Management Summary - Swiss Institutional Survey
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<strong>Swiss</strong> <strong>Institutional</strong> <strong>Survey</strong><br />
Kommentare zu den Umfrage-<br />
Ergebnissen per 30.12.2004<br />
- <strong>Management</strong> <strong>Summary</strong><br />
- Past, Present, Future<br />
- Ziele und Umsetzung in<br />
der Vermögensverwaltung<br />
von Graziano Lusenti<br />
Dr. rer. pol., Eidg. Dipl. Pensionsversicherungsexperte,<br />
Geschäftsführender Teilhaber, Lusenti Partners GmbH, Nyon<br />
Nyon, den 6. April 2005
<strong>Management</strong> <strong>Summary</strong><br />
© Lusenti Partners LLC – Rue Juste-Olivier 22 – 1260 Nyon<br />
Tel : 022-365 70 70 – Fax : 022 361 07 36 – E-mail : info@lusenti-partners.ch<br />
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<strong>Management</strong> <strong>Summary</strong><br />
Die durchschnittliche Performance der Teilnehmer an der Umfrage betrug rund<br />
4,20%: Im Jahr 2004 betrug die Durchschnittsperformance der Gesamtheit der Teilnehmer an<br />
unserer Umfrage 4,28% auf kapitalgewichteter Basis und 4,22% auf nicht kapitalgewichteter<br />
Basis. Der Median entspricht 4,23%, während die Standardabweichung bei 1,15% liegt.<br />
Die Durchschnittsperformances der Institutionellen haben im Jahr 2004 von einer<br />
starken Erholung der Aktien und der Obligationen während des vierten Quartals<br />
profitieren können...: Die Jahresperformances haben sich während des letzten Quartals<br />
spürbar verbessert. Am 30.9.2004 hatten sie noch lediglich 2,75% auf kapitalgewichteter und<br />
bei 2,58% auf nicht kapitalgewichteter Basis betragen.<br />
… doch liegen sie ein wenig hinter den synthetischen Indizes zurück. Die im Jahr 2004<br />
von den Teilnehmern erzielten Resultate liegen im Durchschnitt etwas unter jenen der<br />
synthetischen Indizes für die Pensionskassen (4,8% für den Index Pictet LPP 93). Die<br />
vergleichende Analyse nach Anlagekategorie deutet darauf hin, dass es vor allem die<br />
Obligationen in Schweizerfranken und Fremdwährungen und die schweizerischen Aktien sind,<br />
die für die Performancerückstände verantwortlich zeichnen. Bei den Obligationen spielten vor<br />
allem die Tatsachen, dass sie in den Portfolios untergewichtet waren, dass ihre Durations<br />
begrenzt oder Absicherungsmassnahmen seitens der Institutionellen vorgenommen worden<br />
waren, die wichtigste Rolle.<br />
Die Pensionskassen der öffentlichen Hand erzielten eine Performance, die etwas<br />
besser war als jene der Pensionskassen des Privatsektors. Im Hinblick auf die Grösse<br />
der Institution gab es jedoch keine nennenswerten Unterschiede. Eine genauere<br />
Analyse nach der Kategorie der Institution zeigt, dass die Pensionskassen der öffentlichen<br />
Hand eine Performance erzielt haben (4,9% auf kapitalgewichteter Basis, 4,4% auf nicht<br />
kapitalgewichteter Basis), die etwas über jener der Einrichtungen des Privatsektors (4,2%<br />
resp. 4,3%), der Gemeinschafts- und Sammelstiftungen (3,8% resp. 3,7%) oder der<br />
Versicherungsgesellschaften (3,5%, 3,8%) liegt. In Bezug auf die Grösse der Einrichtung<br />
lassen sich jedoch keine nennenswerten Unterschiede feststellen.<br />
Die ertragreichsten Anlagekategorien waren die indirekten Immobilien, gefolgt von<br />
den schweizerischen und ausländischen Aktien. Dagegen vermochten die<br />
alternativen Anlagen – insbesondere die Hedge Funds – die Erwartungen nicht zu<br />
erfüllen. Die indirekten Anlagen in Immobilien (7,20% im arithmetischen Durchschnitt, 6,65%<br />
im Median), die Aktien Schweiz (5,92% ; 5,85%), die ausländischen Aktien (5,12% ; 5,48%)<br />
und die direkten Immobilienanlagen (4,49% ; 4,40%) – weitgehend im Inland – erbrachten die<br />
besten Performances. Dagegen haben die alternativen Anlagen für grosse Enttäuschung<br />
gesorgt (1,10%; 0,08%).<br />
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Bei den Pensionskassen, die dem Leistungsprimat unterstehen, liegen die<br />
Performances kaum über dem technischen Zinssatz, so dass sich ihr finanzielles<br />
Gleichgewicht im Jahr 2004 nicht verbessert hat. Selbst wenn die erzielten Performances<br />
deutlich über dem BVG-Mindestsatz von 2,25% im Jahr 2004 liegen, übersteigen sie den<br />
technischen Zinssatz, der meistens bei den Kassen mit Leistungsprimat verwendet wird (3,5%<br />
oder 4%) nur geringfügig. Da die Anlageperformance auch verschiedene Aufwandposten im<br />
Zusammenhang mit der Verwaltung einer Pensionskasse decken muss, hat die Mehrzahl der<br />
Einrichtungen im Leistungsprimat ihre Finanzlage nicht verbessern können.<br />
Der Deckungsgrad der Vorsorgeeinrichtungen stagniert. Die Abweichungen zwischen<br />
den verschiedenen Kategorien von Institutionen sind nicht sehr ausgeprägt, wenn<br />
man sich auf die kapitalgewichteten Werte abstützt. Der Deckungssatz belief sich bei<br />
den teilnehmenden Vorsorgeeinrichtungen Ende 2004 auf 103,6% im arithmetischen<br />
Durchschnitt, auf nicht kapitalgewichteter Basis und auf 102% im Medianwert. Wenn man die<br />
Analyse durchführt, indem man die kapitalgewichteten Werte nimmt, kommt man zum<br />
Schluss, dass sich die Unterdeckung der Pensionskassen der öffentlichen Hand (96,7%) als<br />
weniger ausgeprägt darstellt. Dagegen hat sich der Überschuss bei den Pensionskassen des<br />
Privatsektors (100,8%) zurückgebildet. Unter dieser Perspektive sind es nun die<br />
Gemeinschafts- und Sammelstiftungen (103,3%), welche das relativ beste finanzielle<br />
Gleichgewicht aufweisen. Insgesamt beläuft sich der Durchschnittswert für die Gesamtheit aller<br />
Einrichtungen auf kapitalgewichteter Basis auf 99,5%, was noch nicht zufrieden stellend ist.<br />
Die kleinen Institutionen weisen im Mittel einen höheren Deckungsgrad auf als die<br />
grossen. Die Analyse nach Grössenordnung zeigt, dass der Deckungsgrad in umgekehrt<br />
proportionalem Verhältnis zum Vermögen der Institution steigt. So weisen die kleinsten<br />
Institutionen das beste finanzielle Gleichgewicht auf (108,2%), während die grössten mit dem<br />
am wenigsten günstigen aufwarten (98,9%).<br />
Die Kursschwankungsreserven haben sich etwas erhöht, bleiben aber noch immer<br />
auf einem sehr niedrigen Niveau (rund 4%) … Bei den Vorsorgeeinrichtungen beliefen<br />
sich die Kursschwankungsreserven Ende 2004 auf nicht kapitalgewichteter Basis auf 5,34% im<br />
arithmetischen Mittel und auf 3,60% im Medianwert. Man stellt somit eine leichte<br />
Verbesserung im Vergleich zu Ende September fest, lagen doch die entsprechenden Werte zu<br />
jenem Zeitpunkt bei 4,53% (arithmetisches Mittel) und 2,60% (Median). Die Analyse nach<br />
Kategorie der Institution zeigt, dass die Verbesserung bei den Einrichtungen des Privatsektors<br />
am grössten ausgefallen ist, während sie bei jenen der öffentlichen Hand nur geringfügig war.<br />
Bei den Gemeinschafts- und Sammelstiftungen ist sogar ein Rückgang zu beobachten.<br />
… und deutlich unter den fixierten Zielen (rund 14%). Die Teilnehmer sind sich der<br />
Notwendigkeit, wieder auf ausreichende Kursschwankungsreserven zurückgreifen zu können,<br />
sehr bewusst. Dies, um notfalls auch neuerliche Baissephasen, vor allem an den<br />
Wertpapiermärkten, schadlos zu überstehen. So erklären sie denn ein durchschnittliches<br />
Niveau von rund 14% (13,5% im arithmetischen Mittel, 14,0% im Median) als ihr Ziel. Es<br />
lassen sich im Hinblick auf die Kategorie oder die Grösse der Institution kaum nennenswerte<br />
Unterschiede feststellen.<br />
Die Allokation der Aktiven hat sich bei den Teilnehmern während des Jahres 2004<br />
kaum verändert. Während des zweiten Halbjahres 2004 hat sich die durchschnittliche<br />
Allokation der Aktiven bei den schweizerischen Institutionellen nur geringfügig verändert. Dies<br />
erklärt sich auf zwei Arten: es liessen sich keine grossen Abweichungen bei den Performances<br />
der Anlagekategorien, feststellen und die Institutionellen selbst haben nicht viele aktive Wetten<br />
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abgeschlossen. Allerhöchstens lässt sich ein leichtes Wachstum bei der relativen Gewichtung<br />
der alternativen Anlagen und der Immobilienanlagen, insbesondere der indirekten, feststellen.<br />
Die durchschnittliche Allokation bleibt vorsichtig aber breit diversifiziert. Aufgrund der<br />
Tatsache, dass ihr Deckungsgrad und ihre Kursschwankungsreserven niedrig sind, verbleibt die<br />
durchschnittliche Allokation der Aktiven im vorsichtigen Bereich. Die Anlagen (nicht mit dem<br />
Vermögen gewichteten) verteilen sich auf vier Hauptkategorien: an erster Stelle lagen die<br />
Obligationen (in CHF und Fremdwährungen), welche Ende Dezember rund 40% der<br />
Gesamtallokation ausmachten. Ihnen folgten die Aktien (Schweiz und Ausland) mit 30%, die<br />
Immobilien mit 20% und die übrigen Anlagen (flüssige Mittel, alternative Anlagen, Anlagen<br />
beim Arbeitgeber) mit 10% der Gesamtallokation. Die Ergebnisse sind etwas anders wenn die<br />
mit dem Vermögen gewichteten Werte berücksichtigt werden, der Anteil der Obligationen<br />
erhöht sich, derjenige der Aktien ist niedriger.<br />
Unter einem taktischen Gesichtspunkt stellen sich die Abweichungen zwischen der<br />
effektiven und der strategischen Allokation als wenig ausgeprägt dar. Vergleicht man<br />
die Werte der strategischen Allokation mit jenen der taktischen (taktische Abweichungen), so<br />
stellt man seit Ende September drei Bewegungen fest: den Abbau der flüssigen Mittel, die<br />
beschleunigte Untergewichtung der Obligationen (die letztlich einen negativen Einfluss auf die<br />
Gesamtperformance ausübte) und die Aufhebung der Untergewichtung bei den Aktien.<br />
Die Teilnehmer heben ihre Voraussagen für die nächsten zwölf Monate leicht an. Dies<br />
ist ein Zeichen für einen vorsichtig steigenden Optimismus. Die Erwartungen haben sich<br />
im Vergleich zu Ende September verbessert. Zu jenem Zeitpunkt waren die Teilnehmer noch<br />
von einer erwarteten Performance von 4,07% ausgegangen. Nun liegen die durchschnittlichen<br />
Erwartungen im arithmetischen Mittel bei 4,45% und bei 4,70% im Median. Dies zeugt davon,<br />
dass sich der Optimismus, selbst wenn er noch schüchtern bleibt, langsam steigert.<br />
Die Erwartungen hinsichtlich der Performances der Aktienmärkte im Verlauf der<br />
nächsten zwölf Monate wurden etwas nach oben revidiert. Gleichzeitig setzen die<br />
Teilnehmer weiterhin auf eine leichte Erhöhung der Zinssätze und eine relativ stabile<br />
Situation bei den Wechselkursen. Die Teilnehmer erwarten im Jahr 2005 eine<br />
durchschnittliche Performance der Aktien, die zwischen 4,3% (bei den amerikanischen Aktien)<br />
und 6,2% (bei den europäischen Aktien) liegt. Sie erwarten auch eine leichte Erhöhung der<br />
Zinssätze (von zwischen 40 Basispunkten bei den europäischen und schweizerischen und 60<br />
Basispunkten bei den amerikanischen Zinssätzen). Ausserdem gehen sie von einer relativ<br />
stabilen Lage an der Währungsfront aus, wo sie lediglich eine geringfügige Abschwächung des<br />
USD erwarten.<br />
Die Teilnehmer erklären die Schaffung einer Zielrendite (target return), gefolgt von<br />
der Minimierung der Anlagerisiken, der Maximierung der Performance und der<br />
Erzielung einer positiven Performance (absolute return) zu den wichtigsten Zielen<br />
der Vermögensverwaltung. Die Zielrendite (target return) – definiert als die<br />
durchschnittliche jährliche Performance, welche dem technischen Zinssatz oder dem<br />
Minimalzinssatz, jeweils zuzüglich der übrigen Unkosten, entspricht - geniesst die höchste<br />
Priorität. Dies ist bei allen vier Kategorien von Institutionen und von Vermögensgrössen der<br />
Fall. Unter den Antworten, die am wenigsten Stimmen auf sich vereinten, finden sich die nicht<br />
finanziellen Kriterien und die Einführung der Studie bezüglich der Kongruenz zwischen Aktiven<br />
und Passiven. Die schweizerischen Institutionellen konzentrieren sich somit voll auf die<br />
definierten und messbaren finanziellen Ziele, die von einer Institution zur anderen<br />
unterschiedlich sein können.<br />
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Die Kompetenzen hinsichtlich der Anlageentscheidungen liegen (beinahe) immer bei<br />
einem Organ innerhalb der Institution. Dies kann je nach Art der jeweiligen Aktivität<br />
unterschiedlich sein. Dagegen sind die externen Beauftragten vorwiegend<br />
Befehlsempfänger. In fast allen Bereichen der Vermögensverwaltung ist ein<br />
Institutionsinternes Organ für die Entscheidungsbefugnis einsetzt – Führungsorgan<br />
(Stiftungsrat), Anlagekommission, Direktion. Die schweizerischen Institutionellen behalten<br />
somit die Kontrolle über die Prozesse und die Anlageentscheidungen in ihren eigenen Reihen.<br />
Die externen Agenten – Banken, Berater – haben keine Entscheidungsbefugnisse und treten<br />
nur als spezialisierte Befehlsempfänger, nicht aber als Entscheidungsträger, auf. Sie üben<br />
somit keinen entscheidenden Einfluss auf die Vermögensverwaltung der Institutionellen aus.<br />
Dies, im Gegensatz zu einer weit verbreiteten Ansicht.<br />
Die Trennung der Kompetenzen zwischen den verschiedenen Organen zeugt von<br />
einer Spezialisierung und einer ausgeprägten Professionalisierung. Das<br />
Spezialisierungsniveau und die Aufteilung der Pflichten innerhalb der Institutionen ist generell<br />
ausgeprägt. Je nach Gebiet oder Kategorie der Tätigkeit, ist ein unterschiedlicher interner<br />
Organismus zuständig. Aber jeder von ihnen hat seine Prioritäten und seine spezifischen<br />
Kompetenzen.<br />
Der Anlagehorizont der schweizerischen Institutionellen hat sich verkürzt. Die<br />
strategische und taktische Allokation und die Auswahl neuer Anlagekategorien<br />
werden in relativ kurzen Abständen vorgenommen. 39% der Teilnehmer geben an, dass<br />
sie ihre strategische Allokation nur alle drei oder vier Jahre verändern. Fast die Hälfte von<br />
ihnen jedoch - 49% - tun dies in kürzeren Abständen, alle ein oder zwei Jahre. Der Anteil<br />
derjenige, die ihre strategische Allokation im Zeitraum von 12 oder 24 Monaten anpassen, ist<br />
hoch. In Phasen eines kritischen finanziellen Gleichgewichts und schwacher Renditen der<br />
unterschiedlichen Anlagekategorien verwalten die Institutionellen nicht nur ihre taktische,<br />
sondern auch ihre strategische Allokation auf dynamischere Art. Generell hat sich der<br />
Anlagehorizont der Institutionellen verkürzt. Die Ergebnisse im Zusammenhang mit Einführung<br />
oder Elimination neuer Anlagekategorien bestätigen diese Analyse: 61% der Teilnehmer<br />
erklären, solche Massnahmen jeweils im Rhythmus von einem oder zwei Jahren zu ergreifen.<br />
Nur 19% nennen einen Zeitrahmen von mehr als drei oder vier Jahren. Im Hinblick auf die<br />
Wertschriften ist die Häufigkeit der Anpassungen ebenfalls hoch. 69% der Teilnehmer geben<br />
an, mindestens einmal pro Monat Titel zu kaufen oder zu verkaufen. 12% tun dies mindestens<br />
einmal pro Quartal, 8% mindestens einmal pro Semester.<br />
Die schweizerischen Institutionellen legen eine Vorliebe für die Zuweisung<br />
spezialisierter Mandate und die Einführung eines Ansatzes im Stil von<br />
Herzstück/Satellit an den Tag. Die Spezialmandate oder Kategoriefonds erzielen am<br />
meisten Stimmen. Dies, gefolgt von der Einführung eines Ansatzes Herzstück/Satellit. Die<br />
gemischten Anlagen und die gelegentlichen Veränderungen ohne vorher bestimmte Allokation<br />
finden dagegen weniger die Gunst der Teilnehmer. Welches auch die strikt bevorzugte<br />
Umsetzung sei, sie geschieht vor allem unter Bezugnahme auf eine vorher bestimmte<br />
strategische Allokation.<br />
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Die technische Umsetzung der Vermögensverwaltung bezieht sich vor allem auf die<br />
Verwendung von Bändern für die verschiedenen Anlagekategorien und von<br />
Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors). Die technischen<br />
Modalitäten, welche die meisten Stimmen auf sich zu ziehen vermochten, waren die<br />
Festlegung von Bändern für die verschiedenen Anlagekategorien und die aktive Verwaltung<br />
innerhalb dieser Bänder. Dieser Massnahme folgten die aktiven und bewussten<br />
Entscheidungen zur Über- oder Untergewichtung von Anlagekategorien und die Festlegung<br />
von Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors). Die Antworten deuten darauf<br />
hin, dass die aktive taktische Vermögensverwaltung sehr viele Stimmen auf sich vereinigt. Sie<br />
soll unter Beachtung klar festgelegter Minimal- und Maximalgrenzen und mittels technischer<br />
Indikatoren der relativen Performance (tracking errors) umgesetzt werden. Andere<br />
Lösungsformeln sind dagegen nicht beliebt: automatische Anpassungen, um die neutrale<br />
(strategische) Allokation der Aktiven wieder herzustellen und opportunistische Veränderungen<br />
ohne Bezug auf eine Benchmark.<br />
Eine grosse Mehrheit unter den Teilnehmern greift auf externe Dienstleistungen<br />
zurück. Dies, vor allem im Bereich der wichtigsten Anlagekategorien. Die grosse<br />
Mehrheit der Teilnehmer verwendet externe Dienstleistungen für die wichtigsten<br />
Anlagekategorien. Dies, vor allem bei Aktien und Obligationen – und, ergänzend, bei den<br />
indirekten Immobilien in der Schweiz und bei den Hedge Funds. Es bestehen vier<br />
Anlagekategorien, die insgesamt einen geringen Anteil der Allokation der gesamten Aktiven –<br />
rund 12% - ausmachen, bei welchen die externen Anlagedienstleistungen weniger verwendet<br />
werden: Hypotheken, flüssige Mittel, Private Equity (54%) und Immobilien im Ausland<br />
(48%). Dies, vor allem weil zahlreiche Institutionelle in diese Kategorien (mit Ausnahme<br />
natürlich der flüssigen Mittel) überhaupt nicht investieren.<br />
Die am meisten verbreiteten externen Leistungen beziehen sich auf<br />
Verwaltungsmandate. Bei den wichtigsten Anlagekategorien geniessen die an externe<br />
Vermögensverwalter übertragenen Mandate grosse Popularität bei den Teilnehmern. So<br />
machen von solchen Mandaten 55% Gebrauch im Bereich der Aktien Schweiz, 53% bei den<br />
ausländischen Aktien, 51% bei den Fremdwährungsobligationen, 46% bei den Obligationen in<br />
Schweizerfranken. Wie schon zuvor – und aus den selben Gründen – sind diese Leistungen<br />
dagegen bei den sekundären Anlagekategorien weniger verbreitet. So waren es bei den<br />
indirekten Immobilienanlagen 20%, bei den Anlagen in ausländischen Immobilien 14%, bei<br />
den Hypotheken 7%, beim Private Equity 13% und bei den Hedge Funds 13%.<br />
Die Fonds und die Stiftungen sind in etwa gleichermassen verbreitet. Die Fonds<br />
werden vor allem für Aktien, die Stiftungen eher für Obligationen verwendet. Bei den<br />
sekundären Anlagekategorien werden die Fonds – meistens spezialisiert – verbreitet eingesetzt<br />
(dies vor allem bei den Immobilien und bei den alternativen Anlagen) und etwas häufiger<br />
verwendet als die Stiftungen.<br />
Die passive Vermögensverwaltung hat an Bedeutung zugelegt. In einzelnen Fällen<br />
wird bereits die Hälfte der Vermögenswerte auf Indexbasis verwaltet. Die Angaben<br />
deuten darauf hin, dass die passive Vermögensverwaltung unter den Institutionellen an<br />
Wichtigkeit gewonnen hat. Insbesondere bei den grossen Anlagekategorien stellen sie in<br />
einzelnen Fällen fast die Hälfte der verwalteten Vermögenswerte dar. Dies ist eine wichtige<br />
Entwicklung.<br />
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Die Institutionellen haben die Kriterien, welche für die aktive Vermögensverwaltung<br />
und jene, welche für die Verwaltung auf Indexbasis sprechen, klar erkannt. Im<br />
Bereich der Kosten sind sich die Teilnehmer fast unisono einig, dass hier die passive<br />
Vermögensverwaltung im Vorteil ist. Was das Kriterium Performance anbelangt, so ist die<br />
Situation hier umgekehrt: die Teilnehmer bevorzugen weitgehend die aktive<br />
Vermögensverwaltung. Es ist höchstwahrscheinlich die Möglichkeit, sei sie auch noch so<br />
zufällig, im Vergleich zum Index einen Performanceüberschuss erzielen zu können, welche<br />
dieses Votum verursacht. Was das Kriterium Effizienz/Ineffizienz der Finanzmärkte, anbelangt,<br />
so sind hier die Meinungen weniger entscheidend. Im Hinblick auf die Überwachung räumen<br />
die Institutionellen der passiven Vermögensverwaltung Vorteile ein. Dies, aufgrund der<br />
Tatsache, dass die Indizes abgebildet werden und es nicht zu wesentlichen Abweichungen im<br />
Vergleich zur Benchmark kommt. Letztlich wird auch beim Faktor Zeit der passiven<br />
Vermögensverwaltung der Vorzug gegeben. Die Teilnehmer sind sich somit der Vor- und<br />
Nachteile der beiden Arten von Vermögensverwaltung klar bewusst und berücksichtigen diese<br />
bei ihrer jeweiligen Wahl.<br />
Unter den drei Typen von finanziellen Indikatoren, die ihnen zur Erwägung<br />
unterbreitet wurden, bevorzugen die Teilnehmer die Verwirklichung eines<br />
synthetischen Finanzindexes und eines taktischen Indexes. Insgesamt vermochte der<br />
gemischte Finanzindex knapp am meisten positive und am wenigsten negative Stimmen auf<br />
sich zu vereinigen. Ihm folgte der taktische Index vor dem Sentiment Index. Auf der<br />
Grundlage dieser Antworten und der vorgenannten Analyse werden wir in einer ersten Phase<br />
den gemischten Finanzindex und danach den taktischen Index entwickeln.<br />
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1. Teil<br />
Past, Present, Future<br />
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Erster Teil : Past, Present, Future<br />
Performance des Gesamtvermögens<br />
(Frage 5/13)<br />
(Anzahl Antworten: 155/174 ; Prozentsatz der Antworten: 89%)<br />
Im Jahr 2004 erreichte die durchschnittliche Performance der Gesamtheit der Teilnehmer an<br />
unserer Umfrage eine Rendite von 4,28% auf kapitalgewichteter und von 4,22% auf nicht<br />
kapitalgewichteter Basis. Der Median lag bei 4,23% und die Standardabweichung bei 1,15%.<br />
Die Abweichung zwischen dem kapitalgewichteten und dem nicht kapitalgewichteten Wert war<br />
somit nicht sehr ausgeprägt, belief sie sich doch lediglich auf sechs Basispunkte.<br />
Vergleichen wir die Mittelwerte mit den Resultaten aus drei anderen Quellen:<br />
• Lusenti Partners/CSAM <strong>Swiss</strong> <strong>Institutional</strong> <strong>Survey</strong>: 4,28%<br />
(Vorsorgeeinrichtungen, Versicherungen, andere Institutionelle)<br />
• CSAM Index der Pensionskassen: 4,49%<br />
(nur Vorsorgeeinrichtungen; nur Wertschriften)<br />
• ASIP/Watson Wyatt Performancevergleich: 4,20%<br />
(nur Vorsorgeeinrichtungen; nur Wertschriften)<br />
• WM Performance Services: 3,60%<br />
(verschiedene Institutionelle; nur Wertschriften)<br />
Frage 5/13 – Gesamtperformance (%) bis<br />
31.12.2004 nach Kategorien von Institutionellen,<br />
mit dem Vermögen gewichtet und ungewichtet<br />
Gesamtperformance<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
Vermögen gewichtet Vermögen ungewichtet<br />
4.9%<br />
4.4%<br />
4.2% 4.3%<br />
3.8% 3.7% 3.8%<br />
3.5%<br />
Öffentlich-rechtliche<br />
Vorsorgeeinrichtungen<br />
31.12.2003 – 31.12.2004<br />
Privat-rechtliche<br />
Vorsorgeeinrichtungen<br />
Sammel- und<br />
Gemeinschaftsstiftungen<br />
Krankenkassen,<br />
Versicherungen,<br />
übrige<br />
institutionelle<br />
Anleger<br />
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Die aufgezeigten Abweichungen zwischen den verschiedenen Beobachtungen erklären sich aus<br />
den Unterschieden in der Grösse und der Art der Stichprobe, aufgrund welcher die<br />
Beobachtungen verwirklicht wurden. Dies, obwohl bei allen vier erwähnten Indikatoren die<br />
Vorsorgeeinrichtungen mit Abstand die wichtigste Gruppe darstellen. In diesem<br />
Zusammenhang lässt sich festhalten, dass unter den erwähnten Indikatoren unser <strong>Survey</strong> die<br />
grösste und repräsentativste Auswahl aus dem institutionellen Bereich insgesamt darstellt.<br />
Auch sind die sehr grossen Institutionen, die meistens auf die dynamischste und<br />
professionellste Art verwaltet werden, darin weitgehend vertreten.<br />
Auf der Grundlage dieser Daten kann man den Schluss ziehen, dass die schweizerischen<br />
Institutionellen – ganz besonders die grossen Pensionskassen – 2004 eine mittlere<br />
Performance erzielt haben, die im Allgemeinen zwischen 4,00% und 4,50% liegt. Diese<br />
Resultate können auch mit denjenigen der synthetischen Referenzindizes verglichen werden,<br />
die üblicherweise zur Anwendung gelangen. Auch der klassische Index, der ‚Pictet LPP 93’,<br />
zeigt über den ganzen Jahresverlauf einen Anstieg um 4,8%. Die Vorsorgeeinrichtungen haben<br />
somit zumeist eine Performance erwirtschaftet, die unter den synthetischen Indizes liegt.<br />
Ein weiteres Vergleichselement ist der Stand am Ende des Vorquartals, d. h. am 30.<br />
September. Zu jenem Zeitpunkt belief sich die mittlere Performance auf gewichteter Basis<br />
noch auf lediglich 2,75%. Der ungewichtete Wert lag mit 2,58% sogar noch unter dieser Zahl.<br />
Dies bedeutet, dass sich das vierte Quartal, welches sich insbesondere in seinen letzten Tagen<br />
durch eine spürbare Hausse der Aktien- und Obligationenkurse auszeichnete, als sehr<br />
profitabel erwies. Die effektiven Resultate am Jahresende liegen damit leicht über unseren<br />
Performanceschätzungen, welche wir in der vorhergehenden Quartalsuntersuchung geäussert<br />
hatten.<br />
Eine etwas feinere Analyse nach Kategorie der Institutionen zeigt an, dass die Kassen der<br />
öffentlichen Hand mit 4,9% auf gewichteter und 4,4% auf ungewichteter Basis eine<br />
Performance erzielen konnten, die etwas höher ist als jene der Kassen des Privatsektors<br />
(4,2% resp. 4,3%) oder der Gemeinschafts- und Sammelstiftungen (3,8% resp. 3,7%). Was<br />
die Krankenkassen, Versicherungsgesellschaften und die übrigen Institutionellen anbelangt<br />
(3,5% resp. 3,8%), so waren diese an vorsichtigere Richtlinien und an unterschiedliche<br />
Anlagedirektiven gebunden (Solvenzmargen etc.). Dies bedeutet, dass sowohl ihre Allokation<br />
der Aktiven als auch ihre Performance nicht direkt mit den entsprechenden Werten der<br />
anderen Arten von Institutionen verglichen werden können. Die Analyse nach Grösse des<br />
Vermögens fördert keine ausgeprägten Abweichungen zu Tage. Für drei der vier Kategorien<br />
schwanken die Werte zwischen 4,3% und 4,4%, je nachdem ob man sie auf<br />
kapitalgewichteter oder nicht kapitalgewichteter Basis betrachtet.<br />
Obwohl die erzielten Anlageergebnisse deutlich über dem gesetzlichen BVG-Mindestsatz liegen<br />
(2,25% im Jahr 2004), übersteigen sie den häufig von den Kassen mit Leistungsprimat<br />
verwendeten technischen Zinssatz, der bei 3,5% oder 4% liegt, nur geringfügig. Wenn man in<br />
Betracht zieht, dass die Performance der Anlagen auch verschiedene Ausgabeposten, die im<br />
Zusammenhang mit der Verwaltung einer Pensionskasse anfallen, zu decken hat (wie wir dies<br />
in unser vorangegangenen Quartalsstudie aufgezeigt haben), kann man zum Schluss gelangen,<br />
dass es bei der Mehrheit der Institutionen dieser Art mit den erzielten Performances nicht<br />
möglich wahr, die Finanzlage zu verbessern.<br />
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Frage 5/13 – Gesamtperformance (%) bis<br />
31.12.2004 nach Vermögensklassen, mit dem<br />
Vermögen gewichtet und ungewichtet<br />
Vermögen gewichtet<br />
Vermögen ungewichtet<br />
Gesamtperformance<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
4.9%<br />
4.0%<br />
< 100 Mio. 100 - 500<br />
Mio.<br />
31.12.2003 – 31.12.2004<br />
4.4% 4.4% 4.5%<br />
4.3%<br />
500 - 1000<br />
Mio.<br />
4.3% 4.4%<br />
> 1 Mia.<br />
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Welches sind nun die Erwartungen der schweizerischen Institutionellen im Hinblick auf die<br />
Gesamtperformance für die zwölf kommenden Monate? Sie haben sich im Vergleich zu Ende<br />
September verbessert. In der Tat rechneten die Teilnehmer zu jenem Zeitpunkt mit einer<br />
Performance von 4,07%, während der Konsens jetzt von etwa 4,45% im arithmetischen Mittel<br />
und von 4.70% im Median ausgeht. Dies bedeutet, dass sich der Optimismus, wenn auch noch<br />
schüchtern, schrittweise erhöht. Er ist gleichzeitig aber auch von der Grösse (4,80% für die<br />
kleinsten, 4,45% für die grössten) und der Art der Institution, wo die Vorsorgeeinrichtungen<br />
optimistischer sind als die verschiedenen Versicherer (4,70% für die öffentliche Hand, 4,78%<br />
für den Privatsektor, aber nur 3,26% für die Versicherer), abhängig.<br />
Performance der Wertschriften<br />
(Frage 6/13)<br />
(Anzahl Antworten: 138/174 ; Prozentsatz der Antworten: 79%)<br />
Dank der Jahresendrallye bei den Aktien wie auch bei den Obligationen, war die Performance<br />
der Wertschriften im Einklang mit jener der anderen Anlagekategorien. Dies war Ende<br />
September noch nicht der Fall gewesen. So erreichte die Performance der Wertschriften im<br />
Jahr 2004 im arithmetischen, nicht kapitalgewichteten, Mittel 4,23% für die Gesamtheit der<br />
Befragten. Dabei liessen sich keine wesentlichen Abweichungen im Hinblick auf die Grösse der<br />
Institutionen feststellen. Allerhöchstens kann man erkennen, dass die Institutionen der<br />
öffentlichen Hand (4,32% im arithmetischen Mittel, 4,22% beim Median) und des Privatsektors<br />
(4,29%, 4,07%) etwas besser abgeschnitten haben als die übrigen Stiftungen (4,06%, 3,90%)<br />
oder die Versicherungen (3,86%, 4,0%).<br />
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12
Die Performancehoffnungen der Teilnehmer bezüglich der Wertschriften liegen für 2005 etwas<br />
über denjenigen der Gesamtheit aller Anlagekategorien (4,79% arithmetisches Mittel, 5,0%<br />
beim Median). Dabei sind die kleinen Einrichtungen erneut geringfügig optimistischer als die<br />
grossen. Ausserdem sind die unterschiedlichen Arten von Vorsorgeeinrichtungen, insbesondere<br />
die Stiftungen, optimistischer als die Versicherungsgesellschaften. Die Teilnehmer erwarten<br />
somit, dass sich die Wertschriften durch einen leichten Performancevorteil von den anderen<br />
Anlagekategorien abheben werden.<br />
Diese Angaben deuten darauf hin, dass die schweizerischen Institutionellen in der Gesamtheit<br />
vorsichtig bleiben und sich mit Bestimmtheit nicht von Euphorie im Hinblick auf die<br />
unterschiedlichen Anlagekategorien, insbesondere die Wertschriften, leiten lassen.<br />
Performance der einzelnen Anlagekategorien<br />
(Frage 7/13)<br />
(Anzahl Antworten: 123/174 ; Prozentsatz der Antworten: 70%)<br />
Im folgenden führen wir die Performances (arithmetisches Mittel und Median, nicht<br />
kapitalgewichtete Werte), welche von der Gesamtheit der Teilnehmer am 30.9. und am<br />
31.12.2004 erzielt worden sind, auf. Ausserdem zeigen wir die Performance über das ganze<br />
Jahr 2004 für einige Sektor-Benchmarks, die als Vergleichsgrössen dienen:<br />
30.9.2004 31.12.2004 Benchmark<br />
(in %) (in %) (31.12.2004; in %)<br />
• Immobilien, indirekt: 4,33 ; 4,00 7,20 ; 6,65 -<br />
• Immobilien, direkt: 3,21 ; 3,70 4,49 ; 4,40 -<br />
• Aktien Schweiz: 2,86 ; 2,06 5,92 ; 5,85 6,9 (SPI)<br />
• Aktien Ausland: 2,78 ; 2,60 5,12 ; 5,48 5,5 (MSCI World, CHF)<br />
• Fremdwährungs-Oblig.: 2,75 ; 2,90 3,01 ; 3,00 1,4 (Sal GB Index, CHF)<br />
• Obligationen in CHF: 1,97 ; 2,08 3,20 ; 3,35 4,6 (SBI Domestic)<br />
3,2 (SBI Foreign)<br />
• alternative Anlagen: 1,21 ; 0,00 1,10 ; 0,08 -<br />
Wenn man zunächst einmal die Resultate auf der Zeitachse vergleicht, also die festgestellten<br />
Unterschiede zwischen den Spalten per 30.9.2004 und per 31.12.2004, erscheint es, dass die<br />
Rallye im vierten Quartal die Performance vor allem in vier Kategorien verbessert hat (in<br />
absteigender Reihenfolge):<br />
• indirekte Immobilienanlagen<br />
• Aktien Schweiz<br />
• Aktien Ausland<br />
• Obligationen in CHF<br />
Der Vergleich zwischen den Resultaten vom 31.12.2004 und den bekanntesten Referenz-<br />
Indizes, die hier aufgeführt sind, könnte nur unvollständig ausfallen. In der Tat hat jeder<br />
Institutionelle eine spezifische Allokation der Aktiven oder Anlagebeschränkungen (nach Land,<br />
Sektor oder Titelart), die ihm eigen sind und die verwendeten Benchmarks können nachhaltig<br />
davon abweichen. Es bleibt dennoch möglich, verschiedene Tendenzen zu erkennen.<br />
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13
Nichtsdestoweniger scheint es, dass die Performancerückstände der Anlagen im Vergleich zu<br />
den synthetischen Indizes der Vorsorgeeinrichtungen (Index Pictet LPP 93), welche wir zuvor<br />
festgestellt hatten, zur Hauptsache auf die Performancerückstände bei den schweizerischen<br />
Aktien und Obligationen zurückzuführen sind.<br />
Das sorgfältige Studium der relativen Performance der verschiedenen Anlagekategorien,<br />
welche in der Spalte 31.12.2004 figurieren, ist aufschlussreich. Die indirekten<br />
Immobilienanlagen, welche prinzipiell in der Schweiz über Anlagegesellschaften, Fonds und<br />
Anlagestiftungen erfolgen, stellten die ertragreichste Anlagekategorie dar. Dies überrascht und<br />
ist vor allem auf die sehr vorteilhafte Situation im Bereich der Zinssätze zurückzuführen.<br />
Ausserdem tragen das knappe Angebot in der Schweiz (beim privaten Wohnen in Miete) im<br />
Verhältnis zum Angebot dazu bei. Letztlich hilft aber auch die Tatsache, dass sich die<br />
vorgeschlagenen Anlageprodukte durch schwache Liquidität und Kapitalisierung auszeichnen.<br />
Frage 7/13 – Performance (%) der einzelnen<br />
Anlagekategorien, nach Vermögensklassen, nicht<br />
gewichtet<br />
Performance<br />
9%<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
-1%<br />
-2%<br />
3.8%<br />
3.5%<br />
3.7%<br />
3.4%<br />
3.3%<br />
3.1%<br />
2.6%<br />
2.6%<br />
Obligationen Obligationen<br />
CHF Fremdwährungen<br />
31.12.2003 – 31.12.2004<br />
< 100 Mio. 100 - 500 Mio. 500 - 1000 Mio. > 1 Mia.<br />
6.7%<br />
6.5%<br />
6.0%<br />
5.5%<br />
Aktien<br />
Schweiz<br />
5.7%<br />
5.8%<br />
5.5%<br />
4.5%<br />
Aktien<br />
Ausland<br />
4.4%<br />
4.5%<br />
4.1%<br />
Immobilien<br />
direkt<br />
6.4%<br />
5.6%<br />
5.2%<br />
8.5%<br />
Immobilien<br />
indirekt<br />
8.5%<br />
3.2%<br />
1.2%<br />
1.0%<br />
Alternative<br />
Anlagen<br />
-1.8%<br />
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Während Ende September die indirekten Immobilienanlagen nur geringfügig besser<br />
abschnitten als die direkten, stabileren, hat sich die Abweichung während des letzten Quartals<br />
deutlich vergrössert. Es wird interessant sein, in der Zukunft zu beobachten, ob sich die<br />
bessere relative Performance der indirekten gegenüber derjenigen der direkten<br />
Immobilienanlagen aufrecht halten lässt und sich daraus eine dauerhafte Tendenz entwickelt.<br />
Dies, im Rahmen einer fortschreitenden Internationalisierung der indirekten<br />
Immobilienanlagen, während die direkten Immobilienanlagen weitgehend in der Schweiz<br />
verbleiben.<br />
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Selbst wenn die Abweichungen zwischen den Performances der Obligationen in CHF und in<br />
Fremdwährungen nicht sehr ausgeprägt sind, muss man sich Gewahr werden, dass die<br />
einheimischen Titel bessere Resultate erzielten. So wurde denn ein grosser Teil der Rendite der<br />
ausländischen Obligationen durch die Dollarschwäche ausgelöscht. Unter Berücksichtigung der<br />
Lage an der Zinssatz-Front, wo von der Mehrheit der Marktteilnehmer eine mehr oder weniger<br />
ausgeprägte Zinssteigerung schon seit mehreren Quartalen erwartet wird, stellen die schwache<br />
Performance und die niedrige Rendite der festverzinslichen Wertpapiere für zahlreiche<br />
Institutionelle wirkliche Probleme dar.<br />
Performance<br />
Frage 7/13 – Performance (%) der einzelnen<br />
Anlagekategorien, nach Kategorie der<br />
Institutionellen, nicht gewichtet<br />
Öffentlich-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen<br />
Sammel- und Gemeinschaftsstiftungen<br />
8%<br />
7%<br />
6%<br />
5%<br />
4%<br />
3%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
5.0%<br />
3.7%<br />
3.7%<br />
3.2% 3.2% 3.3%<br />
2.9% 3.0%<br />
Obligationen<br />
CHF<br />
Obligationen<br />
Fremdwährungen<br />
31.12.2003 – 31.12.2004<br />
6.5%<br />
6.0%<br />
5.9%<br />
7.4%<br />
Aktien<br />
Schweiz<br />
Privat-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen<br />
Krankenkassen, Versicherungen, übrige<br />
6.4%<br />
5.7% 5.6%<br />
5.2%<br />
5.1%<br />
Aktien<br />
Ausland<br />
4.5%<br />
3.9%<br />
4.5%<br />
Immobilien<br />
direkt<br />
7.2%<br />
7.2%<br />
6.6%<br />
6.1%<br />
Immobilien<br />
indirekt<br />
0.3%<br />
2.3%<br />
2.1%<br />
1.1%<br />
Alternative<br />
Anlagen<br />
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Neben den Immobilienanlagen präsentieren sich die Aktienanlagen im Jahr 2004 als die<br />
ertragreichsten Werte und als Antriebskräfte für die Performance. Dies ist umso mehr<br />
überraschend, als der grössere Teil des vergangenen Jahres an diesen Märkten schwierig<br />
gewesen ist. Die Schweizer Aktien erzielten eine Performance, die geringfügig über jener der<br />
ausländischen lag. Auch dabei spielte der Faktor Devisenkurse eine wichtige Rolle.<br />
Aber die wahre Überraschung – und die grösste Enttäuschung – liegt in der bedeutungslosen<br />
Performance (kaum über 1%) der alternativen Anlagen, welche aus den Hedge Funds, dem<br />
Private Equity und den Rohstoffen bestehen. Diese Kategorie ist mit Abstand die am wenigsten<br />
rentable. Es wäre sicher verfrüht, beweisen zu wollen, ob die alternativen Anlagen für die<br />
Institutionellen auf mittlere und längere Sicht einen wirklichen Mehrwert zu schaffen<br />
vermögen. Sicher kann man aber voraussehen, dass ein weiteres Anhalten der im Jahr 2004<br />
beobachteten Tendenz die Schwärmerei für diese Anlagekategorie zum Verschwinden bringen<br />
wird. Dies könnte dann massgebliche Kapitalabflüsse aus dieser Anlagekategorie zur Folge<br />
haben, die wohl im wesentlichen zulasten der Hedge Funds stattfinden würden.<br />
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15
Die Analyse der Performances in den verschiedenen Anlagekategorien nach der Grösse der<br />
Institution liefert einige zusätzliche bedeutungsvolle Lehren. So haben im Bereich der<br />
Obligationen die grössten Institutionellen schlechter abgeschnitten als die kleinsten. Dies,<br />
offenbar, weil sie während des ganzen Jahres kürzere Durations hielten oder die Zinsrisiken<br />
teilweise absicherten. Sowohl bei den einheimischen als auch bei den ausländischen Aktien,<br />
und vor allem bei den direkten Immobilienanlagen, ist die Situation eher umgekehrt. Hier<br />
haben die grossen Institutionellen besser abgeschnitten. Diese Situation ist vor allem bei den<br />
indirekten Immobilienanlagen sogar ausgeprägt. Während die Grösse im Jahr 2004 bei der<br />
Performance mehrerer Anlagekategorien ein erklärender Faktor zu sein schien, sind die<br />
Unterschiede zwischen den Kategorien von Institutionen weniger bedeutsam und zufälliger.<br />
Deckungsgrad<br />
(Frage 4/13)<br />
(Anzahl Antworten: 140/174 ; Prozentsatz der Antworten: 80%)<br />
Bei den Vorsorgeeinrichtungen, die an der Untersuchung teilgenommen haben –<br />
Pensionskassen der öffentlichen Hand und des Privatsektors, Gemeinschafts- und<br />
Sammelstiftungen – belief sich der Deckungssatz gemäss der Definition der BVV2 über die<br />
berufliche Vorsorge am Jahresende 2004 im arithmetischen, nicht kapitalgewichteten, Mittel<br />
auf 103,6% (102% im Medianwert). Man kann diese Angaben bestimmt mit jenen, welche<br />
unsere beiden vorangegangenen Quartalsumfragen erbracht haben, vergleichen. Man sollte<br />
sich aber auch der Tatsache bewusst sein, dass die Werte per Ende Dezember eine höhere<br />
Zuverlässigkeit aufweisen. Dies, weil zahlreiche Institutionen diesen Indikator nur einmal<br />
jährlich, beim Abschluss der Jahresrechnung, kalkulieren. Dagegen basieren die<br />
zwischenzeitlichen Quartalswerte häufig nur auf Schätzungen.<br />
Frage 4/13 – Deckungsgrad per 31.12.2004, in<br />
%, nach Kategorie von Institutionellen, mit dem<br />
Vermögen gewichtet<br />
104%<br />
103.3%<br />
Deckungsgrad<br />
102%<br />
100%<br />
98%<br />
96%<br />
94%<br />
96.7%<br />
100.8%<br />
92%<br />
Öffentlich-rechtliche<br />
Vorsorgeeinrichtungen<br />
Privat-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen<br />
Sammel- und<br />
Gemeinschaftsstiftungen<br />
Stichdatum 31.12.2004<br />
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16
Ausserdem ist es wichtig, in Erinnerung zu rufen, dass die Vorsorgeeinrichtungen der<br />
öffentlichen Hand spezifische Charakteristika aufweisen, welche jedwede einseitigen Vergleiche<br />
untersagen. In der Tat werden sie von den Verfügungen im BVG dazu ermächtigt, sich als Ziel<br />
offiziell einen Deckungsgrad von weniger als 100% vorzugeben. Ausserdem ist ihr<br />
Finanzierungssystem häufig nicht nur auf die Kapitalisierung (Deckungskapitalverfahren)<br />
gestützt, sondern enthält gleichzeitig auch Elemente von Verteilungen (Umlageverfahren).<br />
Dies, in einem mehr oder weniger ausgeprägten Ausmass, so dass es in einzelnen Fällen<br />
möglich ist, von einer gemischten Finanzierung zu sprechen.<br />
Die Mittelwerte der drei vergangenen Quartale sahen beim Deckungsgrad aller Vorsorgeeinrichtungen<br />
wie folgt aus:<br />
• 30.6.2004: 102,0 ; 101,6<br />
• 30.9.2004: 101,6 ; 100,8<br />
• 31.12.2004: 103,6 ; 102,0<br />
Nicht kapitalgewichtet<br />
(arithmetischer Durchschnitt; Median; in %)<br />
Basierend auf diesen Angaben, hat sich die Situation gegenüber Ende September etwas<br />
verbessert. Der Deckungsgrad ist praktisch wieder auf dem Stand bei Jahresmitte angelangt.<br />
Nichtsdestotrotz ist festzustellen, dass sich das finanzielle Gleichgewicht der schweizerischen<br />
Vorsorgeeinrichtungen über das ganze Jahr 2004 nicht verbessert hat.<br />
Frage 4/13 – Deckungsgrad per 31.12.2004, in<br />
%, nach Vermögensklassen, mit dem Vermögen<br />
gewichtet<br />
120%<br />
100%<br />
108.2%<br />
102.6% 101.1% 98.9%<br />
Deckungsgrad<br />
80%<br />
60%<br />
40%<br />
20%<br />
0%<br />
Stichdatum 31.12.2004<br />
< 100 Mio. 100 - 500 Mio. 500 - 1000 Mio. > 1 Mia.<br />
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17
Die Zusammenstellung für die Gesamtheit der Vorsorgeeinrichtungen verdeckt die spürbaren<br />
Unterschiede, die zwischen den Kategorien von Institutionen und zwischen den Institutionen<br />
der verschiedenen Grössen bestehen. Um sie aufzuzeigen, müssen sowohl die<br />
kapitalgewichteten als auch die nicht kapitalgewichteten Werte berücksichtigt werden. Dies ist<br />
in der folgenden Aufstellung der Fall:<br />
ausschliesslich Vorsorgeeinrichtungen<br />
Nicht kapitalgewichtet<br />
kapitalgewichtet<br />
(arithmetisches Mittel; %) (arithmetisches Mittel; %)<br />
• öffentliche Hand 89,7 96,7<br />
• Privatsektor 106,2 100,8<br />
• Gemeinschafts- und<br />
Sammelstiftungen 103,2 103,3<br />
• Gesamtheit der Institutionen 103,6 99,5<br />
• < 100 Millionen 106,8 108,2<br />
• 100 Millionen < 500 Millionen 103,1 102,6<br />
• 500 Millionen < 1000 Millionen 102,8 101,1<br />
• >= 1000 Millionen 98,9 98,9<br />
• Gesamtheit der Institutionen 103,6 99,5<br />
Führt man die Analyse der Deckungsgrade auf der Basis der kapitalgewichteten Werte durch,<br />
so entdeckt man an erster Stelle, dass sich die Unterdeckung der Pensionskassen der<br />
öffentlichen Hand (96,7%) als deutlich weniger ausgeprägt herausstellt. Dagegen hat sich der<br />
Überschuss der Pensionskassen des Privatsektors reduziert (100,8%). Zudem ist die<br />
Abweichung zwischen den beiden grossen Gruppen von Institutionellen nicht mehr so<br />
ausgeprägt. Unter dieser Perspektive sind es nun die Gemeinschafts- und Sammelstiftungen,<br />
welche das relativ beste finanzielle Gleichgewicht aufweisen (103,3%). Folglich sind die<br />
Abweichungen zwischen den Gruppen von Institutionellen deutlich weniger markant. Die<br />
Finanzlage der Gesamtheit der Institutionen bleibt zerbrechlich, wenn nicht sogar<br />
unbefriedigend, liegt doch der Durchschnittswert für die Gesamtheit der Institutionen nur bei<br />
99,5%.<br />
Eine Analyse auf der Basis der Grösse der Institutionen zeigt auf, dass der Deckungssatz in<br />
umgekehrtem Verhältnis zur Grösse der Institution steigt. Die kleinsten Institutionen weisen<br />
das beste finanzielle Gleichgewicht auf (108,2%), während die grössten das am wenigsten<br />
günstigste präsentieren (98,9%). Die Analyse der Ergebnisse, unterschieden nach Art der<br />
Institution und nach Grösse, erbringt Resultate, die beinahe identisch sind. Dies, aufgrund der<br />
Tatsache, dass die grössten Institutionen meistens der öffentlichen Hand zugehörig sind.<br />
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18
Wertschwankungsreserven<br />
(Frage 3/13)<br />
(Anzahl Antworten: 146/174 ; Prozentsatz der Antworten: 84%)<br />
Bei den Vorsorgeeinrichtungen, die geantwortet haben, betrugen die<br />
Kursschwankungsreserven (nicht kapitalgewichtet) Ende 2004 im arithmetischen Durchschnitt<br />
5,34% und 3,60% beim Medianwert. Es lässt sich somit eine leichte Verbesserung im Vergleich<br />
zu Ende September feststellen, lagen die entsprechenden Werte doch damals bei 4.53%<br />
(arithmetischer Durchschnitt) resp. bei 2,60% (Median).<br />
Die Analyse nach Art der Institution (Werte nicht kapitalgewichtet) zeigt auf, dass die<br />
Verbesserung bei den Einrichtungen des Privatsektors im grössten Umfang stattgefunden hat<br />
(von 4,7% Ende September auf 6,0% Ende Dezember). Sie war eher schwach bei den<br />
Einrichtungen der öffentlichen Hand (von 3,1% auf 3,3%), während bei den Gemeinschaftsund<br />
Sammelstiftungen sogar eine Reduktion zu beobachten war (von 4,8% auf 3,9%). Eine<br />
Untersuchung auf der Basis der verwalteten Vermögenswerte bestätigt jene, die sich auf den<br />
Deckungsgrad stützt: es sind die kleinsten Einrichtungen, welche prozentual über die<br />
höchsten Reserven verfügen (6,69%). Sie werden gefolgt von jenen der unteren (4,89%) und<br />
oberen (5,25%) mittleren Grösse. Die grossen Einrichtungen weisen dagegen die prozentual<br />
geringsten Reserven aus (3,41%).<br />
Neben dem effektiven Niveau dieser Reserven, welche die Institutionellen gegenwärtig<br />
ausweisen, ist es aufschlussreich, auch die Niveaus zu kennen, welche sie sich als Zielgrösse<br />
gesetzt haben. Die schweizerischen Institutionellen sind sich der Notwendigkeit, wieder<br />
Kursschwankungsreserven in ausreichendem Masse aufzubauen, um auch neuerliche<br />
Baissephasen, insbesondere bei den Wertpapiermärkten, schadlos überstehen zu können, sehr<br />
bewusst. Folglich erklären sie ein durchschnittliches Niveau von rund 14% (13,5% im<br />
arithmetischen Mittel, 14,0% beim Median) als erstrebenswert. Man stellt keine sehr<br />
ausgeprägten Unterschiede auf der Basis der verschiedenen Grössen, jedoch eher auf der<br />
Basis der verschiedenen Arten von Institutionen fest. Die Werte betragen: 12,2% für die<br />
Institutionen der öffentlichen Hand, 14,2% für jene des Privatsektors, 10,4% für die<br />
Gemeinschafts- und Sammelstiftungen. Die gesammelten Daten bestätigen, dass es noch ein<br />
weiter Weg ist, den die Pensionskassen gehen müssen, bis sie den Stand ihrer Reserven<br />
wieder auf ein beträchtliches Niveau gebracht haben. Dieser Punkt ist für sie von grösster<br />
Bedeutung, stellen diese Reserven doch einen entscheidenden Faktor bei der Beurteilung ihrer<br />
Risikotoleranz und somit, indirekt, auch bei der Festlegung der Allokation ihrer Aktiven dar. In<br />
der Tat werden die Institutionen dazu verpflichtet sein, ein wenig ausgeprägtes Risikoprofil<br />
ihrer Anlagen aufrecht zu erhalten, solange sie über sehr geringe Reserven verfügen.<br />
Effektive und strategische Asset Allokation<br />
(Frage 9/13 und 10/13)<br />
(Anzahl Antworten: 141/174 ; Prozentsatz der Antworten: 81%)<br />
In einer ersten Phase befassen wir uns mit der Entwicklung der Eigenschaften der Allokation<br />
der Aktiven bei den Teilnehmern im Verlauf des zweiten Halbjahres. Zu diesem Zweck geben<br />
wir nochmals die Allokation der Aktiven Ende Juni, Ende September und Ende Dezember 2004<br />
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19
wieder. Die präsentierten Angaben entsprechen der mittleren Allokation (nicht<br />
kapitalgewichtet) bei der Gesamtheit der Teilnehmer an der Untersuchung:<br />
30.6.2004 30.9.2004 31.12.2004<br />
(in %) (in %) (in %)<br />
flüssige Mittel: 7,0 7,1 7,2<br />
Obligationen CHF: 30,0 30,8 29,7<br />
Fremdwährungs-Obligationen: 11,6 10,7 11,3<br />
Aktien Schweiz: 15,4 14,9 15,3<br />
Aktien Ausland: 14,0 13,9 13,8<br />
Immobilien (direkt und indirekt): 14,4 15,9 14,8<br />
Hypotheken: 3,1 2,7 2,8<br />
Alternative Anlagen: 2,3 2,6 2,8<br />
Anlagen beim Arbeitgeber: 1,4 0,5 1,4<br />
Übrige: 0,9 0,9 1,0<br />
Bekanntlich können Veränderungen bei der Allokation der Aktiven durch zwei verschiedene<br />
Entwicklungen herbeigeführt werden: eine Hausse der Preise von gewissen Märkten oder<br />
Anlagekategorien oder geplanter und freiwillig erfolgter An- oder Verkauf von Werten in<br />
bestimmten Anlagekategorien. Ausserdem können die Schwankungen bei der Allokation der<br />
Aktiven auch durch substantielle Veränderungen bei der Gesamtheit der Teilnehmenden<br />
hervorgerufen werden.<br />
Frage 9/13 – Effektive Asset Allokation per<br />
31.12.2004, in %, mit dem Vermögen gewichtet<br />
Liquide Mittel<br />
9.1%<br />
Obligationen CHF<br />
30.2%<br />
Obligationen Fremdwährungen<br />
14.9%<br />
Aktien Schweiz<br />
10.1%<br />
Aktien Ausland<br />
14.0%<br />
Hypotheken<br />
4.0%<br />
Immobilien direkt<br />
8.7%<br />
Immobilien indirekt<br />
Alternative Anlagen<br />
Anlagen beim Arbeitgeber<br />
Andere<br />
4.4%<br />
2.4%<br />
1.2%<br />
1.0%<br />
Stichdatum 31.12.2004<br />
0% 10% 20% 30% 40%<br />
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Man ist gezwungen festzustellen, dass sich die mittlere Allokation der Aktiven bei den<br />
schweizerischen Institutionellen während des zweiten Semesters des Jahres 2004 nur wenig<br />
verändert hat. Dies lässt sich auf zwei Arten erklären. Erstens, liessen sich keine grossen<br />
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20
Abweichungen bei den Anlagekategorien, welche die Allokation der Aktiven hätten verändern<br />
können, feststellen. Zweitens, haben die Institutionellen selbst nicht allzu viele aktive Wetten<br />
abgeschlossen. Allerhöchstens kann man den leichten Zuwachs bei der relativen Gewichtung<br />
der alternativen Anlagen bemerken. Dies ist, so scheint es, auf Käufe von Hedge Funds<br />
zurückzuführen, eine Anlagekategorie die jedoch während der Beobachtungsperiode nicht gut<br />
abgeschlossen hat. Eine andere Anlagekategorie, die von einer leichten Steigerung der<br />
Gewichtung profitiert hat, ist jene der Immobilien, der direkten, aber vor allem der indirekten.<br />
Insgesamt bleibt die durchschnittliche Allokation der Aktiven also mehrheitlich vorsichtig, aber<br />
weitgehend diversifiziert. Die (nicht mit dem Vermögen gewichteten) Anlagen verteilen sich auf<br />
vier Hauptkategorien. Die Obligationen (in CHF und Fremdwährungen), machten Ende<br />
Dezember rund 40% der Gesamtallokation aus. Der Aktienanteil (Schweiz und Ausland) lag bei<br />
30%, jener der Immobilien bei 20%, und die anderen Anlagearten (flüssige Mittel, alternative<br />
Anlagen, Anlagen beim Arbeitgeber) vereinigten 10% auf sich. Die Ergebnisse sind etwas<br />
anders, wenn man die mit dem Vermögen gewichteten Werte berücksichtigt (siehe<br />
Diagramm): der Anteil der Obligationen erhöht sich auf 45%, derjenige der Aktien fällt auf<br />
24%.<br />
Frage 9/13 – Abweichungen zwischen effektiver<br />
und strategischer Asset Allokation per<br />
31.12.2004, in %, mit dem Vermögen gewichtet<br />
Liquide Mittel<br />
Obligationen CHF<br />
Obligationen Fremdwährungen<br />
Aktien Schweiz<br />
Aktien Ausland<br />
Hypotheken<br />
Immobilien direkt<br />
Immobilien indirekt<br />
alternative Anlagen<br />
Anlagen beim Arbeitgeber<br />
Andere<br />
-1.85%<br />
-0.70%<br />
-0.65%<br />
-0.14%<br />
0.18%<br />
0.24%<br />
0.15%<br />
0.04%<br />
0.33%<br />
0.50%<br />
2.34%<br />
Stichdatum 31.12.2004<br />
-3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4%<br />
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Wenn man nun die Frage der effektiven Allokation unter dem taktischen Blickwinkel betrachtet,<br />
indem man die Werte der strategischen mit jenen der taktischen Allokation vergleicht<br />
(taktische Abweichungen), und dabei die Entwicklung seit Ende September in Betracht zieht,<br />
stellt man fest, dass die Teilnehmer ihre Übergewichtung bei den flüssigen Mitteln etwas<br />
reduziert haben (von 3,49% Ende September auf 2,34% Ende Dezember). Gleichzeitig haben<br />
sie ihre Untergewichtung der Obligationen in CHF (von -0,42% auf -1,85%) und in<br />
Fremdwährungen (von -0,51% auf -0,70%) akzentuiert. Die Untergewichtungen bei den Aktien<br />
wurden in leichte Übergewichtungen gewandelt. So wechselte die taktische Abweichung von<br />
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-0,66% bei den Aktien Schweiz auf +0,18% und von -1,55% bei den ausländischen Aktien auf<br />
+0,24%. Bei den sekundären Anlagekategorien sind die Veränderungen minimal.<br />
Zusammenfassend kann man also feststellen, dass sich drei Bewegungen ergeben haben: der<br />
Abbau der flüssigen Mittel, die akzentuierte Untergewichtung der Obligationen (was sich<br />
negativ auf die Gesamtperformance auswirkte) und die Aufhebung der Untergewichtung bei<br />
den Aktien.<br />
Erwartete Entwickling der Zinssätze in den kommenden<br />
zwölf Monaten<br />
(Frage 11/13)<br />
(Anzahl Antworten: 124/174 ; Prozentsatz der Antworten: 71%)<br />
Die Durchschnittswerte, welche aufgrund der Zahlen berechnet wurden, die wir von den<br />
Teilnehmern mitgeteilt erhielten, finden sich in Basispunkten (BP) in der folgenden Tabelle. Die<br />
erste Zahl steht für das arithmetische, nicht kapitalgewichtete, Mittel, die zweite für den<br />
Median. Zu Vergleichszwecken geben wir ebenfalls die entsprechenden Werte von Ende<br />
September 2004 an:<br />
30.9.2004 31.12.2004<br />
(in Basispunkten)<br />
(in Basispunkten)<br />
Anlagen in CHF: +51,0 ; +50,0 +39,9 ; +50,0<br />
Anlagen in EUR: +48,5 ; +50,0 +34,4 ; +40,0<br />
Anlagen in USD: +74,7 ; +80,0 +59,4 ; +60,0<br />
Frage 11/13 – Erwartete Entwicklung der<br />
Zinssätze, in %, CHF, EUR, USD (Basispunkte)<br />
100<br />
90<br />
80<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
+ 61.5<br />
+ 39.5<br />
+ 32.8<br />
CHF EUR USD<br />
31.12.2004 – 31.12.2005<br />
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Der Vergleich zwischen Ende September und Ende Dezember 2004 deutet darauf hin, dass die<br />
schweizerischen Institutionellen mit Sicherheit weiterhin einen Zinsanstieg erwarten. Dieser<br />
dürfte ihrer Meinung nach jedoch weniger ausgeprägt ausfallen. Die Reduktion der<br />
Erwartungen ist in der Dollarzone stärker. Es trifft zu, dass das Federal Reserve Board den<br />
Leitzins bereits mehrmals erhöht hat, ohne dass sich dies stark auf die Zinssätze am langen<br />
Ende ausgewirkt hätte. Dahinter folgen die EUR-Zone und die CHF-Zone.<br />
Im Gegensatz zu anderen Marktteilnehmern scheinen die schweizerischen Institutionellen<br />
keinen massiven Zinsanstieg zu befürchten, der eine deutliche Baisse beim<br />
Obligationenportfolio zur Folge hätte. Vielmehr gehen sie von einer Stufenweisen und eher<br />
mässigen Zinserhöhung aus. Dies bezieht sich ganz speziell auf die für sie entscheidenden<br />
Zonen, jene der Obligationenmärkte in CHF und EUR.<br />
Es ist möglich, dass diese Auswertung teilweise durch die im Laufe des Jahres 2004 gemachten<br />
Erfahrungen konditioniert worden ist. Tatsächlich hatte sich der Konsens der Marktteilnehmer<br />
im vergangenen Jahr auf einen starken Zinsanstieg eingestellt. Dies hatte eine Mehrheit der<br />
Institutionellen dazu geführt, ihre Allokation in Obligationen oder deren Duration zu reduzieren<br />
oder Absicherungsmassnahmen zu ergreifen. Da sich die Zinssätze im Jahresverlauf 2004 aber<br />
sogar etwas rückläufig entwickelt haben, entstand daraus für zahlreiche Institutionelle eine<br />
wichtige Quelle für die Performancerückstände, die sie im Vergleich zu den synthetischen<br />
Indizes einfuhren.<br />
Erwartete Entwicklung der Aktienmärkte in den kommenden<br />
zwölf Monaten<br />
(Frage 12/13)<br />
(Anzahl Antworten: 127/174 ; Prozentsatz der Antworten: 73%)<br />
Frage 12/13 – Erwartete Entwicklung der<br />
Aktienmärkte, in %<br />
7%<br />
6%<br />
+ 5.7%<br />
+ 6.1%<br />
5%<br />
+ 4.5%<br />
4%<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
SPI DJ Eurostoxx 50 SP 500<br />
31.12.2004 – 31.12.2005<br />
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Die Durchschnittswerte der von den Teilnehmern mitgeteilten Zahlen finden sich nachfolgend,<br />
in Prozent (%). Zu Vergleichszwecken geben wir ebenfalls die entsprechenden Werte von Ende<br />
September 2004 an. Die erste Zahl bezieht sich auf den nicht kapitalgewichteten Durchschnitt,<br />
die zweite auf den Median.<br />
30.9.2004 31.12.2004<br />
(in %) (in %)<br />
Aktien Schweiz, SPI: +5,3 ; +5,0 +5,8 ; +5,0<br />
Aktien Europa, DJ Eurostoxx 50: +5,8 ; +6,0 +6,2 ; +6,0<br />
Aktien USA S&P 500: +4,9 ; +5,0 +4,3 ; +5,0<br />
Parallel zur leichten Verbesserung bei den Erwartungen der Teilnehmer im Hinblick auf die<br />
Obligationenmärkte, welche von Ende September zu Ende Dezember stattgefunden hat, stellt<br />
man eine Tendenz der selben Grössenordnung auch in Bezug auf die Aktienmärkte fest. Dies,<br />
insbesondere in den zwei für die schweizerischen Institutionellen wichtigsten Märkten.<br />
Tatsächlich verbesserten sich die Performanceerwartungen für die schweizerischen und die<br />
europäischen Aktien sehr geringfügig. Demgegenüber stehen die US-Aktien, wo sich die<br />
Erwartungen verschlechterten. Über alles gesehen stellt man somit eine sehr leichte<br />
Verbesserung des Optimismusniveaus bei den Institutionellen fest. Dies jedoch, ohne gleich<br />
Anzeichen von Euphorie zu entdecken.<br />
Vergleicht man die Performanceerwartungen im Hinblick auf die Aktienanlagen über die<br />
nächsten zwölf Monate, also für das Jahr 2005, mit jenen, die effektiv während der<br />
abgelaufenen Zwölfmonatsperiode, also 2004, erzielt worden sind, so stellt man fest, dass sich<br />
die künftigen Erwartungen sehr nahe bei den effektiv erzielten Performances ansiedeln. Dies<br />
geht aus der folgenden Tabelle hervor (die Angaben beziehen sich zunächst auf das<br />
arithmetische Mittel, danach auf den Median, in %):<br />
2004 erzielte Performances für 2005 erwartete<br />
(12 Monate; %) Performances<br />
(12 Monate; %)<br />
• Aktien Schweiz: 5,92 ; 5,85 +5,8 ; +5,0<br />
• Aktien Ausland: 5,12 ; 5,48 +6,2 ; +6,0<br />
(Aktien Europa)<br />
+4,3 ; +5,0 (Aktien<br />
USA)<br />
Es ist wahrscheinlich, dass sich die Teilnehmer für die Prognostizierung der Performances in<br />
einer nächsten Periode auf die während der vorherigen Periode erzielten Ergebnisse abstützen.<br />
Es kann aber auch möglich sein, dass die von den Teilnehmern für die nächste<br />
Zwölfmonatsperiode erwarteten Werte den Durchschnittswerten, die in den Kongruenzstudien<br />
von Aktiven und Passiven verwendet werden, entsprechen.<br />
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Erwartete Entwicklung der Devisenkurse in den kommenden<br />
zwölf Monaten<br />
(Frage 13/13)<br />
(Anzahl Antworten: 130/174 ; Prozentsatz der Anworten: 75%)<br />
Wir haben in der folgenden Tabelle die von den Teilnehmern Ende September und Ende<br />
Dezember 2004 mitgeteilten Erwartungen einbezogen, um einen direkten Vergleich zu<br />
ermöglichen. Die Angaben beziehen sich zunächst auf den arithmetischen, nicht<br />
kapitalgewichteten, Durchschnitt und danach auf den Median:<br />
30.9.2004 31.12.2004<br />
(in %) (in %)<br />
CHF/ EUR: -0,1 ; +0,0 -0,5 ; +0,0<br />
CHF / USD: -1,6 ; -2,0 -0,6 ; -1,0<br />
Der Vergleich zwischen den Resultaten per Ende September und per Ende Dezember zeigt sehr<br />
geringe Veränderungen auf. Die Teilnehmer stellen sich somit für den Jahresverlauf 2005 auf<br />
eine gewisse Stabilität oder auf eine geringfügige Abschwächung des Euro und des US-Dollars<br />
ein. In diesem Zusammenhang steht natürlich fest, dass das Jahr 2004 bereits von einer<br />
markanten Abschwächung des USD geprägt war.<br />
Frage 13/13 – Erwartete Entwicklung der<br />
Währungskurse, CHF/USD und CHF/EUR, in %<br />
2%<br />
1%<br />
0%<br />
-1%<br />
-0.28%<br />
CHF - EUR<br />
CHF - USD<br />
-0.72%<br />
-2%<br />
31.12.2004 – 31.12.2005<br />
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Sehen die schweizerischen Institutionellen die Entwicklung der Devisenkurse korrekt voraus?<br />
Ein Antwortelement – teilweise – auf diese Frage kann mittels des Vergleichs der effektiven<br />
Entwicklung der Devisenkurse mit den von den Teilnehmern anlässlich der vorangehenden<br />
Umfragen geäusserten Erwartungen geliefert werden. Tatsächlich hatten die Teilnehmer an der<br />
ersten Welle des <strong>Swiss</strong> <strong>Institutional</strong> <strong>Survey</strong>, welche im dritten Quartal mit Stichtag 30.6.2004<br />
durchgeführt wurde, angezeigt, dass sie eine geringfügige Abschwächung des Euro gegenüber<br />
dem Schweizerfranken (-0,2%) erwarteten. Gleichzeitig erwarteten sie aber eine deutlich<br />
stärker ausgeprägte Abschwächung des Dollars (-5,8% arithmetisches Mittel, -6,3% Median).<br />
Man kann somit erkennen, dass die Institutionellen die Dollarschwäche während des zweiten<br />
Halbjahres 2004 korrekt antizipiert haben.<br />
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2. Teil<br />
Quarterly Focus<br />
Ziele und Umsetzung in<br />
der Vermögensverwaltung<br />
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2. Teil, Quarterly Focus :<br />
Ziel und Umsetzung in der Vermögensverwaltung<br />
Ziele inder Vermögensverwaltung<br />
(Frage 1/10)<br />
(Anzahl Antworten: 135/174 ; Prozentsatz der Antworten: 78,0%)<br />
Als Schwerpunktthema des Quartals haben wir für diese dritte Welle unserer Umfrage Ziele<br />
und Umsetzung der Vermögensverwaltung ausgewählt, um ausführliche Informationen zu<br />
sammeln über die Ziele, welche sich die Verantwortlichen im Hinblick auf ihre Anlagen setzen.<br />
Dies, in einem Finanzumfeld, welches sich durch ein prekäres finanzielles Gleichgewicht der<br />
Institutionellen und die Angleichung der Charakteristiken von Performance und Volatilität der<br />
wichtigsten Anlagekategorien kennzeichnen lässt. In der ersten Frage waren die Teilnehmer<br />
dazu aufgerufen, sich zu ihren Zielen zu äussern, indem sie unter sechs verschiedenen<br />
Antwortmöglichkeiten auswählten. Sie mussten dazu die Fragen nach deren Wichtigkeit<br />
ordnen. Die Ziffer 1 entsprach der höchsten Priorität, die 6 der geringsten.<br />
Frage 1/10 – Ziele in der Vermögensverwaltung,<br />
sämtliche Institutionen<br />
Zielrendite (target return)<br />
2.3<br />
Positive Rendite (absolute<br />
return)<br />
Maximierung der Performance<br />
3.4<br />
3.4<br />
Minimierung der Anlagerisiken<br />
3<br />
Umsetzung der Assets &<br />
Liabilities Studie<br />
4<br />
Nicht finanzielle Kriterien<br />
5<br />
1 2 3 4 5 6<br />
höchste Priorität<br />
geringste Priorität<br />
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Die Berechnung der Durchschnittswerte für die Gesamtheit der gelieferten Antworten fördert<br />
zu Tage, dass mit einem Durchschnittswert von 2,3 die Renditeziele (target return) – hier als<br />
mittlere Jahresperformance entsprechend dem technischen Zinssatz oder dem BVG-<br />
Mindestsatz, zuzüglich der übrigen Aufwendungen definiert – die höchste Bedeutung<br />
zugesprochen erhielten. Dies ist bei allen vier Kategorien von Institutionen und bei den vier<br />
Vermögenskategorien der Fall, ohne dass sich zwischen ihnen ausgeprägte Unterschiede<br />
feststellen liessen. Die schweizerischen Institutionellen konzentrieren sich somit stark auf<br />
definierte und messbare Finanzziele, die von einer Kategorie Institution zur anderen<br />
unterschiedlich sind. (Man denke hier vor allem an die Krankenkassen.) Oft unterscheiden sie<br />
sich auch je nach der Finanzierungsart oder dem verwendeten technischen Zinssatz. Die<br />
Pensionskassen, welche dem Leistungsprimat unterstehen, haben für gewöhnlich ein höheres<br />
Performanceziel als jene des Beitragsprimats, da ihr technischer Zinssatz höher liegt.<br />
Unter den Antworten mit den wenigsten Stimmen fanden sich die nicht finanziellen Kriterien.<br />
Sie erreichten lediglich eine mittlere Priorität von 5. Auch die Einführung einer Studie<br />
hinsichtlich der Kongruenz zwischen Aktiven und Passiven mit einer mittleren Priorität von 4<br />
steht nicht sehr hoch auf der Prioritätenliste der Institutionellen. Dies deutet darauf hin, dass<br />
diese Kriterien bei den Anlagezielen der Institutionen eine nur untergeordnete Rolle spielen.<br />
Dies ist für die nicht finanziellen Kriterien, welche gesellschaftlichen und ethischen Erwägungen<br />
entsprechen oder sich auf die Regionalpolitik beziehen, wenig überraschend. Schliesslich ist in<br />
einer Periode prekären finanziellen Gleichgewichts und schwacher Anlagerentabilität wenig<br />
Platz für die Berücksichtigung zusätzlicher Kriterien vorhanden. Das schlechte Abschneiden der<br />
Studien CAP (oder ALM) ist dagegen schon eher überraschend. Es kann bedeuten, dass<br />
Studien dieser Art als Mittel zur Simulation des Zusammenspiels zwischen Passiven und<br />
Aktiven verwendet werden. Es mag bedeuten, dass die Verantwortlichen sicher geneigt sind,<br />
sie als Richtlinie für ihre Anlagetätigkeit zu verwenden, ihnen aber keine massgebliche,<br />
bindende, Wirkung zugestehen. Der niedrige Wert, welcher von diesem Ziel bei der<br />
Teilnehmerschaft erreicht wurde, ist vielleicht ein Zeichen für eine gewisse Ratlosigkeit.<br />
Schliesslich stellte sich der Nutzen dieser Studien während der Baissephase an den<br />
Aktienmärkten von März 2000 bis März 2003 als nur gering heraus.<br />
Frage 1/10 – Ziele in der Vermögensverwaltung,<br />
sämtliche Institutionen<br />
1 (höchste Priorität) 2 3 4 5 6 (geringste Priorität) keine Angabe<br />
Zielrendite (target<br />
return)<br />
44%<br />
20%<br />
6%<br />
6%<br />
7%<br />
7%<br />
10%<br />
Positive Rendite<br />
(absolute return)<br />
11%<br />
18%<br />
20%<br />
16%<br />
18%<br />
7%<br />
10%<br />
Maximierung der<br />
Performance<br />
10%<br />
11%<br />
27%<br />
25%<br />
13%<br />
6%<br />
8%<br />
Minimierung der<br />
Anlagerisiken<br />
10%<br />
26%<br />
24%<br />
22%<br />
10% 1% 7%<br />
Umsetzung der Assets<br />
& Liabilities Studie<br />
7%<br />
14%<br />
9%<br />
18%<br />
30%<br />
12%<br />
10%<br />
Nicht finanzielle<br />
Kriterien<br />
9%<br />
3% 5% 5%<br />
13%<br />
56%<br />
10%<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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Die Abweichung zwischen den drei anderen Zielen ist nicht sehr ausgeprägt. Ihre Bewertung<br />
liegt zwischen 3 für die Minimierung der Anlagerisiken (Volatilität) und 3,4 für die Maximierung<br />
der Performance und die positive Rendite (absolute return). Die hohe Bewertung der<br />
Minimierung der Risiken überrascht kaum, ist sie doch angesichts der delikaten Finanzlage der<br />
Institutionen logisch. In der Tat ist es so, dass die Pensionskassen vor dem Hintergrund von<br />
Deckungssätzen, die leicht über oder unter 100% liegen, und von mageren<br />
Schwankungsreserven (im Mittel rund 4%) dazu gezwungen sind, ein reduziertes Risikoprofil<br />
zur Anwendung kommen zu lassen und die Volatilität ihrer Anlagen zu beschränken.<br />
Die gegenwärtige Situation untersagt es zahlreichen Institutionen jedoch nicht, die Suche nach<br />
der höchstmöglichen Performance und das Erzielen positiver Resultate unter allen<br />
Marktumständen zu privilegieren. So erhalten denn auch die Ziele positive Renditen (absolute<br />
return) und Maximierung der Performance mit 3,4 hohe Bewertungen. Dies ist ein Hinweis<br />
darauf, dass sich wohl ein Wechsel der Parameter – zumindest teilweise – abgespielt hat. Eine<br />
gewisse Anzahl von Institutionellen verabschiedet sich, so scheint es, von einer<br />
Vermögensverwaltung, welche vor allem die relative Performance im Vergleich zu einer<br />
Benchmark in den Vordergrund stellt. Dies, zugunsten einer Politik des Erzielens positiver<br />
Renditen auf jährlicher und regelmässiger Basis.<br />
Zuständigkeit für die Anlageentscheidungen<br />
(Frage 2/10)<br />
(Anzahl Antworten: 129/163 ; Prozentsatz der Antworten: 73,0%)<br />
Mit der zweiten Frage bezweckten wir, die Trennung, die Komplementarität und das<br />
Zusammenspiel der Kompetenzen zwischen den verschiedenen Parteien, die an der<br />
Vermögensverwaltung beteiligt sind, hervorzuheben. In unserem Studienraster beliefen sich<br />
diese auf 5:<br />
• der Stiftungsrat der Institution oder irgend ein anderes übergeordnetes Organ der<br />
Institution<br />
• die Anlagekommission, also ein internes Organ, welches mit dem Hauptziel geschaffen<br />
wurde, die Anlagen zu verwalten<br />
• die Direktion, deren Zuständigkeitsbereich die Tätigkeit der Vermögensverwaltung weit<br />
übersteigt<br />
• eine oder mehrere Banken oder externe Vermögensverwalter, Marktteilnehmer, welche<br />
insbesondere im Bereich der Ausführung und der Umsetzung tätig sind<br />
• einen oder mehrere Berater, andere Marktteilnehmer, welche bei unterschiedlichen<br />
Stufen der Vermögensverwaltung zum Einsatz kommen<br />
Ausserdem waren die Bereiche, bei welchen wir die Zuständigkeiten hervorheben wollten, die<br />
folgenden acht:<br />
• die Veränderungen der strategischen Allokation<br />
• die Auswahl neuer Kategorien und Unterkategorien bei den Anlagen<br />
• die Übergewichtung/Untergewichtung der verschiedenen<br />
Anlagekategorien (taktische Allokation)<br />
• die Auswahl der Vermögensverwalter oder Fonds<br />
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• Kauf oder Verkauf von Titeln (Wertschriften)<br />
• An- oder Verkauf von Immobilien<br />
• die Wahl der Schutz- resp. Absicherungsmassnahmen (hedging)<br />
• die Umsetzung der Schutzmassnahmen<br />
Was die Veränderungen der strategischen Allokation anbelangt, so sind die Antworten der<br />
Teilnehmer sehr klar. Es handelt sich hier um eine Tätigkeit, die beinahe immer (bei 84% der<br />
Institutionen, welche diese Frage beantwortet haben) in die Zuständigkeit des übergeordneten<br />
Organs, d. h. des paritätischen Stiftungsrats im Falle der Vorsorgeeinrichtungen, fällt. In nur<br />
9% der Fälle wird diese Kompetenz der Anlagekommission zugestanden. Im wesentlichen<br />
gelangt diese Trennung auch für die Auswahl neuer Kategorien und Unterkategorien bei den<br />
Anlagen zur Anwendung. So werden diese Aufgaben entweder vom übergeordneten Organ<br />
(61% der Fälle) oder von der Anlagekommission (29% der Fälle) wahrgenommen. Letztere<br />
spielt im Durchschnitt bei dieser Tätigkeit eine grössere Rolle als bei der vorangegangenen.<br />
Daraus geht hervor, dass diese beiden Tätigkeiten klar in den Herrschaftsbereich des<br />
übergeordneten Organs fallen.<br />
Frage 2/10 – Zuständigkeit für die<br />
Anlageentscheidungen, Anzahl Antworten,<br />
sämtliche Institutionen<br />
Stiftungsrat Anlage-Kommission Geschäftsführung<br />
Bank Consultant keine Angabe<br />
Anpassung der<br />
strategischen Asset<br />
Allokation<br />
84%<br />
9%<br />
Bestimmung von neuen<br />
Anlagekategorien<br />
61%<br />
29%<br />
Über-/Untergewichtung<br />
von Anlagekategorien<br />
8%<br />
57%<br />
13%<br />
14%<br />
Auswahl von<br />
Vermögensverwaltern,<br />
Fonds<br />
36%<br />
45%<br />
12% 2%<br />
Kauf und Verkauf von<br />
Wertschriften<br />
3% 15%<br />
38%<br />
36%<br />
Kauf und Verkauf von<br />
Immobilien<br />
39%<br />
23%<br />
14%<br />
13%<br />
Wahl der<br />
Absicherungsmassnahmen<br />
20%<br />
41%<br />
18%<br />
10%<br />
Ausführung von<br />
Absicherungsmassnahmen<br />
7%<br />
17%<br />
36%<br />
27%<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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Die folgenden zwei Tätigkeiten stellen die bevorzugten Aktivitäten der Kommission dar. Es ist<br />
dies zunächst die taktische Vermögensverwaltung (Über- oder Untergewichtung der<br />
unterschiedlichen Anlagekategorien). Hier ist die Kommission in 57% der Fälle, die Direktion in<br />
13% der Fälle und eine Bank in 14% der Fälle zuständig. Danach folgt die Auswahl der<br />
Vermögensverwalter oder Fonds. Die Kommission gibt hier bei 45% der Fälle den Ton an, das<br />
übergeordnete Organ bei 36% und die Direktion bei 12%.<br />
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31
Geht man nun zur Umsetzung der Vermögensverwaltung, insbesondere zu Kauf und Verkauf<br />
der Werte, über, so stellt man fest, dass die Situation für Wertschriften und für Immobilien<br />
völlig unterschiedlich ist. Bei den Wertpapieren sind die Kompetenzen grundsätzlich zwischen<br />
der Direktion (38% der Antworten) und den Banken (oder anderen externen<br />
Vermögensverwaltern) aufgeteilt. Bei den Immobilienanlagen sind es vor allem das<br />
übergeordnete Organ (39% der Antworten) und die Anlagekommission (23%), die<br />
entscheiden. Die Direktion (14%) und die Banken (13%) spielen hier nur eine nebensächliche<br />
Rolle. Eine Mehrheit der schweizerischen Institutionellen behandelt die Anlagen in<br />
Wertschriften und in Immobilien völlig unterschiedlich und lässt grundsätzlich verschiedene<br />
Organe zum Einsatz kommen.<br />
Es sind vor allem die Anlagekommission (41% der Antworten) oder das übergeordnete Organ<br />
der Institution (20%), welche für die Auswahl der Schutzmassnahmen zuständig sind. Die<br />
Direktion (18%) und die Banken (10%) sind hier dagegen seltener eingebunden. Die<br />
Umsetzung der Schutzmassnahmen liegt wiederum häufiger im Zuständigkeitsbereich der<br />
Direktion (36%) und der Banken (27%).<br />
Die Antworten, welche von den Teilnehmern geliefert worden sind, fördern mehrere<br />
interessante Tatsachen zu Tage. So ist es in fast allen Bereichen der Vermögensverwaltung ein<br />
Organ innerhalb der Institution, welches mit der Entscheidungskompetenz versehen wird<br />
(übergeordnetes Organ wie Stiftungsrat, Anlagekommission, Direktion). Die schweizerischen<br />
Institutionellen behalten jedoch die Kontrolle über Prozess und Anlageentscheidungen bei sich,<br />
was der Sache angemessen ist. Im allgemeinen werden den externen Beauftragten (Banken<br />
oder Berater) keine Entscheidungsbefugnisse übertragen, und sie agieren lediglich in einer<br />
Rolle als spezialisierte Erfüllungsgehilfen, nicht aber als Entscheider. Sie üben somit keinen<br />
bestimmenden Einfluss in der Vermögensverwaltung der Institutionellen aus. Dies, entgegen<br />
einer weit verbreiteten Ansicht. In diesem Zusammenhang lässt sich auch die untergeordnete<br />
Rolle der Berater feststellen.<br />
Das Niveau der Spezialisierung und der Aufteilung der Pflichten ist sehr ausgeprägt. Dies zeugt<br />
von Professionalität. Je nach Bereich oder Art der Tätigkeit ist ein unterschiedlicher<br />
Organismus verantwortlich. Jeder Organismus hat jedoch seine spezifischen Prioritäten und<br />
seine Kompetenzbereiche.<br />
Häufigkeit der Entscheidung in der Vermögensverwaltung<br />
(Frage 3/10)<br />
(Anzahl Antworten: 129/163 ; Prozentsatz der Antworten: 73,0%)<br />
Nachdem wichtige Aspekte der Gewaltentrennung bei der Vermögensverwaltung beleuchtet<br />
worden sind, ging es darum, diese zu vervollständigen, indem auch Angaben über die<br />
Häufigkeit des Treffens von Anlageentscheidungen gesammelt werden. 5 Varianten wurden<br />
den Teilnehmern vorgeschlagen, nämlich 3 bis 4 Jahre, 1 bis 2 Jahre, 6 Monate, 3 Monate, 1<br />
Monat. Dies, in den folgenden sieben Bereichen, die denjenigen der vorangegangenen Frage<br />
sehr nahe kommen:<br />
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32
• Veränderungen der strategischen Allokation<br />
• Auswahl neuer Kategorien und Unterkategorien bei den Anlagen<br />
• Übergewichtung/Untergewichtung der verschiedenen Anlagekategorien (taktische<br />
Allokation)<br />
• Auswahl der Vermögensverwalter oder Fonds<br />
• Kauf oder Verkauf von Titeln (Wertschriften)<br />
• An- oder Verkauf von Immobilien<br />
• Umsetzung der Schutzmassnahmen<br />
39% der Teilnehmer geben an, dass sie ihre strategische Allokation nur alle 3-4 Jahre<br />
anpassen. Fast die Hälfte (49%) tut dies in kürzeren Abständen, alle 1 bis 2 Jahre. Der Anteil<br />
derjenige, die ihre strategische Allokation in Abständen von 12 bis 24 Monaten anpassen, ist<br />
hoch. In Phasen eines prekären finanziellen Gleichgewichts und schwacher Renditen der<br />
verschiedenen Anlagekategorien verwalten die Institutionellen vielleicht nicht nur ihre<br />
taktische, sondern auch ihre strategische Allokation in einer dynamischeren Art und Weise.<br />
Generell lässt sich feststellen, dass sich der Anlagehorizont der Institutionellen verkürzt zu<br />
haben scheint. Die Ergebnisse in bezug auf die Einführung oder Entfernung neuer<br />
Anlagekategorien bestätigen diese Analyse. In der Tat erklären 61% der Teilnehmer, dass sie<br />
solche Massnahmen im Abstand von 1 oder 2 Jahren treffen. Nur 19% tun dies in einem<br />
Abstand von mehr als 3 oder 4 Jahren.<br />
Die Auswahl der Vermögensverwalter oder Fonds geschieht hingegen in relativ langen<br />
Abständen. 36% der Teilnehmer geben an, dass sie dies im Durchschnitt in Abständen von 3<br />
bis 4 Jahren tun, während 38% dies in Abständen von 1 bis 2 Jahren vornehmen. Nichts<br />
deutet darauf hin, dass die Institutionellen die Vermögensverwalter künftig häufiger auswählen<br />
oder entlassen werden als dies in der Vergangenheit der Fall gewesen ist. Auch scheint die<br />
Häufigkeit als Folge der schwierigen Börsenphase zu Beginn des Jahrzehnts nicht zugenommen<br />
zu haben. Die schweizerischen Institutionellen bleiben den Vermögensverwaltern, die sie<br />
ausgesucht haben, somit relativ treu.<br />
Es ist weiter interessant, auch die durchschnittliche Häufigkeit zu kennen, mit welcher<br />
Massnahmen auf dem Gebiet der taktischen Vermögensverwaltung ergriffen werden. Dies, in<br />
Form einer Übergewichtung oder einer Untergewichtung spezifischer Anlagekategorien. Auch<br />
hier ist der Zeithorizont recht kurz, um nicht zu sagen sehr kurz. So nehmen 21% der<br />
Teilnehmer Massnahmen dieser Art in Zeitabständen von 6 Monaten vor. 37% tun dies<br />
Quartalsweise, während 22% sogar monatlich zu solchen Massnahmen greifen. Eine Mehrheit<br />
der Teilnehmer nimmt eine dynamische taktische Vermögensverwaltung vor, die deutlich vom<br />
Ansatz des Anlagestils ‚buy and hold’ abweicht.<br />
Auf Titelebene ist die Häufigkeit der Anpassung ebenso hoch. 69% der Teilnehmer geben an,<br />
dass sie mindestens einmal monatlich Titel kaufen oder verkaufen. 12% tun dies mindestens<br />
einmal im Quartal, 8% mindestens einmal im Semester. Diese Zahlen bestätigen, dass die<br />
Teilnehmer ihre Wertschriftenportfolios auf aktive, dynamische Art und Weise verwalten. Bei<br />
der Umsetzung der Schutzmassnahmen beträgt der Zeithorizont im allgemeinen 1 Quartal<br />
(33% der Antworten) oder 2 (21% der Antworten). Rund ein Drittel nimmt jedoch solche<br />
Massnahmen nur in Abständen von 6 bis 12 Monaten vor.<br />
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33
Frage 3/10 – Häufigkeit der Entscheidungen in<br />
der Vermögensverwaltung, Anzahl Antworten,<br />
sämtliche Institutionen<br />
3-4 Jahre 1-2 Jahre 6 Monate 3 Monate 1 Monat keine Angabe<br />
Anpassung der<br />
strategischen Asset<br />
Allokation<br />
39%<br />
49%<br />
Einführung / Beseitigung<br />
von Anlagekategorien<br />
19%<br />
61%<br />
10% 4%<br />
Über-/Untergewichtung<br />
von Anlagekategorien<br />
12%<br />
21%<br />
37%<br />
22%<br />
Auswahl von<br />
Vermögensverwaltern,<br />
Fonds<br />
36%<br />
38%<br />
11% 3%<br />
Kauf und Verkauf von<br />
Wertschriften<br />
8%<br />
12%<br />
69%<br />
Kauf und Verkauf von<br />
Immobilien<br />
12%<br />
22%<br />
26%<br />
10%<br />
13%<br />
Ausführung von<br />
Absicherungsmassnahmen<br />
12%<br />
16%<br />
21%<br />
33%<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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Die Situation bei den Immobilien ist völlig unterschiedlich. Dies, vor allem, bei den direkten<br />
Anlagen, wo die Anlagebeträge sehr hoch (häufig mehrere Millionen oder mehrere<br />
Zehnmillionen) und die Transaktionskosten sowie die steuerlichen Aufwendungen beträchtlich<br />
sind. Nichtsdestotrotz geben 26% der Teilnehmer an, einmal pro Semester<br />
Immobilientransaktionen durchzuführen. 10% tun dies Quartalsweise, während 13% solche<br />
Transaktionen sogar monatlich abwickeln. Dies, aller Wahrscheinlichkeit nach grundsätzlich in<br />
Titeln. Es bleibt indes festzuhalten, dass diese Proportionen hoch sind.<br />
Die Anlagen in Titeln, aber in zunehmendem Ausmass auch jene in indirekten Immobilien,<br />
werden in Zukunft auf eine deutlich dynamischere Art und Weise und in kürzeren<br />
Zeitabständen verwaltet. Dies scheint sich bestens in die Aufschlüsse bei den verschiedenen<br />
Arten der Vermögensverwaltung, bei der strategischen Allokation bis hin zu jenen bei Kauf und<br />
Verkauf der Titel hinein zu fügen.<br />
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34
Umsetzung der Vermögensverwaltung<br />
(Frage 4/10)<br />
(Anzahl Antworten: 57/163 ; Prozentsatz der Antworten: 35,0%)<br />
Frage 4/10 – Umsetzung der Vermögensverwaltung,<br />
<strong>Management</strong> der Asset Allokation,<br />
Anzahl Antworten, sämtliche Institutionen<br />
Umsetzung in Form<br />
von gemischten<br />
Mandaten oder<br />
Fonds<br />
Umsetzung in Form<br />
von<br />
Kategoriemandaten<br />
oder -fonds<br />
25<br />
27<br />
wichtig<br />
sehr wichtig<br />
42<br />
44<br />
Umsetzung des<br />
Core/Satellite<br />
Ansatzes<br />
33<br />
41<br />
Opportunistische<br />
Änderungen ohne<br />
Bezug auf eine<br />
festgelegte Asset<br />
Allokation<br />
2<br />
22<br />
0 10 20 30 40 50<br />
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In der Frage 4/10 wurden die Teilnehmer gebeten, die Bedeutung, welche sie einer Anzahl von<br />
Massnahmen einräumten, anzuzeigen. Dies, mittels der Abstufungen sehr wichtig, wichtig, von<br />
geringer Bedeutung und bedeutungslos. Die Frage gliederte sich in zwei Teile: der erste hing<br />
mit der Verwaltung der Allokation der Aktiven, der zweite mit Strategie und Taktik zusammen.<br />
Bei der ersten wurden vier Gebiete angesprochen:<br />
• die Umsetzung mittels gemischter Anlagen oder Anlagefonds<br />
• die Umsetzung über den Weg von Spezialmandaten oder Kategoriefonds (Regionen<br />
etc.)<br />
• die Einführung des Ansatzes Herzstück/Satellit; dies bedeutet, dass ein Teil des<br />
Vermögens passiv und ein anderer aktiv verwaltet wird<br />
• die gelegentlichen Veränderungen ohne das Zurückgreifen auf eine zuvor festgelegte<br />
Allokation der Aktiven<br />
Wenn man nur die Antworten wichtig und sehr wichtig in Betracht zieht, vereinigen die<br />
Spezialmandate oder die Kategorienfonds am meisten Nennungen auf sich (86 Nennungen, 44<br />
mit sehr wichtig, 42 mit wichtig). Danach folgen die Einführung des Ansatzes Herzstück/Satellit<br />
(74 Nennungen resp. 33 und 41), die gemischten Anlagen (52 Nennungen, 25 und 27) und die<br />
gelegentlichen Veränderungen ohne das Zurückgreifen auf eine zuvor festgelegte Allokation<br />
der Aktiven (24 Nennungen, 2 und 22).<br />
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35
Diese Angaben bestätigen die Vorliebe, welche die schweizerischen Institutionellen für die<br />
Erteilung von Spezialmandaten oder für die Auswahl von Sektorfonds haben. Anderseits<br />
belegen sie aber auch die grosse Beliebtheit des Ansatzes Herzstück/Satellit. Dies zeugt von<br />
der grossen Popularität der Ansätze, welche sich auf spezialisierte<br />
Vermögensverwaltungsdienstleistungen abstützen. Dies, zu Ungunsten der eher<br />
generalistischen Ansätze, verwirklicht durch die gemischten Anlageformeln, die auf weniger.<br />
Anklang stossen. Auch dies ist ein Zeichen für die unleugbare Professionalisierung ihrer<br />
Vermögensverwaltung, die bei den befragten Institutionellen festgestellt wird. Die geringe<br />
Beliebtheit der opportunistischen Ansätze zeigt auf, dass die strikt eingehaltene Umsetzung,<br />
egal welche Methode bevorzugt wird, fast ausschliesslich unter Einbezug einer zuvor<br />
bestimmten strategischen Allokation stattfindet. Man darf sich hier jedoch nicht übereilten<br />
Verallgemeinerungen in bezug auf die Gesamtheit der Institutionellen, insbesondere auch auf<br />
Institutionen kleinerer Grösse, hingeben. Dies, angesichts der Tatsache, dass die Teilnehmer<br />
an unserer Umfrage vor allem aus den Reihen der grössten Institutionen stammen, die auf<br />
eine fortschrittlichere Weise verwaltet werden.<br />
Der zweite Teil der Frage, der sich auf die wichtigsten technischen Aspekte von Strategie und<br />
Taktik bezieht, gibt die folgenden fünf Arten der Umsetzung der Vermögensverwaltung vor:<br />
• die automatischen Anpassungen, um die neutrale (strategische) Allokation der Aktiven<br />
wieder herzustellen<br />
• die Festlegung von Bändern bei den verschiedenen Anlagekategorien und die aktive<br />
Verwaltung innerhalb dieser Bänder<br />
• die Festlegung von Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors) in bezug<br />
auf die Benchmark<br />
• die aktiven und bewussten Entscheidungen, Anlagekategorien über- oder<br />
unterzugewichten<br />
• die gelegentlichen Veränderungen, ohne auf eine Benchmark zurück zu greifen<br />
Zwei Formeln vereinigen relativ wenige Stimmen auf sich. Es sind erneut die gelegentlichen<br />
Veränderungen ohne auf eine Benchmark zurück zu greifen (31 Erwähnungen, davon 8 mit<br />
sehr wichtig und 23 mit wichtig) und die automatischen Anpassungen, um die neutrale<br />
(strategische) Allokation der Aktiven wieder herzustellen (60 Erwähnungen; 21 und 39). Die<br />
schwache Verbreitung der letzteren Formel scheint darauf hinzudeuten, dass es die<br />
Institutionellen nicht lieben, sich Automatismen zu unterstellen. Sie bevorzugen es scheinbar,<br />
sich ihren Handlungsspielraum zu bewahren und der Situation angemessen vorzugehen.<br />
Die Vorgehensweisen, welche am meisten Stimmen erhielten, waren die Festlegung von<br />
Bändern bei den verschiedenen Anlagekategorien und die aktive Verwaltung innerhalb dieser<br />
Bänder (121 Erwähnungen; 68 ; 53), gefolgt von den aktiven und bewussten Entscheidungen,<br />
Anlagekategorien über- oder unterzugewichten (110 Erwähnungen; 49 ; 61). Auf dem dritten<br />
Rang fand sich die Festlegung von Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors)<br />
in bezug auf die Benchmark (94 Erwähnungen; 27 ; 67). Die Antworten zeugen davon, dass<br />
die taktische, aktive Vermögensverwaltung sehr viele Stimmen auf sich zu ziehen vermag. Sie<br />
scheint mittels der Einhaltung von Minimal- und Maximallimiten, die klar festgelegt werden,<br />
und mit Hilfe von relativ genauen technischen Indikatoren (tracking errors) umgesetzt zu<br />
werden.<br />
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36
Frage 4/10 – Umsetzung der Vermögensverwaltung,<br />
Strategie und Taktik, Anzahl<br />
Antworten, sämtliche Institutionen<br />
Automatische<br />
Anpassungen<br />
(Rebalancing)<br />
21<br />
wichtig<br />
39<br />
sehr wichtig<br />
Festlegung von<br />
Bandbreiten und aktives<br />
<strong>Management</strong> in den selben<br />
53<br />
68<br />
Festlegung der<br />
Performanceabweichungen<br />
gegenüber der Benchmark<br />
27<br />
67<br />
Aktive, bewusste<br />
Entscheidungen zur Über-<br />
/Untergewichtung von<br />
Anlagekategorien<br />
49<br />
61<br />
Opportunistische<br />
Änderungen ohne Bezug<br />
auf eine Benchmark<br />
8<br />
23<br />
0 10 20 30 40 50 60 70<br />
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Externe Anlagedienstleistungen<br />
(Frage 5/10)<br />
(Anzahl Antworten: 118/163 ; Prozentsatz der Antworten: 72,4%)<br />
Wir wollten auch ermitteln, für welche Anlagekategorien und in welchem Rahmen die<br />
Teilnehmer am <strong>Survey</strong> auf externe Anlagedienstleistungen zurückgreifen. Die Antworten,<br />
unter welchen sie auswählen konnten, waren 6 an der Zahl: keine,<br />
Anlageberatung/Maklergeschäft, Mandate, Fonds, Anlagestiftungen, strukturierte Produkte.<br />
Die Analyse, welche wir im folgenden durchführen, konzentriert sich auf die Antworten und<br />
ihre Aufteilung auf die verschiedenen Anlagekategorien.<br />
Es gibt 4 Anlagekategorien, die insgesamt einen nur geringen Anteil an der gesamten<br />
Allokation der Aktiven – rund 12% - ausmachen. In diesen Kategorien kommen externe<br />
Anlagedienstleistungen nur sehr selten zum Einsatz. Es handelt sich bei diesen Kategorien<br />
zunächst um die Hypotheken (75% der Antworten lauten keine, was bedeutet, dass sie in<br />
dieser Angelegenheit auf keinerlei externe Dienstleistungen zurückgreifen). Ähnliches gilt bei<br />
den flüssigen Mitteln (65%), beim Private Equity (54%), was eher überrascht, und bei den<br />
ausländischen Immobilienanlagen (48%). Die Erklärung für diese Situation ist einfach: sehr<br />
häufig investieren die Teilnehmer überhaupt nicht in diese Anlageformen und benötigen somit<br />
keine Dienstleistungen dieser Art (weder intern noch extern). Bei einer einzigen<br />
Anlagekategorie, nämlich den flüssigen Mitteln, deuten die Antworten darauf hin, dass die<br />
internen Dienstleistungen tatsächlich den externen vorgezogen werden.<br />
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37
Frage 5/10 – Externe Anlagedienstleistungen,<br />
Mehrfachantworten, sämtliche Institutionen<br />
Liquide Mittel<br />
Aktien Schweiz<br />
Aktien Ausland<br />
10%<br />
17%<br />
8%<br />
3%<br />
3%<br />
7%<br />
28%<br />
30%<br />
25%<br />
5%<br />
4%<br />
23%<br />
34%<br />
7%<br />
55%<br />
53%<br />
47%<br />
65%<br />
Keine<br />
Anlageberatung<br />
Mandate<br />
Fonds<br />
Obligationen CHF<br />
Obligationen<br />
Fremdwährungen<br />
13%<br />
15%<br />
7%<br />
7%<br />
9%<br />
27%<br />
24%<br />
24%<br />
27%<br />
32%<br />
46%<br />
51%<br />
Anlage-<br />
Stiftungen<br />
Strukturierte<br />
Produkte<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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In der grossen Mehrzahl verwenden die Teilnehmer externe Dienstleistungen für die<br />
wichtigsten Anlagekategorien, also die Aktien und die Obligationen und, ergänzend, die<br />
indirekten Immobilienanlagen im Inland und die Hedge Funds. So ist denn hier der Anteil der<br />
Antwortmöglichkeit keine – die aussagt, dass keine externen Dienstleistungen zum Einsatz<br />
kommen – bei diesen Hauptanlagekategorien nur gering. Er erreicht im Maximum 13% (bei<br />
den Obligationen in CHF) und liegt bei 7% bei den Aktien Schweiz und den Fremdwährungs-<br />
Obligationen. Bei den Hedge Funds beträgt er dagegen noch 38%. Diese Zahlen belegen, dass<br />
die schweizerischen Institutionellen sehr grosse Benutzer externer Finanzdienstleistungen sind.<br />
Dies, vor allem bei den wichtigsten Anlagekategorien. Ihre interne Vermögensverwaltung<br />
scheint sich speziell auf besondere Anlagekategorien zu beschränken.<br />
Welches sind nun die Segmente, bei welchen Anlageberatung/Maklergeschäft am stärksten<br />
gefragt sind? Wie man sich vorstellen kann, ist dies vor allem bei den wichtigsten<br />
Anlagekategorien der Fall, also bei den Aktien Schweiz (28%), den ausländischen Aktien<br />
(23%), den Obligationen in CHF (27%) und den Fremdwährungsobligationen (24%). Bei den<br />
sekundären Anlagekategorien ist das Zurückgreifen auf diese Dienstleistungen weniger<br />
ausgeprägt. Die jeweiligen Werte belaufen sich auf 13% für die indirekten Immobilienanlagen<br />
im Inland, 5% für die ausländischen Immobilienanlagen, 5% für die Hypotheken, 9% für das<br />
Private Equity und 13% für die Hedge Funds. Man stellt ebenfalls fest, dass in der Palette der<br />
Leistungen diejenigen von Anlageberatung/Maklergeschäft die am meisten gefragten sind.<br />
Ohne jede Diskussion sind die am meisten verbreiteten externen Leistungen die externen<br />
Verwaltungsmandate. In den Hauptanlagekategorien geniessen die Mandate, welche an<br />
externe Vermögensverwalter übertragen werden, bei den Teilnehmern in der Tat einen hohen<br />
Stellenwert. 55% greifen bei den Aktien Schweiz, 53% bei den ausländischen Aktien, 51% bei<br />
den Fremdwährungsobligationen und 46% bei den Obligationen in CHF darauf zurück. Wie<br />
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38
schon zuvor sind diese externen Leistungen dagegen bei den sekundären Anlageklassen, den<br />
indirekten Immobilienanlagen im Inland (20%), den ausländischen Immobilienanlagen (14%),<br />
den Hypotheken (7%), dem Private Equity) 13% und den Hedge Funds 13% nur wenig<br />
verbreitet.<br />
Frage 5/10 – Externe Anlagedienstleistungen,<br />
Mehrfachantworten, sämtliche Institutionen<br />
Immobilien Schweiz,<br />
indirekt<br />
Immobilien Ausland<br />
Hypotheken<br />
Private Equity<br />
Hedge Funds<br />
22%<br />
13%<br />
20%<br />
2%<br />
5%<br />
14%<br />
5%<br />
7%<br />
3%<br />
12%<br />
1%<br />
9%<br />
13%<br />
8%<br />
6%<br />
13%<br />
13%<br />
12%<br />
7%<br />
24%<br />
22%<br />
23%<br />
40%<br />
41%<br />
48%<br />
54%<br />
38%<br />
38%<br />
75%<br />
Keine<br />
Fonds<br />
Anlageberatung<br />
Mandate<br />
Anlage-<br />
Stiftungen<br />
Strukturierte<br />
Produkte<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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Die Antworten bezüglich der Fonds und der Anlagestiftungen können gemeinsam angegangen<br />
werden, da diese beiden Arten von Anlageinstrumenten im wesentlichen austauschbar sind.<br />
Wie zuvor spielen diese Instrumente in den Hauptanlagekategorien eine wichtige Rolle, auch<br />
wenn ihre Bedeutung hinter jener der externen Verwaltungsmandate zurückbleibt. Die Fonds<br />
und die Anlagestiftungen sind beinahe gleich verbreitet. Unterschiede bestehen jedoch bei den<br />
einzelnen Anlagekategorien. Die Fonds werden eher für die Aktien, die Stiftungen für die<br />
Obligationen eingesetzt. Die Werte betragen: bei den Aktien Schweiz: Fonds 30%, Stiftungen<br />
25%; bei den ausländischen Aktien: Fonds 47%, Stiftungen 34%; bei den Obligationen in<br />
CHF: Fonds 15%, Stiftungen 24% und bei den Fremdwährungsobligationen: Fonds 27%,<br />
Stiftungen 32%. Bei den sekundären Anlagekategorien finden die Fonds – meistens<br />
spezialisierte – eine weite Verbreitung, etwas mehr als die Stiftungen. Dies, insbesondere bei<br />
den Immobilien und den alternativen Anlagen. Die entsprechenden Zahlen sind hier bei den<br />
indirekten Immobilienanlagen im Inland: Fonds 40%, Stiftungen 41%, bei den ausländischen<br />
Immobilienanlagen: Fonds 24%, Stiftungen 22%, bei den Hedge Funds: Fonds 38%,<br />
Stiftungen 12% und beim Private Equity: Fonds 23%, Stiftungen 8%.<br />
Was die strukturierten Produkte anbelangt, so erfreuen sie sich einer nur beschränkten<br />
Popularität. Sie erreichen nirgendwo einen Anteil von mehr als 7% der Teilnehmerantworten.<br />
Sie gelangen vorwiegend bei den Anlagekategorien der Obligationen, den Hedge Funds und<br />
beim Private Equity zum Einsatz.<br />
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39
Motivationen zum Bezug von externen<br />
Anlagedienstleistungen<br />
(Frage 6/10)<br />
(Anzahl Antworten: 127/163 ; Prozentsatz der Antworten: 78,0%)<br />
Die Informationen über die Hintergründe, welche zum Beizug von externen Dienstleistungen<br />
führen, vervollständigen jene der vorangegangenen Frage. Für die selben Anlagekategorien<br />
mussten die Teilnehmer unter vier Antwortmöglichkeiten wählen: Kosten, Performance, Knowhow<br />
und Fokussierung. Bei allen Anlagekategorien ist das am häufigsten genannte Kriterium<br />
jenes des Know-hows. Dieser Anteil liegt denn auch im oberen Bereich bei 95% beim Private<br />
Equity und Hedge Funds und im unteren bei 61% im Fall der flüssigen Mittel. Im Gegensatz zur<br />
vorherigen Frage lässt sich kein merklicher Unterschied zwischen den grossen und den<br />
sekundären Anlagekategorien feststellen. Dies bedeutet, dass das Kriterium Know-how<br />
weitgehend anerkannt ist und unbestreitbar die wichtigste Antriebskraft für den Beizug<br />
externer Dienstleistungen darstellt. Was kann man jedoch unter dem Begriff des Knowhows<br />
im vorliegenden Zusammenhang verstehen? Die Verantwortlichen der Institutionen<br />
scheinen der Spezialisierung und dem technischen Sachverstand einen sehr hohen Stellenwert<br />
einzuräumen. Sie sind sich der zahlreichen und komplexen technischen Kompetenzen bewusst,<br />
die heutzutage erforderlich sind, um breit diversifizierte Portfolios in einer professionellen Art<br />
und Weise zu verwalten. Sehr häufig ziehen sie es deshalb vor, spezialisierte externe<br />
Leistungen zu kaufen statt sie intern zu entwickeln.<br />
Frage 6/10 – Motivation zum Bezug von externen<br />
Anlagedienstleistungen, Mehrfachantworten,<br />
sämtliche Institutionen<br />
Liquide Mittel<br />
Aktien Schweiz<br />
9%<br />
27%<br />
30%<br />
19%<br />
20%<br />
61%<br />
Kosten<br />
Know-how<br />
49%<br />
Performance<br />
Fokussierung<br />
75%<br />
Aktien Ausland<br />
24%<br />
19%<br />
52%<br />
81%<br />
Obligationen CHF<br />
15%<br />
25%<br />
41%<br />
74%<br />
Obligationen<br />
Fremdwährungen<br />
16%<br />
22%<br />
47%<br />
78%<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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40
Mit einer spürbar geringeren relativen Wichtigkeit wird das Kriterium der Performance zitiert.<br />
Die Prozentsätze der Antworten liegen hier zwischen 52% (Hedge Funds) und 27% (flüssige<br />
Mittel). Auch hier bestehen keine bedeutsamen Abweichungen zwischen den<br />
Hauptanlagekategorien und den sekundären. Es ist wichtig zu erkennen, dass dieses Kriterium<br />
deutlich nach dem vorangegangenen folgt. So scheint also die Performance (vergangene) eine<br />
gegenüber dem Know-how bei der Auswahl externer Dienstleistungen untergeordnete Rolle zu<br />
spielen. Diese Reihenfolge erscheint uns vernünftig. Schliesslich ist vergangene Performance<br />
niemals ein Wegweiser für künftige Performance. Demzufolge ist es besser, die Kompetenzen<br />
auf dem Gebiet von Vermögensverwaltung, Anlageprozess und –Philosophie der<br />
Vermögensverwalter zu analysieren.<br />
Auf dem dritten Rang der Kriterien findet sich die Fokussierung, welche bedeutet, dass der<br />
Vermögensverwalter oder das Anlageprodukt ein klares Profil und eine bestätigte Identität<br />
präsentieren. In gewissem Umfang ist dies eine Bestätigung der Priorität, auf spezialisierte<br />
Dienstleistungen zurückzugreifen. Die unter diesem Kriterium mitgeteilten Antworten können<br />
im Zusammenhang mit den Kommentaren beim Kriterium Know-how gelesen werden. Der<br />
Anteil der Stimmen für dieses Kriterium liegt zwischen 32% (bei den Hypotheken) und 14%<br />
(beim Private Equity).<br />
Der geringe Anteil der Antworten zugunsten des Kriteriums Kosten überrascht, bestätigt jedoch<br />
die Ergebnisse einiger unserer früher durchgeführten Studien. Der Stimmenanteil für dieses<br />
Kriterium schwankt zwischen 9% (bei den flüssigen Mitteln) und 24% (bei den Aktien<br />
Schweiz). Wie sollen diese Antworten interpretiert werden? Sie setzen einen Vergleich<br />
zwischen den Kosten bei einer internen und jenen bei einer externen Vermögensverwaltung<br />
voraus. Die Antworten der Teilnehmer zeigen an, dass sich die Kosten für die externe<br />
Vermögensverwaltung von Fall zu Fall als niedriger oder höher als jene für die interne<br />
herausstellen können. Diese Tatsache allein genügt jedoch nicht, um die Wahl der Auslagerung<br />
zu begründen. Andere Kriterien spielen dabei eine entscheidendere Rolle, nämlich die Kriterien<br />
Know-how, Performance und Fokussierung.<br />
Frage 6/10 – Motivation zum Bezug von externen<br />
Anlagedienstleistungen, Mehrfachantworten,<br />
sämtliche Institutionen<br />
Immobilien<br />
Schweiz, indirekt<br />
Immobilien Ausland<br />
22%<br />
24%<br />
15%<br />
25%<br />
43%<br />
38%<br />
70%<br />
Kosten<br />
Know-how<br />
Performance<br />
Fokussierung<br />
85%<br />
Hypotheken<br />
18%<br />
32%<br />
32%<br />
64%<br />
Private Equity<br />
20%<br />
14%<br />
43%<br />
95%<br />
Hedge Funds<br />
23%<br />
17%<br />
52%<br />
95%<br />
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%<br />
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Aktive und passive Vermögensverwaltung<br />
(Frage 7/10)<br />
(Anzahl Antworten: 125/163 ; Prozentsatz der Antworten: 76,7%)<br />
Nachdem wir den Beizug externer Anlagedienstleistungen gestützt auf die Anlagekategorien,<br />
die relative Bedeutung der verwendeten Dienstleistungen und die Hintergründe untersucht<br />
haben, möchten wir auch die jeweilige Bedeutung der aktiven und der passiven<br />
Vermögensverwaltung genauer hinterfragen. Bei dieser Frage hatten wir folgende Definitionen<br />
vorgegeben: die aktive Vermögensverwaltung ist die Summe der Anlageentscheidungen,<br />
welche Abweichungen von einem Index hervorbringen, während die passive<br />
Vermögensverwaltung jene ist, deren Ziel darin besteht, einen Index abzubilden. Die passive<br />
Vermögensverwaltung wurde somit im engsten Sinne als Index-Vermögensverwaltung<br />
definiert. Die Teilnehmer wurden gebeten, den Anteil der von ihnen aktiv verwalteten<br />
Vermögenswerte mittels eines Schiebers aufzuzeigen, der sich auf einer Skala von 0% (die<br />
Vermögenswerte werden in vollem Umfang passiv verwaltet) bis 100% (das gesamte<br />
Vermögen wird aktiv verwaltet) bewegt.<br />
Die Antworten lassen den Schluss zu, dass die aktive Vermögensverwaltung etwas verbreiteter<br />
ist als die passive. So übersteigen die angegebenen Prozentsätze die Marke von 50%. Sie<br />
betragen: 54% bei den Obligationen in CHF, 54% bei den Fremdwährungsobligationen, 54%<br />
bei den indirekten Immobilienanlagen im Inland, 53% bei den Aktien Schweiz, 49% bei den<br />
indirekten Obligationenanlagen. Natürlich ist dies eine Bestätigung der Bedeutung, welche die<br />
aktive Vermögensverwaltung geniesst. Für uns stellt jedoch im Gegenbeweis die Tatsache,<br />
dass der Anteil der passiven Vermögensverwaltung nur knapp unter der Marke von 50% liegt,<br />
die eigentliche Überraschung dar.<br />
Die Ergebnisse auf diese Frage müssen in unserem Sinn mit Vorsicht genossen werden. Es ist<br />
in der Tat möglich, dass die Teilnehmer an der Umfrage durch die Art der Fragestellung auf<br />
technischer Ebene (Schieber) aus dem Sattel geworfen wurden. Die Angaben deuten darauf<br />
hin, dass die passive Vermögensverwaltung unter den Institutionellen an Bedeutung gewonnen<br />
hat. Dies, insbesondere bei den Hauptanlagekategorien. Sie betrifft nun schon beinahe die<br />
Hälfte der verwalteten Vermögenswerte. Dies stellt eine bedeutsame Entwicklung dar. Zudem<br />
lässt sich der Anstieg der relativen Bedeutung der passiven Vermögensverwaltung auch<br />
anhand empirischer Beobachtungen feststellen.<br />
Nichtsdestotrotz, auch wenn die allgemeine Tendenz wahrscheinlich ist, erscheint bei der Höhe<br />
des angezeigten Anteils doch eine gewisse Vorsicht angebracht. Die gelieferten<br />
Teilnehmerantworten sind in der Tat schwierig zu interpretieren. So liegt der Anteil der aktiv<br />
verwalteten Vermögenswerte mit 34% bei den Immobilien am niedrigsten. Er beträgt 39% bei<br />
den Hypotheken, 48% beim Private Equity und 12% bei den Hedge Funds. Doch genau in<br />
diesen Bereichen ist eine passive Vermögensverwaltung am schwierigsten zu bewerkstelligen.<br />
Hier bleibt somit eine Frage offen, wenn nicht sogar ein Widerspruch festgestellt werden muss.<br />
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Motivationen zur aktiven/passiven Vermögensverwaltung<br />
(Frage 8/10)<br />
(Anzahl Antworten: 121/163 ; Prozentsatz der Antworten: 74,2%)<br />
Wie wir es bei der Frage 6/10, Beweggründe für den Beizug externer Anlagedienstleistungen,<br />
getan haben, wollten wir auch Informationen über die Gründe, welche die Institutionellen zur<br />
Bevorzugung einer Art der Verwaltung gegenüber einer anderen bewegen, sammeln. Dies,<br />
erneut aufgegliedert für die verschiedenen spezifischen Anlagekategorien. 6<br />
Antwortmöglichkeiten wurden den Teilnehmern vorgeschlagen: Kosten, Performance,<br />
Effizienz/Ineffizienz der Finanzmärkte, Know-how, Überwachung, Zeit.<br />
Die Antworten gestatten es, die Kriterien zu identifizieren, welche für eine aktive und jene,<br />
welche für eine passive (Index-) Vermögensverwaltung sprechen. Beim Kriterium Kosten sind<br />
sich die Teilnehmer fast völlig einig, dass hier die passive (96 Antworten)<br />
Vermögensverwaltung gegenüber der aktiven (19 Antworten) einen Vorteil aufweist. Beim<br />
Kriterium Performance ist die Situation umgekehrt. Hier geben die Teilnehmer der aktiven<br />
Vermögensverwaltung (96 Antworten) klar den Vorzug vor der passiven (27 Antworten). Der<br />
Grund für dieses Votum liegt wohl in der – Zufallsbedingten – Möglichkeit, gegenüber der<br />
Benchmark einen Performancevorsprung zu erzielen. Dies, obwohl eine Mehrheit der Studien<br />
belegt, dass aktive Vermögensverwalter ihre Benchmark nur selten zu übertreffen vermögen.<br />
Doch diese Erkenntnis scheint sich in der Praxis nur schwer durchsetzen zu können.<br />
Frage 8/10 – Motivation zur aktiven / passiven<br />
Vermögensverwaltung, Anzahl Antworten,<br />
sämtliche Institutionen<br />
Kosten<br />
Performance<br />
19<br />
27<br />
Aktiv<br />
Passiv<br />
96<br />
96<br />
Effizienz / Ineffizienz der<br />
Finanzmärkte<br />
48<br />
67<br />
Know-how<br />
23<br />
99<br />
Überwachung<br />
20<br />
90<br />
Zeitaufwand<br />
11<br />
98<br />
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10<br />
0<br />
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Was das Kriterium Effizienz/Ineffizienz der Finanzmärkte anbelangt, so sind hier die<br />
Meinungen weniger entscheidend. Man zählt 67 Stimmen zugunsten der aktiven und 48<br />
zugunsten der passiven Vermögensverwaltung. Die Teilnehmer sind somit der Meinung, dass<br />
die Märkte eher ineffizient sind und den aktiven Vermögensverwaltern somit wirkliche<br />
Gelegenheiten bieten. Dies bestätigt also die Resultate, welche beim Kriterium Performance<br />
abgegeben worden sind. Die Institutionellen sind anderseits der Ansicht, dass das Know-how,<br />
welches für die aktive Vermögensverwaltung erforderlich ist, deutlich höher (99 Stimmen) sei<br />
als jenes bei der passiven (23 Stimmen). Dies, obwohl sich letztere auf Ebene Informatik als<br />
äusserst anspruchsvoll erweist.<br />
Das Kriterium Überwachung deckt die Gesamtheit der Verfügungen ab, welche die<br />
Institutionellen intern und extern treffen müssen, um die Umsetzung und die Ausführung der<br />
Anlagen im Einklang mit den Instruktionen, die den Bevollmächtigten erteilt wurden,<br />
sicherzustellen. In diesem Zusammenhang finden die Institutionellen deutlich mehr Vorteile bei<br />
der passiven Vermögensverwaltung. Dies, aufgrund der Abbildung von Indizes und des<br />
Nichtvorhandenseins wesentlicher Abweichungen im Vergleich zur Benchmark. Letztlich ist es<br />
auch das Kriterium Zeit (also die notwendigen Ressourcen, um den Vermögensverwaltungsprozess<br />
zu analysieren, die Produktverwalter auszuwählen, die Performances nachzuverfolgen<br />
und die Abweichungen zu analysieren etc.), welches unzweifelhaft der passiven<br />
Vermögensverwaltung (98 Stimmen) und nicht der aktiven (11 Stimmen) Vorteile beschert.<br />
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sich die Teilnehmer der jeweiligen Vor- und<br />
Nachteile der beiden Arten von Vermögensverwaltung klar bewusst sind. Bei der Auswahl ihrer<br />
Möglichkeiten berücksichtigen sie die verschiedenen Kriterien in vollem Umfang. Dies ist ein<br />
klares Zeichen für Professionalität und Reife.<br />
Wahl der finanziellen Indiktoren zur Umfrage<br />
(Frage 9/10)<br />
(Anzahl Antworten: 124/174 ; Prozentsatz der Antworten: 71%)<br />
In der Frage 9/10 baten wir die Teilnehmer, uns ihre Vorlieben hinsichtlich der Art eines im<br />
Rahmen der Quartalsumfrage zu entwickelnden Finanzindexes bekannt zu geben. Dies, indem<br />
sie die Abstufungen sehr wichtig, wichtig, von geringer Bedeutung und unbedeutend<br />
verwendeten. Die folgenden 3 Indikatoren haben wir ihnen vorgeschlagen:<br />
Sentiment Index: er würde aufgrund der Ergebnisse bei den Fragen 11 bis 13 im ersten Teil<br />
der Untersuchung erstellt. Beinhalten würde er somit die erwartete künftige Entwicklung der<br />
wichtigsten Märkte, der Zinssätze (Obligationen), der Aktien und der Wechselkurse. Dieser<br />
Indikator bezieht sich auf die Zukunft (die kommenden 12 Monate), die Bestimmung und<br />
Quantifizierung der Erwartungen der Teilnehmer im Zusammenhang mit den künftigen<br />
Entwicklungen der Märkte.<br />
Taktischer Index: er würde sich auf die Fragen 9 und 10 des ersten Teils beziehen. Somit<br />
würde er die gegenwärtigen, beobachteten Abweichungen zwischen der effektiven Allokation<br />
der Aktiven und der strategischen aufzeigen. Es wäre möglich, jedes Quartal Informationen zu<br />
quantifizieren und zu liefern, welche sich auf die taktische Vermögensverwaltung der<br />
Institutionellen stützen. Dies, indem die Abweichungen zwischen den strategischen und den<br />
effektiven Vermögenswerten für die wichtigsten Anlagekategorien berechnet werden.<br />
Gemischter Finanzindex: dieser Index würde aufgrund der Teilnehmerantworten auf die Fragen<br />
3 (Schwankungsreserven), 5 (Gesamtperformance) und 6 (Performance der Wertpapiere) des<br />
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ersten Teils entwickelt. Man könnte so einen gemischten Finanzindikator erstellen, der es<br />
möglich machen würde, jedes Quartal eine allgemeine Einschätzung der Finanzlage der<br />
verschiedenen Kategorien von Institutionellen, die an der Umfrage teilnehmen, abzugeben.<br />
Frage 9/10 – Wahl der finanziellen Indikatoren<br />
zur Umfrage, Anzahl Antworten, sämtliche<br />
Institutionen<br />
Sentiment<br />
Index<br />
Taktischer<br />
Index<br />
4<br />
13<br />
19<br />
23<br />
gar nicht wichtig<br />
wichtig<br />
22<br />
29<br />
69<br />
weniger wichtig<br />
sehr wichtig<br />
69<br />
Wichtige<br />
finanzielle<br />
Indikatoren<br />
(composite)<br />
2<br />
27<br />
40<br />
55<br />
0 10 20 30 40 50 60 70 80<br />
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Die Auswertung der von den Teilnehmern mitgeteilten Resultate belegt, dass diese alle drei<br />
vorgeschlagenen Indikatoren generell eher positiv beurteilen. So wird der Sentiment Index<br />
nur von 13 Teilnehmern als unbedeutend eingestuft, während ihn 23 andere (insgesamt: 36<br />
negative Stimmen) als von geringer Bedeutung ansehen. Der taktische Index erhält 4<br />
Stimmen mit unbedeutend und 29 mit von geringer Bedeutung (33 negative Stimmen) und<br />
der gemischte Finanzindex 2 Stimmen mit unbedeutend und 27 mit von geringer Bedeutung<br />
(29 negative Stimmen).<br />
Berücksichtigt man nur die positiven Stimmen der Abstufungen sehr wichtig und wichtig, so<br />
erhält man die folgenden Resultate. Sentiment Index: 19 sehr wichtig, 69 wichtig (Total der<br />
positiven Stimmen: 88), taktischer Index: 22 und 69 (Total der positiven Stimmen: 91),<br />
gemischter Finanzindex: 40 sehr wichtig, 55 wichtig (Total der positiven Stimmen: 95).Diese<br />
Ergebnisse belegen, dass es keine indiskutable, entscheidende Bevorzugung des einen oder<br />
des anderen Indikators gibt.<br />
Fasst man die positiven und die negativen Antworten zusammen, so erhält man die<br />
nachfolgend aufgeführten Resultate:<br />
• gemischter Finanzindex: 95 positive Stimmen (wovon 40 sehr wichtig), 29 negative<br />
• taktischer Index: 91 positive Stimmen (wovon 22 sehr wichtig), 33 negative<br />
• Sentiment index : 88 positive Stimmen (wovon 19 sehr wichtig), 36 negative<br />
Letztlich ist es der gemischte Finanzindex, der knapp am meisten positive und am wenigsten<br />
negative Stimmen auf sich vereint. Ihm folgen, knapp dahinter, der taktische Index und<br />
danach der Sentiment Index. Auf der Grundlage dieser Antworten und der vorstehenden<br />
Analyse werden wir in einer ersten Phase den gemischten Finanzindex und danach den<br />
taktischen Index verwirklichen.<br />
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Anhang 1 :<br />
Aufteilung der Teilnehmer nach der Art der Institutionen und<br />
nach Vermögensklassen<br />
(Fragen 1/13 und 2/13)<br />
Gesamtzahl der Teilnehmer: 174<br />
Durch die Teilnehmer vertretenes Vermögen (per 30.12.2004) : CHF 214,71<br />
Milliarden<br />
• Die Zahl der Teilnehmer, die auf die verschiedenen Fragen geantwortet haben ist<br />
veränderlich und wird für jede Frage angegeben, sowie auch der Prozentsatz im<br />
Vergleich zur Gesamtzahl der Teilnehmer, der er entspricht.<br />
• Für die Analyse wurden die nachstehenden Kategorien gebildet :<br />
Vermögensklassen (in Millionen CHF)<br />
(4 Klassen)<br />
• X < 100 = Institutionen von kleiner Grösse<br />
• 100 < X < 500 = Institutionen von unterer mittlerer Grössen<br />
• 500 < X < 1000 = Institutionen von oberer mittlerer Grösse<br />
• X > 1000 = Institutionen von grosser Grösse<br />
Arten von Institutionen<br />
(4 Kategorien)<br />
• Öffentliche-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen<br />
• Privatrechtliche vorsorgeeinrichtungen<br />
• Gemeinschafts- und Sammelstiftungen, sonstige Stiftungen<br />
• Krankenkassen, Versicherungen, andere institutionelle Anleger<br />
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46
Tabelle 1:<br />
Art der Institutionen: Aufteilung nach Anzahl und nach Prozenten, am 31.12.2004<br />
Anzahl<br />
Prozente<br />
Prozente<br />
kumuliert<br />
Öffentliche Vorsorgeeinrichtungen 24 13.8 13.8<br />
Private Vorsorgeeinrichtungen 116 66.7 80.5<br />
Gemeinschafts- und<br />
Sammelstiftungen, andere Stiftungen 19 10.9 91.4<br />
Krankenkassen,<br />
Versicherungsgesellschaften, andere<br />
institutionelle Anleger<br />
15 8.6 100.0<br />
Total 174 100.0 100.0<br />
Tabelle 2:<br />
Aufteilung in Vermögensklassen nach Anzahl und Prozenten per 31.12.2004<br />
Anzahl Prozent Gültig in<br />
Prozent<br />
Prozente<br />
kumuliert<br />
Gültig<br />
< 100 Mio. 68 39.1 39.1 39.1<br />
100 Mio. < 500 Mio. 41 23.6 23.6 62.6<br />
500 Mio. < 1'000 Mio. 23 13.2 13.2 75.9<br />
> 1'000 Mio. 42 24.1 24.1 100.0<br />
Total 174 100.0 100.0<br />
Nicht<br />
gültig<br />
Keine Angaben 0 0<br />
Total 174 100.0<br />
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47
Anhang 2 :<br />
Aufteilung der vertretenen Vermögen nach Typ der<br />
Institution und nach Vermögensklasse<br />
Im Vergleich zur vorangegangen Umfrage hat sich die Zahl der Teilnehmer von 163 auf 174,<br />
oder um 6,7%, erhöht. Es lässt sich eine relative Konstanz im Hinblick auf die<br />
Teilnehmerkategorien feststellen. Bei der Quartalsbefragung per 31.12.2004 sind die<br />
Vorsorgeeinrichtungen des Privatsektors (welche am zahlreichsten sind) - wie schon im<br />
Vorquartal - erneut mit 116 Teilnehmern vertreten. Dies entspricht genau zwei Dritteln des<br />
Totales (66,7%). Ihnen folgen die Vorsorgeeinrichtungen der öffentlichen Hand mit<br />
24 Teilnehmern und 13,8% der Auswahl. Dies stellt einen - sehr geschätzten - Anstieg um 7<br />
Teilnehmer dar. Die Gemeinschafts- und Sammelstiftungen und die übrigen Stiftungen werden<br />
erneut durch 19 Teilnehmer vertreten, was 10,9% der Auswahl ausmacht. Die Teilnehmerzahl<br />
der vierten Kategorie, jener der Krankenkassen, stieg von 11 auf 15 und erreichte 8,6% des<br />
Totales.<br />
Die Aufschlüsselung nach Vermögensklassen (ebenfalls 4 Kategorien) vervollständigt die<br />
vorangehende Analyse. Auch in dieser Analyse lässt sich eine grosse Stabilität bei der<br />
Aufteilung der gesamten Teilnehmerzahl erkennen. Erneut sind die kleinsten Institutionen<br />
(Vermögen unter CHF 100 Millionen) am zahlreichsten vertreten - 68 Teilnehmer und 39,1%<br />
des Totales. Ihnen folgen nunmehr die grössten (Vermögen grösser als CHF 1 Milliarde) mit 42<br />
Mitgliedern resp. 24,1% der Auswahl. Dies bestätigt, dass sich unsere Umfrage aufgrund ihres<br />
Quartalsweisen Erscheinens und ihrer Fokussierung auf die technischen Fragen im<br />
Zusammenhang mit den Anlagen vor allem für die grossen Institutionen als attraktiv erweist.<br />
Die Institutionen der unteren mittleren Grösse (Vermögen zwischen CHF 100 und 500<br />
Millionen) sind mit 41 Teilnehmern (23,6% der Gesamtheit) beinahe gleich stark vertreten wie<br />
die grössten. Die obere mittlere Grösse macht mit 23 Teilnehmern 13,2% des Totales aus.<br />
Wenn man das Gewicht auf die kumulierten Vermögenswerte pro Kategorie legt, so ist die<br />
Wichtigkeit der 4 Kategorien von Institutionen sehr unausgeglichen, wie dies üblicherweise bei<br />
Studien dieser Art der Fall ist. Die kleinsten Institutionen, obwohl am zahlreichsten vertreten,<br />
vereinigen nur CHF 1,88 Milliarden auf sich. Jene der unteren mittleren Kategorie stehen mit<br />
9,13 Milliarden zu Buche, jene der oberen mittleren Kategorie mit 16,57 Milliarden. Die<br />
Schwergewichte vertreten insgesamt Vermögenswerte von 187,12 Milliarden. So bringen es<br />
also auf Basis des Vermögens die grössten Pensionskassen (Vermögen über CHF 1 Milliarde) -<br />
42 Teilnehmer oder 24,1% unserer Auswahl - auf einen Anteil von 87,1% der gesamten<br />
Vermögenswerte. Dieser liegt noch etwas über der im Vorquartal erhobenen Zahl (83,8% der<br />
Vermögenswerte). Auf kapitalgewichteter Basis tragen die Institutionen der oberen mittleren<br />
Grössenordnung 7,7%, diejenigen der unteren mittleren Grössenordnung 4,3% und die<br />
kleinsten Institutionen 1,4% bei.<br />
Mit CHF 78,74 Milliarden vertreten die 24 Vorsorgeeinrichtungen der öffentlichen Hand (13,8%<br />
der gesamten Teilnehmerzahl) mehr als einen Drittel (36,6%) des Gesamtvermögens. Dies ist<br />
jedoch etwas weniger als jene des Privatsektors, welche CHF 78,89 Milliarden (38,6% des<br />
Gesamtvermögens) repräsentieren. Die übrigen Stiftungen, welche erneut mit 19 Teilnehmern<br />
vertreten sind, stehen mit nur 5,4% des Gesamtvermögens zu Buche. Die wichtigste<br />
Veränderung hat in Form eines starken Wachstums der Vermögenswerte in der Kategorie der<br />
Versicherungsgesellschaften stattgefunden. Ihre Gesamtvermögenswerte stiegen von CHF<br />
26,73 Milliarden in der vorangegangenen Quartalsstudie auf CHF 41,33 Milliarden. Dies<br />
entspricht einem Anteil von 19,2% der in der Studie erfassten Vermögenswerte.<br />
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