte Barwertkonzept, dessen Einführung durch die Zulassung
von Deckungsderivaten erforderlich wurde, in Verbindung mit einer das
Liquiditätsrisiko reduzierenden Vorschrift. In dieser Hinsicht wird der Gläubigerschutz
eindeutig gestärkt.
2. Als weiteren positiven Aspekt erachten wir die Abschaffung einer Intransparenz
im Verhältnis zu den Ratingagenturen. Das Thema Liquiditätsvorschriften wird in
Deutschland schon seit mehreren Jahren kontrovers zwischen Pfandbriefbanken
und Ratingagenturen diskutiert. Insbesondere S&P hat dieses Thema immer wieder
kritisch auf die Agenda gesetzt. Inwieweit alle Pfandbriefe, die von S&P
benotet werden, die Liquiditätsvorschrift von S&P einhalten, ist unklar. Durch die
Aufnahme einer derartigen Regelung wird diese Unsicherheit nun aus dem Weg
geräumt.
Strittig ist aus unserer Sicht lediglich die Frage, wie groß das rollierende Zeitfenster
sein sollte, um einen ausreichenden Schutz gegen eventuell auftretende Liquiditätsrisiken
bieten zu können. Der Referentenentwurf schlägt eine 90-Tage-Regelung
vor, die auf den ersten Blick ausreichend erscheint. Auf den zweiten Blick und vor
dem Hintergrund der Erfahrungen der gegenwärtigen Finanzkrise, die ja bekanntlich
mehrere Formen annimmt, unter anderem auch die einer Liquiditätskrise, sind
90 Tage eventuell nicht sonderlich großzügig. Mitunter kann es länger dauern,
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Ermittlung Liquiditätsbedarf
Stärkung der Gläubigerstellung
Erhöhung der Transparenz
Kritischer Aspekt: Zeithorizont
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34
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Immobiliendarlehen oder -portfolien zu veräußern, um die Erlöse zu erzielen, die
notwendig sind, um alle Verbindlichkeiten fälliger Pfandbriefe zu bedienen. In dieser
Frage schließen wir uns der Auffassung der Ratingagentur Fitch an, die eine 90-
Tage-Regelung für Deckungsmassen Öffentlicher Pfandbriefe als ausreichend einstuft,
dies jedoch für Deckungsaktiva in Form von Immobiliendarlehen für zu gering
erachtet. Aus unserer Sicht wäre hier eine getrennte Liquiditätsregelung zielführend,
die der Leichtigkeit oder Schwierigkeit des Verkaufs verschiedener Assetklassen
Rechnung trägt und entsprechend für Hypothekendarlehen ein Zeitfenster von mindestens
180 Tagen vorschreibt. Sicherlich hat der Gesetzgeber immer abzuwägen
zwischen den Sicherheitsanforderungen der Pfandbriefgläubiger einerseits und den
bankbetriebswirtschaftlichen Erfordernissen der Pfandbriefemittenten andererseits.
Denn die Vorhaltung von Überdeckung ist ein kostenintensives Unterfangen für den
Emittenten, die zudem die strukturelle Nachrangigkeit der Gläubiger unbesicherter
Forderungen erhöht. Möchte der Gesetzgeber wirklich die Stellung der Pfandbriefgläubiger
erhöhen, ist eine nachhaltige und wirksame Liquiditätssteuerung erforderlich,
die auch Stresssituationen in Krisenzeiten auszuhalten vermag. Dies ist mit
einer allgemeinen 90-Tage-Regelung nur zum Teil erfüllt. Wir plädieren daher dafür,
eine 90-/180-Tage-Regelung für Öffentliche Pfandbriefe/Hypothekenpfandbriefe
einzuführen.

Krisenfälle deutscher Pfandbriefemittenten
Die praktische Bewährungsprobe für das deutsche Pfandbriefgesetz und damit
für den Pfandbrief steht noch aus. So wurden bis zum heutigen Tag alle jemals
begebenen Pfandbriefe fristgerecht bedient und zurückgezahlt. Zwar gab es zwischenzeitlich
auch unter den Pfandbriefemittenten zwei Institute, die in Schiefl age
gerieten. Dennoch ist es bislang zu keinen Zahlungsverzögerungen oder gar einem
Zahlungsausfall bei den ausstehenden Pfandbriefen und damit letztendlich auch zu
keinem Test der rechtlichen Rahmenbedingungen gekommen. Dieser ist zwar nicht
zu wünschen, doch hätte dieser den „Charme“ gehabt, um in der Praxis zu testen,
ob die insolvenzrechtlichen Regelungen tragen oder einer weiteren Verbesserung
bedürfen.
Prominentestes Beispiel für einen in Schiefl age geratenen Pfandbriefemittenten ist
die Allgemeine Hypothekenbank Rheinboden AG (AHBR), die im Jahr 2005 in die
Schlagzeilen geriet. Die AHBR war 2001 aus dem Zusammenschluss der Allgemeinen
Hypothekenbank (AHB) und der Rheinboden Hypothekenbank (RHB) entstanden.
Die auf das Staatsfi nanzierungsgeschäft sowie die private und gewerbliche
Immobilienfi nanzierung spezialisierte Bank geriet in den folgenden Jahren insbesondere
aufgrund von fehlgeschlagenen Zins-Spekulationsgeschäften in die Bredouille.
Ungeachtet mehrerer Kapitalspritzen der Alteigentümer und eines Führungswechsels
stand der Hypothekenfi nanzierer im Dezember 2005 kurz vor der Insolvenz
und wurde schließlich vom amerikanischen Finanzinvestor Lone Star übernommen.
Im Rahmen der anschließenden Neuausrichtung wurde entschieden, dass sich die
AHBR zukünftig nur noch auf die gewerbliche Immobilienfi nanzierung in Deutschland
konzentrieren wird. Das Staatsfi nanzierungsgeschäft wird seitdem beständig
zurückgefahren. Das europäische Immobilienfi nanzierungs- und das deutsche
Wohnimmobilienportfolio wurden veräußert. Die Bilanzsumme der AHBR hat sich
in der Folge von ursprünglich 67 Mrd. Euro auf zwischenzeitlich 16 Mrd. Euro reduziert.
Seit August 2007 fi rmiert das Institut unter dem neuen Namen COREAL-
CREDIT BANK AG.
Die ausstehenden Pfandbriefe der AHBR wurden trotz aller Schwierigkeiten durchgehend
bedient und schließlich im Rahmen von Rückkaufprogrammen teilweise
vom Markt genommen. Auch wenn dabei sichergestellt wurde, dass bei maximaler
Ausschöpfung des Rückkaufangebots ein ausstehendes Volumen von 1 Mrd. Euro
nicht unterschritten wurde, ging mit der Entscheidung durch den Verband deutscher
Pfandbriefbanken (vdp) im Juni 2006, das Market Making in den AHBR-Pfandbriefen
einzustellen, der Status als Jumbo-Pfandbrief verloren.
Natürlich sorgten die AHBR-Krise und die Nachricht über eine mögliche Liquida tion
der angeschlagenen Hypothekenbank im Oktober 2005 für deutlich höhere Renditeaufschläge
bei den Pfandbriefen der AHBR. Dennoch weiteten sich die gedeckten
Anleihen in der Spitze um nicht mehr als 30 Basispunkte aus. Viele Investoren
nahmen die AHBR-Krise überhaupt erst zum Anlass, sich detaillierter mit dem Pfandbriefgesetz
auseinanderzusetzen. Angesichts der strengen gesetzlichen Regelungen
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Bewährungsprobe steht
noch aus
AHBR-Krise
AHBR-Pfandbriefe verlieren
Jumbo-Status
Pfandbrief ging gestärkt aus
der AHBR-Krise hervor
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36
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Notverkauf der DüssHyp
Test des Pfandbriefgesetzes
dürfte auf sich warten lassen
wurden aufkommende Zweifel an der Sicherheit des Pfandbriefes zerstreut und
damit letztendlich sogar das Vertrauen in den Pfandbrief gestärkt. Auch die drei
Ratingagenturen haben die höchsten Bonitätseinstufungen für die AHBR-Pfandbriefe
vor dem Hintergrund der strengen gesetzlichen Regelungen bestätigt.
Der zweite bekannte Krisenfall ist der „Notverkauf“ der Düsseldorfer Hypothekenbank
(DüssHyp) an den Einlagensicherungsfonds des Bundesverbands deutscher
Banken im April 2008. Die wirklichen Beweggründe für die Übertragung der Anteile,
die von der Schuppli-Gruppe gehalten wurden, sind bis heute nicht geklärt.
Letztendlich dürften eine von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
(BaFin) in Auftrag gegebene KPMG-Sonderprüfung, die wenig aussichtsreiche
Neuausrichtung der Geschäftsstrategie hin zur Immobilienfi nanzierung, das mäßig
ausgefallene Jahresergebnis 2007 und nicht zuletzt die Überschreitung des Totalverlustlimits
die Eigentümer zu diesem Schritt bewogen haben. Vorstellbar ist aber
auch die Vermeidung der Zwangsschließung durch die BaFin. Die DüssHyp steht nun
zum Verkauf.
Unabhängig von den Beweggründen zeigt die Geschwindigkeit, mit der der Verkauf
quasi über Nacht über die Bühne ging, wie wichtig und schützenswürdig die Düss-
Hyp als Pfandbriefemittent eingestuft wird. Der Schaden, den der Pfandbrief-Markt
bei einer Insolvenz eines Pfandbriefemittenten davongetragen hätte, wäre in der
aktuellen Marktlage wohl zu groß. Wir gehen davon aus, dass der Markt – und hier
ist auch die BaFin mit eingeschlossen – auch in Zukunft nicht bereit sein dürfte, ein
Pfandbriefi nstitut in die Insolvenz abrutschen zu lassen. Solange diese Unterstützung
vorhält, dürfte die Bewährungsprobe des Pfandbriefgesetzes auf sich warten
lassen.

Jumbo-Emittenten im Überblick
In Deutschland gibt es aktuell 28 Emittenten, die Pfandbriefe im Jumbo-Format begeben
oder noch ausstehen haben. In Zukunft dürfte die Anzahl der aktiven Emittenten,
geprägt durch geänderte Rahmenbedingungen, Konzentrationen sowie
Umbrüche jedoch abnehmen. Vor allem das 2005 in Kraft getretene Pfandbriefgesetz
zieht eine Reihe von strategischen Entscheidungen nach sich. So werden, getragen
durch den Wegfall des Spezialbankprinzips, noch weitere Hypothekenbanken
in die Mutterkonzerne integriert werden. Einen weiteren wichtigen Einfl uss auf die
deutsche Emittentenlandschaft haben der Wegfall der Gewährträgerhaftung und
der eingeleitete Konsolidierungsprozess bei den Landesbanken. In der Folge hat die
Anzahl der Landesbanken durch Zusammenschlüsse, Übernahmen und Notverkäufe
bereits abgenommen, und auch in Zukunft dürften noch weitere Vereinigungen
den Kreis der Emittenten verkleinern. Es sind aber auch neue Pfandbriefemittenten
hinzugekommen. So hat die Verabschiedung des Pfandbriefgesetzes auch für die
Privatbanken den Zugang zu diesem vergleichsweise günstigen Refi nanzierungsinstrument
geöffnet. Erst zum Jahresanfang 2008 ist mit der Deutschen Postbank
die erste Universalbank mit der Platzierung eines Jumbos hinzugekommen.
Unter den 28 Emittenten sind derzeit noch neun Landesbanken sowie die Dekabank
Deutsche Girozentrale und die Westdeutsche Immobilienbank. Allerdings wurde die
Landesbank Rheinland-Pfalz bereits zum 1. Juli 2008 voll in die Landesbank Baden-
Württemberg integriert und wird folglich in Zukunft, ebenso wie die Sachsen LB,
nicht mehr als selbständiger Emittent auftreten. Bei den anderen 17 Emittenten
handelt es sich um Privatbanken, wobei die Anzahl der „reinen“ Hypotheken- beziehungsweise
Pfandbriefbanken inzwischen auf neun gesunken ist.
Unter den Pfandbriefemittenten gibt es einerseits kleine Emittenten, die nur einen
oder zwei Jumbo-Pfandbriefe ausstehen haben. Auf der anderen Seite gibt es zwei
Bankengruppen, die fast die Hälfte des gesamten ausstehenden Jumbo-Pfandbrief-
Volumens auf sich vereinen. So hat die Eurohypo durch die Eingliederung der Essen-
Hyp ihre Position als größter Pfandbriefemittent weiter ausgebaut, gefolgt von der
Hypo Real Estate Gruppe, die durch die Übernahme der DEPFA im Herbst 2007 auf
die zweite Position vorgerückt ist. Nachfolgend haben wir die zehn größten Pfandbriefemittenten
dargestellt.
TOP-10-Jumbo-Pfandbriefemittenten nach ausstehendem Volumen
Eurohypo inkl. EssenHyp
HRE inkl. DEPFA
DG HYP
LBBW
Berlin Hyp
HVB
BayernLB
Münch. Hypo
SEB
WL-BANK
Quelle: DZ BANK
0 10 20 30 40 50 60 70 80
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Mrd. Euro
Derzeit noch 28 Pfandbriefemittenten
Noch 9 Landesbanken und
9 Hypothekenbanken
Zwei Emittenten dominieren
den Jumbo-Pfandbrief-Markt
37

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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Übersicht der Pfandbrief-Emittenten
Emittent Sitz Bilanzsumme Website
Aareal Bank Wiesbaden 40,2 Mrd. Euro www.aareal-bank.com
Bayerische Landesbank München 416 Mrd. Euro www.bayernlb.de
Berlin Hyp Berlin 41 Mrd. Euro www.berlinhyp.de
Deka Bank Frankfurt am Main 106 Mrd. Euro www.dekabank.de
DEPFA Deutsche Pfandbriefbank Eschborn 54 Mrd. Euro www.depfa-pfandbriefbank.de
Deutsche Hypothekenbank Hannover 35,4 Mrd. Euro www.deutsche-hypo.de
Deutsche Kreditbank Berlin 40,6 Mrd. Euro www.dkb-bank.de
Deutsche Postbank Bonn 203 Mrd. Euro www.postbank.de
Dexia Kommunalbank Berlin 46,2 Mrd. Euro www.dexia.de
DG HYP Hamburg 83 Mrd. Euro www.dghyp.de
Düsseldorfer Hypothekenbank Düsseldorf 27 Mrd. Euro www.duesshyp.de
Eurohypo Eschborn 214 Mrd. Euro www.eurohypo.com
HSH Nordbank Kiel/Hamburg 204 Mrd. Euro www.hsh-nordbank.de
Hypothekenbank in Essen Essen 90 Mrd. Euro www.essenhyp.com
Hypo Vereinsbank München 422 Mrd. Euro www.hypovereinsbank.de
Hypo Real Estate München 73 Mrd. Euro www.hyporealestate.de
Hypo Real Estate Bank International München 61 Mrd. Euro www.hyporealestate.de
Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) Stuttgart 443 Mrd. Euro www.lbbw.de
Landesbank Berlin Berlin 140 Mrd. Euro www.lbb.de
Landesbank Hessen-Thüringen Frankfurt 173 Mrd. Euro www.helaba.de
Münchener Hypothekenbank München 32,8 Mrd. Euro www.muenchenerhyp.de
Norddeutsche Landesbank Hannover 201 Mrd. Euro www.nordlb.de
Rheinland-Pfalz-Bank (vormals LRP) Mainz 78 Mrd. Euro www.lrp.de
Sachsen Bank (vormals Sachsen LB) Leipzig 68 Mrd. Euro www.sachsenbank.de
SEB AG Frankfurt am Main 61,5 Mrd. Euro www.seb-bank.de
Westdeutsche Immobilienbank Mainz 24 Mrd. Euro www.westimmobank.de
Westdeutsche Landesbank Düsseldorf 286 Mrd. Euro www.westlb.de
WL Bank Münster 40,6 Mrd. Euro www.wl-bank.de
Stand: 31.12.2007

Impressum
Herausgeber: DG HYP – Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG,
Rosenstraße 2, 20095 Hamburg
Vorstand: Hans-Theo Macke (Vorsitzender), Dr. Georg Reutter,
Manfred Salber
Autoren: Jörg Birkmeyer, Leiter Credit Research Financials
Andre Jan Hovora, Analyst Covered Bonds
Sebastian Sachs, Analyst Covered Bonds
Alle DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2008
Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DG HYP
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
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Der deutsche Pfandbriefmarkt 2008 | 2009
Disclaimer
1. Herausgeber dieses Dokuments ist die DG HYP – Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG, Hamburg
2. Dieses Dokument ist von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland („DZ BANK“) erstellt und wurde von der DZ BANK AG im Zusammenhang
mit seiner Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei DZ BANK angestellt.
Die Empfehlungen können je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem
Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen wurden von der DZ BANK nach bestem Urteilsvermögen abgegeben und entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments
und können sich aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ändern. Dieses Dokument darf in anderen Ländern nur in Einklang mit dort geltendem Recht verteilt werden, und Personen, die
in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden
Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments
und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein.
Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zur Information übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiterverteilt oder veröffentlicht werden.
Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst verifi ziert. Eine Entscheidung
bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf Informationsmemoranden,
Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten
Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden
kann, bestätigt, empfi ehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen.
Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend
ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als
Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig.
Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der
DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets
LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie
sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt
sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen
Geschäfte mit diesen Wertpapieren.
Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/Die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität
der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren
Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein fi nanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten
gecovert werden.
3. Spezifi sche Angaben für die Vereinigten Staaten: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange
Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Es wird ausschließlich an große institutionelle Investoren entsprechend der Defi nition in Vorschrift 15a-6 verteilt und ist ausschließlich dazu bestimmt, von diesen
gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei der in den Vereinigten Staaten als Händler und Makler registrierten
Tochtergesellschaft der DZ BANK platziert werden. Sie erreichen die DZ Financial Markets LLC in der 609 Fifth Avenue, New York, NY 10017, 121-745-1600. Die in diesem Dokument analysierten
Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen
Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der Vereinigten Staaten oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der Vereinigten Staaten oder
an US-amerikanische Personen verkauft werden, im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das „Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des
Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument
noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpfl ichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang
mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpfl ichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument
nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpfl icht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz) geltenden wertpapierrechtlichen
Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
4. Spezifi sche Angaben für Großbritannien: Dieses Dokument darf in Großbritannien nur an Personen verteilt werden, die berufl iche Erfahrung im Umgang mit Vermögensanlagen im Sinne von
Artikel 19(5) des Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (die „Anordnung“) haben, an high-net-worth-Unternehmen im Sinne von Artikel 49 (2) der Anordnung
und an jede andere Person, an die das Dokument aus sonstigen Gründen rechtmäßigerweise bekannt gegeben werden darf (die „Relevanten Personen“). Keine anderen als die Relevanten Personen
sollten die in diesem Dokument enthaltenen Informationen lesen, auf deren Grundlage handeln, noch sich darauf stützen. Jegliche Handlungen, auf die sich dieses Dokument bezieht, werden nur
gegenüber Relevanten Personen vorgenommen.
Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Partnerunternehmen schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf
Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Bestimmtheit dieser Information oder der in diesem
Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus
einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pfl icht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung
und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (I) Betrug, (II) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund
von Fahrlässigkeit, (III) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (IV) in
Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen.
5. Spezifi sche Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG defi niert sind („Qualifi zierte Anleger“).
Andere Personen als Qualifi zierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem
Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifi zierte Anleger vorgenommen.
6. Hinweis: Sämtliche Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich,
Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen
Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument
stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden.
Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme
erörtert werden. Die angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte,
in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden.
DZ BANK trifft keine Pfl icht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der
Emittentin informieren.
Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf stützen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den
Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als nicht rechtmäßig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu
behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
Zuständige Aufsichtsbehörde
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany

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