Die Finanzkrise und ihre Auswirkungen auf ... - Xecutives.net

Die Finanzkrise und ihre
Auswirkungen auf Konjunktur,
Geld- und Kapitalmärkte - Eine
Standortbestimmung
(Redaktionsschluss 30. Oktober 2008)
Prof. Dr. Josef Marbacher,
Leiter des Instituts für Finanzmanagement IFF
der FHNW
josef.marbacher@fhnw.ch
www.fhnw.ch/iff
Fachhochschule Nordwestschweiz
Institut für Finanzmanagement IFF
Stahlrain 2
5200 Brugg

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Management Summary (Redaktionsschluss: 30.10.2008) 3
1 Ausgangslage 3
1.1 Schwerste Bankenkrise seit den Dreissiger Jahren 3
2 Globale Konjunkturentwicklung 5
2.1 USA 5
2.2 Europa: Realwirtschaft unter Druck 7
3 Wirtschaftspolitik 10
3.1 Notenbanken als Lender of Last Resort 10
3.2 Fiskalpolitik 12
3.3 Vorlaufende Indikatoren 13
4 Wirtschaftliche Prognose 14
4.1 Spillovereffekte auf die Realwirtschaft 14
4.2 Inflation 15
4.3 Kurzfristige Zinssätze 16
4.4 Langfristige Zinssätze 16
4.5 Währungen 17
4.6 Aktien 19
4.7 Risiken/Chancen 22
2

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
MANAGEMENT SUMMARY (REDAKTIONSSCHLUSS: 30.10.2008)
Finanzsystem auf
höchster Gefahrenstufe
Das gesamte westliche Finanzsystem ist im dritten Quartal nahezu kollabiert. Das Vertrauen
der Anleger ist eingebrochen. Ein globaler Bankenrun mit unübersehbaren Folgen für die
Realwirtschaft zeichnete sich ab. Viele Banken gerieten in Liquiditätsschwierigkeiten, da der
globale Interbankenmarkt einbrach. Notenbanken sprangen ein und stellten praktisch
unbegrenzt kurzfristige Gelder zur Verfügung. Immer mehr jedoch stellten sich
Solvenzprobleme auf Grund ständig steigender Verluste der Banken im US-Immobilien- und
Verbriefungsbereich (Subprime) ein. Damit kamen auch die Notenbanken an ihre Grenzen.
Sie haben in der Regel nicht die Kompetenz, insolvente Marktteilnehmer zu stützen. Die
Politik war gefordert, insbesondere die amerikanische Regierung, die im Zentrum des
Finanzbebens stand. Sie hat - nach einigen wenig koordinierten und fallweisen
Löschversuchen - zu einem Konzept mit einem Gesamtpaket von 700 Mrd. Dollar ausgeholt.
Auch dieses konnte die Märkte nicht beruhigen. Erst das beispiellose Engagement der
europäischen Regierungen mit einem Gesamtpaket in der Höhe von nahezu 2'000 Mrd. Euro
hat das Beben aufhalten können. Der Aufbau von Vertrauen ist jedoch ein langfristiger
Prozess. Rückschläge sind vorprogrammiert. Weiterhin hohe Volatilität wird die Folge sein.
1 AUSGANGSLAGE
1.1 SCHWERSTE BANKENKRISE SEIT DEN DREISSIGER JAHREN
7
3 M Libor Zinsen 15/10/08
6
UK
5
Euro
4
US
3
2
CH
1
O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S
SW ITZER LAN D IBK. 3 MTH (LD N :BBA) - OFFER ED R ATE U K IN TER BAN K 3 MTH (LD N :BBA) - OFFER ED R ATE
U S IN TER BAN K 3 MTH (LD N :BBA) - OFFER ED R ATE
EU R O IN TER BAN K 3 MTH (LD N :BBA) - OFFER ED R ATE
Source: Thomson Datastream
Schwere Systemkrise
Abkoppelungsthese
abgestraft
Das Finanzsystem ist im dritten Quartal an den Rand eines eigentlichen Zusammenbruchs
geraten. Das Vertrauen aller Beteiligten war praktisch zerstört. Zuerst brach der
Interbankenmarkt ein und anschliessend drohte der Kreditmarkt auszutrocknen. Ein globaler
Bankenrun schien Realität zu werden. Erinnerungen an die Dreissiger Jahre wurden wach.
Erst das einmalige Eingreifen nahezu aller westlichen Regierungen im Sinne eines Bailouts
des gesamten Sektors konnte das sinkende Schiff stabilisieren. Auf Kurs ist es jedoch noch
nicht gebracht.
Die von vielen vertretene These der Abkoppelung der aufstrebenden Länder von den
Industrieländern - ja gar die Erwartung, diese Länder hätten eine Eigendynamik, die durch
derart sektorielle Ereignisse, wie eine Subprimekrise, nicht tangiert würden - hat sich als
fataler Irrtum erwiesen, da die Kurse dieser Länder im dritten Quartal buchstäblich
3

Source: Thomson Datastream
Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
eingebrochen sind. Anlagen in diesem Bereich haben seit ihrem Höchstwert im Jahre 2007 bis
Ende September rund 40%, einzelne Länder gar über 50%, an Wert eingebüsst. Allerdings
liegen deren Aktienindizes noch deutlich von den Tiefstwerten der letzten Krise zu Beginn
dieses Jahrzehnts weg. Die Marktteilnehmer brachten damit zum Ausdruck, dass die
Finanzkrise ernsthafte realwirtschaftliche Auswirken haben dürfte.
Ölpreis mit deutlicher
Korrektur
In dieselbe Richtung weist der Fall der Rohstoffpreise, insbesondere des Ölpreises. Letzterer
ist einer der wenigen Lichtblicke für die Industriestaaten, da das Risiko des Aufkeimens der
Inflation deutlich kleiner geworden ist und die Notenbanken wieder mehr Raum für systemund
konjunkturstützende Massnahmen erhalten.
160
Oilprice West Texas $/Barrel 15/10/08
140
120
100
80
60
40
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Crude Oil-WTI Near Month FOB U$/BBL
Die vom Markt vorgenommene Neueinschätzung der Auswirkungen der Finanzkrise auf die
Realwirtschaft hat im Berichtsquartal zu deutlichen Aktienverlusten geführt, wie die folgende
Grafik zeigt.
550
500
450
400
350
300
250
200
150
Aktien Welt, EMMAS, EE 30/10/08
EMMAS
EE
100
Welt
50
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
MSCI AC WORLD - TOT RETURN IND
MSCI EM - TOT RETURN IND
MSC I EM EASTER N EU R OPE - TOT R ETU R N IN D
Source: Thomson Datastream
Fazit
Der Kapitalmarkt zeigte zu Beginn des vierten Quartals eine deutliche Wende in Richtung
einer Verschlechterung der realwirtschaftlichen Weltwirtschaftslage an. Zu Recht?
4

Source: Thomson Datastream
Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
2 GLOBALE KONJUNKTURENTWICKLUNG
2.1 USA
Häuserpreise
verlangsamt weiter
gefallen
Der Zerfall der Häuserpreise hat sich im dritten Quartal verlangsamt fortgesetzt. Insgesamt hat
der Case/Shiller-Homepriceindex für die 20 grössten Metropolen seit dem Höchststand im
Jahre 2006 19.5% an Wert eingebüsst. Wir erwarten unverändert einen weiteren Einbruch auf
rund -25%, da die Leerstandsquote mit 2.5% rund doppelt so hoch ist wie im langfristigen
Durchschnitt.
210
200
190
180
170
160
US Hom e Pre is Index 30/10/08
20
Index
15
10
5
0
150
140
130
120
%-Änderung
-5
-10
-15
110
-20
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
US S&P/CASE-SHILLER HOME PRICE INDEX - 20-CITY COMPOSITE NADJ
(PCH#(USCSHP20F,1Y))(R.H.SCALE)
Source: Thomson Datastream
Finanzkrise bringt
geringeres
Kreditangebot
Einkäuferindex bricht
ein
Die Bankenkrise zwingt die Banken dazu, ihre Risiken zu reduzieren. Da auf der Passivseite
beträchtliche Mittel abfliessen, müssen sie das Kreditwachstum auf der Aktivseite der Bilanz
drosseln. Auch wenn es mit den drastischen Massnahmen der Regierungen gelingt, das
System zu stabilisieren, müssen die Banken in den nächsten Jahren die Bilanzrisiken
reduzieren. In jedem Fall werden die Unternehmen und Konsumenten mit einer geringeren
Verfügbarkeit von Kredit konfrontiert sein. Ob dabei ein eigentlicher "Kredit-Crunch" vermieden
werden kann, muss sich noch zeigen.
Die US Konjunkturzahlen sind im dritten Quartal durch den Einbruch des US Einkäuferindex
(Purchasing Manager Index) von 50 auf 43.5 Punkte innerhalb eines Monats geprägt
gewesen. Damit wurde erstmals seit 2001 ein Niveau erreicht, das eine Rezession innerhalb
der nächsten sechs Monate anzeigt.
65
US Einkaeuferindex 30/10/08
60
55
50
45
40
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
US ISM PURCHASING MANAGERS INDEX (MFG SURVEY) SADJ
5

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Arbeitslosenzahlen
deutlich gestiegen
Die Arbeitslosenzahlen sind im dritten Quartal überraschend deutlich von 5.5% auf 6.1%
hochgeschnellt. Wir haben erst per Ende Jahr mit diesem Wert gerechnet. Dieser Anstieg wird
die Konsumentenstimmung weiter belasten.
Auch die Auslastung der Industrie ist von rund 80% auf unter 76% gestürzt. Dies ist ein
weiteres Indiz, dass in den USA in den kommenden zwei Quartalen mit negativen
Wachstumsraten gerechnet werden muss. Dies umso mehr als die Wirkungen der expansiven
Fiskalpolitik nächstens auslaufen.
US: Kapazitaetsauslastung und Arbeitslosenrate
82
30/10/08
81
80
79
78
77
76
75
6.4 0
6.2 0
6.0 0
5.8 0
5.6 0
5.4 0
5.2 0
5.0 0
4.8 0
4.6 0
74
4.4 0
Kapazitätsauslastung Arbeitslosenrate
73
4.2 0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
US CAPACITY UTILIZATION RATE - ALL INDUSTRY SADJ
US UNEMPLOYMENT RATE SADJ(R.H.SCALE)
Source: Thomson Datastream
Export weiterhin hoch
Die einzige Nachfragekomponente, die sich in den USA noch positiv entwickelt hat, ist der
Export, der weiterhin vom unterbewerteten Dollar profitiert.
25
US Exporte und Importe v on Gütern 15/10/08
20
15
Exporte
10
5
Importe
0
2004 2005 2006 2007 2008
(PCH#(USEXPBOPB,1Y))
(PCH#(USIMPBOPB,1Y))
Source: Thomson Datastream
Fazit
Die US Konjunktur hat im dritten Quartal eine deutliche Wende zum Schlechteren genommen.
Eine zumindest technische Rezession mit zwei negativen Quartalen dürfte nicht mehr zu
vermeiden sein.
6

15/10/08
Sour ce:ThomsonDatastr eam
Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
2.2 EUROPA: REALWIRTSCHAFT UNTER DRUCK
IFO-Index bricht ein
Die globale Verschlechterung der realwirtschaftlichen Lage zeigt sich besonders deutlich bei
der Exportnation Nr.1 in Europa: Deutschland. So ist der IFO-Geschäftsklima-Index im dritten
Quartal regelrecht eingebrochen.
115
D: IFO Geschaeftsklim a Index 30/10/08
110
105
100
95
90
85
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
BD ASSESSMEN T OF BU SIN ESS SITU ATION : MAN U FAC TU R IN G N AD J
Source: Thomson Datastream
KOF-Indikator weiter
gesunken
Auch der KOF-Indikator zeigt für die Exportnation Schweiz in dieselbe Richtung. Er ist
erstmals seit 2003 in den negativen Bereich gefallen. Damit ist in den kommenden sechs
Monaten mit einer Abschwächung des realwirtschaftlichen Outputs unter das
Potenzialwachstum zu rechnen.
15
CH: KOF Barometer und Industr. Produktion
3.00
10
KOF-Barometer
2.50
2.00
5
1.50
0
1.00
-5
0.50
0
-10
Industrielle Produktion
-0.50
Credit Crunch?
Ungleichgewicht im
Immobilienmarkt
-15
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
(PCH#(SWIPTOT.H,1Y))
KOF BAROMETER(R.H.SCALE)
-1.00
Zweifellos wird die realwirtschaftliche Situation für die europäische Wirtschaft kritischer, weil
die Bankenkrise zu einer geringeren Verfügbarkeit von Krediten führt, da die Banken ihre
Bilanzen bereinigen müssen. Das schliesst nebst der Rekapitalisierung auch die Anwendung
höherer Kreditstandards ein.
Eine weitere Belastung stellt das Ungleichgewicht auf dem europäischen Immobilienmarkt dar.
Die Hauspreise haben sich innerhalb des vergangenen Jahrzehnts in praktisch allen Ländern
verdoppelt. Einzig in Deutschland und der Schweiz kann von einer gleichgewichtigen
Entwicklung gesprochen werden, da sich hier die Mieten und Häuserpreise im Gleichschritt
mit den verfügbaren Einkommen der Haushalte entwickelt haben. Die Wahrscheinlichkeit des
Platzens der europäischen Immobilienblase ist mit den rezessiven Tendenzen grösser
geworden. Das dürfte zu neuen Abschreibungen der Banken führen.
7

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
UK als Beispiel
In Grossbritannien ist der Immobilienmarkt besonders stark aus dem Gleichgewicht geraten,
haben sich doch die Preise innerhalb des vergangenen Jahrzehnts nahezu verdreifacht. Im
letzten Quartal sind die Immobilienpreise deutlich ins Rutschen geraten. Sie haben seit dem
Höchststand rund 16% an Wert eingebüsst. Somit muss mit einer deutlichen Verlangsamung
bei den Bauinvestitionen gerechnet werden. Auch die Banken dürften in den kommenden
Monaten kritische Zeiten erleben, haben sie doch in den letzten Jahren den Bauboom mit
hohen hypothekarischen Belastungen der Eigentümer unterstützt. Allerdings ist die
Verschuldung des britischen Konsumenten deutlich tiefer als in den USA.
30
UK: Housing Priceindex 30/10/08
400
25
20
350
15
300
10
5
250
0
-5
200
-10
150
-15
-20
100
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
(PCH#(UKNWHOUSE,1Y))
U K N ATION W ID E MON TH L Y AVE. H OU SE PR IC E IN D EX (SEAS. AD J .) SAD
Source: Thomson Datastream
Osteuropa: Weitere
Verlangsamung
angezeigt
Die vorlaufenden Indikatoren der OECD für die osteuropäischen Länder haben sich weiter
abgeschwächt. Zudem dürfte die Risikoaversion der Investoren, die sich auf Grund der
Bankenkrise entwickelt hat, zu geringeren Nettokapitalzuflüssen führen, was sich negativ auf
die Investitionsraten auswirken wird. An den osteuropäischen Aktienmärkten sind die Spuren
dieses Verhaltens deutlich sichtbar. Deren Kurse sind deutlich stärker gefallen als im Westen,
obwohl erst noch vor kurzem die Abkoppelungsthese vertreten worden ist.
14
Fruehindikator OECD Europa und Osteuropa 30/10/08
12
10
8
EE
6
4
2
0
-2
OECD - EU
-4
-6
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EC COMPOSITE LEADING INDICATOR: 6-MONTHS RATE CHANGE AT ANNUA
EE CLI: 6-MONTHS RATE OF CHANGE (AR) (OECD EASTERN EUROPE) NA
Source: Thomson Datastream
Japan: Deutlicher
Exportrückgang
Im dritten Quartal ist die tragende Säule des japanischen Konjunkturaufschwungs, der Export,
ins Stocken geraten. Die Wachstumsrate hat sich nahezu auf 5% halbiert. Den Exporteuren
macht auch die Rohstoffhausse der vergangenen Monate zu schaffen, da sie die
Gewinnmarge geschmälert hat. Mit dem Fall der Rohstoffpreise zeichnet sich allerdings eine
8

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Entspannung ab. Japan ist zudem wenig von der Bankenkrise der westlichen Staaten
betroffen. Auch der Immobilienmarkt ist nach zwei Jahrzehnten der Strukturanpassung wieder
näher beim Gleichgewicht.
20
J: BIP, Inflation, Export 15/10/08
15
10
Export
5
0
-5
BIP
Inf lation
-10
-15
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
(PCH#(JPGDP...D,1Y))
( PC H # (J PI6 4...F,1 Y) )
(PCH#(JPEXNGS.D,1Y))
Source: Thomson Datastream
EMMAs in der Defensive
Noch im Sommer war der Glaube an die Eigendynamik der EMMAs ungebrochen. Im dritten
Quartal ist jedoch klar geworden, dass die Abschwächung der globalen Wirtschaft zu einer
deutlichen Verlangsamung der Exporte dieser Staaten führen dürfte. Damit kommen diese
Staaten in eine schwierige Situation, da die Inflation insbesondere in den BRIC-Staaten nach
wie vor hoch ist. Der geldpolitische Handlungsspielraum ist somit eingeschränkt.
16
BRIC: INFLATION (- 4 YEARS) 15/10/08
800
Oel-und Agrarpreise 15/10/08
160
14
12
Russia
700
600
Oel (l)
140
10
China
500
120
8
400
100
6
India
300
80
4
2
Brazil
200
100
Agrar (r)
60
0
2005 2006 2007 2008
BR AZIL C H AN GE IN C PI (%YO Y)
C H IN A C H AN GE IN C PI (%YO Y)
R U SSIA C H AN GE IN C PI (%YO Y)
IN D IA C H AN GE IN C PI (%YOY)
Source: Thomson Datastream
0
40
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Crude Oil-WTI Spot Cushing U$/BBL
D J AIG-Agric ulture Sub Index - PR IC E IN D EX(R .H .SC ALE)
Source: Thomson Datastream
Öl- und
Agrarpreisbubble
geplatzt
Im dritten Quartal hat die gefährliche Hausse der Öl- und Agrarpreise ein abruptes Ende
gefunden. Damit ist für die westlichen Volkswirtschaften ein wichtiger Risikofaktor, zumindest
vorläufig, weggefallen. Die noch im Sommer geschürte Angst vor einer Lohn-Preis-Spirale ist
damit kaum mehr berechtigt. Die EZB muss und kann jetzt handeln.
9

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
3 WIRTSCHAFTSPOLITIK
3.1 NOTENBANKEN ALS LENDER OF LAST RESORT
Dramatische Zuspitzung
der Bankenkrise
Im September und Oktober hat sich die Finanzkrise zu einer eigentlichen Systemkrise
ausgeweitet. Der globale Interbankenmarkt ist praktisch zusammengebrochen. So hat sich der
Risikoaufschlag für ungesicherte Dreimonatsgelder (Euribor) gegenüber den gesicherten
dreimonatigen Swapindexsätzen (EONIA) von 80 auf 140 Basispunkte nahezu verdoppelt. Es
ist dies der höchste Wert seit Ausbruch der Finanzkrise und dies trotz nahezu unbegrenzter
Mittel, die die Notenbank als "Lender of Last Resort" den Banken zur Verfügung stellt. Das
erste Mal seit den Dreissiger Jahren erleben wir auch, dass die Regierungen weltweit in Aktion
treten müssen, um Schlimmeres zu vermeiden. Notenbanken und Aufsichtsbehörden stossen
an ihre
Euro Geldmarktsaetze gesichert und ungesichert
5.50
30/10/08
Euribor
5.00
6
5
US: Kurz- und langfristiger Zinssatz 30/10/08
3M
4
4.50
4.00
Eonia
3
2
10J
3.50
1
3.00
NDJ FMAMJ J ASOND J FMAMJ J ASO
EURIBOR 3 Mte ungesichert
EONIA SWAP Index 3 Mte gesichert
Source: Thomson Datastream
Source: Thomson Datastream
0
2006 2007 2008
US BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX - RED. YIELD
US FEDERAL FUNDS (EFFECTIVE) - MIDDLE RATE
Grenzen. So hat der amerikanische Kongress einem 700 Milliardenkredit zugestimmt, der für
den Aufkauf riskanter Positionen der Banken eingesetzt werden soll. Auch in Europa sind
nahezu alle Regierungen dazu übergegangen, private Risiken in die Obhut des Staates zu
nehmen oder zumindest Garantien in begrenzter oder gar unbegrenzter Höhe abzugeben.
Auch die Schweiz hat sich mit einem Rettungspaket von gegen 70 Mrd. Schweizerfranken
angeschlossen. Diese Massnahmen sollen dazu dienen, das Risikos eines Einbruchs des
gesamten Bankensystems zu verhindern, wie er sich ergeben könnte, wenn auf mehrere
Banken ein Bankenrun einsetzen sollte.
Neue Dimension der
Interventionen
Die Bekanntgabe des Fed, direkt in den Kreditmarkt einzugreifen, indem es über eine
Commercial Paper Funding Facility (CPFF) dreimonatige Commercial Papers aufkauft, die
zum Teil ungesichert sind, stellt eine neue Dimension notenbankpolitischen Handelns dar. Es
ist dies ein Zeichen dafür, dass die Bankenkrise nun den Kreditmarkt erreicht hat. Das Fed
versucht damit, die Finanzierung der unternehmerischen Aktivitäten im realen Sektor
sicherzustellen. Es ist höchst zweifelhaft, dass dies gelingen wird, da der Staat schlecht
gerüstet ist, die Kapitalallokation der Banken zu übernehmen. In jedem Fall sind damit
Effizienzverluste verbunden, die letztlich der Steuerzahler zu berappen hat. Zudem wird mit
dieser Massnahme ein Signal ausgesendet, das für die Marktteilnehmer beunruhigend ist.
Verständlicherweise konnte die Massnahme wenig zur Beruhigung der Aktienmärkte
beitragen.
10

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Koordinierte
Zinssenkungsaktion
Wie weiter?
Spillovereffekte auf die
Realwirtschaft
Nur einen Tag nach Ankündigung des Fed, die Finanzierung des Commercial Paper Marktes
selbst in die Hand zu nehmen, erfolgte am 8. Oktober die Ankündigung von sieben
Notenbanken, eine koordinierte Zinssenkung von einem halben Prozent vorzunehmen. Es
sind dies die US-Notenbank Fed, die Europäische Notenbank, die Bank of England, die
kanadische, die schwedische, die schweizerische und die chinesische Notenbank. Am Vortag
hatte bereits die australische Notenbank eine Zinssenkung vorgenommen. Diese Massnahme
konnte die Marktteilnehmer nicht beruhigen. Auch die Ankündigung der meisten Regierungen,
den Einlegerschutz deutlich zu erhöhen, hat die Flucht aus den privaten Banken nicht stoppen
können.
Erst mit den aussergewöhnlichen Massnahmen der westlichen Regierungen, die über das
zweite Oktoberwochenende beschlossen wurden, konnte das gefährlich schlingernde
Finanzsystem stabilisiert werden. Vor allem das koordinierte Vorgehen der Europäer hat dabei
geholfen. Davor waren die Einbrüche an den Aktienmärkten an einzelnen Tagen beispiellos.
So verlor z. B. der japanische Aktienmarkt innerhalb von 14 Tagen einen Viertel seines
Wertes. Das System drohte aus den Fugen zu geraten. Drastischere Massnahmen waren eine
Notwendigkeit. Die Regierungen mussten eine konzertierte, systematisch aufgebaute
Konzeption der Lösung des Problems vorlegen, um das Vertrauen wieder herstellen zu
können. Dazu gehörte nicht nur die Übernahme von privaten Risiken durch den Staat,
sondern auch die ausreichende Ausstattung des Finanzsektors mit risikotragendem Kapital.
Dieses kann in der ersten Phase der Stabilisierungsbemühungen nur vom Staat kommen.
Diesem Vorschlag standen jedoch gewaltige ideologische und politische Hindernisse im
Wege. Erst das beherzte und entschlossene Handeln Gordon Browns hat den Weg für
weitergehende Massnahmen geebnet. Jetzt stehen alleine im europäischen Raum über 2'000
Mrd. Euro für Garantien und Rekapitalisierungen der Banken zur Verfügung. Trotzdem: Alle
Marktteilnehmer sind durch die Staatsgarantien nicht abgedeckt. Im Gegenteil: Das massive
staatliche Engagement könnte leicht zu Marktverzerrungen führen, die insbesondere
Finanzintermediäre im Parabankenbereich gefährden könnten. Dazu gehören zum Beispiel
Hedge Funds und Private Equity Firmen, die noch verstärkt mit Kapitalabflüssen konfrontiert
werden dürften, da die Investoren weiterhin nach Sicherheit streben und den staatlich
geschützten Bereich bevorzugen. Wir rechnen deshalb mit einer deutlichen Zunahme der
Schliessungen von derartigen Anlagevehikeln. Diese sind in der Regel mit beträchtlichen
Vermögenseinbussen verbunden, die bis zum Totalverlust reichen können. Auch jene
Entwicklungsländer, die nicht glaubwürdig die Sicherheit ihres Bankensystems gewährleisten
können, werden weiterhin mit Kapitalabflüssen konfrontiert sein. Allerdings haben die G7-
Staaten den IMF beauftragt, derartige Fälle zu überwachen und sie allenfalls zu unterstützen.
Offen ist die Frage, inwiefern der reale Sektor bereits durch die Bankenkrise Schaden
genommen hat. Gewiss ist, dass durch das beherzte Vorgehen der westlichen Regierungen
das Schlimmste, nämlich ein Einbruch der Realwirtschaft in Richtung Depression, vermieden
werden konnte. Trotzdem: Die Banken müssen in den nächsten Jahren ihre Risikopositionen
deutlich reduzieren, um den Leverage in ihrer Bilanz abbauen zu können. Da genügt es auch
nicht, dass der Staat zur Bedingung macht, dass die zu unterstützenden Banken das
Kreditvolumen aufrechterhalten müssen. Im Gegenteil: diese Bedingung könnte diese Banken
erheblich schwächen, da sie einen Zwang haben, Kredite zu vergeben, die wirtschaftlich unter
Umständen nicht gerechtfertigt sind. Zudem werden jene Banken, die ihre Unabhängigkeit
bewahren wollen, umso aggressiver ihre Kreditportfolios abbauen, um schneller dem von den
Investoren geforderten Deleveraging entsprechen zu können. Zudem stellt sich die Frage, wie
viele Banken überhaupt vom Angebot des Staates Gebrauch machen werden, denn die
Anreize für das Management sind mit der Begrenzung der Boni so gesetzt, dass eine Bank
nur im Notfall darauf einsteigen wird. Insgesamt erwarten wir deshalb weiterhin einen langen
schmerzhaften Prozess des Deleveraging, der auch die Verlangsamung des Kreditwachstums
11

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
einschliesst und damit die Verfügbarkeit von Krediten begrenzt. Davon werden vor allem
kleinere und mittlere Unternehmen betroffen sein. Auch die Finanzierung von Projekten in
Staaten mit erhöhtem Investitionsrisiko werden dazu gehören.
Für Europa kommt ein weiterer Risikofaktor dazu: Das Ungleichgewicht auf dem
Immobilienmarkt. Mit Ausnahme des deutschen und des schweizerischen Immobilienmarktes
hat sich praktisch in ganz Europa in den letzten zehn Jahren eine eigentliche Immobilienblase
aufgebaut. Die Häuserpreise haben sich nahezu verdoppelt. Diese Rate liegt weit über der
Zunahme der nominellen Einkommen. Mit dieser Bereinigung werden die Banken erst noch
konfrontiert werden.
Ungleichgewichte
müssen korrigiert
werden
Als Fazit ergibt sich, dass die einmalige international koordinierte Intervention zur Rettung des
Bankensystems Schlimmeres verhindert hat. Trotzdem bleibt ein langer Weg des
Deleveraging der Banken und der Haushalte vor uns, der sich begrenzend auf das
wirtschaftliche Wachstum in den kommenden zwei Jahren auswirken wird.
3.2 FISKALPOLITIK
Es besteht kein Zweifel, dass sich nach dem Erdbeben an den Finanzmärkten und dem
beispiellosen Bailout der Banken durch die Notenbanken und die Regierungen, die
Vermögenslage der westlichen Staaten wesentlich verschlechtert hat. Es ist auch schwer
abzuschätzen, wie weit die zum Teil unbegrenzten Garantien für Einleger tatsächlich in
Anspruch genommen werden. Kritischer zu beurteilen ist das Engagement der Regierungen
im Bankensektor. Sollte sich die Situation nicht bald beruhigen, müsste mit einer länger
dauernden Rezession gerechnet werden. Weitere Abschreibungen auf den Aktiven der
Banken wären unumgänglich. Der Staat als neuer Aktionär hätte sie zu tragen. In jedem Fall
wird die Staatsschuld der westlichen Staaten deutlich ansteigen.
2
1
Welt: Budgetdefizite 15/10/08
9
EMMA Bonds und US Zinsen (10Y)
15/10/08
0
8
-1
EU
7
EMMA
-2
-3
US
6
-4
J
5
-5
4
US
-6
3
-7
2
-8
1
-9
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
US GENERAL GOVERNMENT FINANCIAL BALANCE (% NOMINAL GDP)
JP GENERAL GOVERNMENT FINANCIAL BALANCE (% NOMINAL GDP)
EC G OVER N MEN T BU D G ET BALAN C E ( %GD P)
Source: Thomson Datastream
0
O N D J F M A M J J A S O
LEH MAN EM W OR LD ALL SER IES - R ED . YIELD
U S BEN C H MAR K 10 YEAR D S G OVT. IN D EX - R ED . YIELD
Source: Thomson Datastream
EMMAs: Risikoprämie
deutlich angestiegen
Der Spread der EMMA-Obligationen zu den langfristigen Staatsanleihen in den USA hat sich
im dritten Quartal dramatisch ausgeweitet. Es sind jetzt nicht mehr die Inflationsrisiken, wie
noch im letzten Quartal, die im Vordergrund stehen, sondern die Angst, dass der globale
Abschwung die Rohstoffpreise weiter unter Druck setzten könnte. Viele Investitionsprojekte
müssten damit für einige Zeit auf Eis gelegt werden. Die hohen Wachstumsraten dieser
Volkswirtschaften wären nicht mehr durchzuhalten.
12

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
3.3 VORLAUFENDE INDIKATOREN
Vorlaufende Indikatoren
deutlich negativ
Die vorlaufenden Indikatoren sind im dritten Quartal sowohl in den USA wie auch in Europa
auf ein Niveau gesunken, das nicht mehr weit von den Werten der letzten globalen Rezession
entfernt liegt. Diese vorlaufenden Indikatoren haben jedoch nach der Systemkrise von Anfang
Oktober keinen Aussagewert mehr. Wir rechnen jetzt mit hoher Wahrscheinlichkeit mit einer
Rezession in den westlichen Volkswirtschaften. Dies wird sich erst in einigen Wochen in den
Indikatoren widerspiegeln.
12
Leading Indicators: US, Eu, J 30/10/08
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
US
J
Eu
-8
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
USA
EU (15)
J APAN
Source: Thomson Datastream
BRIC: Verlangsamung
Auch die vorlaufenden Indikatoren für die BRIC-Staaten sind nach der Finanzkrise kein
sinnvoller Wegweiser für die kommenden Monate. Wir rechnen mit einem deutlichen Einbruch
der Investitionstätigkeit, da die Finanzierung über externe Quellen schwieriger werden dürfte.
Zudem fliessen die Einnahmen für die Rohstoffe ebenfalls spärlicher. Am ehesten dürfte sich
China noch über Wasser halten, da es ein Netto-Importeur von Rohstoffen ist und die
Investitionstätigkeit weniger von ausländischen Finanzierungsquellen abhängig ist.
25
Leading Indicators: BRIC 15/10/08
20
15
China
10
Russia
5
0
India
-5
Brasil
-10
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Bra s ilien
China
Russland
Indien
Source: Thomson Datastream
13

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
4 WIRTSCHAFTLICHE PROGNOSE
4.1 SPILLOVEREFFEKTE AUF DIE REALWIRTSCHAFT
Finanzkrise gefährdet
Realwirtschaft
Die Konsensusprognosen für das wirtschaftliche Wachstum sind im dritten Quartal nach den
USA auch für Europa und Japan deutlich nach unten angepasst worden. Wir halten diese
Werte jetzt für realistisch, da die Auswirkungen des Erdbebens in der Finanzwirtschaft
ausreichend berücksichtigt worden sind und wir von der Wirksamkeit der politischen
Rettungspakete der westlichen Welt ausgehen, die Schlimmeres verhindert. Deshalb erachten
wir die möglichen Abweichungen nach unten für ebenso wahrscheinlich wie jene nach oben.
Wir erwarten allerdings noch weitere negative Nachrichten aus dem Immobilienbereich in
Europa und damit verbunden entsprechende Abschreibungen im Bankenbereich. Auch
rechnen wir weltweit mit einer Reihe von Investitionsprojekten, die in nächster Zeit gestoppt
werden, dies weil sie nicht mehr finanzierbar sind, da die Banken trotz staatlicher Stützung
und Auflagen für den Kreditprozess den Deleveraging-Prozess relativ aggressiv fortsetzen
müssen. In einer späteren Phase kommen Gewinnwarnungen und Entlassungen dazu, die
das Konsumklima negativ tangieren werden.
Szenarien zum BIP-Wachstum der G-10 Länder
4%
3%
2%
1%
2
1
3
Higher Growth 30
Baseline 40% (Consensus)
Lower Growth 30%
2
1
3
2003 2004 2005
2006 2007
2008
2009
GDP REAL %YOY
CPI %YOY
2006 2007 2008F 2009F 2006 2007 2008F 2009F
World 4.0% 3.8% 2.9% 2.7% 3.7% 3.9% 5.9% 4.5%
G10 Countries 2.7% 2.3% 1.1% 0.7% 2.2% 2.1% 3.0% 2.1%
USA 2.8% 2.0% 1.8% 0.5% 3.2% 2.9% 4.5% 2.4%
European Union 2.9% 2.7% 1.7% 0.9% 2.1% 2.1% 3.4% 2.5%
Japan 2.4% 2.1% 0.7% 0.7% 0.2% 0.1% 1.8% 1.4%
Eastern Europe 6.4% 6.2% 4.8% 4.7% 3.6% 4.4% 6.5% 4.5%
Switzerland 3.2% 3.1% 1.9% 0.9% 1.1% 0.7% 2.6% 1.8%
Latin America 5.4% 5.4% 4.1% 3.4% 5.2% 5.4% 8.0% 7.4%
Asia ex Japan 5.6% 5.8% 5.8% 4.2% 3.5% 3.4% 3.3% 0.0%
14

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Insgesamt rechnen wir 2009 nur noch mit einem BIP-Wachstum der G-10 Staaten von 0.7%
und mit mindestens zwei Quartalen im Negativbereich.
BSP real nach Regionen 2006 - 2009 (Schätzung: 3. Okt. 2008)
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
2006
2007
2008F
2009F
1.0%
0.0%
World
G10 Countries
USA
European Union
Japan
Eastern Europe
Switzerland
Latin America
Asia ex Japan
In regionaler Hinsicht gibt es kaum wesentliche Unterschiede, da auch die EMMAs deutlich an
Dynamik einbüssen werden. Ihre absoluten Raten dürften jedoch nicht unter 3.5% zu liegen
kommen. Nur ein drastischer Einbruch der Rohstoffpreise und der Portfolioinvestitionen
könnte zu noch schlechteren Resultaten führen.
4.2 INFLATION
Inflation transitorisch
Die Inflationsraten werden auch im kommenden Jahr noch relativ hoch liegen, jedoch deutlich
an Dynamik verlieren. Sie sind angesichts der Systemschocks - zumindest in den
Industriestaaten - vorläufig kein Thema für die Geldpolitik. Wenn die Vertrauenskrise
nachhaltig überwunden werden kann, könnten allerdings die Rohstoffpreise wieder deutlicher
ansteigen und die bereits hohe Inflation in vielen EMMAs erneut zum Problem werden.
Inflation nach Regionen 2006 - 2009 (Schätzung: 3. Okt. 2008)
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
2006
2007
2008F
2009F
World
G10 Countries
USA
European Union
Japan
Eastern Europe
Switzerland
Latin America
Asia ex Japan
15

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
4.3 KURZFRISTIGE ZINSSÄTZE
Systemstabilisierung
Die Geldpolitik der nächsten Monate wird ganz im Dienste der Systemstabilisierung stehen.
Dabei können wir davon ausgehen, dass weitere Zinssenkungen zu erwarten sind. In den
USA ist die Fed-Funds Rate bereits auf 1% gesenkt worden. Auch Europa hat Bedarf nach
weiteren Zinsschritten. Wir rechnen mit weiteren zwei Zinsschritten in den nächsten sechs
Monaten um gesamthaft einen Prozentpunkt. Nach der Stabilisierung des Systems sind die
Notenbanken jedoch mit der Aufgabe der Abschöpfung der enormen Überschussliquidität
konfrontiert.
7
Money Market Rates 30/10/08
6
UK
5
4
3
Euro
US
2
CH
1
J
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
EU R O 3M
UK STERLING CERTS. 3 MONTH - MIDDLE RATE
US 3M
JAPAN INTERBANK (OFFSHORE) 3M - OFFERED RATE
CH 3M
Source: Thomson Datastream
4.4 LANGFRISTIGE ZINSSÄTZE
Flucht in Sicherheit
Die Flucht in die Sicherheit hat zu extrem tiefen Zinsen bei den Staatsanleihen geführt. Hier
erwarten wir trotz Rezessionsszenario keine weitere Abschwächung mehr, da der
Sicherheitsbonus, der im Zinssatz eingebaut ist, mit der Systemstabilisierung wieder abgebaut
wird. Bei den Firmenanleihen rechnen wir auf Grund der wirtschaftlichen Verschlechterung mit
einer eher noch leicht höheren Risikoprämie, hingegen dürfte die Inflationskomponente im
Zinssatz weiter abgebaut werden, so dass netto kaum mit einer Niveauänderung der
Langfristzinsen zu rechnen ist.
7
Langfristige Zinssaetze US, Eu, J und CH
30/10/08
3.50
US: SPREAD 10Y-TREASURY - TIPS
30/10/08
6
5
US
3.00
Spread=Inflation expectation
4
2.50
3
Eu
2.00
2
CH
1.50
1
J
1.00
Tips=Realverzinsung
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
US 10Y Gov. Bond
J 10Y Gov. Bond
EU 10 Y Gov. Bonds
CH 10Y Gov Bond
Source: Thomson Datastream
0.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
SPR EAD 10Y-TR EA - TIPS
ML US.TRES. INFL-LKD ($) - RED. YIELD
Source: Thomson Datastream
16

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Credit Spreads: In neun
Monaten vervierfacht
Die Credit Spreads zwischen den globalen Hochzinsanlagen und den risikolosen 10-jährigen
US-Staatsanleihen haben sich auf Grund der schockartigen Verschärfung der Finanz- und
Bankenkrise Anfang Oktober vorübergehend auf über 14%, rund das Siebenfache der
Aufschwungsperiode 2003 bis 2006, erhöht. Dieser Satz dürfte mit der Systemstabilisierung
wieder deutlich zurückkommen, aber angesichts der erwarteten Rezession hoch bleiben.
20
Global High-Yield Bonds - US-Gov.-Bonds
30/10/08
18
16
14
12
High-Yield
10
8
6
Spread
Us Treasury 10 Y
4
2
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ML GLB HIGH YIELD ($) - RED. YIELD
U S TR EAS.BEN C H MAR K BON D 10 YR (D S) - R ED . YIELD
MLH GBU $(R Y)-U SBD 10Y(R Y)
Source: Thomson Datastream
4.5 WÄHRUNGEN
Dollar im Aufwind
Der Dollar hat in den Wochen der Systemdestabilisierung wieder an Wert zugelegt.
Offensichtlich dient er - ähnlich wie der Schweizerfranken - als Zufluchtsort. Es kommt jedoch
dazu, dass sich die Situation in Europa relativ zu den USA verschlechtert hat. Das dürfte mit
der kommenden Rezession noch einige Zeit so bleiben. Das spricht weiterhin für den Dollar.
Auch der Sachverhalt, dass die EZB die Zinsen stärker senken wird müssen als die USA
spricht für den Dollar.
1.60
US $ TO EURO (DS SYNTHETIC)
30/10/08
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
US $ TO EURO (DS SYNTHETIC) - EXCHANGE RATE (IN US $)
AVERAGE
+ 1.5SD
+ 1SD - 1SD
- 1.5SD Source: Thomson Datastream
CHF Save Haven
Der Schweizerfranken hat in den Krisenwochen von Ende September bis Anfang Oktober
wieder an Wert zugelegt. Das dürfte sich mit der Systemstabilisierung wieder ändern, es sei
denn, die UBS oder die CS würden in eine Lage geraten, die ein stärkeres Engagement der
Behörden erfordern würde, was wir nach dem globalen Rettungspaket nicht mehr als
wahrscheinlich betrachten. Die Carrytrades dürften damit wieder aufgenommen werden,
17

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
allerdings in weit geringerem Ausmass als vor der Finanzkrise, da das Deleveraging der
meisten Finanzintermediäre noch längere Zeit anhalten dürfte. Das Abwertungspotenzial des
Schweizerfrankens ist somit kleiner geworden.
2.10
EUR-CHF and PPP 15/10/08
2.00
1.90
1.80
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
EU SW ISS FR AN C S TO EU R 1 PU R C H ASIN G POW ER PAR ITY (D atas tream)
EUR-CHF (berechnet aus CHF-USD (SNB) und EUR-USD (WM/REUTERS))
KKP +/- 2* mittlere jährlic he STABW . (über ges amte Laufz eit)
Source: Thomson Datastream
Pfund weiter unter Druck
Mit der Abschwächung der europäischen und britischen Konjunktur wird das immer noch
überbewertete Pfund weiter unter Druck geraten, dies vor allem, weil die Bank of England auf
Grund der bedrohlicheren Immobilienkrise grösseren Handlungsbedarf hat als die EZB.
4.00
GPB-CHF und Kaufkraftparitaet 15/10/08
1.70
JPY-CHF und Kaufkraftparitaet 15/10/08
1.60
3.50
1.50
1.40
3.00
2.50
CHF/£
1.30
1.20
1.10
PPP
1.00
0.90
CHF/Yen
2.00
PPP
0.80
1.50
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
UK SWISS FRANCS TO £1 PURCHASING POWER PARITY (Datastream)
SW ISS FR AN C TO U K £ ( W MR ) - EXC H AN GE R ATE
KKP +/- 2* mittlere jährliche STABW. (über gesamte Laufzeit)
Source: Thomson Datastream
0.70
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
JP SWISS FRANCS TO YEN 100 PURCHASING POWER PARITY (Datastream)
SWISS FRANC TO 100 JAPAN .YEN (SN B) - EXC H AN GE R ATE
KKP +/- 2* mittlere jährlic he STABW . (über gesamte Laufzeit)
Source: Thomson Datastream
Yen: wenig Änderung
In der Relation des Schweizerfrankens zum Yen dürfte sich auch nach der
Systemstabilisierung wenig ändern, da beide dieselbe Finanzierungsfunktion im Rahmen der
Carrytrades einnehmen. Die Verringerung der Zinsdifferenz des Yen zum Rest der Welt dürfte
eher für eine leichte Aufwertung des Yen sprechen.
18

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
4.6 AKTIEN
Aktien auf neuen
Tiefstwerten
Die Befürchtung eines Systemzusammenbruchs im Oktober hat die globalen Aktienmärkte in
einem Ausmass einbrechen lassen wie zur Zeit der Technologieblase, nämlich kumuliert rund
50%. Mit dem globalen Rettungspaket ist einiges davon wieder korrigiert worden. Die
Aktienmärkte befinden sich jetzt auf einem Niveau, das in unserer Einschätzung dem weiteren
Abstieg der Konjunktur und der schwierigen Phase der Restrukturierung des Bankensystems
ausreichend Rechnung trägt. Unterstellt wird dabei jedoch, dass die aussergewöhnlichen
Massnahmen der westlichen Regierungen, die über das zweite Oktoberwochende in
Washington und Paris angekündigt worden sind, das System zu stabilisieren vermögen, so
dass sich der Geld- und der Kreditmarkt aus der Systemstarre lösen können und damit ein
eigentliches Krisenszenario in der Realwirtschaft vermieden werden kann. Allerdings dürften
die Märkte äusserst volatil bleiben, da in den nächsten zwölf Monaten laufend negative
Nachrichten eintreffen werden, die das Vertrauen in die Systemstabilität erneut in Frage
stellen werden. Dazu gehört der Konkurs einer Reihe von kleineren und mittleren Banken, die
vor allem im europäischen und amerikanischen Immobilienmarkt engagiert sind. Dazu
gehören jedoch auch Meldungen über Konkurse von Hedge Funds und anderen hoch
verschuldeten Intermediären, die sich üblicherweise am Geldmarkt refinanzieren. Auch
Konkurse von realwirtschaftlichen Unternehmen und Entlassungen werden verstärkt auftreten.
600
Aktien und Bonds (Lc) 15/10/08
500
400
300
Aktien
200
Bonds
100
80
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
MSCI WORLD U$ - TOT RETURN IND
CGBI WGBI WORLD 3-5Y. (E) - TOT RETURN IND
Source: Thomson Datastream
Gewinnrevisionen zu
erwarten
Die unten dargestellten IBES-Schätzungen der Gewinne (Stand 3. Okt. 2008) dürften in den
kommenden Wochen deutlich nach unten korrigiert werden, wenn sich zeigt, dass sich die
Konjunktur dem Rezessionsszenario annähert.
40%
Earnings Growth 2007 - 2010
(IBES-Konsensus)
30%
20%
10%
0%
-10%
USA JAPAN EUROZONE UK SWITZERLAND
-20%
-30%
2007 2008F 2009F 2010F
19

Sour ce:ThomsonDatastream
Sour ce:ThomsonDatastream
Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
Wir gehen global von rund 20% tieferen Gewinnen in den Jahren 2009 und 2010 aus. Weiter
nehmen wir an, dass dieser Sachverhalt in den Aktienkursen berücksichtigt ist, da bekannt ist,
dass die Gewinnschätzungen der Analysten nur mit Verzögerung an die makroökonomischen
Veränderungen angepasst werden.
Price/Earnings mit wenig
Veränderung
Da die Aktienkurse bereits deutlich gefallen sind, dürften die Gewinnrevisionen nicht zu einer
wesentlichen Veränderung der Preis/Ertragsverhältnisse führen. Insgesamt gelten die Aktien
auch unter dem Aspekt, dass eine Rezession vor der Türe steht, als im historischen Vergleich
vernünftig bewertet.
Price/Earnings 2007 - 2010 (IBES-Konsensus)
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
USA JAPAN EUROZONE UK SWITZERLAND
P/E 2007 P/E 2008F P/E 2009F P/E 2010F
Relation Bond/Aktien
immer noch ausserhalb
der Norm
In Europa hat sich mit der Korrektur am Aktienmarkt und den nur wenig veränderten
Obligationenrenditen die Relation Bondyield/Earningsyield weiter gesenkt. Wir erwarten
jedoch auf Grund der erwarteten tieferen Gewinne eine deutliche Korrektur nach oben. In den
USA hingegen ist die Risikoprämie in den Bonds bereits deutlich angestiegen. Sie dürfte auf
Grund der Gewinnrevisionen nach unten auch weiter ansteigen. Trotz dieser Korrekturen
bleiben Aktien in Relation zu Obligationen im historischen Vergleich günstig bewertet.
EMU: BOND YIELD / EARNINGS YIELD (MEAN +/- 1 SIGMA)
1.60
15/10/08
1.40
2.40
2.20
2.00
US: BOND YIELD / EARNINGS YIELD 15/10/08
1.20
1.80
1.00
0.80
1.60
1.40
1.20
0.60
1.00
0.40
0.80
0.60
0.20
83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
BOND YIELD / EARNINGS YIELD - 1 SIGMA
MEAN
+ 1 SIGMA
0.40
83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
BOND YIELD / EARNINGS YIELD - 1 SIGMA
MEAN
+ 1 SIGMA
Rohstoffpreise im freien
Fall
Das Auseinanderklaffen von Konjunktur und Rohstoffpreisen hat nicht lange Stand gehalten.
Die Rohstoffpreise sind - wie erwartet - im 3. Quartal deutlich eingebrochen. Mit der
Stabilisierung der Finanzmärkte dürfte auch der schockartige Auszug der Investoren aus
20

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
diesem Bereich ein Ende finden. Die Volatilität wird jedoch hoch bleiben.
EMMAs deutlich
korrigiert
Die EMMA-Staaten sowie die osteuropäischen Aktienmärkte haben im dritten Quartal weiter
an Wert eingebüsst. Da die Gewinnerwartungen weniger gefallen sind, weisen diese Staaten
jetzt eine leicht bessere Bewertung auf als im letzten Quartal. Allerdings werden sie vom
Entschuldungsprozess der westlichen Banken stärker betroffen sein, da sich die Mutterhäuser
stärker auf ihren Heimmarkt konzentrieren werden und Kredite eher ausserhalb ihres
Kernbereiches abbauen werden.
110
MSCI: Welt, EMMAS und Osteuropa
30/10/08
20
EMERGING MARKETS PRICE EARNINGS RATIO
30/10/08
100
90
EMMAS
18
80
16
70
60
EE
14
50
12
40
Welt
10
30
20
N D J F M A M J J A S O
MSCI AC WORLD - TOT RETURN IND
MSCI EM - TOT RETURN IND
MSC I EM EASTER N EU R OPE - TOT R ETU R N IN D
So ur c e : Tho ms o n D a tas tr ea m
8
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
D ATASTR EAM EMER GIN G MAR KETS - PER
AVER AGE
+ 1.5SD
+ 1SD - 1SD
- 1.5SD So ur c e : Tho ms o n D a tas tr ea m
KMUs im Tandem mit
gross-kapitalisierten
Werten
Im Oktobercrash sind die KMU-Titel etwas weniger gefallen als die gross-kapitalisierten Werte.
Aber auch für sie gilt der Sachverhalt, dass sie im Rahmen des Deleveraging der Banken
schlechtere Karten haben, da sie im Durchschnitt mehr Risiko und weniger Transparenz
aufweisen.
160
EU: Small, Medium, Large Companies
30/10/08
1.40
S&P400 (PE) / S&P100 (PE) 30/10/08
150
Small
1.30
140
130
Medium
1.20
1.10
120
1.00
110
Large
0.90
100
0.80
90
0.70
80
0.60
70
2006 2007 2008
DJ EURO STOXX LARGE - PRICE INDEX
DJ EURO STOXX MID - PRICE INDEX
DJ EURO STOXX SMALL - PRICE INDEX
Source: Thomson Datastream
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
S&PMIDZ(PE)/S&P100Z(PE)
- 1SD
AVER AGE
+ 1.5SD
+ 1SD
- 15.SD Source: Thomson Datastream
Die Bewertungsunterschiede zwischen gross- und klein-kapitalisierten Werten sind wieder
grösser geworden, wie das Beispiel der USA zeigt. Die Grafik der Preis/Gewinnverhältnisse
der mittleren zu den grossen Gesellschaften - hier am Beispiel des S&P 400/S&P 100
dargestellt - zeigt, dass sich diese Relation wieder stärker von der historischen Norm entfernt
hat. Wir halten diese Korrektur für transitorisch.
21

Die Finanzkrise - Eine Standortbestimmung
Josef Marbacher, IFF
4.7 RISIKEN/CHANCEN
Finanzkrise als
Risikofaktor
Housing als Downside-
Risiko…
Das grösste Risiko für unser Baseline-Szenario besteht darin, dass das von den westlichen
Regierungen konzipierte einmalige Rettungspaket die Finanzmärkte nur vorübergehend zu
beruhigen vermag. Das Paket ist praktisch ohne Vorbereitung verabschiedet worden. Viele
prozedurale Fragen sind noch offen. Auch der Teilnehmerkreis ist nicht definitiv festgelegt.
Was geschieht beim Konkurs nicht systemrelevanter Finanzinstitute? Was geschieht beim
Fallieren anderer grosser Teilmärkte, wie dem 50'000 Mrd. Dollar grossen CDS-Markt oder
beim Konkurs einer grösseren Zahl von Hedge Funds, Special Investment Vehicles (SIVs)
oder Private Equity Funds?
Nach wie vor fallen die Preise im amerikanischen Häusermarkt. Die Preiskorrektur hat sich im
dritten Semester von 16% auf 18% erhöht. Sollte sich diese Korrektur auf über 25%
ausdehnen, wäre mit ernsthaften Konsequenzen im realwirtschaftlichen Bereich zu rechnen.
Der IMF hat in seinem neuesten Report die potenziellen Verluste auf Krediten in den USA
drastisch von rund 1'000 Mrd. Dollar, geschätzt im letzten April, auf 1'400 Mrd. Dollar erhöht.
Das ist das Basisszenario. Bei einem Anhalten der Finanzkrise könnten es auch mehr sein.
Risiken bestehen auch für die europäische Konjunktur. Auch hier könnten die extremen
Hauspreissteigerungen, wie sie die meisten europäischen Länder im vergangenen Jahrzehnt
erfahren haben, deutlicher als bisher ins Trudeln geraten. Damit dürfte sich die bereits
eingeleitete Negativspirale über den steigenden Leerwohnungsbestand, die weiter fallenden
Preise, die fallenden Bauinvestitionen, die Entlassungen in der Bauindustrie, den fallenden
Konsum und die neuerlichen Abschreibungen bei den Banken noch verstärken. Sollte zudem
der Euro wieder ansteigen, müsste auch bei den Exporten mit deutlichen Einbussen
gerechnet werden.
Auch das grosse staatliche Engagement mit nahezu unbegrenzten Garantien könnte den
Steuerzahler noch teuer zu stehen kommen, wenn es nicht gelingt, den konjunkturellen
Abwärtstrend zu stoppen. Zunehmende Konkurse im Finanzbereich und der realen Wirtschaft
würden die Staatsschulden in die Höhe treiben und zu einem Verdrängen der privaten
Investitionen führen (Crowding-out Effekt).
…dem auch Chancen
gegenüberstehen
Sollte das einmalige Rettungspaket hingegen in der Lage sein, das Vertrauen der
Wirtschaftssubjekte wieder herzustellen, so dass die Geld- und Kreditmärkte wieder voll
spielen könnten, wären die Auswirkungen des Finanzbebens weniger ausgeprägt. Die bisher
in die Kapitalmarktpreise eingebaute Rezession der Realwirtschaft würde nicht stattfinden. Die
Korrektur der Aktienmärkte nach oben könnte kräftig ausfallen. Wir halten jedoch dieses
Szenario für nicht sehr wahrscheinlich, da zu viele negative Prozesse bereits am Laufen sind.
Chancen bestehen auch, dass die eingebrochenen Rohstoffpreise länger auf tieferem Niveau
verharren als noch vor kurzem angenommen. Damit würden die Inflationserwartungen, die
sich an den Märkten gebildet haben, reduziert werden. Der Konjunkturzug könnte so schneller
eine Wende nehmen, als bisher angenommen.
Ausgewogenes
Chancen-,
Risikoverhältnis
Insgesamt erachten wir die Spannbreite der möglichen Szenarien nach wie vor für
überdurchschnittlich gross. Nach den Wertkorrekturen der vergangenen Wochen schätzen wir
jedoch das Chancen-Risikopotenzial als ausgeglichen ein.
22